事项：公司发布《关于公司以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份方案(第三期)的公告》，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购金额不低于人民币3,000万元（含）且不超过人民币5,000万元（含），回购价格不超过人民币3.50元/股。若按回购金额上限测算，预计可回购股份数量为1,428.57万股，按照截至2024年3月31日的公司总股本测算，占公司总股本的比例为0.23%；若按回购金额下限测算，预计可回购股份数量为857.14万股，按照截至2024年3月31日的公司总股本测算，占公司总股本的比例为0.14%。此外，公司还发布了《未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，满足条件情况下未来三年现金分红不少于年均可分配利润的30%。 评论：数智化转型持续深化，公司与华为达成合作。2024年6月，居然与华为围绕全屋智能产品销售、合作建店、营销赋能等方面签订战略合作协议，将进一步促进公司间业务协同。1）洞窝是公司数字化基本盘，截至6月28日，预计实现GMV约460亿元，其中非居然体系商户贡献近130亿元，2024年有望实现盈亏平衡。2）居然设计家23年末全球注册用户数量超1477万（其中海外用户1282万人），设计案例数超3268.6万，未来有望持续赋能家装和海外业务拓展，提高转化率。3）居然智慧家采用轻资产模式运作，24年规划50家融合店铺，希望提高“人车家业务”收入占比，进而优化公司盈利能力。 销售分成实现深度绑定，第二曲线表现靓丽。销售分成模式下，卖场和客户深度绑定，门店招商率和店效均迎来提升；截至2024年5月，公司共计与1.2万家商户合作实施销售分成模式。“中商世界里”购物中心通过轻资产管理输出和投资并购等多种模式，聚焦一二线核心城市和省会城市布局，希望2025年前购物中心数量翻倍达到10家，2030年前购物中心数量达到20家。此外，国际化方面，公司跨境电商平台“新窝”上线运营，柬埔寨金边店/澳门店经营状态良好，招商率均在96%+，未来有望贡献收入增量。 投资建议：分红回购彰显信心，数字化转型稳步推进。公司是国内泛家居连锁卖场龙头企业，创新“销售分成”和“一店两制”模式提高招商率；同时加快数智化转型赋能家装、设计、智能家居等泛家居产业链布局。我们预计公司24-26年归母净利润14.3/15.7/17.1亿元，对应当前股价PE为11/10/9倍，采用相对估值法，给予24年PE为16倍，对应目标价3.6元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，行业竞争加剧，终端需求不及预期。

事件：公司发布《关于公司以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份方案（第三期）的公告》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分A股社会公众股份，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。公司拟用于本次回购股份的资金总额为不低于人民币3000万元（含）且不超过人民币5000万元（含），回购价格不超过人民币3.50元/股。 若按回购金额上限测算，预计可回购股份数量为1428.57万股，按照截至24Q1的公司总股本测算，占比为0.23%；若按回购金额下限测算，预计可回购股份数量为857.14万股，按照截至24Q1的公司总股本测算，占比为0.14%。 数智化合作逐步深入。公司与华为已于2024年6月签订战略合作协议，双方将共同深化数智化合作，主要围绕全屋智能产品销售、合作建店、营销赋能等方面开展合作。居然之家旗下的设计家、洞窝、智慧家三个APP与鸿蒙进行适配。将基于纯血鸿蒙的全场景无缝流转、原生智能等创新性着手开发原生应用，进一步融入华为的AI能力，提升行业的智能化应用水平。在线下业务层面，居然之家依托全国连锁卖场积极落地华为手机和智选汽车等终端产品的销售场景，为消费者带来人、车、家三位一体的智慧生活新理念。 数字化业务发展可期。公司的数字化发展以“洞窝”为抓手，由居然之家于20年底孵化而来，22H2开始商业化尝试，实现营收0.43亿元；23年度规模商业化发展，实现年度营收3.31亿元。从行业来讲，“洞窝”以聚焦线上线下一体化的全场景零售、产业链上下游数据的互通互联、跨境电商为三大核心业务，全链路赋能品牌商、零售商和渠道商，提升行业运营效率。24年“洞窝”持续稳定扩大营收规模，根据品牌工厂、经销商商户、卖场的差异化需求持续丰富业务线，从流量、内容、招商、营销、数据等方面拓展增值服务。 设计平台海外认可度高增。居然设计家是公司和阿里巴巴共同打造的AI设计平台，与竞争同业比较，居然设计家自主研发云设计工具，基于场景推出的换景直播等细分产品，非常贴合泛家居行业使用需求，得到广泛应用。得益于长期海外客户积累，居然设计家在海外保持较高的客户认可度，业务拓展空间较大。截至2023年12月31日，居然设计家的全球注册用户数量超1477万，其中主要为海外用户（海外用户为1282万人），同比增长19%。设计案例数超3268.6万，同比增长18.5%。模型数量超1244万，同比增长27.4%。塑造智能家居业务竞争力。智能家居具有重体验和重服务两个特性，从重体验来看，智慧家为消费者提供了便捷体验场景。公司提供通用开放的操作系统能将多品牌产品进行整合，优化消费者使用体验。从重服务来看，公司通过自营模式，为智能家居产品、智能汽车产品建立了标准化交付、售后等服务，将有效提升消费者体验感和客户口碑。与其他同类智慧生活系统相比较，居然智慧家生态更加开放，能够实现跨品牌、跨生态、跨终端的互联互通，满足消费者“一点接入控制多台设备”的消费需求，目前已与上百个品牌建立了合作，互联互通SKU超过20000款。 打造购物中心第二增长曲线。公司将购物中心看作第二增长曲线，中商世界里未来将采取轻资产运营的发展模式，即合作方提供土地、装修改造及相关资源，中商世界里负责“品牌管理输出”，采用“营业收入分成”的合作模式。