毛精纺纱线龙头，扩产扩品类齐头并进， 首次覆盖， 给予“买入”评级公司深耕毛纺行业三十余年，已成为全球毛纺行业龙头， 2022年公司精梳羊毛纱线、粗梳羊绒纱线产量位列全球市占率第 2、 3名， 2023年毛精纺针织纱线细分品类销量全球第一。 在羊毛（绒） 需求扩容+竞争格局优化背景下，公司在宽带战略引领下，凭借自身竞争力开拓新品类和客户， 产品线拓展并切入羊绒纱线领域，配合积极的全球化产能扩张步伐， 成长空间广阔。 我们预计 2024-2026年归母净利润 4.5/5.3/6.1亿元， 对应 EPS 分别为 0.6/0.7/0.8元，当前股价对应 PE分别为 11.9/10.1/8.8倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 打造优势壁垒： 中高端客户资源深厚， 创新工艺及产品，铸造品质与服务公司服务于 5000多家客户，包括 500家中高端品牌及服装 OEM 工厂。 凭借较强的开发设计能力、快速响应的一站式服务，配合积极的品类及产能扩张，成为Hermes、 Luuemon、 Abirds 等品牌指定纱线供应商，与品牌共创。 （1） 工艺技术及设备领先： 采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等行业先进工艺，并依托 KDC平台不断优化工艺。 以高新设备赋能尖端品质， 2014年公司设备进口率达 80%以上，已成为全球顶尖细纱机制造商德国青泽第一大客户， 此外积极布局数字化转型之路，人效、成品率行业领先。 （2） 一体化生产及一站式服务： 公司从洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体的毛纺垂直化模式有利于保障品质并提供一站式服务，服务方面形成定制化、全流程、快速响应的竞争优势，深度参与下游环节，同时以小批量、多品种、快翻新的灵活应变服务，交期领先同业。 未来增长： 宽带战略开辟新市场，全球化产能加速释放 （1） 羊毛纱线多品种、系列化： 2020年宽带发展战略引领下在精纺羊毛基础上新增粗纺/半精纺/混纺羊毛，针织基础上新增梭织/花式纱线等多品种纱线，并从服饰用延伸至运动户外/家纺/产业用/新材料等高附加值应用场景。 （2）羊绒纱线成为新增在引擎： 设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯切入羊绒纱线业务，通过整合二者优势资源合力提升羊绒业务全球市占率，新澳羊绒产能利用率预计随产品结构/经营转型/优化精纺羊绒提升（2023年约 70%） ， 英国邓肯预计凭借顶奢客户&色彩研发力优势改善盈利能力。 （3） 全球化产能加速释放： 毛精纺纱线面临产能瓶颈， 公司顺应纺织供应链迁移趋势布局，越南产能在成本端具备优势并提升海外交付能力以满足海外订单需求。 2023年毛精纺纱线产能 13.5万锭，“越南 5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”及“宁夏 2万绽高品质精纺羊毛（绒）纱项目” 稳步推进， 预计至 2028年产能以 10%-15%复合增速达到 26万锭。 风险提示： 原材料价格波动、产能扩张及新市场拓展不及预期、汇率波动。

割草机器人增长空间广阔，公司已具备先发优势，维持“买入”评级2022年公司发售无边界割草机器人，2024Q1发售i系列新品并进入美国市场，新品强竞争力带动欧洲市场放量。当前割草机器人行业正逐步由埋线式/随机导航/随机碰撞式产品向无边界/规划导航/VSLAM避障产品升级，中国品牌份额处上升通道。长期割草机仍有向边缘割草、吹叶等场景延申的可能性。参考扫地机2015年以来发展路径，在产品性能显著提升以及中国品牌驱动下行业渗透率有望快速提升，公司具备产品和渠道先发优势有望率先受益。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润8.10/12.04/17.21亿元，对应EPS为11.34/16.84/24.07元，当前股价对应PE为36.6/24.6/17.2倍，看好割草机器人潜在增长空间及利润空间，两轮车延续高增下整体利润弹性高，维持“买入”评级。 行业处明显迭代周期中，参考扫地机发展路径潜在销量有望超300万台草坪维护为欧美家庭主要日常工作之一，除购买工具自主维护外仍有一定比例家庭选择雇人维护，割草是草坪维护领域价值量最大的场景。当前割草机市场仍以埋线式割草机为主，富士华、WORX占绝全球绝大部分份额（2023年富士华体量超80亿克朗）。但行业正逐步由埋线式/随机导航/随机碰撞式产品向无边界/规划导航/VSLAM避障产品升级（以九号公司、科沃斯、Mammoton、Sunseeker为代表），中国品牌线上亚马逊份额自2023H2以来快速提升。渗透率角度看，欧洲割草机器人渗透率相对较高（北欧/南欧/西欧），北美市场渗透率仍不足5%（系消费者教育仍不完善以及草况复杂需要针对性优化产品）。经济性角度看，割草机器人成本介于传统割草机和雇人维护之间（割草+边缘修剪人工成本或超1000美金），平均回本周期1.67~3.33年。潜在空间方面，2023年起起以中国品牌为代表的无埋线割草机器人产品在售SKU显著增加，导航规划/避障技术等核心能力均有不同程度提升，或类似于2015年起的扫地机市场。参考2015年以来扫地机渗透率提升路径，我们预计2028年割草机器人行业销量有望超300万台。 公司产品综合性能表现较强，欧洲线下开拓能力不俗，美国线下开拓空间广产品维度，参数上看：（1）相较于富士华、WORX，公司产品竞争力以及价格竞争力兼具（避障/防盗/人机交互优势明显）；（2）相较于中国品牌，公司价格竞争力相对较强，产品性能各有优势。评论上看，公司产品在边缘割草/售后服务/用材/导航避障方面较竟对强，RTK技术路径下信号稳定性有提升空间。渠道维度，公司欧洲线下网点合计数量已超2000家，大型零售商开拓顺利，且部分门店展区位置佳，线下渠道开拓能力突出。美国市场受限于市场发展，各家线下渠道体量都较小，但伴随线上渠道放量，未来线下专业经销和大KA渠道空间广阔。 风险提示：行业竞争加剧、美国市场开发不及预期、渠道拓展不及预期等。

