事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 39.29亿元，同比+11.71%；归母净利润 3.49亿，同比+10.92%；实现扣非归母净利润 3.25亿元，同比+9.30%。 点评： 经 营 表 现 符 合 预 期 ， 大 家 居 品 类 融 合 趋 势 初 显 。 分 季 度 看 ，2023Q1/Q2/Q3公 司 实 现 营 收 8.06/14.95/16.28亿 元 ， 同 比 分 别+6.20%/+17.11%/+9.88%；实现归母净利 0.52/1.28/1.70亿元，同比分别+0.49%/+20.01%/+8.17%。分品类看，前三季度，整体厨柜/定制衣柜/木门 墙 板 / 其 他 品 类 营 收 均 有 增 长 ， 同 比+0.04%/+16.22%/+93.13%/+31.02%。其中，衣柜及木门类业务占比有所提升，公司大家居品类融合趋势初显。 毛利率提升，净利率维持稳定。2023年前三季度公司毛利率同比+1.64pct至 38.41%，主要在于原材料采购价格降低、组织架构优化及公司自身运营提质增效。2023年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.71pct/-0.11pct/+0.42pct/+0.25pct 至 14.91%/5.32%/5.76%/-0.25%。前三季度公司研发投入增加，促进新产品开发、渠道创新以及存量房业务模式改进，以应对复杂的市场需求变化。综合影响下公司前三季度的净利率同比微降 0.06pct 至 8.89%。预计后续随公司研发成果逐步落地，品牌力持续提升，公司盈利水平有望进一步改善。 渠道扩展持续进行，助力长期发展。分渠道看，公司前三季度，经销店、直 营 店 、 大 宗 业 务 及 其 他 营 收 同 比 分 别+3.49%/+3.44%/+27.95%/+33.15%至 21.73/3.02/10.95/3.59亿元。渠道数量方面，2023年第三季度末，整体厨柜（经销）/定制衣柜（经销）/木门 墙 板 （ 经 销 ） / 直 营 门 店 分 别 较 年 初 +68/+137/+202/+0家 至1790/1863/950/35家。公司短期渠道快速拓展，预计随公司门店逐步扩增以及渠道获客优势强化，公司有望在消费复苏中优先受益。 投资建议：渠道扩张&研发投入有序推进，看好公司长期成长。公司研发成果逐步落地将持续提升经营业绩，但考虑到当前消费环境复苏力度，我们略微调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.04/7.06/8.04亿元（原值 6.42/7.58/8.88亿），对应当前市值 PE 分别为 14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：研发推进不及预期，原料成本大幅波动，行业竞争加剧。

2023Q3 业绩稳健增长，大宗业务延续亮眼增长，维持“买入”评级公司 2023Q1-3 实现营业收入 39.3 亿元（+11.7%），归母净利润 3.5 亿元（+10.9%），扣非净利润 3.2 亿元（+9.3%）。公司 2023Q3 季度实现营业收入 16.3 亿元（+9.9%），归母净利润 1.7 亿元（+8.2%），扣非净利润 1.6 亿元（+2.3%）。考虑到地产行业调整，下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利分别为 6.06/7.20/8.60 亿元（原为 6.38/7.46/8.76 亿元），对应 EPS1.39/1.65/1.97 元，当前股价对应 PE 为14.2/11.9/10.0 倍，看好公司在品类融合及渠道开拓下发展向好，维持“买入”评级。 衣柜支撑业绩增长、木门持续发力，大宗增长趋势向好分产品：整体厨柜、定制衣柜、木门墙板收入分别为 17.5/16.8/2.4 亿元，同比分别+0.04%/+16.22%/+93.13%。衣柜依旧是主要增长点，品类协同效应下木门高速增长趋势保持。分渠道：直营店/经销店/大宗业务收入分别为 3.0/21.7/10.9 亿元，同比分别+3.4%/+3.5%/+28.0%，零售端保持稳健增长，大宗业务凭借优质客户托底，延续亮眼增长。同时，公司继续推进“超级邦”装企服务战略，积极开拓核心区域整装合作机会，预计全年整装业务将实现较好增速，成为公司业绩有效拉动因素。门店变动：截止 2023Q3 末，公司门店合计为 4638 家，较 2022 年末增加 407 家。拆分看：整体厨柜（经销）为 1790 家（+68），定制衣柜（经销）为1863 家（+137），木门墙板（经销）为 950 家（+202），直营店为 35 家，各个业务经销门店持续扩张，直营门店数量保持稳定。 2023Q3 毛利率提升明显，降本增效成果逐步凸显外部受益于原材料价格下降，内部降本增效成果逐步凸显，公司 2023Q1-Q3 毛利率同比稳定提升。公司 2023Q1-3 毛利率 38.4%（+1.6pct），期间费用率为 25.7%（-0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.9%/5.3%/5.8%/-0.2%，同比分别-0.7/-0.1/+0.4/+0.2pct；综合影响下 2023 前三季度净利率 8.9%（-0.1pct）。2023Q3季度毛利率 40.7%（+3.2pct），期间费用率为 25.3%（+2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/4.9%/5.8%/-0.1%，同比分别+0.4/+0.0/+1.0/+0.5/ pct；综合影响下，公司 2023Q3 净利率为 10.4%（-0.2pct）。 风险提示：终端需求大幅下滑、原材料大幅上涨、门店开拓不及预期。

