畜禽价格回暖， 原料成本下降， 2024Q1业绩同比改善。 公司 2023年实现营业收入 153.54亿元， 较上年同期增加 6.28%， 实现归属于母公司所有者的净利润-4.37亿元， 较上年同期减少 149.10%， 收入增长主要系公司黄羽肉鸡、 肉猪、 肉鹅出栏量均同比增长明显， 盈利承压主要系畜禽价格 2023年内整体维持低迷。 （1） 分季度来看： 公司 Q1单季营业收入同比+7.34%至 36.62亿元， 归属于母公司所有者的净利润同比+120.47%至 0.80亿元， 一方面系春节后黄鸡、 生猪价格表现好于去年且玉米、 豆粕等主要饲料原料价格快速回落， 另一方面系资产拆迁补偿导致确认资产处置收益超 3000万元。 （2） 鸡业务： 收入方面， 公司 2023年鸡业务中商品鸡销量为 4.57亿羽，同比+12.23%， 销售收入 132.01亿元， 同比+5.13%， 销售均价同比-8.80%至 13.70元/kg。 成本方面， 受饲料成本下降以及生产效率改善影响，公司斤鸡完全成本下降至 6.8元以下。 综合来看， 鸡业务毛利率同比-6.79pct 至 6.72%。 （3）猪业务：收入方面，公司 2023年销售肉猪 85.51万头，同比+51.51%，销售收入 16.58亿元， 同比+14.56%， 销售均价同比-26.56%至 15.10元/kg。成本方面，受阶段性疫病影响，单公斤营业成本上升至 16.6元（2022年为 16.0元） 。 综合来看， 猪业务毛利率同比-32.09pct 至-9.91%。 黄鸡父母代产能回落， 看好后续景气维持。 从供给端看， 2023年以来的低迷行情驱动黄羽肉鸡产能去化明显， 截止 2024年 4月 7日国内父母代存栏（在产+后备） 2123万套， 较上年同期减少 7.22%； 从需求端来看，猪价受前期能繁母猪产能去化驱动， 年内预计迎来持续复苏， 后续有望带动鸡肉需求。 综合来看， 黄鸡价格景气后续有望持续改善， 公司养殖业务预计直接受益。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：公司作为国内黄鸡养殖龙头之一， 出栏稳步扩张， 成本持续改善，后续有望充分受益畜禽景气回升， 维持“买入” 评级。 考虑到 2024-2025年饲料原料价格回落且畜禽价格景气有望回暖， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润预测为 7.9/12.4亿元（原为 7.6/21.9亿元） ， 预测 2026年归母净利润为 8.3亿元， 对应 2024-2026年 EPS 为 0.95/1.49/1.01元， 对应当前股价 PE 为 24.1/15.4/22.8X。

公司发布 2023年年报， 公司全年营收 92.9亿/+1592.0%，归母净亏损 0.83亿，扣非归母净亏损 0.84亿。 量贩零食行业当前尚处在高速成长期， 行业份额加速向头部集中； 公司团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先， 龙头优势稳固，预计份额持续提升，利润逐步兑现。 维持“强烈推荐”评级。 量贩零食业务爆发式增长， 盈利能力持续向上。 公司 2023年实现营收 92.9亿/+1592.0%， 归母净亏损 0.83亿， 扣非归母净亏损 0.84亿。 分业务看， 2023年公司量贩零食收入 87.6亿/+13057.8%，食用菌业务收入 5.3亿/+10.8%。 公司全年收入在量贩零食的高速扩张下实现爆发式增长； 利润方面，由于食用菌业务亏损， 公司量贩零食业务处在高速发展期前置投入较多， 以及量贩零食业务为绑定优质人才股权激励费用增加等因素导致公司 2023年出现亏损。但公司量贩零食业务盈利能力逐季改善明显，剔除股权激励费用后， 量贩零食 23Q1-Q4净利分别为-0.11亿、 -0.31亿、 0.05亿、 0.7亿， 对应净利率分别为-2.03%、 -2.23%、 0.18%、 1.82%， 预计后续盈利能力继续提升。 23全年净增 4494家门店， 预计 2024年继续高速拓店。公司 2023年新增门店 4633家， 关闭门店 76家，减少门店 63家， 净增门店 4494家， 报告期末门店数为 4726家。 公司华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别为3245/699/408/73/190/66/45家，分别净增 3021/693/408/73/189/65/45家。 公司在华东、 华中区域优势领先，并不断开拓全国市场， 提升品牌影响力和市场份额。 当前行业空白市场仍多，预计 2024年公司保持高速拓店节奏。 量贩零食毛利率明显提升， 销售费用率持续优化。 2023年全年公司毛利率为9.3%/-6.7pct， 毛利率下降主要因量贩零食业务占比提升所致；其中量贩零食业务在 23H1/H2的毛利率分别为 7.87%/9.99%，下半年毛利率明显提升。 2023年全年公司期间费用率为 9.8%/-0.5pct， 其中财务费用率 0.3%/-0.2pct，管理费用率 4.8%/-1.4pct， 研发费用率为 0.04%/-0.3pct；公司销售费用率为4.7%/+1.1pct，其中量贩零食 23H1/H2销售费用率分别为 5.76%/4.67%，销售费用率随着业务规模增长及公司运营精细化得到明显优化。 投资建议。 量贩零食行业当前尚处在高速成长期，行业份额加速向头部集中，公司团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先，龙头优势稳固，预计份额持续提升，利润逐步兑现。 预计公司 2024E/25E/26E 归母净利润分别为 2.0/4.3/6.1亿元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 拓店速度不及预期，开店空间不及预期，竞争加剧，食品安全风险

