核心观点Q2公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2基数较高的问题。公司Q2毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，归母净利率同比下降1.87pcts至13.77%。考虑到公司H1基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。 事件公司公布2024年中报：H1，公司实现营收15.89亿元，同比增长3.78%；归母净利润2.51亿元，同比下滑2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比下滑3.73%。 Q2单季，公司实现营收6.94亿元，同比下降2.53%；归母净利润0.96亿元，同比下降14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降14.73%。 简评去年基数较高，酱油食醋增长压力大Q2公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2基数较高的问题。分地区来看，公司大本营西部（占比38.88%）同比下降5.10%，东部（占比20.66%）、中部（占比11.76%）降幅较大，分别下降7.65%、15.63%，南部（占比6.8%）、北部（占比19.88%）表现相对较好，同比增长1.35%、17.57%。分渠道来看，公司经销（占比72.33%）同比下滑4.8%，直销（占比25.64%）相对稳健，同比增长2.91%。Q2内，公司持续拓展渠道，经销商净增加204家，仍保持快速拓张态势，截止H1末，公司总经销商数量已经达到了3560家。 毛利率下降，销售费率提升公司Q2毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，公司的老产品毛利率相对较高，且去年增长较快，宋体而后续推的新品中，多数主打高性价比，毛利率相对低，影响了公司毛利率水平。费用方面，公司Q2销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts，销售费率提升主要原因是人员费用增加，管理费率下降主要是股权激励分摊费用减少。此外，公司全资子公司丰城恒泰股权转让，受让金额为2,368.00万元，增加投资收益1024.57万元。最终，公司Q2归母净利率同比下降1.87pcts至13.77%。 新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力公司的“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”的第二期工程在今年H1内部分产能已进入试生产，预计剩余产能将今年投产。公司下半年经营计划包括：①产品为王，强化品质；②精细化管理，提高经营质量；③强化营销，开源增收；④强化队伍，务实执行。近几年，公司加大了产品上新节奏，同时借助渠道拓张，快速发展。在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司的健康概念产品仍受到消费者青睐。公司在“零添加”、“有机”等产品外，也推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品，并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，丰富产品矩阵。考虑到公司H1基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。 盈利预测：结合财报表现，我们下修盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入34.02、38.47、42.88亿元，实现归母净利润5.69、6.58、7.56亿元，对应EPS为0.55、0.64、0.74元/股。 风险提示：1）原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆、小麦等农副产品，其价格受当年气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响波动，若后续原料价格出现上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）市场竞争加剧风险：随着国内行业内其他竞争对手对零添加赛道的重视度提升，公司将面临越来越广泛而激烈的竞争，若公司未能采取有效应对，将可能面临增长放缓等风险。

公司今年 Q2在需求较差的背景下实现较好的增长，主要得益于公司产品多元化布局。在主力产品增长承压时，其他品类不仅丰富公司的产品线，增强满足不同消费需求的能力，也借助公司的渠道网络实现较快放量。 公司 Q2毛利率提升 1.6pcts，带动净利率提升 0.67pcts 至 23.74%。 公司同时推出员工持股计划， 归母净利润同比增长不低于 10.8%， 彰显公司发展信心。 事件公司公布 2024年中报： H1，公司实现营收 141.56亿元，同比增长 9.18%；归母净利润34.53亿元，同比增长 11.52%；扣非归母净利润 33.25亿元，同比增长 11.59%。 Q2单季， 公司实现营收 64.62亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 15.34亿元，同比增长 11.12%；扣非归母净利润 14.65亿元，同比增长 10.24%。 公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案） 》， 总人数不超 800人，董监高不超过 15%， 目标 2024年归母净利润同比增长不低于 10.8%， 受让价格 36.87元/股。 