投资要点：公司双11完美收官，表现亮眼：根据公司公众号披露，2024年双11公司电商全渠道表现优异，其中：抖音平台自由点位列行业榜单第一名，GMV同比增长130%；天猫平台自由点位列行业榜单第二名，GMV同比增长90%；京东平台自由点位列女性护理POP店铺第二名，GMV同比增长90%；拼多多平台GMV同比增长100%；天猫超市GMV同比增长110%；淘宝分销GMV同比增长110%。 双11战绩优异，支撑Q4电商收入延续高增。公司凭借益生菌产品差异化卖点、积极的渠道投放、战术打法顺应平台趋势持续迭代升级等，率先在抖音平台培育强大的品牌势能，自由点品牌在抖音平台持续霸榜第一。2024年以来抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。考虑公司品宣费用持续投放+益生菌大单品红利延续+品牌势能流量提升+天猫等平台开始发力，预计公司电商收入增长红利延续。 线下外围市场快速放量，全国化扩张逻辑加速兑现。公司外围市场锁定广东、湖南、湖北、江苏、河北等省份作为重点区域，依托益生菌产品卖点，聚焦资源及费用积极进行新市场开拓，并从核心五省向外围地区持续输送优秀渠道人才。全国化扩张逻辑已在报表端加速兑现，24上半年、24Q3外围市场收入分别同比增长65.6%、91.0%。考虑公司目前在外围省份份额仍有较大提升空间，公司持续加速新市场网点布局及终端动销，预计外围市场收入将延续高增。 产品：“益生菌”大单品红利延续，助力拉新及毛利率提升。22年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，产品基本盘实现蜕变，24年5月又推出“益生菌pro”系列，拓展新锐白领及资深中产等高消费力人群。“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善，24Q3公司毛利率为55.8%，同比+4.2pct，环比+1.4pct。同时“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。 电商高势能持续+全国化扩张加速推进+核心五省稳健增长+大单品红利延续+进取的管理团队，看好公司成长性。我们维持2024-2026年归母净利润为3.20、4.28、5.60亿元，分别同比增长34.4%、33.5%、31.0%，当前市值对应PE为37、28、21倍，考虑公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧，全国化扩张进程不及预期。

公司发布 2024年三季报：24Q1-3收入 171.14亿元，同比+7.9%，归母净利 10.22亿元，同比-6.6%，扣非净利润 9.28亿元，同比-6.8%；24Q3收入 60.63亿元，同比+2.8%，归母净利 3.89亿元，同比-20.6%，扣非净利润 3.61亿元，同比-20.4%。 Q3外部环境压力增加，传统核心线下渠道承压，线上占比保持高增。24Q3传统核心业务（不含科技）收入为 22.37亿元，同比下滑 6.6%；24Q3晨光科技收入为 3.99亿元，同比增长 41.5%；24Q3传统+科技收入为 26.36亿元，同比下滑 1.6%。公司积极推动线上业务，线上产品线布局加强，满足各平台差异化消费需求，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，线上保持份额提升，延续高增。 Q3外部环境压力加大，消费力走弱，传统核心业务表现较为承压。线下战略延续，聚焦重点终端，着重单店质量提升，结合公司重点品类、聚焦经典畅销一盘货推广，进一步强化产品力，通过强功能性单品、多样化 IP联名等增强产品吸引力，伴随小学汛备货旺季到来，后期订单有望逐步好转。公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 受消费力下降影响，传统核心业务盈利有所承压。24Q3书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 8.84/11.89/7.13亿元，同比+2.5%/-8.4%/+1.9%，学生文具产品结构受消费力下降影响较为明显，收入阶段性下滑。24Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 40.9%/30.8%/27.1%，分别同比+0.3/-2.7/-1.7pct，Q3产品结构变化，同时线上增速快于线下，导致毛利率受阶段性影响。公司继续推进产品聚焦策略，提升新品产品吸引力，后期有望逐步改善。 零售大店：九木杂物社增速有所放缓，维持稳健开店。24Q3零售大店业务收入 3.89亿元，同比下滑 0.6%；其中九木杂物社 24Q3收入 3.67亿元，同比增长 4.4%。截至 24Q3末公司共拥有零售大店 740家；其中九木 702家，较 2023年末净增加 84家（其中 24Q3净增 31家）。九木杂物社同样受 Q3消费力边际走弱影响，增速阶段性降速。九木杂物社线下保持精细化运营，线上同步多渠道发力，通过会员管理增强粘性，2024年以来维持稳健开店。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，未来有望逐步对公司盈利形成正向拉动。 科力普：外部扰动仍然存在，主动订单筛选，维持较为稳健增长。24Q3科力普业务收入30.38亿元，同比增长 7.4%。外部扰动仍然存在，同时公司主动订单筛选，控制应收风险，实现有质量的收入稳健增长。科力普持续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，伴随后期业务流程逐步正常化，科力普收入增速有望提速。

公司公告 2024年三季报，业绩表现符合预期。2024Q1-3实现收入 94.79亿元，同比下滑 2.7%，归母净利 7.32亿元，同比下滑 36.4%，扣非净利润 8.16亿元，同比下滑 31.0%； 2024Q3单季收入 31.32亿元，同比下滑 6.2%，归母净利 1.29亿元，同比下滑 54.6%，扣非净利润 1.42亿元，同比下滑 54.0%。 以旧换新政策进入落地期，标杆城市客流拉动效果显著。8月中下旬以来，家居家电以旧换新政策在全国各省市逐步落地，公司积极响应国家号召，配合政府进行政策宣导，组织商家申报政府以旧换新活动。公司各地卖场以卖场为单位或以商户为主体均不同程度参与当地政府以旧换新政策中。十一期间公司卖场客单量同比增长超 20%。本轮以旧换新补贴中不同城市之间的政策方差较大，标杆城市如四川效果显著，第一、二轮次发券活动中，四川省内居然之家 16家门店共核销用券超 2万张，享受政府消费券补贴超 2000万元，引导销售超 1.35亿，四川省内居然之家卖场销售额较同期增长超 60%。随着标杆城市的示范作用逐渐体现，后续其他城市政策亦有望加码，公司作为全国化家居卖场平台，经营更具规范性，有望充分受益本轮补贴带来的客流改善。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。针对行业外部压力，公司积极求变：1）创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著，有效带动招商率稳步提升。