出口修复、主粮亮眼， 24Q1 盈利超预期公司 2023 年受海外客户去库拖累实现归母净亏损 1109 万元。 其中广泛用于出口的咬胶及零食系列产品营收及毛利率均同比下降，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场开拓取得营收及毛利率的双双同比增长。公司 24Q1 盈利表现超预期，或表明公司自有品牌品牌力得到进一步验证。 考虑到公司海外客户或已进入补库周期，我们上调公司 24 年净利预测至 1.54 亿元（前值1.34 亿元），基本维持 25 年净利预测为 1.80 亿元，新增 26 年净利预测 2.30亿元。 给予公司 24 年 30XPE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。海外客户去库拖累公司 2023 年盈利，主粮及湿粮表现亮眼公司 2023 年实现营业收入 14.1 亿元，同比下降 18.5%，归母净亏损 1109万元， 毛利率为 19.3%，同比下降 2.97pct。 2023 年前三季度出口订单下滑所造成的产能利用率不足或是 2023 年度毛利率变动主因，公司国内业务稳步开拓： 2023 年实现营收 3.50 亿元，同比增长 26.95%，毛利率为 26.8%，同比+0.11pct。分品类看， 公司畜皮咬胶、植物咬胶及营养肉质零食产品受海外客户去库影响营收及毛利率水平均同比下滑，而主粮及湿粮产品则受益于国内市场的稳步开拓而取得营收及毛利率的双双同比增长， 2023 年该部分实现营收2.1亿元，同比增长14.9%；毛利率为20.05%，同比增长1.49pct。24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏、超预期公司 2024Q1 实现营业收入 3.84 亿元，同比+142%， 符合我们此前营业收入 3.2 亿元~4.2 亿元的预期，其中估算海外收入同比三位数高增，国内收入或实现 26%~47%的增长； 24Q1 实现归母净利润 4171 万元，同比扭亏，高出我们此前 0.1~0.3 亿元的预期。公司 2024Q1 毛利率达 24.4%，同比+10.3pct、环比提升 0.36pct，毛利率的同比及环比优化的背后或侧面验证了公司“爵宴”、“好适嘉”等国内品牌品牌力的提升、以及出口订单的如期回暖。展望 Q2，我们预计公司盈利的低基数效应或仍存在，且需关注爵宴、好适嘉等品牌新品在 618 大促中的放量情况。目标价 18.3 元，维持“买入”评级考虑到公司海外客户或已进入补库周期， 我们上调公司 2024 年净利预测至1.54 亿元（前值 1.34 亿元）， 基本维持公司 2025 净利预测为 1.80 亿元，新增公司 2026 年净利预测 2.30 亿元， 参考可比公司 24 年估值均值25.58XPE，考虑到公司国内业务表现较优，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 18.3 元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

23Q4收入盈利双位数增长，维持“增持”评级登海种业发布年报，2023年实现营收15.52亿元（yoy+17.06%），归母净利2.56亿元（yoy+1.01%）；其中Q4实现营收8.98亿元（yoy+17.84%，qoq+426.75%），归母净利1.60亿元（yoy+13.85%，qoq+671.81%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.00/3.72/4.71亿元，对应EPS0.34/0.42/0.53元。参考可比公司2024年30xPE，考虑到公司转基因玉米品种过审数量较为领先、具备先发优势，我们给予公司2024年31xPE，目标价10.54元，维持“增持”评级。 玉米种子销售或量价双升，Q4收入盈利双位数增长公司2023年收入增长主要受益于玉米种子业务稳定增长、同时水稻及小麦等其他业务快速增长。2023年公司玉米种子业务实现收入13.53亿元、同比+15%，或主要系种子销量增加、同时销价小幅上涨带来；水稻和小麦种子业务收入同比增速分别约69%和25%。但受天气影响、土地租金上涨等因素影响，2023年玉米等种子制种成本仍在提升、公司种业原材料成本同比上涨了32%，导致公司玉米种子毛利率同比下滑约4.07pct至29%、带动公司整体毛利率同比下滑约3.11pct，继续导致公司归母净利同比增速明显小于收入增速。23Q4，公司收入维持双位数增长，毛利率虽延续同比下滑、约3.52pct，但盈利仍实现双位数增长，或主要受益于新一季玉米种子销售量价双升。 玉米品种优势不减，转基因放量有望带动量利双升公司作为杂交玉米龙头，在玉米研发、品种储备、品种定价方面均有明显优势。品种方面，以公司登海605为代表的高产、抗倒伏、抗病品种市场竞争优势明显，带动公司玉米种子销售均价高于行业。研发与储备方面，公司近年来玉米品种国审数量均居行业前列，优质品种有望为公司未来持续发展带来动力。