居然之家：泛家居卖场龙头扬帆起航。居然之家为国内连锁家居卖场龙头，2019年反向购买武汉中商登录资本市场，业务涵盖大家居、自营以及武汉中商旗下的商超百货三大业态，持续推进大家居、大消费融合。秉持直营+加盟双轮驱动的轻资产扩张战略，截至2020年末共拥有门店382家，其中直营90家，加盟292家。疫情影响下，公司2020年实现营收89.93亿元，同比下滑-1.01%，归母净利润13.63亿元，同比下滑56.81%。21Q1公司营收实现超预期增长，营收33.42亿元，同比增长39.05%，利润快速回升，实现归母净利润6.15亿元，同比增长144.58%，业绩拐点明显。 行业：疫情催化，家居卖场整合在即，新模式、新渠道涌现。行业变革：伴随连锁卖场龙头加速向四、五线城市扩张，收编地方卖场，叠加疫情对市场出清的加速机制，市场份额向龙头集中的逻辑确定性凸显。需求渠道变革：1）消费升级、理念迭代下，一站式线下多品+服务的家居体验成主流；2）需求重构，精装渗透率加速提升，整装渠道兴起，跨界合作为主流，两者共同分流平台卖场零售需求；3）疫情形成倒逼机制，线下客流减少、消费者习惯重塑，家居卖场加速数字化转型。 破局：渠道门店下沉，轻资产运营，携手阿里布局新零售，居然之家抢占先机。 1）顺应消费理念和升级趋势，持续挖掘、扩充新品类，实现低频家居和高频消费业态融合，打造一站式线下家居购物体验。2）一方面加盟模式加速四、五线城市渠道下沉挖掘增量客流，另一方面跨界合作家居品牌商，以躺平设计家为前端流量入口涉足整装。3）线下获得阿里54.53亿元战略投资，把握“流量、运营、技术”三大新零售核心，助力卖场数字化转型，线上六大赛道齐开跑：躺平设计家前端引流，居然装饰提供标准化家装服务，丽屋建材超市对标家得宝打造国内高端建材零售商，尚屋智慧家布局智能家居，智慧物流园打造自营物流配送体系，居然管家提供后家装服务维持客户粘性。六大赛道共同打造家居全链条数字化服务平台，开拓家居卖场新未来。 头他山之石：强供应链，广门店覆盖，全球家居卖场连锁龙头HomeDepot提供成功模式。家得宝（HomeDepot）为全球家居卖场连锁龙头，公司的成功为我们提供诸多可借鉴之处：1）强化供应链成本优势明显；2）门店广覆盖；3）紧跟电商消费趋势，持续完善线上线下一体化布局；4）加强企业信息化建设，打造仓储IT系统平台。对标家得宝，居然之家：1）通过“智慧物流园”直接带来10%物流成本下降；2）轻资产模式高效拓展三四线空白市场，门店数、店效稳步提升；3）坚持新零售赋能数字卖场战略，携手阿里线上六大赛道并进，GMV增长显著。居然之家经营策略与家得宝的崛起之路有诸多相似，且处于高速成长阶段，未来可期。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为121.19、138.99、158.50亿元，同比增长34.76%、14.69%、14.04%，2021~2023年归母净利润分别为24.28、27.52、31.77亿元，同比增长78.18%、13.33%、15.46%，2021~2023年EPS分别为0.37、0.42、0.49元，对应2021~2023年PE分为19.90X、17.56X、15.21X。我们选取国内业务品类相似的家居公司富森美、美凯龙、顾家家居、欧派家居作为可比公司，2021-2023年可比公司PE均值为41.26X、34.31X、29.18X。我们考虑到公司线下持续挖掘新品类、新品牌，推动低频家居和高频消费的多业态融合，以加盟模式实现四、五线渠道下沉挖掘增量客流，跨界合作涉足整装；六大赛道打造全链条数字化服务平台，加速数字化转型，开拓家居卖场新未来，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复；门店拓展不及预期。

