公司 24Q1 归母净利同增 12%，维持买入公司 4 月 29 日发布 23 年报及 24 年一季报。公司 23 年营收/归母净利分别同增 13.4%/30.2%至 714/22.1 亿元。24Q1 公司实现营收 256 亿元，同比增长 4.4%；实现归母净利 8.0 亿元，在 23Q1 高基数下仍实现同比增长 12.0%。 公司继续落实十四五发展规划，盈利能力有望持续改善，但考虑到 4 月金价快涨导致消费需求滞后释放，因此小幅下调 24 年归母净利预期至 25.8 亿元（前值 26.1 亿元）、上调 25 年归母净利预期至 30.6 亿元（前值 30.2 亿元），并新增 26 年归母净利预期 35.4 亿元。参考 Wind 可比公司一致预期 2024 年13.6xPE，考虑到公司于 2024 年进一步推行职业经理人制度在上市公司层面的落地，有望提升公司整体经营活力以及 24 年金价有望继续上涨，给予公司20xPE，目标价 98.80 元（前值 84.83 元），维持买入评级。 双百改革第二轮 23 年收官，使得销售与管理费用率同比有所增长2018 年老凤祥响应国资委号召，开启双百改革计划，2023 年为双百国企改革计划第二期最后一年。在收入和利润的同比的较快增长下，公司给予职业经理人奖金激励，因此 23 年管理费用率与销售费用率有所增长，分别同增0.16pct/0.05pct。伴随职业经理人新三年合同重签署，公司经营活力焕发的同时，2024Q1 管理费用率与销售费用率优化明显，分别同比下滑0.17pct/0.12pct。 公司采取了相对审慎的套保策略，以及较为保守的财务处理方式由于金价的较大幅度波动，老凤祥自 23Q4 开始采取了更为审慎的套保策略，减少了 T+D 合约的比例，使得 23Q4、24Q1 投资收益与公允价值变动收益之和分别为-6080 万元/-5434 万元。虽有亏损，但规避了金价可能下跌对存货带来的贬值风险。23Q4、24Q1 公司分别计提了 6084 万元、6307万元信用减值损失，前者主要考虑子公司老凤祥典当行因客户违约可能形成的损失，后者则考虑到行业竞争加剧、加盟商应收账款可能存坏账的风险。 4 月金价快涨对终端抑制明显，但中长期动销有望修复谨慎在于：4 月金价对零售终端的销售形成明显抑制，短期可能会对公司订货会收入造成不利影响，因此我们建议谨慎观察 5 月老凤祥的终端情况。乐观在于：在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则终端动销有望恢复。 风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、职业经理人制度落地不达预期。

公司营收与扣非归母净利表现靓丽，同比增长均约三成，维持买入评级公司 4月 26日发布 24年一季报，营收同比增长 30.1%，归母净利同比增长 1.6%，扣非归母净利同比增长 29.0%。归母净利表现弱于扣非归母净利主要系公司持有股权以及外汇套保工具公允价值变动造成的影响。公司在市场竞争日益加剧的跨境电商市场保持较高的运营质量。我们继续看好公司持续产品升级、渗透全球市场，预计 24-26年公司归母净利达 19.9、 22.7、25.9亿元，参考 Wind 可比公司 24年一致预期 23xPE，给予公司 23xPE，目标价 112.24元（前值 107.36元），维持买入评级。 毛利率增长抵消销售、管理、研发费用率的增长公司 24Q1毛利率达 45.1%，同比提升 3.6pct。销售费用率达 22.4%，同比增长 1.3pct；管理费用率达 4.3%，同比提升 1.0pct；研发费用率达 8.5%，同比提升 0.2pct。整体看，虽因平台交易费用、市场推广费用以及人员薪酬增加，销售、管理、研发费用率同比提升，但毛利率的提升已消除费用的负面影响，公司盈利能力在不断提升。 