事件：公司发布24年半年报，实现营收47.8亿元，同比下降14%；归母净利润2.9亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6亿元，同比下降81%。24Q2公司营收24.6亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1亿元，同比下降85%，环比下降26%。 24H1隔膜毛利率承压，较产品价格较23年有较大幅度下降。24H1公司锂电隔膜收入38.6亿元，同比下降17%；营业成本为31.1亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3个百分点。我们预计24H1公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um湿法隔膜为例，24Q2均价为0.88元/平（含税），环比24Q1下降7%，同比23Q2下降27%。24H1公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。 公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24年6月30日，公司有效的专利授权447件，包含国际专利36件。 盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2亿元（之前24-25年的预测值为48.3、58.9亿元），对应PE估值41、26、20倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

事件： 公司发布 24年半年报，实现营收 37.7亿元，同比下降 14%；归母净利润 0.4亿元，同比下降 83%；扣非净利润 0.1亿元，同比下降95%。 24Q2公司营收 21.8亿元，同比增长 16%，环比增长 36%；归母净利润 0.3亿元，同比下降 63%，环比增长 55%；扣非净利润 0.1亿元，同比下降 89%，环比增长 70%。 24H1大储出货高增，积极拓展工商储业务。 24H1公司的大型储能和通讯储能出货量有较大幅度增长， 并持续巩固与国家能源、国电投、三峡集团等优质客户的深度合作关系。 但由于储能售价同比下跌幅度较大，24H1储能收入同比有一定幅度的下滑。工商储方面， 公司已经向市场推出第二代产品，自研的 Great 系列系统解决方案具有高能效、高安全、高收益以及 Ai 智慧运维等优势。 公司已在广东、浙江、江苏、河南等电价峰谷差价大的地方成立了区域销售团队， 积极拓展工商业储能业务。 公司持续对新型电池技术进行探索和研究。公司推出 HOME-II 系列大圆柱电池，采用双防爆安全结构， 可以显著提升储能系统安全性；并且采用了 LTSC 技术，有效降低电池内阻， 可让电池循环寿命提升至 5000次，使用寿命达 10年。 目前大圆柱 HOME 系列已实现大规模出货。户储电池方面，公司推出低温电池 POLAR 系列，可实现-30℃充电，循环寿命超 5000次， 使用寿命超 15年， 可以满足全球低温极寒地区使用。 盈利预测： 考虑到储能价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。 预计公司 24-26年的归母净利润分别为 1.6、 4.3、 5.6亿元（之前 24-25年的预测值为 10.3、 14.8亿元），对应 PE 估值 85、32、 25倍。 考虑到目前公司股价下跌已经反应价格和盈利能力下滑的影响，公司大储业务出货快速增长，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、市场竞争加剧、 价格下降超预期等。

中报业绩亮眼，经营管理能力卓越。 公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 472.5亿元，同比减少 12%，实现归母净利润 12.0亿元，同比减少 69%，实现扣非归母净利润 2.2亿元，同比减少 94%；拆分来看，公司 2024Q2实现营业收入 241.7亿元，同比减少 21%，实现归母净利润 0.24亿元，同比减少 99%，环比减少 98%，实现扣非归母净利润 0.26亿元，同比减少 99%，环比减少 86%。 2024Q2经营业绩环比大幅减少的主要原因为： 其他收益 8.9亿（与收益相关的政府补助为主）， 投资亏损 1.1亿， 资产减值损失 4.3亿（存货跌价损失及合同履约成本减值损失）；此外，公司营业外支出计提 7.5亿，主要为火灾损失。 从经营端来看， 在光伏产业链整体盈利大幅承压背景下， 公司上半年仍实现 12亿利润，二季度经营端盈亏基本平衡，体现出公司卓越稳健的经营管理能力。 夯实全球组件出货第一地位， 持续推进全球产业链布局。 2024年上半年公司实现组件出货 43.8GW， 继续夯实出货量排名行业第一地位； 考虑当前国内竞争相对激烈， 海外除马来西亚和越南产能外， 公司持续推进全球产业链建设布局， 美国 2GW 组件工厂当前已投产， 继续贡献高价值市场的盈利。 此外，公司拟于合作伙伴在沙特建设并运营 10GW 高效光伏电池及组件项目，全球化战略持续升级。 修炼内力，继续推动 TOPCon 技术进步。 