全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储公司是全球工业电机龙头制造商，国内电机产销规模位列第一，全球高压、低压电机市场排名第二（市占率约为 11%）、第四（市占率约为 6.5%），公司全面发力 EV 电机&光储业务，2021年工业电机及驱动收入占比 56%，日用电机及控制收入占比 26%，交通电机收入占比 5%，2018-2021年，公司收入从 110.76亿元增长至 139.99亿元，3年 CAGR 达8.12%，归母净利润从 6.37亿元增长至 9.88亿元，3年 CAGR 达 15.76%，2022年前三季度，公司实现收入 112.51亿元（+7.38%），归母净利润 7.84亿元（+17.10%）。 EV 电驱动市场千亿高成长赛道，携手采埃孚发力全球市场驱动电机作为电车三大核心零部件（整车价值占比 5%-10%），在电动化率和双电机渗透率快速提升的背景下，预计 25年全球 EV 电机市场规模达 874亿元，21-25共 4年 CAGR达 44%，电机、电机控制器、减速器三合一系统 25年达 1573亿元。在扁线电机、800V、电机电控一体化趋势下，叠加部分主机厂自研自产电驱动系统，电机行业壁垒将显著提升。公司布局 EV 电机近 10年，15年投建 10万套 EV 电机项目，20年与采埃孚合资建厂，借力采埃孚背书切入国内市场成功突破小鹏、吉利、五菱等乘用车客户，还有宇通、三一、潍柴等商用车龙头，目前与采埃孚内部项目已经全面量产，乘用车在手订单达86.35亿元，高端车型电机产能超过 50万台，EV 电机有望成为公司重要增长点。 分拆龙能&合作牧原&组建卧龙储能多路推进储能布局，硬件&渠道&资源优势兼备国内分布式光伏在整县推进政策指引下前景广阔，全球碳中和主题支撑长期高成长储能赛道。公司控股子公司龙能电力布局分布式光伏运营近 10年，进三年储能布局提速，19年龙能开始组建储能团队，22年 4月 50MW/100MWh 龙能电力上虞储能项目（电网侧）入选浙江省第一批新型储能示范项目，目前正在筹划龙能电力分拆上市，有望打造光储协同高增长明星企业。22年 4月卧龙集团与牧原达成全面战略合作协议，计划投资上百亿的专业光储项目公司，共同开发光储项目，10月卧龙集团与深圳芊亿新能源合资成立卧龙储能，深入布局储能业务。公司储能硬件基础扎实，具备成熟荣信 PCS 产线、灯塔 PACK产和 BMS 产能，2GWh 储能设备产能正加速建设，预计 23年 6月投产，中期规划至10GWh 产能；渠道端，拥有欧美地区众多百年知名品牌和营销网络，海外户储和大储预计承接渠道资源推进顺畅；资源端，通过绑定牧原，工商业储能有望充分享受其屋顶光伏资源。公司在储能行业的核心要素上竞争力突出，有望充分受益储能行业高增红利。 全球深度布局冲击工业电机 top1，驱控一体战略提升微特电机盈利能力工业电机领域，长期来看，在政策端的能效等级提升计划将拉动国内十四五期间电机高增长。短期来看，下游煤炭、石油等大宗商品价格高位震荡刺激扩产，将带动高压电机需求增长。此外国内人力成本上升背景下，工业机器人前景广阔，目前其关键部件伺服电机国产空间巨大。公司先后收购欧洲工业电机厂 ATB、国内防爆电机龙头南阳防爆、欧洲顶尖机器人集成系统商 SIR、美国通用电气中小型电机业务，有望充分协同互补技术、渠道，全球市场深度开拓，冲击全球 top1。微特电机领域，新能源汽车、可穿戴设备等新兴领域将成为重要增长驱动力，公司深耕微特电机近 40年，产品定位高端，与国内外高端家电品牌合作良好，持续提高驱控一体渗透率，盈利能力稳健。 盈利预测与估值维持盈利预测，给予“买入”评级。公司是全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储业务。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08亿元，对应 EPS 分别为 0.86、1. 13、1.37元/股，当前股价对应的 PE 分别为 16、 12、10倍。我们给予公司2023年 PE 21倍，对应市值 312亿元，目标价 23.71元，对应当前市值有 71%的空间，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济风险；原材料价格波动风险；汇率波动和国际贸易环境风险。

