公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。 国家及地方层面利好低空政策不断，中国低空经济有望迎快速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。 卧龙于2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。按照“3+1”战略指引，公司现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1个民航适航标准。同时，公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。 此外，公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展，公司在航空电机配套上具备卡位优势。 中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023年，中国电机整体市场中，国内企业占94%市场份额，国外企业占6%份额。2023年中国电机市场中，TOP10电机企业占据约24%的市场份额。其中卧龙市场份额最高，市占率约6.2%，其次是大洋电机4.4%、上海电气2.9%、汇川技术2.8%等。国外电机厂商中仅西门子进入TOP10，市占率约1.4%。另外TOP10中卧龙、汇川、皖电增长较快。 卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023年，公司工业电机销量从2744万KW提升至3402万KW，并且年度同比增速有提升趋势，2021-2023年分别为3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023年公司工业电机收入从74.0亿元提升至96.5亿元，反映到单价上，2020-2023年为269.6、277.7、291.0、283.5元/KW。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/184.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。考虑到公司传统主业保持稳定增长，航空电机有望建立较高的技术、适航审定和客户壁垒，且公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：低空经济相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司 23 年营收 4009 亿元， 同比增长 22%； 归母净利 441 亿元， 同比增长 43.6%； 扣非净利润 400.9 亿元， 同比增长 42%； 经营活动现金流 928.3亿元， 同比增长 52%。 其中 23Q4 公司营收 1062 亿元， 环比增长 0.8%； 归母净利润 129.8 亿元， 环比增长 24%； 扣非净利润 131.1 亿元， 环比增长 39%；经营活动现金流 401.7 亿元， 环比增长 158%。 23 年公司费用率略有提升， 毛利率逐季改善。 23 年公司销售+管理+研发费用合计 447.7 亿元， 同比增加 33%， 合计费用率 11.2%， 同比提升 1 个百分点。 其中， 销售费用率提升 1.1 个百分点， 管理费用率持平， 研发费用率下降 0.1个百分点。 销售费用中， 售后综合服务费占电池收入的比例为 8.2%。 23 年公司毛利率 22.9%， 同比提升 2.7 个百分点； 净利率 11.7%， 同比提升 1.5 个百分点。 23Q4 毛利率 25.7%， 环比提升 3.2 个百分点； 净利率 13.4%， 环比提升 2.9 个百分点。 23Q2-Q4 公司毛利率逐季度修复。 电池业务增长亮眼， 动力储能量利同增。 国内逐渐步入电车主导市场， 公司23 年电池销量 390GWh， 同比增长 35%。 其中， 动力电池销量 321GWh，同比增长 33%； 储能电池销量 69GWh， 同比增长 47%。 盈利方面， 23 年动力收入 2852.5 亿元， 同比增长 21%， 储能收入 599.0 亿元， 同比增长 33%。 在锂盐价格下行导致锂电售价下降的情况下， 公司 23 年动力单 wh 毛利 0.20元， 同比增长 18%， 储能单 wh 毛利 0.21 元， 同比增长 27%。 受益于上游降价和产能利用率提升， 我们预计 24 年仍将维持较高的单 wh 净利。 