公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收26.2亿元，同比-1.4%，实现扣非归母净利3.4亿元，同比+14.5%。受需求端疲软及公司渠道调整影响，上半年调味品主业承压。公司持续推进渠道改革，期待改革成效逐渐显现，维持增持评级。 支撑评级的要点2季度受需求端疲软及公司渠道调整影响，调味品主业承压。1H24公司本部实现营收26.2亿元，同比-1.4%，其中美味鲜营收25.6亿元，同比-0.6%，美味鲜1Q24、2Q24营收增速分别为+10.2%、-12.1%。2季度公司对渠道价盘进行调整改革，叠加需求端疲软，短期经营承压。（1）分产品来看，2Q24酱油及鸡精鸡粉营收增速同比均为双位数下滑，其中酱油产品营收6.1亿元，同比-22.0%，占调味品主业比重为61.1%，同比-2.5pct。鸡精鸡粉营收1.5亿元，同比-15.4%。食用油营收1.1亿元，同比+29.1%，食用油增幅较高与去年同期低基数有关。（2）分区域来看，上半年除东部区域略有增长以外，其他区域营收均有下滑。 其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单2季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。 2Q24南部区域实现营收4.4亿元，同比降11.0%，收入占比44.4%，同比增3.8pct。东部区域营收2.4亿元，同比降18.7%，收入占比23.9%，同比基本持平。中西部及北部区域为公司薄弱区域，2季度整体下滑幅度较大，营收增速分别为-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至2季度末，公司经销商数量合计2285家，其中东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别为406家、345家、675家、859家，中西部及北部区域处于前期开拓阶段，目前仍以小商为主。 原材料成本下行，美味鲜毛利率改善明显。2季度费用投放力度加大，扣非归母净利率同比降2.7pct。（1）1H24美味鲜毛利率37.1%，同比提升5.2pct（1Q24、2Q24分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大主要与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关。（2）1H24公司四项费用率同比提升2.9pct至21.0%，其中2季度销售费用率同比提升6.4pct至14.8%，管理费用率同比提升1.5pct至7.8%，其他费用率同比基本持平。管理费用率提升主要受新增财务BP影响薪酬支出增加及咨询费、折旧费等费用增加影响。2季度公司加大费用投放力度进行渠道改革，销售费用同比增55.5%，拖累整体净利润表现。2Q24公司扣非归母净利率同比降2.7pct至9.1%。 公司内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革，期待改革成效逐一兑现。公司股权之争结束，新管理层带领公司重新步入经营正轨。从目前公司已落地的营销举措来看，（1）公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。（2）内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标等举措苦练内功。 （3）土地收储方面，根据公司公告，为配合深中铁路建设，中山市土地储备中心收储约53亩土地（赔偿金额2.9亿元），下半年10月31日之前，约169亩土地即将完成收储。此外，公司还有1400亩土地后续将通过其他方式陆续剥离。（4）厨邦少数股权收回事宜有望在年内得到解决。上半年受消费环境疲软及渠道改革影响，公司业绩承压。但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，下半年业绩有望环比改善，改革成效将逐渐显现。 估值根据公司业绩情况，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026年公司营业收入为55.0、62.8、71.6亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023年公司归母净利17.0亿元，扣非归母净利5.2亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为19.9X、15.6X、12.7X，维持增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

2024年第二季度收入同比减少 11.96%。 2024上半年公司实现营业总收入26.18亿元， 同比减少 1.35%； 实现归母净利润 3.50亿元； 实现扣非归母净利润 3.39亿元，同比增长 14.53%。2024第二季度公司实现营业总收入 11.34亿元， 同比减少 11.96%； 实现归母净利润 1.11亿元； 实现扣非归母净利润1.03亿元， 同比减少 32.37%。 调味品需求疲软， 美味鲜收入业务承压。 上半年美味鲜收入小幅减少， 主因蚝油、 料酒等品类收入减少。 2024第二季度公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入 6.1/1.5/1.1/1.3亿元， 同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%，主要源于调味品需求疲软以及行业竞争加剧的影响。2024第二季度公司新增104家经销商至 2285家。 分区域看， 公司 2024第二季度东部/南部/中西部/北部收入同比下降 18.7%/ 11.0%/25.0%/31.2%， 北部下滑的幅度相对较大，主因内部改革中变动较大。 毛利率改善明显， 改革过程中费用投放增加。 公司 2024第二季度毛利率36.2%， 同比/环比分别+3.7/-0.9pct， 主因 1） 原材料采购单价下降； 2） 公司积极推进精细化管理促进降本增效。 