业绩总结：2022年前三季度，公司实现营收112.5亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长17.1%；扣非归母净利润6.6亿元，同比增长19.2%。其中三季度公司实现营收40.6亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长13.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长30.3%。 盈利能力恢复向上，期间费用率保持稳定。2022前三季度，公司毛利率/净利率分别为23.8%/7.5%，同比增长0.1pp/0.6pp，受益第三季度原材料价格下降，公司利润率恢复向上。费用方面，2022前三季度期间费用率为16.5%，同比下降0.3pp，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.3%/10.7%/1.4%/3.4%，同比+0.3pp/+0.4pp/-0.9pp/+0.02pp，费用率整体保持稳定。 投资设立储能业务，提升光伏储能业务的联合运营能力。公司于2022年10月14日发布公告，拟投资8000万元与深圳芊亿新能源合资设立浙江卧龙储能系统有限公司，主要经营储能电气产品与设备的研发生产制造，储能系统的集成开发等。此次设立有利于公司进一步完善产业布局，在提升光伏储能业务的联合运营能力同时，也为公司未来发展提供新的业绩增量。 助力新疆库车绿氢项目实现高效电解制备。新疆库车绿氢项目时我国首个万吨级光伏绿氢示范项目，全部采用光伏、风电等制氢，年产规模达2万吨。公司已为该项目提供26台整流变压器，凭借在光伏电站及储能系统、各类高能效工艺驱动行业多年的技术经验优势，推出覆盖绿电的生产和存储、绿氢电解制备、工艺过程控制到氢气存储、运输的完整系统解决方案，实现多元业务布局。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为151.7亿元、179.2亿元、209.3亿元，未来三年归母净利润将保持21.3%的复合增长率。公司新能源车定点有望加快，打造公司第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；新能源车定点不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。

公司发布三季报，2022前三季度实现营业收入 112.51亿元，同比增长 7.38%； 归母净利润 7.84亿元，同比增长 17.10%，扣非归母净利润为 6.59亿元，同比增长 19.18%；2022年第三季度实现营业收入 40.59亿元，同比增长 8.71%，环比增长 10.73%，归母净利润 2.85亿元，同比增长 13.76%，环比下降 5.14%，扣非归母净利润 2.65亿元，同比增长 30.25%，环比增长 7.50%。 投资要点 营收稳定增长，原材料价格下降盈利持续修复前三季度实现营业收入 112.51亿元，同比增长 7.38%，保持稳健；三季度扣非归母净利润 2.65亿元，同比增长 30.25%，系三季度材料价格下降毛利率上升所致；三季度毛利率 24.07%，同比提升 2.49个百分点，三季度期间费用率15.76%，环比下降 1.41个百分点，三季度归母净利率 7.02%，环比下降 1.18个百分点，受二季度投资收益和公允价值变动损益影响。 龙能电力光储业务底蕴深厚，拟协同牧原投资百亿光储项目卧龙控股子公司龙能电力深耕分布式光伏、工商业储能及综合能源服务近十年，2019年开始组建储能团队，启动相关研发储备和项目落地，2022年 6月其主导的上虞共享储能项目（规划 100MW/200MWh）获评“浙江省”第一批新型储能释放项目。在户储方面针对海内外市场推出家庭并离网储能一体化解决方案，具有智能、高效、长寿命、标准化、无忧多方面的优势，目前处于推广测试状态。 近期在卧龙集团推动龙能电力下引入牧原注资展开合作百亿光伏项目，牧原猪舍屋顶资源极其丰富，光储布局渠道优势显著。龙能电力 22上半年营收 0.98亿元，净利润 0.38亿元，目前正计划分拆上市，打造光储一体高增长企业。 储能硬件基础扎实售网络发达，有望打造公司新增长曲线在 PCS 端，公司并购的荣信电力电子具备丰富的 PCS 产品线；在电池端，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多年，具有规模的 PACK 和 BMS 产能；在渠道端，欧美地区具有 ATB、欧力等众多百年知名品牌和发达的营销网络，完美赋能户储在欧美地区的推广；资源端，与牧原达成战略合作有望获得丰富的资源进行工商业储能业务开展；资金端，传统电机主业全球领先，贡献稳定现金流，公司布局储能硬件基础扎实，渠道资源丰富，有望打造公司的新型增长曲线。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球电机领先供应商，储能业务蓄势待发。考虑到疫情反复，公司工业及家电类下游需求疲软，出于审慎态度，下调公司 2022-2024年盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08亿元（下调之前分别为 13.96、16.56、18.67亿元），对应 EPS 分别为 0.86、1. 13、1.37元/股（下调前分别为 1.06、1.26、1.42元/股），对应 PE 分别为 14、 11、9倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨。

