事件：公司发布 2022年半年报。公司 22H1 实现营收 20.35亿元，同比+6.66%，归母净利润1.58 亿元，同比+3.96%。单季度来看，22Q2公司实现营收12.77 亿元，同比+4.14%，归母净利润1.06 亿元，同比+5.26%。 衣柜、木门表现靓丽，门店逆势扩张。公司坚持多渠道发展与全品类扩张，上半年在疫情与地产低迷等多重影响下仍实现C 端业务正增长。品类方面，22H1 公司橱柜/衣柜/木门业务分别实现营收10.17/8.34/0.74亿元，同比分别-6.47%/+22.53%/+146.7%。渠道方面，22H1 经销/自营/大宗营收分别12.41/1.69/4.74 亿元，同比分别+9.7%/34.4%/-9.2%。 1）零售：公司上半年逆势扩张线下门店，强化橱柜门店下沉与完善衣柜空白市场布局，其中橱柜/衣柜/木门净新增门店分别54/99/255 家。2）整装：公司通过与全国、区域性头部装企合作的方式深化整装渠道拓展，上半年发布“超级邦”装企服务战略，全方位赋能装企，加速整装布局。 3）大宗：积极巩固拓展优质客户，进一步完善风控体系。此外，疫情期间公司加强线上渠道营销引流投入，销售费用率同比提升1.24pct。 盈利环比改善，看好疫后需求回暖。公司上半年在疫情、原材料成本上涨等影响下，毛利率同比-0.73pct 至36.26%。分品类看，橱柜/衣柜/木门毛利率同比分别-0.61/+2.21/-5.99pct 至41.19%/35.38%/10.74%。 单季度来看，22Q2 毛利率/净利率分别36.96%/8.34%，其中毛利率同比/环比-0.31/+1.88pct，净利率同比/环比+0.09/+1.58pct，费用管控成效初显，盈利季度环比改善。公司通过多品类协同发展，立足华东布局全国市场，加大空白市场产能建设，同时积极开展整装渠道拓展，下半年将通过设立“超级邦”区域服务中心进一步赋能装企，看好22H2 在地产政策宽松背景下，公司业绩随疫后家装需求复苏而回暖。预计公司22-24 年归母净利润分别5.54/6.71/8.21 亿元，同比分别+9.5%/21.2%、22.3%；对应PE 分别12.2X/10.07X/8.23X，维持“买入”评级。 风险提示地产政策调控，原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、疫情反复风险。

事件：公司发布2022年中报，1H2022实现营收/归母净利润分别为20.4/1.6亿元，同比分别+6.7%/+4.0%；2Q2022实现营收/归母净利润分别为12.8/1.1亿元,同比分别+4.1%/+5.3%。点评：衣柜业务增长非常靓丽，厨柜收入受工程影响有所下滑：1H2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收10.2/8.3/0.7亿元，分别同比-6.5%/+22.6%/+146.7%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.7/12.4/4.7亿元，分别同比+34.4%/+9.7%/-9.1%。2Q2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收6.6/5.0/0.5亿元，分别同比10.3%/+24.5%/+133.6%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.9/7.4/3.4亿元，分别同比+41.9%/+8.5%/-11.7%。截至1H2022，公司共有4150家门店，其中经销商门店数为4117家，直营门店33家。经销商门店数目与2021年底相比，净增加408家，与1Q2022相比，净增加222家；直营门店数目与2021年底/1Q2022相比均持平。截至1H2022，经商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1745/1718/654家，与2021年底相比，净增加54/99/255家，与1Q2022相比，净增加60/79/83家。经销商单店营收30万元，同比-6.2%；直营店单店营收511万元，同比+34.4%。经销商一共有3072家，细分来看，厨柜/衣柜/木门的经销商数量分别是1281/1250/541家。综合盈利能力下降，衣柜盈利能力持续提升：1H2022，公司毛利率为36.3%，同比-0.7pcts；归母净利率为7.8%，同比-0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6/+2.2/-6.0pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为66.2%/33.9%/38.8%，分别同比+1.9/-1.3/-1.6pcts。1H2022，公司期间费用率为27.8%，同比+0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，分别同比+1.2/+0.6/-1.5/-0.1pcts。2Q2022，公司毛利率为37.0%，同比-0.3pcts；归母净利率为8.3%，同比+0.1pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%，分别同比1.7/+3.2/-4.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.6%/34.0%/38.0%，分别同比+4.8/-1.9/-1.8pcts。整装赛道+零售衣柜+工程恢复，驱动下半年加速增长：1H2022，我们估计公司整装业务实现30%左右的增长，估计营收占比8-9%；上半年衣柜业务虽受疫情影响，但仍保持营收高增长，同时毛利率上行的良好状态，我们认为志邦的衣柜业务已经进入运转流畅的阶段，以当下营收规模看，仍具备不俗的成长空间，同时盈利能力有望继续增加；上半年工程业务受到了疫情的干扰，我们认为下半年工程业务对整体营收的拖累作用亦将边际递减。总体看，我们对志邦下半年的营收增势持加速的判断。