拟收购15.9%上海嘉乐股权，一体化服装展翼，维持“买入”评级公司拟收购15.9%的上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.8480%股权（此前为35.9440%），交易完成后上海嘉乐将纳入公司合并报表范围，由于公司全资子公司宁波浦润拥有上海嘉乐股东之一淮安玖安创业投资合伙企业39.9%的股权，因此测算公司穿透股权为69.4%（此前为59.53%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元，对应EPS为1.3/1.7/2.2元，当前股价对应PE16.8/12.3/9.7倍。预计收购落地后上海嘉乐增厚2024H2利润，同上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验&客户&产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力改善空间较大，业绩快速成长贡献增量，维持“买入”评级。 上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，拟以可转债募集资金及自有资金2亿元收购上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟以可转债募投资金及自有资金2亿元进行收购，其中可转债资金为变更募集资金用途获得1.6亿元，原募投项目为时尚女包工厂项目。本次交易分为两部分：（1）以可转债募集资金1.37亿元收购安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业持有的上海嘉乐10.9040%股份；（2）拟以自有和募集资金6300万元收购淮安玖安创业投资合伙企业持有的上海嘉乐5%股份。 上海嘉乐：垂直一体化针织服装代工成长性卓越，优势壁垒及协同效应显著上海嘉乐创立30余年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要代工中高档休闲时装和运动系列产品，以印尼为主的全球化产能布局（垂直一体化于上海及印尼、成衣于安徽），服务于全球知名客户Uniqo（优衣库）、Adidas、Puma、MUJI等，是优衣库纺织服装核心供应商之一，具有显著的客户资源优势。协同效应显著，体现在客户、产能、生产经验：公司箱包客户与上海嘉乐客户均为全球知名品牌，多数拥有箱包及服装品类布局；箱包代工在印尼、安徽等布局工厂，与上海嘉乐产能基地高度一致；箱包代工业务核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，同时箱包与服饰及面辅料制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面相似。2023年受益于新客户放量、老客户拓品类，收入12.85亿元（+26.9%），规模提升空间广阔，2020-2023年净利润分别亏损0.72/0.28/0.67/0.75亿元，预计未来盈利能力随规模化订单占比、面料自供比例提升而显著改善。 风险提示：收购落地节奏不及预期、出行需求复苏不及预期、订单不及预期。

代工业务显著回暖，零部件业务实现高增，维持“买入”评级2023年公司实现营收 87.9亿元（-11.5%， 同比、调整口径， 下同），归母净利润11.2亿元（+8.4%），扣非归母净利润 9.8亿元（+3.9%）。 单季度看， 2023Q4公司实现营收 30.1亿元（-6.0%），归母净利润 3.2亿元（+53.5%），扣非归母净利润 2.0亿元（+42.5%）。 2024Q1公司实现营收 23.1亿元（+11.7%），归母净利润2.7亿元（+36.0%），扣非归母净利润 2.7亿元（+57.1%）。 公司代工业务结构优化后回暖、汽车零部件业务订单逐渐贡献收入，叠加并购利华科技增厚报表影响，我们上调 2024-2025年盈利预测， 并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 12.7/14.5/16.3亿元（2024-2025年原值 11.3/13.0亿元），对应 EPS 为2.20/2.52/2.84元，当前股价对应 PE 为 12.7/11.1/9.9倍，维持“买入”评级。 代工业务一季度大幅回暖，零部件业务实现高增、持续打造第二增长曲线2023年： 公司家电类业务/零部件业务收入分别为 51.4/34.7亿元，同比分别-16.0%/-3.5%， 境外/境内收入分别为 58.3/27.8亿元，同比分别-6.4%/-20.1%。其中 （1）碧云泉净水机继续保持销售/利润双增，稳居品类头部； （2）吉米跨境电商成功打开美国、印度、英国、保加利亚等地区的空白市场。 （3）零部件业务2023年度再次实现收入/利润双增，拓新客户 10位+，获多个定点项目，汽车电机销售同比+50%。 2024Q1： 家电业务看， 代工收入同比+20%、业务结构优化后快速回暖； 跨境电商收入同比增近 30%。 零部件业务看， 铝合金压铸业务收入同比+25%，电机业务收入同比增长近 30%。 根据 AVC， 2024W18莱克品牌洗地机线下渠道销额环比+57%，其中销量/均价环比分别+54%/+3%，呈现复苏态势。 ODM 结构优化及零部件业务贡献下毛利率有所提升，盈利能力持续提高2023年毛利率为 25.6%（+2.6pct）， 改善预计主系代工业务结构优化及零部件业务贡献，其中家电/零部件业务同比分别+3.0/+4.9pcts；境外/境内业务同比分别+1.8/+8.5pcts。 2023年期间费用率为 11.1%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 0.9/-0.2/-0.1/0.8pct， 销售费率有所提升主系公司持续加大自主品牌投入所致， 报告期内品牌与营销费用同比+54%。 综合影响下 2023年净利率为12.7%（+1.7pct），归母净利率为 12.7%（+1.7pct），扣非净利率为 11.2%（+0.6pct）。 2024Q1毛利率为 25.9%（-3.2pct），期间费用率为 10.3%（-5.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.5/+0.4/-1.5/-2.9pct，归母净利率为 11.8%（+1.6pct），扣非净利率 11.5%（+2.2pct），收入结构转变下盈利能力有所提高。 风险提示： 需求下滑风险；原材料价格风险；自有品牌业务开拓不及预期。

