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中炬高新 综合类 2020-05-11 49.99 54.27 1.84% 53.50 7.02% -- 53.50 7.02% -- 详细
疫情影响消费需求,20Q1美味鲜公司营收-3.75%中炬高新2020Q1实现营业收入11.53亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%。2020Q1美味鲜子公司实现营业收入11.23亿元,同比下降3.75%;实现归母净利润2.06亿元,同比下滑10.94%,Q1受新冠疫情影响,终端消费需求有所下降。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元,维持“增持”评级。 餐饮需求下降,酱油收入小幅下滑分产品来看,2020Q1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他主营分别实现收入7.19亿元/9209万元/1.39亿元/1.65亿元,较上年同期分别-3.89%/-33.38%/21.12%/4.08%/-3.84%;分销模式收入10.8亿元,同比下滑3.69%;直营模式收入3149万元,同比下滑8.89%。Q1新冠疫情导致春节后餐饮端消费需求下降、物流受阻,酱油产品Q1收入小幅下滑,餐饮端用量较大的鸡精鸡粉Q1下滑幅度较大。2月10日以后公司开始逐步复工复产,Q1末生产经营已恢复至正常水平,我们预计Q2随着餐饮端需求复苏,终端动销有望改善。 新兴市场保持较快增长,渠道拓张稳步进行2020Q1东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.42亿元/4.46亿元/2.57亿元/1.70亿元,较上年同期分别-10.71%/-9.60%/20.73%/-6.77%;报告期,经销商数量分别增加13个/3个/14个/54个,中西部地区处于市场开拓期,疫情下仍保持了较快增速,报告期末,经销商总数为1132个,报告期内共增加81个,渠道扩张工作继续推进。 成本下降毛利率有所提升,财务费用同比大幅节省2020Q1毛利率为41.55%,同比提高2.17个百分点,主要系增值税税率较上年同期下降及包装物料、原材料味精价格下降所致;销售费用率为10.63%,同比提高0.49个百分点;管理费用率为5.27%,同比下降0.07个百分点;净利率为17.89%,同比提高2.50个百分点。报告期公司本部偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元,财务费用同比减少1086万元。 20Q1中汇合创公司实现营业收入872万元,同比减少63.08%;母公司营业收入602.71万元,同比减少65.21%,母公司收入减少主要系本期没有产生物业转让收入以及疫情停产期间水电租金收入减少所致。 看好治理机制改善释放改革动力,维持“增持”评级根据19年年报披露,2020年公司营业收入确保目标53亿元,同比增幅13.30%;预计实现归母净利润8.34亿元,同比增幅16%。我们维持盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元。 可比公司2020年Wind一致预期平均PE估值水平为47倍,由于公司治理机制改善,改革动力有望释放,给予公司2020年47-48倍PE估值,叠加房地产业务35亿市值,目标价54.57~55.64元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。
中炬高新 综合类 2020-05-11 49.99 53.70 0.77% 53.50 7.02% -- 53.50 7.02% -- 详细
季报点评: 非调味品业务影响营收增速, 归母净利润增加,食用油增速亮眼,中西部区域 渠道开拓效果 显著。 。Q1公司合并报表实现营收 11.53亿元,同比减少 6.32%,主要由于去年物业转让收入基数较高,以及疫情导致非调品业务实现收入减少;归母净利润 2.06亿元,同比增长 8.94%。 美味鲜公司 Q1营业收入 11.23亿元,同比减 3.75%,归属母公司股东的净利润 2.06亿元,同比增长 10.94%; 分产品,酱油 Q1销售收入为 7.19亿元,占 64.47%,同减 3.89%;鸡精鸡粉 Q1销售收入为 9209.16万元,占 8.26%,同减 33.38%;食用油 Q1销售收入为 1.39亿元,占 12.47%,同比增加 21.12%,增速明显。分区域,东部区域 Q1销售收入为 2.42亿,同比减少 10.71%;南部区域 Q1销售收入为 4.46亿元,同比减少 9.6%;中西部区域 Q1销售收入为 2.57亿,同比增加 20.73%;北部区域 Q1销售收入为 1.70亿元,同比减少 6.77%。 美味鲜公司营业收入毛利率 41.74%,同比增加 2.74PCT,主要由于增值税税率变动影响增加本期收入,包装物料及原材料味精价格下降导致公司毛利率增加;整体销售费用率 10.63%,同比上升 0.49PCT;管理费用率5.27%,同比下降 0.07PCT。经营性现金流 3.82亿元,同比持平,回款良好。 激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。新的董事会上任后战略 一直在调整,未来的投入会加大,超过市场的预期。激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。考核标准变化上,过去考核侧重净利润和ROE,现在转到收入增速。奖金也将偏向中下游核心骨干,计提根据达成情况来看。薪酬结构上过去福利性质的将偏重绩效。 稳健增长,看好优秀赛道中行业龙头的发展机遇。公司计划于今年 3月年对中山基地进行升级改造扩产,预计中山厂区的调味品产能将提升至 58万吨,其中,酱油产能提升至 48万吨,料酒产能新增 2万吨;今年规划新增经销商数量超过 1300个,地级市开发率达 87.83%,区县开发率达46.23%。预期阳西三期的建设在明年达成后毛利率会进一步增加,公司将主要副总负责拓展潜力市场,并在费用上全力投入渠道,预计未来将带来集中度提升背景下的龙头增速提升。 盈利预测与投资建议。预计公司 20/21/22年纯调味品收入为 51.8/63.0/79.1亿元,调味品部分净利润为 8.1/10.7/13.9亿元,对应纯调味品部分 EPS为 1.02/1.34/1.74元/股。给予 2021年调味品 35倍估值,考虑地产市值为60亿元,对应公司目标价为 54元,“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,盈利不达预期风险。
中炬高新 综合类 2020-05-04 46.40 -- -- 53.50 15.30% -- 53.50 15.30% -- 详细
