事件：2023年 2月 25日，公司发布 2022年度业绩快报，2022年全年实现营收 25.48亿元，同比增长 1.18%；实现归母净利润 8.99亿元，同比增长 21.14%。据测算，2022Q4实现营收 5.02亿元，同比下降 10.81%；实现归母净利润 2.02亿元，同比下降 15.11%。 2022全年营收低个位数增长，Q4经营短期扰动已过，盼 23年“双拓”战略迎新局面。2022年在终端需求紧缩及产品提价背景下，公司营收增速放缓至个位数。其中 2022Q4营收同比下滑 10.81%，主要系 11月份中旬疫情影响下涪陵生产基地临时停工停产，短期经营受到扰动，此外 21年同期产品提价带来的囤货需求导致报表端高基数。当前此两种因素影响缓解，且渠道反馈产品库存回归良性，预期 23年公司经营环境改善明显，有利于稳步推进“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略。 全年盈利表现靓丽，Q4略有下滑。2022年公司归母净利润同比高增，净利率提升约 5.8pct，预计主要受益于青菜头成本下降及产品提价。其中2022Q4归母净利润同比下滑双位数，净利率同比下降约 2pct，预计主要系临时停工停产拖累收入，同时产能利用率下降致费用分摊压力增加。 展望 2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道精耕及下沉空白市场开发实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是下饭菜、下饭酱等品类在渠道协同下有望继续放量，与榨菜均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为 25.48亿元、30.43亿元、35.21亿元，归母 净利润分别为 8.99亿元、9.73亿元、11.35亿元，EPS 分别为 1.01、1. 10、1.28元，对应 22-24年 PE 分别为 26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

涪 陵 榨 菜 发 布 业 绩快 报 ： 2022年 实 现 营 收 25.5亿 元（+1.2%） ，归母净利润 9.0亿元（+21.1%） 。 投资要点 2022顺利收官， 4季度业绩承压2022年实现营收 25.5亿元（+1.2%） ，归母净利润 9.0亿元（+21.1%）， 归母净利率 35.3%（+5.8pct） ；收入增速放缓预计主要系疫情影响消费叠加提价致销量下滑，同时公司费用缩减亦影响销售端，但提价+缩费+降本使得利润弹性得以释放。 其中 2022Q4实现营收 5.0亿元（-10.8%） ，归母净利润 2.0亿元（-15.1%） ， 归母净利率 40.3%（-2.0pct） 。 4季度营收下滑预计主要系 11-12月停产所致；利润下滑预计主要系产品结构调整叠加原材料青菜头价格上涨拉低毛利率所致。 双拓战略为导向， 2023年增长可期展望 2023年，公司榨菜业务为基本盘，在 2022年消化提价影响后， 60g 与 70g 产品线并行，榨菜有望实现稳健增长。 同时公司实行双拓战略，即拓产品+拓渠道： 产品方面积极发展下饭菜和调味菜， 并成立豆瓣酱事业部，复调有望成为又一增长曲线；渠道方面， 扩展团队积极推动餐饮渠道发展。 在双拓战略指导下， 2023年增长可期。 盈利预测略调整 2022-2024年 EPS 为 1.01/1.19/1.38元（前值为1.14/1.32/1.52） ，当前股价对应 PE 分别为 26/22/19倍。 我们认为 2023年为公司双拓战略关键一年， 随着公司产品渠道双向发力，业绩有望持续向好。 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、 渠道拓展不及预期、产品推广不及预期等。

事件：公司公布2022 年度业绩快报。2022 年，公司实现营收25.48 亿元，yoy+1.18%，实现归母净利润8.99 亿元，yoy+21.14%，实现扣非归母净利8.18亿元，yoy+17.76%。单四季度，公司实现营收5.02 亿元，yoy-10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，yoy-15.11%，实现扣非归母净利1.80 亿元，yoy-13.55%。 疫情影响Q4 承压，轻装上阵23 年有望实现双位数增长。Q4 收入承压，我们认为主要系四季度疫情影响较大，涪陵生产基地11 月中旬起临时停产，12 月上旬恢复后，工厂端补偿部分发货缺口，但随后全国多地疫情陆续达峰，终端动销受损。全年来看，疫情影响下消费力受损，21 年提价后消费群体收窄，除22Q2 疫情封控期间业绩较好，下半年需求整体疲软。展望23 年，全面放开后消费力有望逐渐恢复，低基数下，公司收入端有望实现双位数增长。