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涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-05-11 33.64 -- -- 36.96 9.87% -- 36.96 9.87% -- 详细
原料青菜头价格易波动,行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料,为一年一季作物,产量易受冰雪天气影响,收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建,以降低运输成本及损耗。根据欧睿,2019年包装腌制品市场规模达67亿元,未来五年有望保持近10%增速。2014-19年,行业CR5由66.5%提升至70.7%,涪陵榨作为行业绝对龙头,2019年市占率为35.5%。受原材料壁垒,食品安全和环保政策趋严的影响,中小企业逐步退出,行业集中度有望进一步提升。 下游议价能力强,品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”,品牌力强。同时受益于行业寡头格局,原材料和规模优势,定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品,历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价,毛利率持续提升。营销方面,地面推广逐渐替代电视广告,持续深化渠道布局。2019年推进销售组织结构裂变,办事处从37个增至67个;19年已完成覆盖1100个县,其中新客户600个,未来目标覆盖达到1500个县。 积极拓展多品类,打造酱腌菜平台。2014-19年,非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15年收购惠通,泡菜业务快速增长,惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18年推出新品乌江泡菜。此外,公司拓展萝卜、海带丝等多品类,共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。 成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。(1)成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利,19年青菜头采购均价降低,成本红利将主要体现在2020年。(2)窖池扩容产能释放。2011-19年,公司自建窖池容量由10万吨提升至30万吨,平抑原料价格波动。2020年将新增4万吨榨菜、1.6万吨脆口榨菜产能。(3)渠道优化+扩容,经销商库存降低。公司19年发力渠道清库存,通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施,3Q19经销商库存已降低至1-1.5个月。我们预计2020年初受疫情影响,渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价,同时持续优化销售费用投放,业绩有望逐步改善。 投资建议:我们预计2020-22年公司营业收入分别为22.50/25.30/28.46亿元,同比增长13.1%/12.4%/12.5%;EPS分别为0.92/1.05/1.21元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2020年35-40倍P/E,对应合理价值区间为32.2-36.8元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-28 35.36 -- -- 36.86 4.24%
36.96 4.52% -- 详细
事件:公司2020Q1实现收入4.83亿元,同比下降8.33%;实现归母净利润1.66亿元,同比上升6.67%;实现扣非后归母净利润1.57亿元,同比上升2.27%。 收入下滑,难掩终端旺盛需求。受物流与生产端复工的影响,公司一季度收入同比下降8.33%,其中销量下滑10%+,增值税税率下调推动价格上升约3%。但疫情之下,榨菜终端需求旺盛,动销保持快速增长。公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金为6.73亿元,同比增长36.03%,销售回款大幅增加。一季度末预收账款为2.67亿元,环比2019年底增加1.66亿元,而2019Q1末环比2018年底下降0.58亿元,经销商打款积极。我们计算[2020Q1收入+(2020Q1末预收款-2019末预收款)/1.13]/[2019Q1收入+(2019Q1末预收款-2018末预收款)/1.16]-1得出还原预收款后一季度收入增长32%。 