事项：公司发布2020年年度业绩快报。2020年度实现营业总收入38.40亿元，同比+29.65%；实现归属于上市公司股东的净利润3.95亿元，同比+19.96%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比+26.82%。 评论：经营加速回暖，四季度收入业绩表现再超预期。经测算，预计公司2020年Q4单季度营收14.68亿，同比+46.21%，增速较前三季进一步提升（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-21.19%/+22.22%/+41.87%），归母净利润1.97亿，同比增长104.67%（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-241.27%/+21.44%/+19.77%）。此外，如果剔除公司2020年推出的限制性股票激励计划费用摊销影响，公司2020年度实现净利润4.23亿元，同比+28.02%，扣非后净利润3.90亿元，同比+36.09%。公司整体收入业绩表现超出我们之前预期。我们认为主要原因一是公司橱柜稳健增长的同时，衣柜及木门高速增长；二是随疫情逐步缓解，公司在渠道方面通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，保障公司在下半年延续二季度经营回暖态势；三是公司在生产端持续推进降本增效工作，成本管控和经营效率上均有较大幅度提升。预计未来公司厨衣木协同以及渠道持续优化有望进一步推动公司整体收入业绩增长。 渠道下沉有序推进&大宗快速发展，预收账款高增长订单持续向好。1）经销渠道持续下沉。截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（较年初净增42家），店面1597家（较年初净增62家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115家），店面1237家（较年初净增159家），已形成“大定制”发展格局，我们预计公司全年衣柜收入增速超过50%。2））大宗业务持续高增长，公司大宗业务客户结构经过前两年调整后持续优化，其中2020H1大宗业务实现营收3.37亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019年21.59%提升至27.49%，我们估算公司全年大宗渠道增速延续前期高增长态势。据公司业绩快报，公司2020年末预收款金额达5.25亿元，同比增长达42.14%，表明公司接单数据持续向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。 发展战略清晰，持续看好公司发展，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，考虑到公司疫情后尤其是四季度收入业绩迅速恢复及订单快速增长，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.95/5.17/6.50亿元（原预测值3.55/4.33/5.14亿元），EPS分别为1.77/2.31/2.91元，对应当前市值PE分别为26/20/16倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及21年上半年地产交房预期向好带来的需求复苏，上调公司目标价至55元/股（原预测值49元/股），对应2021年24倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

事件：2月3日公司发布2020年度业绩快报，实现营收38.40亿元，同比增长29.65%；实现归母净利润3.95亿元，同比增长19.96%；实现扣非净利润3.62亿元，同比增长26.82%；剔除限制性股票费用摊销影响，公司净利润为4.23亿元，同比增长28.02%，扣非净利润为3.90亿元，同比增长36.09%。其中，2020Q4实现营收14.68亿元，同比增长46.21%，实现归母净利润1.97亿元，同比增长104.67%，实现扣非净利润2.19亿元，同比增长113.67%。业绩表现超预期。 点评：四季度业绩亮眼，在手订单充沛。