事件：公司披露24年一季度业绩公告：公司Q1实现营收14.85亿元，同增8.64%；实现归母净利润2.39亿元，同增59.70%；扣非归母净利润2.37亿元，同增63.91%；此外，公司同期合同负债同比下降16%、环比23年末下降24%。子公司方面，美味鲜Q1实现营收14.61亿元，同增10.2%；实现归母净利润2.44亿元，同增59.75%。 酱油、鸡精粉等核心品类引领增长，同时公司在薄弱市场积极招商，提升产品组合覆盖率。分品类看，24年Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他营收分别同比+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%，其中公司进一步聚焦酱油、鸡精粉等核心品类，优化产品矩阵，并围绕零添加、减盐等健康化方向推动打造大单品。分渠道看，同期分销、直销模式营收分别同比+9.61%/26.82%。分区域看，公司抓紧对全国薄弱市场的覆盖，如积极招商铺市，其中Q1期间东部、南部、中西部、北部营收分别同比+24.48%/+2.64%/+9.9%/+7.61%，同期上述区域经销商数量分别同比-2/+5/+65/+29家。 成本改善、产品结构及费用优化等共同驱动盈利恢复超预期。盈利端，24Q1公司毛利率为36.98%，同增5.57pcts，其中美味鲜同期毛利率37.28%，同增6.09pcts，主要系采购单价下降（预计源于原料价格回落，公司采购模式优化，组织能力提升），产品结构优化等影响。费用方面，公司持续优化四项费用率，24Q1合计同比-1.27pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.85/-0.04/-0.34/-0.04pct；同期美味鲜销售、管理、研发费率分别同比-0.85/+0.74/-0.4pct，其中美味鲜管理费率提升主要系人工薪酬同比增加较多。最后，24Q1公司实现归母净利率16.1%，同比+5.15pcts；其中美味鲜归母净利率为16.71%，同比+5.18pcts。 百亿规划引领增长，深度改革积蓄未来增长势能。前期，公司设定美味鲜三年战略规划，即到26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元，引领公司加速追赶目标。同时，公司持续深化内部改革，提升组织能力，其中包括重塑组织架构，优化内部流程机制（如薪酬激励、目标考核等），精细渠道及费用管控模式等。因此，我们认为伴随未来公司改革红利持续释放下，公司业绩有望迎来快速增长，美味鲜百亿目标可期。 盈利预测与投资建议:预计公司2024-26年归母净利润分别为7.7/9.5/12.2亿元，分别同比-55%/23%/29%。且考虑到24年Q1盈利超预期，基调市场容量大，深度改革红利持续释放，预计公司未来业绩增长动力强。 故给予公司24年35倍PE，对应目标价34.25元/股，并维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、治理结构改善不及预期、原料价格波动等

改革成效显现， 盈利能力显著提升2024Q1 公司总营收 14.85 亿元（+9%），归母净利润为 2.39亿元（+60%） 。 受益于原材料采购单价下降，公司 2024Q1 毛利率同增 6pct 至 36.98%， 新产区设备投产将进一步降低生产成本，毛利率有望持续提升； 2024Q1 公司销售/管理费用率分别为 7.73%/6.36%，分别同减 1pct/0,04pct， 尽管广告宣传/电商费用支出增加， 但综合人员减少因素后， 总销售费用率下降， 随着公司将渠道环节费投不断转向终端消费者培育，费投效率有望持续提升。 综合来看，公司净利率同增6pct 至 17.63%，盈利能力显著提升。现金流端，公司2024Q1 经营净现金流为 4.03 亿元（+106%）。 酱油高端化实现品牌占位，餐饮直营全渠道发力2024Q1 美味鲜公司营收为 14.61 亿元（+10%），归母净利润2.44 亿元（+60%） ，主要受益于原材料成本下降。 酱油、鸡精粉延续增势， 确定推进产品高端化战略。 2024Q1 公司酱油/鸡精鸡粉营收分别为 9.47/1.81 亿元，分别同增 13%/17%，酱油主品类增长提速， 后续公司将深化酱油高端化发展策略， 计划陆续推出有机/减盐/零添加等健康化细分产品，今年借助电商平台建立消费者品牌认知，预计 2025 年进入流通渠道放量，未来有望持续提升渠道盈利能力。 2024Q1 公司食用油/其他产品营收分别为 1.01/2.13 亿元，分别同减6%/0.3%，食用油表现延续承压。 强化经销商管理，推进全渠道 均衡 发展 。 公司 2024Q1 分销/直销渠 道营收分别为14.01/0.42 亿元，分别同增 10%/27%。 截至 2024Q1 公司总经销商 2181 家，较年初净增加 97 家， 公司加快招商进度，提高准入条件， 并针对经销商分级管理，赋能终端开拓。在渠道策略上，公司通过成立 B 端大区专项进攻餐饮连锁/开发大包装产品适配餐饮渠道，同时利用经销商队伍/公司业务团队共同布局直营业务，实现渠道均衡发展。 全区域营收稳步上升， 2024Q1 公司东部/南部/中西部/北部区域营收分别为3.72/5.22/3.24/2.25 亿元，分别同增 24%/3%/10%/8%，全区域营收均有上升。 盈利预测公司董事会改组以来，已完成营销架构及人员调整，改革效果在 2024Q1 业绩中逐步体现， 我们看好公司持续释放组织活力、进一步提高市占率， 稳步实现未来三年战略规划。 预计2024-2026 年 EPS 分别为 1.11/1.37/1.68 元，当前股价对应PE 分别为 25/20/16 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、股权激励计划无法完成或低于预期风险、 改革进展不及预期风险等。