公司的 N 型产品处于市场领导者地位，预计至 2024年末， 公司硅片/电池片/组件产能分别为 120/95/130GW， 2024年 6月末 N 型电池片已有 75GW 的产能稳定量产； 公司高效 N 型电池研发量产持续突破， 目前 N 型电池量产平均效率超过 26.1%，预计年底达 26.5%；此外， 公司计划 2024年实现 100-110GW 的年度出货目标， 其中 N 型出货占比有望达 90%，继续维持 TOPCon 全球领导者地位。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑当前产品价格大幅下降，我们下调公司营收及利润预测，预计 2024/2025/2026年营收为 1041/1170/1250亿元，（前值 1130/1313/1475亿元），归母净利润 22.0/25.6/29.8亿元（前值 79.2/82.9/90.2亿元）， 以当前总股本计算的摊薄 EPS 分别为 0.22/0.26/0.30，当前股价对应 2024/2025/2026年 PE 倍数分别为 33/28/24倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 光伏需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；产能投放不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司主要面向海外客户提供储能逆变器、储能电池、并网逆变器，应用于分布式光伏储能及并网领域。2019-2022年公司营收从3.9亿元提升至46.1亿元，CAGR为128%；归母净利润从2019年不到0.1亿元提升至2022年的11.3亿元，呈现快速增长态势。2023年受欧洲去库影响，业绩小幅下滑。 东南亚、南非、拉美等新兴市场的国家，发展户用光伏+储能具备较强的需求驱动力。 东南亚、南非、拉美等国家大多数处于热带地区，年光照时长和光照强度显著高于中美欧等国家和地区。从电力供需情况看，上述地区的国家大多数存在用电需求增速较高、电网基础设施不足、发电设备老旧、停电发生较频繁等问题，需要户用光伏+储能来提升供电的稳定性。上述地区的国家都注重电力结构往新能源转型，已推出利好户用光伏和储能增长的政策，包括现金补贴、免税或减税、优惠利率等，进一步刺激需求增长。 全球100个国家的居民配置户用光伏+储能具备经济性。根据globalpetrolprice数据，截至2023年底，全球有100个国家的居民用电价格超过0.60元人民币/KWh，高于我们测算的户用光伏+储能的LCOE，配置户光+储能相较于从电网购电可以节约电费，未来有望进一步打开全球户储的市场空间。 公司积极拓展包括南非地区、北美地区、亚洲地区市场。2023年公司总收入中，来自欧洲的占比为88.1%，同比下降6.4个百分点；非欧洲市场中，亚洲增速较快，收入占比6.2%，同比提升4.2个百分点。针对新兴市场关注性价比的特点，公司开发了分体式低压储能电池系统，成本更低，搭配了更优性能的电池管理系统，且安装方便。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营收分别为45.6/56.5/71.0亿元，同比增速分别为2%、24%、26%；2024-2026年公司归母净利润分别为4.8、8.0、10.9亿元，同比增速分别为-55%、68%、37%；对应PE估值分别为24、14、10倍，其中2025年PE估值低于可比公司平均水平，结合公司净利润增速较快，储能电池市占率有提升趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：户储销量不及预期；上游原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；行业测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布24年半年报，实现营收1667.7亿元，同比下降11.9%；归母净利润228.7亿元，同比提升10.4%；扣非净利润200.5亿元，同比提升14.3%。24Q2营收870.0亿元，环比提升9.1%；归母净利润123.6亿元，环比提升17.6%；扣非净利润108.1亿元，环比提升16.9%。 24H1电池出货量增长较快，单位盈利稳定。根据公司披露，24H1动力+储能电池合计出货205GWh，同比提升约20.6%。其中，24Q2出货110GWh，环比提升15.8%。盈利能力方面，我们测算23H1、23年全年、24H1公司动力+储能电池平均单wh毛利分别为0.20、0.20、0.19元/wh，基本稳定。 单位折旧处于历史较高水平，后续下降空间较大。根据公告数据，我们测算24H1公司动力+储能电池平均单wh折旧超5分钱，处于过去几年中较高水平。24H1公司产能323GWh，年化646GWh，较2023年底提升94GWh。24H1公司产能利用率65.3%，处于过去几年较低水平。 后续随着公司产能利用率提升，预计单wh折旧有较大下降空间。 24H1公司全球和国内动力电池市占率同比提升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，24H1宁德时代国内动力电池装机93.3GWh，市占率46.4%，同比提升3.0个百分点。其中，24H1宁德三元电池国内装机40.9GWh，市占率68.0%，同比提升6.4个百分点；24H1宁德铁锂电池国内装机52.4GWh，市占率37.2%，同比提升2.1个百分点。根据SNEResearch统计，24年1-5月宁德全球动力电池装机107.0GWh，同比提升31.1%，市占率37.5%，同比提升2.3个百分点。 盈利预测：我们预计公司24-26年归母净利润526.7、648.8、773.7亿，对应PE估值15、13、10倍。作为全球龙头企业，我们看好公司投资价值，对公司维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期、产能扩张不及预期。

