简介： 公司在食用菌业务基础上， 2022年切入量贩零食赛道， 2023年通过整合 5大零食零售品牌，规模跃升至行业头部，在品牌、专业团队、供应链建设、管理等方面均具备优势，未来有望在零售行业强者恒强的规模效应下，持续提升门店数量力争万店规模，并逐步提升业务盈利能力、释放业绩弹性。 食用菌业务： 农业产业化国家重点龙头企业，营销下沉配合产能释放再提市场份额。 公司从事于鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，以现代生物技术为依托，采用工厂化方式生产食用菌，食用菌产能位于国内同行业前列。 截至 23年二季度末，公司食用菌日产能达 348.5吨，其中金针菇日产能 309吨，真姬菇日产能 28吨，鹿茸菇日产能 11.5吨。 优势市场营销网络下沉，产能释放进一步提升市场份额。 公司食用菌产品销售市场已经覆盖华东、华南、华北、华中、西南等区域的中心城市。公司计划在保持现有优势市场的基础上，下沉营销网络，开拓发展中小城市市场，与当地优秀经销商合作，进一步提升销售网络的广度和深度。此外，公司将加大发展商超连锁合作力度，多方面拓展公司的营销渠道。 产能配套方面， 公司年产 53000吨金针菇工厂化生产项目已于 2023年 2月末投产，全面达产后将进一步扩大公司食用菌产能规模，提升公司产品的市场份额和行业地位。 量贩零食业务： 规模位居行业头部，门店密度及盈利能力有望持续提升。 在立足食用菌主业基础上，公司积极探索新的盈利增长点， 目前量贩零食连锁业务收入占公司总收入比重的不断加大， 并逐渐发展成全国领先的量贩零食品牌。 整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人 5大零食零售品牌，整体规模上位居行业头部。 公司于 2022年 8月设立南京万兴开始经营量贩零食连锁业务，具体从事休 闲食品为主的采购、销售、运营等；为了尽快开展新业务，南京万兴收购零食工坊部分资产及购买了“陆小馋”品牌； 于 2022年末成 立控股子公司南京万好、南京万品和南京万优，于 2023年 4月成立控股公司南京万昌， “好想来”、 “来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌团队先后加入开展量贩零食业务； 2023年 9月公司和老婆大人管理团队签署投资合作协议， 10月 公司召开好想来品牌战略超级符号发布会暨合作商大会。截至 2023年 12月，万辰零食零售板块门店数量超过 5000+家。 量贩零食行业未来有望保持较高增速，公司作为行业头部企业， 门店密度还有进一步提升空间并逐步增强盈利能力： 1）零售行业具备规模效应， 2023年头部企业集中度提升较快， 而公司在诸多区域市场的业务规模、消费者认可度、加盟生态和品牌心智等方面具备优势，未来将持续深耕现有优势区域，在其他市场也有望保持较快增长势能； 2） 2023年公司发行两期股权激励计划，覆盖核心骨干人员，有利于激发员工积极性，增强团队组织力与凝聚力； 3）随着公司规模和体量的持续提升，各方面的费用率预计将不断优化， 门店密度加密带来运营团队效率提升，仓储物流和履约成本等会不断下降，量贩零食业务毛利率、净利率具备提升空间。 受益于量贩零食业务拓展， 23年公司营收规模快速增长，盈利能力暂承压。 根据公司 2023年业绩预告， 1）食用菌业务全年预计实现营收 5-6亿元，同比增长 3.5%-24.2%； 2） 量贩零食业务全年营业收入预计 85亿元-90亿元，剔除计提的股份支付费用后，量贩零食业务全年累计净利润预计 2850万元-3700万元； 3） 23年全年归母净利润预计亏损 6900万元-8900万元，食用菌行业竞争及市场供求影响业务毛利率，同时量贩零食业务仍处于快速扩张阶段，须投入较多成本进行市场开拓、品牌营销、供应链优化、激发团队积极性及巩固竞争优势等，盈利能力全面释放尚需时间。 投资建议： 传统业务食用菌板块， 新工厂投产有望扩大市场份额；量贩零食业务全国规模领先，并持续加强供应链建设，股权激励绑定核心骨干，公司享受集中度及盈利提升逻辑，业绩弹性可期。我们预测公司 24-25年归母净利润分别为 1.67亿元、 3.65亿元， EPS 分别为 0.97元、 2.12元，当前股价对应 24-25年估值分别为 30、 14倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 农业周期波动、量贩零食门店开店不及预期、盈利改善不及预期、供应链风险。

