公司拟推出面向中层管理人员的股权激励,在首期基础上扩大覆盖范围。随着新品类贡献以及大宗业务稳步推进,中长期有望保持稳步增长。 投资要点:维持目标价23.7元,维持增持评级。公司拟推出面向中层管理人员的股权激励,在首期基础上扩大覆盖范围。随着新品类贡献以及大宗业务稳步推进,中长期有望保持稳步增长。维持2019~2021年EPS为1.40/1.58/1.79元,维持目标价23.7元,对应2020年15倍PE,维持增持评级。 公司拟定激励中层管理人员212人,在首期股权激励计划的基础上进一步扩大覆盖范围。此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为477.6万股,占公司总股本2.14%,本次授予为一次性授予无预留权益,授予价格为9.65元/股。考核指标设定方面,收入、净利润均以2018年为基数,2020~2021年分别同比增长24%、40%。 公司在企业文化方面形成良好激励机制,信息化生产积极推进。两位创始人奠定合作基因,高管及员工激励机制充分,干部团队形成完善的梯队储备,推动着品牌建设、营销网络、人才管理等各方面充分发挥作用。在信息化建设方面,公司已形成客户订单交付的数字化闭环,配合内部精益管理的持续改善,缩短客户订单的整体交付周期,有效支持经营业绩增加。 零售市场的三大品牌形成相对良好的增长结构,大宗业务形成较强交付能力。三大品牌具体包括定位于中高端家居消费者的“ZBOM志邦”品牌的厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品、刚需家居消费人群的“IK”品牌全屋定制产品及配套家具成品“FLY法兰菲”品牌,大定制战略渐近成熟;凭借多年积累公司有望在工程市场竞争中抢占更多市场份额。 风险提示:房地产市场波动带来的需求变化,原材料价格波动成本变化

股权激励完善利益共享机制,广覆盖、高目标,彰显公司强信心。公司共计向212名对象授予477.6万股限制性股票。占公司股本2.14%,授予价格为9.65元。激励对象为公司中层管理人员。本激励计划的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销完毕之日止,最长不超过36个月。两个解除限售期分别解除限售50%。公司业绩考核目标以18年营业收入为基数,20-21年营业收入、净利润增长不低于24%、40%。公司18年营业收入、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为24.33、2.53亿元,根据此次激励计划考核要求,20-21年公司营业收入将分别达到30.17亿元、34.06亿元,,净利润分别为3.14、3.54亿元,同比增速分别为24%、13%,CAGR为18.3%。我们认为,公司2020年限制性股票激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,提高员工凝聚力和公司竞争力,深耕渠道,确保公司长期、稳定发展。同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。 持续优化渠道建设,多品牌运营蓄势。(1)公司零售渠道网络遍布全国,截至2019H1期末,公司拥有橱柜经销商1263家(较年初净增43家),衣柜经销732家(较年初净增137家),木门经销商120家(较年初净增3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1545家(较年初净增58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增154家),志邦木门门店147家(较年初净增30家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。(2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ZBOM志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品;“FLY法兰菲”定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.97/4.61亿元,对应当前市值PE分别为17/15/13倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司2019年22倍PE,对应32元/股目标价,考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

