事件：公司发布]2024年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+7.8%；实现归母净利润10.5亿元，同比-6.7%。其中24Q3实现营收35.3亿元，同比+4.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比-36.8%。 Q3菜肴实现高增，火锅料主业基本持平。分业务看，24Q3单季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入17.9/11.3/5.3亿元，同比分别-0.1%/+24.1%/-9.5%；受益于安井小厨和冻品先生增长良好，公司菜肴业务实现高增；米面类下滑则主要系行业竞争加剧；锁鲜装预计Q3维持较快增速，但传统火锅料收入承压致使速冻调制食品同比基本持平。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道Q3收入增速分别为+3.2%/+15%/-12.4%/+95.9%/+0.4%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量下滑影响。 促销加大拖累毛利率，Q3盈利能力有所承压。24Q3公司毛利率为22.6%，同比+0.6pp；其中24Q3毛利率为19.9%，同比-2pp。单三季度毛利率下降主要系市场竞争加剧致使促销投入加大所致。费用率方面，24Q2销售费用率基本保持稳定，同比微增0.3pp至6.4%；管理费用率同比增长1.4pp至3.5%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，24Q3公司政府补助为0.1亿元，同比下滑83.1%。综合来看，24Q3公司净利率同比-4.6pp/至7%短期经营承压，期待后续改善。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B特通客户与新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望Q4，随着天气转冷速冻旺季到来，公司业绩有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为4.91元、5.77元、6.73元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。给予公司2025年19倍估值，对应目标价109.63元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 39.5亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 5.8亿元， 比去年同期增加了 18.5亿元；实现扣非归母净利润 5.5亿元，同比+19.3%。 其中 24Q3实现营收 13.3亿元，同比+2.2%； 实现归母净利润 2.3亿元， 同比+32.9%；实现扣非归母净利润 2.1亿元，同比+27.7%； 公司业绩超市场预期。 酱油主业恢复增长， 鸡精鸡粉维持高增。 24Q3美味鲜子公司实现收入 12.5亿元，同比+2.8%。 分产品看， 24Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+0.5%/+14%/-9.2%/-9.1%； 其中酱油主业实现恢复性增长， 鸡精鸡粉高基数下维持快速增长。 分区域看， 24Q3东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+8.6%/+1.2%/-12.9%/+2.5%， 除中西部薄弱市场出现下滑外，其他区域均已实现正向增长。 成本红利+费用收缩， Q3盈利能力持续提升。 前三季度美味鲜毛利率为 36.9%，同比+4.9pp； 其中单三季度毛利率同比+5.1pp至 37.4%。 毛利率提升主要得益于主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面， 24Q3销售费用率同比-1.9pp 至 6.3%， 主要系公司主动控制渠道费用投放力度； 24Q3管理费用率同比+1.1pp至 7%。 综合来看， 得益于成本红利与销售费用节约， 24Q3公司扣非净利率同比+3.2pp 至 16%； 其中美味鲜净利率为 18.4%，同比+4.4pp。 内部改革持续推进， 期待后续动能释放。 1） 公司自新高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。 2） 公司推出 2024年股权激励计划， 一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有助于充分调动团队积极性；此外公司地产业务剥离与厨邦少数股权收回等事项亦在稳步推进解决中。 3） Q3以来公司积极调整渠道库存，增加销售人员数量， Q4低基数下调味品主业有望实现快速增长。 展望未来，随着公司改革成效逐步显现， 叠加成本红利持续释放， 全国渠道招商蓄势待发， 公司未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.90、 1.09元、 1.35元，对应动态 PE 分别为 25倍、 21倍、 17倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 全国化扩张不及预期风险， 市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营收 23.6亿元，同比+5.8%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+35%；其中 24Q3实现营收 9亿元，同比+10.9%，实现归母净利润 1.9亿元，同比+64.8%；公司业绩超市场预期。 川调与冬调实现高增， 食萃带动线上高增。 分产品看， 24Q3火锅底料/中式调料/冬调/其他业务收入增速分别为+1.1%/+18.1%/+19.7%/-3%；中式复调重回高速增长，主要系食翠表现良好所致； 香肠腊肉调料实现高增，主要系天气转冷旺季将至前渠道补货动作前置。