转基因方面，2024年系我国转基因玉米商业化元年，转基因品种的种植范围、制种面积有望逐年扩大，根据我们前期调研，市场化销售下转基因种子加价幅度或好于预期。我们预计未来3年内我国转基因玉米渗透率有望快速提升，技术加持下我国种业有望迎来市场空间扩容。考虑到登海的转基因玉米品种数量较为领先（或仅次于隆平）、玉米品种优势明显，我们认为公司转基因玉米种子销售有望逐步放量，并带动玉米种子销量和毛利率的提升。 风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因增产效果不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。

24Q1实现归母净利润1.09亿元、同比-65%，维持“买入”评级 公司发布2024年一季度报告。24Q1公司实现营业收入6.87亿元，同比-25%、环比+21%，归母净利润1.09亿元，同比-65%、环比扭亏。公司盈利同比下滑主要受鸡苗价格下跌拖累。公司规模稳定扩张，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为12.39/12.71/5.97亿元，对应EPS为1.12/1.15/0.54元。可比公司2024年Wind一致预期PE14倍，考虑到国内优质祖代种鸡产能仍较为紧缺、益生的利丰品种价格有望维持高位，同时商品代鸡苗供给收缩出现或带动价格明显上涨，我们给予益生2024 年盈利18倍PE，对应目标价20.16元，维持“买入”评级。 鸡苗跌价拖累盈利，商品代鸡苗供应收缩 24Q1鸡苗价格同比下滑拖累盈利。我们估算公司盈利主要由白羽肉鸡苗业务贡献，其中父母代、商品代白羽肉鸡苗或分别贡献盈利0.2~0.5亿元、0.7~1亿元左右，分别同比下滑约65%~75%、50%~60%，909鸡苗或基本盈亏平衡、种猪及其他业务或仍小幅亏损。鸡苗业务细拆来看，量方面，24Q1公司累计销售鸡苗1.3亿只、同比-13%，其中父母代鸡苗销量或变化不大、基本维持在300~350万套之间，主要系商品代鸡苗减量，商品代鸡苗销量减少一方面是因为2022年鸡苗停孵期在12月、2023年鸡苗停孵期跨越了2023年12月和2024年1月导致的季节性减少，另一方面也与公司生产计划安排调整有关。价格方面，24Q1公司鸡苗销售单价约4.21元/只、同比-19%，我们估算24Q1公司父母代鸡苗价格基本在25~35元/套之间、同比下滑或超40%，商品代鸡苗价格约3.4~3.8元/羽、同比下滑约15%。 利丰、益生909 性能优，规模持续扩张可期 公司现销售的白羽鸡苗品系“利丰”具备明显竞争优势，我们估算2023年其父母代鸡苗市占率约20%、商品代鸡苗市占率约8%；同时，公司自主研发的“益生909”因其优异的生产性能备受市场认可。从公司的销量增长节奏、产品性能来看，我们认为公司在2025 年商品代肉鸡苗和益生909 年销量合计10 亿羽的规划可实现性较强，规模和市占率持续提升可期。 2024或现供需缺口，商品代苗价格或迎上涨 2022年祖代引种缺口已逐步传导至商品代鸡苗环节，24Q1上市公司鸡苗销量同比减少或侧面印证行业鸡苗供应已有所收缩。我们预计2024年白羽肉鸡或现供需缺口，有望带动白羽鸡苗价格在今明两年迎来长周期，或带动公司商品代鸡苗价格上涨。同时，国内祖代更新结构持续恶化，公司的品种优势有望使其父母代鸡苗价格维持相对高位。公司盈利增长可期。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

2023 Q4 归母净利润 2.63 亿元， YoY+35%荃银高科发布年报， 2023 年实现营收 41.03 亿元（yoy+17.54%），归母净利 2.74 亿元（yoy+17.37%），扣非净利 2.34 亿元（yoy+32.72%）。其中Q4 实现营收 25.49 亿元（yoy+30.41%， qoq+437.79%），归母净利 2.63亿元（yoy+34.63%， qoq+1014.51%）。 我们预计公司 2024/25/26 年归母净利 3.78/5.02/5.89 亿元， EPS 分别为 0.40/0.53/0.62 元， 参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 34 倍 PE 均值， 考虑到种子端较性状端竞争格局更为分散， 给予公司 2024 年 25 倍 PE， 目标价 10 元，维持“买入”评级。种子销量持续增长，玉米种子量价齐升公司 2023 年收入增长主要受益于产品销量增长。 2023 年公司种子销量超过 2 亿公斤，水稻、玉米、小麦种子销量分别同比增长了 17%、 30%、43%， 其中玉米种子量价齐升， 带动三种种子收入分别增长了 14%、45%、 35%。 受种子加工成本提升等因素影响， 2023 年公司水稻、玉米、种子毛利率分别同比下滑了 0.48、 7.41、 1.58pct，但受种子以外的业务带动，公司整体毛利率得以维持在 27%左右。 