在地产增速放缓背景下，家居行业竞争格局不断优化，公司基本面情况优异，依托产品及渠道优势不断扩大市场份额。未来在持续拓店，优化经销商，发展工程及整装业务下，业绩有望维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点立足厨柜业务，拓展产品渠道。公司以厨柜业务起家，分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务。衣柜木门发展迅速，近两年厨柜/衣柜/木门收入CAGR为13.8%/62.9%/136.0%。同时，公司发力大宗业务及整装业务，近两年大宗业务CAGR为73.4%，整装业务同比增长238.7%，推动公司收入提速，2020年公司收入依靠衣柜业务和工程渠道实现了29.7%的逆势增长。公司已逐步构建多品类多渠道布局，保障公司长期成长潜力。 地产增量稳定，家居格局优化。1）从下游需求看，地产行业体量已迈入稳定期，在精装政策与城镇化影响下，地产行业呈现精装房和二手房两大趋势，公司依托柔性化、个性化生产以及提前布局有望持续享有红利。2））从家居行业，看，定制家居通过满足消费者个性化需求提升渗透率。 同时，定制家居龙头公司通过多品类拓展以及供应链建设顺应整装业务趋势，匹配消费者需求，提升市场份额。定制家居行业格局有望持续优化。 多品类协同发展，大宗整装高速放量。从零售端看，公司立足厨柜发力衣柜木门业务，推进大家居战略，在优化经销商质量的同时持续拓展终端门店数量，提升单店收入。随着整装业务逐步释放业绩，零售渠道有望迎来助力。从工程端看，公司与保利等多家优质地产商达成战略合作，2020年公司大宗业务收入11.8亿，同比增长83.9%，占比提升至30.6%，未来有望依靠渠道红利以及衣柜等产品加速导入维持工程渠道高增速。 估值预计公司2021-2023年营收分别为49.3/61.0/72.4亿元，归母净利润为5.0/6.3/7.5亿元，对应PE分别为15/12/10倍。公司大力扶持新品类，积极拓展新渠道，预计未来公司增长向好。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动

报告导读志邦家居发布2021三季报业绩：21Q1-Q3实现总收入33.22亿元（+40.04%，同比19年+69.67%），归母净利3亿（+51.75%，同比19年+28.81%），扣非归母净利2.90亿（+56.10%，同比19年+42.89%）。 其中21Q3单季度实现收入14.14亿（+23.2%，较19Q3+75%），归母净利1.48亿（+0.85%，较19Q3+21%），收入端在高基数下实现快速成长，但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3利润率同比下滑2.32pct。 投资要点 衣柜预期贡献主要增量，强产品研发提升丰富度分品类来看，我们估计Q3单季度公司厨柜营收保持双位数增长，衣柜延续30-40%的快速增长，木门借力工程渠道放量，多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期（+323家，其中衣柜162家），为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构，加大研发投入，针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。 大宗业务盈利能力下滑，Q4有望环比修复分渠道来看，我们估计Q3单季度公司大宗渠道维持50%以上增长（上半年+55%），零售渠道双位数增长（上半年+54%、Q3基数起来后增速有所放缓）。大宗渠道方面，我们估算Q2-Q3公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑，拖累整体业绩表现；展望Q4伴随公司大宗合同价格调整落地，Q4净利率环比有望向好。 零售渠道方面，公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21Q3单季度毛利率35.48%（-3.31pct），主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%（-0.95pct），其中管理+研发费用率9.89%（-0.19pct），财务费用率-0.32%（-0.51pct），销售费用率13.29%（-0.26pct），规模化效应显现。综合来看21Q3归母净利率10.49%（-2.32pct，同比19Q3-4.69%）。 21Q3账上预收款+合同负债合计5.02亿（同比+5.7%）；应收款项及合同资产合计9.21亿（同比+69%），但并无恒大账款，以保利、绿地等优质客户为主；存货5.20亿（同比+19%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3单季度经营现金流净额 1.68亿（同比+114.34%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.16亿（+30.6%）、62.7亿（+25.01%）、77.29亿（+23.26%），归母净利5.01亿（+26.59%）、6.24亿（+24.6%）、7.8亿（+25.05%），对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

事件：公司发布221021年中报：21H1公司实现营收19.08右亿元，同比+55.84%，归母净利润1.52亿元，同比+199.42%，扣非净利润1.46亿元，同比+236.74%。Q2单季公司营收12.26亿元，同比+36.49%，归母净利润1.01亿元，同比+6.07%，扣非净利润0.98亿元，同比+10.91%。 点评：橱柜维持稳健增长，衣柜业务表现亮眼。211H1公司橱柜收入10.87亿元，同比+33.90%，衣柜收入6.81亿元，同比+97.98%。截至21H1，公司拥有整体厨柜经销商1325家、店面1676家，净开店100家；定制衣柜经销商1215家、店面1528家，净开店162家；木门经销商232家，店面260家。 零售渠道快速增长，工程业务持续放量。21H1经销模式营收11.31亿元，同比+53.60%，直营收入1.25亿元，同比+79.66%，大宗收入5.22亿元，同比+55.00%，出口收入0.19亿元，同比-20.47%。 Q2费用率提升，拖累净利率。21H1公司毛利率为36.99%，同比-0.04pct，净利率为7.95%，同比+3.81pct，期间费用率为27.60%，同比-4.15pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.35%、5.27%、7.26%、-0.28%，同比分别变动-2.48、-2. 12、+0.71、-0.26pct。Q2单季公司毛利率为37.27%，同比+0.47pct,净利率为8.25%，同比-2.37pct，期间费用率为26.45%，同比+2.72pct。 预计公司2021-2022年EPS分别为2.52、2.92元，对应PE分别为9.6、8.3倍。考虑公司橱柜稳健增长，衣柜表现亮眼，工程渠道快速放量，维持“买入”评级。 风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等.