疫情短期承压不改长期趋势，看好家居零售龙头稳健扩张。短期，疫情下公司免租稳定商户信心，影响全年净利约20%，致使20H1上市公司净利下滑56%，Q2下滑65%。但疫情后良性恢复，7月经营数据同比回正，预计H2业绩逐季改善。长期，公司具备稳健扩张驱动力—— 核心观点1：线下卖场保有主流地位，疫情催化小卖淘汰，龙头凭卡位优势享集中度提升 核心观点2：自营卖场高出租率和品牌绑定支撑租金稳健；加盟卖场加速下沉扩店带来收入增量 核心观点3：品牌渠道优势带来家装等业态延展性，与阿里合作赋能线上引流与线下数字化 盈利预测 居然之家短期疫情承压，长期看好自营卖场稳健、加盟卖场扩张，新业务赋能贡献营收。预计20-22年EPS分别为0.31/0.41/0.44元，对应PE为30X/23X/21X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工大幅下滑，新零售业务不及预期，委管业务扩张不及预期

公司 1-3Q2019营收同比减少 0.18%,归母净利润同比增长 43.47%1-3Q2019实现营业收入 29.44亿元,同比减少 0.18%;实现归母净利润 1.36亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 0.54元,同比增长 43.47%;实现扣非归母净利润 1.31亿元,同比增长 170.59%,业绩超预期。 单季度拆分来看,3Q2019实现营业收入 8.91亿元,同比减少 0.11%; 实现归母净利润 0.26亿元,折合成全面摊薄 EPS 为 0.10元,实现扣非归母净利润 0.26亿元,而上年同期归母及扣非归母净利润均为-0.08亿元。 综合毛利率上升 2.82个百分点,期间费用率下降 0.39个百分点1-3Q2019公司综合毛利率为 25.37%,同比上升 2.82个百分点。 1-3Q2019公司期间费用率为 16.75%,同比下降 0.39个百分点,其中,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 1.18%/15.46%/0.11%,同比分别变化 0.22/-0.51/-0.11个百分点。 业态调整成果持续释放,毛利率显著提升公司在区域市场竞争程度加剧,传统商超渠道经营压力提升的大背景下,结合区域特征与公司自身优势,持续推进业务调改。继二季度的明显恢复后,三季度公司毛利率水平持续提升,有效改善了公司盈利水平。资产重组方面,公司增发购买居然新零售 100%股权的重大资产重组事项已在证监会获得有条件通过,如重组顺利完成,公司实际控制人将由武商联变更为汪林朋。 上调盈利预测,维持“增持”评级考虑到公司盈利能力的持续改善,我们上调对公司 19-21年全面摊薄EPS 的预测至 0.44/ 0.46/ 0.48元(之前为 0.37/ 0.39/ 0.42元),公司通过重组推动业务转型,短期存在一定题材性机会,维持“增持”评级。 风险提示:区域零售市场竞争激烈,资产重组进程不及预期。

首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。公司深耕湖北地区零售市场,拥有 9家现代百货、1家购物中心、50家超市,主要分布于武汉、荆州等 10个湖北主要城市,保持稳健增长。拟重组注入居然之家优质资产,迎来发展新机遇。不考虑注入资产,预计公司 2019-2021年 EPS为 0.41/0.44/0.46元,参考新注入资产质量高、新零售发展空间大,参考行业适当溢价给予 2019年 0.65倍 PS 估值,目标价 11元。 百货+购物中心主业稳健,超市业务提升明显。 公司 2019H1营收 20.53亿,同比略降 0.21%,毛利率为 24.85%,同比提高 2.42pct,实现归母净利润 1.10亿,同比增长 7.41%;超市业务占比达 47.6%,营收同比上涨 6.4%,坪效上涨 7.95%,新增校园超市 1家,关闭低效大型超市 2家,超市净利润同比大增 270.6%。拓展会员系统,加强智慧零售赋能。2019H1公司加大支付宝合作与自媒体宣传,粉丝同比增长 26%,通过嫁接社交媒体、跨界合作等营销新玩法,增强营销活动“可晒性”,会员数达到 147.14万,会员销售占比 39.39%。微信小程序连通线上会员和线下 CRM 系统,上半年线上渠道实现交易额同比增幅达 197%。 拟重组注入“居然之家”优质资产,期待协同发展机会。公司拟通过增发方式购买居然控股等 23名交易对方持有的居然新零售(居然之家)100%股权,评估值为 356.7亿元,备考增发后市值约 620亿,业绩承诺 2019-2021年净利润不低于 21/24/27亿元,交易尚在审批中。 催化剂:新零售赋能、线上+线下协同效应持续显现风险提示:湖北地区零售市场竞争激烈,资产重组不及预期

