事件： 近日公司围绕经营近况及 2024年发展战略组织调研参观。 稳榨菜基本盘， 拓豇豆、海带丝、酱类等潜力产品，渠道多元化拓展。 2023年渠道库存消化、外部环境压力释放后， 2024年公司收入端目标在低基数上实现双位数增长。 分品类来看， 公司坚持稳住榨菜基本盘、拓宽品类战略，资源相对向豇豆、海带丝、酱类等潜力产品倾斜。 分渠道来看， 公司持续推进渠道多元化布局， （1） 传统及 KA 渠道： 一二线市场深耕、精细化管理，并加大网点拓展及下沉市场开发。同时公司加快推进终端接入系统， 目前已接入约 40万家， 网点总数预计共约 100万家， 未来通过系统化管理加强终端掌控力、强化新品铺市推广能力。 （2） 餐饮： 公司对餐饮客户产品需求及痛点把握能力提升， 现已拥有餐饮经销商 100余家，终端涵盖小面、火锅、快餐等连锁餐饮企业及酒店等。2023年餐饮渠道营收约 6000万，体量尚小，预计 2024年仍有望通过拓展专业经销商、丰富产品矩阵等方式保持高增速。 （3） 电商及新兴渠道： 2023年电商渠道收入约 1.5亿元， 取得较快增长，但产品以随时随手购买为主、电商运输成本高，未来电商定位品宣平台及线下渠道的补充。 此外公司在社区团购、零食连锁等均有布局作为补充。 成本红利迎来兑现期， Q2-Q3加大费投力度、均衡品类投放。 公司榨菜品类中青菜头及半成品原材料成本占比约 45%， 2024年新采购青菜头价格回落至 800元/吨，新原料预计将于 5-6月投入使用，成本下降红利或于 24Q2开始兑现。 2022年以来公司费用端显著下行，效率导向下品牌宣传费用显著收缩， 费用投放以地面传播为主，加强线下产品铺市及曝光度、 助力终端动销。 二、三季度为行业传统旺季，公司或加大费用投放，推进产品铺市； 同时产品矩阵梳理后各品类费投有望优化。 组织架构及渠道调整基本完成，期待旺季动销加速。 管理上公司已基本完成销售系统调整、 部门架构梳理及人员变更； 同时公司完善销售政策、 经销商及销售人员考核激励机制， 一线人员积极性有望提升。 24Q1公司通过开展春节开门红等活动在较高基数下收入端表现较稳健，但销售费用率同比-5.6pct，费用端显著优化。 我们认为二、 三季度旺季公司将加大费用投放，终端动销有望加速，冲刺全年营收双位数增长目标；且原材料成本下降红利兑现后利润端弹性亦有望逐步释放。 投 资 建 议 ： 维 持 前 次 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 为9.1/10.3/11.3亿元，同比+10.6%/12.5%/9.4%， 当前股价对应 PE 为19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题。

事件。公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入7.49亿元，同比-1.5%，归母净利润2.72亿元，同比+3.9%。 高基数下Q1收入承压，持续发力多品类矩阵。24Q1营业总收入同比-1.5%，我们认为或与去年同期基数较高有关。24年公司将继续夯实传统线下渠道，强化销售人员激励；拓展线上新兴渠道，持续开拓空白市场。产品端公司将稳固榨菜品类基础，以下饭菜为新增长点，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等产品，优化资源投放策略，实现各品类协同发力。 成本回落有望推升毛利率。24Q1毛利率同比-4.17pct至52.1%，我们认为主因公司仍使用高价青菜头原料，预计随着5月后低价青菜头逐步使用（24年收购价同比下降约27%至800元/吨），成本回落有望于24Q2显现。24Q1销售回款同比-1.8%至7.27亿元。 销售费用管控良好，盈利能力环比改善。24Q1销售费用率同比-5.63pct至12.2%，主因公司市场推广及品牌宣传费支出减少；管理费用率同比-0.60pct至2.6%，期间费用率同比-6.51pct至10.8%。费用收缩对冲毛利率下行影响，24Q1归母净利率同比+1.91pct至36.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.80、0.89、0.98元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为16.07-20.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。

