1H24营收利润承压，毛利率持续修复中国中免发布中报，1H24实现营收 312.65亿/yoy-12.8%，营业利润 45.33亿/yoy-8.5%，归母净利 32.83亿/yoy-15.1%，扣非归母净利润 32.38亿/yoy-16.0%，对应 2Q24实现营收 124.58亿/yoy-17.4%，扣非归母净利 9.76亿/yoy-37.6%。收入符合中期快报，归母净利略低于预告值（1H 预告收入： 312.65亿，归母 32.88亿）。1H24收入和净利润同比下滑，主要受有效需求不足和同比高基数影响。日上收入贡献占比提升，少数股东权益增加和所得税结构变化使归母下滑更快。我们预计随着出入境客流修复、储备项目陆续开业，2H 市内店政策落地带有望来新增量。我们预计 24/25/26E EPS3.29/3.74/4.05元，目标价 78.96元（24X 24PE，可比公司 Wind 一致预期24年 PE 均值 17X，给予龙头溢价）。 离岛免税承压，机场免税同比经营改善明显1H24中免海南/上海地区收入分别为 167.85/85.00亿元，毛利率分别为21.8%/24.7%，相较于 2023全年分别-3.9pct/+0.9pct。24年国际旅客出行恢复带动机场免税收入提升。据移民管理局，1-6M24入境人员 2.87亿人次/同比+71%，恢复至 19年同期的 83%，1H 公司出入境免税收入同增超过100%，。1H24年公司主营业务毛利率为 32.9/yoy+2.6pct，免税/有税毛利率为 39.5/17.4%，主要因高毛利产品占比提高。1H24管理/销售费率为3.0/14.8%， yoy+0.2/+2.9pct，主因租金费用上升，1H24归母净利率10.5%/yoy-0.3pct。2Q24归母净利率 7.8%/yoy-2.5pct/qoq-4.4pct。 关注海南客流恢复进展，市内店政策落地有望开辟成长新机据海口海关，1-6M24海南离岛免税销售额 184.6亿元/同比-29.9%，购物人次和人均消费金额分别同比-10/-22%，海南离岛销售承压。展望 2H，7月以来海南离岛免税日销/人均消费分别同比-37/-26%，暂未看到恢复趋势（截至 8.30），公司持续提升服务供给，积极引进国潮香化等品类，新增打造 11家“S”店；公司稳步有序推进海棠湾和海口国际免税城重点项目。8月 28日五部门联合发布《关于完善市内免税店政策的通知》，中国中免和中出服经营的共计 18家存量市内店不设购物限额，有望贡献营收及利润增量。 看好龙头长期价值，目标价 78.96元我们维持盈利预测，我们预计 24/25/26E EPS 为 3.29/3.74/4.05元，目标价 78.96元（对应 24x 24PE，可比公司 Wind 一致预期 24年 PE 均值 17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价，维持溢价率），维持“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

Q2盈利加速下滑，高分红政策延续同比来看，Q2猪价上涨带动公司生鲜冻品业务盈利明显改善，但肉制品业务仍明显承压，叠加养鸡增亏、政府补助减少等导致公司Q2盈利加速下滑。 公司延续高分红政策，24H1分红率约100%；同时我们预计24H2公司盈利有望好转。考虑到24H1公司盈利承压，我们下调盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润50.56/53.56/56.66亿元（前值53.39/57.10/61.18亿元），对应EPS分别为1.46/1.55/1.64元。参考24年可比公司Wind一致预期23XPE均值，考虑到24H2肉制品或持续优化结构、高分红政策延续，我们给予公司24年23倍PE，目标价33.58元，维持“买入”评级。 24H1生鲜冻品量价齐跌拖累盈利，肉制品业务盈利较好24H1实现营收277亿元（yoy-9.34%），归母净利22.96亿元（yoy-19%）；其中Q2实现营收134亿元（yoy-9.78%，qoq-6.59%），归母净利10.25亿元（yoy-24%，qoq-19%）。24H1公司营收下滑主要系肉品销售量价双承压拖累，其中包装肉制品销量约70万吨（yoy-9.5%）、销价约1.76万元/吨（yoy-0.15%），生鲜冻品销量约80万吨（yoy-6.2%）、销价约1.66万元/吨（yoy-11%）；盈利下滑则主要系生鲜冻品业务去年同期因冻品产销基数较高导致经营利润同比下降44%，肉制品业务或受益于成本控制和产品结构调整而录得创历史新高的吨均盈利和总体盈利。 Q2生鲜冻品盈利同比转正，肉制品等业务拖累盈利加速下滑单季度来看，公司Q2盈利同比加速下滑或主要系肉制品业务拖累。具体来说，1）生鲜冻品业务：Q2随着猪价上涨，公司生鲜品销售或量利双双同比增长、同时适时出售去年储备的低成本冻品库存，生鲜冻品业务盈利或已明显改善、实现同比转正；2）肉制品业务：Q2受市场消费偏弱、部分终端客户压低长期库存等影响销量有所下滑，进而导致费用摊销提升影响利润；3）其他：一方面，24Q2主产区白羽肉鸡均价同比下滑21%，导致公司养鸡业务出现增亏；另一方面，24Q2公司获得的政府补助同比减少、财务费用同比增加等也对公司盈利有所拖累。 高分红政策延续，24H2盈利有望好转公司延续高分红政策，2024年半年度拟每股派现0.66元，分红率约100%。 同时，考虑到24H2猪价仍存上行空间，公司生鲜冻品销售量价有望双升；肉制品业务有望通过“调结构、调价格、控成本”、“拓新区推新品”实现盈利稳中有增，我们预计公司24H2盈利有望同比好转。 风险提示：生猪疫情风险，食品安全风险，肉制品销售量不及预期，屠宰量不及预期，猪价大幅波动风险，肉制品行业竞争加剧。

