事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 2.8亿元，同比增长 18%；实现归母净利润 0.43亿元，同比下降 8.8%； 实现扣非归母净利润 0.35亿元，同比下降 10.42%。 低基数影响下， Q1收入实现高增。 分业务看， 24Q1公司凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他业务分别实现收入 2.09/0.22/0.14/0.11/0.06/0.03/0.06亿元，同比分别+19%/+20.5%/+18.9%/+26.3%/-3.7%/-7.5%/-15.2%， Q1主业实现高增，主要系 22Q4放开后经销商提前备货致使 23Q1存在低基数。分渠道看， 24Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为+173%/+14%，线上渠道低基数下收入高速增长。分区域看， 24Q1公司西南/华东/华南/华北/西北/东北/华中大区收入分别同比+9.3%/+40.6%/+44.7%/+7%/-0.1%/+6.1%/+19.6%， 受益于省外扩张持续，华东及华南同比实现高增。截至 24Q1，公司经销商数量净增长 79家至 745家。 成本提升+规模效应减弱， 23年盈利能力承压。 2023年公司毛利率为 29.4%，同比-1.9pp； 24Q1毛利率为 31.4%，同比-2.4pp。 23年毛利率下滑主要由于鸡爪原材料价格维持高位，叠加销量下降致使规模效应减少。费用率方面，2023/24Q1年公司销售费用率同比分别+2.9pp/+2.4pp 至 12.2%/11.8%，销售费率提升主要系公司加大品牌宣传和渠道开拓力度所致； 2023/24Q1管理费用率同比+0.5pp/-0.6pp 至 5.1%/3.7%。综合来看， 2023/24Q1公司净利率分别为12%/15.7%，同比分别-3pp/-4.6pp。 开启省外扩张，全国化扩张可期。 展望未来： 1） 休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在 30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。 2） 产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备成长性。公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来凤爪有望维持双位数以上增速。 3） 开启省外扩张，逐步迈向全国化。公司省外扩张以华东为中心，近五年华东收入占比已提升 10%；随着公司持续拥抱线上、新零售及量贩连锁等新兴渠道，未来实现全国化可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.35元、 0.45元、 0.52元，对应动态 PE 分别为 19倍、 15倍、 13倍。考虑到公司凤爪大单品产品力强，省外扩张步伐持续， 给予公司 2024年 24倍 PE，对应目标价 8.40元，维持“买入”评级。 风险提示： 全国化开拓不及预期风险， 原材料价格持续上升风险。

事件： 公司发布2024 年一季报， 24Q1 实现收入 101.5 亿元，同比-5.2%，实现归母净利润 15.97亿元，同比+10.1%，实现扣非归母净利润 15.13亿元，同比+12.1%；公司业绩略超市场预期。 高基数影响明显， Q1销量有所承压。 量方面，公司 24Q1 实现啤酒销量 218.4万吨，同比下降 7.6%；销量承压主要系去年同期因放开后渠道拿货意愿高涨致使基数较高，叠加 24年开年以来餐饮消费复苏较为缓慢所致。 分档次看， 24Q1主品牌实现销量 132.2 万吨，同比-5.6%，其中中高端啤酒实现销量 96 万吨，同比-2.4%；其他品牌实现销量 86 万吨，同比-10.4%。价方面，得益于中高端啤酒占比同比提升 2.3pp至 44%，公司整体吨价同比上涨 2.6%至 4647元/吨，高端化升级进程持续。 结构升级+成本下降，盈利能力提升明显。 24Q1公司毛利率为 40.4%，同比上升 2.1pp；毛利率提升主要由于产品结构改善及主要原材料成本持续下行， 24Q1吨成本同比-1pp至 2768元/吨。费用率方面， 24Q1销售费用率同比下降 1pp至 12.8%，主要系公司控制费用投放力度；管理费用率同比+0.4pp至 3.4%。 成本红利兑现叠加产品结构升级，带动公司 24Q1 整体净利率同比提升 2.2pp 至16%。 产品战略持续升级， 旺季低基数值得期待。 1）产品端方面， 公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N” 战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好； 此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径， 仍将是整体吨价提升的重要引擎。 2）渠道端方面， 公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。 3） 展望未来， 自 5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激； 此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下， 利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.60元、 4.16元、 4.79元，对应动态 PE 分别为22 倍、 19 倍、 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 8.5亿元，同比+11.3%，实现归母净利润 1.8亿元，同比+37.2%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+23.5%； 公司业绩符合市场预期。 