2）积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，截至 2024年 9月末，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 300家，接入设备超 30万。目前已累计在全国 15个省市开业门店 138个，其中已开业和筹备的“人、车、家”融合店 7家。3）积极拥抱营销新模式，构建“官方账号+垂直内容账号”流量矩阵，推进“全员直播拍视频”活动，积极响应国家号召，开展“旧房换新颜”、“家具家电以旧换新”等营销 IP活动。 数字化转型效果显著，加速智能家居服务平台转型。洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至 2024年 6月 30日，洞窝累计上线卖场达 1016家，同比增长 82.4%；入驻商户超过 11万家，同比增长 66.7%；注册用户超 3150万，同比增长 79.4%；上半年实现 GMV 466亿元，同比增长 11.8%；6月月活用户 403.73万，同比提升 18.3%。此外，为提升行业智能化水平，公司和阿里网络共同打造了 AI 设计平台“居然设计家”，聚焦于为行业内客户提供 AI 设计工具、3D 业务和精准营销服务。截至 2024年 9月 30日，居然设计家的全球注册用户数量 1700万、设计案例数 3600万、模型素材 1500万。

公司发布2024年三季报，业绩表现略超预期。2024Q1-3实现收入309.75亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3%；2024Q3单季收入104.51亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74亿元，同比下滑10.7%。 南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10%。 文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3盈利环比有所回落。受浆价回落、需求淡季及供给侧扰动等因素影响，2024Q3文化纸价下跌较为明显，根据卓创资讯，2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5442/5545元/吨，分别环比下降5.9%/3.4%，且成本因原料库存影响，逐渐反应2024Q2高价木浆压力；纸价低迷、成本滚动上行，预计2024Q3文化纸盈利环比走弱。 箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3盈利相对稳定。经济需求仍处于缓慢恢复中，且行业新增产能仍较多，整体景气度偏弱，根据卓创资讯，2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨，分别环比下降1.0%/1.4%，但由于南宁新投箱板纸产能中高端占比持续提升，预计国内箱板纸盈利环比相对稳定，此外山东PM32转产回箱板纸，带动销量环比增加。老挝箱板纸受益美废价格回落（根据卓创资讯，2024Q3美废12均价217美元/吨，环比下降7.4%），预计盈利环比有所改善。 浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高。1）造纸浆：2024Q3浆价有所走弱，根据卓创资讯，2024Q3内盘阔叶浆/化机浆均价分别为4950/3741元/吨，环比下滑12.6%/7.7%，但公司木浆主要对集团销售，价格稳定性强于行业，预计2024Q3盈利环比小幅下降；2）溶解浆，下游粘胶短纤行业高景气支撑，溶解浆价格稳中有升，根据卓创资讯，2024Q3溶解浆均价7732元/吨，环比提升0.4%，预计2024Q3盈利环比相对稳定；由于产业链景气度相对较高，兖州浆线搬迁前开机生产溶解浆，带动2024销量环比提升。展望未来：短期行业景气度仍偏弱，公司精修内功强化成本优势。受下游需求偏弱、供给持续扰动影响，Q4以来文化纸价格仍延续跌势，箱板瓦楞纸价格相对平稳，原材料端浆价缺乏上涨催化，底部盘整为主，短期公司盈利或仍将承压。但公司积极精修内功，推动内部成本优化，10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2完成，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势。中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆，山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期，新增项目有望奠定后续增长基础，南宁产能扩张，三大基地协同效应进一步强化。 公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。虽然公司2024Q3业绩表现略超预期，体现公司成本优势及盈利韧性，但受外部环境影响，2024H2以来需求端持续走弱，浆纸价格承压，结合2024Q4浆纸走势，我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测至31.22/32.79/40.41亿元（前值为32.51/35.01/40.48亿元），分别同比增长1.2%/5.0%/23.3%，对应2024-2026年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级！风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

公司发布2024年三季报，业绩表现符合预期。2024Q1-3实现收入22.59亿元，同比增长17.9%，归母净利3.94亿元，同比增长11.7%，扣非净利润3.88亿元，同比增长13.7%；2024Q3单季收入7.50亿元，同比增长16.0%，归母净利1.10亿元，同比下滑12.3%，扣非净利润1.10亿元，同比下滑11.0%。 收入增长稳健，后续增速有望收敛于销量。2024Q3收入同比增长16%，由于公司销售结构中DDP模式占比提升，导致部分海运费同时计入收入及成本，实际收入增速略慢于销量，主要系价格影响：1）为抢占市场份额，2023年价格经历几轮下调；2）产品结构及区域结构变化，导致均价有所下降。后续随价格基数走低，预计均价同比降幅有望收窄，收入增速有望收敛于销量。展望未来，休闲草品类渗透率持续提升，公司加大对欧美重点市场的资源投入与洞察分析，进一步开发新客户、新渠道，抢占市场份额；运动草积极开拓南美等新兴市场，采取一定价格促销，叠加赛事需求刺激，运动草增长逐渐恢复。此外，公司积极开拓仿真植物等新兴品类，有望打造新增长驱动力。 产品结构变化，及汇兑损失，导致Q3利润有所承压。公司2024Q1-3净利率为17.4%，同比下降1.0pct，其中单2024Q3净利率为14.7%，同比下降4.8pct。 