Q2扭亏为盈，生猪出栏维持高增新五丰24H1实现营业收入32.2亿元（同比+29%、环比+3.7%）；实现归母净利润-2.47亿元（同比环比均减亏），猪价回暖及出栏量稳步增长带动下公司24Q2业绩明显改善，实现了自23Q1以来的首次盈利。我们估算公司24Q2生猪板块或盈利0.08~0.1亿元，肉品及其他板块或微亏。公司产能充裕，出栏维持高增，成本仍有拓潜空间。我们预计公司24-26年分别盈利1.11/9.05/7.95亿元，对应BVPS为2.46/3.18/3.81元，参考可比公司估值均值3.08XPB，给予公司2024E3.08XPB，对应目标价7.58元，维持“增持”评级。 猪价回暖带动下，公司24Q2同环比扭亏公司24Q2实现营业收入18.0亿元（同比+38%、环比+26%），实现归母净利润0.073亿元，结束了自23Q1以来连续5个季度的亏损、单季度实现盈利。经分析，我们认为二季度猪价回暖及公司生猪出栏量稳步提升或为公司24Q2及24H1业绩转好主因。公司24H1共出栏生猪197万头，同比+54%；Q2出栏105万头，同比+58%。分业务看：公司24H1除生猪内销、冻肉业务营收录得53%、19%的同比增长外，其余板块如屠宰、鲜肉、生猪出口、饲料等营收均同比下滑，我们分析屠宰及鲜肉或因猪肉消费疲弱影响；生猪出口系24H1公司部分出口猪场提质改造，出口数量减少；饲料系公司外销减少、主供自有猪场。 24H1末能繁达23万头，成本仍有拓潜空间公司产能稳步扩张，截至24H1公司共有能繁母猪存栏23.28万头，较期初增加了2.29万头。24H1共交付母猪场、肥猪场各1个，新增母猪存栏规模4800头、年出栏肥猪产能9.52万头。我们预估伴随下半年公司新建猪场陆续交付，截至2023年年底公司母猪栏舍规模或可达31万头。成本方面，我们预估公司24Q2养猪完全成本或因去年年底疫情影响而略有抬升，估算约17.5~18.0元/公斤。后续伴随疫病影响消退、公司种猪体系更换、生产经营管理加强等，我们预计公司成本仍有拓潜空间。 目标价7.58元，维持“增持”评级我们维持公司2024年盈利预测，考虑到2025、2026年猪价或有所下降，下调公司2025、2026年盈利预测至9.05、7.95亿元（前值12.8、9.4亿元），对应BVPS为2.46/3.18/3.81元。参考可比公司估值均值3.08XPB，给予公司2024E3.08XPB，对应目标价7.58元，维持“增持”评级。 风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，非洲猪瘟疫情风险，渠道开拓效果不及预期，猪价波动风险等。

猪价上涨+成本下行，公司头均盈利水平有望再提升7月猪价延续上涨，公司出栏放量同时成本持续下降、我们估算7月肥猪头均盈利或超550元，单月盈利可观。我们预计24H2猪价仍有上升空间、公司成本仍将持续下行，头均盈利水平有望再明显提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润188/399/368亿元，对应BVPS为14.94/22.03/28.56元，参考可比公司Wind一致预期2024年3.49xPB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效、母猪存栏稳定增加，我们维持公司24年3.65xPB，目标价54.53元，维持“买入”评级。 7月出栏放量，肥猪头均盈利或超550元公司7月出栏放量，我们估算在猪价延续上涨+成本持续下降的加持下、肥猪头均盈利或超550元，7月单月盈利或超30亿元、与24Q2整体盈利水平相接近。1）出栏量：7月出栏生猪616万头（同比+8%、环比+22%），其中商品猪环比增量明显，商品猪562万头（同比+1%、环比+27%）、仔猪49万头（同比+388%、环比-13%）。2）售价：7月公司肥猪售价约18.3元/公斤，同比上涨约4.5元/公斤、环比上涨约0.6元/公斤。3）成本：据公司公告，6月完全成本已降至14元/公斤左右，考虑到7月出栏增加大概率带来摊销下降、公司养殖生产成绩仍在持续提升，我们估算公司7月完全成本仍在下降通道中、约13.75~13.95元/公斤。4）盈利：猪价上涨+成本下降，我们估算公司7月生猪头均盈利或超500元、其中肥猪头均盈利或超550元（行业自繁自养生猪头均盈利约405元），7月单月盈利或超30亿元、接近24Q2整体盈利水平。 盈利有望再明显提升，能繁存栏补栏稳健迅速我们预计24H2猪价仍有上升空间、公司成本亦将持续下行，公司头均盈利水平有望再明显提升。