10月 14日公司公告，拟与深圳芊亿(有限合伙)合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，注册资金 1亿元，公司持股 80%，有望提升公司光伏储能业务的联合运营能力， 推动储能业务持续健康经营发展。 投资要点 储能产品线逐渐丰富， 在海内外落地众多项目公司已有储能系统、变压器、 PCS 等产品，目前主要是应用于工业场景，并在开发分布式储能节能管理系统、储能电池开发等项目。在大储，龙能电力已中标绍兴的大型储能项目；在 PCS，公司并购的荣信电力电子业务具备丰富的 PCS 产品线；在电池，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多年，具有一定规模的PACK 和 BMS 产能。 引进牧原加强光伏电站业务， 屋顶光伏应用期间广阔公司目前储能方向的子公司已储备较多，其中子公司龙能电力主营光伏电站业务， 以工商业屋顶分布式光伏电站为主， 在浙江地区具有领先地位， 目前正在分拆上市， 6月 25日， 公司对其增资并引进牧原集团，增资后公司持股 41.98%，牧原集团作为国内领先农业企业，屋顶光伏具有巨大的应用潜力， 有望与龙能电力业务产生协同。 9月，公司在大同与北京京能国际综合智慧能源有限公司成立合资公司， 从事综合能源服务，包括储能技术服务。 在欧洲具有品牌和本土优势， 推出户储产品性价比高公司的工业电机业务在欧美地区具有众多百年知名品牌和完备的营销网络，推广储能产品具有一定优势， 目前在户储方面，公司已向市场(尤其是欧洲)推出“智能物联户用储能系统”， 拥有超低待机损耗等高性能，可扩展电池， 系统运行噪音低至 24分贝以下，并可通过网站和智能监测 APP 系统远程查看设备状态。 盈利预测与估值公司是全球电机领先供应商， 储能业务蓄势待发。 我们维持公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为 13.96、 16.56、 18.67亿元，对应 22-24年 EPS 为 1.06、1.26、 1.42元/股，对应 PE 为 12、 10、 9倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨。

2022上半年，公司实现营业总收入 71.92亿元，同比增长 6.44%；归母净利润4.99亿元，同比增长 19.10%。2022年第二季度，公司实现营业收入 36.65亿元，同比下降 2.41%，环比增长 3.94%；归母净利润 3.01亿元，同比增长4.72%，环比增长 51.79%。公司收入、业绩变化主要系： （1）传统下游受疫情、地产周期等影响不景气，影响公司电机销量； （2）铜、硅钢原材料价格回落带动盈利修复。 短期下游景气下行影响收入增长，长期充分受益工业能效提升计划推进公司上半年收入小幅增长主要系受疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，下游家电及其细分子行业景气下行；工业电机方面，受上游石油和天然气资本支出的急剧下降以及全球范围的疫情防控形势仍然严峻，进一步影响中高压电机的销量。近期，工信部、发改委等部门联合发布《工业能效提升行动计划》，提出 2025年新增高效节能电机占比达到 70%以上。公司积极推进节能电机迭代升级，能效水平可达国际最高标准 IE4和 IE5(分别对应国内最新标准的二级和一级)。高效稀土永磁电机驱动系统等技术和永磁电机、变频一体机、驱控一体机等高效电机的推广不断加速。 受益原料价格回落盈利持续提升，长期驱控一体化布局抬升盈利中枢公司 2022上半年毛利率达 23.70%，其中第一季度达 22.03%，第二季度达25.31%，自 2021年四季度（19.38%）开始逐季度改善，主要系原材料铜、硅钢等材料价格回落，而产品仍以之前较高的投标价执行，带动盈利水平大幅修复，2022上半年归母净利润同比增长 19.10%远高于收入同比增速 6.64%，预计公司2022年盈利持续受益大宗原材料价格回落。中长期来看，公司持续推进驱控一体化提升单台价值量，战略投入工业互联网，毛利中枢水平有望持续提升。 EV 电机定点不断突破，高压 800V 进展顺利近一年公司 EV 电机定点不断突破，卧龙采埃孚合资公司的品牌和技术能力持续变现，在乘用车领域，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户，在商用车领域，与比亚迪、宇通、三一、潍柴、吉利等龙头合作不断加深。目前采埃孚已经实现全面量产，公司拿到鑫可传动（下游客户吉利汽车）2.816亿元订单、小鹏汽车 4.56亿元订单、吉利 12.66亿元订单等。此外目前公司已经接到 800V 量产项目等多个高压平台的定点，受益高压化趋势。 盈利预测与估值公司是全球电机领先供应商，EV 电机快速突破。我们维持公司盈利预测，预计22-24年归母净利润为 13.96、16.56、18.67亿元，对应 22-24年 EPS 为 1.06、1.26、1.42元/股，对应 PE 为 13、 11、10倍。维持“买入”评级。 风险提示汇率变动和国际贸易环境风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨风险。