通过轻资产管理输出和投资并购多种模式，聚焦居然之家所在一二线核心城市和省会城市。公司计划2025年前购物中心数量翻一番，达到10家；2030年前购物中心数量翻两番，达到20家。 加快国际化业务发展步伐。公司的国际化业务是以带动中国家居产业整体出海为宗旨，通过渠道出海带动产品出海、制造出海、品牌出海。线上业务国际化包含“洞窝”和设计家业务的国际化业务；线下国际化业务包含实体开店、居然智慧家业务出海、居然洞建及产业园的布局。截止6月20日，居然之家柬埔寨金边店招商率98.06%，取得了较好的经营业绩，打通了公司国际化业务的运营模式。居然之家澳门店于6月8日正式开业，截止6月20日，招商率达到96%，经营表现良好。 传统业务模式创新。公司坚定不移地巩固家居主业，全面推行“销售分成”和“一店两制”的招商模式，以快速推进全国门店的招商工作。2023年，哈尔滨先锋店率先试点销售分成模式，截至2023年12月31日，先锋店招商率提升至98%，转型后日均销售额近60万元，比转型之前提升一倍以上，营业收入及利润同比增加。今年公司在其他直营店继续推广，截止2024年5月底，居然之家共计1.2万个商户实施了销售分成模式。 盈利预测与评级：我们认为，此次股份回购方案表达了公司积极看好未来发展空间的决心。考虑到外部环境的不确定性，我们将公司24-25年净利润由17.1/18.4亿元下调至13.9/15.5亿元，同增6.9%/11.8%，当前收盘价对应PE分别为10.6、9.5倍。参考可比公司给予24年13-15倍PE，对应合理价值区间2.87-3.32元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

6月25日，居然之家与华为签署2024年战略合作协议1）线上方面，协议围绕居然之家旗下的设计家、洞窝、智慧家三大APP与鸿蒙进行适配，APP将基于纯血鸿蒙的全场景无缝流转、原生智能等创新性着手开发原生应用，进一步融入华为的AI能力，提升行业的智能化应用水平，居然之家将与华为共建、共创、共享全新鸿蒙生态，共赢智能新机遇。 2）线下业务层面，居然之家依托全国连锁卖场积极落地华为手机和智选汽车等终端产品的销售场景，为消费者带来人、车、家三位一体的智慧生活新理念。 公司与华为全屋智能业务的合作主要有两种形式，一是居然智慧家作为华为授权经销商，已在北京、呼和浩特、武汉等地以自营方式拓展业务；二是积极拓展华为在各个省市的其他代理商，在公司卖场中开设华为全屋智能门店。根据商家反馈及公司销售数据观察，华为全屋智能店单价及坪效领先于同行业其他商家，华为全屋智能入驻对于卖场其他智能家居品牌招商具有带动作用，会相互促进。 我们认为本次延伸战略有望进一步延伸三大数智平台增长曲线；此外华为终端智能产品矩阵扩充有望促进智能家居品类协同。 国际化战略提速，注入发展新引擎公司加速国际化战略，目前已在海外开业柬埔寨和澳门店，两个店目前招商率均在96%以上，经营状况良好。与国内市场激烈竞争形成鲜明对比的是国际市场的供给不足，选择东南亚作为国际化第一站主要系：1）东南亚近年来经济高速增长；2）人口红利和文化优势；3）贸易便利及政策支持；4）地理位置优越，辐射全球。 线下业务方面，未来3至5年公司将完成对东盟各国的战略布局，将充分利用海外资源、区位、成本要素优势，建立集设计、智能制造、仓储物流、进出口为一体的综合性、全链条家具产业园区，带领中国家具、陶瓷、建材、智能家居集体出海，发挥中国家居整体优势。智慧家海外商业模式与国内轻资产发展模式一致，以“居然智慧家”为统一商号，主要发展加盟合伙人，智慧家出海首店为澳门店。 线上业务方面，一是“洞窝”国际化，1）与线下门店合作建设海外产业服务平台（目前已经上线新加坡、柬埔寨），2）开展独立跨境电商（App+pc）自营业务以及境外第三方平台渠道的拓展。二是居然设计家业务国际化，设计家平台注册用户已超过1477万人，其中主要为海外用户（海外用户为1282万人），未来将以3D云设计工具为核心，打造高活跃度、高价值的设计师生态体系，通过“全球城市合伙人计划”快速拓展海外市场，努力成为全球领先的家装行业AI设计+营销服务平台。 维持盈利预测，维持买入评级公司系泛家居服务生态龙头，主业破局成长，数字化&国际化打造新增长曲线；我们预计24-26年公司归母净利润分别为14.5/15.9/17.4亿元，对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，新开卖场经营不及预期风险，战略合作不及预期风险

零售卖场： 现金流为王，强者恒强强现金流+轻资产重运营，打造泛家居服务生态。 直营+加盟模式并举进行卖场连锁扩张，其中一二线城市以直营门店为主，低线级城市加盟加速下沉。截至 23年末直营/加盟卖场数量分别为 86家/328家，其中轻资产模式卖场数量占比保持在 96%左右。在轻资产、重运营模式下，公司经营坪效（2020-2023年直营卖场坪效 CAGR 为 6.2%）、资产周转率（23年为0.25次）、 ROE（23年为 6.6%）等运营指标均领先竞争对手。 此外，公司积极通过公域私域运营、直播矩阵打造、联合营销 IP、数字化平台等方式聚合流量，通过提升“先行赔付”等提升消费者服务质量； 23年创新提出固定租金和销售分成的“一店两制”招商模式，有利于突破传统固定租金模式下公司营业收入天花板。 数智化升级：以“洞窝”为核心，三大数智平台赋能成长公司率先在家居行业内开展数字化转型，通过收取平台服务费的方式有望赋能收入增长： 1.洞窝：家装家居数字化产业服务平台。 2022-2023年销售净额从 346亿元提升至 974亿元，平台用户规模及单用户品类连带率水平持续提升， 23年客单值、客单量均实现约 10%增长。 2.居然设计家（原每平每屋设计家）： AI 家装设计平台。 截至 2023年年末全球注册用户数量超 1477万，同比增长 19%；设计案例数超 3268.6万，同比增长 18.5%；模型数量超 1244万，同比增长 27.4%。 3.居然智慧家：智慧生活服务平台。 2023年新开门店 57家，销售额超 44亿元，同比增长 58.4%；截至 2023年末互联互通合作品牌超 200家，接入设备超 12万， APP 注册用户数超 20万。 