2024第二季度公司销售/管理/研发/财务费用率 14.8%/7.8%/3.7%， 同比增加 6.5/1.5/0.2pct， 销售费用率增加主因收入规模减小叠加改革过程中增加渠道投放。 综合来看， 2024第二季度公司扣非归母净利率 9.1%， 同比下滑 2.8pct。 改革措施持续推进， 下半年表现有望逐季改善。 2024年乃公司三年战略期的开局之年与蓄势之年， 公司不断推动组织架构、 考核机制等改革措施落地，已提升销售人员薪酬待遇以激发员工积极性。 公司积极总结反思， 预计下半年持续推进经销商分级管理等工作， 叠加成本端压力不大、 经销商库存压力略有减轻， 下半年表现有望逐季改善。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期等。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司经营节奏仍在调整中， 叠加下游调味品需求较为疲软， 我们下调此前盈利预测。 预计 2024-2025年公司实现营业总收入 55.4/60.8亿元（前预测值为 60.9/67.1亿元） ， 并引入 2026年收入预测 66.1亿元， 2024-2026年收入同比 7.9%/9.8%/8.6%。 预计 2024-2025年公司实现归母净利润 7.1/7.8亿元（前预测值为 8.0/9.4亿元），并引入 2026年利润预测 9.4亿元， 2024-2026年归母净利润同比-57.9%/9.1%/21.3%。 综上， 预计公司 2024-2026年实现 EPS 为 0.91/0.99/1.21元， 当前股价对应PE 分别为 21.1/19.3/15.9倍， 维持“优于大市” 评级。

事件：24H1实现营收/归母净利润分别为26.18/3.50亿元，同比-1.35%/+124.24%。24Q2实现营收/归母净利润分别为11.34/1.11亿元，同比-11.96%/+106.95%。 Q2有所承压，主要品类收入下降。24Q2美味鲜公司实现营收10.95亿元（同比-12.12%），归母净利润1.07亿元（同比-34.36%）。收入下降主要是受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，我们预计净利润下降主要系费用投入增加。24Q2美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.11/1.46/1.14/1.29亿元（同比-21.99%/-15.40%/+29.14%/-30.86%），收入占比分别变动-2.54/+0.58/+4.22/-2.25个百分点至61.15%/14.60%/11.38%/12.87%，主要品类有所下降，其他收入下降较多。 各大区域均有下滑，经销商数量提升明显。24Q2美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.38/4.43/1.93/1.24亿元（同比-18.66%/-11.05%/-25.03%/-31.15%），中西部/北部下降较大。24H1美味鲜公司经销商同比净增179家至2285家，经销商开拓有序增长，地级市开发率为95%，区县开发率达70%。24Q2平均经销商收入同比下降22.44%至43.71万元/家。 盈利能力改善，费用支出同比加大。24Q2年公司毛利率/净利率分别同比变动+3.64/+133.58个百分点至36.17%/10.90%，毛利率提升主要系原材料采购单价下降及产品结构优化。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+6.43/+1.48/+0.36个百分点至14.83%/7.75%/0.23%。销售费用率主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响。管理费用率主要是薪酬支出以及咨询费用等支出增加。财务费用率变动主要是公司本期利息收入减少及美味鲜票据贴现手续费支出增加影响。 投资建议：我们认为公司新管理层具备丰富经营管理经验，产品上坚持“1+N”产品发展战略，渠道上制定一户一策三年发展规划，2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年有望稳健增长。我们根据中报，由于行业竞争加剧等影响，略调低收入，预计24-26年营收为56.61/65.15/75.17亿元（前值为57.68/68.17/80.47亿元），同增10%/15%/15%；由于费用支出或将继续加大，略调低利润，预计归母净利润为7.54/9.31/11.12亿元（前值为8.03/9.54/11.46亿元），同比-56%/+23%/+19%，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

核心观点：公司发布2024年半年度报告。公司公告24H1收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，扭亏为盈。24H1扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，业绩符合预告中枢水平。其中，24H1美味鲜收入25.56亿元，同比-0.60%；净利润3.91亿元，同比+15.27%。 需求短期承压，公司改革延续。收入端，24Q2美味鲜收入10.95亿元，同比-12.12%，主要系行业需求疲软且竞争加剧，公司进行经销商分级管理和费用优化措施，渠道仍处调整中。分产品看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-21.99%/-15.40%/+29.14%/-30.86%。分区域看，东部/南部/中西部/北部区域同比-18.66%/-11.05%/-25.03%/-31.15%。24Q2经销商数目2285个，环比Q1净增加104个。 运营效率提升，但费用投入加大。利润端，24Q2公司扣非净利率下降2.81pct至9.00%，主要受费用率提升影响：（1）24Q2毛利率36.17%，同比提升3.64pct，主要来自原材料采购单价、生产费用、物流成本下降带来成本改善；（2）24Q2销售费用率提升6.43pct至14.83%，渠道改革费用投入加大；管理/研发/财务费用率提升1.48/0.11/0.36pct。 