持续开拓海外市场， 行业龙头地位稳固。 根据 SNE Research 统计， 公司 23年公司全球动力电池使用量市占率为 36.8%， 同比增长 0.6%， 连续 7 年排名全球第一； 全球储能电池出货量市占率为 40%， 连续 3 年排名全球第一。 海外市场方面， 动力领域， 23 年公司海外动力电池使用量市占率为 27.5%，同比增长 4.7 %， 公司获得 BMW、 Daimler、 Stellantis、 VW、 Hyundai、 Honda等多家海外主流车企新定点； 与 Stellantis 签署战略谅解备忘录， 在欧洲市场向其供应磷酸铁锂电池， 助力欧洲电动化。 储能领域， 23 年公司全球储能电池出货量市占率为 40%， 连续 3 年位列全球第一， 为意大利国家电力公司 ENEL 交付 6.4GWh 规模的全球最大储能项目群； 为西澳电力公司 Synergy 交付 3.8GWh 规模的澳洲最大独立储能项目。 展望未来， 我们预计福特项目正常开展中， 很多其他客户未来也有望采用技术授权模式在美国建厂， 预计欧洲匈牙利工厂能在 26 年批量供货， Stellantis 项目 27 年之后供货，届时海外市占率有望进一步提升。 公司经营性现金流强劲， 现金分红 221 亿元。 由于销售规模增长和产能投资效率的提升， 公司 23 年经营活动现金流 928.3 亿元， 同比增长 52%。 在良好的业绩和现金情况下， 公司拟实施高分红政策， 将归母净利润的 20%用于发放年度现金分红， 30%用于发放特别现金分红， 合计向全体股东每 10 股派发50.28 元（含税） ， 共派发现金分红 220.6 亿元， 同比提升 258.4%。 预计 24 年全年公司出货 473Gwh， 其中动力电池出货 369GWh， 储能电池出货 104GWh。我们预计公司 24-26 年归母净利润 469.4、590.0、710.1 亿（24-25年归母净利润前值为 549、 710 亿） ， 对应 PE 估值 17.6、 14.0、 11.6 倍， 作为全球龙头企业， 我们看好公司投资价值， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 市场竞争加剧风险、 原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。

公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于2007年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022年下游订单同比持续快速增长。2022年公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。 全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。 其中Littelfuse、Bussma2022年合计占有全球49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022年，公司熔断器业务收入7.55亿元，占全球熔断器市场约5.85%，国内排名第一。 800V高压化趋势明显高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器ASP带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115元/辆提升至215元/辆左右。 电子熔断器电子熔断器eFuse为公司低压业绩带来新增长点。eFuse相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从12V升级到48V，功率上限提高，可配合自动驾驶OTA，eFuse电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升eFuse产品研发水平和市场竞争力，有望借助eFuse提高全球市占率。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风险；使用信息数据更新不及时的风险。

磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。 2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 预计全球锂电负极需求维持较快增长。我们测算得到，2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 公司利润率和归母净利润在公司利润率和归母净利润在2023Q1触底，2023Q2之后逐渐改善。受2023年春节销售淡季、下游去库存、负极降价等因素综合影响，2023Q1公司毛利率降至历史低点7.9%，同时，由于2023Q1公司对备货库存进行了谨慎充分计提，2023Q1公司净利率-13.8%，也是历史低点。自2023Q2以来，公司毛利率和净利率持续改善，2023Q2归母净利润扭亏为盈，2023Q3继续提升。 公司有硅基负极的专利布局，并已经建成中试线。根据公司公告，截至2023年6月，公司已申请设计硅基负极的发明专利9项，主要涉及硅基负极的制备和处理的方法，其中已授权2项，已受理7项。根据公司披露，2023年5月前公司已经完成硅基负极的中试线建设，并给下游客户送样验证。 盈利预测及投资评级：：预计公司2023-2025年营收分别为46.9、45.8、51.0亿元，实现归母净利润分别为0.4、4.0、5.9亿元。按照2024年3月8日收盘价，可比公司璞泰来、尚太科技、杉杉股份2024年平均PE为9倍。预计中科电气2024年归母净利润为4.0亿元，对应PE估值为16倍，高于行业平均水平。考虑公司在负极行业市占率靠前且有上升趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：负极价格下降超预期、新能源汽车销量不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

全球结构件龙头企业，客户包含国内外主流电池厂。公司产品主要分为锂电池精密结构件、汽车结构件两大类。公司凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系，吸引了国内外动力电池优质客户。现已与 CATL、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、力神等国内领先厂商以及松下、LG、Northvolt、佛吉亚等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 预计全球锂电结构件需求维持较快增长。我们测算得到 2023-2025 年全球锂电池需求分别为 1271、1624、2013 GWh，考虑到随着电芯成本下降和能量密度提升，以及下游需求放缓，行业面临竞争加剧的风险，预计单 GWh 对应结构件价值量每年小幅下滑 5-10%，对应 2023-2025 年全球锂电结构件市场规模分别为531、645、759 亿元。 竞争格局一家独大，市场集中度较高。根据高工锂电数据，在方形电池结构件领域，科达利市占率接近 40%，远超同行，其他厂家的市占率普遍在 10%或以下。 在圆柱电池结构件领域，科达利位列第三，市占率 10%左右。由于在锂电池总需求中，方形占比 90%左右，预计科达利在电池结构件的总体市占率仍接近 40%。 大圆柱电池结构件的技术壁垒高，科达利已经实现对客户的批量供应。46 系列大圆柱电池相对于 2170 圆柱电池等来讲，电池容量及输出功率更高，对安全以及电流输出装置要求更为严格，需要的零件也更多，进而产品结构也更为复杂，制造工艺和制造难度更大。科达利在 2021 年开始布局大圆柱结构件的研发，根据公司披露的交流会信息，公司在 2022 年 2 月具备了 4680 结构件的生产能力，2022 年 10 月已经给客户批量配套供货。 盈利预测、估值及投资评级： 预计公司 2023-2025 年营收分别为 109.0、135.1、161.5 亿元，实现归母净利润分别为 11.6、14.2、17.1 亿元。按照 2024年 2 月 8 日的收盘价，可比公司斯莱克、震裕科技、长盈精密 2024 年平均 PE为 15 倍；预计科达利 2024 年归母净利润为 14.2 亿元，对应 PE 估值为 13 倍，低于行业平均水平。考虑公司在锂电结构件行业市占率领先且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：结构件价格下降超预期、新建产能进度不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险