考虑公司将售后服务费从销售费用中调整到营业成本，我们结合毛销率指标进行分析（毛利率-销售费用率），2024Q3公司毛销率为23.7%，同比下降4.1pct，主要系：1）DDP模式导致收入成本同步增加，毛利率下降；2）品种结构变化，低端产品占比提升，此外南美区域增速较快，区域单价相对较低。此外，由于2024Q3人民币快速升值，而公司以外销业务为主，导致汇兑损失较多，2024Q3公司管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.8%/1.4%，分别同比变动-0.5/-0.6/+2.4pct，汇兑导致公司财务费用率增加较为明显，但公司积极降本控费，管理、研发费用率有所改善。 越南产能持续扩张，奠定未来增长基础。公司拥有国内5600万平+越南6000万平产能，目前越南基地基本处于满产状态，越南三期规划产能4000万平已于2024Q2开工建设，随着越南三期投产，公司产能有望达到1.56亿平，充分保障后续增长的稳定供应。越南基地供应高毛利率的欧美区域具备关税优势，且可享受两免四减半所得税优惠，目前越南一期、二期均处于减半征收所得税阶段，且越南三期投产后，头两年可享受零所得税优惠，盈利优势显著。随着越南产能占比的提升，公司盈利中枢有望上行。 公司为全球人造草坪行业龙一，受到国际权威体育组织认证背书，产品、渠道及品牌竞争力领先，持续整合行业。越南基地成本优势显著，后续越南三期产能投放，为公司增长保驾护航，同时有望带动盈利中枢向上改善。股票期权+限制性股票+增长分享激励三箭齐发，深度绑定员工利益，彰显长期增长信心！考虑行业需求结构的变化，我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测分别为5.02/5.90/7.05亿元（前值为5.14/6.18/7.42亿元），分别同比增长16.4%/17.5%/19.6%，当前市值对应2024-2026年PE分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，人民币升值风险，终端竞争加剧。

公司发布24年三季报，业绩基本符合预期。2024前三季度实现收入138.79亿元，同比下滑16.2%，归母净利润20.31亿元，同比下滑12.1%，扣非净利润17.63亿元，同比下滑19.9%。2024Q3单季收入52.96亿元，同比下滑21.2%，归母净利润10.41亿元，同比下滑11.6%，扣非净利润9.87亿元，同比下滑12.6%。 产品：Q3橱衣柜收入承压，优化产品及价格矩阵有望助力终端销售。分产品看，24Q3单季度公司衣柜及配套品收入27.7亿元，同比下滑19.6%，橱柜收入14.7亿元，同比下滑29.7%，卫浴收入3.0亿元，同比下滑15.9%，木门收入3.3亿元，同比下滑21.9%。 当前整体消费承压背景下，公司全面优化产品和价格矩阵，给予终端更好的产品支持，大幅优化产品工艺，强化中端产品矩阵，补充刚需普及套餐类型，提高公司各类产品在市场中的竞争力，以满足消费者的个性需求。 渠道：零售及大宗增长承压，整装渠道仍然提供增长动能。24Q3单季度公司零售（含整装）收入41.9亿元，同比下滑20.6%，大宗渠道收入8.5亿元，同比下滑28.9%。公司零售增长承压，一方面受地产数据低迷、终端消费疲软影响，另一方面与内在调整有关，为更好匹配未来大家居商业模式，公司正推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，公司及经销商均正经历从单品向大家居销售模式、团队、店面等多维度的转型和磨合，变革期零售增长短期承压。整装渠道，公司欧派和铂尼思品牌双线推进，2024H1公司整装渠道营收同比增长8.7%。大宗渠道，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。 降本提效等推动下，Q3毛利率同比显著改善。Q3公司毛利率为40.4%，同比+2.7pct，从品类维度看，公司毛利率的提升主要受益于衣柜及配套品的毛利率改善，Q3公司衣柜及配套品毛利率为47.6%，同比+10.0pct。衣柜及配套品毛利率改善主要系：1）原材料同比下滑；2）低毛利率的配套品收入占比下降；3）自动化持续改进、人员优化等。Q3公司净利率为19.7%，同比+2.2pct，期间费用率为16.0%，同比-0.8pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.1%、6.1%、4.4%、-2.7%，分别同比+0.0、+1.1、-0.2、-1.7pct。坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐。2023年公司将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。2024年公司持续推进营销体系大家居转型变革：一是深入推进流量赋能建设，多形态迭代拎包业务形态，通过私域流量的建设运维、会员系统建设、老客户转介绍等方式获取更为碎片化的需求流量；二是坚持以城市为运营中心的全新管理理念，分区域因地制宜、渐进地推行适配当地市场实际经营现状的大家居破局策略；三是跨体系搭建经销商体系的学习型互通赋能平台，创新总部赋能培训机制，共同探索大家居业务新路径。同时广大零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式，截至2024H1，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。 地产定调提升、以旧换新政策持续加码，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。考虑降本提效下公司毛利率改善显著，我们略上调2024-2026年归母净利润至26.67、27.84、29.45亿元（前值为26.44/27.33/29.03亿元），对应同比增速分别为-12.2%、4.4%、5.8%，对应PE分别为15、15、14倍，看好公司长期成长性，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期

投资要点：建霖家居：聚焦大健康产业，智慧引领再攀高峰。公司成立于1990年，搭建职业经理人体系，高管团队运营稳定，2018年后坚持“技术驱动、健康驱动、品牌驱动”三轮驱动为发展战略再攀高峰。公司以代工模式为主，业务涵盖厨卫产品（淋浴、龙头、进排水等）、净水产品（净水器、净水配件）、其他家居产品（空气处理产品、护理产品、家电配件等）、非家居产品（汽车配件等），2023年四类产品收入占比分别为66.2%、14.4%、14.0%、4.8%。公司持续深化国际化布局，同时加强国内市场开拓，2023年外销、内销收入占比分别为77%、23%，2024年公司外销业务有望修复，内销市场逐步发力；看好公司业绩增长修复。 行业：补库及降息催化下，厨卫等出口有望修复。从美国批发商及零售加总家具库存看，2022年6月库存见顶，2022、2023年海外高通胀压力下消费承压，以消化高库存为主，2023年12月库存较2022年6月峰值下降16%。2024年7月合计库存较2023年12月增长3%，补库行情演绎。同时美国成屋销售降幅收窄，降息等催化下家具消费有望回暖，厨卫等出口有望持续修复。 公司：研发智造构筑产品优势，渠道开拓提供增长动能。