1、 云南产业链一体化区域龙头公司作为云南省首家上市农牧企业。聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。 2、养猪板块高质量发展， 500万头出栏可期1） 成本行业领先，下降空间可观。 育种： 依托 PIC 国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源， 截止 2024年 1月，公司 PSY 控制在 27左右， 远高于行业平均水平， 预计后期仍能提升； 饲喂： 公司一直使用高标准饲料原料且配方不断更迭以实现精准饲养， 截止 2023年 10月，公司料肉比 2.6， 此外随着两广产能提升，原料港口优势将带动公司整体饲料成本继续下降； 防疫： 科学选址&先进猪舍&严格防控，目前公司防控效果理想， 2023年公司蓝耳双阴比例占到 60%，育肥存活率高达 95%（截止 2023年 11月）。 截止 2024年 1-2月份，公司养殖生产成本13.8元/kg，完全成本为 14.7元/公斤，处于行业领先水平。 24年公司养殖成本目标为 14元/公斤，完全成本 15元/公斤。 2） 产能&资金储备充足，出栏增速可观。 截止 2024年 2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪 8.5万头， 24年年末母猪存栏规模预计达到 13万头。此外公司资金储备充分，截至 2023年 Q3，公司的现金及现金等价物近 8亿元，公司资产负债率为 22.27%，远低于行业平均 63.68%； 我们预计公司 2024/2025年的出栏目标分别为 250万/350万头， 中长期站稳 500万头可期。 3、 饲料&食品稳步发展，一体化布局逐步完善1） 饲料： 公司目前饲料板块产能超过 100万吨， 且目前广西区域养殖配套饲料厂、云南石林幼龄饲料厂在建， 随着布局的完善， 预计 24年年底公司饲料产能将超过 150万吨。 2） 食品： 公司屠宰板块目前已有 250万头的产能， 23年上半年公司屠宰量 84.26万头，同比增长 15.94%。预计后续屠宰量仍将逐年稳步增长。深加工板块目前已有产能为 2.4万吨， 随着品牌的顺利推广，公司将继续加大市场开拓及投入，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。 4、 成本行业领先的高成长标的，给予重点推荐给予“买入”评级。基于： 1）本轮产能累计去化时间超 1年， 已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转； 2）公司 24年 1-2月完全成本为 14.7元/kg，处于行业领先位置； 3） 公司 24/25年预计生猪出栏量为 250/350万头， 出栏量稳步增长； 4） 公司资金储备充足。 公司基本面优势突出， 向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 猪价不达预期；公司出栏不达预期； 非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期； 测算具有主观性风险。

2023年出栏完美收官，维持“买入”评级行业深亏+猪价旺季不旺+冬季疫病抬头，后续母猪有望加速去化，周期拐点或于明年显现。公司 2023年出栏完美收官，财务稳健、成本占优。我们维持盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为-2.45/3.55/16.0亿元，BVPS 分别为 8.19/8.87/11.7元。我们参考可比公司 2024年估值均值 3.06x PB，考虑到公司养猪成本优势领先、财务状况稳健，给予公司 2024年 4.29x PB，对应目标价 38.1元，维持“买入”评级。 年末压栏观望，12月出栏量环比略降公司 12月出栏生猪 13.0万头，同比+13%，环比 11月下降 20%、主要系出栏计划调整、年末压栏观望影响。其中商品猪出栏 12.2万头、占比 94%，环比 11月下降 3.5pct，或系淘汰母猪数量变动影响。公司商品猪均价 13.5元/公斤，环比 11月下降 6.4%，或因当前生猪供给较多及疫病抬头影响下部分猪场提前抛售。结合 2023年 12月 15日投关纪录，我们估算神农 12月或有一定亏损。 行业深亏/猪价旺季不旺/冬季疫病抬头，母猪产能有望加速去化考虑到今年上半年母猪存栏数量降幅偏小、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，同时参考上市猪企出栏数据、及行业冻肉库存数据，我们预计未来 1-2个季度生猪供给压力仍然偏大。