公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

公司公告2023年业绩快报，业绩符合预期。2023年收入61.16亿元，同比增长13.5%，归母净利5.95亿元，同比增长10.8%，扣非净利润5.48亿元，同比增长10.1%；其中2023Q4收入21.88亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长10.9%，扣非净利润2.24亿元，同比增长11.5%。 收入利润双达标，预计2023年相关激励顺利解锁。根据公司此前公告，2023年摊销激励费用最多为2969万元，若以上限测算，2023年剔除股权支付费用后的扣非净利润同比增长16%，预计2023年收入、利润均完成同比增长12%的考核目标，顺利解锁2023年限制性股票激励计划以及股票期权激励计划。 收入端：零售工程齐头并进，南下海外蓄势待发；2023Q4增长提速，Alpha持续体现。2023年公司收入同比增长13.5%，其中2023Q4收入同比增长16.9%，较前三季度继续提速。对比2023年家具社零仅同比增长2.8%，公司Alpha优势明显。 1）零售和工程为公司核心收入来源，保持稳健增长。零售：公司从橱柜核心品类，逐渐向衣柜、木门延伸，新品类仍具备渠道扩张红利，延续高增。公司积极创新营销模式和渠道模式，整家战略加大品类连带、提升单值，一体四面发力整装渠道，创新超级邦服务模式，贡献零售渠道增量；2024年公司组织架构调整，将木门并入橱衣柜事业部，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部，进一步强化品类联动。工程：虽然大宗业务受房地产企业资金链问题影响较大，但公司通过积极优化风险管控体系、有效调整客户结构、培育创新业务等举措，推动大宗业务保持稳健增长；同时通过供应链优化、SKU精简等措施，保障大宗盈利能力，从而奠定接单增长基础。 2）南下战略持续推进，树立全国化品牌形象：随着品牌力打磨，及全国化布局逐渐完善，公司开始主动进攻定制主要企业所在的南方区域，早期广州直营模式打造南下桥头堡，现在逐渐向加盟模式调整，强化终端竞争力；随着清远基地的建成投产，生产交付效率、经销商招商、客户认可度均有望得到大幅优化，推动南方市场发展。3）海外市场空间广阔，工程+自主品牌双轮驱动：公司以工程+自主品牌模式双轮驱动，针对海外不同区域进行差异化模式布局，优质供应链出海，抢占海外蓝海市场份额，后续有望延续高增。 利润端：2023Q4归母净利率环比继续改善，经营质量优异。2023Q4公司归母净利率11.2%，同比下滑0.6pct，环比提升0.8pct，同比下滑主要系摊销激励费用影响，经营性净利率环比延续改善趋势。公司在研产供销及数字化建设等方面匹配资源，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升。随着新品类规模释放，以及自身降本增效体现，公司2023Q4盈利能力呈现环比改善趋势。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。结合公司2023年业绩快报，小幅下调2023年盈利预测至5.95亿元（前值为6.05亿元），并维持2024-2025年盈利预测6.73/7.41亿元，分别同比增长10.8%/13.0%/10.2%，对应2023-2025年PE分别为10.6/9.4/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。

匠心独具，深耕智能软体家居十余年。公司从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售，主要产品为智能电动沙发、电动床及其核心配件，目前拥有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等自主品牌。公司与 Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C. Willey 等国际知名家居企业建立深入长期合作。2023Q1-3公司收入为 14.55亿元，同比增长 31.2%，归母净利润为 3.23亿元，同比增长 25.6%。 美国家居终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美家居出口有望持续恢复。美联储 12月议息会议后，市场加息预期边际降温，降息预期小幅升温。复盘过往四轮降息周期，住房销售均趋势性向上，并且在降息周期结束后修复仍然延续。2024年利率环境转好的背景下，预期存量房销售温和反弹，高利率、高通胀对消费的挤压效应缓解，有望带来家居终端需求好转。美国渠道商去库进入尾声，家居零售商 23年 10月库销比降至 1.56，低于 2008年以来行业均值 1.64。预计终端需求转好后渠道商信心恢复，进入主动补库周期。 23年底中国对美家居出口恢复，11月同比、环比均+10.7%，24年有望延续正增长。 功能沙发：北美市场稳步增长，中国对美出口表现靓丽。根据智研咨询，2020-2027年全球功能沙发市场规模预期将从 244.7亿美元增长到 416.0亿美元，CAGR 为 7.9%。北美为最大的消费市场，主要系品类发展时间长、消费者支付能力强、住宅面积提升，渗透率稳步提升。行业市场格局相对集中，2019年 CR5达52%，渠道端与品牌商分离，品牌商专注产品的设计和研发，头部品牌商容易因规模效应和渠道的标准化形成较高市场份额。中国对美家居出口中功能沙发品类 23Q3以来表现靓丽，增速超越行业平均，10-11月增速分别为 23%、26%（vs 同期中国对美家居出口增速分别为-6%、+11%）。 