电商代运营起家，创新小家电新秀。德尔玛公司成立于 2011年，公司成立前创始团队就已积累了丰富的电商电商代运营经验，为众多知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力。2011年公司创立自主品牌“德尔玛”，2018年收购飞利浦水健康业务，公司收入业绩迎来快速增长。2018-2022年，公司营业收入从 9.67亿元提升至 33.07亿元，CAGR达 36.00%；归母净利润从 0.40亿元提升至 1.91亿元，CAGR 达 47.35%。2023年公司调整品牌策略，逐步减少包括“华帝”等非核心品牌、非核心品类的投入。2024Q1公司品牌结构调整临近尾声，收入、业绩企稳，24Q1实现收入 7.16亿元，同比增长 7.69%，实现归母净利润 0.23亿元，同比增长 0.52%。 德尔玛：专注于高性价比清洁电器品类。近年来德尔玛品牌持续缩减非核心品类规模，吸尘清洁类在公司家居环境类产品收入中的占比从 2018年 41%提升至 2022年的 68%。公司把握清洁电器这一快速增长的赛道及新兴品类洗地机，顺应近年来清洁电器价格带下探趋势，推出高性价比产品并解决消费者使用中的痛点问题，带动公司在清洁电器市场份额稳步提升。 飞利浦：拓展授权品类，发挥飞利浦品牌力。2018年以来，公司先后获得飞利浦水健康、便携式按摩器、健身器材品类授权。公司抓住这些品类国内渗透率较低、成长性较强的特点，借助飞利浦品牌力，实现收入快速增长。公司飞利浦品牌收入从 2018年 1.37亿元快速增长至 2022年 16.18亿元。 双品牌优势互补，协同发展。德尔玛作为互联网品牌，在消费者洞察、交流方面具备敏捷化优势；飞利浦作为国际知名小家电品牌，具备系统化的研发及供应链管理流程。公司极好的融合各自体系优势，提升研发效率、降低运营成本、带动公司供应链及经营效率显著提升。在销售端，公司充分发挥德尔玛在电商运营上的优势，以及飞利浦在全球市场的影响力，双品牌在内外销均取得亮眼的表现。 首次覆盖，给予“ 增持”投资 评级。我们预 计公司 2024-2026年可实现 营业收入35.28/39.51/44.21亿元，同比分别增长 11.9%/12.0%/11.9%；预计可实现归母净利润1.61/2.10/2.58亿元，同比分别+48.0%/+30.4%/+23.0%。我们所选取的可比公司对应2024年 PEG 为 1.26，公司 2024年 PEG 为 1.10，对应当前市值有 15%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：商标授权业务持续性风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩符合预期，分红率稳定。公司2023年实现营收2040亿元，同比增长8%；实现归母净利润290亿元，同比增长18%；实现扣非归母净利润276亿元，同比增长15%。其中，Q4单季度实现营收492亿元，同比增长18%；实现归母净利润89亿元，同比增长44%；实现扣非归母净利润84亿元，同比增长54%。2024年Q1单季度实现营收366亿元，同比增长3%；实现归母净利润47亿元，同比增长14%；实现扣非归母净利润45亿元，同比增长22%。公司整体业绩表现符合我们预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利23.8元，合计拟派发现金红利134亿元，分红率为46%。 空调景气度复苏，工业制品及绿色能源业务高增长。行业层面，2023年，空调市场恢复显著，根据奥维云网推总数据，2023年空调市场实现零售额2117亿，同比增长7.5%，零售量6085万台，同比增长6.5%。根据产业在线数据，2023年家用空调产量16869.2万台，同比增长11.1%，销量17044万台，同比增长11.2%，其中内销9959.7万台，同比增长13.8%，出口7084.3万台，同比增长7.8%，内外销均实现双增长，绝对量创历史新高，2023年在疫后复苏叠加渠道补库存双因素共振下，空调销售市场景气度显著回暖。 根据产业在线数据，公司2023年家空内/外/总销量分别同比增长4%/-2%/2%，增速略跑输行业。2024年1-3月格力家用空调内/外/总销量分别同比增长9%/10%/10%，略跑输行业的17%/22%/19%，国内市场受益于终端需求复苏叠加渠道补库存，以空调为代表的白电景气度仍是超预期的。分业务看，2023年公司空调板块实现营收1512亿元，同比增长12%，工业制品业务实现营收100亿，同比增长32%，绿色能源业务实现营收71亿元，同比增长51%，生活电器板块实现营收40亿元，同比下滑12%。 经营质量稳定，盈利能力稳中有升。公司2023年实现经营性现金流净额564亿元，同比大幅增长97%，但2024年一季度经营性现金流净额为-29亿元，同比下降119%；2023年/2024年一季度合同负债分别同比下滑9%/15%，其他流动负债分别同比增长6%/4%，整体经营质量保持稳定；得益于原材料价格回落及产品结构改善，公司2023年/2024年一季度销售毛利率显著改善，分别同比提升4.5pcts/2pcts，2023年公司销售费用大幅增长52%，主要因同期大幅预提产品安装维修费用所致，导致销售费率显著提升2.4pcts，2024年销售费率同比持平保持稳定。公司2023年/2024年一季度销售净利率分别提升1.4pcts/1.8pcts，盈利能力稳中有升。 维持“买入”投资评级。我们上调公司2024-2025年盈利预测至319亿/351亿（前值分别为292/321亿），新增2026年盈利预测386亿，同比增长10%/10%/10%，对应当前市盈率分别为7.4/6.8/6.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险。

