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涪陵榨菜 食品饮料行业 2021-01-05 42.45 -- -- 51.00 20.14%
54.20 27.68% -- 详细
榨菜领军企业,品类多元全国布局,盈利能力行业领先。 涪陵榨菜成立于1988年,致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜,2019年榨菜、萝卜、泡菜分别86.07%、5.55%、6.36%。08-19年公司营业收入期间CAGR为15.14%,归母净利润CAGR为29.92%。公司ROE水平常年维持在10%以上,2017-2019平均ROE为23.11%,盈利能力持续上升,18、19年毛利率达50%,净利率达30%。 榨菜行业市场成长空间大,头部品牌具备先发优势。 榨菜行业产业链清晰,涪陵榨菜在上下游均有较强议价能力。中国榨菜行业销量从08年的48万吨增加到19年的82万吨,CAGR为5%,包装榨菜市场规模从13年的37.79亿元增长到19年的66.88亿元,期间CAGR达9.98%。竞争格局方面,涪陵榨菜19年市占率为36.41%,行业集中度持续提升,CR5提升到19年的72.2%。中国榨菜人均消费在量价方面均低于日韩,具有较大发展潜力。 品牌、产品、渠道齐发力,共筑行业护城河。 涪陵榨菜运用现代科技改善传统榨菜加工工艺,执行“三洗三榨”标准保证品质。公司重视品牌建设,品牌和产品在消费者中已经树立了广泛的知名度和美誉度。产品品类持续扩张,推出榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等,与竞品对比价格领先。公司致力于推进“小乌江”向“大乌江”发展,产能利用率较高,预计2026年主力榨菜产能有望达36万吨。公司以经销为主,横向上,公司建立联销体,并积极开拓新零售渠道;纵向上,向县级市场进行渠道下沉。短期看,库存处于低位,2020年业绩确定性高;长期看,公司有较强提价能力和渠道力,未来5年市占率有望达到50%。 首次覆盖,给予公司“增持”评级。 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.85、25.93、28.74亿元;归母净利润分别为7.51、9.04、10.27亿元;EPS分别为0.95、1.15、1.30元/股,对应当前PE分别为48.91、40.63、35.77倍。考虑到公司品牌、产品、渠道齐发力,未来产能释放有望助力业绩高增长,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品质量安全的风险;主要原材料价格波动的风险;产品销售的季节性风险;经销商渠道管理的风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-12-04 40.50 -- -- 45.90 13.33%
54.20 33.83% -- 详细
公司召开临时股东大会,公司管理层就主业发展等情况同与会股东交流,中长期看主业仍有发展空间、2020年渠道下沉进展良好,原料供应及价格基本平稳。 维持2020-2022年归母净利7.4、8.6、10.0亿元预测,预计EPS为0.94、1.09、1.27元,分别增23%、16%、17%,当前股价对应2020-2022年43.6、37.7、32.3倍PE,维持“买入”评级。 公司管理层认为目前榨菜市场上面临品类老旧、低端化等传统问题。公司多年来通过提价不断提升品类价值,引导行业向好发展,未来公司将继续做高品类价值,我们认为这是一个长期方向,继续强化榨菜与众不同的市场定位。基于榨菜发酵有多种衍生品可供开发,例如豆瓣酱、辣椒酱都是不错选择,但当下仍以榨菜为主继续深挖品类价值,管理层对主业发展充满信心,长期看榨菜仍有发展空间。 榨菜主流消费区域仍集中在华南、华东等一线市场及重要省级市场,县级市场人口众多且酱菜消费习惯成熟。2020年以来完成绝犬部分县级市场开发,渠道下沉进一步完善经销体系。县级市场同比销售增长较快,销售占比逐渐提升。 2020年年初受疫情影响,青菜头在收割、运输等环节不畅,导致公司青菜头供应紧张。2020年气候稳定,总体来看全年青菜头种植面积有所提升,预计2021年青菜头原料供应平稳、价格整体平稳。因为农产品种植户减少是个长期问题,预计原料价格长期或呈上扬态势,但公司将通过做高产业链价值方式和合作社深入合作等方式保证原料供应。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-18 38.20 55.00 18.97% 45.90 20.16%
51.46 34.71%