事件：8月 30日，公司发布 2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入 19.08亿元，同比增长 55.84%；实现归母净利润 1.52亿元，同比增长 199.42%；基本每股收益 0.46元。 大宗业务占比增加致营收成本大幅增长，毛利率小幅度波动。其中，Q2单季公司实现营收 12.26亿元，同比增长 36.49%，实现归母净利润 1.01亿元，同比增长 6.07%。公司扩张衣柜品类以及大宗渠道显著增长导致营收快速增长。报告期内，公司综合毛利率为36.99%，较去年同期下跌 0.04%。Q2单季公司毛利率为 37.27%，同比增长 0.47%，环比增长 0.79%。大宗业务占比增加导致营业成本增加，报告期内成本同比增长 55.96%，收入变动与成本变动持平，毛利率出现小幅波动。 公司期间费用降低，净利率上行。公司期间费用率为 27.60%，较去年同期减少 4.15pct。其中，销售费用率为 15.35%，同比减少 2.48pct； 管理费用率为 5.27%，较去年同期降低 2.12pct；财务费用率为-0.28%，较去年同期降低 0.26pct；研发费用率为 7.26%，较去年同期增加 0.71pct，主要由于研发投入同比增加导致。报告期内公司销售净利率为 7.95%，同比增长 3.81%，其中 Q2销售净利率为 8.25%，同比下降 2.37%，环比 Q1上升 0.84%。公司期间费用管控良好，净利率上行。 衣柜、木门成新增长点，全品类扩展创营收佳绩。报告期内，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/其他产品分别实现营收 10.87/6.81/0.30/1.11亿元，同比增长 33.90%/97.98%/162.49%/92.51%。公司着力布局衣柜市场，报告期内增加定制衣柜经销店数量 162家，实现97.98%的营收增长。新增的木门工程业务渠道，实现了 162.49%的增速。同时加强产品品类拓展，激发个品类之间的协同效应，共同实现业绩增长。 多渠道齐头并进，精装市场发展利好大宗业务。经销店方面，公司甄选优质加盟商，协助其提升盈利能力，报告期内实现营收 11.31亿，同比增长 53.60%，占总营收的 59.29%。上半年新增门店数量 319家，总计 3,522家。直营店方面，报告期内创营收 1.25亿元，同比增长79.66%。新增门店数量 4家，总计 33家。大宗业务方面，营业收入为 5.22亿元，同比增长 55.00%，占总营收的 27.34%。自 2016年以来积累了 26.6亿平方米的交房缺口，预计岁未来交房数量的增加，家居行业将迎来新一轮增长。在国家环保政策的驱动下精装市场将迎来持续高增，预计未来两年将继续保持 25%的增速，推动了大宗业务的发展。 投资建议：公司从品类、渠道方面积极拓展，各品类之间的协同效应凸显，看好未来衣柜业务与大宗工程业务的发展，预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益 1.69/2.11/2.58元，对应 PE为 14X、11X、9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩简评8月30日公司发布2021年半年报，21年H1营收同比+55.8%至19.1亿元，归母净利润为1.5亿元，较19/20年分别+37.8%/+199.4%。其中，公司Q2营收同比+36.5%至12.2亿元，归母净利润同比+6.1%至1.0亿元，Q2利润阶段性承压。 经营分析Q2渠道开拓顺利，衣柜延续快速增长：分渠道来看，公司H1经销/大宗/直营收入分别同比+53.6%/+55.0%/+79.7%至11.3/5.2/1.3亿元，其中Q2分别同比+25.4%/+56.1%/+30.3%，经销渠道中厨/衣/ 木门店均开拓较为顺利，单Q2分别净开79/120/45家至1676/1528/260家，完成全年开店目标可期。分产品来看，公司H1厨/衣/木分别同比+33.9%/+98.0%/+175.3%至10.9/6.8/3.0亿元，其中Q2厨/衣/木分别同比+19.2%/+65.2%/+162.5%，衣柜依托渠道持续开拓叠加单店收入提升，整体延续快速增长，木门也依托大宗渠道的持续拓展，增长迎来提速。 Q2费用端承压影响阶段性盈利：公司H1毛利率为37.0%，同比维持稳定，其中Q2毛利率同比+0.5pct 至37.3%。费用率方面，公司Q2费用率同比+2.8pct 至26.5%，费用率上升明显使得Q2净利率同比-2.4pct，其中销售费用率Q2同比+3.1pct 至15.8%，主要由于工程代理业务占比提升使市场服务费同比+122.9%至1.1亿元。管理和研发费用率Q2分别-1.0/+0.9pct至4.1%/6.7%，预计随着下半年规模提升摊薄费用，整体盈利水平有望稳步修复。 渠道拓展空间依然较大，品类协同优势逐渐体现：传统渠道方面，公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外公司已开始加紧推进整装渠道，在总部与全国性大型装企形成战略联盟的同时，也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作，公司多渠道布局逐渐完善。在此基础上，公司正加大丰富厨衣木外软体配套成品，顺应消费需求，多品类协同效应有望逐步显现，驱动公司打开中长期成长空间。 盈利预测和投资建议我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司EPS 分别为1.66元/2.01元/2.48元，当前股价对应PE 分别为14、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示国内渠道开拓不及预期；贸易摩擦升级；原材料价格继续大幅上涨。