业绩符合预期，扣非净利高增。公司2024年Q1单季度实现营收1061.02亿，同比增长10%；实现归母净利润90.00亿，同比增长12%；实现扣非归母净利润92.37亿，同比增长20%，公司一季度经营业绩符合预期，扣非净利润增速高于归母净利润的原因是公司一季度产生非经常损失2.37亿，主要因公允价值变动损失2.8亿较去年同期大幅增加。 海外业务高速发展，国内白电高景气度依旧。分业务看，公司一季度ToC的智能家居业务收入增长11%，ToB的商业级工业解决方案业务增长9%；报告期内公司大力拓展海外市场新渠道及自主品牌业务，海外电商零售额同比增长约60%，巴西、埃及、马来西亚和中东市场OBM自主品牌业务销售额同比增长50%；根据产业在线数据，2024年1-3月美的家用空调内/外/总销量分别同比增长9%/18%/13%，略跑输行业的17%/22%/19%，国内市场受益于终端需求复苏叠加渠道补库存，以空调为代表的白电景气度超预期。 持续保持高质量经营，盈利能力稳中向好。公司一季度经营性现金流净额139.29亿，同比增长50%，持续保持高质量运营；一季度合同负债375.6亿，同比增长32%，反映下游客户打款积极性仍较高，其他流动负债784.4亿，同比增长22%，绝对值体量创历史新高，公司历史盈余丰厚，未来业绩稳健增长无忧。现金流量表和资产负债表关键科目呈现出公司扎实的财务报表。公司一季度实现销售毛利率27.3%，同比大幅提升3.3pcts，主要得益于产品结构升级、原材料成本回落以及内部降本增效带来的成效，报告期内公司增加30亿元海外品牌营销投入，持续加大海外自主品牌建设，导致销售费率提升1.2pcts至9.98%，因汇率波动导致财务费率提升1.2pcts至0.5%，管理和研发费率整体保持稳定，最终致销售净利率同比持平，盈利能力保持稳定。 维持“买入”投资评级。我们维持公司2024-26年盈利预测378/415/456亿，分别同比增长12.1%/9.8%/9.9%，当前PE估值为13/12/11倍，公司ToB业务开辟成长新赛道，长期成长逻辑清晰，管理层执行力强，持股计划实施后管理层与股东利益高度一致，稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

业绩超预期，再推股权激励。公司 2024年 Q1单季度实现营收 689.78亿元，同比上升6%，实现归母净利润 47.73亿元，同比上升 20%，实现扣非归母净利 46.40亿元，同比上升 25%，从经营利润来看，一季度实现经营利润 52.49亿元， 同比增长 27%，业绩表现超出预期。一季度公司经营性现金流净额为 17.25亿元，同比增长 27%，持续保持较好经营质量。公司同期推出 A/H 股股权激励，A 股激励额度 7.12亿元，H 股激励额度 0.69亿元，考核指标为扣非归母净利润、ROE 各占 50%权重，24/25年扣非归母净利润较 23年复合增长率达到 15%，ROE 达到 16.8%，则 100%归属。 中国区业务量质双升，海外市场逆势增长。分地区看，公司一季度在国内市场表现良好，收入增长 8.1%，其中在家空、厨电和智慧楼宇业务增长均超过 10%，根据产业在线数据，2024年 1-3月海尔内/外/总家用空调销量分别同比增长 23%/25%/24%，显著跑赢行业的 17%/22%/19%的增长；国内业务收入强劲增长的同时，经营质量持续提升，高端品牌卡萨帝重拾向上势头，一季度收入增长 14%，带动公司一季度在中国市场经营利润增长超过 30%；海外市场面对欧美主要家电市场需求下滑的挑战，公司海外收入逆势取得 4%增长，经营利润亦取得两位数增长。 控费成效显著，净利率提升逻辑持续兑现。一季度公司销售毛利率达到 29.0%，同比提升0.3pct，得益于一方面国 内市场采购与研发端数字化变革、数字化产销协同体系构建、产品结构改善；另一方面海外市场持续优化产品结构、产能利用率持续提升，毛利率亦同步提升。得益于国内及海外持续推进数字化变革，公司在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升，一季度销售费率同比下降 0.5pct 至 13.1%；一季度公司持续推进国内及海外数字化工具应用，优化业务流程，提升组织效率，管理费率下降 0.3pct 至 3.2%； 财务费率和研发费率基本稳定，最终销售净利润率 7.04%，提升 0.85pct，创近 7年以来历史新高。 上调盈利预测，维持“买入”投资评级。我们上调公司 24-26年盈利预测至 191/219/252亿（前值为 188/212/240亿），同比分别增长 15%/15%/15%，对应当前 PE 估值分别为 14倍/12倍/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