公司发布半年报， 22H1实现营收 20.35亿元，同比+6.66%，其中 Q1/Q2分别实现 7.59/12.77亿元，同比+11.17%/+4.14%； 22H1实现归母净利润 1.58亿 元 ， 同 比 +3.96% ， 其 中 Q1/Q2分 别 实 现 0.51/1.06亿 元 ， 同 比+1.37%/+5.26%； 22H1实现扣非归母净利润 1.41亿元，同比-3.46%，其中Q1/Q2分别实现 0.40/1.01亿元，同比-15.97%/+2.57%。 全品类稳步拓展，套系化开发提升产品竞争力。 分产品看， 22H1厨柜收入分别为 10.17亿元，同比-6.47%，毛利率 41.19%，同比-0.61pct；衣柜收入8.34亿元，同比+22.57%，毛利率 35.38%，同比+2.21pct；木门收入 0.74亿元，同比+146.67%，毛利率 10.74%，同比-5.99pct；其他品类收入 1.10亿元，同比-0.25%，毛利率 14.50%，同比-4.05pct。 公司通过开放多品类共享多渠道资源， 梳理产品体系，提升门墙新品类的产品力， 定制产品间协同效应逐渐显现，同时进一步扩充多种成品家具，新增软装墙布、卫阳空间产品，补充厨衣等家居空间智能化产品，并通过最新的 9S 整家展厅呈现套系化开发成果，着力提升客户体验。 提升线上精准引流能力，线下助力经销商提升管理水平和盈利能力。 分渠道看， 22H1经销渠道收入 12.41亿元，同比+9.70%，毛利率 33.86%，同比-1.16pct，截至 22H1经销门店 4117家，较 21年末净增 408家，其中厨柜/衣柜/木门经销门店分别 1745/1718/654家，较 21年末分别净增 54/99/255家，木门门店拓展顺利， 厨柜业务布局逐步下沉，衣柜业务完善空白市场，多品类融合店数量逐步递增。 深挖新零售渠道潜力，开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；重点赋能全国 100城，孵化、培育加盟商新零售团队，提高加盟商整体营销获客、服务转化能力； 抓住直播风口，公司上半年开展大型直播活动 170余场，为终端开辟落地转化新模式。 线下渠道不断招募优质加盟商， 同时帮助加盟商提升管理水平和盈利能力。 22H1直营渠道收入 1.69亿元，同比+34.39%，毛利率 66.20%，同比+1.94pct； 大宗渠道 4.74亿元，同比-9.2%，毛利率 38.8%，同比-1.55pct，工程业务有序发展，全面开发国央企客户。 Q2盈利能力环比改善，销售费用投入有所增加。 22H1毛利率 36.26%，同比-0.73pct，其中 Q1/Q2毛利率 35.08%/36.96%，同比分别-1.39/-0.31pct； 22H1归母净利率 7.75%，同比-0.2pct，其中 Q1/Q2归母净利率 6.76%/8.34%，同比分别-0.65/+0.09pct，盈利能力逐季度改善。 22H1销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 16.59%/5.86%/5.77%/-0.39% ， 同 比 分 别+1.24/+0.59/-1.49/-0.11pct，销售费用投入增加主要系品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，以及为了应对疫情影响， 增加线上线下市场投入导致差旅费及广宣费增加。 盈利预测与估值： 公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道增长稳健；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。 考虑到疫情对公司业绩的影响，我们下调盈利预测， 预计 22-24年归母净利润分别为5.9/7.0/8.4亿元（原值为 6.1/7.4/9.2亿元），同比分别+17%/+18%/+21%，对应 PE 分别为 11x/10x/8x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨， 新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等。

公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入20.35亿元（同比+6.7%），归母净利润1.58亿元（同比+4.0%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-3.5%）；单Q2实现收入12.77亿元（同比+4.1%），归母净利润1.06亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润1.01亿元（同比+2.6%）。疫情下公司零售端强调多渠道发展，全品类扩张，多维赋能加盟商，单Q2实现约12%增长，此外公司深入推进供应链变革，打造供应链成本优势，单Q2归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），盈利能力逆势提高。 渠道下沉加速，衣柜、木门高增，品类协同效果显著。2022H1公司厨柜/衣柜/木门分别实现收入10.2/8.3/0.7亿元（同比-6.5%/+22.6%/+146.7%），毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%（同比-0.6/+2.2/-6.0pct）；其中单Q2分别实现收入6.5/5.0/0.5亿元（同比-10.4%/+24.5%/+133.6%），单Q2毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%（同比-1.8/+3.2/-4.2pct）。公司厨柜品类加速渠道下沉，衣柜、木门延续高增，截至2022H1末经销门店数分别较上年末+54/99/255家至1745/1718/654家。公司持续完善整家品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现；拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵；扩充多种成品家具，新增软装墙板、卫阳空间产品。 疫情下零售增长稳健，大宗严控风险。1）零售渠道：2022H1公司零售渠道实现收入14.1亿元（同比+12.2%），毛利率为37.7%（同比-0.2pct），其中直营/经销渠道收入分别为1.7/12.4亿元（同比+34.4%/+9.7%），毛利率分别为66.2%/33.9%（同比+3.1/-1.3pct）；单Q2零售渠道实现收入8.4亿元（同比+11.5%），毛利率为37.8%（同比-0.5pct），其中直营/经销Q2收入为0.9/7.4亿元（同比+41.9%/+8.5%），毛利率分别为67.6%/34.0%（同比+4.8/-1.9pct）。公司前端推动市场下沉、品类融合，加强对加盟商开店补贴，线上通过直播精准引流，2022H1开展大型直播活动170余场，后端推动供应链、渠道数字化升级，疫情下零售增长稳健。