加速国际化战略： 落实国际化， 加大走出去步伐与国内市场激烈竞争形成鲜明对比是国际市场供给不足，我国家居产业链十分丰富，在头部企业引领之下，国产家居品牌出海将大有所为。公司将以柬埔寨金边店为试点，加快国际化布局，为发展注入新引擎。 2024年完成澳门店及金边店开业， 5年内完成东南亚大部分国家的实体店连锁布局。推进“洞窝”国际化，拓展家居跨境电商业务。在实体店和“洞窝”出海基础上，居然设计家、居然智慧家也将加速出海。 调整盈利预测，维持买入评级公司系泛家居服务生态龙头，主业破局成长，数字化打造新增长曲线；此外组织结构持续按照 S2B2C 模式转型、实施精细化营销模式，经营调整成效有望逐渐显现。我们预计 24-26年公司归母净利润分别为 14.5/15.9/17.4亿元（前值分别为 14.7/15.7/17.2亿元），对应 PE 分别为 12/11/10X。 参考可比公司均值，给予公司 24年 18-19倍 PE，对应目标价 4.1-4.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，行业市场竞争加剧风险，新开卖场经营不及预期风险，家居卖场业务开发风险

公司公告 2023年报及 2024年一季报，业绩符合预期。2023年报：2023年实现收入135.12亿元，同比增长 4.1%；实现归母净利 13亿元，同比下降 21.1%；扣非净利润 12.3亿元，同比下降 27.5%；其中 Q4单季收入 37.68亿元，同比增长 6.1%，归母净利润 1.49亿元，同比增长 31.6%，扣非净利润 0.46亿元，同比下降 33.1%。2023年公司实现销售额（GMV）1176亿元，较 2022年增长 11.7%。2024Q1：2024Q1实现收入 31.37亿元，同比下降 3.4%；实现归母净利 3.49亿元，同比下降 22.9%；扣非净利润 3.73亿元，同比下降 12%。每 10股派发现金红利 0.62元，分红率 29.9%，按 2024年 5月14日收盘价对应股息率 2.1%。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。2023年公司租赁及其管理业务实现收入64.28亿元，同比下滑 11.2%，主要系 2023年门店数净减少 5家，以及公司为支持场内经销商，提供一定租金减免。截至 2023年底，公司直营店 86家，年内新增 3家，关闭 2家，另长春“中商世界里”按业态划分至购物中心，转加盟家居卖场 5家。2023年公司加盟管理业务实现收入 5.09亿元，同比下滑 19.1%。截至 2023年底，公司加盟店 328家，年内新增 9家，关闭 23家，直营转为加盟家居卖场 5家。2023年公司创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著。此外公司积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，截至 2023年底，公司家居卖场智能家居品牌达到 1357个，经营面积达 135.7万平方米，销售额超 161亿元。同时，公司积极拥抱营销新模式，开展多元化营销活动，2023公司全年策划组织集团级大型活动 13场，带动销售 790.7亿元，同比增长 16.7%。 泛家居产业链布局，提升整体运营效率。1）商品销售：2023年商品销售实现收入 55.56亿元，同比增长 31.7%，主要系智能家居业务带动，居然智慧家 2023年新开门店 57家，全年实现销售额超 44亿元，同比增长 58.4%。截至 2023年底，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超 12万，已在全国 15个省市开业门店 117个，APP注册用户数超 20万。2）装修业务：2023年装修业务实现收入 4.08亿元，同比增长 12.7%。 公司搭建自营智能家装服务平台“居然乐屋”，以中高端为经营定位，为消费者提供集设计、体验、施工、选材及售后等一站式装修大包服务，以“装修零增项”和“管家式服务”为核心竞争力，为消费者提供优质产品和服务的同时为家居卖场实现带单引流赋能。3）每平每屋设计家，截至 2023年底，居然设计家的全球注册用户数量超 1477万，同比增长 19%。设计案例数超 3268.6万，同比增长 18.5%。模型数量超 1244万，同比增长 27.4%。 4）到家服务平台“洞心”，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。

公司发布年报及一季报24Q1收入 31亿同减 3%，归母 3.5亿同减 23%，扣非后 3.7亿，同减 12%； 23A 收入 135亿同增 4%，归母 13亿同减 21%，扣非 12亿同减 28%。 业绩下滑系家居建材作为一类客单价相对较高、决策链条相对较长的消费品类，特定外部因素影响后复苏过程相对缓慢。商户经历特定外部因素影响，经营面临较大压力。公司基于市场动态变化，为支持商户持续经营，继续对合格商户减免部分租金及管理费，导致毛利水平高租金收入、管理费收入出现阶段性下滑。 截至 2023年 12月 31日，公司在国内 29省区市经营 414家家居卖场，包含 86家直营及 328家加盟。 23年公司租赁及加盟管理业务收入 69亿，占 51%，同减 12%，毛利率 49%，同减 11pct； 装修服务收入 4亿，占 3%，同增 13%； 商品销售收入 56亿，占 41%，同增 32%；毛利率 10%，同减 3pct。 公司率先在家居行业内开展数字化转型，已完成“洞窝”、“居然设计家”和“居然智慧家”三大家居产业数智化平台的建设，其中“洞窝”为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的全域解决方案； “居然设计家”是公司和阿里共同打造 AI 家装设计平台；“居然智慧家”是公司为适应万物互联时代的到来而打造智慧生活服务平台。 创新“销售分成”和“一店两制”招商模式，获得良好试点效果公司在变局下及时应变，率先提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，一方面与商户形成风险共担、利益共享的关系；另一方面突破传统固定租金模式下公司营收天花板。 