公司23前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25亿元，同增12%/11%/9%，其中Q3分别同增10%/8%/2%。Q3收入同增10%，主由大宗高增支撑；经营层面盈利性稳健。公司持续优化传统零售渠道，并积极布局整装等新渠道。持续看好公司通过变革和赋能，共享行业加速整合红利。

志邦家居发布 23Q3 业绩23Q3 实现收入 16.28 亿元(+9.9%)，归母净利 1.7 亿元(+8.2%)，扣非归母净利 1.6 亿元(+2.3%)。收入受大宗业务拉动明显，净利率稳健。 收入端：衣柜木门亮眼，大宗高增，零售稳健分品类看： 23Q3 橱柜/衣柜/木门墙板营收 7.5/6.9/1.1 亿元，同比+1.9%/+13.5%/ +118.6%，其中衣柜收入体量已经接近厨柜， 橱柜/衣柜/木门经销门店数今年截至 Q3分别达到 1790/1863 /950 家， 相比 22 年末新增 68/137/202 家，开店符合预期。分渠道看： 23Q3 直营/经销/大宗营收 1.11/8.64/5.35 亿元，同比-9.5%/+0.6%/+40.1%。大宗业务亮眼，公司积极把握保交付&竣工高峰的订单增量；我们预计大家居推行顺利，整装渠道维持高增态势。 利润端：净利率稳健23Q3 毛利率 40.7%（同比+3.2pct），主因原材料成本下降、高毛利项目集中验收以及内部降本增效落地。 分品类看，前 3Q 橱柜/衣柜/木门墙板毛利率分别同比+2.8/+1.8 /+4.7pct，分渠道看，前 3Q 直营/经销/大宗毛利率分别同比+3.6/+1.8/+1.2pct。23Q3 归母净利率 10.4%（同比-0.2pct），基本平稳，其中销售费用率 14.8%（同比+0.44pct）；管理费用率 4.9%（同比持平），研发费用率 5.76%（同比+1pct）。其中23Q3 信用减值+资产减值损失总计-0.61 亿元（相比去年同期多损失 0.35 亿元），主要为大宗客户应收账款计提， 目前计提已较为充分， 剔除后归母净利率同比+1.8pct。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 61.02 亿/69.19 亿/78.28 亿元，分别增长 13.24%/13.39%/13.14%，归母净利润 6.17 亿/7.08 亿/7.99 亿，分别同比+14.95%/14.70%/12.95%，对应当前 PE 13.76X/11.99X/10.62X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收39.3亿元，同比+11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比+10.9%；实现扣非净利润3.2亿元，同比+9.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收16.3亿元，同比+9.9％；实现归母净利润1.7亿元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+2.3%，三季度收入业绩增长稳健。毛利率明显改善，降本增效持续推进。报告期内，公司整体毛利率为38.4%，同比+1.6pp，单Q3毛利率为40.7%，同比+3.2pp，Q3毛利率显著回升，主要得益于大宗渠道毛利率改善。分渠道来看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/毛利率分别为69.9%（+3.6pp）/37.2%（+1.8pp）/38.4%（+1.2pp），其中单Q3直营/经销/大宗渠道毛利率分别同比+4.6pp/+0.9pp/+8.6pp。费用率方面，公司总费用率为25.7%，同比-0.2pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.9%/5.3%/-0.2%/5.8%，同比-0.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.4pp，降本控费成效良好。此外前三季度公司计提资产及信用减值损失约1.3亿元，其中单三季度计提约6300万元。综合来看，公司净利率为8.9%，同比-0.1pp，单Q3净利率为10.4%，同比-0.2pp，盈利能力稳健。厨衣核心品类经营稳健，木门墙板品类增势显著。 分品类来看，前三季度公司各品类经营稳健，其中橱柜品类收入17.5亿元，同比持平；定制衣柜品类收入16.8亿元，同比增长16.2%，仍保持较快增长态势；木门墙板收入2.4亿元，同比增长93.1%，增长亮眼；其他品类收入2.6亿元，同比增长31%。随着公司套系化销售策略加速推进，整装渠道较快扩张，公司品类连带率和客单价逐步提升，木门墙板等家装渠道品类保持高速增长。大宗业务较快增长，零售渠道彰显韧性。分渠道看，前三季度直营店/经销店/大宗业务/其他业务分别营收3亿元/21.7亿元/10.9亿元/3.6亿元，同比+3.4%/+3.5%/+28%/+33.2%。受益于地产竣工回暖，公司前三季度大宗业务保持较快增长，其中单Q3大宗渠道收入同比增长40.1%；零售渠道在外部环境压力下保持平稳增长，经营韧性较强。渠道方面，截止报告期末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营店分别为1790/1863/950/35家，合计4638家，比去年年末净增加407家，前三季度仍保持较快开店节奏。盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.39元、1.65元、1.92元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入39.29亿元，同比增长11.71%；归属于上市公司股东的净利润3.49亿元，同比增长10.92%。 点评：营收规模持续扩大，归母净利润稳步提升。分季度看，2023年Q1-Q3，公司分别实现营业总收入8.06亿元、14.95亿元和16.28亿元，同比增长分别为6.20%、17.11%和9.88%；公司归母净利润分别为0.52亿元、1.28亿元和1.70亿元，同比增长分别为0.49%、20.01%和8.17%。前三季度公司业绩持续增长，这主要受益于公司木门业务增速较快叠加毛利率的提升。 毛利率同比有所提升。2023年前三季度，公司毛利率为38.41%，同比增长1.64个百分点。费用方面，2023年前三季度，公司期间费用率为25.74%，同比下降0.17个百分点。2023年前三季度，公司净利率为8.89%，同比下降0.06个百分点，这主要是受资产减值损失和信用减值损失增加所拖累。 持续布局多样化销售渠道。公司持续巩固成熟的经销代理模式，公司通过全渠道、多品类的战略，布局多层次市场。通过立足华东区域、布局全国市场，建立起强大的零售营销网络。同时，公司积极建立数字化营销体系，公司与移动端头部流量媒体腾讯、百度、头条，抖音以及圈层KOL(KeyOpinionLeader)紧密合作，力争做到精准曝光、精准引流以及有效转化，同步提升与消费者之间的互动。 投资建议：预计公司2023-2024年每股收益分别为1.46元和1.72元，对应估值分别为13倍和11倍。公司深耕行业多年，拥有优质良好的上下游关系和行业领先的多品类布局，得以在家居市场的结构性洗牌中持续保持稳定增长，未来长期看好。维持公司“买入”评级。 风险提示：：房地产波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险等。

事件： 志邦家居发布 2023 年三季报， 2023 年单 Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润 16.28/1.70/1.60 亿元，同比增长 9.88%/8.17%/2.29%， 23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润 39.29/3.49/3.25 亿元，同比增长11.71%/10.92%/9.30%。 衣柜保持较快增速， 木门与大宗持续高增长： 1） 分产品看， 2023 单 Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入 7.49/6.89/1.09/0.81 亿元，同比变动+1.87%/+13.50%/+118.61%/-9.27%，厨柜受零售客流减少影响增速较慢，衣柜保持较快增长，木门在快速开店和品类融合的带动下实现高增长。 2） 分渠道看， 2023 单 Q3 直营/经销/大宗/其他实现收入 1.11/8.64/5.35/1.18 亿元，同比变动-9.48%/+0.61%/+40.09%/-0.19%，单季度大宗业务快速增长， 或与项目结项时间相关，前 Q3 大宗业务营收增速 27.95%，贡献公司主要营收增量。 降本增效促单 Q3 毛利率增长 3.23pct， 净利率持平： 公司 23 年单 Q3 毛利率为 40.69%，同比提升 3.23 pct， 主要是原材料价格下降和公司内部降本增效措施成效显现。 23 年单 Q3 净利率为 10.44%，同比变动-0.17pct。 1）分产品看，公司 23Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为 49.43%/38.38%/18.05%/9.98%，同比变动+9.28/-0.88/+0.95/-4.48pct。 2）分渠道看，公司23Q3 直营/经销/大宗/其他毛利率为 71.07%/38.58%/43.81%/13.27%，同比增加 4.61/0.92/8.55/0.34pct。 单 Q3 大宗业务毛利率快速增长，我们认为或因Q3 有高毛利工程业务结项影响， 2023 前 Q3 大宗业务毛利率 38.43%，提升 1.21pct，保持平稳向上趋势。 3）费用方面， 23 单 Q3 公司期间费用率 25.30%（同比+2.04pct），其中销售/管理/研发/财务费用率 14.75%/4.90%/5.76%/- 0.11%，同比增加 0.44/0.04/1.02/0.53pct，研发费用率提升 1pct，我们认为主要系公司加大研发投入，为整装渠道打造更完整产品矩阵，以及针对存量房市场进行产品组合设计等。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展： 公司布局完整多样化渠道，零售门店较中报末净开店 61 家至 4638 家，其中橱柜 1790 家（-17），衣柜 1863家（+26），木门墙板 950 家（+52）。 木门墙板门店保持高速开店趋势，橱柜门店减少或因门店进行融合店升级或部分代理商经营计划调整。 投资建议： 我们维持 2023-2025 年盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.19/7.20/8.30 亿元，同增 15.3%/16.3%/15.3%， 当前股价对应 PE 为 14/12/10X，维持“推荐“评级。 