全球电机头部企业，内生外延助力多元布局公司创立于 1984年，以电机电控为主业，通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领先地位，出货量稳定增长。 2024年公司有望享受设备以旧换新、飞行汽车从 0-1的双重政策红利， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 11.42、 13.34、15.44亿元，对应当前股价 PE 为 15.3、 13.1、 11.3倍， 考虑公司高压电机业务壁垒高，利润稳定性强，航空电机业务卡位优势明显， 2024年有望受益设备替代周期，首次覆盖， 给予“买入”评级。 政策端鼓励低能耗电机，公司有望受益设备替代周期2024年 2月国家发改委等六部门指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依据； 3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业用能设备的更新和技术改造。公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，电机能效水平行业领先，有望充分受益设备替代周期。 2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车在政策、产业双重催化下 2024年有望成为低空经济元年。 2019年公司开始布局航空电机产品， 2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写； 2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统； 2023年公司 70KW 高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业 TOP20》的电动力系统企业。 公司在飞行汽车电机业务布局先发优势明显，有望充分享受飞行汽车从 0-1的量产化红利。 风险提示： eVTOL 行业适航进展不及预期； 工业电机景气度不及预期风险。

公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。 国家及地方层面利好低空政策不断，中国低空经济有望迎快速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。 卧龙于2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。按照“3+1”战略指引，公司现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1个民航适航标准。同时，公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。 此外，公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展，公司在航空电机配套上具备卡位优势。 中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023年，中国电机整体市场中，国内企业占94%市场份额，国外企业占6%份额。2023年中国电机市场中，TOP10电机企业占据约24%的市场份额。其中卧龙市场份额最高，市占率约6.2%，其次是大洋电机4.4%、上海电气2.9%、汇川技术2.8%等。国外电机厂商中仅西门子进入TOP10，市占率约1.4%。另外TOP10中卧龙、汇川、皖电增长较快。 卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023年，公司工业电机销量从2744万KW提升至3402万KW，并且年度同比增速有提升趋势，2021-2023年分别为3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023年公司工业电机收入从74.0亿元提升至96.5亿元，反映到单价上，2020-2023年为269.6、277.7、291.0、283.5元/KW。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/184.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。考虑到公司传统主业保持稳定增长，航空电机有望建立较高的技术、适航审定和客户壁垒，且公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：低空经济相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；使用信息数据更新不及时的风险。