2023年营收稳步增长， 净利受养殖行情低迷影响同比下降。 公司 2023年营收达 1161.17亿元， 同比+10.89%； 归母净利达 27.41亿元， 同比-7.31%。 公司各板块业务整体稳健发展， 其中， 饲料 2023年收入同比+13.03%，毛利率达 8.53%， 同比+0.48pct， 公司饲料对外销量达 2260万吨， 同比增加 236万吨， 市占率保持提升。 农产品销售 2023年收入同比+24.37%，毛利率达 6.23%， 同比-10.64pct， 2023全年猪价低迷， 公司出栏生猪约 460万头， 着力摸索并推行“外购仔猪、 公司+家庭农场、 锁定利润、对冲风险” 的运营模式， 成本实现下降； 另外， 生鱼业务受市场低迷影响， 全年亏损超 3亿元。 公司强化饲料和动保融合发展策略， 开发出各种品质优良、 符合养殖需求的功能性饲料， 2023年动保收入实现微增。 2024Q1业绩表现亮眼， 养殖业务实现较好盈利。 2024Q1营收达 231.72亿元， 同比-0.80%； 归母净利达 8.61亿元， 同比+111%， 公司盈利水平在2024Q1实现明显提升， 2024Q1毛利率达 10.75%， 较 2023全年+2.28pct。 我们对 2024Q1业务拆分来看，预计公司 2024Q1饲料业务净利约 5.4-5.6亿元， 种苗及动保业务对应净利可能接近 1亿元， 生猪养殖业务预计盈利约 2-2.5亿元， 另外水产养殖亏损可能接近 5000万元（含资产减值损失） 。 2024年春节后猪价淡季不淡， 看好生猪景气在 2024下半年迎来较好景气回升， 公司养殖链相关板块有望同步受益。 2023年期间费用整体稳定， 管理经营仍将持续优化。 2023年公司销售/管理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.95%/2.25%/0.44% ， 较 2022年 整 体 分 别+0.06pct/-0.22pct/-0.13pct。 公司销售费用略有提升， 主要系经营规模扩大， 人员增加， 薪酬水平提升及业务推广费增加所致。 但公司重视组织管理效率提升， 充分发挥中台管理优势， 通过构建“采购+研发+销售+生产” 四位一体管理模式， 确保公司内部快速联动， 提高市场影响力， 并推行三级研发体系， 确保技术成果前瞻性、 可持续输出及快速转化， 能最大程度促进管理及研发效率加强， 未来管理水平有望持续提升。 风险提示： 天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议： 维持“买入” 。 考虑到水产行情低迷时间较长， 波动不确定性较大， 出于保守谨慎原则， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利分别为 37.80/43.84/50.30亿元（原预计2024-2025年分别为 52.76/59.66亿元） ， 对应 PE 分别 22/19/17倍。

饲料价值龙头持续成长，猪周期反转业绩共振受益，维持“买入”评级公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年营收1161.17亿元(+10.89%)，归母净利润27.41亿元(-7.31%)。2024Q1营收231.72亿元(-0.80%)，归母净利润8.61亿元(+111.00%)。公司饲料业务多维发力销量稳步增长，伴随饲料原料价格下降及2024下半年猪周期逐步反转，公司业绩有望迎来大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.89/52.81/53.94（2024-2025年原预测分别为42.09/52.03）亿元，对应EPS分别为2.76/3.17/3.24元，当前股价对应PE为17.8/15.5/15.2倍。公司饲料业务多维发力持续成长，猪周期反转共振受益，维持“买入”评级。 饲料业务多维发力持续成长，水产料优势扩大畜禽料稳健增长公司2023年饲料业务营收959.56亿元（+13.03%），毛利81.81亿元（+19.75%），毛利率8.53%（+0.48pct）。饲料总销量2440万吨(+13%，其中内销180万吨)，猪料/禽料/水产料/反刍料分别外销579、1130、524、27万吨，分别同比+17%、+13%、+2%、+70%。2023年公司特水料外销量+13%，普水料外销量-9%(2024Q1同比转正)，特水料占比提升优势不断扩大，畜禽料销量稳步提升多维发力。分地区看，海外饲料销量171万吨(+24%)，产品盈利能力快速提升，增长势能强劲。 生猪出栏稳步增长，推进降本增效全面套保锁定利润2023年公司生猪出栏460万头(+43.75%)，其中外购仔猪育肥占比约50%，2023年末能繁存栏12万头+，预计2024年生猪出栏500万头。2023年公司生猪养殖完全成本约16.6元/公斤，育肥成活率提升至97.5%。公司持续推进降本增效同时对生猪养殖进行全面套保，扩大且锁定利润，经营风格稳健出栏稳步增长。 风险提示：原料价格异常波动、饲料单吨净利不及预期、非瘟疫情不确定性。