销量下降致毛利率下滑,销售费用率大幅减少。2020Q1公司毛利率同比下降0.54个pct至57.60%,主要系销量减少,单位产品分摊的固定成本上升。受疫情影响,2020年初公司收购的青菜头价格比2019年略有上升,预计至2020Q3开始使用年初采购的新料。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-4.21、-0.59、+0.16、-0.02个pct,销售费用率大幅下降主要系一季度终端需求旺盛,市场费用投放减少。整体来看,2020Q1公司销售净利率同比提升4.82个pct至34.30%。 渠道库存仍处于低位,二季度旺盛需求有望延续。渠道反馈,目前公司渠道库存保持半个月左右,对比正常约1.5个月的库存水平仍处于低位。3月份公司生产与物流恢复正常,渠道进入补库存阶段,预计2020Q2渠道将持续补库存,逐步恢复至正常水平。目前国内疫情未完全平复,海外疫情持续发酵的情况下,餐饮恢复情况难言乐观。我们预计2020Q2榨菜在终端仍将保持旺盛的动销,叠加公司产能利用率回升、物流恢复后渠道补库存,收入有望实现高速增长。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019年调整蓄力,2020年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元,EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为37倍、31倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-27 35.36 -- -- 36.86 4.24%
36.96 4.52% -- 详细
业绩 符合预期 ,预收大幅增长 预收大幅增长公司于昨日发布了 2020年第一季度报告。报告期内,公司实现营业收入 4.83亿元,同比减少 8.33%;实现归母净利润 1.66亿元,同比增长 6.67%;实现扣非后归母净利润 1.57亿元,同比增长 2.27%。其中,预收账款 2.67亿元,净增 1.66亿元;销售商品、提供劳务收到的现金为 6.73亿元,同比增长36.03%。 终端需求旺盛,奠定全年基础 奠定全年基础我们认为上述业绩反映了在疫情影响下终端实际需求旺盛的情况,渠道动销节奏加快,但受制于复工以及物流影响库存未能及时补足,造成营业收入小幅下滑预收账款高企。二季度将进入渠道补库存行为下的供应链恢复阶段。 第一季度营业收入/预收账款合计为 7.12亿元,为全年的业绩奠定基础。 主动收缩费用投放 ,促使业绩正向增长 促使业绩正向增长销售费用下降是一季度实现业绩正增长的主要原因。2020年 Q1公司销售费用为 0.77亿元,同比下降 27.36%;销售费用率仅为 15.94%,环比下降 11.59个百分点,同比下降 4.17个百分点。我们判断,疫情期间终端需求旺盛叠加供给有限促使公司主动收缩费用投放,随着渠道库存水平的正常化费用投放预计全年将维持紧平衡。得益于费用投放的减少,公司净利率水平提升至高位。2020年 Q1公司净利率为 34.37%,环比提高 11.77个百分点,同比提高 4.96个百分点。 投资建议我们认为,公司业绩拐点明确,疫情影响反而缩短公司提价后周期的经营调整阶段,销量企稳回升,营收水平长期向好。随着公司渠道的持续下沉、产能的陆续释放及品类的不断扩张,公司发展有望再上一个台阶。费用投放中期来看可能都会有明显的改善,释放利润弹性。综上,我们上调公司2020-2022年每股收益分别为 0.96/1.10/1.32元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 40.40 15.89% 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
预收款新高+库存低位,保障后续增长。20Q1营收同比下滑源于疫情影响物流及复工,但一季度末预收款2.67亿元,创历史新高,环比+164.4%,同时销售商品收到现金6.72亿,同比+36.0%,考虑19年末应收账款仅38万,影响有限,实际终端销售形势应好于报表。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大,1-2月销量占比约15%,3月开始生产物流逐步好转,且C端渠道订单增长良好。自19H2以来渠道库存持续减少,当前渠道库存处约2周低位。 疫情影响投费节奏,净利率大幅提升。20Q1毛利率57.6%,同比-0.54pcts,保持高位源于仍使用19年低价青菜头,19年采购成本延续18年低位(18/19年青菜头采购均价分别约800元/吨、700-800元/吨)。