1H2019营收同比减少0.21%,归母净利润同比增长7.41% 1H2019实现营业收入20.53亿元,同比减少0.21%;实现归母净利润1.10亿元,折合成全面摊薄EPS为0.44元,同比增长7.41%;实现扣非归母净利润1.05亿元,同比增长86.30%,业绩超预期。单季度拆分来看,2Q2019实现营业收入9.61亿元,同比增长2.61%;实现归母净利润0.63亿元,同比增长90.13%,;实现扣非归母净利润0.60亿元,同比增长80.57%。 综合毛利率上升2.41个百分点,期间费用率下降0.33个百分点 1H2019公司综合毛利率为24.85%,较上年同期上升2.41个百分点。1H2019公司期间费用率为15.52%,较上年同期下降0.33个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为1.10%/14.31%/0.11%,较上年同期分别变化0.18/-0.40/-0.11个百分点。 二季度恢复明显,超市业务调改初见成效 截至报告期末公司拥有9家现代百货店、1家购物中心、50家各类超市,分布于以武汉为中心的湖北省内十个主要城市。二季度公司经营情况出现较大幅度改善,主要源于超市业务调改初见成效。公司按照强食品和百货、扩生鲜和多功能原则,对相应门店植入海鲜加工等餐饮项目,打造精致社区超市+多功能+餐饮的经营组合,提升门店来客数。报告期内公司超市业务营收同比增长6.35%,净利润同比增长270.6%。 上调盈利预测,上调至“增持”评级 公司上半年经营情况好转,盈利能力有较大幅度改善,我们上调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至0.37/0.39/0.42元(之前为0.13/0.14/0.17元),考虑到公司业绩出现一定恢复后,市盈率处于相对合理水平,上调至“增持”评级。 风险提示:区域零售市场竞争激烈,资产重组进程不及预期。

毛利率提升带动净利润大幅增长。公司2016H1实现营业收入20.62亿元,同比降8.48%,归母净利润3384万元,同比增43.34%,扣非净利润3256万元,同比增77.83%。主要系毛利率提升与费用同比下降所致。报告期内,公司综合毛利率达21.65%,同比增长1.95个百分点,其中商业/租赁业务毛利率分别为18.70%/61.82%,同比增加6.02个/0.08个百分点。公司销售费用/管理费用/财务费用分别为2192万元31970万元/2088万元,同比减少22.70%/0.80%/9.54%;截止2016H1,公司连锁网点总数46家,其中现代百货店及购物中心9家,1家SHOPPINGMALL,36家超市大卖场。 直采比率提升,改善供应链效率。报告期内,公司新增直采基地4家,不断寻找直采源头,新增包括个护、家清、婴幼、食品等直采进口单品150个;上半年超市业务板块中,直采自营销售占超市销售总额12.12%,各工厂直供自营商品毛利同比增长21%。考虑到公司能够利用工厂直供政策发挥产品优势,公司百货、超市、购物中心多业态共享物流配送与仓储,公司营运成本进一步降低,供应链效率得以提升。 利用周边地铁建设,提升租赁收入。公司武汉销品茂积极应对地铁打围建设,迅速招商补位,报告期内新增店铺13家,改装提升15家;公共区域新引进19家,改装提升17家,保证出租率99%以上。同时,公司加大餐饮、儿童体验类引进,引进武昌区独有的“小蝌蚪水上乐园”项目等;公司将部分商户改为租金方式,保证租金收益稳步提升。 线上引流,线下消费,提升用户活跃度。报告期内,公司自有APP平台线上用户累计达58.2万人,用户转化率23.25%。公司上半年举办包括“大牌私密会”、年中庆等会员活动,进一步提升用户活跃度。 盈利预测与估值:公司2016-2018年EPS分别为0.26元、0.27元、0.33元,对应PE分别为53.14x、50.65x、41.43x,给予增持评级。 风险提示:地铁建设进度不达预期;消费持续低迷。