持续推动技术创新和市场拓展的全球电机龙头卧龙电驱是全球电机行业的领军者， 内生增长与外延并购相结合， 实现了业务多元化发展。 公司股权架构是家族控股与国资背景相结合， 创始人团队拥有深厚的自动化行业背景和丰富的技术及管理经验。 公司业绩稳健增长， 2023 年实现收入 155.67 亿元，归母净利润 5.30 亿元， 美洲区收入 19.9 亿元， 同比+16.39%， 欧非区收入略降至 27.9亿元， 海外收入占比 36%， 在全球电机及新能源市场具备竞争的优势地位。 领先布局 eVTOL 动力系统， 技术+市场构筑全方位壁垒相较于传统直升机、 无人机等， eVTOL 具有起飞无需跑道、 高安全性、 低噪音、零排放、 易维护、 规模运营化后低成本等优势。 低空经济推进顺序为“无人机快递→ 无人机行业应用→ eVTOL 载物→ eVTOL 载人” ； eVTOL 产业化推进顺序为“政策/规划→ 空管/基建先行→ 线路试点” 。 我们认为产业催化剂有： ①空域改革推进； ②顶层设计和地方强调低空经济成为新增长引擎； ③适航取证流程加速。 无人机货运在后续政策和厂商合力推动下， 凭借低成本高效率优势， 成为低空经济中最快实现商业化运营的场景。 卧龙电驱具备技术领先性： 建立了全行业唯一适航实验室， 牵头编写了航空 CS-23部 H1801（ 电机与驱动系统） 民航局审定文件， 依托动力电驱成熟基础， 开发高性能航空电驱， 形成“3+1” 的产品布局。 市场领先性： 合作万丰奥威、 商飞、 极客航空、 沃飞长空等行业龙头， 与罗尔斯-罗伊斯等同行业领军企业持续深入合作。 工业电机加速布局， 日用电机需求回暖公司电机种类多样， 覆盖 5W 到 85MW 产品线。 工业电机业务： 主要有高压电机（ 用于采矿、 冶金、 油气、 石化） 、 低压电机（ 用于水泵、 风机、 压缩机） 。 根据 HIS Markit 市场数据， 2020 年卧龙电驱在全球高压/低压电机市占率为 11%/6.5%， 位列第二/第四。 展望行业驱动因素： 全球库存处于历史较低水位， 中美库存有望周期共振， 公司产品具备全球认证销售能力， 将受益补库需求。 日用电机业务： 主要应用于空调、 洗衣机、 冰箱、 小家电等， 低基数效应下家电出口有望维持较高增速， 外销复苏超预期，自上而下各部门积极配合“大规模设备更新” “消费品以旧换新” 政策落实， 拉动需求。 新能源车高速增长， 光储协同产业布局新能源车电驱业务： 智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速， 技术趋势带动产品迭代和价值提升： ①千伏高压为快充发展的必然趋势； ②电驱动系统集成化； ③“扁线电机+油冷技术” 应用渗透率提升。 电机、 电控各细分总成行业竞争格局激烈， 排除主机厂旗下供应商绑定因素， 市场集中度较低， 行业毛利率较低， 公司成本管控能力强， 生产基地遍布全球， 客户定点稳步释放， 历史上在手定点合同约 86 亿元。 光伏业务： 产业链价格下降， 降本刺激装机容量超预期。 子公司龙能电力累计并网装机容量达 310.48MW， 2023 年实现收入 3.06 亿元， 净利润 0.81 亿元。储能业务： 电网侧占比及调峰调频需求提升， 公司携手牧原布局光储领域， 具备全场景储能产品矩阵， 产品技术得到认可。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.9/13.2/15.7 亿元， 同比增长106%/21%/19%， 对应当前股价的 PE 估值分别为 16/13/11 倍， 对应 EPS 分别为每股0.8/1.0/1.2 元。 公司作为工业电机龙头， 有望随经济复苏提振需求， 且重点领先布局eVTOL 动力系统， 技术+市场构筑全方位壁垒。 我们给予其 2024 年 25 倍 PE， 对应目标价 20.83 元/股， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示全球政治和经济形势不确定的风险， 工业企业利润不及预期的风险， eVTOL 等低空行业发展不确定的风险， 产品和客户拓展不及预期的风险。

投资事件 1） 2023年，公司实现营收 155.67亿元，同比增长 3.79%；归母净利润 5.30亿元，同比减少 33.73%；扣非归母净利润 4.77亿元，同比减少 35.77%。 2） 2024年一季度，公司实现营收 37.41亿元，同比减少 2.46%；归母净利润 2.23亿元，同比减少 13.60%；扣非归母净利润 1.98亿元，同比减少 9.59%。 投资要点 受红相股份股价下跌和业绩补偿款影响业绩同比下滑，现金流充足2023年，公司实现营收 155.67亿元，同比增长 3.79%；归母净利润 5.30亿元，同比减少33.73%；扣非归母净利润 4.77亿元，同比减少 35.77%，主要系资产减值 2.54亿元、投资收益-2.00亿元和信用减值 0.90亿元影响，其中红相股份（持股 6.94%） 23年股价大幅下跌（2023年度跌幅 60.31%），对其长期股权投资计提资产减值 2.11亿元，业绩补偿款影响投资收益-1.86元。经营活动产生的现金流量净额为 16.34亿元，同比增加 37.06%。 统筹推动“三条成长曲线”，发展仿生机器人、电动航空等新质生产力公司积极推动“三条成长曲线”战略，永磁电机、电机+变频在内的电机产业稳定增长，光伏、风电、储能、氢能、电动交通在内的新能源产业迅速做大， “电机+变频+上位机+传感器+N”在内的系统解决方案及产品全生命周期管理业务大力发展，确保销售规模的不断突破，并积极谋求在仿生机器人、电动航空、绿电制氢、磁浮气浮轴承、高难度永磁驱控、系统解决方案等新领域取得新进展。 2023年公司工业电机及驱动行业、日用电机及控制行业、电动交通行业分别实现 96.45亿元、 31.11亿元、 9.72亿元，同比增长10.02%、减少 3.99%、增长 0.33%。 