风险提示： 终端销售不及预期； 渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；单二季度公司实现营收14.95亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。 二季度营收表现优异，经销、大宗渠道收入增速环比均有提升。分产品，公司二季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同比分别增长5.2%/25.7%/74.5%/24.4%，相较2022年底，二季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加85/111/150家。其中，二季度整体厨柜收入增速转正，定制衣柜延续亮眼增长。分渠道，二季度公司经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.44/1.05/4.26/1.20亿元，同比分别增长13.7%/10.6%/23.2%/27.6%。其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进、营收实现稳健增长，大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加、收入确认节奏加快。 大宗业务影响毛利率，净利率同比小幅提升。2023年二季度公司实现毛利率36.75%，同比下降约0.2pct。其中经销/大宗渠道毛利率分别为36.67%/33.50%，同比分别+2.6pct/-4.5pct，得益于公司内部经营质量的持续优化，经销渠道毛利率稳步提升，大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段。同期公司期间费用率为23.26%，同比下降2.7pct，其中销售费用率同比下降3.1pct。 二季度公司实现归母净利率8.55%，同比提升0.2pct，盈利同比小幅提升。 新一期股权激励落地，长效化激励制度增强公司发展活力。公司于2023年8月底发布新一期股票期权激励计划，拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份股票期权，约占当前股本的1.03%，行权价格为19.28元；本次股权激励考核目标以2022年为基数，2023/2024年营业收入、扣非归母净利润（剔除股份支付费用）增速不低于12%/24%。本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个月，长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力，增强公司发展信心。 考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元）。给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件： 公司发布 2023年半年度报告： 2023H1收入 23.01亿元，同比+13.04%；归母净利润 1.79亿元，同比+13.66%；扣非后归母净利润 1.65亿元，同比+17.10%。其中,2023Q2单季度收入 14.95亿元，同比+17.11%；归母净利润 1.28亿元，同比+20.01%；扣非后归母净利润 1.21亿元，同比+20.42%。公司收入稳步增长，利润端表现好于收入端。 受益于公司销售增长及库存周转提升，2023H1公司经营性现金流净额为 3.39亿元，同比+55.28%，现金流表现靓丽。 此外，公司发布股票期权激励计划（草案），对共计 413名激励对象授予 450万份股票期权，行权价格为 19.28元/份。业绩考核目标为：以 2022年业绩为基数，2023、2024年营业收入增长率分别为12%、24%；或净利润增长率分别达到 12%、24%，即 2023、2024年营业收入分别同比+12%、+11%；或净利润分别同比+12%、+11%。股权激励草案，健全公司长效激励约束机制，进一步调动组织积极性。 定制衣柜稳步增长，木门及其他业务放量明显2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他分别实现收入10.04、9.86、1.30、1.81亿元，同比分别-1.28%、+18.20%、+76.01%、+63.75%，整体橱柜业务同比略有下滑，而定制衣柜、木门墙板和其他业务均表现增长，其中定制衣柜增长稳健，收入占比同比+1.87pct 至42.86%。毛利率方面，2023H1公司整体厨柜、定制衣柜、木门墙板、其他业务毛利率分别为 39.24%、39.04%、17.87%、24.72%，同比分别-1.96pct、+3.65pct、+7.14pct、+10.22pct，除整体厨柜外，其他各业务毛利率同比大幅提升，主要得益于公司持续的降本增效举措。 全渠道发展并进，整装渠道收入靓丽分渠道看，2023H1公司直营店、经销店、大宗业务及其他分别实现收入 1.90、13.09、5.60、2.41亿元，同比分别+12.85%、+5.48%、+18.16%、+59.13%；毛利率分别为 69.15%、36.31%、33.29%、22.12%，同比分别+2.95pct、+2.45pct、-5.51pct、+7.48pct，公司全渠道发展并进，收入表现稳健。其中，公司快速完善整装渠道产品线，并积极寻求核心区域整装合作机会，2023H1整装渠道收入同比近+40%，表现靓丽。 