事件描述布公司发布2021年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入19.08亿元，同比增加55.84%；归属于母公司所有者的净利润1.52亿元，同比增加199.42%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.46亿元，同比增长236.74%。业绩符合预期。 事件点评2021Q2，公司营收、归母净利润同比分别增长36%、6%，大幅超越疫情前表现。2021Q2，公司实现营业收入12.26亿元，同比增长36.49%，相对2019Q2增长66.80%；归母净利润1.01亿元，同比增长6.07%，相对2019Q2增长27.85%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长10.91%，相对2019Q2增长32.43%。 期间费用率显著下降，净利率实现显著提升。报告期内，公司毛利率同比下滑0.04pct至36.99%，净利率同比提升3.81pct至7.95%。费用端看，公司期间费用率同比下降4.15pcpt至27.60%，其中，销售费用率15.35%（-2.48pct）；管理费用率12.54%（-1.41pct）；财务费用率-0.28%（-0.26pct）。 分品类来看，厨柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别为33.32%、38.14%、21.38%、12.88%，同比分别变化-0.24、-1.01、-0.36、-0.46pct。 多品类共享渠道资源，全屋定制版图逐步完善，厨柜、衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。报告期内，公司厨柜业务实现收入10.87亿元，同比增长33.90%，新开店面185家，调整关闭店面85家，净增加100家；衣柜业务实现营业收入6.81亿元，同比增长97.98%，行业规模排名迅速升位，店面新开233家，调整关闭店面71家，净增加162家；拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。实现线上平台、政策使用及资料下载等信息化运营，床、沙发，定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。公司开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。 多渠道发展，持续优化线上新零售渠道、线下渠道、工程大宗渠道、海外业务渠道。报告期内，公司强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。截止到2021年6月30日，公司整体厨柜经销商1325家，店面1676家；定制衣柜经销商1215家，店面1528家；木门经销商232家，木门店面260家。工程大宗业务渠道，积极扩大地产战略客户的开发与运营，深化已有地产战略客户的合作；开发培养更多的工程代理商，迭代代理商合作模式，完善工程代理渠道结构；开展工程业务渠道的木门品类和地产精装加载业务，保障经营业绩目标达成；大力拓展优质战略合作地产客户，通过改善公司大宗业务客户结构，聚焦品质与最佳实践案例库，提升了经营质量，降低了经营风险，也带来了报告期的订单收入的高速增长。报告期内，公司海外业务贡献较少，占营业收入比1.06%。 投资建议预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为5.84、7.18、8.85亿元，同比增长47.79%、22.94%、23.22%，对应EPS为1.87/2.30/2.83元，PE为12.60、10.25、8.32倍，维持“买入”评级。 存在风险宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新品推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；大宗业务回款风险；大宗业务竞争加剧等。