深耕电动航空领域，受益低空经济爆发公司自 2019年起着手布局电动航空，逐步形成“3+1”产品布局，包括小、中、大功率等级系列产品以及一套民航适航标准，产品主要应用于 eVTOL 和无人机领域，此外公司电动航空领域客户丰富，与商飞、山河星航、万丰奥威、罗尔斯-罗伊斯等国内外知名企业深度合作，加速电动航空技术的商业化应用，并与中国民航科学技术研究院共建“联合实验室”，参与到航空电动力系统相关标准制定当中，所研发产品在新能源汽车电驱系统的基础上，针对飞行汽车安全性可靠性的更高的要求，以及更加严苛的轻量化要求，在电驱的设计、算法、以及新材料的研发上有所突破。通过深耕电动航空领域，未来有望充分受益低空经济市场爆发。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是全球工业电机龙头，携手主机龙头深耕电动航天领域厚积薄发。我们预计公司 24-25年归母净利润预测为 13.02、 14.32亿元，新增2026年归母净利润预测为 16.94亿元，对应 EPS 为 0.99、 1.09、 1.29元，当前股价对应的PE 分别为 15、 14、 12倍。维持“买入”评级。 风险提示低空经济政策支持力度不及预期； 行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

事件：公司2023年实现营业收入155.7亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比下降33.7%；扣非归母净利润4.8亿元，同比下降35.8%。 2024年第一季度公司实现营收37.4亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降13.6%；扣非归母净利润2亿元，同比下降9.6%。 受减值影响盈利短期受损，费用率略有提升。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为25.2%/3.6%，同比+1.6pp/-2pp，主要系子公司长期股权投资减值计提2.1亿元以及业绩补偿款1.9亿元的双重影响所致；24Q1毛利率/净利率分别为25.4%/5.9%，分别同比+0.8pp/-1pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为4.9%/8.4%/1.4%，分别同比+0.3pp/+1.2pp/+0pp。 北美市场受益再工业化发展，盈利性更好。2023年公司工业电机实现收入96.4亿元，同比增长10%，毛利率为29.6%，同比增长1.2pp。公司为全球工业电机头部企业，国际化业务布局完善，2023年在北美市场整体销售收入为19.9亿元，同比增长16.4%，受益北美制造业投资增长带动设备端需求放量，北美市场毛利率为25.3%，高于国内及海外其他区域。此外，受益电机节能降耗需求，异步电机搭配变频器比例逐步提升，公司具备高、低压变频器全覆盖，伴随变频器销售占比提升及北美市场需求增长，产品结构优化有望驱动整体毛利率持续向上。 低空经济产业趋势明确，公司先发布局优势显著。2023年12月，中央经济工作会议提出，要打造包括低空经济在内的若干战略性新兴产业。2024年两会《政府工作报告》进一步强调了要打造包括低空经济在内的新增长引擎。展望未来，通用航空装备有望全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模。电驱动为电动航空价值量大、认证壁垒高的环节，公司于2019年开始布局电动航空赛道，和包括商飞在内的主流主机厂携手研发，技术平台及先发优势明显，2023年实现电动力系统17KW/30KW小功率完成测试、70KW高功率通过工信部验收，有望率先受益低空经济产业发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为172.2亿元、190.1亿元、209.3亿元，未来三年公司归母净利润增速分别为114.9%/18.3%/17.2%。 公司为全球工业电机头部企业，国际化布局加快，低空经济产品技术平台及先发优势明显，有望充分受益行业发展。给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.40元，维持“买入”评级风险提示：原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险；海内外宏观经济形势波动的风险；产品研发不及预期的风险；低空经济产业发展不及预期的风险。

业绩总结： 公司] 2023年前三季度实现营业收入 124.2亿元，同比增长 10.4%； 实现归母净利润 9.2亿元，同比增长 17.9%；扣非归母净利润 7.3亿元，同比增长 10.4%。 2023年第三季度公司实现营收 45亿元，同比增长 11%；实现归母净利润 3.2亿元，同比增长 11.8%；扣非归母净利润 2.2亿元，同比下降 17.7%。 前三季度盈利能力同比提升， 费用率短期承压。 2023年前三季度公司销售毛利率/净利率分别为 25.2%/7.8%，同比增长 1.4/0.3pp，原材料高成本问题有所缓解，规模效应驱动盈利提升。 费用端： 公司前三季度销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 4.7%/11.2%/1.3%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.09pp，其中研发费用率为 3.3%，同比下降 0.1pp。 国内传统行业景气度有望修复，北美市场份额期待进一步提升。 