事件：公司发布 2023 年报+2024Q1 季报。 1、 2023 年营业收入 37.47 亿元， yoy+15%；归母净利润 2.33 亿元， yoy+120%。其中 23Q4 营业收入 10.35 亿元， yoy+28%；归母净利润 0.56 亿元， yoy+749%。拟每 10 股派 2.4 元。 2、 2024Q1 营业收入 8.78 亿元， yoy+24%；归母净利润 0.56 亿元， yoy+259%。1、 境内：以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场公司 2023 年国内收入达 10.9 亿，同比增速 20.68%，毛利率 31.18%，增速相比 2022 年有所下降。 公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。①品牌： 深化品牌建设，提升品牌口碑，自主品牌能否恢复增长是今年重要看点。 产品方面， wanpy 顽皮品牌以宠物主粮为核心，接连推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮、顽皮大满罐等多款干湿粮产品。 2023 年 618 期间，新西兰 ZEAL 真致 0 号主食犬罐头在天猫旗舰店热销超 8 万罐，荣登天猫狗罐头热销榜 TOP2 。在 2023 年双十一大促期间，新西兰 ZEAL真致 0 号主食罐跃升天猫渠道狗罐头预售榜 TOP2，渠道销售超 400 万。 Toptrees 领先主食罐调整重心至生骨肉系列，持续拓展新客， Toptrees 领先主食猫条在三季度增加小红书渠道种草后，始终保持品牌 TOP3，最高实现 TOP1 的成绩。 我们认为，公司积极进行线上品牌经营调整管理，建议密切关注自主品牌恢复增长情况。②渠道： 线上线下同步发力，渠道布局广泛。 国内市场方面，公司主要通过抖音、小红书等新媒体投放、参加国内展会、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式开拓国内市场。公司销售的主要销售渠道包括： 线上渠道（天猫、淘宝、京东、拼多多、抖音等综合平台，同时覆盖金多乐等知名宠物产品销售平台）、专业渠道（面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道）、商超渠道（山姆、沃尔玛、大润发、盒马等大型连锁超市）、特殊渠道（犬、猫繁育场、 CKU、工作犬）等。公司线上渠道占比 60%左右，线下渠道占比 40%左右。其中线上渠道占比最高的仍旧是淘系和京东系等传统电商平台，而增速最快的是小红书、抖音、拼多多为主的新媒体平台，公司 2023 前三季度在新媒体平台中有超三位数的增长。2、 境外： 海外去库存步入尾声， 美国公司利润较高公司 2023 年境外收入达 26.62 亿， 同比增速 18.64%，毛利率 24.28%。 2023 年，随着下游客户去库存的结束，公司出口业务逐步恢复正常。此外，近几年随着境外子公司业务的发力，海外子公司营收占比不断增加。美国子公司 American Jerky 2023 年实现营收 7.13亿元，实现净利润 1.50 亿元，同比增速 165.3%。 公司计划在美国建设第二工厂，截至 2024年 3 月该项目正常推进中，项目建成达产后将实现 12000 吨的产能，对公司海外业务竞争力及整体的盈利能力将进一步增强。3、投资建议我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入为 46.55/55.30/65.10 亿，实现归母净利润2.49/2.99/3.64 亿元，同增 7%/20%/22%。 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 汇率波动、 市场竞争、 宏观经济环境、 流动性风险

3月肉猪出栏量和均重均有所增长。 公司2024年3月销售肉猪262.05万头， 环比+36.34%，同比+26.42%； 收入47.27亿元， 环比+41.61%，同比+26.02%； 销售均价14.73元/公斤，环比+3.08%，同比-3.09%；测算头均出栏体重122.5公斤， 环比+0.8%， 同比+2.9%， 3月出栏体重小幅上升。 2024Q1销售肉猪718万头，同比+28.3%；测算销售均价14.3元/公斤，同比-4%。 2月公司肉猪养殖综合成本约15.6元/公斤，较1月环比下降， 2024Q1生猪板块环比或减亏。 根据投资者关系记录表， 截至2024年2月末，公司能繁母猪存栏约155万头，与2023年底持平， 预计2024年底再增加5-10万头。 同时，公司积极布局屠宰产能，目前有4个生猪屠宰项目已投入运营，合计年屠宰产能约400万头。另外还有3个生猪屠宰在建项目， 建成后合计年屠宰产能约300万头。 公司2024年肉猪养殖综合成本目标为15-15.6元/公斤，出栏目标为3000-3300万头。 3月肉鸡价格下降， 生产成绩保持高水平。 公司2024年3月销售肉鸡9759.60万只， 环比+40.02%，同比+1.77%； 收入27.85亿元，环比+33.77%，同比-2.79%； 毛鸡销售均价12.98元/公斤， 环比-4.49%，同比-2.70%。 