事件：公司发布23年报和24年一季报，23全年实现营收61.2亿元，同增13.5%。归母净利润6.0亿元，同增10.8%；归母净利率9.7%，同减0.2pct。 扣非归母净利润5.5亿元，同增10.0%；归母扣非净利率9.0%，同减0.3pct。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营收8.1/14.9/16.3/21.9/8.2亿元，同增6.2%/17.1%/9.9%/16.9%/1.8%；净利润0.5/1.3/1.7/2.5/0.5亿元，同比变化+0.5%/+20.0%/+8.2%/+10.5%/-8.4%。 23年综合毛利率为37.1%，同减0.6pct。期间费用率为24.4%，同减0.8pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比变化-0.9pct/-0.1pct/0.0pct/+0.2pct。24Q1综合毛利率为37.2%，同增0.3pct。 期间费用率为34.2，同增2.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.8%/9.0%/6.9%/-0.5%，同比变化+1.2pct/+1.6pct/+0.5pct/-0.5pct。 衣柜及成品业务体量持续提升，木门墙板业务保持高速增长。分品类看，23年整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现收入28.4/25.1/4.1亿元，同比变化+3.7%/+19.1%/+79.9%，营收占比分别为46.4%/41.0%/6.7%。毛利率分别为40.9%/38.0%/21.0%，同比变化-0.3pct/-0.5pct/+10.6pct。 大宗渠道表现亮眼。分渠道看，经销/直营/大宗/海外业务分别实现收入31.2/4.7/20.1/1.5亿元，同增7.8%/18.5%/21.2%/31.9%，营收占比分别为51.1%/7.7%/32.8%/2.5%。毛利率分别为35.0%/68.0%/37.7%/18.2%，同比变化+0.2pct/+0.5pct/-2.9pct/+6.1pct。 盈利预测与评级：我们预计公司24/25年净利润分别为6.7/7.5亿元，同比增长12.6%、12.6%，对应9.3、8.2xPE。参考可比公司给予24年13-16xPE，合理价值区间为19.96-24.57元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，地产销售下滑风险，终端需求不及预期，原材料价格波动风险。

多元化开拓业务， 全年收入、 利润逆势双增。 2023年公司实现收入 61.2亿/+13.5%，归母净利润6.0亿/+10.8%，扣非归母净利润5.5亿/+10.0%；2023Q4收入 21.9亿/+16.9%， 归母净利润 2.5亿/+10.5%， 扣非归母净利润 2.2亿/+11.4%； 2024Q1收入 8.2亿/+1.8%， 归母净利润 0.5亿/-8.4%， 扣非归母净利润 0.4亿/-10.0%。 其中 2023年计提减值 2.0亿， 较 2022年增加 1.2亿， 2024Q1剔除股份支付费用影响后的归母净利润同比+15.5%。 公司拟每10股派发现金红利 7.0元， 分红率提升至 51.4%。 厨柜稳健， 衣柜持续发力， 木墙等新业务大幅增长。 品类拆分， 2023年整体厨柜、 定制衣柜与木门收入同比+3.7%/19.2%/79.9%至 28.4/25.0/4.1亿，2024Q1收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%至 3.2/3.8/0.4亿， 厨柜仍为公司核心品类， 衣柜及成品经历 9年开拓体量持续提升， 木门墙板业务实现突破，截至 2024Q1全国已有 1046家门墙门店， 定制整家全品类布局日益完善， 各品类协同效应逐步得到市场验证。 零售与大宗维持增长， 海外拓展加速。 渠道拆分， 2023年直营/经销/大宗/海外分别收入 4.7/31.2/20.1/1.5亿， 同比+18.5%/7.8%/21.2%/31.9%，2024Q1分别收入 1.0/4.6/1.5/0.45亿， 同比+13.2%/-1.8%/9.7%/66.6%。 公司以零售 C 端为基本盘， 2023年各品类经销商共 2900+家、 店面 4000+家； 整装渠道全力开拓， 2023年同增 34.5%； 大宗业务稳中求新， 在加强风险控制的同时积极开发适老公寓、 企事业公寓等产品； 海外以 B、 C 端业务双核驱动， 2023年首次在海外发布全球品牌战略， 海外零售店相继在曼谷、 新加坡等多个国家落地， 有望复制国内零售的成功经验。 持续推动结构化降本， 盈利水平整体稳定。 2023年毛利率 37.1%/-0.6pct，其中大宗业务毛利率同比-2.9pct， 主要系收缩部分风险客户订单致利润暂时承压， 木门品类受益于规模效应毛利率同比+10.6pct， 全年期间费用率24.4%/-0.8pct， 净利率 9.7%/-0.2pct。 2024Q1毛利率 37.2%/+0.3pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2pct/+1.6pct/+0.5pct/-0.5pct， 费用增加主要系股份支付费用分摊， Q1净利率同比-0.6pct 至 5.8%。 风险提示： 消费复苏不及预期； 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 看好公司多品类成长性， 零售和整装渠道快速发展、 海外加速布局。 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.7/7.4/8.3亿（前值7.4/8.6/-亿） ， 同比+12%/11%/12%%， 摊薄 EPS=1.53/1.70/1.90元， 对应PE=10/9/8x， 维持“买入” 评级。