2024年一季报收入符合预期，利润略超预期公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司营收/归母净利润 7.5亿元/2.7亿元（同比-1.5%/+3.9%）；收入符合预期，利润略超预期。 我们维持此前的盈利预测， 预测2024-2026年归母净利润 9.3/10.3/11.6亿元（同比+12.5%/11.2%/11.8%）， EPS 为0.81/0.90/1.00元， 当前股价对应 PE17.4/15.7/14.0倍。考虑到后续收入及利润有进一步恢复空间， 上调至“买入”评级。 渠道产品改革推进， 2024年营收有望逐季回暖2024Q1公司收入端略下滑，我们认为主要系： （1）去年同期基数较高（2023Q1公司营收同比+10.4%）； （2） 2023年底管理层更换，渠道改革及战略调整等短期影响。目前公司新设了渠道管理部门（统筹管理各渠道间任务目标完成进度）、制定新渠道开拓目标（布局餐饮渠道等），同时优化产品体系， 我们认为随着改革推进，公司收入端有望逐季回暖。 成本上涨致利润短期承压，费用收缩创造盈利空间2024Q1公司毛利率/净利率分别为 52.1%/36.3%（同比分别-4.2pct/+1.9pct）。 2024Q1毛利率同比走低主要系成本影响， 2024Q1/2023Q1公司分别使用 2023年初/2022年初采购的青菜头，采购吨价分别约 1100元/ 800元。同时费用缩减带动 2024Q1净利率走高： 2024Q1公司费用率为 10.8%（同比-6.5pct）， 其中销售费用率同比-5.6pct 至 12.2%（主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少），管理/研发/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.2pct/-0.4pct。 展望全年： 2024Q2开始利润弹性有望逐步释放展望全年，我们预计公司收入逐季回暖。 同时 2024年初公司采购的低价青菜头（采购均价约 800元/吨）有望于 2024年 5-6月份投入使用，成本红利有望于2024Q2逐步显现。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

事件： 公司公告 24Q1季报， 24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 7.49/2.72/2.59亿元，同比-1.53%/+3.93%/+6.29%。 24Q1基本 EPS为 0.24元。 公司调整继续，收入同比承压。 24Q1收入同比-1.53%，收现同比-1.84%，与收入增速基本吻合， 预收账款环比-41.59%，预计与公司架构调整下主动控货有关，当前预计公司仍在进行大经销商的调研和规划，收入同比下降与高基数有关，其中预计榨菜增长仍存压力，为支持经销商共克时艰，相应公司加大了对客户的授信额度，应收账款同比+221.33%。 23Q4+24Q1收入同比-1.25%，基本符合预期。 收费用对冲毛利率压力，盈利能力同比改善。 24Q1归母净利率 36.29%，同比+1.91pct，扣非归母净利率 34.57%，同比+2.54pct，拆分如下： 1）24Q1毛利率为 52.11%，同比-4.17pct， 23Q4+24Q1毛利率为 48.47%，同比-4.23pct，预计与青菜头成本压力逐季加剧有关； 2） 24Q1总费率10.77% ， 同 比 -6.51pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率12.21%/2.57%/0.26%/-4.27% ， 同 比 -5.63pct/-0.60pct/+0.15pct/-0.43pct，销售费率下降与公司内部在调整期，品牌宣传、市场推广投入大幅收窄有关； 3）其他收益同比+437.10%，对盈利带来正贡献，与公司加计抵扣 2023年先进制造企业增值税金有关，投资收益同比-42.36%，与理财产品收益减少有关； 4） 23Q4+24Q1归母净利润同比-5.34%，扣非归母净利润同比-3.01%，归母净利率 35.20%，同比-1.52pct，扣非归母净利率 33.00%，同比-0.60pct，符合调整期特征。 盈利预测与投资建议： 公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司 2024-2026年收入为 27.01/29.74/32.77亿元，同比+10.2%/+10.1%/+10.2%，归母净利润为 9.30/10.56/11.89亿元，同比+12.6%/+13.5%/+12.6%，对应 2024年 4月 26日收盘价， PE 估值为16/14/13x，维持“增持”评级。 风险提示： 新团队磨合需要时间；渠道扩张不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 公司实现营收 7.5 亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比+3.9%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比+6.3%。收入增长承压，渠道库存优化。 