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涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-27 48.20 -- -- 56.24 16.68%
56.24 16.68% -- 详细
Q2收入大增,榨菜恢复良性增长公司Q2收入7.15亿元,同比增长27.9%,我们认为主要系生产物流恢复正常,经销商订单履约,使得Q1预收款顺利确认为收入,此外也有去年同期低基数的效应。上半年公司现金回款13.08亿元,同比增长19.7%,超过收入增速的10.3%,体现出了渠道较强的补库存意愿,期末公司账面预收款为1.34亿元,同比增长21.8%。上半年公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为10.36/0.82/0.56亿元,同比+12.1%/+8.6%/-16.1%,榨菜主要受量增驱动恢复两位数增长,萝卜销售波动较大。上半年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入分别为1.47/0.57/1.74/1.50/1.21/1.12/1.18/3.05,除西北和华南外,其余大区均实现两位数增长,其中中原地区收入增速近28%,另外出口创收1227万元,同比增长37.8%。 毛利率略有下降,费用率下行提升盈利水平上半年公司综合毛利率为57.3%/-1.2pct,其中榨菜毛利率为59.3%/-1.2pct,主要系原材料价格同比有所上升。公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g,实现了间接提价,预计能适当转移成本上涨压力,我们判断下半年公司榨菜毛利率有望维持当前较高水平。因为疫情影响公司营销活动开展,且对销售费用实行了分级使用、分级审批和三重控制,费效比提升,公司销售费用率同比下降5.5pct至15.7%,下半年随着疫情稳定,公司将加大县级渠道下沉、产品上架推广等营销开支,预计销售费用率环比上行,展望全年在控费管理下销售费用率或将录得同比下降。由于职工薪酬、折旧摊销、维修、差旅等费用减少,管理费用率同比下降0.6pct至2.2%;利息收入增加致财务费用率同比下降0.7pct至-0.8%。公司上半年归属净利润为4.04亿元,同比增长28.44%,其中Q2归属净利润同比增长49.4%,受益于费用率下降,H1净利率同比提升4.7pct至33.7%。 拟定增33亿加大产能建设,大股东和管理层参与认购彰显信心公司公告拟定增33亿元用于40.7万吨原料窖池建设、20万吨榨菜生产车间及设备、园区物流及其他设备、信息化平台建设。公司现有产能主要供应C端消费市场,若募投产能顺利投建,将有助于公司未来开拓餐饮榨菜市场、休闲榨菜市场等新兴领域;同时公司仍将积极培育萝卜、泡菜、海带丝等其他品类,择机进入酸菜、酱菜领域,做大酱腌菜;为公司后续进入酱类、泡菜、川调和休闲果蔬零食市场做准备。公司控股股东涪陵国投和董事长周斌全将分别认购13.5亿元和0.8亿元,合计约占43%,大份额认购体现出了大股东及管理层对公司未来发展的信心。 投资建议暂不考虑定增事项,我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.71/8.84/10.04亿元,对应EPS分别为0.98/1.12/1.27元/股,对应PE分别为47/41/36倍(按2020/8/24收盘价计算)。公司经历了去年的渠道去库存清理后,榨菜在渠道补库存、县级下沉及小规格产品推广等带动下恢复良性增长,看好公司作为榨菜绝对龙头对散装产品及其他品牌的份额替代,且公司拟定增进一步扩大产能规模,为新产品、新渠道打基础,大股东和董事长大份额参与认购彰显了对公司未来发展前景的信心。首次覆盖,给予“增持”评级。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-26 45.80 55.00 24.10% 56.24 22.79%
56.24 22.79% -- 详细
预收确认提振Q2收入增速。榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入10.36/0.82/0.56亿元,同比+12.12%/8.55%/-16.11%,疫情促进C端消费,Q2物流恢复后订单逐步发出,二季度末预收款1.34亿元,较一季度末2.67亿元,确认收入1.33亿元,提振收入增速。分地区,20H1华北/东北/华东/华中/西南/中原均保持两位数增长,华南个位数增长,预计源于疫情影响主要消费群体务工人员需求。根据渠道,当前库存环比略有提升,仍保持健康。 成本抬升拉低毛利率,费投节奏后置致盈利大幅改善。20Q2公司毛利率57.21%,同比-1.73pcts,预计源于公司低价原料逐步消耗、新季高价原料占比提升影响。同期,公司销售/管理/财务费用率分别为15.57%/2.12%/-1.25%,同比-6.56/-0.60/-1.12pct,疫情扰动市场推广活动节奏致销售费用率大幅下行。综合看,净利率同比+4.87pcts至33.4%。 全年展望:低基数、补库存拉动H2收入高增,成本上行,费投后置,但提价效应显现,盈利能力保持高位。19H2公司主动调整渠道致基数较低,20H2预计在补库存、加大渠道下沉力度下,收入保持高增,Q2公司完成缩包装提价,H2原料基本转换为新季高价原料,叠加费用投放后置,对冲后预计盈利能力保持高位。全年看,公司计划将继续深化渠道下沉,重点推广乌江榨菜及萝卜等大单品,培育海带、泡菜,推进多元化。 拟定增募资,加速产能扩张,彰显公司信心。