事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入51.39亿元，同比下降3.78%；归母净利润16.97亿元，同比增长386.53%；扣非归母净利润5.24亿元，同比下降5.79%。据测算，2023Q4公司实现营业收入11.86亿元，同比下降14.37%；归母净利润29.69亿元，同比增长394%，扣非归母净利润0.61亿元，同比下降60%。 酱油及鸡精鸡粉稳健增长，市场开发及渠道下沉持续推进。2023年公司调味品/园区及房地产开发运营/皮带轮及汽车、摩托车配件分别实现营收48.66亿元/1.55亿元/0.44亿元，同比分别变动-0.45%/-33.88%/-48.01%。在核心调味品业务上，分产品来看，2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.28亿元/6.76亿元/4.46亿元/7.16亿元，同比分别变化0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%，其中酱油、鸡精鸡粉业务保持稳健增长；拆分量价，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油销量分别同比+1.86%/+15.74%/-9.58%，吨价分别同比-1.73%/-1.99%/-1.15%。分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.19亿元/22.30亿元/10.80亿元/6.36亿元，同比分别变化-1.24%/-5.46%/7.35%/-10.29%，中西部收入增长主要来源于空白区域的持续扩张。从经销商数量来看，2023年末公司经销商数量达到2084个，净增经销商81个，2023年末公司区县开发率达到72.24%，同比提升4.12pct，地级市开发率达到94.36%，同比提升0.89pct。 原材料成本下降，调味品毛利率明显提升。2023年公司整体毛利率为32.71%，同比提升1.01pct，其中调味品业务毛利率为32.19%，同比提升1.97pct，主要是原材料采购单价下降及产品结构优化影响，2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油的直接材料成本同比分别变动-4.87%/8.34%/-7.88%。 2023年公司整体销售费用率为8.9%，同比提升0.05pct，但费用绝对值下降主要原因是22年发放稳岗补贴，23年无该项目支出，影响销售人员薪酬支出同比减少；管理费用率为7.34%，同比+1.28pct，主要受解除劳动关系补偿、咨询费支出增加影响；23Q4销售/管理费用率同比+0.7pct/+5.8pct。 其他费用率方面，2023年公司研发/财务费用率分别同比+0.18/-0.04pct，研发费用变动主要受美味鲜研发项目投入增加影响；综合影响下，23年公司扣非净利率为10.20%，同比小幅下降0.21pct。公司明确战略规划，股权激励落地，多措并举迎接发展新阶段。公司发布美味鲜未来三年战略规划，目标再造一个新厨邦，实现发展高质量。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，公司强调持续聚焦调味品主业，严格以战略为指引，坚定落实各项业务举措：营销方面，提升渠道模式效率，完善产品组合，打造全国性大单品；生产方面，推动供应链精益管理，提高资源利用率和产能效率，降低生产运营成本；产品研发方面，建立高效协作的研发机制，把握市场需求，提升研发效率。此外，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向329人授予1438.8万股限制性股票，占总股本1.83%，授予价格为14.19元/股，业绩考核要求为以2023年为基准，2024-2026年营业收入增长率分别不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。在公司内部改革红利逐步释放的背景下，公司战略规划的明确以及股权激励的实施将带动业务发展，预计公司将迎来发展新阶段，力争百亿营收目标的实现。 投资建议：随着美味鲜三年战略规划明确，股权激励落地，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量，借助渠道优势，产品组合持续完善，盈利能力亦有望稳步提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76、9.39、11.96亿元，EPS分别为0.99、1.20、1.52元，对应24-26年估值分别为28、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、管理改善不及预期、食品安全问题。

事件： 公司发布 2023 年年度报告， 2023 年全年公司实现营收 82.22 亿元，同比下滑 0.33%；归母净利润 9.87 亿元，同比增长 14.49%；实现扣非归母净利润 9.52亿元 ，同比增长 23.80%。根据测算， 2023Q4公司实现营收 24.29亿元，同比下滑 9.57%；归母净利润 1.29 亿元，同比下滑 3.25%；扣非归母净利润 1.10 亿元，同比下滑 8.50%。 工业板块双位数增长，速效及其他心脑血管、呼吸系统领域大单品销量增长较好。 分行业来看， 2023 年公司工业、商业分别实现营收 49.30 亿元、 37.62亿元，分别同比变化 10.34%、 -11.19%；分产品来看，中成药、西药、其他分别实现营收 58.36 亿元、 16.97 亿元、 6.73 亿元，同比分别变化 3.26%、-4.84%、 -15.47%。