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涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-24 22.89 -- -- 23.18 1.27% -- 23.18 1.27% -- 详细
多措施加速去库存,目前库存处于良性。19年公司的渠道库存压力较大,尤其是4月份进入库存的高峰期,公司积极采取措施去库存。一方面从Q2加大对渠道和终端的费用投放力度,同时加强渠道下沉;另一方面提高返利频次,由季返改为月返,同时放宽授信额度,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,以提高经销商的拿货积极性;此外,公司在Q3加强对经销商的库存管理,按需发货,通过控货的方式保障动销处于良性。目前公司的渠道库存处于正常水平,去库存的效果逐渐显现。Q3公司的重点仍在于去库存,加上宏观经济下行,终端需求疲软,预计Q3收入大概率与去年同期基本持平。 Q3毛利率预计稳中有升,销售费用投入放缓。2Q19整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,一方面虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应;另一方面虽然19年青菜头采购价格较18年低10%左右,但Q2使用的原材料大部分为18年所采购,因此原料价格下降对Q2毛利率的贡献尚未体现;而Q3使用19年青菜头,毛利率大概率稳中有升。Q3公司对渠道的费用投放节奏较Q2有所放缓,考虑到销售人员增加、“运动补盐”品牌推广活动等,预计销售费用率较去年同期持平或略有提升。 19年进入经营调整期,渠道下沉+品类推广有望成突破口。公司经历了2018年的提价与成本红利后,继续维持高增长的难度加大,再加上终端需求疲软,19年进入经营调整期,主要从渠道和品类两方面进行。1)渠道下沉:对县级市场进行下沉,同时进行办事处裂变,加强对经销商的管理与服务;在一线城市,公司通过开拓外卖平台、开发榨菜与餐厅菜系的搭配等拓展餐饮渠道以及团购、新零售等,二线城市主要依靠扶持大商。2)品类独立推广:公司的榨菜产品进入存量时代,实现爆发式增长的难度较大,未来要依赖于品类扩张实现业绩增量。今年推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,为新增的泡菜产能释放做好铺垫;同时对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大该品类的下沉。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。我们预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为25/22/19X。1H19公司业绩进入调整期,建议关注业绩拐点。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-02 22.26 -- -- 24.30 9.16%
24.30 9.16% -- 详细
存量市场库存消化缓慢+增量市场铺设乏力,19年起公司收入端承压 18年伊始,在断货恐慌+大水漫灌政策双重刺激下,经销商进货意愿明显提高,但经济下行背景下费用投放不足导致终端消化欠佳,18Q2起渠道库存持续走高。18年10月,公司为维护价盘再次提价,经销商提前备货+年底压货虽带来18Q4收入端的回暖,但同时也将渠道库存堆升至3个月的高位。19年开始,在渠道库存高企背景下,由于宏观经济持续下行叠加费用投放力度依旧欠缺导致终端消化能力衰退,再加上增量市场铺设受挫,公司收入增速疲态尽显。 以史为镜:费用投放曾助力海天走出高库存困境 为突击完成股权激励考核任务,海天15Q4加大渠道压货力度,造成渠道库存高企,致16H1收入增速放缓。16Q3起,费用投放快速上行叠加主动放弃股权激励行权,海天开始执行以去库存为核心的快速纠错动作。17Q1起,消费升级加速叠加库存处于低点迎合提价周期开启及持续费用投放,四因子正向共振,海天爆发许久未见增长潜能。回头看,海天自16年初起因渠道库存高企导致收入增速承压到17Q1重新恢复增速总共花费约1年时间,16年7月海天加大费用投放力度,渠道去库存进度明显加快,费用是渠道去库存的必要手段。 积极投放费用+推进渠道建设,20Q1涪陵榨菜业绩拐点有望到来 针对存量市场库存消化缓慢及增量市场铺设乏力等问题,公司一方面从19Q2起积极投放费用促库存去化,另一方面则通过放松经销商考核标准+多手段并施以提高县级市场经销商执行力从而推进渠道下沉、铺开增量市场。借鉴海天经验,预计公司去库存动作最短需持续1年时间,即在持续高费用投入以及增量市场不断被打通双驱动力的护航之下,公司收入增速有望最快将在20Q1迎来拐点。 投资建议 预计19-21年公司营收为20.25/23.31/27.27亿元,同比+5.8%/15.1%/17.0%;归母净利润为7.03/8.37/10.12亿元,同比+6.3%/19.0%/20.9%;EPS为0.89/1.06/1.28元,对应PE为25/21/18倍。19年可比公司平均预期估值为53倍,远高于公司19年预期估值。在积极费用投放+渠道建设推进护航下,公司业绩拐点最快将于20Q1到来,预计明年公司有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-02 22.26 -- -- 24.30 9.16%
24.30 9.16% -- 详细
