投资要点：发布2024年股权激励，充分激励员工，彰显信心。2024年6月13日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），采取的激励形式为第二类限制性股票，拟授予激励对象的限制性股票数量为95万股，约占公司股本总额的0.21%。此次授予为一次性授予，无预留权益。此次激励计划涉及的激励对象共计439人，为公司核心骨干人员，授予价格为55.52元/股。公司层面业绩考核目标为：第一个归属期，以2023年的营业收入为基数，2024年的营业收入增长率不低于11%；第二个归属期，以2023年的营业收入为基数，2025年的营业收入增长率不低于25%。 推出景宏系列产品，持续布局AI。2024年3月12日，公司披露《关于公司新产品研发进展的自愿性披露公告》。公司面向AI训练、AI推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功，并将尽快面向市场推广。景宏系列支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商，能够支持当前主流的计算生态、深度学习框架和算法模型库，大幅缩短用户适配验证周期。此次景宏系列有助于丰富公司面向计算领域的高性能智算产品线，拓宽公司AI推理、AI训练及科学计算等应用领域的市场业务。 2024年一季度业绩取得高增长。2023年，公司取得收入7.13亿元，同比下降38%；归母净利润0.60亿元，同比下降79%。2024年一季度，公司取得收入1.08亿元，同比增长66%；归母净利润-0.12亿元，同比增长84%。 盈利预测和投资建议。我们认为公司坚定不移的投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发，不断提升竞争力。2024-2025年进入十四五的最后两年，我们预计军工下游和信创下游的需求将逐渐好转，拉动公司相关业务增速提升。2024-2026年，给予图形显控领域产品收入增速分别为50%、20%和20%；小型专用化雷达领域产品收入增速分别为80%、40%和30%；其他主营业务收入增速分别为135%、50%和30%。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为12.09/15.80/19.71亿元，归母净利润分别为2.25/3.36/4.71亿元，EPS分别为0.49/0.73/1.03元，SPS分别为2.64/3.45/4.30元，给予2024年动态PS35-40倍，6个月合理价值区间为92.24-105.41元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

发布24年股权激励，授予价格为55.52元/股。2024年6月13日，景嘉微发布2024年股权激励计划（草案），采取的激励形式为第二类限制性股票，此次授予为一次性授予，无预留权益。拟授予的股票数量为95万股，占股本总额的0.21%，授予价格为55.52元/股。本次激励对象共计439人，占公司截至2023年底员工总数1140人的39%，为公司的核心骨干人员。业绩考核目标方面，第一个归属期以2023年的营业收入为基数，2024年的营业收入增长率不低于11%；第二个归属期以2023年的营业收入为基数，2025年的营业收入增长率不低于25%。 定增申请获证监会同意注册批复，拟募集39.74亿元用于高性能通用GPU芯片研发。2023年6月公司发布定增预案，以向特定对象发行募集资金总额不超过39.74亿元，拟将募集资金30.29亿元用于高性能通用GPU芯片研发及产业化项目、9.45亿元用于通用GPU先进架构研发中心建设项目，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，打造国产GPU应用生态，逐步缩小与国外领先企业的发展差距。2024年6月3日，公司收到证监会《关于同意长沙景嘉微电子股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》。 面向AI训练、AI推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功，并将尽快面向市场推广。