事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入51.39亿元，同比下降3.78%；归母净利润16.97亿元，同比增长386.53%；扣非归母净利润5.24亿元，同比下降5.79%。据测算，2023Q4公司实现营业收入11.86亿元，同比下降14.37%；归母净利润29.69亿元，同比增长394%，扣非归母净利润0.61亿元，同比下降60%。 酱油及鸡精鸡粉稳健增长，市场开发及渠道下沉持续推进。2023年公司调味品/园区及房地产开发运营/皮带轮及汽车、摩托车配件分别实现营收48.66亿元/1.55亿元/0.44亿元，同比分别变动-0.45%/-33.88%/-48.01%。在核心调味品业务上，分产品来看，2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.28亿元/6.76亿元/4.46亿元/7.16亿元，同比分别变化0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%，其中酱油、鸡精鸡粉业务保持稳健增长；拆分量价，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油销量分别同比+1.86%/+15.74%/-9.58%，吨价分别同比-1.73%/-1.99%/-1.15%。分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.19亿元/22.30亿元/10.80亿元/6.36亿元，同比分别变化-1.24%/-5.46%/7.35%/-10.29%，中西部收入增长主要来源于空白区域的持续扩张。从经销商数量来看，2023年末公司经销商数量达到2084个，净增经销商81个，2023年末公司区县开发率达到72.24%，同比提升4.12pct，地级市开发率达到94.36%，同比提升0.89pct。 原材料成本下降，调味品毛利率明显提升。2023年公司整体毛利率为32.71%，同比提升1.01pct，其中调味品业务毛利率为32.19%，同比提升1.97pct，主要是原材料采购单价下降及产品结构优化影响，2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油的直接材料成本同比分别变动-4.87%/8.34%/-7.88%。 2023年公司整体销售费用率为8.9%，同比提升0.05pct，但费用绝对值下降主要原因是22年发放稳岗补贴，23年无该项目支出，影响销售人员薪酬支出同比减少；管理费用率为7.34%，同比+1.28pct，主要受解除劳动关系补偿、咨询费支出增加影响；23Q4销售/管理费用率同比+0.7pct/+5.8pct。 其他费用率方面，2023年公司研发/财务费用率分别同比+0.18/-0.04pct，研发费用变动主要受美味鲜研发项目投入增加影响；综合影响下，23年公司扣非净利率为10.20%，同比小幅下降0.21pct。公司明确战略规划，股权激励落地，多措并举迎接发展新阶段。公司发布美味鲜未来三年战略规划，目标再造一个新厨邦，实现发展高质量。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司强调持续聚焦调味品主业，严格以战略为指引，坚定落实各项业务举措：营销方面，提升渠道模式效率，完善产品组合，打造全国性大单品；生产方面，推动供应链精益管理，提高资源利用率和产能效率，降低生产运营成本；产品研发方面，建立高效协作的研发机制，把握市场需求，提升研发效率。此外，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向329人授予1438.8万股限制性股票，占总股本1.83%，授予价格为14.19元/股，业绩考核要求为以2023年为基准，2024-2026年营业收入增长率分别不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。在公司内部改革红利逐步释放的背景下，公司战略规划的明确以及股权激励的实施将带动业务发展，预计公司将迎来发展新阶段，力争百亿营收目标的实现。 投资建议：随着美味鲜三年战略规划明确，股权激励落地，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量，借助渠道优势，产品组合持续完善，盈利能力亦有望稳步提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76、9.39、11.96亿元，EPS分别为0.99、1.20、1.52元，对应24-26年估值分别为28、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、管理改善不及预期、食品安全问题。

事件： 3月 29日，公司发布公告， 2023年实现收入 51.4亿元，同比-3.8%，归母净利 17.0亿元，同比+386.5%，扣非归母净利 5.2亿元，同比-5.8%； 23Q4实现收入 11.9亿元，同比-14.3%，归母净利 29.7亿元，同比+393.7%，扣非归母净利 0.6亿元，同比-60.0%。 此外，公司发布股票激励计划（草案） 与美味鲜公司未来三年战略规划。 短期处于变革过渡期， 23Q4主业略有承压。 23Q4调味品主业收入同比-13.6%， 主要归因于： 1） 2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后； 2）调味品渠道结构变革的影响仍存； 3）终端家庭需求面临较高基数压力； 4）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期。 分品类， 23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%，鸡精鸡粉表现较好预计主要得益于渠道扩张。分渠道， 23Q4末经销商 2084家，较 23Q3末减少 1.2%，仍处于渠道调整过渡期。 23Q4毛利率小幅改善， 费用投入致扣非利润承压。 23Q4毛利率为 33.1%，同比+1.5pcts，预计主要得益于： 1） 大豆、包材类成本价格下降； 2） 产品结构优化，毛利率较高的鸡精鸡粉收入占比提升。 23Q4销售费用率为 10.7%，同比+0.7pcts， 其中销售人员薪酬支出有所减少。 