事件2025年 4月 17日，公司发布 2025年一季报，营业收入 1033.54亿元，同比增长 3.88%；归母净利润 26.06亿元，同比增长 6.50%； 扣非归母净利润 22.74亿元，同比增长 1.60%。 简评 1、经营稳健，盈利能力提升。 2025Q1公司实现营业收入 1033.54亿元，同比增长 3.88%，其中通信服务收入 908.81亿元，同比增长 2.06%；归母净利润 26.06亿元，同比增长 6.50%；扣非归母净利润 22.74亿元，同比增长1.60%。2025Q1净利率为 5.71%，同比提升 0.11pct， ROE为 1. 54%，同比提升 0.06pct。成本费用方面， 2025Q1销售费用率 8.95% ，同比提升 0.07pct；研发费用率 1.42%，同比提升 0.04pct；管理费用率4.54%，同比下降 0.17pct；财务费用率-0.12%，同比下降 0.07pct； 合计期间费用率为 14.79%，同比下降 0.14pct。 2、联网通信业务保持稳定，数据服务、智能服务快速增长。 联网通信业务方面，公司移动用户达 3.49亿户，净增 478万户； 固网宽带用户 1.24亿户，净增 192万户，融合套餐用户 ARP U 保持百元以上。算网数智业务方面，联通云收入 197.2亿元。 AIDC业务提速发展，数据中心收入 72.2亿元，同比提升 8.8% 。公司加快推进 IDC 向 AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，智算规模超过 21EFLOPS。 公司全面拥抱人工智能，推出一系列 AI 新产品新服务，拓展广阔市场空间。提升产品供给能力，个人数智生活、联通智家业务发展提速，付费用户总数近 2.3亿户。推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求， 2025Q1数据服务实现收入 18.4亿元，同比增长 11.3%，智能服务实现收入 21.0亿元，同比增长 14.0%。 3、盈利预测与投资建议。 公司坚持精准适度的投资策略，全面深化共建共享，全网推进智能运营，全力打造极简网络，实现联网算网协调发展。公司推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求， 2025Q1数据服务实现收入 18. 4亿元，同比提升 11.3%，智能服务实现收入 21.0亿元，同比提升 14.0%。公司指引 2025年营收、利润及净资产收益率有力增长，我们预计公司联网通信业务有望保持平稳，算网数智业务在智算业务的带动下保持较快增长，预计公司 2025-2027年归母净利润为 97.59亿元、 104.10亿元、 110.20亿元，同比增长 7.67%、 6.67%、 5.86% 。 对应 PE 17.43X、 16.34X、 15.43X，对应 PB 0.97X、 0.95X、 0.91X，维持“买入”评级。

公司一季度业绩在超预期的电影市场表现下，实现强劲增长。受益于国内电影票房创历史记录的表现，公司影院业务的高经营杠杆，叠加偏刚性的期间费用，推动净利润高增。同时受益于春节期间下沉市场更高的票房占比，以及公司在低线城市广泛的影院布局，公司影院票房市占率突破 4%。 关注公司出品影视作品的释放进展。公司后续储备电影丰富，包括《星河入梦》《奇遇》《 7天》等，此外孙公司柏品影视持续推进微短剧和网剧的布局，关注产品释放。 我们预计 2025-2027年公司实现归母净利润 3.72/4.24/4.76亿元，同比增长 486.11%/14.06%/12.15%， 2025年 4月 18日收盘价对应 PE为 25.16/22.05/19.66x，维持“买入”评级。 事件据公告， 2025年一季度公司实现营业收入 11.72亿元， 同比增长 39.15%；归母净利润 3.43亿元， 同比增长 56.77%；扣非后归母净利润 3.26亿元， 同比增长 110.35%。

公司2024年经营保持稳健，业绩略超预期。医药工业利润表现亮眼，创新动能逐步释放。医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。工微增速亮眼，聚焦四大领域。盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2025：1）创新转型进展兑现，关注后续数据披露进展及对外合作可能性；2）医美25年起管线进入收获期，管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块多重催化。 事件公司发布2024年年度报告及利润分配预案4月17日，公司发布2024年年度报告，24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。 公司拟每10股派发现金5.80元（含税），结合中期分红，合计派发现金红利16.31亿元。业绩略超预期，分红比例持续提升。公司24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。整体经营稳健，收入端增速放缓预计主要受商业板块影响，利润端增长良好主要来自于公司核心工业板块驱动，创新动能逐步释放。公司2024年度拟每10股派发现金5.80元（含税），派发现金红利10.17亿元，结合已派发中期分红6.14亿元，全年合计派发现金红利16.31亿元，占本年度归母净利润的比例为46.45%，分红比例持续提升，积极回报投资者。 医药工业：利润表现亮眼，创新动能逐步释放。2024年公司医药工业核心子公司中美华东收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非净利润28.76亿元，同比增长29.04%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超80项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量，推动公司医药工业板块稳步增长。 国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。2024年公司医美业务合计营收23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营收11.39亿元，同比增长8.32%。注射产品高端玻尿酸MaiLiExtreme于25年1月获批上市，能量源设备V20于24年9月获批上市，产品线持续丰富。 海外医美全资子公司英国Sinclair营收9.67亿元人民币，同比下降25.81%。海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD业务有阶段性内部调整和需求波动，我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。 工微增速亮眼，聚焦四大领域。2024年工业微生物板块合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，增速亮眼。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24年公司工微业务进展丰富，持续开拓国际市场。目前大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于24年取得多项认证，25年随着产能爬坡将逐步贡献增量。特色原料药方面ADC原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况，预期未来海外订单潜力将陆续释放。 医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。2024年公司医药商业营收270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56亿元，同比增长5.58%。医药商业板块23年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24年重回增长轨道，依靠内部主动调整和变化应对外部的冲击和竞争，业务拓展与运营提效并重，继续保持稳健发展。