业绩符合预期,1H2016净利润同比增加43.34% 公司公布2016年中报业绩,1H2016实现营业收入20.62亿元,同比降低8.48%,实现归属母公司净利润3384.25万元,同比增加43.34%;扣除非经常性损益的净利润为3256.43万元,同比增加77.83%,折合基本EPS为0.13元,基本符合预期。单季度拆分看,2Q2016公司实现营业收入9.36亿元,同比减少10.07%,归属母公司净利润1737.02万元,同比增长47.83%。 主营业务收入同比降低8.48%,商业业态发展承压 截至报告期末公司连锁网点总数为46家,其中现代百货店及购物中心9家,ShoppingMall1家,超市大卖场36家。报告期间国内经济增长持续低位运行,零售业渠道竞争态势激烈,公司所在区域及周边消费市场竞争态势加剧。公司报告期内营业收入分品类看,商业/租赁业务的营业收入同比分别变化-9.52%/8.53%。 毛利率同比增加1.94个百分点,期间费用率同比增加0.99个百分点 报告期内公司综合毛利率为21.65%,同比增加0.91个百分点。分品类看,商业/租赁业务报告期间毛利率分别为18.70%/61.82%,同比变化1.30/4.42个百分点。期间费用率方面,1H2016同比上升0.99个百分点,达到17.58%,其中销售/管理/财务费用率分别为1.06%/15.51%/1.01%,同比变化-0.20/1.20/-0.01个百分点。其中销售费用减少系广告费及业务宣传费降低所致。 武汉竞争格局激烈,湖北下沉渠道仍有压力 武汉中商在武昌地区有较强的影响力,公司多业态齐头并进,在竞争日益剧烈的湖北省,实属难能可贵。但公司外延扩张受到竞争对手一定制约,湖北省内扩张未来外延有一定压力。公司大股东股权较为集中,也给未来国企改革带来一定阻力。 维持增持评级,6个月目标价14元 我们调整公司2016-2018年EPS分别为0.15/0.15/0.14元(之前为0.03/0.09/0.10元),给予公司未来六个月14元的目标价,对应2016年93X市盈率。 风险提示: 宏观经济增速下降,居民消费需求的增长速度低于预期。

2015年1-3季度公司实现营业收入 32.30亿元,同比增长 1.49%;归属母 公司净利润748万元,折合每股收益0.03元,同比下降70.15%。公司业绩低于我们之前的预期。公司扣非后净利润为亏损160万元,同比下降106.41%。我们将目标价格下调至12.00元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 收入低迷,利润大幅下滑:从单季度拆分看,2015年3季度公司营业收入9.77亿元,同比增长0.23%,增速低于2季度的5.24%;归属于母公司的净利润-1,613万元,亏损额较去年同期有所扩大(2014年3季度单季度亏损458万元)。扣非后净利润-1,991万元,亏损额也较去年同期有所扩大(2014年3季度单季度扣非后亏损697万元)。3季度利润大幅下滑, 主要是由于收入增速放缓,同时单季度毛利率大幅下降0.91个百分点, 单季度期间费用率同比增加1.04个百分点。 毛利率同比下降0.66个百分点,期间费用率同比增加0.37个百分点:毛利率方面,2015年1-3季度公司综合毛利率为19.79%,较去年同期同比下降0.66个百分点。期间费用率方面,2015年1-3季度公司期间费用率同比增加0.37个百分点至17.66%,其中销售、管理、财务费用率同比分别增加0.00、0.33、0.05个百分点至1.26%、15.31%、1.09%。 评级面临的主要风险 宏观经济下滑,主力门店中商广场经营低于预期。 估值 我们下调公司2015-2017年每股收益预测分别为0.04、0.10、0.11元,以2014年为基期未来三年复合增长率2%,目标价由13.50元下调至12.00元。公司主力门店中商广场在2013年整体开业后,经营仍然不理想,维持谨慎买入评级。建议关注武汉三家企业未来可能存在的国企改革。