2024年3月12日，景嘉微发布《关于公司新产品研发进展的自愿性披露公告》景宏系列是公司推出的面向AI训练、AI推理、科学计算等应用领域的高性能智算模块及整机产品，支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，能够支持当前主流的计算生态、深度学习框架和算法模型库，大幅缩短用户适配验证周期。公司本次推出的新产品可以丰富公司面向计算领域的高性能智算产品线，拓宽公司AI推理、AI训练及科学计算等应用领域的市场业务，巩固公司在相关领域的市场竞争力与市场占有率，对公司长期发展战略的实施具有推动意义。 盈利预测：我们预测2024-2026年景嘉微营业收入分别为12.32、17.14、22.65亿元，同比增长72.77%、39.07%、32.19%；归母净利润分别为2.52、3.74、4.93亿元，2025-2026年分别同比增长48.31%、31.82%，给予“买入”评级。 风险提示：景宏系列推广不及预期、信创回暖不及预期、盈利预测下修。

景嘉微是国内自主知识产权图形 GPU 领军企业， 持续高研发投入，产品实现国产替代。 景嘉微成立于 2006 年， 致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用，是国内少数几家生产 GPU 且具有自主知识产权的公司。 公司核心产品为 GPU 芯片、图形显控领域产品及小型专用化雷达领域产品，产品主要应用于特种及信创行业。 公司注重研发投入， 技术人员学历水平高， JM7 和 JM9系列芯片产品快速放量，在信创领域各行业广泛落地。 业绩短期承压，芯片业务增长空间广阔。 受信创行业需求波动影响， 2023年公司业绩短期承压， 2024 年第一季度实现营收 1.08 亿元，同比增长66.27%，实现归母净利润-0.12 亿元， 较去年同期增加 0.59 亿元。 毛利率方面， 公司 2021-2023 年毛利率分别为 60.86%/65.01%/60.32%，维持在较高水平， 2024 年第一季度毛利率为 62.91%，相较 2023 年一季度 57.72%的毛利率上升 5.19pct。分产品来看， 图形显控、小型雷达产品毛利率均较高， GPU芯片毛利率逐年增长， 图形显控领域产品贡献主要收入。 GPU领航大算力时代，产业生态加速扩展。 全球GPU市场主要被英伟达、AMD 和英特尔三家公司垄断，国内 GPU 厂商在性能和生态上正加速追赶，景嘉微研发了以 JM5 系列、 JM7 系列、 JM9 系列为代表的具有自主知识产权的GPU 芯片，其中 JM7 系列芯片已在信创行业多领域广泛落地， JM9 系列芯片性能已与海外主流芯片厂商低端显卡接近。 GPU 是国产化替代的核心器件，随着信创产品渗透至更多核心业务领域，其市场规模前景十分乐观。据 VerifiedMarket Research 预测， 2025 年全球 GPU 芯片市场规模将达到 1091 亿美元，同比增长 34%， 2030 年将增长至 4774 亿美元。 定增入局 GPGPU，打开第二成长曲线。 全球龙头加速大模型推出节奏，智能算力需求急剧上升， GPGPU 凭借超强算力优势脱颖而出。据 iiMediaResearch 数据显示，预计 2024 年全球 AI 芯片的市场规模可达 630 亿美元，到 2025 年增长至 726 亿美元， 2019-2025 年的 CAGR 为 37%。 面对国内旺盛的 GPU 应用需求，景嘉微拟自主开发兼具图形处理和高性能计算两大功能的高性能 GPU 解决方案。 2023 年，公司向特定对象发行募集资金用于通用 GPU 的研发，通用 GPU 未来将具有广阔成长空间。 投资建议： 我们看好公司在 GPU 芯片领域的领先布局， 预计 2024-2026年归母净利润为 2.14/3.35/4.65 亿元，对应 PE 为 147/94/68 倍， PS 为27/19/14 倍。 考虑公司在 GPU 芯片领域具有竞争力和稀缺性，且开拓 GPGPU业务打开成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险；研发进展不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