我们在24H2行业生猪均价分别为17~21元/公斤的假设下对公司2024年盈利进行敏感性测试，盈利弹性或分别可达145~318亿元。1）价格：23Q4~24Q1农业农村部监测季度口径能繁母猪存栏加速去化、新生仔猪数至今年6月才初现明显修复，预计24Q4前肥猪供给仍然偏紧。叠加需求端季节性因素，我们预计猪价周期高点或在24Q4。2）成本：全球大豆供给仍偏宽松+国内玉米生产恢复+种植成本下移，预计粮价下行趋势或延续；叠加公司后续持续在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养上投入，生产管理各环节不断优化，公司生产效率或将逐步提高，养殖完全成本有望进一步下降。公司养猪业务盈利有望再明显提升，同时头均盈利优势有望持续再扩大。另外，Q2末公司能繁母猪存栏约331万头、较Q1末增加近17万头。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

Q2业绩强势扭亏，龙头优势稳固牧原股份发布半年报，2024年H1实现营收569亿元（yoy+9.63%），归母净利8.29亿元（yoy+130%）。其中Q2实现营收306亿元（yoy+11%，qoq+16%），归母净利32.08亿元（yoy+303%，qoq+235%）。我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润188/399/368亿元，对应BVPS为14.94/22.03/28.56元，参考可比公司Wind一致预期2024年3.48xPB，考虑到公司龙头优势稳固、持续降本增效、母猪存栏稳定增加，我们维持公司24年3.65xPB，目标价54.53元，维持“买入”评级。 出栏稳健增长，6月成本降至近14元/kg猪价上涨+成本下降，公司24H1强势扭亏，同时销量持续增长。公司销售生猪3239万头、同比+7%，其中肥猪出栏2898万头。我们估算24H1公司生猪头均盈利约41元（行业平均-25元）、其中Q2生猪头均盈利约212元（行业平均109元），上半年逐季扩大的头均盈利优势主要来源于肥猪完全成本持续下降至行业领先水平。受去年冬季疫病影响，公司年初养殖完全成本有阶段性上升，但公司通过及时总结经验，实现了对疫病全面、常态化的防控，各项生产指标逐步改善，同时在饲料原料价格下降在养殖成本上逐步体现的加持下，公司生猪养殖成本逐月明显下降，我们估算公司Q1、Q2肥猪完全成本分别约15~15.5元/公斤和14.3~14.6元/公斤，6月养殖完全成本已接近14元/kg。屠宰端，公司24H1屠宰生猪563万头、同比-11%，或仍处于亏损状态。 盈利有望再明显提升，能繁存栏补栏稳健迅速我们预计24H2猪价仍有上升空间、公司成本亦将持续下行，公司头均盈利水平有望再明显提升。我们在24H2行业生猪均价分别为17~21元/公斤的假设下对公司2024年盈利进行敏感性测试，盈利弹性或分别可达145~318亿元。1）价格：23Q4~24Q1农业农村部监测季度口径能繁母猪存栏加速去化、新生仔猪数至今年6月才初现明显修复，预计24Q4前肥猪供给仍然偏紧。叠加需求端季节性因素，我们预计猪价周期高点或在24Q4。2）成本：全球大豆供给仍偏宽松+国内玉米生产恢复+种植成本下移，预计粮价下行趋势或延续；叠加公司后续持续在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养上投入，生产管理各环节不断优化，公司生产效率或将逐步提高，养殖完全成本有望进一步下降。公司养猪业务盈利有望再明显提升，同时头均盈利优势有望持续再扩大。另外，Q2末公司能繁母猪存栏约331万头、较Q1末增加近17万头。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

苗价拖累Q2业绩承压，父母代鸡苗优势明显24Q2公司盈利持续承压，主要系鸡苗销价明显下滑、同时公司鸡苗缩量导致。国内优质品种父母代鸡苗供应仍偏紧，公司利丰品种优势明显。我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为7.15/7.01/5.04亿元，对应EPS为0.65/0.63/0.46元。可比公司2024年Wind一致预期PE14倍，考虑到国内优质祖代种鸡产能仍较为紧缺、益生的利丰品种价格有望维持高位，我们给予益生2024年盈利17倍PE，对应目标价11.05元，维持“买入”评级。 苗价拖累Q2盈利，父母代鸡苗优势仍存24H1实现收入13.76亿元（yoy-26%）、归母净利1.83亿元（yoy-68%），其中Q2实现收入6.88亿元（yoy-27%）、归母净利7362万元（yoy-71%）。 24H1及Q2公司收入及盈利下滑主要系鸡苗销售量价双下降导致，24H1公司销售白羽肉鸡苗2.77亿只、同比-16%，销价同比-22%；其中Q2销售白羽肉鸡苗1.47亿只、同比-17%，售价同比-24%。