事件：根据SMM统计，2024年上半年国内磷酸铁锂正极产量86.2万吨，同比增长60%。分月度看，2024年1-2月为传统淡季，3-5月市场需求持续恢复，6月略有回落。从竞争格局看，2024年上半年德方纳米市占率维持行业第二，行业CR5市占率为61%，CR10市占率为81%，行业集中度较高。 中国和美国新增储能装机维持高增长。根据CNESA数据，2024年上半年，国内新型储能新增装机26.4GWh，同比增长44%。其中，6月新增装机11.8GWh，创2024年以来新高。根据WoodMackenzie数据，2024年一季度美国储能新增装机1.3GW/3.5GWh，容量同比增长103%。同时，WoodMackenzie预测2024年美国储能新增装机12.9GW，同比增长44%。 国内铁锂电池销量和出口高增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024H1国内动力电池销量318.1GWh，同比增长27%；其中铁锂电池200.1GWh，同比增长32%。2024H1国内储能电池销量84.5GWh，同比增长137%，其中铁锂电池占比接近100%。2024H1国内动力电池出口60.0GWh，同比增长8%；其中铁锂电池23.9GWh，同比增长49%。2024H1国内储能电池出口13.6GWh，同比增长107%，全部为铁锂电池。 盈利预测：2023年和2024Q1受下游竞争加剧、磷酸铁锂随碳酸锂价格大幅下跌影响，公司净利润出现亏损。根据公司公开交流反馈，24Q2下游需求回暖趋势较明显，产能利用率保持较高水平，且公司持续推进降本增效。预计24Q2开始公司磷酸铁锂毛利率逐渐改善。考虑到2024Q1归母净利润亏损，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.0、5.5、7.6亿元（之前24-25年的预测值为19.7、26.8亿元），对应24-26年PE估值37、13、10倍。考虑到公司股价下跌已经反应2024Q1净利润亏损的影响，2024H1公司磷酸铁锂正极市占率稳定在行业前二，并且随着产能利用率回升，持续降本增效，单位盈利有望改善，对公司维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

公司2024年半年度业绩超预期。公司发布2024年上半年经营情况的自愿性披露公告，预计2024年上半年实现归母净利12-14亿元（Q1实现5.8亿元），Q2预计实现6.2-8.2亿元，环比增长7%到42%之间，目前公司已连续两个季度实现净利润环比增长。业务经营方面，一季度公司实现组件出货6.3GW，其中北美市场占比超20%（超1.3GW），预计二度组件出货约8GW，环比增长27%，预计北美市场仍占据较高比例；公司一季度大储交付已与2023年全年持平，二季度预计将保持50%以上增长；2024年全年，公司大储产品的出货量预计将达到6-6.5GWh，相比2023年增长500%左右。 储能经营亮点多，大储放量，户储接棒。储能方面，截止2024年3月末，公司拥有约56GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额25亿美元，预计后续将持续增加中。公司旗下储能子公司e-STORAGE近期已与加拿大NovaScotiaPower和黑石集团旗下AypaPower签订合同，将提供装机总量为150兆瓦/705兆瓦时（DC，直流）和498兆瓦时（DC，直流）的独立储能系统。户用储能及电力电子等新业务方面，公司已在北美、欧洲、日本等主要户用储能活跃区域布局经销网络，积极拓宽应用边界、创造更多个利润来源点。 投资建议：卓尔不同光伏先锋，维持“买入”评级。考虑到组件产品的大幅下降，我们将公司2024/2025/2026年预测营业收入调整至599/768/925亿元（前值606/778/940亿元,预测归母净利润调整至34/47/56亿元（前值36/48/60亿元），以当前总股本计算的2024/2025/2026年的摊薄EPS分别为0.92/1.27/1.52，当前股价对应2024/2025/2026年PE为11/8/7倍。光伏行业当前产品价格承压，从已披露的公司半年报业绩预告来看，光伏主材较多亏损，而公司经营端已体现出独立的发展道路，深耕高盈利市场+高价值产品，兑现靓丽业绩。全年来看，公司将深耕高盈利光伏组件市场，继续推动大储产品放量，实现业绩稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；新增订单不及预期等风险。