一季度 C 端业务实现较快增长，盈利能力持续提升，维持“买入”评级2024Q1 公司实现营业收入 1061 亿（同比+10.2%，下同），归母净利润 90.0 亿（+11.9%），扣非归母净利润 92.4 亿（+20.4%）。 公司 C 端内销结构持续优化、外销自有品牌拓展良好、 B 端业务增长稳健， 数字化变革下盈利能力稳步提高，我们维持盈利预测,预计 2024-2026 年归母净利润 374.4/411.8/453.0 亿元，对应EPS5.37/5.90/6.49 元，当前股价对应 PE13.4/12.2/11.1 倍，维持“买入”评级。 C 端业务实现较快增长，其中冰洗外销表现亮眼， B 端业务保持稳健C 端业务看， 2024Q1 智能家居业务收入同比+11%，其中海外电商零售额同比+60%，巴西、埃及、马来西亚和中东市场自有品牌销额同比+50%。 根据产业在线数据， 2024Q1 空调业务内/外销量同比分别+9%/+17%,洗衣机业务同比分别+3%/+36%， 2024M1-2 冰箱业务内/外销量同比分别+8%/+106%，外销实现较快增长。 B 端业务看， 2024Q1 商业及工业解决方案收入同比+9%， 其中（1）新能源及工业技术业务收入为 77 亿元（+23%）， 合康新能自研自产的分布式光伏 EPC业务已在国内十多个省份展业。（2）智能建筑科技业务收入 82 亿元（+6%）， 收入增速放缓主系部分国家热泵补贴政策变化及欧洲天然气价格下降影响所致，热泵外的其他品类同比+28%。（3）机器人与自动化业务收入 67 亿元（-12%），阶段性承压主要受国内汽车厂商新扩产能计划暂缓和海外汽车厂商产品策略调整影响，但物流自动化业务在海外线下消费旺盛拉动下增长超 9%。 内销产品结构持续优化、 盈利能力继续提升， 收入质量较高盈利能力： 2024Q1 毛利率 27.3%（+3.3pct）， 大幅提升或系公司持续推行数字化变革、 产品结构持续及原材料提前备货提升所致。 根据奥维云网， 2024Q1 美的品牌内销线上渠道空调/冰箱/洗衣机产品均价同比分别+12%/+7%/+4%。 2024Q1公司期间费用率为 17.0%（+2.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+ 1.2/+0.2/持平/+1.3pct， 销售费率提升主系报告期内公司在海外投入 30 亿元加快自有品牌业务发展所致。 综合影响下 2024Q1 净利率为 8.5%（+0.1pct），归母净利率为 8.5%（+0.1pct），扣非净利率为 8.7%（+0.7pct）， 其中非经常性损益因素主系公允价值变动损益， 2024Q1 合计损失约 3.8 亿元，影响净利率约 0.6pct。 现金流： 2024Q1 年经营性现金流净额为 139.3 亿元（+50.2%），收入质量较高。 风险提示： 需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期

2023营收业绩稳健增长，龙头地位凸显成长可期，维持“买入”评级公司2023年全年实现收入192.1亿元（同比+6.7%，下同），归母净利润20.1亿元（+10.7%），扣非归母净利润17.8亿元（+15.3%）。2024Q1实现营业收入43.5亿元（+10.0%），归母净利润4.2亿元（+5.0%），扣非归母净利润3.8亿元（+10.3%）。 考虑到未来下游需求仍然存在不确定性，我们下调2024-2025年，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.41/25.49/28.55亿元（2024-2025原值为24.82/28.83亿元），对应EPS为2.7/3.1/3.5元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.6倍，维持“买入”评级盈利能力：经营能力提升，盈利能力稳步提升2023年公司毛利率为32.8%（+2.0pct），我们预计毛利率提升明显主系公司运营质量提升、降本增效持续所致，期间费用率为20.7%（+1.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/1.8%/1.4%/0.0%，分别同比+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct。 综合影响下，2023年公司销售净利率为10.5%（+0.2pct），扣非净利率为9.3%（+0.7pct）。2024Q1公司毛利率33.1%（+0.9pct）；期间费用率为22.0%（+0.5pct）。 综合影响下，公司销售净利率为9.8%（-0.3pct），扣非净利率8.6%（持平）。现金流方面，2023年公司经营性现金流为24.4亿元（+1.4%），表现稳健。 