整体来看，公司核心工业板块实现双位数增长，预计主要系心脑血管、呼吸系统领域产品保持较好增长，大单品速效救心丸、清肺消炎丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等销量均保持双位数增长。 结构优化提升毛利率，分红比例维持高水平。 2023 年公司实现毛利率44.01%，同比提升 4.08pct，主要系产品结构优化即工业占比提升所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 25.86%、 4.64%、2.25%、 -0.19%，同比分别提升 1.99pct、 0.06pct、 0.39pct、 0.29pct，销售费用增长主要系市场拓展维护费、宣传咨询费同比增加，管理费用增长主要系职工薪酬同比增加；投资净收益为 3.08 亿元，同比增长 12.36%，主要系对联营企业和合营企业的投资收益增加所致；综合影响下公司 23 年净利率为11.78%，同比提升 1.19pct。其中， 23Q4 公司毛利率为 41.96%，同比提升4.26pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 27.66%、5.25%、 4.04%、 0.02%，同比分别变动 0.69pct、 1.22 pct、 1.77 pct、 0.28pct；净利率为 5.21%，同比提升 0.48pct。根据公司 2023 年利润分配预案，每 10 股派发现金红利 12.80 元人民币（含税），合计派发现金红利 9.86 亿元，占 23 年归母净利润的 99.91%。 24 年关注渠道渗透及区域拓展，推动重点产品销售持续提升。 在夯实质量基础上，公司将通过区域广覆盖，渠道强渗透， 推动心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩。 1） 差异化省区定位，保持京、津、冀根据地地区稳健增长；着力加 快粤、鲁、苏、川、湘爆破地区增长；加快培育浙、 沪、辽、鄂、云、渝潜力地区，力争 2024 年， 实现市场规模破亿元省区 19个，实现城市覆盖 200 个； 2） 对于院内市场，坚持“强品牌+强学术”，以“巩固公立，下沉县 域”为方针指导拓展工作；在零售市场，分层管理，聚焦爆破省份， 目标打造 3 家过亿连锁； 着力提高门店单产，推进慢病心赋能计划。 投资建议： 公司在品牌引领下，聚焦产品与市场，持续做好区域覆盖提升及渠道渗透工作，以速效为核心的重点品类增长较好，未来在医药资源开发、降本增效等方面空间较为充足，业绩弹性可期。我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 12.14 亿元、 14.76 亿元、 17.26 亿元， EPS 分别为 1.58 元、1.92 元、 2.24 元，当前股价对应 24-26 年估值分别为 19、 16、 13 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、中药材价格波动、渠道拓展不及预期、重点产品销售不及预期、盈利能力提升不及预期。

百润股份持续打造大单品的能力：对定位、风味、营销的深入理解。 复盘：从经典到微醺再到强爽，单品爆发来源于持续深耕，对定位、风味、营销等因素的综合把握。2015年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段，百润股份始终稳居市场龙头地位，持续深耕，在经典系列之后，经历反思与调整，又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品，并带动公司营收快速增长。 定位：从经典系列到微醺再到“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划，是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。 风味：口感是低度酒消费者最关注因素之一，百润股份以香精香料起家，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势。 营销：预调酒消费以年轻人为主，对互联网接受程度高，公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。 从大单品到品类矩阵：产品储备、扩场景&人群、扩渠道。 2022年初公司制定锐澳产品“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，执行多场景线下推广活动，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺持续成长，强爽已起势，“358”品类矩阵渐成型，未来清爽会是下一个大单品吗？