1）产品：深耕厨卫市场，新品迭代+品类拓展有望贡献增量。公司深耕厨卫市场，厨卫产品以花洒、龙头为主，新品迭代+大客户渗透率提升+新客户开拓，核心主业增长有望修复；净水产品，内销优势延续，伴随泰国基地产能扩充，有望加强开拓外销市场；公司产品品类持续扩充，有望逐步贡献增量。2）客户：挖潜存量开拓增量，本地化运营加强粘性。公司海外业务以北美市场为主，近年来逐步拓展欧带市场；凭借多品类运营、全球化布局优势，积极开拓厨卫品牌、零售卖场、建材批发等客户，2023年前五大客户收入占比为40.2%；依托美国子公司加强本地化运营，外销竞争优势持续巩固；同时发挥家居供应链优势，布局跨境电商业务。 3）制造：深化全球产能布局，数智转型提升运营效率。除国内工厂外，公司扩充泰国基地产能、筹建墨西哥基地，布局全球，伴随产能爬坡泰国基地盈利有望提升；坚持数智转型，2023年人均创收较2019年提升28.2%；4）国内：代工主业稳步增长，工程渠道+自主品牌有望放量。ODM业务延续增长，同时公司发力住宅、租赁、康养等工程渠道，强化“瑞摩、埃瑞德、水美乐”等自主品牌建设，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.13、6.00、7.00亿元，同比增速分别为20.7%、16.9%、16.8%，对应PE分别为10、8、7倍。可比公司估值法下，给予建霖家居2024年14倍PE，对应市值72亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期，客户拓展不及预期。

公司发布未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司未来三年利润分配目标：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含本金额，该分红金额为含税金额），按当前市值270.6亿（9月19日）计算，则股息率不低于5.5%。 公司重视股东回报，新分红规划稳定分红金额。公司综合考虑战略发展规划、行业情况、重大资金支出计划、社会资金成本以及公司实际经营情况等因素，在平衡股东的合理投资回报和公司长远发展的基础上，对未来三年的利润分配作出制度性安排，确保给予投资者合理回报，并保证股利分配政策的连续性和稳定性。公司未来三年分红规划中制定每年分红金额的下限，凸显股息率。 坚定推行大家居发展战略，巩固中长期竞争力。2023年公司将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。2024年公司持续推进营销体系大家居转型变革，整装大家居与零售大家居协同发力，2024上半年整装大家居收入同比增长8.7%；零售大家居稳步推进，截至2024H1，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。 全面落实经销商经营减负，提振终端经营信心。公司围绕经销商经营模型，全面制度性减负，改善经销商利润表成本结构，提振终端信心。公司积极减轻终端负担，优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标，让经销商在行业剧变下能整合资源，聚焦于获客引流和大家居转型。 各地“以旧换新”细则陆续出台，家居存量需求有望激活。2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 截至目前湖北、青海、海南、重庆、浙江、云南、天津、辽宁、上海、江苏、深圳、河南、陕西等地区，陆续发布家居家装消费以旧换新细节，伴随补贴资金逐渐到位，庞大家居存量需求有望被激活。当前家居行业估值处于底部，充分反应悲观预期，伴随地产及家居消费刺激政策持续发布，稳定家居新房消费需求预期，推动存量房翻新需求接力，有望带动行业估值修复。 公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。维持公司2024-2026年归母净利润预测26.44/27.33/29.03亿元，对应同比增速分别为-12.9%/+3.4%/+6.2%，当前股价对应PE分别为10/10/9倍，看好公司长期成长性，估值安全边际充足，稳定分红金额凸显股息率，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入92.62亿元，同比增长7.0%，归母净利1.31亿元，扣非净利润1.09亿元，同比扭亏为盈；2024Q2单季收入48.64亿元，同比增长8.2%，归母净利0.31亿元，同比下滑79.8%，扣非净利润0.14亿元，同比下滑84.9%。 收入端：精益管理带动产销提升，差异化产品占比提升。2024H1公司收入92.62亿元，同比增长7.0%，主要来源于产销增长的带动，2024H1机制纸产量216.39万吨，同比增长9%，机制纸销量216.05万吨，同比增长11%；2024H1白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52亿元，占比分别为61.6%/24.9%/3.5%/8.1%。公司虽无新增产能投产，但通过生产管理提效，产销量仍实现10%左右增长。白卡纸行业景气度偏弱，但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发，如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等，2024年2月1日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场，2024H1公司出口业务实现收入12.89亿元，收入占比达到13.9%，较2023年提升4.8pct。 利润端：行业景气偏弱导致毛利率承压，但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1净利率为1.4%，同比提升5.4pct，其中单2024Q2净利率为0.6%，同比下降2.7pct，环比下降1.7pct。2024Q2盈利走弱较为明显，主要系白卡纸行业景气度较差，导致公司毛利率承压。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为11.2%，同比提升6.9pct，其中单2024Q2毛利率为9.3%，同比下降3.3pct，环比下降4.0pct。根据卓创资讯，2024Q2文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417元/吨，环比回落0.1%、7.2%，白卡纸价格环比回落明显，考虑Q2用浆成本滚动上行，预计Q2白卡纸盈利环比下滑较多；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为9.5%，同比下降1.2pct，主要系去年同期汇兑损失较高所致，其中单2024Q2期间费用率为8.7%，同比下降1.8pct，环比下降1.7pct。 