公司Q4收入增速为46.21%，较Q1/Q2/Q3收入增速-21.29%/22.22%/41.87%环比逐季提升，主要受益于下半年地产竣工交付进入旺季以及疫情延后家装需求的进一步释放。公司Q4净利润增速达104.67%，较Q1/Q2/Q3净利润增速-66.49%/8.60%/40.11%大幅提升，表现亮眼，得益于公司持续推进降本增效，成本管控和经营效率得到有效提升。受订单增长推动，公司2020年末预收款为5.25亿元，同比增长42.14%，在手订单充沛保障未来增长。 大宗和衣柜业务保持高增，未来业绩有望较快增长。 （1）大宗业务公司具有先发优势，在项目承接与风险管控方面经验丰富，通过调整客户结构和业务模式并加大与TOP100房企合作，毛利率保持在40%以上处于行业较高水平；2020年前三季度大宗渠道收入增长76.98%，销售占比达25.3%，在地产销售持续回暖背景下，预计2021年大宗业务有望维持高增。 （2）衣柜业务快速发展，收入占比不断提升，2020年前三季度衣柜收入增长52.08%，销售占比达30.5%，20年三季度末提前完成全年340家开店计划，其中衣柜门店新增约270家，2021年公司将继续下沉，同时随着规模效应提升，毛利率有望进一步改善，推动利润快速增长。 盈利预测：：根据业绩快报并考虑行业景气度上行，上调2020-2022年EPS分别至1.77/2.22/2.82元，当前PE分别为28.29/22.54/17.75x。上调目标价至60.32元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，品类拓展不及预期，地产调控加剧。

事件： 志邦家居发布 2020年业绩快报。 公司预计 2020年实现销售收入 38.40亿元，同比增长 29.65%；实现归母净利润 3.95亿元，同比增长 19.96%； 实现扣非归母净利润 3.62亿元，同比增长 26.82%；基本每股收益 1.77元/股， 同比增长 17.87%。 单季度看， 20Q4单季度预计实现营收 14.68亿元，同比 增长 46.21%；归母净利润 1.97亿元，同比增长 104.67%， 扣非归母净利润 1. 76亿元，同比增长 113.67%。 业绩超市场预期。 Q4增长强劲，看好 2021年全年表现。 20Q1/Q2/Q3/Q4，公司单季度收入增 速为-21.19%/22.22%/41.87%/46.21%，归母净利润增速为-241.27%/21.44%/ 19.76%/104.67%， 2020年中开始前端接单高增逐步在业绩中体现，带动 Q3、 Q4业绩增速环比向上。 展望 2021年， 从在手订单看， 公司年末预收款金额 5. 25亿元，同比增长 42.14%， 对一季度形成指引。 而全年看， 竣工修复有望贯 穿全年带动家居零售景气度延续同时疫情加快行业出清利好头部企业， 公司管 理层优异， 看好拓品类、渠道策略持续带动业绩高速增长。 降本增效， 成本管控和经营效率继续提升。 2020年公司实现净利率 10.29%（ - 0.83pct.） ， 其中 Q4单季度净利率 13.45%（ +3.84pct.） ， 较 Q3单季度净利 率 12.81%环比继续提升 0.64pct.。 剔除限制性股票费用摊销影响来看， 2020年公司实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 28.02%， 净利率 11.01%（ -0.14pct.）， 扣非归母净利润 3.90亿元，同比增长 36.09%， 扣非归母净利率 10.16%（ +0.48pct.） 。 C 端修复、 B 端放量， 看好公司多渠道、全品类扩张。 1） C 端业务持续修复， B 端持续放量。 2020年公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量 推动业绩增长。 公司客户结构调整到位，工程客户较为优质，大宗业务延续高 增长态势。 2） 2020年公司重组整装渠道团队、完善大宗客户结构、开放多品 类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应 逐渐显现。 投资建议： 公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发 力，有望取得稳健增长。 根据业绩快报， 我们预计公司 2020-2022年销售收 入为 38.42、 49.21、 60.55亿元，同比增长 29.70%、 28.10%、 23.03%，实 现归属于母公司净利润 3.96、 5.20、 6.28亿元，同比增长 20.11%、 31.50%、 20.69%（ 调整前实现归属于母公司净利润 3.52、 4.45、 5.27亿元，同比增长 6.97%、 26.24%、 18.43%） ， EPS 为 1.77、 2.33、 2.81元， 维持“买入” 评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧风险

