2023Q3 业绩阶段性承压， 看好品类聚焦带动业绩改善， 维持“买入”评级2023Q1-Q3 公司营收 22.71 亿元（-1.35%），归母净利润 1.0 亿元（+1.66%），扣非归母净利润 0.91 亿元（+0.34%）。 2023Q3 公司营收 7.15 亿元（-8.96%），归母净利润 0.32 亿元（-13.24%），扣非归母净利润 0.28 亿元（-20.75%）。 考虑到费用阶段性投入增加影响盈利，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为2.00/2.51/3.01亿元（原值为2.27/2.90/3.46亿元），对应EPS为0.43/0.54/0.65元，当前股价对应 PE 分别为 28.9/23.0/19.2 倍，伴随战略调整负向影响减弱，飞利浦新授权品类以及外销市场贡献增量， 看好业绩改善，维持“买入” 评级。 2023Q3 毛利率延续提升趋势，费用阶段性投入增加影响利润表现2023Q1-Q3 公司毛利率 31.01%（+1.46pct）， 2023Q3 毛利率 33.01%（+3.1pct），毛利率延续同比提升趋势或主系高毛利业务占比提升+原材料成本红利。费用端， 2023Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.9%/4.5%/4.5%/-0.9%，同比分别+2.7/+0.2/+0.4/-1pct。单季度来看 2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.07%/4.62%/4.37%/-1.2%，同比分别+6.2/+0.4/+0.8/-1.2pct，销售费用率较大幅度增长或主要系渠道以及个护品类营销推广投入增加所致。 综合影响下2023Q3 公司归母净利率 4.53%（-0.2pct），扣非净利率 3.88%（-0.58pct）。 2023Q3 战略收缩影响仍存，长期看好品类聚焦+外销拓展带动业绩改善2023Q3 收入仍受战略收缩影响，家居厨房/生活卫浴等品类预计较同期仍有一定幅度下滑。 内销方面， 洗地机凭借性价比抢占一定份额， 2023Q3 传统电商渠道销量份额 9.35%，同环比均较大幅度提升，此外公司积极向 2000 元+中高价格带拓展， 2023M10 推出自动上下水/AI 智能洗洗地机新品。 预计 2023Q3 洗地机高增带动德尔玛品牌增长。个护品类受市场影响预计 2023Q3 有所下滑。 外销方面，飞利浦+德尔玛双品牌运行，预计延续 2023H1 表现。展望后续，伴随战略调整负向影响减弱，飞利浦授权品类以及外销市场贡献增量，看好业绩边际改善。 风险提示： 新品类拓展不及预期； 外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。

事件： 10月 26日，德尔玛发布 2023年三季报。公司前三季度实现营业收入 22.71亿元，同比-1.35%；归母净利润 1.00亿元，同比+1.66%；扣非归母净利润 0.91亿元，同比 0.34%。其中，Q3实现营业收入 7.15亿元，同比-8.96%； 归母净利润 0.32亿元，同比-13.24%；扣非归母净利润 0.28亿元，同比-20.75%。 聚焦核心业务，非核心业务收入大幅下滑： 23Q3公司营收短暂承压，营业收入 7.15亿元，同比-8.96%。 我们认为公司 23Q3收入下滑主要系业务结构调整所致： 1） 公司聚焦飞利浦品牌业务，以及德尔玛清洁电器业务；公司厨房、生活类小家电收入下滑。 2） 公司战略性缩减“华帝”等品牌非核心品类的业务投入。 3）公司 ODM 业务 23年以来表现较弱，拖累整体收入增长。 毛利率水平有所回升， 盈利能力短暂承压： 2023Q3公司实现归母净利润 0.32亿元，同比增长-13.24%，毛利率为 33.0%，同比+3.1pct。 我们预计毛利率增长主要受益于公司高毛利清洁电器、水健康产品占比提升以及低毛利 ODM 业务占比下降。费用率方面， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.07%/4.62%/4.37%/-1.20%， 同比+6.19/+0.39/+0.81/-1.16pcts。其中， 我们预计销售费用率提升主要系： 1） 低费用率的 To B 业务比例下降； 2） 自有品牌促销费用投入增加（抖音渠道营销投放增加、新品上市宣传投入及海外市场扩大营销等)。 财务费用率下降原因预计为人民币贬值带来的汇兑收益。 综合影响下， 23Q3公司归母净利率为 4.53%，同比-0.2pct。 