收入拆分：多品类产品扩张持续，内外销稳健增长按产品来看，2023年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别收入93.5/41.0/30.3/8.8亿元，分别同比+4.2%/+15.4%/+0.4%/+15.6%，2023年公司持续优化产品结构，提升产品运营能力，其中休闲产品在线上尝试中高端产品布局，搭建皮沙发系列化结构矩阵，定制产品通过招投标方式持续进行降本增效，全年采购降本率达7%。按地区来看，2023年公司内贸收入109.4亿元（+6.1%），增长主要来源于结构性增长以及运营型增长双轮驱动，在渠道端继续优化传统渠道结构，加速购物中心渠道突破，与万达、吾悦、龙湖等大型连锁物业建立伙伴关系；2023年公司外贸收入75.2亿元（+6.8%），公司凭借领先的供应交付能力持续绑定大客户，2023年公司Costco项目经营稳健，并积极进行新模式的探索，2023年OBM成品全品类标杆店项目在海外首次落地。未来展望，我们看好2024年公司聚焦提效、育能、转型三个方面，随着产品矩阵结构进一步优化，运营能力逐步提升，1+N+X渠道战略推进，公司营收业绩有望持续稳健增长。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、房地产销售不及预期

2023 年业绩亮眼且延续高分红， 2024Q1 稳健增长，维持“买入”评级公司 2023 年收入 215.3 亿元（+16%），归母净利润 29.5 亿元（+37%）， 2023 年分红率 91.1%， 2023Q4 收入 59.6 亿元（+21.9%），归母净利润 5.0 亿元（+23.3%）。2024Q1 收入 61.77 亿元（+8.7%），归母净利润 8.87 亿元（+10.4%）。 考虑消费信心仍在恢复中以及 2023Q3 男生女生剥离的 1.6 亿元一次性收益， 我们略下调2024-2025 年 并 新增 2026 年 盈利 预测 ，预 计 2024-2026 年归 母净 利润31.5/35.3/38.8 亿元（原为 31.9/36.1 亿元）， EPS 为 0.7/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为 13.9/12.4/11.3 倍，预计主品牌线下稳健、电商高增、海外稳步推进， 运动板块持续增长， 预计 2024H1 分红比例不低于 70%， 维持“买入”评级。 2023 年主品牌亮眼， 线上毛利率大幅提升， 2024Q1 线上高增且毛利率稳健（1）分品牌： 2023 年海澜之家收入 164.6 亿元（+19.7%），占比 79.3%，毛利率45.2%（+2.96pct） 提升主要系直营占比及电商毛利率提升； 团购收入 22.8 亿元（+1.48%）， 占比 11%，毛利率 46.8%（-1.78pct）； 其他品牌收入 20.2 亿元（+5.85%）， 占比 9.7%，毛利率 50.2%（-2.0pct）。 2024Q1 海澜之家/团购/其他品牌收入同比+6.46%/+54.2%/-25.07%，团购高增主要系出货与客户确认时差导致 ， 其 他 品 牌 下 降 主 要 系 男 生 女 生 2023Q3 剥 离 ， 毛 利 率 分 别 同 比+0.6/-0.65/+3.25pct。（2）分渠道： 2023 年线上收入 32.6 亿元（+14.1%），占比15.7%（-0.25pct），毛利率+8.2pct 至 48.15%，海外收入 2.7 亿元（+24%），占比1.3%，毛利率 68.9%（+2.6pct），高于国内主要系海外产品定价包含运费； 2023年直营/加盟收入+49.3%/+10.5%，毛利率分别-0.55pct/+1.55pct 至 62.6%/40.3%。2024Q1 线上收入+34%至 8.47 亿元， 毛利率-0.04pct 至 47.6%， 直营/加盟收入+13.9%/+0.38%，直营/加盟毛利率分别+2.3/-0.65pct 至 63.2%/41.7%。 门店： 2023 年主品牌净增/男生女生剥离， 2024Q1 主品牌直营占比持续提升截至 2023 年线下总门店 6877（-16.33%），净关 1342 家， 其中海澜之家 5976 家（+34） 其中直营净拓 198 家， 其他品牌 901 家（-1376） 其中直营净闭 93 家。截至 2024Q1 末海澜之家 5954 家（-22）直营净开 15 家，直营占比较 2022 年提升 3.2pct 至 21.3%， 2023Q1 末其他品牌 892 家（-9） 其中加盟净开 1 家。 2023 年男生女生剥离及联营企业增厚利润， 存货周转及现金流状况良好（1） 盈利能力： 2023 年毛利率+1.6pct 至 44.5%，期间费用率 25.8% (+1.5pct)，净利率为 13.7%（+2.1pct），提升显著主要系联营公司斯搏兹（控股 40%）贡献投资收益 3402 万元以及男生女生剥离带来一次性收益 1.6 亿元。 2024Q1 毛利率+2.1pct 至 46.7%，期间费用率 24.0%（+1.3pct） 带动净利率为 14.4%（+0.2pct），斯搏兹贡献投资收益 994 万元。（2） 营运能力： 截至 2024Q1 存货规模为 82.2亿元（+6%），存货周转天数 240 天（-6）， 2023 年末品牌可退货存货占比 84.8% （+13pct），经营性现金流净额为 13.8 亿元（-3.9%）。 风险提示： 线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。