分渠道看， 24Q3线上/线下渠道实现收入 1.4/7.6亿元， 同比+55.4%/+6%； 得益于食萃小 B 客户拓展情况良好， 线上渠道环比维持高速增长；线下渠道得益于旺季来临恢复稳健增速。分区域看， 24Q3东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+8.9%/+17.1%/+12.8%/-5.9%/+15%； 除北部地区有所承压外，其他区域收入均实现较快增长。 销售费用优化明显，盈利能力显著提升。 前三季度公司毛利率为 39.3%，同比+2.4pp；其中 24Q3毛利率为 38.8%，同比+0.8pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行，叠加高毛利冬调产品占比增加。费用方面， 24Q3销售费用率同比大幅减少 7.8pp 至 7.8%，主要系 1） 公司积极控制费投力度，单三季度销售费用同比下降 44%至 0.7亿元； 2）部分费用核算方式由直接计入费用转为计入成本。 24Q3管理费用率同比-0.7pp 至 5.2%，主要系股权激励相关费用较去年同期持续减少。 综合来看， 受益于成本红利持续释放/产品结构提升与费用控制，24Q3公司净利率同比增长 7.3pp 至 21.2%。 C端推进健康化大单品， B端食萃势能强劲。 1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略， 上半年公司陆续推出番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼等新品，不断完善产品矩阵；此外公司亦积极发力健康化，全系 C端产品已实现 0防腐剂添加。 2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度； 且收购食萃助力小 B 及线上渠道份额持续提升， B 端有望成为贡献收入增量的关键。 3） 展望未来，随着Q4完全进入复调消费旺季， 叠加成本红利持续释放， BC 两端动能充沛， 未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.55元、 0.62元、 0.70元，对应动态 PE 分别为 25倍、 22倍、 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

投资要点事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入128.5亿元，同比+3.5%，实现归母净利润12.9亿元，同比+34.7%；其中24Q3实现收入48亿元，同比+0.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比+19.8%；公司业绩略低于预期。 销量表现优于行业，吨价基本维持稳定。量方面，前三季度公司实现销量345万吨，同比增长0.5%；单三季度实现销量114.2万吨，同比+0.2%；其中公司大单品U8预计仍维持较快增速。24Q3啤酒行业产量增速为-5.3%，公司销量表现显著优于行业整体。价方面，随着整体产品结构持续提升，24Q3公司吨价同比+3%至3726元/吨水平，其中单三季度吨价为4202元/吨，同比基本持平。单Q3吨价提升环比有所放缓，或与公司在旺季加大货折促销力度有关。 销售费用控制良好，Q3利润端持续改善。24Q3公司毛利率为45.1%，同比+1.1pp；其中Q3单季度毛利率为48%，同比+0.04pp。费用方面，24Q3公司销售费用率为13.9%，同比-2pp，主要由于公司积极控制渠道费投力度；24Q3管理费用率为10.9%，同比+1.8pp，或与公司人员优化等相关费用确认前置有关，后续随着公司持续强化卓越管理体系与供应链建设，管理费用率仍有较大提升空间。综合来看，前三季度/单三季度公司净利率分别同比提升2.5pp/2pp至11.8%/13.4%。 管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8提升产品结构；除此之外，公司亦积极展开新鲜啤与新清爽两大主流单品焕新升级，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.43元、0.50元，对应动态PE分别为31倍、24倍、21倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险

事件： 公司发布] 2024年三季报， 前三季度实现收入 48.9亿元，同比+7.4%，实现归母净利润 8.1亿元，同比+25.3%；其中 24Q3实现收入 19亿元，同比+6.9%，实现归母净利润 3.1亿元，同比+10.6%。 产品结构升级持续， Q3实现量价齐升。 量方面， Q3单季度公司实现销量 48.3万吨，同比增长 4.7%； 三季度由于华南地区整体高温天气持续， 降水量少于往年同期，叠加欧洲杯和奥运两大体育赛事带动下，公司单三季度销量实现较快增长。 得益于纯生产品省内占比持续提升， 前三季度公司高端产品销量同比增长 14.8%。价方面， 以 97纯生为代表的高端产品持续放量拉动整体产品结构提升， 24Q3公司吨价同比+4.5%至 4135元/吨水平。 成本下行趋势未减，盈利能力持续提升。 24Q3公司毛利率为 49.3%，同比+3.8pp；其中 24Q3毛利率为 59.8%，同比+4pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动产品结构升级， 以及主要原材料采购成本持续下行， Q3单季度吨成本同比下降 5.6%至 1975元/吨。费用方面， 24Q3公司销售费用率为 15.2%，同比+2.1pp，主要由于公司旺季期间加大广宣及促销费投力度；管理费用率为 6.5%， 同比+0.5pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级， 24Q3公司归母净利率同比提升 0.5pp 至 16.1%。 未来结构升级空间广阔， 长期稳定增长可期。 