事件描述2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润61.16/5.95/5.48亿元，同增14%/11%/10%；其中2023Q4分别对应21.88/2.46/2.24亿元，同增17%/11%/11%。2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润8.2/0.47/0.39亿元，同比+2%/-8%/-10%。 事件评论2023年公司营收增长明显超越行业，大家居/大宗/整装是主要贡献，且盈利稳定。全年公司衣柜收入同增19%，连带配套品销售稳步增长（木门墙板收入同增80%），其中整装业务快速增长（收入同增34.5%）；大宗亦是主要增长点，全年收入同增21%，在良好的风控管理下创增量。全年毛利率在价格&渠道策略调整以及降本提效的综合影响下仅微降，费用端控制得力，整体利润率稳定在9.7%左右。分区域看，全国七大区域中的华北、西北和东北增长较好，其余地区基本持平，也将是公司今年进一步挖潜的方向。 2023Q4收入提速，2024Q1行业压力下维持平稳。2023Q4收入+17%，其中零售/大宗/出口同增24%/14%/20%；厨柜/衣柜/木门同增10%/26%/64%。2024Q1收入+2%，其中零售/大宗/出口同增1%/10%/67%；厨柜/衣柜/木门同比-1%/+9%/+12%。2023Q4至2024Q1期间，公司整装及出口业务整体延续较优表现，大宗维持在双位数以上增长，零售Q4增长较好，Q1面对大环境压力仍维持稳健；衣柜凭借大家居和整装表现出韧性，木门正处成长初期的高增长。 2023Q4降本增效一定程度对冲毛利率端压力，2024Q1剔除股份支付费用影响后盈利改善明显。2023Q4毛利率同降4.8pcts，其中零售/大宗分别同降2.3/7.3pcts，零售毛利率下降主因价格策略及渠道支持力度调整，大宗毛利率承压与新合作的战略客户盈利较弱有关。费用管控较好，在股权激励费用同比增长的情况下，仍保持利润率基本稳定，归母/扣非净利率分别微降0.6/0.5pct。2024Q1毛利率微增0.3pct，其中零售/大宗分别同升0.7/3.9pcts。管理费用同增24%主因股份支付费用同增1445万元的扰动，还原该影响后净利润同增15%，经营利润率改善明显。今年将继续聚焦精细化运营，优化供应链体系。 全年展望：优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略：1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务；挖掘存量市场空间。2）海外：重点新兴业务，在“先区域后渠道”的整体架构下因地制宜发展，优先布局东南亚、澳洲和北美市场。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 持续看好公司通过变革和赋能共享行业加速整合红利，红利价值提升。看好公司内销大家居战略逐步成型，南方市场在较大潜力下不断突破，海外扩张带来新增长点。公司2023年分红比例提高至51%，对应股息率4.8%。预计公司2024/2025年归母净利润为6.7/7.5亿元，对应PE10/8x。维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收61.2亿元，同比+13.5%；实现归母净利润6亿元，同比+10.8%；实现扣非净利润5.5亿元，同比+10%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.9亿元，同比+16.9％；实现归母净利润2.5亿元，同比+10.5%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+11.4%。2024Q1公司实现营收8.2亿元，同比+1.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比-8.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-10%。在行业较大的需求压力下，公司业绩保持稳健。 大宗业务毛利率略降，经销渠道毛利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为37.1%，同比-0.6pp；2023Q4毛利率为34.6%，同比-4.8pp。分品类看，整体橱柜毛利率为40.9%（-0.3pp）；定制衣柜毛利率38.0%（-0.6pp）；木门毛利率为21.0%（+10.6pp）。分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为68.0%（+0.5pp）/35.0%（+0.2pp）/37.7%（-2.9pp）/18.2%（+6.1pp）。其中大宗业务毛利率下降，主要由于加强风险控制、调整客户结构、培育创新业务等举措导致大宗业务利润空间有所下降。费用率方面，公司总费用率为24.4%，同比-0.8pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.5%/4.8%/-0.1%/5.2%，同比-0.9pp/-0.1pp/+0.2pp/0pp。综合来看，2023年公司净利率为9.7%，同比-0.2pp，盈利能力彰显韧性。2024Q1毛利率为37.2%，同比+0.3pp；总费用率34.2%，同比+2.