2015年上半年公司实现营业收入22.53亿元,同比增长2.05%;归属母公司净利润2,361万元,折合每股收益0.09元,同比下降20.32%。公司业绩略超我们之前对每股收益0.07元的预期。公司扣非后净利润为1,831万元,同比下降42.76%。我们将目标价格下调至10.20元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点。 收入低迷,利润受仍然大幅下滑:公司上半年受宏观经济低靡影响,收入增速仅2%;而利润方面,公司主力门店中商广场自2013年整体开业后,经营仍然不理想,上半年实现利润727万元,较去年同期下降57%。 从单季度拆分看,2015年2季度公司营业收入10.41亿元,同比增长5.24%,增速高于1季度的-0.54%;归属于母公司的净利润1,175万元,同比增长23.79%,增速高于1季度的-41.11%。扣非后净利润915万元,同比增长2.85%,增速高于1季度的-60.33%。 毛利率同比下降0.55个百分点,期间费用率同比增加0.10个百分点:毛利率方面,2015年上半年公司综合毛利率为19.70%,较去年同期同比下降0.55个百分点,其中商业和租赁业务毛利率分别同比变化-0.62和4.07个百分点至12.68%和61.74%。期间费用率方面,2015年上半年公司期间费用率同比增加0.10个百分点至16.59%,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.03、0.05、0.08百分点至1.26%、14.31%、1.02%。公司销售费用和管理费用基本与去年持平,而财务费用率增加,主要是由于利息收入减少所致。 评级面临的主要风险。 宏观经济下滑,主力门店中商广场经营低于预期。 估值。 我们上调公司2015-2017年每股收益预测分别为0.17、0.18、0.19元(之前分别为0.10、0.11、0.12元),以2014年为基期未来三年复合增长率22%,将目标价由13.50元下调至10.20元,对应2015年60倍市盈率。公司主力门店中商广场在2013年整体开业后,经营仍然不理想,维持谨慎买入评级。建议密切关注武汉三家企业未来可能存在的国企改革。

侵蚀2015 年1 季度公司实现营业收入12.12 亿元,同比下降0.54%;归属母公司净利润1,186 万元,折合每股收益0.05 元,同比下降41.11%。公司业绩低于我们之前预期。公司扣非后净利润为916 万元,同比下降60.33%。我们将目标价格上调至14.00 元,评级上调至谨慎买入。 支撑评级的要点. 收入低迷,利润受新店影响大幅下滑:2015 年1 季度公司营业收入12.12亿元,同比降低0.54%,增速低于2014 年4 季度的8.85%;归属于母公司的净利润1,186 万元,同比降低41.11%,增速高于2014 年4 季度的-86.38%。 扣非后净利润916 万元,同比降低60.33%,增速高于2014 年4 季度的-337.85%。公司收入端仍然低迷,主力门店中商广场提档升级后顾客群体正在培育期,销售不及预期;同时公司去年新开2 家门店(合作开发的中商咸宁购物中心于去年5 月1 日正式营业、中商百货黄石购物中心于去年9 月25 日开业),目前仍处于培育期,因此对利润端影响较大。 毛利率同比下降0.64 个百分点,期间费用率同比增加0.34 个百分点:毛利率方面,2015 年1 季度公司综合毛利率为18.58%,较去年同期同比下降0.64 个百分点。期间费用率方面,2015 年1 季度公司期间费用率同比增加0.34 个百分点至15.53%,其中销售、管理、财务费用率同比分别上升0.10、0.05、0.19 百分点至1.41%、12.94%、1.18%,费用率上升主要是新店处于培育期,费用有所上升所致。 评级面临的主要风险. 宏观经济下滑,主力门店中商广场经营低于预期。 估值. 我们给予公司2015-2017 年每股收益预测分别为0.10、0.11、0.12 元,以2014 年为基期未来三年复合增长率6%,目标价由7.00 元上调至14.00 元,对应2015 年140 倍市盈率。公司主力门店中商广场在2013 年整体开业后,收入端未见改善。鉴于公司市值小,主业较弱,或有行业整合可能性,上调至谨慎买入评级。