事件：公司发布2023年业绩预告，归母净利润亏损4.8-6.2亿元，同比下降：512.3%-374.0%；扣非净利润亏损2.8-3.8亿元，同比减亏。根据测算，公司2023Q4归母净利润亏损4.0-5.4亿元，扣非净利润亏损2.3-3.3亿元。 2023年费用同比增加，投资收益同比减少。根据公司公告，2023年利润下滑的原因主要有四点：1）由于储能产品质保期较长，公司对2023年末在质保期内的储能合同计提售后服务费，销售费用同比增加。2）2023年公司增加计提光明智慧能源产业园折旧费用等，管理费用同比增加。3）2022年公司完成深圳车电网络有限公司、怀来中尚新能源科技的股权交割，实现投资收益3.79亿元，2023年投资收益同比大幅减少。 4）2023年公司部分储能海外合同未能按照约定时间交付，违反合同履约的相关约定，营业外支出同比增加。 2023Q4超以来储能新增订单超900MWh，产能扩张持续推进。根据公告，公司分别在2023年10月和2024年1月，与美国客户签订了2笔储能项目订单，包含储能系统917MWh和储能PCS200MW。根据此前公告，公司将在珠三角地区投建生产基地，投资总额不超过9.5亿元，项目达产后BESS产能预计达14GWh，PCS产能预计达5GW，有望提升公司整体综合实力。 盈利预测：考虑到公司2023年亏损同比扩大，美国储能出货不及预期，以及储能系统价格在2023年下降较明显，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为-5.6、1.1、3.1亿元（之前2023-2024年的预测值为2.8、4.9亿元），对应2024-2025年PE估值57、20倍。考虑到公司股价下跌已经反应亏损扩大的影响，公司海外订单持续增加，预计后续有改善空间，对公司维持“增持”评级。 风险提示：公司出货不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

事件：公司发布2023年业绩预告，实现归母净利润19.0-20.0亿元，同比增长23-30%；扣非净利润15.1-16.1亿元，同比增长36-45%。根据测算，公司2023Q4归母净利润5.1-6.1亿元，环比下滑2-18%；扣非净利润3.8-4.8亿元，环比下滑9-28%。 2023年前驱体出货量增长较快，单位盈利逐步提升。我们预计2023年公司前驱体合计出货27.5万吨，同比增长25%。若取公司业绩预告中位数测算，对应2023年单吨归母净利0.71万元，同比略有提升；单吨扣非净利0.57万元，同比提升12%。从半年度的对比看，我们测算2023H1和2023H2，公司单吨归母净利分别为0.62、0.79万元/吨，下半年环比提升27%；单吨扣非净利分别为0.49、0.63万元/吨，下半年环比提升30%。我们认为公司的单位盈利能够持续提升，主要受益于产品、客户结构持续优化，以及产业一体化比例提升。 产品结构完善，产能规模行业领先。根据公司公告，公司已经实现镍系、钴系、磷系、钠系四大体系全覆盖，且均实现量产化。在产品结构层面，公司三元前驱体8系及以上出货占比近60%，高端产品结构持续优化。 预计在2023年末，公司已经建成近40万吨/年的三元前驱体产能、2.5万吨/年四氧化三钴产能、20万吨/年磷酸铁产能，产能全球领先。 盈利预测：考虑到2024年美国能拿到补贴的车型比2023年大幅减少，以及欧洲部分国家在2024年取消或下调对电动车的补贴，预计2024年全球电动车的销量增速较2023年下降，因此我们下调对公司的盈利预测，预计公司24-25年的归母净利润分别为26.7、32.5亿元（之前24-25年的预测值为28.0、38.2亿元），对应24-25年PE估值12、10倍。 考虑到公司股价下跌已经反应市场预期2024年需求增速下滑的影响，公司产品结构和单位盈利持续提升，预计后续仍有改善空间，对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

公司四大业务并行发展， 营收稳步上升。 公司主要产品包括电池化学品、 有机氟化学品、 电容化学品、 半导体化学品四大系列。 公司前身为深圳市宙邦化工有限公司成立于 1996年， 凭借研发电容器化学品发家； 2000年开始锂离子电池电解液的研究和生产； 2015年进军有机氟化学品和半导体化学品领域。 公司坚持垂直一体化布局电解液， 获成本优势。 2022年以来， 随行业产能过剩， 电解液价格持续下行， 导致公司营收和毛利率也不断下滑， 但头部公司由于其品牌效应、 客户结构、 及规模效应带来其生产成本较低等综合优势， 预计未来头部企业竞争优势将更加明显。 2023H1电解液市场 CR3达 59.5%， 其中天赐材料市占率为33.7%， 比亚迪为 13.9%， 公司市占率为 11.9%。 