事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现收入 83.68亿元，同比+62%，环比-23%；实现归母净利润3.1 亿元，同比-6%，环比-29%。 正极销量同比高增，开工率仅六成。2022 年公司正极材料销售8.9 万吨，同比+70%；对应22Q4 正极材料销售约3.0 万吨。23Q1 正极材料销售2.6 万吨，同比+50%，环比小幅下滑，市占率维持第一。据BAIINFO披露，23Q1 三元材料开工率不足50%，国内客户占比较高的三元材料供应商订单受损较为显著。 当前，公司有效产能约20 万吨/年，对应开工率约60%，略领先于行业，抵御风险能力较强，在手订单相对稳定。预计随着新产能于2023 年中落地投产，公司年内有效产能有望达到25 万吨/年，对应下游约180GWh 的电池需求，彰显公司对于市占率稳中有进的规划与信心。考虑今年公司主要国内订单交付为主，同时积极开拓海外客户。预计2023 年国内订单需求随下游电动车销量增长，达14 万吨；海外工厂2GWh 产能投产后以小批量认证出货为主，整体规模不足1万吨。 单位利润小幅下滑，凸显公司业绩韧性。2022 年公司正极材料单位利润达1.5万元/吨，同比+11%；对应22Q4单位利润接近1.5 万元/吨。23Q1正极材料单位利润达1.2 万元/吨，较22Q4 下滑，主要系库存减值损失与票据贴现利息费增加导致。若加回，单位利润有望达到2022 年全年平均水平。据BAIINFO 披露，报告期内碳酸锂价格由50 万元/吨下降至25 万元/吨，氢氧化锂价格由55万元/吨下降至35 万元/吨，在原材料大幅跌价的背景下，公司产成品、库存原材料减值较为显著。但得益于公司在22Q3 进行了库存策略调整，同时基于长期供货协议与下游客户建立长期、稳定的战略伙伴关系，公司存货资产由22Q2的32 亿元（9 亿元原材料库存）历史高点降至23Q1 不足29 亿元，或主要为原材料库存下降，此轮原材料减值损失得以一定程度收窄。随着当下电碳期货、现货均呈现触底反弹，并考虑当下锂云母综合成本超过10万元/吨，需求端维持景气，碳酸锂价格年内或维持在15-20 万元/吨水平，因此22H2 后减值风险较小。 坚定高镍路线，同时扩展新型解决方案。23Q1，公司继续坚持高镍路线，Ni90、NCA 及超高镍系列产品累计出货超千吨。此外，公司积极开拓新型正极解决方案，磷酸锰铁锂产品在客户开发上已取得积极进展，产能已完成改造并通过多家客户认证，在中短期铁基性价比较高的背景下为客户提供额外正极选项，同客户多方位绑定。同时，钠电正极材料已完成下游客户审厂认证，除层状氧化物钠电正极材料外，公司在普鲁士白及聚阴离子钠电正极材料领域同步持续进行开发。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为4.05 元、4.85 元、6.27元，对应PE 分别为16 倍、14 倍、11 倍。因为（1）原材料锂盐价格下跌，导致公司被迫以量补价；（2）行业整体产能规划积极，供大于求，未来产品涨价空间有限等原因，我们下调对于2023-2025 年公司归母净利润的预测，且以上潜在利空因素均已被市场普遍消化。行业端看，高镍三元路线凭借其高能量密 度的优势，持续被下游核心客户基于厚望，未来市占率提升预期强。公司端看，2023 年规划目标积极，产品出海、产能出海持续落地，向上弹性增大；同时，考虑盈利能力处于历史较低水平，公司财务数据经历23Q1存货跌价减值后，仍反映出较强韧性，因此给予2023年21 倍估值，对应目标价85.05 元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料供应紧张及价格波动带来减值风险，市场竞争加剧风险，产能扩张及产能利用率不足风险，快速增长带来的管理风险，核心技术泄密、技术人员流失风险，行业技术路线变动的风险。

事件：公司于2 023年4月21日发布 2023年第一季度业绩预告。 2023 年 Q1 公司实现营收 83.68 亿元，同比增加 61.91％，环比下降22.83%；归母净利润 3.11 亿元，同比增长 6.29%，环比下降 28.54％，扣非归母净利润 2.97 亿元，同比增长 0.32%，环比下降 26.72%。 正极板块：出货量基本符合预期，单吨利润暂时承压2023 年Q1，公司正极材料销量2.61 万吨，同比增长 50%，保持高增速，市场占有率进一步提升。公司 Ni90、NCA 及超高镍系列产品累计出货超千吨。根据公司财务数据推算，23Q1 单吨净利润为1.19 万元/吨，相较于2022 年Q4 的1.4 万元/吨有一定下降，但是如果考虑到公司23Q1计提的资产减值损失为9500 万元左右，以及-5900 万元左右的投资净收益，公司实际经营单吨利润保持了稳健。在回补资产减值的情况下，公司单吨净利润有望超过1.5 万元/吨，相较于2022 年Q4 略有提升。23年Q1 碳酸锂价格的大幅波动使得公司计提了部分存货跌价准备，从而影响了单吨净利，但回补之后减值后的单吨净利保持了稳定，也体现出公司在产业链中较强的议价能力。展望2023 年全年，预计23Q2 开始碳酸锂价格趋于稳定，公司单吨净利润有望回稳，同时公司前驱体自供率逐步提升的情况下，我们预计公司全年单吨净利润有望保持在1.3 万元/吨以上。 产能情况：韩国工厂即将投产，海外客户占比提升公司韩国忠州工厂预计于Q2 全部达产，全年出货有望达到千吨级。