Q1 收入符合预期，业绩受远期外汇合约影响。公司 23 年实现营收 146.47 亿元，同比+7%；实现归母净利润 9.77 亿元，同比+2%；实现扣非归母净利润 9.96 亿元，同比-1%。其中，Q4 单季度实现营收 38.92 亿元，同比增长 31%；实现归母净利润 2.41 亿元，同比增长105%；实现扣非归母净利润 1.95 亿元，同比增长 181%。2024 年 Q1 单季度实现营收34.74 亿元，同比增长 23%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比增长 25%；实现扣非归母净利润 2.13 亿元，同比增长 132%。2023 年公司收入同比增长 7%主要来自外销业务的景气回暖，归母净利润增长系规模增长叠加降本增效带来的同比提升，归母与扣非口径差异主要来自远期外汇合约带来的投资收益与公允价值变动损益。分红方面，公司 2023 年度拟每 10 股派发现金红利 4 元（含税），共派发现金股利 3.27 亿元，分红率为 33.5%。 公司 23 年收入业绩超过我们预期，24Q1 收入符合预期，业绩不及预期。 外销快速放量，咖啡机贡献成长。分地区看，2023 年公司外销收入 108.11 亿元，同比+11.08%，内销收入 38.36 亿元，同比-3.22%。海外小家电总体需求逐步修复，公司布艺清洁机、新型磨豆机等新品表现较好。公司外销订单显著逐季改善，23H1 销额同比下降 14.4%，Q3-4 拐点到来，收入端增长迅速，逆转年内下滑趋势，24Q1 外销订单增长进一步加速，销额增速预计为 30%。内销厨小行业销售压力较大，根据奥维云网数据，24Q1厨房小电销售景气仍低迷，多数品类呈下滑趋势，空气炸锅、电压力锅、养生壶、破壁机、榨汁机行业销额同比下滑 32%/4%/5%/13%/11%，电饭煲、豆浆机同比+5%/31%，公司取得领先行业的增长，Q1 订单额增速预计在 7%左右。分产品看，23 年公司厨房电器/家 居 电 器 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 98.98/24.90/19.41 亿 元 ， 同 比+4.08%/20.41%/3.14%。分销售模式看，公司 ODM/自主品牌实现收入 119.42/27.05亿元，同比+10.42%/-6.11%。摩飞、东菱品牌销售面临一定压力，百胜图品牌处于高速发展的咖啡机赛道，销售实现较快增长。 毛利率稳定提升，业绩表现受费用影响。盈利能力方面，公司 2023 年毛利率为 22.74%，同比+1.62pcts，受原材料成本下行、产品结构升级贡献，业绩表现受费用端影响，销售费用增大投放主要为品牌宣传等，财务费用则主要受到汇兑影响。 盈利预测与投资评级。公司出口业务改善明显，内销表现稳健，咖啡机等品类开拓第二成长曲线，我们维持 24-25 年盈利预测，预计可分别实现归母净利润 10.68/11.69 亿元，新增 26 年盈利预测 12.58 亿元，同比分别增长 9%/9%/8%，对应当前市盈率分别为13/12/11 倍。公司作为西式小家电领先企业，在外销景气度显著复苏、新业务逐渐放量的背景下，盈利能力有望逐渐修复，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险

事件： 亿元，同比降低 2024年 415% 月 2；实现归母净利润 8日，公司发布 2021.804年亿元，同比降低 一季报，2024年44% Q1，实现扣非归母净利润 单季度公司实现营收 11.741.66亿元，同比下降 41%。 投资要点： 公司 24Q1收入符合预期。飞科电器 2024年 Q1单季度实现营收 11.74亿元，同比降低15%；实现归母净利润 1.80亿元，同比降低 44%，实现扣非归母净利润 1.66亿元，同比下降 41%。公司收入表现符合市场预期，收入下滑主要系 2024年情人节与春节时间重叠，影响公司节日情感营销销售所致。归母净利润略低于市场预期，主要系营销费用投入较大所致。 产品结构进一步优化，博锐加速承接性价比市场。飞科品牌方面，根据久谦数据显示，2024Q1线上平台（天猫+京东+抖音）飞科品牌销售额同比下降 26%，但均价同比提升17%。随着飞科品牌推出 239元的“银河星环”高速电吹风、399元的“机甲”便携式剃须刀等差异化科技创新产品，带动品牌均价持续提升。博锐品牌方面，2023年实现营业收入 8.69亿元，同比增加 115.48%，在公司销售额中占比提升至 17.17%，较去年提升8.44个 pcts。根据久谦数据显示，2023年博锐品牌在线上剃须刀市场销售额份额提升至1.6%，较 2022年提升 1pcts。 毛利率稳步提升，销售费用投放维持较高水平。2024Q1公司实现毛利率 57.10%，同比/环比提升 1.01/2.30个 pcts，产品高端化持续带动毛利率提升。期间费用方面，24Q1销售费用率 33.61%，同比/环比提升 8.85/1.91个 pcts，主要系行业竞争加剧，公司加大广告、推广及促销费等因素影响，维持较高水平。24Q1管理费用率、财务费用率分别为3.65%、-0.23%，同比分别+1. 10、-0.15个 pcts。最终录得 24Q1净利率 15.33%，同比环比下降 7.98/2.74个 pcts。 维持盈利预测及“增持”投资评级。我们维持公司 2024-2026年盈利预测，预计分别可实现归母净利润 11.35、13.04、15.15亿元，同比分别增长 11.3%、14.9%、16.2%，对应当前市盈率分别为 19、17、15倍。公司电动剃须刀产品高端化取得良好成效，高速电吹风打开新增长点，新品持续推出叠加情感营销带动收入、业绩增长，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新品开发不及预期、线上渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。