2）大宗渠道：2022H1大宗渠道实现收入4.7亿元（同比-9.2%），毛利率为38.8%（同比-1.6pct），其中单Q2收入3.5亿元（同比-11.7%），毛利率为38.0%（同比-1.8pct），公司大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，强化风险管理，此外积极探索适老公寓、人才公寓等市场，大宗渠道利润率有望提升。3）整装渠道：公司针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。 Q2盈利能力逆势提高，加大营销费用支持。2022Q2公司毛利率为37.0%（同比-0.3pct），归母净利率为8.3%（同比+0.1pct），疫情期间公司Q2盈利能力逆势提高，主要系衣柜规模效应显现，且原材料价格略有回落。从费用率来看，2022H1期间费用率为27.8%（同比+0.2pct），其中销售费用率为16.6%（同比+1.2pct），管理费用率为5.9%（同比+0.6pct），财务费用率为-0.4%（同比-0.1pct），研发费用率为5.8%（同比-1.5pct），销售费用增长主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，且疫情期间公司增加线上线下营销投入。 现金流回暖，供应链优化存货周转。2022H1公司净经营现金流为2.19亿元（同比+0.52亿元），Q2实现净经营现金流5.11亿元（同比+1.47亿元），现金表现回暖，截至6月末公司应收账款周转天数为14.93天（同比+3.30天），应付账款周转天数为65.08天（同比-0.36天），存货周转天数为50.77天（同比-8.46天），大宗业务拖累应收款周转，公司供应链物流变革优化效率，存货周转率提升。 盈利预测与投资评级。多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，预计2022-24年归母净利润为5.8/6.8/8.2亿元，同比增长14%/18%/21%，对应PE为11X/10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、地产超预期下滑、竞争显著加剧

事件概述公司发布2022年半年报，2022年H1公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%；归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%；扣非后归母净利为1.41亿元，同比下滑3.46%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.18亿元，比去年同期增长了31.61%，主要系去年末为应对疫情和原材料上涨等因素增加了原材料的库存导致本期采购货款支付比同期下降所致。单季度看，2022年Q1/Q2分别实现营收7.59/12.77亿元，同比增长11.17%/4.14%；分别实现归母净利润0.51/1.06亿元，同比增长1.37%/5.26%。 分析判断:收入端：衣柜、木门业务增速明显2022年H1，公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务分别实现收入10.17、8.34、0.74亿元，同比分别-6.47%、+22.57%、+146.67%，衣柜、木门业务增速明显。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、其他销售额分别为12.41、1.69、4.74、1.52亿元，同比分别+9.7%、+34.39%、-9.15%、+16.87%。公司多渠道发展，在线下渠道，公司把握消费升级趋势和线下市场年轻消费人群的消费特征，强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木墙、成品融合店数量也逐步递增。对工程大宗业务，公司有序发展工程业务，大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户。门店方面，2022年H1公司净增408家门店至4150家，其中，整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店分别为1745、1718、654、33家，分别净增54、99、255、0家。利润端：2Q2净利率逆势提升盈利能力方面，2022年H1，公司实现毛利率36.26%，同比下滑了0.73pct，净利率同比下滑了0.2pct至7.75%。单季度看，2022年Q2公司毛利率同比下滑了0.31pct至36.96%，净利率同比提升了0.09pct至8.34%。分产品看，公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务的毛利率分别为41.19%、35.38%、10.74%，同比分别-0.61pct、+2.21pct、-5.99pct。费用方面，2022年H1公司费用率为27.83%，同比提升了0.23pct。其中销售费用率为16.59%，同比提升了1.24pct，主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加。管理费用率为5.86%，同比增长了0.59pct，主要系规模发展职工人数增长以及执行人才战略推进人才储备计划导致薪酬增加以及新厂区投入使用导致折旧摊销增加。财务费用率为-0.39%，同比减少了0.11pct，主要系利息支出及汇兑收益同比增加所致。研发费用率为5.77%，同比下降了1.49pct，主要系研发物料消耗减少所致。投资建议持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化。考虑到短期疫情以及原材料价格高位影响，我们下调公司的盈利预测，公司2022-2024年营收分别由62.95/78.63/96.98亿元下调至59.32/71.52/85.44亿元；2022-2023年EPS分别由1.88/2.30/2.80元下调至1.86/2.19/2.56元，按照2022年8月29日收盘价21.19元/股，对应PE分别为11.4/9.7/8.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入20.35亿元，同比+6.66%；实现归母净利润1.58亿元，同比+3.96%，扣非后归母净利润1.41亿元，同比-3.46%。 点评：衣柜及木门业务表现亮眼，公司上半年经营表现符合预期。