业绩符合预期，整体趋势向好：公司20年实现营业收入125.65亿元，同比增长1.20%；实现归属于上市公司股东的净利润8.67亿元，同比下滑10.00%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.72亿元，同比增长1.25%。20年由于全球疫情，公司海外产能以及市场需求受到负面影响，公司整体业绩增速放缓。1Q21公司实现营业收入29.88亿元，同比增长6.85%；实现归属于上市公司股东的净利润1.32亿元，同比增长40.68%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.30亿元，同比增长55.80%。由于20年同期低基数，以及下游需求逐步恢复，公司整体业绩势头向好。 电机业务整体表现稳健，向驱控一体化发展：20年公司高压/低压/微特电机业务分别实现营收31.84/45.92/28.11亿元，同比增减+4.21%/-8.55%/+7.18%。公司电机及驱动控制这一核心业务得到进一步聚焦，驱控一体化这一产品发展方向得到进一步确认，公司的研发投入总体上呈现快速增长态势。工业类产品组合中，驱控一体类和永磁类产品的研发已经基本达到全面投放市场的状态；家用电器类产品中，驱控一体化产品的渗透率已经达到30%以上。我们预计公司电机及驱动业务将保持稳健发展。 新能源汽车驱动电机业务进展顺利：公司抓住全球新能源汽车发展良机，与采埃孚的合资公司正式成立。采埃孚的内部订单陆续落地，目前，在国内和海外的产能建设工作顺利推进，纯电动平台已经实现量产。公司也借助合资公司的品牌和技术的溢出效应，赢得了多家国内外整车和零部件头部企业的定点，并继续推进新兴造车企业的定点开拓工作。我们预计公司新能源汽车驱动电机业务将受益于电动车渗透率提升，有望实现较快发展。 投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望发展。考虑到疫情对公司海外业务的影响，我们调整对公司21/22年的归母净利润预测分别为9.94/11.25亿元（前值为10.81/12.83亿元），新增对23年的归母净利润预测为12.82亿元，对应4月29日收盘价PE分别为14.4/12.7/11.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1) 若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响; 2)公司业务受国际形势影响较大，若全球经济下行，将对业务产生不利影响；3）若海外疫情持续未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。

事件：公司于2020年12月23日发布公告称：公司近期与德国纬湃科技有限公司（以下简称“纬湃科技”）签订定点函，公司将为纬湃科技提供新能源汽车电机。本定点函所对应的产品在其生命周期内销售预估金额为21.11亿元，具体以下单金额为准。 投资要点：先发布局新能源电机，公司技术、产品品质行业领先。公司于2013年成立新能源电机事业部，进入新能源汽车电机电控市场。凭借技术、品质、保证体系等优势，公司于2019年与采埃孚签订新能源电机定点合同，合同金额约为22.59亿元，项目实施周期为2020年至2026年。目前公司与采埃孚海外定点项目已经成功实现量产，产能爬坡情况比较理想，新项目定点准备工作有序开展。 纬湃科技为欧洲电力驱动系统主要供应商之一。纬湃科技前身为德国大陆集团（ContinentaAG）动力总成事业群，它传承了大陆集团动力总成的技术积累与专长，提供适用于电动、混动及内燃机驱动系统所用的关键部件及智能系统解决方案；其产品包括电动传动系统、电子控制单元、传感器和执行器，以及尾气后处理解决方案。2019年，大陆集团旗下动力总成事业群纬湃科技实现销售额达78亿欧元，在全球50多个基地雇佣40,000多名员工。2019年底，纬湃科技开始为标致雪铁龙集团和现代汽车生产完全集成的EMR3电力驱动系统。 与纬湃科技签订定点函，新能车电机全球战略再下一城。公司于近期与纬湃科技签订定点函，将为纬湃科技提供新能源汽车电机。本定点函所对应的产品在其生命周期内销售预估金额为21.11亿元，预计项目实施周期为2021年至2028年。该合同的签署是公司推进新能源汽车电机业务全球战略的又一重要里程碑，有利于推动公司与全球知名汽车生产厂商或其供应商建立坚实的业务关系。 维持盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球电机及其控制领域龙头企业，海外新能源电机业务受益欧洲电动化加速。我们维持公司盈利预测，预计20-22年公司归母净利润分别为9.64、11.58、13.88亿元，对应20-22年EPS分别为0.74、0.89、1.06元/股，当前股价对应PE分别为19倍、16倍和13倍。维持“买入”评级。 风险提示：新能车市场需求不及预期；公司技术研发不及预期。