公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。 国家及地方层面利好低空政策不断，中国低空经济有望迎快速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。 卧龙于2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。按照“3+1”战略指引，公司现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1个民航适航标准。同时，公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。 此外，公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展，公司在航空电机配套上具备卡位优势。 中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023年，中国电机整体市场中，国内企业占94%市场份额，国外企业占6%份额。2023年中国电机市场中，TOP10电机企业占据约24%的市场份额。其中卧龙市场份额最高，市占率约6.2%，其次是大洋电机4.4%、上海电气2.9%、汇川技术2.8%等。国外电机厂商中仅西门子进入TOP10，市占率约1.4%。另外TOP10中卧龙、汇川、皖电增长较快。 卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023年，公司工业电机销量从2744万KW提升至3402万KW，并且年度同比增速有提升趋势，2021-2023年分别为3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023年公司工业电机收入从74.0亿元提升至96.5亿元，反映到单价上，2020-2023年为269.6、277.7、291.0、283.5元/KW。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/184.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。考虑到公司传统主业保持稳定增长，航空电机有望建立较高的技术、适航审定和客户壁垒，且公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：低空经济相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；使用信息数据更新不及时的风险。

事件：4月 26日公司发布 2023年年报和 2024年一季报，2023年实现营业收入2.02亿元，同比增长 6.22%，实现归母净利润 4721万元，同比下降 17.18%，实现扣非归母净利润 4156万元，同比增长 6.82%。2024年第一季度，公司实现营业收入 3143万元，同比下降 15.7%；实现归母净利润 449万元，同比下降 65.54%；实现扣非归母净利润 390万元，同比下降 66.76%；公司披露 2023年年度权益分派预案，拟每 10股转增 4.0股派 2.5元，合计派发现金红利 1956.5万元。 2023年公司业绩稳健增长，不断加大研发增强竞争力 （1）成长性分析：2023年公司营收同比上升 6.22%，归母净利润同比下降 17.18%，扣非归母净利润同比上升 6.82%。2024Q1公司营收同比下降 15.7%；归母净利润同比下降 65.54%，扣非归母净利润同比下降 66.76%。归母净利润减少主要是研发费用增加所致。分产品看，2023年电力设备检测及服务、电力及相关服务、电化学设备收入分别为 1.29、0.48、0.22亿元，分别同比+3.66%、+18.68%、-1.49%。我们判断公司电化学设备有望迎来快速增长，电化学设备和钙钛矿光伏新业务将为公司贡献收入增量。 （2）盈利能力分析：2023年公司销售毛利率为 59.38%，同比+1.83pct；销售净利率为 23.42%，同比-6.57pct；2024Q1销售毛利率为 75.93%，同比+8.33pct；销售净利率为 13.77%，同比-21.19pct，净利率下降主要是研发费用增加所致。2023年公司销售/管理/财务费用率分别为 12.03%/8.78%/-5.41%，同比变动+0.18/-1.44/-1.38pct，三项费用率之和为 15.41%，同比-2.64pct，费用管控效果显著。2023年公司研发费用 4051万元，同比增长 46.08%，占收入比重 20.07%。研发费用增加主要因为公司加大了研发投入力度，扩充研发团队，引进专业技能的研发人员。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年公司应收账款周转天数 252天，同比减少 28.8天，资金周转效率明显提升。2023年公司经营性净现金流大幅改善，达 7241万元，同比+256%，主要原因是主要是本期收回上期应收款。 聚焦电网智能监控主业，11项荣誉资质彰显公司实力 （1）持续加大研发创新，不断增强公司竞争力。公司坚定发展战略，紧抓国内构建以新能源为主体的新型电力系统发展契机，致力于电气设备感知预警装置及储能系统的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务及综合解决方案。2023年公司研发投入 4051万元，占营业收入的比例 20.07%，同比增长 46.08%。