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定增预案调整致市场短期过度反应,股权结构优化下,利好公司长远发展。定增方案连续调整造成股价波动,市场担忧调整后高管利益绑定不牢,高管及大股东对公司前景不看好,我们认为市场短期过度反应,实际上董事长终止认购源于窗口指导政策收紧后,身份不再符合定增发行对象条件,非个人原因,同时,若按原计划参与认购,摊薄后董事长持股比例为1.76%,即使终止认购,当前董事长仍有持股比例1.68%,差别不大。大股东国投此前参与认购主要考量维持国有持股比例,此次终止认购除监管环境变化外,希望借此次再融资推进公司市场化,降低国资占比,长期看料将利好公司经营发展及竞争力巩固。 基本面稳健,10月份低基数下动销良好,渠道下沉稳步推进。根据渠道,10月份公司动销良好,低基数下实现高增长,榨菜、泡菜等多品类均实现较快增速,小包装新品增长靓丽,当前渠道库存位于良性水平。渠道下沉延续良好态势,下沉市场经销商数快速增长,虽新经销商处培育阶段,仍贡献高增量,具备较大成长空间。同时公司持续推进结构升级和多品类布局,渠道政策从单一经销商销售多品类调整为针对不同品类开发不同经销商,新品开拓结合精细化渠道管理取得亮眼成绩。 未来展望:低基数下Q4稳增,21年下沉渠道增长加速,成长具备保障。19Q4因公司主动调整渠道战略出清库存致基数较低,展望20Q4,低基数下动销保持稳健增长,成本端继续使用新季高价原料,但Q2缩规格提价、结构升级预计有所对冲,费用投放预计结合市场需求投放,考虑19Q4销售费用率处于高位,预计费用端具备弹性。展望21年,预计在新增下沉渠道贡献提升,多品类拓展成效显现及提价效应下,全年维持稳健增长,考虑20年疫情影响季节间收入波动,以及费用投放节奏错位,预计21H1收入低基数下高增,利润端增长低于收入,21H2收入保持稳健增长,利润端将呈现高弹性。 投资建议:定增方案调整带来短期波动,当前负面因素已price-in,公司经营保持向上,重申“强推”评级,维持目标价55元。公司作为业内唯一全国化龙头,其品牌力、渠道管控力、规模化业内具备绝对优势,渠道扩张加速、定增实现产能扩张下,市占率预计进一步提升。我们看好公司竞争力及长远发展,维持20-22年EPS预测0.92/1.1/1.29元,对应PE为41/39/33倍,维持目标价55元,重申“强推”评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-17 37.61 -- -- 45.90 22.04%
51.46 36.83%
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董事长与控股股东终止非公开发行认购,短期对股价形成扰动。2020年 8月公司发布《非公开发行 A 股股票预案》,发行对象包括公司控股股东涪陵国投以及公司董事长周斌全。10月 27日公司与董事长周斌全签署了《终止协议》,周斌全不再参与非公开发行的认购。11月 11日公司与控股股东涪陵国投签订了《终止协议》。董事长终止认购,系新规下其不符合作为发 行人董事会确定的发行对象参与非公开发行认购。控股股东终止认购,将 使得国资占比下降,公司股权结构更加市场化。由于董事长与控股股东先后终止非公开发行认购,公司股价承压,我们认为更多系短期扰动。 渠道下沉可期,县级市场开拓成效渐显。公司销售网络覆盖全国 36个省级城市、273个地级城市及 1370个县级地区,经销商数量达到 2139家。 2019年公司推进销售模式改进,提出以城市为中心的精准营销理念。一方面,公司做精做透省地级市场;另一方面,公司推动渠道下沉,下县带乡,加速传统包装榨菜替代散装酱腌菜。2020以来公司省级市场经销商增加111个至 312个,地级市场经销商增加 77个至 478个;而县级市场经销商大幅增加 241个至 1349个,同时覆盖县级地区从 1108个提升至 1370个。公司持续推动渠道下沉,使得县级市场实现了 30%的快速增长。2019年前公司 80%以上销量来源于省地级城市,随着公司深化和完善渠道下沉,未来五年将开发全国 80%-90%的县级市场。 渠道库存保持良性水平,Q4业绩弹性有望释放。渠道调研反馈,10月发货低基数的背景下保持高速增长,渠道库存保持 1个月左右的良性水平。 随着疫情逐渐平稳,公司终端动销仍保持了稳健增长的趋势,进一步反应了渠道下沉取得的成果。尽管 2020Q3公司开始使用今年初采购的高价原材料,但 6月换包装缩减规格对冲了成本上涨,我们判断 Q4毛利率仅小幅承压。2019年是公司重点开发县级市场的第一年,Q4销售费用率处于高位,我们预计 2020Q4销售费用率将明显下降从而释放利润弹性。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,其渠道下沉的效果逐渐显现,县级市场的开拓带来新的增长点。定增发行对象变动对公司股价形成短期扰动,不改公司中长期向好趋势。我们调整盈利预测,预计公司 2020-2022年收入分别为 22.58、26.21、30.08亿元,归母净利润分别为 7.40、8.71、10.29亿元(调整前为 7.69、8.79、10.10亿元),EPS 分别为 0.94、1. 10、1.30元,对应 PE 为 40倍、34倍、29倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及经济增速放缓;原材料价格波动风险
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-11-17 37.61 -- -- 45.90 22.04%
51.46 36.83%
