国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润。 （ 1） 收入端： 需求端看， 酵母需求结构主要为烘焙食品，其次为酒类。供给端看， 酵母行业呈寡头垄断格局，安琪持续追赶，跻身国内第一、全球第二位。安琪已完成一轮资本开支周期，短期国内酵母产能扩张有限； 另一方面，龙头收并购增加、外资业务进展不顺利、新入局中小企业减少。 历史供需错配时， 安琪往往选择直接提价/降价，其次酵母产品和渠道结构变化亦影响均价。 展望 2025年，酵母行业需求回升，供给增长较少，安琪酵母产品有望实现量增价稳。（ 2） 成本端： 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，预计价格仍处下降通道， 公司糖蜜吨成本有望下降10~15%。 折旧对利润率影响减弱，预计2025年公司新增折旧约1-1.3亿元。 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计 2025年边际改善。 总结来看，2025年受益供需格局改善， 安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放。 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现。 2021年至今安琪海外业务加速扩张，预计 21-24年海外收入复合增速 23.9%， 25年有望延续增长态势。安琪海外优势主要体现在：（ 1） 海外产品性价比高，干酵母和 YE具备优势； （ 2） 本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强； （ 3） 干酵母和 YE 技术领先， 持续巩固研发优势。利润端看， 受益 YE 占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年收入 152.48/175.56/199.70亿元，同比增长 12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润 13.69/16.29/18.83亿元，同比增长 7.8%/19.0%/15.6%；对应 PE 估值 23/19/16倍。参考可比公司估值，给予公司2025年 25倍 PE估值，对应合理价值 46.87元/股，维持“买入” 评级。 风险提示。 需求变化风险。原材料价格风险。海外业务风险。

公司发布 2024年业绩预告。2024年公司预计实现营收 37.7-39.3亿元，同比+7.7%至 12.3%，中值同比+10.0%至 38.5亿元；预计实现归母净利润为 2.65至 2.85亿元，同比+262.9%至 290.3%，中值同比+276.6%至 2.75亿元；预计实现扣非归母净利润 2.50-2.70亿元，同比+105.2%至 121.6%，中值同比+113.4%至 2.6亿元。 控费增效成果显著，业绩弹性释放。参考中值计算，2024Q4单季度公司实现收入 11.3亿元，同比+23.6%，预计主要为稀奶油产品放量及山姆上新贡献；归母/扣非归母净利润分别为 0.72/0.69亿元，同比扭亏为盈。公司盈利大幅改善主要源于： （1）2023年同期计提股份支付费用 1.12亿，而 2024年该部分影响 1000万元； （2）组织架构调整卓见成效，考核及奖惩机制优化、数字化平台赋能，促进公司费效比提升； （3）稀奶油产品持续放量，规模化效益显现。 展望 2025，势能有望持续向上。随商超调改增加对烘焙品产品的重视度，公司冷冻烘焙业务有望随之改善；餐饮及流通饼房渠道有望随餐饮业景气向上加成，增加动能。此外，公司已摸索出契合的组织架构及机制，有助于效率及产能利用率水平提升，净利率有望持续上行。 盈利预测与投资建议。2024-2026年预计公司实现营业收入 38.5/42.2/45.9亿元，同比+10.0%/9.5%/8.8%，对应归母净利润为 2.8/3.2/3.6亿元，同比+276.2%/16.9%/11.4%，当前股价对应 PE 为 24/20/18倍。 参考可比公司估值，给予 2025年 24倍 PE 估值，对应的合理价值为45.52元/股，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，经销商管理风险。