2024Q1 业绩超预期。光峰科技 2023 年实现营收 22.13 亿元，同比降低 13%；实现归母净利润 1.03 亿元，同比降低 14%；实现扣非归母净利润 0.42 亿元，同比降低 37%。2024年 Q1 单季度实现营收 4.45 亿元，同比降低 3%；实现归母净利润 0.45 亿元，同比增长226%；实现扣非归母净利润 0.01 亿元，同比转正。24Q1 归母净利润超预期，主要系公司交易性金融资产产生投资收益和公允价值变动损益，及公司降本增效成果所致。 公司经营拐点已至，成长性确认。分业务看，车载光学业务进入收入贡献期，奠定了公司的成长性基础，2023 年 12 月，公司迎来首个定点车型问界 M9 正式落地，并于 2024 年3 月进入密集量产交付阶段，24Q1 公司实现车载光学业务收入 4,802.68 万元。2024 年4 月 25 日，公司在北京国际汽车展览会上发布全球首款 ALL-in-ONE 全能激光大灯，首次将远光 ADB 大灯、可变色温大灯、远光照明灯、地面信息显示、汽车影院等功能融合进一个小体积的车灯模组；同时，国际汽车品牌 Smart 精灵#5 概念车展示了搭载公司激光投影灯产品，打造可移动的汽车影院。基本盘业务方面，持续为公司贡献利润和现金流，影院业务表现依然强劲，2023 年国内电影市场呈现显著复苏态势，公司影院放映服务业务实现营业收入 3.69 亿元，同比增长 37.24%。2024 年春节档票房再创新高，带动公司影院业务收入持续向好发展。24Q1 公司影院业务整体实现收入 1.53 亿元，同比增长 21%。 专业显示业务方面，公司重点布局激光高亮产品，提升产品竞争力，保持行业领先地位。 2023 年专业显示业务实现营收 4.28 亿元。因地制宜发展 C 端投影业务，2023 年公司率先在家用领域实现 ALPD?5.0 超级全色激光技术产品化，满足客户的多元化产品需求。 24Q1 得益于对人员及业务结构的有效调整，峰米科技实现期间费用的合理控制和优化，亏损同比减少 1469.43 万元，同比减亏 40.12%。 24Q1 盈利能力大幅改善。2023 年公司实现毛利率 36.22%，同比提升 3.58 个 pcts。期间费用方面，销售/管理费用率分别为 13.58%、7.10%，同比+0.41、-0.52 个 pcts，研发费用率同比+2.38 个 pcts 至 12.69%，公司持续加大车载光学等业务的研发投入。2023年经营活动产生的现金流量净额同比增长 105.29%至 3.64 亿元，主要系公司优化供应链管理、采购付款减少以及收到增值税退税所致。24Q1 公司实现毛利率 32.44%，同比下降 2.93 个 pcts。销售/管理费用率分别为 9.90%、8.82%，同比-3.16、-0.40 个 pcts，公司降本增效成果显著，研发费用率 12.14%，保持较高水平。同时，公司与 GDC 相关方仲裁事项仍在审理中，该仲裁案件在报告期内产生的法律服务费用为 755.93 万元，若剔除该部分因素影响，期间费用可进一步下降，同时公司的归母和扣非归母相应增加 755.93万元。公司 24Q1 销售净利率 9.29%，同比转正。 维持“增持”投资评级。公司影院和专显（工程/商教）业务经营稳健，利润和现金流健康。 2024 年进入车载业务收入贡献期，随着生产交付的逐步成熟，我们预判公司车载业务交付上将迎来利润的贡献。公司今年将会继续拓展新定点，同时打造车载供应链智能制造能力，会有一定的费用投入，综上述，我们小幅下调公司 2024-2025 年盈利预测，预计可实现归母净利润 2.21/3.01 亿元（前值为 2.39/3.28 亿元），新增 2026 年盈利预测为 4.00亿元，同比分别增长 114.4%、35.9%、32.9%，对应当前市盈率分别为 41 倍、30 倍和23 倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧；影院上映片源及上座率不及预期；车载业务拓展不及预期

事件：2024年4月24日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营收15.60亿元，同比增长4%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长13%；实现扣非归母净利润1.93亿元，同比增长16%。 投资要点：24Q1收入、业绩低于预期。公司2023年实现营收15.60亿元，同比增长4%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长13%；实现扣非归母净利润1.93亿元，同比增长16%。 其中，Q4单季度实现营收3.00亿元，同比下降33%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降44%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比下降45%。2024年Q1季度实现营收3.20亿元，同比下降15%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降78%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降76%。