简评酱油稳健增长， 多元化发展显现成效公司今年 Q2在需求较差的背景下实现较好的增长，主要得益于公司产品多元化布局。分产品来看，公司 Q2占比较高的酱油、蚝油增长相对较慢， 酱油（占比 49.19%）同比增长 2.98%， 蚝油（占比 16.11%）同比增长 1.25%，但调味酱（占比 10.07%）和其他品类（占比 16.71%）增长较快，同比分别达到 11.26%、22.52%，表明公司在产品梯队建设中取得一定成效，在主力产品增长承压时，其他品类不仅丰富公司的产品线，增强满足不同消费需求的能力，也借助公司的渠道网络实现较快放量。分区域来看，南部区域（占比 21.96%）经过去年的调整，有所恢复，增速达到 13.27%，其他区域也均呈现增长态势，东部（占比 18.18%）、中部（占比 21.57%）、北部（占比 25.24%）、西部（占比 13.06%）分别增长 5.04%、 2.61%、 5.98%、 6.42%。公司此前进行经销商调整，使得经销商数量有所下降，但在今年 Q2，经销商数量已 经恢复增长态势，至 Q2末，公司经销商达到 6674家，净增加 168家。 提质增效驱动毛利率改善， 营销支出加大公司 Q2毛利率为 36.33%，同比提升 1.6pcts，主要由于： 1） 大宗原材料的价格有所下降； 2）公司各种提效措施逐渐落地 ， 提质增效创造利润空间。 费用方面 ，公司 Q2销售/ 管理/ 研发/财务费率同比变动分别为-0.68/+0.91/+0.48/+0.60pcts， 23年同比变动分别为+1.03/+0.15/+0.27/+0.49pcts， 销售费率增加较多主要由于人工、广告及推广支出增加，财务费用增加则是由于利息收入减少。最终公司 Q2归母净利率同比提升 0.67pcts 至23.74%。 推出员工持股，坚定团队信心公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，总人数不超 800人，董监高不超过 15%，目标 2024年归母净利润同比增长不低于 10.8%， 2024年计划的股票来源为公司回购的本公司股票，受让价格为 36.87元/股。 本次员工持股目标与今年公司年度目标一致，彰显公司对于达成年度目标的决心。 当前调味品行业竞争日益加剧，公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整， 目前经营端已经有所改善，同时进一步提升了市场份额， 在 H1经营已有改善的情况下，期待后续公司业绩表现持续向好。 盈利预测： 结合财报表现和公司规划，我们预计公司 24-26年实现收入 275.59、 305.76、 337.25亿元，实现归母净利润 62.46、 70.70、 78.11亿元，对应 EPS 为 1. 12、 1.27、 1.40元/股。 风险提示： 1）大豆等原材料价格上涨风险： 调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。 2）食品安全风险： 调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。 3）需求恢复不及预期风险： 当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

核心观点公司公告披露H1收入情况，调味品业务收入较去年同期略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 事件公司披露2024年中报业绩预告：预计2024年H1实现归母净利润约3.15-3.78亿元；同比增加17.58亿元到18.21亿元，实现扭亏为盈；2024年H1扣非后归母净利润约3.06-3.68亿元，同比增加1,000万元到7,200万元。 Q2单季，预计实现归母净利润0.76-1.39亿元，实现扣非后归母净利润0.69-1.31亿元，同比下降54.35%-13.55%。 简评需求表现疲软，公司内部渠道调整影响销售公司公告披露H1收入情况，预计实现营收约26.20亿元，较去年同期略有减少；调味品业务收入较去年同期也略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。 公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 地产逐渐剥离，年内政府收储有望落地公司今年也在推进地产业务的剥离，火炬区征收中心征用公司位于中山站及周围片区的国有商住土地共约52.9744亩，预计补偿款约2.96亿元。此外，公司体内因深江铁路征收出现的征收红线范围内的夹缝地、线外安全防护地面积共计168.89亩也在跟相关政府论证以确定征收补偿方案，计划于2024年10月31日前确宋体定。地产业务的剥离有望快速为公司回笼现金，为支持调味品主业发展奠定基础。 改革红利待释放，关注渠道拓展及推新效果公司今年改革持续推进，不仅推出股权激励方案，同时也大力做渠道变革，包括公司推动实施经销商分级管理，引入目标责任考核机制，提升终端覆盖率和客户服务能力；资源投放则向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，并针对薄弱的餐饮渠道成立专门团队对接，培养直营体系。在产品方面，公司重新梳理品类结构，紧抓酱油、鸡精粉等主力品类发展，依托产品品质优势着力打造大单品；同时推出有机、减盐等健康化概念产品迎合消费趋势，并开发功能化新品，满足差异化场景需求。而在供应链方面，公司改革采购模式，加强业务全流程的信息化改造，落实降本增效，改进经营效率。H1内，公司也顺利召开了经销商大会，渠道调整基本完成，期待后续改革成效逐步显现，助力公司实现高质量增长。 盈利预测：结合业绩预告，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入57.68、67.98、80.64亿元，实现归母净利润7.13、9.27、12.18亿元，对应EPS为0.91、1.18、1.56元/股。 风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。 2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