公司发布年度业绩快报， 20年业绩超预期。 20年预计实现营业收入 38.4亿元， +29.65%，其中 Q1/Q2/Q3分别实现收入 3.26/8.98/11.48亿元，同比 分别-21.19%/+22.22%/+41.87%， Q4预计实现营业收入 14.68亿元，同比 +46.21%，四季度收入环比三季度向好，同比实现大幅增长。 预计全年归母 净利润 3.95亿元，同比+19.96%， 其中，其中 Q1/Q2/Q3分别实现归母净 利润-0.45/0.95/1.48亿元，同比分别-241.27%/+21.44%/+19.76%， Q4预计 实现归母净利润 1.97亿元，同比+104.67%，超出市场预期。 全年预计扣非 后归母净利润 3.62亿元，同比+26.82%， 其中，其中 Q1/Q2/Q3实现扣非 后归母净利润-0.45/0.89/1.42亿元，同比分别-283.56%/19.05%/37.35%， Q4预计实现扣非后净利润 1.76亿元， +113.67%。 剔除限制性股票费用摊销影 响，公司净利润为 4.23亿元，同比增加 28.02%。 继 Q3收入/利润高增长后， Q4继续超市场预期，并公司在手订单充足。 20Q4收入/利润分别+46.21%/+104.67%，业绩变动的原因主要为： Q1公司 经营受疫情影响，同时积极做出各项调整，随着 4月以来线下销售重启， 公司积极把握市场机会， Q2公司收入、业绩均实现 20%以上增长，在定制 板块领先行业，其中上半年大宗业务实现收入 3.37亿元，同比增长 59%。 下半年以来，公司充分发挥营销、制造等方面的竞争力，积极开展各项工 作，在成本和费用管控方面，公司持续推进降本增效，成本管控和经营效 率得到有效提升。公司在手订单充足， 20年末预收款 5.25亿元，同比增 长 42.14%。 单四季度净利率提至 13.45%，扣除限制性股票费用摊销后全年净利率 11%。 下半年随着公司生产端和销售端逐步恢复正轨，费用率已经逐步恢 复正常，单四季度净利率 13.45%，环比提升 0.64pct，同比提升 3.84pct。 前三季度公司销售费用率为 15.76%，同比提升 0.21pct。 前三季度公司管 理费用率为 6.15%，其中 2020年全年限制性股票的股份支付费用预计约为 2800万元。前三季度公司研发费用率为 5.93%，同比提升 2.27pct。 盈利预测与评级： 行业层面 21年竣工回暖趋势依旧可观，且家居消费属 于刚需，零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售 持续超预期带来的订单增长， 我们认为公司或将持续受益于工程单增长和 零售价值回归双轮驱动，业绩方面，由于公司 20年业绩超预期，我们上 调 21/22年盈利预测，预计 21/22年归母净利润分别为 4.91/6.0亿元（原 为 4.17/4.83亿元），同比分别增长 25%/22%，对应 PE 分别为 21X/17X， 上调至“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争 加剧，业绩快报为初步测算结果，以年报披露数据为准；

