从二线向头部挺进，大家居战略稳步推进。 志邦家居创立于 1998年，总部位于安徽， 中国厨柜行业的先行者， 2015年切入衣柜， 2017年在 A 股上市并推出全屋品牌 IK， 2018年进军木门，目前在“大定制”战略指引下多品类、多品牌、全渠道融合发展。 2015-2020年志邦收入从 11.88亿元提升至 38.40亿元， CAGR 为 26.44%；归母净利润从 1.32亿元提升至3.95亿元， CAGR 为 24.47%。 2021Q1公司实现收入 6.83亿元，同比增长109.1%；归母净利润 0.51亿元，同比增长 213.2%。 市场规模广阔，龙头市占率有望提升。 短期家居公司受益地产竣工回暖支撑， 中长期住宅翻修需求将占据主导，同时精装房渗透率稳步提升有望推动工程渠道发展。 我们预计 2023/2030/2050年整体定制赛道规模分别为2530/3142/4301亿元， 目前国内橱柜 CR7为 12%，衣柜 CR6为 20%，对比美国 2019年橱柜 CR330%，我国定制家居市场集中度明显偏低。 我们认为短期疫情考验促进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，头部企业市占率有望提升。 品类视角：品类扩张，协同效应显现。 目前志邦品类扩张逻辑顺畅，橱柜零售相对稳定，衣柜、木门零售快速开店扩张，同时依托大宗渠道， 协同效应有望显现。 从盈利能力来看，志邦成本管理能力较强， 且主要布局下线城市，渠道控制能力强； 目前橱柜毛利率行业第一，衣柜和木门毛利率有望凭借规模优势快速提升。 渠道视角：零售&大宗双轮驱动。 1） 零售： 2018-2020年经销门店收入从14.8亿元提升至 22.3亿元， CAGR 为 15%。主要系 1）加强品牌塑造，品宣投放业内领先； 2）多品类融合发展； 3）渠道下沉，五/六级城市收入占比过半。从门店数量来看，志邦从 2017年的 1759家提升至 2021Q1的3309家，其中橱柜数量 1597家，衣柜数量 1408家，逐步朝着“大定制”方向迈进。 2） 大宗： 2020年大宗业务创收 11.75亿元， 同比增长84%， 我们认为志邦产品、供应稳定，伴随精装红利释放，预计志邦家居大宗收入具备稳定性与持续性。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 为49.74/64.03/77.18亿元，分别同比增长 29.5%/28.7%/20.5%，归母净利润为 5.2/7.1/9.1亿元，分别同比增长 32.0%/35.9%/27.6%， 对应 PE 分别为 23.1X/19.3X/16.3X。 志邦家居多品类&多渠道搭建顺畅，大家居战略稳步推进，零售橱柜经营稳健、衣柜加速扩张，大宗高增持续，未来增长动能充足， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复；地产竣工不及预期， 门店拓展不及预期

Q1收入及利润增速亮眼，衣柜及大宗业务实现高增长。 公司发布 21年一 季度报告， 21Q1实现营业收入 6.83亿元，同比+109%，相对于 19Q1增长 65%； 21Q1实现归母净利润 0.5亿元，同比+213%，相对于 19Q1增长 60%； 21Q1实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比+205%，相对于 19Q1增长 92%。 公司 Q1收入增速亮眼，一方面由于上年同期低基数影响， 20年一季度国 内疫情影响宏观经济下行，公司营收及利润有所下滑。另一方面，去年以 来，公司在主动赋能经销商、优化产品设计、融合橱衣门业务、拓展大宗 战略客户合作等方面持续改善， 20年实现较好的收入和利润增长，今年一 季度依旧保持较好的增长势头。 盈利能力强，重视研发投入，费用率维持平稳。 21年 Q1公司毛利率、净 利率分别为 36.48%/7.41%，同比分别变动-1.19pct/+21.1pct，毛利率、净利 率较 19年 Q1分别变动-1.44pct/-0.22pct。 21Q1公司销售费用率为 14%， 较20/19年一季度分别变动-17.42pct/-5.18pct。21Q1公司管理费用率为7%， 较 20/19年一季度分别变动-6.42pct/-0.13pct，管理费用率基本维持稳定。 研发持续维持较好投入， 21Q1公司研发费用率为 8%，较 20/19年一季度 分别变动-0.44pct/+4.56pct，今年一季度公司研发费用投入 5642万元，维 持较高的投入力度，符合公司重视研发重构产品力，设计提升竞争力的战 略方向。 工程项目回款情况良好，应收账款及合同负债显著减少，工程经销商保证 金增加。 一季度公司工程项目回款情况良好， 截至 21Q1末，公司应收账 款 0.82亿元，较 20年末降低 0.34亿元， Q1末公司合同负债 3.35亿元， 较 20年末下降 1.3亿元。另外， 21年 Q1公司其他应收款 1.76亿元，较 20年末增长 119%，增加 0.96亿元，主要由于大宗业务工程项目保证金增 加。 盈利预测与评级： 行业层面竣工回暖周期依旧可观，且家居消费属于刚需， 零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预 期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值 回归双轮驱动， Q1公司业绩超预期，我们上调盈利预测， 预计 21/22年归 母净利润分别 5.55/6.83亿元（原预计 21/22年 5.15/6.24亿元），同比分别 增长 40.40%/23.01%，对应 PE 分别为 22X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争 加剧等；