核心观点公司 24Q1销售表现整体平稳，分产品看，公司 24Q1主业酵母及深加工产品销售同比增长 5.37%，而制糖和包装类业务营收同比分别下降 17.61%、 8.38%，制糖业务进一步剥离。分区域看，公司 24Q1国内和国外市场主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%，国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。 盈利方面，公司毛利率同比下滑，预计主要受产品销售结构变化影响，毛利率相对更高的 C 端小包装产品销售占比同比有所下降。 事件公司发布 2024年一季度报告： 报告期内，公司实现营收 34.83亿元，同比增长 2.52%；归母净利润 3.19亿元，同比下降 9.45%；扣非后归母净利润 2.95亿元，同比下降 10.74%。 简评国内需求复苏偏缓， 海外保持较快增长公司 24Q1销售表现整体平稳，其中， 国内下游需求表现仍相对较弱， 而海外市场则延续良好增长态势。 分产品看，公司 24Q1主业酵母及深加工产品（占比 70.36%）销售同比增长 5.37%， 而制糖业务（占比 11.43%）和包装类业务（占比 2.86%）营收同比分别下降 17.61%、 8.38%， 其他主营业务（占比 15.11%）销售则同比增长 14.33%， 制糖业务进一步剥离，其他主业增长预计主要系部分贸易业务贡献增量。分区域看，公司 24Q1国内（占比 60.42%）和国外市场（占比 39.34%）主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%， 国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。 渠道建设方面， 截至24Q1末， 公司拥有国内/国外经销商 17279/ 5533家，较 23年末净增加 293/166家， 营销网络稳步拓展。 销售结构变动影响毛利，盈利能力同比下滑公司 24Q1毛利率为 24.66%，同比下降 0.75pcts， 预计主要受产品销售结构变化影响， 毛利率相对更高的 C 端小包装产品销售占比同比下降， 此外， 低毛利的贸易类业务占比也有所增加。费用 方面，公司 24Q1销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.37/+0.41/+0.32/+0.17pcts，费率整体稳中略升， 综合使得公司 24Q1归母净利率同比下降 1.21pcts 至 9.16%，盈利能力同比有所下降。 加强全球市场布局， 期待后续经营改善近年来，公司在稳固国内市场领先地位的同时， 将发展重心向当前市占率较低的海外市场倾斜， 强化海外渠道建设、推进营销团队本土化， 对接当地市场需求， 埃及、俄罗斯两地的海外工厂部分新产能预计也将于今年投产， 公司也在持续关注东南亚等地区的布局机会，并积极寻求潜在的并购标的， 力争不断提升全球市场影响力。 成本端， 在国内新榨季糖蜜供给增加的背景下，公司采购价预计同比回落，海外新产能投放也将能够利用价格更低的海外糖蜜原料进行生产， 缓解公司生产成本压力。 短期受国内需求恢复较弱、市场竞争加剧等因素影响，公司经营面临一定压力，期待后续在外部环境逐步改善下，公司业绩表现能够出现修复。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司实现收入 155. 10、 175.07、 195.33亿元，实现归母净利润 13.89、 16.26、 18.93亿元，对应 EPS 为 1.60、 1.87、 2.18元/股。 若还原股权激励费用后，实现归母净利润 14.18、 16.32、 18.93亿元，对应 EPS 为 1.63、 1.88、 2.18元/股。 风险提示： 1） 糖蜜等原材料价格上涨风险： 酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行， 水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。 2）食品安全风险： 酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。 3）需求恢复不及预期风险： 当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。