公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列， 未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰， 持续推进 97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级， 巩固省内 8元以上价格带市场份额。 公司以文化产业提质升级促进协同发展， 加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。 展望未来， 随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续， 公司整体高端化升级态势良好， 叠加成本下行趋势不断延续， 业绩长期稳定增长值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.37元、 0.43元、 0.49元，对应动态 PE 分别为 26倍、 22倍、 19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2024年半年报， 24H1实现营业收入 13.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润 4.5亿元，同比-4.6%；其中 24Q2实现收入 5.6亿元，同比-3.4%，实现归母净利润 1.8亿元，同比-15.5%； 公司业绩低于市场预期。 榨菜主业保持平稳，萝卜收入明显承压。 1、分品类看， 24H1榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 11.2/1.3/0.2/0.3亿元， 对应收入增速分别为+0.5%/-6.2%/-39.4%/-25.9%。 在整体消费需求疲软大环境下，榨菜主业仍实现平稳增速；萝卜收入明显承压， 主要系公司主动减少推广投入。 2、分区域看，24H1东北及华南大区实现高速增长，同比+12.7%/+9.1%；华北大区维持稳健增速，同比+3.2%；其他区域则有不同程度下滑。上半年公司积极管控渠道价盘，优化了部分布局不合理且渠道存在冲突的经销商， 24H1经销商数量相较年初减少 424家至 2815家。 成本红利 Q2显现， 整体盈利能力仍承压。 24H1公司毛利率为 50.9%，同比-2.2pp；其中 24Q2毛利率为 49.2pp，同比+0.3pp。 单二季度毛利率有所回升，主要系自 5月以来 24年低价青菜头原料逐步开始投入使用所致。 费用率方面，24H1公司销售费用率为 12.2%，同比-2.1pp； 上半年销售费用明显减少主要系去年同期存在广告费及战略咨询费。 24H1管理费用率保持稳定，同比-0.1pp至3.2%。 此外，上半年投资收益相较去年同期减少 0.27亿元。 综合来看，公司24H1净利率同比-1.5pp 至 34.3%。 双拓战略延续， 期待经营改善。 1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类） 为指引， 确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大核心品类战略定位， 其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品， 将在费用端主动倾斜且持续加大在一二线城市铺货密度，榨菜酱表现值得期待。 此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类。 2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。 3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。 4） 成本端来看， 24年青菜头价格回落至 800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落， 全年利润端表现值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.73元、 0.79元、0.86元，对应动态 PE 分别为 16倍、 15倍、 14倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现收入 200.7亿元，同比-7.1%， 实现归母净利润 36.4元，同比+6.3%； 其中 24Q2实现收入 99.2亿元，同比-8.9%，实现归母净利润 20.4亿元，同比+3.6%；公司利润端符合市场预期。 高基数+大环境影响下， Q2量价均有所承压。 量方面，公司 24Q2实现啤酒销量 244.6万吨，同比下降 8%；销量承压主要系去年同期存在高基数效应，叠加Q2以来餐饮消费复苏较为缓慢以及部分地区雨涝频发所致。 分档次看， 24Q2主品牌实现销量 128.8万吨，同比-8.7%，其中中高端啤酒实现销量 93.6万吨，同比-5.5%；其他品牌实现销量 116万吨，同比-7.3%。价方面， 因整体啤酒需求恢复疲软拖累产品结构升级，公司整体吨价同比-0.9%至 4055元/吨。 成本端持续改善，毛利率显著提升。24Q2公司毛利率为 42.8%，同比上升 2.7pp； 毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行， 24Q2吨成本同比-5.4%至 2320元/吨。费用率方面， 24Q1销售费用率同比+0.4pp 至 8.7%，主要系公司加大费用投放力度；管理费用率基本保持稳定， 同比+0.2pp至 3.3%。 24Q2其他收益占收入比重同比提升 1.1pp 至 1.9%，主要系政府补贴增加。综合来看， 24Q2整体净利率同比提升 2.7pp 至 21.1%；扣非归母净利率同比+2pp 至 19.3%。 下半年加强库存管理，期待明年轻装上阵。 1）产品端方面，“1+1+1+2+N” 战略进一步提升白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位； 上半年公司推出尼卡希白啤、奥古特 A6/A3等新品，持续满足消费者多元化与个性化需求。 