23Q4，公司收入、盈利增长明显加速， 结合 23Q3 公司预收款同比延续高增来看， 2023-2024 业务年度公司种子销售有望维持较高景气。种子主业持续扩张， 有望搭乘转基因商业化快车2023 年 9 月荃银（南城）种子精加工中心正式投产， 甘肃酒泉种子精加工中心加工产能亦将逐步释放，公司种子生产面积有望持续增加。特别在玉米种子方面，公司完成了对河北新纪元的控股权收购，后者的玉米种子在京津唐具有较高市占率，公司玉米种业有望进一步做大做强。 2024 年是转基因玉米商业化元年， 市场化销售下转基因种子加价幅度或值得期待。 公司背靠先正达，具备相当优势。 截至目前，先正达分别获批了 3/5 个转基因玉米性状/品种审定号、荃银亦在第二批名单中获批了 3 个品种审定号，有望占据先发地位。 公司坚持科研为本，其牵头开展的转基因抗虫玉米项目已储备多年， 在生物育种领域有望进一步发挥与先正达的协同优势。目标价 10 元，维持“买入”评级公司立足优势水稻种子业务，横向往玉米、小麦种子持续扩张，并积极向下游拓展订单农业业务、反向促进种子销售；另外，我们认为公司作为先正达种业板块的重要成员，未来有望在生物育种领域加深协作。 我们给予公司目标价 10 元，维持“买入”评级。 风险提示： 转基因品种推广进度不及预期，转基因增产效果不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。

1~2月产量同增 20%，维持“买入”评级公司养殖屠宰规模稳定扩张，调理品 C 端渠道持续突破。我们维持盈利预测，预计 2023/24/25年分别录得归母净利润 6.73/18.15/28.43亿元，其中2024年鸡肉和父母代鸡苗、调理品业务预计分别录得盈利 14.6、3.04亿元。 参考可比公司 Wind 一致预期（肉禽和调理品可比公司 PE 分别为 8x 和15x），考虑到圣农父母代鸡苗推广度逐步提升、调理品业务 C 端净利率或持续改善，我们对圣农 2024年生肉和父母代鸡苗业务盈利给予 15x PE、调理品业务盈利给予 25x PE，对应目标价 23.63元，维持“买入”评级。 春节停工影响 2月销量减少，供应充足导致价格同比下滑2月，圣农实现销售收入 10.38亿元，同比-36%、环比-37%。拆分来看，2月圣农的鸡肉和调理品销量分别为 5.65万吨和 2.44万吨、同比变化分别为-43%和+9%，销价分别同比-4.8%和-27%。销量方面，2月公司鸡肉销量同比明显下滑主要系春节期间停工影响，1~2月鸡肉销量同比增长约 4.55%。 同时，并购产能仍持续放量、公司公告称 1~2月鸡肉产量同比增长约 20%，我们分析产销量同比增速差异可能系库存调节带来。价格方面，2月公司鸡肉销售单价约 1.09万元/吨，同比下滑或主要系行业供应仍较充足导致；而调理品价格同比下滑较多或主要系公司不同调理品价格相差较大、而月度之间销售结构不稳定导致。 自建收购双驱动养殖产能扩张，调理品 BC 同驱并进养殖产能方面，公司于 2023年 7月和 11月分别收购了德成农牧 78%合伙份额和太阳谷 46%的股权，德成农牧、太阳谷分别拥有约 1亿羽、6500万羽养殖屠宰配套产能。我们估算公司目前养殖屠宰配套产能或已近 8亿羽，我们预计其 2025年 10亿羽产能的目标有望实现。调理品业务方面，圣农通过在营销上更加聚焦于目标客户群体，重点关注消费食用场景的营销以及品牌形象的全面塑造，加大在目标城市及新品上线的推广、营销力度，带动调理品业务收入在 2023年同比增长约 20%（销售月报口径）。 生肉调理品双轨并进，盈利增长可期周期视角下，2022年国内白羽肉鸡祖代更新量同比减少 23%，目前已传导至父母代鸡苗销量环节，我们预计 2024年白羽肉鸡或现供需缺口，有望带动白羽鸡肉价格在今明两年迎来长周期，或带动公司鸡肉价格上涨。超越周期视角，圣农调理品业务 C 端快速增长，盈利增长可期。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

降本拓潜目标坚定，资金压力不大，维持“买入”评级公司 1~2 月出栏量同比+19%，降本拓潜目标坚定、资金优势明显，龙头地位稳固。我们维持盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83 亿元，对应 BVPS 分别为 11.58/14.80/21.90 元，参考可比公司 2024 年 3.56x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司出栏增速或略放缓，我们给予公司 24 年 3.46x PB，维持目标价 51.2 元，维持“买入”评级。 1~2 月出栏增量降重，成本影响暂未消化公司 1~2 月出栏生猪 1054 万头，同比+19%；其中商品猪 1037 万头（同比+20%）、商品猪销售均价 13.84 元/公斤（同比-4.5%），我们估算肥猪出栏均重约 113~117 公斤/头左右，同比及较 2023 年 12 月或略有下降。