公司智能电动沙发产品定位中高端，微创新能力突出，产品结构持续提升。公司产品定位中高端，具备 160度平躺、加长脚踏板、USB 充电端口、隐藏杯架和储物空间等附加功能，实现消费者体验升级。同时进行跨行业的微创新，拓宽产品功能，例如游戏沙发、音响沙发等，通过持续推出高附加值新品，能够提高均价和毛利水平，通过扩大客户覆盖、增强客户粘性。2023年 4月首次推出 MotoLiving 高端系列产品，有望 2024年开始贡献增量。 核心客户群稳定，本地化运营新客户拓展顺利。客户基本盘方面，2022年前五大客户收入占比为 55%，2018-2022年公司前五大客户收入贡献占比均在 50%以上，2023年 1-9月，公司前十大客户采购金额基本均有上涨。凭借本土化销售服务团队支撑，公司在积极拓展新客户方面也表现亮眼。2023年 1-9月，公司共 26个新客户（23个为零售商），其中 4个属于“全美排名前 100位家居零售商”。 自主品牌加速建设，“店中店”模式加大品牌露出。公司主要客户类型为零售商，零售商以 OBM 为主，有效实现自主品牌高曝光。2023年 1-9月，公司在美国的零售商客户数量占美国家居类客户总数的 68.2%，占公司在美国市场的营业收入总额的 63.3%，较 2021年分别+11.8%/+3.8%。公司进一步拓展自主品牌建设，通过“店中店”新战略扩大品牌露出，2024年有望通过强化品牌营销和渠道精耕，贡献新增长点。 公司供应链内部整合能力优势突出，具备丰富供应链垂直一体化管理经验，有效节省成本、提高推新能力。 从产品的研发、机构件的设计生产，到完整产品的生产及组装，公司形成了内部垂直整合的供应链体系，保证在核心配件（电机、电控、铁架）上的自主研发、生产，实现了成品设计环节与配件制造环节的互联互通，可以有效控制生产成本、提高推新效率。 盈利预测与估值：2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。我们给予 2023-2025年公司归母净利润预测为 4.02/4.91/5.98亿元，分别同比+20.3%/+22.3%/+21.8%，对应 PE 为 16/13/11X，给予“买入”评级。 股价表现的催化剂：新产品、新客户放量；自主品牌建设取得突破性进展。 核心假设风险：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。 无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。 公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。 上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。 大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。 2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍；公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%，对应 2024年 PE 为 22 倍，对应市值 62 亿元，向上空间 43%，首次覆盖给予“买入”评级！ 主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等

恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于 1998 年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。 降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024 年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020 年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022 年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。 传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022 年我国办公椅出口金额 CAGR 为 9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑 5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023 年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。 自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司 OBM 业务包含 LO 系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM 收入占比为 37.6%，其中内生自主品牌收入占比 15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入 10.04 亿元，同比增长 57.4%，2022 年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS 定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO 系统办公：2019 年公司收购瑞士办公系统品牌 LO，以 25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021 年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。 