事件： 公司4月19日晚发布一季报，2021Q1实现营收6.83亿元，同比增长109.09%，同比2019年增长64.8%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏为盈，同比2019年增长60.0%；实现扣非净利润0.47亿元，同比扭亏为盈，同比2019年增长91.9%。 点评： 衣柜和大宗保持高增，拉动整体收入增长。受益于家装需求旺盛以及Q4订单转化，公司Q1收入实现较快增速，主要受衣柜、大宗业务高速增长拉动。21Q1末应收账款较2020年末减小29.66%至0.82亿元，公司回款质量有所提升；其他应收款较2020年末增长119%至1.76亿元，主要系大宗业务发展工程项目保证金增加所致。公司一季度接单火热，1-3月订单同比2019年保持高双位数增长，315营销活动超额完成目标将在4月转化收入，预计二季度公司收入将保持高增长。 毛利率环比下降，费用率同比19Q1下降。从毛利率看，公司Q1毛利率36.48%，环比Q4的38.38%小幅下降，预计主要系衣柜占比提升及原材料涨价所致。从费用端看，Q1费用率同比19Q1下降1.54pct至29.67%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-5.19/-0.13/+4.56/-0.78pct至14.49%/7.47%/8.27%/-0.56%，销售费率下降主要系公司落实降本增效所致，研发费率上升主要系公司加大研发投入所致。 家居行业高景气延续，业绩有望较快增长。随着2017-2018年地产销售高峰将在2020-2021年迎来集中交付，预计2021年地产竣工将继续向好，公司营收有望维持较快增长。此外，2020年末公司门店数量达3232家，较年初净增加378家，其中橱柜/衣柜分别净开店41/288家；2021年公司将加大开店力度，计划净开店橱柜60家、衣柜290家，通过下沉市场提升市场份额，推动业绩持续增长。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为2.23/2.72/3.23元，当前股价对应PE分别为23.47/19.21/16.16x。维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，地产调控加剧。

事件 2021年一季度公司实现营业收入6.83亿元，同比增长109.09%，同比2019Q1增长64.79%；实现归属母公司净利润0.51亿元，同比增长213.23%，同比2019Q1增长59.96%；实现归属母公司扣非净利润0.47亿元，同比增长204.58%，同比2019Q1增长91.96%；实现经营性现金流净流出1.98亿元，较上年同期净流出减少8.59%。 衣柜品类与大宗渠道高速增长趋势依旧强劲，一季度规模与业绩淡季不淡强化公司2021年延续2020年高景气局面预期2021年一季度公司实现总营业收入6.83亿元，较上年同期增加3.56亿元，同比增长109.09%，较2019年一季度增加2.68亿元，同比增长64.79%，2019Q1-2021Q1复合增速达到28.37%，尽管该计算值环比公司2020Q4单季营收同比增长46.21%的单季增速而言有所回落，但次年一季度环比上年四季度末增速回落符合传统家居家装行业一季度消费淡季的特征；与此同时，虽然该计算值尚未恢复至过去5年内一季度单季增速最高水平，但已远高于2019年Q1同比增速仅为5.20%的低谷水平，充分表明公司在经历过2019年的战略及组织架构调整后重拾高双位数快速增长趋势。至于促成公司营收规模高速增长的驱动力，我们认为2021年一季度继续延续了“B端工程业务高速扩张”与“C端衣柜品类缔造公司第二增长曲线”的双轮驱动增长模式，并且我们预计公司B端业务增长的势能在年内剩余季度仍有望得以延续，主要是考虑到2018-2019年开工建设的房屋以3年左右的建设期为假设大概率将于2021年密集落地，叠加2018-2019年新开盘项目中精装比例的显著提升，大概率将为家居家装企业的工程端业务订单带来较为可观的增长；与此同时，C端市场公司将继续凭借“厨衣木”三大品类经销网络的持续扩张，尤其是衣柜品类强劲的增长动能，配合2020年受疫情拖累递延的家居家装需求在2021年经济回暖拉动收入回升后持续释放与2021年初至今全国二手房交易市场的高景气局面维持较为稳定的双位数增长。综合来看，考虑到一季度为历年家具家居消费淡季，而公司却实现了淡季不淡的景气延续局面，我们维持前期对于公司2021年各季度单季规模增速呈现“U”字形的判断，预计二季度单季度增速水平或将回落至合理区间。 公司2021年一季度实现归母净利润0.51亿元，较上年同期增加0.95亿元，实现同比增长213.23%，较2019Q1增加0.19亿元，同比增长59.96%；对应归母扣非净利为0.47亿元，较上年同期增加0.93亿元，实现同比增长204.58%，较2019Q1增加0.23亿元，同比增长91.96%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益316.56万元，较去年同期增加249.64万元，2021年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助176.02万元以及委托他人投资或管理资产的损益217.71万元。