24年业绩表现亮眼，符合市场预期。公司发布2024年业绩预告，24年公司净利润为180-190亿元，同比增长531.9%-555.9%；实现归母净利润170-180亿元，同比增长498.7%-522.2%；扣非后净利润为190-200亿元，同比增长585.0%-610.5%。24Q4，公司归母净利润为65.2-75.2亿元，同比增长369.3%-410.6%。公司业绩大幅增长主要源于24年猪价上涨、养殖成本下行以及生猪出栏量增长等因素。 24年出栏量超7100万头，顺利完成全年出栏目标。据月度经营数据公告，24年公司累计销售生猪7160万头，同比增长12.2%，顺利完成全年出栏目标；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为6548/566/46万头。24Q4公司生猪出栏量为2146万头，季度环比增长20.9%，同比增长27.7%；据净利润情况，估算24Q4公司养殖完全成本为13.1-13.3元/公斤，季度环比下降0.4-0.6元/公斤。公司成本持续领先行业，养殖效率继续提升，据投资者关系活动记录表，11月公司PSY达29以上，养殖完全成本降至13.1元/公斤，预计25年完全成本有望阶段性达12元/公斤，25年全年降本目标为13元/公斤。 24Q4能繁母猪存栏环增20万头，屠宰肉食业务持续改善。公司母猪产能保持增长，有效支撑后续出栏增长，截至24年12月底，公司能繁母猪存栏量为为351.2万头，季度环比增长19.6万头，同比增长38.3万头。此外，公司屠宰肉食业务持续改善，稳步拓展下游销售渠道，根据投资者关系活动记录表，11月公司屠宰产能利用率提升至50%以上。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为3.22、3.29、4.90元/股，参考可比公司估值，给予25年PE估值15倍，对应合理价值49.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫病风险、食品安全等

核心观点：拟回购股份用于员工持股及股权激励，彰显公司发展信心。公司发布公告，拟以自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币9亿元，不超过人民币18亿元，回购股份价格不超过人民币27.01元/股，回购股份数量为总股本的0.5%-1.0%，回购期限为自董事会审议通过回购股份议案之日起不超过12个月。本次回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励，有效激发员工积极性，彰显公司对于本身内在价值以及未来发展的信心，有利于维护股东权益，增强股东信心，促进公司未来可持续发展。 生猪：养殖成本优势明显，母猪产能整体保持增长。根据公司月度经营数据公告，24年1-8月公司累计销售生猪1905万头，同比增长18.62%。公司生猪生产成绩持续提升，养殖成本优势明显，据投资者关系活动记录表及全景网，1-7月份公司生猪养殖综合成本为14.6元/公斤，目前配种分娩率提升至87%，8月份养殖综合成本降至13.8元/公斤，提前完成年初降本目标。产能方面，上半年母猪产能整体保持增长，6月末能繁母猪存栏量164-165万头，较3月末增长约10万头，有效支撑未来出栏稳步增长。 肉禽：生产保持高水平稳定，养殖成本继续下行。根据公司月度经营数据公告，24年1-8月公司累计销售肉鸡7.54亿只，同比减少0.2%。 公司肉禽业务持续稳健经营，生产成绩保持高水平稳定，据投资者关系活动记录表，24年7月肉鸡养殖上市率达95.3%，生产成绩保持在历史高位水平，毛鸡完全成本降至11.8-12元/公斤，成本持续领先行业。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为1.57、1.91、2.55元/股，维持合理价值26.73元/股的观点不变，对应24年PE估值17倍，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