公司医药商业围绕“保存量、促增量、提质量”的经营思路，在传统业务持续深耕的基础上，多元化拓展药品、医疗器械、中药饮片、非药商品等业务形态，加快零售与CSO服务升级，展望2025年商业板块有望保持健康增长。 盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024年公司毛利率33.21%（+0.81pct）；净利率8.34%（+1.33pct），盈利能力保持提升。费用方面，销售费用率15.29%（-1.07pct），管理费用率3.33%（-0.16pct），研发费用率3.40%（+0.27pct），财务费用率0.05%（-0.07pct）。销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024年对联营企业和合营企业的投资收益为-0.68亿元，23年同期为-1.88亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024年经营活动现金流量净额37.49亿元，同比下降4.59%，经营活动现金流量净额与净利润水平保持匹配。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。同时GLP-1领域司美格鲁肽25年3月上市申请已获受理，HDM1002、HDM1005、DR10624等重要品种临床进展有望持续推进，25年6月公司将于美国糖尿病协会（ADA）科学会议上披露HDM1005（双靶点，Oral汇报）和HDM1002（口服小分子，POSTER展示）数据，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。 2）医美25年起管线进入收获期：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面25年1月公司高端透明质酸MaiLiExtreme获NMPA批准上市，公司与誉颜制药合作的重组A型肉毒毒素24年12月上市申请获NMPA受理（中度至重度眉间纹适应症），伊妍仕M型上市申请于25年1月获NMPA受理（长效），光学射频治疗仪V30中国注册申请25年3月获NMPA受理。同时后续还有Lanluma、MaiLiPrecise等多款产品积极推进中。相关产品有望自25年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。 3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4投产，24年转入常态化运营，我们预计25年随着产能爬坡将逐步贡献增量；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。盈利预测及投资评级我们预测2025-2027年，公司营收分别为449.1、483.5和515亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11和49.69亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS分别为2.28元/股、2.57元/股和2.83元/股，对应PE为16.9X、15X和13.6X，维持“买入”评级。 风险提示药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。 医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。 工业微生物产品进展不及预期风险;原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

宋体黑体 公司 2024 年业绩保持稳健，同时在分红与回购等股东回报方面更加积极，我们持续看好公司未来发展：1、 连续输出爆款， 保持小程序游戏的领先地位。 2024 年公司移动游戏收入为 168.8 亿元，同比+6%，其中小程序游戏持续保持行业领先。截至最新，公司目前有 4 款小游戏在畅销 Top20，包括《英雄没有闪》《寻道大千》《时光大爆炸》《时光杂货店》2、 出海表现稳定。 2024 年公司海外收入为 57.2 亿元，同比基本保持稳定，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过 23 亿元。 3、储备游戏丰富。 根据年报，目前公司储备重点游戏包括《斗罗大陆：猎魂世界》《代号 MLK》《代号正奇 SLG》《代号 XS S LG》《代号 GMSLG》《赘婿》《代号斗破》《代号破茧》等。 4、 股东回报积极，连续分红与回购。 2024 年公司累计分红 22 亿元， 2024 年累计分红比率达到 82.3%， 按照最新股价计算，公司股息率超过 5%。 此外公司也持续进行回购，最新三次回购金额超过 7 亿元， 2025 年也将继续季度分红，提升股东回报。 我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 193.5、 213.4、 228. 4 亿元，同比增长 10.95%、 10.28%、 7.03%；归母净利润为 28.5、 31. 2、33.5 亿元，同比增长 6.71%、 9.52%、 7.33%， 2025 年 4 月 18 日收盘价对应 PE为 11.8x、 10.7x、 10.0x，持续推荐，维持“买入”评级。 事件公司发布 24 年报。 24 年实现营业收入 174.41 亿元，同比增长5.40%；归母净利润 26.73 亿元，同比增长 0.54%；扣非归母净利润 25.91 亿元，同比增长 3.76%。其中四季度实现营业收入 41.02亿元；归母净利润 7.76 亿元，同比增长 66.33%；扣非归母净利润 7.14 亿元，同比增长 70.30%。

公司发布 2024年年报及 2025年一季报，业绩符合预期。2024年受市场竞争及渠道库存压力影响，叠加多重因素影响利润端，业绩短期承压。 25Q1由于新产品上市销售，叠加低基数，使得业绩同比显著改善。 预计 2025年，公司主营产品销售有望保持稳健；人二倍体狂苗预计保持放量节奏。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础。公司持续推进全球战略， 2024年实现PCV13对印尼出口，未来出口量有望进一步提升；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展。 事件公司发布 2024年年报，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2024年年报，实现： 1）营业收入 26.52亿元，同比下降 23.75%； 2） 归母净利润 2.02亿元，同比下降76.59%； 3） 扣非归母净利润 2.46亿元，同比下降 65.93%； 4）基本每股收益 0.18元/股。业绩符合预期。 公司 2024年利润分配预案为：向全体股东每 10股派发现金红利 0.9元（含税），送红股 0股（含税），每 10股转增 0股。 公司发布 2025年第一季度报告，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2025年第一季度报告，实现： 1）营业收入 6.45亿元，同比增长 42.85%； 2） 归母净利润 2.24亿元，同比下降 58.51%； 3） 扣非归母净利润 1.69亿元，同比增长 17.56%； 4）基本每股收益 0.02元/股。业绩符合预期。