24Q2，我们估算公司父母代鸡苗业务仍是主要利润贡献来源、盈利约5800~6800万元，主要得益于父母代鸡苗价格虽同比下滑超30%但仍处相对高位（约30~40元/套）；商品代鸡苗业务盈利约500~1500万元，主要系饲料原料价格下降叠加公司持续净化疫病等导致公司商品代鸡苗成本同比下降约10%，使得公司在售价同比下降超25%的情况下仍实现盈利；种猪业务已实现扭亏小幅盈利。 利丰、益生909性能优，规模持续扩张可期公司现销售的白羽鸡苗品系“利丰”具备明显竞争优势，我们估算2023年其父母代鸡苗市占率约20%、商品代鸡苗市占率约8%；同时，公司自主研发的“益生909”因其优异的生产性能备受市场认可。从公司的销量增长节奏、产品性能来看，我们认为公司规模和市占率持续提升可期。 优质品种供应偏紧，看好公司父母代鸡苗价格公司近期父母代鸡苗销价上涨明显，6月父母代鸡苗价格已涨至50元/套以上、环比涨幅超60%，接近2023年价格高点，我们预计其7月父母代鸡苗报价仍在持续上涨，且24Q3订单已基本排满。我们分析，2022年5月以来持续的祖代白羽肉鸡进口量减少导致优质品种鸡苗供应偏紧是公司父母代鸡苗价格上涨的主因。向后展望，美国的俄克拉荷马州仍是目前国内唯一可以引种的州，进口品种供应或持续偏紧，公司品种优势有望使其父母代鸡苗价格维持相对高位；同时，2022年祖代更新量减少或有望逐步传导至商品代鸡苗环节，或带动公司商品代鸡苗价格上涨。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

24Q2盈利延续高增，关注估值修复机会尽管费用压力加剧，公司凭借生猪养殖的盈利弹性、及饲料销量的逆势增长，在24Q2录得83%的盈利高增速。鱼价反转及生猪补栏或逐步带动公司饲料主业景气，高猪价及期货套保模式有望提供利润支撑，我们维持公司2024/25/26年归母净利润预测为39.96/60.02/66.83亿元。参考2024年可比公司Wind一致预期33倍PE均值、考虑到部分可比公司的短期盈利压力，给予公司2024年25倍PE估值，目标价60元，维持“买入”评级。 养殖矛+饲料盾，24H1盈利逆势高增24H1实现营业收入523亿元（yoy-0.84%）、归母净利润21.25亿元（yoy+93%）；其中24Q2实现营业收入291亿元（yoy-0.87%）、归母净利润12.64亿元（yoy+83%）。24H1公司收入下滑或主要系玉米豆粕鱼粉等原料降价带动饲料产品降价所致；期间公司外销饲料1081万吨（yoy+8%），其中水产料yoy+10%、猪料yoy-7%、禽料yoy+14%，增速均高于全国水平（总量/水产料/猪料/禽料产量分别yoy-4.1%/-2.4%/-7.3%/-0.4%）。生猪养殖业务扭亏是公司24H1盈利高增的主因；期间公司出栏生猪270万头，其售价端受益于期货套保模式的支撑及猪周期上行而同比增长、成本端受益于低价仔猪和饲料降价等因素而维持低位，报告期内或贡献盈利5.5~6.5亿元。股权激励费用计提增加导致公司24Q2费用压力加剧。 养殖景气向上延伸，饲料周期春风可期综合考虑鱼价每4年左右一轮周期、2023年及2024年国内水产投苗量连续两年减少，我们预计2024年鱼价反转可期，或可带动水产料行业景气逐步上行。同理，考虑到当前国内猪价已在上行通道、能繁母猪存栏自4月起逐步修复、二育/压栏或加码猪料消费需求回升，我们预计猪料的同比下降趋势或自24Q3起逐步逆转。考虑到公司在研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，及新的股权激励计划对员工积极性的调动，我们预计2024年公司的水产料业务或有望持续修复、畜禽饲料业务或维持稳健增长，预计4000万吨的饲料销量中长期目标仍然可期。 高猪价+期货套保模式，养殖盈利或可观2023H2起公司开始运用期货套保对其出栏的肥猪提前锁定盈利、并抄底低价仔猪，相应带动其成为24Q1唯一养猪业务不亏损的上市公司。考虑到能繁母猪存栏修复偏缓或支撑未来3~4个季度猪价维持高位，叠加期货套保模式对猪价下跌风险的平滑，我们预计公司的养殖盈利或较为可观。 风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。

总裁李东来计划增持1.5-2.2亿元公司股份，维持“买入”评级公司于7月26日发布公告，公司总裁李东来先生拟通过二级市场集中竞价交易的方式增持公司股份1.5-2.2亿元，增持期限为公告披露之次日起3个月内。近期受地产大环境影响及需求端扰动，家居龙头企业估值普遍有所回落，此时公司高管发布增持计划，彰显对企业长期价值的认可，有利于提振市场信心。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计24-26年归母净利分别为20.92/23.21/25.81亿元（前值22.85/25.80/28.78亿元），对应EPS分别为2.55/2.82/3.14元，参考可比公司24年Wind一致预期PE均值为9倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司24年14倍PE，目标价35.70元（前值50.04元），维持“买入”评级。 