扩大股权激励范围,充分调动员工积极性。公司去年9月推出2019年股权激励计划,授予对象为5名高管,授予总量为129万股,授予价格为9.65元/股。本次股权激励计划扩大激励范围,激励对象共212人,均为中层管理人员。授予总量为477.60万股,约占公司股本总额的2.14%,授予价格为9.65元/股。股票来源为从二级市场回购的A股普通股股票。业绩考核标准是以2018年为基数,2019-2021年净利润增长率分别不低于12%、24%、40%。此次股权激励将充分调动公司中层管理人员的积极性,有效绑定核心管理层利益,有助于公司的长期发展。 受益于竣工端好转,家具零售端有望回暖,看好大宗业务持续发力。2019年12月竣工面积为3.21亿方,同比增长20.2%,较11月增速提升18.42pct。竣工端好转将带动地产需求回暖,推动家具零售端销售回升。受益于公司客户结构优化、推进项目管理和导入阿米巴经营模式,2019年公司大宗业务恢复高增长,2019H1公司大宗业务实现收入2.11亿元,同比增长24.4%。随着公司持续开拓大宗客户和经营效率不断提升,我们看好2020年大宗业务将持续发力。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.44、1.68、2.01元,对应PE分别为14X、12X、10X。给予“买入”评级。 风险提示:地产销售不及预期,橱衣木品类融合不及预期。

事件:志邦家居发布2020年限制性股权激励计划:公司拟向212名激励对象授予限制性股票数量477.6万股(占公司总股本2.14%),授予价格9.65元/股,为回购均价的50%。利润考核目标为:以2018年为基数,2020-2021年收入增速不低于24%/40%,净利润增速不低于24%/40%,与2019年股权激励计划目标一致。 继高管激励之后,扩大覆盖面积,自上而下绑定中层骨干。公司此前发布的2019年股权激励计划拟授予5名高管人员129万股,授予价格为9.65元/股,与本次授予价格相同。本次股权激励计划激励对象共212人(占截止2018年底员工总数比例为7.43%),均为中层管理人员。我们认为,本次股权激励计划覆盖面明显扩大,且针对性绑定中层骨干,凸显公司自上而下深化利益绑定,谋求长远发展的信心,有利于充分调动中层骨干积极性,提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,确保公司发展战略和经营目标的实现。 大宗、衣柜持续放量,盈利能力向好。1)营收增速环比提升。公司Q1/Q2/Q3营业总收入同比增速为5.20%/13.30%/16.94%,增速环比不断提升。拆分来看,核心受益于大宗放量和衣柜高增长,我们预计公司前三季度大宗业务增速35%以上。2)厨衣融合显成效,定制衣柜业务持续高增长。2019年上半年公司衣柜业务同比增长74%,受益厨衣融合,公司全屋定制市场开拓卓有成效,衣柜业务持续放量推动业绩增长。3)毛利率、净利率逐渐改善。公司前三季度毛利率38.54%(+1.23pct.),净利率11.97%(+0.73pct.),盈利能力向好。 展望2020年,多渠道多品类发力,保障业绩确定性。1)受益竣工修复带动终端需求向上,零售渠道有望回暖。统计局数据显示,2019年12月单月竣工面积为3.2亿方,同比增长20.2%,我们认为竣工修复的趋势将延续至2020年,带动终端家居消费需求回暖。2)大宗、衣柜有望保持高增长。受益客户结构优化到位,公司大宗业务在2019年恢复高增长。我们认为伴随大宗客户拓展和份额提升以及厨衣融合战略的持续推进,2020年大宗和衣柜业务有望保持高增长。 多渠道共推进,新管理共发展。2019年以来,公司厨柜门店数量保持稳定增长,衣柜门店数量增速加快。大宗业务板块推行了新的阿米巴经营模式,系统地建立了与市场直接挂钩的经营组织和机制,提升经营业绩和效率的同时,增强了工程项目交付的质量和转化效率。公司打造“管家式”安装服务体系,改善安装环节现存的痛点,释放了销售人员的精力,增强了客户体验,提升客户满意度。 投资建议:我们预计公司2019-2021年预期营业收入为28.3/33.3/38.5亿元,同比增长16.3%/17.7%/15.5%;归母净利润为3.2/3.8/4.4亿元,同比增长17.9%/18.2%/16.9%;对应EPS为1.44/1.70/1.99元,考虑到公司管理团队优异,业务结构和渠道多元化,看好公司大家居战略落地,目前估值具备较高吸引力,“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