事件激励方案: 公司公告2020年股权期权与限制性股票激励计划,激励对象为公司176位中高层管理人员,股票期权2020、2021年行权条件为收入增速不低于50%、125%(2019为基数),行权价格为39.80元/份;限制性股票激励条件为收入增速不低于30%、69%(2019为基数),授予价格为19.90元/股。 融资扩产能: 公司拟通过非公开发行股票形式募资不超过16.3亿元扩建产能,预计2年建设期后将新增火锅底料产能9万吨/年、川菜调料产能10万吨/年。 简评双重激励方案,覆盖公司核心中高层公司此次公布的激励计划对象达到176人,包含公司董事及中、高层管理人员,覆盖度广。从激励条件来看,股票期权激励目标较高,预计要在2020、2021年均达到行权条件,每年收入增速均不能低于50%。限制性股票的条件则是每年收入增速均不能低于30%。从草案来看:①未来两年公司在收入上重视度提升;②公司每年设置双重条件,最低增速30%,与年报预期一致,最高目标增速50%,超过市场预期。考虑到激励均是公司核心骨干,此次激励有望推动公司近两年扩张提速,利好公司在复合调味料市场份额提升。 公司战略环环相扣,扩产能支持发展公司本次同步公告非公开发行股票预案,加码火锅及川菜调料产能。从产能端,公司2019年产能11万吨,同年调味品整体产量达到8.83万吨(其中火锅3.79、川调4.21万吨),公司在旺季(火锅调料在冬季需求高)时已经出现产能紧张情况,影响公司发展速度。根据募投项目进度,2020年,公司的产能将达到14万吨,能够满足公司2020年50%的最高增长目标。2021年,公司去年食品、调味品产业化生产基地扩建项目有望投产,释放的产能足够支撑公司完成激励目标所需。本次非公开发行新增产能主要集中在火锅调料及川调上,建设期约为2年,预计至2022年,公司整体产能将达到2019年的三倍左右。 看好复合调味料赛道,头部企业集中度提升强烈看好复合调味品赛道具备的高成长性,从发展阶段来看,国内复合调味料行业仍处于消费者教育、培育阶段,在调味品中渗透率低。对公司而言,未来发展空间广:①公司空白市场较多,当前公司西南、华中地区收入贡献占比近半(约49.19%),华东、北部、华南等地区占比较小,但经销商在稳步增加,预计2020年经销商增长将超过2019年,公司当前费用投放力度大,有望快速覆盖空白市场;②公司作为行业少有的上市企业较其他竞争对手有明显的资本优势,可以发展市场、快速增加产能,看好公司中长期发展。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入22.67、29.08、36.86亿元,实现归母净利润3.48、4.34、5.36亿元,对应EPS为0.58、0.72、0.89元/股。 风险提示: 食品安全风险,猪价上涨风险,原材料成本上涨风险,行业竞争加剧,市场扩张不及预期等。

事件公司发布2019年年报及2020年一季报: 2019年实现营业收入46.7亿元(+9.44%),归母净利润17.2亿元(+12.24%),其中19Q4实现收入12.06亿元(+13.64%),归母净利润4.25亿元(+8.53%)。 2020年一季度实现营业收入7.78亿元(-42.92%),归母净利润2.43亿元(-55.36%)。 简评变革卓见成效,Q4恢复双位数增长,Q1受疫情冲击下滑较大。 1、应对白酒行业日益激烈的竞争环境,公司在19年启动渠道端和产品端的变革,渠道端实施“一地一策”策略,强化渠道建设,加大市场投入;产品端推出初夏和仲秋两款新品,补位200-300元空缺价格带,积极参与安徽市场消费升级红利。变革已现成效,19Q4公司实现收入12.06亿元(+13.64%),重回双位数增长,扭转前三季度收入增速放缓颓势,提振市场信心。 2、分区域看,省内实现收入38.35亿元(+7.74%),省外实现收入7.82亿元(+18.13%),省内进一步渠道下沉,推进县级及以下市场的深耕,提升省内市场战略率;省外积极拓展,鼓励有能力的大商走出去共同开发省外市场,效果显著。 3、疫情对公司Q1冲击较大。由于公司采取不刻意给渠道压货的销售策略,节前回款相比其他酒企略少(25%-30%左右),受疫情影响,作为安徽走亲访友、聚饮的主力消费的口子窖产品动销停滞,节后回款较少,最终导致Q1实现收入7.78亿,同比下滑43%。 Q1预收款余额为4.5亿元,环比减少3.5亿元,同比微降0.34亿元,Q1经营活动现金流净量为-2.95亿元,同比下降555%。 产品结构向好毛利率持续优化,变革期费用加大投入。 1、公司产品结构持续优化,口子5年以上产品保持较好增长,毛利率同比提升0.61pct至75%; 2、销售费用投放前低后高,渠道变革期公司加强费用投入,广告宣传费同比+36%,Q4加大费用投入明显,带动收入重回双位数增长,销售费用率增加0.6pct至8.47%;管理费用率略微提升0.49pct至5.49%。整体费用率提升0.98pct至21.49%,净利率提升0.92pct至36.82%,保持较好的盈利性。 3、Q1延续市场高投入策略,销售费用率同比提升7.52pct至16.53%,导致最终净利率下滑8.72pct至31.28%。 回购激励彰显信心,疫情好转动销加快,业绩有望好转。 1、口子窖作为为数不多的民营白酒企业,一贯坚持“稳健”的发展风格,保持了几十年的稳定持续增长。但随着白酒竞争越发激励,消费升级趋势之下,口子窖未能及时跟上步伐,在一定程度上表现出增长乏力。公司从19年开始在渠道营销、产品结构上做出来积极调整,并同时进行股票回购作为股权激励,激发管理团队及核心骨干二次创业积极性。 2、公司由于节前未渠道压货,目前渠道整体库存压力较小。随着疫情好转,安徽宴席需求逐步开始释放,口子窖产品已慢慢恢复动销,预计五一端午将迎来一波宴席消费回补。公司推出积极的终端促销活动,帮助渠道去库存。由于公司Q1收入下滑较大(公司不做业绩平滑),故疫情影响已经完全反应,随着后期消费回暖,实际动销将加快,有望实现全年持平的营收目标。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入46.7、53.7、61.2亿元,实现归母净利润17、20.4、24.2亿元,对应EPS为2.84、3.28、3.89元/股,对应PE为14X、12.5X、10.5X。 风险提示: 疫情持续时间超预期风险,市场竞争加剧风险等。