新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC 地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022 年我国 PVC 地板出口金额 CAGR 为 7.9%。2022 年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1 永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为 19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.52、5.54、6.66 亿元，同比增速分别为 28.1%、22.6%、20.2%，对应 PE 分别为 14、11、9 倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024 年 15 倍 PE，对应市值 86 亿（市值空间 39%），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期

公司发布公告，宣布提高2023年度至2025年度现金分红比例。公司公告称，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023-2025年每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的60%。此外，2023年公司首次中期分红，合计派发现金红利约3亿元。 随资本开支回落，分红比例提升；公司股息率提升，投资价值凸显。2020-2022年公司的现金分红比例分别为23.26%、20.00%和20.14%，本次公告分红比例不低于60%，远超历史平均水平。随着公司全球化布局基本成型，资本开支步入下行周期，2015-2021年公司资本开支CAGR达到21%，2022/23H1资本开支同比分别为-13%/-24%；2022/23H1公司经营活动现金流净额分别26.21/23.15亿元，同比+124%/+88%，资本开支回落，现金流充裕，支撑分红兑现。按照2023-2024年分红比例60%/60%计算，2023-2024年公司股息率分别为3.8%/4.6%，投资价值凸显。 主业具备成长属性，随终端需求回暖修复；智能工厂覆盖率提升，经营质量持续优化，产能出海具备先发优势，具体看：1）消费电子：产业链景气度逐步修复，全球化布局优势凸显。H2为消费电子传统旺季，根据舜宇光学科技公告，2023年7-9月手机镜头出货量同比分别7.3%/17.0%/16.9%，手机摄像模组出货量同比分别48.3%/36.8%/41.4%，产业链景气度正逐渐修复。随着国际消费电子客户转移供应链需求渐起，公司率先布局东南亚、南亚制造基地的优势凸显。 公司在主要客户中的份额稳固，智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证及时稳定供货；后续收入增速随着赛道景气度回升修复。 2）环保纸塑：产品研发推进，拓客顺利，仍保持高景气；23H2产能利用率提升，带动毛利率修复。工包业务随着3C景气度修复回暖，餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，公司拓客顺利。产品端，不断开发环保新材料、新产品，如全植物纤维环保猫砂产品等，持续拓展新领域客户。盈利端，随着收入起量，产能利用率提升，叠加高毛利餐包占比提升，毛利率有望修复。 3）烟酒包装：招标市场化程度提升，供给端格局变动，公司抓住时机切入，正成为新的增长曲线。中长期视角看，招标市场化程度提升是确定性趋势，公司具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。短期看，收入增速受到拓客进度和客户自身动销情况扰动，酒包受到终端消费不振和客户去库影响，短期收入表现不佳；近两年烟标中标情况良好，公司新增广西中烟客户，预计未来2年收入端有不错表现。 智能工厂覆盖率提升、环保纸塑产能利用率提升等因素助推毛利率提升，经营质量持续优化。公司智能工厂覆盖面提升，已经从许昌工厂逐步向烟标、酒包等多地工厂推广，带动降本增效；此外，随着环保纸塑业务产品研发和客户拓展，产能利用率有序提升，摊薄固定成本，带动毛利率优化。 主业经营稳健，具备成长属性，随终端需求回暖有序修复；公司提升分红比例，优化股息率，增厚安全边际，投资价值凸显。我们维持2023-2025年归母净利润预测至15.56/18.63/22.18亿元，同比分别为4.6%/19.7%/19.0%，当前市值对应的PE分别为16/13/11倍。后续通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha，仍然维持“买入”评级！风险提示：消费景气复苏缓慢，新业务竞争加剧。