分门店看，截止 2023年 6月末，公司整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门墙板（经销门店）、直营门店较年初分别+85、+1 11、+150、+0家至 1807、1837、898、35家，经销门店稳步拓展。 降本增效持续推进，净利率同比略有提升2023H1公司毛利率、净利率分别为 36.80%、7.79%，同比分别+0.54pct、+0.04pct，其中 Q2单季度公司毛利率、净利率分别为36.75%、8.55%，同比分别-0.20pct、+0.21pct，受益于公司信息化平台建设、降本增效持续推进，净利率同比略有提升。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为 26.06%，同比-1.77pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.03%、5.62%、5.75%、-0.35%，同比分别-1.56pct、-0.24pct、-0.02pct、+0.04pct。Q2单季公司期间费用率为 23.26%，同比-2.73pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 13.67%、4.69%、5.41%、-0.05%，同比分别-3.06pct、-0.06pct、+0.24pct、+0.06pct，公司期间费用率管控良好。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。考虑到市场需求恢复不及预期、行业竞争激烈等，调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别由6.35/7.41/8.57亿 元 调 整 至 6.23/7.32/8.53亿 元 ， 同 比 分 别+16.13%/+17.42%/+16.54%，对应 PE 分别为 18/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

事件概述公司发布 2023年中报，2023H1公司实现营收 23.01亿元，同比增长 13.04%；归母净利润 1.79亿元，同比增长 13.66%；扣非后归母净利为 1.65亿元，同比增长 17.10%。单季度看，2023Q2实现营收 14.95亿元，同比增长 17.11%,实现归母净利 1.28亿元，同比增长 20.01%,扣非后归母净利 1.21亿元，同比增长 20.42%。上半年公司围绕 “营销创新、整家提单、降本增效、品质交付、赋能提效”为核心，及时实施前方抢占、后方逆战的双战行动，并持续降本增效实现业绩稳步增长。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 3.39亿元，比去年同期增加了 55.28%，主要因零售销售增长使得经营活动现金流入同比增长以及库存周转提升导致材料采购支出同比下降，使得现金流出增幅低于现金流入增幅所致。 分析判断: 收入端：衣柜、木门增长亮眼，持续加码整家、整装领域2023H1公司实现营收 23.01亿元，同比增长 13.04%，其中 Q2单季度实现营收 14.95亿元，同比增长 17.11%。 分业务看，23H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收 10.03/9.86/1.30/1.81亿元，分别同比-1.28%/+18.20%/+76.01%/63.75%，得益于零售衣柜、零售木门、工程、直营及出口规模增长，上半年公司营收同比双位数增长。 分渠道看， 23H1公 司 直营店 / 经销店 / 大宗业务 / 其他渠道 分 别 实现营收1.90/13.09/5.60/2.41亿元，同比分别+12.85%/+5.48%/+18.16%/+59.13%。上半年公司提出全空间集成整家，打造“1个整家、6大价值、8大套系”的整家内核，逐步升级终端店面形态，历经单品类单一空间发展到多品类多空间叠加，再到整家系统集成 3.0店态，提供一站式全空间系统集成整家解决方案。整装方面，公司进行了整装大家居千坪展厅的云发布，并相继发布了“超级服务邦”、“全空间高效整装”、“十大 超能力”等多维赋能体系，与多家优秀装企达成合作。产品创新方面，上半年公司对整体厨房再次升级，推出全新一代抗菌健康厨房，旨在全方位解决厨房细菌滋生问题；同时在产品性能上加大研发投入，推出多层防潮板、甄选 E0级环保防潮基材等，还开发了一体台盆、智能镜、无背板等设计，有效阻隔浴室用水渗入，防潮性能大幅提升。研发设计上，公司打破单面框架固有思维，以门墙柜为整体特性出发，材质全面拉通，形成门墙柜套系化产品，推出无缝静音木门、突破“油改水”的核心技术。 利润端：盈利能力同比提升，费用有所优化盈利能力方面，2023H1公司毛利率 36.80%，同比提升 0.54pct，净利率 7.79%，同比提升 0.04pct。分业务看 ， 公 司 整 体 厨 柜 / 定 制 衣 柜 / 木 门 墙 板 毛 利 率 分 别 为 39.24%/39.04%/17.87% ， 同 比 分 别 -1.96/+3.65/+7.14pct，木门及衣柜业务随着规模效应释放毛利率提升明显；分渠道看，直营店/经销店/大宗业务毛利率分别为 69.15%/36.31/33.29%，同比分别+2.95/+2.45/-5.51pct，大宗渠道毛利率略有下滑。期间费用方面 ， 2023H1期间费用率 为 26.06%，同比-1.77pct， 其中销售/ 管理 /研 发/ 财务 费用率 分别 为15.03%/5.62%/5.75%/-0.35%，同比分别-1.56/-0.24/-0.02/+0.04pct，随着公司规模扩大，费用率有所优化。 