中式调料维持高增，全国扩张稳步推进。 分产品看， 24Q1火锅底料/中式调料/冬 调 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 2.9/4.9/0.3/0.3亿 元 ， 同 比 分 别+1.2%/+17.7%/+21.8%/+11.5%， 中式调料受食萃并表维持高增态势；火锅底料增速放缓主要受需求低迷影响，渠道备货意愿较低。分渠道看， 24Q1线上/线下渠道收入增速分别为+2.9%/+101.2%， 受食萃并表及大型连锁餐饮服务覆盖率提升影响， 线上渠道收入实现翻倍增长。 分区域看， 得益于公司全国化扩张进 展 顺利 ， 24Q1东 部 / 南 部 / 西部 / 北 部 / 中部 区 域收 入增 速分 别 为+6.9%/+11.1%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，其中西部区域增速表现出色。截至 24Q1,经销商数量较年初净增加 18家至 3183家。 原料成本持延续下行， 盈利能力持续改善。 24Q1公司毛利率为 44.1%，同比增长 3.4pp。毛利率提升主要系原材料采购成本下行以及高毛利产品占比提升，此外智慧工厂投产亦将提升产能效率。费用方面， 24Q1销售费用率同比+2.2pp至 17%，主要系公司春节期间加大促销搭赠费用；管理费用率同比-0.8pp 至5.1%。综合来看，受益于成本端下行趋势持续， 24Q1公司净利率同比增长+4.2pp至 20.9%。 推出员工持股计划， 业绩高增值得期待。 1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外， 区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升， B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。 3）公司推出 24年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标； 此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.52元、 0.63元、 0.77元，对应动态 PE 分别为 26倍、 21倍、 18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.8亿元，同比+8.6%；实现归母净利润 2.39亿元， 同比+59.7%；实现扣非归母净利润 2.36亿元，同比+63.9%；公司业绩超市场预期。 主业收入稳健增长， 渠道扩张初见成效。 24Q1美味鲜子公司实现收入 14.6亿元，同比+10.2%。 分产品看， 24Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.3%；受益于公司内部管理改革完成及渠道扩张加速，公司酱油及鸡精鸡粉两大主营业务维持较快增速。分区域看， 24Q1东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+24.5%/+2.6%/+9.9%/+7.61%,得益于公司积极推进经销商赋能与大客户分层管理，华东地区表现出色，且全国所有区域均实现正增长。 截至报告期末， 公司总经销商数量净增长 97家至 2181家，其中中西部/北部区域净增加经销商数量分别 65/29家。 成本红利逐步释放， 盈利能力持续提升。 24Q1美味鲜毛利率为 37.3%，同比+6.1pp； 毛利率提升主要得益于大豆、 包材等原料价格下降，叠加毛利较高的酱油及鸡精鸡粉产品占比提升所致。整体费用方面， 24Q1销售费用率同比-0.9pp至 7.7%， 主要系销售人员减少以及公司尚未开启大规模费投； 24Q1管理费用率同比-0.04pp 至 6.4%， 同比基本持平。 综合来看， 得益于成本持续下行与产品结构提升， 24Q1公司扣非净利率同比+5.4pp 至 15.9%； 其中美味鲜净利率为 18.2%，同比+5.9pp。 内部改革成效初显， 未来业绩高增值得期待。 1） 公司自新高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司 2024年股权激励计划已通过股东大会审议， 一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有助于充分调动团队积极性；此外公司地产业务剥离与美味鲜少数股权收回等事项亦在稳步推进解决中。 展望未来，随着公司改革成效逐步显现， 叠加原料成本价格维持低位， 全国渠道招商蓄势待发， 公司未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.00元、 1.25元、 1.58元，对应动态 PE 分别为 29倍、 23倍、 19倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 全国化开拓或不及预期， 市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布] 2023年年报， 全年实现营业收入 24.5亿元，同比-3.9%，实现归母净利润 8.3亿元，同比-8.0%；其中 23Q4实现营业收入 5.0亿元，同比-0.7%，实现归母净利润 1.7亿元，同比-17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.00元（含税） 。 榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。 1、分品类看， 2023年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 20.8/2.3/0.61/0.84亿元，对应收入增速分别为-4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。 其中榨菜全年量-3.8%/价-0.8%， 收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼， 自 23年 5月正式铺货以来体量预计已超 6000万，带动其他产品收入实现高增。 2、分区域看， 2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%，大本营西南地区维持稳健增速。 得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加 112家至 3239家。 原料成本上涨， 盈利能力有所承压。 2023年公司毛利率为 50.7%，同比-2.4pp； 其中 23Q4毛利率为 50.6%，同比+3.4pp。毛利率承压主要系： 1） 5月以来开始逐步采用 23年初采购的高价原料（23年受减产影响青菜头采购价上涨近40%） ； 2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面， 2023/23Q4公司销售费用率为 13.4%/13.2%，同比-0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。 2023/23Q4管理费用率同比+0.2pp/+0.1pp 至3.6%/4.9%。 受高价青菜头原料投入使用影响，公司 2023/23Q4净利率同比-1.5pp/-6.7pp 至 33.7%/33.6%。 双拓战略延续， 全年业绩期待。 1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类） 为指引， 确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位， 其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品， 23年仅上市 7个月已实现约 6000万体量； 24年在公司费用端主动倾斜， 且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。 此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类 2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康” 与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。 3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。 4） 成本端来看， 24年青菜头价格回落至 800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.2亿元、 10.1亿元、 11.0亿元， EPS 分别为 0.80元、 0.88元、 0.95元，对应动态 PE 分别为 17倍、 15倍、 14倍。 考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收51.4亿元，同比-3.8%；实现归母净利润16.9亿元，上年同期为-5.9亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比-5.8%。其中23Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%；实现归母净利润29.69亿元，上年同期为-10.1亿元（净利润大涨主要系工业联合案件撤诉冲回前述计提的11.8亿元预计负债的影响）；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-60%，业绩符合此前发布的业绩快报。同时，公司拟每10股派发现金红利4元（含税）。 此外，公司公布2024年股权激励草案，拟授予激励对象共329人，业绩考核目标为以2023年为基准，24/25/26年营业收入增速不低于15%/32%/95%；营业利润率不低于15%/16.5%/18%；净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 主业收入稳健增长，Q4业绩短期承压。2023年美味鲜子公司实现收入49.3亿元，同比-0.5%；其中Q4单季度实现营收11.4亿元，同比-13.3%，受公司主动进行渠道及内部架构调整影响，Q4调味品主业有所承压。分产品看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%；鸡精鸡粉受益于餐饮需求良好维持增速，而食用油下滑则是拉低调味品主业收入增速的重要原因。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%,公司持续加强空白市场开发，中西部区域实现双位数以上增速。渠道方面，公司稳步推进全国化扩张，区县/地级市开发率分别提升至72.2%/94.4%，全年经销商数量净增长81家至2084家。 