分业务看，2022H1公司厨柜/衣柜/木门/其他业务分别实现营收10.17/8.34/0.74/1.10亿元，分别同比-6.47%/+22.57%/+146.67%-0.25%。定制衣柜和木门业务在疫情扰动及地产下行等不利因素影响下仍然实现亮眼增长。从单季情况来看，2022Q2公司实现营收12.77亿元，同比+4.14%，归母净利润1.06亿元，同比+5.26%，扣非后归母净利润1.01亿元，同比+2.57%。 Q2利润端增速环比Q1有所提速。 盈利能力基本维持稳定，Q2利润率环比回升。受原材料成本压力影响，2022H1公司毛利率同比-0.73pcpts至36.26%，其中Q2单季毛利率环比Q1+1.87pcpts至36.96%。费用率方面，公司加大营销投入致使销售费用率+1.24pcpts至16.59%，管理及研发费用率-0.9pcpts至11.63%，财务费用率-0.11pcpts至-0.39%。综合影响2022H1公司净利率同比-0.2pcpts至7.75%，其中Q2净利率为8.34%，环比Q1+1.58pcpts。随着原材料成本逐步回落叠加规模效应的持续显现，公司盈利能力仍有望进一步提升。 渠道有序开拓，C端业务在多重压力下仍实现逆势增长。截至2022H1末，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店数量分别为1745/1718/654/33家，合计终端门店数量达到4150家，较2021年末净增408家。2022H1公司直营/经销/大宗/其他渠道分别贡献营收1.69/12.41/4.74/1.52亿元，分别同比+34.39%/+9.70%/-9.15%/+16.87%。同时，公司发布“超级邦”战略赋能装企，叠加公司在整装渠道内门店布局完善，预计在公司新“超级邦”战略催化下整装渠道有望实现亮眼增长表现。 投资建议：C端业务压力下逆势增长，盈利能力稳中向好。公司衣柜及木门业务延续优秀增长表现，但考虑到疫情对公司开店及地产下行对工程业务带来的压力，我们微调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.75/7.03/8.53亿元（原预测值为6.17/7.55/9.15亿元），对应当前市值PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。

多品类多渠道模式持续推进，管理层年轻化。公司前身创立于1998年，深耕厨柜二十余年。衣柜、木门分别于2015、2018年推出，增长迅猛，目前占比约37%；渠道方面，大宗业务拓展顺利，收入占比达32%，2021年仍保持较高增长速度。品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。2021年公司完成高管团队变更，新任团队平均年龄仅40岁左右，年轻且经验充足。 家具行业集中度仍低，下沉市场与渠道变革空间充足。家具制造业2021年收入规模达8000亿，可容纳多个行业巨头。行业集中度持续增加，9家定制家具上市公司的市占率从2013年的1.71%，提升至2021年的7.68%。我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类销售符合消费者便捷、一体化设计、优惠的需求；从企业运营角度看，定制家具各品类在渠道、工艺、材料上有较高重合度，多品类运营有助于企业形成规模优势。但同时，多品类运营也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高要求，因此我们认为头部公司在品类拓展上更加顺利。大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为头部公司提供加速成长的契机。当前地产销售已有回暖迹象，有望推动家居需求向好。 衣柜业务有望继续高增，大家居打开空间。公司持续建设中台体系，在研发、设计、营销、数字化工厂等方面投入，有效提升产品力、品牌力、周转效率等。其中生产人员人均效能及资产周转率位行业前列，助力大家居战略顺利推进。公司厨柜收入规模行业第二，已在渠道、品牌等建立较强优势。衣柜持续高增长，门店仍有空白市场未覆盖，对比同业增长空间较大。当前配套品占比较低，随公司大力发展有望提供收入增量。中台的建设将推动衣柜继续开店、门店经营效率提升，保持快速增长。当前公司品类边界以拓展至软体，形成大家居体系。整家套餐对比同业具备竞争力，整家销售有望推动客单价持续提升。当前家品以规模考核为主，未来形成规模效应有望带来利润增长点。 门店增长叠加品类拓展，零售有望成为主要增长点。公司自安徽起家，在华东地区收入位于行业第二，已形成较强优势。华东外地区公司还存在大量空白市场待拓展，公司持续推进“南下”战略，华南区域收入近年来保持30%左右的增速，门店仍有较大开立空间。公司积极推动渠道下沉，近年来低线城市收入占比持续提高。同时公司持续强化对经销商的管控，衣柜店均提货额持续提升，在渠道下沉的背景下整体店效稳中有升。2021年公司整装业务3.15亿元收入，同比增速超100%。当前公司提高整装业务战略定位，加强团队力量，目前已探索出较为成熟运营体系。公司推出“超级邦”体系，强化对于装企的服务，未来将发力与大型装企的合作，推动整装业务高速增长。大宗业务公司已积累较强竞争力，数字化体系得到房企认可，2021年受地产信用风险影响较小。未来公司继续强化风险控制，大宗业务预计将稳健增长。 盈利预测及投资评级：公司品类和渠道拓展顺利，持续推动奋斗者文化，强化中台优势。公司零售业务仍存空白市场，渠道持续下沉，同时公司持续推进大家居战略，未来增长可期。我们预计公司2022-2024年实现营收62.61、75.67、91.42亿元，归母净利润为6.06、7.26、8.96亿元，对应的PE分别 为12.38、10.44、8.55，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。

