锂盐价格下跌，盛新锂能业绩承压。2023年公司营收79.5亿元，同减34%；归母净利7.0亿元，同减87%。公司向全体股东每10股派发现金股利2.40元。24年Q1公司营收12.1亿元，同减56%；归母净利为亏损1.4亿元，同比转亏。公司一季度亏损主要受锂盐价格下跌拖累。 全球布局锂矿资源，萨比星项目顺利投产。公司在全球范围内陆续布局锂资源项目。公司控股子公司MaxMind津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计40个稀有金属矿块的采矿权证，其中5个矿权的主矿种Li2O资源量8.85万吨，平均品位1.98%，为当地锂矿品位最高的在产矿山，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模90万吨/年，折合锂精矿约20万吨/年，其他35个矿权处于勘探阶段。我们认为萨比星项目将在24年爬坡满产，为公司锂盐业务提供低成本原料支持。 木绒锂矿开发迎关键节点。公司合计持有惠绒矿业48.06%股权，惠绒矿业目前拥有1项探矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位1.62%，为四川地区锂矿品位最高的矿山之一，正在办理探矿权转采矿权相关手续。5月13日，自然资源部公示木绒锂矿矿产资源开发利用方案已通过专家审查。方案显示项目设计年生产规模为300万吨。我们认为开发木绒锂矿是公司下一阶段发展的重要推动力，项目通过专家审查是矿山探转采的关键里程碑。 布局印尼锂盐产能，抢占海外锂盐市场。公司在全球范围内建有锂产品生产基地，公司致远锂业已建成锂盐产能4.2万吨，遂宁盛新已建成产能3万吨，盛新金属规划产能1万吨，已建成一期5000吨。在印尼，公司布局有印尼盛拓，设计产能为6万吨锂盐，公司预计将于2024年上半年建成投产。目前公司锂盐设计总产能为14万吨。我们认为公司在全球布局锂盐产能有助于参与分享欧美等海外市场新能源汽车需求增长，提升公司盈利水平。 盈利预测与评级。盛新锂能是全球锂盐冶炼头部企业，随着公司在津巴布韦、四川锂矿项目推进建设，公司在锂资源端产能正快速扩张。我们预计公司2024-2026年EPS为0.81、1.84、2.28元/股，考虑到公司全球资源布局的竞争优势，参考可比公司估值给予公司2024年20-22倍PE，对应合理价值区间16.20-17.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。锂盐价格下跌风险；海外项目建设进展低于预期；木绒锂矿探转采及建设进度低于预期。

千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。 根据华经产业研究百家号， 2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至 988亿元， 2016-21年 CAGR 为 14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在 15%-30%之间，24年市场规模将超 1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。 价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。 行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。 20年牛栏山市场份额为 14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为 6%/5%/3%/2%/2%/2%。 22年 6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。 低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。 白牛二为核心大单品， 23年销量达24.64万千升（占比为 67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为 15元价格带领军品牌。 24年公司上调 4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为 6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。 新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为 30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标 25年销量达 1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。 省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。 公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从 15年的 32.4%提升至 23年的 59.2%。 肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。 公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。 24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。 