分拆来看，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/1.7%，分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct，分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct，同环比均有所改善。展望未来：需求旺季纸价有望企稳回升，精益管理带动成本结构优化。 2024Q3浆价回调明显，文化纸及白卡纸均有所跌价，叠加用浆成本滚动上行，预计公司2024Q3盈利仍有压力。Q4逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季，浆价逐渐企稳，有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡，2024年6月江苏碱回收项目开始试运行，降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。 公司深耕白卡赛道，受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60亿元（前值为6.83/9.77/12.55亿元），分别同比88.8%/91.9%/45.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为15/8/5X，考虑后续行业景气度改善后的弹性，基于2025年的盈利预测，选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司，对应博汇纸业上涨空间11%，因此我们仍维持“增持”评级。 风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。

公司公告 2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入 63.47亿元，同比下滑 0.9%，归母净利 6.03亿元，同比下滑 30.4%，扣非净利润 6.75亿元，同比下滑 23.0%；2024Q2单季收入 32.10亿元，同比增长 1.7%，归母净利 2.54亿元，同比下滑 38.7%，扣非净利润 3.02亿元，同比下滑 33.3%。2024H1公司实现 GMV 559.2亿元，同比增长 16.2%。 家居主业积极求变，后续效果有望逐渐显现。2024H1公司租赁及其管理业务实现收入 30.27亿元，同比下滑 8.5%，主要系部分直营门店转为加盟，以及公司为支持场内经销商，提供一定租金减免。截至 2024H1末，公司直营店 85家，年内新增 2家，直营转加盟门店 3家。2024H1年公司加盟管理业务实现收入2.09亿元，同比下滑 20.8%。截至 2024H1末，公司加盟店 324家，年内新增7家，关闭 14家，直营转为加盟家居卖场 3家。针对行业外部压力，公司积极求变：1）创新提出固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，既与商户形成风险共担、利益共享的关系，也助力突破传统固定租金模式下公司营业收入的天花板，哈尔滨先锋店、四川内江店改革效果显著，2024年上半年通过“销售分成”模式招商面积占新招商面积的 65.4%，有效带动招商率稳步提升。2）积极探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，打造“人、车、家”三位一体的智能生活新场景，2024H1公司新增合作品牌 216个，挖掘智能家居及电器、系统门窗、高定、进口家具、家纺床品、餐厨用品等品类资源,2024H1公司直营门店智能家居及电器经营面积较 2023年底新增 2.81万平。3）积极拥抱营销新模式，构建“官方账号+垂直内容账号”流量矩阵，推进“全员直播拍视频”活动，积极响应国家号召，开展“旧房换新颜”、“家具家电以旧换新”等营销IP 活动。 数字化转型效果显著，洞窝销售额实现快速增长。洞窝围绕以“优质内容”聚合“精准流量”为核心持续提升数字化能力，加速数智化产业服务平台的建设及推广。截至 2024年 6月 30日，洞窝累计上线卖场达 1016家，同比增长 82.4%； 入驻商户超过 11万家，同比增长 66.7%；注册用户超 3150万，同比增长 79.4%； 上半年实现 GMV466亿元，同比增长 11.8%；6月月活用户 403.73万，同比提升 18.3%。 泛家居产业链布局，提升整体运营效率。1）商品销售：2024H1商品销售实现收入 28.04亿元，同比增长 16.9%，主要系智能家居业务带动，截至2024H1末，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超 200家，接入设备超20万，APP 注册用户数超 20万，已累计在全国 15个省市开业门店 128个。 居然智慧家 2024H1实现销售额 22.5亿元，同比增长 30.6%。2）装修业务： 居然乐屋完成了“场景化”整装体验中心和“爆品”样板间的研发打磨，产品丰富度和灵活度得到了极大提升，可向消费者提供全屋整装和局部改造自由选择的整装产品。同时公司整装业务供应链品牌库得到进一步扩充和完善，满足消费者一站式消费需求。3）居然设计家，截至 2024H1末，居然设计家的全球注册用户数量超 1616万，同比增长 19%；设计案例数超 3522万，同比增长 16%；模型数量超 1391万，同比增长 23%。4）数智化物流服务平台，2024H1公司天津智慧物流园交付能力持续提升，上半年累计订单量14.96万单，同比增长 14.7%，仓储作业效率提升 25.37%，配送时效由“T+2”提效至“T+1”。“实体店+物流交付”的家居消费闭环渐成雏形。5）到家服务平台“洞心”，致力于打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。 家居卖场行业空间广阔，全国性连锁企业提市占逻辑顺畅。公司通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。考虑目前终端需求仍处于缓慢恢复过程中，且公司为帮扶场内经销商，提 供 一 定 租 金 减 免 ， 因 此 下 调 公 司 2024-2026年 盈 利 预 测 至11.94/12.75/13.53亿元（前值为 14.38/16.07/17.92亿元），分别同比变动-8.2%/+6.8%/+6.1%，对应 2024-2026年 PE 分别为 12/12/11X，公司在家居卖场主业以外，将购物中心业态作为公司发展的第二增长曲线，因此我们选择家居卖场行业的富森美，以及大型连锁百货王府井，作为公司的可比公司，参照可比公司 2024年 PE 为 14.9X，居然之家仍有 20.1%的向上空间，因此仍维持“买入”评级。 风险提示：地产数据持续下滑，终端消费需求复苏缓慢。