增持解读：为公司2021年以来规模最大的高管增持，彰显发展信心据公司公告，为推进公司“提质增效重回报”行动方案，基于对公司发展前景及公司价值的认可，公司董事兼总裁李东来先生计划在3个月内增持公司股份，增持金额在1.5-2.2亿元，不设置增持价格区间。截至公告日（7.26），李东来先生直接+间接持有2.36%的公司股份，按7.26收盘价计算，1.5-2.2亿增持金额约对应增持公司0.79%-1.15%的股份。此外，据公司公告，21-23年公司各高管曾先后3次增持股份，实际增持金额分别为5989/515/4536万元，本次计划增持金额远高于前三次，彰显管理层对企业长期发展信心。 内贸：816大促活动进行中，以旧换新政策迎利好，期待内贸迎改善内贸方面，需求恢复不足是制约公司表现的核心变量，当前行业端及企业经营端均迎来新变化：1）行业端，7月25日国家发改委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，其中提到支持旧房装修、厨卫等局部改造等，明确资金来源，有利于家居需求释放；2）企业端，公司816大促活动进行中，发布三大全新政策福利，包括报价全年、软体90天无理由退换、部分产品7天闪电发货等；同时公司持续推动零售转型，门店结构持续优化，运营能力持续提升，期待24H2内贸改善。 外贸：增长仍具韧性，看好海外产能建设下出海长期价值外贸方面，2024年以来家居出口需求景气度整体高于内贸，我们预计公司上半年外贸收入表现仍优于内贸，预计下半年出口表现仍具韧性。此外，公司持续推动海外产能建设，据公司2023年报，2023年海外制造基地经营质量稳步提升，其中越南基地利润实现倍增，公司海外产能建设并爬坡有望缓解潜在贸易风险，看好软体龙头长期出海能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。

24H1主业稳中有升，省外业务收缩减损，维持增持评级公司 7月 25日发布半年报， 24H1营收同比增长 3.67%至 51.9亿元，归母净利同比增长 3.81%至 2.67亿元。 24H1公司落实门店商品结构与店型调整，实现旧店改造升级 202家、净新开门店 16家，并且通过线上线下联动提升销售额，主营业务（含税）同比增长 3.62%至 57.91亿元。省外业务（甘肃红旗）业务规模收缩，亏损有明显减少， 24H1亏损 269万元、减亏 983万。展望 H2， CPI 稳步回暖基础上我们看好红旗连锁通过持续优化门店、精益开店，在四川省内便利店份额的持续提升。我们维持 24-26年归母净利预期 6.0、 6.2、 6.5亿元， 参考可比公司 Wind 一致预期 2024年 20.9xPE，考虑到公司实控人变更存一定不确定性， 给予公司 13xPE， 维持目标价 5.72元（前值 6.60元），维持增持评级。 Q2营收增长小幅放缓，新网银行贡献投资收益同比减少Q2公司营收同比增长 2.75%，增速环比 Q1小幅下滑 1.80pct，主要系必选消费物价承压拖累同店所致。面对竞争环境的变化，公司积极调整门店，通过优化门店商品结构、提升装修档次、调整店型对门店进行升级， 24H1实现旧店改造 202家、净新开门店 16家，截至 24H1，公司门店数量达 3655家。 Q2公司归母净利同比下滑 10.95%至 1.03亿元，下滑主要系 Q2录得投资收益 2236万元、同比下滑 1558万元所致，其中投资收益主要由新网银行贡献。 毛利率因商品结构变化承压，门店优化、线上发力助推期间费用率改善24H1，公司食品 /日用百货占营收比例同比下滑 0.87pct/0.32pct 至43.85%/44.72%，烟酒占营收比例同比上升 1.72pct 至 34.97%，产品结构变化致使公司毛利率同比下滑 0.37pct 至 28.98%。期间费用率方面，得益于公司持续推进线上线下渠道融合，开拓线上引流、门店转化， 24H1通过线上引流客户 535万次到店、实现线上销售 5亿元。配合现有门店改造升级，公司经营效率得到提升、期间费用率得到优化。 24H1销售费用率同比下滑 0.55pct 至 21.94%，管理费用率同比下滑 0.09pct 至 1.44%。 实控人变更稳步推进，静待国资入主带来积极变化23年 12月 20日，公司公告实控人曹世如及其一致行动人曹曾俊、永辉超市拟协议转让部分股权予四川商投投资，转让完成后实控人变更为四川商投投资。四川商投投资实控人为四川国资委，旗下拥有丰富的产业资源。截至24H1，股权变更工作仍在稳步推荐中，静待国资入主、为红旗连锁注入新的发展活力。 风险提示： 便利店竞争加剧、经济复苏不达预期、实控人股权转让不达预期。