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+1.6pp/-0.5pp/+0.5pp，受股份支付费用增加影响，管理费用率上涨；2024Q1净利率为5.8%，同比-0.6pp。 衣柜品类体量持续提升，木门增长亮眼。分品类来看，2023年橱柜品类收入28.4亿元，同比+3.7%，占营收比重46.4%（-4.4pp），产销量分别为49.2万套（+2.9%）/53.0万套（+14.5%），销量增长为橱柜收入增长的主要驱动；定制衣柜品类收入25.1亿元，同比+19.2%，占营收比重41.0%（+2pp），产销量分别为51.6万套（+12.1%）/51.6万套（+12.2%），衣柜及成品业务客单价稳步提升；木门墙板收入4.1亿元，同比+79.9%，占营收比重6.7%（+2.5pp），品类连带效应逐渐显现。 零售拓店步伐稳健，大宗业务较快增长。分销售模式看，1）2023年公司经销店营收31.2亿元（+7.8%），2023年净开经销门店352家，存量4548家，其中志邦橱柜净开门店-7家，存量1715家；志邦衣柜净开124家，存量1850家；志邦木门净开235家，存量983家，门店扩张步伐稳健。2）大宗业务实现营收20.1亿元（+21.2%），23年公司重新梳理调整地产客户结构，同时继续开拓企事业客户，大宗渠道实现较快增长；3）直营店收入达到4.7亿元（+18.5%）；4）海外业务实现营收1.5亿元（+31.9%），2023年公司首次在海外发布“BETTERHOMEBETTERLIFE”全球品牌战略，进一步加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，把本土市场C端积累的成功经验复制到海外零售市场，为未来业务可持续高质量增长打下基础。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.54元、1.74元、1.93元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司大宗和零售渠道齐头并进，渠道基础坚实，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

2023业绩逆势增长， 2024Q1利润受股权激励费用影响，维持“买入”评级2023公司营收 61.2亿元（同比+13.5%，下同），归母净利 6.0亿元（+10.8%），扣非归母净利 5.5亿元（+10.0%），房地产销售承压下，公司通过渠道深耕及产品多元化拓展成功实现营收及利润双升。 2024Q1营收 8.2亿元（+1.8%），归母净利 0.5亿元（-8.4%），扣非归母净利 0.4亿元（-10.0%），归母净利润同比下滑主要系股权激励计划支付费用增加所致，剔除影响后归母净利同比+15.46%。 展望公司 2024年及长期发展， 我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过 B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增 2026盈利预测，预计 2024-2026年归母净利分别为 6.66/7.54/8.38亿元（2024-2026原为 7.20/8.60亿元），对应 EPS1.53/1.73/1.92元，当前股价对应 PE 为 10.1/8.9/8.0倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：门墙增速表现亮眼、 整装业务持续发力、 大宗渠道趋势向好分产品看： 2023年公司衣柜稳健增长，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板收入分别为 28.4/25.1/4.1亿元，同比分别变动+3.69%/+19.15%/+79.92%。2024Q1各产品收入同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%。 渠道看： 2023年公司零售（经销+直营）收入同比增长 9.0%， 整装渠道收入增速达 34.50%，拆分看， 直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为 4.7/31.2/20.1/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。 2024Q1各渠道收入同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%，海外渠道于较低基数下高增延续。 盈利能力： 2023年毛、净利率表现平稳， 2024Q1毛利率边际向好2023年公司毛利率表现及费用控制平稳， 公司整体毛利率为 37.1%（-0.6pct），期间费用率 24.4%（-0.8pct），其中销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；综合影响下， 2023年公司销售净利率 9.7%（-0.2pct）。 2024Q1公司毛利率 37.2%（+0.3pct），期间费用率为 34.2%（+2.9pct）， 或主系在广宣费投入以及股权激励支付费用增加下销售及管理费用率提升；综合影响下，公司 2024Q1销售净利率 5.8%（-0.6pct）。 风险提示： 行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年实现收入 61.16亿元（同比+13.5%），归母净利润 5.95亿元（同比+10.8%），扣非归母净利润 5.48亿元（同比+10.0%）； 24Q1实现收入 8.20亿元（同比+1.8%），归母净利润 0.47亿元（同比-8.4%），扣非归母净利润 0.39亿元（同比-10.0%）。 