7月生猪出栏同比稳步增长， 估算头均盈利约 600元/头。 公司发布月度经营公告， 24年 7月销售生猪 232.33万头，环比减少 0.39%，同比增长 9.02%；实现收入 53.4亿元，同比增长 51.19%；销售均价 18.95元/公斤，估算头均养殖利润约 600元/头；测算出栏均重 121.36公斤，环比下降 1.5%。 1-7月，公司累计销售生猪 1670万头，同比增长19.98%。公司生猪生产持续降本增效， 据投资者关系活动记录表， 5月养殖综合成本降至 14.2元/公斤。产能方面，截至 4月底公司能繁母猪存栏量为 157万头，较 3月增长 2万头。 7月肉鸡出栏环比重回增长，生产保持高水平稳定。 24年 7月公司销售肉鸡 0.97亿只，环比增长 5.2%，同比增长 2.77%；实现收入 26.27亿元，同比增长 0.4%；销售均价为 13.20元/公斤，估算单羽利润超 2元/羽。 1-7月，公司累计销售肉鸡 6.45亿只，同比减少 0.5%。公司肉禽业务保持稳健生产，成本优势明显，据投资者关系活动记录表， 24年 5月毛鸡完全成本降至 12元/公斤。 养殖利润有望超预期，行业产能恢复或相对缓慢。 受益前期产能去化等因素，近期猪价持续上行，随着消费旺季逐步到来，猪价上行趋势有望延续。受益原料价格下行及防疫效率提升，出栏成本进入快速下降通道，行业将充分受益猪价上行与成本下行“剪刀差”扩大，盈利水平有望超预期。产能方面，后备母猪价格上涨较温和，或侧面反应补栏积极性较一般，母猪存栏恢复或仍相对缓慢，行业景气持续性有望超预期。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-26年公司 EPS 分别为 1.57、1.91、 2.55元/股，维持合理价值 26.73元/股，对应 24年 PE 估值 17倍，维持“买入”评级。 风险提示。 猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

核心观点：7月生猪出栏环比增长21.5%，仔猪销售占比继续下降。根据公司生猪销售简报，7月销售生猪615.8万头，环比增长21.51%，同比增长8.04%；实现销售收入134.05亿元，同比增长43.5%，出栏增长主要源于前期母猪存栏增长以及生产效率提升。其中，商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为562/49/4万头，仔猪销售占比为8.0%，较6月减少3.2pct。 7月公司商品猪销售均价为18.3元/公斤，估算头均利润约500元/头；测算出栏均重为118.95公斤。1-7月，公司累计销售生猪3855万头，同比增长7.2%；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别3461/359/35万头。 持续推进高质量发展，母猪存栏量保持稳步增长。公司持续推进高质量发展，随着养殖管理效率不断提升，养殖成本持续下降，根据投资者关系活动记录表，6月公司养殖完全成本下降至14元/公斤，PSY提升至28头以上，24年底公司降本目标13元/公斤。此外，公司母猪产能保持稳步增长，截至6月底能繁母猪存栏量为330.9万头，较4月增长约11万头，有效支撑出栏稳步增长。 养殖利润有望超预期，行业产能恢复或相对缓慢。受益前期产能去化等因素，近期猪价持续上行，随着消费旺季逐步到来，猪价上行趋势有望延续。受益原料价格下行及防疫效率提升，出栏成本进入快速下降通道，行业将充分受益猪价上行与成本下行“剪刀差”扩大，盈利水平有望超预期。产能方面，后备母猪价格上涨较温和，或侧面反应补栏积极性较一般，母猪存栏恢复或仍相对缓慢，行业景气持续性有望超预期。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为3.19、3.98、4.97元/股，维持合理价值57.31元/股的判断不变，对应24年PE估值18倍，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫病风险、食品安全等。

业绩表现略超市场预期，上半年实现扭亏为盈。2024年上半年，公司实现营收 568.66亿元（yoy+9.63%）；归母净利润为 8.29亿元（yoy+129.84%），业绩大幅增长主要源于猪价上涨以及养殖成本下行等；扣非后归母净利润为 8.79亿元，非经常性损益主要为资产处置损益等。截至 6月底，公司资产负债率为 61.8%，较 1季度末下降 1.8个百分点。单 2季度，公司归母净利润为 32.08亿元，实现扭亏为盈。 24年上半年生猪出栏同比增长，养殖成本持续下行。24年上半年，公司累计销售生猪 3238.8万头（yoy+7.0%）；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为 2898/309/31万头；估算上半年头均利润为 30-40元/头。 单 2季度，公司出栏生猪 1637.8万头（yoy-0.3%）；估算 2季度公司养殖完全成本约 14.2-14.5元/公斤，头均利润约 220-240元/头。公司养殖管理效率不断提升，养殖成本持续下降，根据投资者关系活动记录表，6月份公司养殖完全成本下降至 14元/公斤，断奶仔猪成本下降至270元/头，PSY 提升至 28头以上，24年底公司降本目标 13元/公斤。 2季度末能繁母猪存栏增至 331万头，继续完成屠宰业务布局。截至2季度末，公司能繁母猪存栏量为 330.9万头，较 1季度末增长 5.3%，公司整体发展质量及效率持续提升，种群持续优化，出栏规模有望稳步增长。屠宰业务方面，24年上半年公司累计屠宰生猪 541.5万头（yoy-1.9%）。公司逐步实现已投产屠宰产能释放，积极拓展下游销售渠道，根据投资者关系活动记录表，目前已建成屠宰产能达 2900万头。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司 EPS 分别为 3.19、3.98、4.97元/股，维持合理价值 57.31元/股的判断不变，对应 24年PE 估值 18倍，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫病风险、食品安全等。