其中，主力榨菜产品有望实现双位数稳健增长，流通渠道推出60g 新包装，目前市场接受程度较好，全面放开后，客流量逐渐恢复，商超渠道有望回补，瓶装产品突破年轻消费人群；下饭菜、下饭酱、海带丝等新品目前仍处于培育阶段，渗透率较低，增长空间较大。 净利率同比下降，推测毛利率环比持平，费用率同比提升。Q4 归母净利率同比下滑2pct。考虑到三四季度均使用22 年初采购的原材料，我们推测Q4 毛利率环比基本持平，同比有所提升。一方面，提价+成本下降推升毛利率（①21 年11 月提价，我们预计22Q4 吨价同比有所提升；②22Q4使用22 年采购的青菜头，较21年采购价下降近40%），另一方面，高性价比小包装+人力、运输等成本上涨拖累毛利率（①公司推出60g 小包装主打2 元价格带，毛利率低于主力3.5 元/70g 产品；②Q3 工资上调；③Q4 疫情影响较大，运输成本上升）。我们预计Q4 公司费用率同比提升，推测系规模经济损失下摊薄费用率上升+募集资金产生的利息收入减少+销售费用变动。 需求改善年内有望兑现，长期成长逻辑清晰。短期来看，疫情对公司生产、运输的影响已逐渐消除，出货量逐渐恢复；22 年消费力疲软导致动销疲软的问题正通过高性价比小包装/瓶装产品铺货+放开后购买力复苏逐步解决。中长期来看，主业榨菜市占率仍未接近天花板，第二曲线下饭菜借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司年内改善逻辑有望持续兑现，后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 盈利预测：我们预计公司2023-2024 年实现营收 30.03/ 34.28 亿元，实现归母净利润 9.82/ 11.82 亿元，对应EPS 1.11/ 1.33 元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

受益榨菜包装化率提升的行业龙头，竞争格局良好。根据华经产业研究院数据，2021年中国包装榨菜市场规模约82.9亿元，涪陵榨菜市占率约 31%，远超鱼泉、六必居、高福记等企业，竞争格局良好。行业发展趋势上，包装榨菜由于标准化、安全卫生、口感好等优势，逐渐替代散装榨菜份额，2019年包装榨菜约占我国榨菜产品市场的 58%，未来这一比例有望继续提升，公司作为包装榨菜行业龙头且市占率领先将充分受益，预计未来公司榨菜业务将保持稳健增长。量价拆分来看，一方面，当前公司销售网络覆盖全国三十多个省市自治区，近三百个地市级市场，一千余个县级市场，销售覆盖的广度充分但深度尚有提升空间，近年公司也持续推进渠道下沉，随着县级空白市场的逐步开发，公司榨菜产品销量仍具备提升基础； 另一方面，榨菜作为高频低价的餐桌消费品，有一定刚需属性，长期来看有随 CPI 同向上涨且易为销售者接受的能力，但经过近十年多轮提价后，当前榨菜提价对收入规模的边际效应减弱，未来吨价空间将更多来源于产品结构升级。 品牌及渠道协同，品类扩张打造第二增长曲线。同时积极开发新渠道、新消费场景，以调味菜切入餐饮行业。公司在包装榨菜行业的龙头地位稳固，产销规模大幅领先，“乌江”品牌深入人心，在此基础上公司持续探索品类扩张，期待利用品牌资源共享和销售渠道协同复制榨菜成功经验。 其中，萝卜产品定位为大单品，能够充实各地域、各消费层次、多场景的消费需求，经持续引导，小包装萝卜的消费习惯培育趋于成熟，2022H1公司萝卜实现销售收入 0.56亿元，同比增长 37.03%；公司泡菜是四川泡菜行业的知名产品，全资子公司惠通食业的泡菜加工工艺和技术装备行业领先，2022H1公司泡菜实现销售收入 1.05亿元，同比增长 26.80%。在餐饮领域应用方面，公司调味菜以榨菜、萝卜、海带、豇豆为主要原料，采用“盐渍+榨”和“泡制（或加油炒）”工艺生产加工而成，主要用于堂食外卖餐前开味、后厨加工调味及食材烹饪等，满足餐饮消费和食品工业消费市场需求。公司于 2022年开始配备餐饮渠道专业销售人员、布局经销商专项拓渠道工作，初步建立了公司餐饮渠道体系。 展望 2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道下沉持续开发空白县级市场实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是萝卜、泡菜在渠道协同下有望继续放量，相较于公司之前的扩张战略的选品，这两大品类与榨菜的协同性更高，均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为 26.46亿元、29.61亿元、33.37亿元，归母净利润分别为 9.15亿元、10.11亿元、11.51亿元，EPS 分别为 1.03、1. 14、1.30元，对应 22-24年 PE 分别为 26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：11月21日公司发布公告称，由于近期重庆市疫情防控形势严峻，涪陵生产基地在产品生产、物流运输等方面受到不利影响，该基地主要生产厂已于近日实施停产，具体复产时间根据疫情防控情况确定。 