23Q4管理费用率 11.2%，同比+5.8pcts，主要系开启新一轮内部变革， 解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。 土地诉讼问题解决推动 23全年利润扭亏为盈， 但剔除预提负债等因素影响之后， 23Q4扣非归母净利率为 5.1%，同比-5.9pcts， 主要系短期管理费用增幅较大所致。 股权激励落地有望助力战略新目标实现。 本计划拟授予限制性股票 1439万股， 占公司总股本 1.83%， 授予价格为 14.19元/股， 主要覆盖 7名董事、 高管与 322名中高层管理人员、核心骨干等。 按照本计划考核目标， 2024-2026年营 收 较 2023年 增 速 分 别 不 低 于 12%/32%/95% ， 营 业 利 润 率 不 低 于15%/16.5%/18%， 净资产收益率不低于 14%/15.5%/20%。 总体来看，公司股权激励覆盖面较广，激励力度较大， 考核目标积极， 有望开启新一轮成长。 发布三年战略规划方案， 有望再造一个新厨邦。 2026年美味鲜公司营业收入目标 100亿元，营业利润目标 15亿元， 将通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长， 致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。 短期来看， 考虑到 2024年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低， 以及终端家庭动销基数压力走低， 预计 24Q1收入端有望实现较快增长。 投资建议： 引入 2026年盈利预测， 仅考虑内生增长的情况下， 预计 2024~2026年归母净利润分别为 7.4/9.2/11.0亿元， 对应 PE 分别为 28/23/19X， 考虑到公司股权激励落地，并且通过多维度变革有望推动业绩在未来 3年实现较快增长， 调整至“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

事件：1、公司发布2023年年报，2023年实现营收51.4亿元，同比-3.8%，归母净利润17.0亿元，同比+386.5%，扣非净利润5.2亿元，同比-5.8%。2023Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%，归母净利润29.7亿元，同比+393.7%，扣非净利润0.6亿元，同比-60.0%。2、公司公布限制性股票激励（草案），拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。 积极调整以蓄长远发展，全年业绩符合预期。美味鲜子公司实现收入49.32亿元，同比-0.45%，Q4受到春节错期以及内部改革调整的影响，Q4美味鲜子公司收入同比-13.4%，Q4拖累导致全年收入略有下滑。全年整体稳中求进，符合此前预期。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿元，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%，销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%/-6.6%，吨价分别同比-1.7%/-2.0%/-1.1%/-0.2%；2023Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部分别实现收入11.6/20.3/10.8/6.4亿元，分别同比-1.5%/+0.3%/+7.4%/-10.3%，其中Q4收入分别同比-15.5%/-6.1%/-6.2%/-43.9%。全年经销商净增长81家至2084家，区县开发率提升4.1pct至72.24%。 内部调整推进有条不紊，盈利能力逐步提升。2023年公司毛利率同比提升1.0pct至32.7%，其中Q4毛利率同比提升1.5pct至33.1%，毛利率提升主因原材料成本下降，以及低毛利食用油产品占比下降。 费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.3%/3.5%/-0.1%，销售及财务费用率同比持平，研发费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+1.3pct，2023年公司积极优化内部管理架构，员工解除劳动关系补偿支出增加导致管理费用率有所上升。同时，公司与工业联合实现诉讼和解与撤诉，转回自前一年以来计提的预计负债，2023年净利率同比提升44.1pct至33.0%。 三年规划以及股权激励靴子落地，目标展望积极。近期公司公布未来三年发展规划，目标至2026年美味鲜子公司实现营收100亿元，实现营业利润15亿元，收入年复合增速为25%。同时，公司颁布新一轮限制性股票激励方案，拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。授予对象包含董事长、总经理在内的新任管理层以及中层、核心骨干等员工，业绩考核目标为：1）以2023年为基数，2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，即2024-2026年营收分别同比增长12%/18%/47%，预计该目标包含并购盈利，2024-2025年近两年收入复合增速为15%。 2）2024-2026年营业利润率达15%/16.5%/18%，测算2025-2026年营业利润分别同比增长约30%/61%。3）2024-2026年分别实现ROE为14%/15.5%/20%。 盈利预测：公司三年规划及股权激励方案落地时点符合预期，收入及利润锚定高目标，充分反应公司对高速稳健发展的信心，未来将从品牌营销、研发创新、营运优化以及投资并购四个方面确保目标的达成。今年为公司调整第一年，业绩目标规划较稳健，可关注后续调整以及行业需求恢复进度。我们预计2024-2026年公司实现收入57.6/67.1/79.1亿元，同比增长12.0%/16.5%/18.0%，实现归母净利7.5/9.4/11.5亿元，同比-56%/+25.9%/+22.1%，剔除房地产业务后对应PE为25/20/17X。我们按照2024年业绩给调味品主业30倍PE，一年目标价32.3元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