2024Q1 业绩承压， 长期关注结构升级及博锐贡献增量， 维持“买入”评级2024Q1 公司实现营收 11.74 亿元（同比-14.52%，下同），归母净利润 1.8 亿元（-43.78%），扣非归母净利润 1.66 亿元（-40.77%）。 考虑费用投入阶段性增加以及新品和营销销售节奏影响， 我们下调盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润11.11/12.3/14.04 亿元（原值为 11.80/13.56/15.47 亿元），对应 EPS 为 2.55/2.82/3.22元，当前股价对应 PE 为 18.2/16.4/14.4 倍， 长期维度继续关注渠道/产品调整落地带动博锐持续增长和飞科品牌改善，以及结构升级提盈利， 维持“买入”评级。 受节假日销售错期+主品牌产品线等影响 2024Q1 营收阶段性承压2024Q1 受节假日销售错期+主品牌飞科产品线调整等影响营收阶段性呈现一定压力。 久谦数据显示， 2024Q1 飞科品牌京东/天猫/抖音渠道销售额同比分别-31%/-31%/-12%， 主品牌飞科受产品结构调整影响表现为阶段性压力， 但随着中高端品线（例如高速吹风机）放量， 飞科品牌整体均价同比较大幅度增长，京东/天猫渠道均价同比分别+31%/+19%。 此外随着品牌定位清晰， 博锐品牌延续较好增长态势， 2024Q1 京东/天猫/抖音渠道销售额同比分别+20%/+85%/+75%。 强成本控制能力下毛利率延续提升趋势，费用率阶段性提升2024Q1 毛利率 57.1%（+1.02pct），毛利率延续提升趋势或主要系博锐品牌毛利率提升以及飞科品牌中高端升级下毛利率亦有提升。 费用端， 2024Q1 公司期间费用率为 38.59%（ +9.69pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为33.61%/3.65%/1.55%/-0.23%， 同比分别+8.85/+1.11/-0.14/-0.14pct，单季度销售费用率较大幅度提升主要系线下渠道和品牌投入增加以及收入规模下滑使得摊薄效应减少所致。 综合影响下 2024Q1 公司净利率 15.33%（-7.98pct）， 扣非归母净利率 14.09%（-6.25pct），关注后续收入改善下费用产出比提升带动盈利改善。 风险提示： 新品/新品类拓展不及预期；原材料价格上涨； 行业竞争加剧等。

2023年分红比例超一半， 未来三年预计稳步提升，维持“买入”评级2023年实现营收 112.0亿(同比+9.1%，下同)，归母净利润 17.3亿(+10.2%)，扣非归母净利润 15.8亿(+7.1%)； 2024Q1公司实现营收 22.4亿(+2.8%)，归母净利润 4.0亿(+2.5%)，扣非归母净利润 3.5亿(+3.3%)。 2023年公司分红比例合计约 55%， 2024-2026年股东回报规划预计每年两次分红，且分红比例较 2023年稳步提升， 有效夯实投资者信心。 考虑到地产承压， 我们下调 2024-2025年、新增 2026盈利预测， 预计2024-2026年归母净利 19.2/21.5/23.7亿元（2024-2025年原值为 20.6/22.8亿元），对应 EPS 为 2.02/2.26/2.49元，当前股价对应 PE11.8/10.5/9.6倍，维持“买入”评级。 传统品类地位稳固、稳健增长， 水洗、集成类新品类打造第二增长曲线分产品看： （1）传统品类地位稳固、 实现稳健增长： 2023年公司吸油烟机/燃气灶同比分别+10.13%/+8.71%。 根据奥维数据，老板品牌烟灶套餐、吸油烟机等多个品类线上份额实现第一，其中厨电套餐线上零售额市占率为 31.5%（+1pcts）。 线下渠道方面， 油烟机、燃气灶市占率分别为 31.0%/30.0%、份额引领。 （2）水洗、集成等新品类实现较快增长： 2023年公司洗碗机/热水器/集成灶/其他小家电收入同比分别+27.94%/+21.17%/+20.58%/+63.16%。 根据奥维数据， 2023年公司嵌入式洗碗机线下份额达 19.6%、排名第二。 分销售模式看： 2023年公司代销/经销/直营/工程/其他渠道收入同比分别+19.5%/-21.0%/+8.5%/+0.8%/+67.2%。报告期内公司理清名气品牌定位， 与老板主品牌实现互补，重点聚焦发力电商、 全面融合下沉渠道， 2023年名气品牌实现收入 4.5亿元（+33.3%）。 品类和渠道结构变化下毛利率有所扰动，降本控费提效下盈利能力保持稳定2023年毛利率 50.7%(+0.7pct)， 2024Q1毛利率 50.6%(-4.1pct)， 单季度毛利率波动预计系新兴品类和性价比名气品牌较快增长，以及原材料扰动所致。费用端看，2024Q1期间费用率 31.8%(-4.8pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-4.2/+0.1/持平/-0.7pct。综合影响下 2023年净利率为 15.3%(+0.1pct)，归母净利率 15.5%(+0.2pct)，扣非净利率 14.1%(-0.3pct)； 2024Q1净利率 17.7%(-0.1pct)， 归母净利率为 17.8%(-0.05pct)，扣非净利率为 15.8%(+0.1pct)，盈利能力保持稳定。 风险提示： 需求下滑风险；原材料价格风险；新品销售不及预期。

2024Q1利润增速亮眼，需求复苏及龙头地位凸显，维持“买入”评级公司 2023全年实现营业收入 152.2亿元（同比-7.0%，下同），归母净利润 14.4亿元（-3.3%），扣非归母净利润 14.9亿元（-1.4%）。 2024Q1实现营业收入 34.8亿元（+19.4%），归母净利润 2.2亿元（+20.6%），扣非归母净利润 2.4亿元（+54.3%）。考虑到未来需求仍存在不确定性我们下调 2024-2025年，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 17.97/20.08/23.30亿元（2024-2025原值为 18.05/21.33亿元），对应 EPS 为 1.93/2.16/2.50元，当前股价对应 PE 为13.9/12.5/10.7倍， 看好公司龙头地位凸显，市占率持续提升，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率显著提升，控费降本增效持续2023年公司毛利率为 26.2%（+2.5pct）， 毛利率大幅上升主系公司降本增效策略以及原材料成本下降所致， 期间费用率为 13.9%（+2.