公司已初步完成在溶剂、 添加剂和溶质三方面的产业链布局， 在有效降低成本同时确保原材料稳定供应。 公司氟化工产业链完整， 有机氟业务增长空间广阔。 新宙邦旗下子公司海斯福是含氟精细化学品领域下的龙头企业， 公司前瞻性地按照产品开发进度和市场导入时间布局了多代产品， 其中一代产品维持较好的市场份额； 二代产品需求保持高速增长态势； 三代产品已实现量产， 市场推广稳步推进。 海德福含氟聚合物所涉品种包括六氟丙烯、PFA、 PTFE、 PFSA 等。 该领域内主要厂商为海外企业如 3M、 日本大金、 比利时索尔维等。 随着各国对全氟和多氟烷基物质（PFAS） 监管的逐渐升级， 3M 已宣布将在2025年年底前退出含氟聚合物、 氟化液和基于 PFAS 的添加剂产品的业务生产， 3M涉及 PFAS 的年销售额约为 13亿美元， 这将加速国产化进程。 2022年公司有机氟营收和利润分别为 11.74亿元和 7.66亿元， 同比增长 69%和 73%。 公司半导体和电容器业务稳中向好。 公司半导体化学品产品有蚀刻液、 剥离液、 清洗液、 含氟功能材料、 超高纯氨水、 超高纯双氧水等， 下游应用主要集中在显示面板、集成电路、 太阳能光伏等领域。 公司与台积电、 中芯国际、 长江存储、 华力华虹、 华星光电等已建立战略合作关系。 电容器方面， 公司通过研发创新开发新产品开辟新的增长点， 抓住电容器在光伏以及新能源等新兴市场的发展机遇。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 我们预计公司 23-25年营业收入为 79/104/153亿元，同比增速分别为-18%/+30%/+48%； 归母净利润分别为 11.7/16.9/25.0亿元， 同比增速分别为-34%/+45%/+48%； EPS 分别为 1.56/2.26/3.34元， 现价对应 P/E 为 29/20/14倍（2023年 12月 13日收盘价）， 考虑公司有机氟化学品持续放量， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示： 新能源汽车相关行业波动的风险； 产业政策变动的风险； 产能过剩的风险、能源耗用的风险； 核心技术和核心工艺泄密风险； 行业竞争加剧； 项目投产不及预期； 行业规模测算偏差的风险； 使用信息数据更新不及时的风险。

事件： 公司 23 年 Q1-Q3 营收 31.7 亿元， 同比下降 10.3%； 归母净利 5.7 亿元， 同比下降 45.7%； 扣非归母净利润 5.5 亿元， 同比下降 47.0%。 其中 23 Q3收入 12.0 亿元， 同比-10.0%， 环比+18.8%； 归母净利润 1.6 亿元， 同比下降53.9%， 环比下降 6.2%； 扣非净利润 1.6 亿元， 同比-54.4%， 环比-5.1%。 公司三季度开工率和产销率维持在较高水平， 出货量同比及环比大幅增长。 随着客户新产品发布， 公司快充产品出货量爬坡， 以及储能电池负极材料出货放量， 公司 Q3 在主要客户的市场份额提升较快。 预计四季度公司开工率、 排产和产销量继续维持在较高水平。 盈利端看， 公司 Q3 毛利率 22.6%， 环降 3.2 个百分点， 同降 18.2 个百分点；净利率 13.6%， 环降 3.6 个百分点， 同降 12.9 个百分点。 公司 Q3 单吨盈利相比二季度继续下降。 盈利下滑主要系负极材料市场仍处于产能结构性过剩状态， 年初以来负极材料产品价格不断走低。 考虑到目前价格已到大部分企业成本线附近， 预计价格短期企稳， 2024 年价格预计将取决于行业成本的变动趋势。 Q3 存货环比下降， 期间费用率下降， 经营性现金流明显改善。 23Q3 费用率4.35%， 同环比-4.45/-1.99pct。 23Q3 公司经营活动净现金流 1.02 亿元， 环比转正。 23Q3 末存货 12.1 亿元， 较 Q2 末下降 14.2%。 预计 23 年全年公司出货 14.5 万吨， 我们预计公司 23-25 年归母净利润 7.6、9.7、 13.0 亿（23-24 年前值为 16.8、 22.3 亿） ， 对应 PE 估值 15.2、 11.9、8.9 倍。 考虑到公司单吨盈利仍处于低位水平， 下调为“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动超预期， 市场竞争加剧超预期， 产能建设进度不及预期等