23年实现营收、净利均双位数增长， 24Q1面临地产下行压力，收入逆势实现增长，净利润剔除股权激励费用影响、同比增长 15.5%。 践行整家一体化战略，全品类布局日益完善。 23年橱柜/衣柜/木门/其他收入分别为28.4/25.1/4.1/3.6亿 元 ， 同 比 +3.7%/+19.1%/+79.9%/+12.9% ， 24Q1同 比 -0.7%/+8.8%/+11.6%/-20.4%。优势橱柜业务增长较为稳定；衣柜持续发力， 24Q1收入3.8亿元，已超过橱柜（3.2亿元）成为第一大品类；木墙业务大力拓店背景下实现高速增长。伴随产品套系化开发稳步推进，橱衣木墙及卫阳、成品家居等品类协同效应逐步体现。 24Q1橱 柜 / 衣 柜 / 木 门 / 其 他 毛 利 率 分 别 为 41.5%/41.1%/14.4%/13.2% ， 同 比 -4.9pct/+5.5pct/+7.7pct/-9.3pct，价格促销让利下橱柜毛利率有所下滑，衣柜和木门毛利率伴随规模扩大、产能利用率提升而提升。 整装渠道高速增长，发力海外。 公司渠道多元化， 23年经销/直营/大宗收入分别为31.24/4.70/20.09亿元，同比+7.8%/+18.5%/+21.2%，24Q1同比-1.8%/+13.2%/+9.7%。 整家战略下整装渠道快速突破， 23年收入增长 34.5%；大宗业务持续优化客户结构及积极拓展非地产项目、实现稳健增长。此外， 23年公司发布全球品牌战略，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务开拓，23年实现海外收入 1.50亿元，同比+31.9%，24Q1同比+66.6%。 23年经销毛利率相对稳定，大宗业务毛利率下滑 2.85pct，主要系调整客户结构、培育创新业务等举措导致盈利短期承压， 24Q1已有恢复，毛利率同比+3.88pct。海外业务伴随规模放量， 23年/24Q1毛利率分别同比+6.14pct/+0.63pct。 精进降本增效，还原后盈利水平稳中有升。 23年公司毛利率为 37.07%、同比-0.62pct， 24Q1为 37.22%、同比+0.33pct，整体保持稳定。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%、同比+1.24pct/+1.63pct/+0.52pct/-0.45pct。 23年归母净利率为 9.73%、同比-0.23pct， 24Q1为 5.76%、同比-0.64pct，若剔除股权激励费用影响则净利润实际同比+15.5%，据此倒算实际净利润近 6000万元，对应净利率约 7%+，同比仍有小幅改善。得益于公司持续挖潜降本增效空间，盈利水平稳中有升。 现金流短期承压，营运能力稳定。 24Q1经营性现金流净流出 5.74亿元，去年同期为净流出1.06亿元，主要系支付采购款、税费、工程履约保证金和应付费用同比大幅增加。截止 24Q1，公司存货周转天数为 229.1天（同比+13.9天），应收账款周转天数为 30.1天（同比+6.5天），应付账款周转天数为 81.2（同比-3.7天）。 盈利预测： 公司积极推进整家战略，新品类（衣柜、木门）、新渠道（整装）快速增长，且发力海外开拓新版图。预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.7亿元、 7.5亿元、 8.4亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、 8.3X、 7.4X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，地产下行超预期， 原材料价格超预期上涨。

志邦家居发布 23A&24Q1业绩23A 实现收入 61.16亿（同比+13.5%），归母净利 5.95亿（同比+11%），扣非归母净利 5.48亿（同比+10%）。 23Q4单季实现收入 21.88亿（同比+17%），归母净利 2.46亿（同比+11%），扣非归母净利 2.24亿（同比+11%）。 24Q1单季实现收入 8.2亿（同比+2%），归母净利 0.47亿（同比-8%）。 利润端： 23年计提较多减值， Q1利润率受激励费用摊销影响1）股权激励费用摊销， 参照公司 2023年限制性股票激励&股票期权激励计划中制定的考核目标（23年同比 22年的收入、利润增速之和≥24%）、已达成行权条件。 上述两项激励计划在 24年预计成本摊销合计 3817万元， 按 4个季度均摊则 24Q1预计摊销 954万， 对 Q1利润产生不利影响。 2）减值计提， 基于审慎公司 23年计提资产减值+信用减值合计 2.04亿（22年为0.84亿）， 23Q4单季计提 0.75亿（22Q4为 0.6亿）； 24Q1公司资产减值转回 0.46亿，信用减值计提损失 0.28亿，合计转回 0.18亿，从 Q1看减值计提风险释放较为充分。 3） 23A 毛利率 37.07%（同比-0.62pct），期间费用率 24.43%（同比-0.81pct），主要系销售费用率下降较多（同比-0.89pct）。 收入端： 品类融合顺利、积极开拓新渠道公司实现 23年业绩逆势快速增长，源自： 1、 品类端： 融合顺利， 整家联单提单值。 1） 厨柜 23A 收入 28.38亿（同比+4%， 23Q4为同比+10%）、 24Q1收入 3.16亿（同比-1%）； 2） 衣柜 23A 收入 25.05亿（同比+19%， 23Q4为同比+26%）、 24Q1收入3.84亿（同比+9%）， 24Q1衣柜收入超过厨柜； 3） 木门 23A 收入 4.1亿（同比+80%， 23Q4为同比+64%）、 24Q1收入 0.45亿（同比+12%）。 