其中种猪业务以小店品牌开展， 年出栏量约 20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级， 20年实际屠宰量为 102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务， 15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。 20年以来加大房地产去化力度， 23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年顺鑫农业营业收入分别为 108.34、119.20、 129.99亿元，分别同比+2.3%、 +10.0%、 +9.0%；归母净利润分别为 5.21、 7.39、 9.25亿元； EPS 分别为 0.70、 1.00、 1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予 24年公司白酒业务18-22倍 PE，对应合理价值区间为 19.14-23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧， 新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

公司发布5月生猪销售月报：2024年5月份，公司销售生猪586.0万头（其中商品猪491.2万头，仔猪88.1万头，种猪6.6万头），同比增长，销售收入104.50亿元；5月份公司商品猪销售均价15.52元/公斤，环比4月份上升4.86%。2024年1-5月份公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；1-5月累计实现销售收入453.13亿元，同比增长7.9%。软硬件齐备，出栏量有望突破7000万头大关（1）硬件方面：猪舍产能设计充裕。公司目前生猪养殖产能设计的规模达8000万头/年，未来随着公司生产成绩的不断改善、人员能力的加强、猪舍周转率的提升，公司已建设完成的猪场足以支撑1亿头/年的出栏规模。（2）软件方面：能繁母猪持续增加。截止2024年4月末，公司能繁母猪存栏约320万头，较23年底增加7.1万头，较23年6月底增加16.8万头，较23年3月末增加35.4万头。2024年5月公司全程存活率达到82.6%左右，PSY水平达到26-27，母猪储备增加以及生产指标改善有望支撑生猪出栏量持续增长。根据公告，公司初步计划24年出栏生猪6600-7200万头，同比增长3.42%-12.82%。疫病扰动减弱，成本迈入下降通道公司近年来在快速扩张后转向高质量发展，通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产指标。 2023年冬季以来因生猪疫病扰动，公司生产成绩受到折损，24年1-2月养殖成本上升至15.8元/公斤，3月以来随着疫病对猪群影响逐步降低，公司生产成绩有所恢复，叠加饲料价格下降以及出栏增加带来期间费用摊销下降，公司养殖成本实现较为明显的改善，2024年5月份降至14.3元/公斤。未来随着公司生产成绩进一步恢复和提升，以及饲料成本下降，公司养殖成本仍有下降空间，有望在24年年底实现13元/公斤的成本目标。屠宰产能利用率有望持续提升2023年公司累计屠宰生猪1326.0万头，同比增长，头均亏损下降至70元左右，屠宰亏损主要由于东北区域市场未充分拓展，部分屠宰厂产能利用率低。2024年，公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，产能利用率有望进一步提升。 投资建议：2023年年初以来母猪产能持续出清，奠定2024-2025年猪价上行基础，公司凭借大体量的出栏规模和领先行业的成本优势，有望在上行周期充分释放业绩弹性。我们根据猪价走势、公司出栏规划和养殖成本，预计公司2024/25/26年分别实现归母净利润168.32/287.36/236.94亿元。对应EPS分别为3.08/5.26/4.34元，当前股价对应PE分别为14.62/8.56/10.39倍，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期。

5 月生猪黄鸡盈利提速，成本低位再降5 月公司生猪出栏量增价涨。猪价上行、鸡价回暖叠加公司养殖成绩改善，我们判断公司单 5 月养猪或已盈利 3.3~4.8 亿元、 黄鸡或已盈利 2.6~3.6 亿元，环比 4 月盈利幅度均有所扩大。 我们维持盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润为 39.4/134/131 亿元、预计 BVPS 分别为 5.56/7.37/9.25 元，参考可比公司 24 年 4.29X PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司养殖成绩稳定，成本管理出色， 我们给予公司 24 年 4.59 倍 PB，目标价 25.52 元，维持“买入”评级。猪鸡价格上升、成本再度拓潜， 5 月猪鸡盈利提速1） 公司 5 月销售生猪 238 万头，同比+13.6%，实现销售收入 46.6 亿元，同比+27.2%； 我们估算肥猪出栏体重为 124 公斤/头。 商品猪销售均价 15.8元/公斤，同比+10.5%、环比+4.3%。猪价上涨提速叠加公司成本再度拓潜，我们估算公司 5 月养猪或已盈利 3.3~4.8 亿元， 4 月仅为 0.9~2.4 亿元，盈利幅度再次扩大、同比实现扭亏。 