我们认为从产品、消费场景&人群、渠道等方面，我国预调酒行业还处于发展初期，具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当，有多种口味并新推出零糖款，多数饮酒群体适用，小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用，且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识，渠道铺设有序进行，清爽系列潜力可期。布局威士忌：业务协同与品类扩张。 近几年国内威士忌行业增速快，量价齐升，但在整体酒类市场份额占比仍小，正处于发展初期；市场格局上以外资品牌为主，集中度高，同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。2020-2022年我国威士忌进口规模加速增长，年均复合增速约为51.9%，进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%，2022年进口金额、进口量分别为5.58亿美元、0.33亿升。尽管国内威士忌行业增速快，但仍处于发展初期，整体规模尚小，在我国整体酒类市场份额占比不足1%。2021年保乐力加、帝亚吉欧、三得利市场规模分别占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3超50%。截至2023年10月，国内威士忌酒厂已有将近50家，酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒，并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒，有利于发挥业务协同效应，为预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应，同时通过本土化、特色化威士忌产品，满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。 投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2023-2025年EPS为0.84、1.08、1.32元，对应PE分别为28、22、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、产品动销不及预期、餐饮渠道开发不及预期、原辅材料价格波动风险、食品安全风险。

主营业务介绍：公司以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售为主营业务，产品主要包括六个核桃系列和植物奶产品。其中六个核桃系列分为精品系列、养生系列、五星系列、六个核桃2430，以及针对细分人群推出的高钙产品和儿童型产品；养元植物奶产品采用全豆生产工艺，现有养元有机植物奶、植物奶苗条砖等产品。此外，公司的孙公司获得授权在长江以北地区全渠道独家经销红牛安奈吉饮料（现改名红牛维生素牛磺酸饮料）。 深耕核桃乳市场二十余年，细分行业龙头，品牌知名度高。河北养元智汇饮品股份有限公司始建于1997年，是中国植物蛋白饮品龙头企业，创立“5·3·28”生产工艺和全核桃CET冷萃技术，先后主导、起草参与了核桃乳行业标准和国家标准，引领了行业规范性发展。根据智研咨询数据，公司在核桃乳行业市占率第一，具有绝对领先优势。公司“YANGYUAN及图”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，品牌得到市场高度认可。 持续完善销售体系，渠道多元化布局，创新营销模式促进新品推广。近年来公司在坚持“分区域定渠道独家经销模式”的基础上，积极拓展电商、直播、社区、O2O等新兴消费渠道，统筹、协同各销售渠道营销节奏，稳定了现有市场经销合作体系。截至23Q3公司经销商数量合计2103个，较年初净增经销商61个。营销上，公司通过试点推广的方式，不断积累经验，23H1公司持续对六个核桃2430进行试点推广，积极开展以“线下品鉴会”为主的推广活动，并以此为突破口，推进C端教育工作。同时在重点市场开展养元植物奶推广工作，初步探索出“早餐市场”的推广模式，并逐步扩大试点范围进行推广验证。 股份回购彰显长期信心，较高分红率铸就安全边际。近日公司股东大会通过股份回购方案，公司拟回购股份数量不低于500万股（含）且不超过1000万股（含），回购价格不超过人民币25.00元/股（含），回购股份将依法全部予以注销并减少公司注册资本，本次股份回购体现了公司对未来发展前景的信心。公司上市以来实施现金分红6次，平均分红率84.62%，反映了公司过去几年相对稳定的分红政策及对股东权益的维护。 需求稳健修复，费用控制较好，盈利水平提升明显。2023Q1-3公司实现营收45.87亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润12.89亿元，同比增长27.98%。其中2023Q3公司实现营收15.85亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润3.78亿元，同比增长20.42%。由于市场需求有所回暖，同时公司做好产品结构优化和营销升级工作，公司2023年前三季度销售呈现修复态势。