1~2月销售仔猪 12.2 万头，1~2 月仔猪价格较 2023 年 12 月有所上调、我们估算 1~2 月公司仔猪销售或小幅盈利，但公司仔猪销售量较 2023 年 12 月增加不多，或主要因为市场需求量不大。同时，综合生产结算批次等因素，我们估计 2023 年 12 月公司受疫病影响导致的成本上升或暂未消化、2024 年1~2 月肥猪完全成本或在 15~15.5 元/公斤左右。相应地，我们估算 1~2 月公司肥猪头均亏损约 150~200 元，同比或有所增亏。 政策引导+周期规律，母猪产能或持续去化《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》下调全国能繁母猪正常保有量至3900 万头，并下修了合理波动范围。我们认为：1）方案的修订整体指向引导生猪产能继续去化，或带动行业继续淘汰低效产能；若后续配套有环保/资金政策，效果或更佳；2）政策方向比调控线绝对值更重要；3）复盘历史猪周期，产能去化通常有两波：猪价下跌期的产能去化+反转后现金流及后备转能繁时间限制下的产能去化。效率提升或平滑 23H1 的母猪存栏弱去化，24H1 生猪供给压力仍高，预计短期猪价仍以回落为主。我们预计产能持续去化或仍是未来 1~2 个季度的主旋律，周期弹性和持续性或值得期待。 降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大公司近期育肥完全成本上升主要系受疫病影响，发病高峰或已于 2023 年 12月结束，我们预计随着公司养殖管理重回正轨，后续生产批次所受影响或逐步减弱、成本或逐步回归下降通道，公司的 14 元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司 2024 年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

12月鸡苗销售环比缩量跌价，维持“买入”评级12月，公司鸡苗销量因进入停孵期而环比下滑，销价亦受毛鸡养殖户补栏积极性不高、行业供应充足等影响而同环比下滑。公司规模稳定扩张，我们维持盈利预测，预计 2023/24/25年分别录得归母净利润 9.06/16.76/16.93亿元，对应 EPS 分别为 0.82/1.52/1.53元。参考可比公司 2024年 Wind一致预期 11x PE，考虑到鸡苗价格波动较大，国内优质祖代产能仍较为紧缺、益生的利丰品种价格有望维持高位，我们给予益生 2024年盈利 11倍PE，对应目标价 16.9元，维持“买入”评级。 12月鸡苗缩量跌价，全年销量稳步增长12月，益生白羽肉鸡苗销售收入录得 8698万元，同比-7.6%、环比-45%，其中销量和销价同比变化分别为+4.4%和-12%，环比变化分别为-17%和-35%。我们分析，12月销量环比减少主要系公司在 12月下旬进入停孵期导致，而销价同环比下滑或主要系毛鸡养殖亏损加深、养殖户补栏积极性不高，叠加行业鸡苗供应充足导致。2023Q4，公司白羽鸡苗销售实现收入 4亿元，同比-21%、环比-34%；销售鸡苗 1.42亿只，同比+3%、环比-19%； 估算销售单价约 2.96元/只，同比-24%、环比-18%。2023全年销售白羽肉鸡苗 6.45亿只、同比+12%，实现销售收入 26亿元、同比+66%。同时，公司“益生 909”鸡苗和种猪持续推广，全年销量分别为 7682万只和 3306头、同比分别增长了 1%和 13%。 利丰、益生 909性能优，规模持续扩张可期公司现销售的白羽鸡苗为新品系“利丰”，在产蛋率、料肉比、抗病性、成活率等诸多方面均具备明显的竞争优势，目前其父母代鸡苗市占率约 20%、商品代鸡苗市占率约 8%；同时，公司自主研发的“益生 909”因其优异的生产性能备受市场认可。从公司的销量增长节奏、产品性能来看，我们认为公司在 2025年商品代肉鸡苗和益生 909年销量合计 10亿羽的规划可实现性较强，规模和市占率持续提升可期。 供给收缩有望逐步兑现，商品代苗价格或迎上涨2022年国内白羽肉鸡祖代更新量同比减少 23%，目前已传导至父母代鸡苗销量环节，2023年 5~11月父母代鸡苗销量基本持续同比减少、11月同比降幅为 16%。我们预计商品代鸡苗供给收缩或在 2024年中左右出现，白羽鸡苗价格有望在今明两年迎来长周期，或带动公司商品代鸡苗价格上涨。同时，国内祖代更新结构持续恶化，公司的品种优势有望使其父母代鸡苗价格维持相对高位。公司盈利增长可期。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