公司发布2024。年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。 内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。 布公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。 品短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。 2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

业绩符合预期，空白区域加速扩张成亮点，远期看内生外延并举，美味鲜有望顺利达成 2026年收入 100亿、营业利润 15亿的目标。 投资要点： 维持“增持”评级。在不考虑并购因素的背景下，归因于整体需求的持续疲软，下调公司 2024-2025年 EPS 预测至 0.96/1.23元，同比-56%/+29%（前值分别为 1.01/1.27元），给予公司 2026年 EPS 1.61元，同比+31%，维持目标价 33.33元，维持“增持”评级。 业绩符合预期，空白市场加速扩张成亮点。2023年实现营收/净利润/扣非净利润 51/17/5亿元，同比-3.8/+387/-5.8%；Q4单季度分别实现12/30/0.6亿元，同比-14/+394/-60%；2023年公司进一步强化对于空白市场的扩张，因此 2023年末公司区县开发率达到 72.24%，同比提升 4.12pct。 管理费用率增加对冲成本下行，盈利能力基本持平。2023年毛利率同比+1pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格下降，扣非净利率同比-0.21pct，下滑主因新管理层对内部团队进行了显著优化导致解除劳动关系补偿费用增加，因此管理费用率同比+1.28pct。 股权激励落地，高质量发展可期。公司拟向 329名中高层核心骨干推出限制性股票激励方案，占公司股本总额的 1.83%，本次股权激励方案在着重强调收入规模扩张的同时，兼顾经营质量的提升，我们认为公司未来将呈现高质量发展的特征。考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司未来内生外延并举，从而顺利达成美味鲜 2026年收入 100亿、营业利润 15亿的目标。 风险提示：管理优化力度不及预期；诉讼事件影响净利润等

公司发布 2023年业绩 Q4：收入 11.86亿（-14.37%），归母 29.69亿（+393.72%），扣非 0.61亿（-60.02%）。 Q1-4：收入 51.39亿（-3.78%），归母 16.97亿（+386.53%），扣非 5.24亿（-5.79%）。 业绩表现接近前期预告中枢。 公司拟每股派息 0.4元，对应分红率 18.08%（上年 31.17%）， 据股东回报计划，预计 24-26年分红率不低于 30%。 Q4拆分：主动调整 产 品 ： 23Q4酱 油 / 鸡 精 / 食 用 油 业 务 分 别 同 比 变 动-17%/+18%/-18%，酱油 Q4下滑主要是公司主动调整市场， 鸡精全年同比双位数增长，品类景气较高。 食用油销量较为疲软。 区 域 ： 23Q4东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 分 别 同 比 变 动-15%/-6%/-6%/-43%， Q4公司主动调整市场。全年维度来看， 中西部市场同比+7%，低渗透市场扩张更为强劲。 23年扭亏主因诉讼和解 23年扭亏主因公司与工业联合达成和解： 22A/23H1公司分别计提的预计负债 11.78亿/17.47亿进行冲回。 23年毛利率/扣非归母净利率分别同比+1/-0.2pct： 毛利率提升受益成本，扣非净利率相对平稳。 其中销售费用率同比基本持平， 主要波动为管理费用率同比+1.3pct，源于改革期间解除劳动关系补偿、咨询费增加。 发布激励+美味鲜倍增计划 股权激励： 公司拟授予股份不超过 1438.80万股（占当前股本比例为 1.83%）， 共授予 239人（其中董监高 7人）， 授予价格为 14.19元（2024/03/29收盘价为 26.39元）。 解锁目标： 24/25/26年营业收入同比+12%/+18%/+48%，营业利润率不低于 15%/16.5%/18%（23年 12.31%）， ROE 不低于14%/15.5%/20%（23年 13.59%）。 同时发布美味鲜 3年倍增目标： 26年营收目标为 100亿，营业利润目标为 15亿，全国化布局，内生+外延共同成长。 投资建议 我们的观点： 主动改革后，当前公司 24年已轻装上阵，我们预计 Q1收入即有望同比双位数增长，激励及美味鲜战略发布振奋人心，更巩固了公司的长期增长中枢。 盈利预测： 结合以上，我们预计 2024-2026年公司实现营业总收入57.77/68.28/100.1亿元，同比+12.4%/+18.2%/+46.6%；实现归母净利润 7.53/9.51/15.35亿元，同比-55.7%/ +26.4%/ +61.4%；当前股价对应 PE 分别为 28/22/14倍， 24年剔除地产后 PE 约为 21x， 公司具备加速成长机遇， 拐点已至， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

