投资要点2024年 7月 10日， 神农集团发布 2024年半年度业绩预告。 投资要点 业绩实现扭亏为盈， 盈利水平逐步恢复2024年半年度业绩预告显示， 2024H1神农集团预计实现归母净利润 1.04-1.28亿元，同比增长 139.4-148.5%； 预计实现扣 非 后 归 母 净 利 润 1.17-1.41亿 元 ， 同 比 增 长 144.9-154.1%。 在猪价周期进入上涨高位周期以及成本优势持续扩大的双重作用下，神农集团 2024Q2实现扭亏为盈， 2024Q2预计实现归母净利润 1.08-1.32亿元，同比增长 168.4-183.5%；预计实现扣非后归母净利润 1.11-1.35亿元，同比增长 171.6-187.1%。公司养殖成本优势保持行业第一梯队，预计 2024下半年猪价将维持高价周期，盈利空间有望进一步上升。 成本优势保持行业第一梯队，助力释放盈利空间2024H1神农集团生猪养殖平均完全成本为 14.2元/公斤， 期间养殖成本控制表现持续向好，完全成本从 2024年 1月的14.6元/公斤下降为 2024年 6月的 13.7元/公斤， 成本下降主因 2024上半年饲料原材料价格下跌以及公司生产效率的提升。神农集团聚焦集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰、生鲜猪肉和深加工食品销售为一体的完整生猪产业链发展，有效减少产业链各环节间的外部交易成本。 2024下半年有望进一步挖掘协同效应，提高养殖生产效率， 预计 2024全年完全成本下降至 14元/公斤以下，助力释放盈利空间。 生猪出栏增长亮眼，产能有望持续扩张2024H1神农集团实现销售生猪 109.24万头（包含对外销售和对内部屠宰企业销售）， 同比增长 62.8%， 生猪出栏量增长幅度亮眼，同时实现量价齐升， 2024H1商品猪销售均价为14.70元/公斤， 同比增长 5.6%。 2024年 6月底，神农集团能繁母猪存栏量为 9.8万头， 公司估计 7月末能扩张为 10.5万头， 能繁母猪存栏规模有望稳步提升。目前神农集团母猪存栏规模为 12.2万头， 考虑在建工程，预计 2025年神农集团母猪存栏规模将达到 13万头，产能有望持续扩张。 负债率远低行业平均，偿债能力强截至 2024Q1，神农集团资本负债率为 29.53%， 远低于行业平均值，财务状况十分良好。同时短期偿债能力也处于行业领先位置， 截至 2024Q1， 神农集团流动比率为 1.86。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 62.35、 89.49、 102.77亿元， EPS 分别为 1. 14、 2.56、 2.41元，当前股价对应 PE 分别为 31.5、 14.0、 14.9倍。 神农集团具备行业领先的生猪养殖成本优势， 2024下半年成本优势有望进一步巩固，同时产能有望持续扩张， 预计公司营收和盈利上升空间持续拓宽，故给予“买入” 投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业公司于2003年、2005年先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链建设和发展，逐渐形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，公司相关业务覆盖云南、广西、广东等区域；2023年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。公司股权高度集中，实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人合计持有公司股份85.21%，其中，第一大股东何祖训合计持有公司股份56.88%。 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式，其中，“公司+家庭农场”模式是公司基于未来发展做出的战略选择。2018-2023年公司生猪出栏量从22.2万头上升至152万头，生猪外销量从6.4万头上升至120.8万头，年复合增长率分别达到46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015年至今资产负债率维持40%以内，随着IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能将分别新增约250万头、150万头和50万头。