公司2019Q1-2021Q1归母净利润复合增速水平为26.47%，2019Q1-2021Q1归母扣非净利润复合增速水平为38.55%，基本与营收规模2019Q1-2021Q1复合增速28.37%的水平保持一直，充分体现出公司在规模扩张的同时并不是建立在牺牲经营效率或盈利能力的基础上，而是依靠积极开拓第二增长品类与兼顾体量与质量的大宗业务战略实现的良性高速增长。鉴于我们对公司2021年各季度营收规模单季表现大概率呈现“U”型的判断，我们预计公司业绩端表现大概率也将呈现出相近的增长趋势并实现全年双位数的中高速增长水平。 会计准则变更与品类结构变化致使综合毛利率微跌1.18pct，营收规模低基数下高速扩张致使期间费用率骤降24.16pct公司2021年一季度公司综合毛利率为36.48%，较2020Q1同期降低1.18个百分点，环比2020Q4降低1.90个百分点，相较2019Q1降低1.44个百分点，我们认为造成公司单季度毛利率水平下降的原因主要是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升所致，另一方面是由于公司衣柜品类延续前期高速增长态势但该品类毛利率水平不及公司当前核心品类橱柜业务超过40%的水平，从而使得公司综合毛利率水平出现结构化降低。 公司2021年一季度销售净利率为7.41%，同比2020Q1大幅提升21.10个百分点,同比2019Q1微降0.23个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为29.66%，相比上年同期大幅降低24.16个百分点,同比2019Q1降低1.55个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得14.49%/15.74%/8.27%/-0.56%，分别较上年同期变化-17.43/-6.86/-0.44/0.14个百分点，相较2019Q1分别变动-5.19/4.43/4.56/-0.78个百分点。其中，2021年公司一季度销售费用额为0.99亿元，较去年同期减少0.05亿元（YOY-5.05%），一方面是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，另一方面是由于公司持续实行降本增效措施，致使费用额同比变动较低，从而导致了销售费用额的微降，进而促成销售费用率的显著降低；2021年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.51亿元，较去年同期增加0.06亿元（YOY12.40%），猜测可能是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加，叠加公司持续实行降本增效措施，致使管理费用额同比提升较低，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2021年一季度公司的研发费用额为0.56亿元，较去年同期激增0.28亿元（YOY98.47%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度略低于营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021年一季度公司财务费用额为净流入384.87万元，较去年同期净收入增加156.09万元（YOY-68.23%），主要是由于公司利息收入同步增长所致，故而使得财务费用率较去年同期有所降低。 大宗业务渠道与新媒体营销构筑公司渠道和营销多元化战略，衣柜品类引领零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基 公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253家，开设门店1576家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097家，店面1366家，较去年同期新增门店288家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017年的395家门店成长至2020年1366家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。 员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航 考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019年末以及2020年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020年初股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2020年/2021年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。 投资建议 基于公司在2021年一季度取得了相较2020年一季度以及2019年一季度均可谓亮眼的表现，结合传统家居家装行业一季度行业淡季的季节属性，配合2021年年初至今全国二手房交易市场的活跃度与自2019年下半年开始的新房竣工回暖趋势尚未结束，叠加2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，我们预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于上述分析，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收48.63/59.25/71.30亿元，实现归母净利润5.08/6.38/7.76亿元，对应PS2.51/2.06/1.71倍，对应PE24/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。