二季度涪陵榨菜的销量增长较一季度明显修复,较预期更为积极。20191H,涪陵榨菜在商超渠道的销量增长为5%,与我们的预测一致。从商超渠道来看,2019年3月、4月、5月和6月,涪陵榨菜的销量同比分别增长9.8%、4.06%、2.03%和8.1%。考虑到1月和2月,涪陵榨菜的销量增长仅分别为1.3%和4.4%,3月份以后销量增长明显修复。根据商超渠道的调研,关于涪陵榨菜全年的销售我们有几点新的看法:一,涪陵榨菜的销量增长正在修复,情况比之前预期的更好一些;二,涪陵榨菜的市场价格在经过2017、2018年大幅上涨之后,2019年有所回落,但幅度不大,目前已经稳定下来,与上年同期持平。三,根据我们的数据观察,2018年6月份以后,涪陵榨菜的提价幅度与销量增长呈反向关系,即提价幅度小销量增长快,提价幅度大销量增长回落,故目前市场价格的回落有利于下半年销量的增长。我们调高公司全年的销售增幅,其中维持价格零增长的预测,而将销量增长从5%调高至8%。 公司的部分核心市场增长很快。按照销量口径,公司销量占比较大的市场包括:北京、上海、浙江、江苏、山东、安徽、湖北、广东、广西、福建和江西。上述市场中,20191H商超销量增长较好的有上海、北京、安徽、广东和海南、江苏、湖北市场,销量增速15%至30%,这些市场在公司结构中的占比达到53%至55%,属于核心市场;低增长或负增长的市场有天津、河南、河北和内蒙、山东、广西、福建和江西,这些市场在公司结构中的占比为20%至25%,属于一般市场。在核心市场较高增长的条件下,公司全年销量有望达到8%。 涪陵榨菜的市场价格有所回落,有效促进下半年的销售。涪陵榨菜的市场价格经过2018年至2019年一季度的大幅增长,于2019年二季度有所回落,回落幅度大概2.6个百分点,目前的价格与上年同期持平。榨菜价格回落对于未来的销售增长有促进作用。2018年上半年,榨菜价格与销量的增长动能就已经在快速递减,下半年之后价格增长与销量增长呈现出反向关系,目前提价节奏放慢对榨菜的销量增长有利。分市场看,相较年初价格回落的市场销量增幅较大,而价格不降反升的市场销量基本上是负增长,由此我们可以看出市场对榨菜价格较为敏感,价格小幅下调能够拉动终端消费的较高增长。 涪陵榨菜在绝大多数省份的市场占有率超过40%。除了几个情况较为特殊的市场如浙江、京津、黑龙江和辽宁,涪陵榨菜在这些市场的占有率不足40%,在其它所有的省份涪陵榨菜的市占率均超过40%,有些省份的市占率高达60%至70%,说明榨菜市场已经高度整合。理论上,行业整合度越高,龙头经济就越突出,行业寡头的利润率越高。如果公司能够妥善除了量价关系,避免因价废市或因市废价,公司未来的业绩提升仍有不小的空间,包括品类拓展、渠道下沉、企业国际化等提升途径。 台湾财经“名嘴”为涪陵榨菜做了一次独一无二的广告,达到了出其不意的社会效果。台湾著名的财经主持人黄世聪在近期的节目中讲到:大陆消费降速,很多人吃不起榨菜,导致涪陵榨菜的上市公司业绩下滑。节目过后,大陆无数网友纷纷在各大网媒留言吐槽,而公司不失时机地为主持人寄上榨菜,同时在官方微博鸣谢主持人助力榨菜文化的传播,一时间 “榨菜事件”上热搜、霸机屏、登头条,公司成为事件中最大的赢家,不期然间达成极佳的广宣效应。 投资策略 我们调高涪陵榨菜的销量预期,预计2019、2020、2021年公司收入同比增6%、11.24%和13.4%,预计每股收益分别为0.93、1.07、1.23元,同比增10.71%、15.05%和14.95%。给予公司2020年25倍的市盈率,对应公司股价26.75元,相较当前上涨19.15%,调升公司评级为“买入”。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-12 22.17 25.00 10.33% 23.14 4.38%
24.30 9.61% -- 详细
2019年上半年,公司收入增长明显放缓。 20191H,公司实现收入 10.86亿元,同比增 2.07%,增幅较上年同期降 32个百分点,收入增长大幅放缓。 分季度来看,自 20181Q 以来,公司收入增长逐季度放缓的势头就开始显现。其中, 20191Q、 20192Q 的增幅分别为 3.94%和 0.54%,可见二季度以来收入增长进一步地疲弱。 20191H,公司销售商品的现金流入为 10.93亿元,同比增 2.05%,与收入数据大体一致,印证了收入增长欠佳的事实。 分产品看,当期榨菜收入 9.24亿元,同比增 3.3%,在营收中的占比略增 1个百分点,增长趋缓的势头与整体一致。 此外,新品榨菜酱油的收入也录得 3.8%的增长。作为核心产品的榨菜的营收获得正增长,上半年收入下降的是泡菜和开胃菜两项产品。 分销售大区看,华北和华中市场的销售大幅缩水,而华东、西南、西北和出口市场则实现大幅增长,东北市场也保持了较好的增长。 我们预计,随着公司积极销售策略的执行和落地,下半年的销量应较上半年有所改善,我们将全年销量增速下调为 5%。 2019年上半年,与收入增长放缓相呼应的是应收账款的增加,印证了公司产品的销售确实遇到了一定的阻力,渠道下沉的过程比预期中艰难。截至 2019年 6月 30日,公司的应收账款同比增 68%。考虑到公司一季度加大了三四线城市的铺货力度,我们判断,公司产品目前在渠道中沉淀较多,同时由于给予经销商的信用力度加大,公司回款整体放慢。 公司在销售方面的投入明显加大。 20191H,公司的销售费用率达到21.15%,同比增 1.42个百分点。其中,广宣推广费用同比增 24%,销售人员薪酬同比增 50%,但是物流费用同比降 16%。物流费用更能反映出销售落地的情况,可见公司虽加大了销售投入,但从目前的财报中还看不到实效。上半年,公司将销售办事处裂变为 67个,预计公司计划运用更为细致缜密的销售网络,推行更精细的销售策略。此外,公司加强了对新渠道的开拓,介入新零售、团购、餐饮、航空餐饮、外卖和赛事等渠道或领域。产品方面,公司目前使用的是“乌江”和“惠通”双品牌,公司加大了对“惠通”的推广;同时,公司推出了榨菜酱油和萝卜等新品,通过丰富产品层次淡化市场对提价的感受。 2019年上半年,公司的营业成本同比大幅降 5.86%,主要原因是:上年青菜头价格较低,成本红利延至今年。青菜头的价格今年仍然处于低位,此外,今年 PPI 走势陡峭向下,故我们认为:来自营业成本的红利将会贯穿全年,部分对冲急遽放缓的收入压力。 2019年上半年,公司产品的毛利率创下新高。 20191H,公司的产品毛利率达到 58.6%,同比增 3.56个百分点。其中,榨菜的毛利率达到60.51%,同比增 4个百分点。在公司收入增长放缓的同时,公司的产品盈利能力实现新高。我们很难得出结论:是否产品提价带来的盈利新高,同时也对销售构成了极大的压力,但是我们维持公司今年难以再行提价的前期判断。 