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营销方式创新,做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式,存在渠道掌控不力等问题,2019年起提出“四多(多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商)两不(不冲突、不压货)一目标”的新营销管理模式,布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构,形成多层次立体式经销商联盟,旨在精准营销、提高渠道掌控力,2020年改革初显成效,标杆城市销量显著提升,根据公司公告,省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨(2019年全年仅为1383吨),地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨(2019年全年仅为166吨)。同时,公司积极拥抱新零售。 针对线上市场,公司开发小规格量贩包,推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群,将两家电商子公司打造成专业网销平台;针对餐饮市场,公司主动出击,开发专业餐饮经销商,目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作;在休闲市场,已与三只松鼠合作,并开始试销适合休闲市场的产品。 渠道下沉,空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%,2019年起公司开启渠道下沉工作,采用“实体+网络”双下沉战略,截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个,加上通过拼多多等针对性布局,公司已经初步探索出较为可行的模式,县级标杆市场销量大幅提升(例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨),2020年以来县级市场收入增速超过30%,公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场,县级市场人口基数大于省地级城市,随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育,空间可观。 低基数++提价效应,QQ44乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益,Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%,维持稳健;考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4利润增速乐观。 产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案,控股股东/董事长不参与此次定增,但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%,与公司利益深度绑定;同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。 投资建议:预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-28 41.66 57.72 24.85% 44.00 5.62%
51.00 22.42%
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事件:公司发布 2020年三季报,前三季度实现收入 17.98亿元,同比增长 12.09%;归母净利润为 6.14亿元,同比增长 18.47%;扣非后归母净利润 6.01亿元,同比增长 17.61%,EPS 为 0.78元。单三季度实现收入 6.01亿元,同比增长 15.88%;归母净利润 2.09亿元,同比上升3.01%;扣非后归母净利润 2.07亿元,同比增加 3.79%。 点评:市场需求保持旺盛,新品推广及小包装裂变推动收入增长。公司 Q3收入增长 15.88%,收入增速环比放缓 11.92pct。预计主要增长来源于榨菜产品,萝卜产品略有下滑。公司 Q3预收账款下降 2553.11万,预计主要系公司三季度产能提升发货速度加快。应收账款较年初增加0.38亿元,主要系公司为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力,适度放宽部分客户信用额度。 原料成本上扬毛利下降,间接提价冲抵成本压力。公司 Q3净利润增长3.01%,净利率 34.83%,同比下降 4.35pct,毛利率为 58.92%,同比下降 1.03pct,主要系受暖冬的影响,青菜头单产减产,导致成本上涨。 但公司将主力产品规格由每袋 80g 降至 70g,间接提价冲抵部分成本上涨压力。Q3期间费用率为 17.18%,同比提升 0.17pct。其中销售费用率为 15.76%,同比上升 2.07pct,主要系一二季度疫情原因活动无法开展,三季度回归正常费用上升。管理费用率(还原研发费用口径)为2.68%,同比减少 0.79pct。财务费用率为-1.26%,同比减少 1.11pct。 渠道下沉稳步推进,Q4业绩弹性较大。公司推进渠道下沉,预计县级市增速快于省会及地级市。展望 Q4公司将继续执行“四多两不”战略,强化自身优势,推进小包装化、提升场景灵活性。