事件： 2024年 4月 24日，公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年，公司实现营收 7.13亿元，同比下降 38.19%；归母净利润为 0.60亿元，同比下降 79.35%。 2024年一季度，公司实现营收 1.08亿元，同比增长66.27%；归母净利润为-0.12亿元，同比增长 83.68%。 业绩符合市场预期。 投资要点 下游景气度导致公司业绩承压： 分业务来看， 2023年，公司图形显控业务实现营收 4.65亿元，同比减少 28.62%；小型专用化雷达业务营收 1.32亿元，同比减少 42.66%；芯片领域产品实现营收 1.01亿元，同比减少61.13%。公司专用领域和芯片领域营收同比较少主要系专用领域和信创行业景气度较低，招标延后所致。 研发投入不断加大， 经营性现金流表现优异： 2023年，公司研发费用率46.44%，同比上升 19.37pct；公司销售费用率为 5.98%，同比提升 1.81pct； 公司管理费用率为 16.51%，同比提升 6.61pct。 2024年一季度，公司研发费用 0.70亿元，同比下降 7.0%。现金流方面， 2023年，公司经营性现金流净额 2.64亿元，同比上升 188.87%，主要原因是销售商品回款增加所致。 发布高性能智算模块及整机产品，加快布局 AI 计算： 2024年 3月 12日，公司公告面向 AI 训练、 AI 推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功，并将尽快面向市场推广。景宏系列是公司推出的面向 AI 训练、 AI 推理、科学计算等应用领域的高性能智算模块及整机产品，支持 INT8、 FP16、 FP32、 FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流 CPU、操作系统及服务器厂商。公司本次推出的新产品可以丰富公司面向计算领域的高性能智算产品线，拓宽公司 AI 推理、 AI 训练及科学计算等应用领域的市场业务。 盈利预测与投资评级： 公司专用领域业务和芯片业务受到下游景气度影响导致增速承压。但公司积极布局 AI 算力领域，推出 AI 算力新品。同时，公司依旧是国产图形显示芯片龙头，产品在信创市场广泛应用。基于此，我们将 2024-2025年归母净利润预测值由 3.20/4.65亿元下调至2.55/3.79亿元，新增 2026年归母净利润预测为 5.17亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 技术研发不及预期；生态建设不及预期；政策推进不及预期。

3月12日公司公告“景宏”系列高性能智算模块及整机产品研发成功，此类产品面向AI训练、AI推理、科学计算等应用领域，支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商，能支持当前主流的计算生态、深度学习框架和算法模型库，大幅缩短用户适配验证周期。 【评论】公公司持续投入UGPU研发，拓展公司在专用和通用市场的布局和应用。 公司目前已有3代GPU产品，分别是JM5系列、JM7系列和JM9系列，产品性能不断提升，应用场景由图形渲染领域扩展至部分计算领域。 JM9系列可以满足目标识别等部分人工智能领域的需求。公司持续投入研发，加强与外部研究院、高校等单位的技术合作，加快技术迭代，并协同上下游产业共同发展。公司推出的新产品可以丰富公司面向计算领域的高性能智算产品线，拓宽公司AI相关及科学计算等应用领域的市场业务，有利于增强公司核心竞争力，巩固公司在相关领域的市场竞争力与市占率。 去年6月，公司发布定增预案，拟募集439.74亿元用于高性能通用GPU芯片研发和通用UGPU先进架构研发。其中30.29亿元用于高性能通用GPU芯片研发及产业化项目、9.45亿元用于通用GPU先进架构研发中心建设项目。GPU芯片市场空间广阔，公司加大在相关领域的自研投入，并通过与第三方芯片封装测试厂商共建公司专用的封测产线，一同打造国产GPU生态。我们认为，随着国外对GPU等高性能芯片的出口管制不断升级，对国内半导体行业尤其是先进制程能力重重限制，国内自主GPU生态建立需求极为迫切。需求层面，随着AI浪潮汹涌，游戏、数据中心、AI和自动驾驶等下游应用市场空间爆发，预计将对高性能芯片产生巨大的需求。国内集成电路行业陆续出台扶持政策，公司作为行业内具有领先水平的芯片设计公司值得关注。建议关注景嘉微在国产GPU领域的卡位和稀缺性，预计在国央企、特种行业等下游有充分发挥空间。我们调整预计公司2023-2025年实现营收7.80/9.55/11.54亿元，实现归母净利润0.61/1.28/1.84亿元，对应EPS为0.13/0.28/0.40元，维持“增持”评级。【风险提示】研发进展不及预期；下游开拓不及预期。