2） 5 月销售肉鸡 9422 万只，同比+2.2%，环比+0.6%；黄鸡销售均价 13.8 元/公斤，同比-1.3%、环比+4.7%；我们估算黄鸡业务单月盈利约 2.6~3.6 亿元， 4 月为 1.0~2.1 亿元，黄鸡盈利同比、环比增幅均扩大。猪价上涨行情启动，中期供应收缩支撑截至 6 月 5 日，全国生猪均价为 18.4 元/公斤，较 4 月底的 14.8 元/公斤价格底部上涨约 3.6 元/公斤。近期猪价的快速上升虽有部分压栏及二育情绪带动，但二者实际入场比例并不大，本质还是来自 23H2 能繁母猪的加速去化。考虑到 2023 年 1 月~2024 年 4 月能繁母猪存栏累计去化 11.5%， 其去化幅度较 2022 年更深， 同时今年压栏、 二育也更为理性，我们认为这轮猪价涨幅以及持续性或更值得期待。成本低位拓潜，公司生产成绩表现优异据公司公告，温氏 24Q1、 4 月、 5 月的养猪综合成本分别为 15.2 元/公斤、14.4 元/公斤、 14.2 元/公斤，公司成本控制理想，疫病防控效果显著、叠加饲料价格下降，公司成本低位再降。公司预计全年养猪平均综合成本为14.2~14.8 元/公斤。 温氏黄鸡养殖成绩领先， 5 月毛鸡出栏完全成本约 12元/公斤，环比 4 月下降 0.2 元/公斤。 风险提示： 生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

5月降本加速、猪价快涨，维持“买入”评级5月猪价快涨、公司降本加速，公司能繁母猪存栏持续增加、后续降本拓潜空间足。我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润179/399/368亿元，对应BVPS为14.76/21.86/28.39元，参考可比公司Wind一致预期2024年4.41xPB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效、母猪存栏稳定增加，我们给予公司24年4.54xPB，目标价67.01元，维持“买入”评级。 成本加速改善，商品肥猪正式转盈肥猪售价上涨。公司5月销售生猪586万头，同环比增量；实现销售收入105亿元，同比+10%、环比+14%。其中商品猪491万头、销售均价15.52元/公斤，销售均价同比+9%、环比+5%，我们估算商品猪出栏均重约125~130公斤，同比略有提升、环比小幅调减；5月仔猪价格维持高位、仔猪销售力度仍较大，仔猪销量88万头、同比+132%。值得关注的是，今年以来，公司育肥完全成本持续改善，我们估算自2月的15.8元/公斤左右降至5月的14.3元/公斤左右、5月单月育肥完全成本下降了0.5元/公斤，呈加速下降态势，已降至2023年最优的成本水平（2023年7月左右），成本改善主要来自于生产成绩改善（2023年底的生猪疫病影响已基本消化）、饲料原料价格下降及出栏量增加带来的单位期间费用减少等。价格上涨叠加成本改善，我们估算5月起公司商品猪养殖已正式转入盈利区间。 中期供应收缩支撑，猪价上涨行情启动截至6月5日，全国生猪均价约18.4元/公斤、较4月底上涨近4元/公斤。 近期猪价快速上涨虽有一定的压栏、二育等情绪因素带动，但实际入场比例并不大，更多来自于23H2能繁母猪产能加速去化。考虑到2023年1月~2024年4月能繁母猪存栏累计去化11.5%、且呈加速去化趋势，同时今年压栏二育也更为理性，我们认为这轮猪价涨幅以及持续性或更值得期待。 降本拓潜目标坚定，母猪存栏稳定增加成本端，展望后续，虽然2023年底生猪疫病导致的死淘摊销等直接损失已基本消化，但公司PSY、成活率等生产指标尚未完全恢复，后续生产成绩持续改善空间大，叠加出栏规模提升带来单位期间费用下降、饲料原料价格下降等带动，公司成本拓潜空间仍足，2024年14元/公斤平均成本目标可实现性较强。同时，公司近期能繁母猪存栏仍在持续增量，截至4月底能繁母猪存栏已增至320万头左右、且5月亦有进一步增加。积极推荐成本持续拓潜、资金具备明显优势、母猪稳定增加的养猪龙头牧原股份。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

5月生猪出栏维持同比增长，成本下降继续超预期。公司发布月度经营公告，24年 5月销售生猪 237.89万头，环比减少 4.2%，同比增长13.6%；实现收入 46.6亿元，同比增长 27.2%；销售均价 15.83元/公斤；测算出栏均重 123.75公斤，环比下降 0.24%。1-5月，公司累计销售生猪 1204万头，同比增长 22.9%。公司生猪生产保持高质量稳定，成本下降继续超预期，据投资者关系活动记录表，4月公司养殖综合成本为 14.4元/公斤。母猪产能方面，截至 4月底公司能繁母猪存栏量为 157万头，较 3月底增长 2万头。 肉鸡业务持续稳健经营，成本优势持续凸显。24年 4月公司销售肉鸡0.94亿只，环比增长 0.61%，同比增长 2.17%；实现收入 27.19亿元，同比增长 2.6%；销售均价为 13.83元/公斤，估算单羽利润超 3.5元/羽。1-5月，公司累计销售肉鸡 4.55亿只，同比减少 0.8%。公司肉禽生产保持高水平稳定，成本优势明显，据投资者关系活动记录表，24年 4月毛鸡完全成本降至 12.2元/公斤。 当前行业重回盈利状态，未来猪价有望超预期表现。受益前期产能去化以及部分区域二次育肥积极性较高，近期猪价快速上行，行业整体重回盈利状态。当前行业资产负债率整体处于高位，预计行业产能恢复速度或较为缓慢。据农业农村部数据，24年 4月全国能繁母猪存栏量环比下降 0.1%。随着供给下降以及需求季节性提升，看好未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司 EPS 分别为 1.27、1.90、2.55元/股，参考可比公司估值，给予公司 24年 21倍 PE 估值，对应合理价值 26.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