事件：2023年公司收入/归母净利润分别为51.39/16.97亿元（同比-3.78%/+386.53%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为11.86/29.69亿元（同比-14.37%/+393.72%）。 美味鲜经营稳健，23Q4略有承压。2023年美味鲜营收/净利润49.32/5.99亿元，同增-0.45%/3.04%。2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元（同增0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%），销量分别为51.21/3.68/2.88/12.06万吨（同增1.86%/15.74%/-9.58%/-6.59%），食用油和其他调味品收入和销量减少。吨价分别为5912/18380/15470/5936元/吨（同增-1.73%/-1.99%/-1.15%/-0.22%）；23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同增-17.25%/18.13%/-18.69%/-21.13%。 中西部区域发力，经销商有所增长。2023年东部/南部/中西部/北部收入分别为11.16/20.34/10.80/6.36亿元（同增-1.47%/-0.32%/7.35%/-10.29%），23Q4收入分别为2.53/5.11/2.56/1.03亿元（同增-15.49%/-6.12%/-6.16%/-43.92%）。2023年末经销商同比/环比净增81/-26家至2084家，区县开发率达到72.24%，地级市开发率达到94.36%，全年平均经销商收入同减4.32%至233.48万元/家。 盈利能力提升，管理费用率阶段性增加。2023年毛利率/净利率分别同增1.01/44.18pct至32.71%/33.80%，23Q4分别同增1.49/323.10pct至33.14%/250.80%，净利率大增主要系诉讼和解与撤诉致预计负债转回。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增0.04/1.28/-0.04pct至8.90%/7.34%/-0.12%，23Q4同比同增0.73/5.83/0.04pct至10.66%/11.16%/-0.15%，23Q4管理费用率增加预计主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。 限制性股票激励计划发布，考核目标明确。公司拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%。拟授予激励对象329人，授予价格为14.19元/股，公告日收盘价为26.39元，具备较大吸引力。业绩考核目标为：以2023年为基准，2024/2025/2026年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。 投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据激励计划，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为57.68/68.17/100.26亿元（24-25年前值为62.57/69.55亿元），同增12%/18%/47%；归母净利润为7.50/8.98/13.54亿元（24-25年前值为7.88/8.98亿元），同增-56%/20%/51%，对应PE分别为28X/23X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

投资要点公司发布 2023 年报， 全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 51.39/16.97/5.24 亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%； 单 Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 11.86/29.69/0.61 亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%， 整体表现符合此前预告。 公司同时发布未来三年战略规划， 2026 年美味鲜公司营业收入目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。 此外公司发布股权激励计划、 助力业绩规划达成， 计划拟授予不超过1438.80 万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，拟授予激励对象 329 人。 整体看，公司管理层改组后未来规划积极。 核心观点公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及 C 端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下， 2023 年平稳度过。 公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99 亿元，同比-0.45%/+3.04%。 单 Q4 实现营收/归母净利润11.42/0.86 亿元，同比-13.39%/-47.76%， 公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外 2024 年春节较晚，备货节奏错期下 Q4 营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。鸡粉受益餐饮复苏增长稳健， C 端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。 分品类看， 2023 年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 30.28/6.76/4.46/7.16 亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79% ； 单 Q4 分 别 实 现 营 收6.73/1.89/1.07/1.54 亿 元 ， 同 比 -17.25%/+18.13%/-18.69%/ -21.13%。