支撑评级的要点 疫情影响酱油收入,食用油快速增长,预计后三季度增速恢复。1Q21美味鲜营收11.2亿,同比降3.8%。(1)分品类看,疫情影响酱油收入,食用油快速增长。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品增速分别为-3.9%、-33.4%、21.1%和4.1%。疫情下家庭端消费酱油虽有增长,但一季度物流中断等情况导致动销放缓公司酱油收入小幅下滑;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。(2)分区域看,东、南、中西、北部区域调味品收入分别变化-10.7%、-9.6%、20.7%、-6.8%、-3.8%,中西部区域开拓效果显著。一季度公司净增加经销商81家至1,132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。(3)分销售模式来看,直营渠道增速下滑多于分销渠道,增速分别为-8.9%、-3.7%。(4)2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间,季度间营收增速的波动幅度较小,随着3、4月份复工复产,销售端逐步恢复,我们预计疫情对公司二季度影响减弱,三四季度恢复常态,后三季度平均增速20%左右。 毛利率升高显著,盈利能力增强。1Q20美味鲜归母净利2.06亿元,同比增加2,032万元,增幅10.94%。归母净利润率18.3%,增加2.4pct。主要原因为:(1)毛利率显著提升;(2)债券利息减少致财务费用减少;(3)销售、管理、研发费用支出均有所减少等因素共同推动,其中毛利率的提升贡献最大。美味鲜毛利率41.74%,较上年同期39%增加2.7个百分点。毛利率提升的主要原因是报告期间增值税税率变动影响(变相提价)以及包装物料及原材料味精等价格有所下降。美味鲜四项费用合计2.03亿元,同比下降3.81%;费用占收入的比重18.08%,同比持平。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。1Q20公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.1%,亏损200万元,同比减亏421万元。收入减少原因为(1)公司物业转让收入减少,本期没有物业转让收入;(2)受疫情影响,停工停产期间工厂水、电收入减少,3月免租金影响租金收入减少。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.1%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.9%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 估值 受疫情影响公司一季度收入下滑,根据公司目标规划和后三个季度测算,我们小幅下调2020年盈利预测,预计20-21年EPS为1.06、1.32元,同比增17%/25%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
调味品主业收入小幅下滑,中西部地区增长亮眼 Q1公司调味品主业实现营收11.15亿元,同比下降3.84%,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为7.19/0.92/1.39/1.65亿元,同比-3.89%/-33.38%/+21.12%/+4.08%,酱油以家庭端消费为主,缓冲了餐饮停业的冲击,收入仅小幅下滑;鸡精鸡粉则主要面向餐饮渠道,受停业冲击影响较大;食用油保持快速增长,其他调味品也实现正增长。 分地区看,东部/南部/中西部/北部收入分别为2.42/4.46/2.57/1.70亿元,同比-10.71%/-9.60%/+20.73%/-6.77%,中西部随着经销商数量扩张收入快速增长。截止期末,公司在全国共有1132家经销商,Q1净增81家,其中东部/南部/中西部/北部分别净增10/3/14/54家,公司加大对中西部及北部市场的渠道开拓。期末,公司预收款+合同负债合计1.28亿元,同比增长14.29%。 美味鲜净利逆势增长,盈利能力持续提升 Q1公司毛利率为41.54%,同比提高2.14pct,其中美味鲜的毛利率为41.74%,同比提高2.74pct。毛利率提升主要系增值税税率变动、包材及原材料价格下降,部分价格看涨的原材料公司已采取措施提前锁定价格。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/5.29%/2.69%/0.52%,同比+0.51pct/-0.07pct/-0.24pct/-0.86pct,财务费用率下降主要系公司期内偿还已到期公司债本金及利息4.22亿元,减少了利息支出。公司实现归属净利润为2.06亿元,同比增长8.94%,净利率为17.87%,同比提高2.51pct。Q1美味鲜营收为11.23亿元,同比减少3.75%,归属净利润为2.06亿元,同比增长10.94%,净利率为18.34%,同比提高2.41pct。19Q1-20Q1,美味鲜季度净利率分别为15.94%/16.07%/16.53%/16.74%/18.34%,盈利能力持续提升。 中山技改再扩产能,1+N多品类强化,渠道继续下沉 展望2020年:(1)公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产,将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提高至48万吨,新增料酒产能2万吨,酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动,至2022年末完成建设。(2)酱油加快非主销地区销售网点布局,推进该地区快速增长,并重点加快耗油、料酒新品类发展,打造大单品。(3)渠道继续下沉,目标2020年末经销商数量超过1300个,地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%,区县开发率达到46.23%。(4)增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放,逐步培育渗透餐饮渠道,并加强商超渠道促销,实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下,公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。 投资建议 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元,对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股,对应PE分别为44/36/30倍(按2020/4/29收盘价计算)。全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力,公司仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉,公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