预计年中开始使用20年新季原料,受疫情影响,20年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%,同比-4.21pcts,源于疫情影响市场活动开展;管理费用率同比-0.6pcts至2.24%。综合看,20Q1净利率同比+4.82pcts至34.3%。 20年继续推进渠道下沉,开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长,同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清,公司定价权进一步提升,或通过提价继续提升盈利。20年公司将继续深化渠道下沉,发展大单品直控终端经销商,拓展线上;产品上,重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类。 盈利预测及投资建议:在低基数,渠道改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位,19Q2低基数下,Q2业绩有望加速。我们维持公司20-22年EPS预测0.88/1.01/1.18元,对应PE为38/33/28倍,考虑公司作为品类龙头,定价权持续增强,估值中枢稳步提升,给予21年40倍PE,调整未来12个月目标价至40.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情影响需求;原料价格波动风险;新品推广不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 38.43 10.24% 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
事件 :2020Q1收入/归母净利/扣非后归母净利分别为 4.83亿元、1.66亿元、1.57亿元,同比-8.33%/+6.67%/+2.27%。收入略低于预期,利润符合预期; 收入下滑 主要系生产和物流影响, 预收款大幅增长。疫情期间由于复工延迟、物流受阻,公司实际发货有所下滑,但是公司 2020年 Q1末预收账款 2.67亿元,相较于年初增 163%,销售商品、提供劳务收到的现金 6.73亿元,同比增 36.63%,均表明经销商打款积极、在手订单充裕,随着生产物流逐步恢复,我们预计这部分收入会在 Q2体现。 毛利率下滑 与 单位固定成本增加 、产品结构调整 等原因有关。2020年 Q1毛利率 57.60%,同比下滑 0.55pct,主要系:1)Q1产量下滑,产能利用率下行,单位固定成本增加;2)2020年青菜头收购价格有所上行,加权平均成本法下成本上涨;3)防疫费用、人工成本增加。220020年 年 Q Q11销售费用率 15.90%,同比下滑4.21pct,判断与公司 2019年 Q4销售费用前置、以及主动提升费效比有关,疫情下部分渠道费用也有所节约。 全年维度,2020年青菜头收购价格有所上行,但是公司有一定低价原料储备,总体加权平均成本可控,同时受益于产品结构升级,预计毛利率维持稳定;销售费用率方面,经历去年渠道去库存、渠道调整阶段后,今年有望进入收获期,公司在年报中亦披露“营销层面加强预算控制,提升费效比”,预计销售费用率下滑,全年净利率提升可期。 报表质量转好 , 拐点已现 。在经历了大水漫灌政策后,2018Q2-2019年底渠道库存较高,渠道进货积极性弱,表现为公司应收账款增长、预收账款下滑,以及销售商品提供劳务收到的现金增速低于收入增速,但是 2020年 Q1来看,应收账款同比下滑 26.0%、预收账款大幅增长,收到现金增速(36.6%)显著高于收入增速(-8.3%),均表明渠道进货积极性高、收入质量提升,而 Q1存货上行判断与高价原料储备有关。 鉴于公司 产品/ / 品牌/ / 渠道优势领先 ,220020年恢复性增长可期 。2019年以来公司渠道裂变与下沉持续推进,全年经销商净增 500余个,新开发县级市场 600个,当前库存逐步正常化,鉴于渠道政策整体稳健,重点单品+布局的新终端市场贡献增量,预计 2020年收入增速较上年提升且整体净利率亦有望上行。 投资建议:预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.96、1.16、1.40元,给予 6个月目标价 38.43元,对应 2021年 33倍 PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 36.80 5.57% 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