核心观点：养殖成本下降、畜禽价格上涨，2季度业绩大幅扭亏。公司发布24年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润约5.5-6.0亿元，同比增长193%-201%，扣非后归母净利润约5.15-5.65亿元，同比增长183%-191%。2季度归母净利润约4.7-5.2亿元，业绩符合预期。Q2业绩同比大幅扭亏主要受益于2季度黄鸡、生猪养殖成本同比下降、畜禽价格同比上涨。 黄鸡出栏稳健增长，养殖成本显著下降。据月度销售简报，2季度公司黄鸡出栏约1.2亿羽，同比增长约10%，销售均价约13.5元/公斤，同比增长2%，环比增长4%，估算Q2单羽盈利约3.5元/羽，上半年黄鸡累计出栏2.4亿羽。2季度饲料原料成本下降，叠加育种优势和饲料配方技术，公司养殖成本下降幅度显著。当前黄鸡行业产能处于低位，下半年猪价上涨的替代效应下需求端边际改善，行业景气有望维持，叠加养殖成本持续下降，公司业绩弹性显著。 生猪养殖规模快速增长，养殖成本持续改善。2季度生猪出栏量约24.2万头，同比增长88%，均价约16.9元/公斤，同比上涨14%。随着冬季疫病影响消退生产成绩改善，叠加饲料成本下行，2季度生猪养殖成本显著下降。据23年年报，公司已建成育肥猪场产能约160万头，生猪出栏规模将继续增长，预计24年生猪出栏量约100-120万头。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润分别为12.6、17.1、23.0亿元，EPS分别为1.52、2.07、2.78元/股，考虑到公司黄鸡出栏稳健扩张，养殖成本优势显著，生猪养殖规模快速提高。受益于畜禽价格上涨公司业绩增长具备高弹性，参考可比公司，给予公司24年PE为20X，对应合理价值30.32元/股，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格波动风险、原材料价格波动风险、疫病风险。

24年上半年实现扭亏为盈，业绩表现超出市场预期。公司发布 2024年上半年业绩预告，上半年公司实现归母净利润 12.5-15.0亿元，同比扭亏；扣非后净利润为 13.0-15.5亿元，同比扭亏。单 2季度，公司实现归母净利润 24.9-27.4亿元，同比扭亏，上半年公司实现扭亏为盈主要源于 2季度畜禽价格明显回暖以及养殖成本下降超预期。 生猪：养殖成本下降超预期，母猪产能保持增长。24年上半年，公司肉猪出栏量（含毛猪和鲜品）为 1437.4万头，同比增长 21.96%；销售均价为 15.32元/公斤，同比上涨 5.09%；其中单 2季度，公司出栏肉猪 719.4万头，同比增长 16.22%；估算头均利润为 250-280元/头。 公司养殖生产持续向好，2季度养殖成本下降超市场预期，根据投资者关系活动记录表，5月公司猪苗成本下降至 330元/头，养殖综合成本下降至 14.2元/公斤。产能方面，截至 24年 4月底，公司能繁母猪存栏量为 157万头，母猪产能保持环比增长。 肉鸡：生产经营保持稳定，受益近期鸡价回暖。24年上半年，公司销售肉鸡 5.48亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比减少 1.04%，销售均价 13.29元/公斤，同比上涨 1.51% ；单 2季度，公司销售肉鸡 2.8亿只，同比减少 2.2%。公司肉禽业务保持稳定，养殖成本持续领先，根据投资者关系活动记录表，5月公司肉鸡养殖上市率超 95%，料肉比降至 2.79，毛鸡出栏完全成本降至 12元/公斤，环比下降 0.2元/公斤。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司 EPS 分别为 1.57、1.91、2.55元/股，综合考虑可比公司估值和公司业绩回升，维持合理价值 26.73元/股的判断不变，对应 24年 PE 估值 17倍，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等