1H2024公司生猪出栏109.24万头，同比增长62.8%，已完成全年出栏目标230-250万头43.7%-47.5%；2024年6月末，公司能繁母猪存栏量9.8万头，年底母猪存栏规模有望达到12.2万头-13万头，为2025年生猪出栏奠定基础。 坚持健康养殖理念，成本优势凸显公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系：①科学的养殖环境控制；②全面的营养供给；③健全的生物安全体系；④打造有竞争力的养殖团队。公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为12.65元/公斤、12.0元/公斤、12.69元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为10.24元/公斤、12.82元/公斤、13.68元/公斤；需要注意的是，2018年公司多数合作农户投苗时间集中在9月之后，当年仅出栏生猪112头，其单位成本不具备代表性；2019年和2020年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为2019年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024年以来，公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6月育肥猪完全成本已降至13.7元/公斤。 投资建议本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化幅度已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量下降12.5%。今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023年12月-2024年6月全国新生仔猪数量同比下降7%，二季度末全国生猪存栏同比下降4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升0.37%、0.61%，6月末统计局能繁母猪存栏较3月末仅小幅上升1.1%。我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入64.09亿元、89.11亿元、98.81亿元，同比分别增长64.7%、39.0%、10.9%，对应归母净利润5.71亿元、10.32亿元、7.21亿元，同比分别增长242.2%、80.8%、-30.2%，对应EPS分别为1.09元、1.97元、1.37元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。

24Q2预计盈利1.08~1.32亿元，同比、环比均扭亏猪价上行叠加成本改善，公司24Q2预计实现归母净利润1.08~1.32亿元，同比、环比均扭亏。考虑到2024年猪价上行，以及公司成本持续改善，我们上调公司2024年盈利预测至7.62亿元，维持2025、2026年盈利预测不变，对应BVPS分别为9.44、12.23、15.92元。参考可比公司2024年估值均值3.35XPB，考虑到公司养殖成本优势牢固，财务稳健，给予公司2024年5.04XPB，对应目标价47.58元。维持“买入”评级。 猪价上涨叠加成本改善，公司24Q2同比、环比均扭亏神农集团发布业绩预告，24H1预计实现归母净利润1.04~1.28亿元，同比扭亏。24Q2预计实现归母净利润1.08~1.32亿元，同比扭亏，环比扭亏；其中养猪板块贡献大部分盈利。猪价上行叠加公司成本改善，我们估算公司24Q2公司养猪板块实现盈利约1.32亿元，对应养猪完全成本13.9元/公斤。 饲料、屠宰、食品板块则分别受饲料销量同比下滑、屠宰复产率偏低、食品业务产能仍在爬坡期等影响而录得不同程度的亏损，估算三者合计亏损约0.01~0.25亿元。 低价仔猪助力，叠加饲料价格回落，公司成本优势稳固公司注重精益内功，我们测算公司养猪完全成本从2024Q1的14.5元/公斤降至2024年6月的13.7元/公斤，主要系饲料及猪苗成本下降，我们估算饲料成本下降约0.62元/公斤，猪苗成本下降约0.21元/公斤。公司于去年12月及今年1月外购了约18万头低价仔猪，该部分仔猪预计将在今年6、7月份集中出栏，我们预计该部分低价仔猪将对公司6月养猪完全成本产生0.1~0.2元/公斤左右的助力作用。