业绩摘要：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营收51.5亿元，同比增长34.2%，实现归母净利润5.1亿元，增长27.8%；其中Q4营收增速24.7%，归母净利润增速3.9%。2022年Q1实现营收7.6亿元，同比增长11.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长1.4%，整体增长稳健。 原材料涨价致盈利能力承压，费控持续优化。2021年公司整体毛利率为36.2%，同比下降1.8pp，H1/H2毛利率分别为37%/35.8%，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响，公司通过供应链管理叠加优化大宗业务客户结构减弱部分影响。 分品类看定制橱柜毛利率为40.5%，同比减少1.3pp；定制衣柜毛利率34.4%，同比增加1pp；木门毛利率为13%，同比减少2.9pp。21年期间费用率为24.5%，同比下降1.8pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.3pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.2pp，公司费控进一步优化。综合影响之下，公司21年净利率为9.8%，同比下滑0.5pp，整体保持稳定。21年公司合同负债5.3亿元，同比增长14.3%，订单储备仍较充分。 主营业务高增，回款能力优秀。21年公司经销业务实现营收27.5亿元，营收占比为56.6%，同比增长29.6%；直营业务实现营收3.2亿元，占营收比重6.6%，同比增长40%；大宗业务实现营收16.5亿元，营收占比为34%，同比增长40.6%，公司大力拓展优质战略合作地产客户，百强地产客户占比达到34%。此外21年公司加强应收款管理，进一步完善风控体系，应收票据及账款为2.6亿元，同比下降21.1%，连续两年显著下降，体现了卓越的风控能力。 门店加速拓张，全品类业绩亮眼。2021年公司共净开门店510家，存量3742家，门店拓张速度有所加快，带动各品类业务均快速增长。具体来看，21年公司橱柜业务收入29.4亿元，占主营收入比重56.9%，同比增长17.6%，净开门店115家，存量1691家。衣柜实现营收17.6亿元，占主营收入比重34.2%，同比增长54.3%，净开门店253家，存量1619家。木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约13家，签订批量项目合同金额超1亿元，全品类业绩均亮眼。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为1.94元、2.34元、2.8元，对应PE 分别为11倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

报告导读志邦家居发布2021年报及2022一季报：2021A 收入51.53亿（+34%），归母净利5.06亿（+28%），扣非净利4.60亿（+28%）。其中2021Q4单季收入18.31亿（+25%），归母净利2.05亿（+4%）、扣非净利1.70亿（-2%），利润在20Q4高基数下实现增长。 2022Q1收入7.59亿（+11%），归母净利0.51亿（+1%），扣非归母净利润0.40亿（-16%），非经常性损益主要为政府补助增加。收入端在疫情扰动下增长仍稳健，利润端受原材料涨价影响短期承压。 投资要点 品类：衣柜、木门高增，品类协同效应持续显现2021A：橱柜收入29.34亿（+17.43%），预计零售个位数增长，整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜17.60亿（+54.25%），拆分后21年同店增长约20-30%，20年同店增长20+%，同店增长已成为衣柜业务核心增长动能，22年公司在进一步高速开店同时，加大对加盟商管理与赋能，提高加盟商客户服务与营销能力，衣柜业务有望维持40%以上增长。木门1.70亿（+292%），21年重点开拓大宗业务，签约地产战略合约13家，预计21年大宗实现1亿元，22年公司在进一步开拓大宗业务同时，将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看，橱柜毛利率40.5%（-1.34%），衣柜毛利率34.43%（+1.03%），木门毛利率13.04%（-2.94%），21年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响，厨柜木门毛利率整体有所下行，衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。 2022Q1：橱柜收入3.65亿元（+1.34%），毛利率43.03%（+1.42%）；衣柜3.30亿元（+19.74%），34.00%（+0.7%）；木门2249万元（+183%），毛利率8.00%（-10.32%）。3月各地疫情影响，但由于志邦从春节后2月即开展活动预热与更下沉的门店布局，仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性，预计Q1受疫情影响未实现订单将递延至Q2及下半年实现，看好公司全年成长。 渠道：Q1逆势开店，整装高速拓展，大宗逐步收敛零售渠道：21年经销商渠道收入27.53亿（+29.57%），直营渠道3.22亿（+39.97%），21年全年公司总门店数3742家（+510家），其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达1691家（+115）、1619家（+195）、399家（+196）、33家（+4），由此测算21年同店与新开门店各贡献约16%增长。 22Q1经销商渠道与直营渠道营收分别同增11.55%/25.87%，门店数量3928家（+186家）。 整装渠道：21年公司加强整装渠道布局，依靠强品牌力与IK 品牌线产品补充，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店，实现整装渠道高速增长，预计21年收入体量提升至3亿（20年1亿）。 大宗渠道：21年实现收入16.51亿（+40.59%），占比33.95%，21年下半年大宗行业风险加剧，公司已对订单进行选择签约，在大宗渠道继续抢位同时，加大拓展国企客户拓展，控制业务风险。21年底保利已成为公司第一大大宗客户，合作时间长，未来预计会深度绑定。21Q1在选择性签约与疫情双重影响下，大宗业务实现收入1.28亿元（-1.54%），毛利率40.92%（-1.13pct）。 盈利能力及现金流短期承压，预收账款同比表现良好1）毛利率21年36.24%（-1.83pct），22Q1（-1.40pct），主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。 2）期间费用率21年24.49%（-1.76pct），其中销售费用率14.66%（-0.27pct），职工薪酬及工程服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少1.27pct 至9.96%，主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加；财务费用率同比减少0.22pct 至-0.14%，系利息收入增加。