公司工业电机聚焦石油石化、钢铁冶金、核电军工等行业， 项目型市场主要靠资本开支需求拉动， 年初以来国内传统行业景气度存在一定的复苏趋势，公司国内业务有望逐步修复。此外，公司海外业务占比较高，在北美市场再工业化的背景下，海外业务有望维持较高增长。公司于 2018年收购 GE 墨西哥工厂，具备本土化生产能力，有望受益全球化发展打开海外业务增长空间。 新能源布局逐步完善， 公司中长期有望稳健增长。 公司大力拓展风光储氢等业务，“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统性解决方案渗透率逐步提升，产品附加值提升有望带来盈利水平稳定增长。 具体来看，公司利用高压工业电机技术经验优势，强化商用车电机产品竞争力，市场份额位居国内领先水平，且商用车电机毛利率较乘用车更高。 公司通过与牧原股份、深圳芊亿新能源合作，开拓大储及工商业储能系统集成，中短期有望快速放量，打造第三增长曲线。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年营收分别为 172.5亿元、 196.8亿元、 223亿元，未来三年归母净利润增速分别为 41.4%/32.3%/21.4%。公司传统工业电机受益海内外需求共振有望迎业绩拐点，新兴产业在手订单饱满，支撑公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险； 海内外宏观经济形势波动的风险； 产品研发不及预期的风险。

事件：公司 2023 年上半年实现营业收入 79.2 亿元，同比增长 10.1%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润5.1亿元，同比增长29.3%。 2023 年第二季度公司实现营收 40.8 亿元，同比增长 11.4%；实现归母净利润3.5 亿元，环比增长 35%；扣非归母净利润 2.9 亿元，环比增长 32.4%。 盈利能力进一步提升，研发投入维持高位。2023 年上半年公司销售毛利率为25.8%，同比增长 2.1pp；销售净利率为 7.9%，同比增长 0.6pp。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为 4.7%/11.5%，分别同比增长0.3pp/0.9pp，主要系公司规模扩大带动相关费用增加所致；财务费用率为 0.8%，同比下降 1pp。公司持续研发投入，研发费用率为 3.7%，同比增长 0.2pp，加深核心竞争力。 夯实传统工业电机基本盘，积极开拓新能源发展。2023年上半年，公司工业电机板块实现营收 49.8亿元，收入占比为 62.9%。在下游应用领域中，上半年国内传统行业复苏较为疲软，油气行业中原煤、天然气产量分别同比增长 4.4%、5.4%；化工行业受原材料价格下跌进一步压缩产业链盈利空间；钢铁行业销售利润率仅为 1%，全国钢产量同比增长 1.3%。在国内需求短期承压的背景下，公司得益于上半年海外收入占比 37.8%带动工业电机板块稳定增长，且未来有望伴随国内需求逐步回暖，实现国内外双轮驱动。此外，公司大力发展风光储氢等业务，“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统性解决方案渗透率逐步提升，产品附加值提升带来盈利水平稳定增长。 新兴产业快速布局，打开中长期增长空间。电车：2023年上半年，公司新能源汽车业务实现收入 5.2亿元，收入占比为 6.5%。公司凭借大型防爆电机技术优势，强化商用车电机产品竞争力，市场份额位居国内领先水平。商用车电机盈利能力相较于乘用车更好，公司有望受益商用车电动化率持续提升带动产品放量，通过优化产品结构及规模效应，推动电车板块盈利提升。储能：公司通过与牧原股份、深圳芊亿新能源合作，开拓大储及工商业储能系统集成，2023年有望快速放量，打造第三增长曲线，实现业绩可持续性增长。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年营收分别为 172.5 亿元、196.8亿元、223 亿元，未来三年归母净利润增速分别为 41.4%/32.3%/21.4%。公司传统工业电机受益海内外需求共振有望迎业绩拐点，新兴产业在手订单饱满，支撑公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险；海内外宏观经济形势波动的风险；产品研发不及预期的风险

推荐逻辑：1）公司工业电机迎来利润修复拐点，22年毛利率同比提升0.96pp，下游需求受海外高景气+国内逐步复苏，23年有望进一步上升。2）新能源乘用车电机斩获多定点，合同累计金额达86亿元；商用车领域头部地位稳固，议价能力强。3）储能业务牵手头部企业，22年累计合同额达1GWh，实现0到1突破，未来有望持续提供新业绩增量。 国内外齐头并进，工业电机有望恢复向上。公司工业电机下游主要应用于油气、钢铁、冶金等行业，全球高压/低压电机市占率分别为第2/4位。2022年公司海外业务收入占比37%，主要为工业电机业务，受俄乌战争油气开支加大及美洲工业投资热度高涨等因素，海外收入同比增长7.3%。2023年欧美工业指数仍维持高位，国内经济存在复苏趋势，公司有望迎来国内外双轮驱动。 新能源乘用车在手订单饱满，商用车头部地位稳固。根据测算，2023-2025年国内新能源车电机市场空间分别约为252/321/377亿元。公司切入采埃孚发力新能源汽车电机，2022年营收同比增长45%。