更大范围股权激励,稳扎稳打,2020-2021年业绩增长确定性强 继去年9月推出高层股权激励后,近日公司再次推出更大范围、针对中层管理人员的股权激励方案,旨在充分调动中层管理人员的积极性,加快公司业务上的发展。增长基调确定为,未来两年保持不低于2位数的收入和业绩增长。在经历了16-17年高速增长后,受地产销售和市场竞争加剧等因素影响,18-19年增速放缓。随着大宗和衣柜业务的快速放量,20-21年公司有望继续保持较快且更有质量的增长。 橱柜起家,渠道拓展到工程,品类拓展到衣柜,战略正确更易达成 2019/12/29我们发布《家居行业2020年投资要纲-道路向天边延伸,盈利在未来绽放》的报告,里面提到2个重要观点:1、工程渠道占比提升可以保证企业盈利能力和现金流中长期稳定。2、橱柜企业渗透到衣柜更易达成。志邦家居是符合这两项标准的定制家居企业。截止2019/9/30,志邦大宗橱柜占比为18%左右,增速35-40%;衣柜占比为25%左右,增速为70-80%;据最新调研反馈,大宗和衣柜依然保持高速增长,预计今年有望实现双50%以上增长,保证了增长的基本盘。 估值优势明显,竣工数据持续好转,静待零售数据提速 最新地产数据披露,12月单月竣工面积3.2亿平方米,同比+20.2%,较11月回升18.4个百分点,超市场预期。竣工数据持续好转有望带动零售端销售逐季向好,为公司2020年增长的基本盘锦上添花。《家居行业2020年投资要纲》报告中也同样指出,高铁通车(十三五收官之年)将会带来三四线城市大量交房,我们前期大量草根调研也同样印证此结论。我们持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才”的“1+1+4”发展战略,目前也是定制橱柜公司中估值最低的。预计2019~2021年归母净利分别同比增长18%、21%、23%,目前股价对应20年PE为14x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,大宗和衣柜业务增长不达预期,竣工数据不达预期。

快速发展的全屋定制家居品牌。公司股权结构稳定,业务规模保持高速成长,2015-18年营业收入 CAGR 达到 27%。2019Q1-Q3实现营业收入/归母净利为 19.58/2.33亿元,同比分别增长 12.92%/14.49%。 定制家具市场规模巨大。2018年定制家具市场规模已达 2901亿元,近年增速始终保持在 20%以上,发展迅速。我们预计未来定制橱柜增长中枢在10%-15%,定制衣柜为 20%-25%。 精装市场发展空间大,竣工持续回暖。我国精装市场渗透率只有 20%,相比发达国家 80%的渗透率仍有很大空间。2016年起期房与竣工面积之间出现明显缺口,并逐年递增,预售的房屋逐步完工将拉动竣工面积的增长,预计 2020年将延续竣工回暖趋势。 大宗业务重回高涨。近年大力发展大宗业务,拓展海外市场,2019H1公司经销/直营/大宗/其他(包含出口)占比分别为 67%/6%/18%/9%。随公司客户结构调整,大宗毛利率持续走高,提升至 30%。大宗净利率也处于行业前列,约 11%。 橱衣协同进入高速成长期。因厨柜作为装修程序中第一道,由厨柜带动衣柜具有天然优势,消费者能首先了解到品牌,厨柜转衣柜行业转单率一般在 30%-50%。志邦于 2015年开始着力打造定制衣柜业务,2015-2018年CAGR 达 168% , 2018/2019H1公司衣柜收入 4.29/2.58亿 元 ,YOY+91.62%/+73.87%,从拉动整体收入的角度来看,衣柜已成为主要驱动力。此外,为满足消费者一站式购齐的需求,公司从 2018年开始孵化木门业务,18年木门业务收入 778万元,公司木门当前已逐步形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的雏形,未来有望持续放量增长。 盈利预测及评级:我们预计公司 19-21年公司 EPS 分别为 1.42、1.64、1.88元/股,对应 PE 为 17.5x、15.2x、13.3x(根据 1月 10日收盘价)。 风险提示:大宗业务拓展承压,竣工回暖趋势不及预期

