事件：4月16日，公司发布2023年年报及2024年一季报，其中，2023年实现营收27.89亿元，同比-1.64%，实现归母净利润1.26亿元，同比+20.75%，实现扣非归母净利润1.17亿元，同比+31.68%；2024一季度实现营收6.25亿元，同比+3.64%，实现归母净利润0.34亿元，同比+88.70%。 营收规模整体稳定，盈利能力持续提升，高端市场开拓助推2024Q1迎开门红。 （1）成长性：2023年，公司实现营收27.89亿元，同比下降1.64%，实现归母净利润1.26亿元，同比增长20.75%，符合预期；2024一季度实现营收6.25亿元，同比增长3.64%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长88.70%，业绩迎开门红。分产品看，2023年不锈钢装饰板和纺织梳理器材营收分别为19.53亿元、5.19亿元，分别同比-7.70%、+4.66%。我们判断，不锈钢装饰板受2023年不锈钢原材料价格下跌影响营收略有下滑；公司在纺织梳理器材板块高端化转型升级趋势明显，产品研发成效显著，未来有望进一步提高高端产品市占率。 （2）盈利能力：2023年，公司毛利率和净利率分别为15.44%、4.50%，分别同比增长1.31pct、0.82pct，2024一季度，公司毛利率和净利率分别为18.09%、5.52%，分别同比增长2.71pct、2.48pct，盈利能力持续提升，我们判断主要原因是公司聚焦高端客户，持续优化产品结构，高端产品的销售占比逐渐提升。 （3）现金流：公司自2018年以来每年年底经营活动产生的现金流量净额均为正，2023年，公司经营活动产生的现金流量净额2.42亿元，超过当期利润水平，充分证明了公司经营的稳健性。 行业景气复苏带来需求提升，2核心主业+2延伸产业共同发力有望迎来高成长。 （1）纺织梳理器材：2023年11月，工业和信息化部、国家发改委等四部门联合发布《纺织工业提质升级实施方案（2023—2025年）》，为提高我国纺织工业自主创新能力、淘汰落后产能、优化产业布局等作出重要指示，纺织行业将迎来加速转型。根据中国纺织工业联合会数据，2023年四个季度纺织行业综合景气指数分别为55.6%、57.0%、55.9%和57.2%，回升至近年来的较高水平，较上年同期分别回升13.0%、10.7%、11.6%和10.2%。公司纺织梳理器材业务毛利率高达44.45%，且公司作为国内纺织梳理器材领域唯一一家上市公司，产业链布局完善，技术实力比肩国际先进，产品迭代速度快，有望充分受益于纺织行业持续回暖。 （2）不锈钢装饰板：公司不锈钢装饰板业务占2023年总营收的70.03%，下游客户主要集中在电梯和家电（含厨电）等领域。在电梯领域，公司与国内外众多优质企业如奥的斯电梯、上海三菱电梯、海尔家电、斐雪派克等建立了稳定合作关系，有利于业务稳健持续增长；在家电（含厨电）领域，展望2024年，国家“双碳”政策相继落地以及新一轮“以旧换新”政策效果值得期待，预期未来高端家电、厨具等产品中使用不锈钢的比例将逐步提高，公司规模化优势将进一步凸显。 （3）特种钢丝+装备制造：公司在特种钢丝领域已获18项实用新型专利，自主研制开发了高端针布用钢丝和高端鱼钩钢丝，成功进军高技术及高附加值产品领域，并推进IATF16949汽车质量管理体系，自主开发生产的高碳高强度汽车油封用小规格弹簧钢丝，改变了国内油封用弹簧钢丝依赖进口的局面；公司的装备制造业务目前主要服务于处在迅速发展阶段的新能源汽车行业，推出的新能源行业专用高速高精智能轧拉生产线，设备性能指标达到或接近进口水平。公司在两项延伸产业竞争优势不断显现，未来有望打开海外市场，努力提高海外市场销售占比。 维持“增持”评级.暂不考虑元通不锈钢资产注入对公司业绩的影响，预计2024-2026年公司归母净利润为1.46/1.74/2.04亿元，对应估值为18/15/13倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、商誉等资产的减值风险、人力资源风险、行业测算偏差风险。

事件：公司发布 2023年年报，2023年公司实现营业收入 18.64亿元，同比增长 20.31%，实现归母净利润 6.07亿元，同比下降 5.27%，实现扣非归母净利润 5.91亿元，同比增长 14.43%；2023年第四季度，公司实现营业收入 4.67亿元，同比增长 4.87%；实现归母净利润 1.75亿元，同比增长 30.94%；实现扣非归母净利润 1.00亿元，同比下降 10.47%；略低于市场预期。 2023Q4收入承压，毛利率稳中有升创新高。 （1）成长性分析：2023Q4公司收入增速下降，主要是因为：①医疗反腐导致公立医院短期设备投资意愿下降；②消费弱复苏背景下，口腔短期投资增速下降，锂电工业短期增速下降。2023Q4扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①可转换债券利息费用增长，导致财务费用同比增长 132.97%；②公司持续投入市场，导致销售费用同比增长 21.43%；③人员持续扩张，导致管理、研发费用分别同比增长 19.12%、4.42%。2023Q4归母净利润增速远高于收入增速，主要是因为：联影、冠宇等造成公允价值收益 5304.33万元，同比增长 345.56%。 （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为 57.84%，同比增长 0.50pct，毛利率稳中有升，又创历史新高；销售净利率为 32.45%，同比下降 8.78pct，主要是公允价值变动损益-7604.84万元，同比下降 248.11%；销售/管理/财务费用率分别为 5.21%、5.46%、-1.22%，同比分别-0.40pct、-0.39pct、+2.79pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司应收账款周转天数为 92.83天，同比增加 18.69天，主要是因为公司营收规模显著增加，账期长的大客户占比增加；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为 3.40亿元，同比增长 7.49%，主要是年底大批回款后恢复正常。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2023年公司研发费用为 2.63亿元，同比增长 10.02%，占营业收入比重为 14.09%，维持在较高比例。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请 62项，其中发明专利申请 32项（以专利公开日期为准）；新增各种 IP 登记或授权 76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权 30项；截至到 2023年底，公司累计获得各种 IP 登记或授权共计 475项，其中发明专利 155项。 X 射线平板探测器龙头，持续拓展下游客户。 （1）随着数字化 X 技术的进步，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗、工业无损检测及安全检查等各个领域。根据 Frost&Sullivan 报告，2021年全球探测器的市场规模为 22.8亿美元，预计至 2030年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到50.3亿美金。 （2）全球数字化 X 线探测器市场供给相对集中，根据 HIS Markit 统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过 50%。以公司为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断。 （3）随着公司产品质量和可靠性提升，公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度； 医疗领域客户包括柯尼卡、锐珂、富士、GE 医疗、西门子、飞利浦、安科锐、德国奇目、DRGEM、EXAMION、联影医疗、万东医疗等；齿科领域客户包括美亚光电、朗视股份、啄木鸟、三星瑞丽、DentiMax、奥齿泰、TRIDENT、博恩登特、菲森等；工业领域客户包括宁德时代、正业科技、日联科技、依科视朗、VJGROUP、贝克休斯等， 为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 （4）公司持续开发新技术新产品，2023年公司采用 CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超过 4.15亿元。 快速突破其他核心零部件，2023年实现近亿元收入。 （1）随着人口老龄化及相关需求增加，X 线发生装置组件行业持续增长；根据 Frost&Sullivan 报告，2021年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模为 31.8亿美元，预计到 2030年全球市场规模增长至 87.00亿美元。 （2）独立的射线源供应商有较大的市场机会。一方面，传统跨国医疗影像设备企业均有核心部件业务事业部，但射线源产品线并不完整，且制造成本高，需要外购部分射线源；另一方面，海外其他医疗影像系统企业，需要依赖射线源外部供应商；此外，部分国内医疗影像企业可自制部分射线源产品，但规模相对较小，仍需从外部大量采购。 （3）为进一步完善产品及业务布局，提高公司竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。2023年，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近 1亿元，同比实现翻倍以上增长。 （4）未来公司将继续加大对多种核心部件及原材料的技术和产业化投入，并在此基础上开发和完善集硬件、软件、应用在内的综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值，提高公司综合竞争力。2023年，公司解决方案/技术服务收入达 2660.74亿元，同比增长 134.49%。 公司持续扩产，打造全球 X 射线核心零部件提供商。 （1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地基本完工，公司在全球工厂布局已达 6处，“1总部+6基地”的全球布局加速落地。 （2）公司可转债募投项目达产后，公司将新增 32,000台 CMOS 平板探测器、100,000个 CMOS 口内探测器、2,000台 CT 探测器，以及 9,900kg 新型闪烁体材料产能。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元（前次预测值 2024-2025年分别为 9.55亿元、11.77亿元），分别同比增长 34%、26%、21%，按照 2024年 4月 19日股价，对应 PE 分别为 23.5、18.6、15.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，其中， 2023 年实现营收 40.96 亿元，同比+11.30%，实现归母净利润 4.77 亿元，同比+17.66%，实现扣非归母净利润 4.56 亿元，同比+23.44%； 2024 一季度实现营收 9.55 亿元，同比+11.72%，实现归母净利润1.16 亿元，同比+28.83%,实现扣非归母净利润 1.11 亿元，同比+35.40%。 2023Q2 以来， 业绩逐季高增速， 且盈利能力呈提升趋势。（1） 成长性： 2023Q2-2024Q1， 公司营收增速分别为 8.31%/5.95%/38.27%/11.72%，归母增速分别为 24.86%/30.00%/43.58%/28.83%。我们认为， 2022 年以来， 在模压成型装备行业景气度下行，竞争加剧的背景下， 从 2023 年二季度开始， 逐季度持续增长的收入和利润充分证明公司作为行业领先企业逆周期的成长能力，表明市占率在持续提升。 此外， 利润增速远高于收入增速，盈利能力整体保持增长趋势，原因：①2023 年上游大宗原材料，如钢材等价格回落；②规模化效应体现；③公司高端品占比提升（如注塑机板块的电动机、压铸机板块的 HII 系列和 LEAP 系列）。（2）盈利能力： 2023 年， 公司毛利率和净利率分别为 33.25%和 12.00%，同比分别增加 2.13pct 和 0.54pct； 2024 年一季度，公司毛利率和净利率分别为 34.80%和 12.3 7%，同比分别增加 2.51pct 和 1.36pct。整体呈现持续提升趋势。 注塑+压铸有望迎来共振， 24 年复苏可期。（1）注塑机： 行业具备明显的周期属性， 复盘上两轮周期， 2017 年行业上行， 2018- 2019 年下行， 2020 年-2021 年上半年上行， 2021 年下半年-2022 年下行。 周期变化取决于下游客户对经济预期判断发生变化时，设备更新换代的快慢。在行业景气度相对疲软的情况下， 公司不断提升运营效率，加大销售力度，整体竞争力进一步强化。 从公司注塑机业务主要下游来看： 日用品、 3C、小家电等行业已经迎来复苏； 汽车行业继续保持增长态势（尤其是新能源车领域）， 为公司带来新的发展机遇。 因此我们对行业 2 024 年复苏的持续性展望乐观，公司有望充分受益。 此外， 公司产品迭代速度快， 202 3 年， 全新的 SKIII 产品系列精密伺服注塑机全面上市， 全系列中大型电动机全面投放市场，最大吨位覆盖 1380T，并在海外市场实现销售。（2） 压铸机： 公司在全国压铸机行业排名靠前。近年来，新能源汽车行业迎来快速发展， 2022 年，公司已完成重型压铸机 6000T、 7000T、 8000T、 9000T 的产品研发，公司已成功研制出重型压铸机 LEAP 系列 7000T、 9000T 并已有效运行，公司与一汽铸造、长安等知名企业达成合作，为客户提供一体压铸整体解决方案。 我们认为，公司相继拿下汽车整车制造国内头部梯队订单， 打破了市场对于公司在一体压铸领域进度较慢的质疑， 充分证明了公司在一体压铸领域的实力， 期待公司超重型压铸机订单持续放量。 维持“增持”评级： 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 5.98/7.35/8.78 亿元， 同比分别增长 25%、 23%、 20%， 对应的 PE 分别为 18、 15、 12 倍。 风险提示： 新接订单增长不及预期、重型压铸机推广进度不及预期等

事件：公司发布 2023年年报，实现营收 33.23亿元，同比+4.59%，实现归母 6.09亿元，同比+17.06%，实现扣非归母 5.37亿元，同比+13.87%，符合市场预期。 2023Q4业绩符合预期，盈利能力环比提升，全年海外收入大幅增长。 （1）成长性：2023年，公司实现营收 33.23亿元，同比增长 4.59%，归母 6.09亿元，同比增长 17.06%。其中单四季度实现营收 8.16亿元，同比增长 0.65%，归母 1.46亿元，同比增长 11.47%，符合预期。分产品看，2023年龙门/卧加/立加/其他机床（车床为主）收入 17.02/4.92/7.92/2.78亿元，分别同比-6.29%/+48.30/-5.34%/+99.78%。 我们判断，龙门和立加的通用属性较强，受 2023年国内需求弱和内卷影响略有下滑； 卧加技术进步明显，进口替代提供弹性，因此增速明显；车床受益出海拉动，实现大幅增长。此外，2023年海外收入 5.94亿元， 同比大幅增长 76.06%，有效冲抵了国内需求的下滑。展望未来，进口替代（主要替代日本和欧洲等中高端机床）持续进行，海外占比不断提升，公司具备长期稳健增长的扎实基础。 （2）盈利能力：2023年，公司毛利率和净利率分别为 29.94%、18.34%，分别同比增长 2.63pct、1.95pct，逐季度来看，2023年一季度至四季度，毛利率呈现逐季提升的趋势（2023Q1-2023Q4毛利率分别为 28.81%/28.86%/31.05%/31.13%），盈利能力持续提升，我们判断主要原因：①海外销售占比持续提升，而海外收入的毛利率远高于国内（2023年海外毛利率较国内毛利率高 11.38pct）；②去年上半年大宗原材料价格位于高位，而从 2022年 5月以后大宗钢材等价格开始回落，成本端压力降低。复盘公司历史盈利能力，自 2020Q2以来，公司盈利水平呈现快速增长趋势，毛利率和净利率均提升超过 7个 pct，充分体现了公司作为工业母机龙头的规模化效应和成本管控能力。 （3）现金流：2023年，公司经营活动产生的现金流量净额 5.69亿元，同比提升 160.99%，与公司归母净利润 6.09亿元差异仅为 4千万元，充分证明了公司经营的稳健性。 进口替代+出海，公司有望实现业绩的持续稳健增长。①进口替代：高端数控机床是制造业的基础，欧美等发达国家持续加大对华出口的限制力度（典型事件：2023.4.1，全球排名第三的德玛吉森决定给中国所有的机床增加位置传感器。安装后，当机床被移动或拆卸后，RMS 会自动启动停用机床，停用后，只能由该公司或授权代表重启），在此背景下，国产替代将会显著加速。从量的角度看，23年金切机床进口额为 54.1亿美元（按照 3月 25日 1美元≈7.2113人民币计算，对应约 390亿人民币），占当年国内金切机床消费额 1108亿元的 35.20%。海天数控机床直接对标中国台湾、韩国、日本等国际高端厂商，下游集中在航空航天、高铁、汽车等高端领域。同时持续自研电主轴等核心零部件，在国内机床行业中竞争优势突出，且过去三年的业绩增长已充分证明公司实力，未来有望持续受益国产替代。②海外：公司针对外贸市场，研发适应各海外区域需求痛点的高性价比机型，并筹划海外区域产能布局，同时进一步加快全球市场营销布局，完成了新加坡和泰国子公司的筹建，23年已取得显著成果，海外已成为公司业绩的弹性来源，未来有望持续保持高于国内的增速发展。 维持“买入”评级：基于机床行业需求景气度弱需求的背景，我们调整公司盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 7.16/8.37/9.62亿元（前值：2024-2025年为 7.52/8.77亿元），对应的 PE 分别为 20/17/15倍。维持“买入”评级。 风险提示：通用设备行业复苏不及预期、公司接单水平不及预期、研报使用的信息更新不及时风险。

前言：市场普遍预期认为华荣股份下游主要是石油化工领域，而在石化行业盈利增速放缓的背景下，担忧下游资本开支放缓影响华荣的成长性。基于此，在本篇报告中，我们将系统性的从新领域、新业务、海外市场等多角度论证公司的成长性，以期回应市场担忧。 深耕防爆产业三十余载，全球份额前三①公司正从单一的“设备制造商”向“生产型安全服务商”转型。公司前身可追溯至1985年，以厂用防爆电器起家，后逐步延伸至矿用和照明领域，2005年进军国际市场，2019年推出革命性产品安工智能管控系统，并迅速实现推广。2022年公司防爆电器全球份额第三，国内第一。 ②业绩持续稳健增长，厂用防爆贡献超九成利润。2017-2022年，公司营收和利润CAGR分别为15.52%和23.23%，厂用防爆电器是公司第一大收入和利润来源。公司盈利能力优秀，厂用防爆毛利率常年保持在60%左右，同行业领先。公司现金流健康，分红率高且稳定，自2017年上市至今，公司现金分红9次，分红率达70%。 行业分析：安全生产要求趋严，防爆电器具备稳定需求弹性①行业概况：防爆电器市场准入和产品认证严格，传统行业以存量更换为主。防爆电器关乎生产安全和生命安全，产品分类繁多，寿命一般为3-5年。2019年全球防爆电器规模超50亿美元，预计到2025年将达到80亿美元。2021年国内厂用防爆市场规模约85亿元，预计到2025年将达到124亿元。油气化工是防爆电器主要的下游，对防爆电器的需求以存量替换为主，因此应用于油气化工领域的防爆电器周期属性较弱。 ②行业驱动力：多重因素催化，防爆电器行业需求有望持续快速扩张。包括四个方面，一是以白酒、粮油、医药、军工、核电等为代表的新行业，其对防爆电器的需求逐渐由弹性变为刚性。二是企业安全生产的标准趋严，对防爆的要求和需求量均有提升。三是从防爆电器向安工系统等系统解决方案发展带来新的防爆需求提升。四是短期来看，2023年11月，安全生产专项整治政策有望驱动以防爆为主的安工系统需求爆发。 ③竞争格局：行业集中度持续提升，国产龙头参与全球角逐。全球前三的防爆企业依次为Eaton、Emerson和华荣，其中华荣的全球市占率从2019年的5%提升2022年的8%，而其他主流外资品牌市占率均有不同程度的下滑。从技术角度看，以华荣为代表的国内头部企业的产品已可对标国际先进，且在资质认证方面亦不存在进入国际市场的壁垒，同时又拥有性价比和服务优势，因此我们认为，国内头部企业已具备参与全球防爆市场竞争的实力，未来海外市场将是国内企业角逐的下一个战场。 公司分析：新领域+新业务+海外齐发力，公司高成长可期。 ①厂用防爆：多重壁垒，高毛利率高市占率彰显龙头优势。厂用防爆电器具有行业强制性资质认证、产品质量和品牌、客户服务等多重壁垒。华荣厂用防爆产品系列齐全，技术领先，且在资质认证方面，公司是同行中唯一一家通过国军标、国家保密认证、武器装备承制认证以及GB/T19022-2003（ISO10012:2003）测量管理体系（AAA）认证和CNAS实验室认证的企业。 ②商业模式：业务发展商模式为主，保证回款稳定。业务发展商协助销售已发展成为防爆电器行业的惯例模式，属于一种特殊的直销模式，华荣是业务发展商模式的开创者，截至2023年底，公司拥有近300个业务发展商。该模式保证了公司回款的稳定，降低了应收账款的信用风险。 ③新行业多点开花，弹性可期。公司新兴的下游领域主要包括：白酒、粮油、医药、军工核电等，2022年，公司在粮油、医药、白酒行业收入超2亿元，在军工核电市场收入超1亿元，合计占厂用板块收入比重超过15%，未来随着上述新领域的快速拓展，占比将进一步提升。 ④安工智能管控系统稀缺性凸显，政策驱动有望带来高弹性。该系统是基于物联网、大数据、5G等技术的智能管控系统平台，自2019年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8个扩展到10个，至今没有同行能够模仿。安工系统目前主要应用于石油化工行业，进展迅速，推出以来营收连续三年复合增速达50%。此外，2023年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。 ⑤差异化参与国际市场竞争，全球份额持续提升。与国际同行相比，公司防爆技术已基本对标，但在性价比和快速响应市场方面优势明显。目前公司在国外成立了60多个国际代理商并组建了华荣中东、华荣中非、华荣沙特等多个海外子公司。我们认为，公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。 盈利预测：领域（白酒、粮食、医药、核电军工等）+新业务（安工系统等）+海外市场全面发力，公司有望迎来高成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.17、5.07、5.96亿元，对应估值16、13、11倍。选择业务同为防爆产品的公司电光科技（矿用防爆电器）、佳电科技（防爆电机）和业务为专业照明的公司海洋王作为可比公司，2023-2025年平均估值为18/14/13倍。华荣作为国内防爆电器龙头，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的企业，目前也是国内同行中少有的能够打开国际市场的企业，进而使得公司业绩增速将超越行业平均。基于公司的行业地位和业绩高增的确定性，有望享受估值溢价，而公司目前估值在低位，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险、研报使用信息更新不及时的风险、新能源EPC业务增速风险。