5月生猪出栏维持同比增长，成本下降继续超预期。公司发布月度经营公告，24年 5月销售生猪 237.89万头，环比减少 4.2%，同比增长13.6%；实现收入 46.6亿元，同比增长 27.2%；销售均价 15.83元/公斤；测算出栏均重 123.75公斤，环比下降 0.24%。1-5月，公司累计销售生猪 1204万头，同比增长 22.9%。公司生猪生产保持高质量稳定，成本下降继续超预期，据投资者关系活动记录表，4月公司养殖综合成本为 14.4元/公斤。母猪产能方面，截至 4月底公司能繁母猪存栏量为 157万头，较 3月底增长 2万头。 肉鸡业务持续稳健经营，成本优势持续凸显。24年 4月公司销售肉鸡0.94亿只，环比增长 0.61%，同比增长 2.17%；实现收入 27.19亿元，同比增长 2.6%；销售均价为 13.83元/公斤，估算单羽利润超 3.5元/羽。1-5月，公司累计销售肉鸡 4.55亿只，同比减少 0.8%。公司肉禽生产保持高水平稳定，成本优势明显，据投资者关系活动记录表，24年 4月毛鸡完全成本降至 12.2元/公斤。 当前行业重回盈利状态，未来猪价有望超预期表现。受益前期产能去化以及部分区域二次育肥积极性较高，近期猪价快速上行，行业整体重回盈利状态。当前行业资产负债率整体处于高位，预计行业产能恢复速度或较为缓慢。据农业农村部数据，24年 4月全国能繁母猪存栏量环比下降 0.1%。随着供给下降以及需求季节性提升，看好未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司 EPS 分别为 1.27、1.90、2.55元/股，参考可比公司估值，给予公司 24年 21倍 PE 估值，对应合理价值 26.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

5月出栏量有所增长，仔猪销售占比保持相对高位。公司披露5月份生猪销售情况简报，5月销售生猪586.0万头，环比增长7.52%，同比增长1.67%；实现销售收入104.5亿元，同比增长10.1%。其中，公司商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为491.2/88.1/6.6万头，仔猪销售占比为15.03%，较4月减少4.2pct。5月公司商品猪销售均价为15.52元/公斤，养殖实现单月盈利；测算出栏均重为114.9公斤。1-5月，公司累计销售生猪2732.1万头，同比增长9.5%；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别为2455/253/24万头。 养殖成本继续下行，母猪产能稳步增长。公司持续推进高质量发展，随着前期疫病影响逐步褪去以及饲料成本下降，养殖成本继续下行。据投资者关系活动记录表，4月公司PSY提升至25-26，养殖完全成本下降至14.8元/公斤，较1-2月份下降1元/公斤，24年底降本目标为13元/公斤。此外，公司母猪产能继续保持增长，截至4月底能繁母猪存栏量达320万头，较3月增长6万头，有效支撑出栏稳步增长。 当前行业重回盈利状态，未来猪价有望超预期表现。受益前期产能去化以及部分区域二次育肥积极性较高，近期猪价快速上行，行业整体重回盈利状态。当前行业资产负债率整体处于高位，预计行业产能恢复速度或较为缓慢。据农业农村部数据，24年4月全国能繁母猪存栏量环比下降0.1%。随着供给下降以及需求季节性提升，看好未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为2.61、3.97、5.02元/股，参考可比公司估值，给予24年22倍PE估值，对应合理价值57.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等。