5月出栏量有所增长，仔猪销售占比保持相对高位。公司披露5月份生猪销售情况简报，5月销售生猪586.0万头，环比增长7.52%，同比增长1.67%；实现销售收入104.5亿元，同比增长10.1%。其中，公司商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为491.2/88.1/6.6万头，仔猪销售占比为15.03%，较4月减少4.2pct。5月公司商品猪销售均价为15.52元/公斤，养殖实现单月盈利；测算出栏均重为114.9公斤。1-5月，公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为2455/253/24万头。 养殖成本继续下行，母猪产能稳步增长。公司持续推进高质量发展，随着前期疫病影响逐步褪去以及饲料成本下降，养殖成本继续下行。据投资者关系活动记录表，4月公司PSY提升至25-26，养殖完全成本下降至14.8元/公斤，较1-2月份下降1元/公斤，24年底降本目标为13元/公斤。此外，公司母猪产能继续保持增长，截至4月底能繁母猪存栏量达320万头，较3月增长6万头，有效支撑出栏稳步增长。 当前行业重回盈利状态，未来猪价有望超预期表现。受益前期产能去化以及部分区域二次育肥积极性较高，近期猪价快速上行，行业整体重回盈利状态。当前行业资产负债率整体处于高位，预计行业产能恢复速度或较为缓慢。据农业农村部数据，24年4月全国能繁母猪存栏量环比下降0.1%。随着供给下降以及需求季节性提升，看好未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为2.61、3.97、5.02元/股，参考可比公司估值，给予24年22倍PE估值，对应合理价值57.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

“公司+农户”模式下的畜禽养殖龙头，双轮驱动稳健增长。公司以齐创共享为核心文化，深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司生猪与肉鸡养殖业务营收合计占比超过90%，2024Q1实现收入218.42亿元，同比增长9.37%；实现归母净利润-12.36亿元，同比减亏。 投资逻辑生猪养殖：生产效率行业一流，长期成长可期。截至2024年4月全国能繁母猪存栏量为3986万头，行业产能去化幅度已经超过2022年4月，2022H2生猪月均价超过27元/公斤，行业在猪价头均盈利为1228元/头。今年在行业成本中枢下行的背景下猪价高点可能不及2022年，但是生猪价格大概率超过20元/公斤，头均盈利有望阶段性超过700元/头；行业高负债背景下补充产能速度较慢，周期景气度与盈利水平有望超预期。 公司作为生猪养殖龙头企业存在以下优势：1.养殖成绩优异：截至24M4养殖综合成本下降至14.4元/公斤，重回行业第一梯队，养殖成本有望长期领先行业。2.养殖布局优秀：公司在华东与华南高售价区合计收入超过65%，公司生猪销售均价行业领先。3.轻资产稳健扩张：截至24M4公司能繁母猪存栏157万头，2024年生猪计划出栏3000-3300万头，预计同比增长14%-26%之间；公司已建成种猪场产能可支撑仔猪出栏4600万头，育肥阶段有效饲养能力约3500万头，中长期有望稳步增长。 肉禽养殖：龙头地位稳固，深耕全产业链。2023年出栏肉鸡11.83亿羽，同比增长9.4%，出栏量行业遥遥领先，且常年稳步增长。肉鸡养殖成本常年位于领先地位，截至24M4毛鸡完全养殖成本为12.2元/公斤。黄羽鸡父母代产能位于2018年以来的低位，下半年随着猪周期景气度回升，公司有望迎来猪鸡共振。 盈利预测、估值和评级预计下半年猪鸡价格景气上行，公司养殖体量稳步增长，叠加饲料成本处于低位，业绩弹性可期。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入1091/1266/1367亿元，同比+21.33%/16.1%/8.0%；分别实现归母净利润67/134/121亿元，同比扭亏为盈/+100%/-10%；对应EPS为1.01/2.02/1.83元。参考可比公司估值表，给予公司2024年估值对应28XPE，目标价为28.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示猪价不及预期；原材料价格波动；动物疫病风险；可转债风险。