乘用车斩获吉利、小鹏等多优质定点，项目累计订单约86亿元。此外，公司在物流车、客车、重卡电机领域市占率较高，具备更高议价能力和产品毛利率，有望率先受益商用车电动化发展。 多年技术储备发力储能，打造第三增长曲线。受益新能源发电占比提升及配储政策落地，行业迎来快速增长期。根据测算，2023-2025年国内工商业储能市场空间分别约为6/11/18GWh；大型储能约为23/37/56GWh。公司早期通过子公司龙能电力布局光伏，利用光储协同优势加大储能系统集成研发，2022年合资成立卧龙储能，储能累计订单达1GWh，为公司长期发展提供新增量。 与特斯拉合作多年，协同效应打开更多可能性。公司为特斯拉提供工业机器人生产线，子公司SIR于23年5月斩获700万欧元订单。公司亦具备伺服等技术储备，有望凭借客户黏性及墨西哥区域早期布局优势，打开更多业务增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为172.5亿元、196.8亿元、223亿元，未来三年归母净利润增速分别为41.4%/32.3%/21.4%。公司传统工业电机受益海内外需求共振有望迎业绩拐点，新兴产业在手订单饱满，支撑公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险；海内外宏观经济形势波动的风险；产品研发不及预期的风险。

事件：2022年， 公司实现营收 150 亿元，同比增长 7.1%；实现归母净利润 8亿元，同比下降19.1%；扣非归母净利润7.4亿元，同比增长68.3%。2023Q1公司实现营收38.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润2.6亿元，同比增长30.1%，扣非归母净利润2.2 亿元，同比增长47.9%。 毛利率稳步向上，费用率管控较好。2022年公司毛利率为23.6%，同比增长1pp，并在2023Q1 进一步提升至24.6%。2022 年公司净利率为5.6%，同比下降2pp。 费用端，公司2022 年销售/管理/财务费用率分别为4.6%/11.1%/1.4%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.7pp，整体来看期间费用率管控得当。 国内外齐头并进，工业电机有望进一步增长。2022 年公司工业电机实现营收87.7 亿元，同比增长11.2%，毛利率为28.4%，同比增长1pp。公司工业电机下游主要应用于油气、能源、钢铁、冶金等行业，在高压领域具备更强竞争优势。目前海外主要覆盖美洲、欧洲、非洲等地区，受俄乌战争油气开支加大及美洲基建热度较高等因素，公司海外规模进一步扩大，2022 年公司海外业务实现收入55.4 亿元，同比增长7.3%。未来，伴随国内经济逐步复苏，公司有望迎来国内外双轮驱动。 新能源加速布局，电车+光储比翼齐飞。商用车电机龙头，畅享高毛利：2022年公司EV 电机实现营收9.7 亿元，同比增长45%。公司在物流车、客车、重卡电机领域均为头部企业，具备更高议价能力，率先受益商用车电动化发展。 此外，公司乘用车业务在2022 年相继斩获国内吉利、小鹏等多优质定点，为业绩持续高增提供充足保障。多年技术储备发力储能业务，打造第三增长曲线：公司利用技术同源优势，2022 年合资成立卧龙储能，主要覆盖系统集成，2023年将实现0 到1 的突破，受益行业高景气储能业务有望快速放量，为业绩增长提供高弹性。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营收分别为176.1 亿元、208.8亿元、240.4 亿元，未来三年归母净利润增速分别为70.8%/25.5%/20.7%。公司2023 年有望迎国内外双轮驱动，工业电机稳步发展，储能电车具备高弹性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；储能业务发展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。

全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储公司是全球工业电机龙头制造商，国内电机产销规模位列第一，全球高压、低压电机市场排名第二（市占率约为 11%）、第四（市占率约为 6.5%），公司全面发力 EV 电机&光储业务，2021年工业电机及驱动收入占比 56%，日用电机及控制收入占比 26%，交通电机收入占比 5%，2018-2021年，公司收入从 110.76亿元增长至 139.99亿元，3年 CAGR 达8.12%，归母净利润从 6.37亿元增长至 9.88亿元，3年 CAGR 达 15.76%，2022年前三季度，公司实现收入 112.51亿元（+7.38%），归母净利润 7.84亿元（+17.10%）。 EV 电驱动市场千亿高成长赛道，携手采埃孚发力全球市场驱动电机作为电车三大核心零部件（整车价值占比 5%-10%），在电动化率和双电机渗透率快速提升的背景下，预计 25年全球 EV 电机市场规模达 874亿元，21-25共 4年 CAGR达 44%，电机、电机控制器、减速器三合一系统 25年达 1573亿元。在扁线电机、800V、电机电控一体化趋势下，叠加部分主机厂自研自产电驱动系统，电机行业壁垒将显著提升。