核心能力互补+飞利浦品牌高知名度+电商基因，基本面扎实： 公司凭借德尔玛”敏捷化” +飞利浦”系统化” 双轮驱动，借助飞利浦系统化研发和供应链体系、德尔玛洞察消费者和行业痛点敏捷化实现优势互补。渠道方面，公司积极抓住直播带货风口，借助 KOL 带货的营销模式，打造自身的直播推广计划，逐步建立自由直播体系。 投资建议： 公司通过德尔玛、飞利浦等多品牌贡献产品矩阵持续扩充，叠加品牌互补、电商精准营销等核心优势，确保公司向上弹性。 预计公司 2023-2025年营收分别为 36.4/41.4/48.3亿，同比增长 10%/14%/17%。 2023-2025年归母净利润分别为 2.0/2.6/3.2亿，同比增长 6.4%/27%/26%，对应当前股价 PE分别 28、 22、 18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业景气度低于预期，原材料价格波动超预期

事件：公司发布 2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营业收入 15.55亿元，同比增长 2.60%；归母净利润为 6,747.08 万元，同比增长10.79%；扣非归母净利润为 6,326.21 万元，同比增长 13.59%。分季度来看，2023Q2 公司实现营业收入 8.90 亿元，同比增长 0.09%；归母净利润为 4423.68 万元，同比增长 8.39%。 自主品牌稳中向好，飞利浦品牌延续增势。公司聚焦“德尔玛”和“飞利浦”双核心品牌发展，自有品牌“德尔玛”专注洗地机等高成长的居家清洁细分赛道；授权品牌“飞利浦”水健康类和个护健康类产品增势良好，贡献公司收入主体部分。2023H1 公司家居环境类业务实现营收 7.20 亿元，同比增长 1.97%，公司环境清洁类产品在中端细分市占率领先，有望凭借性价比优势，继续深挖洗地机品类下沉；水健康类/个护健康类分别实现营收 5.24/2.98 亿元，同比增长14.44%/5.51%，飞利浦品牌收入延续良好增长。 产品出海顺利，外销毛利率大幅改善。2023H1 公司整体毛利率30.09%，同比回升 0.73pct，预计受益于原材料价格回落以及境外销售毛利率大幅增长 4.53pct 的带动。分业务来看，水健康类/个护健康类产品毛利率分别为 36.80%/30.99%,同比变化+1.90/-7.27pct;家居环境类产品毛利率 25.54%，同比显著改善 3.02pct，国内市场竞争激烈，公司以价换量、抢占份额，家居环境类产品毛利率偏低。 2023H1 销售/管理/研发费率为 16.99% / 4.46% / 4.60%，同比分别抬升 1.11/0.17/0.17pct，销售费率上升主要系促销推广费及平台使用费增加所致。 新获健身产品授权，品类拓展的成长空间值得期待。2023 年 7 月公司新获飞利浦 PHILIPS 商标开展健身器材相关产品的业务授权，涉及品类包括跑步机和踏步机、动感单车、划船机、具有感应跟踪功能的智能运动哑铃、具有智能体型检测和锻炼程序的智能健身镜；同月公司拟出资 485 万元（持股 97%）成立合资公司，经营范围包括智能机器人、可穿戴智能设备制造销售、虚拟现实设备制造等。公司有望借助飞利浦品牌影响力及多年积累的渠道优势，快速复制优势品类成长经验，为后续收入增长打造新的驱动。 投资建议：公司自主品牌德尔玛定位精准，在中端洗地机细分市占率稳步提升。借助飞利浦强大的国际化品牌形象，和渠道优势持续赋能，新品类拓展有望为公司增长续航。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.31/2.74/3.17 亿元，EPS 分别为 0.50/0.59/0.69 元每股，对应 PE 分别为 30/25/22 倍，给予“推荐”评级。 风险提示：商标授权业务持续运营的潜在风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。

德尔玛系创新家电品牌企业。公司旗下拥有德尔玛、飞利浦、薇新、华帝等自主品牌及授权品牌，产品覆盖家居环境、水健康、个护健康和生活卫浴领域。公司以需求为导向，以创新为根基，通过多品牌、多品类、全球化的发展战略，打造符合新消费需求的创新家电产品。公司积累了多项核心技术，在主营的多个小家电品类中，公司地位位居市场前列。 德尔玛的营收利润整体保持快速增长。2018-2022年，公司的营业总收入从9.67亿元增长至33.07亿元，期间CAGR为36.00%；同期，公司的归母净利润从0.40亿元增加至1.91亿元，期间CAGR为47.34%。得益于公司品牌和产品矩阵的不断完善，产品开发的连续创新，产品研发的持续深入，叠加互联网销售模式的加持，公司营收保持良好增长。 