三大产品增长稳健,西部地区维持高增长 海天Q1收入略低于预期(此前预期增速在10%以上),但差异相对较小,经营基本维持稳健。具体来看,公司主业调味品实现收入55.93亿元,增速放缓至5.62%。分产品来看,酱油产品同比增速为5.81%,在三大主要品类中增速最高,蚝油、酱增速分别为4.23%、1.56%,其他品类占比虽小,仅7.41%,但增速相对较高,达到15.62%。 分地区来看,西部、中部地区表现良好,同比增速分别达到23.82%、16.57%,南部、东部、北部地区增势较弱,尤其南部地区同比下降8.91%,东部、北部同比收入增速也降至1.21%、4.09%。 主要原因包括:①外来人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟,人口回流慢,需求低于同期;②部分地区物流受限更大,且经销商复工时间较晚;③有些地区性品牌有地利优势,快速在终端铺货,抢占部分市场份额。预计Q2整体复工复产完成、物流恢复、限制政策放宽,对公司前期的不利影响有望逐渐降低。 经销商队伍继续扩大,Q1末公司的经销商达到6107家,净增加301家,其中,中部、南部、北部地区增加较多,分别增加101、84、92家,优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。 扣非归母净利润符合预期,盈利能力稳健 公司Q1的毛利率水平基本稳定,同比微增0.04pct;净利率提升0.52pct至27.43%,主要受益于销售费率下降1.40pct至10.62%,而管理、财务费率稳中趋降,同比分别下降0.05pct、0.12pct。具体来看,销售费率下降主要由于费用结构变化导致,运费占比下降(允许经销商自提后,实际价格低于原来的到岸价格)。今年海天促销力度明显加大,促销、广告费率预期上行,但毛利率提升、运费下降能够形成对冲,预计盈利水平维持稳定。 经销商打款规模高,公司整体现金流良性 海天当前全年15%目标不变,后期仍有可追赶的空间。2020Q1末,公司收到经销商提前打款金额达25.14亿元,较上年同期的12.96亿元大幅增长93.98%,为2019年Q2实际收入的53.83%(即1.5个月的销售收入),公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看,公司经营性现金流达到4.14亿元,同比增长681.02%,主要由于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展,今年上半年竞争主要在于争夺终端,海天的产品、渠道、资金优势明显,仍具备较强的抗风险能力,短期收入略低于预期对海天的估值影响有限。 盈利预测:在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计全年有望达成。预计2020-2022年公司实现收入227.84、265.14、305.71亿元,实现归母净利润63.33、76.13、89.30亿元,对应EPS为2.35、2.82、3.31元/股。 风险提示:大豆等原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。

事件 公司发布2019年年报: 2019年实现营收197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%。 2019年Q4单季实现营收49.73亿元,同比增长15.06%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.01%。 简评 三大产品增长稳健,酱类恢复明显 公司2019年主要三大产品表现稳健。蚝油增速最高,实现营收34.90亿元,同比增长22.21%,推动产品在公司营收中占比提升0.86pct至17.63%;酱油产品营收增速达13.60%,在总收入中占比由2018年的60.09%降至58.74%,但仍高出行业增速,市占率实现提升;酱类2019年增速出现明显回暖,实现收入22.91亿元,同比增速恢复至9.52%,较上年同期提升6.97pct,主要是公司积极调整对酱类的推广措施。 公司当前平台化发展,在收购丹和醋业后(2019年净利润1073.61万元),今年年初再度收购合肥燕庄食用油,标的公司2017/2018/2019Q1-3的营收分别为4.32/3.19/2.28亿元,产品阵容不断丰富。 线上渠道高速增长,经销商净增近千家 分渠道看,公司线下渠道稳健,同比增长14.55%。经销商数量达到5806家,净增加999家(新增1425、淘汰426家),主要增量在北部地区,主要由于北部市场网络密集度较低,成熟度不如华南华东等成熟市场,因此近两年开发速度较其他市场快。至2019年末,北部地区占比已经达到26.66%,增速达12.99%,新增经销商仍需一定时间才能开始放量提升。其他市场中,西部由于基数较小(占比仅11.35%),增速较高,同比增速达24.05%。东部、南部市场相对稳健,同比增速分别为11.87%、13.26%,占比分别达到20.84%、21.20%。 虽然线下渠道为公司重点,但公司也通过品牌影响力发展线上业务,虽然当前占比仍然较低,仅2.22%,但公司通过创新与零售电商合作关系,促使线上业务增速达42.51%。 公司控费能力强,盈利端有望维持平稳 即使疫情影响餐饮渠道,但公司2020年目标依旧与2019年保持基本一致,全年营收、净利润目标增速分别达15.0%、18.0%。主要信心来自于:①疫情对市场冲击持续时间有限,随着复工复产推进,整体餐饮渠道有望逐季向好发展;②公司应对及时、得当,有助于降低疫情的冲击影响。从成本费用角度来看,公司2020年整体预计的成本费用增长有限,尤其在费用端,销售费用规划增长5%。虽然短期促销力度有所加大,但公司由于允许经销商自行提货,运输费用预计可能下行。同时,公司对原材料、包材等上游企业的议价能力较强,预计公司在成本上也能较行业其他竞争对手取得更大优势,促使公司在2020年实现收入及利润目标。 盈利预测: 在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计疫情影响有限。预计2020-2021年公司实现收入227.84、265.14亿元,实现归母净利润63.33、76.13亿元,对应EPS为2.35、2.82元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

