专注生猪养殖三十年，成就行业龙头。公司创始人秦英林先生自 1992年创业伊始以养殖效率为第一生产力，经过 30年发展，公司现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的“自繁自养一体化生猪产业链”。养殖规模快速扩张，营收增长贯穿牛熊。2013~2022年，公司生猪出栏量从 130.7万头增长至 6120万头，CAGR 高达 53.3%；营业收入从20.4亿元增长至 788.9亿元，CAGR 为 57.9%。2022年，公司预计实现归母净利润均值 130亿元，市占率达 8.7%，远远领先同行业竞争对手。 规模化养殖大势所趋，看好下半年供需带动猪价上行。2022年，美国生猪养殖行业龙头能繁母猪市占率达 19.0%，CR10为 56.4%，而我国 CR10仅为20.4%，仍有提升空间。供给端，2022年末生猪养殖行业受双疫情影响，预计能繁母猪产能出现去化。需求端，随着居民逐渐适应疫情新政，下半年餐饮消费大概率继续复苏，叠加消费旺季有望带动猪价上行。 以降本增效为核心，多维优势铸就生猪养殖全能战士。①自繁自养一体化，各生产环节精准可控，成本稳定；②开创独特的轮回二元育种体系，肉、种兼用实现“变废为宝”；③产业布局合理，梁源采购优势显著；④多样化饲料方案，择机选配绿色降本；⑤智能化现代养殖模式，养殖效率不断提升；⑥注重人才培养，广泛招贤纳士。截至 2022年末，公司养殖效率明显改善，生猪全程成活率从 80%左右大幅提高至 86%以上，育肥猪日增重从年初的 600g 左右提高至 750g 以上，育肥阶段料肉比在 2.9左右，均处于行业领先水平。 产业链上沿兽药下拓动保，未来有望成为新的增长点。2022年 4月和 7月，公司分别与中牧股份和内蒙古联邦动保合作成立兽药有限公司，产业链向上游兽药延伸，生猪养殖成本有望继续下降。非洲猪瘟疫情后，公司顺应国家“运猪”向“运肉”的政策趋势，快速布局屠宰业务。截至 2022年 11月末，公司已投产 10家屠宰厂，投产产能合计 2,900万头/年，已与近万名客户展开合作，得到荷美尔、九田家、永辉、盒马、叮咚买菜等客户的高度认可。 土地资源充沛，融资手段进一步丰富。截至 2022年底，公司预计生猪养殖产能能够达到 7,500万头，而且公司坐拥可容纳 1亿头产能的土地资源。2022年 12月 12日公司拟发行全球存托凭证（GDR），将于瑞士证券交易所上市。借此优化资本结构，补充资本金，满足公司长期发展资金需求。 投资建议：预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 129.38、206.69、298.45亿元，对应 EPS 分别为 2.36、3.78、5.45元。公司作为我国生猪养殖龙头，成功搭建自繁自养全产业链，优势明显。公司未来养殖规模有望扩大，成本存在多维度下降空间，形成量利齐增，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

事件：公司发布2022年度业绩预告。 投资要点：公司业绩好于预期，下半年盈利能力提升。根据公司公告，预计2022年可实现营收1,220.0亿元-1,270.0亿元，同比增长54.6%-61.0%；可实现归母净利润120.0亿元-140.0亿元，同比增长73.8%-102.8%；扣非后归母净利润为130.0亿元-150.0亿元，同比增长73.1%-99.8%；预计2022年EPS为2.25元/股-2.63元/股。 2022年下半年受益于猪价的快速反弹，公司养殖业务迎来量价齐升的良好局面，带动全年业绩同比大幅增长。 冻猪肉收储提振市场信心，猪价震荡反弹。春节后消费端需求减少，猪价震荡下行，猪粮比价跌至5:1以下，进入一级预警区间，发改委发布启动2023年第一轮中央储备冻猪肉收储的消息，提振养殖户信心，对于市场起到引导作用，2月中旬起猪价连续两周小幅反弹。从产能来看，能繁母猪存栏量自2022年5月开始进入环比增长趋势，预计2023年二季度市场上生猪供应充足，猪价持续上涨动力不足。进入2023年下半年，待消费端需求恢复增长，猪价有望再次迎来拐点。 公司市占率快速提升，龙头地位稳固。2022年公司养殖业务迎来量价齐升的良好局面，全年公司共出栏生猪6,120.1万头，同比增长52%；其中商品猪5,529.6万头、仔猪555.8万头、种猪34.6万头，占比分别为90.4%、9.1%、0.6%。2022年全年公司生猪销售业务累计实现销售收入1,197.6亿元，同比增长59.5%。根据国家统计局数据，2022年全国累计出栏生猪69,995万头，公司市占率由2021年的6%提升至8.7%，龙头地位进一步得到巩固。从成本端来看，2022年末公司商品猪完全成本已低于15.5元/公斤，并且仍存在进一步优化的空间，在行业中成本优势突出。 维持公司“增持”评级。考虑到公司盈利水平的修复，上调公司2022-2024年EPS至2.59/5.35/4.50元/股，对应PE为19.05/9.22/10.97倍。根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2023年10XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司行业市占率的快速提升和龙头企业的规模优势，维持公司“增持”评级。 风险提示：猪价大幅下跌，原料价格大幅波动，产能扩张不，及预期动物疫病发生。