投资要点: 下调目标价至23.7元,维持增持评级。随着公司在零售、大宗及出口渠道的多方面布局,发展路径逐渐清晰,新培育品类有望逐步贡献,中长期有望保持稳步增长。考虑零售市场总体压力对公司传统渠道的影响,我们下调2019~2021年EPS至1.40(-0.1)/1.58(-0.19)/1.79(-0.28)元,参考可比公司给予2020年约15倍PE,下调目标价至23.7元,维持增持评级。 公司将大宗市场的布局定位于战略层面,沉淀多年已经形成了较强的交付能力。随着精装房渗透率的快速提升,工程市场将迎来行业发展红利期,公司前期积累的交付经验、客户口碑、工程业务品牌影响力等多方面优势有望不断释放,在日趋激烈的工程市场竞争中有望占据更多的市场份额。 零售市场的三大品牌形成相对良好的增长结构,积极覆盖各类目标市场并全渠道布局业务。三大品牌具体包括定位于中高端家居消费者的“ZBOM志邦”品牌的厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;定位于互联网思维的刚需家居消费人群的“IK”品牌全屋定制产品及配套家具成品“FLY法兰菲”品牌,随着品牌矩阵的不断强化,大定制战略渐近成熟。 公司在企业文化方面形成良好激励机制,信息化生产积极推进。两位创始人奠定合作基因,高管及员工激励机制充分,干部团队形成完善的梯队储备,推动着品牌建设、营销网络、人才管理等各方面充分发挥作用。在信息化建设方面,公司已形成客户订单交付的数字化闭环,配合内部精益管理的持续改善,缩短客户订单的整体交付周期,有效支持经营业绩增加。 风险提示:房地产市场波动带来的需求变化,原材料价格波动成本变化

1、收入增速环比加快,衣柜和大宗业务保持快速增长,零售渠道相对稳定 Q3单季收入同比+16.9%,增速环比提升3.6pct。分品类看,厨柜(占比70%左右)增长基本与去年持平,衣柜(占比25%左右)增长70-80%;分渠道看,经销渠道橱柜有小个位数下滑,工程渠道(占比18%左右)前三季度增长35%左右。衣柜和大宗业务是拉动公司增长的主要动因。渠道拓展方面截至Q3末橱柜店1567家,净增加80家;衣柜店978家,净增加252家;木门店面100多家。另外,橱柜衣柜客单价预计基本都稳定在1万元左右。 2、规模效应带动毛利率小幅提升,盈利能力稳定,现金流同比改善明显 Q3综合毛利率40%,同比提升1.5pct。19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张,以及大宗业务盈利优化,对整体毛利率仍有一定贡献。费用方面,销售费用同比+2pct,主要系营销活动及广告费用增加所致,另外大宗业务快速增长导致服务费用增加较多,预计部分费用投放效果将在4季度有所体现,总体上全年费用率整体可控,盈利能力保持稳定。现金流方面,Q3经营性现金净流入0.84元,同比改善明显,虽然应收账款及票据通比增加1.3亿,但应付账款及票据相应增加1.2亿,预收款同比增加0.6亿,公司产业链议价能力在增强。 3、大宗带动收入提速,橱衣木协同发展效应渐显,维持“强烈推荐-A”评级 随着精装房渗透率逐步提升,公司大宗业务带动公司稳定快速增长。另外持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才”的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣木联动,全屋定制提升客单价;2)渠道扩张优结构重质量,探索整装、互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位;4)投资澳洲厨柜制造商IJF公司,开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.14亿元、3.63亿元、4.32亿元,同比增长15%、16%、19%,目前股价对应19年PE为15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,竣工数据不达预期。

2019年前三季度归母净利同比增长14.5% 志邦家居前三季度实现收入19.58亿元,同比增长12.9%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长14.5%,符合我们此前预期;扣非归母净利同比增长9.9%至2.03亿元。19Q3单季度营收同比增长16.9%至8.09亿元,归母净利同比增长13.1%至1.23亿元。我们预计公司2019~2021年EPS分别为1.42、1.63、1.90元,维持“增持”评级。 大宗业务提速带动橱柜业务单季收入增速回升 分季度看,公司19Q1/Q2/Q3营收同比分别增长5%/13%/17%,收入增速进一步回升,分品类看,我们判断单三季度橱柜业务主要受益于大宗业务提速增长,收入增速较上半年有所回升,恢复至正增长;衣柜渠道如期拓展,有望延续上半年高增速。