19年费用率是公司近年来峰值,基数较大,预计 20年费用同比将减少 3-4pct。叠加间接提价提升盈利能力,20Q4业绩可期。 盈利预测:由于公司已公告定增预案扩建现有产能,加速替代散装及小品牌产品,公司龙头地位进一步巩固,我们持续看好公司发展,上调目标价。预计 2020-2022年 EPS 为 0.94、1. 11、1.33元,对应 PE 分别为 44X、37X、31X。给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,业绩预测不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 42.50 51.75 11.94% 44.00 3.53%
51.00 20.00%
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点评事件:公司公告三季报,前三季度公司营收17.98亿元,增长12.09%;归母净利6.14亿元,增长18.47%;扣非后净利6.01亿元,增长17.61%。其中,Q3营收6.01亿元,增长15.88%;归母净利2.09亿元,增长3.01%。前三季度销售毛利率57.88%,同比下降1.13pct;销售净利率34.12%,同比提升1.84pct。其中,Q3销售毛利率58.92%,同比下降1.03pct;销售净利率34.83%,同比下降4.35pct。 一、收入较快增长符合预期,终端需求保持强劲单三季度收入同比增长15.88%,增速环比Q2回落,考虑订单满足已恢复常态,收入增速符合预期。三季度末预收款+合同负债1.09亿元,相比二季度末减少0.25亿元。随着生产和配送恢复正常,预收款逐步回落至合理范围是正常现象。剔除消化预收款的影响,判断单三季度有效收入增量和实际动销增速为大个位数,环比单二季度略有提升,终端需求仍保持强劲,新品销售和小包装裂变对收入增长也有贡献。 二、销售毛利率和净利率环比改善,盈利指标向好单三季度销售毛利率58.92%,同比下降1.03pct,主要原因是原材料青菜头涨价;毛利率环比上升1.71pct,结合Q2和Q3的情况来看,原材料和产能利用率情况接近,判断毛利率环比改善主要受益于产品结构变化和小包装裂变后对盈利能力的提升,该两种因素具有延续性。 单三季度销售费用率15.76%,同比上升2.07pct,主要是因为2019年销售费用季度间投放(或确认)不均衡导致2019Q3销售费用低基数,今年截至三季度整体和逐季度环比来看,销售费用率比较稳健和均衡,基本控制在16%以内,也符合公司今年战略把控销售费用的经营思路。 单三季度管理费用率2.05%,环比下降0.07pct,今年以来管理费用率持续稳步下降。 受益于产品结构和小包装产品裂变对毛利率的影响,以及销售费用的严格管理,单三季度销售净利率34.83%,环比Q2提升1.4同时2019Q4业绩低基数,今年四季度业绩弹性可能比较大。 三、存货和应收相对稳定,经营现金流整体健康三季度末存货4亿元,环比减少0.37亿元,同比基本持平。三季度末应收0.39亿元,环比基本持平,同比减少0.13亿元。存货和应收均保持相对稳定。单三季度现金回款6.8亿元,同比增长10.78%,环比增长7.18%;经营活动的收现率113.14%,环比改善、同比略降。剔除预收款的影响,经营活动净现金流入金额同比增长近两位数,与有效收入增量幅度相匹配,经营现金流整体健康。 四、定增顺利推进,大股东和高管认购显信心公司2020年非公开发行股票事项正经中国证监会受理。增发对象中,涪陵国投拟认购13.5亿元,董事长周斌全拟认购不超过8千万元,大股东和高管大比例增持显示对公司未来发展的信心。项目顺利落地后,公司对青菜头的收储能力将大幅提升,有利于保障核心原料供应安全与价格稳定,同时也为持续扩张和做大规模提供必要的条件。 盈利预测与评级:公司单三季度收入增长符合预期,利润回归正常。考虑今年费用收缩的策略以及更加均衡的投放节奏,预计单四季度业绩弹性可能较高。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看,判断在需求较好的背景下,全年实现较好的收入、利润。 维持盈利预测,测算公司2020-2022年收入增速分别为14%、15%、18%;归母净利增速分别为25%、20%、20%。今明两年EPS分别为0.95和1.15。 考虑行业龙头优势以及市场的风险偏好,对应明年业绩给予45倍PE,目标价51.75元,“买入”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 45.98 55.00 18.97% 44.00 -4.31%
51.00 10.92%