核心观点牧原股份是生猪养殖板块中为数不多兑现业绩的企业，业绩的强势增长归功于生猪养殖量价齐升以及绝对领先的成本优势。我们认为2023 年猪价中枢将好于2022 年，公司业绩有望保持强势增长。维持“买入”评级。 公司发布2022 年业绩预告：2022 年公司预计实现营业收入1220-1270 亿元，同增54.65%-60.98%，归属于上市公司股东净利润120-140 亿元，同增73.82%-102.79%。单季度看，22Q4 公司预计实现营业收入412-462 亿元，同增82.24%-104.35%，归属于上市公司股东净利润104.88-124.88 亿元，同比扭亏为盈。 生猪养殖量价齐升助力业绩增长。 （1）生猪出栏量同比大幅增长。根据公告，公司2022 年销售生猪6120.1 万头，同增52.0%，其中商品猪5529.6 万头，仔猪555.8 万头，种猪34.6 万头。 22Q4 销售生猪1597.6 万头，同增12.9%，其中商品猪1560.6 万头，仔猪32.1 万头，种猪4.9 万头。 （2）猪价上涨明显。全国猪价自22 年4 月底开启上涨，公司商品猪头均利润自22 年6 月起正式扭亏，根据公司发布的销售月报测算，公司22 年商品猪销售均价约18 元/公斤，同比上涨约8%，根据公司公开披露的投资者活动记录表信息，公司商品猪完全养殖成本在15.5-16 元/公斤之间，以常规120 公斤的商品猪推算，22 年公司商品猪头均盈利约240-300 元。单四季度来看，22Q4 公司商品猪销售均价约22.7 元/公斤，公司披露的完全成本约15.5 元/公斤，测算22Q4 商品猪头均盈利约860 元，22Q4 生猪养殖利润约132 亿元。 增效降本已现成效，出栏量有望延续增长。 公司经历了前2 年的快速扩张后转向高质量发展，公司通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产经营指标，22 年底公司 PSY 折年率在27 左右，育肥阶段料肉比在2.9 左右，全程成活率已超85%，生产指标优化为进一步降低养殖成本奠定基础，22 年底公司商品猪完全成本已降至15.5 元/公斤，伴随生产指标持续改善，2023 年养殖成本有望进一步下降。 生猪出栏有望延续增长。公司22 年上半年对能繁母猪进行淘汰优化，能繁母猪存栏从21 年年底的283.1 万头降至22 年6 月末的247.3 万头，三季度开始回升，22 年12 月末能繁母猪数量恢复至 281.5 万头，较22 年6 月末增长34.2 万头，能繁母猪增加为2023 年生猪出栏延续增长提供了支撑。 投资建议：春节后是传统的肉类消费淡季，预计23Q1 猪价维持弱势，23Q2 之后受益供应压力缓解以及疫后消费复苏，猪价或迎来反弹拐点，养殖利润有望重新修复。22年11 月以来母猪补栏情绪低迷甚至淘汰母猪或减少配种，为23 年下半年猪价提供支撑，预计2023 年整体猪价中枢高于2022 年。牧原股份受益景气周期，以及自身出栏量的增长和养殖成本的下降，2023 年业绩有望保持强势增长。我们维持此前预测，预计公司2022/23/24 分别实现归母净利润129.87/281.31/263.31 亿元，分别同比增长88.12%/116.60%/-6.40%。对应EPS 分别为2.47/5.35/5.00 元，当前股价对应PE 分别为20.46/9.45/10.09 倍，维持“买入”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期、猪价不及预期、原材料价格大幅波动、疫病爆发。