优化产能安排、协调内部调拨等措施降低事件影响公司已采取了相应的措施：1）积极和客户沟通，优化产能安排，协调其他生产基地承接部分产能；2）及时跟踪终端库存，协调各大区、办事处通过内部产品调拨，保障终端产品供给，避免出现断货缺货；3）遵守疫情防控要求，提前做好复产准备工作，争取及时复产；4）响应政府防疫部署和号召，向防疫一线街道社区捐赠物资，组织员工协同防控，全力组织保供保产。 四季度为销售淡季，公司业绩影响有限参考公司2021年分季度营收7.09/6.38/6.09/5.63亿元，四季度为公司传统销售淡季，停工停产影响对公司业绩影响有限。我们认为涪陵生产基地主要生产厂临时性停产是防疫工作的短期措施，不会给公司的长期发展带来不利影响。 眉山、东北生产基地的产能有效弥补榨菜、萝卜的供应公司正紧急协调眉山、东北生产基地，通过三班倒、技改等方式组织生产。涪陵疫区内部工厂员工全天13个小时不停歇生产，800g产品已实施双班生产，全力降低疫情对生产的影响。 据公司2022年中报数据，眉山生产基地榨菜、萝卜设计产能为5.3万吨/年，上半年实际产能1.73万吨；东北生产基地萝卜设计产能5万吨/年，上半年实际产能0.22万吨；两个生产基地榨菜、萝卜合计设计产能10.3万吨/年，上半年合计实际产能1.95万吨，按照公司三班倒、技改的紧急应对策略，可以弥补涪陵生产基地榨菜、萝卜的产能供应（设计产能15.3万吨/年，上半年实际产能5.2万吨，单季度平均实际产能2.6万吨）。 公司逻辑：短期受益成本下降，中长期多元化战略增长可期短期看，2022年公司主要原材料青菜头价格下行，短期内公司将继续受益于成本下降，叠加费效比提升，盈利能力逐步提升。中长期来看，公司从品类、渠道发力突破原有业态，增量可期。11）多品类：2022年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”的多元品类发展思路。新品下饭酱、酸萝卜鱼调料等已通过渠道推广，海带丝和脆小菜等细分品类正在积极储备；2））多渠道：传统渠道上，公司加大地推力度，调整包装颜色，更新包装规格，提质升级推动消费者适应价格过渡；线上渠道，公司通过高管直播、高性价比营销策略积极开拓电商渠道；B端渠道上，公司计划以调味菜及泡菜切入餐饮消费市场，有望凭借餐饮行业的广阔市场带来巨大增量。此外，公司不断进行渠道下沉和培育经销商，布局弱势或空白市场，未来有望不断推动销量增长。 盈利预测与估值：基于其他工厂的产能情况以及Q4为公司传统淡季，我们预计本次事件对公司的业绩影响不大，维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入增速分别为6%、11%、11%，归母净利润增速分别为23%、12%、13%。按照2023年业绩给予35倍P/E，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%，实现归母净利润 6.97亿元，同比增长 38.29%，实现扣非归母净利润 6.37亿元，同比增加 31.22%；其中， 22Q3实现营业收入 6.24亿元，同比增长 2.54%，实现归母净利润 1.80亿元，同比增加 41.36%，实现扣非归母净利润 1.58亿元，同比增加 40.64%。 需求短期承压，产品矩阵持续扩张奠定未来增长基础。 公司前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现6.89/7.33/6.24亿元，同比-2.88/+14.98/+2.54%。公司三季度收入增速有所缓慢，我们认为主要系： 1）二季度疫情短期催化终端需求，三季度疫情好转，居家消费需求有所回落； 2）重庆工厂限电影响带来短暂影响。产品矩阵方面， 9月份公司推出下饭酱， 通过产品矩阵的不断丰富，公司不断挖掘新的增长引擎，看好公司品类的不断丰富和持续增长。 成本改善，费效提升，公司利润弹性释放。 公司前三季度实现归母净利润6.97亿元，同比增长 38.29%；其中， Q1/Q2/Q3分别实现 2.14/3.02/1.80亿元，同比+5.39/74.68/41.36%，我们认为利润保持较快增长主要系 1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约 40%； 2） 21年公司销售费用投放较高， 22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。三季度公司毛利率为 53.40%，较去年同期上涨 1.76pcts；费用率方面，公司 Q3销售/管理/研发费用率分别为 22.82%/2.86%/0.15%，同比-6.8/-0.7/-0.1pct，我们预计四季度公司有望持续减少销售费用，促销人员费用及会务费用管控力度有望增强，销售费用率有望收窄。公司 Q3实现净利率 28.88%，同比增长 7.93pct。 短期看公司成本弹性，长期看公司多品类成长空间。 