公司布局 EV 电机近 10年，15年投建 10万套 EV 电机项目，20年与采埃孚合资建厂，借力采埃孚背书切入国内市场成功突破小鹏、吉利、五菱等乘用车客户，还有宇通、三一、潍柴等商用车龙头，目前与采埃孚内部项目已经全面量产，乘用车在手订单达86.35亿元，高端车型电机产能超过 50万台，EV 电机有望成为公司重要增长点。 分拆龙能&合作牧原&组建卧龙储能多路推进储能布局，硬件&渠道&资源优势兼备国内分布式光伏在整县推进政策指引下前景广阔，全球碳中和主题支撑长期高成长储能赛道。公司控股子公司龙能电力布局分布式光伏运营近 10年，进三年储能布局提速，19年龙能开始组建储能团队，22年 4月 50MW/100MWh 龙能电力上虞储能项目（电网侧）入选浙江省第一批新型储能示范项目，目前正在筹划龙能电力分拆上市，有望打造光储协同高增长明星企业。22年 4月卧龙集团与牧原达成全面战略合作协议，计划投资上百亿的专业光储项目公司，共同开发光储项目，10月卧龙集团与深圳芊亿新能源合资成立卧龙储能，深入布局储能业务。公司储能硬件基础扎实，具备成熟荣信 PCS 产线、灯塔 PACK产和 BMS 产能，2GWh 储能设备产能正加速建设，预计 23年 6月投产，中期规划至10GWh 产能；渠道端，拥有欧美地区众多百年知名品牌和营销网络，海外户储和大储预计承接渠道资源推进顺畅；资源端，通过绑定牧原，工商业储能有望充分享受其屋顶光伏资源。公司在储能行业的核心要素上竞争力突出，有望充分受益储能行业高增红利。 全球深度布局冲击工业电机 top1，驱控一体战略提升微特电机盈利能力工业电机领域，长期来看，在政策端的能效等级提升计划将拉动国内十四五期间电机高增长。短期来看，下游煤炭、石油等大宗商品价格高位震荡刺激扩产，将带动高压电机需求增长。此外国内人力成本上升背景下，工业机器人前景广阔，目前其关键部件伺服电机国产空间巨大。公司先后收购欧洲工业电机厂 ATB、国内防爆电机龙头南阳防爆、欧洲顶尖机器人集成系统商 SIR、美国通用电气中小型电机业务，有望充分协同互补技术、渠道，全球市场深度开拓，冲击全球 top1。微特电机领域，新能源汽车、可穿戴设备等新兴领域将成为重要增长驱动力，公司深耕微特电机近 40年，产品定位高端，与国内外高端家电品牌合作良好，持续提高驱控一体渗透率，盈利能力稳健。 盈利预测与估值维持盈利预测，给予“买入”评级。公司是全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储业务。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08亿元，对应 EPS 分别为 0.86、1. 13、1.37元/股，当前股价对应的 PE 分别为 16、 12、10倍。我们给予公司2023年 PE 21倍，对应市值 312亿元，目标价 23.71元，对应当前市值有 71%的空间，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济风险；原材料价格波动风险；汇率波动和国际贸易环境风险。

业绩总结：2022年前三季度，公司实现营收112.5亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长17.1%；扣非归母净利润6.6亿元，同比增长19.2%。其中三季度公司实现营收40.6亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长30.3%。 盈利能力恢复向上，期间费用率保持稳定。2022前三季度，公司毛利率/净利率分别为23.8%/7.5%，同比增长0.1pp/0.6pp，受益第三季度原材料价格下降，公司利润率恢复向上。费用方面，2022前三季度期间费用率为16.5%，同比下降0.3pp，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.3%/10.7%/1.4%/3.4%，同比+0.3pp/+0.4pp/-0.9pp/+0.02pp，费用率整体保持稳定。 投资设立储能业务，提升光伏储能业务的联合运营能力。公司于2022年10月14日发布公告，拟投资8000万元与深圳芊亿新能源合资设立浙江卧龙储能系统有限公司，主要经营储能电气产品与设备的研发生产制造，储能系统的集成开发等。此次设立有利于公司进一步完善产业布局，在提升光伏储能业务的联合运营能力同时，也为公司未来发展提供新的业绩增量。 助力新疆库车绿氢项目实现高效电解制备。新疆库车绿氢项目时我国首个万吨级光伏绿氢示范项目，全部采用光伏、风电等制氢，年产规模达2万吨。公司已为该项目提供26台整流变压器，凭借在光伏电站及储能系统、各类高能效工艺驱动行业多年的技术经验优势，推出覆盖绿电的生产和存储、绿氢电解制备、工艺过程控制到氢气存储、运输的完整系统解决方案，实现多元业务布局。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为151.7亿元、179.2亿元、209.3亿元，未来三年归母净利润将保持21.3%的复合增长率。公司新能源车定点有望加快，打造公司第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；新能源车定点不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。