而即使没有低价仔猪的加成，公司6月养猪完全成本也仍在14元/公斤以下，公司成本优势依旧稳固。全年来看，我们预计公司14元/公斤的成本目标实现概率较高。 目标价47.58元，维持“买入”评级公司为本轮周期成长中的稀缺品种，高质量成长&成本领先，且出栏兑现度高，公司24H1共出栏生猪109万头，同比增长63%，24Q2成本也已降至14元/公斤以下。考虑到2024年1-6月猪价上行，下半年猪价有望持续向好，以及公司成本持续改善，我们上调公司2024年盈利预测至7.62亿元，维持2025、2026年盈利预测不变。参考可比公司2024年估值均值3.35XPB，考虑到公司养殖成本优势牢固，给予公司2024年5.04XPB，对应目标价47.58元。维持“买入”评级。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

生猪养殖业务稳健发展（2024/2025年计划出栏 250/350万头）；养殖成绩优异（24Q1完全成本 14.5+元/kg， 成本处行业领先地位）；资金安全稳健，（24Q1末公司货币资金 6.09亿元，资产负债率仅 29.53%）。拓展全产业链（养殖+饲料+屠宰全配套发展）。 猪价低迷致公司 2023年业绩承压。 2023年公司实现营收 38.91亿元（同比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01亿元（同比-257.04%）。 2023年公司饲料业务收入 4.98亿元， 生猪收入 20.92亿元， 猪肉制品及猪副产品收入 11.47亿元。 2023年公司生猪出栏 152.04万头， PSY 平均 27，整体存活率 83%-85%左右。公司 2023年全年平均养殖成本约为 15元/公斤，完全成本约 16.2元/公斤（包含年终奖），完全成本与 2022年相比下降约 0.5元/公斤。 生猪供应边际减量，猪价有望逐步回暖。 3月末全国规模场的中大猪存栏量同比下降 3%。中大猪存栏对应 2个月内的生猪出栏量，这预示着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看， 2023年 10月起新生仔猪数量开始减少， 2024年 3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降 4.9%。结合 6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在未来得到缓解，猪价有望逐步走强。 生猪出栏高增速，成本优势显著。 生猪养殖业务方面①出栏量： 2023年公司实际出栏 152.04万头，2024/2025年分别计划出栏 250/350万头；②成本：公司持续提升种猪性能带动仔猪成本下降，通过集中采购降低饲料成本，并通过规模效应提升产能利用利用率，进而降低养殖成本。③资金状况： 24Q1公司资产负债率仅 29.53%，在养殖企业中处较低水平，货币资金 6.09亿元。较低资产负债率及充足现金支撑公司高速发展。 盈利预测、估值与评级预计公司 2024-2026年实现营收 64.77/89.29/106.27亿元（2024-2026年CAGR28.09% ）， 归 母 净 利 润 5.28/10.88/13.21亿 元 (2024-2026年CAGR58.15% ， EPS 分别为 1.01/2.07/2.51元/股。公司未来成长性强，财务稳健，给予 2024年 5xPB,首次覆盖给予“买入”评级，目标价 42.5元。 风险提示： 疫病风险、猪价长期低迷风险、原材料价格大幅波动风险。

4月出栏价升量增，单月养猪或盈利公司4月出栏量增价涨，猪价上行叠加公司养殖成绩改善，我们判断公司单四月养猪或已盈利0.07~0.09亿元。我们维持盈利预测，预计公司24-26实现归母净利润3.55亿元、15.97亿元、20.66亿元，BVPS分别为8.67、11.46、15.14元。参考可比公司2024年估值均值3.92PB，考虑到公司财务稳健、养殖成本优势突出，给予公司2024年5.49XPB，对应目标价47.60元，维持“买入”评级。 4月出栏量增价涨，单月养猪或盈利公司4月出栏生猪17.1万头、同比+70%，其中肥猪15.9万头，占比93%。 肥猪销售均价14.58元/公斤，同比+4.8%，环比+4.1%。估算肥猪出栏体重121公斤/头，相比3月变化不大。结合公司4月26日的投关记录表，我们估算公司单4月养猪或已盈利0.07~0.09亿元，肥猪头均盈利或为40~50元。