公司2024年营收同比下降3.5%，归母净利润同比下降14.9%，受行业竞争加剧、地产行业下行影响，经营性现金流同比多流入47.4亿元，出现明显改善。公司建筑业务结构进一步优化，住宅业务下降，基建/厂房/能源/环保工程新签合同额上升，境外新签取得20.3%的高增速；地产方面，公司保持行业领先优势，签约销售额同比下降6.5%，业务聚焦核心城市，北上深拿地金额占比达77%。公司积极回报股东，分红比例提升至24.3%，维持每股分红不变。 事件公司发布2024年年报、利润分配方案和估值提升计划，拟每股派息0.2715元（含税）。 简评业绩承压，现金流改善。公司2024年实现营业收入21871.5亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润461.9亿元，同比下降14.9%，受建筑工程行业竞争加剧、地产行业下行影响较多。业绩降幅高于营收降幅主因：1）地产销售费用增多带动费用率上升0.2个百分点至5.0%；2）24年合计计提减值200.9亿元，较上年多109.2亿元。公司现金流改善，经营性现金流净流入157.7亿元，较上年多流入47.4亿元，净现比提升至0.34。 建筑业务结构优化，境外业务高增。公司2024年建筑板块新签合同4.1万亿，同比增长5.4%，其中房建/基建/设计业务新签增速分别为-1.4%/+21.1%/-3.8%，房建业务中工业厂房、公共建筑均保持较快增长，基建业务中能源工程/水务环保新签增速分别为85.6%/76.3%，成为公司重要增量来源，业务结构进一步优化。 从区域结构来看，公司境内/境外新签增速分别为4.7%/20.3%，境外业务实现快速发展。 地产业务保持行业领先地位。公司2024年地产签约销售额4219亿元，同比下降6.5%，销售均价28810元/平，较上年增长18.6%，实现营收3062亿元，结算毛利率17.3%，均轻微下降。公司聚焦核心城市优质地块，销售均价大幅上升，新拿地1385亿元均位于一二线城市，其中北上深金额占比达77.3%，在行业下行周期获得规模优势，保持行业领先地位。分红率提升。公司2024年每股拟派息0.2715元，与上年持平，分红率为24.3%，较上年提升3.5个百分点，长期稳定的分红政策将推升公司投资价值，提升股东回报。公司也发布长期估值提升计划，将通过推动股东增持、适时回购维护投资价值，提升价值创造能力，增强股东回报。 下调盈利预期，维持买入评级和目标价7.78元不变。公司2024年新签合同额保持正增长，业务结构优化，境外业务保持高增，现金流明显改善，分红水平保持稳定。我们预测公司2025-2027年EPS为1.15/1.17/1.19元（原预测2025-2026年EPS为1.37/1.41元），维持买入评级和目标价7.78元不变。风险分析1、2022年以来国际形势动荡，政治局势变化对建筑央企的海外拓展、施工造成不利影响。 2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）公司旗下拥有中海地产和中建地产两大品牌，在全国企业规模保持领先，地产市场进一步下行可能带来经营相关风险；3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向新建高速影响较大，如公司持有的通行量不及预期，高速公路板块的估值可能受到影响。

公司作为西南地区领先的便利店零售商，在成都及周边区县具有3000多家的高密度布局，核心区位优势明显。引入四川商投成为战略控股股东后，将有望实现资源联动，形成上游的采购优势，进一步巩固在必需品消费中的地位。公司稳健经营的同时积极拓展新的零售增量业务，在西南地区始终具有较好的经营稳定性，持续看好公司发展。 事件2024年全年公司实现营业收入101.23亿元，同比增长-0.09%,其中第四季度实现营业收入23.56亿元，同比增长-5.45%。2025年一季度公司实现营业收入24.79亿元，同比增长-7.17%。 2024年全年公司实现归属股东净利润5.21亿元，同比增长-7.12%；扣非净利润4.77亿元，同比增长-2.79%。其中，2024年第四季度归属股东净利润1.31亿元，同比增长-14.81%；扣非净利润1.23亿元，同比增长19.51%。2025年一季度公司实现归属股东净利润1.57亿元，同比增长-4.15%；扣非净利润1.53亿元，同比增长0.72%。 简评持续优化经营细节，积极融合线上线下2024年公司持续强化经营细节，门店陆续引入咖啡、餐食、生鲜等品类，满足消费者在不同时段的多元化的即时需求。在线上线下融合上，一方面持续加码与社交电商平台的合作，依托平台自身庞大的流量优势为公司提供更高的曝光率和转化率，抖音直播在报告期常态化、高频次运营，力推爆品和全品类购物卡，实现了超10亿元的销售额。另一方面，公司积极对接主流消费场景，成为全国首个支付宝“碰一碰”会员数字化合作伙伴，付款流程进一步简化。 公司主业稳中有升，持续降本增效公司2024年主营业务收入93.71亿元，较上年度增长0.23%。 扣非净利润有所下降主要受银行业利率下行，息差收窄影响，公司对新网银行的投资在报告期累计确认收益1.22亿元，较上年度减少近0.3亿元。2024年，因城市规划和公司内部持续提质增效的要求，公司主动对尾部门店进行了优化调整，扁平化管理降低三费。投资建议：考虑零售行业环境，同时公司提出拓展川南地区布局的目标我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01、5.17、5.45亿元，对应PE分别为16X、16X、15X，维持“增持”评级。风险分析1、宏观经济走势与消费需求直接挂钩，未来宏观经济增速将持续放缓，影响居民消费信心提升，抑制社会消费需求，对零售行业和公司发展带来不利影响；2、零售业是中国开放最早、市场化程度最高、竞争最为激烈的行业之一，近年来随着中国经济的发展，国内零售业也进入了快速扩张、竞争激烈的阶段，若差异化战略实施不到位会带来市占率降低以及淘汰风险；3、行业竞争加剧导致商业物业租赁成本、人员工资及促销等费用支出上涨，公司面临运营成本持续增长的风险，对盈利水平带来消极影响。

江苏银行4Q24营收、利润增长再提速，业绩稳居上市银行第一梯队。存贷两旺，对公信贷保持高增，零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。负债端成本优化下，息差全年降幅优于同业。资产质量稳定，零售风险边际好转，对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。展望2025年，预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。2025年股息率5.8%，兼具高股息和顺周期属性，是攻守兼备品种。 事件4月18日，江苏银行公布2024年年报，2024年实现营业收入808.15亿元，同比增长8.8%（9M24：6.2%）；归母净利润318.43亿元，同比增长10.8%（9M24：10.1%）。4Q24不良率0.89%，季度环比持平；4Q24拨备覆盖率季度环比下降0.9pct至350.1%。2024年现金分红率（占归母净利润）为30%，同比持平。 简评1、营收增长提速，净利息收入和其他非息是主要支撑。2024年江苏银行实现营业收入808.15亿元，同比增长8.8%，环比前三季度上升1.6pct。预计营收增速保持行业靠前水平。具体来看，净利息收入同比增长6.3%，较前三季度明显提速（9M24：1.5%）。主要得益于信贷双位数高增下净息差降幅边际收窄。非息收入同比增长14.8%，主要得益于债市走强下其他非息收入的高增。中收、其他非息分别同比增长3.3%、17.7%。其他非息增速较前三季度增速减弱，主要是四季度投资收益并未完全释放，以缓解25年营收压力。计入OCI的浮盈规模由9M24的23.5亿元大幅提高到66.35亿元，占24年全年其他非息收入的32%。江苏银行24年净利息收入+中收核心营收同比增长6%，预计处于上市银行前列，营收质量更高。 归母净利润保持双位数高增，规模高增“以量补价”是最主要驱动因素。江苏银行2024年实现归母净利润318.43亿元，同比增长10.76%。业绩归因来看，规模增长、实际税率等变化、其他净收益为主要贡献因素，分别正向贡献净利润11.42%、4.32%、3.86%；息差收窄、拨备计提、营业支出为主要拖累因素，分别负向贡献净利润6.96%、1.26%、0.91%。展望全年，预计江苏银行继续保持营收5%左右增长+利润双位数释放。江苏地区经济大beta优势仍十分明显，江苏银行大对公基础稳固，中小微、零售贷款持续贡献新增量，信贷投放仍有望保持双位数增长。净息差在负债成本优化下降幅有望收窄，量增价优下净利息收入仍能延续优异的增长趋势。非息收入方面，低基数下财富管理收入有望改善，叠加结算清算等综合化对公服务贡献，中收有望保持小个位数增长。今年债市波动下，其他非息收入或将产生一定拖累，但公司OCI浮盈仍有留存，能够缓解一定高基数压力。综合来看，资产质量持续稳健情况下，预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。 