成本红利逐步释放，全年盈利保持稳定。2023年美味鲜毛利率为32.7%，同比+1.9pp；其中Q4单季度美味鲜毛利率为33.7%，同比+2.5pp，毛利率提升主要得益于大豆、包材等原料价格下降所致。整体费用方面，2023/23Q4销售费用率同比分别+0.04pp/+0.7pp至8.9%/10.7%，公司主动控制费用投放，全年销售费率基本持平；2023/23Q4管理费用率分别同比+1.3pp/+5.8pp至7.3%/11.2%,Q4管理费用增长主要系组织变革影响阶段性的解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。综合来看，2023/23Q3公司扣非净利率同比分别-0.2pp/-5.9pp至10.2%/5.2%，全年美味鲜净利率为12.1%，同比+0.4pp，盈利能力基本保持稳定。 内部改革期待成效，股权激励彰显管理层信心。1）公司自23年下半年新任高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区权限的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司发布2024年股权激励草案，拟授予1438.80万限制性股票（授予价格为14.19元/股），激励对象共322人；而收入业绩考核目标测算后，对应24/25/26年收入端增速分别为15%/14.8%/47.7%，对应三年CAGR为24.9%；同时根据子公司美味鲜三年发展草案，至2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元。公司股权激励目标幅度超预期，一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有难度目标对于员工即有动力也有考验，有助于充分调动团队积极性。展望未来，随着公司改革成效逐步显现，叠加原料成本价格维持低位，全国渠道招商蓄势待发，未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.00元、1.25元、1.58元，对应动态PE分别为28倍、22倍、18倍。考虑到公司股权激励及三年规划目标清晰，同时未来全国化渠道扩张空间广阔，此外新管理团队目标坚定执行力强，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023 年年报，全年实现收入 53.8 亿元，同比+9.1%，实现归母净利润 6.2亿元，同比+4.2%，实现扣非归母净利润 5.6亿元，同比+4.6%；其中 23Q4实现收入 8.3亿元，同比+1.2%，归母净利润为-0.2亿元，去年同期为 0.3亿元，公司业绩符合此前业绩快报；同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.25 元（含税）。 高端化升级延续，全年实现量价齐升。量方面，23年公司实现销量 140.3万吨，同比增长 4.8%；其中 23Q4 实现销量 25.3万吨，同比+4%；23年全国啤酒产量为 3555.5 万吨，同比增长 0.3%，公司销量显著优于行业整体水平。公司产品结构持续优化，高端啤酒销量同比增长 15.96%，收入占比上 23年高档/中档/大众啤酒收入 34.3/14.0/3.2亿，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。价方面，2023年公司吨价为 3670元/吨，同比增长 3.8%，纯生系销量稳步提升带动整体吨价上行；23Q4 吨价同比-2.7%，主要系公司加大渠道货折力度所致。分渠道看，经销/商超/夜场/电商渠道全年收入增速分别为+7.9%/+38.5%/+13.3%/+17.7%，商超渠道增长较快，或得益于公司非现饮渠道表现良好。报告期内，公司在省内渠道渗透持续深化，经销商数量相较年初净增长 92 家至 604 家。 成本端压力尚存，盈利能力略有承压。2023 年公司毛利率为 42.8%，同比+0.4pp；其中 23Q4 毛利率为 27.7%，同比-7.4%；吨成本方面，2023/23Q4同比分别+3.4%/+8.4%，全年毛利率提升主要得益于产品结构持续升级。费用方面，23年公司销售费用率为 15.2%，同比+0.4pp，主要由于公司增加广宣及渠道费投力度；管理费用率同比增长 0.5pp至 7.4%。综合来看，受成本端维持高位以及下半年啤酒消费需求偏弱影响，公司 23 年整体净利率同比微降 0.3pp至 12%。 高端化升级态势良好，全年业绩值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，在纯生占比不断提升基础上，推进 97纯生向普通纯生的替换，巩固省内 8 元及以上价格带市场份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。随着公司纯生系列产品占比持续提升，叠加 24年成本下行趋势明确，旺季欧洲杯与奥运会存在双重利好，公司高端化升级态势良好，全年业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.34元、0.40元、0.46元，对应动态 PE 分别为23 倍、19 倍、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收 31.5亿元，同比+17%，实现归母净利润 4.6亿元，同比+33.7%，实现扣非归母净利润 4.0亿元，同比+38.9%；其中 23Q4 实现营收 9.1 亿元，同比+17%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+39.9%，实现扣非归母净利润 1.2 亿元；公司业绩符合此前发布的业绩快报。