报告导读志邦家居发布2021半年度业绩：21H1实现收入19.08亿元（+55.84%，同比19H1+66.09%），归母净利1.52亿（+199.42%，同比19H1+37.75%），扣非归母净利1.46亿（+236.74%，同比19H1+47.47%）。 其中21Q2实现收入12.26亿（+36.49%，同比19Q2+67%），归母净利1.01亿（+6.07%，同比19Q2+29%），扣非净利0.98亿（+10.91%，同比19Q2+32%），Q2受到原料涨价、工程代理费增加较多利润率有所下滑。 投资要点 强产品研发提升丰富度，衣柜放量高增期内公司持续调整优化产品结构，研发开支1.39亿（占总收入7.26%），针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。同时加速厨衣门品类融合：整体厨柜实现收入10.87亿元（+33.90%），毛利率为41.81%（-0.86pct），预计系受到原料涨价影响；定制衣柜实现收入6.81亿元（+97.98%），是增长的主要拉动，占收入比重上升至 35.67%，毛利率为33.17%（+5.15pct），规模化效应下毛利率显著提升；木门业务0.3亿（+162.49%），毛利率为16.72%（+10.91pct），工程渠道开始放量。 线下开店超预期，大宗客户结构持续优化期内经销渠道收入11.31亿（+53.60%，同比19H1+46.57%）,占比59.29%；直营业务收入1.25亿（+79.66%，同比19H1+90.15%），占比6.55%。公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。线下强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。2021H1净开店323家，其中厨柜、衣柜、木门分别净增100家（21H1末1676家）、162家（21H1末1528家）、57家（21H1末260家），预计全年有望超额完成开店目标。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 大宗渠道实现收入5.22亿（+55%）、占比27.34%，毛利率40.35%（-3.55pct），主要系期内上游原材料涨价、合同履约价尚未调整，且业内价格竞争加剧所致；公司地产商客户资质较好、并持续优化结构，账期管控较好。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21H1毛利率36.99%（-0.05pct），主要系产品结构变化、衣柜业务占比提升。 期间费用率合计27.60%（-4.16pct），其中管理费用率减少至12.53%（-1.42pct），财务费用率-0.28%（-0.26pct），销售费用率15.35%（-2.48pct）、规模化效应显现。综合来看21H1归母净利率7.95%（+3.81pct）。21Q2毛利率37.27%（+0.47pct），销售费用率15.82%（+3.12pct），主要系工程代理费用增加较多所致，管理费用率10.76%（-0.04pct），21Q2归母净利率8.25%（-2.37pct）。 21H1账上预收款+合同负债合计4.74亿（+5.41%）；应收款项及合同资产合计8.34亿（+66.47%），主要系大宗业务放量较快；存货4.63亿（同比+47.92%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21H1年经营现金流 1.66亿（-8.29%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.59亿（+31.73%）、63.16亿（+24.84%）、77.77亿（+23.13%），归母净利5.25亿（+32.87%）、6.53亿（+24.36%）、8.13亿（+24.43%），对应PE 分别为14.02X/11.27X/9.06X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

从二线向头部挺进，大家居战略稳步推进。 志邦家居创立于 1998年，总部位于安徽， 中国厨柜行业的先行者， 2015年切入衣柜， 2017年在 A 股上市并推出全屋品牌 IK， 2018年进军木门，目前在“大定制”战略指引下多品类、多品牌、全渠道融合发展。 2015-2020年志邦收入从 11.88亿元提升至 38.40亿元， CAGR 为 26.44%；归母净利润从 1.32亿元提升至3.95亿元， CAGR 为 24.47%。 2021Q1公司实现收入 6.83亿元，同比增长109.1%；归母净利润 0.51亿元，同比增长 213.2%。 市场规模广阔，龙头市占率有望提升。 短期家居公司受益地产竣工回暖支撑， 中长期住宅翻修需求将占据主导，同时精装房渗透率稳步提升有望推动工程渠道发展。 我们预计 2023/2030/2050年整体定制赛道规模分别为2530/3142/4301亿元， 目前国内橱柜 CR7为 12%，衣柜 CR6为 20%，对比美国 2019年橱柜 CR330%，我国定制家居市场集中度明显偏低。 我们认为短期疫情考验促进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，头部企业市占率有望提升。 品类视角：品类扩张，协同效应显现。 目前志邦品类扩张逻辑顺畅，橱柜零售相对稳定，衣柜、木门零售快速开店扩张，同时依托大宗渠道， 协同效应有望显现。 从盈利能力来看，志邦成本管理能力较强， 且主要布局下线城市，渠道控制能力强； 目前橱柜毛利率行业第一，衣柜和木门毛利率有望凭借规模优势快速提升。 渠道视角：零售&大宗双轮驱动。 1） 零售： 2018-2020年经销门店收入从14.8亿元提升至 22.3亿元， CAGR 为 15%。主要系 1）加强品牌塑造，品宣投放业内领先； 2）多品类融合发展； 3）渠道下沉，五/六级城市收入占比过半。