2、负债端成本优化下，净息差季度环比改善。息差全年降幅优于同业。公司2024年净息差（可比口径测算值）为1.73%，同比仅小幅下降8bps。4Q24净息差（测算值）为1.74%，季度环比上升6bps。息差表现明显优于同业，主要得益于负债端成本的大幅优化。 资产端，对公信贷保持高增，四季度零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。2024年江苏银行总资产同比增长16.1%，其中贷款、债券投资分别同比增长10.7%、24.2%。贷款结构来看，公司对公信贷保持同比高增，而零售贷款投放在四季度边际改善。4Q24江苏银行企业贷款同比增长18.82%，季度环比基本持平，零售贷款同比增长3.4%，季度环比增长4.2%。四季度信贷增量全部由零售贷款贡献，且票据贴现规模大幅压降，信贷结构有所优化。信贷投向上，江苏银行在中小微贷款、消费贷投放上持续发力，渠道下沉形成差异化竞争优势。对公贷款以专精特新、中小企业贷款为主。制造业贷款、普惠小微贷款、科技贷款分别同比增长19.4%、21.4%、22.8%。零售贷款方面以消费贷、经营贷为主要增量，同时按揭贷款保持稳定小幅正增长。2024年消费贷、经营性贷款、按揭贷款分别同比增长3%、7%、2%。价格方面，江苏银行2H24生息资产收益率环比1H24下降29bps至3.92%。其中2H24贷款收益率环比1H24下降39bps至4.59%。在当前持续降息、且有效信贷需求不足的背景下，江浙地区同业竞争较为激烈，资产端利率下行压力仍大。 负债端，存款定期化趋势放缓，存款成本有力压降托底息差。2024年江苏银行存款规模同比增长12.8%，较年初增长1.9%。其中企业、零售存款分别同比增长25%、16%，存款增长保持旺盛。结构上看，定期存款占比环比1H24小幅提升0.9pct至66.3%，存款定期化的趋势已经明显放缓。且零售活期存款环比1H24增长4.5%，0924一揽子增量政策后，资本市场改善，居民存款活化程度有所改善。价格方面，得益于存款挂牌利率下调利好逐步显现，江苏银行2H24存款成本环比1H24大幅下降15bps至2.03%，公司负债端成本率环比1H24下降18bps至2.11%，负债端成本有力压降，助力息差降幅收窄。 3、资产质量保持优异水平，零售风险边际向好，但对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。4Q24江苏银行不良率季度环比持平至0.89%，同比、季度均持平。公司4Q24加回核销不良年化生成率为1.67%，同比上升89bps，季度环比上升72bps。不良生成率提高主要是零售风险继续暴露的同时，部分对公贷款不良率出现上升。公司4Q24年化信用成本率为1.65%，同比上升10bps，拨备覆盖率为350.1%，季度环比小幅下降1pct，风险抵补能力扎实稳定。前瞻指标来看，江苏银行2H24关注率、逾期率均环比1H24持平，前瞻性指标保持稳定。同时公司2024年重组贷款占比0.09%，较年初下降0.02pct，继续保持低位。 分行业来看，制造业、批零等对公贷款不良有所增加，房地产不良率持续压降。2024年对公不良率0.97%，较24H1末上升4bps，其中制造业、批零贷款不良率较1H24分别上升12bps、29bps，后续趋势需持续关注。公司2024年对公房地产贷款不良率2.20%，同比下降34bps，房地产风险在持续出清。 零售风险仍在暴露，但出现边际好转。2024年零售贷款不良率为0.88%，同比大幅提升了79bps，主要仍是零售小微贷款的不良暴露，个人经营性贷款不良率2.04%，较上年末提升149bps。但趋势上看，零售不良额率在下半年出现环比双降，2024零售不良率较24H1下降10bps，零售不良贷款余额较24H1下降2.8亿元,零售风险出现边际好转趋势，需持续观察。4、投资建议与盈利预测：江苏银行四季度营收、利润增长再提速，业绩表现稳居上市银行第一梯队。存贷两旺，对公信贷保持高增，四季度零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。负债端成本优化下，净息差季度环比改善。息差全年降幅优于同业。资产质量稳定，零售风险继续暴露，但出现边际好转。对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。展望2025年，江苏地区经济大beta优势仍十分明显，信贷投放仍有望保持双位数增长。净息差在负债成本优化下降幅有望收窄，量增价优下净利息收入仍能延续优异的增长趋势。非息收入方面，中收有望保持小个位数增长。今年债市波动下，其他非息收入或将产生一定拖累，但公司OCI浮盈仍有留存，能够缓解一定高基数压力。预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。预计2025-2027年营收增速为5.3%、6.4%、7.2%，利润增速为10.5%、10.6%、11%。当前江苏银行股价对应0.72倍25年PB，2025年股息率5.8%，兼具高股息和顺周期属性，是攻守兼备品种，配置价值突出，维持买入评级和银行板块首推。 5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

公司公布2024年年度报告，营业总收入3.21亿元，同比增长2.05%，归母净利润为1.28亿元，同比增长10.54%。报告期公司主要矿区产量未明显增长，产销变动主要由于公司着力提升产品附加值，减少原矿的直接出售转而增加精矿销售。公司募投“选矿厂制浆分选、磁选及压滤脱水扩产能技改”项目在报告期内投产，一方面提高了公司精矿的产能产量，另一方面降低了公司精矿的成本。报告期内公司精矿单位成本884元（同比-11%），单吨毛利875元（同比+24%）。未来公司精矿产销有进一步提升空间。公司深耕非金属矿山多年，而紫金则是具有丰富的金属矿山收购和运营经验，紫金的入股为公司的发展注入新的要素。公司上市以来，一直保持40%左右的高分红比例，积极回馈投资者。 事件公司公布2024年年度报告。 根据2024年年报，公司营业总收入3.21亿元，同比增长2.05%，归母净利润为1.28亿元，同比增长10.54%，基本EPS为0.71元，平均ROE为10.60%。其中2024年第四季度公司实现营业收入0.89亿元，同比增长8.52%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长33.74%。 简评产销稳定，结构调整。 报告期公司原矿产量60万吨（同比+2.78%），销量43万吨（同比-10.73%）；综合利用产量95万吨（同比+0.92%），销量104万吨（同比+1.62%）；精矿产量4.6万吨（同比+20.38%），销量4.7万吨（同比+22%）。报告期公司主要矿区产量未明显增长，产销变动主要由于公司着力提升产品附加值，减少原矿的直接出售转而增加精矿销售。 精矿成本下降，单位毛利提升。 公司募投“选矿厂制浆分选、磁选及压滤脱水扩产能技改”项目在报告期内投产，一方面提高了公司精矿的产能产量，另一方面降低了公司精矿的成本。报告期内公司精矿单位成本884元（同比-11%），单吨毛利875元（同比+24%）。未来公司精矿产销有进一步提升空间。 紫金战略入股，注入发展新要素。去年9月，公司前三大股东拟将公司20%股份转让给紫金矿业全资子公司紫金南投，截至目前全部3584万股股份已交割完成，紫金南投成为公司第二大股东。今年2月，公司聘任紫金系总经理，今年3月11日，紫金矿业董事长陈景河一行到公司调研考察。公司深耕非金属矿山多年，而紫金则是具有丰富的金属矿山收购和运营经验，紫金的入股为公司的发展注入新的要素。 飞天燕瓷土矿项目实现盈利，彰显公司对外投资能力。 2024年7月1日，公司参股投资并主导经营的潮州飞天燕瓷土矿项目投产，当年就实现1600万盈利，净利率达到23%，这是公司在非金属矿产资源开发领域的成功对外输出，展现了公司对外投资和管理的优秀能力。 年报中，公司提出锚定发展战略核心，内部形成以投资部主导、各部门协同配合的对外拓展模式，在全国范围内积极探寻合适标的，全力拓展高岭土及其他非金属矿资源类项目，持续挖掘潜在优质资源。2024年度公司共收集121个项目信息，经初步筛选后深入考察20个项目，完成7个重点项目的论证工作，落地2个项目。紫金的入股有望进一步激活公司的外延扩展，实现多级增长。 积极派发现金红利，分红比例达40%。 公司2024年半年度现金分红1379.84万元，2024年第三季度现金分红2042.88万元，年报拟派发现金红利1702.40万元，2024年度合计派发现金红利5125.12万元，约占归属于上市公司股东当年净利润的40.05%。以现价计算股息率1.1%。公司上市以来，一直保持40%左右的高分红比例，积极回馈投资者。 盈利预测和投资建议：仅考虑公司目前业务的稳定增长，预计2025-2027年公司的业绩分别为1.36亿、1.51亿和1.74亿。对应的PE分别为33倍、29倍和26倍。公司近年加大对外拓展的步伐，紫金的入股也将提供助力，在自身增长之外，公司有望通过外延并购贡献额外的业绩增长，给予“增持”评级。