国内产线建设加速，23 年H2 有效产能有望达到25 万吨。对于公司全年出货节奏的判断：23Q1 出货2.61 万吨，产能利用率60-70%，23 年Q2 随着市场需求回暖，出货量稳定提升。乐观预计全年出货量达到16 万吨，同时随着海外客户占比提升，公司客户结构有望得到一定程度优化。 锰铁锂材料开发进度加快，有望成为新增长点公司锰铁锂材料开发进度加快，发力重点在于高温储备以及循环。磷酸锰铁锂材料已经得到国内外多家主流客户的认证，并率先在全球范围内首家实现千吨级量产出货。同时，新一代高锰铁比产品及锰铁锂与三元掺混产品均取得技术突破，实现小规模量产，部分客户进入批稳测试阶段。锰铁锂材料未来有望成为新的盈利增长点。 投资建议公司正极材料产能增速依然可观，2023 年Q1 市场占有率进一步提升，海外工厂顺利通过认证，海外客户占比有望进一步提升。与宁德时代深度绑定，产能扩产有丰厚订单支撑，成长确定性强，我们预计2023 全年公司正极材料出货量有望达到16 万吨； 2023 年3 月以来，新能源汽 车市场边际好转，据乘联会数据显示，3 月新能源乘用车厂商批发销量约61.7 万辆，同比+35.2%，环比增长24.5%。同时目前电池厂库存持续去化接近尾声，未来的补库存阶段有望推动公司正极材料销量继续增长。我们预计公司2023-2025 年分别实现净利润20.60/27.12/32.88 亿元，净利润同比分别增52%/32%/21%，对应PE 分别为14X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示产能爬坡不及预期，新能源下游景气不及预期。

事件： 公司发布 2023年一季报。 23Q1公司营收 83.68亿元， 同比增长 61.9%，环比下滑 72.2%； 扣非后归母净利润 2.97亿元， 同比增长 0.3%， 环比下滑 77.4%。 一季度业绩符合预期。 公司 23Q1出货量 2.61万吨， 预计公司 23Q2出货量环比略增。 资产减值损失 0.95亿元、 主要系存货计提较多。 加回资产减值损失后、 公司一季度扣非单吨盈利约 1.5万元/吨， 接近 22年单吨利润 1.46万元/吨。 韩国基地实现百吨级出货。 公司韩国基地在报告期内顺利投产， 已建成 2万吨/年的高镍正极材料产能， 具备放量基础。 公司陆续完成海外客户验证， 实现百吨级批量出货。 积极布局磷酸锰铁锂和钠电材料。 2022年， 公司通过收购斯科兰德实现磷酸锰铁锂赛道的快速切入， 现有产能通过多家客户认证， 为动力客户供货做好准备。 同时，公司通过自研全面布局了层状氧化物、 普鲁士蓝/白及聚阴离子三个技术方向， 并已与几十余家下游客户完成送样验证， 公司有望升级为全市场覆盖的综合正极材料供应商。 投资建议： 2022年公司高镍正极材料出货量位居全球第一。 公司积极布局磷酸锰铁锂和钠电材料， 有望升级为全市场覆盖的综合正极材料供应商。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为 18.3亿元、 23.5亿元和 29.2亿元， 对应的 PE 分别是 16.6、 12.9、 10.4倍。 首次覆盖， 给予“买入-B”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期， 公司新产线投产不及预期， 上游资源价格继续大幅下跌等。

全球高镍龙头，经营状况良好。发展历程方面，公司整合中韩优势资源，布局五大生产基地。业绩方面，公司营收21、22年均实现近200%增长，22年归母净利润突破13亿元；受存货减值影响，22年Q1-Q3公司毛利率降至10%，较2021年下降5pcts。产品方面，公司高镍三元材料产销量国内第一，22年1-10月产量达到7.7万吨，占国内总产量的33.4%。 管理方面，公司股权结构稳定，团队激励到位。 市场增量明显，行业格局向好。17-22年，全球三元正极出货量CAGR达49.03%。国内三元正极出货量CAGR稍小，达到43.28%。NCM811市占率由18年的2.0%增至22年的42.5%，高镍化趋势明显。国内三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。4680大圆柱电池和麒麟电池放量均将助力高镍三元出货量高增。预测2024年全球三元正极出货量将达到147.3万吨，21-24年CAGR为28.1%；其中NCM811出货量达到52.9万吨，21-24年CAGR为61.8%。22-24年全球三元材料产能扩产加快，平均产能利用率超72%。 新一体化探索，打造正极综合供应商。在技术上，公司高镍三元材料技术积累深厚，产品成熟度高，专利布局行业领先，海外产能快速扩张。在控本上，公司已打造出“上游镍钴资源-三元前躯体生产-正极材料生产-电池材料回收”全产业链协同体系；强化生产设备制造能力，降低产线投资成本；加强成本管控能力，降低制造费用。在新产品上，推出超高镍、钠离子电池等新产品，入局磷酸锰铁锂，拓宽产业链横向新产品。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别达13.79/21.92/30.26亿元，对应PE分别为25.7/16.2/11.7倍。