Q1扣非业绩增长14%,食用油逆势增长。 1)2020Q1,公司营收同比-6.32%,在疫情下销售相对稳定,子公司美味鲜营收11.23亿元(占比97%),同比-3.75%;扣非净利润同比+13.60%,扣非净利润增速较营收高主要由于:毛利率水平提高(+2.17pct至41.55%,增利约0.27亿元)、“偿还债务,利息减少”(财务费用率-0.85pct,增利约0.10亿元)。分产品,酱油/食用油/鸡精鸡粉营收7.19/1.39/0.92亿元,同比-3.89%/+21.12%/-33.38%,食用油逆势增长。 2)2019年,公司营收同比+12.20%,调味料营收同比+16.23%,归母净利润同比+18.19%。分产品看,调味品营收44.37亿元(占比95.6%),其中酱油/鸡精鸡粉/食用油营收28.80/5.27/4.47亿元(+11.23%/18.99%/39.02%),食用油快速增长;调味品单价0.73万元/吨(+0.92%),量价齐升。 渠道下沉提速,规划产能超92万吨支撑成长。 1)渠道下沉提速:公司以经销模式为主,2019A分销模式营收43.44亿元(占比98%),同比+16.84%,截至2020Q1经销商数1,132家(较2019A增81家);公司2019年开发空白地级市21个,实现全国空白地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%,重点开发相对薄弱中西部地区,2020Q1中西部地区增速20.73%(营收占比23%)。2)规划产能超92万吨支撑成长:公司中山产区产能基本饱和(31.43万吨/年),拟投资12.75亿元进行技术升级改造,规划新增产能27万吨/年,预计2022年底建成;阳西美味鲜项目规划年产能65万吨(包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨),首期已达产;厨邦三期酱油扩产项目预计在2020年下半年带料投产;规划产能丰富品类,支撑成长。3)调味品行业集中度有望持续提升:根据调味品行业蓝皮书的数据显示,2016年我国调味品行业CR5约21%(对标美国CR5约32.5%),伴随消费升级(居民人均可支配收入2013-2019CAGR为9.01%),行业集中度有望持续提升。4)2020净利润增长目标16%,收入增长目标13%。 体制转换迎来发展新机遇,新管理层提出“五年双百”目标。 1)体制转换迎来发展新机遇:公司于2019年3月完成实控人变更,实现由国有控股向混合所有制的机制转换,注入民营机制活力,调整薪酬结构、提升薪酬水平,保障并激发一线营销队伍战斗力。2)新管理层提出“五年双百”目标:以内生为主、外延为辅,通过兼并收购、内外并举,实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标。3)地理优势及核心技术塑造产品力:公司生产基地位于广东中山和阳西,日照时间长且辐射强度大,保证酱油酿造品质;2019年公司获发明专利授权6项、实用新型专利授权16项,新品厨邦酱油均采用新工艺原油,具备市场竞争力,研发费用1.43亿元(占比3.20%),+20.97%。 投资建议公司是酱油调味品龙头,渠道下沉提速,规划产能超92万吨支撑成长,新管理层提出“五年双百”目标,体制转换迎来发展新机遇。预计2020-2022年归母净利润为8.52/10.11/12.10亿元,增速为18.73%/18.55%/19.77%,对应4月29日估值为43.0/36.2/30.3倍(市值366亿元)。 风险提示 食品安全风险;原材料价格波动风险;产能建设不及预期风险。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
事件:公司发布2020年一季度报告。2020年第一季度公司实现营业收入11.53亿元,同比减少6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%。 主业增长符合预期,餐饮复苏、渠道深耕创造上行空间。由于疫情影响,20Q1公司于2月10日开始逐步复工,叠加物流配送受阻影响,以及餐饮渠道停滞造成经销商动销减弱,20Q1美味鲜子公司营收同比下滑3.8%。分产品来看,由于各品类餐饮渠道占比的差异,酱油/鸡精鸡粉营收分别同比-3.9%/-33.4%,食用油营收同比增长21.1%;分地区来看,除中西部地区实现双位数增长(+20.7%)外,东部、南部及北部地区均出现不同程度的下滑。同时公司在报告期内积极进行经销商开拓(净新增81家),北部、中西部、东部以及南部分别净新增54家、14家、10家、3家。 一季度末,公司生产经营已经恢复至正常水平,我们预计随着餐饮复苏、渠道网络深耕,公司调味品业务营收增长有望实现不断回暖。此外,20Q1疫情期间免租金政策、停工停产带来水电收入减少,给公司调味品外的其他业务增长造成压力,我们预计随着疫情好转也将出现恢复性改善。 美味鲜毛利率提升明显,归母净利润实现双位数增长。20Q1公司毛利率/净利率分别同比增加2.17pct/2.11pct至41.55%/19.38%,其中美味鲜子公司的毛利率为41.74%,较去年同期增加2.74pct,实现归母净利润2.06亿元,同比增加10.94%。 我们认为毛利率上涨的主要原因系增值税税率变动增加公司收入,同时包材及原材料价格下降为毛利率创造上行空间,且公司对部分看涨原材料采取了提前锁价策略。 从费用端来看,公司20Q1整体费用率水平为19.10%,较去年同期降低0.73pct,美味鲜子公司的整体费用率较去年持平。其中整体财务费用率因公司本部偿还已到期公司债本金及利息,同比下滑0.85pct。销售费用率、管理费用率及研发费用率分别同比+0.49pct/-0.07pct/-0.30pct。 长期发展逻辑不改,双百目标可期。根据公司规划,2020年全年营收及归母净利润增长目标分别为13.3%/16.0%,其中美味鲜营收及归母净利润的增长目标分别为14.2%/15%。从一季度的表现来看,尽管调味品业务表现低于全年规划,但是我们认为,公司全国化布局进程不变、餐饮渠道发展趋势以及公司的战略重点不变,发展的长期逻辑仍然不改。目前公司积极进行产能储备,预计2020H2厨邦三期酱油扩产项目将带料投产,预计2020年中山厂区产能将提升27万吨至58.43万吨水平,其中酱油产能预计提升25万吨。我们认为产能布局为公司加速发展垫定基础,公司有望受益弱势市场的渠道织网以及强势市场的渠道深耕,实现增长潜能的逐步释放。 投资建议:预计公司20/21/22年营收分别为54.1/62.5/72.8亿元,同比+15.7%/15.6%/16.5%;归母净利润8.3/10.0/11.6亿元,同比+15.9%/+19.8%/+16.8%;对应PE为44/37/32倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