点评事件:公司公告2020年一季报,营收4.83亿元,同比降8.33%; 归母净利1.66亿元,同增6.67%;扣非净利1.57亿元,同增2.27%; EPS为0.21元/股,同增5.00%。报告期内销售毛利率57.60%、销售净利率34.37%,同比分别-0.54pct、+4.89pct。 一、收入个位数下滑符合预期,回款及预收款较好一季度收入同比降8.33%,基本符合预期。收入下降的主要原因包括: 1、鼠年年关更加靠前,春节旺季备货的部分收入确认在去年四季度; 2、受疫情影响,春节后延迟开工,2月产能受损,3月开始爬坡追单,同时也受限于物流配送,无法及时满足全部订单,调货额同比略下降。 一季度销售商品、提供劳务收现6.73亿元,同比增长36.03%;报告期末预收款2.67亿元,报告期内增加1.65亿元。销售回款状况良好,预收款新增较多,截止报告期末,未发货订单超过满产状态一个月的货值,订单需求较旺,预计4月的生产排班主要还是追3月的订单,生产供给相对于订单需求来说偏紧。 结合渠道调研信息,3月公司的畅销渠道和主力产品一度大面积缺货,新订单无法及时得到满足,经销商库存极低。预计伴随消费的恢复及二季度补库,销量和收入均有望恢复正增长;疫情的短期影响可控,全年收入和业绩有较强确定性。 二、销售毛利率平稳,后续可能提价消化成本上涨一季度销售毛利率57.60%,同比微降、环比改善。原料成本基本符合我们此前关于使用低价库存、保有成本优势的判断。但生产成本因为产能受损有所上涨。后续展望,因为青菜头的采购价小幅上涨,榨菜产品的原材料成本上升,制造费用也可能延续涨势,综合毛利率可能承压。我们判断,公司后续可能通过调整产品规格的形式变相提升平均价格,通过提价来消化成本上涨带来的压力。如果提价动作发生在二季度且执行顺利的话,既可以带动收入、利润更快增长,产品的盈利能力也将得到提升。三、费用投入减少,费用率改善,净利率提升明显一季度销售费用、管理费用、研发费用占比销售收入的百分比分别为15.90%、2.24%、0.19%,同比分别-4.21pct、-0.59pct、+0.16pct。 费用总体投入减少,费用率改善较多,净利率同比提升4.89pct达到34.37%,为上市以来一季度最佳表现。 销售费用率改善,一方面因为前期销售费用投放较多合理回落,同时也受疫情影响,线下活动和费用投放无法正常开展;另一方面,公司调整经销商政策,取消高返利模式,采用更精准的费用投放形式拉动实销和发展增量品类,费效比得以改善。 未来随着疫情的缓解和最终解除,我们判断渠道下沉和扁平化将继续推进,销售费用投入可能阶段性增加,但总体预算保持下降,且随着规模效应和模式完善,费效比将持续改善。 盈利预测与评级: 疫情对公司经营业绩的短期影响可控,实际订单需求及经营状况良好,二季度补库有望延续销量增长。考虑后续公司可能通过提价来消化成本上涨带来的压力,我们判断价格因素对收入、业绩的贡献有望增大。 结合2019年业绩低基数以及2020年销售公司的任务目标来看,全年收入、业绩弹性较大。我们判断公司全年有望实现收入12%以上增长,净利润率同步提升;未来随着渠道下沉和品类拓展持续保持较快增长。 测算公司2020--2022年收入增速分别为12%、15%、18%;归母净利润增速分别为20%、22%、22%。2020年预期归母净利润润7.24亿,结合率行业可比平均市盈率35倍,考虑行业龙头优势和成长性溢价,给予40倍倍PE,对应目标市值289.66亿元,目标价36.80元。“增持”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;市场策略调整不及预期等;食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 36.50 4.70% 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
经销商打款高增长,预收款大幅增加。公司 2020Q1收入同比下滑8.33%,低于市场预期,主要源于产能(疫情防治导致工厂停产 20天以上)和物流限制、发货增速明显低于经销商打款增速。公司 20Q1经销商打款实现高增长: (1)Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 36.03%。 (2)期末预收款较年初增加 1.65亿元。我们预计 20Q1公司终端动销高增长,主要系销售渠道以家庭渠道为主,明显受益于疫情防治期间家庭烹饪增加所致。公司 2020Q1归母净利润同比增长6.67%。20Q1净利率同比提升 4.82pct,主要源于市场费用投放减少。 公司毛利率同比下降 0.55pct,主要源于单位制造费用提升;销售费用率同比下降 4.21pct,主要源于市场费用投放减少。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 2020年有望迎业绩拐点。