事件：公司发布2020 半年报，实现营收59.44 亿元，同比下降1.10%；归母净利润3.62 亿元，同比下降40.72%；扣非净利润2.83 亿元，同比下降18.88%。疫情后快速复工，二季度恢复正增长。公司20Q2 营收31.48 亿元，同比增长4.04%，环比增长12.55%，归母净利润2.68 亿元，同比下降29.44%，环比增长186.62%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比下降15.50%，环比增长139.28%。公司20Q1 受国内及海外疫情影响，业绩有所下滑，Q2 明显复苏，利润降幅缩窄。公司加速HCC 与BCC 地区工厂的制造和采购协同，规模效应成果已在二季度显现，预计未来将持续显现。业绩稳健，经营性现金流明显改善。公司上半年加强营运资金管控， 经营现金净流入4.80 亿元，同比增长9.91%。公司加大非主业资产处置力度，下半年有望有较大进展。二季度成功发行可交债，融资12 亿元，增厚在手现金。采埃孚合资顺利推进，海外定点项目成功量产。公司与采埃孚合资进展良好，采埃孚-奔驰EQC 平台电驱动系统电机已成功在合资公司稳定量产。采埃孚已将重心转向电气化，聚焦于插混和纯电驱动单元，未来在技术、品牌方面有望助力合资公司持续切入欧洲主流整车厂，公司新定点项目可期。作为电动车放量核心受益供应商，电机需求随三季度欧洲电动化持续复苏，公司出货增长有望提速。投资建议：欧洲产业链恢复程度慢于预期，开工率仍待恢复，新接订单有待落地，因而相应下调公司2020-2022 年业绩预期，将营收从131/148/173亿下调至117/132/143 亿， 将归母净利润从9.8/10/11.7 亿下调至9.5/10/11.3 亿元。维持“买入”评级。风险提示：欧洲疫情控制不达预期；宏观经济景气度不达预期；公司全球化管理落地效果不达预期。

2020H1年营收同比-1.1%，归母净利润同比-40.7%2020H1年公司实现营收约59.4亿元，同比-1.1%；归母净利润约3.6亿元，同比-40.7%；扣非后归母净利润约2.8亿元，同比-18.9%；毛利率约25.7%，同比-0.9个pct；归母净利率约6.1%，同比-4.1个pct。整体符合预期。 2020Q2营收同比+4%，归母净利润同比-29%2020Q2年公司实现营业收入约31.5亿元，同比+4%；归母净利润约2.68亿元，同比-29.4%；扣非后归母净利润约1.83亿元，同比-26%；毛利率约27.1%，同比-0.2个pct；费用率合计19.2%，同比+0.9个pct；归母净利率约8.5%，同比-4个pct。 经营性现金流净额创新高，同比+10%公司加强了对营运资金的管控，现金流表现良好，2020H1公司经营活动现金流量净额创下新高，达到4.8亿元，同比+9.9%。同时，公司将更加突出主业，加快对非主业资产的处置，预计年内取得较大进展。 优化产品结构，助力巩固龙头地位公司持续加强技术研发，20H1公司研发费用约1.8亿元，同比+25.6%，进一步推动公司产品技术结构调整，提升变频化、集成化产品比例。作为电机龙头企业，公司已布局全球化生产和研发，将继续推进全球工厂制造和采购协同，优化成本结构。 与采埃孚合作稳步推进，未来发展动力强劲公司与采埃孚深度合作，切入欧系知名汽车厂商。新能源汽车驱动电机方面，采埃孚产品矩阵齐全，客户覆盖奔驰纯电动车型、菲亚特克莱斯勒和宝马混动车型，并持续拓展电驱动市场。目前公司与采埃孚成立合资工作进展顺利，目前海外定点项目已经成功量产，新项目定点准备有序展开。未来，凭借采埃孚的技术输出、品牌溢价和公司在电机方面的精益生产，有望推动新能源汽车电驱动业务快速发展。 盈利预测和评级我们预计2020-2022年归母净利润分别为 10、 12、13亿元，EPS 分别为0.76、0.89、0.96元，当前股价对应的PE 分别为16.7、14.3、13.2倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期，原材料成本上升