公司面向35名特定对象拟定增募资不超过33亿元资金,其中大股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为135,000.00万元及不超过8,000.00万元,用于建设40.7万吨原料和20万吨榨菜的一期绿色智能化生产基地和智能信息系统支撑产能扩张,项目达产后预计将新增40.7万吨原料窖池及20万吨/年产能,对应当前窖池及产能增幅约达148%/150%,为产能扩张增加新动能。假设2021年归母净利及扣非净利在2019年基础上保持不变,则发行后EPS从0.77摊薄为0.70元。 投资建议:经营进入上升轨道,定增募投支撑长远发展,上调评级至“强推”。我们略调整20-22年EPS预测为0.94/1.1/1.29元(原值为0.88/1.01/1.18元),对应PE为49/47/40倍,考虑公司经营开启升势,定增彰显信心,布局长远空间,给予21年50倍PE,对应目标价55元,上调评级至“强推”。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-26 45.80 51.75 16.76% 56.24 22.79%
56.24 22.79% -- 详细
一、需求增加和渠道补库带动收入高增长单二季度收入超预期增长27.80%,一方面是随着生产和配送的逐步恢复,畅销渠道进行了一轮补库,另一方面也可以看到终端需求在继续增加。二季度末预收款项1.34亿元,环比一季度末减少1.33亿元,同比去年同期增加0.24亿元。结合三月底未满足订单以及四月份的排班情况,剔除消化预收款和渠道补库的影响之后,可以看到Q2仍能实现中个位数增长。综合上半年判断,终端实际动销的增速应该更高于报表营收的增速,预计对下半年的业绩仍有一定的积极影响。 分产品看,上半年榨菜增长12.12%、萝卜下滑16.11%、泡菜增长8.55%、其他产品增长23.49%。榨菜稳强、泡菜平稳,萝卜因为渠道影响推广短期受限出现下滑,其他产品基数小成长快。 二、成本压力仍在,费用继续改善单二季度销售毛利率57.21%,环比下降0.39pct,同比下降1.73pct。 其中,榨菜毛利率59.31%,同比去年下降1.20pct。相比于今年一季度,二季度生产成本受产能受损的不利影响减弱,但使用低价库存的优势不再,导致成本压力增加,毛利率环比下降。预判来看,因为青菜头平均采购成本同比去年有所增加,不考虑提价的情况下,下半年成本压力仍在,毛利率仍有小幅下降的可能性。 单二季度销售费用率15.57%,环比下降0.33pct;管理费用率2.12%,环比下降0.12pct。受益于规模增长和新的渠道政策,费用继续改善,符合总体预算保持下降和费效比改善的预判。 盈利预测与评级: 疫情对经营的影响逐步消除,二季度业绩的弹性较大,增长超预期。 终端需求有所增加,发展势头较好,预计下半年仍有一定的积极影响。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看,全年收入、业绩弹性较大。我们判断公司全年有望实现收入14%左右增长,费用端持续改善,利润弹性更大。 适当上调盈利预测,测算公司2020-2022年收入增速分别为14%、15%、18%;归母净利润增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS 分别为0.95和1.15。考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好,对应明年业绩给予45倍PE,目标价51.75元,“买入”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动; 市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-26 45.80 49.95 12.70% 56.24 22.79%
56.24 22.79% -- 详细
事件:公司发布2020 年半年报,20H1 实现收入11.98 亿元,同比增长10.28%;归母净利润4.04 亿元,同比增长28.44%;扣非后归母净利润3.94 亿元,同比增长26.42%,EPS 为0.51 元。单二季度实现收入7.15 亿元,同比增长27.80%;归母净利润2.39 亿元,同比上升49.62%;扣非后归母净利润2.37 亿元,同比上升49.91%。 点评:二季度补货有序进行,渠道库存回归正常水平。公司H1 收入增长10.28%。分产品看,榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入10.36、0.56、0.82、0.22 亿元,同比变化12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。Q1 由于疫情原因将调味品需求放大,但是由于运输受限、工厂停工等因素影响,渠道出货量成倍增长,渠道库存不足两周。Q2 疫情走缓运输恢复工厂复工,公司加大对渠道的补货力度,预计目前渠道库存已恢复至原先正常水平,二季度收入如预期快速回暖。分地区看,华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南销售大区分别实现收入1.47、0.57、1.74、1.50、1.21、1.12、1.18、3.05 亿元,同比提升12.08%、16.00%、11.64%、14.26%、11.97%、5.50%、27.93%、1.10%。 费用投放大幅降低,二季度净利实现高增。20Q2 公司净利润增长49.62%,净利率33.40%,同比提升4.87pct。毛利率57.21%,同比减少1.73pct,预计主要系原材料价格持续走高。Q2 期间费用率16.54%, 同比减少8.48pct。其中销售费用率15.57%,同比减少6.56pct,主要系二季度受疫情限制促销费用未能如期投放。管理费用率(还原研发费用口径)及财务费用率分别为2.22%、-1.25%,同比分别减少0.8pct、1.12pct。 盈利预测:由于公司拟定增扩建现有产能,加速替代散装及小品牌产品,公司龙头地位进一步巩固,我们持续看好公司发展,上调公司目标价。预计2020-2022 年EPS 为0.94、1.11、1.33 元,对应PE 分别为44X、37X、31X。维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,盈利预测不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-25 47.00 -- -- 56.24 19.66%