猪价上行叠加公司养殖成绩改善、饲料成本下降，我们判断公司实现了自2023年以来的首次单月养猪盈利。 猪周期右侧行情启动，后市猪价或易涨难跌我们判断，目前猪价已步入周期右侧。考虑到：1）2023年至今生猪养殖行业的持续亏损及能繁母猪存栏的持续下降或带动2024年生猪供应压力逐季缓解、2）每年5月起猪肉消费逐步转旺、3）前期压栏/二育的生猪出栏压力或已释放殆尽而新的压栏/二育群体正观望等待进场、4）多家上市猪企下调出栏指引导致TOP10上市猪企2024年合计出栏量或难有增长，我们预计后市猪价易涨难跌。历史经验来看，猪周期反转行情中，右侧猪价上涨带动的股价上涨阶段弹性更高，其中成本优秀、出栏兑现度高的猪企还可能走出业绩兑现带动的又一波股价上涨，建议积极布局生猪养殖板块。 历史经营成绩优秀，目前成本上市猪企中最低公司成本拓潜效果显著，2024Q1养猪综合成本约14.5元/公斤，较2023年的16.2元/公斤下降1.7元/公斤。伴随后续高价原料及高价外购猪苗对成本的影响逐渐减弱，我们预计公司4月成本或仍有下降空间，或可实现14.2元/公斤。公司历史经营成绩优秀，优势种猪体系+专业团队+高水平健康管理，公司养殖成本持续位列行业第一梯队、预估4月为上市猪企中最低。盈利积累充盈+扩张稳健，公司截至24Q1资产负债率仅29%、同样为上市猪企最低水平。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

事件： 公司 2023全年实现营收为 38.91亿元，同比+17.76%，实现归母净利润-4.01亿元，同比转负；单季度来看， 2024年 Q1公司实现营收 10.82亿元，同比+20.82% ，实现归母净利润-357万元，同比+96.63%。 生猪出栏量快速提升： 公司 2023年共出栏生猪约 152万头，同比+63.7%，销售均价约 14.4元/kg，同比-20.3%，全年完全成本约 16.2元/kg，同比下降约 0.5元/kg；单 2024年 Q1来看，公司出栏生猪约 49.7万头，同比+40.9%，销售均价约 13.4元/kg，同比-4.8%， 完全成本下降至 14.5元/kg左右。 成本持续改善，养殖指标不断优化： 养殖成本下降主要系两方面原因， 一是由于原料价格回落， 饲料成本从去年四季度至今下降约 0.6元/公斤，同时 2024年 Q1料肉比降至 2.57，较 2023年初下降 0.1左右；二是猪苗成本下降， 公司断奶仔猪成本降至 330元/头左右， psy 达到 27.2头左右。 同时， 公司广西的养殖成绩比较稳定且低于云南， 完全成本约为 14元/公斤。 养殖产能稳步增长： 公司 2024年 Q1固定资产合计 25.61亿元，环比-2.55%，生产性生物资产达到 2.57亿元，环比+10.20%， 资产负债率为29.53%，由于公司完成相关项目的建设而增加了部分银行借款，所以导致资产负债率同比略有上升。 公司 3月末能繁母猪约 9万头， 随着 5月份广西规模 1.6万头母猪场交付，母猪存栏规模可以达到 12.2万头，年末能繁母猪可达近 13万头， 为后续出栏量奠定基础。 饲料业务： 公司全年外销饲料 10.87万吨，同比-14.95%，饲料加工实现营收 4.98亿元，同比-12.51%，毛利率达到 13.58%，同比+1.68pct； 屠宰业务： 公司全年共屠宰生猪 176.56万头，同比+22.23%，屠宰及食品加工实现营收 12.32亿元，同比+38.06%，毛利率达到 3.90%，同比-13.18pct。 投资建议： 公司作为生猪养殖快速成长企业，成本端表现优异，预计 2024-2025年出栏量将达到 250、 350万头。我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.72、 1.68、 1.74元，基于 2024年 4月 26日收盘价对应的 PE 分别为 49.9、 21.5、 20.8倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫病风险、自然灾害、政策变化、生猪及活禽价格波动。