事件:2020年4月29日,中炬高新发布2020年一季报,公司实现营收/归母净利润11.53/2.06亿元,同比-6.32%/+8.94%,实现扣非归母净利润2.03亿元,同比13.60%。公司业绩略超市场预期。 中西部/北部地区加速开拓逐见成效。(1)美味鲜公司2020Q1实现营业收入11.23亿元,同比-3.75%。中汇合创/中炬精工实现营业收入872/1389万元,同比-63.08%/+57.45%。(2)分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收7.19/0.92/1.39亿元,同比-3.89%/-33.4%/+21.1%。(3)分区域看,东/南/中西/北部分别实现收入2.42/4.46/2.57/1.70亿元,同比-10.71%/-9.60%/+20.73%/-6.77%。Q1公司净增经销商81家,总数达到1132家,其中中西部/北部地区分别净增14/54家。公司传统的东南部强势地区由于餐饮渠道受冲击更重,营收下滑幅度更大。公司通过加大对中西部和北部地区的渠道开拓有效对冲疫情的负面影响。 毛利提升叠加费用压缩,公司单季净利率创历史最高水平。(1)毛利率方面,2020Q1综合毛利率分别为41.55%,同比/环比+2.17/+0.93pcts,主要系增值税率变动增加当期营收以及包材、原料味精价格下降所致。(2)费用率方面,2020Q1公司销售费用率为10.63%,同比/环比+0.49/0.9pcts;管理费用率为5.27%,同比/环比-0.07/-2.08pcts,基本维持稳定。Q1公司本部偿还已到期公司债,财务费用较去年同期减少1085万。(3)整体来看Q1净利率达到19.38%,同比/环比+2.11/+0.59pcts,创历史最高水平。 短期全力追赶年内目标,长期强化核心竞争力。短期来看,餐饮渠道逐渐复苏叠加二季度集中费用投放,全年任务进度有望逐季回补;中期来看,公司加速经销商布局、扩大销售团队、增加基层薪酬、优化中高层薪酬结构,销售体系效率有望提升;长期来看,疫情重塑行业格局,产能逐渐释放和品牌建设支撑公司加速渠道布局,公司份额提升可期。 盈利预测和投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测52.71/63.28/73.83亿元;净利润预测为8.37/10.87/13.19亿元;预测公司2020/21/22年EPS为1.05/1.36/1.66元,当前股价对应2020/21/22年PE为44/34/28X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
点评事件:公司2020年Q1营业总收入11.53亿元,同比减幅6.32%; 归母净利2.06亿元,同增8.94%;扣非后净利2.04亿元,同增13.60%。 其中:美味鲜公司营收11.23亿元,减幅3.75%;归母净利2.06亿元,同增10.94%;毛利率41.74%,同比上升2.74pct。 一、收入符合预期,业绩略超预期一季度收入拆分:美味鲜11.23亿元(-3.75%)、中汇合创872万元(-63.80%)、中炬精工1389万元(-37.94%)、本部603万元(-65.12%)。 主营表现稳健,考虑年关较早以及疫情对开工、物流和需求的影响,收入基本符合预期。 调味品收入拆分:酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别实现收入7.19、0.92、1.39、1.65亿元,同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。 酱油家庭端消费增长弥补部分餐饮端损失,表现稳定;鸡精鸡粉餐饮占比高,受影响程度大;食用油和其他小品类保持正增长。区域拆分: 东部、南部、中西部、北部区域收入同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%、-3.84%,中西部市场逆势增长,收入超过东部成为第二大区。 一季度归母净利拆分:美味鲜2.06亿元(+10.94%)、中汇合创163万元(-83.21%)、中炬精工74万元(-57.38%)、本部亏损200万元。 少数股东损益1721万元(-25.81%),影响相对减弱。 净利率提升、业绩略超预期主要原因包括:1、调味品销售毛利率提升; 2、本部偿还到期公司债本息4.22亿元,利息支出减少。毛利率提升主要受益于增值税率下调以及包材和原材料价格下降。增值税率下调同比影响至4月份,部分价格看涨的原材料公司已采取措施提前锁定价格,后续毛利率将保持相对稳定。 二、收现率和预收款状况稳定,报表健康一季度销售商品、提供劳务收到的现金13.39亿元,收现率116.13%,相比去年同期114.78%保持稳定。报告期末预收款+合同负债1.28亿元,相比去年同期增加0.16亿元,刨除中汇合创确认商品房销售收入,减少预收款余额的影响,判断调味品预收略有提升。应收账款1952亿元,同比减少3721.48万元。报表质量健康。 三、费用率稳定,单季度净利率创新高一季度美味鲜四项费用合计2.03亿元,同比下降3.81%;费用率同比大致持平。合并报表销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.63%、5.27%、2.65%,同比分别+0.49pct、-0.07pct、-0.30pct,均符合规划趋势也保持相对稳定。受益于毛利率同比较大提升的影响,一季度合并报表净利率19.38%,同比+2.11pct,创单季度新高。 四、生产经营恢复,全年任务有望高质量完成新冠疫情影响逐渐消退,社会活动和消费需求逐渐恢复,公司的生产经营已恢复至正常水平。一季报收入符合预期、业绩略超预期,消除市场的担忧,也证明了公司抗风险、稳健经营的能力。考虑公司运营 良好、疫情情况好转,我们判断董事会前期在疫情不确定性下拟定的 2020年度经营目标有望高质量完成。随着新增产能投产和释放,以及销售工作正常开展并转向积极,我们看好公司经营业绩的加速提升,看好“五年双百”规划的顺利落地。 盈利预测与评级: 考虑疫情影响可控且逐渐消退,考虑产能释放和区域扩张逐步加速,我们判断公司的收入和利润均有望保持加速增长的趋势。测算公司2020-2022年的收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。2020年美味鲜净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应市值360亿,叠加地产的额外估值40亿,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。
中炬高新 综合类 2020-05-01 45.72 -- -- 53.50 17.02% -- 53.50 17.02% -- 详细
事件:2020Q1公司实现收入11.53亿元,同比下降6.32%;实现归母净利润2.06亿元,同比增长8.94%;实现扣非后归母净利润2.04亿元,同比增长13.60%。 调味品收入小幅下降,美味鲜利润实现双位数增长。2020Q1美味鲜实现收入11.23亿元,同减3.75%;实现归母净利润2.06亿元,同增10.94%,疫情下实属难得。一季度调味品收入11.15亿元,同减3.84%。其中,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.19、0.92、1.39、1.65亿元,同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。酱油受益于家庭端的增长,在餐饮受冲击严重的情况下,仅下滑小个位数;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。分地区看,东部、南部、中西部、北部区域实现收入2.42、4.46、2.57、1.70亿元,同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%,中西部新兴市场受益渠道开拓增长良好。