一、事件概述 公司发布2012年一季度报告:报告期内,公司实现营业收入12.83亿元,同比增长7.26%;营业利润5301.27万元,同比减少4.12%;归属于母公司所有者的净利润3551.15万元,同比减少14.95%;实现基本每股收益0.14元,同比减少17.65%。 二、分析与判断 收入增速同比下滑4.21个百分点,但较去年四季度上升2.28个百分点2012年一季度,公司实现营业收入12.83亿元,同比增长7.26%,收入增速较去年同期(11.47%)回落4.21个百分点,但较去年四季度(4.97%)上升2.28个百分点。 毛利率同比小幅下滑0.36个百分点至18.69%2012年一季度,公司综合毛利率同比小幅下滑0.36个百分点至18.69%,但好于2010年和2009年同期的17.65%和18.21%,较去年四季度亦提升0.52个百分点。 期间费用率小幅提升0.06个百分点至13.51%2012年一季度,公司期间费用率为13.51%,较去年同期小幅提升0.06个百分点。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别是1.05%、11.33%和1.12%,分别较去年同期增加0.12、0.08和-0.14个百分点。 有效所得税率上升吞噬公司净利润,同比增速为-14.95%2012年一季度,公司实现营业利润、利润总额和归属于母公司所有者的净利润分别为5301.27万元、5247.25万元和3551.15万元,分别同比减少4.12%、4.81%和14.95%。毛利率的小幅下滑和期间费用率的小幅提升使得公司营业利润增速和利润总额增速低于收入增速,且为负数。有效所得税税率由去年同期的20.39%提升到本季度的23.99%进一步吞噬公司净利润,导致归属于母公司股东的净利润进一步下滑14.95%。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2012-2014年的EPS分别为0.37、0.41和0.52元,未来3年复合增长率为17.38%,公司目前股价7.80元(2012年4月23日收盘价)对应2012-2014年PE为21.0X、18.8X和15.0X,不具有估值优势,但考虑到公司与中百集团重组带来的投资机会,维持公司强烈推荐的评级。 四、风险提示 经济下滑和门店培育时间过长,费用上涨过快,重组低于预期

业绩低于预期,1Q2012净利润同比下降14.95%:1Q2012公司实现营业收入12.83亿元,同比增长7.26%;归属母公司净利润3551万元,同比下降14.95%;扣非后净利润为3607万元,同比下降10.16%。 公司全面摊薄后EPS为0.14元,低于我们之前0.19元的预测。主要原因是1)公司毛利率较去年同期有所下滑;2)报告期内公司实际税率由去年同期的20.39%上升3.61个百分点至24.0%。 综合毛利率有所下滑,费用率与去年同期持平:1Q2012公司综合毛利率同比下滑0.36个百分点至18.69%,我们预计主要是由于公司百货部分打折促销力度有所加强所致。报告期内,公司期间费用率同比提高0.06个百分点至13.51%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.12/0.08/-0.14个百分点至1.05%/11.33%/1.12%。公司在销售增长较为缓慢的情况下,费用率基本与去年同期持平,彰显了公司较强的成本控制能力。 积极外埠扩张,资产负债率处于较高水平:公司于2012年初购买武昌一处物业,资本开支约4000万元;同时,目前在展店方面有两个百货项目,分别为十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心。 我们认为公司积极推进百货业态二三线城市布局,有利于发挥“中商”品牌在湖北地区的影响力和市场占有率,但短期较为积极的外延扩张将导致业绩较难有爆发性机会。此外公司负债率高达70.19%,公司未来对于资金或有一定融资诉求。 