1、 云南产业链一体化区域龙头公司作为云南省首家上市农牧企业。聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。 2、养猪板块高质量发展， 500万头出栏可期1） 成本行业领先，下降空间可观。 育种： 依托 PIC 国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源， 截止 2024年 1月，公司 PSY 控制在 27左右， 远高于行业平均水平， 预计后期仍能提升； 饲喂： 公司一直使用高标准饲料原料且配方不断更迭以实现精准饲养， 截止 2023年 10月，公司料肉比 2.6， 此外随着两广产能提升，原料港口优势将带动公司整体饲料成本继续下降； 防疫： 科学选址&先进猪舍&严格防控，目前公司防控效果理想， 2023年公司蓝耳双阴比例占到 60%，育肥存活率高达 95%（截止 2023年 11月）。 截止 2024年 1-2月份，公司养殖生产成本13.8元/kg，完全成本为 14.7元/公斤，处于行业领先水平。 24年公司养殖成本目标为 14元/公斤，完全成本 15元/公斤。 2） 产能&资金储备充足，出栏增速可观。 截止 2024年 2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪 8.5万头， 24年年末母猪存栏规模预计达到 13万头。此外公司资金储备充分，截至 2023年 Q3，公司的现金及现金等价物近 8亿元，公司资产负债率为 22.27%，远低于行业平均 63.68%； 我们预计公司 2024/2025年的出栏目标分别为 250万/350万头， 中长期站稳 500万头可期。 3、 饲料&食品稳步发展，一体化布局逐步完善1） 饲料： 公司目前饲料板块产能超过 100万吨， 且目前广西区域养殖配套饲料厂、云南石林幼龄饲料厂在建， 随着布局的完善， 预计 24年年底公司饲料产能将超过 150万吨。 2） 食品： 公司屠宰板块目前已有 250万头的产能， 23年上半年公司屠宰量 84.26万头，同比增长 15.94%。预计后续屠宰量仍将逐年稳步增长。深加工板块目前已有产能为 2.4万吨， 随着品牌的顺利推广，公司将继续加大市场开拓及投入，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。 4、 成本行业领先的高成长标的，给予重点推荐给予“买入”评级。基于： 1）本轮产能累计去化时间超 1年， 已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转； 2）公司 24年 1-2月完全成本为 14.7元/kg，处于行业领先位置； 3） 公司 24/25年预计生猪出栏量为 250/350万头， 出栏量稳步增长； 4） 公司资金储备充足。 公司基本面优势突出， 向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 猪价不达预期；公司出栏不达预期； 非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期； 测算具有主观性风险。

2023年出栏完美收官，维持“买入”评级行业深亏+猪价旺季不旺+冬季疫病抬头，后续母猪有望加速去化，周期拐点或于明年显现。公司 2023年出栏完美收官，财务稳健、成本占优。我们维持盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为-2.45/3.55/16.0亿元，BVPS 分别为 8.19/8.87/11.7元。我们参考可比公司 2024年估值均值 3.06x PB，考虑到公司养猪成本优势领先、财务状况稳健，给予公司 2024年 4.29x PB，对应目标价 38.1元，维持“买入”评级。 年末压栏观望，12月出栏量环比略降公司 12月出栏生猪 13.0万头，同比+13%，环比 11月下降 20%、主要系出栏计划调整、年末压栏观望影响。其中商品猪出栏 12.2万头、占比 94%，环比 11月下降 3.5pct，或系淘汰母猪数量变动影响。公司商品猪均价 13.5元/公斤，环比 11月下降 6.4%，或因当前生猪供给较多及疫病抬头影响下部分猪场提前抛售。结合 2023年 12月 15日投关纪录，我们估算神农 12月或有一定亏损。 行业深亏/猪价旺季不旺/冬季疫病抬头，母猪产能有望加速去化考虑到今年上半年母猪存栏数量降幅偏小、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，同时参考上市猪企出栏数据、及行业冻肉库存数据，我们预计未来 1-2个季度生猪供给压力仍然偏大。近期猪价旺季不旺，涌益咨询调研（2023年 12月 11日-15日）反馈今年腌腊消费或有减少，综合今年国庆前、元旦前旺季的猪价表现，我们估计年前的猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损。