2024Q1销售肉鸡2.67亿只，同比+0.2%，测算销售均价13元/公斤， 环比-5.7%， 同比+1.29%， 肉鸡价格环比下降， 2024Q1肉鸡板块盈利环比或收窄。 根据投资者关系记录表， 公司肉鸡生产成绩持续保持高水平状态， 2月毛鸡出栏完全成本约13元/公斤， 成本稳中有降。 预计2024年公司黄羽鸡出栏量同比增长5%-10%， 毛鸡出栏完全成本目标为13.2-13.6元/公斤。 公司经营稳健，资金支持保障。公司债务结构较为合理，根据投资者关系记录表，截至2023年末， 债务中长债约占55%，短债约占45%，短期偿债压力较小。 目前公司资金储备较为充足。 截至2024年2月末，公司各类可用资金超100亿元，其中非受限资金超80亿元。 债务压力不大， 整体经营情况稳健。 投资建议： 公司是生猪和黄羽鸡养殖龙头企业， 出栏量稳健增长， 生产成绩保持高水平，随着猪鸡价格逐步向好， 盈利能力有望逐季改善。由于猪鸡价格的波动， 我们调整2023-2025年盈利预测， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为-63.29/54.73/179.90亿元，对应EPS分别为-0.95/0.82/2.70元， 当前股价对应PE分别为-/23/7倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 猪鸡价格上涨不及预期； 原材料价格波动； 大规模疫病风险；需求不及预期。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 37.47亿元，同比+15.37%；归母净利润为 2.33 亿元，同比+120.12%；扣非后归母净利润为 2.25 亿元，同比+147.22%。 其中 23Q4 公司营收 10.35 亿元，同比+28.44%；归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏为盈（ 22 年同期为-0.09 亿元）。分红预案：每 10 股派红利 2.4 元（含税）。 24Q1 公司营收 8.78 亿元，同比+24.42%；归母净利润 0.56 亿元，同比+259.00%；扣非后归母净利润为 0.54 亿元，同比+298.05%。 23 年公司业绩高速增长，盈利能力显著增强。 23 年公司业绩高增的主要原因是公司境内外业务均稳定且持续发力，其中境外业务布局合理，订单需求充足，毛利率显著提升；境内业务产品结构升级，自有品牌毛利率明显上涨等。23 年公司综合毛利率 26.28%，同比+6.49pct；期间费用率为 16.21%，同比+1.49pct。 24Q1 公司综合毛利率 27.85%，同比+3.49pct；期间费用率为 17.82%，同比-0.41pct。 公司产品结构优化， 境内外业务收入&盈利双双上行。 分产品来看， 23 年公司宠物食品及用品销量为 9.96 万吨，同比+10.46%。 公司宠物零食、宠物罐头、宠物主粮分别实现收入 23.51 亿元、 6.35 亿元、 5.77 亿元，同比+9.81%、+5.76%、 +60.23%%；占总营收的比分别为 62.74%、 16.94%、 15.39%，其中宠物主粮占比呈逐年递增状态；毛利率分别为 25.39%、 32.62%、 29.06%，同比+6.82pct、 +6.21pct、 +8.61pct，均有较大提升。 分地区来看， 23 年公司境内、境外分别实现收入 10.86 亿元、 26.62 亿元，同比+20.44%、 +13.44%；占总营收的比为 28.97%、 71.03%；毛利率分别为 31.28%、 25.22%，同比+3.51pct、+7.97pct，主要源于公司大力发展境内外高毛利订单和产品，产品结构升级优化。 分业务模式来看， 23 年公司自有品牌毛利率明显上涨，自有品牌出海稳定发力，未来公司将继续坚持以自有品牌建设为核心的发展战略，聚焦国内市场，提升自有品牌知名度和影响力。出口代工方面，公司海外订单自恢复以来，始终保持较好的发展态势；公司将加速拓展海外市场，稳步构建全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。 行业层面看， 24Q1 我国宠物食品出口增长态势持续， 3 月出口量为 2.38 万吨，同比+8.48%（连续 7 个月同比增长）， Q1 累计同比+24.36%； 出口额 7.78 亿元，同比+7.11%， Q1 累计同比+23%；均价 3.27万元/吨， 保持相对稳定。 出口市场整体景气上行为公司带来有力的业绩支撑。 持续投入研发创新，产能释放助力业绩进一步增厚。 研发方面， 23 年公司研发投入 4790.96 万元，同比+10.48%； 研发费用率为 1.28%，处于行业较领先水平。 截至 24 年 3 月 1 日，公司共计获得 267 项国家专利授权。 新增产能方面， 公司“年产 6 万吨宠物干粮项目”于 23 年 10 月完工，全部生产线已投入运营， 缓解了公司干粮产品的产能缺口，目前产能处于爬坡中； “年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目”顺利建设中， 预计 24 年投产；此外公司规划在美国建设第二工厂，建成达产后将贡献 1.2 万吨产能。 公司新增产能的持续释放将使公司竞争力及整体盈利能力进一步增强。 投资建议： 宠物食品出口市场回暖， 公司海外业务有望持续增长。国内宠物行业保持增长状态，公司自主品牌等国内市场开拓逐步发力，不断拓展和优化渠道布局，叠加产能释放，未来业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS分别为 1.10 元、 1.27 元，对应 PE 为 24、 21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料价格波动的风险；食品安全的风险； 汇率的风险等。