盈利预测与投资建议。不考虑2024年征地补偿收入2.96亿元、尚未落地的169亩土地补偿、并购以及少数股权收回，预计2024-2026年收入54.76/62.27/71.11亿元，同比增长6.55%/13.72%/14.19%；归母净利润7.25/9.19/11.13亿元，同比变动-57.30%/+26.77%/+21.20%。 预计2024-2026年美味鲜收入53.22/61.15/70.32亿元，同比增长7.91%/14.91%/15.00%；归母净利润7.00/9.12/11.07亿元，同比增长24.96%/30.33%/21.43%。给予2024年美味鲜PE估值20倍；地产业务合理价值30亿元，合理价值21.70元/股，维持买入评级。 风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。

事件：中炬高新发布 2024年半年度报告，2024H1实现营收 26.2亿元，同比-1.4%； 归母净利润 3.5亿元；扣非归母净利润 3.4亿元，同比+14.5%。其中，24Q2公司实现营收 11.3亿元，同比-12.0%；归母净利润 1.1亿元；扣非归母净利润 1亿元，同比-32.4%。24H1，美味鲜实现营收/归母净利润分别为 25.56/3.51亿元，分别同比-0.6%/+11.1%；其中，24Q2美味鲜实现营收/归母净利润分别为 10.95/1.07亿元，分别同比-12.1%/-34.5%。 Q2酱油、鸡精鸡粉营收同比下滑，加强薄弱区招商力度：1）分产品看，24H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品的营收同比-3.7%/-0.1%/+10.1%/-14.5%。其中，24Q2公司的酱油/鸡精鸡粉/其他产品的营收同比下滑幅度明显，同比分别为-22.0%/-15.4%/-30.9%。主要原因是经济疲弱，消费者支出较为谨慎以及行业竞争加剧。2）按销售模式划分，24H1分销/直销的营收分别同比-4.6%/+25.3%。其中，24Q2分销/直销渠道营收分别同比-19.7%/+23.3%，分销营收下滑明显，直销表现较好。3）分区域看，24H1东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比+3.1%/-4.1%/-6.4%/-10.4%。其中，24Q2东部/南部/中西部/北部区域营收均出现同比下滑，同比分别-18.7%/-11.0%/-25.0%/-31.2%。 截至 24Q2末，公司经销商总数为 2285家，与 24Q1末相比净增加 104家。其中，东部/南部/中西部/北部区域的经销商分别净+10/+13/+29/+52家，公司持续加强在中西部与北部区域的招商力度。 毛利率提升明显，渠道改革加强销售费用投放：24H1公司毛利率为 36.6%，同比+4.7pcts；归母净利率为 13.4%。24Q2公司毛利率为 36.2%，同比+3.6pcts；归母净利率为 9.8%。24H1美味鲜毛利率/归母净利率分别为 37.09%/13.7%，分别同比+5.2/+1.4pcts。24Q2美味鲜毛利率/归母净利率分别为 36.85%/13.1%，分别同比+4.2/-3.3pcts。毛利率提升主要系原料采购成本下降，公司降本增效提升经营效率。 24H1公司期间费用率为 21.0%，同比+2.9pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为 10.8%/7.2%/3.2%，同比+2.3/+0.6/-0.2pcts。24Q2公司期间费用率为 26.5%，同比+8.4pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为 14.8%/7.8%/3.7%，同比+6.4/+1.5/+0.1pcts。销售费用率增长主要是由于公司上半年加大渠道改革力度，提升费用投放；管理费用率增长主要是由于新增财务 BP 导致薪酬支出增加、以及咨询费、折旧费、机物料等费用同比增加。 改革持续进行，战略反思后再出发：24H1公司新管理层持续推进改革，优化组织结构，提升运营效率。渠道方面，公司引入新的经销商加强终端覆盖和动销，推出TOP 客户分级管理模式，并且积极拓展工业化渠道。品牌管理方面，公司推出“厨邦家庭节”，强化公司在家庭消费场景的地位。产品方面，公司持续优化产品结构，建立了酱油、鸡精鸡粉、蚝油等 7个品类的经营模型，上市多款工业装产品以推动工业与大 B 端渠道发展，并且完成多款出口定制产品的储备。另外，公司上半年通过战略反思，总结上半年的经验教训，美味鲜亦于 8月初成功举办首届供应商大会，为下半年的发展打下良好开端。 盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧，消费环境相对疲弱，我们下调公司 24-26年营收与归母净利润的增速。24-26年营收分别下调至57.45/67.48/79.86亿元（距前次预测下调幅度分别为 1.3%/2.7%/4.1%），归母净利润分别下调至 7.75/9.90/12.18亿元（距前次预测下调幅度分别为3.7%/8.1%/7.6%）。2024-2026年 EPS 分别为 0.99/1.26/1.56元，当前股价对应 PE 分别为 19x/15x/12x。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