利润率方面,随着衣柜及木门产能利用率提升、规模效应显现,前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。 加强品类拓展、加大广告费用投入,期间费用率小幅上升 衣柜及木门产能利用率提升,前三季度毛利率同比提升1.2pct至38.5%。期间费用率同比提升1.5pct至25.2%,其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动+1.44/-0.13/+0.16pct至15.6%/9.7%/-0.1%,销售费用率提升主要系品类拓展带动薪酬增长,广告费用大幅增加以及拓展大宗业务导致工程服务费用增加所致。应收账款较18年末增长38.8%,主要系大宗业务及海外业务增长所致;预付账款较18年末增长57%,主要系海外采购周期较长、为保证供应增加预付所致;存货较18年末增长50%,主要系原材料及大宗订单同比增长所致。 推出限制性股票激励计划,提升核心团队凝聚力 9月28日公司公告了2019年限制性股票激励计划,此次用于股权激励的限制性股票数量为129万股,占公司总股本的0.58%,激励对象为程昊等4位副总裁以及财务总裁周珍芝,考核目标以2018年为基数,2019-2021年营收与净利润增长率均不低于12%/24%/40%,以考核目标增长率下限计算,公司2019-2021年营收与净利润同比增长不低于12.00%/10.71%/12.90%。我们认为此次股权激励有望提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,利于公司长远发展目标的实现。 收入增长提速,维持“增持”评级 考虑到地产景气下行阶段行业竞争加剧、获客难度加大,略微下调橱柜零售渠道单店收入增速,我们预计2019~2021年公司归母净利润3.2、3.6、4.3亿元(前值3.3、4.0、4.7亿元),对应EPS为1.42、1.63、1.90元。参照可比公司2019年平均18倍PE估值,考虑到公司ROE略低于可比公司均值,给予公司2019年15~16倍PE估值,对应合理价格区间为21.30~22.72元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,大宗业务拓展不及预期。

橱柜恢复正增长,发力全屋定制衣柜高速增长。2019Q1-Q3橱柜恢复正增长,同比增长0.57%,橱柜收入14亿元,占比72%,衣柜保持快速增长,同比增长69%,衣柜收入4.7亿元,占比24%。公司发力全屋定制,拓展全屋定制家居品类,橱衣木协同效应逐渐显现,贡献业绩增量。 零售增长提速,大宗业务快速增长。分渠道看,2019Q1-Q3零售端(经销+直营)同比增长7.9%,Q3单季零售同比+12.9%,相比上半年4.2%的同比增速有所提升。大宗业务保持快速增长,2019Q1-Q3,大宗业务同比增长35.3%,H1/Q3分别同比增长24.4%、55.8%。 盈利能力持续优化,费用率有所提升。2019Q1-Q3毛利率同比+1.23pct至38.54%,净利率同比+0.17pct至11.9%,期间费用率同比+1.47pct至25.21%,销售、管理、研发、财务费用率分别为15.55%、6.07%、3.66%、-0.07%,分别同比变动+1.44、+0.18、-0.3、+0.16pct。Q3单季毛利率39.99%,同比+1.44pct,净利率15.18%,同比-0.52pct。销售费用增加主要系品类拓展、加大营销、工程服务费增加所致。 推动零售渠道融合,开发优质大宗客户。1)继续完善厨衣门店面布局,推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展b端整装公司合作模式。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。2)大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率,加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作,其中百强地产客户占比已达30%。3)国际业务创新澳洲IJF股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为14.63、12.8倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