公司作为三元材料领军企业，高镍三元正极成熟稳定且需求量高增，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：原材料供应及价格波动的风险：公司上游原料锂/镍/钴盐等成本占比较高，其供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善将会对公司经营产生较大影响；市场竞争加剧的风险：行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧，公司如未能保持产品技术优势，可能对公司经营业绩产生较大影响；市场需求不及预期的风险：新能源车是三元正极材料的主要应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈，或者磷酸铁锂电池渗透率大幅度提升，或者下游重要客户业绩发生重大变化导致供应不及预期，公司市场需求将受到影响；产能扩张及利用率不足的风险：近年来公司快速扩张产能规模，可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，可能对公司经营业绩产生影响。

事件：近日，公司公布2022年年度业绩预告。 投资要点：l公司业绩超略低预期。公司公布2022年年度业绩预告：公司预计2022年归母净利润为13.2-14.0亿元，同比增长44.89-53.67%；扣非后净利润为12.8-13.6亿元，同比增长58.37-68.27%。经测算：公司第四季度归母净利润区间为4.02-4.82亿元，同比增长10.92-33.0%；环比2022年第三季度大幅增长120.58-164.50%。 公司业绩略低预期，第四季度净利如期环比改善，净利润增长主要受益于下游需求旺盛，欧美主流车企加快高能量密度车型的推出，公司三元材料出货增加。目前，公司主营业务为三元正极材料及其前驱体研发、生产和销售。 l我国新能源汽车销售超预期，预计2023年正极材料价格承压。2021年我国新能源汽车合计销售350.72万辆，同比增长165.17%，占比13.36%；2022年合计687.26万辆，同比增长95.96%，占比25.60%，2022年全年销量总体屡超市场预期，占比持续新高。伴随新能源汽车销售增长，2021年我国动力电池装机155.02GWh，同比增长143.63%；2022年1-11月，我国新能源汽车动力电池合计装机258.85GWh，同比增长100.71%，其中三元材料装机占比38.30%，动力电池已成为锂电池最主要增长点，对应材料需求也将大幅增长。同时，伴随上游锂资源价格上涨，2022年三元正极材料价格总体呈现上涨(详见表1)态势。近期锂辉石价格见顶回落，氢氧化锂及三元材料价格相继短期见顶，结合2023年新能源汽车销售增速将回落，短期氢氧化锂、三元正极材料价格仍将承压，总体预计2023年三元正极材料均价也将承压。 l公司三元正极材料业绩总体持续高增长，预计2023年出货量持续增长。公司三元正极材料业绩总体持续增长，由2016年的6.87亿元大幅增至2021年的95.75亿元，其中2022年上半年实现营收103.39亿元，同比大幅增长206.4%。公司三元正极材料业绩增速及占比显示：2017-2020年增速总体回落，2021年以来增速大幅提升，增速提升主要受益于行业价格上涨及公司出货量增长；在公司营收中占比中体持续提升，且近三年总体维持在91%左右，2021年和2022上半年占比分别为93.33%和89.49%。2022年，公司NCM811等高镍正极材料出货同比增长约70%，其中四季度高镍正极销售环比增长约30%；公司建成高镍产能25万吨，产能和销量全球领先；公司在韩国忠州基地为我国企业在海外建成的第一个高镍正极项目，现已投产5000吨/年，预计年内建成年产能2万吨，目前多家欧美日韩客户正加速进行相关认证；基于高镍先发优势，公司高镍低钴、超高镍9系等前言材料已实现千吨级出货。结合下游需求预期、公司产能概况，以及公司在三元材料特别是高镍方面的行业地位，总体预计2023年公司三元正极材料业绩出货将增长，但需密切关注行业产能释放进展及产品价格走势。 公司加快布局新业绩增长点，预计2023年有序放量。公司在立足三元材料优势同时，加快布局磷酸锰铁锂(LMFP)、钠电正极材料等新的业绩增长点。2022年7月，公司收购天津斯科兰德及其旗下主体，布局锰铁锂领域，并具备6200吨/年产能，也是全球唯一一家实现锰铁锂大规模量产的企业，目前磷酸锰铁锂累计出货近千吨级。钠电正极材料方面，公司全面布局了局了层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子三个技术方向，并已与几十余家下游客户完成送样验证；从技术方面来看，压实密度、残碱水平业内领先，可以做到和三元一样的水平；循环和能量密度可以满足动力和储能的要求；目前累计销售几十吨级，已经进入试生产阶段，商业化进度行业领先；目前钠电正极产能约1.5万吨/年，2023年规划产能3.6万吨/年。 公司盈利能力大幅回落，预计四季度和2023年将改善。2022年前三季度，公司销售毛利率10.05%，同比显著回落4.44个百分点，主要系上游原材料价格显著上涨，而产品提价滞后；第三季度毛利率为5.86%，环比第二季度大幅回落6.40个百分点。2022上半年公司分产品毛利率显示：三元正极材料为12.55%，同比回落2.96个百分点。结合第四季净利润水平，预计2022年第四季度盈利水平环比如期改善，全年看如剔除原材料影响公司单吨净利润保持稳定水平，且未来可持续。