此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径， 仍将是整体吨价提升的重要引擎。 2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。 3） 展望下半年， 公司预计加强渠道出货规范化管理与存量库存去化，整体下半年销量预计将部分承压；但成本端红利持续释放下，整体利润端有望维持平稳增长。 随着明年起公司轻装上阵，业绩持续增长值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 3.34元、 3.77元、 4.13元，对应动态 PE 分别为 18倍、 16倍、 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险。

投资要点事件：公司发布2024年半年报，24H1实现收入141.6亿元，同比+9.2%，归母净利润为34.5亿元，同比+11.5%；其中24Q2实现收入64.6亿元，同比+8%，归母净利润为15.3亿元，同比+11.1%；业绩超市场预期。此外公司发布24-28年员工持股计划草案，其中24年第一期覆盖对象不超过800人，计划资金来源为员工合法收入、公司激励基金等；24年计划业绩考核指标为24年归母净利润在剔除激励费用等事项影响下，同比增速不低于10.8%。 前期渠道库存管理收效显著，Q2收入增速表现亮眼。分产品看，24Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入31.8/6.5/10.4/10.8亿元，同比分别为+3%/+11.3%/+1.2%/+22.5%；整体Q2收入增速表现亮眼，主要得益于：1）公司过去持续推进渠道库存去化收效显著，在当前外部需求环境疲软下渠道补库需求仍拉动增长；2)去年同期存在低基数效应。此外调味酱与其他业务收入增速较快，主要系公司醋及料酒等新品持续放量。分渠道看，24Q2线下/线上收入增速分别为+5.3%/+38.2%，随着公司主动发力布局新兴渠道线上收入实现高增。分区域看，24Q2东/南/中/北/西部收入分别为+5%/+13.3%/+2.6%/+6%/+6.4%，主销区增速明显优于其他地区。 23年毛利率有所承压，24Q1成本下行带动盈利能力回升。24H1公司整体毛利率为36.9%，同比+0.9pp，其中24Q2毛利率同比+1.6pp至36.3%；毛利率提升主要得益于成本红利释放以及规模效应加强所致。费用率方面，24Q2销售费用率同比+1pp至6.6%，主因公司加大渠道及品宣费用投入；24Q2管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.1%。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，24Q2公司净利率同比分别+0.7pp至23.8%。 渠道理顺释放动能，员工持股计划提振信心。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加等新品布局，产品结构有望持续优化；此外历经数年对渠道库存及价盘的梳理；公司目前渠道库存处于良性水平，经销商信心明显恢复。展望未来，员工持股计划绑定核心骨干利益，有助于充分提振团队士气与信心，叠加渠道理顺后动能释放，产品端推新与优化存量产品并行，公司中长期业绩有望持续向好。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.12元、1.24元、1.37元，对应动态PE分别为33倍、30倍、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收26.2亿元，同比-1.4%；实现归母净利润3.5亿元，比去年同期增加了17.9亿元；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.5%。其中24Q2实现营收11.3亿元，同比-12%；实现归母净利润1.1亿元，比去年同期增加了17.03亿元；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比-32.4%；公司业绩低于市场预期。 淡季市场需求疲软，主业收入有所承压。24H1/24Q2美味鲜子公司实现收入25.6/10.9亿元，同比-0.6%/-12.1%。分产品看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%；受宏观环境下需求薄弱及行业竞争加剧影响，叠加目前仍处渠道改革阵痛期等因素，两大主业酱油及鸡精鸡粉均有双位数下滑；食用油受益于低基数维持高增。分区域看，上半年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+3.1%/-4.1%/-6.4%/-10.4%,得益于大包装美味鲜产品持续放量，东部地区实现正增长。截至报告期末，公司地级市开发率达到95%，区县开发率达70%。 采购成本显著优化，盈利能力持续提升。24H1/24Q2美味鲜毛利率为37.1%/36.9%，同比+5.2pp/+4.2pp；毛利率提升主要得益于主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，上半年销售费用率同比+2.3pp至10.8%，主要系公司加大自媒体及新媒体等广告投放力度以及进行渠道改造；上半年管理费用率同比+0.6pp至7%，主要系新增财务BP影响薪酬支出增加。综合来看，得益于成本持续下行与生产效率提升，24H1公司扣非净利率同比+1.8pp至13%；其中美味鲜净利率为15.3%，同比+2.1pp。 内部改革持续推进，期待后续动能释放。1）公司自新高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司推进2024年股权激励计划，一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有助于充分调动团队积极性；此外公司地产业务剥离与美味鲜少数股权收回等事项亦在稳步推进解决中。