22Q1公司期间费用率30.92%（+1.26%），其中销售费用率16.34%（+1.85%），管理+研发费用率同比减少1.21pct 至14.52%，财务费用率0.06%（+0.62%）。 3）资产减值：21年公司计提资产减值4333万元，其中合同资产减值3544万元，计提信用减值1169万元，预计源于大宗业务。 4）归母净利率21年9.81%（-0.49%），2022Q1为6.76%（-0.65pct）。 5）经营性现金流净额21年4.96亿（-23.57%）、22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款10.82亿，同比增加5.13亿，环比增加4.04亿，主要系地产行业资金短缺，大公司大宗业务占比较大，工程业务应收款多。预收账款21Q1为4.08亿，同比增加7347万。 盈利预测及估值公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计22-24年公司将分别实现收入62.53/75.95/91.66亿元，同比增长21.36%/21.45%/20.68%；归母净利润6.07/7.33/8.92亿元，同比增长20.1% /20.74%/21.66%。当前市值对应22-24年PE 分别为11.37X/9.42X/7.74X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

事件： 公司发布 2021年报与 2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 51.5/5.1/ 4.6亿元，分别同比+34.2%/+27.8%/+28.3%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为 18.3/2.1亿元，分别同比+24.7%/+3.9%。1Q2022营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 7.6/0.5/0.4亿元，分别同比+11.2%/+1.4%/-16.0%。 2021年分红方案为每 10股派发现金红利 6.0元（含税）。 点评： 衣柜渠道下沉助力迅猛增长，工程拖累一季度增长。2021年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收 29.3/17.6/1.7亿元，分别同比+17.4%/+54.3%/+291.5%，估计 2021年橱柜业务中，工程端占比接近 50%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.2/28.3/16.5亿元，分别同比+39.0%/+26.9%/+40.6%。分经销商城市等级看，厨柜业务的一二/三四/五六级城市收入占比分别为 16%/29%/55%，分别同比-1.3/+0.8/+0.5pcts ； 衣 柜 业 务 的 一 二 / 三 四 / 五 六 级 城 市 收 入 占 比 分 别 为20%/30%/50%，分别同比-5.5/+1.7/+3.8pcts。 1Q2022， 厨 柜 / 衣 柜 / 木 门 分 别 实 现 营 收 3.7/3.3/0.2亿 元 ， 分 别 同 比+1.3%/+19.7%/+183.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收 0.7/4.9/1.3亿元，分别同比+25.9%/+11.6%/-1.5%。 2021年，公司经销商门店数为 3709家，同比+506家；直营门店 33家，同比+4家。经销门店中，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为 1691/1619/399家，分别同比+115/+195/+196家。经销商单店营收 76.3万元，同比+7.6%；直营店单店营收 976.9万元，同比+22.2%。 综合盈利能力下降，衣柜盈利能力提升：2021年，公司毛利率同比-1.9pcts 至36.2%，主要受经销渠道盈利能力下滑影响。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 40.5%/34.4%/13%，同比-1.3/+1.0/-2.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 65.8%/34.3%/38.5%，分别同比+2.8/-1.5/-3.1pcts。 2021年期间费用率为 24.5%，同比-1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.2pcts。我们认为费用率的降低主要源自于工程业务营收占比提升，以及规模效应。 1Q2022，公司毛利率同比-1.4pcts 至 35.1%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 43%/34%/8%，分别同比+1.4/+0.7/-10.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 64.5%/33.6%/40.9%，分别同比+0.8/-0.3/-1.1pcts，我们认为大宗业务盈利能力降低，主要与一季度大宗业务营收同比下滑有关，开工率降低导致单位折旧成本上升，影响了毛利率表现。 工程、整装、扩充覆盖面，构成未来成长的“三驾马车”：工程端，2021年公司的大宗业务营收占比达到 32%，1Q2022，合同资产为 6.88亿元，虽然 2021年地产企业信用违约风波给国内家居企业发展工程业务带来了不利影响，但预计随着后续国家对地产风险的处置以及国内长租房大规模发展，工程业务依然具备不俗的发展潜力。整装方面，2021年公司整装业务收入同比增长 100%，估计营收规模为 3.1亿元，营收占比虽然只有 6.1%，但整装是未来产业的发展方向，随着整装营收占比的不断提升，其将构成公司未来零售业务增长的最核心驱动力。公司目前主要的销售区域集中于华东，2021年华东区域实现收入 24.2亿元，占营收比例为 46.9%，同比增长 28.9%。公司目前已经开始建设广东清远工厂，清远基地总规划产能可达 25亿元，将为公司在南方市场发展零售、工程业务提供助力。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.85/2.24/2.67元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/8倍。