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渠道下沉进展顺利,带动收入双位稳增。 根据渠道, Q3榨菜品类延续稳健增 长,泡菜(其中乌江品牌大幅增长,惠通下滑)、海带增长加速,萝卜保持下 滑趋势。 新品上,今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛, 其中 22g 小包装增长亮眼, 同时公司多元化发展业务场景,发展餐饮配菜、电商调 料包等,取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势,经销商数量 保持快速增长,增量以县级经销商为主,从去年约 1100家增长至约 1500家, 县级市场销售亦保持高增速,当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行,费投增加,投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%, 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本,同时推断促销 折扣较多,缩包装提价效应仍未显现。 费用方面, 受疫情影响,销售费用投放 如期后置到下半年, Q3销售费用率为 15.8%,同比+2.1pcts; 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时, Q3公司投资收益同比减少 0.17亿,拉低盈利能力。 综合看, 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改,关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下, 收入端继续保持稳健增长,成本端使用新季高价原料继续保持高位,上半年未 投放费用预计 Q4继续补投, 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高, 预计费用绝对值不会大幅提升,同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看,公司将继续将渠道下沉作为主要目标, 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理,关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议:盈利短期波动,经营升势已开启,若市场预期回落致 股价回调,将是布局良机,维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动,而我们 认为,自 Q2业绩转正后,当前渠道良性水平背景下,经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下,若出现市场预期回落,又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元(原值为 0.94/1.1/1.29元),对应 PE 为 53/51/43倍, 维持目标价 55元,对应 21年 55倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示: 青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
于杰 10
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 45.98 -- -- 44.00 -4.31%
51.00 10.92%
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一、事件概述。 10月22日,公司发布2020年三季报。报告期内,公司实现营收17.98亿元,同比+12.09%;实现归母净利润6.14亿元,同比+18.47%;20Q3单季度实现营收6.01亿元,同比+15.88%,实现归母净利润2.09亿元,同比+3.01%。 二、分析与判断 20Q3业绩增速放缓,渠道下沉与产品缩量提价效果凸显。 前三季度公司实现营收17.98亿元,同比+12.09%(折合20Q3营收6.01亿元,同比+15.88%)。20Q3收入增速环比20Q2放缓(20Q2受益于补库存),但仍保持稳健增长,判断一方面是公司Q2末对主力流通产品缩量换装,变相提价10%+,另一方面是持续推进渠道下沉、效果逐步显现。前三季度实现归母净利润6.14亿元,同比+18.47%(折合20Q3为2.09亿元,同比+3.01%),利润与收入差距较大,主因20Q3投资收益同比减少1693万元(主要系银行理财收益)以及销售费用增加较多。 三因素导致20Q3净利率大幅下降。 毛利率:20Q3公司毛利率为58.92%,同比-1.04ppt,预计主要是青菜头成本上升所致;净利率:20Q3公司净利率为34.83%,同比-4.35ppt,除毛利率下降之外,还与投资收益减少、销售费用增加有关。20Q3公司银行理财等投资收益同比大幅减少,同时销售费用率同比+2.07ppt(预计主要是公司在渠道下沉及去化二批库存导致促销费用增加以及运输费用增加)。此外,20Q3管理/研发/财务费用率分别同比-0.68ppt/-0.11ppt/-1.12ppt,下降趋势验证公司控费举措卓有成效。 量价齐升仍将保证今年收入稳健增长,持续看好公司长期成长逻辑。 短期看,Q4收入量价仍有看点,量增:渠道下沉效果继续显现,销量提升具备充足保障;价升:公司Q2末对主力流通产品缩量换装(80g改70g),相当于变相提价10%+,将对收入端将持续产生提振。中长期看,渠道外延:公司原以C端为主,现正大力拓展餐饮、外卖渠道,长期看好B端放量给公司提供业绩增量。品类扩张: 泡菜行业相比榨菜更加优质,但受限于“惠通”品牌影响力较小。