24Q1 公司收入增长短期承压， 预计主要原因为上年同期基数较高、 终端消费力及家庭消费场景仍承压。 但公司改革业务员考核机制，将过去按经销商调货额考核改为按经销商出货额考核， 减轻经销商压力，预期渠道库存显著优化。成本压力致毛利率下降，销售费用大幅优化。 公司 24Q1 毛利率同比-4.2pct至 52.1%， 预计主要原因为 2023 年青菜头、榨菜半成品采购价上行、叠加产 品 结 构 变 动 影 响 。 24Q1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-5.6/-0.6/+0.2/-0.4pct 至 12.2%/2.6%/0.3%/-4.3%， 销售费用坚持以地面终端活动为主，对品宣费用的投放效率严管控，销售费用率显著下降。 综合来看得益于费率大幅优化， 24Q1 公司净利率同比+1.9pct 至 36.3%。优化各品类费投协同增长，成本红利或于 24Q2 兑现。 2023 年底新董事长上任，推动组织架构改革优化、完善考核机制及激励政策，激发组织活力。分品类来看， 2023 年公司资源投放聚焦于新品榨菜酱，泡菜、萝卜品类投入较少； 2024 年将优化各品类费用投入，拉动泡菜、萝卜品类重回增长。渠道端公司持续完善餐饮、电商等多渠道布局，餐饮渠道开拓专业经销商、丰富产品品类，电商渠道产品与线下区隔，定位线下渠道的补充。往后展望，我们预期基数下降、需求逐步复苏将拉动收入增速环比修复；成本端 2024年新采购青菜头价格回落至 800 元/吨，新原料预计将于 5-6 月投入使用，成本下降红利或于 24Q2 开始兑现。投 资 建 议 ： 维 持 前 次 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为9.1/10.3/11.3 亿元， 同比+10.6%/12.5%/9.4%， 当前股价对应 PE 为16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题

业绩情况： 23年实现营收 24.50亿元（-3.9%）；归母净利 8.27亿元（-8.0%）；扣非归母净利7.56亿元（-7.6%）； 23Q4实现营收 4.98亿元（-0.8%）；归母净利 1.67亿元（-17.3%）；扣非归母净利 1.53亿元（-15.4%）。 23年归母净利润率为 33.7%（同比-1.5pct），单 Q4归母净利润率为 33.6%（同比-6.7pct）， 具体情况看： 1） 主品类榨菜动销承压，榨菜酱新品继续铺市。 终端需求仍处于复苏阶段，公司主品类榨菜动销压力仍存。公司从上半年起推出榨菜酱新品，作为公司未来大单品打造、 持续铺市，未来有望贡献新的增量。 2） 成本端承压， 毛利率受损。 23年毛利率为 50.7%（同比-2.4pct），单 Q4毛利率为 50.7%（同比+3.4pct）， 公司持续强化成本质量管控以及生产端挖潜效能，以降低成本波动对毛利率影响。 3） 销售费用结构改善，整体费用率控制得当。 23年销售费用率 13.4%（同比-1.0pct），管理费用率 3.6%（同比+0.2pct）； 单 Q4销售费用率 13.2%（+9.1pct），管理费用率 4.9%（同比持平）。 24年公司新管理层上任， 24Q1动销仍在恢复中，我们预计公司业绩有望呈现逐季改善趋势。长期看公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值预计 2024-2026年公司收入增速分别为 10.10%/9.40%/8.20%；归母净利润增速分别为 9.91%/10.33%/10.14%； PE 为 17/16/14倍 ； 维持“买入”评级。 风险提示渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件： 公司发布] 2023年年报， 全年实现营业收入 24.5亿元，同比-3.9%，实现归母净利润 8.3亿元，同比-8.0%；其中 23Q4实现营业收入 5.0亿元，同比-0.7%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.00元（含税） 。 榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。 1、分品类看， 2023年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 20.8/2.3/0.61/0.84亿元，对应收入增速分别为-4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。 其中榨菜全年量-3.8%/价-0.8%， 收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼， 自 23年 5月正式铺货以来体量预计已超 6000万，带动其他产品收入实现高增。 