2023年1月31日公司披露年报业绩预告，预计2022年实现营业收入1220-1270亿元，同比增长54.65%-60.98%；归母净利润120-140亿元，同比增长73.82%-102.79%；扣非归母净利润130-150亿元，同比增长73.12%-99.76%。预计2022Q4单季实现营业收入412-462亿元，同比增长82.24%-104.35%；归母净利润105-125亿元；扣非归母净利润117-137亿元，四季度利润环比增长，业绩符合预期。 出栏量快速增长，猪价上涨支撑业绩好转。2022年公司合计销售生猪6120万头，同比增长52%，其中商品猪5529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头，生猪出栏量位居行业第一。第四季度实现生猪销售1597.6万头，同比增长12.85%，其中商品猪1560.6万头，仔猪32.1万头，种猪4.9万头。根据销售月报数据，公司全年商品猪销售均价约为17.81元/公斤，其中四季度销售均价约为22.33元/公斤，支撑公司业绩增长。 生产指标持续优化，养殖成本有望持续改善。公司通过使用智能化设备、强化管理、疫病净化等措施，持续改善生产经营指标。 截至2022年底，公司生猪全程存活率为86%，较年初提升6个百分点，目前公司养殖完全成本已经低于15.5元/公斤，随着生产指标的进一步优化，公司成本端仍有下降空间。 能繁母猪存栏稳步回升，支撑公司未来出栏量增长。三季度以来随着公司现金流的改善，公司恢复部分养殖产能建设，截至2022年底已经完成7500万头左右的养殖产能。同时公司能繁母猪存栏量持续增长，截至2022年12月底，公司能繁母猪存栏为281.5万头，较二季度末增加34.2万头。根据公司PSY为26推算，2023年公司生猪出栏量有望达到7000万头以上。 考虑到当前生猪产能情况和近期生猪价格走势，结合公司最新业务数据。我们将公司2022-2024年营业收入预测由1120.3/1484.8/1550.5亿元调整至1238.8/1456.7/1550.5亿元；将2022-2024年归母净利润预测由118.2/311.2/252.3亿元调整至136.8/299.9/247.0亿元。公司股票现价对应PE估值为21.13/9.63/11.70倍，维持“买入”评级。 猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险。

事件： 公司发布2022年业绩预告：预计2022年度实现营业收入为1220.00-1270.00亿元，同比增长54.65%-60.98%。实现归属于上市公司股东的净利润为120.00-140.00亿元，同比增长73.82%-102.79%。实现归母扣非净利润为130.00-150.00亿元，同比增长73.13%-99.76%，实现基本每股收益2.25元/股-2.63元/股，同比增长75.78%-105.47%。 出栏量高增、猪价上涨带动营收净利高增。 2022年公司销售生猪6120.1万头，同比增长52%，其中商品猪5529.6万头，仔猪555.8万头，种猪34.6万头。公司生猪出栏量大幅提升从而带动公司业绩提升。由于公司成本优势明显，生猪价格自2022年中旬开始提升，公司下半年业绩扭亏为盈，猪价上涨带动营收净利高增。 生猪价格近期跌破行业成本线，产能或出现进一步去化。 春节消费提振有限，猪价小幅反弹后下跌。节后仍有此前部分二次育肥大猪待出栏，生猪供给仍将维持高位；节后进入传统消费淡季，需求降低。 供给增加叠加需求减少，生猪价格或持续下跌引发产能去化。 盈利预测、估值与评级预计公司 2022-24年营业收入分别为 1229.76/1529.50/1610.00亿元,(原预测值分别为 1108.80/1311.00/1408.75亿元)同比增长55.88%/24.37%/5.26%；归母净利润分别为 130.36/320.94/245.60亿元，(原预测值分别为 137.40/335.98/241.76亿元)同比增长88.82%/146.20%/-23.47%；EPS 分别为 2.38/5.86/4.49元/股，对应 PE为 20.2x/8.2x/10.73x，每股净资产 BPS 为 12.12/16.83/20.44元/股，对应 PB 为 4.0x/2.9x/2.4x。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考公司以往价值中枢与国内生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司 2023年 4XPB，目标价 67.32元，维持“买入”评级。 风险提示：非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。