从门店数量来看，志邦从 2017年的 1759家提升至 2021Q1的3309家，其中橱柜数量 1597家，衣柜数量 1408家，逐步朝着“大定制”方向迈进。 2） 大宗： 2020年大宗业务创收 11.75亿元， 同比增长84%， 我们认为志邦产品、供应稳定，伴随精装红利释放，预计志邦家居大宗收入具备稳定性与持续性。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 为49.74/64.03/77.18亿元，分别同比增长 29.5%/28.7%/20.5%，归母净利润为 5.2/7.1/9.1亿元，分别同比增长 32.0%/35.9%/27.6%， 对应 PE 分别为 23.1X/19.3X/16.3X。 志邦家居多品类&多渠道搭建顺畅，大家居战略稳步推进，零售橱柜经营稳健、衣柜加速扩张，大宗高增持续，未来增长动能充足， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复；地产竣工不及预期， 门店拓展不及预期

Q1收入及利润增速亮眼，衣柜及大宗业务实现高增长。 公司发布 21年一 季度报告， 21Q1实现营业收入 6.83亿元，同比+109%，相对于 19Q1增长 65%； 21Q1实现归母净利润 0.5亿元，同比+213%，相对于 19Q1增长 60%； 21Q1实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比+205%，相对于 19Q1增长 92%。 公司 Q1收入增速亮眼，一方面由于上年同期低基数影响， 20年一季度国 内疫情影响宏观经济下行，公司营收及利润有所下滑。另一方面，去年以 来，公司在主动赋能经销商、优化产品设计、融合橱衣门业务、拓展大宗 战略客户合作等方面持续改善， 20年实现较好的收入和利润增长，今年一 季度依旧保持较好的增长势头。 盈利能力强，重视研发投入，费用率维持平稳。 21年 Q1公司毛利率、净 利率分别为 36.48%/7.41%，同比分别变动-1.19pct/+21.1pct，毛利率、净利 率较 19年 Q1分别变动-1.44pct/-0.22pct。 21Q1公司销售费用率为 14%， 较20/19年一季度分别变动-17.42pct/-5.18pct。21Q1公司管理费用率为7%， 较 20/19年一季度分别变动-6.42pct/-0.13pct，管理费用率基本维持稳定。 研发持续维持较好投入， 21Q1公司研发费用率为 8%，较 20/19年一季度 分别变动-0.44pct/+4.56pct，今年一季度公司研发费用投入 5642万元，维 持较高的投入力度，符合公司重视研发重构产品力，设计提升竞争力的战 略方向。 工程项目回款情况良好，应收账款及合同负债显著减少，工程经销商保证 金增加。 一季度公司工程项目回款情况良好， 截至 21Q1末，公司应收账 款 0.82亿元，较 20年末降低 0.34亿元， Q1末公司合同负债 3.35亿元， 较 20年末下降 1.3亿元。另外， 21年 Q1公司其他应收款 1.76亿元，较 20年末增长 119%，增加 0.96亿元，主要由于大宗业务工程项目保证金增 加。 盈利预测与评级： 行业层面竣工回暖周期依旧可观，且家居消费属于刚需， 零售端看好伴随竣工高增长持续回暖，工程端看好头部房企销售持续超预 期带来的订单增长，我们认为公司或将持续受益于工程单增长和零售价值 回归双轮驱动， Q1公司业绩超预期，我们上调盈利预测， 预计 21/22年归 母净利润分别 5.55/6.83亿元（原预计 21/22年 5.15/6.24亿元），同比分别 增长 40.40%/23.01%，对应 PE 分别为 22X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展风险，交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争 加剧等；

事件： 公司4月19日晚发布一季报，2021Q1实现营收6.83亿元，同比增长109.09%，同比2019年增长64.8%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏为盈，同比2019年增长60.0%；实现扣非净利润0.47亿元，同比扭亏为盈，同比2019年增长91.9%。 点评： 衣柜和大宗保持高增，拉动整体收入增长。受益于家装需求旺盛以及Q4订单转化，公司Q1收入实现较快增速，主要受衣柜、大宗业务高速增长拉动。21Q1末应收账款较2020年末减小29.66%至0.82亿元，公司回款质量有所提升；其他应收款较2020年末增长119%至1.76亿元，主要系大宗业务发展工程项目保证金增加所致。公司一季度接单火热，1-3月订单同比2019年保持高双位数增长，315营销活动超额完成目标将在4月转化收入，预计二季度公司收入将保持高增长。 毛利率环比下降，费用率同比19Q1下降。从毛利率看，公司Q1毛利率36.48%，环比Q4的38.38%小幅下降，预计主要系衣柜占比提升及原材料涨价所致。从费用端看，Q1费用率同比19Q1下降1.54pct至29.67%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-5.19/-0.13/+4.56/-0.78pct至14.49%/7.47%/8.27%/-0.56%，销售费率下降主要系公司落实降本增效所致，研发费率上升主要系公司加大研发投入所致。 