衣柜木门是开店主力， 23A 门店数合计 4583家（净开+352家，衣柜+124家、木门+235家）， 24Q1合计 4742家（净开+159家）。 2、 渠道端： 积极开拓新渠道增量。 1）直营店 23A 收入 4.7亿（同比+19%， 23Q4为同比+60%）、 24Q1收入 0.97亿（同比+13%）； 2）经销店 23A 收入 31.24亿（同比+8%， 23Q4为同比+19%）、24Q1收入 4.57亿（同比-2%）， 23年整装渠道合作业务增速 34.50%， 新增多家优秀装企合作， 已然成为加盟商核心业绩增长点。 3）大宗业务 23A 收入 20亿（同比+21%， 23Q4为同比+14%）、 24Q1收入 1.47亿（同比+10%），在业务体量增长良好的同时，公司有效调整客户结构、控制现金流风险。 4）海外业务 23A 收入 1.5亿（同比+32%）、 24Q1收入 0.44亿（同比+67%）。 展望 24年，南下战略持续推进、海外业务有望贡献增量24年经营看点： 1、 南方市场伴随广东清远工厂逐步投产，运费&效率有望优化，增强竞争力、助力份额提升。 2、 海外市场， 出海战略加速推进，专卖店落子印尼、科威特。 继 2023年 11月志邦在泰国曼谷召开发布会后，近期志邦品牌专卖店在印度尼西亚、科威特两国相继开业，高端生活方式落地海外。志邦 2018年通过参股澳大利亚 IJF Australia，布局澳洲和北美市场的 to B 业务； 2022年开始着眼 to C 市场，以东南亚（人口多、市场消费潜力大）为多家品牌零售店相继落地，产品定位偏高端但兼具性价比，看好海外业务成为公司重要业绩增量（资料来源：整木网、家居建材圈子）。 盈利预测与估值志邦大家居推行顺利，新品类、新市场及整装可挖掘空间大，且管理层质地优秀、激励充分，我们看好其增长韧性，以及经营效率持续优化。 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 68.41亿/76.35亿/84.53亿元，分别增长 11.85%/11.61%/10.71%，归母净利润 6.73亿/7.49亿/8.24亿，分别同比+13.11% /11.24%/10.11%，对应当前 PE 9.42X/8.47X/7.69X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告。 2023年，公司实现营收 61.16亿元，同比+13.5%；归母净利润 5.95亿元，同比+10.76%；扣非净利润 5.48亿元，同比+10.04%；基本每股收益 1.36元。 23Q4，公司实现营收21.88亿元，同比+16.87%；归母净利润 2.46亿元，同比+10.52%；扣非净利润2.24亿元，同比+11.12%。 24Q1，公司实现营收 8.2亿元，同比+1.77%；归母净利润 0.47亿元，同比-8.38%；扣非净利润 0.39亿元，同比-10.04%。 股权激励费用增加致管理费用率提升，剔除影响后 24Q1净利润+15.46%。 毛利率： 2023年，公司综合毛利率为 37.07%，同比-0.62pct。 23Q4，单季毛利率为 34.65%，同比-4.77pct，环比-6.04pct。24Q1，公司综合毛利率为 37.22%，同比+0.33pct，环比+2.57pct。 费用率： 2023年，公司期间费用率为 24.43%，同比-0.81pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.55% / 4.82% / 5.21% / -0.14%，同比分别变动-0.89pct / -0.15pct / +0.03pct / +0.2pct。 24Q1，公司期间费用率为 34.17%，同比+2.93pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.79% / 8.99% / 6.9%/ -0.52%，同比分别变动+1.24pct / +1.63pct / +0.52pct / -0.45pct。 24Q1管理费用率提升主要是因为同比增加 1,445万元股权激励计划股份支付费用，剔除此影响因素后， 24Q1归母净利润同比+15.46%。 扣非净利率： 2023年，公司扣非净利率为 8.96%，同比-0.28pct。 23Q4，公司扣非净利率为 10.22%，同比-0.53pct，环比+0.41pct。 24Q1，公司扣非净利率为 4.75%，同比-0.62pct，环比-5.47pct。 扣非净利率同比小幅波动为主， 24Q1环比明显下降主要是因为季节性因素，各年 Q1利润率通常相对较低。 厨柜基本维持稳定， 衣柜、木门稳健成长。 2023年， 公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现 28.38/ 25.05/ 4.1/ 3.63亿元，同比分别+3.69% /+19.15% / +79.92% / +13.02%。 24Q1，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现 3.16/ 3.84/ 0.45/ 0.75亿元，同比分别-0.71% / +8.83% / +11.61% / -20.4%。 公司持续推进品类拓展，衣柜及成品业务体量持续提升，木门通过门店拓展实现快速成长，并通过产品套系化开发，多品类协同发展。 零售维持门店拓展， 24Q1大宗增速放缓。 2023年，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现 4.7/ 31.24/ 20.09/ 1.5亿元，同比分别+18.52% / +7.75% /+21.22% / +31.86%。 