跨境电商家居品牌商，乘行业东风向上。公司成立于 2010 年，2023 年 6 月上市，通过跨境电商方式布局全球销售网络，欧美市场收入占比 97%以上，积极拓展日本、澳大利亚等其他区域。公司聚焦家居品类，坚持自有品牌发展，以 B2C 销售模式为主，2023H1 亚马逊 B2C 销售占比达 68%。乘跨境电商行业东风，公司 2018-2022 年收入/归母利润 CAGR 分别达 36.0%/57.1%，实现快速增长；2022H2-2023H1 受外部环境及公司供应链调整收入和业绩承压，2023Q3 重回增长通道，盈利向上修复。 海外电商渗透率保持提升，中国制造对接海外需求，跨境电商市场空间广阔。2022 年中国跨境电商出口市场规模 12.13 万亿元，2014-2022 年 CAGR 达 16.5%。根据 eMarketer 预测数据，2022 年全球电商零售在整体零售占比 20.3%，对标中国 46.3%仍有较大提升空间，同时东南亚、拉美等新兴市场电商零售保持 20%以上快速增长。中国制造效率及成本优势突出，2018 年以来国家持续发布多项政策对跨境电商行业进行引导和支持，助力行业快速发展。美欧家居市场稳步增长，线上化消费趋势延续。根据公司公告欧睿数据，2020 年欧洲/美国家居用品电商渠道规模分别为 434/483 亿美元，线上渠道占比分别为 20.4%/26.8%，2017-2020 年欧洲/美国家居线上销售 CAGR 分别达到26.5%/26.3%，远高于整体市场（线上+线下）0.7%/4.3%的增速。同时，欧美高通胀背景下，消费者对高性价比产品偏好提升，跨境电商缩短链路层级，降低产品加价倍率顺应消费趋势变化。家居家具非标大件属性使得目前电商渗透率较低，也提升企业运营难度，产业链一体化企业具备营销、选品、供应链管理优势，有望引领行业渗透率提升，建立较稳固先发优势和壁垒。 跨境电商走向精细化、品牌化发展，行业整合大势所趋。2021 年亚马逊查封不规范账号，海运费提升等外部环境扰动，加速行业洗牌，叠加国内政策引导，跨境电商行业走向规范化发展。头部企业强化品牌力、提升产品力及深耕渠道，打造核心竞争力，精细化运营管理，市场份额持续提升。 公司品牌定位线上“宜家”，场景化全品类销售具备独特性。公司建立 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大品牌矩阵，打造多系列产品覆盖客厅、卧室、户外等全场景。以亚马逊数据为例，致欧品牌在储物架、挂衣架、咖啡桌等多个优势品类月销排名第一，同时公司产品定价中等，产品评分行业内领先。公司凭借全品类销售+性价比优势，逐步建立品牌领先地位。公司组建本土化营销团队，营销端跟随发展渠道变化，积极跟进海外社交媒体和 KOL 内容营销等新方式，强化品牌形象。 海内外联动研发快速迭代，设计体系规范化提升性价比。借助本地化子公司高效捕捉终端需求变化，结合数字化信息化技术，快速新品研发；组建专业 CMF 团队，实现场景化多系列产品研发设计，同时建立标准化、模块化的产品设计规范体系缩短产品开发周期；自建东莞产品打样工程中心，高效组织国内供应链，实现 7-15 天新品打样落地。公司严格成本控制理念贯穿设计开发和销售，采取由成本倒推设计方式，优化材料及供应商实现不断降本，设计理念为可拆装的平板式包装，降低运输成本，提升产品性价比。 全球仓储物流体系完善，供应链持续提效，人效行业内突出。建立“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”储物流体系，2023Q2 末公司境内外自营仓面积超 28 万平方米，行业内领先；缩短备货及运输周期，优化购买体验，增强消费者粘性。伴随公司自建仓储物流体系完善，B2C 业务自发模式收入占比提升，2021 年达 50.8%，较 2019 年提升 27.6pct。自发模式尾程运输费率较亚马逊 FBA 代发低 7-10%，运输费率呈下降趋势，规模效应逐步发挥。供应链持续数字化加强，2022 年公司人均创收 470 万元，领先行业。 致欧科技建立品牌、产品、供应链综合竞争力，树立全方位先发壁垒优势，产业链垂直打通，本地化运营+互联网内容营销、数字化运营，洞察本地消费者偏好，倒推新品开发，标准化研发设计流程，提供高性价比产品；严格把控供应链，自建完善仓储物流体系，构建运输效率和成本优势。公司凭借领先综合竞争力实现欧洲多元化市场开拓布局，未来通过品牌及供应链多渠道和多区域复用，持续进行海外多平台、独立站、多国家及区域拓展，内生增长动能充足。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.03/4.85/5.83 亿元，分别同比+61.1%/20.3%/20.2%，对应 PE 为 24X/20X/16X，给予公司 2024 年目标 PE 24X，目标市值 118 亿元，24%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级！

四十年风雨，铸就辉煌太阳。公司成立于1982年，经四十余年发展，公司形成了山东、广西、老挝三大生产基地，文化纸、箱板瓦楞纸、溶解浆等多元产品矩阵的均衡布局。 公司管理能力为行业标杆，股权激励充分，精益管理提升生产效率，产业链垂直一体化，构筑成本优势。2022年公司实现收入397.67亿元，同比增长23.7%，2013-2022年复合增速15.5%；2022年实现归母净利润28.09亿元，2013-2022年复合增速29.0%，体现长期成长性。公司所处造纸行业资产较重，现金流较好，2013-2022年公司累计净现比为2.15，后续资本开支放缓预期下，分红率有望提升，公司具备高股息率潜力。 行业：景气度向上改善，长期原料构筑壁垒。1）文化纸：需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹，长期整合逻辑持续演绎。短期木浆原材料价格回落，文化纸需求旺季支撑下，纸价及行业盈利底部向上反弹。文化纸企业扩产相对有序，下游客户集中，大厂凭借供应链、服务和品质优势，更易提升集中度，2023年双胶纸CR4仅45.2%，长期集中度提升空间巨大。