家居行业高景气延续，业绩有望较快增长。随着2017-2018年地产销售高峰将在2020-2021年迎来集中交付，预计2021年地产竣工将继续向好，公司营收有望维持较快增长。此外，2020年末公司门店数量达3232家，较年初净增加378家，其中橱柜/衣柜分别净开店41/288家；2021年公司将加大开店力度，计划净开店橱柜60家、衣柜290家，通过下沉市场提升市场份额，推动业绩持续增长。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为2.23/2.72/3.23元，当前股价对应PE分别为23.47/19.21/16.16x。维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，地产调控加剧。

业绩摘要：公司发布 2021年一季报，2021Q1公司实现营收 6.8亿元，同比增长 109.1%，同比 19年增长 64.8%；归母净利润 0.5亿元，同比增长 213.2%，同比 19年增长 60%；扣非净利润 0.5亿元，同比增长 204.6%，同比 19年增长 60%。一季度收入业绩同比 20年和 19年均保持高增，盈利能力稳定。 毛利率整体稳健，费用率回归常态化水平。21Q1公司主营业务毛利率为 36.5%，同比下降 1.2pp，主要是工程业务规模扩大后，不同项目毛利率的差异导致。21Q1年公司期间费用率为 29.7%，同比下降 24.1pp，同比 19年下降 1.5pp。伴随疫情的短期影响消除，及公司持续降本控费成效显现，费用率逐渐恢复常态化水平。 其中销售费用率为 14.5%，同比下降 17.4pp，同比 19年下降 5.2pp，主要由于公司大宗业务规模扩大后费用投放效率提升；管理费用率 7.5%，同比下降 6.4pp，同比 19年下降 0.1pp；研发费用率 8.3%，同比 19年增长 4.6pp，主要由于研发费用投入增加；财务费用率-0.1%，同比 19年下降 0.9pp。整体实现净利率 7.4%，同比 19年下降 0.2pp，盈利能力保持稳定。21Q1公司应收票据及应收账款 2.9亿元，同比下降 26.4%，主要是大宗业务回款较多所致。应收款项融资 254万元，同比减少 83.7%，主要由于票据贴现减少。整体来看公司大宗业务回款能力强，现金流较为健康。21Q1预收账款（合同负债）3.3亿元，同比增长 30%，同比19年增长 31.2%，侧面证明零售端订单保持较快增长。 行业需求拐点向上，品类布局多点开花。21Q1全国商品住宅销售面积累计增长68.1%；住宅竣工面积累计增长 27.1%；全国家具零售总额累计增长 52.3%，行业在去年低基数下持续回暖。伴随行业复苏公司的渠道、品类、管理等优势逐渐显现。20年在一季度零售市场遇冷背景下，全年衣柜收入依然保持 55%的高增速，规模突破 11亿；厨柜尽管开店数量较少，但坪效增长较快，单店贡献可观，表现出良好的终端管理能力。中长期视角来看，公司一季度业绩修复除低基数效应外，更重要的是公司前期推动营销体系调整和在建改店等方面的大量投入，全年来看公司零售渠道效率仍将稳步提升。2021年公司计划净开厨柜门店 60家，衣柜 290家，保持稳健拓店节奏，支撑收入在竣工回暖的背景下保持较快增长。 精装率恢复上行，大宗业务有望保持增长态势。根据奥维云网预测，2021年精装房开盘套数预计达到 420万套，同比增长约 30%，短期波动不改精装率上行趋势，精装市场持续扩容，21年公司大宗业务预计保持良好增长。2020年公司大宗业务持续放量，大宗渠道收入 11.8亿元，占主营业务收入比重 31.9%，同比增长 83.7%。公司持续大力拓展优质战略合作地产客户，客户结构优化初显成效。目前公司百强地产客户占比达到 30%以上，其中前 10占比 60%，前 20占比 60%，客户结构优化使公司回款整体保持良性水平。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.43元、3.13元、3.99元，对应 PE 分别为 23倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 83485

21Q1衣柜、大宗预计保持强劲增长势头，厨柜零售边际向好按照 20年公司收入结构（厨柜零售占 37%，衣柜占 31%，大宗占 32%），结合此前跟踪，我们估算 21Q1公司衣柜/大宗均同比 19Q1有接近翻倍的增长，厨柜零售端预计亦有个位数增长。展望全年： （1）零售端：全年竣工景气有望持续兑现，20年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能，并逆势开店（20年净开店 376家），21年预计维持 300-400家的开店目标，奠基 21年零售端增长。315期间公司线上+线下齐推，超预期完成制定目标，期末公司账上预收款达到 3.35亿，同比+29.84%，铺垫 21Q2业绩增长。 （2）工程端：根据奥维云网预测，21年精装房开盘套数预计同比增长 29%，精装修渗透率提升趋势不改。公司大宗客户结构持续优化，账期严格管控，大宗业务的高增长并未对净利率和现金流产生负面影响，看好全年保持 50%以上高增。 