公司于19H2起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。公司8月拟定增加码产能,包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备、20万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施,预计将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。此外拟建设乌江涪陵榨菜信息系统项目,有利于全面提升生产标准化及智能化水平,同时较好提升营销能力。 三、投资建议。 我们小幅下调盈利预测。预计20-22年公司营收为22.52/25.92/30.09亿元,同比+13.2%/15.1%/16.1%;归母净利润为7.44/8.93/10.65亿元,同比+23.0%/20.0%/19.3%;EPS为0.94/1.13/1.35元,对应PE为52X/44X/37X。目前调味品板块可比公司平均预期估值约为68倍(Wind一致预期,算数平均法),公司估值低于调味品板块可比公司,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、食品安全风险等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-10-26 45.98 -- -- 44.00 -4.31%
51.00 10.92%
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事件:公司发布2020年三季度报告。2020年前三季度实现营业收入17.98亿元,同比增长12.09%;归母净利润为6.14亿元,同比增长18.47%;其中Q3营收6.01亿元,同比增长15.88%;Q3归母净利润为2.09亿元,同比增长3.01%。 收入增长符合预期,渠道下沉加速推进。因疫情影响,公司上半年增长节奏略受扰动(Q1/Q2/H1营收增速分别为-8%/28%/10%)。进入三季度以来,公司收入同比增速较上半年加快至16%,我们认为县级市场对收入增长贡献明显。疫情期间行业集中度进一步提升,作为行业龙头,公司加速对县级市场深度覆盖,年初至今县级市场销量增长超30%,并加快对浙江、广东等发达地区乡镇市场的渗透。 毛利率下滑+费用投放加大带动致利润增速放缓。从盈利端来看,公司2020Q3净利率同比下滑4.4pct至34.8%,我们认为主要原因系:1)毛利率同比略有下滑1.0pct,我们认为半加工的青菜头价格上移(约10%)为毛利率同比下滑的主要原因,但环比来看,受益二季度末缩包装提价(80g产品规格调整至70g),公司Q3毛利率较Q2提升1.7pct;2)费用率同比增加0.2pct,其中销售费用率提升明显(同比+2.1pct,环比+0.2pct),我们认为上半年销售费用因疫情影响有所延后,同时加大产品推广费用投入为销售费用提升的主要因素。 改革红利有待释放,产能有序扩张。公司在2019年进行深度调整之后,于今年提出“四多、两不、一目标”(构建多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商,以不冲突、不压货为前提,实现城市销售目标的新营销管理模式)的城市精准化营销的理念。并且公司8月非公开发行33亿元,主要用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地和智能信息系统项目,预计新增40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及20万吨榨菜生产车间及设备,我们认为这将为公司未来3-5年的稳步发展垫定坚实的基础。 投资建议:预计公司20/21/22年营收分别为22.5/25.7/28.7亿元,同比+13.3%/14.0%/11.7%;归母净利润7.4/8.8/9.9亿元,同比+22.7%/18.5%/12.4%;对应PE为52/44/39倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。
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营收增速合理回落,业绩整体符合预期整体符合预期公司近日发布了2020年三季度报告。报告期内,公司实现营业收入17.98亿元,同比增长12.09%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长18.47%;实现扣非后归母净利润6.01亿元,同比增长17.61%。其中,2020Q3实现营业收入6.01亿元,同比增长15.88%;实现归母净利润2.09亿元,同比增长3.01%,整体业绩符合预期。 多重因素导致单三季度利润增速下降明显2020Q3公司销售费用0.95亿元,同比增长33.80%;销售费用率为15.81%,环比上涨0.29个百分点,同比上涨2.10个百分点。公司在上半年受到疫情影响费用投放有所延缓,但随着社会生产生活正常化,费用投放在三季度开始逐渐增加属于行业一致现象,对此不必过分担忧。2020Q3公司毛利率为58.90%,环比增长1.79个百分点,同比下降0.95个百分点。