公司24Q1收入、业绩低于预期，主要系Q1新品上线较多，且节后一线生产人员变动较大，导致产效较低所致。 空气炸锅稳健增长，布局新品类、海外产能，打开增长空间。2023年公司空气炸锅品类实现营收11.82亿元，同比增长8.13%，在公司总营收中占比75.77%。在扎根主业的同时，公司积极寻求向上多品类矩阵辐射发展。2023年已成功完成咖啡机品类的研发生产，为新品类开拓打响头阵，并有序推进制冰机、奶泡机、环境电器等其他品类的自研项目。 同时，为有效推进外销市场的不断扩张，2023年公司通过新设路径公司香港富依和新加坡立达通，于泰国罗勇府设立二级子公司泰国富浩达，投资建设泰国厨房家电工厂项目。 该项目预计总投资5,000万美元，目前正开展一期工程建设，建成后主要用于公司空气炸锅、咖啡机及未来新拓品类小家电的生产制造，预计贡献700万台产能储备。 24Q1盈利能力承压。2023年公司实现毛利率21.21%，同比提升1.66个pcts。期间费用方面，销售费用率/管理费用率分别为1.11%、2.64%，同比分别-0.03、+0.52个pcts；财务费用率为-1.85%，同比提升0.32个pcts。最终录得销售净利率12.92%，同比提升1.04个pct。24Q1公司实现毛利率12.95%，同比下降8.14个pcts，主要系节后一线生产人员变动较大，导致产效较低所致，随着后续生产人员趋于稳定，毛利率有望改善，24Q1实现销售净利率3.12%，同比下降9.14个pcts。 下调盈利预测，下调至“增持”评级。我们下调此前对于公司的盈利预测，预计2024-2025年可分别实现归母净利润2.22、2.45亿元（前值为2.72、3.50亿元）新增2026年盈利预测为2.78亿元，同比分别增长9.8%、10.7%、13.4%。我们以苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器可比公司，可比公司24年平均PE为17倍，公司24年PE为14倍，对应当前市值有19.9%上涨空间，考虑到公司体量较小，给予一定估值折价，下调至“增持”投资评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

事件： 比增长214% 023；实现归母净利润 年 4 月 8 日， 小熊电器 4.45 发布 亿元，同比增长 2023 年年报， 15%2023 ；实现扣非归母净利润 年公司实现营收 47.12 3.82 亿元，同 亿元，同比增长 6%。 投资要点：2023 年收入、业绩符合预期。 小熊电器 2023 年实现营收 47.12 亿元，同比增长 14%；实现归母净利润 4.45 亿元，同比增长 15%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长6%。其中， Q4 单季度实现营收 13.94 亿元，同比降低 2%；实现归母净利润 1.30 亿元，同比降低 11%；实现扣非归母净利润 1.13 亿元，同比降低 8%。公司 2023 年收入、业绩符合市场预期。 内销收入增速大幅跑赢行业，外销有望持续贡献增量。 内销方面， 据奥维云网 2023 年全渠道推总数据显示，厨房小家电整体零售额为 549.3 亿元，同比下降 9.6%，零售量 26543万台，同比下降 1.8%。 其中，线上零售额 422 亿元，同比下降 10.7%；线下零售额 127亿元，同比下降 6.0%。小熊电器 2023 年内销实现营收 43.42 亿元，同比增长 10.27%，大幅跑赢行业水平，预计主要系电饭煲等偏刚需厨房小家电品类带动公司内销增长。 外销方面， 公司将在国内积累的品牌力、产品力、制造力优势拓展至海外市场，海外业务取得突破， 2023 年实现营收 3.70 亿元，同比大幅增长 105.66%。随着公司在自主品牌出海、跨境电商业务等方面持续突破，我们认为公司海外收入将延续高增长趋势。 毛利率承压，销售费用控制良好大幅下降。 2023Q4 公司实现毛利率 31.83%，同比下降5.86 个 pcts，预计主要系行业竞争加剧，公司加大产品折扣降价幅度所致。期间费用方面，23Q4 销售费用率 15.91%，同比、环比分别下降 3.20、 7.12 个 pcts，公司控费增效措施取得显著成效。 23Q4 管理费用率/财务费用率分别为 2.59%、 -0.01%，同比分别-1.08%、-0.16 个 pcts。最终录得 Q4 净利率 9.31%，同比下降 0.96 个 pcts，但环比 Q3 提升 1.24个 pcts。 下调盈利预测，维持“买入”投资评级。 我们下调对于公司 2024-2025 的盈利预测，预计分别可实现归母净利润 5.04、 5.73 亿元（前值为 5.41、 6.63 亿元），新增 2026 年归母净利润预测为 6.52 亿元，同比分别增长 13.3%、 13.5%、 13.8%，公司产品品类持续拓展，精品化战略持续推进， 高端“逐光”系列产品有望近期推出，带动盈利能力持续提升，维持“买入”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；新品拓展不及预期风险；原材料价格波动风险