关于存货的问题,市场应理性看待。截至期末,公司的存货构成中主要是原料,占存货的 89.82%,价值 3.53亿元。我们分析,由于青菜头去年和今年处于较低价位,因而公司加大了原料储备。此外,结合公司对原料池的建设投入,我们认为原料存货水平未来可能都会比较高。最后,期末的库存商品与上年同期持平略降,并无库存积压的情形。 公司处于扩张期,当期的在建工程较期初增 1.24亿。公司目前的在建项目包括辽宁 5万吨泡菜项目、 1.6万吨脆口榨菜项目、眉山和惠通的原料池项目,以及盐水处理环保项目。虽是细分市场的龙头企业,但公司仍处于扩张期,背后的驱动力应该是市场端的放缓,以及需求端日趋多元化的要求。由于公司的自有现金较为充足,项目使用的是自有资金,不涉及股东利益。 截至期末,公司高管尚持有 1183万股的未解禁限售股,占股本的 1.5%,高管持股对于公司未来的运营和股价均有积极意义。 关于公司的长期发展,我们依然相对地看好: 2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。 2019年产品价格继续提升有难度。截至 2018年,公司产品的出厂均价已经较 2011年接近翻番,我们认为, 2019年产品价格很难得到继续大幅地提高。其一,社会零售总额增速正在加速下滑,消费氛围并不十分友善;其二,公司一季度销售增长不理想,为了全年动销,公司可能会考虑放弃对价格的要求;其三,公司今年着力于三线和四线市场,需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。 公司未来增长来源于:市场份额的继续扩大;弱势和空白市场的增长; 以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到,公司在 2012至 2015年期间,通过维持着量价平衡,或者以量补价,或者以价补量,以此拉动销售增长。而 2016至 2018年期间,公司经营基本上实现了量价其增,销售额实现了 27.3%的年均增长。其中的原因,我们认为有: 2015至 2018年期间,国内经济在 L 型底部落稳和复苏,这是外部原因;通过 2010年上市和多年经营,公司的市场渠道越来越成熟,品牌力越来越强,成为细分市场中的头部企业,为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力,目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率(销售额口径)50%至 60%,所处的竞争环境相对优越,且上游对原料有掌控力,产品虽小,但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长,销售增长取决于:市场份额的继续扩大;弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓,但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征:消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联, 2019年固定投资增速逐月回升,对于榨菜消费增长也有所帮助。 公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤,公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美,公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。 最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。 投资建议: 公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,长期看公司的销售规模仍有较大的增长空间。市场对于公司的反应有些偏颇:业绩增长时过分期待,而业绩平淡时又过分悲观。鉴于公司目前的销售疲弱,我们暂时下调公司的营收预测。我们预测公司 2019、2020、20121年的销售额分别为 2029.2、2215.5、2512.4百万元,同比增 6%、 9.2%和 13.4%; EPS 分别为 0.91元、 1.00元、 1.10元。参照 8月 7日收盘价 21.99元,对应的 PE 为 24.1倍、 21.8倍、19.8倍。给予公司 2020年 25倍的市盈率,对应的目标股价为 25元,迄今尚有 13.6%的涨幅, 将公司评级从“买入”调降至“增持” 。 风险提示: 不排除下半年公司销售进一步恶化的可能;市场对于公司业绩增长放缓反应过于激烈。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-12 22.17 -- -- 23.14 4.38%
24.30 9.61% -- 详细
事件: 近期,我们参观了涪陵榨菜华富生产厂和白鹤梁生产厂,并于公司进行了交流。目前公司渠道动销逐步恢复至正常水平,并且办事处裂变和渠道下沉正处于稳步推进之中,静待公司渠道变革带来的基本面改善。 渠道库存逐步恢复至正常水平。 公司渠道环节的正常库存水平处于1-1.5个月之间。 2019Q1该数值在最高峰时攀升至 2个月,目前,随着动销的边际改善,渠道库存有所优化,已逐步恢复至 1.5个月的水平。 渠道下沉目标明确, 稳步推进。 展望公司新一轮发展周期,在经营环境层面,劳动力人口回流是与上轮周期最显著的差异。 考虑到公司遭遇短期增长瓶颈的核心原因在于受制华南地区劳动人口回流与三四线城市渠道建设的滞后,公司制定了明确的渠道下沉目标。目前,公司办事处已从34家增加至 67家,新增办事处旨在对三四线城市进行全面覆盖。 与 2013年通过省城经销商辐射低线城市的做法不一样的是,公司本轮渠道下沉旨在强化公司对终端的掌控, 将通过在三四线城市设立办事处来招募经销商从而做深做透低线市场。截止今年 5月,办事处的营销管理人员基本到位,考虑到新经销商相比于原先的省城经销商,规模较小、缺少专业团队及相关经验,公司针对新经销商采取了“保姆式”的培训,通过组织营销活动,例如试吃、促销等方式,为新加入的经销商打顺通路。 