公司发布2024年中报，业绩表现符合预期。2024H1实现收入5.44亿元，同比增长26.4%，归母净利0.74亿元，同比增长12.2%，扣非净利润0.70亿元，同比增长8.5%；2024Q2单季收入2.99亿元，同比增长23.0%，归母净利0.37亿元，同比下滑16.4%，扣非净利润0.37亿元，同比下滑15.9%。 收入端：海外需求逐渐改善，代工业务恢复增长；国内自主+代理品牌双轮驱动，拉动收入高增。 1）分品类：宠物零食、玩具及主粮表现亮眼，牵引用具仍在恢复期。2024H1公司宠物牵引用具、宠物零食、注塑玩具、宠物主粮分别实现收入1.83、2.51、0.18、0.50亿元，分别同比增长1.0%、22.9%、165.9%、488.9%。宠物零食基于“高频刚需”属性，恢复速度优于宠物牵引用具，但随着公司研发投入和客户库存消化，预计牵引用具有望在2024H2加速恢复。注塑玩具体量较小，公司不断加大创新研发，产品创新获得客户认可，订单量增长明显，2024H2公司拟拓展毛绒玩具品类，后续有望延续高增。此外，公司通过收购团队，开始代理皇家、雀巢等主粮品牌，2023年以来主粮放量明显。 2）分区域：境外收入恢复增长，境内收入实现高增。2024H1境外、境内分别实现收入4.71、0.73亿元，分别同比增长16.9%、166.2%。2022-2023年公司境外业务受客户去库、终端需求疲软影响，连续两年境外收入出现下滑，但随着客户库存去化，终端需求恢复，以及公司积极开拓新客户，2024年以来恢复稳健增长。国内业务方面，公司在杭州搭建新的国内市场团队，主要以国内各大电商平台为依托进行自有品牌及代理品牌的运营销售，依托多品牌+多品类进行销售，例如自有品牌有以功能性训犬类产品为主的库飞康飞，以冻干零食、猫砂等产品为主的匹卡噗，同时公司还代理皇家、雀巢等主粮品牌，带动国内业务连续两年实现高增。利润端：高汇兑基数+国内自主品牌开拓，导致盈利表现略有承压。公司2024H1净利率为15.8%，同比下降1.6pct，其中单2024Q2净利率为14.7%，同比下降6.8pct，环比下降2.5pct。分拆来看，1）毛利率：公司2024H1毛利率为22.4%，同比提升0.3pct，其中单2024Q2毛利率为22.4%，同比提升1.5pct；虽然公司低毛利率产品占比有所提升，但通过规模效应释放，以及生产管理提效，毛利率仍有所提升；2）期间费用率：公司2024H1期间费用率为5.1%，同比提升2.4pct，其中单2024Q2期间费用率为5.6%，同比提升8.4pct，环比提升1.3pct。分拆来看，公司2024H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.4%/1.7%/-3.2%，分别同比变动+0.8/-0.4/-0.5/+2.5pct；单2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.3%/1.8%/-2.8%，分别同比变动+0.7/-0.3/-0.2/+8.2pct。公司销售费用率提升较为明显，主要系公司加大国内自主品牌的费用投放；此外，由于2023Q2汇兑基数较高，导致2024Q2财务费用率提升较为明显。 宠物行业蓝海市场蓬勃发展，公司凭借先发优势，绑定行业优质客户。海外基地产能持续爬坡，保障供应稳定性，强化整体盈利能力。2024年以来海外订单迎来修复，同时公司加大国内自主+代理品牌开拓，成长空间可期。考虑牵引用具品类仍在恢复期，以及公司自主品牌开拓导致费用有所增加，我们下调公司2024年盈利预测至1.50亿元（前值为2.93亿元），新增2025-2026年盈利预测1.67/1.84亿元，分别同比增长19%/11.3%/10.3%，对应2024-2026年PE分别为13/12/11X，考虑公司业务结构主要以宠物用品、宠物零食（咬胶）为主，我们选择业务结构类似的依依股份、佩蒂股份作为可比公司，可比公司2024年PE为15.8X，对应源飞宠物上涨空间18.9%，因此我们仍然维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易政策变化，自主品牌盈利较弱。

公司发布2024年中报，符合预期。24H1实现收入26.29亿元，同比+9.6%，归母净利润3.73亿元，同比+4.9%，扣非净利润3.61亿元，同比+4.4%。24Q2收入14.28亿元，同比-1.0%，归母净利润2.32亿元，同比-8.9%，扣非净利润2.28亿元，同比-8.3%。公司中期分红派息2.96亿元，股利支付率79%。 收入端，主品牌零售稳健增长，电商渠道表现亮眼，品类增长均衡。分渠道，电商渠道增长表现亮眼，24H1收入同比增长35.4%，今年以来电商渠道布局力度加大，除传统电商平台外，快手、抖音等平台拓展发力，同时优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；主品牌线下零售聚焦核心产品，打造爆款套餐，同时激励经销商升级店态，强化会员服务与运营，提升客流量、转化率、成单率。分产品，24H1公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入12.4/7.8/2.1/1.5亿元，分别同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，各品类增长均衡，沙发完善产品矩阵、提高家装渠道覆盖率、规模效应逐步释放，实现双位数增长。 利润端，强化新品研发、产品迭代，产品结构向上，内部持续效率挖潜，盈利水平保持较为稳定。24H1毛利率同比+0.6pct至51.3%；24Q2毛利率为52.2%，同比持平。公司加大新品和新材料研发力度，新品迭代优化产品结构，同时供应链效率挖潜，内部持续降本提效，24H1毛利率略有提升。费用率略有提升，主要系新渠道投放力度加大。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct至25.2%/6.2%/3.7%/-0.8%，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.7/+0.9/+0.2pct至24.1%/5.7%/3.6%/-0.9%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对智能床垫等新方向的投入。24H1净利率同比下降0.6pct至14.2%，24Q2净利率同比下滑1.4pct至16.2%。 资本开支有限，积极分红和回购政策，公司卡位床垫黄金赛道头部位置，中长期整合空间广阔，中期跨境电商布局有望贡献增长。公司2023年/24H1股利支付率分别为50%/79%；2023年回购计划共回购2.4亿元（771万股），2024年7月发布公告，计划12个月内回购1.2-2.4亿元，已回购0.5亿元（183万股）。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广；线下通过套餐等营销打法变革，会员体系逐步成熟、积累充足存量客流，有望带动客流量和客单价向上，受益未来存量换新。沙发、V6大家居、跨境电商渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；跨境电商试水，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2026年盈利预测为8.54/9.26/10.22（前值为9.00/10.01/11.23亿元），2024-2026年归母净利润增速分别同比6.4%/8.4%/10.4%，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级！风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。