2023年出栏完美收官，维持“买入”评级行业深亏+猪价旺季不旺+冬季疫病抬头，后续母猪有望加速去化，周期拐点或于明年显现。公司 2023年出栏完美收官，财务稳健、成本占优。我们维持盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为-2.45/3.55/16.0亿元，BVPS 分别为 8.19/8.87/11.7元。我们参考可比公司 2024年估值均值 3.06x PB，考虑到公司养猪成本优势领先、财务状况稳健，给予公司 2024年 4.29x PB，对应目标价 38.1元，维持“买入”评级。 年末压栏观望，12月出栏量环比略降公司 12月出栏生猪 13.0万头，同比+13%，环比 11月下降 20%、主要系出栏计划调整、年末压栏观望影响。其中商品猪出栏 12.2万头、占比 94%，环比 11月下降 3.5pct，或系淘汰母猪数量变动影响。公司商品猪均价 13.5元/公斤，环比 11月下降 6.4%，或因当前生猪供给较多及疫病抬头影响下部分猪场提前抛售。结合 2023年 12月 15日投关纪录，我们估算神农 12月或有一定亏损。 行业深亏/猪价旺季不旺/冬季疫病抬头，母猪产能有望加速去化考虑到今年上半年母猪存栏数量降幅偏小、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，同时参考上市猪企出栏数据、及行业冻肉库存数据，我们预计未来 1-2个季度生猪供给压力仍然偏大。近期猪价旺季不旺，涌益咨询调研（2023年 12月 11日-15日）反馈今年腌腊消费或有减少，综合今年国庆前、元旦前旺季的猪价表现，我们估计年前的猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损。此外，冬季局部地区疫病或有抬头，我们推测后续母猪或将加速去化，周期拐点或于明年显现。 2023年出栏完美收官，公司财务稳健、成本占优神农 2023年累计出栏生猪 152万头，同比增长 64%，完成全年 150万头的出栏目标。公司财务状况稳健，截至 2023Q3，公司资产负债率仅为 22.3%、为上市猪企内最低水平。公司坚持高水平健康管理，把猪只健康放在首位。 凭借优势种猪体系+专业团队+高水平健康管理，即使在饲料成本不占优势的云南地区，公司也可以将养殖成本维持在行业第一梯队。我们推测公司未来两年提速扩张趋势或不改，伴随广西、广东母猪场、肥猪场的陆续投产，预计公司或将实现 2024年、2025年出栏 250万头、350万头的目标。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

超额完成全年出栏目标，维持“买入”评级行业深亏叠加猪价旺季不旺，后续母猪有望加速去化，周期拐点或于明年显现。公司超额完成23年全年生猪出栏目标，且成本持续拓潜、融资优势明显、资金状况稳健。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-49.8/37.7/141亿元、预计BVPS分别为5.22/5.59/7.51元，参考可比公司24年3.14XPB均值（Wind一致预期），考虑到公司财务稳健、全年出栏目标超额完成，我们给予公司24年4.57倍PB，目标价25.55元，维持“买入”评级。 12月月生猪提速出栏，生猪单月亏损加剧1）生猪，12月出栏量257万头，同比+58%、环比+15%；体重113元/公斤，环比11月下降6.2%；售价为13.3元/公斤，同比/环比均下降。2）黄鸡，12月出栏1.04亿羽，同比+5.5%、环比-3.3%；售价在供给压力作用下同比/环比均下降。结合2023年11月10日投关纪录，我们估计12月公司生猪业务或将亏损6.4~8.1亿元、单月亏损或有加剧；预计12月黄鸡养殖业务或微亏。 行业深亏叠加猪价旺季不旺，后续母猪产能有望加速去化考虑到今年上半年母猪存栏数量降幅偏小、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，同时参考上市猪企出栏数据、及行业冻肉库存数据，我们预计未来1-2个季度生猪供给压力仍然偏大。近期猪价旺季不旺，涌益咨询调研（2023年12月11日-15日）反馈今年腌腊消费或有减少，综合今年国庆前、元旦前旺季的猪价表现，我们估计年前的猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损。考虑到自2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近两年时间，行业现金流已明显恶化，我们推测后续母猪或将加速去化，周期拐点或于明年显现。 超额完成出栏目标，公司资金状况稳健2023年全年温氏累计出栏生猪2626万头、同比增长46.6%，超额完成全年生猪出栏量增速35%（出栏量约2418万头）的目标。公司成本持续拓潜，资金状况较为稳健，1）公司尚有约300亿元已申请但尚未使用的银行综合授信额度；2）公司拟发行的70亿元中期票据已于11.14获交易商协会批准。 以上或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