公司2019年前3季度实现收入19.58亿元,同比增长12.92%,归母净利润2.33亿元,同比增长14.49%,扣非归母净利润2.03亿元,同比增长9.94%。2019Q3实现收入8.09亿元,同比增长16.94%,归母净利润1.23亿元,同比增长13.06%,扣非归母净利润1.04亿元,同比增长2.99%。 公司前三季度毛利率38.54%,同比提升1.23pct,净利率11.90%,同比提升0.16pct。其中Q3毛利率39.99%,同比提升1.44pct,净利率15.18%,同比下降0.52pct。公司毛利率仍保持较好的提升,我们认为主要是衣柜、木门产品的规模效应开始体现,此外今年减税也有一定帮助。 “锦鲤节”营销活动和数字化营销费用提升导致销售费用率增加。公司前3季度期间费用率25.21%,同比提升1.47pct,销售费用率15.55%,同比提升1.44pct,管理费用率6.07%,同比提升0.18pct,研发费用率3.66%,同比下降0.30pct。其中Q3期间费用率24.00%,同比提升3.56pct,销售费用率13.38%,同比提升2.07pct,管理费用率6.03%,同比提升0.62pct,研发费用率4.75%,同比提升0.74pct。公司销售费用增加较多有两方面原因:一是“锦鲤节”活动主要在三季度,营销费用支出较多,但是体现到收入端要到四季度;二是工程业绩订单增长快,工程服务费用增加较多。我们认为三季度费用投放和收入确认存在错位,四季度收入和利润有望看到明显改善。 公司三季度预收款持续改善,经营性现金流同比好转。19Q3经营性现金净流入0.84亿元,同比多流入1.46亿元。前三季度公司经营性现金净流入2.01亿元,同比多流入0.16亿元。收货现金流20.27亿元,同比减少1.65%。其中Q3收货现金流7.52亿元,同比减少20.12%。公司三季度末预收款3.37亿元,同比增加15.61%,增速继续加快,显示今年零售端在持续改善。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.14亿/3.70亿/4.22亿,增速分别为14.95%/17.99%/14.04%,对应PE分别为14.1X/11.9X/10.4X,维持“增持”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等。

事件: 志邦家居发布 2019年三季度报告, 2019前三季度公司实现营业收入 19.58亿元, 同比增长 12.92%; 实现归母净利润 2.33亿元,同增 14.49%;实现扣非后归母净利润 2.03亿元, 同比增长 9.94%。 经营性净现金流 2.01亿元,同比增长 8.67%。 19Q3单季度实现收入 8.09亿元,同比增长 16.9%,实现归母净利润 1.23亿元,同比增长 13.1%。 营收增速环比放大,盈利能力向好。 1) 营收增速环比提升。 公司 Q1/Q2/Q3营业总收入同比增速为 5.20%/13.30%/16.94%, 增速环比不断提升。 2)毛利率、净利率逐渐改善。 公司前三季度毛利率 38.54%(+1.23pct.),净利率 11.97%(+0.73pct.);按季度拆分, Q1/Q2/Q3毛利率分别为 37.30%/37.92%/39.99%(+1.11pct./+1.02pct./ +1.44pct.),净利率分别为 7.64%/10.69%/15.18%(-0.02pct./+0.71pct./-0.52pct.)。 Q3毛利率、净利率环比改善明显。 销售费率有所增长,大宗、海外业务稳步扩张。 1) 公司业务不断扩张,销售费用有所增长。 2019前三季度公司销售费用率 15.55%(+1.44pct.),主要系大宗业务服务费用增长所致;管理费用率(含研发费用) 9.73%(-0.13pct.); 财务费用率-0.07%(+0.16pct)。 2)大宗、 海外业务规模增长, 账期相应变长,截至 2019年 9月,公司应收款 1.94亿元,同比增长 39.82%, 预付账款 0.68亿,同比增长 57.17%;应收账款周转天数为 22.97天,比去年同期增加 9.11天,应付账款周转天数为 55.31天,比去年同期增长 9.73天。 多渠道共推进, 新管理共发展。 2019年以来, 公司厨柜门店数量保持稳定增长, 衣柜门店数量增速加快。 大宗业务板块推行了新的阿米巴经营模式, 系统地建立了与市场直接挂钩的经营组织和机制, 提升经营业绩和效率的同时,增强了工程项目交付的质量和转化效率。 