事件公司发布2019年年报:2019年实现营收19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现基本每股收益0.77元,同比下降8.33%。 2019年Q4单季实现营收3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降37.41%。 简评价增驱动为主,销量因去库存略有降低公司2019整体收入增速3.93%,其中,食品加工部分实现营收19.87亿元,同比增长3.90%。销售量达13.8万吨,同比下降4.12%,吨价约为1.44万元/吨,同比提升约8.74%。 各产品中,榨菜收入达17.13亿元,占总营收的86.07%,较上年同期提升1.03%。泡菜及萝卜收入分别为1.27、1.1亿元,占比分别达到6.36%、5.55%,其他产品(如海带丝等其他佐餐开味菜)销售收入为0.37亿元,占比虽仅有1.87%,但增速达到33.65%。 从未来产能规划来看,公司眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目已经安装并进入调试阶段,东北5万吨泡菜生产基地建设项目继续推进中,三大项目预计今年内建成,有望扩大公司产能,更好地满足市场需求。 渠道下沉稳步推进,增加覆盖空白县级市场至2019年末,公司已经拥有1600多个一级经销商,新开发经销商约600个,由于部分新经销商仍需时间培育,未能完全纳入战略经销商(30万以上)统计范畴。公司的渠道网络已经覆盖300个地市级市场,1100多个县级市场。其中,全年新覆盖地市级市场达36个。 从8大区域来看,公司华南地区占比最高,达27.87%,但由于去库存压力较大,同比下降1.77%。其他地区中,西南及华东地区增速最高,分别为19.11%、18.86%,占比为10.93%、14.45%,较上年同期同比提升1.40、1.82pct。

事件公司发布 229019年业绩快报: 229019年实现营收 717.27亿元,同比增长 22.26% ;实现归母净利润 润 72.97长 亿元,同比增长 11.39% ;润 实现扣非后归母净利润 2.600长 亿元,同比增长 7.37% ;益 实现基本每股收益 0.474元,同比增长3.71% % 。 229019年 年 Q Q44单季实现营收 96.49亿元,同比增长 18.86% ;实现归母净利润 21.02亿元,同比 下降 0.97% 。 简评火锅底料+ + 川调实现高增长, 香肠腊肉 有所下滑公司 2019年营收实现稳健增长。分产品来看,火锅底料实现收入约 8.16亿元,同比增长 19.10%,川菜调料实现收入约 7.63亿元,同比增长 47.51%。同时,两大产品在 Q4均实现了加速增长,火锅底料 Q4同比增长 29.72%,较前三季度提升 16.91pct,川菜调料 Q4同比增长 63.56%,较前三季度提升 22.81pct。从公司产品结构来看,火锅调料与川菜调料为公司主要收入来源,2019Q3时,两大产品营收占比分别为 45.27%、47.81%。主营产品的高增长对公司收入有明显提振作用。 拖累公司营收的是香肠腊肉调料业务,由于 2019年的猪瘟影响,全年营收下滑 66.35%,由于香肠腊肉调料主要销售在 Q4,单季营收同比下滑 68.80%,影响营收约 7785.75万元,占 2018年收入比重的 5.52%。剔除香肠腊肉影响,其余业务表现良好,符合预期。净利率降低,主因为销售费用投放增加公司 2019年净利率为 17.19%,较上年下降 1.68pct。其中,Q4净利率水平为 15.72%,较前三季度下降 2.42%pct。公司净利率下降的主因在于销售费用明显增长。Q1/Q2/Q3公司单季的销售费率分别为 9.55%/19.91%/9.80%,同期净利率分别为 24.03%/8.99%/20.72%,从 Q4的净利率来看,公司 Q4的销售费率水平较高,主要在于公司收入扩大规模后,相应业务活动投入增加,同时,公司上市后也开始加大品牌宣传力度,加强促销力度,促使公司销售费率超出上市前水平。C 端 在疫情影响下需求增长 ,公司主要产品火锅调料与川菜调料,对家庭消费者,火锅调味料与川菜调料产品能够满足快速备餐、味道好等宅家下厨需求,是疫情影响下居家常备产品。同时,公司的餐饮业务占比较低,仅 10%左右,以商超+流通渠道为主,本次负面影响有限。尤其在 Q1,虽然受限于物流水平,但库存得到降低,后期经销商补库将推动公司收入增速提升。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 17.27、21.40、26.35亿元,实现归母净利润 2.97、3.48、4.30亿元,对应 EPS 为0.74、0.84、1.04元/股。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟风险,猪价上涨风险带来原材料上涨风险,费用把控力度变弱风险等。