21Q1衣柜、大宗预计保持强劲增长势头，厨柜零售边际向好按照 20年公司收入结构（厨柜零售占 37%，衣柜占 31%，大宗占 32%），结合此前跟踪，我们估算 21Q1公司衣柜/大宗均同比 19Q1有接近翻倍的增长，厨柜零售端预计亦有个位数增长。展望全年： （1）零售端：全年竣工景气有望持续兑现，20年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能，并逆势开店（20年净开店 376家），21年预计维持 300-400家的开店目标，奠基 21年零售端增长。315期间公司线上+线下齐推，超预期完成制定目标，期末公司账上预收款达到 3.35亿，同比+29.84%，铺垫 21Q2业绩增长。 （2）工程端：根据奥维云网预测，21年精装房开盘套数预计同比增长 29%，精装修渗透率提升趋势不改。公司大宗客户结构持续优化，账期严格管控，大宗业务的高增长并未对净利率和现金流产生负面影响，看好全年保持 50%以上高增。 业务结构变化致毛利率小幅下降，销售费用率压缩明显21Q1综合毛利率为 36.48%（同比-1.18pct），我们判断主要系衣柜占比提升（20年衣柜毛利率 33.4%、低于整体）。期间费用率为 29.66%（同比大幅减少），相比 19Q1下降 1.55pct；主要系销售费用率 14.49%（同比大幅减少），相比 19Q1下降 5.19pct，系公司持续实行降本增效措施；管理费用率 15.74%（-6.86pct），相比 19Q1上升 4.43pct，主要系股权激励费用增加所致；财务费用率-0.56%（+0.14pct）。综合来看，21Q1归母净利率 7.41%（同比 19Q1小幅下滑 0.23pct）。 大宗回款良好、应收账款环比下行，存货增长较多21Q1期末应收账款及应收票据合计 2.9亿（同比-26.40%，环比 20年底下降10.5%），应收帐款周转天数 13.10天（19Q1为 30.27天），期内大客户账款回收情况良好；存货 4.15亿（同比+60%，环比 20年底+26.14%），存货周转天数为 77.15天（19Q1为 52.8天），预计主要系大宗发出商品较多。综合来看公司期内经营现金流净额-1.98亿（较 20Q1改善 0.19亿）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计 21-23年公司实现营收 50.22亿（+30.78%）、62.8亿（+25.04%）、77.42（+23.28%），归母净 利 5.54亿（+40.15%）、6.91亿（+24.71%）、8.61亿（+24.59%），对应 PE 分别为 22X/17.64X/14.16X，维持“买入”评级。

业绩摘要：公司发布 2021年一季报，2021Q1公司实现营收 6.8亿元，同比增长 109.1%，同比 19年增长 64.8%；归母净利润 0.5亿元，同比增长 213.2%，同比 19年增长 60%；扣非净利润 0.5亿元，同比增长 204.6%，同比 19年增长 60%。一季度收入业绩同比 20年和 19年均保持高增，盈利能力稳定。 毛利率整体稳健，费用率回归常态化水平。21Q1公司主营业务毛利率为 36.5%，同比下降 1.2pp，主要是工程业务规模扩大后，不同项目毛利率的差异导致。21Q1年公司期间费用率为 29.7%，同比下降 24.1pp，同比 19年下降 1.5pp。伴随疫情的短期影响消除，及公司持续降本控费成效显现，费用率逐渐恢复常态化水平。 其中销售费用率为 14.5%，同比下降 17.4pp，同比 19年下降 5.2pp，主要由于公司大宗业务规模扩大后费用投放效率提升；管理费用率 7.5%，同比下降 6.4pp，同比 19年下降 0.1pp；研发费用率 8.3%，同比 19年增长 4.6pp，主要由于研发费用投入增加；财务费用率-0.1%，同比 19年下降 0.9pp。整体实现净利率 7.4%，同比 19年下降 0.2pp，盈利能力保持稳定。21Q1公司应收票据及应收账款 2.9亿元，同比下降 26.4%，主要是大宗业务回款较多所致。应收款项融资 254万元，同比减少 83.7%，主要由于票据贴现减少。整体来看公司大宗业务回款能力强，现金流较为健康。21Q1预收账款（合同负债）3.3亿元，同比增长 30%，同比19年增长 31.2%，侧面证明零售端订单保持较快增长。 行业需求拐点向上，品类布局多点开花。21Q1全国商品住宅销售面积累计增长68.1%；住宅竣工面积累计增长 27.1%；全国家具零售总额累计增长 52.3%，行业在去年低基数下持续回暖。伴随行业复苏公司的渠道、品类、管理等优势逐渐显现。20年在一季度零售市场遇冷背景下，全年衣柜收入依然保持 55%的高增速，规模突破 11亿；厨柜尽管开店数量较少，但坪效增长较快，单店贡献可观，表现出良好的终端管理能力。