2020年业绩超出预期，盈利能力大幅提升，维持“买入”评级。 根据业绩快报，2020年公司收入38.40亿元，同比增长29.7%。归母净利润3.95亿元，同比增长20.0%，扣非后归母净利润3.62亿元，同比增长26.8%。其中，2020Q4公司收入14.68亿元，同比增长46.2%，归母净利润1.97亿元，同比增长104.7%，扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长113.7%。而在剔除限制性股票费用摊销影响后，2020年公司净利润为4.23亿元，同比增加28.02%，扣除非经常性损益的净利润为3.90亿元，同比增加36.09%。业绩超出预期，根据业绩快报调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.95/4.97/6.22亿元（原为3.32/4.46/5.20亿元），对应EPS为1.77/2.22/2.78元，当前股价对应PE为25.7/20.5/16.3倍。公司盈利能力显著提升，增长逻辑清晰，维持“买入”评级。 衣柜、大宗业务快速增长，降本增效、规模效应带动利润率提升分品类看，2020年衣柜门店继续快速扩张，净开店位于行业前列。同时依靠店面升级、信息化提升以及经销商赋能等方式，公司单店效率也有了明显提升。分渠道来看，2020年公司大宗业务继续高速且高质量增长，使公司在收入端快速增长的同时依然保持着优秀的能力。在上半年疫情开始后对经销商积极进行补贴的情况下，公司全年仍保持稳定的盈利能力。2020年公司扣非后净利率为9.4%，其中2020Q4单季度公司扣非后净利率为11.99%，同比提高3.79pcts，毛利率方面，2020Q3单季度公司毛利率为38.79%，同比提高1.99pcts。利润率的提升主要由于（1）衣柜收入规模大幅提升，规模效应显现；（2）降本增效措施成果显著；（3）大宗业务客户结构优质，较高毛利率的工程代理运营模式占比提升。 2021年公司扩品类、扩渠道红利有望继续释放，驱动业绩快速提升2021年，公司有望继续处于快速成长期。一方面，预计公司经销端将继续发力，衣柜等品类预计继续维持较快的开店速度，并且公司将在华东等优势市场的基础上积极开拓华南等潜力市场。另一方面，大宗业务仍处在快速发展的红利期，并且公司大宗客户质量明显优于行业平均水平。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓。

事件概述志邦家居发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业收入38.40亿元，同比+29.65%；归母净利润3.95亿元，同比+19.96%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比+26.82%。其中，Q4单季度营业收入为14.68亿元，同比+46.21%；归母净利润为1.97亿元，同比+104.67%；扣非后归母净利润为1.76亿元，同比+113.67%。Q4业绩延续高增长，业绩增长超市场预期。 分析判断:Q4利润翻倍增长，业绩增长超预期。 受疫情影响，公司Q1业绩有所下滑，公司应时而变，迅速做出各项调整，渠道方面加大招募优质加盟商及开店力度、大力拓展优质战略合作地产客户以及木门精装修工程渠道，产品方面不断丰富全屋定制家居品类以及开放多品类共享多渠道资源，业绩从Q2开始表现好转，业绩增长逐季提速，Q4业绩增长超市场预期，全年收入、归母净利润同比分别实现30%、20%增长，业绩增长超市场预期。且2020Q4净利润增速超收入增速，主要得益于公司持续推进降本增效，成本管控及经营效率得以有效提升。 受益于竣工回暖，在手订单充足。 受益于竣工数据的不断回暖，公司目前在手订单充足。2020年1-12月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积同比分别为-1.9%、-3.1%、+3.2%，同比增速较1-11月分别变化+0.8pct、+2.7pct、+1.3pct，新开工、竣工以及销售数据不断改善，家居消费需求持续释放。公司积极开展各项工作，业务发展快速，在手订单充足，带来预收款等往来有所提升，据公司公告，2020年底公司预收款金额约5.25亿元，同比增长42.14%。 行业景气度向上，市场份额集中于龙头企业。 目前来看，新开工面积增速与竣工面积增速已经背离超过2年，预计在商品房交付压力下，2021年有望迎来竣工的集中交付，竣工数据持续回升，从而带来家居行业需求的不断回暖，家居行业景气度向上。此外，在疫情和行业转型升级的双重压力下，行业内企业分化速度明显加速，主动变革的头部定制家居企业积极把握机遇，通过直播电商等线上营销模式进行渠道分流以及加大无醛产品推广，20年实现了稳健的增长，行业洗牌加快，马太效应凸显。21年龙头企业预计将持续受益于行业景气度向上以及公司自身在渠道、产品、产能、信息化等方面的优势。 投资建议公司大宗业务快速发展，零售渠道持续改善，Q4延续良好增长态势。考虑到公司恢复情况超预期，上调此前盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别由此前的36.56、43.95、51.36上调至38.40、47.93、56.12亿元；归母净利润分别由此前的3.58、4.31、5.05亿元上调至3.95、5.06、6.07亿元，对应PE分别为26倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