核心观点:2019为调整之年,主要推进渠道下沉与去库存公司2019年降速调整,①解决2018年积压的库存,至2019H2时,公司渠道库存已经恢复至1-1.5个月的正常水平;②推进渠道下沉。至2019H1,公司已经覆盖约1100个县级市场,新增的600个市场中,约500个是县级市场。2020年,公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素,业绩有望重回高增长。 榨菜行业受益于包装化、产品升级,龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019年时已经达到67亿元,5年CAGR约11%。对比国外,我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%,人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%,量价的可提升空间较大。从竞争格局来看,榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动,10年市占率涨幅达19pct,龙头已经奠定绝对优势。 激励+品牌+原料,三维度构筑公司“护城河”①公司管理层稳定且经验丰富,核心管理层有公司股权,激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性;②公司品牌为细分行业第一,公司早期广告营销,后期聚焦地面推广,实现品牌全国化;③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上,地理优势明显。同时,公司借助原料采购加工模式+大容量窖池,降低原材料价格波动风险。 长期空间来自渠道下沉与新品培育①渠道下沉:公司2019年时将办事处由37个裂变为67个,同时扩大销售团队,全年计划增加600人左右。根据公司的目标,全国可开发的市场(人口不低于10万)仅1500个,意味着2020年公司的市场开发将达到400个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。 ②新品培育:公司在榨菜产品外进行了多元化布局,其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看,我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4亿元,远超榨菜。 盈利预测与投资建议:短期看好公司低库存红利,同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育,预计2019-2021年公司实现归母净利润6.05、7.67、8.91亿元,对应EPS为0.77、0.97、1.13元/股,维持“买入”评级。 风险提示:青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

美味鲜收入增长提速,调整后进入发展快车道 公司2019年是调整之年,前三季度美味鲜同比增速为14.97%,至Q4,美味鲜营收增速提升至19.21%。宝能正式入主公司后,在财务、人事、薪酬绩效等方面对公司进行优化调整。尤其在激励方面:①激励范围扩大,由高层向中层倾斜;②核心管理人员的收入考核权重增加,目标由过去的6:2:2(扣非归母净利润:营收:ROE),调整为4:4:2,加大了对收入考核的比重;③增加有超额奖金,如果最终目标超额完成,公司会用超额利润对员工进行奖励。 在公司激励提升后,员工士气逐渐恢复,整体的积极性有提升,也表明美味鲜经营步入平稳,较18年的波动发展更有优势。根据公司“双百计划”,公司若要达成目标,未来4年CAGR将达到22%左右。 降成本、控费用,盈利能力提升 公司在内部优化,毛利率、净利率水平得到提升。公司2019年加强对原材料价格控制,如包材、添加剂等原材料价格同比有下降,全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36pct,是利润高速增长的主要原因。从净利率来看(根据归母净利润而非净利润测算,会存在一定差异),2019年美味鲜净利率水平达到16.32%,较同期提升1.49pct(仅按归母净利润测算),尤其在Q4,毛利率提升明显,推动归母净利润同比增长61.74%,净利率提升至16.74%,较前三季度提升0.57pct。 疫情影响有限,全年风险可控 公司受疫情影响主要有两方面:①餐饮端在疫情期间有部分停业,从公司渠道结构来看,由于产品主要定位中高端,公司餐饮端占比低于30%,主要的C端需求不受影响,甚至有所提升;②物流影响,由于运输问题,公司2月发货情况受到一定影响,但考虑到物流在2月下旬基本已经复工(非湖北地区),后续影响会逐渐降低。 因此,对公司而言虽然Q1业绩整体存在不确定性,但全年风险可控。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入46.75、52.22、65.71亿元,实现归母净利润7.18、8.58、11.50亿元,对应EPS为0.9、1.08、1.44元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上涨风险,疫情风险,经营管理风险等。

事件公司发布 2019年业绩快报: 2019年实现营收 19.9亿元,同比增长 3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降 8.55%;实现基本每股收益 0.77元,同比下降 8.33%。 2019年 Q4单季实现营收 3.86亿元,同比增长 4.61%;实现归母净利润 0.94亿元,同比下降 37.41%。 简评2019年主要去库存,收入端符合预期复盘 2019年,公司由于 2018年末压货较多,2019年 H1都在处理前期库存,Q1/Q2营收增速也仅为 3.81%/0.56%。至 Q3,库存水平逐渐恢复,收入增速恢复至 7.64%。至 2019年 Q4,公司由于前期高基数(2018年 Q4营收增速高达 25.86%),增速面临压力情况下也维持增长趋势,单季同比增长 4.61%。 考虑到公司 2018年 10月有提价,提价幅度约 10%,2019年增长主要依靠价增,量的投放有一定收缩。