事件：公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现营业收入1220-1270亿元，同比增长54.65%-60.98%；归属于上市公司股东的净利润120-140亿元，同比增长73.82%-102.79%；扣除非经常性损益后的净利润130-150亿元，同比增长73.12%-99.76%。业绩大幅增长主要由于全年生猪出栏规模增加以及生猪销售均价同比上涨。 生猪出栏持续快速增长，成本优势构建强大护城河。22年公司累计销售生猪6120.1万头，在上年出栏高基数下实现同比增长52%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为5529.6万头、555.8万头、34.6万头，完成全年出栏目标。产能方面，公司目前建成养殖产能在7500万头左右，能繁存栏截至22年12月底已恢复到281.5万头，充足的土地储备和多元化的融资渠道也为未来产能扩张打下坚实基础。成本方面，公司通过对疫病净化、强化管理等措施落地，养殖成绩较22年上半年有较为明显改善，目前商品猪养殖完全成本已低于15.5元/公斤，未来养殖成本仍有进一步下降空间。 未来长期成长价值显著。预计23年全年生猪价格波动幅度同比下降，整体运行在大型养殖企业成本线以上。从产业趋势看，大型养殖企业仍将享受行业集中度提升红利，公司通过持续优化成本控制，积极推动产能扩张，在生猪养殖行业的优势将更加凸显，未来长期成长价值显著。 投资建议：公司生猪出栏持续快速增长，成本优势构建强大护城河，未来长期成长价值显著。预计2022、2023、2024年公司归母净利分别为129.8亿元、154.6亿元、134.3亿元，同比分别增长88%、19%、-13%，当前股价对应PE分别为20、17、20倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：生猪价格波动风险，突发疾病风险。

30年来聚焦养猪主业，国内全产业链生猪龙头。历经30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022年成立2家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8年间实现了出栏量近31倍增长，2021年公司出栏生猪4026万头，2022年预计出栏6100-6200万头；2022年屠宰投产总产能将超过3000万头/年，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为52.84%/34.49%。 全产业链各环节优势显著，夯实公司低成本护城河。1）饲料：公司养殖产能分布于农业大省，具备原材料采购优势，同时根据市场行情动态调整饲料配方，饲料豆粕减量效果领先同业。采购优势叠加饲料配方升级，2019-2020年公司出栏生猪饲料成本分别为6.46元/公斤和6.41元/公斤，明显低于行业大规模场平均饲料成本。2）养殖：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低养殖成本，同时智能化养殖技术经验成效良好，1名饲养员年饲养商品猪出栏达10000头，是行业平均数的2倍。独特育种方式叠加智能养殖优势，公司养殖效率持续提升。2022年12月，公司生猪PSY为27左右（较Q1增长12.50%），生猪养殖全程成活率在86%以上（较Q2增长6pct）。3）屠宰：截至2022年12月，公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年。2022年上半年屠宰板块实现营收50.75亿元（同比+121.22%），由于公司屠宰业务投产时间较短，2022H1暂未实现盈利。凭借公司庞大的养殖规模，屠宰业务有望随产能利用率的提升迎来业绩的持续改善。公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖，有望助力生猪运输成本的降低。公司通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河，现阶段商品猪完全成本约为15.5元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。 多因素助力产能扩张，GDR发行有望巩固长期发展基石。1）土地：目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。2）育种：公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。3）融资：公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举有望进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略。 产能恢复缓慢，2023年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4月以来猪价持续上涨，10月最高达到28元/公斤，公司已进入盈利兑现期。截至2022年10月，全国能繁母猪存栏达4379万头，较4月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023年生猪供给增量有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。 投资建议预计公司22/23/24年营业收入为1216.40/1465.88/1545.50亿元，归母净利润为158.49/309.87/244.22亿元，当前股价对应PE为16.85/8.62/10.94倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。