鉴于当前公司的估值水平显著低于行业平均水平，并且 PEG 低于 1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，全年实现营业收入51.53亿元，同比+34.17%；实现归母净利润5.06亿元，同比+27.84%，扣非后归母净利润4.6亿元，同比+28.25%。2022Q1实现营业收入7.59亿元，同比+11.17%；实现归母净利润0.51亿元，同比+1.37%。 点评：疫情扰动增速有所回落，衣柜木门表现持续亮眼。公司2021Q4/2022Q1分别实现营收18.31/7.59亿元，同比+24.69%/+11.17%；实现归母净利润2.05/0.51亿元，同比+3.92%/+1.37%。受疫情及去年同期高基数影响，营收及利润增速均有所下滑。分品类看，2021年公司厨柜/衣柜/木门分别贡献营收29.34/17.60/1.70亿元，同比+17.43%/+54.25%/+291.53%；2022年Q1衣柜木门延续快速增长趋势，厨柜/衣柜/木门分别实现营收3.65/3.30/0.22亿元，同比+1.34%/+19.74%/+183.12%。 多重因素影响盈利能力短期承压，看好后续逐步回暖。受原材料价格上涨，工程业务利润率下行，以及毛利率相对较低的衣柜木门业务收入占比提升等因素综合影响，公司2021年毛利率同比-1.83pcts至36.24%，净利率同比-0.49pcts至9.81%。2022年一季度，原材料成本压力仍未有效缓解，致使2022Q1公司毛利率同比-1.39pcts至35.08%，净利率同比-0.65pcts至6.76%。未来随着原材料成本逐步回落及公司衣柜木门规模效应的持续释放，公司盈利能力有望得到回暖。 严控工程项目风险大宗增速有所下降，零售渠道建设节奏逐步加快。 2021年公司直营/经销/大宗业务分别实现收入3.22/28.30/16.51亿元，同比+39.01%/+26.90%/+40.59%；2022Q1直营/经销/大宗业务分别录得收入0.74/4.99/1.28亿元，同比+25.87%/+11.55%/-1.54%。其中Q1大宗业务增速下滑的原因主要在于公司调整客户结构，加强对大宗项目的风险管控，主动规避部分风险较高的项目订单。开店节奏加快，至2022一季度末，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店数量分别达1685/1639/571/33家。 投资建议：零售大家居品类日益丰富，工程客户结构健康。考虑到近期疫情影响，我们微调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.17/7.55/9.15亿元（原预测2022/23年归母净利润6.3/7.6亿），对应当前市值PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：3月12日，志邦家居发布2021年度业绩快报。公司2021年实现营业收入51.53亿元，同比增长34.17%；归母净利润5.06亿元，同比增长27.84%；扣非后归母净利润4.60亿元，同比增长28.31%。其中21Q4实现营业收入18.31亿元，同比增长24.69%；归母净利润2.05亿元，同比增长3.92%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比下降1.51%。 橱柜稳增，衣柜高增，21年营收表现略超预期 根据公告，2021Q1、Q2、Q3、Q4当季分别实现营业收入6.83、12.26、14.14、18.31亿元，同比增长109.09%、36.49%、23.18%、24.69%；分别实现归母净利润0.51、1.01、1.48、2.05亿元，同比增长213.23%、6.07%、0.85%、3.92%；21Q4归母净利润率为11.22%，同比减少2.24pct。高基数下公司2021年营收仍然保持快速增长，表现优异、略超预期；在疫情反复扰动、原材料以及人力成本上涨等不利因素影响下，公司严格推进降本增效措施落地，成本管控和经营效率得到有效提升。 橱柜收入稳定增长，衣柜收入高速增长。2021年公司充分发挥营销及渠道优势，加快衣柜、木门等品类开店速度，同时不断优化经销体系，实现橱柜收入稳增、衣柜收入高增。截至2021年9月末，公司整体厨柜业务实现营收18.7亿元，同比增长23.4%；定制衣柜业务实现营收11.9亿元，同比增长64.2%；木门业务实现营收0.8亿元，同比增长234.9%；其他业务实现营收1.9亿元，同比增长70.7%。 多渠道并举，深耕经销渠道，紧抓整装业务势能 截至2021年9月末，公司直营渠道实现收入2.2亿元，同比增长54.8%；经销渠道实现收入19.5亿元，同比增长31.8%；大宗业务实现收入9.3亿元，同比增长54.4%。此外，整体橱柜开店1717家，较21年初增加141家；定制衣柜开店1597家，较21年初增加231家；木门开店322家，较21年初增加119家；IK全屋定制开店58家；直营门店开店34家，较21年初增加5家。公司积极开拓整装业务，将品类丰富度、产品完整度更高的“IK”产品线供应整装渠道，不断提高客户服务体验。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2021-2023年营业收入为51.52、63.75、76.83亿元，同比34.17%、23.71%、20.52%；归母净利润为5.06、6.28、7.64亿元，同比增长 27.84%、24.30%、21.60%，对应PE为16.1x、13.0x、10.7x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