中长期视角来看，公司一季度业绩修复除低基数效应外，更重要的是公司前期推动营销体系调整和在建改店等方面的大量投入，全年来看公司零售渠道效率仍将稳步提升。2021年公司计划净开厨柜门店 60家，衣柜 290家，保持稳健拓店节奏，支撑收入在竣工回暖的背景下保持较快增长。 精装率恢复上行，大宗业务有望保持增长态势。根据奥维云网预测，2021年精装房开盘套数预计达到 420万套，同比增长约 30%，短期波动不改精装率上行趋势，精装市场持续扩容，21年公司大宗业务预计保持良好增长。2020年公司大宗业务持续放量，大宗渠道收入 11.8亿元，占主营业务收入比重 31.9%，同比增长 83.7%。公司持续大力拓展优质战略合作地产客户，客户结构优化初显成效。目前公司百强地产客户占比达到 30%以上，其中前 10占比 60%，前 20占比 60%，客户结构优化使公司回款整体保持良性水平。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.43元、3.13元、3.99元，对应 PE 分别为 23倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 83485

公司发布2020年年度报告，2020年实现收入38.4亿元，同比增长29.65%，其中Q1/Q2/Q3分别实现营业收入3.26/8.98/11.48亿元，同比分别增长-21.19%/+22.22%/+41.87%，年初面对疫情带来的较大冲击，公司率先开展线下直播营销，降低供价政策，动员全员共度难关，Q2开始收入实现快速增长，Q4实现营业收入14.68亿元，同比+46.21%，全年收入亮眼收官。20年全年实现归母净利润3.95亿元，同比+20.04%，其中，其中Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润-0.45/0.95/1.47亿元，同比分别-241.27%/+21.44%/+19.76%，Q4实现归母净利润1.98亿元，同比+104.93%。20全年实现扣非后归母净利润3.59亿元，同比+25.77%，其中Q1/Q2/Q3分别实现扣非后归母净利润-0.45/0.89/1.42亿元，同比分别-283.56%/19.05%/37.35%，Q4实现扣非后净利润1.73亿元，+110.04%。 20年大宗业务同比增长83.7%，回款良好。20年公司经销业务渠道实现21.25亿元，同比增长10.8%，直营渠道实现收入2.32亿元，占主营业务收入的6.3%，同比增长27.3%。经销厨柜业务更加下沉，一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为17.3%/28.2%/54.5%，经销衣柜业务一二线/三四线/五六线城市收入占比分别为25.5%/28.3%/46.2%。20年公司大宗业务实现11.75亿元，同比增长83.7%，占主营业务的31.9%，公司大宗业务客户结构优质，回款情况良好并同比改善，20年末公司应收账及票据共计3.24亿元，同比去年减少1.34亿元，截至20年末，百强房企占比已达30%。 定制厨柜业务稳定增长，定制衣柜业务高速增长打开发展空间，整装业务更待放量。20年公司定制厨柜业务实现收入24.99亿元，同比增长18.02%，定制衣柜业务实现11.41亿元，同比增长55.34%，公司自2015年开始从厨柜向衣柜、木门行业拓展，定制衣柜占比已经达到31%。整装业务实现收入1.05亿元，较上年显著增长。门店布局方面，截至20年末，公司整体线下门店3232家，其中厨柜/衣柜/木门/IK全屋定制/直销店分别为1576/1366/203/58/29家，分别净增加41/288/47/0/2家，其中20年衣柜门店增长最显著。大宗业务毛利率业内领先，公司盈利能力维持平稳。公司20年公司综合毛利率为38.07%，在上半年疫情影响下同比基本持平，较19年下滑0.46pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为37.66%/36.80%/38.79%/38.38%。其中，厨柜毛利率41.8%，同比-0.59pct，衣柜毛利率33.4%，同比+1.78pct，伴随未来衣柜业务放量，公司衣柜毛利率还有提升空间。另外，公司大宗业务20年毛利率41.54%，同比-0.49pct，经销及直营毛利率分别为35.84%/63.00%，同比-1.37pct/+0.09pct。 加大研发投入，重构产品力。20年公司销售费用率为14.93%，同比-0.68pct，管理费用率5.36%，同比-0.32pct，研发费用率5.88%，同比+1.34%，公司持续加大了研发方面的投入，20年研发投入2.26亿元，研发人员690人，占总人数的比例17.7%。一方面，研发重构产品力，聚焦客户需求市场变化，开发16套全屋产品及3件单品产品，另有整装渠道以“志邦”“IK”双品牌运营。另一方面，提升设计竞争力，赋能一线设计师，搭建设计平台“志邦设计谷”，目前设计谷在职设计师约7000人，通过平台管理设计团队，实现海量案例共享，赋能加盟商设计能力，解决加订单消化问题。 盈利预测与评级：行业层面竣工回暖周期依旧可观，且家居消费属于刚需，零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，20年公司业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计21/22年归母净利润分别5.15/6.24亿元（原分别为4.91/6.0亿元），同比分别增长30%/21%，对应PE分别为26X/21X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧等