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税），分红率 92.6%。公司拟推出 2024年员工持股计划，覆盖中高层共计 120名管理人员，业绩考核目标为以 23 年营收为基准，24 年/25 年营业收入增长率不低于 10％/26.5％。 食萃并表贡献增量，B端业务表现突出。分产品看，2023年火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为+2%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%；火锅底料维持稳健增速，量价分别为-3.4%/+5.6%；中式调料受益于食萃并表，量价分别+22.4%/+5.1%；冬调产品受益于猪价维持低位，量价分别+16.2%/+27.2%；总体来看前三大系列产品吨价提升均在 5%以上。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.8%/+32.2%/+93%，定制餐调增速出色主要系公司主动拓展餐饮客户；同时受食萃并表影响，电商小 B 渠道维持高增；分区域看，2023 年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+37%/+14%/+14%/-7.9%/+20%/-1%/+9%。公司积极推进经销战略联盟与优商扶商策略，2023 年公司经销商数量较年初净减少 249 家至 3165 家。 产品结构优化+成本下行，盈利能力持续改善。2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.7pp；其中 23Q4毛利率为 40.3%，同比+6.3pp。毛利率提升主要系油脂等部分原材料成本下行以及高毛利产品占比提升，叠加智能化工厂投产生产效率提升所致。费用方面，2023 年销售费用率同比+1pp 至 15.4%，主要系公司加大品宣费用；管理费用率同比+0.7pp至 6.3%，主要系 22年股权激励摊销费用影响。综合来看，2023/23Q4 年公司净利率同比增长+2.1pp/+3.5pp 至14.8%/15.9%。 推出员工持股计划，业绩高增值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外，区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升，B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。3）公司推出24 年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标；此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.52元、0.63元、0.77元，对应动态 PE 分别为24 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现收入 186.5亿元，同比-2.3%，实现归母净利润 43.3亿元，同比-7.2%；其中 23Q3实现收入 56.9亿元，同比+2.2%， 实现归母净利润为 12.3亿元，同比-3.3%，公司业绩符合市场预期。 短期收入虽承压，部分品类环比已有边际改善。 分产品看， 前三季度公司酱油 /蚝油 /调味酱 /其他产品实现收入 96.3/32.2/18.7/26.4亿元， 增速分别为-7.5%/+0.3%/-5.7%/+19.8% ； 其 中 23Q3对 应 收 入 增 速 分 别 为-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%。 C 端消费复苏态势较弱致使主业收入整体承压，但B 端餐饮受益于节假日出行增多有所恢复， 叠加 Q3渠道库存水平持续降低，酱油及蚝油单三季度增速环比 Q2已有所改善；此外食醋及料酒持续放量，带动其他产品 Q3实现较快增长。 分渠道看， 23Q3线下/线上渠道收入增速分别为+3.3%/+0.1%。 分区域看， 23Q3东部 /南部 /中部 /北部 /西部收入增速为-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，整体各区域增速环比 Q2均有明显改善。 公司持续优化经销商结构，截至 23Q3，公司经销商数量较年初净减少 397家至 6775家。 产品结构变化+规模效应减弱， Q3盈利能力承压。 前三季度公司毛利率为35.5%，同比下降 0.7pp，其中 23Q3毛利率同比-0.7pp至 34.5%。 毛利率下降主要系规模效应的减弱及高毛利酱油产品占比下滑拉低整体毛利率水平。 费用率方面， 公司积极控制广宣投放， 23Q3销售费用率同比-0.3pp 至 5.6%；管理费用率同比微增 0.1pp 至 2.4%，主要系本期管理人工及折旧支出增加所致。 综合来看， 23Q3公司净利率同比-1.2pp 至 21.7%。 短期业绩有所承压， 长期稳健增长可期。 产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上， 持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司 B 端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复； 同时 C 端加快零添加产品布局， 不断优化产品结构。 随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化， 整体结构升级态势延续， 在餐饮及家庭端消费需求持续回暖背景下， 长期稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.07元、 1.19元、 1.34元，对应动态 PE 分别为 35倍、 32倍、 28倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮端回暖不及预期风险， 市场竞争加剧风险。