利润率承压，外销恢复性增长明显，维持“买入”。 7月 24日公司发布业绩快报， 24H1实现营收 109.65亿元，同比+9.84%； 实现归母净利 9.41亿元，同比+6.81%；实现扣非归母净利 9.23亿元，同比+7.62%。其中 Q2实现营收 55.86亿元，同比+11.29%； 实现归母净利4.71亿元，同比+6.40%；实现扣非归母净利 4.62亿元，同比+7.18%。受消费环境复杂和消费者需求理性影响，我们调整公司 24-26年 EPS 分别为2.91、 3.24、 3.61元（前值： 2.99、 3.30、 3.64元）。 根据 wind 一致预期，可比公司 2024年平均 PE 为 17x。公司作为小家电龙头企业，或可凭借持续创新投入扩充产品线，进一步提升市占率。给予公司 2024年 19x，对应55.29元（前值： 65.78元），维持“买入”评级。 内销表现优于行业水平，外销业务恢复性增长明显24H1/24Q2公司营收分别同比+9.84%/+11.29%，分季度看 Q2同比增速环比改善（Q1营收同比+8.38%）。分内外销而言， 24H1国内小家电行业景气度下滑。根据奥维云网， 24H1国内小家电线上零售额为 1105.3亿元，同比-3.3%。在外部环境压力下，公司仍凭借新品创新和渠道优势实现内销营收同比增长，取得了优于行业平均水平的表现；且公司核心品类的线上/线下市场占有率均得到提升。外销方面，得益于去库存后需求回升，公司主要外销客户的订单增长明显，外销业务营收同比增幅较大。 毛利率有所承压，公司主动控费保证利润24H1/24Q2公司归母净利分别同比+6.81%/+6.40%， Q2利润增速有所放缓（Q1归母净利同比+7.23%）。主要系在消费偏弱的市场竞争环境下，小家电产品均价下滑，公司实际毛利率有所承压。 根据奥维云网， 24H1国内小家电线上均价为 179元，同比-5.7%。为保证利润，公司采取积极的费用管控措施， 持续提高营销效率并严格控制各项费用支出。 消费者需求偏于理性，创新或成强大竞争力根据国家统计局数据， 今年 1-6月社会消费品零售总额累计值为 23.60万亿元，同比+3.70%。 目前消费趋势下， 居民消费偏于理性，尤其是对于小家电等非必需电器。 因此我们认为，具有创新性的高性价比产品将获得消费者青睐。公司作为小家电龙头企业，在 24H1持续加大研发创新投入，丰富产品品类，推出了远红外饭煲、 Mini 意式咖啡机、 双滚刷全屋自烘干洗地机等多元化、年轻化的新产品。未来，公司有望凭借创新型产品进一步提升市占率，构建核心竞争力。 风险提示： 市场竞争加剧； 海外高通胀风险； 新品不及预期风险。

1H24利润同比+20~30%， 高利润率水平有望延续2024年 7月 18日华利集团发布 2024年半年度业绩预告，期内公司归母净利润为 17.47~18.92亿元，同比增长 20%~30%；扣非净利润为 17.23~18.67亿元，同比增长 20%~30%。 2Q24公司归母净利润为 9.60~11.05亿元，同比-2%~13%；扣非净利润为 9.46~10.90亿元，同比-2%~13%。 从盈利能力看， 1H24预计保持稳健， 2Q24预计或受基数影响略有波动，全年仍有望保持稳健且较高的利润率水平。 我们预计 2024/2025/2026年公司营收为241.3/277.2/313.6亿元，同期归母净利润为 38.8/44.9/51.1亿元。 参考可比公司 Wind 一致预期 2024年 18.6x PE 均值，考虑到公司作为制鞋龙头，具有优于同业的经营管理效率，给予 2024年 21.1x PE， EPS 为 3.32元，目标价 70.00元，维持“买入”评级。 1H24收入同比+20~30%， 产能利用率提升收入端看， 公司公告 1H24营收预计同比增长 20%~30%至 110.54~119.76亿元，我们预计 2Q24公司营收同比增长 13%~30%至 62.89~72.11亿元。 公司各工厂产能排产紧张，产能利用率及员工加班时间均同比提升。 收入增长一方面受益于 2023年下半年运动品牌补库的需求释放。另一方面今年上半年新客户合作持续推进， 客户份额稳健提升。对比台湾制鞋厂， 丰泰企业/宝成工业/志强-KY/钰齐-KY 2Q24营收同比+7.1%/+3.6%/+27.8%/-14.1%，1H24营收同比+6.8%/+0.9%/+23.7%/-31.5%。 华利集团表现明显领先行业，我们预计竞争优势将持续提升。 2Q24印尼工厂产能释放，越南及印尼为主要扩产方向从供给端看， 2Q24公司印尼新工厂已开始出货，提升了全球化竞争优势。 同时，印尼工厂采用越南工厂所产原料加工模式，不受印尼保障性关税的影响。员工数量上看， 1Q24受春节假期影响，公司整体员工数量略有下降，但随着新产能的投产， 2Q24公司已重启招聘，单个年产 1,000万双的工厂约需要 8,000-10,000名员工。 未来几年， 公司仍会保持积极的产能扩张，一方面原有工厂可通过员工人数和加班时间的增加，以及效率的提升来实现产能弹性。另一方面，公司计划在印尼及越南地区陆续新建数个工厂，来匹配品牌客户中长期的产能需求。 风险提示： 1）产能扩张慢于预期； 2）品牌客户库存高企，订单不及预期； 3）海外工厂人力成本上升； 4）贸易摩擦及地缘政治风险。 5）汇率波动。