志邦家居发布20年业绩快报：20A实现营收38.4亿（+29.65%）、归母净利润3.95亿（+19.96%）、扣非归母净利润3.62亿（+26.82%），期内股权激励费用摊销达3700万（税前），剔除此影响净利润为4.23亿（+28.02%）。从20Q4单季度来看，实现营收14.68亿（+46.21%）、归母净利1.97亿（+104.75%），在Q4激励费用摊销约774万的背景下实现了翻倍增长，预计系公司严控费用。综合来看，公司20Q4业绩表现超出市场预期。 投资要点柜大宗、衣柜Q4持续发力，厨柜零售业务经营向好按20Q1-Q3公司厨柜零售占比41%、大宗占比27%、衣柜占比32%的结构测算，我们估计20Q4单季度公司厨柜零售（含整装口径）增长约10%、大宗增长约70-80%、衣柜增长约60-70%。 （（1）零售端：进入Q4以来，前期积压的滞后需求持续释放，叠加公司20年疫情背景下高度重视终端经销商赋能（总部管理人员多次前往一线门店输出管理和营销打法），零售订单显著向好。20年疫情下公司逆势扩张门店，前三季度提前完成全年开店计划（350家），厨柜、衣柜、木门分别新增约80+家、240+家、30+家，我们估计公司20年全年净增门店接近400家，巩固21年增长。公司零售端收款情况亮眼，20年底预收账款5.25亿（+42.14%），保障21Q1业绩兑现。 （（2））工程端：客户体系良性健康，以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部Top30地产商为主要客户，盈利能力较强；且公司有完善的五级风控机制，强管控（区域地产商、港资上市公司、装饰装修公司）、弱管控（央企、国企、主板上市公司）客户分级精细化管理，现金流回款情况较好。20年公司重点培育木门工程业务，预计21年将收获成效。 （（3））行业景气：21年春节较晚（20年1月中下旬已经开始放假），叠加开门红营销活动前置，我们跟踪包含志邦家居在内的定制龙头1月订单数据普遍非常靓丽。展望21年，我们认为竣工景气必将贯穿，持续看好公司业绩增长动力。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计20-22年公司实现营收38.4亿（+29.65%）、49.85亿（+29.8%）、61.89亿（+24.16%），归母净利3.95亿（+19.96%）、5.22亿（+32.07%）、6.45亿（+23.5%），对应PE分别为25.72X/19.47X/15.77X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

事件：公司发布业绩快报，2020年年度实现营业总收入38.4亿元，同比增长29.7%；实现归属于上市公司股东的净利润4亿元，同比增长20%。剔除限制性股票费用摊销影响，公司净利润为4.2亿元，同比增加28%，扣除非经常性损益的净利润为3.9亿元，同比增加36.1%。业绩增长大幅超预期。 全年业绩逐季快速提升，在手订单充裕。20Q1业绩虽一定程度受到疫情影响，但公司迅速做出调整，Q2-Q4营业收入和净利润均实现同比高速增长。单Q4公司实现营业收入14.7亿元，同比增长46.2%，实现归母净利润2亿元，同比增长104.7%。全年业绩实现快速修复并保持高增长，主要由于公司品类扩充战略成效显著，衣柜作为新品类已经逐渐成熟并快速放量，未来橱衣柜的配套率及客单价仍有较大提升空间。除此之外，公司在19-20年重新构建公司治理结构并进行股权激励，有效提升了公司中高层管理人员积极性，形成对终端管理的有效抓手，加盟商能力得到较快提升。值得注意的是，公司年末预收款金额5.3亿元，同比增长42.1%，在手订单充裕且保持快速增长，对21年业绩形成强力支撑。 大宗业务持续高增，客户结构优化。2020年公司大宗业务持续放量，与定制零售业务形成有效补充，定制积累的品牌影响力有助于公司获得工程订单，以零售端强现金流反哺工程，工程订单增长也利于规模效应的放大，形成有效互补和产能协同。