分渠道看， 全年分销/直销实现收入 47.27/1.39 亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区， 全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4 亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升， 净利率短期承压。 2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 32.71%/33.80%/ 10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct； 其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为 32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct； 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单 Q4 公司毛利率/归母净利率/扣 非 归 母 净 利 率 为 33.14%/250.34%/5.16% ， 分 别 同 比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74% /-0.15% ， 分 别 同 比 +0.73/+5.83/+0.14/ +0.04pct。公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。 公司最新战略规划中提出， 通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到 2026 年美味鲜目标实100 亿营收， 15 亿营业利润。 我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。 公司此次股权激励草案， 激励覆盖核心管理层至骨干员工， 考核目标相对行业整体看具有挑战性： 考核目标以 2023 年为基准， （1） 2024-2026年营收增长率分别不低于 12%/32%/95%，换算后 2024-2026 年收入同比增速不低于 12%/17.9%/47.7%；（2） 2024-2026 年营业利润率分别不低于 15%/16.5%/18%；（ 3） 2024-2026 年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 整体看， 2024、 25 年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而 2026 年目标预计需通过外延并购达成。 盈利预测与投资建议根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测， 剔除公司可能发 生 的 外 延 并 购 因 素 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收57.78/68.20/84.13 亿元，同比增长 12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为 7.85/10/12.94 亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应 EPS 为 1.00/1.27/1.65 元，对应当前股价 PE 为 26/21/16 倍。公司治理层面焕新带来新增长动能， 未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航， 看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示：大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收51.4亿元，同比-3.8%；实现归母净利润16.9亿元，上年同期为-5.9亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比-5.8%。其中23Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%；实现归母净利润29.69亿元，上年同期为-10.1亿元（净利润大涨主要系工业联合案件撤诉冲回前述计提的11.8亿元预计负债的影响）；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-60%，业绩符合此前发布的业绩快报。同时，公司拟每10股派发现金红利4元（含税）。 此外，公司公布2024年股权激励草案，拟授予激励对象共329人，业绩考核目标为以2023年为基准，24/25/26年营业收入增速不低于15%/32%/95%；营业利润率不低于15%/16.5%/18%；净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 主业收入稳健增长，Q4业绩短期承压。2023年美味鲜子公司实现收入49.3亿元，同比-0.5%；其中Q4单季度实现营收11.4亿元，同比-13.3%，受公司主动进行渠道及内部架构调整影响，Q4调味品主业有所承压。分产品看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%；鸡精鸡粉受益于餐饮需求良好维持增速，而食用油下滑则是拉低调味品主业收入增速的重要原因。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%,公司持续加强空白市场开发，中西部区域实现双位数以上增速。渠道方面，公司稳步推进全国化扩张，区县/地级市开发率分别提升至72.2%/94.4%，全年经销商数量净增长81家至2084家。 成本红利逐步释放，全年盈利保持稳定。