事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润52.58/3.85/3.40亿元，分别同比-14%/-35%/-38%；其中2024Q4对应15.83/1.19/1.07亿元，分别同比-28%/-51%/-52%；2025Q1分别对应8.18/0.42/0.36亿元，分别同比-0.3%/-11%/-8%。 事件评论2024Q4以来国补显效&零售降幅收窄，2025Q2延续改善可期。零售端2024Q4-2025Q1收入同比-12%，环比2024Q3的-15%已有收窄，国补持续显效，尤其是同期直营业务同比+92%，与全国补贴推进有关。展望后续，2025Q1末合同负债同比+9%，预计2025Q2改善趋势延续可期。大宗端2024Q4/2025Q1收入分别同比-37%/-56%，受大环境影响有所承压。分品类：2024年厨柜/衣柜/木门收入同比-16%/-15%/-9%，2025Q1分别同比-16%/+10%/+42%。 经营维度2024Q4/2025Q1盈利向好/基本稳定。2024Q4毛利率+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.4/-0.5/-0.3pct，归母/扣非净利率同比-3.7/-3.5pcts，主因资产减值损失同比增加（2024Q4/2023Q4分别为1.0/0.6亿元）。2025Q1毛利率同比-5.1pcts，其中经销/直营/大宗毛利率分别同比-10.4/-21.7/-3.5pcts，经销和直营毛利率下降与订单结构变化有关；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts，归母/扣非净利率分别同比-0.6/-0.4pct，整体维持相对稳定。 门店方面结构优化为基调。2024年期间厨柜/衣柜/木门经销店净变动-276/-215/+3家至1439/1635/986家，2025Q1期间分别净变动-112/-164/+14家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。 经营展望：挖潜&控费是方向，优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略。 1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务，强化“总部＋经销商”整装业务能力，多抓手赋能加盟商，预计今年有望实现较好增长趋势；积极挖掘存量市场空间。2）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，2024年公司重点发力澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，把握全屋定制窗口期。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 中期增长抓手清晰，边际上迎家居国补催化。内销持续推进整家战略，定制&配套品营收规模均有较大提升空间，同时整装渠道、南方&海外市场等中期增长逻辑清晰。近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红比例68%，对应当前股息率约5.5%。预计公司2025-2027年归母净利润4.4/4.8/5.3亿元，对应PE11/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

公司发布2024年报及2025年一季报25Q1公司收入8.18亿元，同比-0.30%，归母净利润0.42亿元，同比-10.90%，扣非归母净利润0.36亿元，同比-8.29%；24年公司收入52.58亿元，同比-14.04%，归母净利润3.85亿元，同比-35.23%，扣非归母净利润3.40亿元，同比-38.06%。 24年公司毛利率36.27%，同减0.80pct；归母净利率7.33%，同减2.40pct。 2024年，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下，公司营业收入下滑，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行全面转型、持续推进。 25Q1公司收入下滑幅度收窄，呈现边际改善趋势。 分产品，24年衣柜毛利率逆势提升，25Q1衣柜、木门增长靓丽分产品，24年整体橱柜收入23.94亿元，同比-15.62%，毛利率40.24%，同比-0.70pct；25Q1收入2.65亿元，同比-16.29%，毛利率35.36%，同比-6.18pct。 24年定制衣柜收入21.21亿元，同比-15.35%，毛利率38.97%，同比+1.01pct；25Q1收入4.21亿元，同比+9.72%，毛利率37.20%，同比-3.85pct。 24年木门收入3.73亿元，同比-9.05%，毛利率17.68%，同比-3.31pct；25Q1收入0.64亿元，同比+42.34%，毛利率15.85%，同比+1.43pct。 分渠道，零售渠道承压，海外业务靓丽24年直营店收入4.66亿元，同比-0.80%，毛利率67.27%，同减0.72pct；25Q1收入2.96亿元，同比+205.81%，毛利率47.60%，同比-21.72pct。 24年经销店收入25.33亿元，同比-18.94%，毛利率34.45%，同减0.60pct；25Q1收入3.43亿元，同比-25.00%，毛利率25.45%，同比-10.39pct；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家，较24年末-112/-164/+14/0家，公司渠道结构积极优化调整。同时，公司加速推进整家商业模式部署，扩大城市新零售模式，帮助经销商构建家配产品等自引流能力。 24年大宗业务收入16.84亿元，同比-16.18%，毛利率36.37%，同减1.31pct；25Q1收入0.65亿元，同比-55.79%，毛利率33.06%，同比-3.45pct；公司坚持严控风险，推动老商转型、新商大商建立标杆，促进精准拿单，继续开拓企事业客户，包括公寓、学校、医院、适老、酒店等需求，筹建南方市场工程展厅，深入成熟业务的弱势区域市场。 