2、分区域看， 2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%，大本营西南地区维持稳健增速。 得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加 112家至 3239家。 原料成本上涨， 盈利能力有所承压。 2023年公司毛利率为 50.7%，同比-2.4pp； 其中 23Q4毛利率为 50.6%，同比+3.4pp。毛利率承压主要系： 1） 5月以来开始逐步采用 23年初采购的高价原料（23年受减产影响青菜头采购价上涨近40%） ； 2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面， 2023/23Q4公司销售费用率为 13.4%/13.2%，同比-0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。 2023/23Q4管理费用率同比+0.2pp/+0.1pp 至3.6%/4.9%。 受高价青菜头原料投入使用影响，公司 2023/23Q4净利率同比-1.5pp/-6.7pp 至 33.7%/33.6%。 双拓战略延续， 全年业绩期待。 1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类） 为指引， 确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位， 其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品， 23年仅上市 7个月已实现约 6000万体量； 24年在公司费用端主动倾斜， 且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。 此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类 2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康” 与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。 3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。 4） 成本端来看， 24年青菜头价格回落至 800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.2亿元、 10.1亿元、 11.0亿元， EPS 分别为 0.80元、 0.88元、 0.95元，对应动态 PE 分别为 17倍、 15倍、 14倍。 考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件：涪陵榨菜发布2023年年报，23年实现营业收入24.5亿元，同比-3.9%；归母净利润8.3亿元，同比-8%；扣非归母净利润7.6亿元，同比-7.6%。 其中，23Q4实现营业收入5亿元，同比-0.8%；归母净利润1.7亿元，同比-17.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-15.5%。 需求疲软下，核心产品收入均同比下滑。1）分产品看，2023年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.76/0.61/2.25/0.84亿元，同比-4.56%/-25.99%/-6.51%/+75.74%。2）分销售模式看，2023年公司直销/经销分别实现营收1.57/22.89亿元，同比+27.66%/-5.53%。从经销商数量来看，截至2023年12月底，公司共有经销商3239家，较22年末净增加112家，其中华南销售大区经销商净增加数量最多为101家。3）分销售地区看，2023年出口和西南地区销售收入增速较快，同比+36.19%/+5.39%，弱势地区东北和西北收入下滑较多。 青菜头价格上涨，致毛利率承压。1）23年/23Q4公司毛利率分别为50.72%/50.65%，同比-2.43/+3.35pcts。23年榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别同比-2.17/-6.86/-5.55pcts，榨菜和泡菜毛利率同比下降主要系受干旱天气影响，涪陵及周边地区榨菜原料青菜头减产，青菜头收购价格较上年同期上涨约40%。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为13.37%/13.21%，同比-0.97/+9.05pcts，23年市场推广及品牌宣传费用均同比下滑。3）23年/23Q4管理费用率分别为3.59%/4.85%，同比+0.2/0pcts。