56.24 19.66% -- 详细
营收增速合理,业绩略超预期公司近日发布了2020年半年度报告。报告期内,公司实现营业收入11.98亿元,同比增长10.28%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长28.44%;实现扣非后归母净利润3.94亿元,同比增长26.42%。其中,2020Q2实现营业收入7.15亿元,同比增长27.80%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长49.62%,整体业绩略超预期。l业绩高增奠定全年基础公司上半年的业绩反映了在疫情影响下终端实际需求旺盛的情况,第一季度渠道动销节奏加快,但受制于复工以及物流影响库存未能及时补足,造成第一季度营业收入小幅下滑预收账款高企。第二季度进入渠道补库存行为下的供应链恢复阶段,随着物流恢复收入得到确认。公司二季度末预收账款为1.32亿元,环比回落1.33亿元,同比增长0.24亿元。我们认为疫情对公司业绩的正向影响逐步减弱,未来营收增速或会趋于合理水平。但是受益于上半年业绩高增以及二季度末部分产品变相提价影响,公司全年业绩无忧。l主动收缩费用投放,促使业绩正向增长销售费用下降是上半年业绩超预期的主要原因。2020Q2公司销售费用1.11亿元,同比下降10.07%;销售费用率仅为15.57%,环比继续下降0.33个百分点,同比下降6.56个百分点。我们判断,疫情期间终端需求旺盛叠加二季度渠道主动补库存促使公司主动收缩费用投放,使得上半年销售费用率明显下降,未来随着渠道库存水平的正常化费用投放预计全年将维持紧平衡。得益于费用投放的减少,公司净利率水平提升至高位。2020H1/Q2公司净利率33.76%/33.40%,同比提高4.28/4.87个百分点。2002Q2净利率环比微幅下降或与上游原材料价格上涨导致的毛利率下降有关。l定增加码主业,彰显发展信心公司同日公布定增预案,拟通过非公开发行方式募集资金总额不超过33亿元,用于建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)及乌江涪陵榨菜智能信息系统项目。本次非公开发行认购对象中,涪陵国投及周斌全先生拟认购金额分别为13.5亿元及不超过0.8亿元,彰显公司发展信心。本次募投有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模以及整体生产效率,巩固公司行业龙头地位,提升公司抵御风险能力,进一步增强公司竞争力。l投资建议我们认为,公司受益于突发事件的影响,缩短公司提价后周期的经营调整阶段,使得2020H1销量企稳回升,营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张,公司发展有望再上一个台阶。费用投放中 期来看可能都会有明显的改善,释放利润弹性。综上,我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.96/1.10/1.32元,仍给予公司“增持”的投资评级。l风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-24 43.30 48.00 8.30% 56.24 29.88%
56.24 29.88% -- 详细
公司公告20H1收入/归母净利润同比增长10.28%/28.44%,Q2收入/归母净利润同比增长27.80%/49.62%。公司Q2业绩略超市场预期。 公司Q2收入高增长,主要源于以下两方面:(1)Q1预收账款较多,Q2发货确认收入,渠道补库存;(2)渠道下沉顺利,推动终端动销稳健增长。分产品来看,20H1榨菜收入同比增长12.12%,稳健增长;泡菜/萝卜收入同比增长8.55%/-16.11%。公司Q2净利润略超预期,主要源于市场费用投放较少。Q2公司毛利率同比下降1.73pct,主要源于Q2产品使用的原材料为19年底采购的半成品,其价格高于19Q2原材料价格;销售费用率同比下降6.56pct,主要源于以下两方面:(1)疫情期间销售费用投放减少;(2)19Q2大水漫灌活动导致销售费用基数高。Q2管理费用率/研发费用率/财务费用率同比下降0.58/0.22/1.12pct。 定增彰显公司发展信心,渠道扩张有望推动收入稳健增长。公司拟非公开发行股票,预计募集资金不超过33亿元。公司募集资金计划投资于以下项目:40.7万吨原料窖池+20万吨榨菜生产车间及设备+乌江涪陵榨菜智能信息系统项目等。我们认为此次定增符合公司长期发展战略,彰显其发展信心。2020年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,预计收入同比增长15%左右。公司6月份以来换规格提价(80g换70g,调量不调价)提升下半年利润弹性,且疫情期间费用投放减少叠加行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年公司净利率有望提升。 盈利预测:我们预计20-22年公司收入同比增长15.0%/13.3%/12.0%;归母净利润同比增长32.9%/17.7%/17.7%;PE估值41/35/29倍。参考历史PE中枢25-40倍,给予其21年40倍PE估值,对应合理价值48元/股,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期;品类扩张不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-24 43.30 -- -- 56.24 29.88%