2024年 8月 8日， 中炬高新发布 2024年半年度报告。 2024H1公司实现营业收入 26.18亿元， 同比-1.35%； 归母净利润 3.50亿元， 同比转正； 扣非归母净利润 3.39亿元， 同比+14.53%。 2024Q2公司实现营业收入11.34亿元， 同比-11.96%； 归母净利润 1.11亿元， 同比转正； 扣非归母净利润 1.03亿元， 同比-32.37%。 投资要点: 外部需求偏弱， 内部改革调整， 2024Q2短期承压。 2024Q2美味鲜实现营业收入 10.95亿元， 同比-12%。 分品类看， 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营收 6.11/1.46/1.14/1.29亿元， 分别同比-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。 公司主要品类销售承压， 我们认为从外部看主要系春节后宏观需求复苏放缓叠加行业竞争加剧； 从内部看主要系公司经营层面仍在改革调整期， 渠道梳理持续推进， 与经销商的磨合仍需时日。 反应到渠道端， 占比 90%以上的分销渠道Q2收入同比下滑 19.7%达 9.66亿元， 直销渠道保持较好增速， Q2收入同比增长 23.3%为 0.32亿元。 公司坚持全国化战略， 中西部及北部市场加速布局， 东部及南部聚焦经销商质量优化， 2024H1东部/ 南 部 / 中 西 部 / 北 部 经 销 商 数 量 分 别 净 增 加 8/18/94/81个 达406/345/675/859个。 毛利率延续高增趋势， 费用增加拖累净利表现。 2024Q2公司毛利率同比+3.64pct 达 36.17%， 主要受益于： 1） 原材料采购成本下降； 2）产品结构优化； 3） 生产效率提升； 4） 随着公司供应链优化， 单吨运输成本或有下降。 费用端， 2024Q2销售费用率及管理费用率分别为 14.83%/7.75%， 分别同比+6.43/+1.48pct， 我们认为主要系公司处于改革前期， 渠道调整、 供应链效率、 信息化建设、 组织架构等方面一系列措施陆续启动， 费用投入较大， 后续随着改革效果逐步显现， 费用投放的精准度预计有所提升。 受费用端影响， 公司 Q2归母净利率为 9.79%。 短期改革阵痛， 立足长远发展。 当前调味品整体进入存量博弈阶段，需求偏弱或对处于改革期的企业形成更大的挑战。 但 2024年是公司管理变革和转型升级的启动之年， 公司积极修炼内功， 在新管理层 的赋能下全方位对组织架构、 渠道、 营销、 供应链等各方面进行改革和重塑。 当前正处改革阵痛期， 后续随着渠道、 产品、 成本管理等方面逐步理顺， 公司改革红利有望持续兑现。 盈利预测和投资评级： 公司长期战略清晰， 产品端结构持续优化，渠道方面， C 端聚焦经销商赋能及质量提升， 加速弱势市场开拓； B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善。 随着改革方案逐步深化，公司发展有望迈上新台阶。 我们预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 58/68/79亿元， 分别同比+13%/18%/15%； 归母净利润7.61/9.42/11.56亿元， EPS 分别为 0.97/1.20/1.48元， 对应 PE 分别为 20/16/13倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 内部改革进程具有不确定性； 2） 原材料价格上涨拉低盈利； 3） 竞争加剧导致销售不及预期； 4） 产能投放进度不及预期； 5） 房地产业务剥离进度不及预期； 6） 食品安全风险。

24Q2公司营收承压。公司24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%，归母净利润3.5亿元，扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，经营性现金流量净额5.92亿元，同比+28.71%。24Q2营收11.34亿元，同比-11.96%，归母净利润1.11亿元，扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%，经营性现金流量净额1.89亿元，同比-28.53%。 24H1毛利率显著提升。24H1公司毛利率为36.63%，同比+4.68pct，主要系原材料采购单价下降及产品结构优化等影响；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.8%/10.19%/0.04%，同比变化分别为+2.31pct/+0.46pct/+0.14pct，销售费用率增加主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响，管理费用率增加主要系薪酬支出以及咨询费用等支出增加；扣非归母净利率为12.96%，同比+1.8pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.17%，同比+3.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.83%/11.45%/0.23%，同比变化分别为+6.43pct/+1.59pct/+0.36pct；扣非后归母净利率为9.07%，同比-2.74pct。 24Q2食用油营收同比+29.14%。调味品业务分产品看，24H1各产品营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油15.57亿元/-3.71%（+13.44%、-21.99%）、鸡精鸡粉3.27亿元/-0.12%（+16.83%、-15.4%）、食用油2.15亿元/+10.09%（-5.54%、+29.14%）、其他产品3.42亿元/-14.52%（-0.31%、-30.86%）。 24Q2经销商数量继续净增加。分区域看，24H1各区域营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为东部6.11亿元/+3.12%（+24.48%、-18.66%）、南部9.65亿元/-4.14%（+2.64%、-11.05%）、中西部5.17亿元/-6.37%（+9.9%、-25.03%）、北部3.49亿元/-10.36%（+7.61%、-31.15%）。24H1末经销商数量为2285家，Q1、Q2分别净增加97、104家。截止24H1末全国地级市开发率达95%，区县市场累计开发率70%，公司也正在大力拓展营销区域，进一步向区县下沉、社区下沉。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.91/1.16/1.45元，相关可比公司2024年PE在22-49倍。给予公司24年35-40倍PE，对应合理价值区间31.85-36.