公司发布三季报，2022前三季度实现营业收入 112.51亿元，同比增长 7.38%； 归母净利润 7.84亿元，同比增长 17.10%，扣非归母净利润为 6.59亿元，同比增长 19.18%；2022年第三季度实现营业收入 40.59亿元，同比增长 8.71%，环比增长 10.73%，归母净利润 2.85亿元，同比增长 13.76%，环比下降 5.14%，扣非归母净利润 2.65亿元，同比增长 30.25%，环比增长 7.50%。 投资要点 营收稳定增长，原材料价格下降盈利持续修复前三季度实现营业收入 112.51亿元，同比增长 7.38%，保持稳健；三季度扣非归母净利润 2.65亿元，同比增长 30.25%，系三季度材料价格下降毛利率上升所致；三季度毛利率 24.07%，同比提升 2.49个百分点，三季度期间费用率15.76%，环比下降 1.41个百分点，三季度归母净利率 7.02%，环比下降 1.18个百分点，受二季度投资收益和公允价值变动损益影响。 龙能电力光储业务底蕴深厚，拟协同牧原投资百亿光储项目卧龙控股子公司龙能电力深耕分布式光伏、工商业储能及综合能源服务近十年，2019年开始组建储能团队，启动相关研发储备和项目落地，2022年 6月其主导的上虞共享储能项目（规划 100MW/200MWh）获评“浙江省”第一批新型储能释放项目。在户储方面针对海内外市场推出家庭并离网储能一体化解决方案，具有智能、高效、长寿命、标准化、无忧多方面的优势，目前处于推广测试状态。 近期在卧龙集团推动龙能电力下引入牧原注资展开合作百亿光伏项目，牧原猪舍屋顶资源极其丰富，光储布局渠道优势显著。龙能电力 22上半年营收 0.98亿元，净利润 0.38亿元，目前正计划分拆上市，打造光储一体高增长企业。 储能硬件基础扎实售网络发达，有望打造公司新增长曲线在 PCS 端，公司并购的荣信电力电子具备丰富的 PCS 产品线；在电池端，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多年，具有规模的 PACK 和 BMS 产能；在渠道端，欧美地区具有 ATB、欧力等众多百年知名品牌和发达的营销网络，完美赋能户储在欧美地区的推广；资源端，与牧原达成战略合作有望获得丰富的资源进行工商业储能业务开展；资金端，传统电机主业全球领先，贡献稳定现金流，公司布局储能硬件基础扎实，渠道资源丰富，有望打造公司的新型增长曲线。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球电机领先供应商，储能业务蓄势待发。考虑到疫情反复，公司工业及家电类下游需求疲软，出于审慎态度，下调公司 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08亿元（下调之前分别为 13.96、16.56、18.67亿元），对应 EPS 分别为 0.86、1. 13、1.37元/股（下调前分别为 1.06、1.26、1.42元/股），对应 PE 分别为 14、 11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨。

10月 14日公司公告，拟与深圳芊亿(有限合伙)合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，注册资金 1亿元，公司持股 80%，有望提升公司光伏储能业务的联合运营能力， 推动储能业务持续健康经营发展。 投资要点 储能产品线逐渐丰富， 在海内外落地众多项目公司已有储能系统、变压器、 PCS 等产品，目前主要是应用于工业场景，并在开发分布式储能节能管理系统、储能电池开发等项目。在大储，龙能电力已中标绍兴的大型储能项目；在 PCS，公司并购的荣信电力电子业务具备丰富的 PCS 产品线；在电池，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多年，具有一定规模的PACK 和 BMS 产能。 引进牧原加强光伏电站业务， 屋顶光伏应用期间广阔公司目前储能方向的子公司已储备较多，其中子公司龙能电力主营光伏电站业务， 以工商业屋顶分布式光伏电站为主， 在浙江地区具有领先地位， 目前正在分拆上市， 6月 25日， 公司对其增资并引进牧原集团，增资后公司持股 41.98%，牧原集团作为国内领先农业企业，屋顶光伏具有巨大的应用潜力， 有望与龙能电力业务产生协同。 9月，公司在大同与北京京能国际综合智慧能源有限公司成立合资公司， 从事综合能源服务，包括储能技术服务。 在欧洲具有品牌和本土优势， 推出户储产品性价比高公司的工业电机业务在欧美地区具有众多百年知名品牌和完备的营销网络，推广储能产品具有一定优势， 目前在户储方面，公司已向市场(尤其是欧洲)推出“智能物联户用储能系统”， 拥有超低待机损耗等高性能，可扩展电池， 系统运行噪音低至 24分贝以下，并可通过网站和智能监测 APP 系统远程查看设备状态。 盈利预测与估值公司是全球电机领先供应商， 储能业务蓄势待发。 我们维持公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为 13.96、 16.56、 18.67亿元，对应 22-24年 EPS 为 1.06、1.26、 1.42元/股，对应 PE 为 12、 10、 9倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨。