一季度公司净增加经销商81家至1132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。2020Q1公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.12%,亏损200万元,同比减亏421万元。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.08%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.94%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 毛利率提升显著,销售费用率增加。受益于产品结构升级,2020Q1公司毛利率提升2.17个pct至41.55%。销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.49、-0.07、-0.30、-0.85个pct至10.63%、5.27%、2.65%、0.55%。销售费用率上升主要系收入下降,财务费用率下降主要系公司本部偿还已到期公司债,公司债利息费用减少。2020Q1销售净利率提升2.11个pct。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在新增产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升;中山技改项目将加大中山基地产能,并提升生产效率。此外,公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元,归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元,EPS分别为1.07、1.37、1.70元,对应PE为43倍、33倍、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险。
中炬高新 综合类 2020-04-08 47.54 48.73 -- 50.50 5.65%
53.50 12.54% -- 详细
公司发布2019年年报。2019年,公司的调味品板块实现了16.23%的较高增长,收入达到44.37亿元,综合毛利率达到39.47%,较2018年增0.16个百分点。 2019年,公司的房地产板块实现销售额1.26亿元,同比略降0.68%,板块毛利率提高5.14个百分点达到39.98%,全年贡献毛利润0.5亿元。 量价的共同带动下,酱油收入实现两位数增长,一扫近年来的疲态。 2019年,公司销售酱油44.54万吨,同比增10.83%,出厂吨价提升0.36%。量价的共同拉动下,2019年公司的酱油收入达到28.8亿元,同比增11.23%,较上年的增长提高2.11个百分点,似乎扭转了近两年来的增长疲态。从现金流量表来看,公司2019年的销售情况更为乐观:销售商品获取现金同比增18.53%,采购支付现金增13.06%,当期的经营性现金流净额大增46.27%。 同期,海天酱油的收入增幅是13.6%,而这一增长是建立在百亿元销售规模的基数之上的。如果市场中的头部企业在较大的基数上仍能保持双位数增长,那么说明酱油市场的增量空间仍然很大;而公司目前的酱油销售规模不足30亿元,酱油主业在五年之内保持双位数增长没有太大的难度。公司目前正在建设阳西酱油三期产能,2020年下半年可投产;除了对阳西工业基地的投资,公司在年报中再次披露了“加快兼并收购,加快全国产能布局”的意图。企业的投资行为本身就很好地说明了市场远没有饱和,这仍是一个产能跟不上需求的市场,而市场自身的良性发展是引导企业脱虚向实的最有效动力。 公司酱油产品的毛利率仍有提升空间。 2019年,公司酱油产品的毛利率达到44.4%,较2018年提高0.26个百分点。毛利率提升主要来自成本端的控制:2019年,集团将采购权限回收,重建采购模型,这些举措切实地优化了成本,通过降本增效永久地增厚了毛利。 相比海天酱油50.38%的毛利率,公司在产品盈利方面仍有很大的提升空间。公司的厨帮系列和海天味业的海天系列,二者都属于南派酱油,酿造工艺和原料采用较为接近;二者的销售都较为倚重经销商渠道,区别在于海天产品在餐饮渠道中铺货较多,而厨帮以服务零售客户为主。理论上,厨帮的毛利率应该与海天基本相当,但是目前差距较大,我们估计这可能与公司的市场和价格策略有关。但是,海天酱油能够达到的盈利水平为公司提供了可见的目标。 公司在全国市场中的留白仍较多,是未来的增长点。 公司销售采用大分销模式,依靠全国经销商的本地资源展开铺货和销售,通过各类经销商将产品导入商超、餐饮和流通渠道。2019年,公司的经销商从上年的864个增至1051个,增加187个,较上年多增9个。经销商的培育期是两至三年,每年新增的经销商是未来两至三年销售增长的保证。 2019年,公司开发空白地级市市场21个,较上年多开发3个。公司在地级和县级市场的开发率仅83.4%和38.3%,因而从市场容量上看,公司的发展空间比竞争对手大。 公司的销售结构中,大商的比重加大。2019年,公司的前五大客户的销售额占比16.14%,较2018年提高近8个百分点,销售结构中的大商比重加大。尽管如此,公司在年报中仍表达了扶持和维护小商的意愿。 第二大业务鸡精鸡粉在2019年实现较高增长。2019年,鸡精鸡粉的销量是2.9万吨,同比增19.2%,出厂吨价持平略降,收入增18.99%,增幅较2018年高出11个百分点,收入达到5.27亿元。2019年,鸡精板块毛利率39.46%,较上年降1.26个百分点。食用油基数低,增长快。2019年,公司销售食用油3.87万吨,同比增38.67%,出厂吨价微增0.25%,收入4.47亿元,同比增39.02%。我们估计公司以分装为主,所以食用油的毛利率较低,2019年较2018年再降5.3个百分点,仅13.06%。食用油、耗油等品类更多的用途是导入既有渠道、满足经销需求。 2019年,公司对非主销区的资源投入力度明显加大,推动中西部和北部市场较快地增长。 2019年,作为核心市场的华南和华东,其销售增速维持在12%的稳健水平,而非主销区的中西部和北部市场的销售额分别增长25%和20%。同期,华南市场的销售贡献减少一个百分点,而中西部市场增加了1个百分点。尽管公司本埠所在的华南市场的增长仍相当可观,但是公司的营销策略旨在培育中西部和北部等非主销市场,并对应地给予资源倾斜,促使两大市场的增长较2018年出现了明显的提速。目前,公司的销售格局是:华南市场贡献45%的销售额、东部占24%、中西部占17%、以及北部市场占14%。 公司的存货和帐款周转加快,渠道动销情况较好。 2019年,公司的存货和应收账款周转天数大幅下降:存货周转天数从2018年的213.37天降至201.4天,应收账款周转天数从4.94天降至2.81天。周转效率明显提升,说明公司产品在渠道中的动销速度加快不少。动销趋好是公司各项营销政策带来的积极反馈:从二线城市的市场调查中我们看到,厨帮产品在促销安排、导购落地、商超堆头和摆放,以及产品的丰富性(淡盐、海鲜、蒸鱼等SKU在2019年上架)等方面均较以往有了显著改观,各项政策的执行较以往更夯实;在一线城市的一次市场调查中,我们甚至遇到了当地大商在做有关厨帮产品的现场指导和问卷。动销日益加快正是上述营销细节不断改善的正反馈。此外,公司将资源更多地向一线营销倾斜,包括给营销人员加薪等措施,都积极地影响销售效果。 