24年海外业务收入2.05亿元，同比+37.25%，毛利率27.97%，同增9.77pct；25Q1收入0.45亿元，同比+3.53%，毛利率23.10%，同比-1.17pct；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动，已成功打入澳大利亚、北美、中东及东南亚等国际市场，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络。 调整盈利预测，维持“买入”评级根据25Q1业绩情况，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元），对应PE分别为12X/11X/10X。 风险提示：行业竞争加剧风险，房地产政策不确定性风险，品牌风险，原材料价格波动风险，经销商经营管理风险等

事件：公司发布 2024年报和 2025年一季报2024年实现营业收入 52.58亿元，同比下降 14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降 35.23%。单季度来看， 2024年第四季度实现营业收入 15.83亿元，同比下降 27.66%；实现归母净利润 1.19亿元，同比下降 51.48%。单季度来看， 2025年第一季度实现营业收入 8.18亿元，同比下降 0.30%；实现归母净利润 0.42亿元，同比下降 10.90%。 零售和大宗业务承压， 海外业务快速增长2024年， 分产品来看， 整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%； 分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。 2025Q1， 分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入 2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入 2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。 截至 2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为 1327/1471/1000/34家，较 2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。 公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。 近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。 2024年 6月 1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。 24年和 25Q1盈利能力下滑，静待改革成效2024年公司毛利率为 36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为 16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct； 归母净利率为 7.33%，同比-2.4pct。 2024年第四季度公司毛利率为 34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为 13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为 7.53%，同比-3.7pct。 2025年第一季度公司毛利率为 32.16%，同比-5.06pct； 销售/管理/研发/财务费用率为 17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为 5.15%，同比-0.61pct。 公司自 2024年 5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型， 改革推动下未来有望提升盈利能力。 投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。 基于公司 25Q1业绩， 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 56.21/59.79/63.13亿元（ 25-26年原值为 62.08/66.17亿元） ，分别同比增长 6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为 4.06/4.34/4.62亿元（ 25-26年原值为 5.45/5.92亿元） ，分别同比增长 5.3%/7.0%/6.3%。 截至 2025年 4月 30日，EPS 分别为 0.93/1/1.06元，对应 PE 分别为 11.73/10.96/10.32倍。 维持“买入”评级。 风险提示经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。各地积极推进家装以旧换新补贴落地，如北京、上海、重庆、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜、衣柜类定制产品，补贴比例在15%-20%；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新，但对旧房装修、厨卫局部改造等进行部署。我们认为，2025年家居以旧换新活动的延续，有望带动家居消费回暖向好，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高，一方面能够更容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。 