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，同比+124.24%；扣非净利润3.39亿元，同比+14.53%。 单季度看，24Q2实现营业收入11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，同比+106.95%；扣非净利润1.03亿元，同比-32.37%。 Q2调味品表现承压，改革调整持续推进。24H1/Q2美味鲜收入分别25.6/10.9亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业承压主因宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响下蚝油、料酒同比减少。分品类看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别6.1/1.5/1.1/1.3亿元，同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%/-18.7%。分区域看，24Q2东部/南部/中西部/北部收入分别2.4/4.4/1.9/1.2亿元，同比-18.7%/-11.1%/-25.0%/-31.2%，中西部、北部主要系改革调整幅度较大。上半年公司地级市开发率为95%，区县开发率达70%，截至24Q2公司经销商数量2285家，环比净增104家，东部/南部/中西部/北部分别净增10/13/29/52家。分渠道看，24Q2分销/直销收入分别9.7/0.3亿元，同比-19.7%/+23.3%。 成本持续优化，费效有待提升。24H1/24Q2实现毛利率36.6%/36.2%，同比+4.7/3.6pcts，主因原材料采购单价、生产费用、物流成本下降，公司优化采购模式，生产效率有所提升。费用端，24Q2销售费用率14.8%，同比+6.4pcts，主因上半年进行渠道改造、加大费用投入力度；管理费用率7.8%，同比+1.5pcts，主因薪酬支出以及咨询费用等支出增加；研发/财务费用率分别3.7%/0.2%，同比+0.1/0.4pcts。24H1/Q2实现归母净利率13.4%/9.8%，同比扭亏；24H1/Q2扣非净利率13.0%/9.1%，同比+1.8/-2.7pcts；美味鲜24H1/24Q2归母净利率13.7%/9.8%，同比+1.5/-3.3pcts。 投资建议：公司改革调整短期承压，针对营销队伍组织能力、经销商的分级管理、品类结构的聚焦与提升、费用投放的提效与精准持续优化，期待后续落地成效显现。我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为56.4/64.7/73.6亿元，同比+9.8/14.6/13.8%，归母净利润分别为8.1/10.3/11.8亿元，同比-52.5/+27.2/+15.3%，当前市值对应PE分别为19/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：改革推进不及预期，需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件：公司披露2024年半年度业绩公告：24H1公司实现营收26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.5亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%。其中，Q2公司营收11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元；扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%。子公司方面，美味鲜H1实现营收25.56亿元，同比-0.6%，归母净利润3.51亿元，同比+11.1%；其中Q2营收10.95亿元，同比-12.1%；实现归母净利润1.07亿元，同比-34.4%。Q2需求乏力导致主业承压。 Q2核心品类销售承压，电商渠道快速增长。分品类看，24年Q2酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他调味品营收分别同比-22%/-15%/+29%/-31%，其中酱油、鸡精粉以及其他调味品受需求疲软、竞争加剧等影响下滑较多，对此，公司聚焦核心品类，推出零添加、减盐等健康化新品，逐步打造大单品。分渠道看，Q2分销、直销模式营收分别同比-20%/+23%，其中公司积极拓展电商业务。分区域看，Q2东部、南部、中西部、北部营收分别同比-19%/-11%/-25%/-31%，H1上述区域经销商数量分别同比+8/+18/+94/+81家，公司持续加强对全国薄弱市场的覆盖，目前地级市覆盖率达95%，区县覆盖率达70%。 多维因素共振，Q2毛利率持续上升，销售费用攀升拖累扣非净利率表现。盈利方面，Q2毛利率为36.17%，同比+3.64pcts，主要系原材料采购单价、生产费用、物流成本下降以及产品结构优化所致。费用端提升明显，Q2四项费率合计同比+8.38pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.43/+1.48/+0.1/+0.36pcts，其中销售费用率大幅提升主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加等影响，例如业务费同比+74.6%。 此外，Q2公司归母净利率为9.77%，扣非归母净利率为9.07%，同比-2.74pcts，其中Q2美味鲜归母净利率为9.77%，同比-3.31pcts。 短期业绩调整或为改革阵痛，深度改革、厚积薄发，百亿目标依旧可期。前期，公司设定美味鲜三年战略规划，即到26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元，引领公司发展。尽管Q2需求疲软、竞争加剧等导致公司业绩表现一般，但期间公司持续深化改革，包括夯实新组织架构、内部流程机制（如薪酬激励、目标考核等），推动渠道改革等。伴随H2需求旺季催化、事业部执行力提升，公司销售业绩等有望恢复良性增长；未来美味鲜百亿目标依旧可期。 盈利预测与投资建议:预计公司2024-26年归母净利润为7.2/9/11.6亿元，分别同比-57%/25%/28%；此处暂时不考虑征地补偿对营收、利润的影响。考虑到H2需求旺季催化、深度改革红利持续释放，预计公司未来业绩有望恢复快速增长。故维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、治理结构改善不及预期、原料价格波动等