近期猪价旺季不旺，涌益咨询调研（2023年 12月 11日-15日）反馈今年腌腊消费或有减少，综合今年国庆前、元旦前旺季的猪价表现，我们估计年前的猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损。此外，冬季局部地区疫病或有抬头，我们推测后续母猪或将加速去化，周期拐点或于明年显现。 2023年出栏完美收官，公司财务稳健、成本占优神农 2023年累计出栏生猪 152万头，同比增长 64%，完成全年 150万头的出栏目标。公司财务状况稳健，截至 2023Q3，公司资产负债率仅为 22.3%、为上市猪企内最低水平。公司坚持高水平健康管理，把猪只健康放在首位。 凭借优势种猪体系+专业团队+高水平健康管理，即使在饲料成本不占优势的云南地区，公司也可以将养殖成本维持在行业第一梯队。我们推测公司未来两年提速扩张趋势或不改，伴随广西、广东母猪场、肥猪场的陆续投产，预计公司或将实现 2024年、2025年出栏 250万头、350万头的目标。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

给予“增持”评级：公司为生猪养殖产业链一体化企业，养殖效率领先，看好公司未来成长性。我们给予公司2023-2025年EPS分别为-0.50/1.37/2.42元，给予公司目标价35.71元，给予增持评级。 外逢产业变迁，内练养殖功底，构筑公司成本优势；1）非瘟常态化下西南地区成本优势凸显；公司随产业趋势发展，从源头上打造低成本空间，且扩张要素充足，助力低成本优势转化为高扩张边界。2）公司拥有先进现代化养殖体系造就领先的养殖水平；在“养殖理念”方面，公司选择PIC优质种猪提高生产效率、使用千点评分模型科学选址，与Pipestone合作采用领先的猪场管理技术，搭建全套高度重视生物安全防控的现代化养殖模式，源头上降本；在“人”方面，公司确立以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念，核心高管内生培养，专业负责。3）人与养殖理念融合，养殖成本行业领先。 人地钱物储备充足，助力规模快速成长；公司具备行业领先的成本水平，扩张要素充足。资金充沛，资产负债率水平健康，能繁母猪快速增长2023Q3达到约7万头，此外“公司+现代化农户”养殖模式实现轻资产扩张；同时成本结构动态边际反转，省外扩张可行性高。 行业：周期不悲观，2024年上行年。2023年行业持续去产能，本轮周期亏损时间长，去产能幅度可观，我们预计2024年开启上行周期为大概率事件，顺周期布局养殖板块正当时。 风险提示：猪病风险，猪价不达预期风险，原材料成本上涨风险。

公司发布生猪销售简报，2023 年 10 月，公司销售生猪 11.68 万头（其中商品猪销售 11.40 万头），销售收入 2.04 亿元，商品猪销售均价 14.53元/公斤，环比 9 月下降 7.80%。2023 年 1-10 月，公司共销售生猪 122.89万头（其中商品猪 120.49 万头），销售收入 21.87 亿元。 产能持续布局支撑未来出栏快速增长。23 年 1-10 月，公司累计销售生猪 122.89 万头，同比+71%，累计销售收入 21.87 亿元，同比+41%。产能方面，23Q3 末公司基础母猪存栏 7 万头，后备种猪 3 万头。在建母猪场今年陆续交付，年底完工交付后产能有望达到 10 万头，明年 3-4 月份在两广区域即将完工 2.4 万头产能的母猪场。育肥场方面，自养育肥场有 70-80 万头产能，未来也将继续发展“公司+家庭农场”生产模式。 预计 23 年生猪出栏量达到 150 万头左右，同比增长 60%左右，24 年有望达到 250 万头左右。 养殖成本不断下降，生产指标位于行业前列。23 年 6 月育肥猪完全成本为 16.6 元/公斤左右，9 月完全成本已降至 16 元/公斤左右，三季度完全成本下降主要由于料肉比下降导致饲料成本有所降低，以及仔猪断奶成本下降导致猪苗成本有所降低。公司生产指标位于行业前列，11 月份公司 PSY 提升至 28。通过生产成绩持续提升、加快满负荷生产等降本增效措施，公司养殖完全成本未来仍有较大下降空间。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为-0.8 亿元、4.9 亿元、10.1 亿元，同比分别增长-132%、706%、105%，当前股价对应 PE 分别为-162、27、13 倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。