重视外卖、团餐等新渠道的开拓,坚持品牌建设: 考虑到年轻人就餐、购物方式的转变,公司加大了外卖、团餐等新渠道的开拓力度,对经销商对接新兴渠道提出任务要求。 增长虽有放缓,但公司继续维持稳健的费用投放进行品牌建设, 以“运动补盐好搭档”的口号与马拉松合作营造新的消费场景。 原材料量价平稳,成本端维持稳定。 考虑到青菜头丰产, 采购价格维持在 700-800元/吨的低位区间,全年来看,成本端将继续保持稳定状态。 盈利预测与投资评级: 我们维持对公司 2019-21年的净利润盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元,同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS 分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 23x/20x/17x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-06 23.06 25.00 10.33% 23.14 0.35%
24.30 5.38% -- 详细
单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1投资收益降低1600万。 预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底,H2有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐-A”评级及25元目标价。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-05 22.85 -- -- 23.14 1.27%
24.30 6.35% -- 详细
事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入10.9亿元、同增2.1%,归母净利润3.2亿元、同增3.1%,扣非归母净利润3.1亿元、同增2.6%,实现每股收益0.4元。其中Q2实现营业收入5.6亿元、同增0.6%,归母净利润1.6亿元、同降16.2%。Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增0.6%,基本符合预期;归母净利同降16.2%,低于市场预期,主要系销售费用率同期大幅提升5.4pct。 营收增速放缓,榨菜产品增速3%。公司2Q19营收同增0.6%,增速仍放缓,一是基数偏高;二是一二线城市增长疲软,渠道下沉处于磨合期,收入贡献有限;三是渠道库存偏高、影响发货。从产品来看,1H19榨菜同增3.3%,贡献主要来自提价,销量与去年基本持平;泡菜、其他佐餐菜增速分别为-5.9%、-3.0%,拖累整体增长。从区域来看,华东、西南、西北保持高增长,同增13.4%、12.1%、8.0%,强势市场仍承担了收入主要增量。华北、中原地区同降8.0%、8.4%,表现相对较弱。 毛利率同比持平,销售费用率大幅增加。1H整体毛利率为58.6%、同升。其中Q2整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应。预计下半年毛利率大概率维稳,全年看毛利率应稳中有升。Q2期间费用率为25.0%、同升5.7pct,主要是销售费用率为22.1%、同升5.4pct,原因系:1)促销和市场推广费用增加;2)渠道裂变过程中的销售人员费用增加。 预收款有所回落,但依然处于偏高水平。截至6月底,预收款项为1.1亿元,同降20.9%,但与历史二季度末预收款相比较,仍处偏高水平。应收账款期末值为0.47亿元、同增500.7%,主要是公司为加强新品销售、增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。 渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。经历了2018年的提价与成本红利后,2019年再维持高增长的难度加大,但公司积极调整市场策略,加大对销售人员及经销商的考核,不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:一线城市创新渠道,二线城市扶持大商,对全国的县级进行下沉,同时将原来的37个办事处裂变为67个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。考虑到1H19增长疲软,我们下调业绩预期,预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为30/26/23X。建议关注业绩拐点。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-05 22.85 -- -- 23.14 1.27%
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收入增速趋缓,渠道调整为销售转型打下基础 公司发布2019年中报:2019年上半年实现营业收入10.86亿元/+2.11%,归母净利润3.15亿元/+3.14%;单二季度营业收入5.59亿元/+0.56%,主要因公司销售渠道调整,销售办事处机构裂变至67个所致;归母净利润1.60亿元/-16.18%;EPS为0.40元。公司执行渠道创新做透、下县,榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜分品类独立推广战略,新零售、社区团购、外卖渠道等开始发力,大力度开拓县级、三线市场渠道,为销售转型打下较好的基础。我们认为,公司是佐餐开味菜行业唯一一家A股上市公司,有望逐渐成长为佐餐开味菜行业绝对领导者。 毛利率小幅提升,费用率同比增加 公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础。