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到33.74%/33.57%，同比-1.53/-6.7pcts。 323年底新董事长上任，谋求公司增长突破。23年12月原董事长周总退休离任后，新董事长高总接任。在24年初的经销商大会上，高董事长为榨菜集团制定了力争2030年实现百亿乌江的目标。24年公司将以稳固榨菜品类为基础，以下饭菜为新增长点，将榨菜酱纳入重点品类，创新拓展川菜酱、调味菜、泡菜等新产品，为产品发展注入新动能。渠道端来看，餐饮渠道为23年以来公司重点开拓且增速较快的渠道，主要对接连锁餐饮及星级酒店，产品以600g及800g大包装为主，未来公司将进一步丰富餐饮渠道产品线，新增豆瓣酱、泡菜等产品对接餐饮市场，实现餐饮市场持续增长。后续建议关注公司在餐饮渠道的开拓情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前需求仍较疲软，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别至9.25/10.28亿元（分别下调8%/10%），引入2026年归母净利润预测为11.29亿元，折合2024-2026年EPS为0.80/0.89/0.98元，当前股价对应2024-2026年PE分别为17x/15x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

事件： 23Q1-3 公司收入/归母净利润分别为 19.52/6.59 亿元（ 同比-4.61%/- 5.34%）； 23Q3 公司收入/归母净利润分别为 6.15/1.89 亿元（ 同比-1.50%/+ 4.78%）。收入恢复放缓，新品上市做强主业。 23Q3 收入增速为-1.50%，恢复缓慢。新品榨菜酱从二季度开始在全国一二线城市率先进行铺市宣传，目前已完成约 30 万家终端售卖点的上架铺市工作。 榨菜酱产品作为刚推出的新品类， 有望进一步丰富公司品类、持续塑造乌江品牌力。渠道库存健康，餐饮渠道持续拓宽。 为加强动销及库存管理，公司优化了业务员考核机制，将考核经销商从公司调货改为考核经销商向终端出货，当前整体库存维持在 40-50 天区间的正常水平。 公司从 2022 年开始组建餐饮渠道专业销售团队、发展餐饮渠道经销商，目前增长率 30%左右，由于开拓时间较短，总体销量占比较小；餐饮渠道是公司中长期拓市场战略的重要开发市场，未来将根据业务发展趋势及需要不断调整策略布局，持续做大餐饮端增量。毛利率维持增长趋势，费用投放有所增加。 23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-7.71/+1.84 个百分点至 45.69%/30.72%，毛利率下降预计主要系青菜头为主的营业成本提升； 长期看，未来青菜头价格将随着 CPI 和农产品长期价格走势在合理范围内稳中向上，成本波动压力或将得到缓解。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-11.08/+0.41/-0.08 个百分点至 11.73%/3.26%/-3.63%，销售费用率下降幅度较大， 总体费用投放缩减。 投资建议： 我们认为公司将继续推动“渠道+品类”双拓，重点完成“榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市”三大战略任务，全年有望实现稳健增长。 根据三季报业绩，前三季度收入和归母净利润均有所下滑，略调整盈利预测， 预计 23-25 年营收为 26.63/29.89/33.26 亿元（ 23-24 年前值为 3 0.26/33.80 亿元）；归母净利润为 9.19/10.77/12.09 亿元（ 23-24 年前值为10.93/12.44 亿元）， 对应 PE 分别为 20X/17X/15X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险

公司公布 2023年三季报业绩：2023年前三季度实现营业总收入 19.52亿元，同比增长-4.61%； 实现归母净利润 6.59亿元， 同比增长-5.34%； 实现扣非归母净利润 6.03亿元， 同比增长-5.34%。 其中 2023年第三季度实现营业总收入 6.15亿元， 同比增长-1.50%； 实现归母净利润 1.89亿元， 同比增长4.78%； 实现扣非归母净利润 1.71亿元， 同比增长 8.26%。 收入降幅有所收窄， 榨菜酱新品持续铺市。 2023年第三季度收入有所下滑预计系终端需求疲软背景下提价对榨菜销量的影响仍需时间消化， 经历两个季度消化目前渠道库存良性， 收入下滑幅度环比有所收窄预计下饭菜、 榨菜酱等新品推广背景下同比有所提升， 公司从上半年起推出榨菜酱新品， 作为公司未来大单品打造， 未来有望持续贡献新增量。 