2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计四季度公司有望继续受益于提价带来的利润弹性；同时公司今年调整营销投放策略，整体费效有望持续改善。长期来看， 榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线： 1） 在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低， 较榨菜行业空间更大，同时公司推出下饭酱，有望在品类方面再下一城； 2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 盈利预测： 由于限电等因素，公司三季度收入有所放缓，我们根据三季报调整公司盈利预测，预计公司 22-24年实现营收 26.94/30.26/33.80亿元，同比增长 6.97%/12.32%/11.68%（前值 17.08%/12.31%/11.67%），实现归母净利润 9.49/10.93/12.44亿元，同比增长 27.88%/15.18%/13.80%（前值29.61%/16.47%/16.74%）， EPS 分别为 1.07/1.23/1.40元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；品类扩张和渠道下沉不及预期

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入20.5亿元（+4.6%），归母净利润7.0亿元（+38.3%），扣非归母净利润6.4亿元（+31.2%）。其中Q3营业收6.2亿元（+2.5%），归母净利润1.8亿元（+41.4%），扣非归母净利润1.6亿元（+40.6%）。 收入分析：营收稳步增长2022前三季度，公司实现营收20.5亿元，同比+4.6%（Q1：-2.9%；Q2：+15.0%；Q3：+2.5%）,Q3增速环比下降，主要原因包括：1）去年底提价影响销量；2）疫后需求回落；3）新包装接受度低。公司积极开拓新品，以萝卜为代表的下饭菜推广效果明显，销量上增长20%，营收规模近2亿元，增速较快。 盈利分析：原材料成本下降，盈利能力有所提升由于新收入准则将运输费作为合同履约成本计入营业成本（去年同期运输费计入销售费用），公司毛利率波动较大，因此我们关注毛销差，2022前三季度公司毛销差37.80%，同比+7.2pct，毛销差提升的主要原因为：1）低成本的青菜头投入使用，原材料成本有所下降；2）广告宣传费减少。期内，公司管理费用率3.0%(+0.1pct)，研发费用率0.1%(-0.1pct），财务费用率-3.6%(+0.1pct)。综上，公司归母净利率34.0%（+8.3pct），扣非归母净利率31.1（+6.3pct）。 未来展望：收入稳步增长，盈利逐步提升1)收入端：由于公司去年底的提价影响了销量，公司今年会把销量不下滑作为整体目标，我们认为随着各种促销活动的推出，消费者对新价格体系的认可度会逐渐提升，销量将逐步恢复。同时叠加新品放量，公司收入有望稳步增长。2）利润端：预计公司毛利率水平较为稳定，进入Q4淡季费用或有收缩，盈利能力将逐步提升。 盈利预测与估值：公司业务以榨菜作为基本盘，稳步拓张新品类，目前以萝卜为代表的下饭菜增速较好，未来多品类发展不断为公司提供新增长动力。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为6%、11%、11%，归母净利润增速分别为23%、12%、13%。按照2023年业绩给予35倍P/E，一年目标价40元，维持公司“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

公司发布2022 年度三季报，前三季度实现营收20.46 亿元，同比增长4.63%，归母净利6.97 亿元，同比增长38.29%，扣非净利6.37 亿元，同比增长31.22%，EPS 0.79 元/股。 投资要点：受需求疲软等因素影响，Q3 收入放缓，利润延续高弹性表现。公司Q3 实现收入6.24 亿元，同比+2.54%，归母净利1.80 亿元，同比+41.36%。公司Q3 收入环比放缓，提价对收入增长的贡献逐渐减弱。若剔除提价因素贡献收入增长，预计销量超个位数下滑，主因疫情受益因素减退，消费者接受提价需要一定时间，以及公司在消费环境较疲软的情况下主动去库存，拉动终端动销增长所致。利润端，公司业绩延续高弹性增长，主要受益于Q3 低价青菜头占比高，以及广宣费用收缩等因素促进。 成本下降叠加费用投放力度收缩，Q3 净利率高弹性增长。公司Q3毛利率为53.40%，同比提升1.76pct。Q3 开始低价青菜头开始投入使用，但毛利率提升幅度不大，我们预计与公司Q3 调整人工成本，以及销量下滑导致产能利用率下降有关。同时，下饭菜等新品较主力榨菜产品毛利率更低，下饭菜等新品占比的提升，预计对毛利率亦有影响。费用方面，销售费用率同比下降6.79pct 至22.82%，主要由于今年公司改变宣传费用投放策略，缩紧品牌宣传费用投放力度，更多集中在互联网新媒体中精准投放。