致力于产业链一体化经营，业务布局日趋完善。公司以饲料业务起家，围绕“健康养殖、生物饲料、品牌肉品”三大产业，致力生猪产业链一体化经营，在全国拥有 160余家分/子公司。23年，公司实现营收 269.49亿元，同比增长 1.55%；受 23年全年猪价低迷等因素影响， 归母净利润为亏损 15.26亿元。此外，公司根据不同层次、不同类型的人员结构打造事业合伙人机制，实行股权激励，动态考核，有效激发员工创造力。 生猪：持续加码养殖业务，成本有望逐步改善。公司以广东、湖南作为重点发展区域，有望受益华南区域高猪价。在养殖模式上，积极推行楼房养殖，较为熟练掌握楼房养殖技术，采用“一区两点三段”饲养模式，以提升养殖管理效率。同时，公司重视种猪育种，种猪体系逐步从“新美系”向“新丹系”过渡，PSY、成活率等生产指标均明显改善，成本逐步下行。周期底部，公司通过定增持续加码生猪项目，未来出栏规模具备弹性，预计 24年出栏量约为 450万头。 饲料：稳健经营，延伸布局下游消费终端领域。饲料业务是公司传统主业，持续保持稳健经营，位居全国行业前十强。2023年公司饲料总销量为 708.31万吨，同比增长 14.87%。饲料业务可以提供相对稳定的现金流与利润，保证对内用料安全，有效支撑生猪业务扩张。公司通过布局下游食品消费领域，提升生猪产业链附加值，打造“唐人神”肉品品牌，逐步从区域性品牌向全国性品牌拓展。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年公司归母净利润分别为5.09、8.09、12.77亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.56、0.89元/股，给予公司 2024年 24倍 PE，对应合理价值约 8.53元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险、疫情风险、食品安全等。

华东生猪养殖屠宰龙头，拟定增16亿元充实资金实力。23年公司生猪总出栏量230.27万头，同比增长91.13%，24年一季度，公司生猪出栏量65.7万头，同比增长23%。截止24Q1公司资产负债率76.78%，为支持产能扩张及优化资本结构，拟定增不超过16亿元充实资金实力，同时24年2月公司引入中国农业产业发展基金助力战略发展。 l24年猪周期趋势上行，公司有望充分受益浙江高猪价。生猪行业自23年以来母猪存栏持续去化，前期产能去化效应正在逐步显现，随着后续供给改善及需求季节性回暖，2季度猪价有望趋势上行，猪周期反转在即。公司主销浙江省内，将充分受益于浙江高猪价。 l养殖成本稳步下行，出栏有望持续快速增长。公司引进高性能法系种猪打开降本增效空间，预计今年法系种猪占比将提高到40-50%；23年以来公司通过提高生产效率和养殖技术等持续降低养殖成本，23年和24Q1平均完全成本分别约17、16.4元/公斤，24全年平均完全成本目标16元/公斤。据投资者关系活动记录表，当前公司育肥产能在310-330万头，能繁母猪存栏接近15万头，据公司战略合作框架协议公告，远期规划自建约245万头育肥产能，同时大力发展代养等轻资产扩张模式，未来出栏具备弹性，据股权激励目标，24年公司生猪销量目标值500万头，触发值400万头。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为9.49/15.64/20.83亿元，对应EPS分别为1.53、2.53、3.37元/股。参考行业估值水平，考虑到公司未来高出栏弹性及成本持续改善空间显著，给予公司2024年20倍PE，对应合理价值约30.66元/股，给予“买入”评级。 l风险提示：猪价波动风险、疫情风险、食品安全等