报告导读公司发布21年业绩快报：21A 营收51.5亿（+34.17%）、归母净利润5.06亿元（+27.84%）、扣非净利4.6亿元（+28.31%）；其中21Q4实现营收18.31亿元（+24.69%）、归母净利润2.05亿元（+3.92%）、扣非净利1.70亿元（-1.51%），收入端在高基数下保持快速增长、略超预期，大宗业务利润率下行与原材料涨价使净利率下降2.2pct。 投资要点衣柜、木门高速成长，产品持续丰富橱柜21年公司持续进行渠道下沉与空白市场布局，门店拓展相比20年加速，预计新增门店超100家，同时公司加强新品研发，对卫阳产品系列进行了丰富，产品种类与风格持续完善，保证橱柜稳健增长，整体预计Q4零售端个位数增长；衣柜在产品持续丰富同时维持加速门店拓展推动品类高速成长，预计21Q4零售端增长40+%，衣柜渠道21年上半年开店162家，预计全年新增200-300家。22年厨衣渠道扩展将延续高力度，同时注重全屋定制店态拓展，预计22年厨衣综合店开200家，木门借助工程渠道高速发展同时加速门店扩张，预计22年开店200家。公司同步推出Z7计划，配合全屋定制店态，通过提升配套率、推进产品高端化等方式实现收入与客单值进一步提升。 工程渠道逐步收敛，整装高速拓展工程渠道在行业持续承压的情况下，公司通过对每个项目进行详细风险梳理，对存在风险的订单提前追缴，应收账款回收良好，此外为了控制风险21Q4公司已根据项目情况进行选择性签约，考虑工程渠道订单周期较长、Q4集中结算，预计21Q4工程渠道实现30%-40%增长，未来公司将积极拓展央企国企等低风险客户，在抢位占位同时控制风险。零售渠道高速发展，除新增门店外，整装增长迅速、我们估计21年收入体量提升至3亿（20年1亿），且为了应对整装客户高性价比、差异化需求，公司计划将品类丰富度、产品完整度较高的“IK”产品线供应整装渠道，预计22年有望保持高增势头。 降本增效应对成本上升，盈利能力有望修复21Q4公司净利率下降2.2pct，我们预计主要系：1）大宗渠道竞争加剧、毛利率有所下降；2）原材料成本上涨，公司为提升市场份额没有提价；3）衣柜毛利率仍低于厨柜、收入占比提升。展望22年，公司积极开展成本端精细化管理，调整加盟商的返利政策，衣柜规模效应将逐渐体现，看好利润率修复。 盈利预测及估值公司21年制定三年百亿营收目标（22-24CAGR26%），是成长性突出的优质标的。预计公司21-23年分别实现营收51.53/65.19/81.58亿元， 同比增长34.17%/26.5%/25.2% ， 实现归母净利润5.06/6.20/7.71亿元， 同比增长28.0%/22.6%/24.2%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、业务拓展不及预期、原材料成本大幅提升

公司发布 2021年度业绩快报：21全年实现营业总收入 51.53亿元，+34.17%，其中， Q1/Q2/Q3/Q4分别为 6.83/12.26/14.14/18.31亿元，分别同比增长109%/36%/23%/24.7%， Q4高基数下收入实现靓丽增长。 21全年实现归母净利润 5.06亿元， 同比增长 27.84%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润为 0.51/1.01/1.48/2.05亿元，同比分别增长 213%/6%/0.9%/3.9%。 21年全年橱柜收入增长稳定，衣柜收入实现高速增长。 21年前三季度，衣柜实现 11.9亿元， +64.2%，我们预计公司全年衣柜业务增速超过 50%，公司调整优化产品结构，融合橱衣门发力全屋定制，公司 20年以来大力拓展整装业务，鼓励加盟商深耕整装渠道并提供渠道双品牌专属产品线，我们依旧看好衣柜业务持续放量。 21年橱柜业务实现稳健增长， 21年前三季度实现 18.71亿元， +23.4%，我们预计 21年橱柜零售增长稳定，大宗业务亦为橱柜收入贡献增量。另外，木门业务增速迅速， 21年前三季度木门业务实现 0.77亿元， +234.85%，我们看好木门在全屋及工程渠道发力。 Q4净利率环比提升，同比略承压，宏观环境压力下风险管控能力凸显。 2021年公司净利率为 9.81%，在地产政策收紧、原材料及人力成本上涨等不利因素影响下，全年净利率下行 0.5pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率分别为 7.41%/8.25%/10.5%/11.22%， 21年利润端多方面承压，在成本和费用管控方面，公司严格推进降本增效措施落地，成本管控和经营效率得到有效提升。 盈利预测与估值： 公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道增长稳健；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。预计 22/23年归母净利润分别 6.21亿元/7.46亿元，同比分别+23%/+20%，对应 PE 分别为 13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 以上数据仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的年报为准， 新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等

在地产增速放缓背景下，家居行业竞争格局不断优化，公司基本面情况优异，依托产品及渠道优势不断扩大市场份额。未来在持续拓店，优化经销商，发展工程及整装业务下，业绩有望维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点立足厨柜业务，拓展产品渠道。公司以厨柜业务起家，分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务。衣柜木门发展迅速，近两年厨柜/衣柜/木门收入CAGR为13.8%/62.9%/136.0%。同时，公司发力大宗业务及整装业务，近两年大宗业务CAGR为73.4%，整装业务同比增长238.7%，推动公司收入提速，2020年公司收入依靠衣柜业务和工程渠道实现了29.7%的逆势增长。公司已逐步构建多品类多渠道布局，保障公司长期成长潜力。 地产增量稳定，家居格局优化。1）从下游需求看，地产行业体量已迈入稳定期，在精装政策与城镇化影响下，地产行业呈现精装房和二手房两大趋势，公司依托柔性化、个性化生产以及提前布局有望持续享有红利。2））从家居行业，看，定制家居通过满足消费者个性化需求提升渗透率。 同时，定制家居龙头公司通过多品类拓展以及供应链建设顺应整装业务趋势，匹配消费者需求，提升市场份额。定制家居行业格局有望持续优化。 多品类协同发展，大宗整装高速放量。从零售端看，公司立足厨柜发力衣柜木门业务，推进大家居战略，在优化经销商质量的同时持续拓展终端门店数量，提升单店收入。随着整装业务逐步释放业绩，零售渠道有望迎来助力。从工程端看，公司与保利等多家优质地产商达成战略合作，2020年公司大宗业务收入11.8亿，同比增长83.9%，占比提升至30.6%，未来有望依靠渠道红利以及衣柜等产品加速导入维持工程渠道高增速。 估值预计公司2021-2023年营收分别为49.3/61.0/72.4亿元，归母净利润为5.0/6.3/7.5亿元，对应PE分别为15/12/10倍。公司大力扶持新品类，积极拓展新渠道，预计未来公司增长向好。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动