事件： 公司发布2023年三季报， 前三季度实现营收 22.3亿元，同比+17%，实现归母净利润 3.2 亿元，同比+31.2%；其中 23Q3 实现营收 8.1 亿元，同比+16.4%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比+47.6%，公司业绩超市场预期。 中式调料高速增长，大本营西南表现出色。 分产品看， 23Q3 火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%； C端复调需求持续复苏，叠加食萃食品并表影响，中式复调维持高增；随着 Q4旺季将至，火锅底料及冬调有望加速恢复。分渠道看， 23Q3 经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.4%/+16.4%/+91%， C 端复调需求持续复苏，助力经销渠道增速回暖；公司持续发力新零售及社团等渠道，电商渠道增速迅猛。分区域看， 23Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+43.7%/+6.5%/+7.7%/-32.8%/+1.1%/-1909%/+9%，大本营市场维持高增。公司积极推进聚焦大客户战略，持续优化渠道结构， 23Q3 公司经销商数量环比Q2 减少 20 家至 3285 家。 Q3毛利率环比明显改善，盈利能力提升。 前三季度公司毛利率为 36.9%，同比增长 2.6pp；其中 23Q3毛利率为 38.1%，同比+5.4pp。毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加 C端经销渠道占比提升所致。费用方面， 23Q3销售费用率同比+2.9pp至 15.6%，主要系公司加大品宣费用； 管理费用率同比-0.3pp至 5.9%。得益于公司成本压力趋缓与产品结构提升， 23Q3公司净利率同比增长 2.6pp至13.9%。 冬季复调旺季将至，长期业绩高增可期。 1）产品端：公司在坚持大单品战略基础上，根据地方风味不断开发区域性特色新品，产品矩阵持续完善； Q4随着 C端持续复苏及传统底料旺季到来，酸菜鱼及手工底料等大单品有望持续放量贡献收入。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；并加速渠道下沉步伐，通过“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广” 战略，不断提升低线市场份额。此外公司将加大新零售及定制餐调渠道建设，持续完善营销多元化布局。展望未来，复调行业在场景拓展与消费升级的双重助力下，未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头有望充分享受行业扩容红利，长期业绩高增可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.41元、 0.51元、 0.64元，对应动态 PE 分别为34 倍、 28 倍、 22 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险， 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入130.3亿元，同比+6.9%，实现归母净利润13.4亿元，同比+13.7%；其中23Q3实现营收45.2亿元，同比+6.5%，实现归母净利润4.8亿元，同比+5.3%，公司业绩符合市场预期。主流档次延续高增态势，Q3实现量价齐升。量方面，前三季度公司实现销量265.2万吨，同比增长5%；其中23Q3实现销量92.5万吨，同比+5.3%；单三季度销量表现优于行业，主要系去年同期存在低基数效应。分价格带看，23Q3单季度公司高档/主流/经济啤酒实现收入14.2/23.9/6.3亿元，同比分别-1%/+13.4%/+1.3%；主流产品延续Q2以来的高增态势，主要系以乐堡、重庆为代表的腰部产品受益于暑期及双节期间重庆及贵州等基地市场旅游需求旺盛，以及今年以来次高端价格带消费复苏态势更为明显。 价方面，得益于主流产品的持续放量，23年单三季度公司吨价同比提升1.9%至4812元/吨水平。分区域看，23Q3西北区/中区/南区收入增速分别为+3.8%/+5.2%/+12%，其中西北区及中区增速环比Q2均有改善。产品结构存在压力，盈利能力略有下滑。前三季度公司毛利率为49.2%，同比下降0.5pp，其中23Q3毛利率同比-1.1pp至50.5%，毛利率下行或与毛利较低的主流啤酒快速放量及部分原料仍有成本压力有关；从吨成本角度看，单三季度吨成本同比+3.4%，主要系去年Q3吨成本存在低基数，环比Q2基本持平。费用方面，23Q3公司销售费用率为15.6%，同比增加0.4pp，主要系旺季公司增加线下费投；管理费用率同比下降1.3pp至3.2%。 综合来看，23Q3公司净利率同比下降0.4pp至21.4%。大单品持续发力，成本下行助力盈利能力提升。展望未来：产品方面，随着消费复苏以及外部环境的持续改善，乌苏大单品销量有望实现恢复性增长，同时公司将持续推进乐堡品牌全国化布局与重庆品牌内部结构升级，两大腰部品牌放量将有效拓宽公司利润来源。