构建“整家一体化”能力，引领整家时代增长新局面2025年1月14日，公司举办2025年度全国经销商营销峰会，公司联合创始人、总裁许邦顺表示：2025年公司将以“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”为战略主轴，打破常规和固有模式，重构革新。 并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上，抢抓机遇，凝聚共识，共同穿越经济周期，共绘增长愿景。公司联合创始人、董事长孙志勇指出：当下激烈的市场竞争虽充满挑战，但公司依然有决心，整家一体化将是公司的主赛道，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道，直视当下机会，坚定整家一体化战略，把握整家一体化大红利，同时把握时间窗口，将收获胜利。未来，公司将与经销商相互促进、共同进步，用能力把握机会，重返增长轨道。我们认为，公司基于行业巨变、未来市场趋势，进行“整家一体化”能力构建，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额。 投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍。维持“买入”评级。 风险提示经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

战略前瞻、执行力强支撑多年稳进，发展节奏把握得当。我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司，公司从“单品类厨柜”起家，由橱拓衣顺利、较早完成橱衣品牌统一，逐步发展“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展“全案交付”，目前产品包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。 渠道布局日趋完善，大宗业务在地产调整期及时优化，对公司整体影响可控。2015-2023年营收、归母净利CAGR分别为22.7%、20.7%，2023年营收规模61.16亿元，连续3年迈过50亿营收门槛、跻身定制第一梯队。 24年遇成长瓶颈，单价下降拖累营收下滑、客户数预计稳定，25年调整蓄势再出发。2024年是公司规模上台阶后的休整之年，行业下行叠加竞争加剧，前三季度累计营收出现首次下滑，前三季度营收同比-6.46%，但仍处于同行较好水平。其中，前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2%，厨柜量价同比+1.96%/-7%，衣柜量价同比-2.64%/-7.79%，从橱衣销量变化看，我们估计公司24年客户数仍较稳定；同时，随着公司整家战略深化，也将有助于公司客单值提升。 展望25年，我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进，行业景气有望回升；另一方面，过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力，多品类、全渠道布局初步成型，零售渠道多品类配套率仍有提升空间、工程渠道预期稳健、海外快速开拓，整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展，逐步推动整装多入口对接。 降本增效是公司长期主旋律，利润率预期将渐企稳。24年前三季度公司经营净利率同降4.3pct，主要影响因素有二：一是毛利率下行（同比-1.6pct），橱衣毛利率分别同降2pct/1pct，若以同期橱衣均价降幅测算，对应毛利率负向影响超过表观降幅，表明公司通过内部降本已积极应对；二是销售费用率提升（同比+2.5pct），其中广告装饰费增加较多，主要因公司加强广宣力度，拓展流量入口。25年我们预计盈利能力将逐步企稳：1）国补加持下消费力有望温和复苏，降价压力预计减轻；2）广宣费用进一步大增可能性不大；3）24年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计3873万元，25年计划摊销费用将降至1001万元。 盈利预测与投资建议：公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光，志邦品牌定位大众群体受众广、多品类全渠道较早布局，风险管控稳健。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4.7亿元、5.1亿元、5.6亿元，同比分别-21.8%、+9.9%、+8.9%，目前股价对应25年PE为10x，低于可比公司25年平均12x的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，房地产市场调控风险，渠道和品类开拓不及预期风险

积极响应以旧换新政策，有望推动需求释放。在国家以旧换新政策的推动下，公司采取双向补贴策略，在地方政府补贴基础上加码企业补贴，充分让利终端消费者。针对用户需求，公司推出明星整家29700满配套餐升级高品质的欧松板门板、Ag＋抗菌柜体、BARCAHOME高端沙发，同时整家组合29700、39700、59700多种材料与配置组合，通过多品类叠加为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案。我们认为在以旧换新的政策推动下，家居相关品类的购买需求有望进一步释放，进而带动公司获取更多流量与后续订单转化空间。 业绩短期承压，中长期有望保持稳步增长趋势。2024Q1-Q3，公司实现营业收入36.75亿元/同比-6.46%，归母净利润2.66亿元/同比-23.80%，扣非归母净利润2.33亿元/同比-28.32%。2024Q3，公司实现营业收入14.63亿元/同比-10.14%，归母净利润1.17亿元/同比-30.93%，扣非归母净利润1.07亿元/同比-33.05%。受公司的收入规模实际达成情况与部分费用投放节奏以及刚性成本等因素影响，期间费用率同比增长，2024Q1-Q3，公司期间费用率为29.20%/同比+3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct。 