公司持续加强上游原材料供应和保障，2022年11月公司与力勤资源签订《长单采购协议》：自2022年11月起至2026年12月止，力勤资源每年稳定向容百科技供应电池镍钴产品（MHP或硫酸镍、硫酸钴）年度总出货量的20%，20%的电池镍钴产品长单范围之外有余量情况下优先供应给容百科技。结合上游原材料价格走势、正极材料细分领域议价能力，以及公司高附加值产品预计将有序放量，预计2023年公司盈利能力较2022年前三季度改善。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2022-2023年摊薄后的每股收益分别为3.02元与4.65元，按1月17日74.27元收盘价计算，对应的PE分别为24.60倍与15.98倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动。

容百科技：正极出货量不断提升，盈利能力持续增强容百科技是专注高镍领域的正极材料龙头。公司是高科技新能源材料行业的跨国型集团公司，主要从事高能量密度锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811系列、NCA 系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。公司三元前驱体和四氧化三钴产量占比行业领先。公司是国内首家实现 NCM811高镍正极材料大批量产的企业，2020年公司成为国内高镍三元材料市占率第一的企业，2021年公司高镍出货继续保持全国第一，全球出货位列第二。2022年 9月，公司出货量超过 11000吨，成为全球首家单月销量破万吨的三元正极材料企业。2021年 Q1-Q3，公司三元正极产能继续释放，营收持续提升，但盈利受到上游原材料镍钴锂价格影响，短暂承压，最终归母净利润为9.18亿元，同比增速为 67.21%。随着高价原材料逐步消耗，同时季度出货保持景气，公司盈利有望在 2022年 Q4得到释放。 行业分析：新能源汽车市场保持高景气，高镍化是重要发展趋势2022年新能源汽车市场虽受到疫情冲击，但景气仍在。1）国内： 2022年 1-10月，国内新能源汽车销量为 528万，同比增速为 107.67%，总体销量依然保持了高增长。新能源汽车购置税减免延期至 2023年 12月 31日，政策支持仍在。2）国际：欧洲电动车需求稳定。22年 1-10月欧洲六国电动车销量为 141万辆，同比微增 4.7%，渗透率 23%。保守估计，我们预计 2022年国内新能源汽车销量有望超过 650万，全球新能源汽车销量有望达到 950万，2025年全球新能源汽车销量有望超过 1750万。4680电池重塑产业格局，助力高镍渗透率提升。 高镍三元受高端车企青睐，4680电池有望进一步拉动需求。高镍化趋势较为明确，各大车企高镍电池应用车型层出不穷。特斯拉 4680电池计划掀起大圆柱电池研发热潮，拉动高能量密度的三元材料需求，有望进一步推动高镍三元正极材料需求。 公司分析：高镍王者，积极扩产公司积极扩产，产能提升迅速。公司在华东、华中、西南及韩国设立多处先进生产基地，公司预计 2022年底建成产能为 23万吨，2030年之前的规划产能达到 67万吨。前驱体加速扩产，增厚单吨利润。宁波锂电材料综合基地一期（规划产能 6万吨，预计 2022年底建成）以及韩国 EMT生产基地建设迅速推进，预计 2022年底建成产能 9.6万吨，大幅提升前驱体材料的自供率，一体化布局显著增强了盈利能力。绑定上下游，提升盈利稳定性。公司绑定宁德时代大客户，提升下游稳定性；与力勤资源和格林美积极合作，布局镍钴板块，提升上游资源供应稳定性；与格林美和华友钴业签订前驱体供应协议，保证供应体系完备；收购凤谷节 能，提升产线开发能力。 投资建议我们预计 2022-2024年，公司分别实现营收 332.41亿元、588.19亿元、650.35亿元，分别实现归母净利润 13.33亿元、25.32亿元和 33.46亿元，同比增长为 46.4%、89.8%和 32.2%。公司仙桃基地预计将在 2023年投建完工，同时 2022年底公司 6万吨前驱体项目将会建设完成，前驱体自供率将有一定提升，公司盈利有望得到增厚。公司业绩有望在 2023年和2024年继续保持高增长，2022-2024年，公司对应当前市值的 PE 分别为24.18X、12.74X 和 9.64X。首次覆盖（金属和电新联合覆盖），给予“买入”评级。 风险提示公司扩产进度不及预期风险，新能源汽车需求不及预期。

国内领先的三元正极龙头企业。公司核心产品为NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，高管团队由中韩两支均有二十余年创业经验的团队组成，实控人白厚善先生合计控股37.49%。2017-2021年公司营收年均复合增速达40%，期间费用率稳中有降，单位盈利于2022H1创历史新高，同时公司加强对应收票据的管理，2022H1现金回流情况好转。 高镍化是高端产品发展趋势。三元材料具备容量高、倍率性能好、低温性能优异、工艺成熟等优点，综合性能优势明显，高镍材料Ni含量较高，充放电过程中可脱嵌的Li离子数量多，对应材料比容量更高。短期来看，2022H2前驱体企业红土镍矿项目集中投产，镍价预计呈下降趋势；长期来看，高镍正极单瓦时成本更具竞争优势，结构创新技术与材料创新技术有助于改良高镍热安全性。