公司前期积累的“统一收银”模式和打造的数字化产业服务平台“洞窝”系统为公司招商模式创新提供有力基础保障。 2023年 2月哈尔滨先锋店率先试点，截至 2023年底先锋店招商率提升至 98%。四川内江店通过实施销售分成模式实现开业快速招商，从 2023年 6月 12日召开招商发布会到 2023年 12月 16日开业，招商率 98%，成功引进国内众多一线品牌。 购物中心商业模式打磨成型，公司实体店第二增长曲线稳步拓展2021年底公司在长春市开业第一家“中商世界里”购物中心。经过两年发展，长春“中商世界里” 2023年销售 6.33亿，年客流 1094.76万人次，截至 2023年底出租率 98.2%，已成为长春市最受消费者喜爱和品牌商关注的购物中心之一。继长春“中商世界里”后，公司相继开业了武汉光谷店、呼和浩特万正店和武汉销品茂购物中心，均取得良好效果。 三大数智化转型工具更加成熟，数智化转型开花结果洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至 2023年底洞窝累计上线卖场已达 934家，同增 173.1%。入驻商户超 10万家，同增 101%。注册用户超2500万，同增 95.48%。平均月活 390.51万，同增 316.7%。全年 GMV974亿，同增 173%。此外，洞窝 2023年还开通澳门站和新加坡、柬埔寨 2个境外分站，为公司国际化业务发展打造坚实的数字化基础。 居然设计家 2023年业务聚焦于以 AI 设计平台为核心的云设计工具业务、3D 业务和精准营销业务。在 3D+AI+VR 技术商业化探索上，居然设计家基于多模态大模型技术，不断优化产业和场景大模型，聚焦文生图、图生图、文生视频、图生视频能力，提供所见即所得的装修效果图生成服务，最快 3秒可设计一套 3D 全屋方案。 居然智慧家 2023年新开门店 57家，全年销售额超 44亿，同增 58%。居然智慧家的商业定位得到了提炼升级，通过构筑“数字家庭大脑”、“数字家庭 APP”两个交互中心和跨品牌、跨生态、跨终端的通用智能家居系统，连接手机、汽车、家电等各种智能终端设备，为消费者提供丰富便捷的智慧家居生活体验。截至 2023年底与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超200家，接入设备超 12万，已在全国 15个省市开业门店 117个， APP 注册用户数超 20万。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司是国内市场中少数有实力进行泛家居全产业链布局的企业，建立了涵盖室内设计、装修施工、家居销售、智能家居、智慧物流、到家服务等泛家居服务生态闭环，并融合了百货商场、购物中心、生活超市等高频消费场景，可满足消费者快乐简单高效的一站式购物体验。 “轻资产、精细化”是公司在运营上突出特点。公司通过以租赁物业直营卖场及加盟卖场为主的“轻资产模式”进行市场扩张，能够在对资金需求相对较小的情况下，更快速的建立全国连锁零售网络。 公司建立了体系化和多样化的营销模式，并不断迭代创新。不仅与天猫、腾讯、字节、百度、小红书等公域流量平台达成了良好的战略合作，公司的私域流量平台运营也日趋成熟，官方账号和门店总经理账号的内容创作和粉丝数量在家居行业处于领先地位，具备较为广泛的市场影响力。 考虑到家居建材受外部因素影响后复苏过程相对缓慢，我们调整盈利预测，预计 24-26年收入分别为 150.5/164.6/178.2亿元（24-25年前值分别为171.5/189.2亿元）， 归母净利分别为 14.7/15.7/17.2亿元（24-25年前值分别为 25.2/28.4亿元）， EPS 分别为 0.23/0.25/0.27元/股，对应 PE 分别为13/12/11X。 风险提示： 宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；家居卖场业务开发风险； 突发事件风险等

事件：居然之家发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收135.12亿元，同比增长4.08%；归母净利润13.00亿元，同比下降21.10%；扣非后归母净利润12.30亿元，同比下降27.50%。其中2023Q4单季度公司实现营收37.68亿元，同比增长6.07%;归母净利润1.49亿元，同比增长31.60%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降33.06%。 此外，2024Q1单季度公司实现营收31.37亿元，同比下降3.38%;归母净利润3.49亿元，同比下降22.88%；扣非后归母净利润3.73亿元，同比下降11.96%。 居然持续发力AIGC技术，家居家装数智化转型开花结果分产品看，2023年租赁管理、商品销售、加盟管理、装修服务、贷款保理利息、其他分别实现收入64.28/55.56/5.09/4.08/0.64/5.46亿元，同比增长-11.20%/31.74%/-19.12%/12.72%/-26.14%/22.10%。1）连锁家具卖场业务，公司创新固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，在与商户形成风险共担、利益共享关系的同时，突破传统固定租金模式下营业收入天花板。截至2023年12月31日，先锋店招商率提升至98%。四川内江店通过实施销售分成模式实现了开业快速招商，从2023年6月12日召开招商发布会到2023年12月16日正式开业，招商率达到98%，成功引进国内众多一线品牌。2）购物中心及现代百货业务，公司在摸索中确定了“中商世界里”的全新定位，构建协同数字化、智能化与独特商业IP核心竞争力；在独特商业IP方面，长春“中商世界里”海洋畅想中心2023年累计进店客流15.43万人，日均进店客流约422人次，2023年荣获长春市美团新热网红榜第1名。