2024H1中炬高新实现收入 26.18亿元，同比下降 1.35%，实现归母净利润 3.50亿元。单 2024Q2公司实现收入 11.34亿元，同比下降 11.96%， 实现归母净利润 1.11亿元。 终端需求略显疲软， 重视空白市场覆盖 （1）分产品： 2024Q2酱油、 鸡精鸡粉、 食用油分别实现收入 6. 11、 1.46、 1.14亿元，同比-21.99%、 -15.40%、 29.14%，基础调味品终端需求仍旧疲软。 （2）分地区： 2024Q2东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入 2.38亿元、 4.43亿元、 1.93亿元、 1.24亿元，同比-18.66%、 -11.05%、 -25.03%、 -31.15%，非主销区销售压力更大。 （3） 2024H1东部、南部、中西部、北部区域的经销商数量分别为 406、345、 675、 859家， 同增 4家、 11家、 106家、 58家。 成本端改善，费投短期加大受成本红利、降本增效以及供应链优化的影响， 2024Q2公司毛利率同比+3.64pct至 36.17%。 由于改造渠道、加大费投， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率分别同比+6.43、 +1.48pct 至 14.83%、 7.75%。 展望未来，有目标、有路径、有激励、有信心2023年中山国资委重新成为公司实控人，管理层变更基本完成，市场化改革逐步落地。 2024Q1发布的新一轮股权激励目标积极，虽短期终端疲软+渠道调整致经营端略有承压，看好新任管理层改革魄力及公司远期成长空间。 盈利预测与评级考虑到终端需求平淡，改革期阵痛难免， 我们调整公司 2024-2026年营收分别至55.49/63.36/72.59亿元，同比增速分别为+7.98%/14.18%/14.57%，归母净利润分别为 7.21/9.44/11.32亿元，同比增速分别为-57.49%/30.81%/19.91%， EPS 分别为 0.92/1.20/1.44元/股。 公司改革预期较强， 虽改革过程中短期经历阵痛，但远期成长空间充足，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不达预期风险、 原料价格上涨风险

公司发布 2024年半年报 Q2： 收入 11.34亿（-12%），归母净利润 1.11亿（+107%），扣非归母净利润 1.03亿（-32.4%） H1： 收入 26.18亿（-1.4%），归母净利润 3.5亿（+124.2%），扣非归母净利润 3.39亿（+14.5%） 业绩符合前期预告中枢。 需求疲软，多品类承压 分产品： Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类分别实现收入6.11/1.46/1.14/1.29亿，同比分别-22%/-15%/+29%/-31%， Q2从消费环境来看，整体需求较差，酱油蚝油料酒等主要品类均呈现下滑，食用油保持相对韧性， 预计 B 端和 C 端下滑比例较为一致。 分 区 域 ： Q2东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 实 现 收 入 同 比 分 别-19%/-11%/-25%/-31%，其中北部改革力度较大影响收入较多。 Q2经销商净增加 104家，地级市/区县达开发率达 95%/70%，渠道网络构建增强。 费用投入影响净利率水平 Q2毛利率为 36.17%，同比+3.6pct，成本下降+采购模式优化+生产费用下降。 Q2销售/管理/研发费用率分别+6.4/+1.5/+0.1pct，销售费用中渠道费用、广告费用等投入较多（业务费 24H1较上年同期增加 0.56亿）。 Q2/H1扣非净利率分别为 9.07%/13%，同比分别变动-2.7/+1.8pct，销售费用投入对冲毛利率提升，影响整体盈利水平。 投资建议 我们的观点： Q2业绩承压，随着经销商分级管理落实， 品类结构聚焦完善，预计渠道效率有望提升， H2收入端有望实现逐季改善。公司成本控制较好，H2销售费用有望优化，后续利润释放有望兑现。 盈利预测： 结合消费需求及投并购节奏，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入 55.7/61.32/68.36亿元（前值： 57.77/68.28/100.1亿元），同比+8.4%/10.1%/11.5%（前值： +12.4%/+18.2%/+46.6%）；实现归母净利润 7.25/8.84/10.95亿元（前值： 7.53/9.51/15.35亿元），同比-57.3%/21.9%/23.9%（前值： -55.7%/+26.4%/ +61.4%）；当前股价对应 PE 分别为 21/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，餐饮修复不及预期，食品安全事件。