变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”贡献新增长极①变电智能监控龙头深耕智能电网，积极拓展储能、光伏新业务。自2002年公司成立以来，公司致力于电气设备感知预警装置及储能系统的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务及综合解决方案。当前公司已经形成了覆盖“输电、变电、配电”全链路及“高压、超高压、特高压”全电压等级的数十种智能监测系列产品及在线诊断预警数字化平台。2022年公司推出高能量密度的电化学储能系统及安全防护平台发展储能新业务，2023年公司投建100MW钙钛矿电池产线，布局新型光伏业务，为公司发展贡献新增长极。 ②营收稳步增长，持续增加研发投入提升竞争力。2023年，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润0.46亿元，同比下滑18.57%。归母净利润下降主要系技术不断更迭创新，研发投入持续增长所致。随着公司在电气设备智能感知与诊断预警装置领域的持续深耕以及加快发展电化学储能设备业务和钙钛矿光伏业务，预计公司利润将持续增长。 顺应电网智能化发展趋势，智能变电产品存增量空间广阔2023年国内电网投资额达到5275亿元，智能电网市场规模在政策推动下持续增长。公司目前主要产品包括电力设备检测及技术服务、电化学储能系统和电力相关技术服务，2022年电力设备检测及技术服务收入占比为65.5%，是公司主要收入来源。变电产品贡献了电力设备检测及技术服务业务的主要收入。公司核心优势产品变电类电气设备被广泛应用于电网首批试点智能化变电站示范站及超特高压等重点项目中。国网规划2020-2025期间，预计新增改造合计7450座智能变电站。对应2020-2025年国内智能变电站在线监测系统新增和改造的市场空间合计达544.44亿元。 政策市场双驱动，储能业务打开成长空间储能在促进新能源大规模开发消纳、支撑电网安全稳定运行等用能场景中发挥关键调节作用。电化学储能系统具备的多种优势使其适用于光、风发电等波动较大的可再生能源发电侧、电网侧和用电侧等用能场景。在政策、市场的双重推动下，电化学储能系统市场快速增长。国家能源局预计2025年，新型储能装机量将达到30GW以上。储能系统业务与公司主营业务高度协同，能够服务于电力系统，提高电网运行的安全性。公司凭借物联网和大数据技术积累，丰富的电气、机械系统集成经验，并结合AI智能及大数据分析技术，推出了商业化储能系统及应用平台。2023年11月公司投建年产2GWh储能产品的产线，用以投放至用户侧和电网侧实现分布式储能。 布局新型光伏钙钛矿业务，开启全新增长曲线钙钛矿电池是利用钙钛矿型材料作为吸光层的新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿电池相对晶硅具备更高的效率上限（33%）和更低的组件成本（极限0.5-0.6元/W），未来有望大规模应用于地面电站及分布式光伏领域。目前钙钛矿电池处于产业化初期，短期内在电站端相对晶硅还不具备经济性。但可以凭借其优秀的透光、多彩、柔性的特点在广阔的BIPV场景和晶硅差异化竞争。根据我们测算，2028年BIPV市场装机规模有望达到201GW，若钙钛矿组件渗透率达20%，其装机量可达40GW，市场空间广阔。2023年11月公司积极布局光伏组件业务，投建年产100MW钙钛矿电池产线，开启全新增长曲线。钙钛矿行业中试线大多侧重研发，真实产能不足，无法承接即将爆发的BIPV需求。公司百兆瓦产线倘若能够成功投产，将会是上市公司中为数不多的钙钛矿制造标的，具有很强的稀缺性。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司持续深耕智能电网领域，在该领域已具备较强市场地位，并且在持续发展储能系统业务的同时向钙钛矿光伏领域拓展，完善延展公司的产业链，打开公司长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为2.02、5.27、10.02亿元，归母净利润分别为0.46、1. 11、1.63亿元，对应2024年3月21日收盘价的PE分别为54、23、15倍。给予“增持”评级。 风险提示：智能电网经营投资不及预期的风险；储能业务发展不及预期的风险；钙钛矿新型光伏项目不及预期的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入71.66亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润16.12亿元，同比增长34.33%，实现扣非归母净利润15.66亿元，同比增长33.60%；2023年单第四季度，公司实现营业收入18.64亿元，同比增长1.83%，实现归母净利利润4.43亿元，同比增长34.08%，实现扣非归母净利利润4.27亿元，同比增长32.46%；业绩超市场预期。 2023业绩超预期，盈利能力创历史新高。 （1）成长性分析：2023年公司营收同比增长7.88%，归母净利润同比增长34.33%，利润增速创下近年新高；2023年第四季度公司营收同比增长1.83%，环比增长5.64%，公司业务持续稳定增长。公司轮胎模具、大型零部件机械、数控机床业务，2023年分别同比增长15.76%、-8.91%、111.76%。原因是：①公司轮胎模具业务内销表现突出，叠加海外订单需求持续增长，营收增速达到近几年新高；②公司燃气轮机业务订单饱满，但受风电行业铸造产能过剩、招标价格持续走低等负面影响；③公司在2023年度内连续参加了北京、青岛、深圳等机床展会，品牌知名度得到进一步提升，且产品在铝合金、汽车零部件等行业批量应用。 （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为34.65%，同比增长6.58pct，销售净利率为22.49%，同比增长4.43pct，主要原因是受产品结构优化、汇率变动、原材料成本降低以及效率提升等因素影响，公司销售毛利率和净利率都同比有所提升。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司经营稳健，应收账款周转天数为106.52天，同比微增2.01天；公司现金流实现高增，经营性现金流量净额为16.05亿元，同比增长188.96%。 （4）持续加大研发投入：2023年公司研发费用为3.59亿元，同比增加21.68%，研发费用占营业收入比例为5.01%，同比增加0.57pct。公司作为国家高新技术企业，十分注重研发创新。截至2023年12月31日，公司拥有270多项发明专利，并持续自主研发、更新换代模具制造自动化专用装备，以提高生产效率及产品竞争力。 数控机床发展前景巨大，公司产品向国际水平看齐。 （1）公司的主要产品是功能部件和高档数控机床，高档数控机床作为工业母机，是大国制造的坚实基础，属于国家战略性产业。基于多年机床自制研发的成功经验和技术积累，公司机床产品在产品功能、性能方面达到国内领先水平，向国际先进水平看齐。2023年，公司数控机床业务实现营收3.08亿，同比增长111.76%，优于机床行业营收增速。 （2）展望2024年，宏观层面大力支持工业母机产业发展，税收、研发和人才培养等方面各项利好政策密集落地，将有力推动机床工具行业高质量发展。公司不仅在东莞、昆山设立机床应用中心，2023年还设立了西安豪迈数控机床有限公司，助力企业开拓机床业务。 公司定位轮胎模具中高端市场，具有明显综合优势。 （1）新能源汽车蓬勃发展，汇率变化、原材料价格、出口增量等因素，对轮胎行业发展起正向推动作用，也为轮胎模具行业带来一定幅度增长。 （2）公司主要定位于轮胎模具行业中高端市场，目前在研发、技术、产能、品种、国际布局等方面具有明显的综合优势和竞争力。2023年，公司轮胎模具业务实现营收37.90亿元，同比增长15.76%，未来有望进一步增长。 燃气轮机和风电市场持续向好，公司与多家知名企业战略合作。 （1）根据前瞻产业研究院整理信息，2023年全球燃气轮机市场规模达250亿美元。 随着美洲市场天然气价格走低、寒冷恶劣天气增加，根据人工智能数据计算推测，美洲燃机市场将成为新的增长点，2024年预计新增15.6GW，同比增长300%。 （2）根据国家能源局和风能协会统计数据，2023年国内风电新增并网和吊装规模双双突破75GW，再创历史新高，累计装机容量达到4.4亿千瓦，继续稳居全球第一。 据风能理事会预测，未来几年全球风电市场平均每年新增装机将达到136GW，呈现15%的复合增长率。 （3）公司大型零部件机械产品涉及风电、燃机、压铸机、注塑机、工程机械等领域，2023年，公司大型零部件机械产品实现营业收入27.70亿元，同比增长下降8.91%，毛利率为23.41%，同比增长6.57pct。燃气轮机市场需求持续向好，公司该项业务订单饱满，风电行业长期发展趋势可期，且公司同多家国内外行业头部知名企业建立长期战略合作关系，为公司在大型零部件机械领域奠定坚实基础。 维持“增持”评级。公司是轮胎模具行业龙头，受益于风电及燃气轮机行业广阔前景，数控机床业务持续放量，迎来业绩稳健发展。我们看好公司的发展，预计2024-2026年公司归母净利润为18.43、20.88、22.98亿元，根据最新股价，对应PE分别为15.4、13.6、12.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：新业务发展不及预期的风险；汇率波动风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

利基（niche） 是指针对企业的优势细分出来的市场， 市场产品的针对性、 专业性很强。 利基市场就是指“小众市场” ， 也被称为“缝隙市场” 。 它针对的是被忽略或细分的数量较小的客户群， 这部分市场虽然规模不大， 但传统产品无法满足此类需求，蕴含丰富的市场机遇。 恒工精密主营产品为连铸球墨铸铁和使用连铸球墨铸铁生产的精密机加工件， 其是少数掌握连铸球铁核心技术并能为核心零部件提供一站式服务的高新技术企业。 连铸球墨铸铁是典型的利基市场， 其特点包括： 1） 缝隙化市场： 2021年国内连铸球铁年产量目前约为 22.5万吨， 而同期国内钢产量达 10.3亿吨， 连铸球铁目前市场规模较小。 2） 专业化需求： 连铸球铁主要应用于空压、 液压等领域中对质量、 硬度和耐磨性有较高要求的零部件， 如： 压缩机里的螺杆转子， 注塑机的液压阀块、 导向套等。 3） 高度定制化： 空压行业螺杆转子等零部件需要根据不同的工作环境和工况要求定制特定的形状、 硬度和强度。 与锻钢相比， 连铸球墨铸铁的优点包括： 1） 成本低： 较锻钢低 30%； 2） 轻量化： 连续铸铁密度较锻钢轻 8%， 降低单位体积材料成本； 3） 温升低： 球铁自润滑性能好，减磨性能优良， 寿命延长； 4） 切削性能好： 刀具节约 45%-60%。 从技术第一性原理来看， 连铸球墨铸铁有诸多优点， 其现阶段处于“利基市场” ， 究其原因在于“工艺刚性” 。 “工艺刚性” 是指工业品生产制造过程中， 生产工艺跑通之后， 一旦变革则面临巨大阻力的现象。 类似于经济学概念“工资刚性” 中员工对降低工资的抵制， 工艺刚性的阻力源于材料变更会导致相关工艺、 装备、 人员、 生产线等的调整与更换。 恒工精密三把利剑打破工艺刚性： 1） 制造业景气周期下行， 倒逼供给端降本。 制造业供给端产能过剩、 同质化严重， 叠加需求端疲软， 下游企业通过压缩成本维持盈利的诉求强烈。 连铸球墨铸铁成本低， 契合制造业降本诉求。 2） “一体化” 服务新形态打破应用僵局。 公司通过优质的连铸球墨铸铁供给， 降低了加工端的综合成本； 通过“一站式” 的深加工服务， 打通了更多应用领域， 形成了高客户粘度。 3） ADI 树立材料迭代新高度。 ADI 是球墨铸铁经奥氏体化后等温淬火形成的新型材料， 是球铁材料的高端化产品， 具备成本低、 轻量化、 强度和硬度高、 韧性好等优势， 其进一步打开球铁应用的市场空间。 恒工精密为何能成为产业巨擘？1） 产业地位： 连铸球铁产量国内第一。 ①公司技术具有稀缺性。 公司通过控制投料配比、 拉拔速度及冷却速度等方式， 实现对铸铁的石墨球化率有效的控制， 达到理想 的石墨球化率及均匀度， 实现大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造。 ②2021年， 公司连铸球铁产量 13.4万吨， 2021年国内市占率 60%。 ③2015年公司产品向下游延伸至精密机加工件的生产。 ④客户涵盖汉钟精机、 东亚机械、 海天集团、 阿特拉斯·科普柯等国内外知名企业。 2） 财务分析： 营收“棘轮效应” 突出， 盈利能力稳健。 ①空压、 液压、 连铸件收入增长助力公司业绩稳扎稳打， 公司营收“棘轮效应” 突出。 ②公司近年来净利润率稳健、 营运能力稳健、 经营现金流净额稳中向好。 3） 产品战略： ①公司连铸球铁现已应用在空压、 液压、 传动、 减速器等领域， 新增市场空间广阔。 ②公司积极布局减速器赛道。 公司实现 RV 减速器系列部件技术突破并小批量供货。 目前公司技术团队已在 RV 减速器核心部件:行星架座、 行星架盖、 摆线轮、 针齿壳、 偏心轴等方面实现技术突破， 采用球墨铸铁材料， 并开始小批量供货。 ③新产品 ADI 拓展材料新边界， 打开蓝海市场。 ④新产能奠定“一体化” 服务战略。 公司打通装备制造产业链上从“原材料” 至“精密零部件” 各制造环节， 满足客户“一站式采购” 需求。 机加业务毛利率常年维持在 25%以上， 营收占比逐年提升。 维持“买入” 评级： 根据业务拆分及盈利预测模型， 我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 10.03/11.87/14.04亿元， 归母净利润分别为 1.21/1.54/1.83亿元， 当前股价对应 PE 分别为 32.7/25.6/21.7倍。 公司以技术驱动成长， 我们看好公司未来在连续铸铁、 精密机加工件、 精密减速器业务驱动下业绩加速释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新产品、 新技术开发不及预期的风险； 产能释放不及预期的风险； 产业链价格大幅波动的风险； 研报使用的信息更新不及时的风险； 行业规模测算偏差风险等

事件：公司发布《“质量回报双提升”行动方案》，提出：努力通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的责任和义务。 GPU国产龙头，从制霸图显走向算力蓝海。国产龙头，从制霸图显走向算力蓝海。公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达领域，积极响应国家军民融合的号召进行战略部署，加强在民用高性能GPU芯片等消费领域的产品开发及推广。经过十余载发展历程，从“0”到“1”打造了三代图形显控产品（JM5系列、7系列、9系列），在军工显控领域行业地位突出；2023年公司开始布局算力产品，打造先进算力研制体系。公司的成长之路，是中国GPU产业发展路径的力证与缩影。 公司已形成完善的图显产品迭代体系。GPU芯片研发是一项复杂的系统工程，公司目前公布的三代芯片均是基于基础理论研究，在架构设计、算法模型、原理验证、硬件实现、驱动开发等环节全面实现自主研发。目前，公司已经形成较为完善的产品迭代体系，芯片研发周期持续缩短，且应用领域逐步扩展，其中第一代JM5400芯片研发周期为8年，应用市场面向军用图形显控领域；第二代JM7200芯片研发周期为4年，应用市场拓宽至民用计算机市场；第三代JM9系列图形处理芯片研发周期缩短至3年，可满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。值得注意的是，完善的迭代体系亦助力公司持续缩短与国外竞争对手差距，公司三代GPU芯片与国外同类产品代际差分别为12年、7年、4年。公司产品瞄准国际独显巨头英伟达和AMD，追赶步伐不断加快。 大力进军算力领域，构建大力进军算力领域，构建AI生态体系。生态体系。除图显外，人工智能是公司重点布局方向之一，通过内部研发与外部合作进行基础技术研发和生态打造。