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3实现营收116.9亿元，同比增长2.4%；归母净利润16.3亿元，同比下降28.3%；扣非净利润15.5亿元，同比下降29.1%。其中，23Q3实现收入38.8亿元，同比下降14.1%，环比下降5.5%；归母净利润3.3亿元，同比下降63.0%，环比下降46.0%；扣非净利润2.9亿元，同比下降65.5%，环比下降49.1%。 23Q3公司净利率同比和环比均有下滑。根据公司公告，23Q1-Q3公司毛利率31.9%，同比下滑4.5个百分点；公司净利率15.7%，同比下滑5.8个百分点。 23Q3公司毛利率33.9%，同比下滑0.8个百分点，环比提升6.3个百分点；公司净利率10.0%，同比下滑10.7个百分点，环比下滑6.0个百分点。 公司净利率下滑，主要受资产减值增加影响。根据公司公告，23Q1-Q3公司计提资产减值4.8亿元，同比增加237.8%；资产减值占营收的比例为4.1%，同比提升2.9个百分点。23Q3公司计提资产减值4.5亿，同比增加771.2%，环比增加1315.6%；资产减值占营收的比例为11.7%，同比提升10.5个百分点，环比提升10.9个百分点。 计预计23Q4公司仍有可能受资产减值影响。根据公司公告，截至23Q3末，公司仍有119.1亿元存货，跟23Q2末基本持平。根据隆众资讯数据，23Q1-Q3中端人造石墨主流价格分别为4.8、4.0、3.6万元/吨，逐季度下行，并且Q4仍有降价趋势，我们预计23Q4公司存货仍然有计提减值的风险。 盈利预测：考虑到：1）23Q3公司计提4.5亿减值，23Q1-Q3累计计提4.8亿，公司截止23Q3末存货金额较大，并且Q4负极价格仍有下降趋势，预计Q4仍有减值计提风险。2）23Q4负极继续降价将拉低全年均价预期。我们下调对公司的盈利预测，预计公司23-25年的归母净利润分别为21.5、33.0、40.2亿元（之前23-25年的预测值为32.1、42.9、52.2亿元），对应PE估值23、15、12倍。考虑到公司股价下跌已经反应资产减值计提的影响，后续随着高成本存货消化完毕，净利率有望逐渐企稳，对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期。

事件：公司23年Q1-Q3营收355.3亿元，同比增长46.31%；归母净利34.2亿元，同比增长28.47%；扣非归母净利润21.6亿元，同比下降1.0%。23Q3营收125.5亿，同比增长34.16%，环比增长6%；23Q3归母净利润12.73亿，同比下降2.5%，环比增长25.9%。扣非净利润8.99亿元，同比下滑8.54%，环比增长39.4%。 毛利率环比修复明显，投资收益同比下降。公司23Q3毛利率18.3%，环比提升3.3个百分点，同比提升1.04个百分点。公司消费、动力、储能三大业务板块对毛利率的改善都有贡献，公司18650小圆柱电池已开始恢复出货，毛利率情况得到了比较好的修复。23Q3净利率10.75%，环比提升0.3个百分点，同比下降4.18个百分点。公司23Q3投资收益4.5亿元，环比变化幅度不大，同比下降48.75%，预计主因思摩尔利润下滑。 海外客户24年逐步放量，预计利润情况持续向好。储能方面有望逐步摆脱低水平竞争，欧美业务拓展顺利，23年陆续斩获DaimlerTruck/PACCAR/康明斯/GM等优质客户，收获Powi/ABS大单，彰显公司产品力。公司表示，海外市场是产业链下一阶段重点发展的市场领域，公司正在构建“全球制造、全球交付、全球服务”的能力。 产能方面，23年公司的量产产能约80GWh，预计全年保持70%以上的产能利用率。24年预计能形成超过100GWh的量产产能。海外项目方面，马来西亚项目已经明确正式启动建设，项目按照计划有序推进中；匈牙利项目，因为ODI审批尚未完成，还在做前期准备工作。 预计23年全年公司出货59.6Gwh，其中动力电池出货32.6GWh，储能电池出货27GWh。我们预计公司23-25年归母净利润45.2、63.0、85.6亿（23-24年前值为70.5、97.0亿），对应PE估值30.8、22.1、16.2倍，考虑到公司动力储能产品具备优势，海外客户逐步放量，我们看好公司投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：电池行业