镍含量升高使得高镍材料易产生Li+/Ni2+混排、微裂纹，且热稳定性较差，表面碱度高易发生副反应，各家工艺路径为企业核心knowhow，工艺水平反映在良率上进而造成企业间成本差异，同时高镍产品加工费较高，高镍产品占比提升有望增厚公司盈利，重塑行业格局。 高镍排头兵，引领行业发展。1）高镍扩产进度领先行业。贵州基地、湖北鄂州与仙桃基地、韩国基地合计规划产能超过60万吨；2）材料技术积淀深厚。公司Ni90产品已进入批量量产阶段，第三代Ni92-96预计22年小规模量产；3）多元路线布局，降低竞争风险。公司已具备6200吨/年磷酸锰铁锂产能，已同步开始新增5000吨/年的扩建。2022年9月公司钠电出货超过10吨，现有钠电产能约1.5万吨/年。4）公司打造“新一体化”模式，布局上游资源、前驱体、材料回收、工艺设备等方面，同时建立产业基金加快产能建设，促进产融结合。 盈利预测与投资评级：公司是高镍正极龙头企业，预计2022-2024年营收分别为332.9/436.8/411.7亿元，归母净利润为14.8/24.3/30.6亿元，同比增加62%、65%、26%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为18/15倍。截至2022年11月18日收盘价，公司2023年PE为14倍，低于行业平均，PEG小于1并低于行业平均。考虑到公司业绩增速高、产品竞争力强，作为高镍龙头将受益于高镍化趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先目前公司核心产品为 NCM811系列、NCA 系列、Ni90及以上三元正极及前驱体材料，并加速布局磷酸锰铁锂、钠电正极等材料，高镍三元正极市占率多年国内第一。2021年公司营业收入 102.59亿元，同比增长 170.36%，其中三元材料占比93.33%；归母净利润 9.11亿元，同比增长 327.59%。2022年前三季度，公司营业收入 192.8亿元，同比增长 208.41%；归母净利润 9.18亿元，同比增长 67.32%。 三元高镍有望加速，公司持续领跑行业我们预计到 2025年全球动力领域三元正极材料需求量有望达到 144万吨，四年CAGR 达 38%。三元正极正在向高镍化、高电压、单晶化的技术方向加速，行业技术壁垒持续增高，有望带来行业集中度提升，头部企业有望受益。公司是全球高镍正极头部企业，市场份额稳定，超高镍产品研发领先，具有更好性价比和盈利能力，且兼容 8系产线，目前月出货超过 500吨，预计 2023年大规模起量。 绑定头部客户，加速扩产和一体化公司已与宁德时代、孚能科技等电池厂深入合作，在 2023-2025年，公司成为宁德时代三元正极粉料的第一供应商，产能消化有保障。目前公司湖北鄂州高镍基地产能 12万吨，另外韩国忠州 2万吨、贵州 8万吨、仙桃 3万吨有望 22年内投产，2022年底名义产能 25万吨，前驱体 9.6万吨，全球化和一体化布局加速。公司规划到 2025年，高镍产能 60万吨、磷酸锰铁锂 30万吨、钠电正极 10万吨。 拓展锰铁锂和钠电正极，一体两翼雏形显现磷酸锰铁锂：2022年 7月，公司公告将收购业内领先企业斯科兰德，目前月出货量 200+吨，现有年产能 6200吨，与三元掺混产品有望年内量产认证，2023年批量应用并初步规划产能 10万吨；钠电正极：公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝(白)和聚阴离子三条路线，产品综合开发能力和量产进度处行业领先，产品已达到吨级以上月出货，已有两轮车和家储订单，预计 2023年底月出货近千吨。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球三元高镍龙头，积极布局全市场覆盖的产品矩阵。考虑到原料价格波动带来的负面影响，出于审慎态度我们下调公司盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 14.90、23.09、32.36亿元(下调前分别为 20.64、30.89、43.38亿元)，对应 EPS 分别为 3.31、5. 12、7.18元/股（下调前分别为 4.61、6.90、9.68元/股），对应 PE 分别为 25、16、12倍。我们选取锂电池板块的亿纬锂能、振华新材、恩捷股份、天力锂能作为可比公司，2023年同行业平均 PE 为 20倍，考虑到公司技术领先规模占优，我们给予公司 2023年PE 20倍，对应当前市值有 24%的空间，维持“买入”评级。 风险提示材料价格波动风险、产能消化不及预期、市场竞争加剧

事件：近日，公司公布2022 年第三季度报告。 投资要点： 公司业绩基本符合预期。2022 年前三季度，公司实现营收192.80亿元，同比增长208.41%；净利润9.18 亿元，同比增长67.32%；扣非后净利润9.11 亿元，同比增长94.26%；经营活动产生的现金流净额5.10 亿元，同比大幅增长1010.79%；基本每股收益2.05元。其中，公司第三季度实现营收77.27 亿元，同比增长190.58%；净利润1.82 亿元，同比下降20.01%；扣非后净利润1.88 亿元，同比下降7.98%；基本每股收益0.40 元。公司业绩总体基本符合预期，营收增长受益于量价齐升，净利润增速低于营收增长主要系盈利能力回落。目前，公司主营业务为三元正极材料及其前驱体研发、生产和销售。 公司三元正极材料业绩总体持续高增长，预计出货量将持续增长。 