国家玉米种子补短板阵型企业，深耕玉米种子十余年：康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售，以科研创新为驱动的“育繁推一体化”种业企业。由于公司积极拓展黄淮海地区玉米种子销售业务，2023年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长45.9%；归母净利润0.53亿元，同比增长28.7%。 种业市场前景广阔，国产集中度有望提升。1）全球市场：市场持续微增，行业集中度高。全球种业市场规模逐年提升，预计2026年达578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%，全球种业主要集中在中美地区，行业集中度高，2021年CR5超50%。2）国内市场：市场稳步增长，行业集中度有望上行：预计到2026年我国种业市场规模将达893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。同时我国行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，行业集中度有望进一步上行。其中玉米种子整体市场供过于求，优质品种供需较为紧张。 研发为基，开拓黄淮海区域第二增长曲线：1）专注自主研发，积极开展产学合作巩固基本护城河。公司研发费用逐年攀升，2018-2023年公司研发费用从515.6万元增长到了1,074.5万元，CAGR为15.86%，公司持续加大研发支出同时积极开展产学合作加速推动杂交玉米种子创新进程；2）西南优势区域高市占率，加速拓展黄淮海地区。公司深耕西南山地区和南方丘陵区多年，2021年/2022年公司优势区域市场占有率分别达4.84%/5.97%。基本盘稳健增长情况下公司积极开拓新发展区域，逐步推广产品至北方春播区及黄淮海夏播区，黄淮海区域加速拓展，2024年有望实现增长，成为公司第二增长曲线。3）募资助力公司降本增产。公司募资扩充1.2万吨玉米种子生产产能，生产基地靠近制种区域，可以有效节省运输、储存成本，生产基地2024年9月预计投入使用，同时黄淮海等地区快速拓展将帮助消化新增产能，新增产能可被预计订单基本消化；同时公司投入1500万元对现有的长阳生产基地进行改造提升，进而降低产品生产成本并提升产品质量可靠度。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.72/0.89/1.09亿元，同比+35%/24%/22%，对应PE为10/8/6倍，考虑公司积极拓展黄淮海区域营收有望持续高增，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、拓展不及预期。

股票期权激励彰显公司信心，库存持续消化叠加新季鳗苗捕捞歉收，鳗鱼价格拐点渐近，出鱼持续放量或驱动业绩加速改善。维持“强烈推荐”投资评级。 股票期权激励计划充分彰显公司鳗鱼产业发展决心。公司披露《2024年股票期权激励计划（草案）》，拟向激励对象 155人授予股票期权 920万份，占公司当前总股本的 2.0%，行权价格为 14.96元/份。业绩考核目标为满足下列条件之一：1）2024-2026年，公司收入增速分别不低于 15%/15%/15%；2）2024-2026年，公司鳗鱼出池量分别不低于 1.5万吨、2.0万吨、3.0万吨。 我们认为，受饲料原料价格下跌影响，饲料收入或相对承压，以收入和鳗鱼出池量作为考核目标充分彰显公司鳗鱼产业发展的决心；出池量考核目标相对保守，或表明公司以员工解锁股票期权为目标，有望充分调动员工积极性。 鳗鱼出池量或维持快速增长。2023年，受养殖密度较高以及价格低迷影响，公司全年出池量仅为 3461吨（外销 2320吨），同比-43%。随着公司新建/并购产能的逐步投产，养殖密度显著降低，福建/湖北/江西/广西等养殖基地已陆续开始出鱼，24Q1出池量 2271吨（外销 1350吨），同环比实现明显增长。 公司预计 24Q2出池量 5000吨以上，其中 4月出池量 1011吨（外销 643吨），预计 5-6月出池量继续保持高速增长，全年完成 1.5万吨以上出池量的可能性较大。此外，截至 23Q3末，公司鳗鱼存塘量 1.44亿尾，24年投苗季已投放一定规模的美洲鳗苗，或支撑公司 24-26年鳗鱼出池量继续维持高增。 鳗鱼价格拐点渐近。22年 3月至今，鳗鱼价格承压，3P 美洲鳗价格从 10.5万元/吨降至 7.7万元/吨、跌幅 27%，叠加福建环保政策趋严，行业存塘已降至低位。24年日本鳗苗捕捞季基本收官，日本鳗苗捕捞量仅 33.9吨，在行业景气低迷影响下，日本鳗苗和美洲鳗苗投苗积极性均明显下行。近期，日本鳗价格涨幅明显，美洲鳗价格亦跟涨。我们认为，在行业景气度持续低迷以及福建环保去库存影响下，行业库存持续消化，鳗鱼价格拐点渐近。 维持“强烈推荐”投资评级。股票期权激励计划充分彰显公司鳗鱼产业发展决心，公司产能逐步释放或支撑 24-26年鳗鱼出池量维持高增。而随着行业库存的持续消化，以及 24年日本鳗苗捕捞量的再度下滑，预计鳗鱼价格拐点渐近，看好公司鳗鱼养殖业务量价齐升。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.40亿元、6.86亿元、9.73亿元。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：鳗鱼价格低于预期，日本贸易反制，投苗量不及预期，重大食品安全事件，突发大规模不可控疫病等。