2018年公司对主力产品提价及2019Q2公司使用新产季青菜头,价格同比略降1%左右,推动毛利率同比增加3.52pct。2019H1销售办事处调整及市场推广支出增加,公司销售费用率为21.2%/+1.42pct;管理费用率为2.8%/-0.17pct;财务费用率为-0.15%/-0.15pct。 产能待释放,品类有望进一步完善 公司拥有10多条现代化生产线,产能位居行业上游,目前涪陵基地1.6万吨脆口榨菜生产线进入设备安装调试阶段、眉山基地5.3万吨榨菜生产线配套及附属工程建设已提前进场施工、东北基地5万吨萝卜项目基础设施建设按规划推进,随着新产能释放将逐渐形成集约化生产基地。公司规划进一步扩展品类,在调味酱领域寻求突破,佐餐开味菜行业的大型航母地位更加稳固。 公司具备强定价权,维持“推荐”评级 公司收入增速放缓,根据半年报,我们将2019年营业收入从24.9亿调整至21.8亿,预计公司2020-2021年营业收入25.5亿、29.9亿,对应PE为24X、20X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料涨价,产品提价影响销量,新品推广不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-02 24.50 32.00 41.22% 23.54 -3.92%
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事件:公司披露 2019年半年报。 2019H1公司实现营业收入 10.86亿元,同比增 2.11%,归母净利 3.15亿元,同比增 3.14%;其中, 2019Q2实现营业收入 5.56亿元,同比增 0.56%,归母净利 1.90亿元,同比下滑 16.18%。 收入增速放缓源于渠道去库存。 从渠道调研反馈看, 一季度渠道库存较高,Q2主基调是渠道下沉和去库存。 为理顺渠道, Q2公司发货较为谨慎——从预收款增加,应收账款余额稳定两个指标可以观测, 这也导致 Q2收入增速明显放缓;从公开投资者交流信息看, 公司渠道库存已经有所改善, 去库存呈现一定效果, Q3可适度乐观。 预收款环比增 12.34%, 应收账款相对稳定, 理顺渠道进行时。 Q2公司预收账款余额环比增 12.34%, 应收账款余额 4,722万元, 环比 Q1保持平稳, Q1应收账款余额大幅增加是因为年初公司加大对经销商账期支持以促进销售,Q2并未继续增加, 侧面反映公司发货较为谨慎, 根据公司公开投资者交流信息,一季度渠道库存在 1.5-2个月之间,二季度库存继续改善。 受益成本下行与部分产品提价,毛利率提升明显。 19H1公司整体毛利率58.55%,同比增 3.52个百分点,其中 Q2毛利率 58.94%, 为历史最高。 上半年毛利率提升主要源于: 1) 原材料成本下降, 公司自 2019年 Q2开始采用新采购的青菜头, 其采购价格稍低; 2)提价贡献,公司 2018Q4对部分产品提价。 全年预计毛利率提升幅度较上半年收窄。 净利润增速低于预期,主要系销售费用率大幅提升,期待销售裂变见效。 Q2销售费用达 1.24亿,同比增 33.4%,大幅高于营收增速, Q2销售费用率22.13%,同比提高 5.44个百分点, 体现了渠道下沉和销售裂变对应的投入增加, 公司上半年办事处从原先 34个裂变为 67个,销售人员增加约 200人,主要体现在 Q2,另外同期市场推广费用也有较大幅度增加, 1-6月市场推广费用增幅 23.8%。 公司办事处裂变、销售队伍裂变初步完成,渠道下沉及招商还需磨合过程, 省会及一线城市调整正在进行中, 期待后续效果体现。 投资建议: 我们略下调盈利预测以及目标价, 2019年-2021年 EPS 0.93元、1.08元、 1.27元, 给与 6个月目标价至 32.00元,相当于 2020年 29.5倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A 的投资评级。 风险提示:持续提价后短期性价比受损,真实销量增长放缓。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-02 24.50 -- -- 23.54 -3.92%
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事件:公司公布半年报:实现营业收入10.86亿元,同增2.11%;实现归母净利3.15亿元,同比增长3.14%。单二季度实现营业收入5.6亿元,同增0.56%;归母净利1.6亿元,同比下降16.18%。公司营收增长迟缓,积极寻求销售突破和转型:分产品看,公司榨菜和榨菜酱油产品仍实现正增长,增速分别为3.3%、3.8%;佐餐开胃菜以及泡菜产品销售下滑,分别为-2.97%、-5.87%。整体动销缓慢,新品增速不尽人意。公司在上半年也进行了较多销售上的调整,推进办事处裂变,渠道下沉从经销商层面转向公司主导,新增二三级城市、县级等级别经销商约300家。同时,办事处裂分也会伴随着销售人员的扩张,计划销售人员要从400人增长到约700人。在渠道上,公司也要积极开拓新渠道:新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等。在泡菜方面,下半年将统一更换惠通为乌江标识,希望泡菜品类借助乌江品牌实现更高的增长。草根调研数据反馈,6月份开始销售略有好转,但增速仍较低。 成本下降叠加提价短期增厚毛利,销售转型提升销售费用率:2019年青菜头丰收,采购成本价为800元/吨,较去年同期下降20元。今年5-6月份开始使用新采购的青菜头,成本端优势可延续到年末。同时,去年四季度提价对毛利率亦有贡献。公司2019H毛利率为58.55%,较去年同期增长3.5个百分点。但是展望明年,青菜头价格持续维持在低位的概率不大,原材料价格可能上升。上半年,公司销售费用率较高,为21.15%,较去年同期增长1.42个百分点。尽管前三年公司销售费用率呈现逐季走低的态势,但是在今年整体营收增长迟缓的情况下,预计下半年销售费用率仍将维持高位。并且新增销售人员以及开拓经销商都将导致较多的人员以及营销费用支出。盈利预测:由于渠道下沉及开拓可能存在一定的滞后期,营收不能迅速提升,今年营收增速大概率为个位数,低于公司目标。并且销售费用率将上升,导致利润增速略低于营收。预计2019-2021年EPS为0.89、1.05、1.27元,对应PE为32、27、22倍,下调至“增持”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险