三大品类陆续发布新品，看好公司产品持续迭代对成长的支持充电方面，公司 1月推出 Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列共 6款产品； 储能方面，公司 2月推出首款内置三种露营灯模式的户外电源 Anker SOLlXC800Plus， 4月也发布了家用储能系统产品 SOLIX X1； 智能创新方面， 2月公司发布了旗舰款产品 eufy X10Pro Omni 全能基站扫地机； 智能影音类方面，公司 2月推出 soundcore C30i 耳夹耳机、 soundcore Boom 2户外便携蓝牙音箱。 公司持续深化组织变革，打造孵化细分品类冠军的生态公司通过持续的品类拓展，成功在细分赛道获取了较高的市场份额。面临着竞争加剧以及自身管理边界的限制，公司持续提升组织效率，并积极开放生态（主要围绕如渠道、供应链等中台功能的对外赋能）、吸纳创新型人才加入组织中。 我们继续看好公司在储能、安防、音频赛道的持续渗透，份额有望继续增长，同时也看好公司持续迭代自身能力、拓展新的品类。 风险提示： 海外竞争加剧、汇率波动、海运费优化幅度收窄。

供应链调整到位，公司23Q4收入同增提速，维持买入评级4月18日，公司发布2023年年报。公司营业收入同比增长11.3%至60.7亿元，归母净利同比增长65.1%至4.1亿元，符合此前公司发布的业绩预告。 其中23Q4公司收入同比增长45.0%，较23Q3同比增长13.9%有明显提速。 公司销售的提速一方面系供应链调整到位、补货响应及时，另一方面也得益于家居、宠物品类的较旺盛需求。盈利能力方面，Q4因促销力度增加，归母净利率环比Q3小幅下滑0.2pct。公司整体处于高速发展阶段，考虑到公司家居品类布局持续完善以及美国市场的日益成熟，我们上调了24-25年归母净利预测至5.54、6.79亿元（前值5.46、6.56亿元）并新增26年归母净利预测8.1亿元，参考Wind可比公司一致预期16.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，给予公司2024年24xPE，目标价33.12元（前值32.64元），维持买入评级。 股权激励彰显发展信心，公司在美国市场仍有较大的发展空间公司4月2日向47名公司高管及核心经营骨干授予350万股股票，考核要求为2024、2025、2026年营收较2023年增长达25%、56.25%、95.31%，折算下，2024-2026年三年营收复合增速约为25%。公司较高的股权激励目标信心一方面来自于伴随供应链、欧美本地仓配的日益成熟，另一方面得益于公司在大家居品类持续的扩展于渗透。尤其是美国市场，2023年收入同比增长32.4%。公司在美国市场的自有仓配、线下渠道的布局尚处于发力早期，整体仍有较大的发展空间。 公司毛利率稳中有升，盈利能力主要受运费扰动公司2023年毛利率达36.3%，同比提升4.7pct，若不考虑尾程运费，则同口径下，公司2023年毛利率同比提升6.1pct至54.1%。尾程运费的波动主要系亚马逊FBA收费提升导致。公司积极应对变化，通过自建本地仓配体系，我们认为一定程度能够抵消亚马逊提费带来的负面影响。 家居跨境出口运营难度大、壁垒高，维持买入评级与其他跨境电商赛道不同，家具品类体积重、运营难度高，需要前端后端的高效配合实现存货的高速周转。我们继续看好公司在美国市场的发展以及家居品类的进一步渗透，同时也看好公司通过规模优势以及效率优化带来的盈利能力的持续优化。 风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、第三方电商平台经营风险、海运价格及汇率波动风险、红海事件影响加剧风险。