公司三元正极材料业绩总体持续增长，由2016 年的6.87 亿元大幅增至2021 年的95.75 亿元，其中2022 年上半年实现营收103.39亿元，同比大幅增长206.4%。公司三元正极材料业绩增速及占比显示：2017-2020 年增速总体回落，2021 年以来增速大幅提升，增速提升主要受益于行业价格上涨及公司出货量增长，其中2022年第三季度出货量环比增长30%以上，成为全球首家单月销量破万吨的三元正极材料企业；在公司营收中占比中体持续提升，且近三年总体维持在91%左右，2021 年和2022 上半年占比分别为93.33%和89.49%。 公司三元正极材料业绩总体持续高增长，主要逻辑包括：一是我国新能源汽车销售持续高增长，对应动力电池及相应关键材料需求增长。具体而言：2021 年我国新能源汽车合计销售350.72 万辆，同比增长165.17%，占比13.36%；2022 年1-9 月为455.8 万辆，同比增长112.69%，占比23.42%，且月度销量和占比总体持续新高。 伴随新能源汽车销售增长， 2021 年， 我国动力电池装机155.02GWh，同比增长143.63%；2022 年1-8 月，我国新能源汽车动力电池合计装机162.08GWh，同比增长112.31%，动力电池已成为锂电池最主要增长点。结合GGII 统计：2022 年上半年，我国锂电正极材料出货77 万吨，同比增长62%。二是多元材料行业均价大幅提升(详见表1)，上涨主要逻辑为上游氢氧化锂价格大幅上涨、短期需求高增长而产能建设有一定的周期，后续需密切跟踪相关细分产品的产能释放速度，如产能大幅释放，不排除相关产品价格大幅回调可能。三是公司长期注重研发投入，其核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列。近年公司研发投入占比在3.5%左右，2021 年投入3.60 亿元，在公司营收中占比3.50%。截止2022 年6 月底：公司在国内外拥有172 项注册专利，其中发明专利66 项。2022 年上半年，公司高镍低成本正极材料及超高镍正极材料大规模稳定制备上取得突破，小批量供应包括动力电池、半固态电池、3C 等领域国内外客户。四是具备一定行业地位。根据鑫椤锂电统计：2022 年上半年公司三元正极市场占有率保持第一。借助产品竞争力，公司主要海外客户包括Sk on、SDI、Northvot 等。产能方面，预计2022 年底实现正极25 万吨/年、前驱体9.6 万吨/年，其中：公司在韩国忠州基地为我国企业在海外建成的第一个高镍正极项目，现已投产5000 吨/年，预计年内建成年产能2 万吨，目前多家欧美日韩客户正加速进行相关认证，预计2023 年出货将超过万吨；鉴于中国产品出口税率影响和海外客户潜在需求，公司拟在2023 年和2024 年底将韩国忠州基地产能分别提升至5 万吨/年和10 万吨/年。伴随公司产能逐步释放及行业增长，预计公司三元正极出货量将持续增长，但须密切跟踪产能释放进展及产品价格。 公司积极丰富产品体系，有望打造多个增长点。公司在立足三元材料优势同时，积极在磷酸铁锰锂、钠电、富锂锰基、废旧锂电材料回收再利用领域积极布局，如具有“NiCoMnh 金属回收技术”、“LICO 回收技术”等。2022 年7 月，公司收购天津斯科兰德及其旗下主体，布局锰铁锂领域，并具备6200 吨/年产能，也是全球唯一一家实现锰铁锂大规模量产的企业，9 月出货量超过200 吨，预计4 季度将继续增长。考虑铁锰锂是磷酸铁锂的下一代升级产品，兼顾高能量密度和低成本优势，公司同步开始新增5000 吨/年的扩建，2023 年产能规划10 万吨/年。另外，锂盐价格高位为钠离子电池产业化提供了战略发展机遇，钠电正极材料盈利较传统正极将提升，公司全面布局了局了层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子三个技术方向，并已与几十余家下游客户完成送样验证，9 月份出货超过10 吨，总体竞争力处于行业领先水平。公司现有产能约1.5 万吨/年，计划在2023 年底建成3.6 万吨/年产能，2024 年底建成10 万吨/产能。 公司盈利能力大幅回落，预计四季度环比将回升。2022 年前三季度，公司销售毛利率10.05%，同比显著回落4.44 个百分点，主要系上游原材料价格显著上涨，而产品提价滞后；第三季度毛利率为5.86%，环比第二季度大幅回落6.40 个百分点。2022 上半年公司分产品毛利率显示：三元正极材料为12.55%，同比回落2.96 个百分点。结合上游原材料价格走势、正极材料细分领域议价能力，以及公司高附加值产品有序放量，预计公司四季度盈利环比三季度将回升，但全年总体仍承压。 给予公司“增持”投资评级。预测公司2022-2023 年全面摊薄后的EPS 分别为3.22 元与5.25 元，按10 月31 日78.31 元收盘价计算，对应的PE 分别为24.30 倍与14.91 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；产能建设及市场拓展不及预期。