2023年美味鲜毛利率为32.7%，同比+1.9pp；其中Q4单季度美味鲜毛利率为33.7%，同比+2.5pp，毛利率提升主要得益于大豆、包材等原料价格下降所致。整体费用方面，2023/23Q4销售费用率同比分别+0.04pp/+0.7pp至8.9%/10.7%，公司主动控制费用投放，全年销售费率基本持平；2023/23Q4管理费用率分别同比+1.3pp/+5.8pp至7.3%/11.2%,Q4管理费用增长主要系组织变革影响阶段性的解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。综合来看，2023/23Q3公司扣非净利率同比分别-0.2pp/-5.9pp至10.2%/5.2%，全年美味鲜净利率为12.1%，同比+0.4pp，盈利能力基本保持稳定。 内部改革期待成效，股权激励彰显管理层信心。1）公司自23年下半年新任高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区权限的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司发布2024年股权激励草案，拟授予1438.80万限制性股票（授予价格为14.19元/股），激励对象共322人；而收入业绩考核目标测算后，对应24/25/26年收入端增速分别为15%/14.8%/47.7%，对应三年CAGR为24.9%；同时根据子公司美味鲜三年发展草案，至2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元。公司股权激励目标幅度超预期，一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有难度目标对于员工即有动力也有考验，有助于充分调动团队积极性。展望未来，随着公司改革成效逐步显现，叠加原料成本价格维持低位，全国渠道招商蓄势待发，未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.00元、1.25元、1.58元，对应动态PE分别为28倍、22倍、18倍。考虑到公司股权激励及三年规划目标清晰，同时未来全国化渠道扩张空间广阔，此外新管理团队目标坚定执行力强，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险。

预期差1（行业层面）：C端仍具备较强的升级潜力。 公司C端占比70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22年我国调味品行业零售额CAGR为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致B端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着C端产品结构升级，价增贡献更为显著。龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自20-22年从35家减少至31家，且百强酱油产量占比全国产量自17年51%提升至21年76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。预期差2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。22年起中山润田因债务问题连续被动减持，23年初火炬集团引入一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23年10月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。 预期差3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨25%+。23Q1-Q3公司净利率较海天/千禾分别低11.4pct/4.8pct，差异体现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司25年PE均值约23x,至25年中性条件下市值空间看涨28%~45%。盈利预测、估值和评级据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23年业绩将扭亏为盈。预计23-25年公司归母净利润分别为16.84/7.68/9.81亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。预计23-25年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均PE（24年28x），并给予1600亩土地约56亿元估值，合理市值为263亿元，目标价33.51元/股，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润15.34-18.41亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润4.72-5.67亿元，同比-15.14%至+1.94%。归母扭亏主要系公司与工业联合有望和解，2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，23H1计提的预计负债17.47亿元将冲回。其中23Q4预计实现归母净利润28.06-31.13亿元，扣非归母净利润0.09-1.04亿元，同比下降94.03至31.92%。 2243Q4改革稳步推进，22002244年轻装上阵我们预计美味鲜全年营收持平左右，23Q4出现下滑主要系公司处于变革期，营销人员调整、全员竞聘上岗等稳步推进，导致营收阶段性出现波动。按中枢计算，2023年实现扣非归母净利润5.20亿元，同比-6.6%，我们预计全年美味鲜净利润持平左右，其中23Q4出现大幅下降主要系变革期间销售费用、管理费用等计提提升。展望2024年，公司改革稳步推进，事业部架构及人员逐步推动。产品端，将减盐定位为主推产品，近期宣传力度较大，价格带方面进行价格修复，提升产品组合。