规模增速放缓+其他非息拖累，平安银行1Q25营收、利润继续承压。息差因4Q24低基数季度环比改善。财富管理收入回到正增长，但其他非息大幅拖累营收。零售资产质量边际改善，而房地产风险继续暴露。展望全年，息差下行+其他非息收入拖累下，预计营收、利润仍继续承压，但降幅较一季度收窄。平安银行目前处于业务转型阵痛期，叠加外部宏观经济环境偏弱，基本面处于筑底阶段。期待经济预期改善，助力平安银行业绩趋势的企稳回升。 事件4月18日，平安银行发布2025年一季报：1Q25实现营业收入337.1亿元，同比减少13.1%，归母净利润140.96亿元，同比下降5.6%。1Q25不良率1.06%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降14.2pct至236.53%。 简评1、规模增速放缓+其他非息拖累，营收继续承压。1Q25平安银行实现营业收入337.1亿元，同比减少13.1%，仍延续双位数的负增长趋势，业务转型期间营收继续承压。具体来看，1Q25净利息收入同比下降9.4%，主要是有效信贷需求不足，零售信贷投放竞争激烈的情况下，平安银行规模增长持续放缓，叠加部分高风险资产的清退，平安1Q25贷款规模仍在负增长。但得益于1Q25净息差的边际改善，净利息收入降幅有所收窄。非息收入方面，在去年低基数的情况下，1Q25财富管理、信用卡中收有所改善，同比实现正增长，带动中收降幅收窄。但其他非息收入产生较大拖累，今年一季度债市震荡情况下，投资收益较去年同期的高基数明显减少，同比大幅下降32.7%，导致非息收入同比下降20%，严重拖累营收。 营收压力下，利润仍大个位数负增长。1Q25平安银行归母净利润140.96亿元，同比下降5.6%。营收趋势未见明显改善下，利润继续大个位数负增。具体归因来看，拨备少提、实际税率下降是利润的主要贡献点，分别正向贡献4%、3.3%的利润。但息差收窄、其他净收益负增、中收下滑分别负向贡献利润6%、5.4%、1.5%。 转型阵痛期内，预计平安2025年营收、利润继续承压，但降幅能较1Q25小幅收窄。目前信贷需求仍显不足，行业竞争激烈，叠加公司业务转型，信贷投放依然偏弱。在对公投放补位+零售投放边际改善情况下，预计贷款规模能回到小个位数正增长。息差方面，LPR持续下行+资产端定价市场竞争激烈，平安银行2025年净息差仍将保持下行趋势。但考虑到退出高收益、高风险零售资产的存量影响已经在24年逐步释放，且25年存款端成本仍有较大压降空间，预计2025年息差降幅能够有所收窄。非息收入方面，财富管理等中收在去年低基数下有望实现正增长，但预计其他非息收入将产生较大拖累。综合来看，息差下行和其他非息拖累下，预计平安银行25年营收仍继续承压。但随着规模增长和中收改善，营收降幅应有望收窄至大个位数负增长。资产质量稳定情况下，利润降幅或收窄至小幅负增长。 2、净息差季度环比改善，主要是一次性因素导致的4Q24低基数。预计2025年息差仍将继续下行，但降幅有望收窄。1Q25平安银行净息差同比下降18bps至1.83%，较2024年下降4bps，季度环比4Q24提高13bps。主要得益于4Q24因零售贷款一次性因素产生的低基数。具体来看，生息资产收益率、计息负债成本分别季度环比4Q24下降4bps、13bps至3.62%、1.84%。负债端成本的压降托底息差。 资产端，零售端消费贷、信用卡贷款规模继续下滑，1Q25信贷增量主要由对公贡献。1Q25平安银行总资产小幅增长0.8%，其中贷款规模同比下降2%，债券、同业资产分别同比增长3%、30.8%。贷款规模的减少主要仍是战略转型+信贷需求不足下，零售信贷投放偏弱导致的。1Q25平安银行零售贷款规模同比下降7.9%，较年初减少2.2%。一方面在于公司持续压降高风险客群的资产，部分信用卡、消费贷规模持续压降。另一方面，当前经济形势下居民侧需求尚未明显改善，且零售贷款竞争十分激烈。平安银行消费贷、信用卡、经营贷款分别较年初下降3.2%、7.9%、0.3%。而在提前还款减少、新增按揭需求边际改善的情况下，按揭贷款较年初增长4.1%，有明显改善。零售贷款投放承压下，1Q25信贷增量基本全部由对公贷款贡献，同比增长9.1%，较年初增长5.2%。其中基建、汽车、公用事业、地产四大基础行业贷款投放同比增长13.3%，三大新兴行业贷款投放同比大幅增长32.7%。对公客户数达88万户，同比增长3%。在当前公司战略转型的“深水区”，叠加外部偏弱的宏观环境，平安银行对公贷款实现有效补位，缓解缩表压力。价格方面，1Q25平安银行贷款利率季度环比提高9bps至4.15%，其中零售贷款利率季度环比提高29bps至5.17%，对公贷款利率季度环比继续下行14bps至3.2%。零售贷款利率环比提高主要是由于4Q24一次性因素影响产生的低基数，新发贷款利率应仍在继续下行。展望2025年，考虑到目前零售信贷需求有边际改善趋势，存量高风险资产也已逐步出清，预计2025年零售贷款规模能够保持平稳。同时对公端投放压力缓解，三新、四基础产业增长迅速，能够有力支撑全年信贷投放回到小个位数正增长。但面临降息大环境，资产端利率仍将保持下行趋势。 负债端，活期存款占比提升，存款成本通过结构优化+挂牌利率下调持续压降。1Q25平安银行存款同比增长6.2%，较年初增长3.8%。其中对公、零售存款较年初增长4%、3.4%，分别占1Q25增量的67%、33%。日均存款结构方面，1Q25平安银行活期存款占比季度环比提高1.3pct至33.4%。存款定期化趋势有所改善，主要是公司加强自身存款结构管控，促进低成本存款沉淀。成本方面，得益于高成本存款持续到期重定价，1Q25平安银行企业、个人存款成本分别季度环比下降11bps、7bps至1.73%、1.96%。其中对公活期、对公定期、零售定期存款成本均季度环比下降8bps左右。展望2025年，存款挂牌利率有望进一步下调，随着此前高成本的定期存款逐步到期，公司负债成本仍有一定压降空间，支撑净息差降幅收窄。 3.不良率季度环比持平。零售资产质量边际改善，但对公房地产风险仍在持续暴露。4Q24平安银行不良率季度环比持平至1.06%，加回核销不良生成率（测算值）同比下降33bps至1.42%，信用成本同比下降42bps至0.88%，表观资产质量保持稳定。分行业来看，对公贷款不良率季度环比上升8bps至0.78%，零售贷款不良率季度环比下降7bps至1.32%。对公端主要是房地产风险仍在持续暴露，零售端信用卡风险明显压降。前瞻指标方面，平安银行逾期率季度环比上升1bp至1.53%，关注率季度环比下降15bps至1.78%。1Q25拨备覆盖率季度环比下降14.2pct至236.5%，主要是通过拨备少提回补利润，预计2025年拨备覆盖率仍将继续小幅下降。重点风险领域来看，对公房地产风险仍在持续暴露。1Q25平安银行地产贷款不良率季度环比上升46bps至2.25%。风险敞口方面，平安银行1Q25表内房地产总风险敞口26.77亿元，较年初继续下降2%，对公房地产贷款规模季度环比减少2.7%至23.85亿元，其中开发贷7.51亿元，占总贷款比重季度环比下降至2.2%。目前公司对公房地产风险仍在逐步暴露阶段，风险出清仍需时间。 零售资产质量边际改善，主要是信用卡风险大幅压降，消费贷、经营贷仍具备行业共性压力。1Q25平安银行零售贷款不良率季度环比下降7bps至1.32%，主要是信用卡不良余额较年初大幅压降14%，不良率季度环比下降16bps至2.4%，业务转型颇见成效。按揭贷款不良余额、不良率实现双降，按揭贷款不良率季度环比下降6bps至0.41%。