1H24预计营收与利润同比承压，静待客流回暖中国中免7月12日发布业绩快报，预计1H24营收312.65亿/-12.81%yoy，营业利润45.22亿/-8.47%yoy，归母净利润32.88亿/-14.94%yoy，扣非归母净利32.46亿元，其中2Q实现营收124.58亿元，扣非归母净利9.47亿。 收入符合我们前瞻预期，归母净利不及预期（1H收入：305.1-320.7亿，归母34.8-36.4亿）。1H24收入和净利润同比下滑，主要受有效需求不足和同比高基数影响。日上收入贡献占比提升，少数股东权益增加和所得税结构变化使得归母净利润下滑比例更高。我们预计随着出入境客流修复、储备项目陆续开业，消费税改革与市内店政策积极酝酿，24年下半年销售收入和净利润有望企稳改善。我们预计24/25/26EEPS3.29/3.74/4.05元，目标价78.96元（给予24X24PE，可比公司Wind一致预期24年PE均值17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价）。 2Q24离岛免税承压，机场渠道同比经营改善明显2Q预计实现营收124.58亿/-17.44%yoy/-33.76%qoq，归母净利润9.82亿/-37.28%yoy/-57.44%qoq，归母净利率7.88%/-4.35pctqoq。据我们估算，2Q离岛/口岸营收贡献占比分别约45/55%。受有效需求不足影响，离岛免税持续承压，据海口海关，4-5M24离岛免税销售额为41.46亿/-41.71%yoy，下滑幅度超1Q（-24.34%yoy）。1-5M24浦东/首都机场国际及地区旅客吞吐量恢复至19年同期的75.1/48.8%。受益于口岸客流恢复，日上收入贡献占比或增加，带动毛利率改善，2Q毛利率为33.29%，+0.82pctyoy/+0.59pctqoq。据公告，公司积极拓展境内外口岸渠道，中标多个机场免税店经营权。 关注客流恢复进展，消费税及市内店政策积极酝酿据公告，1H24公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%（北京机场和上海机场收入同比分别超200%/近100%），我们预计随着暑期旅游旺季到来，2H24海南和出入境客流有望继续修复，支撑离岛和口岸免税经营。 公司持续推进三亚海棠湾国际免税城一期2号地酒店等重点项目，优化免税购物体验，有望拉动销售转化率和销售额。消费税改革有望推进，有税和免税渠道价差或有所扩大，凸显免税性价比优势。国人离境市内店开放预期升温，有望贡献营收及利润新增量。 看好龙头长期价值，目标价78.96元考虑海南旅游客流恢复弱于此前预期，我们预测24/25/26EEPS为3.29/3.74/4.05元（前值：3.75/4.41/5.03元），目标价78.96元（对应24x24PE，可比公司Wind一致预期24年PE均值17X，公司龙头地位稳固，综合实力突出，给予溢价，维持溢价率），维持“买入”。 风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

Q2盈利超预期，24H1扭亏为盈公司发布2024年半年度业绩预告，24H1预计实现归母净利润400~600万元（23H1亏损6.64亿元），其中24Q2预计实现归母净利2.02~2.04亿元、同环比扭亏，超预期（我们预期Q2盈利0.5~1亿元）。考虑到24H2猪价或创新高，我们上调公司盈利预测，预计2024/25/26年归母净利润为6.23/10.49/9.75亿元，对应BVPS为4.27/5.00/5.68元，参考2024年可比公司Wind一致预期1.3xPB，考虑到公司出栏持续放量，我们给予公司2024年1.4xPB，对应目标价5.98元，维持“增持”评级。 猪价涨成本降+减值冲回，养猪扭亏带动Q2盈利超预期Q2猪价上涨+成本下降、叠加前期计提的减值损失部分冲回带动养猪扭亏，或是Q2盈利超预期的主因。公司Q2出栏生猪94万头、同比+6.9%，其中商品猪出栏82万头，估算销售均价约15.8~16.2元/公斤、同环比涨幅均在2~2.5元/公斤左右；仔猪出栏12万头。我们估算24Q2公司肥猪完全成本约15.8~16.2元/公斤、肥猪或基本盈亏平衡，仔猪或受益于Q2仔猪价格持续处于相对高位而录得小幅盈利，叠加23Q4等计提的资产减值损失或部分冲回，可能带动养猪业务整体盈利1.5~1.8亿元。另外，饲料业务销售或相对稳定，估算饲料贡献盈利0.2~0.5亿元；肉制品业务或基本盈亏平衡。 猪周期或尚未见顶，母猪存栏短期或难明显修复23H2~24Q1农业农村部监测季度口径能繁母猪存栏加速去化，对应24H2理论肥猪供应量或呈持续收缩态势；同时，今年二次育肥相对谨慎，且前期二次育肥压力或已释放殆尽；叠加下半年为传统消费旺季，我们预计24H2生猪供需格局或趋紧、有望驱动本轮周期猪价创新高。同时，前期长时间亏损或导致养猪主体资产负债表修复尚需时间，行业对后市猪价预期也相对谨慎，我们认为母猪存栏短期难以明显修复，有望带动明年猪价超预期机会。 增出栏降成本，养猪持续向好成本方面，我们预计公司养猪成本有望持续改善，主要来自于：1）公司近年加大高繁殖率新丹系种猪的补充，持续改善PSY、成活率等生产指标，在一定程度上可降低仔猪成本；2）公司目前猪舍产能利用率或不到70%，后续随着出栏增量、产能利用率提升，单位完全成本中的折旧摊销、费用等有望逐步下降。出栏方面，24H1公司累计出栏生猪188万头、同比+13%，公司预计今年上半年、下半年出栏量占比约为40%、60%，全年出栏量或达450万头以上、同比增加21%以上。成本下降+出栏增加，叠加我们预计24H2猪价或创新高，公司全年养猪业务盈利或值得期待。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。