30 年来聚焦养猪主业，国内全产业链生猪龙头。历经30 年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022 年成立2 家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8 年间实现了出栏量近31 倍增长，2021 年公司出栏生猪4026 万头，2022 年预计出栏6100-6200 万头；2022 年屠宰投产总产能将超过3000 万头/年，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021 年公司营业收入/归母净利润CAGR 分别为52.84%/34.49%。 全产业链各环节优势显著，夯实公司低成本护城河。1）饲料：公司养殖产能分布于农业大省，具备原材料采购优势，同时根据市场行情动态调整饲料配方，饲料豆粕减量效果领先同业。采购优势叠加饲料配方升级，2019-2020 年公司出栏生猪饲料成本分别为6.46 元/公斤和6.41元/公斤，明显低于行业大规模场饲料成本水平。2）养殖：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低养殖成本，同时智能化养殖技术经验成效良好，1 名饲养员年饲养商品猪出栏达10000 头，是行业平均数的2 倍。独特育种方式叠加智能养殖优势，公司养殖效率持续提升。2022 年12 月，公司生猪PSY 为27 左右（较Q1 增长12.50%），生猪养殖全程成活率在86%以上（较Q2 增长6pct）。3）屠宰：截至2022 年12 月，公司已投产10 家屠宰厂，投产产能合计2900 万头/年。2022 年上半年屠宰板块实现营收50.75 亿元（同比+121.23%），由于公司屠宰业务投产时间较短，2022H1 暂未实现盈利。凭借公司庞大的养殖规模，屠宰业务有望随产能利用率的提升迎来业绩的持续改善。公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖，有望助力生猪运输成本的降低。公司通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河，现阶段商品猪完全成本约为15.5 元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。 多因素助力产能扩张，GDR 发行有望巩固长期发展基石。1）土地：目前公司已储备超过1 亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。2）育种：公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。3）融资：公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022 年12 月12 日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举有望进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略。 产能恢复缓慢，2023 年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4 月以来猪价持续上涨，10 月最高达到28 元/公斤，公司已进入盈利兑现期。截至2022 年10 月，全国能繁母猪存栏达4379 万头，较4 月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023 年生猪供给增长幅度有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023 年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。 投资建议预计公司2022/2023/2024 年营业收入为1216.40/1465.88/1545.50 亿元， 归母净利润为158.49/309.87/244.22 亿元，当前股价对应PE 为16.85 /8.62 /10.94 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。