23全年因地产业务拖累业绩低于市场预期，归母净利大幅下滑，维持买入豫园股份发布年报，2023年实现营收 581.5亿元（追溯调整后 yoy+15.8%），归母净利 20.2亿元（追溯调整后 yoy-45.0%），低于 Wind 一致预期的 30.4亿元。其中 Q4实现营收 185.99亿元（yoy+16.39%），归母净利-2.11亿元（yoy-107.28%）。 我们认为低于预期的核心原因一方面系珠宝业务毛利率下滑，另一方面系房地产业务拖累所致。考虑地产业务的持续承压，我们下调了 24-25年公司归母净利预测至 26.1、 30.1亿元（前值 39.3、 41.0亿元）并新增 26年归母净利预测 33.6亿元， 可比公司 24年 Wind 一致预期 PE均值为 14.0倍， 考虑到地产业务拖累，给予公司 2024年 11xPE， 目标价7.37元（前值 8.82元），维持“买入”评级。 珠宝业务维持较快成长，其余消费产业恢复性增长、数据靓丽2023年，公司旗下老庙与亚一珠宝合计净开 429家至 4994家。在快速的展店以及黄金的较旺动销下，珠宝业务较快发展，收入同比增长 11.1%， 但因珠宝批发业务中黄金销售占比的进一步提升，毛利率有所下滑，同比下滑0.6pct。公司旗下其余消费产业增长明显，餐饮、食品百货及工艺品、医疗健康收入同比分别提升 119.8%、 35.3%、 31.2%，毛利率也均有明显的改善，一方面得益于 22年消费的低基数，另一方面也得益于公司业务的快速调整。 物业管理业务恢复明显，但物业开发及销售业务对公司业绩明显拖累公司商业物业及物业综合服务、度假村业务得益于低基数，收入分别同比增长 8.9%、 41.8%，毛利率分别同比增长 10.6pct、 4.7pct。物业开发及销售业务承压，虽收入同比提升 48.7%， 但毛利率同比大幅下滑 12.1pct 至11.3%。 对利润拖累也十分明显， 2023年公司共计提资产减值及信用减值损失 5.2亿元，占全年净利 22.4%，其中资产减值主要系房地产项目计提存货跌价准备所致。 珠宝、地产业务仍是公司最主要的利润来源，静待地产业务的恢复2023年，公司旗下两大核心子公司珠宝时尚集团、复滨房地产开发分别实现净利 9.3亿元、 7.3亿元，占公司净利 51.0%、 40.2%。 伴随国际金价屡创新高，公司旗下老庙、亚一有望继续保持良好的拓店节奏、 业务有望继续快增。 房地产市场的较弱表现拖累了公司地产项目的发展，静待地产业务的恢复。 风险提示：金价波动、经济增长放缓、房地产市场震荡。

依托我国供应链比较优势，跨境出海、打造“线上宜家”，首盖给予买入我国是最大的家具、家居生产国之一，产业链成熟、产品竞争力强。致欧科技始于贸易，后借力海外电商转型，面向消费者提供高性价比的家具、家居、庭院、宠物系列产品，打造了SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，在欧美地区享有较高的知名度及美誉度。伴随跨境相关政策的日渐完善、以及降息预期下海外地产后周期消费的回暖，我们认为依托我国供应链比较优势，致欧科技有望继续保持较快成长。我们预计公司23-25年营收分别为60.7、71.4、81.6亿元，归母净利分别为4.2、5.5、6.6亿元，参考Wind可比公司一致预期2024年平均17.1xPE，考虑到公司所在家具家居赛道的供应链比较优势突出，且降息预期下美国房地产有望回暖，给予公司2024年24xPE，目标价32.64元，首次覆盖给予买入评级。 跨境电商卖家策略快速迭代，致欧逐步由“精品型”迈向“品牌型卖家”跨境出口电商历经2018、2021年两次洗牌，以及政策的日渐完善，行业逐步由粗犷成长向精益运营进行转型，卖家愈发注重产品设计、供应链管理以及前端的精细化运营。致欧科技卡位家具家居赛道，在进一步夯实亚马逊线上平台优势的同时，逐步布局ManoMano、Cdiscount、Shein、Tiktok等其他线上平台，以及与HobbyLobby、塔吉特等线下渠道积极接洽，逐步由“精品型卖家”向“品牌型卖家”进行转型，触达更多消费者的同时，提升自身品牌影响力。 