渠道方面大城市计划仍稳步推进中，借助烧烤等强势渠道持续加强华东和华南等发达区域渗透率。随着公司“6+6”品牌矩阵日益成熟，大麦双反政策取消下原材料成本压力进一步缓解，叠加整体现饮场景消费需求与居民整体消费力持续复苏等有利因素，未来公司盈利能力有望稳步上行。盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.01元、3.69元、4.37元，对应动态PE分别为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入19.5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润6.6亿元，同比-5.5%；其中23Q3实现营业收入6.2亿元，同比-1.4%，实现归母净利润1.9亿元，同比+5%。 Q3力收入环比有所改善，主业增长仍有压力。Q3公司收入虽为负增长，但相较Q2（-21.3%）降幅已显著收窄。整体来看，公司榨菜主业仍有较大增长压力，主要系：1）随着整体经济环境影响，外出务工人员数量有所减少；2）C端家庭消费仍需复苏，且渠道库存压力短期内影响犹存。一方面公司内部积极开展组织变革，以销售大区为单位进行人员调整，并加强薪酬体系改革，激发内部动能。另一方面公司积极拓展产品矩阵，新品榨菜酱自上市以来预计已在全国覆盖超30万家终端，未来随着公司持续加大费用投放，借助公司完善的榨菜渠道，榨菜酱未来表现值得期待。 费用控制卓有成效，Q3升盈利水平提升。前三季度公司毛利率为50.7%，同比-3.9pp；其中23Q3毛利率为45.7%，同比-7.7pp。毛利率承压主要系1）5月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面，23Q3公司销售费用率为11.7%，同比-11pp；主要系公司严格控制整体费用，品宣活动集中与地面推广。管理费用率保持稳定，同比增加0.3pp至3.3%。得益于公司积极的费用管控，公司23Q3净利率同比+1.9pp至30.7%。 新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合公司专项费用投放，榨菜酱未来表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望未来，成本端方面随着23年高价青菜头投入使用，预计利润端仍有压力；但22Q4受疫情影响存在低基数，随着C端需求复苏，预计Q4榨菜销量有望回暖。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.77元、0.87元、0.99元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

事件：公司发布] 2023年三季报，前三季度实现营业收入 13.3亿元，同比+28.9%，实现归母净利润 0.94亿元，同比+35.3%；其中 23Q3实现营业收入 4.8亿元，同比+25%，实现归母净利润 0.38亿元，同比+60.3%，业绩符合市场预期。 大 B端高增态势延续，小 B端有望逐步提速。分渠道看，前三季度公司大 B 端维持高速增长，得益于核心大客户去年同期存在低基数，叠加今年公司加强对核心客户服务力度，预计 23Q3公司大 B 端增速接近 40%。小 B 渠道虽进入Q2以来受整体社会餐饮恢复疲软影响有所承压，但 Q3随着整体消费需求端逐步复苏，其中宴席渠道相比去年同期改善明显，预计公司单三季度小 B 端增速约 15%。分产品看，公司传统大单品油条预计仍维持稳健增速，第二大单品蒸煎饺增长态势迅猛，预计 Q3增速超 40%，此外米糕、春卷等新品亦维持高速增长，有望成为公司潜力大单品。展望 Q4，大 B 端随着基数逐渐增长预计将保持稳健增速，同时伴随速冻旺季到来以及经销渠道持续开拓，小 B 端有望逐渐提速。 毛利率稳步提升，带动盈利能力上行。前三季度公司毛利率为 22.9%，同比+0.2pp；其中 Q3单季度毛利率为 22.4%，同比 -0.7pp。费用率方面，23Q1-3/23Q3公司销售费用率分别为 4.6%/4.1%，同比+1pp/-0.2pp；主要系公司加大对 C 端事业部及预制菜投放力度及华东仓储费用增加所致。 23Q1-3/23Q3管理费用率分别为 8.2%/8.1%，同比分别-1.1pp/-0.8pp。综合来看，公司前三季度/单三季度净利率同比分别+0.3pp/+1.8pp 至 7%/8%。 大 B+小 B双轮驱动，经营势能持续提升。展望未来：1）大 B 方面，公司持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，大客户门店数量持续增长叠加连锁餐饮渠道持续回暖，存量客户有望维持高增；此外公司亦积极拓展新大 B 客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小 B 方面，公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道，随着目前社会餐饮需求逐步复苏，重点单品铺市率持续提升，小 B 端增速预计将有明显改善。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，长期业绩有望维持高增。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.71元、2.27元、2.93元，对应动态 PE 分别为 32倍、24倍、19倍。考虑到千味央厨在米面品类具备深厚基础，蒸煎饺等新品增长空间较高，叠加餐饮大环境复苏态势明显，给予 2024年 32倍估值，对应目标价 72.64元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