23年年11月生猪出栏量89万头，环比+12.5%天邦食品发布2023年11月商品猪销售月报：为规避冬季疫病风险，公司加快部分区域商品猪及仔猪出栏。11月出栏生猪89万头，同比/环比均有所提升，其中仔猪销售32.4万头，同比+110%、环比+29%；供给压力下售价同比/环比均下降。我们预计公司23-25年归母净利润为-22.6/-6.9/3.6亿元、BVPS为0.90/0.52/0.71元。我们采取可比公司估值法，参考可比公司24年3.96XPB估值均值，考虑到公司定增落地后、经营效率有望改善，给予公司24年7.3XPB估值，对应目标价3.80元，给予“增持”评级。 为规避冬季疫病风险，11月公司生猪出栏提速为规避冬季疫病风险，公司加快部分区域商品猪及仔猪出栏，11月公司生猪销售数量同比及环比均有所提升，其中仔猪增长更为明显。公司11月出栏生猪89万头，同比+93%/环比+12.5%，其中仔猪销售32.4万头，同比+110%/环比+29%。供给压力下公司生猪售价同比-41.1%、环比-7.7%，为13.9元/公斤。最终公司11月实现销售收入9.2亿元、同比/环比均有近双位数下降。据2023年5月19日投关纪录，公司23Q1育肥完全成本约19-20元/公斤。伴随养殖效率的持续提升，公司预计到今年年底养殖成本或能降至15元/公斤。结合猪价及公司养殖成本表现，我们估算公司11月生猪养殖业务或亏损。 行业深亏叠加局部地区疫病抬头，母猪产能有望加速去化11月涌益咨询、我的钢铁网、博亚和讯、卓创资讯监测口径能繁存栏环比分别-1.57%/-1.92%/-2.82%/-1.48%、较10月环比降幅分别扩大了0.72/1.48/1.42/1.22pct，其中我的钢铁网监测口径规模场存栏环比-1.92%、降幅扩大了1.57pct。我们认为，行业深亏叠加局部地区疫病抬头背景下，母猪产能有望加速去化：母猪存栏降幅扩大之外，母猪去化主体或由散户进一步扩散至成本劣势的规模猪场。 生猪出栏目标或将稳步实现，公司定增成功发行23年1-11月天邦食品已累计出栏生猪627.5万头，同比增长59.4%、已完成全年出栏计划的96.5%。周期底部，行业现金流普遍趋紧。公司一方面加快闲置资产处置，降低山东、河北等地存栏规模；另一方面集中精力降本增效，通过推广合伙人模式、加强生物安全防控等降低养殖成本。此外，公司积极拓宽融资渠道用以保证现金流安全，公司12.0亿元定增已于12月29日成功发行。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，定增不及预期等。

西南养殖“巨星”，成本与成长性优势兼备公司目前以养猪业务为战略核心，依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率等实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模，是成本与成长性优势兼备的优质猪企。我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张，我们预计其2023/24/25年出栏增速分别为83%/43%/75%、明显高于可比公司平均的14%/13%/20%，养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 重组聚焦生猪养殖，股权变更养猪或获更多支持巨星农牧前身为振静股份，2020年完成重组后确定了以生猪养殖为主，稳健发展饲料、皮革、商品鸡养殖的战略定位，目前养猪业务是公司主要的收入和毛利来源。2023年前三季度公司出栏生猪199万头、较2022年全年增长了30%。2023年8月，公司控股股东由和邦集团变更为巨星集团，公司实际控制人由贺正刚先生变更为唐光跃先生，或表明公司将生猪养殖作为业务的坚定决心，未来巨星农牧的养猪业务有望获得更多资金、资源支持。 成本优势稳固，产能加速扩张公司在后非瘟时代产能快速扩张的同时仍保持养殖成本的相对稳定，成功跻身养猪成本第一梯队。我们估算23Q3巨星的肥猪完全成本已降至16元/公斤以下，且仍有进一步下降的空间。由先进的育种体系、领先的养殖管理效率等因素构成的高效“五星养殖体系”是公司成本优势稳固的关键。目前公司仍在持续快速扩张产能，同时，巨星已建立自己的高效种猪核心群、可支撑1000万头以上出栏。随着新增产能逐步释放，公司出栏量有望实现跨越式增长，我们预计2023/24/25年生猪出栏量分别为280/400/700万头。 成本与成长性优势兼备，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张、养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格持续上涨，猪周期反转不及预期，养殖项目建设进度不及预期等。