2020年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长 15%左右。 (1)根据公司投资者活动公告,2019年底公司一批商库存 1-1.5个月,轻库存上阵。 (2)持续推动渠道扩张:加强省地级城市新零售和餐饮渠道布局,加强县级市空白市场开发。疫情防治环境下公司实际动销较好,利好招商和新市场开拓。 (3)持续推动品类扩张:2019年公司开始调整品牌扩张战略,重点采用乌江品牌运营泡菜品类。榨菜行业 2020年青菜头收购价格同比小幅上涨,小企业没有能力打价格战,预计行业竞争趋缓,利好龙头。行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长14.0%/13.3%/12.0%; 归母净利润同比增长 19.0%/15.6%/15.0%;PE 估值 36/32/27倍。公司历史估值 25-40倍,且 2020年有望迎业绩拐点,我们给予公司 2020年 40倍 PE 估值,合理价值 36.5元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 -- -- 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
短期营收略低于预期,看好未来成长,维持“买入”评级 涪陵榨菜公布2020年一季报,2020Q1实现营收4.8亿,同比降8.3%;净利1.7亿,同比增6.7%,EPS为0.21元。预计2020-2022年归母净利分别7.2、8.5、10.0亿,EPS分别0.91、1.08、1.26元,分别增18%、19%、17%,对应PE分别为37、31、27倍,维持盈利预测不变。我们估计公司2020年营收双位数增长概率较大。中长期看渠道下沉、精细化管理,以及产品优化、品类扩张可带来持续性增长。我们看好公司未来成长,建议积极布局,维持“买入”评级。 疫情利好榨菜需求,工厂发货不足导致营收下滑 疫情期间消费场景转变为居家消费,具有囤货属性的榨菜需求增长,但受制于工厂年初备货较少,以及疫情影响开工率,短期供给不足。叠加2019Q1基数较高,2020Q1营收下降8.3%。观测一季度末预收款2.7亿,同比大增173%;收到现金6.7亿,同比增长36%,表明经销商打款积极,订单充足。目前渠道库存处于低位,考虑到2020Q2同期低基数以及渠道补库存作用,预计报表营收大概率有不错表现。 2020Q1净利增长6.7%,主要源于销售费用率下降 2020Q1毛利率略降0.5pct,虽原料端青菜头价格上涨,收购紧缺给榨菜企业带来生产压力,但公司有足够的原料储备,受原料制约影响较小,整体成本压力不大。疫情期间榨菜需求较好,费用投放不多,2020Q1销售费用率同比降4.2pct至15.9%。往全年展望,考虑到渠道激励方式的变化,在维持渠道与价格体系稳定的同时,费用使用效率也将得到提升。我们预计2020年净利率可能稳中略升。 渠道发力,多点开花 2019年公司开展渠道下沉,疫情期间的榨菜旺销加快了2020Q1的县级市场开发进度。2020年可能渠道多点发力,除了继续下沉外,还包括传统渠道扁平化、重视线上市场等。总体思路是渠道精细化管理,既有纵向县级市场的开拓,也有横向渠道联销体扁平化改造,对于市场的管控程度更高。 风险提示:渠道库存增加、新品不及预期、原料价格上涨、食品安全问题等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 -- -- 36.96 13.03%
36.96 13.03% -- 详细
Q1现金流、预收款双双走强、库存降至低点,维持“强烈推荐”评级 公司发布2020年一季报:2020年一季度公司实现营业收入4.83亿元/-8.33%;实现归母净利润1.66亿元/+6.67%。去年公司对渠道进行调整并加大销售费用投放力度加深渠道下沉力度,目前看均取得显著成果,一季度末渠道库存维持在2-3周左右,经销商拿货意愿强烈。2020Q1疫情拉动去库存、动销良好降低促销力度,费用率下降4.2pct。销售商品、提供劳务收到的现金6.73亿/+36.03%;预收账款2.67亿/+162.66%,较期初增加1.6亿,主要因为疫情刺激销售经销商打款积极但2月复工复产及物流受到影响大量货无法发出,3月份物流逐渐恢复,预计一季度未确认收入将在二季度确认,后续增长动力充足,上半年改善效果明显。我们预计公司2020-2022年营业收入为21.89/24.95/28.69亿元,归母净利润为6.97/8.40/10.30亿元,对应EPS为0.88/1.06/1.30元,对应PE为33/28/23倍,维持“强烈推荐”评级。 成本上行压力不大,补库存继续拉动收入 涪陵地区青菜头丰产,公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础,官方指导价要求企业保证在雨水前青菜头到厂价不低于800元/吨,总体看2020年青菜头采购价波动不大。