但今年Q3 公司为拉动新品动销适度加大了地推力度，整体公司对产品的市场投入力度不减。Q3 管理费用率同比下降0.70pct 至2.86%，财务费用率同比上升1.36pct至-3.54%。综上，公司Q3 净利率同比上升7.93pct 至28.88%。 预计短期收入继续承压，有望通过拓展新品类打开长期成长空间。展望Q4，今年公司为匹配下沉市场需求推出多规格产品以及中低价格带副品牌，并继续加大地推促销力度拉动销量增长，预计目前公司库存已调整至较低水平，但考虑到目前整体消费需求环比弱改善，预计短期收入端仍有压力。利润端预计低价青菜头对利润的贡献将继续在Q4 体现，并且今年公司品牌宣传费用投放更趋精准化，更多集中在新品地推等方面，但考虑到去年Q4 费用恢复正常水平，利润基数较高，预计Q4 利润表现有一定压力。今年公司将产品包装升级换版，减盐产品基本完成替代，并结合渠道特点发力下饭菜、萝卜等新品类，同时积极推进渠道下沉以及B 端渠道开拓。期待需求恢复后，在新品类与新渠道的共同驱动下，为未来长期发展打下坚实基础，打开更大增量空间。 盈利预测和投资评级。考虑到消费需求较疲软等因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.05/1.12/1.22元/股，对应PE 分别为22/21/19 倍。未来随需求恢复，有望通过拓展新品类打开长期成长空间，维持“增持”评级。 风险提示。1）下游需求低迷；2）终端动销不及预期；3）食品安全问题；4）新品推广不及预期；5）产能投放不及预期。

单三季度公司实现收入6.2 亿元（同比+2.5%），归母净利润1.8 亿（同比+41.4%），扣非归母净利1.6 亿（同比+40.6%），利润弹性显现，增幅符合预期。 营收在提价及弱需求的影响下增幅有限。考虑提价影响，Q3 公司销量承压暂较明显，我们认为主因1）提价后价格体系及包装仍在接受过渡期。2）宏观消费能力有所抑制，对偏高端定位产品的价格敏感度加强。3)受疫情对出行的影响，部分推广、广告活动对渠道的推动效果，离预期有一定差距。 毛利率同比提升但环比略降，盈利能力改善明显。1）Q3 毛利率53.4%，同比+1.8pct，环比-4.3pct；假设季度运费率与21 年相似，还原会计准则影响后，Q3 可比毛利率为57%，同比+5.4pct。我们认为毛利率同增主因提价及低价青菜头全面投入使用，但销量同降对固定制造、人工成本的提升，以及包材价格同比上升，使毛利率同增幅度略低于预期；同时产品结构波动或亦对毛利率形成干扰。2）Q3 销售费用率22.8%，同比-6.8pct，环比+12.0pct；维持上述运费率假设，还原会计准则影响后，Q3 可比销售费用率为26.4%，同比-3.2pct，主因大额广告投入减少。3）Q3 管理费用率2.9%，同比-0.7pct；研发费用率0.2%，同比-0.1pct；财务费用率-3.5%，同比+1.4pct；投资净收益占收入比3.7%，同比+1.2pct。4）Q3 归母净利率28.9%，同比+7.9pct，主因毛利率同增及销售费用率同减。 展望Q4 及来年，成本红利持续、期待动销改善。1）Q4 伴随淡季到来，费用率环比应有收缩，盈利能力或可延续改善趋势。2）展望明年，在性价比单品+新品推广的支持下，公司动销有望回暖，从而促进收入端恢复良性增长。3）利润角度看，公司明年上半年成本端仍享低价青菜头红利，但费用率同比应有所增加，预计明年公司盈利能力在销量恢复、单位生产成本回落的前提下有望持续改善。 由于产品动销暂不及预期，我们调整公司22-24 年每股收益分别为1.06、1.20、1.39元（调整前为1.17、1.33、1.53 元），采用可比估值认为公司合理估值水平为23 年的27 倍市盈率，对应目标价为32.46 元，维持买入评级。 风险提示 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险。

事件：公司2022Q1-3实现收入20.46亿元，同比增长4.63；实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29；实现扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长31.22%。其中2022Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54；实现归母净利润1.80亿元，同比增长41.36；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。Q3销量承压，提价推动收入增长。