持续聚焦 GPU 技术发展，不断扩大 GPU 领域优势： 公司深耕 GPU 技术研发十余年，已经成功研发以 JM5 系列、 JM7 系列和 JM9 系列为代表的一系列具有自主知识产权的国产 GPU，应用场景由图形渲染领域扩展至部分计算领域，在专用与通用市场实现广泛应用。 公司 GPU 在党政信创市场处于领先地位。未来，公司将瞄准 GPU 在人工智能领域的应用方向，持续研发和推出新产品，旨在进入行业信创和 AI 市场。 多点发力， 剑指 AI 芯片市场： 1）公司构建“BU+共性研究院”的研发组织结构，建设各类研发平台和重点实验室。 2）研发投入不断加大。2022 年，公司研发营收占比达到 27.33%。 2023 年，公司在无锡设立子公司，引进人才，加强 GPU 方向面向集群算力产业整体解决方案能力。3）加强技术合作。 2023 年，公司与北京大学长沙计算与数字经济院共同设立“先进计算”联合实验室，研究新一代国产 GPU 计算体系架构设计。 4） 公司与专业机构共同成立产业基金，已培养十余个优质项目。 AI 算力国产化大势所趋，景嘉微蓄势待发： 2 月 19 日， 央国企国务院国资委会议强调，中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快布局和发展智能产业。 算力是 AI 的基础，在海外制裁愈加严格背景下，算力国产化尤为迫切。 在央国企引领下，国产算力比例会越来越高。 景嘉微是国内较早进行 GPU 研发的企业，技术完全自主研发，具备深厚技术积累。公司发布“质量回报双提升”行动方案，多点发力，加码 AI 芯片研发，有望充分受益于 AI 芯片国产化浪潮。 盈利预测与投资评级： 景嘉微是国产图显 GPU 龙头，产品在专用和党政信创领域市占率较高。未来，公司将聚焦 AI 芯片研发，伴随着 AI 芯片国产化加快，公司芯片业务有望迎来加速发展。 但由于党政信创招标进度不及预期、 专用领域采购节奏减缓，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测为 0.60(-3.48)/3.20(-2.38)/4.65(-2.84)亿元。 维持“买入”评级。 风险提示： 技术研发不及预期；生态建设不及预期；政策推进不及预期。

事件：公司发布《“质量回报双提升”行动方案》，提出：努力通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的责任和义务。 GPU国产龙头，从制霸图显走向算力蓝海。国产龙头，从制霸图显走向算力蓝海。公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达领域，积极响应国家军民融合的号召进行战略部署，加强在民用高性能GPU芯片等消费领域的产品开发及推广。经过十余载发展历程，从“0”到“1”打造了三代图形显控产品（JM5系列、7系列、9系列），在军工显控领域行业地位突出；2023年公司开始布局算力产品，打造先进算力研制体系。公司的成长之路，是中国GPU产业发展路径的力证与缩影。 公司已形成完善的图显产品迭代体系。GPU芯片研发是一项复杂的系统工程，公司目前公布的三代芯片均是基于基础理论研究，在架构设计、算法模型、原理验证、硬件实现、驱动开发等环节全面实现自主研发。目前，公司已经形成较为完善的产品迭代体系，芯片研发周期持续缩短，且应用领域逐步扩展，其中第一代JM5400芯片研发周期为8年，应用市场面向军用图形显控领域；第二代JM7200芯片研发周期为4年，应用市场拓宽至民用计算机市场；第三代JM9系列图形处理芯片研发周期缩短至3年，可满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。值得注意的是，完善的迭代体系亦助力公司持续缩短与国外竞争对手差距，公司三代GPU芯片与国外同类产品代际差分别为12年、7年、4年。公司产品瞄准国际独显巨头英伟达和AMD，追赶步伐不断加快。 大力进军算力领域，构建大力进军算力领域，构建AI生态体系。生态体系。除图显外，人工智能是公司重点布局方向之一，通过内部研发与外部合作进行基础技术研发和生态打造。公司2023年在无锡设立子公司，大力引进高层次人才，打造算力产业整体解决方案能力。通过与行业上下游厂商进行深度生态合作，开放底层驱动，在算力调度、算力运营、算力应用、模型优化等多个应用方向进行深度合作和优化，进行生态优势互补，共同推进国产GPU生态建设。结合公司在图显领域的成功经历，我们看好公司在算力领域“再起航”。 