优质生猪养殖标的，2023Q3业绩扭亏为盈。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%；2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖盈利约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显，公司养殖成本处于行业领先地位。 养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。 目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2023年以来养殖成本不断下降，9月完全成本降至16元/公斤左右，仔猪断奶成本也在不断下降，达到330+元/头，位列行业第一梯队。公司明年完全成本目标15元/公斤，其在管理模式、人才储备、满负荷运营、原料采购等方面准备充分，对达成预期目标充满信心。 2025年出栏目标350万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，2023年1-9月共销售生猪111.21万头（其中商品猪109.09万头），同比+73.12%。截至2023Q3末，公司能繁母猪数量约7万头，后备母猪约3万头；PSY年平均水平约27头，育肥端成活率约94%；窝均健子数为13头，生产指标位于行业前列。公司在建母猪场今年陆续交付，预计今年年底完工交付后，母猪场产能可达10万头，2023-2025年出栏目标依次为150、250、350万头，有望继续保持高速增长。同时公司资金安全垫较高，2023Q3末资产负债率仅22.27%，未来仍有充裕融资空间。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。预计公司2023-2025年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。

事件：公司发布 2023年半年度报告：公司营收 17.08亿元，同比+44.98%； 归母净利润-2.64亿元，同比-114.90%；扣非后归母净利润为-2.60亿元，同比-108.28%。 H1公司收入保持增长，盈利阶段性承压。2023H1公司业绩下行主要受生猪养殖行情持续低迷所致。分业务来看，养殖、饲料、屠宰分别贡献 11.51亿元、11.16亿元、5.28亿元，同比+59.09%、+27.88%、+61.68%。H1公司综合毛利率 1.32%，同比-1.56pct；期间费用率为 9.97%，同比-0.59pct。 单季度来看，Q2公司营收 8.12亿元，同比+29.94%；归母净利润-1.58亿元，同比-679.83%；扣非后归母净利润为-1.56亿元，同比-671.36%；公司综合毛利率 1.57%，同比-9.89pct，环比好转；期间费用率为 12.01%，同比+1.22pct。 H1公司生猪出栏+51%，产能稳步扩张。23H1公司销售生猪共计 67.09万头，同比+51.41%，其中对外销售 51.30万头，对内销售 15.79万头；估算销售均价约 1716元/头，同比+5.07%；毛利率为-8.64%，同比+1.75pct。H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 21.36亿元、3.66亿元、1.83亿元，相比于 22年末+4.65%、+20.39%、+10.91%。公司生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东等省份，已有生猪产能 150万头，预计随着在建工程的陆续投产，25年产能可达到 300万头以上。7月公司母猪存栏接近 7万头，产能增长速度较快，预计 23年年底达到 10万头目标。H1公司持续推进高产体系更新，高产母猪生产能力强，其中成绩最好的猪场 PSY 为 32-33。公司成本层面，根据公告，公司 23年养殖成本目标为 15元/kg 以内，完全成本目标为 15.8元/kg，公司在行业内具备相对成本优势。 积极布局食品深加工业务，有望发挥协同作用。23H1公司屠宰生猪共计84.24万头，同比+15.94%；毛利率 11.37%，同比-6.37pct。公司正积极向下游食品深加工布局，以全产业链打造的“ 神农放心肉”为原料，充分发挥云南的地理和资源优势，生产具有本土特色的安全放心食品。公司首期研发推出的低温速冻肉肠、小酥肉、午餐肉、肉酱系列猪肉深加工产品已投放云南市场销售。随着云南澄江神农食品有限公司年产 24000吨食品深加工项目的投产，未来产能逐步释放，养殖+屠宰+食品协同将助力公司可持续发展。 