23年11月生猪出栏量257万头，环比+7.4%温氏股份发布2023年11月主产品销售简报：11月生猪出栏量同比/环比均有所提升，供给压力下售价同比/环比均下降。黄鸡11月出栏量同比+13%、环比-3.6%，供给压力下黄鸡售价同比/环比均下降。考虑到23Q4行业生猪供应或仍充足、猪价旺季不旺，我们下修盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-49.8/37.7/141亿元（前值为-31.4/54.2/156亿元）、预计BVPS分别为5.22/5.59/7.52元，参考可比公司24年2.64XPB均值（Wind一致预期），考虑到公司出栏稳步扩张、财务状况稳健，我们给予公司24年3.94倍PB，目标价22.02元，维持“买入”评级。 11月生猪出栏量环比+7.4%，黄鸡或微盈1）生猪，11月出栏量257万头，同比+31%、环比+7.4%；体重121元/公斤，环比10月略有下降；售价为14.4元/公斤，同比/环比均下降。2）黄鸡，10月出栏1.07亿羽，同比+13%、环比-3.6%；售价在供给压力作用下同比/环比均下降。结合投关纪录，我们估计11月公司生猪业务或将亏损3.64~5.2亿元、单月亏损或有加剧；预计11月黄鸡养殖业务微有盈利、只均盈利或环比下降。 行业深亏叠加局部地区疫病抬头，母猪产能有望加速去化钢联及博亚和讯口径下11月能繁母猪存栏分别环比-1.92%（10月为-0.44%）、-2.82%（10月为-1.4%），整体呈加速去化趋势。考虑到2021年以来国内生猪养殖的累计亏损时长已近23个月、行业现金流已明显恶化，养殖端信心持续遭受打击，叠加冬季局部地区疫病抬头，我们预计后续行业母猪产能有望加速去化、猪价或于明年回归上升通道。 生猪出栏目标或稳步实现，公司资金状况稳健23年1-11月温氏已累计出栏生猪2330万头，同比增长45.3%、或已完成全年出栏计划的96.4%。结合公司员工持股计划与股权激励计划，我们预计其23年生猪出栏增速35%（出栏量约2418万头）的目标有望稳步实现。 公司资金状况较为稳健，1）公司尚有约300亿元已申请但尚未使用的银行综合授信额度；2）公司拟发行的70亿元中期票据已于11.14获交易商协会批准。以上或可帮助公司安全度过周期底部、实现产能稳步扩张。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

成本壁垒坚固、融资优势明显，维持“买入”评级行业现金流压力加剧，母猪产能去化有望加深，局部地区疫病抬头或催化产能加速去化。考虑到23Q4猪价旺季不旺，我们下修盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为-14.47/178.53/398.83亿元（调整前预测为1.28/186.20/399.29亿元），对应BVPS分别为12.13/15.35/22.44元，参考可比公司2024年3.19xPB均值（Wind一致预期），考虑到公司成本控制、资金优势明显，龙头地位稳固，我们给予公司24年3.34xPB，维持目标价51.2元，维持“买入”评级。 11月养殖亏损环比加剧，全年出栏目标下修公司11月出栏生猪529.5万头，同比+2%、环比+9%；其中商品猪528.1万头、商品猪销售均价13.7元/公斤（环比-6%），我们估算肥猪出栏均重约121公斤/头左右，环比10月略有提升。我们估算11月公司头均亏损或超100元、单月养殖亏损环比加剧，预计若非12月商品猪销售均价上涨至18元/公斤以上、则公司2023年或首次出现年度亏损。公司同步预告下修2023年目标出栏量到6250~6400万头（2022年年报目标为6500~7100万头），即12月单月出栏量在532~682万头。我们分析，2023年出栏目标的下修或主要系猪价低迷、行业补栏积极性差的背景下公司放缓仔猪销售，叠加MSY等生产指标提升进度不及预期所致。 短期供给压力仍边际上升，母猪产能去化有望加深从牧原的最新出栏计划来看，我们认为，1）12月的行业生猪供给压力或仍边际上升，年前旺季的猪价反弹幅度或明显弱于往年；2）我们认为行业MSY提升进度或同样存在不及预期的可能，产能去化幅度或略大于我们前期预期；3）行业补栏积极性仍然偏弱，仔猪销售不畅。猪价旺季不旺、养殖持续亏损或导致行业现金流压力加剧、养殖端信心进一步遭受打击，叠加局部地区疫病抬头，行业母猪产能去化有望加深，明年有望迎来周期拐点。 储备资金应对寒冬，成本优势领先公司拟向银行等金融机构申请不超过1300亿元的授信、拟发行不超过50亿元超短期融资、拟发行不超过30亿元中期票据、拟以融资租赁方式融资不超过30亿元资金。我们认为这一方面从侧面反映出公司的融资能力仍然偏强、龙头优势明显，另一方面反映出行业现金流压力整体加剧，预计周期去化有望加深。建议积极布局养殖板块，推荐低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