2019年,公司的费控效果显著,增厚股东回报。 2019年,公司的销售期间费用率较2018年下降0.93个百分点,降至20.27%,费用率回到2014年时的较低水平。由于业绩增长和费控落实,公司2019年的股东回报率增加1.6个百分点,扣非摊薄后达到17.46%。当期,海天的股东回报率达到了30.66%的新高水平,由于公司的经营体制与海天进一步靠拢,我们认为公司的股东回报率有望向上突破20%。 我们在两年前曾经判断:公司的实际控制人经历变更之后,随着企业从国有转变为民有,公司的各项费用率都有望下降,股东回报率将会成为评估企业表现的一个最重要指标。目前来看,公司的改制红利确实正在不断兑现。 公司未来的财务费用将会大幅减少,增厚股东回报。 公司于2019年兑付完毕2014年以来存续的两期公司债,结束了财务费用率高企的局面。2014至2019年期间,公司每年支付的财务费用5000至6000万元;2020年及其之后,由于公司债的兑付完毕,公司的财务费用将会大幅减少,从而增厚股东回报。 2020年,预计行业的成本压力会加大。 预计2020年包括进口黄豆、包材等原料价格走高,公司的成本压力将会加大。 2019年,黄豆的市场价格呈震荡走高的态势,酱油类公司并无太大的成本优势;2020年,随着疫情在全球的蔓延,全球的物流和供应在各条产业链都遭遇了阻塞,预计进口黄豆和国内黄豆的价格将会在2019年的基础上持续上涨,其它各项生产成本都遵循该逻辑,因而酱油行业在2020年的成本压力可能会加大,不排除行业通过实施提价向下游传导成本压力。 投资建议 参照公司的“双百”目标,我们认为公司在业绩和市值方面仍有较大的发展空间。 我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益分别为1.08、1.24、1.36元,对应4月3日的收盘价46.62元,公司的市盈率为43、38和34倍。我们给予公司“增持”评级,未来六个月的目标价49元。 风险提示:2020年,疫情影响下全球的黄豆供应出现问题,成本压力加大。
中炬高新 综合类 2020-04-03 46.15 -- -- 49.18 5.97%
53.50 15.93% -- 详细
稳健增长,看好优秀赛道中行业龙头的发展机遇。公司计划于今年3月年对中山基地进行升级改造扩产,预计中山厂区的调味品产能将提升至58万吨,其中,酱油产能提升至48万吨,料酒产能新增2万吨;今年规划新增经销商数量超过1300个,地级市开发率达87.83%,区县开发率达46.23%。预期阳西三期的建设在明年达成后毛利率会进一步增加,公司将主要副总负责拓展潜力市场,并在费用上全力投入渠道,预计未来将带来集中度提升背景下的龙头增速提升。 2019年业绩快报出炉,增长靓丽,龙头红利带来增长引擎。2019年中炬高新实现营收46.75亿,同比增长12.20%,扣非净利6.9亿,同比增长20.99%;其中美味鲜营收44.68亿,同比增长15.98%,归母净利7.29亿,同比增长27.61%。全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36PCT。 第四季度美味鲜收入11.1亿,同比增长19.5%,归母净利润1.86亿,同比增长约60%。受原材料价格下降的因素影响,第四季度产品毛利率超过41%,同比提升约2PCT。 激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。新的董事会上任后战略一直在调整,未来的投入会加大,超过市场的预期。激励考核改革为主的管理升级持续带来强大动能。考核标准变化上,过去考核侧重净利润和ROE,现在转到收入增速。奖金也将偏向中下游核心骨干,计提根据达成情况来看。薪酬结构上过去福利性质的将偏重绩效。 盈利预测与投资建议。预计公司20/21/22年纯调味品收入为54.7/67.6/83.5亿元,调味品部分净利润为9.3/12.0/15.5亿元,对应纯调味品部分EPS为1.17/1.5/1.9元/股。给予2020年调味品40倍估值,考虑地产市值为60亿元,对应公司目标价为54元,“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,盈利不达预期风险。
中炬高新 综合类 2020-03-23 40.06 -- -- 48.58 20.61%
53.50 33.55% -- 详细
全国化布局推进,收入保持稳增。公司2019年实现营收46.75亿元,同比+12.20%(Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。从调味品主业看,2019年美味鲜实现营收44.68亿元,同比+15.98%(Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%),19Q4环比提速,我们判断主要系春节时点提前,叠加公司区域持续扩张,渠道下沉效果显现驱动销量提升所致。 分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油占调味品收入比重分别为64.92%/11.87%/10.07%,收入同比分别+11.23%/+18.99%/+39.02%,销量同比分别+10.83%/+19.20%/+38.67%,均价同比分别+0.36%/-0.18%/+0.25%,酱油、食用油量价齐升,主要系产品结构优化所致,鸡精鸡粉均价有所下滑,主要系餐饮渠道产品占比提升所致。 分地区看,东部/南部/中西部/北部分别占比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%,营收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%,19年公司一级经销商超越1051家,同比+21.64%,其中东部/南部/中西部/北部经销商数量分别+39/+15/+69/+64家,公司全国化布局进一步推进。 分渠道看,家庭/餐饮/电商渠道占比分别约为71%/28%/1%,营收同比分别+10.8%/+23.5%/0.75%,餐饮渠道增速显著高于家庭端,主要系公司通过两店(“流通渠道样板店”及“餐批旗舰店”)与餐饮活动结合,助力渠道开发,目前已积累线上线下厨师资源18万人。 除调味品业务外,中汇合创实现营收8922万元,同比+1.70%,预计20年房地产业务收入基本持平。其中,D地块项目2019年已全面封顶,2020年开售,但尚不能形成20年收入。 原材料红利,毛利率小幅提升。公司2019年毛利率为39.55%(Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%),同比+0.43pct,美味鲜公司2019年实现毛利率39.56%,同比+0.36pct,主要系成本红利,叠加阳西产能释放提升厨邦生产效率。分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比分别+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct,酱油毛利率提升主要系包材红利(纸箱、胶罐、玻璃瓶等);鸡精鸡粉受原材料价格上涨影响,毛利率有所承压;食用油销售价格增幅低于采购价格增幅,同时受赠样高增影响,毛利率有所下滑。 