公司2023年在无锡设立子公司，大力引进高层次人才，打造算力产业整体解决方案能力。通过与行业上下游厂商进行深度生态合作，开放底层驱动，在算力调度、算力运营、算力应用、模型优化等多个应用方向进行深度合作和优化，进行生态优势互补，共同推进国产GPU生态建设。结合公司在图显领域的成功经历，我们看好公司在算力领域“再起航”。 2023年业绩遭遇波折，不改长期成长路径。2011-2022年，公司营收规模从1.1亿元持续增长至11.54亿元，扣非净利润从0.52亿元持续增长至2.60亿元，彰显了优秀的成长底色。2023年由于图显等产品需求受挫、单价下降的影响，公司业绩首次出现下滑。我们认为上述影响有望在2024年得到缓解，结合公司采取的降本增效各项管理措施，公司业绩有望重回增长通道。 维持“增持”评级。公司是国内GPU领域的稀缺标的，2024年随着算力产品及体系布局的逐步落地，有望迎来第二成长曲线，带来估值弹性。根据公司2024年1月22日发布的业绩预告，我们下调业绩预测水平，预计2023-2025年分别实现净利润0.58、1.64、3.06亿元，（前预测值2023-2024年净利润为4.69、6.64亿元），当前股价63元对应PE分别为497.5、175.9、94.3倍。考虑公司稀缺性及未来新业务增长，维持“增持”评级。 风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年度业绩预告，全年预计实现归母净利润15.75-18.50亿元，同比增长50.45%-76.72%，扣非归母净利润14.10-16.85亿元，同比增长45.16%-73.47%，归母中枢为17.13亿元，同比增长63.56%，单四季度的归母中枢为4.90亿元，同比增长116.81%，超市场预期。TOPcon加速扩产+公司市占率提升，2023Q4业绩延续高增趋势。2023年，公司预计归母同比增长50.45%-76.72%，扣非归母同比增长45.16%-73.47%，归母中枢同比增长63.56%，其中单四季度的归母中枢同比增长116.81%，持续超市场预期。此外，2023年三季度末，公司合同负债金额164.04亿元，较二季度末增加45.71亿元，较2022年年末增加86.18亿元，同比口径增长255.34%，表明公司订单正持续迎来爆发式增长（这种增长从2022年3季度已经开始体现，2022Q3/2022Q4/2023Q1/2023Q2/2023Q3合同负债增速分别为27.70%/55.05%/132.08%/217.01%/255.34%，与TOPcon行业的扩产节奏基本吻合）。我们认为，在TOPcon已成为光伏扩产主流技术路线的背景下，公司充分抓住行业机遇，已成长为TOPcon设备龙头，市占率不断提升，订单持续爆发，进而为未来业绩持续高增提供支持。多元布局有望助力公司跨越技术周期。HJT：产业拐点临近，公司型出货量产型HJT整线设备成长可期。当前HJT组件功率领先TOPCon一个档位（15W以上），非硅成本高出后者0.1-0.15元/W，而银浆占HJT非硅成本的40%以上，随着铜电镀技术的成熟，HJT与TOPCon非硅成本差距将缩小至0.05元/W以内，叠加设备降本，HJT较TOPcon的性价比拐点有望来临。短期由于电池片持续降价，目前各类新技术电池均处于亏损状态，因此24年HJT电池扩产节奏预计将放缓，但作为光伏先进技术之一，长期来看HJT仍有望成为各个大厂重点布局方向。公司HJT设备研发进度迅速，已在RF微晶P工艺方面取得突破，并于10月份顺利发货HJT整线设备到全球知名光伏企业，本次出货采用整线交钥匙（Turn-key）方式，从全段的主设备到自动化均为公司提供，标志着公司HJT设备交付能力达到新的高度，竞争实力凸显。 （2）钙钛矿：行业潜力巨大，公司设备处于领跑地位。目前单结钙钛矿电池制备设备端，单GW投资额达10亿以上，预计未来将降至5-7亿，即2025年钙钛矿设备市场空间有望达到150-200亿。公司在钙钛矿设备领域处于行业领先地位，2023年订单超2亿元，并且于10月份出货大面积钙钛矿薄膜立式量产设备，包括用于钙钛矿的RPD和PVD设备，此前公司的RPD设备已在该客户的钙钛矿研发线上投入使用，助力客户在钙钛矿组件上实现了超过19%的第三方认证转换效率。我们认为，在钙钛矿行业0-1的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行。 （3）半导体：国内清洗设备空间约百亿，批量导入客户放量可期。在全球清洗设备市场，美日韩等国外公司占据领先地位，国内正在快速突破。2022年，国内清洗设备行业规模约为97.83亿元。公司自主开发了6吋、8吋、12吋湿法刻蚀清洗设备，涵盖多种前道湿法工艺。23年6月，公司8吋Cassette-less清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司，运行情况良好，且中标该客户后续10余台清洗设备订单，制程涵盖8吋至12吋，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平，后续订单值得期待。维持“买入”评级。基于公司已经披露的2023年业绩预告，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.34/26.61/37.34亿元（前值为19.22/28.14/39.38亿元），同比分别增长66%、53%、40%，对应的PE分别为王可 13、8、6倍。风险提示：TOPcon扩产进度不及预期、新技术拓展进度不及预期、公司拿单情况不及预期。

事件：公司发布2023年年度业绩预告，实现归母净利润6.32-8.21亿元，同比增长0-30%；归母扣非净利润6.35-7.62亿元，同比增长150-200%。2023年四季度，公司预计实现归母净利润1.29-3.19亿元，同比变动-11%-119%；实现归母扣非净利润1.70-2.97亿元，同比增长177.08-383.51%。 积极开拓市场，海外收入较上年同期大幅增加。2023年公司净利润同比高增，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，2023年上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 加大降本控费力度，盈利能力进一步提升，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，预计2023年完成股权激励目标，公司在激励目标考核下持续精益管理，保持利润率稳中向好，预计未来公司管理效率持续向好。 产品结构调整，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%（上调）。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：1月22日，公司发布2023年业绩预告，预计2023年度归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预计扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。 2023Q4业绩高速增长，幕墙龙头快速发展。2023年公司预期实现归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约33%-43%。预期实现扣非归母净利润为6.5-7.0亿元，同比增长约128%-146%。2023Q4，公司单季度预期实现归母净利润为2.51-3.01亿元，同比增速约为514%-636%，环比增速约为136%-183%。公司单Q4业绩高速增长，经营情况向好。 续幕墙行业领军品牌，连续6年年蝉联中国建筑装饰百强企业第一。公司成立于2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。2022年开始，公司依托在幕墙领域的优势，开始向BIPV转型。 BIPV幕墙市场空间超五千亿，幕墙龙头转型BIPV效果显著（ （1）BIPV幕墙一片蓝海，市场空间超五千亿。