短期估值压力较大,维持增持评级,:我们调整公司2012-2014年EPS 分别为0.34/0.42/0.53元( 之前为0.38/0.46/0.58元),以2011年为基期未来三年CAGR17.5%,6个月目标价8.0元,对应2012年23.5倍市盈率。公司自去年四季度以来,受宏观经济下滑影响较大,单季收入增速连续两个季度处于个位数水平,而净利润增速均为同比下降(4Q2011单季度净利润同比下降61.18%)。我们认为公司在面临经济下滑时,对门店经营调整能力略显不足;同时公司未来积极的外埠扩张也将影响短期业绩释放。目前公司估值压力较大(股价7.8元,对应2012年23倍市盈率),但考虑到未来具有被并购及整合的价值,维持增持评级。 风险提示:公司财务费用率高企拖累企业业绩,重组后整合进程低于预期。

投资要点: 主力门店中南商业大楼和中商广场购物中心将迎来地铁直通时代,营收有望翻番: 2010年以来,地铁施工的围栏严重影响了两大主力门店的客流。今年5月至9月, 公司拟对两栋大楼进行内外装修并进行提档升级,以化妆品为突破口引入国际一二线名品。费用预计6000-7000万元,5年摊销。两家主力店地下为武汉2、4号线的换乘站,地下车站可直通商场内部。预计地铁通车后迎来销售收入的爆发式增长, 2013年销售收入相比2012年有望翻番,2014的销售收入增速有望达到50%左右。 中商百货销品茂店 - 公司平效最高的百货门店,未来提升空间大:2011年营业收入2.2亿元,同比增长20%,平效近1.3万元/平米/年。一楼金银珠宝、化妆品等贡献了收入的50%,未来2-3楼服装的提档升级将进一步提升平效和毛利率。 销品茂资产结构持续优化,利润快速增长。目前,销品茂贷款金额7亿多元,每年财务费用4000-5000万元,折旧4000-5000万元。公司每年将可支配现金4000-5000万元用于偿还银行贷款,稳步降低资产负债率。2011年,销品茂实现净利润1606万元;2012年,公司下达净利润任务2200万元。2012年销品茂平均提租15-20%,预计净利润增速有望达到50%,实现净利润2400万元左右。 武商联力推公司与中百集团的重组,解决同业竞争问题、整合资源实现协同效应, 同时捍卫第一大股东地位:从长远来看,中商与中百的重组有利于解决同业竞争问题,整合资源实现协同效应;从当前来看,有利于解决迫在眉睫的股权之争。新方案即将出台,或存套利机会。 盈利预测与估值:预计公司2012-14年营业收入分别为44.4、57.0和70.4亿元; 归属于母公司所有者净利润分别为0.91、1.23和1.60亿元,同比增长12%、35% 和30%;EPS 分别为0.36、0.49和0.64元。2012年是公司最艰难时期,2013年将重回高增长;同时考虑到武商联将推出新的重组方案,可能存在套利机会,故给予2012年23倍PE,目标价8.28元,首次给予“推荐”评级。 风险提示:1、主力店招商不到位,影响提档升级;2、地铁通车后客流量不达预期

业绩低于预期,2011年净利润同比增长20.35%:2011年公司实现营业收入41.04亿元,同比增长10.80%;归属母公司净利润0.81亿元,同比增长20.35%,扣非后净利润同比增长25.08%。公司全面摊薄后EPS为0.32元,低于我们之前0.36元的预测,主要原因是1)公司四季度受行业景气度下滑及冬装提价过高等因素影响,经营业绩低于我们预期:单季销售增速仅4.97%,营业利润同比下滑30.38%;净利润同比下滑61.18%。2)公司收取的供应商卡手续费核算口径变更,银行卡手续费由2010年的-663万元增加至694万元,导致财务费用同比去年增长25.50%。3)公司2011年资产减值损失计提237万元,而2010年为-8万元。 销品茂提租初见成效,综合毛利率同比上升0.55个百分点:2011年公司综合毛利率同比上升0.55个百分点至20.00%,其中主营业务(商业及租赁)/其他业务分别提高0.28/0.53个百分点至15.34%/91.67%,且其他业务的收入占比提高了0.34个百分点至6.10%。公司主营业务毛利率有所提升主要是由于 1)公司加大销品茂品牌调整力度,租金收入同比增长17%,毛利率上升1.91个百分点至57.27%。