24Q1，直营店/经销店/大宗业务/海外分别实现 0.97/ 4.57/ 1.47/ 0.44亿元，同比分别+13.24% / -1.78% / +9.66% / +66.61%。 其中，公司零售终端门店数量提升叠加整家布局驱动业绩增长， 2023年末共有 4,583家，同比+352家， 24Q1末共有 4,742家，较 23年末+159家；大宗业务受益于保交楼政策落地， 23年全国房屋竣工面积实现 9.98亿平方米，同比+17%，而 24年保交楼项目数量减少， 24Q1大宗业务增速放缓；海外业务持续布局新兴市场，以国际 B、 C 端业务双轮驱动，不断探索新模式，低体量下维持快速成长。 投资建议： 公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地 ，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔， 预计公司 2024/ 25/ 26年能够实现基本每股收益1.54/ 1.74/ 1.96元，对应 PE 为 9X / 8X / 7X，维持“推荐”评级。

事件： 公司披露 23年报及 24年一季报， 24Q1受春节错配等因素影响略有承压。 公司 23年实现营业收入 61.16亿元， 同比+13.5%； 实现归母净利润 5.95亿元， 同比+10.76%； 扣非后归母净利润 5.48亿元， 同比+10.04%； 其中 Q4实现营业收入 21.88亿元， 同比分别+16.87%； 实现归母净利润 2.46亿元， 同比+10.52%； 扣非后归母净利润 2.24亿元， 同比分别+11.43%。 24Q1实现营业收入 8.2亿元， 同比+1.77%； 实现归母净利润 0.47亿元， 同比-8.38%； 扣非后归母净利润 0.39亿元， 同比-10.04%。 24Q1净利润同比下降主要受股权激励相关费用 1445万元影响， 剔除后归母净利润同比+15.46%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长， 门墙门店及业绩实现突破。 1） 分渠道看， 经销/直营/大宗/海外分别实现营业收入 31.24、 4.70、 20.09、 1.50亿元， 同比分别+7.75%、+18.52%、 +21.22%、 +31.86%。 截至 23年末， 公司各品类门店共 4583家， 其中志邦厨柜、 志邦衣柜、 志邦木门分别为 1715、 1850、 983家， 较上年分别-7、 +124、 +235家， 木门门店快速增长。 2） 分品类看， 橱柜、 衣柜、 木门分别实现营业收入 28.38、 25.05、 4.10亿元， 同比分别+3.69%、 +19.15%、 +79.92%。 降本增效成果显著， 盈利能力持续改善。 盈利能力方面， 公司 23年归母净利润率为9.73%， 同比略降 0.24pp， 若剔除股权激励费用 2969万元， 23年归母净利润率为 10.21%， 同比+0.25pp。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为 6.45%/8.56%/10.44%/11.25%， 随着降本增效效果的持续体现， 公司盈利能力持续改善。 24Q1毛利率同比+0.33pp 至 37.22%； 销售净利率同比-0.64pp 至 5.76%。 期间费用控制效果较好： 23年期间费用率同比-0.81pp 至 24.43%； 其中， 销售费用率-0.88pp 至 14.55%; 管理费用率（含研发费用率 5.21%） 同比-0.12pp 至 10.02%； 财务费用率同比+0.2pp至-0.14%。 24Q1期间费用率同比+2.93pp 至 34.17%； 其中， 销售费用率+1.24pp 至18.79%； 管理费用率同比+2.15pp 至 15.9%； 研发费用率同比+0.51pp 至 6.9%； 财务费用率同比-0.46pp 至-0.52%。 经营现金流及营运效率维持优秀表现。 现金流方面， 23年公司实现经营现金流 7.56亿元， 同比-1.25%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 147.19%； 营运效率方面， 23年存货周转天数 130.92天， 同比下降 10.13天； 应收账款周转天数 12.7天， 同比上升 0.87天； 应付账款周转天数 54.72天， 同比下降 2.35天。 投资建议： 公司推行全空间集成整家， 多品类协同助推成长。 我们预估公司 2024-2026年实现归属于母公司净利润 6.60、 7.29、 8.04亿元（24-25年前值为 6.56、 7.32亿元） ， 对应 PE 为 10、 9、 8倍， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年度业绩快报：2023年公司实现收入61.16亿元，同比+13.50%；归母净利润5.95亿元，同比+10.78%。其中，2023Q4单季公司实现收入21.88亿元，同比+16.87%;归母净利润2.46亿元，同比+10.86%。QQ44收入、业绩稳步增长。 零售渠道保持增长，大宗渠道稳步发展2023Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为6.20%/17.11%/9.88%/16.87%，2023年终端需求复苏较缓，公司聚焦核心业务和主力市场，从“单品类厨柜”到“全屋定制”再到“整家定制”，未来将发展到“全案交付”，随着公司品类持续拓张，渠道持续优化，公司营收保持稳健增长。 