利润端，2023Q1-3公司毛利率为45.31%，同比提升0.03pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.44%/1.54%/0.50%，同比分别变动-3.59pct/-0.56pct/-0.05pct，毛利率略有回升同时费用控制较好，最终净利率为28.11%，同比提升4.04pct。 投资建议：公司是核桃乳行业龙头，品牌知名度高且渠道布局较为完善，通过产品细分、市场精耕等方式，核桃乳预计将维持稳健增速，同时公司持续探索植物奶赛道、代理功能性饮料，拓宽品类边界。此外，公司通过股份回购及较稳定的分红政策，体现长期发展信心，是稳健增长、低估值高股息的优秀标的。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.45、1.66、1.87元，对应PE分别为18、16、14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

公司概况：稳健经营，铸就治痔细分行业隐形冠军。马应龙药业集团股份有限公司创始于公元 1582年，以眼药起家，拥有八宝名方，是一家持续经营441年的“中华老字号”企业。公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，同时向诊疗产业延伸产业链，大力发展互联网医疗，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的产业布局。 医药工业：眼药起家，在八宝名方基础上持续丰富产品序列，医药工业逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局，涵盖药品、大健康产品等；医疗服务：肛肠医疗服务是向肛肠健康方案提供商转型升级的战略支撑板块，目前初步形成直营圈、共建圈、连接圈三圈联动的发展态势；医药商业：医药零售融合线上线下发展，医药物流深耕湖北区域市场构建比较优势。 做“强”核心：马应龙治痔类产品未来空间展望积极。 八宝名方为基，治痔用药剂型齐全。根据中医异病同治的原理以及八宝名方所具有的“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”的功效，20世纪 80年代以来，公司研发人员在八宝名方基础上，结合消费者的使用反馈，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等深受用户好评的产品。 马应龙治痔类产品量价潜力。痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，公司作为细分行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度。 ? 量的空间：行业预计持续增长，公司在强品牌、渠道力下有望提升市场份额。1）痔疮用药市场规模未来增速预计中高个位数，龙头市占率有望提升。智研咨询数据显示，2022年我国痔疮用药市场规模接近 50亿元，预测 2028年规模有望超 70亿元，年均复合增速达中高个位数。与零售端为主要销售渠道的特性相对应，痔疮用药市场的集中度较高，品牌效应显著，公司作为治痔行业龙头有望提升市占率，获得高于行业的增长速度；2）公司持续完善销售网络、推进渠道下沉开发县域市场，扩充销售队伍增强终端营销能力。 ? 价的空间：竞争格局及渠道作用下，公司具备一定定价权，当前产品性价比高。1）痔疮用药以零售渠道为主且集中度高，马应龙市场份额持续 领先，产品剂型齐全，强品牌效应下公司具备一定定价权；2）对比同类竞品，公司日服价格较低具备性价比，且距离低价药目录中成药日服价格 5元上限也尚有空间。 其他：眼科、皮肤新兴业务侧翼支撑。公司一方面明确并落实肛肠健康产业发展规划，拓展经营边界，构建竞争屏障，另一方面加快眼科、皮肤等新兴业务规模上量，形成侧翼支撑，共同推动医药工业板块健康发展。 做“大”边界：围绕肛肠核心定位，向全生命周期健康管理延伸。中国成人常见肛肠疾病流行病学调查结果显示，肛肠疾病整体呈现“一高两低”特点，即发病率高、就诊率低和认知度低。可推测我国肛肠健康领域空间广阔，可开发潜力较大。在此背景下，公司贯彻执行品牌经营战略，构建肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，由原先的以药品治疗为主向全生命周期的健康管理延伸，涵盖预防、保健、诊断、治疗、康复，并逐步构建细分领域竞争屏障。1）大健康：以关联性、差异化筛选业务，建立大健康产业比较优势。公司在大健康产业的业务选择，主要标准两条，一是关联性，能够将制药背景、专科诊疗背景及核心技术加以延伸，形成互补；二是差异化，能够在目标市场形成差异化的细分品类，确立比较竞争优势。2）医疗服务：战略支撑的重要支点，三圈联动发展。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点，目前已初步形成了三圈联动的发展态势。3）医药商业：零售+物流，重点提升板块质量。公司医药零售以线下零售药房为依托，以线上业务创新发展为平台，实行以会员管理中心的健康家运营模式。