业务结构变化致毛利率小幅下降，销售费用率压缩明显21Q1综合毛利率为 36.48%（同比-1.18pct），我们判断主要系衣柜占比提升（20年衣柜毛利率 33.4%、低于整体）。期间费用率为 29.66%（同比大幅减少），相比 19Q1下降 1.55pct；主要系销售费用率 14.49%（同比大幅减少），相比 19Q1下降 5.19pct，系公司持续实行降本增效措施；管理费用率 15.74%（-6.86pct），相比 19Q1上升 4.43pct，主要系股权激励费用增加所致；财务费用率-0.56%（+0.14pct）。综合来看，21Q1归母净利率 7.41%（同比 19Q1小幅下滑 0.23pct）。 大宗回款良好、应收账款环比下行，存货增长较多21Q1期末应收账款及应收票据合计 2.9亿（同比-26.40%，环比 20年底下降10.5%），应收帐款周转天数 13.10天（19Q1为 30.27天），期内大客户账款回收情况良好；存货 4.15亿（同比+60%，环比 20年底+26.14%），存货周转天数为 77.15天（19Q1为 52.8天），预计主要系大宗发出商品较多。综合来看公司期内经营现金流净额-1.98亿（较 20Q1改善 0.19亿）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计 21-23年公司实现营收 50.22亿（+30.78%）、62.8亿（+25.04%）、77.42（+23.28%），归母净 利 5.54亿（+40.15%）、6.91亿（+24.71%）、8.61亿（+24.59%），对应 PE 分别为 22X/17.64X/14.16X，维持“买入”评级。

事件 2021年一季度公司实现营业收入6.83亿元，同比增长109.09%，同比2019Q1增长64.79%；实现归属母公司净利润0.51亿元，同比增长213.23%，同比2019Q1增长59.96%；实现归属母公司扣非净利润0.47亿元，同比增长204.58%，同比2019Q1增长91.96%；实现经营性现金流净流出1.98亿元，较上年同期净流出减少8.59%。 衣柜品类与大宗渠道高速增长趋势依旧强劲，一季度规模与业绩淡季不淡强化公司2021年延续2020年高景气局面预期2021年一季度公司实现总营业收入6.83亿元，较上年同期增加3.56亿元，同比增长109.09%，较2019年一季度增加2.68亿元，同比增长64.79%，2019Q1-2021Q1复合增速达到28.37%，尽管该计算值环比公司2020Q4单季营收同比增长46.21%的单季增速而言有所回落，但次年一季度环比上年四季度末增速回落符合传统家居家装行业一季度消费淡季的特征；与此同时，虽然该计算值尚未恢复至过去5年内一季度单季增速最高水平，但已远高于2019年Q1同比增速仅为5.20%的低谷水平，充分表明公司在经历过2019年的战略及组织架构调整后重拾高双位数快速增长趋势。至于促成公司营收规模高速增长的驱动力，我们认为2021年一季度继续延续了“B端工程业务高速扩张”与“C端衣柜品类缔造公司第二增长曲线”的双轮驱动增长模式，并且我们预计公司B端业务增长的势能在年内剩余季度仍有望得以延续，主要是考虑到2018-2019年开工建设的房屋以3年左右的建设期为假设大概率将于2021年密集落地，叠加2018-2019年新开盘项目中精装比例的显著提升，大概率将为家居家装企业的工程端业务订单带来较为可观的增长；与此同时，C端市场公司将继续凭借“厨衣木”三大品类经销网络的持续扩张，尤其是衣柜品类强劲的增长动能，配合2020年受疫情拖累递延的家居家装需求在2021年经济回暖拉动收入回升后持续释放与2021年初至今全国二手房交易市场的高景气局面维持较为稳定的双位数增长。综合来看，考虑到一季度为历年家具家居消费淡季，而公司却实现了淡季不淡的景气延续局面，我们维持前期对于公司2021年各季度单季规模增速呈现“U”字形的判断，预计二季度单季度增速水平或将回落至合理区间。 公司2021年一季度实现归母净利润0.51亿元，较上年同期增加0.95亿元，实现同比增长213.23%，较2019Q1增加0.19亿元，同比增长59.96%；对应归母扣非净利为0.47亿元，较上年同期增加0.93亿元，实现同比增长204.58%，较2019Q1增加0.23亿元，同比增长91.96%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益316.56万元，较去年同期增加249.64万元，2021年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助176.02万元以及委托他人投资或管理资产的损益217.71万元。公司2019Q1-2021Q1归母净利润复合增速水平为26.47%，2019Q1-2021Q1归母扣非净利润复合增速水平为38.55%，基本与营收规模2019Q1-2021Q1复合增速28.37%的水平保持一直，充分体现出公司在规模扩张的同时并不是建立在牺牲经营效率或盈利能力的基础上，而是依靠积极开拓第二增长品类与兼顾体量与质量的大宗业务战略实现的良性高速增长。鉴于我们对公司2021年各季度营收规模单季表现大概率呈现“U”型的判断，我们预计公司业绩端表现大概率也将呈现出相近的增长趋势并实现全年双位数的中高速增长水平。 