事件： 公司公告 2022年 Q3归母净利润达 1.44-2.14亿元， 同比降低 6-37%， 环比降低 52-67%，中值为 1.79亿元，同比降低 21%， 环比降低60%；扣非净利 1.47-2.17亿元，同比-28-+6%， 环比降低 49-65%，中值1.82亿元，同比降低 11%， 环比降低 57%，业绩低于市场预期。 我们预计 22年 Q3出货 2.3-2.4万吨，环比增长 30%+，符合市场预期，Q4销量预计环比增长 50%+，需求加速恢复。 我们预计公司 22Q3出货达 2.3-2.4万吨，环比增长 30%+， 符合市场预期，其中 9月三元高镍正极需求明显恢复， 公司单月出货量超过 1.1万吨，成为全球首家高镍三元正极材料单月销量超万吨的企业，创历史新高， 公司 10月排产 1.2万吨， 环比增长近 10%持续向上，我们预计 Q4单月出货量有望维持 1.2万吨以上， Q4总出货量预计环比增长 50%+， 对应全年出货近 10万吨，同比接近翻倍增长， 2023年随着海外需求恢复及国内高镍占比进一步提升，公司出货有望达 17万吨，同比增长 70%+。 Q3盈利受原材料库存跌价+氢氧化锂现货高价采购影响， Q4有望恢复正常。 我们测算公司 Q3单吨扣非净利润约 0.64-0.94万元/吨， 中值对应近 0.8万元/吨， 较 Q2的 2.4万元/吨下降明显，主要受公司供应链管理影响，由于公司产品定价为成本加成模式，按照原材料 M-1月市场均价格的基础上加加工费形成， 1） 由于 7月三元需求不及预期，公司提前采购的硫酸钴和硫酸镍在 8月计入成本，而由于钴、镍金属价格 7-8月下跌幅度较大，导致产生库存损失； 2）由于公司 9月出货超预期，导致氢氧化锂备货不足需要采购现货， 而产品结算按照 m-1价格结算，导致氢氧化锂成本增加未传导给下游， 我们预计若不计原材料库存损益， Q3单吨利润有望达 1.5-1.6万元。 考虑库存影响在 Q3已基本消化完毕， 我们预计 Q4单吨利润有望恢复至 1.3-1.5万元， 23年单吨利润仍有望维持 1.3万元左右。 盈利预测与投资评级： 我们下调公司 2022-2024年归母净利润预测至15.01/23.05/31.02亿元（原预期为 20.20/28.51/40.54亿元），同增64.76%/53.58%/34.56%，对应 PE 为 25x/16x/12x， 考虑公司销量持续提升、盈利恢复， 我们给予 2023年 25xPE，目标价 127.8元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，上游原材料价格大幅波动。

事件： 2022H1公司实现营业收入 115.53亿元，同比增长 221.62%；归母净利 7.36亿元，同比增长 129.27%；扣非归母净利 7.23亿元，同比增长 173.43%； 其中， 2022Q2营收 63.85亿元，环比增长 23.54%；归母净利 4.43亿元，环比增长 51.58%；扣非归母净利 4.26亿元，环比增长 43.89%。 Q2业绩符合预期，单吨净利环比提升： 22H1公司正极销量约 3.5万吨，同比增幅约 70%。其中 Q2出货约 1.7万吨，环比基本持平。公司供应链管理能力优异，前驱体自供水平高，叠加产品结构优化， Q2单吨净利 2.4万元，环比提升约 41%。 拓宽产品结构，产能稳步扩充： 22H1公司产品结构中高镍材料占比超 90%，单晶产品销量同比增长超过 40%， 9系产品销量同比增长超 80%，已在半固态电池应用。 目前公司多款高电压中低镍产品已通过国内外头部客户的认证，预计明年上半年开始批量出货， 公司设计的高镍产线是兼容 8系和 9系产品，高镍产线可向下兼容中低镍产线。 产能方面， 公司湖北基地达到 12万吨/年产能；贵州基地达到 4万吨/年产能，年底将实现约 8万吨产能；韩国 1-1期 0.5万吨/年产线已验收， 1-2期 1.5万吨/年近期封顶，年底将达 2万吨/年产能； 仙桃基地年底预计达 3万吨产能。预计 22年底实现正极 25万吨/年产能、前驱体 9.6万吨/年产能。 新型材料进展超预期： 钠电正极方面， 普鲁士白与层状氧化物技术水平均处于行业内领先， 目前已实现每月吨级出货， 预计 2023年实现每月百吨稳定出货。 磷酸锰铁锂方面，新工厂已完成调试，拥有 6200吨/年产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200吨/月以上， 公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，预计锰铁锂与三元掺混产品在今年年底完成量产认证，纯用产品在 2023年 Q1完成量产认证， 2023年实现在部分车型的批量化应用。 盈利预测： 考虑到欧洲电动车销量不及预期，影响高镍正极出货量， 我们调整公司 2022-2023年归母净利润分别为 19.0和 27.0亿（前值 20.1、 29.9亿），对应 PE 23X 和 16X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、新能源车销量不及预期、产能释放不及预期。