成本端，原材料如大豆等成本有望下降，同时我们认为随着内部采购及供应链优化等毛利率有提升空间。费用端，我们预计管理费用率或持续优化，品牌宣传和薪酬水平或有所增加，整体盈利能力有望稳步向上。 经营持续优化，期待改革效能释放公司锚定“三年再造新厨邦”，在营销、产品、供应链等方面持续优化改革，新任管理班子快消经验丰富，改革动作加速推进，公司治理边际改善显著。叠加诉讼事件顺利和解，地产剥离稳步推进，美味鲜少数股权收回进展顺畅，2024年有望重回正常经营轨道，改革逻辑顺畅+事件催化可期，建议持续关注。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为52.3/58.3/66.3亿元，净利润分别为16.2/7.2/8.7亿元，其中美味鲜收入分别为50.0/55.8/63.8亿元，净利润分别为5.4/7.0/8.3亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为31.75元，相当于2024年调味品业务30x的动态市盈率叠加房地产业务约40亿市值。 风险提示：改革进展不及预期，原材料成本波动超预期，餐饮恢复不及预期

事件：公司发布23年业绩预盈公告，公司预计23年全年实现归母净利润15.34-18.41亿元，中枢16.88亿元（去年同期亏损5.92亿元）；扣非归母净利润4.72-5.67亿元（同比-15.1%至+2.0%），中枢5.20亿元（同比-6.6%）；其中，单23Q4预计归母净利润28.06-31.13亿元，中枢29.60亿元（去年同期亏损10.11亿元）；扣非归母净利润0.09-1.04亿元（同比-94.1%至-32.0%），中枢0.57亿元（同比-63.0%）。 改革节奏&春节错期扰动短期经营，24Q1收入有望恢复正增长。收入端，我们预计23年全年美味鲜收入同比持平，其中23Q4收入同比下滑，主要系（i）23年10月新管理团队就位后，公司加速推动包括组织架构在内的全方位改革，新的营销/销售团队仍在优化中；（ii）24年春节错期，调味品行业的备货需求未体现在12月。展望24Q1，公司营销团队有望初步定型，目前公司已积极筹备开门红，目前动销&库存良性，我们预计24Q1收入端同比恢复正增长。 23Q4预计负债冲回增加当期收益，美味鲜净利率短期承压。利润端，23Q4公司归母净利润同比显著提升，主要系公司与工业联合就“三起建设用地使用权转让合同纠纷案”的诉讼处理达成意向和解，公司预计负债转回将增加当期收益合计29.26亿元，包括2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。剔除预计负债影响，我们预计23年美味鲜净利率维持双位数，其中23Q4净利率短期承压，主要系（i）销售规模短期同比下滑，规模效应弱化；（ii）公司已开始加大营销推广力度，且人员调整相关费用增加。展望24年，我们预计公司毛利率持续提升（24年原材料价格预计保持平稳，且公司致力通过优化包装材料&技术等进一步降低成本），但销售费用预计同比略增（公司持续加大营销推广费用投放，且营销及销售团队重组后相应激励增加），净利率有望稳步提升。 投资建议：改革成效逐步显现，餐饮渠道&全国化拓展可期。短期来看，新管理层就位后，公司积极有序推进内部改革，24年公司主业成长有望提速。3年维度来看，餐饮渠道&全国区域拓展驱动公司内生性成长，外延并购有望贡献增量，公司三年“再造厨邦”愿景清晰。产品端，公司将持续聚焦明星产品，完善产品矩阵；渠道端，公司有望加强经销商分级管理&扶持。此外，员工&股权激励/地产业务剥离/战投引入等事项预计逐步推进。我们预计公司2023-2025年公司营收分别为52.55/59.08/66.52亿元，同比-1.6%/+12.4%/+12.6%，归母净利润分别为16.88/6.97/8.44亿元，同比扭亏/-58.7%/+21.2%，当前市值对应PE分别为10/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，渠道拓展不及预期，食品安全问题等

公司发布2023年业绩预告：预计2023年公司归母净利润15.34-18.41亿元，较2022年扭亏为盈。预计2023年公司扣非归母净利润4.72-5.67亿元，同比-15.1%到+1.9%；23Q4公司扣非归母净利润0.1-1.04亿元，同比-94%到-32%。业绩略低于预期。 重大诉讼如期和解，厚减值冲回增厚23年业绩：：23Q4公司与工业联合就三起建设用地使用权转让合同纠纷案的诉讼处理达成意向和解，依据会计准则相关规定，目前证据表明上述诉讼案件的和解事项在2023年已经存在，且撤诉程序无实质障碍，计提的预计负债可以转回，预计有望增加当期损益，即2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而2023H1计提的预计负债17.47亿元将冲回，增厚公司23年归母净利润。 内部改革持续推进，费用前置下24年有望轻装上阵：：2023Q4公司反思过往经营问题，总结出产品、供应链、内部管理、渠道管理等问题，并针对性规划了未来改进路线，我们预计公司调味品主业美味鲜23年收入有望同比持平，但23Q4公司前置了员工安置费用和营销费用，拖累23年业绩。我们认为公司本次改革信心坚定、路线清晰，23年费用前置下24年有望轻装上阵，改革红利有望持续释放。 春节备货有序推进，开门红可期：当前公司春节备货有序推进，我们预计24年1-2月出货端预计同比双位数增长，库存环比回落，开门红下24年收入端加速增长确定性提升。 盈利预测与投资评级：23年公司业绩略低于预期，我们下调公司23-25年收入预期为52/60/69亿元（此前预期为55/63/72亿元），同比-2%/+14%/+15%，调整23-25年归母净利润预期为15.7/7.7/9.8亿元（此前预期为6.7/8.5/10.2亿元），同比+365%/-51%/+27%，其中美味鲜归母净利润分别为5.59/7.6/9.7亿元，同比+2.3%/+36%/+28%。我们预计公司归母净利润对应24-25年PE分别为22/18x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题