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2.7%/+6.4%/+4.6%/+0.2%，分别同比+0.3/+0.9/+0.5/+0.3pct。 综合影响下， 2023年公司销售净利率为 9.8%（+0.2pct），扣非净利率为 9.8%（+0.6pct）。 2024Q1公司毛利率 22.1%（-1.6pct）；期间费用率为 13.9%（-3.1pct）。 综合影响下，公司销售净利率为 6.5%（+0.3pct），扣非净利率 7.0%（+1.6pct）。 营运能力方面， 2024Q1公司经营现金流为 8.0亿元（-23.1%）， 主系 2023年末账期延长所致； 资本支出为 2.1亿元（-26.2%），主系公司智能工厂建设已基本完成，我们预计未来 CAPEX 有望持续下降。 收入拆分： 2023下游需求受冷各业务承压， 2024Q1需求回暖收入改善2023年公司纸制精品包装 /包装配套产品 /环保纸塑产品分别实现收入110.4/26.1/10.6亿元，同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，各业务下滑我们预计主系下游需求受冷导致业务订单量减少，烟包业务预计维持正增长。 2024Q1公司收入恢复正常增速， 我们预计随着后续需求回暖各业务呈现稳定向好态势。 公司亮点： 全球化交付布局基本完成，高分红持续回馈股东供应链方面， 公司全球化交付布局已基本完成，目前已在越南、印度等地建立 7大生产基地，国内各地工厂智能化进度持续推进， 2023年完成了湖南、苏州、成都等地智能工厂建设，展望 2024年， 公司将持续推动海外生产基地顺利投产，启动墨西哥、菲律宾等地新工厂建设，我们看好公司全球化布局等进一步完善带来供应链壁垒深铸，带动公司营收业绩进一步增长。 分红方面， 2023H2公司拟每 10股派息 6.2元，总计分红 5.7亿元，加上 2023H1分红 3亿元总计分红 8.7亿元，占公司 2023年年度归母净利润 60.3%，以 2024年 4月 29日收盘价计算，公司股息率为 3.5%，同时公司计划 2024年实施新一轮股份回购，回购金额为 1-2亿， 高分红持续回馈公司股东。 风险提示： 下游需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨

2023业绩逆势增长， 2024Q1利润受股权激励费用影响，维持“买入”评级2023公司营收 61.2亿元（同比+13.5%，下同），归母净利 6.0亿元（+10.8%），扣非归母净利 5.5亿元（+10.0%），房地产销售承压下，公司通过渠道深耕及产品多元化拓展成功实现营收及利润双升。 2024Q1营收 8.2亿元（+1.8%），归母净利 0.5亿元（-8.4%），扣非归母净利 0.4亿元（-10.0%），归母净利润同比下滑主要系股权激励计划支付费用增加所致，剔除影响后归母净利同比+15.46%。 展望公司 2024年及长期发展， 我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过 B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增 2026盈利预测，预计 2024-2026年归母净利分别为 6.66/7.54/8.38亿元（2024-2026原为 7.20/8.60亿元），对应 EPS1.53/1.73/1.92元，当前股价对应 PE 为 10.1/8.9/8.0倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：门墙增速表现亮眼、 整装业务持续发力、 大宗渠道趋势向好分产品看： 2023年公司衣柜稳健增长，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板收入分别为 28.4/25.1/4.1亿元，同比分别变动+3.69%/+19.15%/+79.92%。2024Q1各产品收入同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%。 渠道看： 2023年公司零售（经销+直营）收入同比增长 9.0%， 整装渠道收入增速达 34.50%，拆分看， 直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为 4.7/31.2/20.1/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。 2024Q1各渠道收入同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%，海外渠道于较低基数下高增延续。 盈利能力： 2023年毛、净利率表现平稳， 2024Q1毛利率边际向好2023年公司毛利率表现及费用控制平稳， 公司整体毛利率为 37.1%（-0.6pct），期间费用率 24.4%（-0.8pct），其中销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；综合影响下， 2023年公司销售净利率 9.7%（-0.2pct）。 2024Q1公司毛利率 37.2%（+0.3pct），期间费用率为 34.2%（+2.9pct）， 或主系在广宣费投入以及股权激励支付费用增加下销售及管理费用率提升；综合影响下，公司 2024Q1销售净利率 5.8%（-0.6pct）。 风险提示： 行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