厨柜衣柜有所承压，木门低基数稳健增长。分产品，2024Q1-Q3整体厨柜/定制衣柜/木门营业收入分别为16.62/15.04/2.40亿元，同比分别为-5.18/-10.22/+0.46%。橱柜衣柜主要品类有所承压，木门品类规模较小，实现相对稳健增长。综合毛利率阶段性承压，分品类来看木门规模效益逐步显现。2024Q1-Q3公司销售毛利率为36.83%/同比-1.58pct，净利率为7.24%/同比-1.65pct。2024Q1-Q3公司的整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%,同比变化分别-2.01/-1.01/+2.82pct。由于外部经济环境承压，终端零售承压致使厨衣毛利率下降，木门品类规模效应逐步显现，毛利呈现稳步提升趋势。 海外渠道引领增长，大宗渠道仍具韧性。分渠道来看，2024Q1-Q3直营/经销/大宗/海外业务营业收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别为-16.25/-11.81/+0.95/+35.24%。大宗渠道延续稳步增长趋势，海外业务以国际B、C端业务双核驱动相对高速增长。公司重视门店运营质量，门店数量根据品类发展阶段及需要灵活调整，截至2024Q3，整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数为1618/1821/1120/20家，较2023年末变动-97/-29/+137/-15家，门店总计4579家，较2023年末净减少4家。木门品类表现相对更优，木门门店仍处扩张期。 盈利预测和投资评级：公司稳步推进整家战略拓展全品类，持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户优化，多品类全渠道发力经营活力与增长动能尽显，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 我们预计2024-2026年公司实现营业收入为59.74/64.01/68.85亿元，归母净利润5.21/5.61/6.07亿元，对应13/12/11xPE。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动风险。

三季度收入双位数下滑， 盈利承压。 公司发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3实现收入 36.8亿/-6.5%， 归母净利润 2.7亿/-23.8%， 扣非归母净利润 2.3亿/-28.3%； 2024Q3收入 14.6亿/-10.1%， 归母净利润 1.2亿/-30.9%， 扣非归母净利润 1.1亿/-33.0%。 Q3收入在地产承压、 终端客流减少与消费降级等影响下降幅有所扩大， 利润下滑主要系与业务结构变化、 终端价格下滑以及收入规模下降等影响。 零售短期显压力， 海外业务快速增长。 2024Q1-Q3公司直营/经销分别实现收入 2.5/19.2亿， 同比-16.3%/-11.8%， 在地产承压、 需求不足与消费降级趋势下， 零售端压力较大； 2024Q1-Q3大宗业务收入 11.1亿/+1.0%， 大宗业务变中求进， 积极开发适老公寓、 企事业公寓与工程高定等产品， 前三季度实现稳健增长； 2024Q1-Q3海外收入 1.3亿/+35.2%， 海外以国际 B、 C 端双核驱动， 大宗中标美国、 加拿大、 卡塔尔等多个国家的标杆项目， 公司在东南亚地区积极探索零售模式， 自 2022年泰国曼谷专卖店开业以来， 海外零售店相继在柬埔寨、 菲律宾、 缅甸、 马来西亚、 印尼等多个国家落地。 前三季度木门微增， 厨柜、衣柜收入下滑。2024Q1-Q3木门收入 2.4亿/+0.5%，木门经销门店较年初增长 137家； 2024Q1-Q3整体橱柜/定制衣柜收入分别为16.6亿/15.0亿， 同比-5.2%/-10.2%， Q3末公司整体厨柜、 定制衣柜与直营门店分别较年初减少 97/29/15家。 毛利率下滑， 盈利能力有所下降。 2024Q3公司毛利率 37.0%/-3.6pct， 毛利率下降预计主要系终端价格下降以及去年同期工程业务基数较高所致； 2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.2%/5.1%/5.2%/0.3%， 同比+3.5pct/+0.2pct/-0.6pct/+0.4pct， 整体费率的增加与收入下滑而费用相对刚性有关， 其中销售费率增加预计主要与市场投入、 工程业务的市场服务费增加有关， 2024Q3净利率 8.0%/-2.4pct， 盈利能力暂时承压。 风险提示： 消费复苏不及预期； 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 看好公司多品类成长性， 零售和整装渠道快速发展、 海外加速布局。 考虑到地产深度调整， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为4.7/5.3/5.9亿（ 前值 5.6/6.2/6.9亿） ， 同比-20%/+11%/+12%， 摊薄EPS=1.09/1.21/1.36元， 对应 PE=13/12/11x， 维持“优于大市” 评级。