56.24 29.88% -- 详细
业绩如期提速,维持“买入”评级公司公布2020年中报,2020H1营收12.0亿,同比增10.3%;净利4.0亿,同比增28.4%。测算2020Q2营收7.2亿,同比增27.8%;净利2.4亿,同比增49.6%。 考虑到费用投放不多,我们略上调全年业绩预测,预计2020-2022年归母净利分别7.4、8.6、10.0亿,EPS分别0.94(+0.03)、1.09(+0.01)、1.27(+0.01)元,分别增23%、16%、17%,当前股价对应PE分别为44、38、33倍。公司渠道下沉、精细化管理,以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长,维持“买入”评级。 低基数叠加渠道补库存,二季度营收高增长2020Q1由于备货较少以及疫情影响开工率及物流配送,供给不足,渠道库存较低。2020Q2公司渠道补库存叠加去年同期低基数,营收增速回升至28%水平。 估计上半年县级经销商数量仍有增长,且存活率较高,估算上半年县级市场增速远高于平均水平,渠道下沉是推动营收增长的主要因素。2020H1榨菜、泡菜分别增12.1%、8.6%,承担主要增长压力;萝卜下滑16.1%,应是与疫情延缓新品推广进度有关。我们估计全年大概率实现营收10%-15%增长。 2020Q2净利增长49.6%,主要源于销售费用率下降2020Q2毛利率降1.7pct,原因应在于原料端收购青菜头价格上涨。公司已通过缩减包装的方式提价以对冲成本压力,估计下半年毛利率应有改善。2020Q2销售费用率同比降6.6pct,主因在于2019Q2公司加大费用清理渠道库存,费用基数较高;同时2020Q2榨菜需求较好,本身费用投放不多。考虑到渠道激励方式的变化,后续费用使用效率也将得到提升。预计2020年净利率仍是稳中有升。 定增建厂,前景可期公司公告拟非公开发行33亿,计划募投到乌江榨菜智能生产基地以及智能信息系统项目中。其中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿与0.8亿。 大股东与董事长参与,彰显公司发展信心。项目将建成41万吨窖池容量与20万吨榨菜产能,有助于进一步增强公司榨菜竞争力,未来前景可期。 风险提示:宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-24 43.30 -- -- 56.24 29.88%
56.24 29.88% -- 详细
补库增量如期而至,收入提升显著。公司20H1实现营业收入11.98亿元,同比+10.28%(Q1:-8.33%;Q2:+27.80%),Q2环比大幅改善,主要系Q1订单发货受物流配送影响延后确认,叠加Q2补库存带来的增量协同所致。经营活动现金流净额同比+105.03%,其中销售商品、提供劳务收到现金同比+19.69%,公司回款进程良好。应收账款较期初+10541.35%,除公司为了市场扩张放宽信用额度外,主要系终端动销旺盛,订单量持续增加所致。预收款项较年初+31.94%,说明经销商打款积极,后续增长可期。 榨菜动销旺盛,实现双位增长。20H1榨菜类(占比:86.52%)、萝卜类(占比:4.69%)、泡菜类(占比:6.86%)产品收入同比分别+12.12%、-16.11%、+8.55%,榨菜收入同比实现双位增长,主要系渠道调整扩张逐步显效,叠加新冠疫情下囤货、蔬菜替代属性利好动销所致;萝卜收入同比下降,判断主要系榨菜需求旺盛背景下,产线聚焦榨菜所致;泡菜收入同比提升,主要系泡菜新品定位,基数较小,叠加瓶装泡菜均价较高所致。 渠道调整显效,区域扩张持续。20H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/ 华南/ 出口占比分别为12.30%/4.76%/14.49%/12.49%/10.14%/9.35%/9.87%/25.46%/1.02%,收入同比分别+12.08%/+16.00%/+11.64%/+14.26%/+11.97%/+5.50%/+27.93%/+1.10%/+37.80%,渠道调整、扩张逐步显效,各大区基本保持双位以上增长。 加工菜头价格波动,毛利率小幅承压。公司20H1毛利率为57.36%(Q1:57.60%; Q2:57.21%),同比-1.19pct,主要系榨菜品类毛利率下降所致。榨菜毛利率为59.31%,同比-1.20pct,主要系加工青菜头成本波动影响所致。展望20H2,5、6月份公司流通渠道主力产品规格由80g 更改至70g,预计变向提价将于Q3释放一定毛利弹性,部分冲抵成本端波动,全年毛利率将保持稳中略升。 费用投放下降冲抵毛利率下降,盈利能力大幅改善。公司20H1实现归母净利润4.04亿元,同比+28.44%(Q1:+6.67%;Q2:+49.62%),Q2环比显著提升,主要系费用投放大幅减少所致。20H1公司费用率整体为17.19%,同比-6.75pct,其中Q2费用率为16.54%,同比-8.47pct。