2024Q1 业绩符合预期，零售大店及线上渠道增速靓眼， 维持“买入”评级公司 2024Q1 实现营业收入 54.9 亿元（同比+12.4%，下同），归母净利润 3.8 亿元（+13.9%），扣非净利润 3.3 亿元（+11.1%）。公司 2024Q1 营收业绩保持稳定增长，其中零售大店&线上渠道维持较高增速，我们维持 2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为18.34/21.15/24.34亿元， 对应EPS为1.98/2.28/2.63元，当前股价对应 PE 为 17.8/15.4/13.4 倍， 我们继续看好公司新五年战略稳步发展， 传统主业持续增长，盈利能力持续改善， 维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率维持稳定， 期间费用管控良好公司 2024Q1 毛利率 20.2%（+0.5pct），期间费用率为 12.0%（+0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.4%/3.9%/0.9%/-0.3%，同比分别+0.4/0.0/-0.1/-0.1pct，综合影响下 2024Q1 销售净利率为 7.4%（-0.1pct）。 2024Q1 公司经营性现金流为0.68 亿元（-49.7%），降幅较为明显主系报告期内公司向上游供应商支付货款增多所致。 我们看好 2024 年随着公司零售大店及线上渠道等高毛利渠道占比提升，从而带动公司毛利率持续改善，费用控制及降本增效下带动净利率持续改善。 收入拆分：零售大店及线上渠道增速靓眼，办公直供业务短期承压按产品拆分来看， 2024Q1 公司书写工具/学生文具/办公用品/办公直销业务分别收入 5.6/8.5/9.0/29.5 亿元。分别同比+15.7%/+17.1%/+6.4%/+11.6%。 按业务模式来看， 我们预计公司 2024Q1 传统核心业务维持稳健增长态势，其中晨光科技（线上渠道） 收入 2.5 亿元（+32.7%），看好公司差异化策略下稳扎天猫、京东等传统渠道，开拓抖音等新兴渠道； 2024Q1 公司办公直销业务（科力普） 收入 29.5亿元（+11.6%），短期增速有所承压，我们预计后续随着经济环境回暖收入增速有望逐步回升； 2024Q1 公司零售大店业务收入 3.7 亿元（+23.5%），其中九木杂物社收入 3.5 亿元（+25.1%），截至 2024 年 3 月 31 日，公司九木杂物社门店数量达 639 家，同比 2023 年末增加 21 家，我们看好零售大店业务在拓店加速及店效回升下， 2024 年收入业绩均将保持较高增速。 风险提示： 新业务拓展不及预期， 新品推广不及预期， 行业竞争加剧

2024Q1外销增长快于内销，期待 Q2旺季表现， 维持“买入”评级2024Q1收入 2.7亿元（同比+13.8%，下同），归母净利润 0.39亿元（-42.46%），扣非净利润 0.56亿元（+4%），差异主要系公允价值变动损益减少 0.19亿元。 我们维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.7/2.2/2.5亿元，对应 EPS 为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应 PE 为 15.0/11.7/10.3/倍，公司 TPU 产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局， 目前接单情况良好，期待 2024Q2旺季表现， 维持“买入”评级。 2024Q1接单量增 20%+，外销快于内销，柬埔寨子公司盈利能力略有提升 （1） 订单： 2024Q1接单量增长 20%以上，增速高于收入，主要系排单紧张及部分货品在途影响， 预计外销增长快于内销， 海外需求回暖，预计 2024Q2接单量保持增长态势。 （2） 柬埔寨： 2024Q1柬埔寨子公司防水箱包毛利率略有提升，本部毛利率稳健，中长期毛利率仍有较大提升空间。 2024Q1毛利率表现稳健，净利率受公允价值损失影响，经营性现金流改善 （1） 盈利能力： 2024Q1毛利率 38.4%（+0.5pct）， 归母净利率 14.1%（-14pct），扣非净利率 20.4%（-2pct）。 2024Q1期间费用率 12%（+1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.3%/7.5%/2.8%/-0.6%，分别+0.3/+1.9/-0.6/-0.3pct，管理费用率提升明显主要系新增子公司管理费用增加、工资增加以及审计费用结算时点提前至 4月确认， 投资净收益/公允价值变动占收入比+1.2pct/-13.9pct， 2024Q1公允价值损失 2976万元，主要系大额存单到期确认投资收益以及远期套保、理财产品损失。 （2）营运能力： 截至 2024Q1，存货为 2.26亿元，同比-0.3%，存货周转天数 118天，同比-28.3天，较 2023年底-38.4天； 截至 2024Q1，应收票据及账款规模为 2.14亿元，同比+8.2%，应收账款周转天数 57.5天，同比-4.2天，较 2023年底-1天。 截至 2024Q1，经营性现金流量净额 0.34亿元（+365.38%）。 风险提示： 产能投放不及预期、大客户订单不及预期、 市场竞争加剧。