核心观点30年来聚焦养猪主业， 国内生猪养殖第一龙头。 历经 30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、 种猪选育、 商品猪饲养、 屠宰加工等环节于一体的全产业链。 公司立足生猪养殖业务， 2022年成立 2家动保兽药公司延伸上游环节， 同时加码屠宰产能扩大下游布局， 产业链一体化加速推进。 凭借其独特育种体系和优异管理水平， 公司 8年间实现了出栏量近 31倍增长， 2021年公司出栏生猪 4026万头， 2022年预计出栏6100-6200万头， 同比预计增长 65%。 公司目前已投及在建屠宰产能合计 3900万头， 2022年预计投产 3000万头， 生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。 出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长， 2011-2021年公司营收 CAGR 达 52.84%； 2011-2021年归母净利润 CAGR 为 34.49%。 全产业链夯实低成本护城河， 核心竞争力优势稳固。 1） 饲料业务： 公司养殖产能分布于农业大省， 有利于降低原材料采购、 运输成本； 公司低蛋白日粮配方无论在豆粕相对用量占比还是绝对用量减少上均领先于同业。 2） 养殖业务： 独特的二元轮回育种方式下， 公司摆脱了对进口种猪的依赖， 有助于降低饲养成本； 智能化养殖技术经验成效良好， 商品猪出栏率从 85%提高到 90%。 2022年 12月， 公司 PSY 超过 26（较 Q1增长 8.33%） ， 生猪养殖全程成活率在 85%以上（较 Q2增长 6pct） ， 料肉比在 2.9左右（较 Q2下降 0.1） 。 生产指标显著改善将进一步助力公司降本增效。 3） 屠宰业务： 运猪向运肉政策转变下，屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配， 有助于降低运输成本。 公司现阶段商品猪完全成本约为 15.5元/千克， 成本优势行业领先， 未来将向 14.5元/千克-15元/千克的成本目标迈进。 多因素奠定产能高增基础， 长期扩张势头不减。 目前公司已储备超过 1亿头养殖产能的土地资源， 未来的发展速度不受土地掣肘。 同时公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求， 铸就公司产能快速扩张护城河。 此外公司综合融资能力较强， 能够通过非公开发行股票、 中期票据、 银行授信等多种金融工具募集资金， 为生猪产能扩张提供稳定支持。 2022年 12月 12日公司拟发行全球存托凭证（GDR） ，并将在瑞士证券交易所上市。 此举将进一步拓宽公司融资渠道， 开拓全球供应链网络， 达到降低国际采购成本、 保障公司供应链安全等目的,落实公司国际化发展战略。 产能恢复慢于预期， 2023年猪价景气有望延续。 前期产能去化效应显现， 今年 4月以来猪价持续上涨， 10月最高达到 28元/公斤， 公司进入盈利兑现期。 截至 2022年 10月， 能繁母猪存栏达 4379万头， 较4月仅回升 4.84%。 行业产能增长缓慢， 对应 2023年生猪供给增量有限， 叠加疫情防控政策放开后， 需求有望逐步回暖， 2023年猪价景气有望延续。 凭借强成本优势、 高出栏弹性以及丰沛的资金储备， 公司业绩有望持续增长。 投资建议预计公司 22/23/24年营业收入为 1216.71/1532.44/1599.03亿元， 归母净利润为 158.57/325.22/254.35亿元， 当前股价对应 PE 为 16.26/7.93/10.14倍。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示生猪价格不及预期； 非洲猪瘟疫情； 粮食价格波动。

公司发布 2022年三季报。 前三季度实现营业收入 807.7亿元，同比+43.5%；实现归母净利润 15.1亿元，同比-82.6%。单三季度来看，公司实现营业收入 365.1亿元同比+147.6%，实现归母净利润 82.0亿元同比-1097.4%。 出栏进度完成超 8成，成本保持领先水平。 Q3共销售生猪 1,394.4万头，同比+54.5%，其中商品猪 1,271.3万头，仔猪 114.5万头，种猪 8.6万头； Q1-3共销售生猪 4,522.4万头，同比+73.2%， 其中商品猪 3,969.0万头，仔猪 523.7万头，种猪29.7万头；按 5600万头的出栏量目标上限计，公司出栏量进度已经达到 81%。