20H1销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.70%/2.17%/0.14%/-0.82% , 同比分别-5.44pct/-0.59pct/-0.04pct/-0.67pct。其中销售费用同比-18.11%,主要系新冠疫情下,市场推广费用同比-44.58%;管理费用同比-13.36%,主要系阶段性政策减免下,职工薪酬同比-10.10%。公司20H1净利率为33.76%,同比+4.77pct,20Q2净利率为33.40%,同比+4.87pct,盈利能力大幅改善。 盈利预测与建议:公司为具备定价权的榨菜行业龙头,渠道整治效果已逐步显现,叠加产能及原料池持续扩张,后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。我们预计公司2020年收入为22.13亿元(+11.2%),2020年净利润为7.63亿元(+26.0%),对应2020年8月20日收盘价,2020年PE 为43x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。
刘鹏 7
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-08-11 38.75 -- -- 56.24 45.14%
56.24 45.14% -- 详细
Q2补库存拉动收入高增,H2流动人口增加刺激需求,叠加渠道下沉与品类扩张,有望延续高增长。受疫情期间物流限制,Q1订单未能全部发货,3月份部分订单转移到4月份,Q2家庭消费场景依然增加,补库存明显,同时渠道下沉稳步推进,预计Q2收入增速在25%左右。H2基建启动,流动人口增加将刺激榨菜等佐餐调味菜的需求,公司的渠道下沉与品类扩张工作在稳步推荐,渠道库存也较为良性,再加上去年三、四季度的基数比较低,今年下半年公司收入有望继续延续远高于行业的增长态势。 提价效应助力毛利率提升,费用率下降,盈利能力持续改善。19年公司渠道库存偏高,为去库存,费用投入加大,销售费用率(20.5%)达到5年来的高峰,19年底公司渠道库存理顺,20年轻装上阵,1Q20销售费用率也下降至15.9%。今年因疫情,有些广告费用投放转移到渠道推广与下沉,但预计整体费用率处于低水平。成本端来看,今年青菜头收购价略有提升,采购量在13万吨左右,但H1主要使用19年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在H2,考虑到货折返利有所降低,我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。随着毛利率持续提升,费用率稳中有降,预计净利率平稳上行,盈利能力将持续改善。 渠道下沉工作基本到位,品类扩张蓄势待发,静待业绩释放。1、渠道下沉快速推进,目前基本完成年初计划。19年以前,公司收入贡献主要集中在省级、地级市市场,而县级经销商布局稀疏,19年起公司加大对10万人口以上的空白县级市场的开发,目前已拥有1200多个县级经销商,实现快速下沉,基本完成年初计划。同时公司分裂办事处、改进经销商与销售人员管理制度,以实现渠道下沉效果最大化。2、萝卜系列、泡菜、瓶装下饭菜等业务有序推进,品类扩张蓄势待发。公司的主业——榨菜品类市占率在30%左右,是行业的绝对龙头,目前增长点主要来自于挤压式增长与提价效应,未来3-5年榨菜业务的销量有望保持5-10%的增速。要实现更大的业绩突破,公司需要做好品类扩张,19年泡菜和萝卜的收入占比仅为6.4%、5.6%,多年来未快速形成规模,一方面是公司工作重点在榨菜主业,另一方面是对泡菜、萝卜的推广力度不够。今年公司重新调整策略,一是加强对品类扩张的重视,加强对经销商和销售人员的新品类考核任务,二是加大费用投放、地面推广等,三是泡菜业务由经验丰富的高管负责。展望未来,榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间,公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸,向“大乌江”走近。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期渐远,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存,目前渠道下沉和品类拓展效果良好,下半年基数低、流动人口增加刺激需求,费用率将回归正常水平,我们上调公司业绩,预计20-22年营收增速分别为15.1%/13.5%/12.5%,净利润增速分别为29.8%/18.5%/16.1%,EPS分别为1.00/1.18/1.37元,对应的PE分别为39/33/28X。下半年公司业绩有望逐季加速,但估值低于海天、中炬、恒顺等调味品公司,具有配置价值,维持“推荐”评级。 风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-07-30 39.30 45.00 1.53% 48.80 24.17%
56.24 43.10% -- 详细