事件： 4月21日，公司发布2023年年度报告及2024年一季报。 2023年公司实现营业收入153.54亿元，同比+6.28%；归母净利润-4.37亿元，同比-149.10%；扣非后归母净利润-4.57亿元，同比-152.91%。 主要由于2023年猪鸡价格低迷。 2024年Q1实现营业收入36.62亿元，同比+7.34%； 归母净利润8003.15万元（2023年Q1亏损3.91亿元）；扣非后归母利润4334.56万元（2023年Q1亏损4.17亿元）， 一季度扭亏为盈，表现超预期。 黄羽鸡业务稳健增长， 2023年实现盈利。 （1）黄羽鸡业务： 2023年公司销售黄羽鸡4.57亿只，同比+12.16%，占全国黄羽鸡出栏量12.71%（同比+1.8pct）；销售收入134.54亿元； 销售均价13.69元/公斤，同比-8.79%。 2023年公司黄羽鸡业务合作农户数6750户，同比+1.47%。 2023年全年公司斤鸡完全成本下降至6.8元以下， 其中2023年Q4斤鸡完全成本降至6.5元左右。 2023年黄羽鸡市场低迷， 但公司黄羽鸡板块仍实现盈利。 2024年Q1公司销售黄羽鸡1.13亿只，同比+11.68%；销售收入31.91亿元，同比+11.15%；销售均价12.92元/公斤，同比-1.54%。 2024Q1公司斤鸡完全成本降至6.3元左右。 预计公司黄羽鸡出栏量保持8-10%的年增长目标。 （2）屠宰业务： 公司积极开展黄羽鸡屠宰业务， 目前湘潭、扬州、惠州和泰安等地屠宰加工项目已建成并投入运营；潍坊、合肥等地项目正顺利推进中，预计2024年投产。 预计公司2024年屠宰量达6000万只， 熨平鸡周期变化带来的行业波动，打造新的盈利增长点。 生猪养殖成本仍有下降空间。 2023年公司销售商品猪85.51万头，同比+51.51%； 销售收入16.58亿元，同比+14.58%； 商品猪销售均价15.10元/公斤，同比-26.56%。 由于生猪价格持续低位运行，养猪板块亏损约4.8亿元，其中存货跌价准备影响近8,000万元。冬春季节疫情对成本造成阶段性影响，导致四季度完全成本阶段性上升，亏损有所加大。 根据投资者关系记录表，剔除疫情影响， 2023年养猪板块的完全成本为16.5-17元/公斤。 2024年Q1公司销售商品猪19.31万头，同比-18.56%；销售收入3.25亿元，同比-8.71%；销售均价14.59元/公斤，同比-1.91%。 2024年Q1生猪完全养殖成本17.6元/公斤左右，其中3月回落至每公斤16元以下。 公司养猪产能布局在江苏、安徽以及山东等地，靠近消费市场。 目前公司已建成生猪产能约160万头，存栏能繁母猪约6万头， 生产成绩保持在较高水平， 为后续出栏增长奠定了良好的基础。 预计2024年生猪出栏100-120万头， 同比增长16.9%-40.3%， 完全成本目标为16元/公斤，生猪板块盈利仍有修复空间。 2024年Q1盈利能力改善明显。 2023年公司生产性生物资产4.77亿元，同比-9.45%；固定资产68.06亿元，同比+18.66%；资产负债率43.02%，同比+5.37pct。 2023年公司销售毛利率4.84%，同比-9.56pct；销售净利率-2.86%，同比-9.02pct，主要由于猪价价格低迷。 2024Q1销售毛利率8.99%，环比+4.15pct；销售净利率2.15%，环比+5.01pct， 随着猪鸡价格的回暖以及成本的进一步下降， 预计2024年公司盈利水平将有明显改善。 投资建议： 公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业， 黄羽鸡出栏保持8-10%的年增长目标， 同时生猪产能较为充足， 成本改善可期。 2024年黄羽鸡供需格局向好， 生猪产能供给压力减小，预计猪鸡价格好于去年，公司盈利水平有望继续提升。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.31/18.57/12.74亿元，同比分别+289.99%/+123.49%/-31.42%。 EPS分别为1/2.24/1.54元。对应PE分别为22.92/10.25/14.95倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫病风险；猪价上涨不及预期；宏观经济风险；原材料价格波动风险。