2023年业绩遭遇波折，不改长期成长路径。2011-2022年，公司营收规模从1.1亿元持续增长至11.54亿元，扣非净利润从0.52亿元持续增长至2.60亿元，彰显了优秀的成长底色。2023年由于图显等产品需求受挫、单价下降的影响，公司业绩首次出现下滑。我们认为上述影响有望在2024年得到缓解，结合公司采取的降本增效各项管理措施，公司业绩有望重回增长通道。 维持“增持”评级。公司是国内GPU领域的稀缺标的，2024年随着算力产品及体系布局的逐步落地，有望迎来第二成长曲线，带来估值弹性。根据公司2024年1月22日发布的业绩预告，我们下调业绩预测水平，预计2023-2025年分别实现净利润0.58、1.64、3.06亿元，（前预测值2023-2024年净利润为4.69、6.64亿元），当前股价63元对应PE分别为497.5、175.9、94.3倍。考虑公司稀缺性及未来新业务增长，维持“增持”评级。 风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度， 公司实现营收 4.69亿元，同比下降 35.66%；归母净利润 0.16亿元，同比下降 91%；扣非归母净利润-0.32亿元，同比下降 123.86%。 Q3毛利率承压，研发投入维持高位。 Q3单季度，公司实现营业收入 1.24亿元，同比-33%；实现归母净利润 0.23亿元，同比-52%； 实现扣费净利润-654万元，同比-123%。 单 Q3毛利率为 56.82%，同比 下 降 14.46pct ； 销 售 、 管 理 、 研 发 费 用 率 分 别 为5.46%/24.50%/58.59%，同比-1.31/+9.04/+15.29pct。 在产业需求波动的背景下，公司仍大力投入研发， 2023年前三季度共投入研发2.39亿元，占公司营业收入 50.98%。根据公司微信公众号， 公司与北京大学长沙计算与数字经济研究院携手共建“先进计算”联合实验室，将致力于高性能基础计算库等高效基础软件研发，研究新一代国产 GPU 计算体系架构设计，促进国产自主可控计算生态建设和发展创新。 我们认为随着公司持续投入研发， GPU 产品有望加速迭代。 信创回暖趋势下新一代产品有望放量。 公司最新 GPU 产品 JM9系列图形处理芯片较上一代产品 JM7性能提升明显， 且全面适配飞腾、鲲鹏、海光、麒麟、统信等国产基础软硬件生态，已逐步实现在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域的试点应用。 9月，在 2023年世界计算大会上， 公司首次对外展示了基于 JM9系列 GPU搭载 Windows 操作系统的台式机电脑，目前 JM9系列最新版驱动可以支持部分 Windows 操作系统与应用软件，可满足日常办公与影音娱乐等需求。 我们认为随着信创招投标重回高峰，信创 GPU 市场也有望回暖，新一代产品 JM9有望放量。 投资建议: 公司作为国内 GPU 龙头企业， 有望受益于信创产业回暖。 同时，公司发布定增拟切入通用 GPU 领域，有望打开 AI 算力广阔市场空间。 预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.50/0.79/1.04元，维持“买入” 评级。 风险提示:信创推进不及预期， 产品研发不及预期， 军工信息化支出不及预期， 原材料成本上涨风险。

2023年上半年，公司实现营收3.45亿元，同比下降36.6%；归母净利润-0.08亿元，同比下降106.1%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降124%。 图形显控、芯片收入承压，Q2营收增速回暖。2023H1，受宏观经济波动、下游产业需求波动、销售结构变化等因素影响，公司图形显控、芯片业务收入下降。图形显控领域产品、芯片领域产品、小型专用化雷达产品实现收入分别为2.11/0.43/0.76亿元，分别同比变化了-19.52%/-79.21%/16.31%；毛利率分别为66.7%/44.2%/65.1%，分别同比下降了5.47/3.84/7.69pct。单季度看，公司Q2收入复苏明显，23Q2公司实现营收2.8亿元，同比+54%；实现归母净利润0.63亿元，同比+33%。展望全年，我们认为随着信创和军品采购逐步回暖，公司收入增速有望持续修复。 信创回暖趋势下新一代产品有望放量。