但消费贷、经营贷资产质量仍边际恶化，消费贷、经营贷不良率季度环比分别上升1bp、4bps至1.36%、1.06%。 4、大财富管理业务收入增速回正，AUM、客群规模实现稳健增长。预计2025年财富管理收入能够保持正增长。去年同期低基数下，平安银行1Q25财富管理收入12.1亿元，同比增长12.5%。其中代理基金、代理保险、代理理财收入分别同比增长6%、39%、16%。费率下调产生的冲击已经逐步减弱。客群经营方面，平安银行零售客户AUM、私行达标客户AUM分别同比增长4%、3.7%至4.25万亿、1.99万亿；财富客户157.5万户，私行客户9.9万户，分别同比增长5.1%、7.9%，AUM、客群规模均保持稳健增长。展望2025年，在稳定资本市场一系列政策支持下，居民投资意愿、风险偏好正在逐步修复。叠加24年低基数效应，预计平安银行25年财富管理业务收入将保持正增长。 5、投资建议与盈利预测：规模增速放缓+其他非息拖累，平安银行1Q25营收、利润继续承压。高风险消费贷、信用卡贷款规模继续减少，1Q25信贷增量由对公贷款贡献。净息差季度环比改善，主要是4Q24一次性因素导致的低基数效应。资产端利率依然承压，但负债端成本有所压降。大财富管理收入增速回正，带动中收降幅改善。资产质量保持稳定，零售信贷不良率边际改善，但对公房地产风险继续暴露。展望2025年，在对公投放发力+零售投放边际改善下，预计平安银行贷款规模能回到小个位数增长。净息差仍将保持下行趋势，但降幅能够收窄。非息收入方面，财富管理等中收有望实现正增长。债市波动下，其他非息收入因高基数效应将产生较大拖累。综合来看，预计平安银行25年营收、利润仍继续承压，但降幅应较一季度有所收窄。 预计2025、2026、2027年营收增速为-8.1%、-0.5%、2.2%，利润增速为-1.4%、1.3%、2.5%。 平安银行目前处于业务转型阵痛期，叠加外部宏观经济环境偏弱，基本面处于筑底阶段。期待在政策支持下经济复苏趋势能够逐步明朗，助力平安银行更快度过自身业务转型期，从而实现业绩趋势的企稳回升。当前股价对应0.46倍25年PB，对应分红率为5.4%，股息率处于行业较高水平。维持买入评级。 6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

公司发布2024年年度报告，收入稳健增长，利润受IIC负向影响有所下滑，扣除该影响后经营质量整体稳健。AI驱动的数云融合战略业务收入高增，带动公司毛利率提升，经营质量优化。公司数云服务及软件、自主品牌硬件业务均实现较好发展，软硬协同共同助力客户智能化转型升级。公司自主品牌算力服务器中标多个行业头部企业项目，在手订单充沛，有望持续受益产业发展。 考虑到IIC销售对于公司业绩负向影响，我们调整并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收为1377.76/1483.18/1599.17亿元，同比增长7.50%/7.65%/7.82%；归母净利润预计为12.07/14.75/18.84亿元，同比增长60.33%/22.18%/27.79%。对应PE22/18/14倍，维持“买入”评级。 事件公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现营业收入1281.66亿元（+7.14%），归母净利润7.53亿元（-35.77%），扣非归母净利润10.15亿元（-19.68%）。扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响的净利润13.05亿元（+11.34%），实现同比正向增长。 简评AI驱动的高价值战略业务高速增长，带动经营质量提升。2024年公司AI驱动的高价值战略业务实现较快增长，自有品牌产品、数云服务及软件分别实现收入45.81亿元、29.65亿元，收入同比增长20%、19%，且毛利率同比分别提升2.7、4.7个百分点，推动公司整体毛利率同比提升0.22个百分点。公司全年经营性现金流净额25.05亿元，同比回正且大幅提升。公司积极推进数云服务及软件业务、自有品牌产品业务发展，经营质量逐步提升。由于深圳市神州数码国际创新中心（IIC）达到可使用状态，但已实现的部分销售毛利未能弥补资金占用产生的财务费用以及资产减值，IIC全年对公司利润影响约5.52亿元，扣除该影响后公司利润同比增长约11%，经营整体稳健。AI赋能客户智能化转型，覆盖多行业多场景。公司AI软件侧业务主要包含数云服务及软件业务，数云业务基于AIforProcess，为企业提供端到端的全旅程人工智能转型服务，重点发力汽车行业，全年签约18家战略级车企客户；神州问学AI原生赋能平台深度整合算力、模型、知识与应用四大核心要素，助力企业AI原生场景应用开发，支持全球200+大模型接入，在医疗、零售、航空、电商等行业成功签约多家头部客户，需求涵盖企业知识治理、模型训练微调、智能客服、营销导购等。 自有品牌服务器业务高增，AI服务器订单充沛。2024年公司深耕重点行业客户，在金融、运营商、泛政企领域持续突破，三大运营商集采累计中标约30亿元，也获取了兴业银行、建设银行等金融机构算力服务器亿元级别订单，在手订单充沛，有望受益于下游头部客户国产AI服务器需求持续释放。泛政企领域，DeepSeek推动的AI应用浪潮下公司为哈尔滨、沈阳、深圳前海等地智算中心提供领先的智能算力产品，助力区域产业数字化转型。同时，公司还积极布局AI推理侧，与华为合作昇腾310推理模组开发，预计将更好满足后续日益增长的端侧AI推理需求。 投资建议：公司发布2024年年度报告，收入稳健增长，利润受IIC负向影响有所下滑，扣除该影响后经营质量整体稳健。AI驱动的数云融合战略业务收入高增，带动公司毛利率提升，经营质量优化。公司数云服务及软件、自主品牌硬件业务均实现较好发展，软硬协同共同助力客户智能化转型升级。公司自主品牌算力服务器中标多个行业头部企业项目，在手订单充沛，有望持续受益产业发展。考虑到IIC销售对于公司业绩负向影响，我们调整并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收为1377.76/1483.18/1599.17亿元，同比增长7.50%/7.65%/7.82%；归母净利润预计为12.07/14.75/18.84亿元，同比增长60.33%/22.18%/27.79%。对应PE22/18/14倍，维持“买入”评级。风险分析1）AI技术推进不及预期：公司推出大模型平台产品“神州问学”，为企业用户降低AI大模型应用的门槛，若AI技术及大模型应用落地不及预期，公司产品市场拓展可能受一定影响；2）信创政策及拓展不及预期：政府、行业信创2024年进展相对缓慢，2025年可能存在信创行业拓展、党政下沉区域拓展进度缓慢风险；3）市场竞争加剧：公司自主品牌业务主要采用华为芯片，华为生态伙伴体系建设背景下合作伙伴数量可能增加，市场竞争可能加剧；4）IIC销售拖累公司业绩：2024年IIC销售负向影响公司利润超5亿元，若后续销售情况不理想可能对于2025年报表利润仍存在一定负向影响。5）诉讼风险：公司近一年累计诉讼、仲裁金额约8.92亿元，其中公司作为起诉方涉及金额8.63亿元，主要涉及买卖合同纠纷，公司积极采取法律途径加强经营款项收回，有利于改善公司资产质量和经营业绩。