费用率下行,盈利能力加速改善。公司2019年实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%(Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%),19Q4环比高增主要系美味鲜拉动所致,19年本部受高基数影响仍有3768万元量级亏损,对业绩有所拖累。美味鲜实现归母净利润7.29亿元,同比+27.61%(Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%),其中Q4环比提速,主要系18Q4低基数影响,叠加原材料成本红利所致。毛销差扩大,进一步释放盈利空间。 19年公司费用率为20.27%,同比-0.93pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/6.31%/3.15%/1.05%,同比分别-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。销售费用投入减少显著,主要系折旧费及包装费投入减少所致,同比分别-42.85%及-25.35%。公司2019年净利率为15.36%,同比+0.78pct,美味鲜净利率16.32%,同比+1.46pct,盈利能力保持改善。 未来看点:渠道+产能持续扩张,“双百”目标准备冲刺。 加强市场开发,提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司计划2020年经销数量超1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%)。加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。 中山厂改建,未来效益可期。公司计划投资12.75亿元对中山厂进行改造,预计建设期2年(20年3月启动),达产后中心厂将实现年收入39.95亿元,净利润7.85亿元。中山厂区现有调味品产能31.43万吨,项目完成后产能将提升至58.43万吨。其中酱油(成品)产能将由23万吨提升至48万吨,产能提升25万吨,另将新增料酒产能2万吨。 阳西产能逐步释放,小品类空间可观。公司投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,产能仍处于逐步释放过程中,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨蚝油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观,鸡精粉生产已搬至阳西,5.5万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加产能释放,生产效率提升带来的毛利率上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计公司2020年收入为53亿元(+13.4%),净利润8.4亿元(+16.3%),对应2020年3月16日收盘价,2020年PE为40x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期。
中炬高新 综合类 2020-03-20 41.98 -- -- 48.58 15.09%
53.50 27.44% -- 详细
事件描述 公司晚间披露年报,公司2019年实现营业收入46.75亿元,同比增长12.20%;净利润7.18亿元,同比增长18.19%。每股收益0.90元。公司拟每10股派发现金红利2.8元(含税)。 事件点评 Q4业绩环比加速,公司持续降本降费。公司2019年实现营业收入46.75亿元,同比+12.20%,归母净利润7.18亿元,同比+18.19%;单Q4实现营业收入11.44亿元,同比+14.20%,实现归母净利润1.72亿元,同比+41.65%,Q4增速环比提高,主要在于基数较低、春节备货提前以及加大市场投入等。其中美味鲜经营业绩持续经营向上,实现营业收入44.68亿元,同比+15.98%,净利润7.96亿元,同比+25.29%。另外,公司持续降本降费:1)毛利率提高,2019年销售毛利率为39.55%,同比+0.43pct,主要是增值税税率调整与原材料价格波动的综合影响;2)费用率下降,2019年销售期间费用率20.27%,同比下降0.93pct,其中2019年管理费用率为9.46%,同比下降0.09pct,销售费用率为9.76%,同比下降0.59pct。 全国化拓展加速,餐饮渠道持续提升。在渠道建设方面,加强渠道建设,加快发展全国经销商,实现经销商数量从2018年的864个提升到2019年的1051个,开发空白地级市21个,实现全国空白地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%,逐步实现销售区域的平衡发展。 2020年继续全国化拓展,渠道扩张目标清晰,实现2020年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%;同时加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。另外,在餐饮渠道方面,实现餐饮渠道的快速增长,2019年餐饮消费同期增长23.52%,高于公司整体业绩增幅,2019年餐饮渠道占比为28.54%,同比提高2.34pct,餐饮推广工作初见成效。 目前,公司正加大餐饮市场的开拓力度,未来餐饮渠道的消费比例正在逐步提升。 公司发展战略已经明晰,2020年目标稳健增长。公司制定双百目标,即从2019年到2023年,公司用五年的时间,按照三步走发展战略,以内生式发展为主,发展壮大调味品主业,以外延式发展为辅,开展兼并收购,通过内外并举的措施,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。2020年内将继续聚焦调味品主业,加快营销发展,实现1+N品类发展,继续推动渠道下沉,继续加大营销资源投入,推动营销管理机制和激励机制变革;提升重大项目管理,加强基地建设和技改投入,加快全国化产能布局和自动化改造,提升主营业务盈利水平;继续推动调味品投资和并购,做大做强调味品主业。2020年公司规划集团收入53亿元,同比增幅13.30%;预计归母净利润8.34亿元,同比增幅16%,其中美味鲜全年目标51亿元,同增14.2%,归母净利润8.37亿元,同增15%,目标稳健增长。 投资建议虽然短期内餐饮行业遭受疫情的重大影响,人之生活不过衣食住行,随着疫情防控的解除,政策扶持力度的加大,人们对于消费的报复性反弹,餐饮消费行业长期增长趋势不改。2020年目标稳健增长,我们认为,公司制定双百目标,业绩确定性强,因此通过在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓等策略,促进公司持续发展。预计2020-2022年EPS分别为1.07/1.31/1.57元,对应公司3月17日收盘价42.06元,2019-2021年PE分别为39X/32X/26X,上调“买入”评级。 存在风险 行业需求低于预期,原材料价格波动风险,食品安全风险,市场风险
中炬高新 综合类 2020-03-19 42.23 49.72 -- 48.58 14.41%