2022Q3公司收入同比增长2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比Q2销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3公司毛利率同比提升1.75个pct至，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升4.94个pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及Q3开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3公司销售费用率同比下降6.79个pct至，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降3.61个pct。环比Q2的10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36个pct，投资收益/收入同比提升1.20个pct。综合来看，2022Q3公司归母净利率同比提升7.93个pct至28.88%。盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为26.51、29.71、33.05亿元，归母净利润分别为9.30、10.53、11.93亿元（前值为10.33、12.53、14.28亿元），EPS分别为1.05、1.19、1.34元，对应PE为22倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

业绩情况：22 年前三季度公司实现营收20.46 亿（+4.63%），归母净利润6.97 亿（+38.29%）；22Q3 公司实现收入6.24 亿（+2.54%），实现归母净利润1.80 亿（+41.36%）。 22Q3 收入增速放缓，业绩增速为41.4%&净利率为28.9%（同比+7.9pct/环比-12.3pct），利润弹性持续释放，主因拆分为：1）疫情反复影响动销，收入增速放缓。拆分收入端，我们预计公司榨菜品类销量约双位数下滑，增长主要由提价贡献；2）青菜头价格回落，毛利率同比改善。22 年青菜头采购成本同比下降约40%，公司主力产品基本使用新的低价原料，单Q3 毛利率为53.4%（同比+1.8pct/环比-4.3pct）；3）空中广告大幅缩减，地推费用增加。22Q3 公司销售费用率为22.8%（同比-6.8pct/环比+12%），我们认为公司Q3 销售费用结构中，品宣费用同比大幅缩减；但Q3 公司为应对疫情影响，进行了全国范围内的促销活动拉动动销，地推费用显著增加，致使公司销售费用环比大幅增长。 新品&新渠道有望贡献增量，长期看未来可期1）下半年为榨菜消费旺季，收入端有望改善。Q3 以来公司促销活动力度加大（比如满赠、满减），随着消费者对新价格体系接受度不断提升，收入有望改善；2）新品&新渠道有望贡献增量。下饭菜、调味菜等新品Q2 起已顺利开展全国动销，趋势良好；公司今年成立的餐饮消费中心团队共计70+人（有经验从业人员），专业餐饮经销商翻倍增长，我们预计2022 年餐饮渠道&新品有望实现高速增长；3）长期来看：公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值预计2022-2024 年公司收入增速分别为4.3%/10.7%/10.5%；归母净利润增速分别为25.1%/11.5%/14.2%；PE 为22/20/18 倍。 风险提示疫情反复影响需求，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件2022年前三季度公司实现营业收入20.46亿元，同比+4.63%；实现归母净利润6.97亿元，同比+38.29%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比+31.22%。其中，2022Q3实现营业收入6.24亿元，同比+2.54%；实现归母净利润1.80亿元，同比+41.36%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+40.64%。 点评传统旺季助力动销顺畅，收入稳步增长。2022年三季度公司实现营收6.24亿元，同比+2.54%，环比增速放缓但不改变长期向好趋势。三季度期间全国多地散发疫情，一方面疫情囤货需求带动部分地区销量增长，另一方面疫情导致物流受阻影响产品配送，但对公司整体动销未有明显影响，不改传统旺季态势。产品上，公司持续拓展新品类，陆续推出下饭菜及调味菜新品助力业绩增长。从地域上看，县级市场因对提价接受过程更长，收入增速低于一二线市场。 盈利能力持续改善，费用投放趋缓。2022年第三季度公司毛利率/净利率分别为53.40%/28.88%，同比分别+1.75pct/+7.93pct。期间费用率同比-6.23pct至22.28%，其中销售费用率22.82%（同比-6.79pct）、管理费用率2.86%（同比-0.70pct）、研发费用率0.15%（同比-0.10pct）、财务费用率-3.54%（同比+1.36pct）。其中销售费用率同比改善明显，主要系广告费用投放减少。 多维度拓展品类，积极推进渠道建设。