我们预计毛利率的同比下降主要与上游原材料价格上涨有关,公司于三季度提价以来成本上行压力或有对冲,使得第三季度毛利环比小幅提升。此外,投资净收益同比减少1692.54万元,弱剔除该部分影响单三季度净利润增长率大概为11%左右。从同比情况看,销售费用增长、毛利下降以及投资收益减少,在去年高基数的影响下,使得2020Q3公司净利率为34.78%,同比下降4.41个百分点。 投资建议我们认为,在后疫情时期下游补库存需求的结束之后,营收增速有所回落属于预期之中。中长期看,随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张,公司发展有望再上一个台阶。费用投放中期来看可能都会有明显的改善,并且保持在相对平稳的水平,确保利润不断释放。公司定增加码主业,有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模以及整体生产效率,巩固公司行业龙头地位,提升公司抵御风险能力,进一步增强公司竞争力。综上,我们维持此前盈利预测不变,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.96/1.10/1.32元,仍给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道管控不达预期
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盈利预测与建议:公司为具备定价权的榨菜行业龙头,渠道整治效果显著,叠加产能及原料池持续扩张,后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计公司2020年收入为22.30亿元(+12.1%),2020年净利润为7.63亿元(+26.1%),对应2020年10月22日收盘价,2020年估值为51x,维持“审慎增持”评级。
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事件:公司披露三季报,前三季度收入/归母净利17.98/6.14亿元,同比增12.09%/18.47%,其中第三季度收入/归母净利6.01亿元/2.09亿元,同比增15.88%/3.01%,收入基本符合预期,利润低于预期。 Q3收入稳健。经历二季度渠道补库,三季度销售回归正常,收入增15.88%,维持稳健,反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3净利率34.83%,同比下滑4.35%,主要系:1)2019Q3投资收益达1700万元(主要为理财收益),2020Q3仅为24万元,若剔除投资收益影响,净利润同比增10.9%;2)2020Q3销售费用率同比增2.07pct,毛利率同比下滑1.04pct,2019年季度间费用投放波动较大导致2019Q3净利率较高(2019Q3公司净利率39.18%,环比大幅增10.66%,销售费用率13.69%,环比下滑8.44%);今年季度间对比来看,销售费用率/净利率变动较为平稳,费用投放趋于常态化,Q1-Q3销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%,净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct,环比增1.71pct,同比下滑主要系Q3原料成本大幅上行,但是6月公司对部分产品缩规格提价,导致毛利率环比提升。另外,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%,低于收入增速主要系确认部分预收款(合同负债环比下降0.25亿元)。 低基数+提价效应,Q4乐观。考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%),以及今年费用投放季度间平稳,加上提价效应,预计今年Q4利润增速乐观。 短期渠道调整见效,中期提价+渠道下沉,开启新一轮成长周期。根据草根调研,公司产品终端生产日期集中在8月,表明动销良好;2019年新招600余个县级经销商,今年以来县级市场增速30%,渠道下沉工作稳步推进;回顾公司历史业绩波动,每3-4年为一个周期。经历了2019年以及2020年初的渠道去库存,目前库存恢复至正常水平,加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价,预计未来2-3年为公司向上的经营周期。 产业园项目预计加快品类扩张进度,大乌江战略可期。公司此前发布定增预案,拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地,我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度,酱腌制品/复合调味料成长空间大,集中度低,公司的品牌营销与产品创新能力突出,有望多品类驱动提升成长性。 投资建议:预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元,维持“买入-A”评级。 风险提示:公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