2)公司加大了超市部分的自营比重(报告期末,超市自营商品销售占总销售的12%),通过整合供应链、改变经营模式提高毛利空间,在销售增长10%的情况下,毛利增长16.12%。 公司商业部分(百货+超市)毛利率仅同比上升0.07个百分点,我们判断公司百货部分由于促销加大,毛利率有所下滑,部分抵消了超市部分毛利率的增长。 期间费用有所上升,主要为银行卡手续费合算口径变更所致:公司全年期间费用率为16.12%,同比上升0.11个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.09/-0.15/0.16个百分点至1.28%/13.47%/1.37%。公司销售费用有所增加,主要为广告和业务宣传费增加;而财务费用较上年同期增长25.50%,主要是由于收取的供应商卡手续费核算口径变更,银行卡手续费由2010年的-663万元增加至694万元导致。 近期涨幅超30%以上,调降至增持评级:我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.38/0.46/0.58元(之前为0.46/0.57/0.69元),以2011年为基期未来三年CAGR21.7%。2011年公司共开设百货店1家、平价超市2家,目前仍有两个百货项目正在推进:十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心,因此短期业绩较难有爆发性机会。我们认为公司积极推进百货业态二三线城市布局,有利于发挥“中商”品牌在湖北地区的影响力和市场占有率,而目前公司负债率高达70.88%,未来或有融资诉求。鉴于股价自我们2012年1月初上调评级至今已有近30%涨幅,结合目前估值水平,下调至增持评级。 风险提示:公司财务费用率高企拖累企业业绩,重组后整合进程低于预期。

公告梗概:公司同意全资子公司武汉中商平价超市连锁有限公司购买位于武汉市武昌区紫阳街南湖中央花园购物中心A区2、3楼商铺,该处房产建筑面积共计5559.72平方米,均价7118.83元/平方米,购房款总额3957.87万元,资金来源为自筹。 购买价格合理,未来升值潜力大:目前武昌南湖区商铺开发项目一楼均价每平米近两万元,二楼及以上均价每平米一至两万元。我们认为公司以相对低廉成本购买此处物业,与其周边房价相比有一定的价格优势,且该处房产地处武汉市中心城区,未来物业升值潜力较大。此外,公司在武汉较优势的武昌地区添置物业,我们认为有利于树立公司在中南商圈和武昌地区的品牌知名度和影响力。 避免未来租约到期后风险,扩大公司经营渠道:公司已于2002年购买该物业一楼共计3300平方米,并租用二、三楼物业3998平方米,开设了中商平价南湖超市,按社区超市定位,突出社区特点,南湖超市经营能力逐年增强。此次购置二三楼物业,提高了公司自有物业比例,避免了未来租约到期后的经营风险,不但理顺资产关系,更能扩大和发展超市卖场,能进一步扩大公司经营渠道和市场占有率,增加中高档商品及商品品类管理,增强自身竞争实力。 上调至买入评级,未来或有融资诉求:我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.37/0.46/0.57元,以2010年为基期未来三年CAGR28.2%,认为公司合理价值在9.20元,对应2012年20倍市盈率。目前武商联重组议案悬而未决,我们预计未来重组进程或有一定变数,但即使不考虑重组因素,公司此次购买物业近四千万,以及2011年计划未来展店方面三个百货项目:十堰“文贸”项目、咸宁温泉购物中心、孝感宇辉星城项目,我们认为目前69.5%的负债率(截止2011年三季度)的情况下,公司未来或有融资诉求(无论是直接或是间接融资)。短期公司虽有中百集团重组事件的不确定性,但近期跌幅较大后,股价具有较强安全边际,未来若武商联旗下公司二次重组方案推出,还可享受一次性类似“可转债”收益。 考虑目前股价仅5.95元(15亿市值),较低的市销率(2011年0.35),我们上调评级至买入,认为股价低估。 风险提示:公司财务费用率高企拖累企业业绩,重组后整合进程低于预期。