自建收购双驱动养殖产能扩张，维持“买入”评级继 7 月收购具备 1 亿产能的德成农牧 78%合伙份额后、圣农于 11 月又收购了拥有 6500 万羽产能的太阳谷公司 46%股权，同时，23Q3 末公司在建工程和生产性生物资产分别同比+93%和 25%，自建收购双驱动下养殖屠宰配套产能快速扩张。我们维持盈利预测，预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 11.9/30.6/38.1 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期，考虑到圣农父母代鸡苗前期或以促销提升市占率为主策略、调理品业务 C 端净利率或持续改善，我们对圣农 2024 年生肉和父母代鸡苗业务盈利给予 10x PE、调理品业务盈利给予 20x PE，对应目标价 29.94 元，维持“买入”评级。 10 月产品销售量增价跌，积极并购扩产能圣农 10 月销售收入同比下滑 12%、主要系产品销价下滑导致，其中生鸡肉和肉制品销量分别同比增长 9%和 22%、销价分别同比下滑 12%和 23%。 11 月 13 日，圣农发布公告称公司和董秘廖俊杰拟分别以 2.49 亿元和 1625万元的自有资金收购太阳谷公司 46%和 3%的股权，并分别以 6716 万元和438 万元受让太阳谷 6716 万元和 438 万元的可转债，交易完成后圣农发展、廖俊杰、德弘钰玺、Ancient Steel （HK）Limited 将分别持有太阳谷公司 46%、3%、35%、16%的股权。太阳谷前身是美国嘉吉公司 2011 年在安徽省滁州市投资设立的嘉吉动物蛋白中国事业部、下辖三家全资子公司，覆盖了集饲料生产、种鸡繁育、雏鸡孵化、肉鸡养殖、屠宰初加工和深加工为一体的白羽肉鸡全产业链，肉鸡养殖屠宰配套年产能达 6500 万羽、食品深加工能力达 7 万吨。我们折算单羽收购价格约 8.35 元/羽、具有较高性价比。 自建收购双驱动养殖产能扩张，调理品 BC 同驱并进养殖产能方面，继 7 月收购德成农牧 78%合伙份额后、11 月又收购了太阳谷 46%的股权，德成农牧、太阳谷分别拥有约 1 亿羽、6500 万羽养殖屠宰配套产能。我们估算公司目前养殖屠宰配套产能或已近 8 亿羽，我们预计其2025 年 10 亿羽产能的目标有望实现。调理品业务方面，圣农通过在营销上更加聚焦于目标客户群体，重点关注消费食用场景的营销以及品牌形象的全面塑造，加大在目标城市及新品上线的推广、营销力度，带动调理品业务收入在 2023 年前三季度同比+26%，其中 C 端渠道收入同比+38%。 生肉调理品双轨并进，维持“买入”评级周期视角下，白羽鸡价有望在明后年迎来长周期，圣农生肉盈利有望顺周期而上，种鸡国产替代有望加速；超越周期视角，圣农调理品业务 C 端快速增长，盈利增长可期。维持目标价 29.94 元，维持“买入”评级。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

鸡苗持续放量，维持“买入”评级公司发布 2023年 10月销售简报：10月白羽肉鸡苗销量和售价同比变化分别为+4.8%和-16%，我们估算价格下滑主要系来自于商品代鸡苗。“益生909”销量同环比下滑明显，主要系正常的种鸡产能汰换导致。公司规模稳定扩张，我们维持盈利预测，预计 2023/24/25年分别录得归母净利润9.06/16.76/16.93亿元，对应 EPS 分别为 0.91/1.69/1.70元。参考可比公司 2024年 Wind 一致预期 12x PE，考虑到鸡苗价格波动较大，国内优质祖代产能仍较为紧缺、益生的利丰品种价格有望维持高位，我们维持益生 2024年盈利 10倍 PE，对应目标价 16.9元，维持“买入”评级。 商品代苗价格同比下滑，产能轮换导致 909鸡苗销量短暂下滑10月，益生白羽肉鸡苗销售收入录得 1.74亿元、同比-12%，其中销量和销价同比变化分别为+4.8%和-16%。我们估算 10月益生销售的父母代白羽肉鸡苗价格同比或有明显上涨、目前仍维持相对高位，销售价格同比下滑或主要来自于商品代鸡苗，10月主产区商品代鸡苗价格同比下滑了 33%（博亚和讯）。同时，10月公司自研的“益生 909”小型白羽肉鸡苗销售了 299万只、同环比分别减少了 67%和 53%，主要系公司淘汰了益生 909小型白羽肉鸡部分批次种鸡，处于产蛋期的种鸡存栏量减少导致。我们认为，公司的“益生 909”仍在持续放量、本次淘汰种鸡为正常的产能轮换，只是目前“益生 909”养殖场次有限，导致批次轮换带来的本月销量波动较为明显。 利丰、益生 909性能优，规模持续扩张可期公司现销售的白羽鸡苗为新品系“利丰”，在产蛋率、料肉比、抗病性、成活率等诸多方面均具备明显的竞争优势，目前其父母代鸡苗市占率约 20%、商品代鸡苗市占率约 8%；同时，公司自主研发的“益生 909”因其优异的生产性能备受市场认可，2023年 1~10月累计销售 5681万套、同比+11%。 从公司的销量增长节奏、产品性能来看，我们认为公司在 2025年商品代肉鸡苗和益生 909年销量合计 10亿羽的规划可实现性较强，规模和市占率持续提升可期。 目标价 16.9元，维持“买入”评级从周期角度而言，白羽鸡价有望在明后年迎来长周期，有望带动公司商品代鸡苗销售价格上涨，而父母代鸡苗销售价格亦有望因优质祖代种鸡产能相对短缺而维持高位；从成长性角度而言，商品代鸡苗和益生 909鸡苗持续放量有望助力公司规模快速提升。我们预计公司 2023/24/25年分别录得归母净利润 9.06/16.76/16.93亿元，对应目标价 16.9元，维持“买入”评级。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。