展望未来，随着公司改革成效逐步显现，叠加原料成本价格维持低位，全国渠道招商蓄势待发，公司未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.90、1.13元、1.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 2.8亿元，同比增长 18%；实现归母净利润 0.43亿元，同比下降 8.8%； 实现扣非归母净利润 0.35亿元，同比下降 10.42%。 低基数影响下， Q1收入实现高增。 分业务看， 24Q1公司凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他业务分别实现收入 2.09/0.22/0.14/0.11/0.06/0.03/0.06亿元，同比分别+19%/+20.5%/+18.9%/+26.3%/-3.7%/-7.5%/-15.2%， Q1主业实现高增，主要系 22Q4放开后经销商提前备货致使 23Q1存在低基数。分渠道看， 24Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为+173%/+14%，线上渠道低基数下收入高速增长。分区域看， 24Q1公司西南/华东/华南/华北/西北/东北/华中大区收入分别同比+9.3%/+40.6%/+44.7%/+7%/-0.1%/+6.1%/+19.6%， 受益于省外扩张持续，华东及华南同比实现高增。截至 24Q1，公司经销商数量净增长 79家至 745家。 成本提升+规模效应减弱， 23年盈利能力承压。 2023年公司毛利率为 29.4%，同比-1.9pp； 24Q1毛利率为 31.4%，同比-2.4pp。 23年毛利率下滑主要由于鸡爪原材料价格维持高位，叠加销量下降致使规模效应减少。费用率方面，2023/24Q1年公司销售费用率同比分别+2.9pp/+2.4pp 至 12.2%/11.8%，销售费率提升主要系公司加大品牌宣传和渠道开拓力度所致； 2023/24Q1管理费用率同比+0.5pp/-0.6pp 至 5.1%/3.7%。综合来看， 2023/24Q1公司净利率分别为12%/15.7%，同比分别-3pp/-4.6pp。 开启省外扩张，全国化扩张可期。 展望未来： 1） 休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在 30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。 2） 产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备成长性。公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来凤爪有望维持双位数以上增速。 3） 开启省外扩张，逐步迈向全国化。公司省外扩张以华东为中心，近五年华东收入占比已提升 10%；随着公司持续拥抱线上、新零售及量贩连锁等新兴渠道，未来实现全国化可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.35元、 0.45元、 0.52元，对应动态 PE 分别为 19倍、 15倍、 13倍。考虑到公司凤爪大单品产品力强，省外扩张步伐持续， 给予公司 2024年 24倍 PE，对应目标价 8.40元，维持“买入”评级。 风险提示： 全国化开拓不及预期风险， 原材料价格持续上升风险。

事件： 公司发布2024 年一季报， 24Q1 实现收入 101.5 亿元，同比-5.2%，实现归母净利润 15.97亿元，同比+10.1%，实现扣非归母净利润 15.13亿元，同比+12.1%；公司业绩略超市场预期。 高基数影响明显， Q1销量有所承压。 量方面，公司 24Q1 实现啤酒销量 218.4万吨，同比下降 7.6%；销量承压主要系去年同期因放开后渠道拿货意愿高涨致使基数较高，叠加 24年开年以来餐饮消费复苏较为缓慢所致。 分档次看， 24Q1主品牌实现销量 132.2 万吨，同比-5.6%，其中中高端啤酒实现销量 96 万吨，同比-2.4%；其他品牌实现销量 86 万吨，同比-10.4%。价方面，得益于中高端啤酒占比同比提升 2.3pp至 44%，公司整体吨价同比上涨 2.6%至 4647元/吨，高端化升级进程持续。 结构升级+成本下降，盈利能力提升明显。 24Q1公司毛利率为 40.4%，同比上升 2.1pp；毛利率提升主要由于产品结构改善及主要原材料成本持续下行， 24Q1吨成本同比-1pp至 2768元/吨。费用率方面， 24Q1销售费用率同比下降 1pp至 12.8%，主要系公司控制费用投放力度；管理费用率同比+0.4pp至 3.4%。 成本红利兑现叠加产品结构升级，带动公司 24Q1 整体净利率同比提升 2.2pp 至16%。 产品战略持续升级， 旺季低基数值得期待。 1）产品端方面， 公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N” 战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好； 此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径， 仍将是整体吨价提升的重要引擎。 2）渠道端方面， 公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。 3） 展望未来， 自 5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激； 此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下， 利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.60元、 4.16元、 4.79元，对应动态 PE 分别为22 倍、 19 倍、 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险