事件：公司3月22日晚发布年报，2020年实现营收38.40亿元，同比增长29.65%，实现归母净利润3.95亿元，同比增长20.04%，实现扣非净利润3.59亿元，同比增长25.77%。其中，2020Q4实现营收14.68亿元，同比增长46.21%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长104.93%，实现扣非净利润1.73亿元，同比增长110.04%。 点评：四季度增长亮眼，大宗和衣柜保持高增。2020年四个季度收入分别为3.26/8.98/11.48/14.68亿元，归母净利润分别为-0.45/0.95/1.47/1.98亿元，公司收入/净利润逐季增长提速。其中，全年衣柜收入11.41亿元（+55.34%）保持高增，收入占比提升5.47pct至30.98%。分渠道看，经销门店/直营门店/大宗收入分别为21.25/2.32/11.75亿元，分别同比增长10.8%/27.3%/83.7%，大宗业务收入占比大幅提升9.7pct至31.9%。 毛利率环比持平，费用率小幅升高。从毛利率看，Q4毛利率38.38%环比Q3的38.79%基本持平。从费用率看，2020年费用率同比小幅上升0.70pct至26.25%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.69/-0.31/+1.34/+0.36pct至14.93%/5.36%/5.88%/0.08%。分业务看，木门受益于规模提升毛利率大幅提升19.60pct至15.98%，预计随着未来木门继续放量毛利率仍将持续提升。 家居行业高景气延续，业绩有望较快增长。随着2017-2018年地产销售高峰将在2020-2021年迎来集中交付，预计2021年地产竣工将继续向好，公司营收有望维持较快增长。此外，2020年末公司门店数量达3232家，较年初净增加378家，其中橱柜/衣柜分别净开店41/288家；2021年公司将加大开店力度，计划净开店橱柜60家、衣柜290家，通过下沉市场提升市场份额，将推动业绩较快增长。 盈利预测：：基于年报数据以及行业高景气延续，调整2021-2023年EPS分别至2.23/2.72/3.23元，当前PE分别为26.04/21.32/17.93x。上调目标价，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，地产调控加剧。

公司发布2020年报，全年实现收入38.4亿元，同比+29.7%；全年归母净利润为4.0亿元，同比+20.0%；全年扣非归母净利润为3.6亿元，同比+26.8%。其中4Q公司实现营收14.7亿元，同比+46.2%，实现归母净利润2.0亿元，同比+104.9%。此外，公司现金流表现亮眼，经营现金流量净额达6.5亿，同比+88.5%。分红方案为每10股转增4股派8元（含税）。 经营分析衣柜增长亮眼，大宗业务保持强势：：公司20年厨柜/衣柜营收分别同比增长18.0%/55.3%至25.0亿/11.4亿，其中4Q分别同比增长38.8%/61.3%。20年衣柜门店净增288家至1366家，并且21年制定290家净增目标，衣柜业务已步入渠道红利释放与同店增长双重驱动阶段。分渠道来看，20年经销/直营/大宗分别同比增长14.4%/27.3%/83.7%，其中4Q分别同比增长26.1%/40.8%/91.3%，各渠道全面回暖，大宗业务保持强劲增长态势。 毛利率相对稳定，4Q费用率管控优异：：公司20年整体毛利率同比-0.5pct至38.1%。其中20年衣柜毛利率同比+1.8pct至33.4%，衣柜毛利率趋势性提升逻辑进一步兑现。厨柜毛利率同比-0.6pct至41.8%，预计主要由于渠道结构变化所致。期间费用率方面，20年整体同比提升0.7pct至26.3%，其中4Q同比下降2.6pct至23.6%，4Q费用管控优异。20年销售费用率同比下降0.7pct至14.9%，管理费用率（含研发费用）提升1.0pct至11.2%，主要是由于研发费用同比+67.9%，20年公司“云设计软件”已实现前后端全流程打通。 21年外部经营环境改善明显，多渠道+全全品类驱动公司迈上新高度：：2021年竣工回暖确立（1-2月商品房住宅竣工面积同比19年增10.5%）并且在疫情催化下一二线品牌份额将迎来明显提升，整体经营环境将迎来明显改善。从公司层面来看，工程渠道已迎来趋势性增长阶段，公司传统零售渠道中经销商结构逐步优化，公司从“引流-设计-交付”全流程为经销商提供深度赋能，提升渠道效率的同时进一步绑定经销商，衣柜渠道红利有望在21年释放更为明显。整装渠道方面，公司也已重组团队并重构产品体系，在多渠道的布局结构下全品类的协同效应将逐渐显现，进一步提升原点市场外品牌竞争力，驱动公司迈上新高度。 盈利调整和投资建议考虑到公司经营环境改善叠加自身增长路径清晰，我们将2021-2022年公司EPS分别上调14.7%/10.5%至2.32/2.81元，并预计2023年公司EPS为3.47元，当前股价对应PE分别为26、21、17倍，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；竣工回暖不及预期；精装房渗透率提升不及预期。