成本压力仍在， 费用大幅收缩助力盈利改善。 2023年第三季度公司实现毛利率 45.7%， 同比-7.7pcts， 主要系： 1） 原材料青菜头价格上涨明显； 2） 公司推出量贩装产品， 包材成本提升。 2023年第三季度公司销售/管理/研发费用率同比-11.1/ +0.4pcts/持平， 销售费用率大幅降低预计系公司收窄市场推广费用、 品宣费用。 在以上因素共同影响下， 公司 2023年第三季度归母净利率为 30.7%， 同比+1.8pcts， 利润率有所修复。 静待需求与成本拐点， 双拓战略引领中长期增长。 随着价格体系逐步梳理完成和后续消费回暖， 我们认为公司收入端有望明年迎来改善。 成本端虽然今年青菜头价格上涨较多， 但公司通过前期的原料储存对原料价格上涨进行成本对冲， 同时根据需求不断调整青菜头及半成品原料收购比例， 以此来尽量控制原材料价格波动的影响。 战略层面， 今年公司继续落实推进“复合拓品类， 跨界拓市场“的双拓战略， 去年新推下饭菜、 下饭酱次新品， 2023年 4月开始公司大力布局榨菜酱新品， 品类延伸战略定位较清晰， 新品有望逐步发展成为支撑公司中长期业绩增长的新引擎。 投资建议： 考虑到需求恢复不及预期以及成本端大幅上行， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2024年收入分别为 25.2/27.7亿元（前次为 29.5/32.8亿元） ， 同比-1.1%/+9.9%， 2023-2024年归母净利润分别为 8.3/9.3亿元（前次为 10.2/11.6亿元） ， 同比-7.9%/+12.3%。 当前股价对应 2023/2024年21.6/19.2倍 P/E， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入19.5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润6.6亿元，同比-5.5%；其中23Q3实现营业收入6.2亿元，同比-1.4%，实现归母净利润1.9亿元，同比+5%。 Q3力收入环比有所改善，主业增长仍有压力。Q3公司收入虽为负增长，但相较Q2（-21.3%）降幅已显著收窄。整体来看，公司榨菜主业仍有较大增长压力，主要系：1）随着整体经济环境影响，外出务工人员数量有所减少；2）C端家庭消费仍需复苏，且渠道库存压力短期内影响犹存。一方面公司内部积极开展组织变革，以销售大区为单位进行人员调整，并加强薪酬体系改革，激发内部动能。另一方面公司积极拓展产品矩阵，新品榨菜酱自上市以来预计已在全国覆盖超30万家终端，未来随着公司持续加大费用投放，借助公司完善的榨菜渠道，榨菜酱未来表现值得期待。 费用控制卓有成效，Q3升盈利水平提升。前三季度公司毛利率为50.7%，同比-3.9pp；其中23Q3毛利率为45.7%，同比-7.7pp。毛利率承压主要系1）5月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面，23Q3公司销售费用率为11.7%，同比-11pp；主要系公司严格控制整体费用，品宣活动集中与地面推广。管理费用率保持稳定，同比增加0.3pp至3.3%。得益于公司积极的费用管控，公司23Q3净利率同比+1.9pp至30.7%。 新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合公司专项费用投放，榨菜酱未来表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望未来，成本端方面随着23年高价青菜头投入使用，预计利润端仍有压力；但22Q4受疫情影响存在低基数，随着C端需求复苏，预计Q4榨菜销量有望回暖。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.77元、0.87元、0.99元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现总营收 19.5亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 6.6亿元，同比-5.3%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比-5.3%。 23Q3公司实现营收 6.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 1.9亿元，同比+4.8%；实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比+8.3%。 收入端边际修复， 新品榨菜酱在高线市场、电商表现更优。 23Q2/Q3单季度公司营收同比分别-21.3%/-1.5%， Q3收入增速环比修复但同比增长仍有压力， 我们认为主要受家庭消费频率减少、消费力偏疲软、渠道及终端库存仍在消化中影响。 