2020年前三季度公司应收票据及应收账款达到5.5亿元，同比增长80.1%，主要是公司大宗业务的快速增长所致；但公司经营性现金流净额依然保持快速增长，主要由于公司定制业务持续回升及大宗客户回款规模增加。 客户结构方面，目前公司百强地产客户占比达到30%以上，并持续大力拓展优质战略合作地产客户，实现客户结构多元化。头部及腰部房企在一二线城市的精装率较为稳定，支撑公司大宗订单维持较快增长，有效控制经营风险；而公司对腰部房企议价能力相对较强，客户结构优化使公司大宗毛利率整体保持良性水平。 大家居布局成效显著，衣柜业务持续贡献新增量。2020年公司持续加强大家居布局，第二大品类衣柜业务受精装影响较小，在疫情缓解、需求释放后收入率先迎来反弹。上半年公司厨柜业务收入8.1亿元，占总营收比例为66.6%。衣柜业务营收3.4亿元，衣柜业务过去四年复合增速达139%，表现亮眼。整体来看，公司不断完善产品矩阵，丰富全屋定制家具品类。各品类共享多渠道资源，竞争实力不断凸显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.78元、2.38元、3.05元，对应PE分别为26倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。

投资逻辑大定制战略稳步推进，股权激励提供增长保障：志邦家居成立至今已有二十余年，依托深耕厨柜品类从区域品牌逐步发展成为全国品牌，近年来大定制战略稳步推进，衣柜、木门品类逐渐成为新增长点，2019年公司营收/归母净利润分别为29.6/3.3亿元，CAGR5分别为23.1/25.3%。公司从2019年开始连续两次实施股权激励，为未来三年的业绩增长确定性提供坚实保障。 业扩容动力犹存，头部企业大有可为：我们认为家居行业中短期将受益于竣工回暖迎来景气上行期，中长期依托旧房翻新需求释放量增大，与此同时消费升级叠加品类拓宽助推客单价提升，两者共同驱动行业规模继续稳步增长，预计到2025年定制家居行业规模有望突破4500亿元，CAGR5达12.3%。并且目前行业份额仍较为分散，在流量碎片化趋势越发明显的情况下，头部企业受益于多渠道布局与零售能力的持续优化有望加速提升份额。 零售规模扩张空间大，盈利能力将迎来改善：收入端：（1）公司渠道扩张基础与空间均存，通过部分侧面指标可证实现有经销商运营状况良好，公司具备继续拓展的核心基础（即经销商盈利），并且公司的橱、衣柜门店数较行业龙头企业分别相差731/1429家，拓展空间较大。（2）公司未来加大弱势区域一二线城市布局叠加多品类融合确保单店收入进一步提升。盈利端：我们通过拆解志邦（2523元/套）与欧派（1820元/套）的衣柜单位成本构成，可发现未来降本有迹可循。此外，随着次新门店步入正轨，公司费用投入也将放缓，成本与费用端的持续优化将共同驱动公司盈利能力迎来改善。 大宗业务仍可稳定增长，客户结构+运营模式确保现金流无忧：公司依托供应链管理能力（交付能力+成本控制+存货控制）、资金运营能力以及丰富经验，可深度绑定核心地产商并拓展新客户，在未来全装修房市场整体增长放缓的情况下，公司受益于地产商集中度提升，可进一步提升自身在全装修房市场的份额，从而维持该渠道稳定增长。此外，由于公司前期主动优化客户结构叠加目前“直营+代理”的运营模式越发成熟，公司在持续发展大宗业务的同时现金流可确保依然健康。 投资建议我们预计2020-2022年公司EPS为1.65元、2.03元和2.55元，当前股价对应2020-2022年PE分别为24/19/15倍，考虑公司长期增长可期，给予公司2021年合理估值25倍，对应目标价为50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复；地产竣工回暖不及预期；跨区域扩张效果不及预期；木门业务拓展不畅；存货、应收账款上升；限售股解禁。