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，我们更看好BIPV在幕墙领域的发展前景。据我们测算，2023年我国BIPV幕墙市场规模为258.88亿元，预计2028年达到5745.17亿元，CAGR为85.88%。随着BIPV幕墙渗透率的不断提升，公司BIPV幕墙业务有望快速放量。 （2）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，在在BIPV领域订单增长显著。2023前三季度公司累计承接BIPV项目订单约12.5亿元，大幅超过公司2022年全年订单（8.54亿元），也大幅领先竞争对手亚厦股份的全部已公告订单（2.98亿元）。并且随着住建部强制性新规的正式实施，光伏建筑行业迎来快速发展期，BIPV幕墙需求会持续提升。 （3）转型制造，布局异型组件铸就高壁垒。异型组件产线能够针对不同的BIPV工程外观特点，以差异化产品为客户提供个性化产品解决方案。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于2023年6月投产，300MW产线全部投产后可贡献年产20亿产值。 维持“买入”评级。公司在手订单充沛，且积极布局BIPV幕墙新赛道，基于此我们看好公司成长性。考虑到订单转换周期等因素，我们调整盈利预测：预计公司2023~2025年归母净利润分别为6.81、8.41、11.80亿元（前值2023~2025年分别为7.00、9.16、11.91亿元），按照2024年1月22日股价对应PE分别为9.4、7.6、5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

纺织梳理器材龙头，纵向与横向发展并举①公司是国内纺织梳理器材龙头企业，2核心主业+2延伸产业并举发展。公司成立于1987年，自成立以来始终以纺织梳理器材的研发、生产、销售与升级为主业，是国内最早从事纺织梳理器材生产与销售的企业之一。公司于 2015年收购森达装饰 100%股权，拓展不锈钢装饰板第二主业，2022年被世界 500强企业物产中大（特大型国有控股上市公司）收购。此外，公司持续向特种钢丝和装备制造延伸。 ②营收规模整体稳定，盈利能力逐季向上。公司历史上营收规模相对稳定，与国内经济变化的相关性较高。公司自 2022年被物产中大收购后，持续剥离盈利表现不佳的业务及投资项目，业务结构持续优化，业绩呈现复苏趋势，2023年前三季度，公司营收20.28亿元，同比减少 4.08%，归母净利润 0.89亿元，同比增加 19.06%。 纺织梳理器材行业：下游纺织行业处于景气区间，高端化趋势带来需求提升①隶属纺织梳理机械，与纺织行业密切相关。纺织梳理器材行业的发展趋势与纺织行业的整体发展态势关系密切。在国家政策的有力支持下，纺织企业的发展预期和信心稳步提升，内需市场也在稳步恢复，目前整个行业的综合景气度保持在扩张区间。今年第三季度我国纺织行业的综合景气指数达到了 55.9%，达到了 2022年以来的相对高水平。 ②高端化转型升级趋势明显，需求端提升空间较大。从下游来看，纺织梳理器材的用量与纺织行业的纤维加工量直接相关，纤维加工量与消费量的增长为纺织梳理器材行业的发展形成支撑，纤维品种的多样化推动了产品的迭代。此外，人们对生活品质要求的提高，增加了对高品质纺织产品的需求，产业的升级推动设备升级换代需求增长。 ③行业集中度高，公司份额国内领先。纺织梳理器材属于技术密集型行业，对新进入者具有壁垒。公司作为国内纺织梳理器材领域唯一一家上市公司，已建成从梳理器材产品设计开发、梳理器材制造工艺研究、专用设备的设计开发到梳理器材用钢丝和底布的研究与开发的全产业链研究体系，在各方面具有显著优势，目前国内市场占有率处于领先地位。 不锈钢装饰板行业：房地产调控政策频出，行业景气复苏可期①不锈钢产业链成熟，作为装饰材料优势明显。2023年上半年中国不锈钢产量在全球占比达 62%，中国已成为全球不锈钢生产和消费的中心，且已形成相对成熟的不锈钢产业链。因不锈钢具有不锈、耐蚀、耐火、耐热、耐高温、耐低温等性能以及易清洁、明亮且光滑、使用寿命长等特性，因此应用领域十分广泛，更是在装饰领域中大放异彩，成为当下装饰材料的主力军。 ②不锈钢低碳环保可回收，未来发展空间巨大。从长期来看，不锈钢作为全绿色周期产品，其节能环保的特点符合国家“双碳”政策要求。国家政府出台各项政策，加大对钢铁行业的环保整治力度，这反而给予不锈钢行业巨大的市场机遇和空间。从中短期来看，房地产行业政策频出，有望触底回升，公司不锈钢装饰板业务主要下游电梯、 家电、建筑装饰、橱柜等也复苏可期。 ③不锈钢装饰板行业集中度低，公司处于优势地位。不锈钢装饰材料是处于不锈钢产业链中游的深加工产品，不锈钢装饰板业务多为不锈钢集团公司中的子公司或子业务来进行开展，行业规模相对较小且业务相对分散，形成了“小规模，分散式”的竞争格局。公司是国内不锈钢装饰板加工能力最齐全的厂商之一，在体量、规模、技术、以及客户资源方面，都在行业内处于优势地位。 公司：供应链巨头赋能，四大业务共同发力有望迎来高成长①物产中大：中国供应链集成服务引领者，有望与物产金轮形成全方位协同。物产中大是中国具有影响力的大宗商品供应链集成服务商之一，亦是国企改革典范，在改革推动下，经营业绩稳健增长，2015-2022年，营收 CAGR 为 17.85%，归母 CAGR 为15.99%。物产金轮引入国有资本控股后，可以优化公司股东结构，增强公司的金融信用和资金实力，提高公司抗风险能力，同时有利于完善公司不锈钢产业链。 ②纺织梳理器材产业链布局完善，全系列配套能力突出。公司高端的钻石及超高端的蓝钻系列直接对标进口高端产品，在主要指标方面达到进口产品水平。公司是国内少数同时具备针布钢丝和底布自产能力的企业，且关键生产设备基本实现自制。公司已形成 1000多个规格型号的产品体系，且已与国内外 5000多家企业建立了稳定的合作关系，大量优质的客户也保证了公司业务的稳健、持续增长。 ③不锈钢装饰板业务稳健，元通不锈钢有望注入实现强强联合。公司是进入不锈钢装饰材料行业较早的企业之一，与全球十大电梯品牌及多个头部家电品牌深入合作，优质的客户资源有利于公司业务稳健、持续的增长。此外，公司控股股东将在时机成熟时将元通不锈钢等优质资产注入物产金轮，有望发挥不锈钢产业 1+1＞2的协同效应，未来可期。 ④特种钢丝+装备板块快速发展，有望持续贡献弹性。特种钢丝：主要应用于纺织梳理器材、缝纫机针、钢丝圈、休闲渔具、弹簧等领域，自主研制开发高端金属针布用微合金钢丝盘条和盖板针布用微合金钢丝，微合金鱼钩钢丝在国内中高端市场获得成功推广。装备制造：该业务核心骨干均为多年从事精密线材设备研究的专业人员。公司推出的新能源行业专用高速高精智能轧拉生产线，设备性能指标达到或接近进口水平，目前已在金杯电工、无锡通力、大通机电、精达里亚等多个行业知名企业成功应用。 首次覆盖，给予“增持”评级。暂不考虑元通不锈钢资产注入对公司业绩的影响，预计 2023-2025年公司归母净利润为 1.21/1.46/1.74亿元，对应估值为 26/21/18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动的风险，商誉等资产的减值风险，资产注入不及预期风险，引用公开资料信息滞后的风险，行业测算偏差的风险。