2024Q1 美国业务扰动延续，看好国内家纺稳健增长， 维持“买入”评级2023 年营收 53.2 亿元（同比+0.03%）；归母/扣非归母净利润 5.7 亿元（同比-1.4%） /5.2 亿元（同比-3.7%）。 2024Q1 营收 10.9 亿元（同比-12.3%）； 归母/扣非归母净利润为 0.89 亿元（同比-49.5%） /0.87 亿元（同比-46.5%）。 考虑到美国家具业务扰动延续，我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 5.79/6.58/7.43 亿元（2024-2025 年前值为： 7.25/8.25 亿元），对应 EPS 为 0.69/0.79/0.89 元，当前股价对应 PE 为 13.7/12.1/10.7 倍，考虑到公司国内线下积极开店并提升店效，线上稳毛利实现稳健增长，维持“买入”评级。 国内家纺： 看好直营提店效，线上稳毛利，加盟零售精细化和库存持续改善2023 年国内家纺实现收入 42.7 亿元，同增 3.4%，毛利率提升 2.1pct 至 50.6%，净利润为 5.3 亿元，同比+10.2%。 分产品来看， 套件/被芯/枕芯/夏令产品分别实现 16.5/18.6/2.6/1.8 亿元，同比+3.1%/+8.6%/-7.0%/+10.5%。 分渠道来看， 直营/加盟/线上/其他分别实现 4.1/17.9/16.1/4.6 亿元，同比+31.7%/-3.9%/+8.7%/-3.0%，毛利率分别同比+0.7/+0.7/+1.7/+5.1pct。门店方面， 截至 2023 年末， 线下门店 2730家，其中直营/加盟门店数为 335/2395 家，年内净开 28/40 家； 店效方面， 2023年开业 12 个月以上的直营单店店效同增 30.0%。 看好 2024 年持续拓店下， 直营店效持续增长，加盟零售精细化和库存持续改善，线上稳毛利情况下稳健增长。 美国家具： 受美国地产影响， 2024 全年业绩或将持续承压2023 年美国家具实现收入 10.5 亿元，同降 11.6%，毛利率下滑 3.4pct 至 33.8%，净利润为 3939 万元，同比-59.5%。受美国地产影响，美国家具业务持续承压，扰动延续至 2024Q1，全年业绩或将持续承压。 毛利率稳中有升叠加费用率下降，存货周转持续改善盈利能力： 2023 年/2024Q1 毛利率 47.3%/43.5%，同比+1.3/-0.5pct； 2023 年/2024Q1期间费用率 32.3%/32.9%，同比+2.4/+5.8pct；综上， 2023 年/2024Q1 归母净利率10.8%/8.2%， 同比持平/-6.1pct。 营运能力： 2023 年经营活动现金流净额为 9.4亿元（同比+117%）； 2024Q1 末存货余额为 13.0 亿元（-17%），存货周转天数 194天（-14 天）。 风险提示： 渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大、美国业务持续承压

2023 年外销较快增长，看好中国品牌出海下共同受益，维持买入评级2023Q4 公司实现营收 49.7 亿(同比-4.4%，下同)，归母净利润 0.1 亿(-98.5%)，扣非归母净利润-0.4 亿(-107.4%)。 2024Q1 公司实现营收 34.7 亿(+7.4%)，归母净利润 3.0 亿(-8.7%)，扣非归母净利润 2.9 亿(+0.3%)。 公司盈利能力环比提升，中国品牌共同出海下有望共同受益， 我们上调盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 13.3/16.3/18.2 亿（2024-2025 年原值为 12.3/15.4 亿），对应 EPS 分别为 2.31/2.84/3.15 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.1/14.5 倍，维持“买入”评级。 2023 年科沃斯/添可品牌外销收入同比分别+20%/+41%，实现较快增长分品类看，（1）扫地机： 2023 年公司科沃斯品牌国内/国外分别实现收入 47.0/29. 8 亿元，同比分别-11.9%/+20.2%。 根据奥维云网， 2024Q1 科沃斯品牌扫地机内销线上渠道收入为 5.56 亿（-6.2%），其中销量/均价同比分别-7.6%/+1.5%，产品结构有所优化。市场份额看， 2024Q1 公司扫地机销额市占率为 27.5%，环比+0. 9pct，市占率保持第一，其中单品 T30/T20S PRO 市占率分别达 4.9%/3.6%， 有效补足了 3000-4000 价位段产品矩阵。（2）洗地机： 2023 年公司添可品牌国内/国外分别实现收入 42.0/30.6 亿元，同比分别-11.0%/+40.5%， 根据奥维云网， 20 24Q1 添可品牌洗地机线上渠道收入为 8.1 亿（+22.2%），其中销量/均价同比分别+64.6%/-25.8%。 以价换量下公司实现份额持续提升， 2024Q1 销额市占率达 4 4.5%，环比+0.3pct，份额持续引领。 分地区和销售模式看， 2023 年境内/境外营收同比分别-11.4%/+25.8%， 线上/线下营收同比分别-1.5%/+5.9%。我们预计随着中国品牌共同出海进行消费者教育，公司外销线下渠道预计持续保持高增。 2024Q1 盈利能力环比回升，预计主系 T30 销售拉动及降本控费所致2023Q4 毛利率为 46.5%(-8.8pct)， 期间费用率为 45.4%(+4.1pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.8/+0.2/+0.5/-0.5pct，净利率为 0.2%(-10.9pct)，归母净利率为 0.2%(-10.9pct)，扣非净利率为-0.8%(-10.8pct)。 2024Q1 毛利率 47.2%(- 3.5pct)， 环比+0.7pct， 提升预计主系高毛利的 T30 销售拉动。 期间费用率 37.9% (-2.8pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.6/-1.3/+0.6/-0.5pct，综合影响下净利率 8.6%(-1.5pct)，归母净利率 8.6%(-1.5pct)，扣非净利率 8.2%(-0.6pct)，我们预计盈利能力环比提升主系毛利率回暖及竞争趋缓下公司降本控费所致。 风险提示： 新品销售不及预期、海外拓展不及预期、市场竞争加剧等。