容百科技发布2022半年度业绩预告： 预计2022年半年度实现归母净利润7.1-7.6亿元/yoy+121.18%-136.76%；实现扣非归母净利润7-7.5亿元/yoy+164.84%-183.76%。 投资要点 业绩超预期，单吨盈利持续提升公 司 预 计 2022上 半 年 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 7-7.5亿 元/yoy+164.84%-183.76%，对应二季度扣非归母净利润4.04-4.54亿元/yoy+131.5%-160.1%/qoq+36.5%-53.4%，同比大幅增长，超市场预期。预计公司2022Q2正极材料销量约1.8万吨， 环比持平， 对应单吨扣非净利2.2-2.5万元/吨， 较Q11.6万元/吨水平显著提升， 公司盈利水平提高主要得益于规模效应及供应链优化等综合降本增效。 展望下半年，量方面，随镍、钴价下行，三元正极性价比凸显， 叠加公司产能陆续释放，公司产销有望持续提升； 利方面，公司提升前驱体自供率的同时，与华友钴业、格林美等优质供应商签订长单，强化成本把控能力，此外，公司2021年底收购设备厂商凤谷节能，加强设备自研能力，公司盈利水平有望维持高位。 产能持续扩张， 与龙头客户共成长公司持续加码产能扩张。 截至2021年底，公司产能为12万吨，预计2022年底，公司产能将达到25万吨。 国内方面，公司湖北鄂州产能已达10万吨，是全球产能最大的高镍三元材料生产基地，未来增量将主要由湖北仙桃基地、贵州遵义基地贡献；国外方面，公司韩国忠州1-1期0.5万吨已竣工验收， 预计2022年底1期全部2万吨将投产， 公司全球化产能布局初步形成。至2025年，公司合计规划产能超过60万吨。 公司与全球优质客户深度合作，国内主要客户包括宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、卫蓝电池等，海外客户包括SKon、 SDI、 Northvolt等。其中，公司与宁德时代签订三元正极供应协议， 明确2022-2025年公司将作为其三元正极粉料第一供应商； 与孚能科技签订采购协议，预计2022年孚能向公司采购3.1万吨三元材料；与卫蓝新能源签订战略合作协议，预计2022-2025年， 卫蓝将向公司采购固态锂电正极材料产品不低于3万吨。 综合来看，公司持续加码全球化布局， 产能稳步扩张， 与优质客户深度合作， 需求确定性强，全球市占率有望逐渐提升。 三元短期性价比提升， 长期技术迭代空间大镍、钴价持续下行，带动三元前驱体价格持续下行，以当前主流三元前驱体为例， 2021.12.31→2022.3.31→2022.7.8NCM523、 NCM811前驱体价格走势13.3→16.2→12.15万元/吨、 14.45→17.3→14.15万元/吨，年初至今523系三元前驱体跌价约9%， 短期三元性价比在提升。长期来看， CTP3.0、4680等通过优化散热问题， 解决安全性问题， 三元长期迭代空间大，高镍三元有望受益于结构创新带来新的发展机遇。 公司作为行业龙头，未来有望持续受益于行业高速增长。 综合来看，随镍、钴价格下行，三元短期性价比凸显，未来高镍化、 高电压化大势所趋，公司深耕高镍三元赛道，并积极布局下一代技术路线，占领技术高地， 优势凸显。 盈利预测基于审慎性原则，暂不考虑增发对业绩及股本的影响。 预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为20/28/36亿元，eps为4.40/6.23/8.10元，对应PE分别为29/21/16倍。基于公司卡位优质赛道，客户优异，全球产能扩张，产业布局符合未来发展趋势，我们看好公司中长期向上的发展机会， 维持“推荐” 评级。 风险提示政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；增发进展不及预期。

公司发布2022年半年度业绩，盈利大幅增长129%，公司高镍材料出货量大幅增长，推进正极材料产品多元化布局；维持增持评级。支撑评级的要点公司2022年上半年盈利同比增长129%，符合预期：公司发布2022年中报，上半年实现营收115.53亿元，同比增长221.62%；实现盈利7.36亿元，同比增长129.27%；实现扣非盈利7.23亿元，同比增长173.43%。其中2022Q2实现盈利4.43亿元，同比增长120.14%，环比增长51.58%；实现扣非盈利4.26亿元，同比增长144.32%，环比增长43.89%。 公司此前预告上半年实现盈利7.10-7.60亿元，公司业绩符合预期。正极材料出货量大幅增长，高镍占比进一步提升：公司受益于新能源汽车行业的快速发展，出货量实现显著提升，2022年上半年实现正极材料出货量3.5万吨，同比增长超过70%，其中高镍材料占比进一步提升到超过90%。此外，公司单晶产品销量同比增长超40%，9系产品销量同比增长超80%。分业务来看，三元正极材料实现营业收入103.39亿元，同比大幅增长206.4%，毛利率12.55%，同比降低2.53个百分点；前驱体业务实现营业收入1.18亿元，同比增长12.41%。 产品多元化布局，产能顺利投放：公司多元化布局正极材料，在已有高镍的基础上，推出中镍高电压单晶多款产品，已通过国内外头部客户的认证，预计明年上半年开始量产；收购天津斯科兰德，正式布局锰铁锂领域。公司积极推进产能建设，湖北基地已达到12万吨/年产能，贵州基地年底实现8万/吨产能，仙桃基地年底达到3万吨/年产能，预计2025年底实现正极25万吨/年产能、前驱体9.6万吨/年产能。估值在当前股本下，结合公司2022年中报与行业变化，我们将公司2022-2024年预测每股盈利调整至4.34/6.57/8.39元（原2022-2024年预测摊薄每股收益为4.50/6.63/9.11），对应市盈率23.1/15.2/11.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期；新冠疫情影响超预期