医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致力于深耕湖北区域市场，构建比较优势，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业务。 投资建议：公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业。在肛肠品类，品牌积淀深厚，构建肛肠细分市场优势地位，作为行业龙头有望享受高于行业整体的增速，量价可期；皮肤、眼科品类，以八宝名方为基础拓宽品类边界，形成侧翼支撑；进一步向全生命周期健康管理延伸，大健康产业低基数下有望通过品牌和渠道协同收获业绩弹性，探索、打造第二增长曲线。预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.38亿元、6.75亿元、8.13亿元，EPS 分别为 1.25元、1.57元、1.89元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 18倍、14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策变化、结构优化扰动业绩、产品销售不及预期、盈利改善不及预期、质量安全风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，23H1实现营业收入26.54亿元，同比增加0.08%；归母公司净利润亏损14.43亿元，扣非归母净利润2.96亿元，同比下降1.81%。 业绩符合预期，调味品业务稳健增长。23H1美味鲜实现营业收入25.72亿元，同比上升4.37%。分产品看：23H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营业收入16.17/3.28/1.95/4亿元，同比变化7.51%/10.18%/-10.93%/-2.44%。 其中，23Q2酱油/鸡精/食用油/其他产品实现营业收入7.83/1.72/0.88/1.86亿元，同比变化4.02%/20.78%/-22.12%/-9.96%。上半年国内餐饮行业复苏较为明显，使需求得到一定的提振，但动力稍有不足，公司调味品业务稳健增长。分地区看：23H1东部/南部/中西部/北部区域实现营业收入5.92/10.06/5.52/3.90亿元，同比变化3.87%/0.53%/12.57%/5.51%。 计提预计负债拖累23H1业绩。23H1公司毛利率实现31.95%，同比下滑0.05pct，就Q2单季而言，毛利率32.53%，同比提升0.85pct。费用方面，23H1公司实现销售费用率8.49%，同比上升0.34pct，其中Q2销售费用率8.40%，同比上升0.90pct，主要系人工成本及促销推广费支出增加；23H1公司管理费用率/研发费用率分别为6.34%/3.39%，同比变化0.96pct/0.17pct，主要是人工成本支出及诉讼费用支出增加影响，其中23Q2管理费用率/研发费用率分别为6.27%/3.59%，同比分别变动0.54pct/0.06pct；公司归母净利润亏损主要由公司合同纠纷导致的计提负债所致，公司主营业务平稳运行，23H1美味鲜归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。 多品类布局，发挥渠道优势深耕市场。公司坚持“1+N”产品发展战略，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，加快人才队伍建设，扎实推进各项经营工作的开展。下半年，公司将继续发挥规模优势、品类优势和渠道优势，夯实市场基础和推动市场转型创新双管齐下，积极推动业务稳步向前发展。 投资建议：随着股东治理问题迎来突破，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2024-2025年归母净利润分别为8.45亿元、10.23亿元，EPS分别为1.08、1.30元，对应24-25年PE分别为32X、27X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、管理改善不及预期、讼诉案件存在不确定性、食品安全问题。

事件：公司发布 2023年半年度报告，23H1实现营业收入 52.98亿元，同比上升 10.84%；实现归母净利润 2.37亿元，同比上升 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30亿元，同比上升 60.83%。其中，23Q2公司实现营业收入 27.77亿元，同比上升 12.72%；实现归母净利润 1.76亿元，同比上升 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55亿元，同比上升 43.20%。 收入双位数增长，DTC 渠道表现靓丽。分产品来看：23H1液体乳实现收入48.18亿元，同比上升 12.31%；奶粉/其他产品分别实现收入 0.41亿元/4.39亿元，分别同比变化 17.70%/-3.54%。其中，在报告期内公司鲜奶同比增长超过 10%，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超过30%，毛利率同比增加超 3pct，主要原因系公司在上半年仍然坚持以鲜奶为核心方向，倾注更多的资源和开发鲜奶新品以此推动鲜奶业务的成长，进一步提高公司“鲜”能力。分渠道来看：23H1公司经销模式实现收入 21.40亿元，同比下滑 7.04%;直销模式实现收入 27.2亿元，同比上升 34.42%。其中电商渠道实现收入 4.24亿元，同比增长 35.71%。公司顺利布局 DTC 业务，业务能力显著增强，报告期内公司 DTC 业务整体营收同比增长 20%。分地区来 看 ： 西 南 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 业 收 入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿 元 ， 同 比 上 升6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%，其中华东地区的增长主要来源于公司对该区域的进一步深耕，提升市场占有率，同时公司在该区域大力优化鲜奶和高毛利产品的结构。 毛 利 率及管理效率改善，盈利能力提升。 23H1/Q2公司毛利率分别为27.97%/28.80%，同比分别提升 2.84pct/2.60pct，主要系原奶价格下滑促使成本下降，同时产品创新升级推动毛利率较高的产品销量增加。23H1/Q2公司销售费用率分别为 15.66%/15.82%，同比分别提升 1.33pct/1.74pct，系市场费用及品牌推广力度加大所致；管理费用率分别为 4.34%/4.26%，同比分别下降 0.86pct/0.88pct,管理效率提升；研发费用率分别为 0.44%/0.42%，同 比 分 别 上 升 0.04pct/0.01pct 。 23H1/Q2公 司 归 母 净 利 率 分 别 为4.47%/6.32%，分别同比上升 0.51pct/0.41pct，盈利能力提升明显。 公司发布五年战略规划，将继续以“鲜立方战略”为核心方向，在规模实现 良好增长的前提下以提升盈利能力为核心，推进公司高质量发展。1）做强低温，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，优化产品结构；2）科技加持，通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，并通过数字化灯塔项目提高管理效率和效益；3）内生为主，并购为辅，推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将 DTC 业务作为渠道增长的第一引擎；4）分布经营，区域深耕，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。 投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，预期盈利能力提升空间充足。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.59、0.76、0.96元，对应PE 分别为 29、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原奶价格波动、下游需求不及预期、盈利提升不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营收13.37亿元，同比下滑5.97%；实现归母净利润4.70亿元，同比下滑8.87%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比下滑9.84%。 终端动销及库存管理影响Q2业绩。分产品来看，榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12亿元/1.38亿元/0.40亿元/0.45亿元，同比分别增长-10.05%/31.46%/-28.78%/100.54%，其中榨菜品类略有下滑，主要系库存管理、终端动销放缓等因素所致。单季度来看，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下滑21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比下滑30.77%。 原料成本上涨，费用投放平稳。2023Q2/H1公司毛利率分别为48.80%/53.05%，同比分别下滑8.87pct/2.05pct，主要系原材料成本略有上涨、生产成本摊销等因素所致。2023H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.18%/3.26%/0.19%，同比分别变动-0.04pct/0.16pct/0.07pct，费用投放平稳；其中23Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.35%/3.39%、0.30%，同比分别变动-1.44pct/0.37pct/0.18pct；2023Q2/H1净利率分别为36.26%/35.19%，同比分别下滑4.94pct/1.12pct。 