小行业,大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业,也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司 2019年营业收入 19.9亿元,我们估算榨菜行业 2019年产值在 80亿以上,公司市场份额为 25%左右。 提价转嫁成本压力,渠道推动营收周期。一方面,由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源,另一方面,产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力,而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。 量价齐升诚可待,上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清,利好产品放量;缩包装提价稳步推进,促进单价上升。综合来看,2020年量价齐升已成大概率事件,新的上行周期已然到来。 下沉市场空间广阔,深耕渠道释放增量。2019年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存, 2020年公司将减缓扩张速度,更加追求经销商存活率。 不同于 2013年的浅尝辄止,我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。 结合 2019年以及 2020年 1-5月县级市场经销商的表现,我们测算2020/2021年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。 泡菜酱料虽受阻,榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性,我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放,预计脆口系列继续维持高增长,萝卜品类成长提速可期。从中长期来看,公司将通过乌江品牌为泡菜赋能,并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。 盈利预测、估值与评级:疫情带来的需求增长是短期的确定性来源,大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源,从历史看,经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始,我们判断 2020年新的周期已然启航,且本轮周期将为公司带来 2-3年的快速增长,基于此,我们上调公司 2020/21/22年营业收入至 22.87/26.03/29.21亿元;上调净利润至7.47/8.62/9.79亿元,对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24元;给予涪陵榨菜目标价 45.00元,对应 2020年 48倍 PE,上调评级至“买入”。 风险提示:消费者接受度不佳,县级市场风险,食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-06-22 35.00 -- -- 42.00 20.00%
56.24 60.69%
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事件:近期,我们走访终端渠道,进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库存逐渐恢复正常区间,公司渠道下沉稳步推进。 短期需求旺盛带动收入增长,三大单品群促进增量破局。疫情影响下,家庭端调味品需求放大,公司榨菜等产品终端需求良性,随着物流运输、产能恢复叠加预收款释放,公司收入逐月抬升,判断Q2营收增速有望明显回升。从产品品类看,公司将在三大单品群发力: (1)榨菜仍是公司主要抓手,2020年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜,下半年将所有鲜脆菜丝包装由80g改为70g,引导产品结构升级; (2)萝卜品类由于疫情期间产能和促销限制,上半年销售出现小幅下滑,预计下半年公司将继续促销推动产品投放; (3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。 成本端上半年维持平稳,下半年逐步释放。进入Q2,原材料价格继续上升,头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%;青菜头方面,公司半自产半采购,截至6月初预计已完成既定采购任务,采购价格锁定在800元/吨,有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2公司使用的仍是19年Q4采购的原料,预计上半年成本端保持平稳,成本压力或于下半年逐季释放。 渠道库存逐步恢复至正常水平,终端补货告一段落。2020Q1,疫情放大短期需求,但是由于物流中断及产能受限影响,产品出现供不应求,导致经销商出货量接近翻番,库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端补货力度,且4-5月发货节奏逐渐平稳,截至6月中旬,终端库存预计回补至4个星期左右,进入1-1.5个月的正常库存区间。 渠道下沉追求保质保量。公司2019年积极推动渠道下沉,大幅增加县级市场经销商数量,考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率下滑等问题,2020年将适当放缓经销商扩充速度,转而确保存活率和经销商质量。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测为22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为7.07/8.25/9.39亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.90/1.05/1.19元,当前股价对应20/21/2022年PE分别为38x/33x/29x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,改包装后终端接受不及预期,原材料价格风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-06-19 34.10 -- -- 42.00 23.17%