2）箱板瓦楞纸：盈利有望触底回升，禁废带来整合新机遇。 2022年下半年行业进入去库周期，叠加进口纸冲击，纸企盈利触底；随着纸企库存压力缓解，9-10月行业旺季提价落地；长期看，禁废导致优质纤维稀缺，国内头部纸厂积极布局替代性原材料，稳固高端市场份额，盈利能力领跑行业，实现对行业逐步整合。3）溶解浆：黏胶主要原材料，长期供需相对平衡。近期棉价及黏胶短纤价格向下，但国际浆价持续反弹，溶解浆价格表现坚挺；长期棉花种植面积下降带来黏胶替代需求，溶解浆后续无新增产能规划，且存量产能长期处于停产或转产状态，预计未来供需相对平衡。 公司：谋长远之势，布未来之局。横向多元化、纵向林浆纸一体化、逆周期产能投放的高瞻远瞩，以及战术层面的员工激励、精益管理，构筑公司成本优势。公司过去股价表现兼具周期弹性、韧性和长期成长性，源于优异盈利能力和稳健产能扩张，细拆来看：1）多元化品类延伸，公司目前产品包括文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、溶解浆及化学浆等，新品类不仅打开增长天花板，同时有望熨平单品类经营存在的行业景气波动；2）产业链垂直一体化布局，公司前瞻布局老挝、广西基地，随着浆线的投产，文化纸、箱板纸产品结构和成本优势得到提升，避免浆价波动及禁废后箱板纸优质原料短缺对盈利的影响；同时老挝基地前瞻布局林地，国内纸企浆纸一体化趋势下，木片资源战略价值凸显，目前公司老挝基地林地种植面积达到6万公顷，轮伐面积约5万公顷，后续将每年新增1-1.2万公顷种植面积，随着轮伐面积、工人种植和砍伐效率的提升，林地价值有望不断增厚；3）热电联产及区位优势，公司利用本部靠近兖矿的采购优势，自建电厂热电联产节约能源成本，此外积极布局生物质发电和碱回收，提升能源利用效率；4）产能投放前瞻性&生产管理效率领先，公司浆、纸产能逆势投放，享受行业景气度改善红利，叠加成本优势保障行业低景气度时的开工率，有效摊薄折旧成本；同时由于设备逆周期采购降低采购成本、员工效率领先缩短建设周期，单吨资本开支比行业低约30%。 公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。管理层任职时间大多超过20年，连续股权激励吸引各地优秀人才，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。短期行业景气度触底回升，浆纸价格向上，带动公司盈利环比修复。 我们维持公司2023-2025年实现归母净利润30.93/36.07/41.66亿元，分别同比增长10.1%/16.6%/15.5%，对应2023-2025年PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复缓慢的风险，浆价快速下行的风险。

墙开渠道改革红利持续释放，预计 Q4业绩延续稳健态势。墙开渠道改革红利持续释放，搭配偏性价比产品在下沉市场销售，市占率持续提升；盈利端，原材料红利、产品结构升级、精益降本等利好因素仍持续，毛利率预计延续修复趋势。 坚定三化战略，中长期行稳致远。公司今年初以来确立了面向家居产业智能生态升级+品牌化、新能源、国际化三大战略，通过产业组合实现均衡增长，具体看： 1）传统核心品类推进品牌美誉度提升，通过产品和渠道创新提升存量市场份额。产品端，公司内部有专门产品策略团队，常态化挖掘潜在需求，进行产品创新，如在转化器领域推出轨道插座，成为爆款；在墙开领域推出蝶翼、超薄等高端产品，对标外资品牌，推升产品美誉度。渠道端，公司自 2020年底以来在墙开渠道进行集中店/旗舰店改革，捕捉下沉市场品牌化红利，中期成为拉动墙开渠道增长的主要动力。 2）拥抱家居产业智能化趋势，围绕前装阶段，构建以无主灯为核心品类的智能生态圈。 无主灯正处于导入期，受到地产β扰动有限，行业仍保持中高增速；客单值更高，SKU 更少，加快照明行业整合；当前阶段主要比拼家装资源争夺和后端落地服务能力，公司供应链、渠道优势显著，有望弯道超车。公司 2023年无主灯双品牌运营，公牛品牌在原有墙开渠道进行渠道复用，沐光品牌单独招商，定位专业光效品牌，提供灯具+灯控一体化方案，当前单店提货额符合预期，明年进入快速展店阶段！公司在墙开渠道围绕家庭前装阶段一站式采购需求，孵化出智能门锁等生态品类，基本实现渠道复用，贡献增量！3）捕捉新能源这一确定性时代红利，陆续布局充电、储能环节，并通过关键零部件自产优化利润率。新能源下乡政策红利持续，2023年公司组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。12月补充工商业储能产品，面向中小 B 客户；今年来发力运营商，直流桩成为重要增长点。当前实现功率模块自研自产，随自配率提升，毛利率提升。 4）品牌出海趋势下，2023年起公司将国际化策略上升到公司战略层面，因地制宜推进国际化：1）东南亚等发展中国家：仍具有全民家电化的红利，公司的转化器、墙开在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻成功经验。我们维持2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 38.15/47.26/57.66亿 元 ， 2023-2025年 同 比+19.6%/+23.9%/+22.0%，当前市值对应的 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级！风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。