4月生猪出栏保持同比增长，销售均重环比继续增长。公司发布月度经营公告，24年4月公司销售生猪248.29万头，环比减少5.25%，同比增长17.88%；实现收入46.75亿元，同比增长25.57%；销售均价15.18元/公斤，估算生猪养殖重回盈利；测算出栏均重124.04公斤，环比增长1.29%。1-4月，公司累计销售生猪966万头，同比增长25.46%。公司持续降本增效，1季度成本下降超预期，据投资者关系活动记录表，24Q1公司养殖综合成本约为15.2元/公斤。母猪产能方面，截至24Q1公司能繁母猪存栏量为155万头，基本保持稳定。 肉鸡生产保持高水平稳定，当前养殖处于盈利状态。24年4月公司销售肉鸡0.94亿只，环比减少4.1%，同比减少6.4%；实现收入26.77亿元，同比减少5.3%；销售均价为13.21元/公斤，估算当前肉鸡养殖业务处于盈利状态。1-4月，公司累计销售肉鸡3.61亿只，同比减少1.6%。公司肉禽生产保持高水平稳定，成本优势明显，据投资者关系活动记录表，24Q1毛鸡完全成本降至12.8元/公斤。 23年以来母猪存栏持续去化，产能缺口或逐步显现。截至1季度末，统计局公布全国能繁母猪存栏量约3992万头，同比下降7.3%；生猪存栏量为40850万头，同比下降5.2%，季度环比下降5.9%，存栏水平处于21年以来最低值。随着后续产能去化效应体现以及需求季节性回暖，2季度猪价有望趋势上行，关注未来猪价、企业利润等因素超预期表现的催化作用。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为1.06、1.87、2.56元/股，维持合理价值22.92元/股的判断不变，对应24年PE估值22倍，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等

猪价低迷拖累 24Q1 业绩，基本符合市场预期。 公司发布 23 年年报及24 年 1 季报， 23 年公司实现营收 1108.61 亿元（ yoy-11.2%）；归母净利润为-42.63 亿元（ yoy-132.1%）；扣非后归母净利润为-40.26 亿元（ yoy-130.9%），猪价同比下跌、资产减值（约-2 亿元）等因素导致业绩亏损。 24Q1，公司营收为 262.72 亿元（ yoy+8.6%）；归母净利润为-23.79 亿元（ yoy-98.6%）；扣非后归母净利润为-23.87 亿元（ yoy-90.6%）， 1 季度猪价低迷、季节性疫病影响成本等因素拖累公司业绩。 截至 24Q1，公司资产负债率为 63.59%，环比上升 1.48 个百分点。 1 季度出栏量稳步增长，养殖成本有望持续下降。 23 年，公司累计销售生猪 6381.6 万头（ yoy+ 4.27%）；其中商品猪/仔猪/种猪出栏量分别6226.7/136.7/18.1 万头；全年生猪完全成本约 15 元/公斤， 较 22 年下降 0.7 元/公斤，养殖成本优势明显。 24Q1 公司累计销售生猪 1601 万头（ yoy+15.64%）；估算 24Q1 头均亏损约 150-170 元/头， 冬季猪病多发导致成本上行， 公司持续降本增效， 未来养殖成本仍有下降空间。 母猪存栏量保持增长，稳步推进下游屠宰业务。 公司母猪产能继续增长， 截至 24Q1 能繁母猪存栏量达 314.2 万头，较 23 年底增长约 1.3万头；生产性生物资产余额为 106.4 亿元，同比增长 43.9%， 有效支撑未来出栏增长，预计 24 年出栏量达 6600-7200 万头。此外，公司继续完善屠宰业务布局，积极拓展下游销售渠道，截至 23 年末投产屠宰产能达 2900 万头/年，产能利用率提升至 46%。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-26 年公司归母净利润分别为122.99、 220.90、 274.61 亿元，对应 EPS 分别为 2.38、 4.04、 5.02元/股，维持合理价值 50.06 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 猪价波动风险、原料价格波动风险，疫病风险、食品安全等