公司发布24年中报，业绩基本符合预期。2024H1公司实现营业收入7.03亿，同比增长5.45%，归母净利润0.72亿，同比增长9.77%，扣非净利润0.55亿，同比增长6.28%。 2024Q2单季度营业收入3.43亿，同比增长5.68%，归母净利润0.35亿，同比增长4.19%，扣非净利润0.27亿，同比增长14.22%，非经常性损益减少主要系政府补助减少所致。 产品：牙膏主业线下行业排名升至第三，积极丰富产品品类布局口腔大健康。分产品看，成人系列，2024H1公司成人牙膏收入5.50亿，同比增长7.05%，成人牙刷收入0.80亿，同比增长0.63%；儿童系列，2024H1公司儿童牙膏收入0.38亿，同比增长0.46%，儿童牙刷收入0.16亿，同比下滑3.49%。公司牙膏主业优势稳固，份额持续提升，根据尼尔森零售研究数据显示，在线下销售渠道中，公司牙膏产品的零售额市场份额占比为8.57%，行业排名升至第三、本土品牌第二。公司核心品牌“冷酸灵”经过多年的培育与发展，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌，2024年上半年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比为62.92%。牙刷作为口腔护理用品中第二大品类，根据尼尔森零售研究数据，2024年上半年冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二。同时公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择，2024H1公司电动牙刷收入0.05亿，同比增长62.14%。此外公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，2024H1公司口腔医疗与美容护理产品等业务收入0.13亿，同比下滑10.52%。 渠道：发力电商未来增长有望提速，深耕线下构筑渠道壁垒。公司制定“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势，从而更好地满足了消费者从“到店”转向“到店+到家”的购物习惯变化。在电商渠道，公司借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，坚定品牌定位，构建电商产品矩阵,2024H1公司电商及其他收入1.79亿，同比增长16.92%，电商收入占比提升至25.5%。在线下渠道，公司根据“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针，通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。其中特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒。2024H1公司线下渠道收入5.23亿，同比增长2.1%。 构建多品牌矩阵满足差异化需求，数字化营销打造国货新动能。公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，以个性化、差异化的精准品牌定位，发展多层级的品牌矩阵，协同互补，提升品牌市场占有率与多层级用户覆盖率。目前，公司旗下拥有核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。公司以国民化为品牌内核基因，以年轻化为活化品牌形象的举措，创新整合营销传播矩阵和构建品牌代言人矩阵，打造国货新动能。 积极推动产品结构升级，毛利率同比显著提升。2024H1公司毛利率为46.9%，同比提升4.1pct，净利率为10.3%，同比提升0.4pct。公司毛利率显著提升与产品结构升级有关，公司积极提升售价更高的“专研系列”、“医研系列”，推动盈利改善。费用端，2024H1公司期间费用率为37.0%，同比提升4.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为30.2%、4.1%、3.6%、-0.9%，分别同比+3.9、-0.4、+0.6、+0.3pct，公司销售费用率显著提升主要系发力电商渠道、加大营销投入所致。 口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升，功效卖点及形式创新（如按压式对挤压式的替代），牙膏行业有望持续产品升级，当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚，国民品牌形象深入人心，抗敏功效成功占领消费者心智，立足口腔大健康积极进行品类拓展，新业务快速放量；线下经分销体系壁垒深厚，积极发力电商渠道，创新营销打造国货新动能，看好公司持续稳健增长。维持2024-2026年公司归母净利润分别为1.66、1.91、2.16亿元，同比增速分别为17.8%、14.6%、13.5%，对应PE为23、20、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求疲软，电商渠道竞争加剧。

投资要点：公司发布24年中报，业绩短期承压。2024H1实现收入85.83亿元，同比下滑12.8%，归母净利9.90亿元，同比下滑12.6%，扣非净利润7.76亿元，同比下滑27.5%。2024Q2单季收入49.62亿元，同比下滑20.9%，归母净利7.72亿元，同比下滑21.3%，扣非净利润6.34亿元，同比下滑32.7%。 渠道：终端消费疲软及内在调整影响下，零售增长承压，整装渠道仍然为重要增长引擎。 零售端，2024H1公司零售经销渠道营收同比下滑23%，拖累公司整体营收；直营渠道在市场困难局面下仍然实现了同比17%的较快增长。公司零售增长承压一方面受地产数据低迷、终端消费疲软影响，另一方面与内在调整有关，因自身发展的历史原因，为更好匹配未来大家居商业模式，公司正推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，公司及经销商均正经历从单品向大家居销售模式、团队、店面等多维度的转型和磨合，变革期零售增长短期承压。整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，2024H1公司整装渠道营收同比增长8.7%。大宗渠道2024H1收入15.0亿，同比增长1.0%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。 产品：全面优化产品和价格矩阵，提升产品竞争力助力终端销售。分渠道看，2024H1公司衣柜及配套品收入44.2亿，同比下滑18.6%，橱柜收入25.6亿，同比下滑16.8%，卫浴收入5.0亿，同比增长9.3%，木门收入5.0亿，同比下滑13.6%。公司结合当前消费特点，给予终端更好的产品支持，全面优化产品和价格矩阵，重构欧派高端系列产品，大幅优化产品工艺，强化中端产品矩阵，增加多类网红风格产品，推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，丰富刚需产品供给，提高公司各类产品在市场中的竞争力，以满足消费者的个性需求。 