公司新增 11项荣誉资质，荣获浙江省新型电力系统数智感知技术重点企业研究院、全球软件工程领域 CMMI 五级认证、第四十八届国际发明展金奖、浙江省科学技术进步奖、机械工业科学技术奖、钱江能源科学技术奖等重要荣誉，并且还承担了浙江省“尖兵领雁+X”研发攻关计划项目，全面彰显公司在科技创新和成果转换方面的实力。 （2）加速拓展浙江省外市场，努力提高市场份额。公司加快拓展省外重点区域市场，特别是在华北、华中和华南地区销售占比显著提升，达到了总销售区域的 36.59%，同比+18.49%。市场影响力正在逐步扩大，区域覆盖能力不断增强。 延展产业链，积极拓展新型钙钛矿光伏 （1）钙钛矿与晶硅差异化竞争，BIPV 场景空间广阔。钙钛矿电池可以凭借其优秀的透光、多彩、柔性的特点在广阔的 BIPV 场景和晶硅差异化竞争。2024年 3月，国务院办公厅关于转发国家发展改革委、住房城乡建设部《加快推动建筑领域节能降 碳工作方案》的通知明确指出，支持钙钛矿等薄膜电池技术装备在建筑领域应用。据测算，2028年 BIPV 市场装机规模可达 201GW。钙钛矿组件更轻薄，透光性更好，预计钙钛矿电池投产后在 BIPV 领域的渗透率有望快速提高。以渗透率 20%测算，其装机规模可达 40GW，市场空间广阔。 （2）投建 100MW 钙钛矿产线，强研发为产业化保驾护航。2023年 11月公司投建100MW 钙钛矿产线，12月公司“高效新型柔性钙钛矿薄膜光伏电池关键技术”项目获浙江省科学技术厅发布的 2024年度“尖兵领雁+X”研发攻关计划项目立项。 目前，公司已组建技术团队，引进新型光伏领域的高端人才，并且与中国科学院苏州纳米所建立了“柔性光伏关键技术联合实验室”，以及与知名高校资深团队建立了紧密技术合作，为钙钛矿技术研发和产业化提供了有力保障。 维持“增持”评级。公司电网智能监控主业稳健，且积极布局储能和钙钛矿光伏新业务，形成覆盖“发电、输电、变电、配电”的全链路产品，将进一步推动公司产业链条的延展和完善，在国家政策和市场的双重推动作用下，新能源行业发展迅速，需求巨大。基于此我们看好公司成长性。我们预测：公司 2024~2026年归母净利润分别为 1. 11、1.63、2.09亿元，按照 2024年 4月 26日股价对应 PE 分别为 21、 14、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：智能电网经营投资不及预期的风险；储能业务发展不及预期的风险；钙钛矿新型光伏项目不及预期的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。

公司 2024年一季度业绩超预期。2023年实现营收 513.1亿元，同比增加 7.9%，实现归母净利 29.0亿元，同比增加 34.6%，实现扣非归母净利 29.0亿元，同比增加 40.7%，实现组件出货 30.7GW；2024年第一季度实现营收 96.0亿元，同比减少 18.9%，实现归母净利 5.8亿元，同比减少 37.0%，实现扣非归母净利 6.4亿元，同比减少 23.4%。2024年第一季度实现组件出货 6.3GW，考虑组件售价较去年同期大幅下降，当期计提资产减值 2.45亿元，将这部分加回后，公司经营端盈利能力可观，叠加储能开始放量，整体盈利能力超预期。 大储放量开启，构筑第二成长曲线。截至 2023年末，公司储能业务在手订单26亿美元（合 188亿元），公司 10GWh 的储能产能已建设完毕，预计到 2024年末，产能规模将进一步扩大至 20GWh，为储能产品交付打好基础。2024年第一季度，公司储能产品业务确认收入超 18亿元，确认收入出货量 1GWh，储能业务作为公司第二主业今年开始放量，2024年储能出货有望达 6-6.5GWh，将成为公司另一业绩增长极。 产能扩张持续进行，看好高盈利市场韧性。公司持续布局一体化产能，预计到2024年末，公司拉棒/硅片/电池片和组件产能将分别达到 50/50/56/61GW；公司在美国德州的 5GW TOPCon 组件工厂已于 2023年投产，美国 5GW N 型电池片项目预期 2025年底投入生产。公司美国市场组件出货占比 10%-15%，2024年一季度北美市场出货量已提升至 20%，美国市场贸易政策限制预计将持续存在，高盈利市场的出货弹性有望提升公司整体盈利能力。 投资建议:考虑产品价格大幅下降，我们将公司 2024/2025年预测营业收入调整至 606/778亿元（前值 765/1017亿元），2026年营收预测 940亿元；2024/2025年归母净利润调整至 36/48亿元（前值 63/77亿元），2026年归母净利润预测60亿元；以当前总股本计算的 2024/2025/2026年的摊薄 EPS 0.99/1.31/1.62，当前股价对应 2024/2025/2026年 PE 为 12/9/7倍，我们看好美国高毛利市场给公司带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；新增订单不及预期等风险。