公司打造“管家式”安装服务体系, 改善了安装环节现存的痛点,释放了销售人员的精力,增强了客户体验。试点服务的调查反馈,客户满意度提升。 投资建议: 受地产景气度影响,我们小幅下调公司 2019-2021年预期营业收入为 28.31/33.32/38.48亿元, 同比增长 16.32%/17.73%/15.48%; 归母净利润为 3.22/3.80/4.45亿元, 同比增长 17.94%/18.16%/16.91%; 对应 EPS1.44/1.70/1.99元; 对应 PE 为 14X、 12X、 10X(调整前预期营业收入为 29.23/34.56/40.60亿元,同比增长 20.13%/18.26%/17.45%; 归母净利润分别为 3.31/3.92/4.61亿元,同比增长 21.36%/18.31%/17.69%)。 考虑到公司管理团队优异,业务结构和渠道多元化,看好公司大家居战略落地,维持“买入”评级。 风险提示: 地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

全屋定制保持高增长。Q3营收增速16.9%,18Q1-19Q3单季度营收增速分别为38.3%/19.1%/5.5%/4.0%/5.2%/13.3%/16.9%,环比Q2继续呈现回升趋势。分品类来看,衣柜业务Q3仍然保持了70%的高速成长,橱柜业务在大宗工程渠道的拉动下也恢复了正增长,使得Q3增速环比上升。目前公司衣柜业务前三季度已经达到4.75亿,占收入比重达到24%,成为收入增长的主要驱动之一。公司更换代言人、重视数字媒体营销等措施,配合衣柜业务的快速推广,在地产下行压力下实现了比较好的效果。 渠道保持快速扩张。公司第三季度仍然保持了较快的渠道扩张速度,其中,橱柜相对稳定,净新开22家,衣柜净新开90家,总家数达到978家,全屋定制店是公司渠道扩张的主要店种。由于店龄不到1年的新增店面占比仍有1/3,全屋定制店同店增长未来仍然可以维持较高增速。 大宗渠道增长提速。公司大宗业务经历了客户调整之后,加大了客户的开拓力度,通过管理改革提升经营效率,19Q3实现营收3.4亿,同比+58%,相对于上半年+24%继续提速,随着更多客户的进入,预计这一趋势将在Q4得以延续。 毛利率继续上升,费用率有所增加。公司Q3单季毛利率40.0%,同比增加1.4pct,环比增加2.7pct,全屋定制规模效应提升了整体的毛利率,目前衣柜毛利率达到了31%左右,较头部品牌40%左右毛利率仍有上升空间。但由于销售费用、管理费用率有所增加,Q3净利率同比减少0.5pct至15.2%,整体来看盈利能力保持平稳。 估值 公司在行业低迷期通过营销端发力,实现了全屋定制高增长,工程渠道经历客户调整后重新回到高增速,经营态势向好。维持盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.42/1.67/1.96元,同比增长16.2%/17.2%/18.0%,对应当前股价PE14X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧;地产政策持续紧缩。

业绩总结: 公司2019年前三季度实现营收 19.6亿元,同比增长 12.9%,实现归母净利润 2.3亿元,同比增长 14.5%, 实现扣非后归母净利润 2亿元,同比增长 10%。其中 Q3实现营收 8.1亿元,同比增长 16.9%;实现归母净利润 1.2亿元,同比增长 13.1%;公司营收提速,整体业绩表现稳定。 毛利率持续优化, 现金流好转: 前三季度, 公司实现毛利率 38.5%,同比提升1.2pp, 其中 Q3单季度毛利率为 40%,同比提升 1.4pp, 主要因为衣柜业务随着规模扩大毛利率逐步提升, 以及报告期内工程业务结算项目的毛利率较高。 公司四项期间费用率合计为 25.3%,同比上升 2.6pp, Q3单季度为 23.9%,同比上升 3.5pp,主要因为三季度公司加大促销售推广力度,销售费率增长较多。 细分项看,前三季度销售费率 15.6%,同比上升 1.2pp;管理+研发费率为 9.8%,同比上升 1.8pp;财务费率为-0.1%,同比持平。综合之下,前三季度,公司归母净利率为 11.9%,同比微升约 0.2pp,整体盈利能力保持稳定。同时公司经营性现金流净额为 2亿元,同比增加近 9%,现金流状况好转。 预收账款 6890万元,同比持平。 大宗业务快速增长,经销渠道稳步发展。 就 H1看, 公司大宗业务实现收入 2.1亿元, 同比增长近 25%,大宗订单仍保持高速增长趋势,全年收入预计达到 6亿元,同比增速预计达到 50%。 