Q2家电出口增长提速，汇兑损益基数压力集中释放7月12日晚间公司发布业绩快报，2024年上半年公司预计实现营收47.50亿元，同比+15.49%；归母净利润6.03亿元，同比+1.35%。其中，24Q2营收、归母净利润同比分别为+19.35%、-16.20%。家电出口业务如期实现恢复性增长，我们维持公司2024-2026年EPS分别为2.19、2.52、2.88元。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为14倍，给予公司2024年14倍PE，目标价30.66元（前值：35.04元），维持“买入”评级。 Q2家电出口增长提速，整体营收实现双位数增长上半年公司预计实现营收同比+15.49%，分业务看，家电出口业务收入同比增长超30%（24Q1：约20%），受益于海外客户补库存2季度该业务收入增长提速；核心零部件业务收入同比增长超10%，跨境电商业务收入同比增长约30%，延续较好的增长态势。 Q2业绩下滑，汇兑损益基数压力集中释放24Q2归母净利润预计同比-16.20%，我们认为这主要系24Q2汇兑收益收窄，基数压力集中释放。公司持有较多的美元货币，根据Wind数据，2023年二季度美元人民币中间价大幅调升，而今年二季度美元人民币保持稳定。 由此可见，24Q2公司面临较大的汇兑损益基数压力。但展望下半年，该压力有望明显放缓。 加快全球化产能布局，强化外循环为进一步拓展国际业务，同时积极响应国家“一带一路”倡议，2023年公司继续加速海外制造基地的建设，更好的满足国际客户的订单需求。2023年6月泰国工厂开工建设，已于2024年一季度完工，目前部分产线已进入试产阶段。泰国生产基地产能的逐步投产，丰富了公司的全球服务网络，为公司的海外业务发展提供强有力支撑。 风险提示：海外需求下滑的风险；多元业务表现乏力的风险；汇率风险。

1H扣非净利有望实现小幅增长；预告基本符合前瞻预期锦江酒店7月12日发布业绩预告，预计1H24录得归母净利8亿-8.5亿，同比增长52.93%-62.49%，期内出售时尚之旅，预计确认投资收益税前4.2亿；扣非净利3.7-4.0亿，同比增长-0.94%-7.10%，基本符合我们前瞻预期（1H：3.9-4.1亿）。其中2Q归母净利6.1亿-6.6亿，同增55%-68%；扣非净利3.1亿-3.4亿，同增9%-20%。短期内，暑期旺季有望驱动3Q24RP环比提升，23年同期高基数下同比或有一定压力。立足长期，公司持续推进新一轮改革，CRS收益增加、老旧直营产品升级、海外经营优化有望助力经营提效和盈利能力改善。我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元，目标价27.72元，对应22X24PE（可比公司24年Wind及彭博一致预期PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予折价）。 2Q经营复苏稳健，直营产品持续迭代据酒店之家，24年4/5/6月中国酒店业RP恢复至19年同期的90/88/87%，算术平均2Q24恢复度为88%，行业整体复苏程度同比减缓，其中OCC/ADR分别恢复至19年同期的92/96%。我们预计1H24锦江境内RP同比有中低个位数下滑，基数影响下，2Q境内RP同比下滑幅度环比1Q或有所拉大；境外RP同比预计基本持平。2Q24公司净开店118家（酒店之家），门店扩张节奏有所放缓。公司渐进落实直营店改造升级，21年募集资金50亿用于酒店装修升级等项目，1Q末尚有结余22亿，24年老旧直营升级改造力度或进一步加大，建议关注后续直营店改造带来的盈利改善效果。 会员机制优化有望增厚盈利，海外增资助力减亏，关注长期盈利能力提升2Q24预计录得归母净利6.1-6.6亿，扣非净利3.1亿-3.4亿，分别环比增长221-248%/394-442%，公司盈利能力提升。渠道端，1H24组织架构调整基本完成，带动运营效率提升，会员权益优化、粘性流量规模扩容和CRS费率调整有望贡献收入和利润新增量。海外方面，卢浮继续优化资本结构。 据4月2日公告，锦江向海外子公司追加增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，有望缩减利息支出，驱动海外亏幅收窄，仍可期待资产结构改善下的长期盈利能力提升。 短看旺季经营复苏，长看公司效率提升，维持“买入”考虑商旅恢复进程慢于预期，我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元（前值：1.54/1.72/1.92元），目标价27.72元（对应22X24PE，可比公司Wind及Bloomberg一致预期24年PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予小幅折价），维持“买入”评级。 风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。