降本提效推动毛利率改善，终端承压背景下投入加大致费用率提升。2024H1公司毛利率为32.6%，同比提升1.1pct，净利率为11.6%，同比提升0.1pct。公司毛利率提升主要与降本提效及原材料价格下行，优化SKU、低毛利配套品业务占比降低有关。2024H1公司衣柜及配套品毛利率为36.7%，同比提升3.1pct，橱柜毛利率为29.2%，同比下滑1.1pct，卫浴毛利率为25.0%，同比下滑1.4pct，木门毛利率为23.8%，同比提升2.8pct。 费用端，2024H1公司期间费用率为22.0%，同比提升4.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4/7.0/4.9/-1.3%，分别同比+2.4/0.6/0.4/0.6pct。 为适应消费趋势和市场的变化，公司对消费者和经销商进行双重让利，战略性增加品牌、电商引流、市场培训等方面的投入，同时收入受终端环境压力同比下滑，导致费用率同比提升。 全面落实经销商经营减负，提振终端经营信心。公司围绕经销商经营模型，全面制度性减负，改善经销商利润表成本结构，提振终端信心。1）减轻终端负担，优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标，让经销商在行业剧变下能整合资源，聚焦于获客引流和大家居转型。截至2024H1，公司门店合计8329家，较2023年底净减少387家。2）降低经销商进货成本，优化各类结算制度安排，确保经销商的结算系数整体降多于涨，奖大于罚，同时今年以来针对各类促销产品，公司推出了力度空前的价格政策，实现公司对消费者和经销商的双重让利举措。3）配套各类支持政策，落地执行各类营销帮扶政策，一方面大幅提升公司在户外品牌广告等方面的投入占比，另一方面在电商引流成本快速上升的背景下，加大电商区域推广和本地化联合推广的补贴力度。4）进一步明确零售和整装大家居的经营边界，持续培育欧派零售大家居和整装大家居的共生互利生态。 坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐。2023年公司将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配。2024年公司持续推进营销体系大家居转型变革：一是深入推进流量赋能建设，多形态迭代拎包业务形态，通过私域流量的建设运维、会员系统建设、老客户转介绍等方式获取更为碎片化的需求流量；二是坚持以城市为运营中心的全新管理理念，分区域因地制宜、渐进地推行适配当地市场实际经营现状的大家居破局策略；三是跨体系搭建经销商体系的学习型互通赋能平台，创新总部赋能培训机制，共同探索大家居业务新路径。同时广大零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式，截至2024H1，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加200多个。 地产优化政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。考虑外部环境压力，下调公司2024-2026年归母净利润至26.44/27.33/29.03亿元（前值为32.42/35.35/38.26亿元），对应同比增速分别为-12.9%/+3.4%/+6.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为9/9/8倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期

公司发布24年中报，表现基本符合预期。2024H1公司实现营业收入7.13亿，同比下滑0.86%，归母净利润1.44亿，同比下滑4.48%，扣非净利润1.43亿，同比下滑3.96%。 2024Q2单季度营业收入4.20亿，同比下滑4.98%，归母净利润0.88亿，同比下滑13.74%，扣非净利润0.87亿，同比下滑13.33%。 产品：注重研发与推新巩固产品优势，多品类布局打开成长空间。2024H1公司智能家居产品5.98亿，普通晾衣架产品收入0.85亿，其他产品收入0.06亿。公司始终坚持产品领先、多品类发展战略，布局智能家居产品（智能晾衣架、智能门锁等）、普通晾衣架（手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架）、及其他（晒架、毛巾架等）。同时围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善基础研究、应用技术研究、产品开发三级研发体系，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，巩固产品优势。 渠道：布局多元销售网络，深度覆盖消费群体。公司已构建多元化、立体化的渠道网络，实现线上线下深度融合与协同发展。2024H1公司线上渠道收入4.49亿，线下渠道收入2.39亿。线下渠道，公司通过分层分级管理，广泛布局专卖店与网点，深度覆盖低线城市与空白市场，巩固市场领先地位。同时推进线下零售转型，提升零售能力与业绩，打造零售标杆并创新营销方式。线上渠道，公司全平台覆盖，稳固传统电商并挖掘新兴电商增量，利用新媒体平台拓展市场，稳居行业线上营收榜首。未来，公司将聚焦线下终端与单店质量提升，线上挖掘新兴电商潜力，持续完善全渠道布局。工程渠道，公司注重市场开拓与风险管理，与多家头部房企及多领域合作伙伴建立战略关系，探索异业合作与产品多元化应用场景，以优化渠道结构、严控风险并开拓新业务。 积极推动降本提效，毛利率同比显著提升。2024H1公司毛利率为54.4%，同比提升5.2pct，净利率为20.1%，同比下滑0.8pct。公司毛利率显著提升与降本提效、加强原材料自制有关。费用端，2024H1公司期间费用率为32.0%，同比提升6.0pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为23.3%、6.3%、3.4%、-1.0%，分别同比+5.1、+1.0、+0.4、-0.6pct，公司销售费用率显著提升主要系发力电商渠道、加大营销投入所致。享智能晾晒赛道扩容红利，好太太持续增长可期。在技术发展及消费升级驱动下，晾晒行业正经历智能化升级，智能晾衣架渗透率有望快速提升，驱动智能晾晒市场有望扩容。好太太深耕晾晒行业，较早占领消费者心智，成为晾晒品类代名词，以强大品牌力、产品力及多元化渠道布局引领行业发展，在智能晾晒赛道渗透率提升红利驱动下，有望持续稳健增长！公司深耕智能晾晒赛道，品牌、产品优势持续巩固，渠道多元化布局有望驱动稳健增长。考虑终端消费疲软、公司加大费用投放、行业竞争加剧，我们下调2024-2026年归母净利润至3.42、3.66、3.98亿元（前值为3.75、4.26、4.76亿元），对应同比增速分别为4.4%、7.2%、8.6%，对应PE分别为14、13、12倍，考虑公司经历估值下跌提供安全边际，维持“买入”评级！风险提示：智能晾衣架渗透率提升不及预期，行业竞争加剧。