推出股权激励等中长期计划，有效提升核心团队凝聚力和自身竞争力公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），公司拟向中高层管理人员及核心骨干在内的 413人授予股票期权数量 450万份（占总股本 1.03%），行权价格 19.28元/份，本次授予为一次性授予，无预留权益。本激励计划有利于吸引和留住公司中高层管理人员和核心骨干，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，将公司、股东和核心团队三方利益充分绑定，利于公司长远发展。 投资建议持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，我们维持此前的盈利预测，23-25年公司营收分别为 62.43、72.51、84.47亿元；由于公司总股本增加，23-25年 EPS 由 1.99、2.29、2.66元变动至 1.42、1.64、1.91元，按照 2023年 8月 28日收盘价24.29元/股，对应 PE 分别为 17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。

事件：志邦家居发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润 23.01/1.79/1.65 亿元，同比增长 13.04%/13.66%/17.10%，23Q2实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 14.95/1.28/1.21 亿 元 ， 同 比 增 长17.11%/20.01%/20.42%。 衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：1）分产品看，公司 23Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入 6.85/6.33/0.90/0.86 亿元，同增5.17%/25.66%/74.50%/24.38% ， 占 营 业 收 入 的 比 重45.84%/42.38%/6.02%/5.76% ， 同 比 变 动 -5.20/+2.89/+1.98/+0.34pct 。 2023 年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入 10.04/9.86/1.30 亿元，同比变化-1.28%/+18.20%/+76.01%。2）分渠道看，公司 23Q2 直营/经销/大宗/其他实现收入 1.05/8.44/4.26/1.20 亿元，同增 10.64%/13.74%/23.24%/27.60%，占营 业 收 入 的 比 重 7.00%/56.43%/28.51%/8.05% ， 同 比 变 动 -0.41/-1.67/+1.42/+0.66pct。23 年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务 实 现 收 入 1.90/13.09/5.60/2.41 亿 元 ， 同 比 增 长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。 毛利率逆势增长，费用率稳定：公司 23H1/23Q2 公司毛利率分别为36.80%/36.75%同比变动+0.54/-0.21pct。1）分产品看，公司 23Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为 35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比变动-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。2）分渠道看，公司 23Q22 直营/经销/大宗/其他毛利率为 68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比变动+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。3）费用方面， 23Q2 公司期间费用率 23.26%（-2.73pct），其中销售/管理/研发/财务费用率 13.67%/4.69%/5.41%/-0.50%，同比变动-3.06/-0.06/+0.24/+0.16pct。4）公司 23H1/23Q3 净利率为 7.79%/8.55%，同比+0.04/+0.21pct。销售/管理费用率下降主要系职工薪酬、广告装饰费和新增股权激励成本等费用增幅低于收入增幅。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较 22 年末净开店 346 家至 4577 家，其中橱柜 1807 家（+85），衣柜1837 家（+111），木门墙板 898 家（+150）；整装渠道快速完善产品线，并寻求全国核心区域整装合作机会，23 上半年整装营收同比增长近 40%；大宗业务持续构建布渠道、强交付、设计领先、抗风险四大发展方向，实现稳健发展。 投资建议：我们调整 2023-2025 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.19/7.20/8.30 亿元，同增 15.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应 PE 分别为 18/15/13X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件：（1）公司发布2023年半年报，实现营业收入23.01亿元，同比增长13.04%；归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长17.10%。