吕昌 7
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-02 24.50 -- -- 23.54 -3.92%
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事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入10.86亿元,同比增长2.11%;归母净利润3.15亿元,同比增长3.1%;扣非后归母净利润3.12亿元,同比增长2.6%。19Q2实现收入5.59亿元,同比增长0.6%;归母净利润1.60亿元,同比下降16.2%;扣非后归母净利润1.58亿元,同比下降16.9%。公司收入及归母净利润表现均低于此前预期。 投资评级与估值:考虑到需求端仍在承压、公司渠道策略调整效果显现需要时间,但前期市场投入不可缺少,我们下调2019-21年收入预测至20.5、23.5、26.6(前次23.1、27.0亿、31.23亿),分别同比增长7%、15%、13%(前次20.5%、17.1%、15.6%),下调2019-21年归母净利润预测7.3、8.4、9.7(前次8.3、9.9亿、11.6亿),分别同比增长10%、15%、16%(前次24.8%、19.8%、17.2%),对应EPS预测分别为0.93、1.06、1.23元(前次1.05、1.26、1.47元),最新收盘价对应19-20PE分别27、24x。尽管公司上半年收入利润增速均低于预期,但公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪;长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局良好,且管理团队优秀,仍然维持买入评级。 收入端仍承压,渠道库存略有改善,战略调整效果显现尚需时间:19年上半年公司收入同比微增2.11%,销售端仍然面临一定压力,整体销量略有下降,各重点品类表现分化不大;19Q2收入增速0.56%,环比Q1有小幅放缓,一方面系终端需求仍然承压、产品动销周转速度不快,另一方面公司也在主动进行调整和库存消化,Q2渠道库存情况环比有所改善。在行业整体需求较弱的背景下,公司今年希望通过大力推进渠道裂变及下沉来实现收入增长,方式上由过去的经销商主导转变为公司主导,19年上半年公司办事处由37个增加到67个,销售团队也随之增加,但在此过程中公司也需要对现有区域及渠道进一步分拆细化,销售可能受此影响出现短期波动;同时新市场新渠道开发及新经销商的培育磨合也需要时间,在保证经营健康良性的情况下,渠道开拓贡献明显收入增量仍然需要时间。综合考虑到基数问题和战略推进效果,预计下半年收入增速环比上半年会有一定改善。 销售费用率上升是净利率下滑主因,市场投入积极与收入增速较低均有影响:18Q2公司净利率28.5%,同比下降5.7pct,主要系销售费用率影响,19Q2公司销售费用率22.13%,同比上升5.44pct、环比上升2.02pct,其他指标相对稳定,19Q2毛利率58.94%,同比略提高0.4pct,继续保持高位。具体来看,销售费用中主要是市场推广费用增加较多,19H1公司市场推广费1.6亿元,同比增加23.7%,明显快于收入增速。在公司今年积极开展渠道裂变、开拓新渠道(外卖、餐饮、新零售、社区电商等)的背景下,市场投入增加在预期之内,但由于收入端反应相对滞后、开拓新市场新渠道时费用投入产出比较低,导致费用率上升明显。展望下半年,公司仍将坚持渠道开拓与必要的市场投入,但会根据市场反馈及时调整打法,以优化费用使用效率。 经营净现金流表现平稳,应收上升主要系节点性波动:19Q2经营净现金流2.23亿元,同比下降7.5%,主要系市场投入增加较多所致。19Q2末应收账款余额4722万元,同环比均增加较多,主要系公司在开拓空白市场过程中给予部分客户滚动赊销政策,以吸引客户并帮助经销商其做大做强,公司应收账款账期均控制在一年以内,年底基本收回,坏账风险较低,无需担忧;19Q2末公司预收账款余额为1.10亿元,环比增加12.2%、同比下降20.9%,主要系17-18年整体原料紧张、且渠道抱有提价预期故打款偏积极所致,未来预收账款表现预计将会趋于稳定。 股价表现的催化剂:渠道拓展效果超预期,成本下降超预期 核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-02 24.50 -- -- 23.54 -3.92%
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事件 涪陵榨菜公布2018年半年报,公司19H1实现营收10.86亿元,同比+2.11%,归母净利3.15亿元,同比+3.14%,其中,19Q2营收5.59亿元,同比+0.56%,归母净利1.60亿元,同比-16.18%。每股收益为0.40元。 投资要点 销售渠道调整,部分区域竞争加剧,收入增长趋缓。公司19H1实现营收10.86亿元,同比+2.11%(Q1:+3.81%,Q2:+0.56%)。19Q2收入延续低增(考虑到18年10月提价因素,公司Q2出厂口径销量为负增长),主要系:1)公司目前进行渠道管理调整(销售办事处由37个裂变为67个),架构的重新梳理对销售产生短期影响;2)公司在连续多轮提价后,在部分市场面临低价产品的竞争,令销量承压所致。 分品类看,19H1公司榨菜(占比85.1%)、佐餐开胃菜(占比7.7%)、泡菜(占比7.0%)分别同比+3.30%,-2.97%及-5.87%(18H1分别为+33.29%,+47.61%及+34.34%),其中榨菜类收入保持提升主要系提价翘尾因素影响。 分区域看,19H1公司华北、华中及中原地区收入分别同比-8.02%/-1.90%/-8.37%,主要系这三个区域消费水平相对偏低,公司产品面临低价榨菜竞争,叠加公司渠道调整,导致销量有所承压。