新品榨菜酱自 23Q2推出后已完成约 30万家终端网点铺货， 根据渠道跟踪， 榨菜酱在省级、长三角珠三角等高线市场实现较好动销，电商渠道通过营销活动助力表现更佳。 同时公司加强库存及动销管理，优化业务员考核机制，对经销商的考核从公司调货转向终端出货，当前库存已回归至 40-50天良性水平。 成本上涨毛利率承压，优化费投提升盈利能力。 23Q3公司毛利率同比-7.7pct 至 45.7%，主要受原材料青菜头及半成品成本上涨影响。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-11.1/+0.4/持平/-0.1pct 至11.7%/3.3%/0.2%/-3.6%， 公司对费用端严管控，以地面活动拉动终端动销为主，品宣费用投放谨慎。 综合来看， 受益于费用大幅优化， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比+1.8/+2.5pct 至 30.7%/27.9%。 23Q4收入增速有望转正，双拓战略引领中长期增长。 展望四季度， 22Q4涪陵生产基地短期停工影响生产及物流， 低基数下需求复苏有望拉动23Q4收入增速转正， 但原材料成本上涨利润端仍有压力。 我们认为未来“双拓战略”仍为拉动公司增长的核心驱动力， 拓品类方面， 榨菜酱为战略性大单品，公司持续推进铺货工作， 未来铺货率提升配合终端动销活动助力， 新品有望迎来放量； 拓渠道方面， 公司持续整合餐饮渠道组织架构、搭建餐饮经销商队伍， 餐饮渠道有望持续扩张。 投资建议： 考虑到需求偏弱及成本上涨压力， 调整盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润为 8.4/9.4/10.5亿元（前次预测为 9.9/11.2/12.5亿元） ，同比-6.8%/+11.9%/+12.1%，当前股价对应 PE 为 21/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题

2023年 10月 27日， 涪陵榨菜发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 三季度净利润修复2023Q1-Q3总营收 19.52亿元（同减 5%） ， 归母净利润 6.59亿元（同减 5%） ； 2023Q3总营收 6.15亿元（同减 2%），归母净利润 1.89亿元（同增 5%） ，三季度收入略有承压，盈利能力有所提升。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为50.73%/33.78%，分别同比-4pct/-0.3pct； 2023Q3毛利率/净利率分别为 45.69%/30.72%，分别同比-8pct/+2pct，净利率提升主要系费用投放减少所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 13.41%/3.26% ， 分 别 同 比 -3pct/+0.2pct ； 2023Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为11.73%/3.26%，分别同比-11pct/+0.4pct。 业务双轮驱动， 榨菜酱铺市顺利产品上， 以榨菜为中心，形成“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向/川式复合调料和川渝预制菜业务方向的双轮驱动发展。同时推出榨菜酱产品，为消费者提供多元化选择， 二季度开始，公司在全国一二线城市率先进行铺市宣传，目前已完成约 30万家终端售卖点的上架铺市工作， 未来公司将根据市场反馈情况持续优化产品味型/规格/包装，持续塑造乌江品牌力。 组织上，利用智能化改造传统产业， 持续提高组织效率，加速实现产业扩张。 盈利预测根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.73/0.82/0.93元（前值分别为 0.83/0.96/1.11元），当前股价对应 PE 分别为 21/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、 新品推广不达预期、原材料上涨等。