事件：2022Q1-Q3收入35.7亿元，同比增长176%，归母净利润6.45亿元，同比增长156%，扣非净利润6.46亿元，同比增长167%。其中，2022Q3收入17.1亿元，同比增长180%，归母净利润3.81亿元，同比增长296%，扣非净利润3.80亿元，同比增长306%。 公司储能产品量价齐升。从量上看，2022Q1-Q3公司户用储能出货2.2Gwh，其中Q1-Q3分别为567Mwh/643mwh/994mwh，Q3量环比提升55%，同比提升110%，略超预期。从价上看，2022Q1-Q3公司价格分别为1437元/kwh、1618元/kwh、1725元/kwh，Q3价格环比提升107元/kwh，主要是前期涨价兑现，美元升值换算为人民币价格环比有所增加。 单位盈利环比持续提升。2022Q1-Q3公司单位盈利分别为179元/kwh，253元/kwh，384元/kwh，公司盈利能力恢复至20年左右水平。盈利的提升受益于价格环比上升、成本环比下降及费用率的下滑。 产能持续释放，截至2021年底，公司电芯产能3GWh，预计22年年底达到6-7Gwh；22年6月公司公告拟于合肥建设10GWh电芯及系统一体化产能基地，22年10月该项目开工建设。 规模效应推动下期间费用率下降。2022Q3公司期间费用率为7.77%，同比-1.92pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.85%、2.08%、6.33%、-2.48%，同比变动-0.19pct、-0.50pct、+0.05pct和-1.27pcts。 盈利预测：预计公司Q4出货1.3Gwh，环比提升30%，预计贡献利润达5亿元；预计2022年归母净利润11.7亿元，加回股权激励后为13亿元。考虑到公司产品量利齐增，我们预计公司22-23年归母净利润11.1、27.7亿（前值为10.7、27.7亿），对应PE估值52、21倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期。

事件： 2022Q1-Q3公司实现营业收入 114.1亿元，同比增长 81%；归母净利润 22.7亿元，同比增长 85%；扣非净利润 21.8亿元，同比增长 89%，业绩增长符合逾期。其中， 2022Q3实现营业收入 45.2亿元，同比增长 90.5%，环比+20%；归母净利润 8.8亿元，同比+92%，环比+16%；扣非净利润 8.5亿元，同比+93%，环比+18%。 负极材料一体化布局竞争优势显现，产销持续两旺。 预计 22Q3负极材料出货3.8万吨，环比增长超 25%，但受上半年原材料和石墨化涨价的滞后影响，预计负极材料吨净利 1.1-1.2万元，环比略降， 预计负极材料贡献 4.4亿利润。 同时，伴随内蒙紫宸兴丰二期石墨化、四川紫宸一期 10万吨一体化项目产能释放，公司在负极材料产能规模和一体化程度有望得到进一步提升。 我们预计2022年公司负极有效产能 15万吨，预计全年出货 14-15万吨； 2023年出货25万吨，石墨化自供率 80-90%。 隔膜业务增长提速，锂电装备迎来发展新机遇。 在涂覆隔膜方面，预计 22Q3出货 11亿平，环比增长 13%，单平净利超过 0.2元，预计将贡献 2.5亿元利润， 2022年涂覆出货量超 40亿平。在锂电自动化装备方面，预计将取得 0.5亿利润。 此外， 公司四川卓勤基膜一体化项目产能预计在年底建成，公司的生产能力进一步提升。 盈利预测： 预计 2022年公司负极有效产能 15万吨， 我们预计 2022年出货14-15万吨， 2023年出货 25万吨。考虑到公司产能持续释放，我们预计公司22-23年归母净利润 31、 42亿（前值为 26、 35亿） ，对应 PE 估值 26、 19倍。维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济周期波动及下游行业产能过剩风险、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产品升级和新兴技术路线替代风险

公司深耕便携储能领域，其品牌有较强的全球影响力。公司成立于2011年，从充电宝ODM业务起家，并于2015年开始向便携储能产品转型升级。2016年，公司成功推出全球首款锂电池便携储能产品，先后开创了便携储能和移动式家庭储能新品类，并打造了境内自主品牌电小二及国际品牌Jackery，取得了便携储能领域的先发优势。公司便携储能产品为主要收入来源，2021年便携储能销售收入占总收入比例为79.82%。公司为便携储能领域领先企业，2020年公司占全球便携式储能企业出货量比例为16.6，位居首位。便携储能行业有望维持快速增长趋势。