业绩符合预期，分红超预期。公司实现营业收入3720.37亿，同比+8%，归母净利润337.20亿，同比+14%，扣非归母净利润329.75亿，同比+15%。其中Q4单季度实现营收809.27亿，同比+10%，归母净利润60.02亿，同比+18%，扣非归母净利润61.34亿，同比+35%，符合我们业绩前瞻中给的预期。公司同期公告拟现金分红207.61亿，分红率62%，同比+4pcts，分红超预期。 toC业务稳健发展，toB业务快速成长。toC业务：行业层面，根据奥维云网数据，23年国内家电零售市场规模达到8498亿，同比+3.6%，其中空调/洗衣机/冰箱/厨卫大电/清洁电器零售额同比增长7.5%/5.8%/7%/5.3%，仅厨房小电下滑9.6%。出口方面，据海关总署数据，23年中国家用电器累计出口金额6174.2亿，同比+9.9%。23年家电国内外市场均迎来恢复性增长。公司层面，暖通空调业务实现销售1611亿，同比+7%，根据产业在线数据，公司家空内/外/总销量同比增长9.5%/0.8%/5.5%，增速略低于行业中枢；消费电器业务1347亿，同比+7.5%，略好于行业平均水平；公司在家电业务上主推“高端化+自主品牌出海”战略成效显著，23年美的“COLMO+东芝”双高端品牌零售额同比增长超20%，海外自有品牌收入占比已达40%以上。toB业务：智能楼宇业务259亿，同比+14%，好于行业平均，美的在国内央空市场规模位居行业第一，市场份额超20%；机器人业务311亿元，同比+12%，显著好于行业，得益于库卡中国收入高增贡献，库卡集团营收和盈利均创历史新高；新能源及工业技术业务279亿，同比+29%，主要得益于科陆电子的并表，扣除科陆并表后该业务内生增长14.7%，公司新能源及工业技术业务积极布局谐波减速机等机器人核心零部件，2023年对外供货已超过6000台。 财务报表扎实，持续践行高质量增长。在原材料价格回落叠加产品结构升价带动下，公司23年实现销售毛利率26.49%，同比+2.25pcts，综合考虑运费会计科目调整影响，公司毛利率已基本恢复至疫情前水平；销售净利率9.07%，同比+0.4pct。公司经营性现金流净额579.03亿，同比+67%，显著高于同期净利润，合同负债同比+49%至418亿，其他流动负债增长23%至713亿，三项重要财务指标创历史新高，公司持续践行高质量增长。 再推持股计划，构建常态化激励机制。公司同期发布2024年持股计划，拟计提专项基金12.86亿，约占公司2023年归母净利润的3.8%，股票来源为公司回购股票，持股计划拟参加对象合计604人，股票的受让价格为63.94元/股，业绩考核指标为归属考核期内2024-27年加权平均ROE不低于18%/18%/17%/16.5%。公司已构建成熟的常态化激励机制，本次持股计划让高管及核心骨干员工分享公司成长果实。 维持“买入”评级。我们维持公司24-25年盈利预测378/415亿，新增26年盈利预测456亿，同比增长12.1%/9.8%/9.9%，当前PE估值为12/11/10倍，公司ToB业务开辟成长新赛道，长期成长逻辑清晰，管理层执行力强，持股计划实施后管理层与股东利益高度一致，稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

23年表现符合预期，拟每 10股派 5.5元。公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 32.05亿元，同比增长 10.34%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.13亿元，同比增长 41.37%，实现扣非后归母净利润 3.92亿元，同比增长 40.55%，收入和业绩表现均符合我们此前预期。同期，公司发布 2023年度利润分配预案公告，拟向全体股东每 10股派发现金红利5.5元（含税），以公告日股本计算，预计将派发现金红利 210,648,472.65元（含税），分红占 23年归母净利润比例提升至 50.99%，对应当前股息率约为 3.7%。 海外冷冻展示柜需求旺盛，带动整体收入稳健增长。 分业务看，商用冷冻展示柜实现收入20.84亿元，同比增长 17.93%，我们预计冷冻业务的高速增长主要受益于海外市场客户旺盛需求；商用冷藏展示柜业务实现收入 5.69亿元，同比增长 5.05%，整体收入增速保持稳定；商超展示柜实现收入 2.24亿元，同比下滑 30.6%，主要系单个客户业务量波动因素所致，商用智能售货柜业务方面，公司持续拓展客户，整体收入同比增长 9.52%至 1.76亿元。 分区域看，国内市场整体保持稳定，公司全年实现收入 21.38亿元，同比微增 0.05%； 出口方面，受益海外客户对于商用冷冻展示柜需求增长，公司外销实现收入 9.71亿元，同比大幅增长 41.02%。 外销业务高增，盈利能力大幅提升。2023年公司实现销售毛利率 29.66%，同比+6.04pcts，预计系：1）原材料价格同比回落；2）人民币贬值；3）高毛利率的海外业务高速增长等因素共同影响。费用率方面，公司 2023年销售费用率同比+2.35pcts 至 7.60%，预计主要系计提海外部分地区售后费用因素影响；管理费用率同比微增 0.20pct 至 3.25%，研发费用率同比下降 0.28pct 至 3.39%，财务费用率同比+0.37pct 至-1.15%，最终录得公司销售净利率 12.89%，同比+2.42pcts。 维持“买入” 投资评级。 考虑到冷藏展示柜业务竞争较为剧烈，我们略微下调此前对于公司 2024-2025年盈利预测至 4.87/5.68亿元（前值为 4.93/5.92亿元），新增 2026年盈利 预 测 6.47亿元 ，同 比分 别增 长 17.8%/16.7%/13.9%， 对应 当前 市盈 率分 别 为12X/10X/9X。公司在冷冻展示柜领域优势地位稳固，随着冷藏客户的持续开拓，第二成长曲线有望加速形成，维持“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险。