成本方面，公司三季度商品猪完全成本保持在 15.5元/公斤，依然保持行业领先水平，随着公司进一步加强管理，生猪养殖成本仍有下降空间，公司希望今年能够实现 15元/kg 左右的阶段性成本目标。 盈利转正现金流改善，工程建设持续推进。 随着三季度盈利转正，公司经营活动产生的现金流量金额达到 96.69亿元， 公司前期因现金流偏紧暂缓的工程建设项目重新推进，三季度公司现金流量表中反映的 CAPEX 规模达到 36.4亿，环比+77%， 截至 10月中旬， 在建养殖产能在 600万头左右。 9月公司公告的生猪养殖产能为 7200万头， 预计年底公司生猪养殖产能可达 7,500万头左右。 能繁母猪环比增长， 23年出栏量仍值得期待。 三季度末公司生产性生物资产规模69.1亿，环比增长 7%，反应公司种猪产能有所增加； 9月末，公司能繁母猪数量为259.8万头，环比 6月末上升 5.1%。 随着公司各项管理措施的不断优化，生产成绩逐步好转，现阶段结算批次 PSY 折年率超过 26， 8、 9月份全程成活率 85%左右。 7月以来，行业生猪均价持续涨超预期，但行业补栏速度缓慢，预计分别上调商品猪价格、 下调种仔猪价格， 总体上调盈利预测，预计 2022-2024年公司实现归母净利润 134.47、 385.35、 267.6亿元（原预测： 70.19、 338.98、 265.86亿元），同比分别 94.8%、 186.6%、 -30.6%，根据可比公司估值水平，给予 23年 9xPE，目标价65.16元， 猪价景气周期仍在进行中，公司在出栏量、成本上均保持行业领先水平，在上行周期中可以保持较高的业绩兑现度，维持“买入”评级。 风险提示： 发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险

2022年 10月 25日，牧原股份公布 2022年三季报。公司 2022年 Q3实现营收365亿元，同比+148%；归母净利润 82亿元，同比+1097%。 猪价高涨收入增长 报表修复产能建设重启猪价超预期上行， Q3单季归母净利润 82亿元，实现全年扭亏为盈。展望后市，Q4猪价或将持续处于 23元/kg 以上的高位，全年业绩兑现确定性高。 2022年 Q1-Q3公司生猪出栏量 4522.4万头，同比+73%。其中，商品猪3969万头，同比+73%；仔猪 523.7万头，同比+79%；种猪 29.7万头，同比+16%。Q3生猪出栏量比 Q2环比-20%，其中仔猪销量比 Q2环比-65%，种猪销量环比-52%，反映养殖户补栏情绪有所下降，对明年猪价持谨慎态度。公司预计 2022年全年生猪出栏量接近年初制定的目标上限 5600万头。 9月末公司能繁母猪存栏为 259.8万头（Q2为 247万头）。随着生猪市场行情好转，预计 Q4能繁母猪数量将继续回升。 公司资产负债表修复，资产负债率降至 61.5%（Q2为 66.5%）。随着收入增长现金流好转，公司恢复了部分产能建设，目前在建产能 600万头。 生产效率稳步提高 降成本目标可期公司生猪养殖生产效率稳步提升，8、9月份全程成活率 85%，保育和育肥段成活率有显著改善；PSY 约为 26。生产效率的提高带来完全成本下降。在原料成本上行的背景下，公司 Q3生猪养殖完全成本 15.5元/kg。 2022年公司完全成本目标为阶段性实现 15元/kg，随着生产效率不断改善，公司对完成目标抱有较强信心，预期明年在原材料价格不变的情况下，成本会持续下降。 屠宰业务亏损 产能利用率仍在爬坡公司目前投产 10家屠宰厂，预计全年投产屠宰产能 3000万头。目前屠宰业务尚未实现盈利，主要原因在于产能利用率较低，现阶段屠宰产能利用率约为 30%，仍处于爬坡阶段，各项费用较高。公司未来将进一步优化工艺流程，提升运营效率，此外还将继续加强销售渠道的建设。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 1203亿元、1590亿元、1549亿元，归母净利润为 140.5亿元、273.9亿元、207.4亿元，对应 PE为 20.3X、10.4X、13.8X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升风险、景气周期持续不及预期风险、动物疫病风险。