投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于后续猪价预期向好，公司业绩或可改善。我们预计 2023-24年 EPS 分别为0.19元、1.07元，对应 PE 为 116倍、21倍，首次覆盖，给予“ 推荐”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入1707.97百万元，同比增长44.98%，归属净利润-263.82百万元，同比下滑114.90%，EPS-0.51元，加权平均ROE为-5.82%，同比下降3.04个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入812.09百万元，同比增长29.94%，归属净利润-157.95百万元，去年同期为27.24百万元。 公司2023年上半年销售生猪67.09万头，同比增长51.41%，其中对外销售51.30万头，对集团内部屠宰企业销售15.79万头。上半年屠宰生猪（代宰数量+生猪自营屠宰数量）84.24万头，同比增长15.94%。公司上半年生猪月度销售均价在13.65-14.60元/公斤，低于养殖成本。公司目前的生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东等省份，已有生猪产能150万头，预计2025年产能可达300万头以上。截止6月30日，公司的资产负债率为18.35%，与同行相比处于较低水平，资本结构较为稳健。 公司上半年计提信用减值损失和资产减值损失合计108.28百万元，转销和转回合计25.92百万元，本次计提、转回、转销的信用减值损失和资产减值损失合计减少2023年半年度利润总额82.36百万元。 投资建议鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-1.58/2.54/8.14亿元，对应EPS为-0.30/0.48/1.55元，目前股价对应2023年PB为2.7倍,维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报。22年营业收入为 33.04亿元，同比增加 18.89%，归母净利润为 2.55亿元，同比增加 4.11%。23Q1营业收入为 8.96亿元，同比增加 61.97%，归母净利润为-1.06亿元，同比增加 29.42%。业绩符合市场预期。 养殖成本行业领先，出栏有望快速增长。22年公司销售生猪 92.90万头，同比增加 42.13%；销售收入 21.33亿元，同比增加 39.69%；23Q1销售生猪 35.25万头，同比增加 57.51%，销售收入 6.25亿元，同比增加 88.25%。公司养殖成本优势明显，生产技术指标优秀，22年育肥猪完全成本为 16.7元/公斤左右，PSY 全年平均水平为 27-28。公司通过母猪群体更新优化，进一步提升生产指标，以及猪场满负荷生产、提升管理水平、加强疫病净化等措施持续降本增效，23年全年完全成本有望下降至 15.8元/公斤左右。公司加快推进产能布局，22年末能繁存栏约 6.3万头，22年公司新增在建母猪场 5个，分别位于云南、广西、广东区域，23年有望陆续建成投产，预计 23年末能繁存栏超过 12万头。23年生猪出栏量有望达到 150万头左右，同比有望增长 60%以上。 饲料业务稳步发展，屠宰及食品加工加快拓展。22年公司饲料销售48.41万吨，其中外销 12.78万吨。公司在云南、广西地区已建成投产 6个饲料生产工厂，现有生产基地年产能约 120万吨，通过加大产品研发投入，持续增强核心产品竞争力。营销团队以“销售”向“提供专业化养猪服务”的模式转型，加大规模猪场开发力度，提升饲料市场影响力。 22年公司屠宰生猪 144.45万头，同比增长 10.63%，公司积极拓展省内热鲜白条产品、分割产品市场客户，加快拓展省外冷鲜白条产品市场，带动公司屠宰量稳步增长，以及通过向产业链下游的猪肉深加工产品延伸，长期有望形成品牌价值溢价。 投资建议：公司生猪养殖成本行业领先，出栏有望持续高增长。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 3.9亿元、6.5亿元、10.1亿元，同比增长 54%、66%、55%，当前股价对应 PE 分别为 32、19、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。