公司发布 2024年三季报： 24Q3公司实现收入 14.63亿元（同比-10.1%），归母净利润 1.17亿元（同比-30.9%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比-33.1%），受地产及消费环境疲弱影响，公司 Q3收入承压；我们判断公司加大市场让利，导致短期毛利率、净利率承压。 橱衣收入及毛利率承压，后续有望企稳。 24Q3橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为 7.0/5.8/1.0/0.9亿元（同比-7.1%/-16.5%/-7.2%/+11.7%），橱衣下滑幅度较 Q2均有所扩大，木门增速转负； 24Q3橱柜/衣柜/木门/其他毛 利 率 分 别 为 45.5%/32.8%/25.7%/12.1% （ 同 比 -3.9pct/-5.6pct/+7.7pct/+2.1pct），橱衣毛利率同比下滑，我们判断主要系应对市场竞争、保规模及份额，市场端降价幅度较大，导致短期毛利率承压，伴随成本优化逐步体现，我们预计后续毛利率有望企稳。 零售承压，大宗波动，以旧换新有望受益。 公司渠道多元化， 24Q3经销/直营/大宗收入分别为 7.5/0.8/5.0亿元（同比-13.2%/-30.0%/-6.7%），零售收入同比-15.1%、 降幅较 Q2略有收窄；当前公司积极参与国补，线上在天猫平台享受广州补贴（ 15%）、全国可用，龙头有望率先受益于本轮补贴红利；大宗客户结构优化、积极拓展非地产项目，短期受市场环境影响有所波动。截至 24Q3末，公司经销厨柜/经销衣柜/经销木门/直营门店分别 1618/1821/1120/20家（较 24Q2末-180家/-172家/不变/不变），Q3合计净减少 352家，门店优化收缩。 盈利略承压，营运能力稳健。 24Q3公司毛利率为 37.0%（（同比-3.6pct），归母净利率为 8.0%（同比-2.4pct），销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.1%/5.2%（（同比+3.5pct/+0.2pct/-0.6pct）。 24Q3经营性现金流净额为 2.85亿元（同比-0.15亿元），营运能力方面，截止 24Q3末公司存货周转天数为 161天（同比+13天），应收账款周转天数为 20天（同比+7天），应付账款周转天数为 68天（同比+7天）。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年归母净利润分别为 4.9亿元、5.3亿元、 5.8亿元，对应 PE 分别为 12.8X、 11.8X、 10.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，地产下行超预期，原材料价格超预期上涨。

事件概述公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收36.75亿元，同比下降6.46%，主要是营收下降及成本上升所致；归母净利润2.66亿元，同比下降23.80%；扣非后归母净利2.33亿元，同比下降28.32%；单季度看，24Q3公司实现营收14.63亿元，同比下降10.14%，归母净利润1.17亿元，同比下降30.93%，扣非后归母净利1.07亿元，同比减少33.05%。现金流方面，24年前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.28亿元，同比减少95.55%。 分析判断:门墙持续发力，海外表现亮眼分产品看，2024Q1-Q3公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收16.62/15.04/2.40/2.69亿元，橱柜业务和衣柜业务同比上年同期营收均有所下降，分别为-5.18%/-10.22%，门墙业务营收保持上升趋势，同比增长0.46%，随着产量不断提升，门墙业务已成为公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显。分渠道看，24年Q1-Q3公司直营店/经销店/大宗/海外/其他业务分别实现营收2.53/19.17/11.05/1.31/2.69亿元，同比分别-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%/+2.77%，出口业务实现较大增长。公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区。门店方面，截至三季度末公司门店数为4579家，较23年末减少4家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增-97/-29/137/-15家至1618/1821/1120/20家，木门墙板保持较快拓店速度。 降本增效稳定盈利，费用管控有待优化盈利能力方面，2024年前三季度公司毛利率36.83%、同比-1.58pct，净利率7.24%、同比下滑-1.65pct，净利率有所下降；分产品看，公司体量较大的整体橱柜、定制衣柜、木门业务毛利率分别同比-2.01pct/-1.01pct/+2.82pct至41.58%/37.76%/20.77%，木门业务毛利率显著增长，其他业务毛利有所承压。期间费用方面，24年前三季度期间费用率为29.2%，同比+3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/6.14%/5.6%/0.06%，同比分别+2.49/+0.82/-0.16/+0.31pct。其中销售费用率、管理费用率提升较多，我们预计主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费和市场服务费同比增长所致。24Q3公司毛利率、净利率分别同比-3.65pct、-2.41pct至37.04%、8.03%。 投资建议：持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，受需求弱于预期影响，我们下调盈利预测，24-26年公司营收分别为57.63、61.61、65.50亿元（前值62.33、67.63、73.66亿元），24-26年EPS分别为0.86、0.99、1.10元（前值1.09、1.17、1.28元），按照2024年11月11日收盘价元14.4元/股，对应PE分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。