家具家居周转难度高于其他品牌，致欧科技深度整合供应链、壁垒较深家具家居产品体积大、重量大，且历经跨境运输与海外仓配，快速周转的难度较高。致欧科技通过对前端消费者的深度洞察，采用“自研+合研+选品”三种模式结合的产品开发模式，以及深度整合与赋能的上游供应链，打造了高效的供应链体系。实现商品快速周转的同时，更好地迎合了消费者日渐多元的消费需求。23Q1-Q3，致欧存货周转天数仅74天，考虑到通常海运需要45-60天，货品在海外仓中周转仅需要14-29天。 大家居赛道空间广阔，致欧处于高速成长阶段，首次覆盖给予买入评级公司深度布局家居赛道，当前家具、家居、庭院、宠物品类均有渗透空间，且仍有众多可开发的二级品类。致欧科技处高速成长阶段，北美市场、非亚马逊渠道均处于成长期，发展空间广阔。我们预计公司23-25年归母净利分别为4.2、5.5、6.6亿元，参考Wind可比公司一致预期2024年平均18.7xPE，给予公司2024年24xPE，目标价32.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、第三方电商平台经营风险、海运价格及汇率波动风险、红海事件影响加剧风险。

公司引入战略投资者金隅集团，掀开家居零售龙头新篇章，维持买入评级11月 17日公司发布公告，控股股东“居然控股”及一致行动人创始人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团（601992CH）签订协议，转让 6.3亿流通股（占公司总股本 10%）给金隅集团，作价 22.3亿元、折 3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，拟与金隅集团在卖场运营、房地产开发、整装、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。金隅集团系北京国资委控股，是全国最大的建材生产企业之一、也是北京市领先房企。 本次引战，一方面可促进居然与金隅多业务的直接协同，另一方面也有望帮助居然优化财务结构、提升盈利能力。参考 Wind 可比公司 23年 17.3xPE，考虑到国资入主后公司业务有望加速成长，给予公司 23年 19xPE，目标价4.94元（前值 4.42元），维持买入评级。 围绕家居卖场等核心主业，多维度推动领先龙头间业务协同家居卖场业务方面，金隅积极推动建材商贸门店入驻居然卖场，提升居然整体出租率，相应居然给予入驻门店租金优惠、营销资源；地产开发业务方面，金隅优先考虑从居然卖场中采购精装修材料，促进卖场 GMV 提升；物业租赁方面，居然在拓展家居卖场、购物中心、仓储物流业务时优先考虑金隅旗下物业，相应金隅给予居然一定租金优惠；整装业务与物业管理方面，居然与金隅可推动旗下业务融合、互相借鉴经验、提升整体业务规模。除上述业务外，居然之家与金隅集团还在数字化转型、物流与检测业务等方面签订了相关战略合作内容。 居然仍保持稳健的数字化发展节奏，以洞窝为核心构建家居新生态家居零售行业链条冗长、参与者众多，居然围绕分别围绕 B 端与 C 端痛点，打造家装家居数字化产业服务平台。对于 B 端，公司自研家居数字化经营平台，为家居卖场、经销商、工厂/品牌提供全域解决方案；对于 C 端，公司以洞窝为载体，重构在线、到店、离店、到家等关键消费场景。本次引入金隅为战投，居然有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型的同时，提升自身服务业务营收规模。 家居零售龙头行稳致远，引战有望进一步提升竞争力家居零售行业景气逐步回暖，但短期仍受地产销售等因素压制。居然之家引入国资北京战投，有望推动双方在多领域的业务协同，同时也提升了居然之家的长期竞争力。伴随家居零售行业优胜劣汰，居然之家的市占率有望进一步提升。 风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。