56.24 64.93%
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终端需求延续高景气度,疫情反复下居家消费持续受益。一季度还原预收款后,公司收入同比增长32%,反应出疫情期间居家消费的旺盛需求。根据国家统计局数据,2020年4月和5月的全国餐饮收入分别下滑31.1%和18.90%,虽然环比Q1的下滑44.30%收窄,但仍处于恢复阶段。根据哗啦啦的全国餐饮动态数据,6月以来虽然餐饮门店数恢复95%以上,但订单量仍下滑20%-30%。二季度以来,部分地区疫情出现反复,尤其是近期北京、广东、上海等地区受境外输入病例影响疫情反弹。我们认为在疫情反复、餐饮恢复不乐观的背景下,榨菜二季度终端需求依旧旺盛。 渠道持续补库存,助力二季度收入加速。一季度受疫情影响复工及运输,公司预收款大幅增长,渠道反馈库存处于半个月左右的低位,远低于1.5个月的正常水平。4-5月公司生产经营恢复正常,渠道进入补库存阶段,至6月初渠道反馈库存恢复至1个月左右的水平,相比一季度末库存回升2周左右。我们预计6月份渠道仍将继续补库存,有望向1.5个月的正常水平靠拢。 销量增长叠加需求旺盛,预计二季度盈利能力提升。二季度需求旺盛加上渠道补库存,公司销量有望快速增长,从而使单位产品分摊的固定成本下降。同时2020Q2仍将主要使用2019年初采购的低价原料,我们预计Q2毛利率同比上升。而在终端需求旺盛的背景下,预计二季度市场费用仍会保持较低水平,叠加销量增长摊薄费用,我们预计Q2公司期间费用率呈下降趋势。综合毛利率与期间费用率变化,我们预计Q2净利率上升。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。短期看,公司2019年调整蓄力,2020年轻装上阵。二季度餐饮恢复低于预期,且疫情存在反弹,榨菜的终端需求有望超预期。在需求高景气延续及渠道补库存的情况下,我们预计公司Q2收入有望实现25%以上的增长,利润增长有望高于收入。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元,EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为38倍、32倍、28倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-05-11 33.34 -- -- 36.96 9.87%
42.00 25.97%
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原料青菜头价格易波动,行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料,为一年一季作物,产量易受冰雪天气影响,收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建,以降低运输成本及损耗。根据欧睿,2019年包装腌制品市场规模达67亿元,未来五年有望保持近10%增速。2014-19年,行业CR5由66.5%提升至70.7%,涪陵榨作为行业绝对龙头,2019年市占率为35.5%。受原材料壁垒,食品安全和环保政策趋严的影响,中小企业逐步退出,行业集中度有望进一步提升。 下游议价能力强,品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”,品牌力强。同时受益于行业寡头格局,原材料和规模优势,定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品,历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价,毛利率持续提升。营销方面,地面推广逐渐替代电视广告,持续深化渠道布局。2019年推进销售组织结构裂变,办事处从37个增至67个;19年已完成覆盖1100个县,其中新客户600个,未来目标覆盖达到1500个县。 积极拓展多品类,打造酱腌菜平台。2014-19年,非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15年收购惠通,泡菜业务快速增长,惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18年推出新品乌江泡菜。此外,公司拓展萝卜、海带丝等多品类,共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。 成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。(1)成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利,19年青菜头采购均价降低,成本红利将主要体现在2020年。(2)窖池扩容产能释放。2011-19年,公司自建窖池容量由10万吨提升至30万吨,平抑原料价格波动。2020年将新增4万吨榨菜、1.6万吨脆口榨菜产能。(3)渠道优化+扩容,经销商库存降低。公司19年发力渠道清库存,通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施,3Q19经销商库存已降低至1-1.5个月。我们预计2020年初受疫情影响,渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价,同时持续优化销售费用投放,业绩有望逐步改善。 投资建议:我们预计2020-22年公司营业收入分别为22.50/25.30/28.46亿元,同比增长13.1%/12.4%/12.5%;EPS分别为0.92/1.05/1.21元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2020年35-40倍P/E,对应合理价值区间为32.2-36.8元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-28 35.05 -- -- 36.86 4.24%