相对应的,公司华东、西南地区收入分别同比+13.35%/+12.13%,主力市场增势保持良好。 提价翘尾及成本小幅下行,毛利率同比提升。公司19H1毛利率为58.55%(Q1:58.14%,Q2:58.94%),同比+3.52pct。分品类看,公司榨菜、佐餐开胃菜及泡菜19H1的毛利率分别为60.51%,50.35%及45.06%(18H1分别为56.48%,50.43%及44.39%),其中榨菜类毛利率提升显著,主要系直接提价及核心原料价格小幅回落驱动所致。 直接提价:公司于18年10月底对主力产品进行再度提价,此轮提价涉及7个单品,占收入比重约40%,提价幅度约为10%,持续贡献利润增量。 成本回落:公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,同比预计降1.3%,青菜头占成本比重约为40%,成本小幅回落亦助力毛利上行。 费用率同比增加,公司盈利能力承压。公司19H1实现归母净利3.15亿元,同比+3.14%(Q1:+35.15%,Q2:-16.18%)。收入增速显著放缓,叠加销售费用率显著提升,令公司19Q2业绩承压。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为21.15%/2.76%/-0.15%,同比分别+1.42pct/-0.17pct/-0.15pct(其中19Q2销售费用率同比+5.45pct),主要系公司增加销售办事处后人员及市场推广支出有所增加所致:19H1公司人员工资/劳动保险费/市场推广费用同比分别+54.56%/+34.32%/+23.76%。公司19H1净利率为28.99%,其中Q2净利率为28.53%,同比-5.70pct,盈利能力有所承压。 长期看点:扩产扩品,渠道深耕。 产能待扩张:公司目前带释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦逐积极探索,亦会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。 提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带将上移仍可期。 渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。 盈利预测与投资建议 公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在产品升级及扩品类催化下,预计业绩稳健向好。我们根据公司半年报,修改了盈利预测。预计公司2019-2020年收入分别为21.98亿元(+14.8%)及26.64亿元(+21.2%),EPS分别为1.03元及1.25元,对应2019年7月30日收盘价,2019年及2020年估值分别为27x及22x。维持“审慎增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。
方振 1
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-01 25.20 32.10 41.66% 24.50 -2.78%
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19H2业绩低于预期。19H1公司实现营收10.86亿元,同比增2.11%,归母净利3.15亿元,同比增3.14%。单季度看,19Q2实现营收5.59亿元,同比增0.56%,归母净利1.60亿元,同比减16.18%。 高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司19H1收入增速略低,分业务看,上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2收入低增速一方面源于18Q2“大水漫灌”致基数较高,另一方面19Q1渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高,四月份开始公司放宽渠道政策,包括缩短经销商返利期限,降低考核难度,放宽赊销政策,以激发经销商积极性,19H1应收账款为0.47亿元,比期初增长500.77%,为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时,公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道,上半年销售办事处机构已裂变至67个,目前办事处、省区经理已设置好,正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下,公司动销已现边际好转。分地区看,19H1西南本埠、华东保持两位数增长,华北、华中、中原市场增速下滑。 成本红利延续,销售费用拉低净利率。公司19Q2毛利率58.9%,同比提升0.4pct,源于成本红利及产品结构优化。成本方面,19H1使用18年采购的低价青菜头原料,成本保持低位,同时计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,采购价格在700~800元低位,预计全年毛利率维持高位。产品结构上,目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市,进一步推进品类细分。费用上,公司19Q2销售费用率22.1%,同比+5.5pcts,主要系市场推广费用及工资费提升所致,分别同比+23.8%/+54.6%,公司分品类推进市场推广,榨菜入局马拉松赛事,萝卜做品类推广,下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品,同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至28.6%,同比-5.7pcts。 新产能有序推进,关注渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜(置换1.3万吨,新增4万吨)项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。 盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。由于渠道调整尚需时间,我们下调公司19-21年EPS预测至0.92/1.07/1.23元(原EPS为1.02/1.24/1.47元),对应PE为30/26/23倍,给予20年30倍PE,调整目标价至32.1元,下调评级至“推荐”。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-01 25.20 -- -- 24.50 -2.78%