公司最新GPU产品JM9系列图形处理芯片较上一代产品JM7性能提升明显，且全面适配飞腾、鲲鹏、海光、麒麟、统信等国产基础软硬件生态，已逐步实现在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域的试点应用。公司前代产品在党政信创市场上处于绝对领先地位，随着信创招投标重回高峰，信创GPU市场也有望回暖，新一代产品JM9有望放量。 定增切入通用计算领域，打开广阔市场空间。公司近期发布定增预案，募集资金总额不超过39.74亿元，用于高性能通用GPU芯片研发及产业化项目和通用GPU先进架构研发中心建设项目。本次募投项目将与第三方芯片封装测试厂商共建公司专用的先进封装测试生产线，将持续推动GPU产品突破现有制程工艺限制。公司目前的产品主要应用于传统的图形处理领域，本次募投项目的实施有望助力公司切入通用GPU领域，打开AI算力市场广阔空间。 投资建议:公司作为国内GPU龙头企业，有望受益于信创产业回暖。同时，公司发布定增拟切入通用GPU领域，有望打开AI算力广阔市场空间。预计2023-2025年公司EPS分别为0.76/1.05/1.46元，维持“买入”评级。 风险提示:信创推进不及预期，产品研发不及预期，军工信息化支出不及预期，原材料成本上涨风险。

当前公司芯片产品客户主要集中于信创行业，受需求波动影响，2022 年和1Q23芯片业务出现下滑。然而得益于公司在军品业务多年深耕和稳定的基本盘，在芯片领域保持高研发投入情况下，营收和利润仍维持稳定。展望2023 年，信创需求回归+军品高速增长有望驱动公司全年业绩恢复快速增长。 业绩符合预期，显控+雷达引领增长。2022 年公司实现营收11.54 亿元，同比增长5.56%；归母净利润2.89 亿元，同比下降1.29%。1Q23 实现营收6518 万元，同比下降81.98%，归母净利润-7068 万元。 分业务来看，图形显控领域产品是公司传统核心业务，2022 年实现稳健发展，收入同比增长25%；小型专业化雷达领域产品出现爆发，收入同比增长101%，同时公司主动防护系统项目已达到定型阶段，有望迎来批产交付，持续带动业绩高增；芯片领域产品收入则下滑42%。 JM9 系列产品推广应用，下一代图形处理芯片有序开发。2022 年和1Q23 受信创行业政策波动影响，市场需求萎缩，导致公司芯片产品销量减少。 2022 年公司围绕核心产品保持高研发投入、成果显著，成功研发JM9 系列第二款GPU 芯片并完成适配测试工作。基于GPU 芯片未来的广泛应用和广阔的市场空间，预计随着信创需求回归，公司芯片业务有望重启增长。 AIGC 赋能千行百业，算力需求有望拉动图形渲染GPU 市场量价齐升。AI 应用不断渗透和下沉，有望进一步打开信创需求空间，AIGC 落地教育、金融、医疗等信创行业指日可待，对办公PC 的GPU 性能提出更高要求，推动独立显卡成为主流配置，信创GPU 市场有望迎来扩容。同时随着数字化的发展，云游戏、数字孪生、元宇宙、工业数字化等产业成为高性能渲染GPU 新的增长点。 公司拟投资2 亿成立产业投资基金，布局半导体产业链。据公司公告，基金目标规模为10 亿元，其他8 亿元将向地方政府引导基金、市场化母基金、维极投资、基金管理公司及其他合格投资者募集。基金拟结合公司在半导体及专用市场应用领域的丰富资源，重点挖掘面向工控、车规和专用市场应用的高端芯片、器件及传感器的投资机遇；加大在先进材料等产业链上游的拓展深度；面向工业、汽车智能化以及专用市场的产业链下游应用需求挖掘优质项目并加大布局力度。 盈利预测与估值预计2023-2025 年公司实现营收17.97、24.61、35.08 亿元，归母净利润4.15、5.60、7.81 亿元，对应PE 为92.21、68.30、48.99 倍。考虑到信创推进及由AI爆发带来的下游应用市场空间，以及公司在国产GPU 的领先地位，维持“增持”评级。 风险提示国产替代不及预期、产品研发进度不及预期、宏观经济环境下行超预期