会计准则变更与品类结构变化致使综合毛利率微跌1.18pct，营收规模低基数下高速扩张致使期间费用率骤降24.16pct公司2021年一季度公司综合毛利率为36.48%，较2020Q1同期降低1.18个百分点，环比2020Q4降低1.90个百分点，相较2019Q1降低1.44个百分点，我们认为造成公司单季度毛利率水平下降的原因主要是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升所致，另一方面是由于公司衣柜品类延续前期高速增长态势但该品类毛利率水平不及公司当前核心品类橱柜业务超过40%的水平，从而使得公司综合毛利率水平出现结构化降低。 公司2021年一季度销售净利率为7.41%，同比2020Q1大幅提升21.10个百分点,同比2019Q1微降0.23个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为29.66%，相比上年同期大幅降低24.16个百分点,同比2019Q1降低1.55个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得14.49%/15.74%/8.27%/-0.56%，分别较上年同期变化-17.43/-6.86/-0.44/0.14个百分点，相较2019Q1分别变动-5.19/4.43/4.56/-0.78个百分点。其中，2021年公司一季度销售费用额为0.99亿元，较去年同期减少0.05亿元（YOY-5.05%），一方面是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，另一方面是由于公司持续实行降本增效措施，致使费用额同比变动较低，从而导致了销售费用额的微降，进而促成销售费用率的显著降低；2021年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.51亿元，较去年同期增加0.06亿元（YOY12.40%），猜测可能是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加，叠加公司持续实行降本增效措施，致使管理费用额同比提升较低，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2021年一季度公司的研发费用额为0.56亿元，较去年同期激增0.28亿元（YOY98.47%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度略低于营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021年一季度公司财务费用额为净流入384.87万元，较去年同期净收入增加156.09万元（YOY-68.23%），主要是由于公司利息收入同步增长所致，故而使得财务费用率较去年同期有所降低。 大宗业务渠道与新媒体营销构筑公司渠道和营销多元化战略，衣柜品类引领零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基 公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253家，开设门店1576家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097家，店面1366家，较去年同期新增门店288家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017年的395家门店成长至2020年1366家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。 员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航 考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019年末以及2020年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020年初股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2020年/2021年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。 投资建议 基于公司在2021年一季度取得了相较2020年一季度以及2019年一季度均可谓亮眼的表现，结合传统家居家装行业一季度行业淡季的季节属性，配合2021年年初至今全国二手房交易市场的活跃度与自2019年下半年开始的新房竣工回暖趋势尚未结束，叠加2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，我们预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于上述分析，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收48.63/59.25/71.30亿元，实现归母净利润5.08/6.38/7.76亿元，对应PS2.51/2.06/1.71倍，对应PE24/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。