2023 年经营业绩亮眼。公司发布 2023 年报，2023 年实现营业收入 1186.8 亿元，同比增加 43.6%，实现归母净利润 74.4 亿元，同比增加 153.2%，实现扣非归母净利润 69.0 亿元，同比增加 152.1%；拆分来看，公司 2023 年第四季度实现营业收入 335.9 亿元，同比增加 12.3%，实现归母净利润 10.9 亿元，同比减少 14.0%，实现扣非归母净利润 8.6 亿元，同比减少 24.1%。盈利能力方面，公司实现组件单位盈利约 9 分/w，同比提升 2 分/w，经营业绩亮眼。 重回全球组件出货第一，持续推进全球产业链布局。2023 年公司实现光伏产品出货 83.56GW，其中组件 78.52GW，根据 InfoLink Consulting，公司组件出货量排名行业第一；截至 2023 年末，公司硅片/电池片/组件产能分别为 85/90/110GW，一体化产能配套率 85%以上；国内产能方面，公司在山西规划建设年产 56GW 垂直一体化大基地项目目前建设顺利，一期 14GW 目前逐步投产中。海外产能方面，截至 2023 年末，公司具备行业最大超过 12GW 的海外一体化产能，美国的组件工厂持续推进中。预计至 2024 年末，公司硅片/电池片/组件产能有望达 120/110/130GW，其中 N 型产能将超过 100GW，N 型一体化布局行业领先。 TOPCon 产品执牛耳者，降本增效持续推进。公司的 N 型产品处于市场领导者地位，90GW 的电池片产能中，具备 N 型高效 TOPCon 产能超 70GW，占比达 78%；全年组件出货中，N 型 TOPCon 出货 48.4GW，占比超 60%；公司高效 N 型电池研发量产持续突破，2023 年末 N 型电池量产平均效率超过 25.8%，2024Q1 末量产平均效率已超过 26%，N 型组件功率高出同版型 P 型产品约 30W，预计至 2024 年底平均量产效率提升至 26.5%；公司计划 2024 年实现 100-110GW 的年度出货目标，其中 N 型出货占比接近 90%，继续夯实全球 N 型龙头地位。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2024/2025/2026 年营业收入分别为 1130.0/1312.5/1475.0 亿元，预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 79. 2/82.9/90.2 亿元，以当前总股本计算的 2024/2025/2026 年的摊薄 EPS 分别为0.79/0.83/0.90，当前股价对应 2024/2025/2026 年 PE 倍数分别为 10/9/8 倍，维持“增持”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；产能投放不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023年报， 实现营收 226.6亿元， 同比下滑 25%； 归母净利润 5.8亿元， 同比下滑 57%； 扣非净利润 5.2亿元， 同比下滑 61%。 23Q4实现收入 40.8亿元， 环比下滑 28%； 归母净利润亏损 0.35亿元； 扣非净利润亏损 0.44亿元。 公司对销售回款应收票据进行贴现， 23年经营性现金流金额17.95亿元， 同比上升 845%。 产品价格随原材料下滑， 公司毛利承压。 2023年公司毛利率为 8.58%， 同比下滑 0.68pcts， 预计主要原因是锂盐价格下跌， 叠加行业竞争加剧的影响， 公司产能利用率下降， 公司盈利能力承压。 23年公司期间费用率为 3.91%， 同比上升 0.64pcts， 其中研发费用率为 1.56%， 同比下滑 0.05pcts， 主要是因为原材料下降导致研发耗用的材料成本降低； 财务费用率为 0.71%， 同比上升0.31pcts， 主要因为公司借款增加， 利息费用随之增加。 三元出货连续三年第一， 高镍优势领先。 2023年公司三元正极出货 9.9万吨，同比增长 12%， 全球市占率超 10%， 连续三年保持行业首位。 前驱体材料出货 0.16万吨， 同比增长 37%， 配套完成海外客户产线认证。 积极推进全球化战略布局， 海外增量显著。 海外客户方面， 公司韩国一期 2万吨产能已经批量给日韩、 欧美客户出货， 23Q4单月出货规模达千吨。 韩国二期 4万吨/年高镍三元正极和 2万吨/年磷酸锰铁锂正极项目均已开工建设并匹配海外客户， 预计 24年底投产。 同期， 公司在韩国新万金获批 250亩地， 规划建设年产 8万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地。 此外， 公司完成设立了北美办事处， 初步搭建了运营团队， 开始了北美工厂的选址论证工作， 欧洲工厂的选址投建工作亦取得积极进展。 固态电池正极成功装车， 电解质开发取得突破。 公司开发多款适用于半/全固态的高镍/超高镍三元正极， 半固态电池正极材料配套的电池产品已应用于终端客户 1000公里超长续航车型。 此外， 公司已完成多种固态电解质材料的开发，并成功开发湿法、 干电极制备固态电解质膜技术， 固态电解质与固体电解质膜均已与海内外客户展开合作， 并获得客户好评。 考虑到原材料价格下降带动公司产品价格下滑， 收入和利润规模受到影响， 加之行业竞争加剧， 我们预计公司 24-26年归母净利润 6.79、 8.83、 12.14亿（24-25年前值为 13.44、 15.90亿） ， 对应 PE 估值 23.6、 18.2、 13.2倍，对公司维持“增持” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 市场竞争加剧风险、 原材料价格变动风险、 产能扩张不及预期等。