公司经销渠道收入 19年略有挑战,主要因为公司在对经销销售团队进行调整,目前已经调整完毕。 但公司经销渠道的门店拓张仍正常推进, 上半年公司橱柜门店净增加 43家达到 1263家,衣柜门店净增154家达到 880家,全年开店目标橱柜为 150家,衣柜为 350家。 多品类发展, 衣柜业务高速增长。 上半年公司衣柜业务实现营收 2.6亿元,同比增长 74%, 继续保持高速增长态势,三季度预计增速仍保持在 70%以上。同时公司木门业务也正稳步推进,目前融合门店总数已超 880家, 上半年 9个套系18款单品开发包装已推广上市,但木门目前体量仍较小,预计将是公司下一阶段的新增长点。 产能方面,公司现有橱柜产能 32万套,衣柜 20万套,并且募投的 180厂正稳步推进,建成后公司木门产能将进一步增加。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.42元、 1.76元、 2.14元,对应 PE 分别为 14倍、 11倍和 9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动的风险; 行业竞争加剧的风险;全屋空间发展不及预期的风险。

公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 19.58亿元,同比增长12.92%;实现归母净利润 2.33亿元,同比增长 14.49%;扣非后归母净利润 2.03亿元,同比增长 9.94%,业绩符合预期。 评论: 单季度收入业绩增速回升,整体表现略超预期。 2019年 Q3单季度收入 8.09亿元,同比增长 16.94%,收入增速较 2019年 H1明显提升, Q3单季度归母净利润 1.23亿元,同比增长 13.06%。公司单 Q3收入利润均维持较快增长,我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,预计 2019年Q1-Q3大宗业务收入增长超过 35%;另一方面衣柜业务持续保持高增长,预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 规模经济逐渐体现,盈利能力提升。 公司 2019年 Q1-Q3毛利率 38.54%,同比提升 1.23pct,净利率 11.90%,同比提升 0.17pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升;二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。 持续优化渠道建设, 多品牌运营蓄势。 (1) 公司零售渠道网络遍布全国,截至 2019H1期末, 公司拥有橱柜经销商 1263家(较年初净增 43家) , 衣柜经销 732家(较年初净增 137家),木门经销商 120家(较年初净增 3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面 1545家(较年初净增 58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增 154家),志邦木门门店 147家(较年初净增 30家),2019年公司计划分别新增厨柜、 衣柜、 木门门店 150家、 350家和 100家。 (2)在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、 IK 多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“ IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品; “ FLY 法兰菲” 定位配套家居成品。 发展战略清晰,看好公司长期发展。 公司产品端、 品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润 3.30/3.97/4.61亿元,对应当前市值 PE 分别为15/12/10倍, 考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司 2019年 22倍 PE, 对应 32元/股目标价, 考虑公司衣柜新品类的高增长和业务上的不确定性, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。