公司发布2024年年度报告，全年收入利润保持高速增长。公司业绩高速增长主要系以互联网为主的下游客户对于智能算力基础设施投资热情高涨，公司AI服务器产品及液冷、存储、网络等一站式服务能力能够较好满足客户需求。公司具备较强的交付能力，JDM模式提升交付效率助力业务成长。同时公司备货力度进一步加大，期末存货及应付账款规模较期初高增，印证下游客户需求持续旺盛，预计将带动公司未来业绩增长。由于公司业绩持续高增，且备货规模提升反应产业维持高景气度，我们上调盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年营收为1417.32/1674.36/1989.35亿元，同比增长23.49%/18.14%/18.81%；归母净利润预计为30.60/34.99/41.15亿元，同比增长33.52%/14.33%/17.61%。对应PE23/20/17倍，维持“买入”评级。 事件公司发布2024年年度报告，公司全年实现营业收入1147.67亿元（+74.24%），归母净利润22.92亿元（+28.55%），扣非净利润18.74亿元（+67.59%）。其中2024年第四季度公司实现收入316.42亿元（+79.67%），归母净利润9.98亿元（-1.04%），扣非净利润7.19亿元（+4.35%）。 简评下游需求高景气带动业绩高速增长，客户结构导致毛利率下滑。 公司全年实现70%以上收入增长，主要业务服务器及部件实现收入1140亿元，验证AI服务器行业的高景气度。以互联网为主的下游客户持续加码AI基础设施投资，公司前五大客户销售额占比超70%，前两大客户销售占比超50%。公司通过交付模式优化，缩短交付周期更好满足互联网等重点客户算力基础设施需求。由于互联网客户收入占比提升，公司销售毛利率为6.85%（3.19pct），其中第四季度毛利率7.25%，环比提升1.88pct。持续加大备货力度，产业高景气度进一步得到印证。公司2024年年末存货及应付账款分别为406亿元、230亿元，较期初分别增加113%/492%，主要系公司下游需求旺盛，业务规模扩大，进一步加大经营备货力度。 阿里、腾讯、字节等头部互联网厂商预计仍将保持较高资本开支，且主要投向智能算力建设，预计下游客户需求仍将保持高速增长，公司有望充分受益。 “AI+”全栈能力布局落地，为客户提供一体化服务能力。公司在生成式人工智能加速发展背景下提出“以应用为导向、以系统为核心”的理念，“源”大模型2.0版本推出，“源2.0-M32”大模型凭借优化设计的模型架构，在仅激活37亿参数的情况下，取得了和700亿参数Llama3相当的性能水平，而所消耗算力仅为Llama3的1/19，大幅降低大模型所需算力消耗，为企业开发应用生成式人工智能，提供模型高性能、算力低门槛的高效路径，加速AI普惠。公司还具备模块式液冷、AI存储、多样化网络解决方案等AI+全栈能力，打造了AIGC存储解决方案、超级AI以太网网络解决方案等，助力客户更好的发挥智算基础设施性能，实现AI应用落地。 投资建议：公司发布2024年年度报告，全年收入利润保持高速增长。公司业绩高速增长主要系以互联网为主的下游客户对于智能算力基础设施投资热情高涨，公司AI服务器产品及液冷、存储、网络等一站式服务能力能够较好满足客户需求。公司具备较强的交付能力，JDM模式提升交付效率助力业务成长。同时公司备货力度进一步加大，期末存货及应付账款规模较期初高增，印证下游客户需求持续旺盛，预计将带动公司未来业绩增长。由于公司业绩持续高增，且备货规模提升反应产业维持高景气度，我们上调盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年营收为1417.32/1674.36/1989.35亿元，同比增长23.49%/18.14%/18.81%；归母净利润预计为30.60/34.99/41.15亿元，同比增长33.52%/14.33%/17.61%。对应PE23/20/17倍，维持“买入”评级。风险分析（1）市场竞争加剧：服务器行业属于成熟行业，市场充分竞争，且厂商针对上游芯片及下游客户议价能力相对有限，可能出现竞争加剧风险；（2）供应链风险：当前算力市场火热，上游芯片厂商产品供不应求，部分服务器厂商存在订单充足但出货困难的情况，抑制自身经营业绩兑现；（3）宏观经济形势变动风险：公司业务以服务器销售为主，服务器出货量主要受下游云厂商资本开支影响，下游客户投入端受宏观经济形势、企业自身经营周期等多个维度影响，存在一定不确定性。

公司发布2024年年度报告，下半年经营业绩边际改善。公司2024年下半年持续推进业务结构优化，云与数字服务、自主软件产品业务营收占比进一步提升，带动毛利率持续优化，同时经营性现金流表现向好，预计随着党政信创复苏有望进一步好转。公司在信创和数据要素具备卡位优势，受益信创复苏及深化，以及数据要素整体产业发展，且在跨境数字人民币相关业务取得成功落地，有望进一步促进人民币作为国际结算货币结算体系建设。预计公司2025-2027年营收为87.76/96.98/105.51亿元，同比增长11.99%/10.51%/8.80%；归母净利润预计为3.03/4.06/4.96亿元，同比增长58.68%/34.04%/22.04%。对应PE49/36/30倍，维持“买入”评级。 事件公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现营业收入78.36亿元（-14.77%），归母净利润1.91亿元（-49.08%），扣非归母净利润1.76亿元（-48.53%）；其中下半年公司实现营业收入52.23亿元（-12.86%），归母净利润3.5亿元（+18.24%），扣非归母净利润3.40亿元（+14.86%）。 简评下半年经营业绩边际改善，业务结构进一步优化。2024年下半年公司营收同比下滑约13%，归母净利润扭转上半年亏损趋势，其中第三季度实现单季度同比高增约61%。公司利润端较上半年显著改善，云与数字服务、自主软件产品业务营收占比进一步提升，带动毛利率持续优化，2024Q3、Q4毛利率均同比提升超2个百分点。 经营性现金流显著改善，有望受益于党政信创复苏。公司全年经营性现金流净额为-2.07亿元，较去年同期（-5.55亿元）显著改善。由于部分应收账款年限提升，根据会计准则计提减值损失比例提升，公司2024年计提信用减值损失1.56亿元，较2023年0.49亿元提升较多。党政信创预计受益于政策及资金支持实现复苏，公司现金流及回款有望进一步改善。公司信创卡位优秀，有望受益产业发展。公司为中国电科旗下网信事业核心产业平台，公司控股子公司电科金仓为国内领先的传统数据库厂商，数据库产品通过国家《安全可靠测评》，除了发力传统优势党政市场外，2024年陆续中标中海油、国电投数科、长安汽车等各行业头部企业。2024年电科金仓实现营收4.33亿元（+16.02%），净利润8007万元（+6.42%），业绩稳健增长。预计随着党政信创复苏，重点行业信创加速渗透，电科金仓数据库业务有望迎来更好发展。 积极把握数据要素产业落地机遇，大力布局可信数据空间产品，并在部分行业、城市领域落地。数据要素发展正式从政策驱动迈进产业驱动阶段，以可信数据空间为代表的数据基础设施成为建设重点。公司将“数据”作为战略转型的核心驱动力，积极响应《可信数据空间发展行动计划（2024-2028年）》，瞄准数据资源利用难题，打造太极可信数据空间V1.0产品，并首家通过中国信通院数据空间平台能力专项测试。公司以数据空间产品技术为支撑，参与建设“长安链·数据流通利用增值协作网络”，打造国家数据流通基础设施北京节点。随着可信数据空间建设与运营逐渐推广，市场需求有望快速释放。公司作为可信数据空间建设的领头羊，有望核心受益数据基础设施的建设浪潮。 入局数字人民币领域，率先推动我国首笔中新跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，获得国资委充分肯定。关税战持续升级，给全球经济体系、金融体系带来巨大不确定性，倒逼我国加速推动以人民币作为结算货币的结算体系建设，跨境支付各环节或将迎来发展机遇。2024年，公司在中国人民银行数字货币研究所的专业指导、厦门市湖里区政府的有力领导，公司作为技术支撑单位，积极探索利用区块链、隐私计算、可信数据空间、智能合约、贸易真实性核验等先进金融科技技术推动跨境贸易便利化的实施路径，推动我国首笔中新跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，开启了数字人民币通过对公钱包实现跨境结算的新探索。2025年2月，国资委官方网站发文对其作出充分肯定，明确该项目标志着人民币国际化和金融领域高水平对外开放迈出了关键一步，为后续的跨境人民币应用提供了成功范例。 投资建议：公司发布2024年年度报告，下半年经营业绩边际改善。公司2024年下半年持续推进业务结构优化，云与数字服务、自主软件产品业务营收占比进一步提升，带动毛利率持续优化，同时经营性现金流表现向好，预计随着党政信创复苏有望进一步好转。公司在信创和数据要素具备卡位优势，受益信创复苏及深化，以及数据要素整体产业发展，且在跨境数字人民币相关业务取得成功落地，有望进一步促进人民币作为国际结算货币结算体系建设。预计公司2025-2027年营收为87.76/96.98/105.51亿元，同比增长11.99%/10.51%/8.80%；归母净利润预计为3.03/4.06/4.96亿元，同比增长58.68%/34.04%/22.04%。对应PE49/36/30倍，维持“买入”评级。风险分析1）信创业务招投标不及预期：公司业务以信创集成、信创产品及服务为主，受信创招投标节奏影响较大，2024年信创整体节奏调整导致公司营收有所下滑，若后续信创招投标恢复不及预期，对公司经营业绩可能带来较大负面影响。2）核心产品市占率不及预期：公司核心产品包括人大金仓数据库、慧点科技OA、太极法智易等，目前在党政信创领域竞争力较强，行业信创端处于发展阶段，若产品性能、适配性等方面不能满足行业客户需求，在行业信创领域销售规模不及预期。3）数据要素产业发展不及预期：公司布局“云+数据+应用”，推进数据要素产业发展。当前数据要素相关政策亟待完善，在确权、流通等方面未形成确定性规模化的商业模式，相关业务的开展受政策及数据供给方、需求方参与意愿等影响较大。