多方式推进规模扩张，维持“买入”评级巨星农牧拟与广西百色市田阳区人民政府共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作。公司在租赁猪场、定增募投、开发代养户等基础上再辟规模扩张新路径，有望为2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。同时，公司成本相对优势仍存，后续成本有望随德昌项目产能利用率提升、养殖管理深度优化而持续下降。我们预计公司2024/25/26年归母净利润4.34/25.13/20.83亿元，BVPS分别为6.87/11.79/15.88元。 参考2024年可比公司Wind一致预期3.46xPB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们维持公司2024年7.19xPB，对应目标价为49.40元，维持“买入”评级。 多方式推进规模扩张，加持出栏量持续快速增长事件：5月14日，巨星农牧与广西百色市田阳区人民政府签订战略合作框架协议，拟共同推进田阳区1万头优良种猪繁育场养殖集中区项目合作，项目建成后预计可贡献年出栏30万头仔猪产能。同时，合作双方将继续推动后续的现场考察，力争在田阳区布局规划年出栏80-100万头生猪产业。点评：截至4月底，巨星拥有种猪存栏产能约15.5万头，2024年底种猪产能目标为24~28万头、其中新增的9万头租赁产能已签约待交付，定增募投的年出栏近120万头生猪产能亦在持续推进。在通过租赁猪场、定增募投自建猪场、持续开发代养户等方式快速扩张产能的基础上，公司再辟规模扩张新路径、通过与地方政府合作的方式新增养猪产能，有望为公司2025/26年出栏700~800/1000万头的目标提供强力加持。 降本拓潜思路清晰，轻资产模式助力扩规模1）降成本：公司养猪完全成本虽短期有所上升、但仍处行业相对领先水平，且后续降本思路清晰、挖潜空间仍大。公司2024年完全成本目标约14.7~14.8元/公斤，可实现性较强。主要通过德昌项目形成生猪出栏后降低单头折旧摊销费用以及持续通过在种猪端实行优选优配、优化遗传管理，在育肥端加强养户分级管理提升生猪成活率等方式降低生猪养殖成本。2）增出栏：2024/25/26年公司出栏目标分别为350~400/700~800/1000万头。 产能扩张主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，资金压力较小。 猪周期反转在即，公司低成本高扩张优势明显国内能繁母猪存栏在23H2~24Q1呈现加速去化趋势，有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。公司是低成本高扩张的优质猪企，有望在猪价上涨阶段录得超额利润。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。

2024Q1同比减亏，德昌项目开始投产。2023年公司实现营业收入40.41亿元，同比+1.83%；归母净利润-6.45亿元，同比-508.18%。2023年生猪价格持续下跌，导致出现亏损，公司对2023年末各项资产计提了1.11亿元的减值准备。2024Q1营业收入9.49亿元，同比增长6.16%；归母净利润-1.38亿元，同比+32.85%。其中，2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，同比增长15.81%。公司2023年生猪出栏267.37万头，同比+74.74%。根据投资者关系记录表，公司2024Q1生猪出栏量51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%；2024Q1养殖成本13.82元/公斤，部分优秀养殖基地已实现盈利。公司2024年度养殖成本预计将在一季度基础上持续下降。德昌巨星生猪繁育一体化项目正在按计划开展引种工作，预计将于2024年5月末完成，支撑未来增速。 西南地区养殖龙头，与PIC合作打造高效种群。2023年8月公司控股股东变更为巨星集团，公司实际控制人变更为唐光跃先生。同时，公司选举段利锋先生为公司董事长，聘任唐春祥先生为公司总经理，均深耕生猪养殖行业多年，管理经验丰富。转让完成后，公司将生猪养殖作为战略重心，有利于公司中长期发展。在育种方面，公司与世界知名的种猪改良公司PIC合作优化产能效率。以巨星农牧高观场为例，PIC为其服务的2年期间，生产成绩明显提升，各项生产指标大幅高于行业平均。此外，公司与世界知名的养猪服务技术公司Pipestone签订协议，引入Pipestone全套养殖理念和生产技术体系，生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。公司目前主要在西南布局种猪育种繁育基地，并根据基地具体情况配套建设育肥场。公司未来将继续通过租赁、收购、新建及改扩建猪场等多种方式结合来扩大产能，实现长远目标。 产能快速扩张，成本保持优势。（1）产能快速扩张，成本仍有下降空间。2020年起公司进入快速发展阶段，2020年至2023年出栏量CAGR为104%。公司在规模快速扩张的同时，成本仍保持较低水平，2023年肥猪生产成本14.68元/公斤，在行业中表现优异。2024年公司将通过加强优选优备，提升PSY；加强养殖流程管理，减少疫病死亡率；提高三元杂交猪占比，降低育肥猪料肉比等措施提升养殖效率。预计2024年公司养殖成本仍有下降空间。 （2）公司募资建设产能，保障长期增长目标。2023年12月公司发布定增预案，募集资金总额不超过12亿元，主要用于生猪养殖产能建设项目、养殖技术研发项目等，项目投产后预计合计实现肥猪出栏82.02万头，仔猪出栏2.59万头。公司在高效低成本养殖下保持快速扩张，养殖业务兑现能力强。 猪周期反转在即，养殖盈利将逐步恢复。从产能来看，能繁母猪2023年1月开始去化，截至2024年3月能繁母猪产能3992万头，较2022年末下降9.07%左右。对应10个月以后的生猪出栏，传导至当前供给压力逐季减小。同时叠加下半年猪肉消费需求的提升，预计猪价将逐季向好。2024年猪价大概率好于2023年，周期反转在即。随着养殖行业盈利逐步恢复，公司凭借低成本和快速扩张，有望获得超额收益。 盈利预测：随着前期项目的投产以及新增租赁场的交付，我们预计公司2024-2026年生猪出栏量分别为400/700/1000万头。预计2024-2026年公司实现归母净利润分别为5.57亿元、17.38亿元、11.69亿元，同比分别+186.38%、+211.86%、-32.78%，对应EPS分别为1.09元、3.41元、2.29元，对应当前股价2024-2026年PE分别为31、10和15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：生猪出栏不及预期；原材料价格波动的风险；疫病风险。