投资要点事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入245.6亿元，同比-4.1%，归母净利润为56.3亿元，同比-9.2%；其中23Q4实现收入59.1亿元，同比-9.3%，归母净利润为13亿元，同比-15.2%；同时，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利6.60元（含税）。24Q1实现收入76.9亿元，同比+10.2%，归母净利润为19.2亿元，同比+11.8%；公司业绩符合市场预期。 23年主业有所承压，24Q1实现开门红。分产品看，23年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%，核心品类增速承压主要受去年整体餐饮及家庭需求恢复偏弱影响。24Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+10.1%/+6.4%/-31.5%/+22.1%；酱油主业Q1实现双位数增长，主要系春节期间餐饮需求较旺叠加公司主动加大投放拉动备货所致。分渠道看，24Q1线下/线上收入增速分别为+10.8%/+20.7%，线上及线下均保持双位数增速。分区域看，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别为+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，主销区增速明显优于其他地区。公司持续优化经销商结构，24Q1公司经销商数量净减少85家至6506家。 23年毛利率有所承压，24Q1成本下行带动盈利能力回升。2023年公司整体毛利率为37.3%，同比下降0.9pp；24Q1毛利率同比+0.4pp至36.9%。全年毛利率承压主要受产品结构变化，高毛利酱油产品占比下降所致；Q1毛利率小幅回升得益于成本下行持续。费用率方面，2023/24Q1销售费用率同比-0.1pp/+0.3pp至5.3%/5.5%，24Q1销售费率提升主因公司春节期间加大渠道费用投入；2023/24Q1管理费用率同比+0.4pp/-0.01pp至2.1%/1.6%。综合来看，2023/24Q1公司净利率同比分别-1.2pp/+0.4pp至23%/25.1%。 短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快零添加等新品布局，产品结构有望持续优化。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续复苏大背景下，公司长期稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.12元、1.24元、1.36元，对应动态PE分别为35倍、32倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 8.5亿元，同比+11.3%，实现归母净利润 1.8亿元，同比+37.2%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+23.5%； 公司业绩符合市场预期。 中式调料维持高增，全国扩张稳步推进。 分产品看， 24Q1火锅底料/中式调料/冬 调 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 2.9/4.9/0.3/0.3亿 元 ， 同 比 分 别+1.2%/+17.7%/+21.8%/+11.5%， 中式调料受食萃并表维持高增态势；火锅底料增速放缓主要受需求低迷影响，渠道备货意愿较低。分渠道看， 24Q1线上/线下渠道收入增速分别为+2.9%/+101.2%， 受食萃并表及大型连锁餐饮服务覆盖率提升影响， 线上渠道收入实现翻倍增长。 分区域看， 得益于公司全国化扩张进 展 顺利 ， 24Q1东 部 / 南 部 / 西部 / 北 部 / 中部 区 域收 入增 速分 别 为+6.9%/+11.1%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，其中西部区域增速表现出色。截至 24Q1,经销商数量较年初净增加 18家至 3183家。 原料成本持延续下行， 盈利能力持续改善。 24Q1公司毛利率为 44.1%，同比增长 3.4pp。毛利率提升主要系原材料采购成本下行以及高毛利产品占比提升，此外智慧工厂投产亦将提升产能效率。费用方面， 24Q1销售费用率同比+2.2pp至 17%，主要系公司春节期间加大促销搭赠费用；管理费用率同比-0.8pp 至5.1%。综合来看，受益于成本端下行趋势持续， 24Q1公司净利率同比增长+4.2pp至 20.9%。 推出员工持股计划， 业绩高增值得期待。 1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外， 区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升， B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。 3）公司推出 24年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标； 此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.52元、 0.63元、 0.77元，对应动态 PE 分别为 26倍、 21倍、 18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.8亿元，同比+8.6%；实现归母净利润 2.39亿元， 同比+59.7%；实现扣非归母净利润 2.36亿元，同比+63.9%；公司业绩超市场预期。 主业收入稳健增长， 渠道扩张初见成效。 24Q1美味鲜子公司实现收入 14.6亿元，同比+10.2%。 分产品看， 24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%；受益于公司内部管理改革完成及渠道扩张加速，公司酱油及鸡精鸡粉两大主营业务维持较快增速。