事件：公司发布三季报，24Q1-Q3实现营业收入36.8亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润2.7亿元，同比减少23.80%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比减少28.32%。 单季度看，24Q3实现营业收入14.6亿元，同比减少10.14%；实现归母净利润1.2亿元，同比减少30.93%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比减少33.05%。净利润的减少主要系销售减少及毛利率下降所致。 24Q1-Q3公司综合毛利率为36.83%，同减1.6pct。期间费用率为29.20%，同增3.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比变化+2.5pct/+0.8pct/-0.2pct/+0.3pct。 分产品看，24Q1-Q3整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入16.6/15.0/2.4亿元，同比变化-5.18%/-10.22%/+0.46%。毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%，同比变化-2.01pct/-1.01pct/+2.82pct。 分渠道看，24Q1-Q3直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营业收入2.5/19.2/11.1/1.3亿元，同比变化-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%。毛利率分别为67.26%/36.68%/36.48%/24.87%，同比变化-2.59pct/-0.53pct/-1.95pct/+8.15pct。截止24Q3，公司共有4579家门店，相较23年末减少4家门店。 盈利预测与评级：我们将公司24/25年净利润由5.6/5.9亿元下调至4.6/5.0亿元，同比变化-23%/+9%。参考可比公司给予25年12-14xPE，合理价值区间为13.7-16.0元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，地产销售下滑风险，终端需求不及预期，原材料价格波动风险。

公司发布24Q3报告24Q3收入14.6亿，同减10.1%，归母净利润1.2亿，同减30.9%，扣非归母净润1.1亿，同减33.1%，毛利率37%，同减3.7pct，归母净利率8%，同减2.4pct；24Q1-3收入36.8亿，同减6.5%，归母净利润2.7亿，同减23.8%，扣非归母净利2.3亿，同减28.3%，毛利率36.8%，同减1.6pct，净利率7.2%，同减1.7pct。 经营整体承压主要系国内需求仍弱、消费降级趋势明显，且全国房地产市场延续低位盘整。 分产品，整体厨柜收入16.6亿，同减5.2%，毛利率41.6%，同减2pct；定制衣柜收入15亿，同减10.2%，毛利率37.8%，同减1pct；木门收入2.4亿，同增0.5%，毛利率20.8%，同增2.8pct；其他收入2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 经销门店来看，24Q3末整体厨柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为1618/1821/1120/20家，较年初-97/-29/+137/-15家。 当前全国各地积极落实家居家装以旧换新补贴，公司推出政企双向补贴政策，同时为丰富消费者的选择空间，以旧换新活动以一体化整家产品组合为导向，参与焕新的产品覆盖了家具、冰洗、厨电等全品类范畴，为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案；我们预计经营有望企稳回暖。 经销变革，大宗稳健，海外靓丽24Q1-3分渠道，直营店收入2.5亿，同减16.3%，毛利率67.3%，同减2.6pct；经销店收入19.2亿，同减11.8%，毛利率36.7%，同减0.53pct；大宗业务收入11.1亿，同增1%，毛利率36.5%，同减2pct；海外业务1.3亿，同增35.2%，毛利率24.9%，同增8.2pct；其他业务2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 零售渠道方面，公司高度重视加盟商赋能工作，对内部的赋能组织进行了整合集中，实现加盟商端统一归口管理及对接，提升沟通效率的同时也让赋能服务更加具有针对性。同时，公司更侧重鼓励加盟商开大店，而不是开多店，对开大店、开整家店的加盟商给予一定补贴和奖励；对于重视家装渠道业务发展的，也相应给出一些政策支持；在新零售领域探索和创新比较好的加盟商，会作为领域标杆给予政策支持。 海外业务方面，公司积极响应国家“—带一路”政策，坚持以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，加强海外市场拓展力度。公司聚焦市场机会，近年来，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场。 维持盈利预测，维持“买入”评级考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为5.0/5.5/6.1亿元（前值为5.7/6.2/6.8亿元），对应PE为13/11/10X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等