加大老品升级、新品推广力度，经销商管理变革释放渠道活力。营销层面，重点完成榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市三大战略任务，通过地面主题活动、投放终端物料等形式进行产品曝光，打造轻盐健康的佐餐开胃菜品形象；经销商层面，开启销售变革，建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，提升管理经销商能力、管理终端能力和终端动销能力，重新梳理设计销售薪酬体系，建立落实销售队伍绩效管理模式，优化二次分配方案；餐饮新渠道上，布局专业经销商、拓展餐饮消费市场，开发连锁餐饮企业、地方特色餐饮和交通运输集团新客户。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时培育新增长点，积极推动下饭菜、榨菜酱上市动销，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在行业复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.04亿元、10.29亿元、11.57亿元，EPS分别为1.02元、1.16元、1.30元，对应23-25年PE分别为25、22、20倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年半年度报告，23H1实现总营业收入662.0亿元，同比上升4.31%；实现归母净利润63.05亿元，同比上升2.81%；实现扣非归母净利润57.97亿元，同比下降1.55%。 需求承压，Q2收入略有放缓。分产品来看：1）23H1公司液体乳业务实现营业收入424.23亿元，同比下滑1.09%。上半年，公司引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务；2）奶粉及奶制品营业收入达135.21亿元，同比上升12.01%。由于人口出生率下滑的影响,婴儿粉行业短期承压，公司婴儿粉表现好于行业。根据尼尔森数据，上半年，公司内生婴儿粉份额提升2个百分点；3）冷饮产品营业收入91.58亿元，同比增长25.54%。分渠道来看：23H1公司直营/经销渠道实现收入18.84/635.39亿，同比上升1.56%/4.83%，公司全面推进线上、线下全渠道数字化转型战略，根据尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，上半年在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长29.5%。其中，23Q2公司实现营业收入327.57亿元，同比上升1.05%；实现归母净利润26.90亿元，同比上升2.93%；实现扣非归母净利润24.80亿元，同比下降4.53%。 Q2毛利率稳定，费用效率改善。23H1公司毛利率实现33.37%，同比下滑0.37pct，就Q2单季而言，毛利率32.73%，同比下滑0.07pct，主要系春节错配导致公司一季度产品结构受到影响，同时奶粉业务结构的变化对公司整体毛利率也有一定影响。23H1公司销售费用率17.55%，同比下滑0.79pct，Q2单季销售费用率18.04%，同比下降0.49pct，原因在于公司主动积极采取各种提高费用使用效率、降本增效的举措，同时不断梳理和优化终端的费用支出，提升终端费用的投放效率，广告营销费用呈现一定比例减少；23H1公司管理费用率4.01%，同比上升0.16pct,其中Q2单季管理费用率3.83%，同比下滑0.54pct，主要是本期合并澳优上半年管理费用所致；23H1公司研发费用率0.52%，同比上升0.04pct，其中Q2单季研发费用率0.59%，费率维持稳定；最终23H1公司归母净利率9.52%，同比下滑0.14pct，Q2单季为8.21%，同比上升0.15pct。 品质引领业务健康发展，持续推进数智化转型。公司液体乳有机业务引领品质升级，同时在功能性品类赛道上不断创新；奶粉板块深入母乳研究，在奶源、工艺和技术等领域不断升级，通过持续改进产品配方夯实品牌优势；冷饮产品通过创新风味口感和健康配方满足消费者的多样化需求。近年来，公司持续构筑数字技术系统、数字资源体系和数字化人才队伍，加快全业务链的数智化转型，驱动业务增长，提升经营管理效率。 投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为103.84亿元、120.24亿元、138.38亿元，对应EPS分别为1.63元、1.89元、2.17元，当前股价对应2023-2025年估值分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原奶成本波动、利润率提升不及预期、食品安全风险。