深耕轻型商用制冷设备十余年，跻身多家国内外知名企业供应商名单。公司成立于2006年8月，多年来专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，形成了以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心的产品矩阵，并与联合利华、蒙牛、伊利、雀巢等其他国内外知名企业建立了稳定的合作关系，公司影响力与市场地位持续提升。 轻商用制冷设备近10年来CAGR达11.6%，细分赛道多点开花。根据产业在线数据，我国轻型商用制冷设备市场规模由2013年的615万台提升至2022年的1647万台，CAGR达11.6%，整体维持较快增长态势，增速领跑冷链设备行业。1）商用展示柜：根据产业在线数据，以其他食品柜、饮料柜、冰淇淋柜以及远置式制冷陈列柜4类产品为统计口径，22年实现销量775万台，占比达47.1%，占据轻型商用制冷设备半壁江山；其下游主要对应乳制品、饮料以及速冻食品等品类，旺盛需求有望催生市场规模进一步提升。2）商超展示柜：传统商超进入发展平稳期后，以便利店和仓储式会员超市为代表的新零售业态逆势增长，有望为上游商超展示柜贡献新增量。3）智能售货柜：我国自动售货机普及尚处于初步阶段，根据观研天下数据，2016年我国的自动售货机保有量仅为24.62万台，2021年提升至92.45万台，CAGR超30%，2018年日本/美国/欧洲自动售货机每千人保有量分别达33.44台/20.61台/5.61台，而我国仅为0.14台，对标海外发达国家和地区，我国自动售货机渗透率仍有很大提升空间。 定制化生产力构建优势，深度绑定ToB大客户。公司具有丰富产品线，产品总容积从46-3500升不等，可覆盖多种客户需求；而下游ToB客户通常需要定制化服务，因此对于供应商的生产能力及产能具有一定要求。公司通过柔性设计生产线可实现不同产品间的高效转换，多年来技术经验积淀助力公司获得客户认可。除原有客户外，公司2018年以来还持续开拓了包括农夫山泉等在内的知名企业客户，行业地位持续提升。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。我们预计公司2023-2025年可实现营业总收入分别为32.13/37.66/42.35亿元，同比+10.6%/+17.2%/+12.4%；预计实现归母净利润4.00/4.93/5.92亿元，同比+37.0%/+23.1%/+20.2%。我们选取海尔智家、银都股份、和冰山冷热三家公司作为可比公司，2024年公司的估值为11倍，参考可比公司平均PE为15倍，对应当前市值仍有34%提升空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险

墙开渠道改革红利持续释放，预计 Q4业绩延续稳健态势。墙开渠道改革红利持续释放，搭配偏性价比产品在下沉市场销售，市占率持续提升；盈利端，原材料红利、产品结构升级、精益降本等利好因素仍持续，毛利率预计延续修复趋势。 坚定三化战略，中长期行稳致远。公司今年初以来确立了面向家居产业智能生态升级+品牌化、新能源、国际化三大战略，通过产业组合实现均衡增长，具体看： 1）传统核心品类推进品牌美誉度提升，通过产品和渠道创新提升存量市场份额。产品端，公司内部有专门产品策略团队，常态化挖掘潜在需求，进行产品创新，如在转化器领域推出轨道插座，成为爆款；在墙开领域推出蝶翼、超薄等高端产品，对标外资品牌，推升产品美誉度。渠道端，公司自 2020年底以来在墙开渠道进行集中店/旗舰店改革，捕捉下沉市场品牌化红利，中期成为拉动墙开渠道增长的主要动力。 2）拥抱家居产业智能化趋势，围绕前装阶段，构建以无主灯为核心品类的智能生态圈。 无主灯正处于导入期，受到地产β扰动有限，行业仍保持中高增速；客单值更高，SKU 更少，加快照明行业整合；当前阶段主要比拼家装资源争夺和后端落地服务能力，公司供应链、渠道优势显著，有望弯道超车。公司 2023年无主灯双品牌运营，公牛品牌在原有墙开渠道进行渠道复用，沐光品牌单独招商，定位专业光效品牌，提供灯具+灯控一体化方案，当前单店提货额符合预期，明年进入快速展店阶段！公司在墙开渠道围绕家庭前装阶段一站式采购需求，孵化出智能门锁等生态品类，基本实现渠道复用，贡献增量！3）捕捉新能源这一确定性时代红利，陆续布局充电、储能环节，并通过关键零部件自产优化利润率。新能源下乡政策红利持续，2023年公司组建独立事业部，实现产供销一体化，发展提速。12月补充工商业储能产品，面向中小 B 客户；今年来发力运营商，直流桩成为重要增长点。当前实现功率模块自研自产，随自配率提升，毛利率提升。 4）品牌出海趋势下，2023年起公司将国际化策略上升到公司战略层面，因地制宜推进国际化：1）东南亚等发展中国家：仍具有全民家电化的红利，公司的转化器、墙开在发展中国家具有较强的品牌、产品性价比优势；在越南等地试销顺利，有望复制国内配送访销的渠道策略。2）欧美等发达国家：以新能源品类为主，涵盖充电、储能等产品，渠道端，与当地的安装商合作，有望打开新的增长点！公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻成功经验。我们维持2023-2025年 归 母 净 利 润 预 测 38.15/47.26/57.66亿 元 ， 2023-2025年 同 比+19.6%/+23.9%/+22.0%，当前市值对应的 PE 为 22/18/14倍，维持“买入”评级！风险提示：新业务竞争加剧；原材料价格波动，影响利润率。