3）数字化、智能业务，公司抓牢数智化转型的三大抓手，紧握洞窝、居然设计家和居然智慧家共同发展，业务聚焦于以AI设计平台为核心的云设计工具业务、3D业务和精准营销业务，加快“3D+AI+VR”技术的商业化探索，通过优化产业和场景大模型，聚焦文生图、图生图、文生视频、图生视频能力，3D全屋方案设计速度提升显著。此外，柬埔寨金边店于2024年3月末正式开业，跨境电商平台“新窝”上线运营，海外市场扬帆起航。 盈利能力短期承压，期间费用管控良好盈利能力方面，2023年公司毛利率为34.11%，同比下降10.75pct，23Q4单季度毛利率为31.81%，同比下降10.24pct。其中，租赁管理、商品销售、加盟管理、装修服务的毛利率分别为46.27%/9.88%/80.25%/28.68%，同比提升-11.86/-3.42/-3.66/+7.93pct，23年贷款保理利息的毛利率为99.47%。此外，24Q1单季度毛利率为36.73%，同比下降2.47pct。期间费用方面，2023年公司期间费用率为24.07%，同比下降0.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.77%/4.29%/0.29%/7.72%，同比分别+0.64/+0.27/+0.01/-1.07pct。其中，2023Q4单季度公司期间费用率为27.11%，同比下降1.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.99%/4.71%/-0.14%/5.55%，同比分别+1.29/+0.78/-0.78/-2.80pct。 此外，24Q1单季度期间费用率为20.60%，同比增长0.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.98%/4.35%/0.26%/8.02%，同比分别+0.42/+0.27/+0.06/-0.30pct。 综合影响下，23净利率为11.30%，同比下降3.05pct；23Q4公司净利率为4.39%，同比增长0.43pct；24Q1公司净利率为11.30%，同比下降3.05pct。 投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP业务提供家装家居一体化服务，未来成长可期。我们预计居然之家2024-2026年营业收入为150.07、163.71、176.56亿元，同比增长11.06%、9.09%、7.85%；归母净利润为13.61、14.93、15.98亿元,同比增长4.66%、9.69%、7.02%，对应PE为14.0x、12.7x、11.9x，给予24年19.91xPE，目标价4.31元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。

事项：公司发布年报及一季报公告：2023年营收135.1亿，同比+4.1%，归母/扣非归母13.0/12.3亿，同比-21.1%/-27.5%。24Q1营收31.4亿，同比-3.4%，归母/扣非归母3.5/3.7亿，同比-22.9%/-12.0%。 评论：家居卖场与购物中心双轮驱动，重视家装市场成长机会。分行业看，23年公司租赁及加盟管理/商品销售/装修服务/贷款保理利息/其他业务分别实现收入69.4/55.6/4.1/0.6/5.5亿元，分别同比-11.8%/+31.7%/+12.7%/-26.1%/+22.1%。其中，1）卖场租赁及加盟管理业务营收下滑，主要系期内公司对合格商户减免了部分租金及管理费，导致收入阶段性承压；24年公司计划逐渐收回优惠政策，叠加“销售分成”和“一店两制”的招商模式落地，预计招商率仍将保持稳步增长。2）以“中商世界里”购物中心为代表的第二增长曲线表现亮眼，未来商业中心或将采用“收入分成”模式发展，中商百货规划按“一店一策”原则转型，而中商超市则专注校超和微超，探索村超发展。3）23年，居然乐屋完成了“场景化”整装体验中心和“爆品”样板间的研发打磨，产品丰富度和灵活度得到了极大提升；24年公司规划将家装作为重点培育赛道，配合整装体验中心推广。综合来看，公司2023年实现GMV1176亿元，同比+11.7%。 数智化转型持续深化，洞窝经营表现稳健。洞窝、居然设计家和居然智慧家三大数智化平台运作初步取得成效。1）洞窝全年实现GMV974亿元，同比增长173%，未来将继续配合“销售提成”和“一店两制”的招商模式转型，顺利实现数智化升级。2）居然设计家23年末全球注册用户数量超1,477万，同比增长19%；设计案例数超3,268.6万，同比增长18.5%；模型数量超1,244万，同比增长27.4%，未来有望与家装业务形成联动，提高转化率。3）居然智慧家23年新开门店57家，全年实现销售额超44亿元，同比增长58.4%。24年规划50家融合店铺，采用轻资产运营模式，收入贡献有望进一步提升。 盈利能力短期承压，期间费用率保持平稳。23年/24Q1公司分别实现毛利率34.1%/36.7%，同比-10.7%/-2.5%，或主要系高毛利率的租金、管理费收入出现了阶段性下滑，预计优惠收回后毛利率将迎来回升。公司整体费用率控制良好，23年/24Q1期间费用率24.1%/20.6%，同比-0.4/+0.4pct，其中23年销售/管理/财务费用率分别+0.6/+0.1/-1.1pct至11.8%/4.3%/7.7%；24Q1销售/管理/财务费用率分别+0.4/+0.3/-0.3pct至8.0%/4.3%/8.0%。综上，公司23年/24Q1实现归母净利率9.6%/11.1%，同比-3.1/-2.8pct。 投资建议：公司是国内泛家居连锁卖场龙头企业，创新“销售分成”和“一店两制”模式提高招商率；同时加快数智化转型赋能家装、设计、智能家居等泛家居产业链布局。考虑到下游需求压力仍存，我们预计公司24-26年归母净利润14.3/15.7/17.1亿元，对应当前股价PE为13/12/11倍，采用相对估值法，给予24年PE为18倍，对应目标价4.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，行业竞争加剧，终端需求不及预期。