公司披露 2022年年报和 2023年 1季报。 公司 2022年实现营业收入3304.48百万元， 同比增长 18.89%， 归属净利润 255.38百万元， 同比增长4.11%， EPS0.49元， 加权平均 ROE5.58%， 同比下降 1.28个百分点， 利润分配预案为： 向全体股东每 10股派发现金红利 2.50元（含税）。 公司 2023年1季度实现营业收入 895.89百万元， 同比增长 61.97%， 归属净利润-105.87百万元， 同比 29.42%。 公司生猪养殖成本管理优秀， 产能规划积极进取。 公司 2022年销售生猪 92.90万头， 同比增长 42.11%， 其中对外销售 76.02万头， 对集团内部屠宰企业销售 16.88万头。 公司通过持续抓好生产管理， 优化母猪群体质量，实现满负荷生产等措施， 实现养殖成本的持续降低， 公司 2022年平均养殖成本维持在 16元/公斤以内， 在行业中居于领先梯队。 公司目前的生猪养殖业务主要分布在云南和广西两省， 根据发展战略规划， 正积极布局猪场项目。 公司 2022年新增在建母猪场 5个（母猪存栏规模约 5.6万头）， 分别位于云南、 广西、 广东区域， 计划于 2023年内陆续建成投产。 此外， 公司还有 6块储备地正在考察或者商谈， 如全部建设， 可再增加 5.6万头母猪产能。 公司目前已有产能 150万头， 未来 2-3年全部产能释放后或可达 300万头以上产能。 公司 2022年屠宰生猪（生猪代宰数量+生猪自营屠宰数量）144.45万头，同比增长 10.63%。 为提升集团生猪全产业链战略协同互补优势， 弥补公司屠宰业务产品结构、 业务模式单一等短板， 公司正积极向产业链下游食品深加工业务拓展， 首期研发推出的低温速冻肉肠、 小酥肉、 午餐肉、 肉酱系列猪肉深加工产品已开始投放云南区域市场进行销售。 公司 2022年外销饲料 12.78万吨， 同比下滑 35.26%。 受散养户快速退出等因素影响， 公司外销饲料量同比出现明显下降。 与此同时， 募投项目“陆良新建年产 50万吨饲料厂项目” 在 2022年建设完工投产， 有助于满足公司因养殖规模扩张带来的新增饲料需求。 公司 2023年 1季度共销售生猪 35.25万头（其中商品猪 34.72万头），同比增长 57.51%， 实现销售收入 6.25亿元， 同比增长 88.25%。 其中向集团内部屠宰企业销售生猪 6.64万头。 目前猪价处于本轮周期的第三个“亏损底”， 猪价的持续磨底将有利于行业产能的持续去化和新周期的到来。 投资建议 我们预计公司 2023-2025年归母公司净利润 3.37/7.58/7.66亿元，对应 EPS 为 0.64/1.45/1.46元， 目前股价对应 2023/2024年 PE 为 38/17倍， 对应 2023年 PB 为 2.6倍,维持“增持-B” 评级。 风险提示： 畜禽疫情风险， 自然灾害风险， 原料涨价风险， 运输不畅风险。

公司披露2022年3季报。公司2022年前3季度实现营业收入2072.19百万元，同比下滑6.41%，归属净利润31.88百万元，同比下滑86.07%，EPS为0.06元，加权平均ROE为0.71%，同比下降6.22个百分点。其中，2022年Q3实现营业收入894.12百万元，同比增长42.78%，归属净利润154.65百万元，Q3单季度归属净利润同比扭亏为盈、环比Q2进一步回升。 公司2022年前3季度生猪出栏量64.24万头（其中商品猪61.21万头），同比去年同期的49.57万头，增长约29.59%，销售收入12.86亿元，同比增长3.88%，其中向集团内部屠宰企业销售生猪11.96万头。2022年上半年，猪价先跌后涨。进入3季度，随着猪价的进一步回升，国内自繁自养和外购仔猪养殖的单头盈利水平分别从上半年的-329元/头和-78元/头大幅回升至Q3的577元/头和731元/头。受益于国内生猪价格的回升，公司生猪养殖业务Q3环比Q2大幅改善，并实现盈利。公司上半年育肥成本平均值为15.7元/公斤，年末育肥成本目标为15元/公斤，在行业内具有明显成本优势。 与此同时，公司披露对外投资公告，拟对全资子公司云南澄江神农食品有限公司和广西崇左神农畜牧有限公司分别增资1亿元。本次投资的主要目的在于增强公司主营业务能力、拓展公司产业链，加快广西地区产业布局。 投资建议鉴于3季度以来猪价回升，我们向上调整对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润2.08/3.42/7.48亿元（前值为1.01/3.38/6.87亿元），对应EPS为0.40/0.65/1.43元，目前股价对应2022/2023年PE为64/39倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。