大宗+衣柜贡献 20年主要增量，经销渠道逆势实现双位数增长分品类来看：定制厨柜实现收入 24.99亿元（+18.02%），毛利率为 41.8%（-0.59%）；定制衣柜实现收入 11.41亿元（+55.34%）、占收入比重上升至30.98%，毛利率为 33.4%（+1.8pct）；木门业务 0.43亿（+57%），毛利率为15.98%，处于培育阶段。 分渠道来看：经销渠道收入 21.25亿（+10.8%）、占比 57.7%；大宗渠道实现收入 11.75亿（+83.7%）、占比提升至 31.9%，表现亮眼；直营业务收入 2.32亿（+27.3%）。 零售：重视终端赋能，1-2月跟踪订单景气延续20年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能（总部管理人员多次前往一线门店输出管理和营销打法），衣柜+厨柜零售业务率先修复逐月向好。同时疫情加速了行业小品牌出清，公司逆势扩张门店、巩固后续份额提升，2020全年净开店 376家，其中厨柜、衣柜、木门分别新增 41家（年末 1576家）、288家（年末 1366家）、47家（年末 203家），我们估计公司 21年将继续净增300-400家门店。公司 20年底账上预收款 4.66亿（较期初增加 0.96亿），且我们跟踪 21年 1-2月公司零售订单同比 19年亦有高速增长，看好 21Q1业绩兑现。 大宗：客户结构持续优化、毛利率向好，木门品类将作为 21年重点延伸在大宗业务增长 84%的基础上，公司的现金流逆势增长了 88%，在 20年 8月三道红线出台后十分难能可贵，表明公司在客户结构筛选、客户账期管理方面十分优秀。目前公司的主要客户以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部 Top30地产商为主要客户，盈利能力较强（大宗毛利率 41.54%，高于经销业务）。21年公司将重点开拓木门工程业务，看好贡献增量。在精装景气延续下，我们预计 21年公司的大宗业务有望维持 50%以上的高速增长。 销售费用管控良好，现金流表现靓丽20A 毛利率 38.07%（-0.46pct），主要系业务结构变化、衣柜占比提升。期间费用率合计 26.25%（+0.21pct），主要系股权激励下管理费用率增加至 11.24%（+1.03pct），财务费用率 0.08%（+0.36pct），销售费用率 14.93%（-0.7pct）、规模化效应显现。20年经营现金流 6.49亿（+88.66%），表现靓丽。主要系期 末公司账上应收款 3.24亿（较期初减少 1.34亿），显现出较强的 B 端收款能力，应付账款 6.48亿（较期初增加 2.02亿），预收款 4.66亿（较期初增加0.96亿）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计 21-23年公司实现营收 49.53亿（+28.98%）、61.89亿（+24.94%）、76.23（+23.18%），归母净利 5.1亿（+29.03%）、6.42亿（+25.78%）、8.1亿（+26.27%），对应 PE 分别为 26.4X/20.99X/16.62X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

事件：志邦家居发布志邦家居发布2020年年报：2020年公司实现营业收入38.40亿元，同比增长29.7%；归母净利润3.95亿元，同比增长20.0%；扣非净利润3.59亿元，同比增长25.8%。其中，20Q4实现营业收入14.68亿元，同比增长46.2%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长104.9%；实现扣非净利润1.73亿元，同比增长110.4%。全年经营活动现金净流量6.49亿，同比增长88.5%。 Q4增长强劲增长强劲，2021年有望延续中高速增长年有望延续中高速增长。20Q1/Q2/Q3/Q4，公司单季度收入增速为-21.2%/22.2%/41.9%/46.2%，归母净利润增速为-241.3%/21.4%/19.8%/104.9%，扣非净利润增速为-283.6%/19.1%/37.4%/110.0%。应收票据和应收账款合计3.24亿元，同比下降29.3%。终端调研看，志邦家居2020年末及2021年1-2月订单增速良好，将逐步在2021年1季度兑现。我们认为，竣工修复下家居零售景气度有望延续，叠加公司品类、渠道拓展顺利，2021年有望维持中高速增长。 衣柜持续放量，厨柜业务增长提速。1））厨柜业务业务Q4增长提速增长提速。2020年，公司整体厨柜业务实现收入24.99亿元，同比增长18.0%，Q4单季度增长约40%，环比提速，核心受益于大宗业务放量及零售渠道修复。2））定制衣柜业务持续放量。定制衣柜业务实现收入11.41亿元，同比增长55.3%，Q4单季度增长约60%，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。3））木门业务重点开拓精装工程渠道。公司木门业务收入0.43亿元，同比增长57.0%，下半年木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约10家，签订批量项目合同金额近1亿元。 大宗业务高增长，渠道下沉推进顺利。1））分渠道看，经销修复，大宗业务放量。2020年公司经销渠道收入22.30亿元，同比增长14.4%，Q4进一步修复；直营渠道收入2.32亿元，同比增长27.3%。