事件：公司发布三季报，23 年前三季度实现营业收入 97.44 亿元，同增 3.3%；归母净利润 11.51 亿元，同减 25.0%，归母净利率 11.8%，同减 4.5pct；扣非归母净利润 11.84 亿元，同减 27.3%，归母扣非净利率 12.1%，同减 5.1pct。 单季度看，23Q3 实现营业收入 33.40 亿元，同增 6.2%；归母净利润 2.84亿元，同减 41.3%，归母净利率 8.5%，同减 6.9pct；扣非归母净利润 3.08亿元，同减 42.6%，扣非归母净利率 9.2%，同减 7.8pct。 23 年前三季度综合毛利率为 35.0%，同减 10.9pct。期间费用率为 22.9%，同 增 0.1pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为9.8%/4.1%/0.5%/8.6%，同比变化+0.4pct/-0.2pct/+0.3pct/-0.4pct。23Q3 综合毛利率为 30.7%，同减 14.5pct。期间费用率为 22.4%，同减 2.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.4%/3.9%/0.4%/7.7%，同比变化+0.2pct/-1.3pct/+0.3pct/-1.6pct。 线性服务能力持续拓展，实现家居全生命周期布局。公司打造了智能家居产业服务平台、家装设计服务平台和智能家装服务平台。贯彻落实“智能化”企业战略，以智能数码、智能家居、新能源汽车等代理为依托，致力于打造通用控制系统，实现系统数据“跨品牌、跨生态、跨终端”的互联互通，向消费者提供沉浸式智能生活体验和美学生活展示。 盈利预测与评级：考虑到公司智能业务处于扩张期及相关免租政策影响，我们将公司 23-24 年归母净利润由 18.1/21.6 亿元下调至 15.2/17.4 亿元，同比变化-8.0%/+14.9%，当前股价对应 23、24 年 PE 分别为 14.71、12.80 倍。 参考可比公司给予 23 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间 3.86-4.34 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。

事件：11月17日晚，居然之家发布关于公司引入战略投资者暨签署《战略合作协议》的公告。公司控股股东居然控股及其一致行动人与金隅集团签署《股份转让协议》，居然控股拟将其持有的公司6.29亿股无限售条件流通股（占公司已发行股份总数的10.00%）转让给金隅集团。本次股份转让价格为3.55元/股，转让价款合计22.32亿元。 引入战略投资者金隅集团，强强联合协同效应有望持续彰显11月17日，公司与金隅集团达成战略合作，公司控股股东居然控股拟将其持有的公司6.29亿股股份转让给金隅集团，约占公司已发行股份总数的10.00%，其中转让价格为3.55元/股，转让价款合计22.32亿元。金隅集团是北京市属大型国有控股产业集团、A+H股上市公司，主业为新型绿色环保建材制造、装备制造及贸易服务、地产开发与物业运营等，企业经营与盈利能力突出。本次战略合作系在国有企业同民营企业互利合作的大背景下开展的合作，拟在卖场运营、房地产开发、整装业务、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。公司可依托金隅集团的产业优势，实现产业协同，创造新的利润增长点，提升公司持续盈利能力和综合竞争能力，促进家居主业的健康发展；同时，公司可借助金隅集团作为国有控股上市公司所具备的资本、资源和政策优势，提升公司抗风险能力，加快实现向数智化产业服务平台转型升级的企业发展战略。 居然持续发力AIGC技术，引领家居家装数字化转型公司每平每屋·设计家打造出AIGC应用——“灵图”，该应用可实现从草图到多种渲染图仅需15秒左右，极大提升了平台用户设计服务能力。公司向数字化、智能化方向转型，将每平每屋的家装设计等数据资产整合至洞窝平台，同时洞窝自身也将利用AIGC技术，进一步挖掘刺激并精准匹配消费者需求，通过用户画像、用户行为分析向供应端提供更加精准的需求指引，促成商品交易，提振家装需求，实现洞窝与每平每屋的双向引流，引领高质量发展。 投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2023-2025年营业收入为138.27、155.18、171.83亿元，同比增长6.52%、12.23%、10.73%:归母净利润为16.36、18.48、20.33亿元,同比下降0.77%、增长13.01%、10.00%，对应PE为13.7x、12.1x、11.0x，给予23年20.4xPE，目标价5.30元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。

公司引入战略投资者金隅集团，掀开家居零售龙头新篇章，维持买入评级11月 17日公司发布公告，控股股东“居然控股”及一致行动人创始人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团（601992CH）签订协议，转让 6.3亿流通股（占公司总股本 10%）给金隅集团，作价 22.3亿元、折 3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，拟与金隅集团在卖场运营、房地产开发、整装、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。金隅集团系北京国资委控股，是全国最大的建材生产企业之一、也是北京市领先房企。 本次引战，一方面可促进居然与金隅多业务的直接协同，另一方面也有望帮助居然优化财务结构、提升盈利能力。参考 Wind 可比公司 23年 17.3xPE，考虑到国资入主后公司业务有望加速成长，给予公司 23年 19xPE，目标价4.94元（前值 4.42元），维持买入评级。 