公司 2023年归母净利亏损 12.03亿元， 由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。 公司 2023年实现营业收入 56.32亿元， 同比增长 12.52%，归母净利亏损 12.03亿元， 同比扩亏， 其中资产减值损失达 2.22亿元。 单四季度看， 2023Q4公司实现营收 17.58亿元， 同比减少 0.81%， 归母净利亏损 4.54亿元， 同比与环比均扩亏， 其中资产减值损失 1.08亿元。 从细分业务销量表现来看， 2023年公司实现生猪出栏数 320万头， 同比增长 75%； 饲料生产量 61.37万吨， 同比增长 120%； 屠宰肉品生产 6.18万吨， 同比增长 20%， 公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长， 生猪出栏有望持续增加。 公司实控人为湖南省国资委， 2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产， 进一步增厚养殖实力。 截至 2023年底， 公司种畜期末存栏为 34.92万头， 较年初增长 20.5%， 其中能繁母猪存栏 20.99万头， 未成熟生产性生物资产 13.93万头， 预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。 另外， 根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》 ， 天心种业截至 2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为 89.97%， 业绩承诺未完成， 天心种业原股东需履行补偿义务， 补偿金额为 8397.07万元， 折合股份 1163.03万股， 上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕， 资金储备充足。 成本方面， 公司目前处于行业中游水平， 未来成本改善空间较大， 一方面， 公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率， 另一方面， 预计随公司产能利用率提升， 总部费用会进一步摊销。 资金方面， 截至 2023年末， 公司拥有货币资金 15亿元，同比增加 165%； 资产负债率达 74.99%， 较上年同期增长 3.81pcts， 处于行业中游水平。 另外， 截至 2023年末， 公司生产性生物资产达 9.51亿元， 同比增长 13%； 固定资产达 17.04亿元， 同比增加 30%； 在建工程达 3.35亿元， 同比减少 40%， 预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“买入” 。 去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大， 预计2024下半年猪价有望明显提升， 另外今年以来饲料原材料价格降幅较大， 公司养殖成本有望受益， 我们上调此前对公司 2024年盈利预测， 预计2024-2026年归母净利为 1.5/7.9/8.2亿元（原预计 2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元） ， EPS 为 0.12/0.63/0.65元， PE 为 69/13/13X。

23Q4收入盈利双位数增长，维持“增持”评级登海种业发布年报，2023年实现营收15.52亿元（yoy+17.06%），归母净利2.56亿元（yoy+1.01%）；其中Q4实现营收8.98亿元（yoy+17.84%，qoq+426.75%），归母净利1.60亿元（yoy+13.85%，qoq+671.81%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.00/3.72/4.71亿元，对应EPS0.34/0.42/0.53元。参考可比公司2024年30xPE，考虑到公司转基因玉米品种过审数量较为领先、具备先发优势，我们给予公司2024年31xPE，目标价10.54元，维持“增持”评级。 玉米种子销售或量价双升，Q4收入盈利双位数增长公司2023年收入增长主要受益于玉米种子业务稳定增长、同时水稻及小麦等其他业务快速增长。2023年公司玉米种子业务实现收入13.53亿元、同比+15%，或主要系种子销量增加、同时销价小幅上涨带来；水稻和小麦种子业务收入同比增速分别约69%和25%。但受天气影响、土地租金上涨等因素影响，2023年玉米等种子制种成本仍在提升、公司种业原材料成本同比上涨了32%，导致公司玉米种子毛利率同比下滑约4.07pct至29%、带动公司整体毛利率同比下滑约3.11pct，继续导致公司归母净利同比增速明显小于收入增速。23Q4，公司收入维持双位数增长，毛利率虽延续同比下滑、约3.52pct，但盈利仍实现双位数增长，或主要受益于新一季玉米种子销售量价双升。 玉米品种优势不减，转基因放量有望带动量利双升公司作为杂交玉米龙头，在玉米研发、品种储备、品种定价方面均有明显优势。品种方面，以公司登海605为代表的高产、抗倒伏、抗病品种市场竞争优势明显，带动公司玉米种子销售均价高于行业。研发与储备方面，公司近年来玉米品种国审数量均居行业前列，优质品种有望为公司未来持续发展带来动力。转基因方面，2024年系我国转基因玉米商业化元年，转基因品种的种植范围、制种面积有望逐年扩大，根据我们前期调研，市场化销售下转基因种子加价幅度或好于预期。我们预计未来3年内我国转基因玉米渗透率有望快速提升，技术加持下我国种业有望迎来市场空间扩容。考虑到登海的转基因玉米品种数量较为领先（或仅次于隆平）、玉米品种优势明显，我们认为公司转基因玉米种子销售有望逐步放量，并带动玉米种子销量和毛利率的提升。 风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因增产效果不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。