根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由2016年的0.6亿元快速提升至2020年的42.6亿元，CAGR高达190.28%。预计到2026年，市场规模将达到882.3亿元人民币，便携储能行业将继续维持快速增长趋势。从供需端看，中国为便携储能最大生产国，欧美国家为主要销售地区。 在出货量上，中国为最大的便携储能产品生产国，2020年其出货量达91.9；在销售量上，美国为主要的销售国家，占比为47.3，其次为日本，占比为29.6%。公司拥有立体化销售网络，包括“境内+境外”、“线上+线下”的全方位销售渠道。线上渠道：公司已入驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等主流电商平台，并已构建自有的品牌官网；线下渠道：公司正积极布局自主品牌的多元销售渠道，已与JVC、Canon、HarborFreightTools、HomeDepot、Lowe’s、Sam’sClub等全球知名品牌商或零售商建立合作关系。经营模式方面，公司采用M2C，得以降低成本并快速响应客户。公司便携储能产品的容量范围广，中高容量段产品矩阵完整。大容量是便携储能产品的发展趋势，随着公司便携储能产品的升级更新，便携储能产品的容量段逐步提升。2019-2021年，容量≥1000Wh的大容量产品对公司收入的贡献从1.45%增长至55.53%，推动公司产品的平均单位售价及销售规模的不断提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年营业收入为36.15、59.03、80.23亿元，同比增速为56%、63%、；归母净利润为4.05、7.48、10.47亿元，同比增速45%、85%、40%；EPS分别为4.22、7.79、10.91元，现价对应PE为57/31/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目拓展不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。

锂电池负极材料+偏光片龙头， 业绩保持高增长。 杉杉股份成立于 1992年，是国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业，目前专注于锂电池材料和偏光片的研发、生产和销售。 2016-2021年公司营收 CAGR 为 30%；归母净利润 CAGR 为 59%。 下游应用市场景气度高企， 负极材料需求有望高增。 我们预计 2022年全球锂电池出货量为 800GWh；到 2025年， 全球锂电池出货量将达 2073GWh。 按照 1GWh锂电池需要使用 1300-1400吨负极材料计算，我们预计 2022-2025年全球负极材料需求量分别为 108.0/162.1/223.2/279.8万吨，2021-2025年的 CAGR 为 43.5%。 目前我国负极材料行业的市场集中度较高，头部效应明显。 2021年公司负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。头部企业更早进入龙头电池厂商供应链，与客户深度绑定，技术优势领先，占据先发优势，预计未来集中度将进一步提升。 公司高精尖品研发能力突出，快充产品和硅基产品未来有望成为公司业绩成长驱动新源泉。 公司快充类产品性能优异，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材料出货占比持续提升； 另外，公司的硅基负极产品在电动工具、智能家居、高端3C 数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测，已实现装车，未来销量有望大幅提升。 公司顺利收购偏光片业务，实现业务本土化的超越发展。 公司是全球最大的偏光片企业， 2021年偏光片生产份额约为 24%，排名全球第一。 公司是全球少数可以实现供应超大尺寸偏光片的生产商之一，在 98英寸及以上的偏光片市场具有明显领先优势。此外，公司全球产能占比达到 1/3以上， 拥有优质的客户资源。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 36.1、 45.1、 55.6亿元， 同比增速为 8%、 25%、 23%，对应 PE 估值分别为 15、 12、 10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期， 原材料价格持续上涨， 产能扩充不及预期。