事件：公司发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现收入36.75亿元，同比-6.46%；归母净利润2.66亿元，同比-23.80%。其中，Q3单季公司实现收入14.63亿元，同比-10.14%;归母净利润1.17亿元，同比-30.93%，业绩承压。 国内市场表现承压，海外业务同比高增分产品看，2024年前三季度公司整体厨柜、定制衣柜、木门、其他收入分别为16.62、15.04、2.40、2.69亿元，同比分别-5.18%、-10.22%、+0.46%、+2.77%；毛利率分别为41.58%、37.76%、20.77%、16.57%，同比分别-2.01pct、-1.01pct、+2.82pct、-3.57pct。厨柜及衣柜业务承压，木门业务表现平稳。 分渠道看，2024年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务、海外业务收入分别为2.53、19.17、11.05、1.31亿元，同比分别-16.25%、-11.81%、+0.95%、+35.24%；毛利率分别为67.26%、36.68%、36.48%、24.87%，同比分别-2.59pct、-0.53pct、-1.95pct、+8.15pct。国内市场表现承压，海外业务同比高增。往后看，随着国内对家居家装等以旧换新消费补贴优惠的逐步推进，以及公司加大对市场的拓展，国内市场需求端或将回暖，公司零售渠道有望向上。 盈利能力下滑，销售费用投放力度加大2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为36.83%、7.24%，同比分别-1.58pct、-1.65pct；其中，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为37.04%、8.03%，同比分别-3.65pct、-2.41pct。盈利能力下滑，主要为公司为抢占市场份额主动让利以及业务、渠道结构变化所致。 公司加大对销售费用的投放，Q3单季度销售费用2.67亿元，同比+11.05%，销售费用率同比+3.48pct至18.22%。 投资建议：公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.39/4.82/5.23亿元，同比分别-26.16%/+9.74%/+8.53%，对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

2024Q1-Q3零售端增长承压， 海外渠道稳步增长，维持“买入”评级公司 2024Q1-Q3实现营业收入 36.8亿元（-6.5%），归母净利润 2.7亿元（-23.8%），扣非归母净利润为 2.3亿元（-28.3%）。单季度看，公司 2024Q3实现营业收入14.6亿元（-10.1%），归母净利润 1.2亿元（-30.9%），扣非归母净利润 1.1亿元（-33.0%）。 2024Q1-Q3公司收入略有下行，主系地产下行周期下终端需求偏软，展望公司发展， 我们看好国内公司作为家居龙头，较好承接以旧换新等刺激政策落地后的需求释放； 海外通过 B、 C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为 5.06/5.44/6.23亿元（原为 5.70/6.17/6.70亿元），对应 EPS 1.16/1.25/1.43元，当前股价对应 PE 为 12.5/11.6/10.2倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分： 2024Q1-Q3零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好分产品看： 2024Q1-Q3公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为 16.62/15.04/2.40亿元，同比分别变动-5.2%/-10.2%/+0.5%。 分渠道看： 直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为 2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别动-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%， 零售业务（经销+直营）于行业调整期，增速承压；海外渠道 B、 C 端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。 盈利能力： 2024H1毛利率表现平稳， 费用投放加大净利率表现承压公司 2024Q1-Q3毛利率 36.8%（-1.6pct），期间费用率为 29.2%（+3.5pct），其中销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.4%/6.1%/5.6%/0.1% ， 同 比 分 别+2.5/+0.8/-0.2/+0.3pct，销售费用率明显提升主或系公司为抢占市场，主动加大营销费用投入；综合影响下 2024Q1-Q3净利率 7.2%（-1.6pct），扣非净利率 6.3%（-1.9pct）。 2024Q1-Q3公司经营性现金流为 0.3亿元，相较于上半年回正。单季度看，公司 2024Q3毛利率 37.0%（-3.6pct），期间费用率为 28.8%（+3.5pct）； 综合影响下，公司 2024Q3净利率 8.0%（-2.4pct），扣非净利率 7.3%（-2.5pct）。 风险提示： 行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

事件：公司发布 2024年第三季度报告， 业绩整体承压公司发布 2024年第三季度报告， 2024年前三季度实现营业收入 36.75亿元，同比下降 6.46%；实现归母净利润 2.66亿元，同比下降 23.80%； 实现归母扣非净利润 2.33亿元，同比下降 28.32%。单季度来看， 2024Q3实现营业收入 14.63亿元，同比下降 10.14%；实现归母净利润 1.17亿元，同比下降 30.93%；实现扣非归母净利润 1.07亿元，同比下降 33.05%。 厨柜及衣柜业务承压， 木门业务仍处扩张期，海外市场高增长分产品看， 2024年前三季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入 16.62/15.04/2.40/2.69亿元，分别同比-5.18%/-10.22%/+0.46%/+2.77%；分渠道看，公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入 2.53/19.17/11.05/1.31/2.69亿元，分别同比-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%/+2.77%。