目前库存仍处于历史低位,预计Q2正式开始补库存,C端需求继续走强,B端逐渐修复,在渠道下沉效果逐渐显现、动销逐渐良性背景下,叠加费用继续优化,1H利润弹性将高于收入弹性。 2020轻装上阵,业绩弹性可期公司库存已降至绝对低点,且费用高点已过,未来明确“四步走”发展战略,利用榨菜+酱腌菜+酱类形成的调味蔬菜和调味酱优势,做大自热速食产业。我们看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。 风险提示:新品推广不及预期,物流无法及时恢复。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.70 -- -- 36.96 13.03%
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事件 : 2020年 4月 21日,涪陵榨菜发布 2020年一季报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润 4.83/1.66亿元,同比-8.3%/+6.67%。扣非后归母净利润 1.57亿元,同比+2.27%。公司业绩符合市场预期。 预收 上升 Q2增速有保障。公司 Q1收入低增主要系疫情影响公司产能释放以及物流配送受阻所致。从终端消费看,2020Q1公司未完成订单金额明显提升,一批商出货量同比去年有较大幅度的增长。截至 3月底,渠道库存降至 3周左右,4月中旬,渠道库存继续降低至 1周左右。2020Q1公司预收款上升至 2.67亿元,同比+173%,达到历史最高水平。结合预收和营收来看,2020Q1两项数值加和同比增速达 20%,考虑较低的渠道库存以及低基数,我们判断 2020Q2同比增速有望提升。 费用投放后置,净利率改善显著 。 (1)2020Q1公司销售毛利率为57.6%,单季同比/环比-0.54/+0.63pcts。在Q1青菜头收购价格整体上行的背景下,判断毛利率维持高位主要来自于公司对原材料的锁价所致。展望 2020年,青菜头收购价格上行以及疫情冲击加速低端产能退出,公司定价能力凸显,不排除年内通过提价策略继续提升盈利能力。 (2)2020Q1公司销售费用率为 15.9%,同比/环比-4.2/-11.7pcts,环比下降主要系去年末高基数影响,同比下降主要受疫情影响影响市场推广活动。 (3)综合来看,2020Q1公司净利率为 34.3%,同比/环比分别+4.82/+11.67pcts。 2020年,公司将 以 渠道改革、重点单品推广 以及 提升管理效率 为抓手提升公司经营表现 。疫情优化渠道库,公司加速改革,轻装上阵迈入经营上行周期。渠道改革层面,横向发展大单品直控终端经销商;纵向延伸下县。品类创新层面,重点推广乌江榨菜种子大单品、萝卜品类和下饭菜品类,继续培育海带品类、泡菜品类。内部管理层面,公司将强化人力资源开发与激励,推进各级目标绩效管理。 盈利预测、投资评级和估值 :维持公司 2020/21/22年营收预测为22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为 7.07/8.24/9.37亿元。预测公司2020/21/22年 EPS 为 0.90/1.04/1.19元,当前股价对应 20/21/2022年PE 分别为 37/32/28,维持“增持”评级。 风险提示 : 经济增速放缓压力加大, 行业竞争加剧 ,食品安全问题。
于杰 9
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一、事件概述 公司发布20年一季报。报告期内,公司实现营收4.83亿元,同比-8.33%,实现归母净利润1.66亿元,同比+6.67%;实现扣非净利润1.57亿元,同比+2.27%。 二、分析与判断 20Q1业绩基本符合预期,拐点已至,预收款/现金流数据亮眼。 20Q1公司实现营收4.83亿元,同比-8.33%,收入下滑主要是供给端受疫情制约物流配送影响(预计1-2月份收入下滑明显,但3月份随着生产及物流恢复推动收入实现增长);实现归母净利润1.66亿元,同比+6.67%,基本符合wind一致预期,主要得益于疫情下消费者主动消费增加使得销售费用保持较好。预收账款/回款则十分亮眼,20Q1期末预收账款较年初增加1.66亿元(收入与预收账款之和同比+38.21%),回款同比+36.03%,远超收入增速,表明20Q1经销商打款积极性明显提高,背后反应的实质是终端动销十分旺盛(20Q1经销商出货量同比大幅增加,推动终端库存水平大幅降低)。结合以上数据,我们可以大致还原公司20Q1真实经营状况:疫情催化之下终端销售旺盛,但供给端受到物流和产能因素制约没有完全将需求转化为报表端业绩,因此供需弱平衡下渠道库存持续触底,我们坚定看好供应链恢复背景下渠道补库存带来的业绩增量。 