受疫情影响业绩下滑，二季度环比有所改善：公司1H20实现营业收入59.44亿元，同比下滑1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润3.62亿元，同比下滑40.72%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.83亿元，同比下滑18.88%，归母净利润下滑幅度大于扣非的主要原因是去年同期公司持有的红相电力股份重分类增加净利润约2.55亿元。其中，2Q20公司实现营收31.48亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润2.68亿元，同比下滑29.44%，业绩环比1Q20有所改善。公司的主要业务包括应用于项目型市场的高低压电机、微特电机和新能源汽车驱动电机，上半年由于疫情对公司国内和海外业务的影响，业绩有所下滑；预计下半年随着国内项目型市场的复苏，公司高压电机业务有望迎来改善，将提振公司整体业绩表现。 下半年需求有望逐步提升，中长期看龙头优势稳固：从公司主要子公司业绩来看，公司全资子公司南阳防爆1H20实现营收14.00亿元，同比下滑4.18%；实现净利润2.06亿元，同比下滑25.36%。南阳防爆主营业务为高压电机及防爆电机，主要应用领域为石化、冶金等项目型市场，根据工控网的数据，二季度石化、冶金行业需求均已同比转正，预计下半年项目型市场需求的改善将推动公司高压电机业务向好。公司作为生产研发全球布局的龙头企业，正在持续推进不同地区工厂整机和零部件的制造和采购协同，将有利于公司成本结构的优化。此外，在工业类电机受疫情影响需求下滑的背景下，公司加强对变频化、集成化产品的研发投入，应用于家电市场的微特电机毛利率持续提升。从中长期看，公司利用全球布局的产能和研发中心获得的协同效应和成本优势，有望在全球市场不断替代ABB、西门子等外资品牌的份额；尽管短期业绩承压，但公司成长为全球电机龙头的逻辑并未发生变化。 与采埃孚深度绑定，驱动电机业务进展顺利：近两年公司与采埃孚的合作不断深入，在今年3月，公司董事会批准与采埃孚签署合资经营合同，标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地，双方在新能源汽车电驱动领域已实现深度绑定。采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企，并且手握宝马插混系统订单，在欧系车企客户资源上具备较强优势。目前公司与采埃孚的合作进展顺利，海外定点项目已经成功实现量产，产能爬坡情况理想，新项目定点的准备工作也在有序进行中。我们预计公司借助采埃孚的技术输出和品牌影响力，有望成为更多国际和国内一线车企新能源车型的驱动电机供应商，不断向成为新能源车驱动电机龙头迈进。 投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望进入快速成长期，未来市场空间巨大。尽管短期受到疫情影响公司业绩承压，但是从中长期看核心竞争优势在不断稳固。我们维持对公司20/21/22年的归母净利润预测分别为9.53/10.81/12.83亿元，对应8月28日收盘价PE分别为17.5/15.4/13.0倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响;2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨，可能对公司毛利率产生不利影响;3）若海外疫情未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。

2019年营收同比+12%,归母净利润同比+51% 2019年公司实现营收约124.16亿元,同比+12.1%;归母净利润约9.63亿元,同比+51.2%;扣非后归母净利润约6.63亿元,同比+13.1%;毛利率约27%,同比+0.9个pct;归母净利率约7.8%,同比+2个pct。整体符合预期。同时公司公布了2020年经营计划:营收133.33亿元,归母净利润9.8亿元。 2020Q1营收同比-6%,归母净利润-59% 2020Q1年公司实现营业收入约27.97亿元,同比-6.3%;归母净利润约9355万元,同比-59.4%;扣非后归母净利润约8331万元,同比-26%;毛利率约24.2%,同比-1.7个pct;归母净利率约3.3%,同比-4.3个pct。l毛利率保持平稳,红相股份长期股权投资增厚公司19年业绩2019年高压电机、电压电机和微特电机实现营收分别为30.55、50.21、26.23亿元,同比分别+5.6%、+16.3%和+8.8%,毛利率分别为31.7%、32.4%和17%,同比+1.3个pct、+2.3个pct和+1.9个pct;销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.55%、8.39%、2.99%和1.98%,合计19.91%,同比+0.7个pct。受对红相股份的股权投资从交易性金融资产转换为长期股权投资核算等因素的影响,2019年公司的公允价值变动收益达到3.31亿元,导致归母净利润增速远高于营收增速。因19Q1公司公允价值变动收益1.28亿元,20Q1归母净利润同比出现较大降幅。 深度绑定采埃孚,业绩增长新动力 公司与采埃孚成立合资公司卧龙采埃孚汽车电机有限公司。通过深度绑定国际顶级供应商采埃孚,公司新能源汽车用电机实现向欧洲一线车企(如奔驰、宝马等)的供货。2019年采埃孚获得了奔驰EQ电驱动系统订单和宝马等8速混动驱动系统订单,未来有望获得更多配套,带动公司业绩增长。 盈利预测和评级 预计2020-2022年归母净利润分别为10、12、13亿元,EPS分别为0.77、0.91、0.98元,当前股价对应的PE分别为13.3、11.3、10.5倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:订单落地不及预期,原材料成本上升。