事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收1161.17亿元，同比+10.89%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、微生态制剂贡献收入959.56亿元、154.92亿元、34.01亿元、10.95亿元，同比分别为+13.03%、+24.38%、-44.86%、+4.78%；归母净利润为27.41亿元，同比-7.31%；扣非后归母净利润为25.41亿元，同比-11.86%。其中23Q4公司营收291.91亿元，同比+13.32%；归母净利润4.90亿元，同比-42.77%。分红预案：每10股派红利5元（含税）。24Q1公司营收231.72亿元，同比-0.80%；归母净利润8.61亿元，同比+111.00%；扣非后归母净利润为7.60亿元，同比+95.19%。 23年公司营收稳定增长，24Q1业绩高增长。23年公司业绩下滑的主要原因是受猪价低迷影响，公司养殖业务发生亏损，而22年同期养殖业务实现较好盈利。23年公司综合毛利率8.47%，同比-0.80pct；期间费用率为5.32%，同比-0.29pct。24Q1公司综合毛利率10.75%，同比+2.36pct；期间费用率为6.36%，同比+0.17pct。 饲料主业双位数增长，水产料盈利能力较大提升。23年公司饲料销量2440.23万吨，同比+12.71%，市场份额进一步提升；其中内部养殖耗用量180万吨，同比+27.66%；外销量2260万吨，同比+11.66%。23年公司饲料业务实现收入1006.25亿元，同比+9.07%，占总营收的86.66%；毛利率为8.82%，同比+0.57pct。 分产品来看，23年公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量524万吨、1130万吨、579万吨，同比+2%、+13%、+17%。公司水产料盈利能力有较大提升，主要得益于产品结构优化（其中特水料、普水料销量同比+13%、-9%，）、技术优势不断转化等；随着公司销售策略调整等转变，普水料24Q1已转为正增长。 公司禽料产能利用率、销量及盈利能力有效提升，主要源于行业养殖存栏升至正常水平，公司与规模厂建立深入合作等。猪料方面，23年行业生猪存栏量全年偏高，对饲料需求形成较大支撑，公司持续投入研发，猪料产品力、品牌力有所提升。除此以外，公司海外地区饲料实现销量171万吨，同比+24%，利润增长高于销量增长；公司将自身模式逐步推向国际市场，海外销量与盈利空间具备想象力。 23年生猪出栏同比+44%，养殖业务盈利略承压。23年公司养殖业务（生猪、生鱼）实现收入107亿元，实现归母净利润亏损超4亿元，其中生鱼养殖亏损超过3亿元。生猪养殖方面，23年公司出栏生猪460万头，同比+43.75%。公司聚焦自有种猪体系建设，叠加饲料研发及规模优势，综合养殖成本、生产性能指标（繁育端年出苗量提升26%、育肥端存栏成活率提升至超97.5%）均取得明显进步，整体亏损可控。考虑后续猪价上行预期，公司生猪养殖业务盈利能力有望改善。水产养殖方面，23年公司水产养殖（主要是生鱼、对虾等）实现收入约14亿元，同比增加约3亿元。其中生鱼养殖业务亏损主要原因是前几年行业养殖量持续大幅增长，库存去化速度较慢，导致23年全年价格低迷。公司制定合理的养殖规划、控制养殖规模、加强风险防控、稳步推进工厂化对虾养殖，未来公司养殖业务有望稳健发展。投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，且饲料产能增长显著，已完成4000万吨产能战略布局。我们预计公司2024-2025年EPS分别为2.38元、3.34元，对应PE为21、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

公司发布2023年年报及2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年全年，公司实现营业收入153.5亿元，同比+6.3%，实现归母净利润-4.37亿元，同比由盈转亏（22年盈利8.9亿）。其中23年第四季度实现营业收入41.9亿元，同比-3.1%，实现归母净利润-1.53亿元，同比转亏（22Q4盈利2.4亿元），年度业绩符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入36.6亿元，同比+7.3%，实现归母净利润0.80亿元，同比扭亏为盈（23Q1亏损3.91亿元）。由于养殖成本的优化，以及计提、转回、转销信用和资产减值损失增加当期利润0.75亿元（参考公司4月22日投资者关系活动记录表），公司一季度业绩超过我们此前预期。（我们在2024年一季报前瞻中预计公司实现归母净利润-1.3亿元）。 肉鸡养殖：出栏规模持续稳健提升，养殖成本优化推动业绩底部回升。①2023年全年：公司共上市肉鸡4.57亿只，同比+12.2%（超出公司年初制定8-10%的增长目标），23年全年养鸡板块实现营业收入134.5亿元，同比+4.99%，商品鸡销售均价13.69元/kg，同比-8.79%。