产品结构变化拖累整体毛利率;销售费用投放效率提高拉升净利率。 毛利率:20Q1公司毛利率为57.6%,同比-0.54ppt,毛利率的下滑主要是受产品结构变化的影响;产品结构方面,毛利率相对而言略低的主力商超产品占比提升是拖累整体毛利率水平的主要因素(疫情之下主力商超产品需求骤然提升),此外部分高毛利产品如脆口受制于产能和运输紧缺而占比下降预计也是部分原因;净利率:20Q1公司净利率达到34.30%,同比显著增加4.82ppt,在毛利率下滑背景下净利率逆势提升,主要归功于销售费用率的下降,20Q1公司销售费用率同比-4.21ppt,销售费用率的下降主要得益于公司年初明确提出控费增效并改革激励考核措施保障实施+疫情限制了营销活动的主动开展。展望全年,在公司提质增效方针的指导下,我们坚定看好20年销售费用投放管控超预期。其他费用方面,20Q1公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.59ppt/+0.16ppt/-0.02ppt,保持一个基本平稳的态势。 短期看:量价齐升保障收入增长,毛销差扩大拓宽利润空间,看好20年业绩增长的确定性。 收入端:量价齐升,看好公司今年收入增长的确定性。量:经济逆周期背景下榨菜作为必选消费品需求刚性凸显,再加上渠道补库存效应以及渠道下沉效果的逐渐体现,短期看公司销量提升具备充足保障;价:在经济增长停滞不前且全球进入放水周期的背景下,榨菜作为行业绝对龙头,议价能力强,看好公司未来仍可通过提价或变相提价等方式有效对抗通胀;利润端:毛销差扩大将进一步拓宽利润空间。1.毛利率稳中趋升。今年上半年低价青菜头红利延续+下半年大概率通过提价对冲原材料上行风险,我们判断今年公司整体毛利率将保持稳中趋升的态势;2.控费增效促费用率降低。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,同时降低渠道返利,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到显著体现。综合毛利率的稳中趋升以及销售费用率的大概率下降,我们判断今年利润端表现显著高于收入端表现是大概率事件。 长期看:渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰。 渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C端为主,B端占比仅为个位数,因此短期疫情对餐饮B端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,“惠通”老产品下架工作已经接近尾声。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。 三、投资建议。 预计20-22年公司营收为22.52/25.92/30.09亿元,同比+13.2%/15.1%/16.1%;归母净利润为7.77/9.19/10.78亿元,同比+28.4%/18.3%/17.3%;EPS为0.98/1.16/1.37元,对应PE为34X/29X/24X。20年可比公司平均预期估值为47倍,高于公司20年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情冲击超预期、渠道下沉效果不及预期、市场需求不及预期、食品安全风险等。
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事件:公司发布2020年一季报,20Q1实现收入4.83亿,同比下滑8.33%,实现归母净利润1.66亿,同比提升6.67%,实现扣非归母净利润1.57亿,同比提升2.27%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司收入与业绩均同比下降5%,收入基本符合预期,业绩略好于预期。 投资评级与估值:维持2020-22年收入预测,预测2020-22年收入分别为21.8、24.8、28.2亿,分别同比增长9.8%、13.4%、13.8%;维持2020-22年盈利预测,预测2020-22年归母净利润分别为6.8、8.0、9.6亿,分别同比增长11.7%、18.2%、20.3%,对应EPS为0.86、1.01、1.22元,当前股价对应2020-22年PE分别为39x、33x、27x。一季度受新型冠状病毒感染肺炎疫情阶段性影响收入下滑,但生产销售3月已基本恢复正常。我们判断目前库存水平不高、去年以来的渠道建设已有成效、终端需求稳步向好,边际改善的趋势将逐季明朗,中期关注中小企业可能的退出所带来的份额提升。