事件:公司发布19年年报及20年一季报。19年实现营收124.16亿,yoy+12.1%;归母净利9.63亿,yoy+51.23%;扣非归母净利6.63亿,yoy+13.07%;经营活动产生的现金流量净额11.96亿元,同比增长22.69%。 20Q1实现营收27.97亿,yoy-6.31%;归母净利0.94亿,yoy-59.35%;扣非归母净利0.83亿,yoy-25.96%;经营活动产生的现金流量净额0.64亿元,去年同期为-0.96亿元。2020年计划实现营业收入133.33亿元、成本费用97.96亿元、利润总额12.61亿元、归属于母公司所有者的净利润9.80亿元。 19年强劲增长,加大新产品研发力度。从不同品类看,高压、低压、微特电机营收分别增长5.6%、16.3%、8.8%。毛利率分别提升1.3、2.3、1.9个pct。从区域看,美洲区营收增长50%,主因18年中收购的通用SIM资产业绩在19年完全释放。19年公司推动“技术强企”战略落地,推进舰用一体化低振动噪声变频电机与控制系统、核动力浮动海洋平台示范工程、磁悬浮支撑系统、新能源汽车用永磁高速电机、高温超导电机、船用动力直驱吊舱电机及控制驱动系统、核四代等产品研发,研发费用率从2.3%提升至3%。 20Q1营收符合预期,利润略超预期。疫情阻碍Q1正常的订单生产、交付环节,营收微幅下滑,固定成本使得利润端降幅大于收入端,但总体好于预期。Q1公司加大现金管理,经营性现金流同比转正。 建成全球管理团队和营销网络,将发挥全球领导权优势。19年,卧龙将国际销售事业部及中国销售事业部合并为全球销售总部,设置三大业务部和五大战区,矩阵式管理,全面推动项目、OEM及分销业务“三个三分之一”战略的落地。20年公司将发挥全球协同经营优势,提升全球份额。20全年计划营收增长7.3%,利润增长1.8%。 牵手采埃孚,切入高端新能源车欧洲电动化供应链。2019年6月,公司与采埃孚签订2020-2026七年电机供货协议,对应金额22.59亿元;同年11月,与采埃孚签署合资谅解备忘录。2020年3月,公司与采埃孚合资工厂实质性落地,欧洲电动化流量入口打开,未来有望在疫情控制后收获更多订单。 投资建议:疫情较大影响公司二季度海外开工率,下游客户交付进度放缓,由此我们将公司20-21年营收由140/157亿下调为131/148亿,预计22年营收为173亿;将20-21归母净利由9.9/11.5亿下调为9.8/10亿,预计22年归母净利为11.7亿。目标价23元,维持“买入”评级。 风险提示:欧洲疫情控制不达预期;宏观经济景气度不达预期;公司全球化管理落地效果不达预期。

事件: 公司以汽车电机业务全部资产出资,与采埃孚以74:26的股权比例建立“卧龙采埃孚”合资公司,合资期限30年,产品主要为电动车、插电式混合动力车和微混混合动力车的汽车牵引电机。董事长由公司委派担任。协议设有双不竞争性和排他性,除创新型电机外,采埃孚电机的开发、生产、销售不得在合资公司范围外进行。 公司自2018年5月起与采埃孚就潜在合作展开初步考察和讨论;2019年6月,与采埃孚签订2020-2026七年电机供货协议,对应金额22.59亿元; 同年11月,与采埃孚签署合资谅解备忘录。此次公告为公司与采埃孚合资工厂的实质性落地,欧洲电动化流量入口确定性打开,未来有望收获更多订单。 油价大跌波及油气设备行业公司高压电机影响有限石油价格战致油价大跌。在疫情对石油需求萎缩预期下,主要产油国限产协议在上周五结束后,沙特和俄罗斯发动石油价格战,致使3月9日国际原油期货价格大幅下跌。国内油气采掘行业开工率或将在油价回升前降低,采掘行业相关油气设备需求及价格或受影响,而俄罗斯、中东地区采掘设备需求或因供给侧增加而增加;油气采掘下游石油炼化、化工端开工率或因原材料价格大降而上升,其设备需求有望上升。 公司高压电机下游广阔,涉及石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等多个领域,在国内市场大炼化项目中有较高的市场占有率,核心客户包括中国石化、中国石油、中国海油、恒力、荣盛、恒逸、盛虹等;在全球市场上与ABB、西门子等巨头同台竞技。2019H1,高压电机在公司营收中占比仅25%,业务遍及海内外,下游涉及油气采掘端及炼化端,受油价下跌总体影响有限。 盈利预测: 我们预计卧龙电驱2019-2021年营收124/140/157亿元,归母净利9.8/9.9/11.5亿元,目标价23元,维持“买入”评级。 风险提示:油价对油气行业冲击高于预期;欧洲电动化需求受疫情影响进度放缓;公司与采埃孚合作进展不及预期。