此外，冬季局部地区疫病或有抬头，我们推测后续母猪或将加速去化，周期拐点或于明年显现。 2023年出栏完美收官，公司财务稳健、成本占优神农 2023年累计出栏生猪 152万头，同比增长 64%，完成全年 150万头的出栏目标。公司财务状况稳健，截至 2023Q3，公司资产负债率仅为 22.3%、为上市猪企内最低水平。公司坚持高水平健康管理，把猪只健康放在首位。 凭借优势种猪体系+专业团队+高水平健康管理，即使在饲料成本不占优势的云南地区，公司也可以将养殖成本维持在行业第一梯队。我们推测公司未来两年提速扩张趋势或不改，伴随广西、广东母猪场、肥猪场的陆续投产，预计公司或将实现 2024年、2025年出栏 250万头、350万头的目标。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

给予“增持”评级：公司为生猪养殖产业链一体化企业，养殖效率领先，看好公司未来成长性。我们给予公司2023-2025年EPS分别为-0.50/1.37/2.42元，给予公司目标价35.71元，给予增持评级。 外逢产业变迁，内练养殖功底，构筑公司成本优势；1）非瘟常态化下西南地区成本优势凸显；公司随产业趋势发展，从源头上打造低成本空间，且扩张要素充足，助力低成本优势转化为高扩张边界。2）公司拥有先进现代化养殖体系造就领先的养殖水平；在“养殖理念”方面，公司选择PIC优质种猪提高生产效率、使用千点评分模型科学选址，与Pipestone合作采用领先的猪场管理技术，搭建全套高度重视生物安全防控的现代化养殖模式，源头上降本；在“人”方面，公司确立以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念，核心高管内生培养，专业负责。3）人与养殖理念融合，养殖成本行业领先。 人地钱物储备充足，助力规模快速成长；公司具备行业领先的成本水平，扩张要素充足。资金充沛，资产负债率水平健康，能繁母猪快速增长2023Q3达到约7万头，此外“公司+现代化农户”养殖模式实现轻资产扩张；同时成本结构动态边际反转，省外扩张可行性高。 行业：周期不悲观，2024年上行年。2023年行业持续去产能，本轮周期亏损时间长，去产能幅度可观，我们预计2024年开启上行周期为大概率事件，顺周期布局养殖板块正当时。 风险提示：猪病风险，猪价不达预期风险，原材料成本上涨风险。

公司发布生猪销售简报，2023 年 10 月，公司销售生猪 11.68 万头（其中商品猪销售 11.40 万头），销售收入 2.04 亿元，商品猪销售均价 14.53元/公斤，环比 9 月下降 7.80%。2023 年 1-10 月，公司共销售生猪 122.89万头（其中商品猪 120.49 万头），销售收入 21.87 亿元。 产能持续布局支撑未来出栏快速增长。23 年 1-10 月，公司累计销售生猪 122.89 万头，同比+71%，累计销售收入 21.87 亿元，同比+41%。产能方面，23Q3 末公司基础母猪存栏 7 万头，后备种猪 3 万头。在建母猪场今年陆续交付，年底完工交付后产能有望达到 10 万头，明年 3-4 月份在两广区域即将完工 2.4 万头产能的母猪场。育肥场方面，自养育肥场有 70-80 万头产能，未来也将继续发展“公司+家庭农场”生产模式。 预计 23 年生猪出栏量达到 150 万头左右，同比增长 60%左右，24 年有望达到 250 万头左右。 养殖成本不断下降，生产指标位于行业前列。23 年 6 月育肥猪完全成本为 16.6 元/公斤左右，9 月完全成本已降至 16 元/公斤左右，三季度完全成本下降主要由于料肉比下降导致饲料成本有所降低，以及仔猪断奶成本下降导致猪苗成本有所降低。公司生产指标位于行业前列，11 月份公司 PSY 提升至 28。通过生产成绩持续提升、加快满负荷生产等降本增效措施，公司养殖完全成本未来仍有较大下降空间。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为-0.8 亿元、4.9 亿元、10.1 亿元，同比分别增长-132%、706%、105%，当前股价对应 PE 分别为-162、27、13 倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。