事件： 公司 23 年营收 4009 亿元， 同比增长 22%； 归母净利 441 亿元， 同比增长 43.6%； 扣非净利润 400.9 亿元， 同比增长 42%； 经营活动现金流 928.3亿元， 同比增长 52%。 其中 23Q4 公司营收 1062 亿元， 环比增长 0.8%； 归母净利润 129.8 亿元， 环比增长 24%； 扣非净利润 131.1 亿元， 环比增长 39%；经营活动现金流 401.7 亿元， 环比增长 158%。 23 年公司费用率略有提升， 毛利率逐季改善。 23 年公司销售+管理+研发费用合计 447.7 亿元， 同比增加 33%， 合计费用率 11.2%， 同比提升 1 个百分点。 其中， 销售费用率提升 1.1 个百分点， 管理费用率持平， 研发费用率下降 0.1个百分点。 销售费用中， 售后综合服务费占电池收入的比例为 8.2%。 23 年公司毛利率 22.9%， 同比提升 2.7 个百分点； 净利率 11.7%， 同比提升 1.5 个百分点。 23Q4 毛利率 25.7%， 环比提升 3.2 个百分点； 净利率 13.4%， 环比提升 2.9 个百分点。 23Q2-Q4 公司毛利率逐季度修复。 电池业务增长亮眼， 动力储能量利同增。 国内逐渐步入电车主导市场， 公司23 年电池销量 390GWh， 同比增长 35%。 其中， 动力电池销量 321GWh，同比增长 33%； 储能电池销量 69GWh， 同比增长 47%。 盈利方面， 23 年动力收入 2852.5 亿元， 同比增长 21%， 储能收入 599.0 亿元， 同比增长 33%。 在锂盐价格下行导致锂电售价下降的情况下， 公司 23 年动力单 wh 毛利 0.20元， 同比增长 18%， 储能单 wh 毛利 0.21 元， 同比增长 27%。 受益于上游降价和产能利用率提升， 我们预计 24 年仍将维持较高的单 wh 净利。 持续开拓海外市场， 行业龙头地位稳固。 根据 SNE Research 统计， 公司 23年公司全球动力电池使用量市占率为 36.8%， 同比增长 0.6%， 连续 7 年排名全球第一； 全球储能电池出货量市占率为 40%， 连续 3 年排名全球第一。 海外市场方面， 动力领域， 23 年公司海外动力电池使用量市占率为 27.5%，同比增长 4.7 %， 公司获得 BMW、 Daimler、 Stellantis、 VW、 Hyundai、 Honda等多家海外主流车企新定点； 与 Stellantis 签署战略谅解备忘录， 在欧洲市场向其供应磷酸铁锂电池， 助力欧洲电动化。 储能领域， 23 年公司全球储能电池出货量市占率为 40%， 连续 3 年位列全球第一， 为意大利国家电力公司 ENEL 交付 6.4GWh 规模的全球最大储能项目群； 为西澳电力公司 Synergy 交付 3.8GWh 规模的澳洲最大独立储能项目。 展望未来， 我们预计福特项目正常开展中， 很多其他客户未来也有望采用技术授权模式在美国建厂， 预计欧洲匈牙利工厂能在 26 年批量供货， Stellantis 项目 27 年之后供货，届时海外市占率有望进一步提升。 公司经营性现金流强劲， 现金分红 221 亿元。 由于销售规模增长和产能投资效率的提升， 公司 23 年经营活动现金流 928.3 亿元， 同比增长 52%。 在良好的业绩和现金情况下， 公司拟实施高分红政策， 将归母净利润的 20%用于发放年度现金分红， 30%用于发放特别现金分红， 合计向全体股东每 10 股派发50.28 元（含税） ， 共派发现金分红 220.6 亿元， 同比提升 258.4%。 预计 24 年全年公司出货 473Gwh， 其中动力电池出货 369GWh， 储能电池出货 104GWh。我们预计公司 24-26 年归母净利润 469.4、590.0、710.1 亿（24-25年归母净利润前值为 549、 710 亿） ， 对应 PE 估值 17.6、 14.0、 11.6 倍， 作为全球龙头企业， 我们看好公司投资价值， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 市场竞争加剧风险、 原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。

公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于2007年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022年下游订单同比持续快速增长。2022年公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。 全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。 其中Littelfuse、Bussma2022年合计占有全球49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022年，公司熔断器业务收入7.55亿元，占全球熔断器市场约5.85%，国内排名第一。 