分渠道看，1）直营&经销：公司围绕消费者“装修一个家”的需求为核心，进行整家商业模式的战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点，预计在整家战略驱动下，零售业务保持增长；2）大宗业务：通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务等举措，预计大宗业务保持稳健有序的发展。 QQ44归母净利率环比提升2023Q4公司归母净利率达11.24%，同比-0.62pct；环比+0.80pct。 公司归母净利润环比增长，公司始终注重自身专业及运营管理能力提升，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升，盈利能力逐步提升。 投资建议：公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2024-2025年归母净利润分别为6.95/7.97亿元，同比分别+16.80%/+14.76%，对应PE分别为10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

公司发布 2023年度业绩快报23Q4拟收入 21.9亿，同增 16.9%；归母 2.5亿，同增 10.9%； 扣非归母 2.2亿，同增 11.5%； 23年拟收入 61.2亿，同增 13.5%；归母 6.0亿，同增 10.8%， 扣非归母 5.5亿，同增 10.1%； 预计剔除减值影响后归母净利润增速更高。 整家赋能零售，大宗稳健，海外增量乐观1）零售：公司围绕消费者“装修一个家”的需求为核心，进行整家商业模式的战略部署，布局南方市场，通过品类开拓、整装布局、拎包社区等方式多维度挖掘存量，同时以新零售尝试、整家联单提单值等创新方式积极探索新的营销增长点， 整家战略驱动下零售增长稳健； 2）大宗： 公司通过加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务， 我们预计衣柜及木门放量明显，大宗业务保持稳健有序的发展； 3）海外： 公司以国内市场为依托，以国际市场为导向，进一步拓展海外业务布局。 23年 11月公司在泰国召开发布会，凭借强大的供应链能力、智能制造技术，目前海外业务已进入全球几十个国家和地区，拥有近 5000+全球门店，后续增量展望乐观。 降本增效成效渐显，利润率提升稳健23Q1-3公司毛利率为 38.4%（同比+1.64pct），若剔除减值影响归母净利率提升明显。 公司始终注重自身专业及运营管理能力提升，在研产供销及数字化建设等方面匹配资源， 继续加大研发投入，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，注重合规治理，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升， 降本增效成效逐步显现，我们预计利润率有望维持 10%。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司积极推动多品类融合及整家销售，南下布局及海外市场有望打开成长空间，降本增效成效显现， 根据业绩快报， 同时考虑到市场开拓及海外市场持续投入，盈利能力保持稳定，略下调前期预测，我们预计 23-25年归母为 6.0/6.9/7.9亿元（前值为 6.1/7.2/8.7亿元）， EPS 分别为 1.38/1.59/1.81元/股， 对应 PE 为 12/11X/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产下滑风险；国内需求复苏不及预期风险；减值风险；海外市场拓展不及预期风险；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 2023年年报为准。

公司发布223023年度业绩快报，收入利润均双位数增长。全年调整后。 实现营业总收入61.16亿元/+13.50%，归母净利润5.95亿元/+10.78%，扣非归母净利润5.48亿元/+10.06%，基本每股收益1.36元/+8.59%。 其中，单Q4实现营收21.88亿元/+16.87%，调整前。 归母净利润2.46亿元/+10.86%，扣非归母净利润2.24亿元/+11.50%。 公司自2023年1月1日起执行财政部于2022年11月30日公布的《企业会计准则解释第16号》（财会〔2022〕31号）“关于单项交易产生的资产和负债相关的递延所得税不适用初始确认豁免的会计处理”规定，不影响主营业务，只轻微影响净利率。 全渠道发力驱动收入双位数增长：1）经销：公司一方面深挖存量市场，以“装修一个家”为核心，通过品类开拓、门墙发力、拎包社区等方式不断完善整家业务布局，驱动零售业务保持增长，另一方面，通过新零售、整家联单提单值等新模式，探索新的增长点，我们估计2023全年，公司经销渠道整体实现高个位数增长。2）大宗：在保交楼的政策下，着力加强自身系统性风险管控兼调整客户结构，积极培育创新业务，保障占公司收入约3成的大宗业务也持续稳健增长。3）直营：随着南下战略的展开，广州市场开始释放增量，我们估计全年直营渠道双位数增长，贡献收入的近一成，未来随着对南方市场的逐步渗透有望保持较快成长。4）海外：公司在2023年通过加盟店的方式打入东南亚，目前收入占较低不足5%，展望2024年，东南亚会继续作为海外主力市场不断发力、扩大布局，另外对于美国和澳洲两大新市场，公司也将从B端切入，双管齐下释放海外潜力，打开新的增长空间。 降本增效扩增盈利：公司去年取得归母净利润同比双位数增长，主系提升自身运营管理能力，加大研发投入，重视设计和销售创新的同时提高研产供销及数字化建设等资源的匹配效率，从而达到降本增效的目的。 投资建议：公司去年在外部复杂多变环境下，仍全渠道发力，找准整家业务核心，取得了收入业绩双增，展望未来，公司将立足整装推进南下，持续挖掘新模式、新市场的成长机遇，扩大供应链及渠道优势降本增效。我们预计公司2023-2025年收入分别为61/71/81元，归母净利润5.95/6.98/8.08亿元，对应EPS（摊薄）1.36/1.60/1.85元，当前股价对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游需求下行；行业竞争大幅加剧；国内外门店拓展进度不达预期；平台费用大幅提升；原材料成本大幅上涨。