优质生猪养殖标的，2023Q3业绩扭亏为盈。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%；2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖盈利约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显，公司养殖成本处于行业领先地位。 养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。 目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2023年以来养殖成本不断下降，9月完全成本降至16元/公斤左右，仔猪断奶成本也在不断下降，达到330+元/头，位列行业第一梯队。公司明年完全成本目标15元/公斤，其在管理模式、人才储备、满负荷运营、原料采购等方面准备充分，对达成预期目标充满信心。 2025年出栏目标350万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，2023年1-9月共销售生猪111.21万头（其中商品猪109.09万头），同比+73.12%。截至2023Q3末，公司能繁母猪数量约7万头，后备母猪约3万头；PSY年平均水平约27头，育肥端成活率约94%；窝均健子数为13头，生产指标位于行业前列。公司在建母猪场今年陆续交付，预计今年年底完工交付后，母猪场产能可达10万头，2023-2025年出栏目标依次为150、250、350万头，有望继续保持高速增长。同时公司资金安全垫较高，2023Q3末资产负债率仅22.27%，未来仍有充裕融资空间。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。预计公司2023-2025年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。

事件：公司发布 2023年半年度报告：公司营收 17.08亿元，同比+44.98%； 归母净利润-2.64亿元，同比-114.90%；扣非后归母净利润为-2.60亿元，同比-108.28%。 H1公司收入保持增长，盈利阶段性承压。2023H1公司业绩下行主要受生猪养殖行情持续低迷所致。分业务来看，养殖、饲料、屠宰分别贡献 11.51亿元、11.16亿元、5.28亿元，同比+59.09%、+27.88%、+61.68%。H1公司综合毛利率 1.32%，同比-1.56pct；期间费用率为 9.97%，同比-0.59pct。 单季度来看，Q2公司营收 8.12亿元，同比+29.94%；归母净利润-1.58亿元，同比-679.83%；扣非后归母净利润为-1.56亿元，同比-671.36%；公司综合毛利率 1.57%，同比-9.89pct，环比好转；期间费用率为 12.01%，同比+1.22pct。 H1公司生猪出栏+51%，产能稳步扩张。23H1公司销售生猪共计 67.09万头，同比+51.41%，其中对外销售 51.30万头，对内销售 15.79万头；估算销售均价约 1716元/头，同比+5.07%；毛利率为-8.64%，同比+1.75pct。H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 21.36亿元、3.66亿元、1.83亿元，相比于 22年末+4.65%、+20.39%、+10.91%。公司生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东等省份，已有生猪产能 150万头，预计随着在建工程的陆续投产，25年产能可达到 300万头以上。7月公司母猪存栏接近 7万头，产能增长速度较快，预计 23年年底达到 10万头目标。H1公司持续推进高产体系更新，高产母猪生产能力强，其中成绩最好的猪场 PSY 为 32-33。公司成本层面，根据公告，公司 23年养殖成本目标为 15元/kg 以内，完全成本目标为 15.8元/kg，公司在行业内具备相对成本优势。 积极布局食品深加工业务，有望发挥协同作用。23H1公司屠宰生猪共计84.24万头，同比+15.94%；毛利率 11.37%，同比-6.37pct。公司正积极向下游食品深加工布局，以全产业链打造的“ 神农放心肉”为原料，充分发挥云南的地理和资源优势，生产具有本土特色的安全放心食品。公司首期研发推出的低温速冻肉肠、小酥肉、午餐肉、肉酱系列猪肉深加工产品已投放云南市场销售。随着云南澄江神农食品有限公司年产 24000吨食品深加工项目的投产，未来产能逐步释放，养殖+屠宰+食品协同将助力公司可持续发展。 