在品类上，公司围绕萝卜和酱类积极拓展新品类（如乌江酸萝卜鱼调料、轻盐下饭酱），持续增加触达消费者的机会，提升品牌影响力。在渠道上，一方面公司坚定推进县级市场下沉和培育经销商工作，形成消费者粘性并拉动销量增长；另一方面，公司持续推进餐饮渠道布局，坚持精品战略并围绕公司产品质量及价格高于竞品的特性，积极开发高品质餐饮渠道。中长期看，公司有望凭借新品及渠道优势推动业绩持续增长。 投资建议我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.14/1.35/1.57元/股。对应10月28日收盘价，公司2022-2024年PE分别为20.47/17.26/14.94倍，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；供应链风险；疫情反复风险；新品及渠道拓展不及预期风险。

涪陵榨菜发布公告：前三季度实现营收20.5亿元（+4.6%），归母净利润7.0亿元（+38.3%）。 投资要点收入略超预期，费用缩减释放利润2022Q3营收6.2亿元（+2.5%）；归母净利润1.8亿元（+41.4%）。2022Q1-3毛利率54.6%（-2.5pct），主要系运费计入营业成本；2022Q3毛利率53.4%（+1.8pct），主要系新采购低成本青菜头投入；2022Q1-3净利率34.0%（+8.3pct）,2022Q3净利率28.9%（+7.9pct），预计主要系费用缩减。2022Q3销售费用率22.8%（-6.8pct），预计主要系品牌宣传费减少以及报将运输费计入营业成本；管理费用率3.0%（-0.8pct）；财务费用率-3.5%（+1.4pct）。 结构调整+降本+控费，全年利润可期公司目前主要着重于调整产品结构以及新品的上市和入量。成本端：基本全部使用低价青菜头，原材料成本优势有望延续至明年。餐饮端持续发力，预计全年将增加200家餐饮经销商，推动餐饮发展。展望四季度，在低原料成本叠加费用持续缩减，全年利润可期。 盈利预测略调整2022-2024年EPS为1.14/1.32/1.52元（前值为1.17/1.42/1.70），当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、控股股东债务风险等。

1.产业禀赋&企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020年榨菜行业规模80万吨左右，20年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增贡献仍存。公司提价频率及幅度（近5年吨价CAGR为10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。 2.发展规律&当下看点：1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利Q3起充分释放。营业成本中40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如2017、2021年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自Q3充分释放。2）量价：收入波动源于渠道顺价，22&23或因疫情再增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响①提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。②宏观环境利弊影响终端接受能力。③下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23年或将复刻20&21年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期因疫情收缩，长期费效优化。 3.战略转变&长期量增：1）为何转变：价利已至平台期，量增为未来扩张必经之路。2）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本覆盖完成，经销优化有望提升人效，专设团队开拓餐饮端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期。①从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。②从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。③公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.17、1.33、1.53元；使用可比估值法给予公司23年28倍估值，对应23年目标价37.16元，首次给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。