42.00 19.83%
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事件:公司2020Q1实现收入4.83亿元,同比下降8.33%;实现归母净利润1.66亿元,同比上升6.67%;实现扣非后归母净利润1.57亿元,同比上升2.27%。 收入下滑,难掩终端旺盛需求。受物流与生产端复工的影响,公司一季度收入同比下降8.33%,其中销量下滑10%+,增值税税率下调推动价格上升约3%。但疫情之下,榨菜终端需求旺盛,动销保持快速增长。公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金为6.73亿元,同比增长36.03%,销售回款大幅增加。一季度末预收账款为2.67亿元,环比2019年底增加1.66亿元,而2019Q1末环比2018年底下降0.58亿元,经销商打款积极。我们计算[2020Q1收入+(2020Q1末预收款-2019末预收款)/1.13]/[2019Q1收入+(2019Q1末预收款-2018末预收款)/1.16]-1得出还原预收款后一季度收入增长32%。 销量下降致毛利率下滑,销售费用率大幅减少。2020Q1公司毛利率同比下降0.54个pct至57.60%,主要系销量减少,单位产品分摊的固定成本上升。受疫情影响,2020年初公司收购的青菜头价格比2019年略有上升,预计至2020Q3开始使用年初采购的新料。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-4.21、-0.59、+0.16、-0.02个pct,销售费用率大幅下降主要系一季度终端需求旺盛,市场费用投放减少。整体来看,2020Q1公司销售净利率同比提升4.82个pct至34.30%。 渠道库存仍处于低位,二季度旺盛需求有望延续。渠道反馈,目前公司渠道库存保持半个月左右,对比正常约1.5个月的库存水平仍处于低位。3月份公司生产与物流恢复正常,渠道进入补库存阶段,预计2020Q2渠道将持续补库存,逐步恢复至正常水平。目前国内疫情未完全平复,海外疫情持续发酵的情况下,餐饮恢复情况难言乐观。我们预计2020Q2榨菜在终端仍将保持旺盛的动销,叠加公司产能利用率回升、物流恢复后渠道补库存,收入有望实现高速增长。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019年调整蓄力,2020年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元,EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为37倍、31倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-27 35.05 -- -- 36.86 4.24%
42.00 19.83%
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业绩 符合预期 ,预收大幅增长 预收大幅增长公司于昨日发布了 2020年第一季度报告。报告期内,公司实现营业收入 4.83亿元,同比减少 8.33%;实现归母净利润 1.66亿元,同比增长 6.67%;实现扣非后归母净利润 1.57亿元,同比增长 2.27%。其中,预收账款 2.67亿元,净增 1.66亿元;销售商品、提供劳务收到的现金为 6.73亿元,同比增长36.03%。 终端需求旺盛,奠定全年基础 奠定全年基础我们认为上述业绩反映了在疫情影响下终端实际需求旺盛的情况,渠道动销节奏加快,但受制于复工以及物流影响库存未能及时补足,造成营业收入小幅下滑预收账款高企。二季度将进入渠道补库存行为下的供应链恢复阶段。 第一季度营业收入/预收账款合计为 7.12亿元,为全年的业绩奠定基础。 主动收缩费用投放 ,促使业绩正向增长 促使业绩正向增长销售费用下降是一季度实现业绩正增长的主要原因。2020年 Q1公司销售费用为 0.77亿元,同比下降 27.36%;销售费用率仅为 15.94%,环比下降 11.59个百分点,同比下降 4.17个百分点。我们判断,疫情期间终端需求旺盛叠加供给有限促使公司主动收缩费用投放,随着渠道库存水平的正常化费用投放预计全年将维持紧平衡。得益于费用投放的减少,公司净利率水平提升至高位。2020年 Q1公司净利率为 34.37%,环比提高 11.77个百分点,同比提高 4.96个百分点。 投资建议我们认为,公司业绩拐点明确,疫情影响反而缩短公司提价后周期的经营调整阶段,销量企稳回升,营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张,公司发展有望再上一个台阶。费用投放中期来看可能都会有明显的改善,释放利润弹性。综上,我们上调公司2020-2022年每股收益分别为 0.96/1.10/1.32元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名