2022上半年，公司实现营业总收入 71.92亿元，同比增长 6.44%；归母净利润4.99亿元，同比增长 19.10%。2022年第二季度，公司实现营业收入 36.65亿元，同比下降 2.41%，环比增长 3.94%；归母净利润 3.01亿元，同比增长4.72%，环比增长 51.79%。公司收入、业绩变化主要系： （1）传统下游受疫情、地产周期等影响不景气，影响公司电机销量； （2）铜、硅钢原材料价格回落带动盈利修复。 短期下游景气下行影响收入增长，长期充分受益工业能效提升计划推进公司上半年收入小幅增长主要系受疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，下游家电及其细分子行业景气下行；工业电机方面，受上游石油和天然气资本支出的急剧下降以及全球范围的疫情防控形势仍然严峻，进一步影响中高压电机的销量。近期，工信部、发改委等部门联合发布《工业能效提升行动计划》，提出 2025年新增高效节能电机占比达到 70%以上。公司积极推进节能电机迭代升级，能效水平可达国际最高标准 IE4和 IE5(分别对应国内最新标准的二级和一级)。高效稀土永磁电机驱动系统等技术和永磁电机、变频一体机、驱控一体机等高效电机的推广不断加速。 受益原料价格回落盈利持续提升，长期驱控一体化布局抬升盈利中枢公司 2022上半年毛利率达 23.70%，其中第一季度达 22.03%，第二季度达25.31%，自 2021年四季度（19.38%）开始逐季度改善，主要系原材料铜、硅钢等材料价格回落，而产品仍以之前较高的投标价执行，带动盈利水平大幅修复，2022上半年归母净利润同比增长 19.10%远高于收入同比增速 6.64%，预计公司2022年盈利持续受益大宗原材料价格回落。中长期来看，公司持续推进驱控一体化提升单台价值量，战略投入工业互联网，毛利中枢水平有望持续提升。 EV 电机定点不断突破，高压 800V 进展顺利近一年公司 EV 电机定点不断突破，卧龙采埃孚合资公司的品牌和技术能力持续变现，在乘用车领域，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户，在商用车领域，与比亚迪、宇通、三一、潍柴、吉利等龙头合作不断加深。目前采埃孚已经实现全面量产，公司拿到鑫可传动（下游客户吉利汽车）2.816亿元订单、小鹏汽车 4.56亿元订单、吉利 12.66亿元订单等。此外目前公司已经接到 800V 量产项目等多个高压平台的定点，受益高压化趋势。 盈利预测与估值公司是全球电机领先供应商，EV 电机快速突破。我们维持公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为 13.96、16.56、18.67亿元，对应 22-24年 EPS 为 1.06、1.26、1.42元/股，对应 PE 为 13、 11、10倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨风险。

业绩符合预期，整体趋势向好：公司20年实现营业收入125.65亿元，同比增长1.20%；实现归属于上市公司股东的净利润8.67亿元，同比下滑10.00%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.72亿元，同比增长1.25%。20年由于全球疫情，公司海外产能以及市场需求受到负面影响，公司整体业绩增速放缓。1Q21公司实现营业收入29.88亿元，同比增长6.85%；实现归属于上市公司股东的净利润1.32亿元，同比增长40.68%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.30亿元，同比增长55.80%。由于20年同期低基数，以及下游需求逐步恢复，公司整体业绩势头向好。 电机业务整体表现稳健，向驱控一体化发展：20年公司高压/低压/微特电机业务分别实现营收31.84/45.92/28.11亿元，同比增减+4.21%/-8.55%/+7.18%。公司电机及驱动控制这一核心业务得到进一步聚焦，驱控一体化这一产品发展方向得到进一步确认，公司的研发投入总体上呈现快速增长态势。工业类产品组合中，驱控一体类和永磁类产品的研发已经基本达到全面投放市场的状态；家用电器类产品中，驱控一体化产品的渗透率已经达到30%以上。我们预计公司电机及驱动业务将保持稳健发展。 新能源汽车驱动电机业务进展顺利：公司抓住全球新能源汽车发展良机，与采埃孚的合资公司正式成立。采埃孚的内部订单陆续落地，目前，在国内和海外的产能建设工作顺利推进，纯电动平台已经实现量产。公司也借助合资公司的品牌和技术的溢出效应，赢得了多家国内外整车和零部件头部企业的定点，并继续推进新兴造车企业的定点开拓工作。我们预计公司新能源汽车驱动电机业务将受益于电动车渗透率提升，有望实现较快发展。 投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望发展。考虑到疫情对公司海外业务的影响，我们调整对公司21/22年的归母净利润预测分别为9.94/11.25亿元（前值为10.81/12.83亿元），新增对23年的归母净利润预测为12.82亿元，对应4月29日收盘价PE分别为14.4/12.7/11.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1) 若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响; 2)公司业务受国际形势影响较大，若全球经济下行，将对业务产生不利影响；3）若海外疫情持续未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。