核岛阀门核心供应商，71年历史铸就辉煌。公司前身为1952年成立的苏州铁工厂，后改为苏州阀门厂，是中国核工业集团（以下简称中核集团）第一家上市公司，现已形成“核工程、石油石化、公用工程”三大主流市场。1）核电具备成套或关键阀门供货能力：公司具有二代、三代核电机组关键阀门成套供货能力，四代核电机组关键阀门供货能力；核燃料真空阀及浓缩铀生产四大类国产化关键阀门总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力。“华龙一号”核一级稳压器快速卸压阀居国际领先水平，核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平，DN800主蒸汽隔离阀获江苏省首台（套）重大装备产品认定。2）石油石化具备关键阀门供货能力：石油化工关键阀门具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力，加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平；具备超（超）临界火电机组阀门成套供货能力，部分样机达到国内领先水平。 核电行业春风已至，公司有望充分受益。核电机组方面：1）核电站建设仍有较大增长空间：“从脱碳需求及电力装机电量平衡预测来看，2060年我国核能发电量占比需达到20%以上才能实现碳中和目标，而2022年核电发电量仅占全国总发电量的4.7%；2）2020年“华龙一号”进入批量化生产周期：截止2023年12月15日，选址通过待核准机组有14台，环评通过机组6台，合计20台，核电景气度持续；3）公司在核电机组切断类阀门市占率50%以上，单台机组核岛阀门价值量据测算约2.69亿元：至2030年，公司国内核岛阀门价值量约40亿元，该业务有较大的增长空间；4）公司同时积极拓展气液联动执行机构等领域，有望增加单机组价值量水平；后处理方面，公司供给穿地阀等重要核心阀门；高温气冷堆方面，可以预见我国或已规划CX项目、江苏绿能、XX绿能三个厂址，公司获得中核能源0.68亿元CX项目阀门的订单，中标的阀门主要是氦气截止阀、止回阀，是该项目的核心部分。另一方面，公司产能逐步扩充以应对产能瓶颈。公司将浒关厂区100亩整体产能预留给核及核相关产品，在浒关另租赁厂房用于非核民用产品产能提升，对阳澄湖厂区的锻造基础设施进行改造及更新等。公司有望充分受益于核电行业的长期发展。 提质增效增加内生动力，盈利能力有望提升。1）股权激励，绑定核心骨干利益：2021年，公司向核心管理人员、核心技术骨干等授予总计391.50万股限制性股票，2023年是最后一期解锁年份；2）瘦身健体，不良资产逐步剥离：公司近年来持续处置亏损资产，提高公司盈利能力：2021年公司在北交所挂牌处置湖州宏雁机械有限公司（原名湖州中核苏阀一新铸造有限公司，以下简称湖州宏雁），2023Q3剥离丹阳江盛流体控制技术有限公司（原名丹阳中核苏阀蝶阀有限公司，以下简称丹阳江盛流体）、浙江英洛华装备制造有限公司（以下简称浙江英洛华）两个联营企业，通过处置亏损资产，能够聚焦主业，减负前行；3）降本增效，持续进行费用管控：公司三费费率维持稳定，销售费率持续下降，降本增效提升公司盈利能力。 海外突破谋求外生机遇，订单态势持续向好。工业阀门市场格局较为分散，行业集中度CR3低于5%，国内是红海市场，公司由于发展较早，生产工艺和技术比较成熟，国际客户资源丰富，在中高端阀门市场占据重要地位，公司在俄罗斯和阿联酋、沙特等国的订单呈持续向好的态势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为18.31/23.89/29.24亿元，归母净利润为2.53/3.55/4.73亿元，对应EPS分别为0.66/0.92/1.23元，对应PE分别为20.5X/14.6X/11.0X，公司作为核岛阀门核心供应商地位稳固，剥离亏损企业聚焦主业，核电订单饱满，盈利能力持续提升，同时受益于乏燃料后处理、高温气冷堆建设；在传统业务领域，积极布局海外市场，密切跟踪万亿国债投放情况，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电批复情况不及预期、重大行业政策调整的风险、海外业务拓展不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险。

并能为装备核心部件制造提供一站式服务的高新技术企业。 恒工精密主营产品为连续铸铁件和精密机加工件。公司是少数掌握连续铸铁核心技术并能为装备核心部件制造提供一站式服务的高新技术企业。公司连铸技术行业领先，连续铸铁件下游应用领域不断拓展，市场步入增量阶段；公司开拓机器人领域并实现技术突破，减速器已开始小批量供货。 行业层面：球墨铸铁优势显著，以铁代钢前景蓝海1）材料优势：）材料优势：相较于锻钢，球墨铸铁成本低、轻量化、温升低、易切削、对刀具磨损小，其可有效避免毛刺对自动化生产的影响，加工效率更高。 2）球墨铸铁应用领域不断拓展，市场空间持续扩大）球墨铸铁应用领域不断拓展，市场空间持续扩大①球墨铸铁现已应用于空压、液压、传动等系统的加工件，产品形态有待拓展。连续铸造技术下，球墨铸铁型材截面大多呈圆形或方形，现阶段大多用来制作液压阀块、螺杆转子等外形相对简单的零部件。未来通过持续改进连续铸造工艺，球墨铸铁有望生产异形程度较高的加工件。 ②连铸技术提升球墨铸铁生产效率，连铸球墨铸铁市场持续扩大。2014-2021年，我国球墨铸铁产量不断增大，其由1240万吨逐步增加至1595万吨产量，占全国整体铸件比例由26.84%增长至29.51%。连铸技术生产效率高，可同时生产大批量型材，未来连铸球墨铸铁市场有望持续扩大。 ③国内恒工精密独占鳌头，海外同行应用场景丰富值得借鉴。国内方面，恒工精密技术和产能具备优势。海外方面，球墨铸铁企业除深耕传统的设备领域外，还拓展至天然气储运、海洋腐蚀防护等领域。海外球墨铸铁较为丰富的应用场景为国内企业拓宽了发展道路。 3）机器人打开球墨铸铁成长空间。）机器人打开球墨铸铁成长空间。①乘机器人发展之东风，各头部减速器厂商积极寻求成本更低、性能更优异的核心材料，以期获取成本优势、抢占市场份额。②球墨铸铁的低成本、轻量化、低温升等优势，其“第一性”原理天然契合机器人核心部件对基础材料的要求，其现已成为各减速器厂商重点关注的新材料，市场空间广阔。目前恒工精密供货球墨铸铁已用于RV减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等部件，国外已有减速器厂商采用球墨铸铁作为谐波减速器中钢轮的原材料。 公司层面：“双轮驱动”增厚收益，乘机器人东风开拓新领域1）双轮协同，驱动业绩增长。 公司层面：“双轮驱动”增厚收益，乘机器人东风开拓新领域1）双轮协同，驱动业绩增长。 ①连铸业务：连铸技术业内领先，连铸产量国内第一。公司通过多年对连铸技术的改良和发展，连铸技术现已实现大体积球墨铸铁近乎无缺陷铸造，极大提高了产品质量和良品率。2021年公司连铸件产量国内市占率为59.42%。 ②机加工业务：高附加值业务收益显著。2018-2022年，公司机加工业务收入占比由50.58%提升至57%。机加工业务具备高附加值，毛利率常年维持在30%左右。随着高端零部件国产替代需求的持续增长，高附加值、高毛利率的机加工件业务为公司带来更广阔的增量市场和成长空间。 ③历经多年，公司现已打通装备制造产业链各个环节，满足客户“一站式采购”的需求：公司通过优质的连续铸铁供给，降低了加工端的综合成本；通过“一站式“的深加工服务，打通了更多应用领域，形成了高客户粘度。 2））开拓机器人新赛道，球墨铸铁在减速器市场的应用规模可期。 球墨铸铁低成本、轻量化、低温升等特点使其契合机器人零部件在降本、减重、散热方面的核心诉求。公司积极布局减速器赛道，目前已小规模应用于RV减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等部件，其具备先发优势，未来预计可获得较大市场份额。我们测算，2030年球墨铸铁在全球机器人市场总规模预计达109.35亿元，其中球墨铸铁在人形机器人市场规模有望达50.72亿元，在工业机器人市场规模有望达58.62亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.03/11.87/14.04亿元，归母净利润分别为1.21/1.54/1.83亿元，当前股价对应PE分别为36.9/28.9/24.4倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在连续铸铁、精密机加工件、精密减速器业务驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。 风险提示：新产品、新技术开发不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等