投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于后续猪价预期向好，公司业绩或可改善。我们预计 2023-24年 EPS 分别为0.19元、1.07元，对应 PE 为 116倍、21倍，首次覆盖，给予“ 推荐”评级。 风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入1707.97百万元，同比增长44.98%，归属净利润-263.82百万元，同比下滑114.90%，EPS-0.51元，加权平均ROE为-5.82%，同比下降3.04个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入812.09百万元，同比增长29.94%，归属净利润-157.95百万元，去年同期为27.24百万元。 公司2023年上半年销售生猪67.09万头，同比增长51.41%，其中对外销售51.30万头，对集团内部屠宰企业销售15.79万头。上半年屠宰生猪（代宰数量+生猪自营屠宰数量）84.24万头，同比增长15.94%。公司上半年生猪月度销售均价在13.65-14.60元/公斤，低于养殖成本。公司目前的生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东等省份，已有生猪产能150万头，预计2025年产能可达300万头以上。截止6月30日，公司的资产负债率为18.35%，与同行相比处于较低水平，资本结构较为稳健。 公司上半年计提信用减值损失和资产减值损失合计108.28百万元，转销和转回合计25.92百万元，本次计提、转回、转销的信用减值损失和资产减值损失合计减少2023年半年度利润总额82.36百万元。 投资建议鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-1.58/2.54/8.14亿元，对应EPS为-0.30/0.48/1.55元，目前股价对应2023年PB为2.7倍,维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报。22年营业收入为 33.04亿元，同比增加 18.89%，归母净利润为 2.55亿元，同比增加 4.11%。23Q1营业收入为 8.96亿元，同比增加 61.97%，归母净利润为-1.06亿元，同比增加 29.42%。业绩符合市场预期。 养殖成本行业领先，出栏有望快速增长。22年公司销售生猪 92.90万头，同比增加 42.13%；销售收入 21.33亿元，同比增加 39.69%；23Q1销售生猪 35.25万头，同比增加 57.51%，销售收入 6.25亿元，同比增加 88.25%。公司养殖成本优势明显，生产技术指标优秀，22年育肥猪完全成本为 16.7元/公斤左右，PSY 全年平均水平为 27-28。公司通过母猪群体更新优化，进一步提升生产指标，以及猪场满负荷生产、提升管理水平、加强疫病净化等措施持续降本增效，23年全年完全成本有望下降至 15.8元/公斤左右。公司加快推进产能布局，22年末能繁存栏约 6.3万头，22年公司新增在建母猪场 5个，分别位于云南、广西、广东区域，23年有望陆续建成投产，预计 23年末能繁存栏超过 12万头。23年生猪出栏量有望达到 150万头左右，同比有望增长 60%以上。 饲料业务稳步发展，屠宰及食品加工加快拓展。22年公司饲料销售48.41万吨，其中外销 12.78万吨。公司在云南、广西地区已建成投产 6个饲料生产工厂，现有生产基地年产能约 120万吨，通过加大产品研发投入，持续增强核心产品竞争力。营销团队以“销售”向“提供专业化养猪服务”的模式转型，加大规模猪场开发力度，提升饲料市场影响力。 22年公司屠宰生猪 144.45万头，同比增长 10.63%，公司积极拓展省内热鲜白条产品、分割产品市场客户，加快拓展省外冷鲜白条产品市场，带动公司屠宰量稳步增长，以及通过向产业链下游的猪肉深加工产品延伸，长期有望形成品牌价值溢价。 投资建议：公司生猪养殖成本行业领先，出栏有望持续高增长。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 3.9亿元、6.5亿元、10.1亿元，同比增长 54%、66%、55%，当前股价对应 PE 分别为 32、19、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。