德尔玛把握电商新业态，抖音收入高增。通过近十年的发展，公司沉淀了丰富的互联网营销能力，已全面覆盖国内主流电商平台，近年线上收入占比稳定在50%以上。近年，公司的电商基因与内容电商的飞跃发展发生碰撞，抖音业务快速增长，2020-2022年抖音收入CAGR高达395.56%。 飞利浦品牌收入快速增长，净水器市场份额领先。公司与皇家飞利浦深入合作超过4年，目前已获得包括净水器、热水器、智能卫浴、移动按摩、健身器材等产品在内的飞利浦品牌独家授权。2020-2022年，飞利浦品牌收入CAGR为52.36%，2022年营收占比达48.93%。从品类来看，2019年，飞利浦净水器在国内线上线下市占率分别为13%和17%，均排名第二。 德尔玛品牌聚焦性价比，洗地机前景良好。近年来，受到宏观经济环境、新冠疫情等因素影响，公司自有品牌德尔玛的收入增速放缓。德尔玛品牌主打极致性价比，无线吸尘器、洗地机等产品较受欢迎。目前，洗地机行业维持高景气，2023年H1国内洗地机销额同比增长31%，其中低价格带产品占比快速增长。随着经济复苏和行业发展，主打性价比和创新的德尔玛洗地机有望进一步抢占市场份额。 投资策略：预计公司2022-2023年每股收益分别为0.56元和0.70元，对应估值分别为28倍和23倍。德尔玛是创新家电品牌企业，坚持多品牌、多产品、全球化的战略布局。一方面，公司与飞利浦保持长期稳定的良好合作关系，借助飞利浦品牌优势推动水健康类和个护类业务规模快速扩张；另一方面，公司凭借自身丰富的电商代运营经验、自主品牌的创新研发实力以及产品的性价比优势，保持家居环境类业务的稳步发展。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、国际贸易环境变化风险、创新风险、商标授权业务持续运营的潜在风险、直播带货模式风险等。

公司成立于 2011年，早期业务以电商代运营为主，后转向品牌运营，目前主要运营品牌包括自有品牌德尔玛（家居环境类）及授权品牌飞利浦（水健康类及个护健康类）。受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，飞利浦及德尔玛双品牌驱动下，公司业绩增长较快。22年实现收入 33.07亿元，归母净利润 1.97亿元，19-22年公司收入、归母净利润复合增速分别为 30%、20%。 借力飞利浦，布局水健康及个护健康赛道。 水健康及个护健康均为低渗透高成长大赛道，公司 18年收购飞利浦水健康业务，目前拥有飞利浦品牌水健康类全球授权及按摩电器类大中华区、澳新等地授权。飞利浦品牌、研发端优势与公司电商运营能力互哺，该品牌业务 18-22年收入复合增速达85%。分品类看，奥维预计水家电类 23年行业规模有所恢复，飞利浦净饮机为线上第一梯队且卖点突出；个护健康类自 21年取得品牌授权后连续两年高增，潜力充足。 自主品牌德尔玛主打极致性价比，布局高成长家居环境赛道。 德尔玛品牌聚焦吸尘清洁品类，定位极致性价比，根据奥维云网，其在手持清洁电器低端市场份额可观。目前吸尘器价位段有上探；洗地机产品设计切中痛点，性能领先，低端市场占据龙头地位。清洁电器仍处在渗透初期，德尔玛品牌战略定位清晰且已经成功卡位目标价位段，有望受益行业渗透率提升。 具备电商基因与优势，渠道捕获与爆款打造能力强。 前瞻性布局新流量入口，公司早在 19年即布局抖音，根据公司招股书，22年抖音占境内线上直销收入比例 48%，已超过淘系38%，且毛利率水平为电商渠道中最高。公司通过发展中小达人、投入自播等降低抖音获客成本，考虑到抖音渠道高毛利，我们判断公司抖音渠道或正盈利。收入构成中直销占比高，直面消费者能够采集到更多 C 端数据。渠道的销售运营即产品经理，需求导向的研发体系聚焦痛点解决，德尔玛品牌曾推出多款爆品。 投资建议预计 23-25年公司收入分别为 39.68/47.51/55.39亿元，同比增速分别为 20%/20%/17%。毛利率方面，高毛利水健康及个护类收入占比提升，预计带动整体毛利率稳步提升。费用率方面，考虑到品牌业务扩张，预计销售费用率有所提升，其他期间费用率将随收入扩张有所摊薄。预计 23-25年公司归母净利润分别为2.42/3.02/3.69亿元，同比增速分别为 27%/25%/22%。对应 EPS分别为 0.52/0.65/0.80元，以 23年 7月 12日收盘价 14.39元计算，则对应 23-25年 PE 分别为 27.48/ 21.98/ 17.99倍。可比公司 23年平均 PE 为 20.7倍，公司产品、品牌、渠道 多维度优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级风险提示商标授权无法续期风险；第三方数据失真风险；消费复苏不及预期风险；原材料涨价风险。