生产成绩继续提升，商品鸡上市率及上市均重等指标达近年来较高水平，叠加饲料原料价格的下跌与饲料配方的优化，参考公司年度报告数据，预计23年全年肉鸡完全成本下降至13.6元/kg以下，单羽盈利约0.2元/羽（23年全年销售均重约2.11kg/羽），在年内黄鸡市场行情整体低迷的背景下，公司养鸡板块仍实现盈利。②2024年一季度：参考公司月度销售公告，2024Q1公司共销售肉鸡1.13亿羽，同比+11.7%，商品肉鸡销售收入为31.9亿元，同比+11.1%，销售均价12.9元/kg，同比-1.5%，肉鸡单位完全成本约12.6元/kg（参考公司投资者关系记录表），单羽盈利羽0.6元/羽（24Q1销售均重约2.18kg/羽），24Q1肉鸡业务实现盈利约0.7亿元。 生猪养殖：销量维持较快增长，养殖成绩稳步提升。2023年全年，公司共上市肉猪85.5万头，同比+51%，商品猪销售均价15.10元/公斤，同比下降26.6%，预计生猪养殖单位完全成本在18-19元/kg，全年累计亏损3.5-4亿元。受春节生产排苗计划调整以及冬季疫情的影响，24Q1公司生猪销售量小幅下滑。参考公司月度销售公告，2024年一季度，公司共销售肉猪19.31万头，同比-18.6%，销售均价14.74元/kg。预计2024年一季度肉猪单位完全成本约17-18元/kg，24Q1肉猪销售亏损约0.5亿元。预计全年生猪出栏量前低后高，全年仍维持约100-120万头的出栏目标，同时生产成本逐月改善，3月已降至16元/kg以下，预计全年有望实现16元/kg以下的肉猪完全成本目标。 看好2024年黄羽肉鸡行业景气底部回暖。维持“买入”评级。参考中国畜牧业协会禽业分会的数据，截至2024年4月上旬，全国在产父母代种鸡存栏水平为1296万套，同比-6.5%，为近七年同期最低水平，24年黄鸡供给大概率进一步下滑。与此同时，生猪供应的减少有望带来年内猪价的趋势性回升，拉动黄鸡消费。看好公司养殖业务盈利周期性改善。基于2023年报数据，我们小幅调整了公司2024-2025年盈利预测，并引入2026年盈利预测。预计公司2023-2026年实现营业收入185.2/202.1/228.1亿元，同比+21%/+9%/+13%，实现归母净利润13.8/12.2/11.7亿元（调整前24-25年预测值为14.2/12.7亿元），当前股价对应PE估值为14X/16X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪、肉鸡价格持续低迷，饲料原材料价格上涨超预期，养殖疫情爆发。

随着饲料成本回落及养殖水平提升，公司成本端持续改善，2024~2025年或有望实现黄羽鸡及生猪业务景气共振。看好其中长期发展前景。 畜禽价格低迷为2023年业绩承压主因。公司2023年实现营业收入153.5亿元，同比+6.3%；归属净利润亏损4.4亿元（上年同期盈利8.9亿元），EPS-0.5元；其中23Q4营收41.9亿元，同比-3.1%；归属净利润亏损1.5亿元，同比下滑163%，EPS-0.18元。报告期内，由于饲料成本逐步回落加之公司养殖水平不断提升，公司畜禽养殖成本显著改善；但猪&鸡价格低迷为业绩承压主因。分业务来看：1）黄羽鸡：公司23年出栏量约4.57亿羽，同比+12.2%，其中23Q4出栏黄鸡1.21亿羽，测算Q4黄鸡均价约13.65元/千克，黄羽鸡完全成本持续改善，对应羽均盈利约0.9~1元左右；板块全年或实现盈利。2）生猪：公司全年销售肉猪85.51万头，同比+51.5%，超额完成年度出栏目标；其中23Q4出栏量约27.03万头，测算Q4猪价约14.5元/千克。虽然公司生猪养殖成绩不断改善，但由于猪价持续低位运行，养猪板块全年预计亏损约4.8亿元，其中存货跌价准备影响近8000万元。3）鹅：公司全年销售肉鹅172.2万只，同比+20.9%；肉鹅市场行情较好，养鹅业务取得良好盈利。4）公司积极布局生鲜鸡加工产能，但因当前仍处于产能爬坡阶段，业务仍有亏损。此外，摊销股权激励费用约0.7亿元。 24Q1扭亏，业绩表现超预期。24Q1公司实现营收36.6亿元，同比+7.3%；归属净利润0.8亿元，同比扭亏，EPS0.01元。Q1畜禽价格低迷，畜禽主业或现小幅亏损：24Q1出栏黄鸡1.13亿羽，测算均价约12.92元/千克；肉猪出栏19.31万头，测算销售均价14.6元/千克，虽然公司畜禽成本仍持续改善，但Q1畜禽价格低迷拖累盈利。报告期内，公司录得资产处置收益0.31亿元，另外信用和资产减值计提冲回增厚24Q1净利润约0.74亿元。整体看，一季度业绩表现较超预期。 黄羽鸡父母代产能降至低位，24H2或随猪价趋势上行。黄羽鸡行业经过三年的周期低谷，行业产能去化效果显著，父母代种鸡存栏已降至2018年以来低位水平。2024年下半年黄羽鸡价景气或有望受益于猪价趋势上行。中长期看，未来随着消费习惯改变、禁售政策实施、经济复苏提振消费，冰鲜黄羽鸡市场或仍有较大的发展空间。 维持“强烈推荐”投资评级。公司未来将重点拓展华东以外的区域市场，黄羽鸡出栏或将保持8~10%左右的年均增长速度；生猪产能利用率水平亦将稳步提升。随着饲料成本下滑及养殖水平提升，公司成本端持续改善，2024~2025年或有望实现黄羽鸡及生猪业务景气共振。预计公司2024~2026年归属净利润分别为5.38/8.55/9.54亿元，对应EPS分别为0.65/1.03/1.15元。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：畜禽价格上涨不达预期；自然灾害风险；饲料原料价格上涨风险；疫病风险；食品安全风险。