事件：公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入61.16亿元，同比增长13.5%；归母净利润5.95亿元，同比增长10.78%；扣非净利润5.48亿元，同比增长10.06%。2023Q4，公司实现营业收入21.88亿元，同比增长16.87%；归母净利润2.46亿元，同比增长10.58%；扣非净利润2.24亿元，同比增长11.19%。 业绩稳健增长，多渠道持续发力。 零售方面，公司持续推进整家战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，并积极探索新零售、整家联单提单值等创新方式，行业承压背景下表现稳健。 大宗方面，公司针对大宗业务加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务。保交楼落地带动竣工实现快速成长，大宗业务受益实现增长。 整装方面，公司加快总对总合作模式拓展，23年上半年同二十多家装企合作洽谈，并同部分头部装企达成战略合作，1~9月整装业务同比增长30%~40%，未来料将维持快速增长。 海外方面，公司逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前加盟已覆盖泰国、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区，未来料将持续拓展，且低基数下有望实现高速成长。 投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.36/1.54/1.78元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。

公司公告2023年业绩快报，业绩符合预期。2023年收入61.16亿元，同比增长13.5%，归母净利5.95亿元，同比增长10.8%，扣非净利润5.48亿元，同比增长10.1%；其中2023Q4收入21.88亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长10.9%，扣非净利润2.24亿元，同比增长11.5%。 收入利润双达标，预计2023年相关激励顺利解锁。根据公司此前公告，2023年摊销激励费用最多为2969万元，若以上限测算，2023年剔除股权支付费用后的扣非净利润同比增长16%，预计2023年收入、利润均完成同比增长12%的考核目标，顺利解锁2023年限制性股票激励计划以及股票期权激励计划。 收入端：零售工程齐头并进，南下海外蓄势待发；2023Q4增长提速，Alpha持续体现。2023年公司收入同比增长13.5%，其中2023Q4收入同比增长16.9%，较前三季度继续提速。对比2023年家具社零仅同比增长2.8%，公司Alpha优势明显。 1）零售和工程为公司核心收入来源，保持稳健增长。零售：公司从橱柜核心品类，逐渐向衣柜、木门延伸，新品类仍具备渠道扩张红利，延续高增。公司积极创新营销模式和渠道模式，整家战略加大品类连带、提升单值，一体四面发力整装渠道，创新超级邦服务模式，贡献零售渠道增量；2024年公司组织架构调整，将木门并入橱衣柜事业部，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部，进一步强化品类联动。工程：虽然大宗业务受房地产企业资金链问题影响较大，但公司通过积极优化风险管控体系、有效调整客户结构、培育创新业务等举措，推动大宗业务保持稳健增长；同时通过供应链优化、SKU精简等措施，保障大宗盈利能力，从而奠定接单增长基础。 2）南下战略持续推进，树立全国化品牌形象：随着品牌力打磨，及全国化布局逐渐完善，公司开始主动进攻定制主要企业所在的南方区域，早期广州直营模式打造南下桥头堡，现在逐渐向加盟模式调整，强化终端竞争力；随着清远基地的建成投产，生产交付效率、经销商招商、客户认可度均有望得到大幅优化，推动南方市场发展。3）海外市场空间广阔，工程+自主品牌双轮驱动：公司以工程+自主品牌模式双轮驱动，针对海外不同区域进行差异化模式布局，优质供应链出海，抢占海外蓝海市场份额，后续有望延续高增。 利润端：2023Q4归母净利率环比继续改善，经营质量优异。2023Q4公司归母净利率11.2%，同比下滑0.6pct，环比提升0.8pct，同比下滑主要系摊销激励费用影响，经营性净利率环比延续改善趋势。公司在研产供销及数字化建设等方面匹配资源，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升。随着新品类规模释放，以及自身降本增效体现，公司2023Q4盈利能力呈现环比改善趋势。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。结合公司2023年业绩快报，小幅下调2023年盈利预测至5.95亿元（前值为6.05亿元），并维持2024-2025年盈利预测6.73/7.41亿元，分别同比增长10.8%/13.0%/10.2%，对应2023-2025年PE分别为10.6/9.4/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。