围绕家居卖场等核心主业，多维度推动领先龙头间业务协同家居卖场业务方面，金隅积极推动建材商贸门店入驻居然卖场，提升居然整体出租率，相应居然给予入驻门店租金优惠、营销资源；地产开发业务方面，金隅优先考虑从居然卖场中采购精装修材料，促进卖场 GMV 提升；物业租赁方面，居然在拓展家居卖场、购物中心、仓储物流业务时优先考虑金隅旗下物业，相应金隅给予居然一定租金优惠；整装业务与物业管理方面，居然与金隅可推动旗下业务融合、互相借鉴经验、提升整体业务规模。除上述业务外，居然之家与金隅集团还在数字化转型、物流与检测业务等方面签订了相关战略合作内容。 居然仍保持稳健的数字化发展节奏，以洞窝为核心构建家居新生态家居零售行业链条冗长、参与者众多，居然围绕分别围绕 B 端与 C 端痛点，打造家装家居数字化产业服务平台。对于 B 端，公司自研家居数字化经营平台，为家居卖场、经销商、工厂/品牌提供全域解决方案；对于 C 端，公司以洞窝为载体，重构在线、到店、离店、到家等关键消费场景。本次引入金隅为战投，居然有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型的同时，提升自身服务业务营收规模。 家居零售龙头行稳致远，引战有望进一步提升竞争力家居零售行业景气逐步回暖，但短期仍受地产销售等因素压制。居然之家引入国资北京战投，有望推动双方在多领域的业务协同，同时也提升了居然之家的长期竞争力。伴随家居零售行业优胜劣汰，居然之家的市占率有望进一步提升。 风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 97.44亿元，同比+3.33%；归母净利润 11.51亿，同比-24.99%；实现扣非归母净利润 11.84亿元，同比-27.26%。 点评： Q3营收恢复稳健增长，多因素致利润承压。单季看， 2023Q1/Q2/Q3公司实现营收 32.46/31.57/33.40亿元，同比+4.53%/-0.65%/+6.15%；实现归母净利润 4.53/4.13/2.84亿元，同比-10.25%/-24.16%/-41.30%，Q3公司在整体消费环境偏弱背景下收入端恢复稳健增长，数字化转型成效逐步显现；但由于期内公司自身加大数字化平台投放力度、居然智能业务扩张以及租赁成本增加等因素影响，利润端仍有承压。预计未来随客流恢复及公司数字化转型进一步深化，公司有望释放较强利润弹性。 受短期战略资源投放影响，盈利能力同比减弱。2023年前三季度公司毛利率同比-10.91pct 至 35.00%，我们认为主要因公司居然智能业务扩张、租赁成本增加所致；公司 2023年前三季度期间费用率相对稳定，其中销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 +0.35/-0.21/+0.31/-0.40pct 至9.75%/4.12%/0.46/8.56%，综合影响下前三季度净利率同比-4.71pct 至12.05%。单季度看，公司 2023Q3单季度毛利率 30.75%（同比-14.44pct，环比-4.42pct），净利率 8.63%（同比-7.08pct，环比-4.70pct）。 “洞窝”逐步发力，“AIGC”应用值得期待。公司以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，2023H1公司“洞窝”整体实现平台交易（GMV）395.5亿元，同比+411.3%，至 2023H1末，“洞窝”累计上线557家卖场、6.8万个商户及 579.6万件商品，后续发展前景可观。公司报告期内对参股公司“每平每屋”进行增资，增资完成后公司持股比例由 40%提升至 52.86%，成为其控股股东，预计未来每平每屋设计家积累的资源及打造出的 AIGC 应用（灵图）将更深度与公司旗下家居卖场、“洞窝”以及自营家装平台协同，助力公司数字化转型升级与收入增长。 投资建议：经营短期承压，数字化转型助力成长。考虑到消费复苏进度及公司数字化平台战略性投入，我们调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 17.93/20.89/23.84亿元（原值 19.03/22.17/25.29亿元），对应当前市值 PE 分别为 12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：商品房销售波动，消费复苏不及预期，卖场开拓不及预期。

事件：公司发布双十一活动战报。活动期间，公司 400 余家门店参与活动，吸引 65.8 万名家装消费者成交，销售额同比增长 42.8%，超额完成了启动日宣布的 20%增长目标。 双十一活动表现亮眼， 数智化营销赋能商家经营。一线城市快速增长，二三线城市表现更优，北京、广州、武汉等一线城市门店销售同比增长超 25%，长春、太原、石家庄等二三线城市门店销售同比增长近 50%。同时，智能家居电器、定制家具、系统门窗、软体家具等品类销售同比增长超 35%。其中，智能家居电器销售同比增长超 45%。公司通过直播 IP 赋能，老汪来了&总裁价到实现直播观看量 788 万人次，订单量 4.3 万笔，粉丝数增长 11.5 万人。 稳步发展家居卖场主业 ，连锁加盟推进渠道下沉。公司建立数字化营销闭环：1）联合品牌工厂开展全国性超级品牌日活动，并积极组织各类营销 IP 活动，均有较优的落地表现 2）加大线上互联网布局，推进公域流量平台的战略合作，并以直播、短视频等新兴方式提升整体效率。同时，公司贯彻落实轻资产连锁加盟模式，重点发力西南、华中等地区，加速渠道下沉，合作品牌及卖场数量稳步增加。上半年，公司完成 GMV481.3 亿元，同比增长 2.3%。 数字化转型打造 S2B2C 产业服务平台，持续布局成效凸显。公司打造“洞窝”数字化服务平台，实现企业数字化升级，并对外开放赋能行业发展，截至三季度末，“洞窝”累计上线 703 家卖场、7.9 万个商户，其中外部卖场 394家、外部商户 4 万个；累计注册用户达到 1,937.6 万人，月活用户超 300 万人。 “洞窝”整体实现 GMV 621.9 亿元，同比增长 304%。基于“洞窝”，公司建设“物流配送+到家服务”的线下交付“地网”，并实现消费者全生命周期布局，为消费者提供智能家居、家装设计、智能家装等服务，各业务板块布局均取得亮眼成效。 投资建议：公司为国内泛家居行业龙头，线下家居卖场稳步扩张，数字化转型高效发展，未来成长空间广阔，预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 0.27 / 0.31 / 0.34 元，对应 PE 为 13X / 11X / 10X，维持“推荐”评级 风险提示：卖场拓展不及预期的风险、家居需求不及预期的风险、家居流量变迁的风险