2023Q2单季度，实现营业收入14.95亿元，同比增长17.11%；归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。（2）公司发布2023年股票期权激励计划（草案）。（3）公司发布关于计提资产减值准备的公告。 衣柜业务体量持续提升，Q2经销商及大宗渠道增速较快。分产品来看，2023H1整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营业收入10.04/9.86/1.30/1.81亿元，分别同比-1.28%/+18.20%/+76.01%/+63.75%；2023Q2单季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营业收入6.85/6.33/0.90/0.86亿元，分别同比+5.17%/+25.66%/+74.50%/+24.38%。公司自2015年起由厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务体量不断提升，成为重要业绩增长点。分渠道来看，2023H1直营/经销/大宗/其他分别实现营业收入1.90/13.09/5.60/2.41亿元，分别同比+12.85%/+5.48%/+18.16%/+59.13%；2023Q2单季度直营/经销/大宗/其他分别实现营业收入1.05/8.44/4.26/1.20亿元，分别同比+10.64%/+13.74%/23.24%/27.60%。公司零售衣柜、零售木门、工程、直营及出口销售规模增长、各渠道发力共同推动收入增长。 截至2023年6月30日，公司拥有各品类经销商共2500+家，整体橱柜经销商门店/定制衣柜经销商门店/木门墙板经销商门店/直营门店数量分别为1807/1837/898/35家，较2022年末分别同比增加85/111/150/0家，已形成整家销售格局。 衣柜毛利空间持续释放，供应链管理降本增效成果显著。2023H1/2023Q2，公司综合毛利率分别为36.80%/36.75%，同比变化+0.54/-0.20pct。分产品来看，2023H1整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率分别为39.24%/39.04%/17.87%/24.72%，同比变化-1.96/+3.65/+7.14/+10.22pct；2023Q2单季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率分别为35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。随着衣柜产能利用率逐渐提升，依靠供应链环节的科学管理，毛利空间得到有效释放。分渠道来看，2023H1直营/经销/大宗/其他毛利率分别为69.15%/36.31%/33.29%/22.12%，同比+2.95/+2.45/-5.51/+7.48pct；2023Q2单季度直营/经销/大宗/其他毛利率分别为68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。 发布2023年股票期权激励计划，彰显未来增长信心。激励计划拟向激励对象授予450.00万份股票期权，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.03%，激励对象总人数为413人，包括公司的中高层管理人员及核心骨干，较4月份的限制性股票激励计划进一步扩大激励范围，行权价格为19.28元/份。业绩考核目标为以2022年业绩为基数，2023-2024年营收增长率分别不低于12%/24%，净利润增长率分别不低于12%/24%，深度绑定核心员工与股东利益。 盈利预测和投资建议：公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司业绩有望持续稳定增长。基于中报业绩，我们预计23-25年公司营业收入分别为63.80/73.96/84.51亿元，归母净利润分别为6.44/7.58/8.80亿元，EPS分别为1.48/1.74/2.02元，当前股价对应PE为16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，国内外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

事件：公司发布 2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收23.01亿元，同比增长 13.04%；归母净利润 1.79亿元，同比增长13.66%；基本每股收益 0.41元。其中，公司第二季度单季实现营收 14.95亿元，同比增长 17.11%；归母净利润 1.28亿元，同比增长 20.01%。 毛利率有所提升，费用率明显改善，净利率略有增加。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为 36.8%，同比提升 0.54pct。