与采埃孚深度绑定,向驱动电机龙头迈进:近两年公司与采埃孚的合作不断深入,在19年6月,公司获得采埃孚驱动电机供应商定点函,进入国际一线车企供应链,预估订单价值22.59亿元;在19年11月,公司与采埃孚签署设立合资公司备忘录。本次公司董事会批准与采埃孚签署合资经营合同,标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地,双方在新能源汽车电驱动领域已实现深度绑定。目前采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企,并且手握宝马插混系统订单,在欧系车企客户资源上具备较强优势;公司作为全球工业电机龙头,在电机制造和质量保障上面行业领先,双方通过设立合资公司实现强强联合,公司有望成为更多国际一线车企新能源车型的驱动电机供应商,不断向成为新能源车驱动电机龙头迈进。 驱动电机市场空间巨大,公司有望复制在工业电机领域的成功:在2020年后全球主流车企将迎来新能源车型投放周期,预计至2025年全球新能源车销量将达到1400万辆以上,若以单车配套驱动电机价值量4000元计算,则驱动电机市场规模将达到560亿元。公司目前在工业电机领域已经成为全球龙头,高压电机业务全球市占率排名第2,低压电机业务全球市占率排名第4,与采埃孚设立合资公司落地,验证了我们对公司作为全球电机龙头竞争力的判断。与竞争对手相比,公司在电机制造领域的经验积累、全球化的研发体系和产品交付能力上均优势明显。我们预计,借助采埃孚作为电驱动Tier1供应商的品牌和技术优势,公司驱动电机业务有望进入高速成长期,复制在工业电机领域的成功。 全球电机行业西退东进,公司业绩持续向好:公司通过对欧洲三大电机制造商之一的ATB集团、国内防爆电机行业龙头南阳防爆集团等知名电机企业的收购和业务整合,一跃成为比肩西门子、ABB的全球电机行业龙头企业。近两年随着外资竞争对手纷纷关闭欧洲工厂和削减电机业务投入,以及公司“本土制造+全球技术”带来的竞争优势逐步显现,在本轮全球电机行业的西退东进浪潮中,公司业绩持续向好。20年1月份,公司发布业绩预告,19年公司实现扣非净利润7.01亿元,同比增长19.51%,延续了自17年以来的良好增长势头。我们认为,公司在全球电机行业的优势地位在不断稳固,市占率持续提升,本次疫情后政府可能会加大在基建领域的投资,公司下游部分行业高景气度有望持续,推动公司业绩稳健增长。 投资建议:公司近年来通过外延并购与内部业务整合,已经成为全球电机龙头,品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务,已率先进入国际一线品牌的供应链;本次与采埃孚设立合资公司落地,双方在驱动电机领域的深度绑定将有利于发挥各自在品牌、技术和制造端的优势,公司驱动电机业务有望进入快速成长期,未来市场空间巨大。我们维持对公司19/20/21年的归母净利润8.52/9.66/11.13亿元的预测,对应EPS分别为0.66/0.74/0.86元,对应3月10日收盘价PE分别为20.5/18.1/15.7。维持“推荐”评级。 风险提示:1)若未来全球新能源汽车销量不达预期,可能会对公司驱动电机业务产生负面影响;2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨,可能对公司毛利率产生不利影响;3)公司业务受国际形势影响较大,若全球经济下行,将对业务产生不利影响。

合资合同正式签署,排他性赫然在列 卧龙电驱公告与采埃孚中国正式签署合资经营合同,合资公司名为“卧龙采埃孚汽车电机有限公司”,注册资本约4.12亿元,其中卧龙出资约3.05亿元,占比74%,资产主要为卧龙汽车电机的全部资产。本次合作中,明确提出了“不竞争和排他性”,合同期内卧龙和采埃孚在全球范围内不得直接或间接拥有、管理、运营、控制或参与合资公司产品的开发、设计、制造及/或销售的业务。 深度绑定顶级龙头,未来新单陆续落地 目前公司已达成为奔驰EQ平台供货22.59亿元电机产品协议,而考虑到采埃孚与宝马和FCA的过往合作关系,且采埃孚在变速器领域的强劲地位,我们预计未来公司在宝马等顶级车企均有望获得EV、PHEV电机订单。 自身经营逐步改善,利润释放确定性强 公司2019年扣非归母净利润增速近20%,在整体电机行业增长平缓背景下成绩亮眼,且未来具备可持续性:产线调整及员工将继续,调整客户结构带动价格提升亦在进行。我们发现在与其他电机企业成本构成比例一致的背景下,公司毛利率提升仍有较大空间(微特电机差距在15pct以上),未来业绩增长仍可观。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年的归母净利润分别是9.77亿元、10.02亿元和12.29亿元,2020年扣非后净利润增速有望超30%。我们看好公司自身的改善和在电机领域长期发展,并在新能源汽车电机领域迈向全球顶级,合理市值超240亿元,对应股价约18.5元,维持“买入”评级。 风险提示:新能源汽车发展不及预期的风险、原材料价格波动风险。