AI：大模型赋能下游应用厂商，推理环节算力需求拉动图形渲染GPU 市场量价齐升。①ChatGPT 问世后在全球范围内引发热潮，用户规模持续扩大，背后是不断迭代的AI 大模型带来的算力需求爆发，主要来源于大模型训练和商业化后的推理两个环节。②过去，传统GPU 的基本需求源于视频加速、2D/3D 游戏等，随着数字化和人工智能的发展，云游戏、数字孪生、元宇宙、工业数字化等产业成为高性能渲染GPU 新的增长点。③近期人工智能技术突破使AI 大模型成为竞争焦点，全球互联网科技巨头相继布局研发大模型，带动下游应用如StableDiffusion 等图像、视频AI 创意工具在C 端使用时的推理算力需求增长，未来随着大模型的不断迭代及商业落地更加成熟，消费级显卡市场有望迎来量价齐升。 信创：重点行业次第推广落地，GPU 国产化持续推进。①在全球产业从工业经济向数字经济升级的关键时期，我国明确提出“数字中国”建设战略，抢占数字经济产业链制高点，逐步实现ICT 产业自主可控。根据艾媒咨询，2021 年中国数字经济规模已达47.6 万亿元，占GDP 比重为43.5%。得益于中国数字经济的迅猛发展，2021 年中国信创产业规模13759 亿元，2027 年有望达37011 亿元。 ②叠加人工智能浪潮开启，AI 应用不断渗透和下沉，有望进一步打开需求空间，AIGC 落地教育、金融、医疗等信创行业指日可待，对办公PC 的GPU 性能提出更高要求，推动独立显卡成为主流配置，预计信创GPU 市场将实现扩容。 公司作为国产GPU 龙头，信创推进+AI 爆发有望驱动业绩超预期，未来仍有较大的存量替代+增量空间。①GPU 芯片领域，公司是国内首家成功研制国产GPU 芯片并实现大规模工程应用的企业，先后推出JM5 系列、JM7 系列、JM9系列等高性能GPU 芯片，联合国内主要 CPU、整机、操作系统、行业应用等厂商开展适配与调试工作，共同构建国产化计算机应用生态。JM9 系列可满足高性能显示需求和人工智能计算需求，未来有望在AI 大模型及云计算等高端领域进一步得到应用。②图形显控模块是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品，主要应用于军工领域，从机载向更广阔的车载、船舶和通用市场等领域不断渗透。③小型专用化雷达技术积累深厚、产品成熟，具有技术先发优势，研发了系列雷达产品，逐步实现由模块级产品向系统级产品转变。 结论：我们认为，公司GPU 产品在信创领域优势明显，且性能满足人工智能需求，国产替代下，有望受益于信创加速及由AIGC 带来的显卡市场爆发。 盈利预测与估值：预计22-24 年公司实现营收11/19/26 亿元，归母净利润3.1/4.7/6.2 亿元，当前市值（2023 年 4 月 3 日收盘价）对应PE 为204/132/100倍。考虑到信创推进及由AI 爆发带来的下游应用市场空间增长，以及公司在国产GPU 的领先地位，我们认为当前公司股价仍被低估，维持“增持”评级。 风险提示国产替代不及预期、晶圆厂扩产不及预期、宏观经济环境下行超预期的风险。

国产GPU龙头。公司核心团队来自于国防科技大学，从军工业务图形显控模块的芯片起家，持续投入研发布局全自主研发GPU芯片的图形显控传统业务，以及小型专用化雷达领域。随着芯片的研发进程推进，公司的GPU芯片业务逐渐渗透信创及民用市场，目前已经成为国产GPU龙头。2018年底，国家集成电路产业投资基金通过定增成为公司的重要股东。 国防信息化进程推动军用市场扩张。“十四五”规划特别强调了国防信息化的重要性，在政策的支持下，军费支出年年攀升。此外，由于我国军用飞机，雷达等产品数量与美国等其他发达国家还存在较大差异，未来军用设备市场增量空间依旧很大。由于军工行业壁垒较高，公司在军品市场上的先发优势使其在市场上占据较大份额，未来随着军用设备市场的扩张产品份额有望继续增大。 从信创走向行业信创，公司业务规模有望上新台阶。据《2022年中国信创生态市场研究和选型评估报告》，今年我国信创产业规模将达到9220.2亿元，近五年复合增长率为35.7%，预计2025年将突破2万亿元。其中，由IT基础设施和基础软件构成的核心市场规模为2392.8亿元，占比26.0%。公司切入信创市场的IT基础设施有望促使公司业务规模上新台阶。 GGUPU市场前景远大。根据华经产业研究院发布的《2021-2026年中国GPU行业发展监测及投资战略规划研究报告》，2020年全球GPU行业市场规模达254.1亿美元，预计2027年将达到1853.1亿美元，复合年均增长率32.82%，GPU市场保持高速增长态势。人工智能、数据中心、区块链、元宇宙等新技术层出不穷，驱动GPU市场继续快速发展。 投资建议：公司处于军工信创双景气赛道。军工业务凭借先发优势获得市场，随着国防信息化的推进军费支出逐年增加，军用设备市场增量空间仍大。GPU业务在坚持自主研发的驱动下走向万亿级信创市场，再叠加产品适配的先发优势，更广泛的国产替代未来可期。预计2022-2024年公司的EPS分别为0.68/0.91/1.22元，给予“买入”评级。风险提示：军工业务落地不及预期；信创业务落地不及预期；行业竞争加剧。