由于公司 Q4没有大量压货,2019年末渠道库存水平同比有下调,更为健康合理。利好公司 2020年增速恢复。 费用投放力度加大,县级区域稳步开发公司 2019年在费用上较前期投入加大,尤其在 Q4,全年净利率水平为 30.4%,较 2018下降 4.17pct,主要为销售费用增加所致。 从公司策略来看,2019年已经较前期有所放开,2017、2018年销售费率水平仅 14%-15%之间,2019年前三季度,公司销售费率已经提升至 18.74%,从 Q4利润水平来看,销售费率还有提升。 主要投入方向: ①渠道下沉,公司在地市级市场已经有较充分的开发,且消费者经济基础较好,市场规模较大,由于县级市场新开发,为开拓市场、培育县级经销商,公司前期投入较大; ②公司在品类推广、品牌宣传、加速去库存上投入费用增加; ③销售队伍裂变,办事处由 37裂变为 67个,销售人员增加带来薪酬水平的上涨。 疫情促进公司降库存,物流逐渐恢复后业绩有望反弹今年公司节前库存水平就较低,且受生产限制,有订单未能及时发货。通过疫情,公司的库存有了进一步下降,经销商补货意愿强。短期来看,公司物流阻碍正常发货,考虑到湖北外疫情控制较好,预计 3月后有望逐渐恢复。在物流恢复后,有望受益本次低库存红利。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 19.90、22.90、25.28亿元,实现归母净利润 6.05、7.67、8.91亿元,对应 EPS 为0.77、0.97、1.13元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

2019年新五年计划首战告捷,2020继续高增目标。 公司在2018年年报中披露2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元,同比增约30%,净利润14.3亿元,同比增约25%。按照预增公告情况看,预计2019经营目标达成无虞。 公司在12月底召开的发展大会上披露2020年经营目标,约为营业收入实现增长25%左右,仍然保持较高增速。 2019年收入高增的核心驱动因素仍在结构提升和省内持续增长。 产品结构方面,预增公告中披露,特A+类产品销售额增速超过40%,是增长主要驱动力。三大品牌前三季度表现优异,龙头品牌国缘前三季度增速46%,占比超过70%,全年增长基本延续高增态势,300元以上的特A类占比达到56.2%,同比增长47%,百元以上的特A类累计占比87.6%,同比提高3.65pct。 区域方面,省内扎实稳进、省外战略布局,均呈现高增态势。前三季度省内收入增长28.7%,省外收入增长62.3%(基数低)。 (1)省内市场扎实稳进。渠道方面,AB类市场(“领跑”、“并跑”市场)新增12个至28个;产品价格方面,主导产品终端成交价普遍提升;销售规模方面,年度销售额亿元以上办事处20个,销售额占比为50.6%,同比提升5.9pct;渠道建设方面,1-11月累计新增签约网点1.7万家,同比增长25%。 (2)省外市场战略布局快速推进。2+5市场同比增长60%以上,1-11月新增签约客户200余家,同比增长超过80%,新增签约网点1.3万余家,同比增长200%以上。 组织和人员近年亦有较大变化,支撑公司省内深耕、省外扩张。 组织方面,2018年公司进行渠道结构精简,将省内原有渠道结构“大区经理→地市营销中心→办事处”中的地市营销中心取消,推动渠道扁平化,省内13个大区改为6个大区,并将6个省内大区经理调至山东省。一则提升省内渠道效率、二则加强山东渠道力量。 公司在发展大会上披露2019年度销售人员新增200余人,预计同比增长20%以上。2017年以来,公司销售人员数量持续快速增长,17、18年增速分别达到15%、28%,2019年超过千人,支撑公司渠道深耕和扩张。 进入公司发展关键期,品牌+渠道双驱动实现行业头部占位。2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019~2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。提出该计划的核心原因是公司对于行业趋势的判断:行业加速向头部集中,马太效应预计持续体现。公司力争进入行业前七队列,主要手段依靠品牌+渠道双驱动。 从目前的情况看,品牌方面,基本盘扎实、并力争向高端延伸。公司在江苏省内深耕多年,龙头品牌国缘作为省内次高端强势品牌具备较高的消费者认可度,足够支撑公司的利润基本盘;另外公司战略推广V系列布局高端,占位千元价格带。渠道方面,渠道结构上持续发挥团购为主的优势,区域布局上加快环江苏地区的扩张,并逐步推进国缘品牌的全国化以保证国缘品牌在省内品牌高度的持续性。 省内增长空间充足,管理层利益绑定确保执行力,新五年高增可期。公司在通过此前几年的渠道耕耘和品牌运作,已经逐步在江苏省内形成国缘、典藏等单品的消费氛围,消费者自点率高。江苏省白酒消费量、消费水平较高,省内白酒消费规模估计超300亿元,增长空间充足,洋河、今世缘作为省内品牌仍是竞合发展。 中、高层管理人员在股份公司持股较高,利益深度绑定确保执行力,从公司近年发展情况来看,品牌布局、渠道建设等方面持续提升,经营质量持续提升。我们认为公司的新五年翻两番计划有较高的成功可能性。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、62.86、78.35亿元,同比增长30.5%、28.8%、24.7%;实现归母净利润14.36、17.95、23.17亿元,同比增长24.8%、25.0%、29.1%;对应EPS分别为1.14、1.43、1.85元。最新股价(1.15为35.02元)对应2019~2021年动态PE分别为26.4、21.1、16.4倍。