木门门店保持扩张态势， 2024Q3公司整体厨柜经销店/定制衣柜经销店/木门经销店/直营门店分别有 1618/1821/1120/20家，较 2023年末分别-97/-29/+137/-15家。 综合毛利率下滑， 木门和海外业务盈利空间持续释放2024年前三季度毛利率为 36.83%，同比下降 1.58pct；第三季度毛利率为 37.04%，同比下降 3.65pct。分产品看， 2024年前三季度公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他毛利率分别为 41.58%/37.76%/20.77%/16.57%，分别同比-2.01/-1.01/+2.82/-3.57pct。 分渠道看， 2024年前三季度公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他毛利率分别为 67.26%/36.68%/36.48%/24.87%/16.57%，分别同比-2.59/-0.53/-1.95/+8.15/-3.57pct。 2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，分别同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.22%/5.10%/5.21%/0.31%，分别同比+3.48/+0.20/-0.56/+0.41pct。 2024年前三季度归母净利率为 7.24%，同比下降 1.65pct；第三季度归母净利率为 8.03%，同比下降 2.41pct。 投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为 58.81/63.23/67.40亿元（前值为 61.21/66.19/70.43亿元），分别同比-3.9%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为 5.12/5.60/6.08亿元（前值为 5.43/6.22/7.02亿元），分别同比-14.0%/+9.5%/+8.5%。截至 2024年 10月 29日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.17/1.28/1.39元，对应 PE 分别为 12.25/11.19/10.31倍。 维持“买入”评级。

志邦家居发布 24Q3业绩24Q1-Q3实现收入 36.75亿（同比-6.46%），归母净利 2.66亿（同比-23.80%），扣非归母净利 2.33亿（同比-28.32%）。 24Q3单季实现收入 14.63亿（同比-10.14%），归母净利 1.17亿（同比-30.93%），扣非归母净利 1.07亿（同比-33.05%）。 门墙持续加速推进，传统品类渠道优化1） 厨柜 24Q1-Q3收入 16.62亿（同比-5%）， 24Q3单季度 6.95亿（同比-7%）。 2） 衣柜 24Q1-Q3收入 15.04亿（同比-10%）， 24Q3单季度 5.76亿（同比-16%）。 3） 木门 24Q1-Q3收入 2.40亿（同比+0.5%）， 24Q3单季度 1.01亿（同比-7%），门墙突破“油改水”核心技术，推动研产供销全面降本。 4） 渠道建设： 24Q1-Q3门店数合计 4579家（较 23年末-4家，木门+137家、衣柜-29家、橱柜-97家），门墙门店持续加速。 大宗业务稳定，海外业务高增1） 直营店 24Q1-Q3收入 2.53亿（同比-16%）， 24Q3单季同比-30%。 2） 经销店24Q1-Q3收入 19.17亿（同比-12%）， 24Q3单季度同比-13%，零售业务在消费力不足、竣工不佳影响进店客流下表现承压。 3） 大宗业务 24Q1-Q3收入 11.05亿（同比+1%）， 24Q3单季度同比-6.7%，积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，提供解决“降本、提效、增质”的一站式工装材料整体解决方案，稳中求新。 4） 海外业务 24Q1-Q3收入 1.31亿（同比+35%）、 24Q3单季度同比+22.9%， BC 端双核驱动，专卖店在印度尼西亚、菲律宾等多国开业。 金九银十+以旧换新有望形成需求催化8月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则，支持力度较大（如单件家具产品的补贴力度多为 2000元，如全屋装修按合同金额补贴 2-3万元等） ，并且在 10月已经看到部分区域有良好的带动效果。 家居以旧换新补贴是一个循序渐进的过程，良好的样本和正反馈，将拉动更多经销商参与，叠加双 11促销、 12月 31日截止时间的催化，我们判断 24Q4家居企业前端订单回正概率较大；同时政府对参与商户合规运作的限制，也将助力龙头品牌集中度的提升。 财务指标：毛利率下降、费用率增加1）毛利率： 24Q3单季度毛利率 37.04%（同比-3.65pct），面对激烈市场竞争， 我们预计或系公司销售端价格让利幅度加大； 2）费用率： 24Q3期间费用率同比+3.54ct，其中销售费用率同比+3.48pct，我们预计系市场服务费、广告费投入较大；管理+研发费用率同比-0.35pct；财务费用率同比+0.41pct。 盈利预测与估值志邦家居新品类、新市场及整装可挖掘空间大，管理层质地优秀、激励充分，期待后续消费环境转好后公司经营持续优化。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入57.89亿/61.85亿/66.13亿元，分别同比-5.36%/+6.84%/+6.92%，归母净利润 5亿/5.33亿/5.71亿，分别同比-16% /+6.72%/+6.99%，对应当前 PE12.54X/11.75X/10.98X，维持“买入”评级。