公司发布 2022年三季报： 前三季度实现营收 807.74亿元，同比增长 43.52%；实现归母净利润 15.12亿元，同比下降 82.63%。单三季度实现营收 365.06亿元，同比增长 147.60%；实现归母净利润 81.96亿元，同比增长 1097.41%。 Q3猪价景气，业绩扭亏为盈根据公司公告，三季度出栏生猪 1394.3万头，同比增长 61%，其中商品猪1271.3万头，仔猪 114.5万头，种猪 8.6万头。1-9月累计出栏生猪 4522万头，同比增长 73%，完成全年出栏目标（5600万头）的 80%。三季度猪价维持高位震荡，根据销售月报数据，公司商品猪销售均价约 21.77元/公斤，环比增长近50%，支撑公司业绩扭亏为盈。以公司销售月报和业绩估算，Q3公司商品猪头均盈利约 660元，环比 Q2大幅改善（Q2头均亏损约 140元）。 降本增效，生产指标持续优化公司经历了前 2年的快速扩张后转向高质量发展，公司通过智能化设备应用、猪舍升级改造、疫病防控和疾病净化等技术的不断创新与落地，持续提升生产经营指标，9月末结算批次 PSY 折年率超过 26，8、9月份全程成活率在 85%左右，较 6月提升 2pcts，生产指标优化为进一步降低养殖成本奠定基础，预计公司2022年底有望实现 15元/公斤的月度成本目标。 能繁母猪回升，出栏量有望延续增长公司上半年对能繁母猪进行淘汰优化，能繁母猪存栏从去年年底的 283.1万头降至 6月末的 247.3万头，三季度开始回升，9月末能繁母猪存栏 259.8万头，较 6月末增长 12.5万头，预计四季度将保持稳步增长。9月末，公司生产性生物资产为 69.10亿元，环比增长 7.41%，实现自 2021Q1以来首次环比回正。能繁母猪增加为明年生猪出栏延续增长提供了支撑。 负债下降，养殖项目复工三季度伴随猪价回升，公司现金流紧张的情况得以显著改善，Q3经营活动产生现金流量净额 97亿，9月末货币资金余额 151亿元，较今年年初和 6月末有所增长，公司 9月末资产负债率 61.5%，较 6月末下降 5pcts，四季度受益猪价持续上涨，公司财务指标有望迈向更为健康的水平。公司上半年资本开支多用于支付已完工工程款项，三季度对部分养殖项目复工，目前在建养殖产能约 600万头，预计今年年底生猪产能可达 7500万头。 投资建议： 进入四季度以来，全国生猪价格持续上涨突破 28元/公斤，以公司 15.5元/公斤左右的完全成本测算，商品猪头均盈利超千元，预计公司 Q4业绩维持同环比大幅改善。明后年来看，公司各项生产指标持续改善，养殖成本有进一步下降空间，公司业绩有望延续增长。根据公司发展规划，我们预计公司 2022/23/24年生猪出栏量分别为 5800/6500/7800万头，同比分别增长 44.05%/12.07%/20.00%。考虑到猪价上涨超预期，我们上调 2022年盈利预测，预计公司 2022/23/24分别实现归母净利润 127.01/281.16/263.09亿元，分别同比增长 83.98%/121.36%/-6.43%。对应 EPS 分别为 2.41/5.34/5.00元，当前股价对应 PE 分别为22.50/10.16/10.86倍，维持“买入”评级。 风险提示： 生猪出栏量不及预期、猪价不及预期、原材料价格大幅波动、疫病爆发。

业绩简评公司披露 2022年三季报。2022年前三季度实现营业收入 807.74亿元，同比增长 43.52%；实现归母净利润 15.12亿元，同比下降 82.63%。公司第三季度实现营业收入 365.06亿元，同比增长 147.60%；实现归母净利润81.96亿元，同比增长 1097.41%。业绩符合预期。 经营分析出栏量稳步提升，完全成本持续优化：。公司 2022年前三季度共计销售生猪4522.4万头，同比增长 73.23%，其中商品猪 /仔猪/种猪出栏量分别为3969.0/523.7/29.7万头，预计全年出栏量接近此前出栏量计划上限（5600万头）。目前公司养殖完全成本已经降至 15.5元/公斤左右，随着公司养殖效率的提升，公司成本端仍有较大下降空间。公司现阶段 PSY 水平折年率已经超过 26，8-9月份全程存活率已经提升至 85%左右，年底有望实现 15元/公斤的阶段性成本目标。 能繁母猪存栏量稳中有升，现金流好转支撑扩产：截至 9月末，公司能繁母猪存栏量约为 259.8万头，较二季度末增长 12.5万头，预计年内公司能繁母猪存栏量将持续增长。随着生猪价格的持续上涨，公司现金流压力得到有效缓解，截至目前公司恢复在建养殖产能 600万头左右，预计年底公司养殖产能可以达到 7500万头左右。截至 2022H1公司屠宰端产能为 2200万头/年，预计年底投产产能有望超过 3000万头/年。由于屠宰端产能利用率仍在爬坡，屠宰板块尚未实现盈利，随着公司产能利用率的提升和运营能力的改善，屠宰板块业绩有望好转。 投资建议目前生猪价格已经进入新一轮上行周期且处在较高位臵，公司作为我国生猪养殖龙头企业，成本端处在行业领先位臵，有望充分受益猪价上涨。根据近期生猪价格走势，我们上调公司盈利预测，预计 2022-2024年实现归母净利润 118.18、311.20、252.26亿元，同比+71.17%、+163.34%、-18.94%； 对应 EPS 为 2.22、5.85、4.74元，维持公司“买入”评级。 风险提示猪价波动风险、动物疫病风险、原材料价格波动风险。