53.50 26.69% -- 详细
一、19年经营目标全面达成,渠道、区域、品类更均衡发展 2019年董事会制定的经营目标为:营收46.48亿元、扣非后净利6.13亿元和加权ROE不下降,完成率分别为100.58%、112.48%和107.47%,年度经营目标全面达成。2018年因为一次性物业转让导致基数较高,2019年收入、利润实现两位数增长,综合销售净利率从16.35%提升到16.93%,增长势头、盈利能力、综合效益向好。 从核心主营业务调味品来看,2019年美味鲜公司每个季度基本上保持收入11个亿左右、归母净利1.8个亿左右的业绩水平,经营进入稳步上升周期。渠道、区域、品类的发展也更加均衡、健康。 渠道拓展方面,餐饮端销售占比提升2.34pct达到28.54%,餐饮产品同比增长23.52%,远高于家庭端。公司通过厨师圈营销和餐饮活动,与“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设相结合,打造标杆市场,取得不错效果,目前累积线上线下厨师资源18万人,短板渐成优势。 经销商开发方面,截至2019年底,公司一级经销商数1051家,同比增长21.64%;开发空白地级市21个,实现地级市开发率83.4%、区县开发率38.32%。2020年计划实现经销商数量超过1300个;地级市开发率达到87.83%、区县开发率达到46.23%。分区域来看,收入增速上东部、南部、中西部、北部分别达到11.71%、14.24%、25.34%、19.78%。 中西部和北部区域更快增长,快速向10亿体量靠近。结合经销商开发和收入增长的情况来看,过去区域发展不均衡的问题正在快速改善。 多品类发展方面,2019年酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入增长的幅度分别为9.85%、19.20%、33.27%、28.97%。可以清晰看到酱油以外,其他品类的增速明显更高,特别是蚝油、料酒的增速达到40%左右。多品类均衡发展有助于发挥品类间协同也有利于渠道渗透。 总体上看,渠道、区域、品类更均衡发展体现了公司解决问题的能力,奠定了接下来稳步上升的基础,也让市场看到了公司做大做强的潜力。 二、主营毛利率提升、费用率改善,费效比有望持续改善 2019年主营业务毛利率39.56%,同比提升0.36pct,盈利能力改善。 毛利率提升,受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降,以及厨邦公司生产效率提升、制造费用率下降。单四季度毛利率提升更为明显,同比提升约2pct达到41%以上水平,成为单季度利润大幅提升的主因。 产品分拆来看,酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他产品的毛利率分别为45.82%、39.46%、13.06%、28.32%,同比变化分别为+1.69pct、-1.27pct、-5.36pct、+2.86pct。展望来看,酱油随着生产规模效应、智能制造提升以及原材料价格下降等,毛利率逐渐向行业龙头靠近,未来仍有一定的提升空间;鸡精鸡粉因为生产原料价格上涨,盈利能力略下滑但长期保持相对稳定;食用油毛利率下降幅度较大,主要因为成本端上涨未能及时传导至销售端,买赠增加有所影响,预计后续会有恢复;其他产品包括蚝油、料酒和醋等品类,毛利率稳步提升,随着生产、销售逐渐上规模,预计可以达到行业较高水平。因此总体上看,酱油和小品类的毛利率未来还将提升、食用油有望恢复、而鸡精鸡粉保持相对平稳,综合销售毛利率有保障。 费用层面,2019年美味鲜公司销售费用、管理费用的同比增幅分别为6.39%、10.66%,均不及收入增幅15.98%,对应的费用率分别为10.06%、5.17%,同比分别变化-0.91pct、+0.25pct。销售费用率明显低于行业龙头,未来随着新增产能的释放以及渠道的拓展开发,预计销售费用投入会转向积极、逐渐加大,销售费用率逐步向12%\13%的水平靠近。 管理费用率长期继续保持向下趋势,未来几年可以较好对冲销售费用上行,确保费用率总体平稳,费效比改善,保障净利润的增长。 三、疫情影响总体可控,3月份环比改善 目前公司生产恢复情况较好。同时,随着疫情的改善,餐饮行业陆续复工,开始消化库存,预计新一轮订单可能在4\5月份进来;家庭端继续保持较好的增长,3月份环比改善,新增订单部分弥补2月份的一些下降。目前公司餐饮渠道的产品占比28.54%,疫情影响总体可控。 随着餐饮渠道的加快恢复,我们判断短期一季报可能受影响,但短期一次性扰动不会改变公司的长期发展趋势,2020年的任务指标也有望高质量达成。 四、2020年度指引中性偏保守,期待超预期达成 渠道、区域、品类更均衡发展,叠加费用投入的适当增加,公司蓄势待发,进入稳步上升周期。销售网络的扩张、经销商的加速开发以及多品类发展的战略,可以保障未来两三年的较快增长。2020年预计有17万吨酱油的产能全面竣工投产,提升酱油生产能力30%以上;蚝油、料酒、醋的产能也会陆续增加。从2019年酱油、鸡精鸡粉和食用油的产销量对比来看,生产无法完全满足订单的需求,库存量去化较明显。 随着新增产能的释放,掣肘公司发展的短板在一段时期内不再存在。 中性判断,2020年酱油增速有望较快提升,量增贡献预计在13%-14%左右;其他品类继续保持较快增长。同时,随着销售工作转向积极、费用投入主动加大,收入有望加速提升。 董事会制定2020年度经营目标为:收入同增13.30%、归母净利同增16%、加权ROE不下降。其中美味鲜收入同增14.15%、归母净利同增15%;中汇合创收入同比持平、净利润略有下降。我们判断,经营目标中性偏保守,可能出于对疫情评估的谨慎性原则;公司超额完成经营目标概率大;“五年双百”规划期间,收入和业绩加速提升有确定性。 五、中山厂改造扩产保障持续发展,少数股东影响有望减弱 公司拟投资12.75亿元对中山厂区进行升级改造和扩产,2020年3月启动,2022年末完成,建设周期三年。改造完成后,中山厂区调味品生产能力将提升至58.42万吨(现有31.43万吨),其中酱油(成品)的生产能力将由目前23万吨提升至48万吨,另新增料酒产能2万吨。 从时间节点上看,中山厂改造完成后,有望助力“五年双百”目标的达成,也为企业未来的持续发展提供保障,同时,全资子公司覆盖的生产和销售规模扩大,有利于提升上市公司归母净利,妥善减弱少数股东权益的影响。 盈利预测与评级:考虑产能释放和区域扩张在即,我们判断公司未来收入和利润均有望保持加速增长的趋势。结合“五年双百”的任务目标以及“前低后高”的增长节奏,我们调整未来三年的盈利预测。测算公司2020-2022年收入增速分别为16%、22%、25%;归母净利增速分别为25%、27%、30%。 2020年美味鲜的净利润有望接近9亿元,给40倍PE对应360亿市值。 另外给地产40亿估值,目标总市值400亿元,对应目标价50.00元,维持“买入”评级。 以上测算仅考虑内生增长,如发生外延并购增厚业绩,将在此基础上上调盈利预测和EPS。如果疫情影响扩大或者餐饮渠道恢复不及预期,也可能在此基础上适当下修业绩预期。 风险提示:宏观经济和疫情影响导致销售不及预期,原材料价格波动;食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名