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事件:2020年10月22日,涪陵榨菜发布2020年三季报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.98/6.14亿元,同比+12.1%/+18.5%;2020Q3公司实现营业收入/归母净利润6.01/2.09亿元,同比+15.9%/+3.01%。截至2020Q3末公司合同负债1.09亿(2020H1末预收款为1.34亿元)。 渠道下沉贡献收入增量,库存水平保持良性。根据渠道调研反馈,2020Q1-Q3公司收入增长的源泉主要来自于渠道网络的下沉和精细化管理。预计省/市两级市场同比增速在中个位数水平,而县级市场同比增速预计接近50%。估算省市两级市场收入占比接近八成,县级市场收入占比上升至两成,县级市场成为拉动公司营收增长的主要动力。从经销商开拓来看,预计2020Q3,公司经销商数量+2300家,其中县级市场经销商家数超过六成,县级市场成为经销商网络拓展的主战场。分产品来看,预计报告期内榨菜同比增速在小双位数,而萝卜品类受制于营销推广不力维持负增长;另外一方面,预计全渠道主力产品增速保持中个位数,而商超类重点产品受益于疫情影响和新品的投放同比增长约30%。截至2020Q3,预计一批商库存在5周左右,渠道库存整体维持良性。 盈利能力保持平稳。(1)2020Q1-Q3/Q3销售毛利率为57.9%/58.9%,同比-1.12/-1.04pcts。考虑到公司对主力产品的换包装提价已完成,我们认为2020年年初原材料上涨导致的成本压力被产品结构升级所对冲。截至2020Q3末,原材料代收部分上升约10%,自收部分运行平稳,预计毛利率维持稳健。(2)2020Q1-Q3/Q3公司销售费用率为15.72%/15.76%,同比-3.01/+2.07pcts,从历史数据看,历年三季度销售费用率大多处于全年低位,2020Q3费用率同比上升主要系疫情延后了销售费用投放所致。2020年来公司单季销售费用率均在15.7%上下,费用平滑投放有助熨平净利率波动。(3)综合来看,2020Q1-Q3/Q3公司净利率为34.12%/34.83%,同比+1.84/-4.35pcts,2020Q3净利率单季同比下滑主要系2019Q3销售费用率低基数所致。 渠道下沉市场仍有可为,拟定增扩产彰显信心。根据公司对下沉市场的规划,1600余个合适开展业务的县级市场中,公司目前覆盖1400个左右,空白市场增量仍有空间;同时,公司拟定增扩产布局未来发展,品类拓展亦紧随其后。 盈利预测、投资评级和估值:维持公司2020/21/22年营收预测为22.87/26.03/29.21亿元;净利润预测为7.47/8.62/9.79亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.95/1.09/1.24元,当前股价对应2020/21/22年PE分别为52/45/40,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、品类拓展不及预期、原材料波动、食安问题。
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业绩低于预期,看好未来成长公司2020Q1-Q3实现营收18.0亿元,同比增12.1%;净利6.1亿元,同比增18.5%,EPS为0.78元。2020Q3实现营收6.0亿元,同比增15.9%;净利2.1亿元,同比增3.0%。我们维持盈利预测不变,预计2020-2022年归母净利7.4、8.6、10.0亿元,EPS为0.94、1.09、1.27元,分别增23%、16%、17%,对应PE为52、45、39倍。中长期看公司渠道下沉、精细化管理,以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长。我们看好公司未来成长,维持“买入”评级。 渠道库存恢复正常,渠道下沉带来营收大部分增量2020Q3公司营收增速16%,主要来自于渠道下沉及精耕带来的增量,估计县级市场经销商数量仍有增长,同时具有较高存活率,县级市场增速应远超平均水平。 此外餐饮、电商直播等新渠道开发也贡献部分增量。三季度渠道库存维持在5-6周左右,库存影响不大,市场动销情况与报表营收基本匹配。 2020Q3净利率下行,主因投资收益下降、毛利率下降以及销售费用率提升2020Q3净利率同比降4.4pct,主因在于:一是公司购买银行理财产品减少,三季度投资收益同比降0.17亿元;二是毛利率同比降1.0pct,应是受到三季度使用2020年初收购高价青菜头,成本上升影响;三是销售费用率同比增2.1pct,可能与2019Q3费用率基数低,以及2020Q3疫情控制后,费用集中投放有关。考虑到渠道激励方式的变化,费用使用效率也将得到提升。考虑2019Q4利润基数较低,估计2020Q4利润大概率加速增长,预计2021年公司利润率也应稳中有升。 定增在即,前景可期公司已公告定增预案,定增方案中大股东涪陵国投与董事长周斌全拟认购金额13.5亿元与0.8亿元。大股东与董事长参与,彰显公司发展信心。发行价格尚未确定,但公司未来发展节奏清晰,短期看公司渠道红利带来榨菜持续增长,长期看泡菜、酱腌菜的品类扩张,未来趋势向好,前景可期。 风险提示:宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名