事件：居然之家发布2023年三季报。公司23Q1-3实现营业收入97.44亿元，同比增长3.33%；归母净利润11.51亿元，同比下降24.99%；扣非后归母净利润11.84亿元，同比下降27.26%。 其中23Q3公司实现营业收入33.40亿元，同比增长6.15%；归母净利润2.84亿元，同比下降41.30%；扣非后归母净利润3.08亿元，同比下降42.56%。 整体营收维持稳健，发力CAIGC技术引领家居家装数字化转型公司23Q1-3实现营业收入97.44亿元，同比增长3.33%，整体呈稳健增长态势。其中每平每屋·设计家打造出AIGC应用——“灵图”，该应用通过上亿级模型训练，搭配强大算力，从草图到多种渲染图仅需15秒左右，极大提升了平台用户设计服务能力。公司向数字化、智能化方向转型，将每平每屋的家装设计等数据资产整合至洞窝平台，同时洞窝自身也将利用AIGC技术，进一步挖掘刺激并精准匹配消费者需求，通过用户画像、用户行为分析向供应端提供更加精准的需求指引，促成商品交易，提振家装需求，实现洞窝与每平每屋的双向引流，引领高质量发展。 毛利率短期受业务结构变化影响，降本增效成果显著毛利率方面，2023Q1-3公司毛利率为35.00%，同比下降10.92pct，23Q3毛利率为30.75%，同比下降14.44%，环比下降4.42pct。我们分析毛利率下滑主要系公司营收结构发生变动（毛利率较高的租赁及加盟管理业务占比下降）。 期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为22.89%，同比增长0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.75%/4.13%/0.46%/8.56%，同比变动+0.35/-0.21/+0.31/-0.40pct。23Q3期间费用率为22.38%，同比下降2.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.38%/3.88%/0.43%/7.69%，同比变动+0.21/-1.28/+0.33/-1.62，23Q3管理费用率下降我们分析主要系公司降本增效成果显著。 投资建议：：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2023-2025年营业收入为138.27、155.18、171.83亿元，同比增长6.52%、12.23%、10.73%；归母净利润为16.36、18.48、20.33亿元，同比下降0.77%、增长13.01%、10.00%，对应PE为14.0x、12.4x、11.2x，给予23年21.2xPE，目标价5.30元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。

事件：公司发布 2023年半年报，报告期内实现营收 64.03亿元，同比+1.91%；归母净利润 8.66亿，同比-17.47%；实现扣非归母净利润 8.76亿元，同比-19.75%。 点评： 受外部环境影响，经营承压。单季看， 2023Q1/Q2公司实现营收32.46/31.57亿元，同比+4.53%/-0.65%；实现归母净利润 4.53/4.13亿元，同比-10.25%/-24.16%，Q2公司在整体消费环境偏弱与公司自身加大数字化平台投放力度影响下，经营有所承压。分业务，2023H1公司租赁及 加 盟 业务 / 商 品销 售 / 装修 服 务 /贷 款 保理 利息 分 别 实现 营 收35.72/23.98/1.80/0.32亿元，分别同比-9.01%/+20.33%/+45.84%/-30.69%。 预计随客流恢复及公司数字化转型，公司有望释放较强利润弹性。 多重因素扰动，利润率下滑。2023H1公司毛利率同比-9.07pct 至 37.21%，我们认为主要因公司居然智能业务扩张、租赁成本增加所致； 23H1公司 销售 / 管理 /研发 /财务 费用率分 别 +0.40/+0.34/+0.30/+0.23pct 至9.42%/4.26%/0.47/9.01%，综合影响下上半年净利率同比-3.44pct 至13.84%。单季度看，公司 2023Q2单季度毛利率 35.17%（同比-11.53pct，环比-4.03pct），净利率 13.33%（同比-4.35pct，环比-1.02pct）。 数字化转型持续推进，“洞窝”实现高增。公司以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，至报告期末，“洞窝”累计上线 557家卖场、6.8万个商户及 579.6万家商品，其中外部卖场 264家、外部商户 3.0万个、外部商品供给 375.3万件，推广效果明显；2023H1公司“洞窝”整体实现平台交易（GMV）395.5亿元，同比+411.3%。此外，公司公告拟对参股公司“每平每屋”进行增资，增资完成后公司持股比例将由 40%提升至 52.86%，成为其控股股东，预计未来每平每屋设计家积累的资源及打造出的 AIGC 应用（灵图）将更深度与公司旗下家居卖场、“洞窝”以及自营家装平台协同，助力公司数字化转型升级与收入增长。 投资建议：经营短期承压，数字化转型助力成长。考虑到消费复苏进度及公司数字化平台战略性投入，我们调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 19.03/22.17/25.29亿元（原值 24.27/27.92/31.73亿元），对应当前市值 PE 分别为 12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：商品房销售波动，消费复苏不及预期，卖场开拓不及预期。