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涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-01 25.20 -- -- 24.50 -2.78%
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一、事件概述 2019年 7月 30日,涪陵榨菜发布 2019年中报。报告期内,公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%;实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%。 二、分析与判断 19Q2收入、利润增速显著放缓拖累 19H1业绩 19H1公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%,折合 Q2单季度实现营收 5.59亿元,同比+0.56%,增速环比 Q1( +3.81%)有所放缓,同比 18Q2( +23.71%)显著放缓; 19H1公司实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.60亿元,同比-16.18%,增速环比 Q1( +35.15%)、同比 18H1( 75.87%)均显著放缓。总体而言, 19H1公司无论是营收亦或是归母净利润增速均显著放缓。 我们分析主要原因是: 1.收入端:( 1) 18年 11月份公司提价以打击跨区域串货从而理顺渠道体系+19年以来为促进渠道下沉实施激进的销售政策导致渠道库存高企, 19H1公司存货周转率仅为 1.24,同比-26.63%;( 2) 上半年尤其是 1-4月份公司对销售人员及经销商考核偏严打压了其销售积极性, 从而对于产品销售产生了负面影响;( 3) 18H1原料充足集中发货导致基数高。分产品看,榨菜实现营收 9.24亿元( 同比+3.3%) ,其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)实现营收 0.83亿元(同比-2.97%),泡菜实现营收 0.76亿元(同比-5.87%); 2.利润端: 归母净利润增速放缓的主要原因是( 1) 收入端增速放缓;( 2) 19Q2公司加大市场推广力度导致上半年销售费用相对于营收来说显著增长( 19Q2销售费用同比+33.36%,显著高于 Q1的-9.52%,从而带动 19Q1销售费用同比+21.15%)。 青菜头成本红利释放促 19H1利润率水平提升 毛利率: 归因于青菜头成本红利释放( 19H1公司使用的青菜头是 18年初采购的, 18年收购价为 800元/吨,较 17年下降了 18.37个百分点), 19H1公司榨菜毛利率达到 60.51%(显著增长了 4.03个百分点),从而带动公司整体毛利率达到58.55%,同比增长了 3.52个百分点; 净利率: 归因于毛利率的提升,在期间费用率尤其是销售费用率显著增加的背景下(期间费用率同比+1.39个百分点,其中销售费用率同比+1.42个百分点,主因 Q2公司加大市场推广力度导致在营收显著放缓的基础上市场推广费用营收占比提升了 2.57个百分点), 19H1公司净利率续创历史新高,达到 28.99%,同比增长了 0.29个百分点。 四端齐发力,看好公司业绩弹性 产品端: 公司树立“榨菜+泡菜+酱类”三轮驱动产品发展方针,在“乌江”品牌/渠道优势的助力下,看好泡菜及酱类放量促公司产品结构优化,从而带动公司实现“小乌江到大乌江”的升级; 产能端: 公司在 18年年中启动了年产 5万吨的泡菜生产基地建设项目、年产 1.6万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产 5.3万吨榨菜生产线建设项目,为公司未来发展提供了充足的产能支撑; 成本端: 实行订单合同稳定收购价格+自建窖池平抑价格波动+青菜头价格处于历史低位( 19年收购均价为 800元/吨,较 18年持平),在产品结构持续优化的背景下,看好公司有效控制好成本波动从而实现盈利能力的持续改善; 渠道端: 提价+积极销售政策的负面影响逐渐消散,看好渠道库存逐渐回归理想水平( Q1渠道库存在 1个半月-2月之间, 当前已经低于 1个半月。 下半年预计费用端将持续发力,渠道端去库存情况将持续好转,因此我们判断下半年收入增速将环比显著改善。 三、 投资建议 基于 19H1公司业绩增速放缓,我们略微下调公司盈利预测。 预计 19-21年公司营收分别为 21.10/24.95/28.91亿元,同比+10.2%/18.2%/15.9%;归母净利润分别为7.32/8.76/10.32亿元,同比增速+10.6%/19.7%/17.8%; EPS 分别为 0.93/1.11/1.31元,对应 PE 为 30/25/21倍。目前调味品板块整体估值为 59倍,公司估值水平远低于行业。考虑到四端齐发力将给公司带来业绩的改善,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 销售不及预期、原材料波动风险、食品安全风险等
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名