业绩情况： 23年前三季度实现营收 19.5亿元（同比-4.6%）；归母净利 6.6亿元（同比-5.3%）；扣非归母净利 6.0亿元（同比-5.3%）； 23Q3实现营收 6.15亿元（同比-1.5%）；归母净利 1.9亿元（同比+4.8%）；扣非归母净利 1.7亿元（同比+8.3%）。 23年前三季度归母净利润率为 33.8%（同比-0.3pct），单 Q3归母净利润率为30.7%（同比+1.8pct）， 具体情况看： 1） 主品类榨菜动销承压，榨菜酱新品继续铺市。 终端需求仍处于复苏阶段，公司主品类榨菜动销压力仍存。公司从上半年起推出榨菜酱新品，作为公司未来大单品打造，三季度持续铺市，未来有望贡献新的增量。 2） 原材料青菜头价格上涨，毛利率承压。 23年前三季度青菜头采购成本较去年同期比有所上涨， 23年前三季度毛利率为 50.7%（同比-3.9pct），单 Q3毛利率为45.7%（同比-7.7pct）， 公司持续强化成本质量管控以及生产端挖潜效能，以降低成本波动对毛利率影响。 3） 销售费用结构改善，整体费用率控制得当。 23年前三季度销售费用率 13.4%（同比-3.4pct），管理费用率 3.3%（同比+0.2pct）； 单 Q3销售费用率 11.7%（-11.1pct），管理费用率 3.3%（+0.4pct）。主要系 23年前三季度公司进行销售端变革， 调整了费用结构， 建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，运营效率不断提升。 23H2榨菜主品类有望实现稳健增长， 仍有长期增长空间： 1） 23H2收入端有望实现稳健增长： 公司不断调整工艺、口味、包装及规格等，同时对新品类产品进行试验和储备，优化及丰富轻盐榨菜酱产品， 23H2收入端有望实现稳健增长； 2） 长期来看： 公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 4.9%/11.6%/10.4%；归母净利润增速分别为 -8.9%/16.6%/11.2%； PE 为 22/19/17倍 ； 维持“买入”评级。 风险提示渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收13.37亿元，同比下滑5.97%；实现归母净利润4.70亿元，同比下滑8.87%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比下滑9.84%。 终端动销及库存管理影响Q2业绩。分产品来看，榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12亿元/1.38亿元/0.40亿元/0.45亿元，同比分别增长-10.05%/31.46%/-28.78%/100.54%，其中榨菜品类略有下滑，主要系库存管理、终端动销放缓等因素所致。单季度来看，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下滑21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比下滑30.77%。 原料成本上涨，费用投放平稳。2023Q2/H1公司毛利率分别为48.80%/53.05%，同比分别下滑8.87pct/2.05pct，主要系原材料成本略有上涨、生产成本摊销等因素所致。2023H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.18%/3.26%/0.19%，同比分别变动-0.04pct/0.16pct/0.07pct，费用投放平稳；其中23Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.35%/3.39%、0.30%，同比分别变动-1.44pct/0.37pct/0.18pct；2023Q2/H1净利率分别为36.26%/35.19%，同比分别下滑4.94pct/1.12pct。 加大老品升级、新品推广力度，经销商管理变革释放渠道活力。营销层面，重点完成榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市三大战略任务，通过地面主题活动、投放终端物料等形式进行产品曝光，打造轻盐健康的佐餐开胃菜品形象；经销商层面，开启销售变革，建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，提升管理经销商能力、管理终端能力和终端动销能力，重新梳理设计销售薪酬体系，建立落实销售队伍绩效管理模式，优化二次分配方案；餐饮新渠道上，布局专业经销商、拓展餐饮消费市场，开发连锁餐饮企业、地方特色餐饮和交通运输集团新客户。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时培育新增长点，积极推动下饭菜、榨菜酱上市动销，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在行业复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.04亿元、10.29亿元、11.57亿元，EPS分别为1.02元、1.16元、1.30元，对应23-25年PE分别为25、22、20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。