事件： 公司发布2023年三季报， 前三季度实现收入 309.8亿元，同比+6.4%，实现归母净利润为 49.1亿元，同比+15%， 实现扣非归母净利润 46亿元，同比+19.1%； 其中 23Q3 实现收入 93.9 亿元，同比-4.6%，实现归母净利润 14.8亿元，同比+4.7%，实现扣非归母净利润 13.7 亿元，同比+7.8%。 高基数叠加需求疲软， Q3销量短期承压。 量方面， 公司前三季度/单三季度实现啤酒销量 729.4/227.1万吨，同比+0.2%/-11.3%。 Q3销量明显承压，主要由于1）去年同期因疫情解封以及极端高温天气影响存在高基数； 2）今年旺季雨涝天气较多， 消费者啤酒需求较弱， 行业整体销量增长乏力。分品牌看， 单三季度青岛主品牌实现销量 127.8万吨，同比下降 5.5%； 其中中高端产品实现销量92.7 万吨，同比+3.3%； 其他品牌实现销量 99.3万吨，同比-17.7%。价方面，得益于高端化趋势延续， Q3中高端产品占比同比提升 5.8pp至 40.8%， 带动整体吨价同比+6.2%至 4247 元/吨。 成本压力趋缓+产品结构升级， Q3 盈利能力持续提升。 前三季度公司毛利率为39.7%，同比上升 1.7pp； 其中 Q3单季度毛利率同比+2.9pp 至 40.9%。 毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面， 23Q1-3/23Q3销售费用率同比+0.2pp/+0.5pp至 11.2%/11.7%，主要系公司旺季加强品宣费投力度； 23Q3 管理费用率同比-0.4pp 至 3.3%， 单三季度与去年同期持平。 综合来看， 公司 23Q3 整体净利率/扣非净利率分别同比+1.1pp/+1.6pp 至16.1%/14.8%。 高端化进程顺利，成本端下行释放弹性。 1）产品端方面， 公司在坚持纯生系及经典系“1+1”品牌战略基础上，进一步提升中低档崂山品牌占比，并借助桶啤、白啤等高端产品放量，带动整体产品结构持续升级。 2）渠道端方面， 公司将持续推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场， 悉心培育快速发展市场。 3） 展望未来， Q4存在低基数（去年 Q4 销量增速为-7%）， 成本端方面随着澳麦双反政策取消，大麦及包材成本压力趋缓， 24 年吨成本有望持续改善， 叠加餐饮及夜场等现饮渠道随经济恢复持续复苏，公司未来业绩增长可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.22元、 3.72元、 4.33元，对应动态 PE 分别为26 倍、 23 倍、 19 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现收入 54.2亿元，同比+1.5%，实现归母净利润 5.5亿元，同比+5%，实现扣非归母净利润 4.8亿元，同比+8.7%； 其中 23Q3实现收入 15.6亿元，同比+3.1%， 实现归母净利润为 1.2亿元，同比+21.5%，实现扣非归母净利润 1亿元，同比+20.9%，业绩符合市场预期。 收入环比有所改善， 餐饮渠道持续发力。 分渠道看， 得益于三季度以来整体社会餐饮需求逐步回暖， 以及公司积极开拓大小 B 餐饮市场，预计单三季度餐饮市场收入有双位数增长； 零售渠道方面，预计 Q3增速持平或下滑，主要系去年同期存在高基数；未来公司将持续发力团餐、宴席等餐饮细分渠道建设， 同时积极拓展大 B 客户数量， 不断提升餐饮渠道规模。 分产品看，以水饺汤圆为代表的传统米面收入或有部分承压，主要受消费者需求减弱与市场竞争激烈影响； 但以油条、小笼包为代表的新式面点预计 Q3增速表现出色；此外速冻调制类产品亦维持高速增长。 公司将在积极推进品类扩张基础上， 持续发力培育大单品，优化整体产品矩阵。 降本增效持续推进， 盈利能力有所提升。 前三季度公司整体毛利率为 26.8%，同比-1.8pp，其中 Q3单季度毛利率同比-0.7pp至 24.6%。 毛利率部分承压， 主要系高毛利的水饺产品短期内占比有所下降所致。费用率方面， 公司23Q1-3/23Q3销售费用率同比-1.8pp/-2.9pp至 12.0%/12.9%，主要系渠道结构优化，运营效率提高所致； 23Q1-3管理费用率同比-0.2pp至 2.8%， 23Q3管理费用率与同期持平。 综合来看，公司 23Q1-3/23Q3净利率同比+0.3pp/+1.1pp至 10.2%/7.4%。 产品渠道齐发力， 静待改革成效显现。 1） 产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率； 同时不断加大新式米面推新及支持力度， 新品及次新品有望成为增长引擎。 2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大客户开发力度与细分社会餐饮渠道建设， 持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极推进线上渠道布局，通过抖快直播等方式帮助年轻化新品迅速打开知名度。公司作为速冻食品龙头， 在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下， 长期业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.97元、 1.06元、 1.18元，对应动态 PE 分别为 15倍、 13倍、 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮端回暖不及预期风险， 新品推广不及预期风险。