事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收26.2亿元，同比-1.4%；实现归母净利润3.5亿元，比去年同期增加了17.9亿元；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.5%。其中24Q2实现营收11.3亿元，同比-12%；实现归母净利润1.1亿元，比去年同期增加了17.03亿元；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比-32.4%；公司业绩低于市场预期。 淡季市场需求疲软，主业收入有所承压。24H1/24Q2美味鲜子公司实现收入25.6/10.9亿元，同比-0.6%/-12.1%。分产品看，24Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%；受宏观环境下需求薄弱及行业竞争加剧影响，叠加目前仍处渠道改革阵痛期等因素，两大主业酱油及鸡精鸡粉均有双位数下滑；食用油受益于低基数维持高增。分区域看，上半年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+3.1%/-4.1%/-6.4%/-10.4%,得益于大包装美味鲜产品持续放量，东部地区实现正增长。截至报告期末，公司地级市开发率达到95%，区县开发率达70%。 采购成本显著优化，盈利能力持续提升。24H1/24Q2美味鲜毛利率为37.1%/36.9%，同比+5.2pp/+4.2pp；毛利率提升主要得益于主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，上半年销售费用率同比+2.3pp至10.8%，主要系公司加大自媒体及新媒体等广告投放力度以及进行渠道改造；上半年管理费用率同比+0.6pp至7%，主要系新增财务BP影响薪酬支出增加。综合来看，得益于成本持续下行与生产效率提升，24H1公司扣非净利率同比+1.8pp至13%；其中美味鲜净利率为15.3%，同比+2.1pp。 内部改革持续推进，期待后续动能释放。1）公司自新高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司推进2024年股权激励计划，一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有助于充分调动团队积极性；此外公司地产业务剥离与美味鲜少数股权收回等事项亦在稳步推进解决中。展望未来，随着公司改革成效逐步显现，叠加原料成本价格维持低位，全国渠道招商蓄势待发，公司未来业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.90、1.13元、1.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险。

调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国，市占率仍有较大提升空间。中炬高新是中山市首家上市公司，于1995年在上海证券交易所上市。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，2023年实现营收51.4亿元，其中酱油类产品占比62.2%，为酱油行业第二梯队的龙头企业。 公司业务包括制造业、园区及房地产开发运营两大板块，其中调味品为公司核心业务，截至2023年末，公司旗下控股子公司美味鲜公司营收占公司整体营收比重为96.0%。公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，厨邦特级鲜生抽产品知名度较高。公司产品吨价高于主要竞品，因产品线定位中高端，所以此前渠道结构以家庭端销售为主。根据调味品百强企业产量数据观察，调味品行业逐渐步入存量竞争时代，行业集中度较高。存量博弈背景下，公司调整发展战略，积极布局餐饮渠道，构建全国化布局。 股权之争结束，内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革。（1）中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革，公司经营重新步入正轨。（2）公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），股票来源为2021年公司通过集中竞价交易方式回购的公司股份，回购数量总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股，授予激励对象为329人，其中高管7人。从行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了完成目标，且三个行权条件必需同时满足才可解锁。我们认为，2024年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。（3）随着新管理层入驻，公司在营销体系及内部管理方面持续提升，例如，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，剥离非核心资产等。我们预计采购、营运、市场部门的成本将有明显下降，未来公司毛利率及净利率提升空间较大。 公司有望通过产品结构优化、全国化布局实现美味鲜较快增长，上半年公司仍处于梳理价盘、重塑渠道价值链体系的改革中，静待改革成效逐一兑现。（1）产品方面，公司聚焦打造全国化大单品，资源向高鲜酱油及鸡精鸡粉品类倾斜，考虑到厨邦特级生抽较好的消费基础，目前被作为全国化大单品的方向推进。此外，公司改变此前品类延伸策略，对低毛利产品SKU进行削减，重视利润型产品布局。（2）渠道方面，公司区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023年营收占比为41.8%，公司大本营以外市场市占率提升空间较大。公司对营销体系进行优化，调整渠道费用投放方式，对渠道赋能支持，增强与渠道粘性。我们认为渠道体系化改革及产品价盘提升需要经历淡旺季时间考验，因此改革效果不会一蹴而就。2024年为公司的改革年，公司管理层改革决心坚定，可期待未来改革成效逐一兑现。（3）因公司产品线定位高于竞品，叠加此前战略侧重布局C端，因此公司餐饮渠道占比不到30%。餐饮渠道是调味品最大的需求终端，占比约50%左右。餐饮渠道具有一定壁垒，但是凭借厨邦品牌较强的品牌影响力，可助力公司较快实现餐饮渠道及工业化渠道布局。 估值近日，公司公告1H24业绩预告，2季度受整体宏观环境及内部渠道改革影响，营收同比下滑11.8%，扣非归母净利同比下滑13.8%-54.6%，业绩短期承压。参考上半年业绩预告，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026年公司营业收入为55.0、62.8、71.6亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023年公司归母净利17.0亿元，扣非归母净利5.2亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