800V高压化趋势明显高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器ASP带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115元/辆提升至215元/辆左右。 电子熔断器电子熔断器eFuse为公司低压业绩带来新增长点。eFuse相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从12V升级到48V，功率上限提高，可配合自动驾驶OTA，eFuse电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升eFuse产品研发水平和市场竞争力，有望借助eFuse提高全球市占率。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风险；使用信息数据更新不及时的风险。

变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”贡献新增长极①变电智能监控龙头深耕智能电网，积极拓展储能、光伏新业务。自2002年公司成立以来，公司致力于电气设备感知预警装置及储能系统的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务及综合解决方案。当前公司已经形成了覆盖“输电、变电、配电”全链路及“高压、超高压、特高压”全电压等级的数十种智能监测系列产品及在线诊断预警数字化平台。2022年公司推出高能量密度的电化学储能系统及安全防护平台发展储能新业务，2023年公司投建100MW钙钛矿电池产线，布局新型光伏业务，为公司发展贡献新增长极。 ②营收稳步增长，持续增加研发投入提升竞争力。2023年，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润0.46亿元，同比下滑18.57%。归母净利润下降主要系技术不断更迭创新，研发投入持续增长所致。随着公司在电气设备智能感知与诊断预警装置领域的持续深耕以及加快发展电化学储能设备业务和钙钛矿光伏业务，预计公司利润将持续增长。 顺应电网智能化发展趋势，智能变电产品存增量空间广阔2023年国内电网投资额达到5275亿元，智能电网市场规模在政策推动下持续增长。公司目前主要产品包括电力设备检测及技术服务、电化学储能系统和电力相关技术服务，2022年电力设备检测及技术服务收入占比为65.5%，是公司主要收入来源。变电产品贡献了电力设备检测及技术服务业务的主要收入。公司核心优势产品变电类电气设备被广泛应用于电网首批试点智能化变电站示范站及超特高压等重点项目中。国网规划2020-2025期间，预计新增改造合计7450座智能变电站。对应2020-2025年国内智能变电站在线监测系统新增和改造的市场空间合计达544.44亿元。 政策市场双驱动，储能业务打开成长空间储能在促进新能源大规模开发消纳、支撑电网安全稳定运行等用能场景中发挥关键调节作用。电化学储能系统具备的多种优势使其适用于光、风发电等波动较大的可再生能源发电侧、电网侧和用电侧等用能场景。在政策、市场的双重推动下，电化学储能系统市场快速增长。国家能源局预计2025年，新型储能装机量将达到30GW以上。储能系统业务与公司主营业务高度协同，能够服务于电力系统，提高电网运行的安全性。公司凭借物联网和大数据技术积累，丰富的电气、机械系统集成经验，并结合AI智能及大数据分析技术，推出了商业化储能系统及应用平台。2023年11月公司投建年产2GWh储能产品的产线，用以投放至用户侧和电网侧实现分布式储能。 布局新型光伏钙钛矿业务，开启全新增长曲线钙钛矿电池是利用钙钛矿型材料作为吸光层的新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿电池相对晶硅具备更高的效率上限（33%）和更低的组件成本（极限0.5-0.6元/W），未来有望大规模应用于地面电站及分布式光伏领域。目前钙钛矿电池处于产业化初期，短期内在电站端相对晶硅还不具备经济性。但可以凭借其优秀的透光、多彩、柔性的特点在广阔的BIPV场景和晶硅差异化竞争。根据我们测算，2028年BIPV市场装机规模有望达到201GW，若钙钛矿组件渗透率达20%，其装机量可达40GW，市场空间广阔。2023年11月公司积极布局光伏组件业务，投建年产100MW钙钛矿电池产线，开启全新增长曲线。钙钛矿行业中试线大多侧重研发，真实产能不足，无法承接即将爆发的BIPV需求。公司百兆瓦产线倘若能够成功投产，将会是上市公司中为数不多的钙钛矿制造标的，具有很强的稀缺性。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司持续深耕智能电网领域，在该领域已具备较强市场地位，并且在持续发展储能系统业务的同时向钙钛矿光伏领域拓展，完善延展公司的产业链，打开公司长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为2.02、5.27、10.02亿元，归母净利润分别为0.46、1. 11、1.63亿元，对应2024年3月21日收盘价的PE分别为54、23、15倍。给予“增持”评级。 风险提示：智能电网经营投资不及预期的风险；储能业务发展不及预期的风险；钙钛矿新型光伏项目不及预期的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。