大宗业务实现收入11.75亿元，同比增长83.7%。2）分市场看，）分市场看，渠道下沉推进顺利，衣柜仍有下沉空间。经销渠道厨柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为17.3%/28.2%/54.5%；衣柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为25.5%/28.3%/46.2%。 衣柜加速渠道布局，开店稳步推进。截止2020年末，公司厨柜业务拥有经销商1253家（+1家），并开设专卖店1576家（+41家）。公司衣柜业务拥有经销商1097家（+208家），专卖店1366家（+288家），衣柜加速渠道布局。2021年公司预计净开店厨柜60家，衣柜290家，渠道拓展稳步推进。 经营效率继续提升，激励和研发护航长期发展。1））衣柜、木门起量，规模效应开始凸显。公司2020年毛利率38.92%（-0.31pct.），其中厨柜毛利率41.8%（-0.59pct.），衣柜毛利率33.4%（+1.78pct.），木门毛利率15.98%（+19.6pct.）。2））直营和大宗业务保持高盈利能力。分渠道看，直营渠道毛利率63.00%（+0.09pct.），经销渠道毛利率35.84%（-1.37pct.）大宗业务毛利率41.54%（-0.49pct.）。3））加大人才激励和研发投入。2020年实现全年归母净利率10.30%（-0.82pct.），销售费用率14.93%（-0.69pct.），管理费用率11.24%（+1.03pct.），研发费用率5.88%（+1.34pct.），财务费用率0.08%（+0.36pct.），管理费用和研发费用的提升主要系股权激励和加大研发投入所致。 C端修复端修复、、B端放量端放量，看好公司多渠道、全品类扩张。1）C端业务持续修复，B端持续放量。2020年公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。公司客户结构调整到位，工程客户较为优质，大宗业务延续高增长态势。2）2020年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。展望明年，公司稳步推进多品类及多渠道发展矩阵，木门将重点开拓精装修工程业务渠道。 投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司我们预计公司2021-2023年销售收入为49.58、60.40、70.55长亿元，同比增长29.10%、21.83%、16.80%，实现归属于母公司，实现归属于母公司净利润净利润5. 11、6.22、7.23亿元，同比增长29.22%、21.71%、16.27%，EPS为为2.29、2.78、3.24元元，维持“买入”评级。“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险

2020Q4业绩快速增长，看好公司长期发展，维持“买入”评级2020年公司实现营收38.4亿元（+29.7%），归母净利润3.95亿元（+20.0%）。 2020Q4公司收入14.7亿元（+46.2%），归母净利润1.98亿元（+104.9%）。公司品类和渠道拓展顺利，规模效应显现，略上调盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润5.05/6.28/7.67亿元（2021-2022年原为4.97/6.22亿元），对应EPS为2.26/2.81/3.43元，当前股价对应PE为25.5/20.5/16.8倍，维持“买入”评级。 橱柜收入增长稳健，衣柜快速增长，品类拓展在盈利端的规模效应显现2020年公司橱柜、衣柜、木门同比增长18.0%、55.4%和57.0%，2020Q4同比增长38.8%、61.6%和102.3%。2020年衣柜收入11.4亿元，收入占比达29.7%。衣柜、木门品类的规模效应进一步显现，2020年衣柜、木门毛利率分别为33.4%和16.0%，分别同比提升1.8pct和19.6pct。其中，2020Q4公司衣柜毛利率已提升至36.8%，同比提升4.6pct。此外，公司橱柜毛利率依然维持在较高水平。 分渠道：工程渠道继续快速增长，2020Q4经销表现亮眼2020年经销渠道收入22.3亿元（+14.4%），毛利率35.8%（-1.4pct），2020Q4经销收入7.5亿元（+26.1%），毛利率36.5%（+2.3pct）。2020年公司工程渠道收入11.7亿元（+83.8%），毛利率41.5%（-0.5pct）。2020Q4经销渠道表现亮眼。2020年工程渠道收入占比提升至30.6%，全年工程渠道毛利率依然维持在较高水平。 研发费用投入大幅提升，经营性现金流净额大幅增长，衣柜快速展店2020年，公司整体毛利率为38.1%，同比下降0.5pct。整体期间费用率提升0.7pct至26.25%，主要系研发费用率同比提升1.3pct至5.88%，公司报告期内研发人员由443人增加至690人，研发人员占比由12.7%提升至17.7%。2020年公司经营性现金流净额达6.49亿元，同比增长88%。公司大宗业务客户质量较高，在大宗业务占比提升的同时，依然维持良好现金流。公司衣柜经销渠道继续快速展店，2020年末衣柜门店1366家，2020年净开店288家，2020Q4净开店44家。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；品类、渠道拓展放缓等