中长期看,仍看好本轮公司渠道建设、渠道变革和产品结构优化带来新一轮增长,以及公司专注酱菜领域,通过集中度提升和品类丰富带来的成长空间,维持买入评级。 疫情拖累开工发货节奏,但终端需求恢复良好,渠道库存良性。20Q1公司收入同比有所下滑,主因疫情拖累生产及供应链上下游的正常运行。公司2月末开始积极推进复工复产,预计3月开始,生产、物流已逐步恢复正常。20Q1公司销售商品收到的现金为6.73亿,同比增长36%;期末预收款达2.67亿,环比19年末增加1.6亿,主要系疫情期间,渠道供给偏紧,库存低位,而需求向好,经销商打款积极,但受制于疫情对生产物流影响,发货只能逐步满足。目前渠道库存良性,去年渠道建设已有成效,今年仍将推进;关注中小企业因疫情影响的退出情况。预计今年收入增长将逐季改善。 毛利率略有下滑,费用率下降提升盈利。公司Q1毛利率57.6%,同比下滑0.55pct,判断主因,1)20Q1开工率不高,一是停产时点较去年提前半个月左右,二是疫情带来的复产复工延后,使得固定成本摊销有所提升;2)当期原材料青菜头采购成本略有上升,疫情期间采购和用工成本有所提升,存货同比增加0.15亿,增幅3.3%,预计今年青菜头采购量有所减少,后续将补充采购一盐、二盐。费用方面,20Q1公司销售费用0.77亿,同比下降27.5%,销售费用率为15.9%,同比下降4.21pct,主要系疫情期间营销活动有所减少,部分费用前置投入所致。管理/研发/财务费用率同比-0.58/+0.16/-0.01pct,基本稳定。公司20Q1净利率为34.30%,同比提升4.82pct,主要为销售费率下降。 股市上涨的催化剂:收入超预期、产品提价 核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-24 28.00 -- -- 34.74 24.07%
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2019年业绩承压,盈利由提价改善。公司2019年实现营收19.89亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下滑8.55%;实现扣非后的归母净利润5.63亿元,同比下滑11.75%;经营活动产生的现金流量净额同比下滑7.67%。盈利方面,销售毛利率同比提升1.07个百分点至56.97%;销售/管理费用率分别同比提升5.79/0.09个百分点至20.45%/3.17%,主要是由于公司2019年在渠道与营销方面的投入较大。此外,由于榨菜加工设备项目与酱油项目的开发,报告期内研发费用也大幅增加。因此在整体费用的上行压力下,销售净利率同比下滑4.15个百分点至30.42%。 去库存叠加高费用,业绩同比小幅下滑。2019年是公司渠道去库存的一年,主营业务增长乏力,经营现金流量净额也同比大幅减少。但是由于提价红利与原材料青菜头价格下行,毛利率仍有小幅提升,营收增长主要由价增贡献。费用方面:(1)营销体系优化:公司在2019年大力拓展新型渠道并发掘新的消费场景,着力提升品牌营销的力度与工作效率。公司设计了以城市为基础的精细化营销管理模式,将销售办事处机构裂变至67个,将任务与管理人员薪酬挂钩,进一步强化对销售终端的掌控。(2)加大推广力度:公司仍坚持各品类独立推广,将产品对应至消费场景,积极开展体育赛事营销、试吃体验等品牌推广活动,强化公司在佐餐开胃菜中的龙头地位。因此2019年全年公司费用大幅增长,净利率同比下滑。 主力产品提价升级,成熟市场坚定去库存。分产品来看,榨菜/萝卜/泡菜分别实现营收17.13/1.10/1.27亿元,同比增长5.20%/0.94%/-13.91%。主力产品榨菜产品结构持续升级,叠加提价毛利率同比提升3.10个百分点至60.54%,其他产品由于渠道调整的缘故表现不佳。分地区来看,公司在华南/华东/华中/华北分别实现营收5.54/2.87/2.47/2.38亿元,同比变化-1.77%/18.86%/8.35%/-5.67%;在公司在西南/西北/中原/东北分别实现营收2.17/1.77/1.72/0.78亿元,同比变化19.11%/3.33%/-3.44%/-1.94%。华南等成熟市场在去库存压力下营收小幅下滑,华东、西南等地区由于渠道下沉战略的推行营收实现两位数增长。
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盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。预计公司渠道整治效果将逐步显现,我们根据公司年报,修改了盈利预测。预计公司2020年收入为22.13亿元(+11.2%),2020年净利润为7.62元(+26.0%),对应2020年3月16日收盘价,2020年估值为30x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名