分区域看， 24Q1东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.61%,得益于公司积极推进经销商赋能与大客户分层管理，华东地区表现出色，且全国所有区域均实现正增长。 截至报告期末， 公司总经销商数量净增长 97家至 2181家，其中中西部/北部区域净增加经销商数量分别 65/29家。 成本红利逐步释放， 盈利能力持续提升。 24Q1美味鲜毛利率为 37.3%，同比+6.1pp； 毛利率提升主要得益于大豆、 包材等原料价格下降，叠加毛利较高的酱油及鸡精鸡粉产品占比提升所致。整体费用方面， 24Q1销售费用率同比-0.9pp至 7.7%， 主要系销售人员减少以及公司尚未开启大规模费投； 24Q1管理费用率同比-0.04pp 至 6.4%， 同比基本持平。 综合来看， 得益于成本持续下行与产品结构提升， 24Q1公司扣非净利率同比+5.4pp 至 15.9%； 其中美味鲜净利率为 18.2%，同比+5.9pp。 内部改革成效初显， 未来业绩高增值得期待。 1） 公司自新高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司 2024年股权激励计划已通过股东大会审议， 一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有助于充分调动团队积极性；此外公司地产业务剥离与美味鲜少数股权收回等事项亦在稳步推进解决中。 展望未来，随着公司改革成效逐步显现， 叠加原料成本价格维持低位， 全国渠道招商蓄势待发， 公司未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.00元、 1.25元、 1.58元，对应动态 PE 分别为 29倍、 23倍、 19倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 全国化开拓或不及预期， 市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2023年年报， 全年实现营业收入 24.5亿元，同比-3.9%，实现归母净利润 8.3亿元，同比-8.0%；其中 23Q4实现营业收入 5.0亿元，同比-0.7%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.00元（含税） 。 榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。 1、分品类看， 2023年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 20.8/2.3/0.61/0.84亿元，对应收入增速分别为-4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。 其中榨菜全年量-3.8%/价-0.8%， 收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼， 自 23年 5月正式铺货以来体量预计已超 6000万，带动其他产品收入实现高增。 2、分区域看， 2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%，大本营西南地区维持稳健增速。 得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加 112家至 3239家。 原料成本上涨， 盈利能力有所承压。 2023年公司毛利率为 50.7%，同比-2.4pp； 其中 23Q4毛利率为 50.6%，同比+3.4pp。毛利率承压主要系： 1） 5月以来开始逐步采用 23年初采购的高价原料（23年受减产影响青菜头采购价上涨近40%） ； 2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面， 2023/23Q4公司销售费用率为 13.4%/13.2%，同比-0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。 2023/23Q4管理费用率同比+0.2pp/+0.1pp 至3.6%/4.9%。 受高价青菜头原料投入使用影响，公司 2023/23Q4净利率同比-1.5pp/-6.7pp 至 33.7%/33.6%。 双拓战略延续， 全年业绩期待。 1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类） 为指引， 确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位， 其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品， 23年仅上市 7个月已实现约 6000万体量； 24年在公司费用端主动倾斜， 且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。 此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类 2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康” 与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。 3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。 4） 成本端来看， 24年青菜头价格回落至 800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.2亿元、 10.1亿元、 11.0亿元， EPS 分别为 0.80元、 0.88元、 0.95元，对应动态 PE 分别为 17倍、 15倍、 14倍。 考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。