事件：1）公司发布2024年半年度业绩预盈公告，2024H1实现营收26.20亿元，同比略有减少；实现归母净利润3.15-3.78亿元，同比增加17.58-18.21亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润3.06-3.68亿元，同比增加0.1-0.72亿元，同比增长3.37%-24.30%。2）公司发布关于部分董事、高管增持公司股份的公告，公司总经理余向阳及公司董事、常务副总经理兼财务负责人林颖近日增持公司股份合计5.12万股，合计增持金额99.78万元。 消费环境叠加改革阵痛期影响，24Q2业绩承压。 1）24Q2公司营收预计11.35亿元，同比下滑11.8%，一方面是受宏观经济复苏放缓、行业竞争格局加剧等影响，公司调味品业务收入同比略有下滑；另一方面公司二季度渠道改革持续进行，处于业务磨合及业绩阵痛期。 2）测算24Q2扣非净利率，同比下滑约3pcts，预计主要系改革期间渠道费用、广告费用等影响，同时营收下滑致规模效应减弱。 三年规划战略清晰，高管增持亦彰显对公司改革及未来发展信心。公司发布美味鲜未来三年战略规划，目标再造一个新厨邦，实现发展高质量。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司强调持续聚焦调味品主业，严格以战略为指引，坚定落实各项业务举措，在渠道效率、产品打造、供应链精益管理等方面有序推进，当前业绩承压不改其长期潜力。此外，公司总经理及常务副总增持股份亦彰显对公司改革及未来发展信心。 投资建议：随着美味鲜三年战略规划明确，股权激励落地，公司基本面向好空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量，借助渠道优势，产品组合持续完善，盈利能力亦有望稳步提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.3、9.2、11.1亿元，EPS分别为0.93、1.17、1.41元，对应24-26年估值分别为21、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求恢复不及预期、原材料价格波动、渠道扩展不及预期、改革进度不及预期、食品安全问题。

事项：公司发布2024年半年度业绩预盈公告，预计上半年实现营业收入约26.20亿元，同比下降1.29％，归母净利润约3.15亿到3.78亿元，扣非归母净利润3.06亿到3.68亿元，同比增幅3.37%到24.30%。营收及利润均低于此前预期。 评论：外需承压、内部渠改磨合下，公司Q2营收预计同比-11.8％。根据公司公告，预计Q2实现营收11.35亿，同比-11.8％，低于此前预期，预计一是一季度积极发货下渠道库存有所累计，二是期内华南、华东等公司主销区域暴雨频发，餐饮等终端外部需求疲软。三是公司Q2重点进行渠道改革，4月落实改革措施，5月推进费用调整，存在磨合调整阵痛，部分经销商由于自身经营压力较大，对进货打款短期保持观望所致，同时食用油、部分长线产品取消等亦对收入有所拖累。此外期内并未确认6月深中铁路土地收储收入，预计或将在下半年报表体现。 费用投放加大，规模效应减弱下，Q2利润率同比下降。上半年公司利润大幅度扭亏为盈，主要系去年因合同纠纷案影响，计提预计负债17.47亿元所致。单Q2来看，公司预计实现利润0.76-1.39亿，对应归母净利润率6.7％-12.2％左右，环比有所下降，而扣非归母净利润预计在0.69-1.31亿区间，同比下降13.6％到54.3％。若取中值预计Q2利润率下滑3pcts，推测原因一方面是公司货折业务费、广告营销费用等加大投放，另一方面则是营收下降较多，规模效应减弱所致，此外今年激励费用增加预计亦有影响。 逆势环境下改革不易，但公司自上而下求变动力，仍将是经营的核心压舱石。我们在此前报告中提出，“改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，更应把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速”。公司改革的大方向仍围绕内部改革、营销发力和并购协同三阶段推进，目前正处于第二阶段初步推进期，但当前问题在于外需不利下，较难通过激进的渠道策略快速激发动销和经销商积极性，但我们认为公司内部坚定求变的诉求下，改革的大方向并未改变，接下来当务之急首先是稳住内部团队信心，给予目标考核和激励获取的稳定预期，其次是稳住渠道秩序，关于渠道策略边推进调整、边摸索优化，三是加快打造样板市场，重塑市场信心，最后是渠道招商推动营收提速。考虑H2基数较低、压力较少，期待公司完善改革思路，下半年步入更佳的改革节奏和状态中，为来年加速增长积蓄更足力量。 投资建议：业绩低于预期，求变动力坚实，维持“强推”评级。尽管短期报表存在波动，但也能观察到公司内部变革实在发生，目前土地收储已有进展，更关键是内部强烈的求变动力，我们预计后续随着公司总结经验、优化策略，经营有望循序渐进并步入向上改善通道。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿（约53亩，贡献营收近3.0亿）补偿计入24年报表，夹缝地等（169亩，考虑到两次土地征收补偿标准原则上一致，按面积换算预计贡献营收约9.4亿）补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，我们调整24-26年EPS预测为1.36/2.03/1.48元（原预测为1.04/1.24/1.65元），对应P/E估值15/10/13倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.6/63.1亿，归母利润分别为7.0/9.0亿，给予25年25倍PE，并加上地产估值20亿左右，调整目标市值/目标价约245亿/31.35元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等