公司近期公告 2020年三季报， 前三季度实现营收 23.72亿元，同比 上升 21.16%；归母净利润为 1.98亿元，同比下降 15.12%；扣非净利 润为 1.86亿元，同比下降 8.46%。 Q3单季度实现营收 11.48亿元， 同比上升 41.87%；归母净利润 1.47亿元，同比上升 19.77%,扣非净 利润 1.42亿元，同比上升 37.34%。 大宗业务爆发式增长，线下门店持续拓展。 受益于定制衣柜和大宗业 务的高速发展， Q3整体营收实现快速增长。 1） 分产品看， 2020年 Q1-Q3整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现收入 15.16/7.23/2.30亿元，分别 同比增长 7.59%/52.08%/28.20%； Q3单季度，橱柜/衣柜分别约增长 27%/66%。公司推进多品类产品拓展，共享渠道资源，多品类协同效 应逐步显现。 2） 分渠道看，前三季度直营/经销/大宗业务分别实现 收入 0.56/9.56/3.39亿元，分别同比增长 20.18%/9.27%/76.98%， Q3单季度分别同比增长 37%/28%/106%。 大宗业务取得爆发式增长， 得益 于公司大力拓展地产客户、优化客户结构， 2020H1百强地产客户占比 已达 30%以上。公司在线下渠道持续推进橱柜业务下沉、完善衣柜全 国市场布局，截至 2020Q3，公司线下门店数量达到 3227家，其中橱 柜/衣柜/木门/全屋定制/直营门店分别达 1620/1322/195/58/32家， 前三季度橱柜/衣柜净开店 85/244家，其中 Q3橱柜/衣柜门店净增 23/85家，预计全年净开橱柜 70家、衣柜 270家。 盈利能力稳定，费用控制良好。 前三季度公司毛利率 37.88%，同比变 化 不 大。 费用方面 ，前三季度销售 /管 理 /研发费用率分别为 15.76%/6.15%/5.93%， 同比分别变动 0.21/0.08/2.27pct，公司研发 投入略有增加。 大宗业务回款良好，经营现金流充沛。 前三季度公司经营性现金流净 额 2.59亿元，同比增长 28.86%； 20Q3经营性现金流净额 0.78亿元， 同比下降 7.02%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为 7.60亿元， 同比增加 39.96%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 3.94亿 元，同比增加 102.98%，应收账款占流动资产的比重为 16.24%； 在精装房政策推动下，公司大宗业务有望保持高速发展。 预计公司2020-2022年收入 35.88/43.36/51.31亿元， 归母净利润 3.42/4.28/5.18亿元，对应 EPS 为 1.53/1.92/2.32元， 对应 PE 为 25/20/17倍，给予公司“增持”评级。

投资建议 公司大宗业务快速发展，零售渠道持续改善，Q4有望延续良好增长态势。考虑到公司恢复情况超预期，调整此前盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别由此前的32.60、37.94、43.25亿元上调至36.56、43.95、51.36亿元；归母净利润分别由此前的3.57、4.21、4.85亿元上调至3.58、4.31、5.05亿元，对应PE分别为23倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。

经营持续回暖，单三季度收入表现超预期。公司单三季度营收11.48亿，同比增长41.87%（单Q1同比-21.19%，单Q2同比+22.22%），归母净利润1.47亿，同比增长19.77%（单Q1同比-241.27%，单Q2同比+21.44%）。我们认为随疫情逐步稳定，公司有序进行复工复产，并通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，使得公司在三季度延续二季度经营回暖态势，我们估算公司三季度橱柜收入增速超过20%，衣柜收入增速超过60%，整体收入表现超出我们之前预期。预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司整体收入增长。 毛利率相对稳定，净利率环比改善。公司前三季度实现毛利率37.88%，同比-0.66pct，我们认为主要因产品结构变化所致；期间费用率方面，广告费及工程服务费增加致销售费用率同比+0.21pct 至15.76%；未充分利用产能折旧当期费用化以及新增限制性股票支付费用等致管理及研发费用率同比+2.35pct至12.08%；财务费用率同比+0.15pct 至0.08%。综合影响下，公司前三季度净利率同比-3.56pct 至8.34%。