公司 2023 年业绩符合快报，24Q1 业绩短期承压。根据公司公告，2023 年总营收 5.34 亿元，同比+22.10%；归母净利润 79.42 百万元，同比+28.68%；扣非后归母净利润 71.77 百万元，同比+24.40%。 其中，2023Q4 公司营收 3.05 亿元，同比+21.56%；归母净利润61.39 百万元，同比+15.40%。2023 年玉米种子迎来量价齐升的良好局面，推动公司业绩高速增长。2024Q1 公司实现营收 35.06 百万元，同比-36.98%；归母净利润 1.59 百万元，同比-83.71%。2024年一季度，受到公司玉米新品种导入周期和花生种子销售模式转变的影响，叠加研发费用的增加，公司业绩阶段性承压。 转基因玉米、大豆生产经营许可发放，行业迎来历史性变革。2023年末，我国首批转基因玉米、大豆种子生产经营许可证已经发放。 2024 年 3 月，农业农村部官网发布新一批初审通过的品种，包括27 个转基因玉米品种和 3 个转基因大豆品种，涉及大北农、登海种业、隆平高科、荃银高科、万向德农、垦丰种业等上市公司。自 2021年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成效显著，经营许可的发放更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，相关种企有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。在生物育种技术方面，公司与大北农、杭州瑞丰、先正达等性状公司均有合作，目前公司主推品种秋乐 368 正在国家审定试验进程中，有望于 2024 年通过品种审定；另外 2 个玉米品种目前已完成转基因相关性状转化，2024 年计划参加国家转基因试验。 公司核心品种竞争力突出，有望借助平台资源加速发展。分产品来看，2023 年公司玉米种子销售收入 3.38 亿元，占比 63.32%，同比+24.38%；小麦种子销售收入 1.33 亿元，占比 24.93%，同比+19.96%；花生种子销售收入 0.55 亿元，占比 10.37%，同比+12.81%。根据全国农技推广中心统计，公司入选 2022 年度“商品种子销售总额前 20 强”；公司的主推品种秋乐 368、郑单 958、豫花 22 分别入选玉米和花生“全国推广面积前 10 大品种”。2024年虽然处于玉米种子供大于求的局面，但是公司核心品种秋乐 368等依然受到市场的高度认可。未来，公司将继续以种业为主体，以玉米种业为龙头，对具有资源优势特别是品种资源优势、区域销售优势的种子企业进行并购重组。扩大北方和西南春玉米市场；拓展黄淮北片和西北春小麦业务。打造三大作物加油料作物的综合性多元化的作物种业公司，占据行业领先地位。另外，公司是河南种业集团整合农作物种业企业的平台，未来河南种业集团在充分发挥财政、金融、资源、平台等优势的同时，也会根据公司发展需要，持 续向公司注入资源、资金，推动公司实现跨越式发展。 公司 2024Q1 利润率下滑，增加研发投入巩固核心竞争力。2023年全年公司综合毛利率 32.09%，同比下降 0.66pcts；净利率14.87%，同比增加 0.76pcts。2024Q1 公司毛利率 27.66%，同比下降 5.41pcts；净利率 4.54%，同比下降 13.01pcts。受到玉米种子销售收入减少和研发费用增加的双重影响，2024 年一季度公司盈利水平出现明显下滑。同时，2024Q1 公司研发费用为 2.71 百万元，同比+70.93%，占比营收比例为 7.73%，较 2023 年一季度提升 4.87pcts。作为一家高科技种业公司，较高的研发投入是提升核心竞争力的重要保障，有助于维持行业领先地位。 维持公司“增持”投资评级。考虑到转基因玉米的潜在市场规模和公司产品结构优化等情况，预计公司 2024/2025/2026 年可实现归母净利润 0.85/1.06/1.38 亿元，EPS 分别为 0.52/0.64/0.84 元，对应 PE 为 13.74/11.01/8.45 倍。根据行业可比上市公司，2024 年平均市盈率约 23 倍，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：自然灾害、粮食价格波动、市场竞争加剧、生物育种产业化政策不及预期等。

巴西业务短期承压， 24Q1 归母净利润同比-49%。 公司 2023 年实现营业收入 92.23 亿元， 同比+22.45%， 其中国内业务增长明显， 收入突破 50 亿元； 实现归母净利润 2.00 亿元， 同比+124.02%， 主要受益于主业降本增效、 美元贷款置换和低效资产处置。 分季度来看： 公司 2024Q1 实现营业收入 20.72 亿元， 同比+16.56%， 主要原因系公司新品种逐渐放量， 主业销量实现同比增长。 公司 2024Q1实现归母净利润 0.77 亿元， 同比-48.95%， 主要原因系： （1） 巴西当地粮价低迷， 境外子公司加大促销力度， 销售费用率上升， 同时受业务扩张、 人员扩招影响， 管理费用率上升； (2)有息负债增加使得利息支出同比增加， 另外汇率波动导致汇兑损失， 财务费用较上年同期增加。 分业务来看： 公司玉米种子业务 2023 年实现营业收入 60.30 亿元， 同比+16.87%， 其中国内业务营收 22.68 亿元， 同比+72.30%， 市场占有率由7%提高至近 10%， 居国内第一， 巴西业务营收 38.86 亿元， 稳居巴西第三； 毛利率为 40.02%， 同比-1.46pct。 公司水稻种子业务 2023 年实现营业收入 17.77 亿元， 同比+36.50%， 市场占有率 18%， 位居国内第一；毛利率为 36.37%， 同比+8.49pct。 累计 10 个转基因玉米品种过审， 先发优势明显。 品种方面， 公司子公司联创种业（裕丰 303D、 裕丰 303R、 裕丰 303H、 中科玉 505D、 中科玉 505R、嘉禧 100D、 联创 808R） 、 河北巡天（农大 372R） 、 湖北惠民（惠民 207R）、安徽隆平（隆平 218R） 的共计 10 个品种已通过转基因玉米品种审定，占通过总量的 16%。 在转基因性状方面， 已过审转基因玉米品种中累计有 12 个使用了公司参股公司杭州瑞丰的性状， 占通过总量的 19%。 综合来看， 公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显， 后续有望充分分享种子提价、 性状收费双重增益。 风险提示： 恶劣天气带来的制种风险； 转基因政策落地不及预期。 投资建议： 公司作为国内玉米种子龙头， 兼具品种、 性状双重优势， 未来转基因商业化落地后玉米业务有望继续维持量价双击。 综合考虑内部优化及外部粮价回落对业绩的影响， 我们调整 2024-2025 年归母净利润预测为5.1/6.3（原为 5.0/6.5 亿元） ， 预测 2026 年归母净利润为 7.3 亿元， 对应2024-2026 年每股收益分别为 0.39/0.48/0.55 元， 维持“买入” 评级。

公司先后发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 79.5亿元， 同比-34.0%， 归母净利润 7.0亿元， 同比-87.4%， 扣非后归母净利润 1.3亿元， 同比-97.7%。 2024年第一季度实现营业收入 12.1亿元，同比-56.4%， 环比-8.3%， 归母净利润-1.4亿元， 同比-131.0%， 环比亏损减小， 扣非后归母净利润-1.56亿元， 同比-149.9%， 环比亏损减小。 2023年： 矿盐价格差异公司业绩承压。 1） 量： 2023年公司锂盐产量5.67万吨， 同比+19.0%， Q4致远工厂检修影响部分产量， 销量 5.29万吨，同比+11.5%， 库存量 0.55万吨， 同比+234.3%。 锂精矿产量 17.3万吨， 同比+219.4%， 库存量 10.6万吨， 对应折碳酸锂超过 1万吨， 同比+15044%，公司当前自有锂精矿库存充足。 2） 价： 23年锂精矿均价 3626美元/吨， 同比-17.3%， 碳酸锂均价 26.3万元/吨， 同比-46.7%， 氢氧化锂 27.5万元/吨，同比-42.8%， 精矿价格调整慢于锂价跌速。 3） 利： 23年毛利率 11.9%， 同比-48.17pct。参考 PLS 和 Cattlin 2023年精矿售价在 3100-3300美元/吨 SC6精矿区间， 公司 23年包销的精矿制作成碳酸锂超过 20万元/吨， 利润由冶炼端向矿端转移。 自有锂资源开始放量， 木绒锂矿打开远期成长空间。 1） 四川奥伊诺矿业： 业隆沟锂辉石矿已探明 Li2O 资源量 16.95万吨， 平均品位 1.34%， 产能折合锂精矿约 7.5万吨/年已达产， 太阳河口锂多金属矿正在探矿中。 2）津巴布韦萨比星： 平均品位 1.98%， 原矿生产规模 90万吨/年， 折合锂精矿约 20万吨/年， 目前已达产。 3） 阿根廷盐湖项目： SDLA 盐湖项目在产年产能为 2,500吨碳酸锂当量， 正在推动 Pocitos 盐湖年产 2,000吨碳酸锂当量的氯化锂晶体中试生产线建设。 4） 四川惠绒矿业： 拥有木绒锂矿探矿权，已探明 Li2O 资源量 98.96万吨， 是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿， 平均品位 1.62%， 为四川地区锂矿品位最高的矿山之一， 正在办理探矿权转采矿权相关手续。 在产锂资源项目可提供超过 4万吨 LCE 当量锂原料， 木绒锂矿未来投产后有望大幅改善公司生产成本以及提高自给率。 落子海外冶炼产能布局， 印尼项目投产在即。 公司四川致远工厂和遂宁工厂现有锂盐冶炼产能超过 7万吨；盛新金属一期 5,000吨产能已于 2023年四季度建成投产； 盛威锂业规划产能为年产 1,000吨金属锂， 目前已建成产能 500吨； 印尼盛拓设计产能为年产 6万吨锂盐， 目前正在积极建设中， 预计 2024年上半年建成投产， 为首个中国在海外投资的大型锂盐项目。 盈利预测与投资建议： 我们修改了成本、 锂价和销量假设， 预计 24-26年公司归母净利润为 8.38/8.44/13.48亿元（24-25年前值为 19.68/20.24亿元）。 2024年对应 PE 19.6倍， 考虑到公司自有资源快速放量， 维持“买入”评级。 风险提示锂价波动风险， 海外政策变动风险， 在建项目不及预期。