股权激励落地，利益深度绑定。公司发布长期激励计划，拟授予激励对象限制性股票数量为 897.80 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额 105,662.7 万股的 0.85%，拟授予激励对象的股票期权数量为 507 万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额105,662.70 万股的 0.48%，本激励计划授予激励对象的限制性股票的授予价格为 6.61 元/股，授予的股票期权的行权价格为 13.21 元/股。本激励计划的激励对象共计 416 人次，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，以及董事会认为需要激励的其他人员，其中核心高管均在激励范围内。考虑到公司 2022 年经历股东更迭，公司通过此次长期激励计划深度绑定管理层，实现高管与二级市场利益诉求一致，未来经营积极性及业绩释放动力强。 考核目标高增，10 年“半锁定”期彰显长期主义。此次激励考核目标是以公司 2022 年扣非后净利润 4.61 亿为基数，2023 年不考核，2024/2025/2026 年扣非后净利润增长率不低于 100%/130%/170%，即需完成扣非后净利润 9.22、10.60、12.45 亿元，扣非后净利润高速增长；同时要求激励对象自限制性股票首次授予之日起 10 年内（若退休日早于该日期，则以退休日与 2027 年 12 月 31 日孰晚为限），未经公司事先书面确认，激励对象每期解除限售的限制性股票的 50%在解除限售后不得自行出售或设定质押，充分彰显管理层对公司未来长期发展充满信心，践行长期利益共享主义。 维持盈利预测与“买入”投资评级。我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025 年可实现归母净利润 7.15/8.95/11.47 亿，同比分别-15%/+25%/28%，对应当前 PE 分别为20/16/12 倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汽零业务拓展不及预期风险

专注LED照明灯具，覆盖商业及工业照明领域。民爆光电成立于2010年，是一家从事于绿色照明业务的高新技术企业，主要从事LED照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的ODM产品。2020-2022年，受全球疫情反复、中美经济摩擦、欧美经济下行压力等因素影响，公司收入和业绩出现波动。2023年随着外部环境逐渐改善，公司收入恢复增长，23Q1-3实现营收11.39亿元，同比增长1.60%；利润端受22年同期汇兑收益较高影响，23Q1-3实现归母净利润1.86亿元，同比下降5.91%。 LED照明行业格局分散，商业照明渗透率高于工业照明。与传统的白炽灯等光源相比，LED光源具有耗能少、寿命长、光效高、色彩丰富等特点，近年来受益于绿色经济与智能家居的发展，全球LED照明市场规模持续提升。同时，由于LED照明行业进入门槛相对较低、市场参与者众多，因此国内LED照明市场集中度较低，头部企业对市场的控制力度较小，市场竞争激烈，2021年中国LED照明行业市场份额CR3仅3.88%。从细分领域看，商业照明是LED最大下游市场，且得益于商业照明对功能性的需求日益增长，LED渗透率已处于较高水平。而工业照明受限于使用环境恶劣，进入门槛较高，LED替代进程较晚，目前渗透率仍不足10%，随着LED工业照明优势持续体现、以及节能环保政策支持，工业照明领域LED渗透率有望持续提升。 布局非标品LED照明市场，客户积累+拓下游市场打开长期增长空间。面对竞争激烈的LED照明市场，公司把握住商业照明及工业照明差异化的市场需求，专注于服务境外区域性品牌商和工程商，满足客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品，从而与头部品牌形成差异化竞争，避开了竞争激烈的标准化LED照明产品市场。近年来除了现有产品线外，公司积极始拓展新的下游应用领域，陆续拓展了路灯、体育场馆、防爆灯、应急照明、植物照明等新领域，结合公司多年来积累的庞大客户池，给公司带来新的增长动力，打开长期增长空间。 首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入15.38/17.86/20.66亿元，同比分别增长5.0%/16.2%/15.7%；预计可实现归母净利润2.35/2.79/3.30亿元，同比分别-4.4%/+18.9%/+18.2%。我们所选取的可比公司对应2024年PE为19X，公司2024年PE为16X，对应当前市值有18%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。