其中，23Q2单季毛利率为 36.75%，同比下降 0.2pct，环比下降 0.14pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为 26.06%，同比下降 1.77pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.03%/ 5.62% / 5.75% / -0.35%，分别同比-1.56pct / -0.24pct / -0.02pct /+0.04pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为 7.79%，同比提升 0.04pct；23Q2单季净利率为 8.55%，同比提升 0.21pct，环比提升 2.15pct。毛利率、费用率明显改善，而净利率仅略增，主要是因为：报告期内，公司提取减值损失 0.65亿元。 品类协同成效显著，衣柜、木门墙板表现亮眼。公司提出全空间集成整家，推动终端店面进入整家系统集成 3.0形态，实现多品类融合，为客户提供一站式解决方案。报告期内，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他分别实现营收 10.04/ 9.86/ 1.3/ 1.81亿元，同比分别变动-1.28% / +18.2% / +76.01% / +63.75%。 渠道布局稳健扩张，整装模式快速发展。报告期内，公司直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营收 1.9/ 13.09/ 5.6/ 2.41亿元，同比分别增长 12.85% / 5.48% / 18.16% / 59.13%。截至报告期末，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板业务分别拥有 1,807/ 1,837/ 898家经销门店，分别较 22年末增加 85/ 111/ 150家；拥有直营门店35家，较 22年末持平。整装方面，公司发布多维赋能体系，快速完成渠道产品线，同多家优秀装企达成合作，报告期内实现营收同比增长近 40%。 投资建议：公司持续进行品类拓展，完善渠道布局，降本增效强化盈利能力，未来业绩成长可期，预计公司 2023/ 24/ 25年能够实现基本每股收益 1.48/ 1.75/ 2.04元，对应 PE 为 16X / 14X /12X，维持“推荐”评级。

志邦家居发布2023年中报23H1实现收入23.01亿元(+13.0%)，归母净利1.79亿元(+13.7%)，扣非归母净利1.65亿元(+17.1%)；23Q2单季收入14.95亿元(+17.1%)，归母净利1.28亿元(+20%)，扣非归母净利1.21亿元(+20.4%)，经营高质量增长。 衣柜贡献主要增量，木门新品类高增分品类拆分来看，23H1橱柜/衣柜/木门营收同比-1%/+18%/+76%；23Q2橱柜/衣柜/木门营收同比+5%/+26%/+75%。 衣柜收入体量已经接近厨柜、均达10亿，成为公司零售板块核心业务，布局的门店逐渐运营成熟、同店增长较优（+10%）。23H1净增111家门店至1837家；木门品类红利释放23H1收入体量提升至1.3亿，净增150家门店至898家（融入店为主），公司多品类布局渐入佳境。 Q2大宗、零售齐拉动，整装业务高潜力1）大宗渠道23H1收入占比24%、增速18%，23Q2占比28.5%、增速23%，优于整体，主要系积极把握保交付&竣工高峰的订单增量，且客户结构较优。23H1大宗毛利率33.3%（-5.51pct）、我们判断主要系订单结构变化，但费用同步降低（23H1市场服务费同比-24%），预计大宗利润率维持较高水平。 2）整装板块崛起（23H1收入+40%），与多家优秀装企达成合作，同时通过超级邦服务体系赋能装企：比如通过“电销＋社群＋新媒体等多渠道引流获客矩阵”的导入，提前为客户进店做充分铺垫，制定一对一差异化邀约策略等有效措施。 3）23Q2直营渠道收入+11%、经销渠道收入+14%，零售端也保持双位数增长。 建立长效激励约束机制，充分调动组织的积极性和创造性1）推新一期股权激励、上下同心，公告拟授予450万份（占总股本1.03%）股票期权、覆盖413位中高层及核心骨干，行权价格19.28元（较公告前1交易日均价的折价幅度20%），业绩考核目标与4月限制性股票激励一致（23-24年vs21年的收入利润分别同比+12/24%）。 2）南下战略持续推推进，清远智能工厂一期预计23年底开始投入使用，进一步提高生产效率，充分整合本土化、供应链资源，增强南方市场竞争力。 财务指标：毛销差表现亮眼，减值计提后利润率仍然较优1）毛销差：23Q2毛利率36.75%（-0.2pct），但销售费用率13.67%(-3.06pct）预计与大宗业务中的经销模式占比下降相关，毛销差23.08%（+2.86pct）表现亮眼。 2）23Q2管理+研发费用率/财务费用率分别为10.1%/-0.5%（+0.2/+0.2pct），主要系新增股权激励成本、利息收入下降。 3）减值：23Q2信用+资产减值损失较22Q2增加0.6亿，主要针对阳光城及非国央企客户应收款开展计提、后续计提预计较少，实际经营利润率表现更优秀。 4）所得税单Q2为-337万，预计主要系递延所得税资产/负债科目变化带来的季度波动。 盈利预测与估值志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大，看好在后续地产压力传导周期中仍能实现快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营业收入62.05亿/73.14亿/86.16亿元，分别增长15.15%/17.87%/17.81%，归母净利润6.24亿/7.36亿/8.62亿，分别同比+16.31%/17.97%/17.08%，对应当前PE17.55X/14.88X/12.71X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