公司发布2024年年报告，全年业绩表现优异。公司核心业务数据库软件授权收入增速超20%，行业信创有望接棒党政信创成为新增长引擎。公司现金流同比高增，销售回款以及新签订单带来的预收货款表现优异。此外公司保持高强度研发投入，重点布局核心产品迭代以及能力完善。当前中美贸易摩擦加剧，国产替代进程同时受益于国际形势变化及国内政策与资金支持，信创行业维持高景气度，公司作为国产数据库龙头企业有望深度受益，我们预计公司2025-2027年营收为12.98/16.45/20.59亿元，同比增长24.32%/26.72%/25.14%；归母净利润预计为4.75/5.78/7.07亿元，同比增长31.21%/21.73%/22.39%。对应PE55/46/37倍，PS21/16/13倍，维持“买入”评级。 事件公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入10.44亿（+31.49%），归母净利润3.62亿元（+22.22%），扣非归母净利润3.41亿元（+24.14%），经营性现金流净额4.73亿元（+36.95%）。 简评业绩表现优异，行业信创贡献新增长动力。公司2024年收入实现高速增长，其中数据与行业解决方案业务由于历史项目验收交付实现收入同比超200%增长；此外，公司核心业务软件产品使用授权实现约23%增长，主要受益于能源、交通等领域信息化建设加速。公司在手订单充沛，2024年经营性现金流净额同比增长约37%，主要受益于销售回款增加以及订单增长带来的预收货款增加。 持续保持高强度研发投入，整体费用率持续优化。2024全年公司收入较快增长，规模效应带动费用率优化，销售费用率32.03%（4.38pct），管理费用率9.16%（-0.23pct）均有所下降，同时公司保持高强度研发投入，研发费用率19.79%（-1.00pct），重点发力产品迭代，在云原生数据库、高可用共享存储集群技术、高性能分布式及大规模并行计算技术等领域取得国际领先技术成果，2024年新增申请专利199个，通过持续升级产品更好服务党政及行业客户国产化替代需求。 国际形势变动促使国产替代建设加速，超长期特别国债提供项目落地资金支持。近期美国政府对中国输美产品加征高额关税，中方对此进行了对等反制措施，全球贸易摩擦持续升级。在此背景下关键领域自主可控重要性和紧迫性显著提升。我国近年来出台多项顶层政策制度推进关键核心技术攻关，目标实现关键领域信息技术国产化替代。根据财政部公告，2025年超长期特别国债发行将于4月24日启动，预计集中在5-9月，其中“两新”领域拟重点支持电子信息、工业领域设备更新等方向，资金支持有望推动信创项目加速落地。 投资建议：公司发布2024年年报告，全年业绩表现优异。公司核心业务数据库软件授权收入增速超20%，行业信创有望接棒党政信创成为新增长引擎。公司现金流同比高增，销售回款以及新签订单带来的预收货款表现优异。此外公司保持高强度研发投入，重点布局核心产品迭代以及能力完善。当前中美贸易摩擦加剧，国产替代进程同时受益于国际形势变化及国内政策与资金支持，信创行业维持高景气度，公司作为国产数据库龙头企业有望深度受益，我们预计公司2025-2027年营收为12.98/16.45/20.59亿元，同比增长24.32%/26.72%/25.14%；归母净利润预计为4.75/5.78/7.07亿元，同比增长31.21%/21.73%/22.39%。对应PE55/46/37倍，PS21/16/13倍，维持“买入”评级。风险分析（1）技术研发风险：数据库为基础软件产品，复杂度高，需求持续迭代升级。若公司产品研发更新无法满足下游客户需求，可能存在公司产品竞争力下降，对公司经营带来负面影响；（2）下游客户投入不及预期风险：公司产品主要覆盖党政、金融、电信、能源等行业，且受到上述行业客户信息化投入规模影响，若因宏观经济、国际环境、经营情况影响客户信息化支出，则可能导致公司需求端负面影响。（3）市场竞争加剧的风险：南大通用、电科金仓等国产传统数据库厂商以及互联网厂商为代表的云数据库厂商积极推进行业领域国产数据库业务拓展，可能导致市场竞争加剧。考虑到公司主营数据库管理软件业务毛利率相对稳定，行业竞争加剧可能导致销售费用率提升。

2025年一季度公司 TOPCon 电池出货 7.15GW，归母口径下单瓦亏损收窄，主要系海外占比提升以及产业链价格上涨。一季度公司电池出货中海外占比已达 58%，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。公司阿曼 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国高价市场。 目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 事件钧达股份发布 2025年一季报公司发布 2025年一季报，一季度公司实现营业收入 18.75亿元，同比减少 49.52%，环比增长 7.14%； 一季度归母净利润-1. 06亿元，环比减亏；扣非后归母净利润-2.17亿元，环比减亏。 简评一季度 TOPCon 电池出货 7.15GW，单瓦环比减亏一季度公司 TOPCon 电池 Q1出货 7.15GW，折合单瓦售价 0. 26元/W（不含税），相比 Q4提升 0.02元/W。归母口径下， Q1电池平均单瓦亏损 0.015元/W， 相比 Q4亏损幅度收窄，主要系 Q1公司海外占比进一步提升，以及产业链价格有所上涨。 毛利率环比改善，费用率整体平稳财务指标上，公司 Q1毛利率 5.87%，环比提升 2.13pct，主要系Q1国内抢装下电池距离下游更近，价格涨幅大于硅片。费用率方面 ， Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.59%/3.89%/2.67%/2.93%，合计 10.08%，相比 Q4略降 0.43pct。 另外，公司 Q1计提资产减值损失 3400万，主要系低效等外片存货减值以及部分汇兑损失。 海外布局领先，关注中东产能放量进展公司海外布局领先，一季度电池出货中海外占比已达 58% ，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。另外公司 H 股发行及中东项目稳步推进，中东 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国市场。目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年分别实现营业收入 129.38、 155.25、 178.54亿元，归母净利润 8. 10、 10. 12、11.96亿元，对应当前 PE 估值 11.44、 9.16、 7.75倍，维持“增持”评级。 风险分析： 1、国际贸易环境变化导致阿曼项目盈利能力下滑的风险。 目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，阿曼目前税率较低，但若后续税率有所提升，则会对公司阿曼项目的盈利能力造成影响。 2、光伏行业需求不及预期的风险。 目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约 ，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。 3、电池技术迭代的风险。 光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。