单季度来看，公司盈利水平环比改善明显，Q3单季度毛利率38.79%（同比-1.20pct，环比+1.99pct），净利率12.81%（同比-2.37pct，环比+2.19pct）。 大家居业务持续发展，大宗渠道维持高增长。1）经销渠道持续下沉，大家居业务持续发展。截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（较年初净增42家），店面1597家（较年初净增62家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115家），店面1237家（较年初净增159家），已形成“大定制”发展格局，我们预计公司前三季衣柜收入增速超过50%。2）大宗业务持续高增长，公司大宗业务客户结构经过前两年调整后持续优化，其中2020H1大宗业务实现营收3.37亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019年21.59%提升至27.49%，我们估算公司三季度大宗渠道增速延续前期高增长态势，单三季度大宗渠道增速接近翻倍。 发展战略清晰，看好公司长期发展，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，基于疫情后公司经营回暖态势向好以及渠道结构变化，我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.55/4.33/5.14亿元，EPS 分别为1.59/1.94/2.30元，对应当前市值PE分别为22/18/15倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及地产交房预期，维持公司目标价49元/股，对应2020年 31倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

2020Q3业绩快速增长，继续看好衣柜、工程弹性，维持“买入”评级2020Q1-Q3公司收入23.7亿元（+21.2%），归母净利润1.98亿元（-15.1%），扣非归母净利润1.86亿元（-8.46%）。2020Q3单季度收入为11.48亿元（+41.87%），归母净利润1.47亿元（19.76%），扣非归母净利润1.42亿元（+37.35%）。维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为3.32/4.46/5.20亿元，对应EPS分别为1.49/2.00/2.33元，当前股价对应PE为24/18/15倍，维持“买入”评级。 2020Q3公司单季度毛利率环比有所修复，扣非后净利率降幅收窄2020Q1-Q3，公司整体毛利率为37.88%，同比下降0.66pct，其中2020Q3单季度公司毛利率为38.79%，同比下降1.20pct，但环比增长1.99pct，有所提升。期间费用率中，研发费用率由于增加子公司而有所提升，管理费用率单季度看有所下降。整体来看，2020Q3单季度扣非后净利率为12.37%，同比降幅已收窄至0.5pct。 2020Q3公司经营性现金流良好，预收款和存货同比有较明显增长公司在工程渠道占比提升较快的情况下，现金流依然良好。2020Q1-Q3公司经营性现金流净额为2.59亿元（+28.86%）。其中，销售商品、提供劳务收到的现金达25.42亿元（+25.41%）。2020Q3应收账款周转率为6.5次，仍在可控范围内。 而业绩前瞻指标中，2020Q3期末预收账款为4.75亿元（+40.95%），期末存货则为4.37亿元（+88.3%），主要系工程渠道未确认收入的发出商品增加所致。 未来展望：衣柜扩张和工程渠道高速发展的红利仍将持续释放我们认为志邦家居零售端衣柜扩品类的红利仍将持续，主要在于其仍有较大的下沉空间（2019年厨柜、衣柜一二级城市收入占比分别为19%、30%）。衣柜2020年全年的净开店计划预计约在270家。而工程渠道前瞻的战略转型布局则奠定了其大宗业务高速又高质量发展的基础。经过2018年调整优化后，公司工程渠道客户优质。因此，我们认为相对于竞争对手，公司面对近期地产政策调整时所受的影响相对较小。此外，公司工程木门扩品类的逻辑也在逐步兑现，带来增量。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓。