事件：公司发布半年报，24H1实现营业收入22.12亿元，同比减少3.85%；实现归母净利润1.49亿元，同比减少17.05%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比减少23.74%。 单季度看，24Q2实现营业收入13.92亿元，同比减少6.88%；实现归母净利润1.02亿元，同比减少20.54%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比减少28.63%。 24H1公司综合毛利率为36.69%，同减0.11pct。期间费用率为29.44%，同增3.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比变化+1.83pct/+1.20pct/+0.11pct/+0.25pct。 分产品看，整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入9.73/9.44/1.39亿元，同比变化-3.04%/-4.3%/+6.88%。毛利率分别为39.21%/41.83%/17.20%，同比变化-0.03pct/+2.79pct/-0.67pct。 分渠道看，直营店/经销店/大宗业务分别实现营业收入1.75/11.66/6.06亿元，同比变化-8.18%/-10.90%/+8.22%。毛利率分别为69.25%/35.99%/35.52%，同比变化0.11pct/-0.31pct/+2.22pct。 公司自2010年以事业部制布局国内精装修地产项目的B2B业务，自2015年起引入美国PMBOK（项目管理知识体系）和项目管理软件，积累了丰富的普通住宅/公寓、文旅、酒店、适老等地产业态方面的专业项目管理、安装交付、客户服务和风险控制的经验。公司大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区，在多个国家工程承包商中拥有良好的声誉。在澳大利亚获得多个优秀项目，并中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，是澳洲丽思卡尔顿酒店、卡塔尔瑰丽酒店的指定定制家居供应商。 盈利预测与评级：我们将公司24/25年净利润由6.4/7.4亿元下调至5.6/5.9亿元，对应7.1/6.9xPE。参考可比公司给予24年10-12xPE，合理价值区间为12.9-15.4元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，地产销售下滑风险，终端需求不及预期，原材料价格波动风险。

结论：受下游需求偏弱影响，公司2024H1业绩有所承压，考虑地产端销售仍在修复进程中，下调公司2024-2026年EPS预测至1.19/1.37/1.57元（原1.57/1.78/2.01元），参考可比公司估值，下调目标价至16.66元（原23.96元），维持“增持”评级。 木门延续高增，大宗增长靓丽。公司24H1实现收入22.12亿元/-3.85%，实现归母净利润1.49亿元/-17.1%，实现扣非归母净利润1.26亿元/-23.7%。其中24Q2实现收入13.92亿元/-6.9%，实现归母净利润1.02亿元/-20.5%，实现扣非归母净利润0.87亿元/-28.6%。1）分产品来看，24Q2厨柜/衣柜/木门/其他分别实现营收6.50/5.44/0.94/1.03亿元，分别同比-5.1/-14.0/+4.8/+19.8pct，品类间连带率有所提升。2）分渠道来看，24Q2直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.78/7.09亿元，分别同比-25.7%/-15.9%/+7.8pct，大宗增长主要源于优化客户结构和培育创新业务，海外营收0.43亿元显著增长，主要系北美/中东/澳洲/东南亚等新兴市场海外零售业务模式拓展顺利贡献。3）从门店角度，24Q2厨柜/衣柜/木门经销门店分别增加39/81/74家，直营门店减少5家。 毛利率整体稳定，费率提升压制净利。24Q2厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别+1.6/-0.2/-4.4/-4.2pct，直营/经销/大宗渠道毛利率分别+1.0/-0.6/+1.7pct，24Q2整体毛利率36.7%/-0.1pct基本持平。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+2.1/+0.9/-0.2/+0.6pct，财务费用变动主要系汇兑损益影响，行业竞争加剧背景下各企业需投放更多营销费用抢占份额，但最终订单转化未及预期，因而导致盈利承压，24Q2净利率7.29%/-1.3pct。 弱环境下修炼内功，多元渠道持续发力。目前消费环境整体偏弱，公司通过内部组织调整发力整装渠道，加大对南方市场管理，积极拓展学校/办公楼/康养等B端业务，渠道方面调整和减少单品类店，开设全品类门店加强大家居布局。 风险提示：下游需求修复不及预期；行业价格竞争导致盈利承压。

事件：志邦家居发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营收22.12亿元，同比下降3.85%；归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降23.74%。此外，2024Q2单季度公司实现营收13.92亿元，同比下降6.88%;归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降28.63%。 2Q2衣柜收入短期承压，木门逆势增长分产品看，2024年H1整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入9.66/9.28/1.39亿元，同比增长-3.73%/-5.86%/+6.88%。24Q2整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入6.50/5.44/0.94亿元，同比增长-5.25%/-14.06%/4.44%。其中，木门收入实现持续增长，主要来自整家战略带动和新增门店的带动，截至24年6月末全国已有1120家门墙产品门店，同时公司持续提升木门产品力。 海外收入实现高增，大宗持续稳增分渠道看，2024年H1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入11.66/6.06/1.75/0.86亿元，同比增长-10.90%/8.22%/-8.18%/+42.69%。2024年Q2公司经销、大宗、直营渠道分别实现收入7.09/4.59/0.78亿元，同比增长-15.90%/+7.75%/-25.00%。其中，1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品类战略布局多层次市场，截至2024年6月30日，公司拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4900+家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1798/1993/1120/20家，较2023年末整体橱柜/定制衣柜/木门门店分别新增83/143/137家。 公司将针对存量市场进行产品开发，同时响应各地以旧换新政策落地，布局焕新渠道。2）大宗渠道方面，积极开拓办公、公寓、文旅、酒店、适老等创新型工程项目，Q2收入实现稳增。3）整装渠道方面，公司持续完善产品服务及供应链体系的打造，加强整装产品力，孵化定制门窗、智能家居等整家品类，升级终端店面形态，携手家装渠道，并持续推进更多的城市开设整家一体化的大店，从而更好地进行整家一体化产品展示及体验。4）海外业务方面，公司进一步打开非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，受益于北美市场同比增长，24H1实现海外业务收入0.86亿元，同比增长42.69%。毛利率表现整体平稳，逆势投入布局费用率提升盈利能力方面，2024年H1公司毛利率为36.69%，同比下降0.12pct，24Q2单季度毛利率为36.37%，同比下降0.38pct。其中，24H1整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为38.77%/40.86%/17.20%，同比增长-0.47/+1.83/-0.68pct。24Q2公司毛利率同比波动较小，主要通过品类拓展、增强新产品竞争力，持续落地降本增效措施，使得整体表现相对平稳期间。期间费用方面，2024H1公司期间费用率为29.44%，同比增长3.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别+1.83/+1.20/+0.11/+0.25pct。 综合影响下，24H1净利率为6.72%，同比下降1.07pct；24Q2公司净利率为7.29%，同比下降1.25pct。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2024-2026年营业收入为59.23、63.63、69.46亿元，同比增长-3.16%、7.43%、9.17%；归母净利润为5.59、5.99、6.70亿元，同比增长-6.00%、7.00%、11.96%，对应PE为7.6x、7.1x、6.3x，给予24年9.66xPE，目标价12.38元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

公司发布 2024年中报。 上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.1/1.5/1.3亿元，同比-3.8%/-17.0%/-23.7%；剔除股份支付费用影响后，预计利润降幅收窄。单 Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.9/1.0/0.9亿元，同比-6.9%/-20.5%/-28.6%。 评论： 零售承压，大宗稳健，海外高增。 分产品看，上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木 门 业 务 实 现 营 收 9.7/9.3/1.4亿 元 ， 同 比 -3.7%/-5.9%/+6.9% ； 毛 利 率38.8%/40.9%/17.2%， yoy-0.5/+1.8/-0.7pcts。 分渠道看， 上半年公司直销/经销/大宗/海外业务实现营收 1.7/11.7/6.1/0.9亿， 同比-8.2%/-10.9%/+8.2%/+42.7%； 毛利率 69.3%/36.0%/35.5%/25.2%， yoy+0.1/-0.3/+2.2/+10.8pcts。门店端，公司保持扩张趋势，全国化布局加速，截至 Q2末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为 1798/1993/1120/20家，较年初+83/+143/+137/-15家。 毛利率保持平稳，费用率增加拖累盈利。 1） 24H1，公司实现毛利率 36.7%，同比-0.1pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 16.9%/6.8%/-0.1%，同比+1.8/+1.2/+0.2pcts，主要系广告宣传费用和股权激励费用增加影响。 综合来看，公司上半年实现归母净利率 6.7%，同比-1.1pcts。 2）24Q2，公司实现毛利率 36.4%，同比-0.4pcts/环比-0.8pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率15.7%/5.5%/+0.1%，同比+2.0/+0.9/+0.6pcts，综合影响归母净利率-1.3pcts 至7.3%。 现金流&营运能力阶段性承压。 现金流方面，公司上半年实现经营性现金净流出 2.6亿元。营运能力方面，公司实现存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数 176/22/74天，同比+23/+6/+8天。 投资建议： 公司顺应整家一体化的行业发展趋势，稳步推进大家居战略， 核心管理团队稳定，看好公司多品类协同发展。考虑到下游需求疲软， 我们预计24/25/26年利润 5.72/6.18/6.64亿元，对应 PE 为 7/7/6X。参考相对估值法，给予公司 24年 10X 估值，对应目标价 13.1元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

公司发布 24年中报24H1公司收入 22.12亿元，同比-3.9%，归母净利润 1.49亿元，同比-17.0%，扣非归母净利润 1.26亿元，同比-23.7%； 24Q2公司收入 13.92亿元，同比-6.88%，归母净利润 1.02亿元，同比-20.54%，扣非归母净利润 0.9亿元，同比-28.63%。 2024年上半年，国内经济承受多重压力，有效需求不足，消费降级趋势明显；且全国新建商品房销售延续低位盘整，二手房市场虽整体表现好于新房，但价格降幅较大，存量竞争洗牌加剧，市场信心有待恢复，导致公司经营整体承压。 公司积极顺应整家一体化的行业发展趋势， 通过全渠道触达客户、打造高颜值、高效产品与极致场景体验、优化专业全案设计等措施，为消费者提供“装修一个家”的整体空间解决方案并执行落地。 产品多元拓展，门墙业绩突破分品类， 24H1定制衣柜收入 9.3亿，同比-5.9%，毛利率 40.9%，同比+1.8pct木门收入 1.4亿，同比+6.9%，毛利率 17.2%，同比-0.7pct；整体橱柜 9.7亿，同比-3.7%，毛利率 38.8%，同比-0.5pct； 其他收入 1.8亿，同比-1.2%，毛利率 18.9%，同比-5.9pct。 经销门店来看， 24H1末整体厨柜/定制衣柜/木门分别为 1798/1993/1120家，较年初 83/143/137家。 在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显，且毛利率持续改善， 是公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。 经销变革，大宗稳健，海外靓丽分渠道， 24H1直营店收入 1.7亿，同比-8.2%，毛利率 69.3%，同比+0.11pct； 经销店收入 11.7亿，同比-10.9%，毛利率 36.0%，同比-0.3pct；大宗收入6.1亿，同比+8.2%，毛利率 35.5%，同比+2.2pct；海外收入 8647.6万，同比+42.7%，毛利率 25.2%，同比+10.8pct。 1）零售： 公司通过全渠道、多品类的战略布局多层次市场，我们认为短期收入下滑及门店数量波动主要系国内有效需求不足及消费降级等因素影响；目前公司建立数字化营销体系， 打造自媒体传播矩阵， 为营销开辟“第二战场”，此外适时积累整装合作经验，为下一轮整家模式竞争做好必要准备。 2）大宗： 公司积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，整体经营表现稳健。 3）海外： 公司以国际 B、 C 端业务双核驱动、齐头并进，开启了进军全球市场的新征程，已通过在多国市场的高品质工程项目，不断提升海外订单服务水平，并布局东南亚零售业务，上半年海外业务实现较高增长。 加大投入应对竞争，经营效率持续改善24Q2毛利率 36.4%，同比-0.4pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，同比+2.1pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct，归母净利率为 7.29%，同比-1.26pct。 管理费用增加主要系公司股权激励产生的股份支付同比增长，销售费用增加主要系市场竞争加剧， 公司投入广告装饰费及市场服务费同比增长。 目前公司围绕提升制造能力、深化供应链变革，提高交付质量、持续降本增效为目标， 积极探索干仓配一体化模式，有效提升交付率降低综合成本，我们预计盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级根据 24年中报，考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润分别为 5.7/6.2/6.8亿元（前值为6.7/7.5/8.4亿元），对应 PE 分别为 7.3/6.7/6.0X。 风险提示： 房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等

投资要点：公司发布2024年中报，还原股权激励支付影响，表现基本符合预期：24H1实现收入22.12亿元，同比下降3.9%；实现归母净利1.49亿元，同比下降17.1%；扣非净利润1.26亿元，同比下降23.7%；其中Q2单季收入13.92亿元，同比下降6.9%，归母净利润1.02亿元，同比下降20.5%，扣非净利润0.87亿元，同比下降28.6%。24H1归母净利润剔除股权激励计划支付费用同比增加1913万元因素后，同比下降6.2%。 分品类：门墙品类仍维持较稳健增长，新品类保持展店。1）橱柜：24H1橱柜实现收入9.66亿元，同比下降3.7%，其中24Q2收入6.50亿元，同比下降5.1%；橱柜零售受渠道分流影响较大，公司积极发力大宗、整装等渠道。2）衣柜：24H1衣柜实现收入9.28亿元，同比下降5.9%，其中24Q2收入5.45亿元，同比下降14.0%；24Q2末门店1993家，较23年末净增143家，其中24Q2净增81家。3）木门墙板：24H1木门墙板实现收入1.39亿元，同比增长6.9%。其中24Q2收入0.94亿元，同比增长4.8%。24Q2末门店1120家，较23年末净增137家，其中24Q2净增74家。木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，保持稳健增长。 分渠道：大宗渠道持续新客户拓展，海外增长表现亮眼，线下零售阶段性承压。1）零售：24H1经销渠道实现收入11.66亿元，同比下降10.9%，其中24Q2收入7.09亿元，同比下降15.9%；24Q2受消费力疲软，及新房下降等外部环境增压影响，经销渠道增长表现有所承压，公司加大线上引流赋能，后期继续挖掘存量翻新需求，多品类拓展，后期增长有望逐步企稳。24H1直营渠道实现收入1.75亿元，同比下降8.2%，其中24Q2收入0.78亿元，同比下降25.7%；24H1直营业务部分组织架构调整影响，表现略有走弱。2）大宗：24H1实现收入6.06亿元，同比增长8.2%，其中24Q2收入4.59亿元，同比增长7.8%。公司积极优化大宗客户结构，并开拓住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态，大宗业务保持稳健增长。3）海外：24H1实现收入0.86亿元，同比增长42.7%，其中24Q2收入0.43亿元，同比增长24.3%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，开启进军全球市场的新征程。 供应链效率挖潜，内部持续降本提效对冲降价影响，股权激励支付增加导致费用率提升。 公司24H1净利率6.7%，同比-1.1pct，其中24Q2净利率为7.3%，同比-1.3pct。1）毛利率：公司24H1毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中24Q2毛利率36.4%，同比-0.4pct。 24H1产品价格端让利竞争市场份额，公司加大供应链效率挖潜，内部降本提效，24H1毛利率基本维持稳定。2）期间费用率：公司24H1期间费用率为29.4%，同比+3.4pct，其中24Q2期间费用率为26.7%，同比+3.4pct。分拆来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1%，分别同比变动+1.8pct/+1.2pct/+0.1pct/+0.2pct；其中24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，分别同比变动+2.0pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct。公司管理费用率提升主要受股权激励支付增加影响；由于公司营销推广等费用前置投放，导致销售费用率有所提升，24H2预计增强管控，根据收入端投放，费用率压力有望缓解。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，整家、整装战略持续推进，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象；海外B、C端业务双核驱动，开启全球化新征程。考虑消费力疲软，公司股权激励费用支付，下调2024-2026年盈利预测至5.64/6.23/6.86亿元（前值：6.73/7.41/8.30亿元），分别同比-5.3%/+10.5%/+10.1%，对应2024-2026年PE分别为7X/7X/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。

2024H1零售端增长承压，海外渠道增速亮眼，维持“买入”评级公司2024H1实现营业收入22.1亿元（-3.8%），归母净利润1.49亿元（-17.0%），若剔除股权激励费用1913万后，净利润同比下降6.2%，扣非归母净利润为1.26亿元（-23.7%）。 单季度看，公司2024Q2实现营业收入13.9亿元（-6.9%），归母净利润1.02亿元（-20.5%），扣非归母净利润0.87亿元（-28.6%）。展望公司发展，我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过B、C端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为5.70/6.17/6.70亿元（原为6.66/7.54/8.38亿元），对应EPS1.31/1.41/1.54元，当前股价对应PE为7.2/6.7/6.1倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：2024H1零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好分产品看：2024H1公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为9.66/9.28/1.39亿元，同比分别变动-3.73%/-5.86%/+6.88%。分渠道看：直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为1.75/11.66/6.06/0.86亿元，同比分别动-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%，零售业务（经销+直营）于行业调整期及高基数影响，增速承压；海外渠道B、C端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。 盈利能力：2024H1毛利率表现平稳，费用投放加大净利率表现承压公司2024H1毛利率36.7%（-0.1pct），期间费用率为29.4%（+3.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1%，同比分别+1.8/+1.2/+0.1/+0.2pct；综合影响下2024H1净利率6.7%（-1.1pct），扣非净利率5.7%（-1.5pct）。2024H1公司经营性现金流为-2.6亿元（2023H1为+3.4亿元），主系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。公司2024Q2毛利率36.4%（-0.4pct），期间费用率为26.7%（+3.4pct）；综合影响下，公司2024Q2净利率7.3%（-1.3pct），扣非净利率6.2%（-1.9pct）。 风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

事件：Q2行业竞争叠加高基数利润端有所承压。公司24H1实现营业收入22.12亿元，同比-3.85%；实现归母净利润1.49亿元，同比-17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-23.74%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.2/13.92亿元，同比分别+1.77%/-6.88%；实现归母净利润0.47/1.02亿元，同比-8.38%/-20.54%；扣非后归母净利润0.39/0.87亿元，同比-10.04%/-28.63%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，零售渠道有所承压。经销、直营、大宗、海外分别实现营业收入11.66、1.75、6.06、0.86亿元，同比分别-10.90%、-8.18%、+8.22%、+42.69%。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入9.66、9.28、1.39亿元，同比分别-3.73%、-5.86%、+6.88%。 截至24H1末，公司各品类门店共4931家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1798、1993、1120家，较上年分别+83、+143、+137家，衣柜及木门门店快速增长。 期间费用率增长导致盈利能力回落。公司24H1毛利率同比-0.11pp至36.69%；销售净利率同比-1.07pp至6.72%。期间费用率同比+3.38pp至29.44%；其中，销售费用率+1.83pp至16.86%；管理费用率同比+1.2pp至6.82%；研发费用率同比+0.11pp至5.86%；财务费用率同比+0.25pp至-0.1%。Q2单季来看，毛利率同比-0.38pp至36.37%；销售净利率同比-1.26pp至7.29%。期间费用率同比+3.55pp至21.4%；其中，销售费用率+2.05pp至15.72%；管理费用率同比+0.86pp至5.54%；研发费用率同比-0.16pp至5.25%；财务费用率同比+0.64pp至0.14%。24H1公司毛利率保持相对稳定，盈利能力回落主要受期间费用增加影响。其中，销售费用率上升主要受公司广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费用率上升主要受股权激励产生的股份支付费用增加所致。 现金流短期承压。现金流方面，公司24H1实现经营现金流-2.57亿元。营运效率方面，净营业周期123.61天，同比上升21.6天；其中，存货周转天数175.87天，同比上升22.82天；应收账款周转天数21.71天，同比上升6.39天；应付账款周转天数73.97天，同比上升7.62天。现金流下滑主要受应收账款增加及合同负债减少影响。 投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。考虑行业压力下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.63、6.38、7.19亿元，原预测分别为6.60、7.29、8.04亿元，对应PE分别为8、7、6X，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2024年半年度报告，业绩承压公司发布 2024年半年度报告， 2024H1实现营业收入 22.12亿元，同比下降 3.85%；实现归母净利润 1.49亿元，同比下降 17.05%；实现扣非归母净利润 1.26亿元，同比下降 23.74%。 2024Q2实现营业收入 13.92亿元，同比下降 6.88%；实现归母净利润 1.02亿元，同比下降 20.54%；实现扣非归母净利润 0.87亿元，同比下降 28.63%。 木门业务收入持续增长，大宗与海外渠道实现较快增速分产品看， 2024H1整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入 9.66/9.28/1.39/1.78亿元，分别同比-3.73%/-5.86%/+6.88%/-1.23%。公司从 2018年开始布局门墙业务，历经 5年的市场开拓与渠道布局， 截至 24H1全国拥有 1120家门墙产品门店，业务体量持续扩大。分渠道看， 2024H1直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入1.75/11.66/6.06/0.86/1.78亿元，分别同比-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%/-1.23%。公司在大宗业务方面变中求进，积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，并与全球知名企业建立合作，在住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态方面积累了丰富经验，推动业绩稳步增长；同时布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式，自 2014年走向国际市场，目前大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区，实现海外业务高速增长。截至 2024年 6月 30日，公司拥有各品类经销商共 2900+家，整体橱柜经销商门店/定制衣柜经销商门店/木门墙板经销商门店/直营门店数量分别为 1798/1993/1120/20家，较2023年末分别同比增加 83/142/137/-15家，已形成整家销售格局。 衣柜毛利率提升，综合毛利率水平有所下滑2024H1/2024Q2，公司综合毛利率分别为 36.69%/36.37%，分别同比-0.32/-1.04个百分点。分产品看， 2024H1整体厨柜/定制衣柜/木门/其他毛利率分别为 38.77%/40.86%/17.20%/18.86%，分别同比-0.47/+1.83/-0.68/-5.86个百分点。 分渠道看， 2024H1直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他毛利率分别为 69.25%/35.99%/35.52%/25.21%/18.6%，分别同比+0.11/-0.31/+2.22/+10.83/-5.86个百分点。 市场服务费增长推动销售费用率提升，归母净利率有所降低2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，分别同比+1.83/+1.20/+0.11/+0.25个百分点。销售费用增长主要系市场竞争加剧公司投入广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费增长主要系公司股权激励产生的股份支付同比增长所致；研发费用降低主要系研发材料投入下降所致，财务费用增长主要系利息收支合计同比增长及汇兑损益增长所致。 2024H1归母净利率为 6.72%，同比降低1.07个百分点，主要系费用率提升所致。 投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司 24H1业绩承压，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 61.21/66.19/70.43亿元（前值为 67.82/76.25/83.99亿元），分别同比增长 0.1%/8.1%/6.4%；归母净利润分别为 5.43/6.22/7.02亿元（前值为 6.63/7.46/8.44亿元），分别同比-8.8%/+14.6%/+12.8%。截至 2024年 8月 30日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.24/1.42/1.61元，对应 PE 分别为 7.91/6.90/6.12倍。维持“买入”评级。 风险提示经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进志邦家居由定制橱柜起步，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司经过多年发展，已经从华东的区域性品牌走向了全国驰名和全球化布局，产品远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。截至2024年3月31日，公司拥有各品类店面共4742家，公司拥有国内7大生产基地，其中广东省清远市生产基地一期已接近完工。 行业：地产政策持续加码，行业集中度提升2024年年初以来，房地产政策不断加力，2024年5月17日，央行推出四项政策措施：1）设立3000亿元保障性住房再贷款；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 地产刺激政策有望在一定程度上提振新房和二手房销售，从而带动家居产品销售，并有望于3个月后作用于家居企业销售业绩。而头部定制家居公司定制橱柜和定制衣柜品类市场份额持续提高，行业格局集中程度提升，有望更大程度受益于政策端的刺激。 品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点1）橱柜：公司经过二十余年的发展，目前橱柜业务收入已经稳居行业第二，2014-2023年橱柜业务收入CAGR为12.08%。公司业务规模持续扩张的同时，橱柜业务保持出众的盈利能力，橱柜业务毛利率一直处于行业前列。2023年公司橱柜经销门店数量1715家，同比减少7家，门店数量有所减少，未来，公司将注重融合门店数量的提升，并通过厨电配套比例提高推动单店收入以及客单价提升。2）衣柜：公司于2015年开始进入衣柜业务领域，依托原有的渠道基础和品牌影响力，实现衣柜业务体量的快速增长，2015-2023年衣柜业务CAGR为80.29%。随着公司衣柜业务产能利用率逐渐提升，毛利空间得到有效释放。2023年公司衣柜经销门店数量为1850家，同比增加124家，仍处于稳步拓展阶段。3）门墙：公司于2018年开始拓展木门墙板业务，2018-2023年木门业务CAGR为120.95%，持续保持高速增长。 随着产量不断提升，门墙业务毛利率逐步改善。2023年公司木门经销门店数量为983家，同比增加235家，门店仍处于快速扩张阶段，未来门店数量增长将为木门经销收入增长的主要驱动力。 战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式公司立足华东区域，建设广东生产基地，加速南方市场布局，并布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式。公司产品矩阵不断完善，完善整家全品类布局，继超级邦战略后，接力打造整装多维赋能体系，并积极探索新零售、拎包、社区、旧改等创新业务模式。公司构建数字化精益供应链体系，聚焦降本增效，提升盈利能力。 盈利预测及投资建议公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地；凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为67.82/76.25/83.99亿元，分别同比增长10.9%/12.4%/10.2%；归母净利润分别为6.63/7.46/8.44亿元，分别同比增长11.4%/12.5%/13.3%。截至2024年7月15日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.52/1.71/1.93元，对应PE分别为7.40/6.58/5.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济周期波动带来的风险，房地产市场调控风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

事件：公司发布23年报和24年一季报，23全年实现营收61.2亿元，同增13.5%。归母净利润6.0亿元，同增10.8%；归母净利率9.7%，同减0.2pct。 扣非归母净利润5.5亿元，同增10.0%；归母扣非净利率9.0%，同减0.3pct。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营收8.1/14.9/16.3/21.9/8.2亿元，同增6.2%/17.1%/9.9%/16.9%/1.8%；净利润0.5/1.3/1.7/2.5/0.5亿元，同比变化+0.5%/+20.0%/+8.2%/+10.5%/-8.4%。 23年综合毛利率为37.1%，同减0.6pct。期间费用率为24.4%，同减0.8pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比变化-0.9pct/-0.1pct/0.0pct/+0.2pct。24Q1综合毛利率为37.2%，同增0.3pct。 期间费用率为34.2，同增2.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.8%/9.0%/6.9%/-0.5%，同比变化+1.2pct/+1.6pct/+0.5pct/-0.5pct。 衣柜及成品业务体量持续提升，木门墙板业务保持高速增长。分品类看，23年整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现收入28.4/25.1/4.1亿元，同比变化+3.7%/+19.1%/+79.9%，营收占比分别为46.4%/41.0%/6.7%。毛利率分别为40.9%/38.0%/21.0%，同比变化-0.3pct/-0.5pct/+10.6pct。 大宗渠道表现亮眼。分渠道看，经销/直营/大宗/海外业务分别实现收入31.2/4.7/20.1/1.5亿元，同增7.8%/18.5%/21.2%/31.9%，营收占比分别为51.1%/7.7%/32.8%/2.5%。毛利率分别为35.0%/68.0%/37.7%/18.2%，同比变化+0.2pct/+0.5pct/-2.9pct/+6.1pct。 盈利预测与评级：我们预计公司24/25年净利润分别为6.7/7.5亿元，同比增长12.6%、12.6%，对应9.3、8.2xPE。参考可比公司给予24年13-16xPE，合理价值区间为19.96-24.57元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，地产销售下滑风险，终端需求不及预期，原材料价格波动风险。

多元化开拓业务， 全年收入、 利润逆势双增。 2023年公司实现收入 61.2亿/+13.5%，归母净利润6.0亿/+10.8%，扣非归母净利润5.5亿/+10.0%；2023Q4收入 21.9亿/+16.9%， 归母净利润 2.5亿/+10.5%， 扣非归母净利润 2.2亿/+11.4%； 2024Q1收入 8.2亿/+1.8%， 归母净利润 0.5亿/-8.4%， 扣非归母净利润 0.4亿/-10.0%。 其中 2023年计提减值 2.0亿， 较 2022年增加 1.2亿， 2024Q1剔除股份支付费用影响后的归母净利润同比+15.5%。 公司拟每10股派发现金红利 7.0元， 分红率提升至 51.4%。 厨柜稳健， 衣柜持续发力， 木墙等新业务大幅增长。 品类拆分， 2023年整体厨柜、 定制衣柜与木门收入同比+3.7%/19.2%/79.9%至 28.4/25.0/4.1亿，2024Q1收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%至 3.2/3.8/0.4亿， 厨柜仍为公司核心品类， 衣柜及成品经历 9年开拓体量持续提升， 木门墙板业务实现突破，截至 2024Q1全国已有 1046家门墙门店， 定制整家全品类布局日益完善， 各品类协同效应逐步得到市场验证。 零售与大宗维持增长， 海外拓展加速。 渠道拆分， 2023年直营/经销/大宗/海外分别收入 4.7/31.2/20.1/1.5亿， 同比+18.5%/7.8%/21.2%/31.9%，2024Q1分别收入 1.0/4.6/1.5/0.45亿， 同比+13.2%/-1.8%/9.7%/66.6%。 公司以零售 C 端为基本盘， 2023年各品类经销商共 2900+家、 店面 4000+家； 整装渠道全力开拓， 2023年同增 34.5%； 大宗业务稳中求新， 在加强风险控制的同时积极开发适老公寓、 企事业公寓等产品； 海外以 B、 C 端业务双核驱动， 2023年首次在海外发布全球品牌战略， 海外零售店相继在曼谷、 新加坡等多个国家落地， 有望复制国内零售的成功经验。 持续推动结构化降本， 盈利水平整体稳定。 2023年毛利率 37.1%/-0.6pct，其中大宗业务毛利率同比-2.9pct， 主要系收缩部分风险客户订单致利润暂时承压， 木门品类受益于规模效应毛利率同比+10.6pct， 全年期间费用率24.4%/-0.8pct， 净利率 9.7%/-0.2pct。 2024Q1毛利率 37.2%/+0.3pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2pct/+1.6pct/+0.5pct/-0.5pct， 费用增加主要系股份支付费用分摊， Q1净利率同比-0.6pct 至 5.8%。 风险提示： 消费复苏不及预期； 地产销售竣工不及预期； 行业竞争格局恶化。 投资建议： 调整盈利预测， 维持“买入” 评级。 看好公司多品类成长性， 零售和整装渠道快速发展、 海外加速布局。 调整盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.7/7.4/8.3亿（前值7.4/8.6/-亿） ， 同比+12%/11%/12%%， 摊薄 EPS=1.53/1.70/1.90元， 对应PE=10/9/8x， 维持“买入” 评级。

事件描述2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润61.16/5.95/5.48亿元，同增14%/11%/10%；其中2023Q4分别对应21.88/2.46/2.24亿元，同增17%/11%/11%。2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润8.2/0.47/0.39亿元，同比+2%/-8%/-10%。 事件评论2023年公司营收增长明显超越行业，大家居/大宗/整装是主要贡献，且盈利稳定。全年公司衣柜收入同增19%，连带配套品销售稳步增长（木门墙板收入同增80%），其中整装业务快速增长（收入同增34.5%）；大宗亦是主要增长点，全年收入同增21%，在良好的风控管理下创增量。全年毛利率在价格&渠道策略调整以及降本提效的综合影响下仅微降，费用端控制得力，整体利润率稳定在9.7%左右。分区域看，全国七大区域中的华北、西北和东北增长较好，其余地区基本持平，也将是公司今年进一步挖潜的方向。 2023Q4收入提速，2024Q1行业压力下维持平稳。2023Q4收入+17%，其中零售/大宗/出口同增24%/14%/20%；厨柜/衣柜/木门同增10%/26%/64%。2024Q1收入+2%，其中零售/大宗/出口同增1%/10%/67%；厨柜/衣柜/木门同比-1%/+9%/+12%。2023Q4至2024Q1期间，公司整装及出口业务整体延续较优表现，大宗维持在双位数以上增长，零售Q4增长较好，Q1面对大环境压力仍维持稳健；衣柜凭借大家居和整装表现出韧性，木门正处成长初期的高增长。 2023Q4降本增效一定程度对冲毛利率端压力，2024Q1剔除股份支付费用影响后盈利改善明显。2023Q4毛利率同降4.8pcts，其中零售/大宗分别同降2.3/7.3pcts，零售毛利率下降主因价格策略及渠道支持力度调整，大宗毛利率承压与新合作的战略客户盈利较弱有关。费用管控较好，在股权激励费用同比增长的情况下，仍保持利润率基本稳定，归母/扣非净利率分别微降0.6/0.5pct。2024Q1毛利率微增0.3pct，其中零售/大宗分别同升0.7/3.9pcts。管理费用同增24%主因股份支付费用同增1445万元的扰动，还原该影响后净利润同增15%，经营利润率改善明显。今年将继续聚焦精细化运营，优化供应链体系。 全年展望：优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略：1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务；挖掘存量市场空间。2）海外：重点新兴业务，在“先区域后渠道”的整体架构下因地制宜发展，优先布局东南亚、澳洲和北美市场。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 持续看好公司通过变革和赋能共享行业加速整合红利，红利价值提升。看好公司内销大家居战略逐步成型，南方市场在较大潜力下不断突破，海外扩张带来新增长点。公司2023年分红比例提高至51%，对应股息率4.8%。预计公司2024/2025年归母净利润为6.7/7.5亿元，对应PE10/8x。维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收61.2亿元，同比+13.5%；实现归母净利润6亿元，同比+10.8%；实现扣非净利润5.5亿元，同比+10%。单季度来看，2023Q4公司实现营收21.9亿元，同比+16.9％；实现归母净利润2.5亿元，同比+10.5%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+11.4%。2024Q1公司实现营收8.2亿元，同比+1.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比-8.4%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-10%。在行业较大的需求压力下，公司业绩保持稳健。 大宗业务毛利率略降，经销渠道毛利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为37.1%，同比-0.6pp；2023Q4毛利率为34.6%，同比-4.8pp。分品类看，整体橱柜毛利率为40.9%（-0.3pp）；定制衣柜毛利率38.0%（-0.6pp）；木门毛利率为21.0%（+10.6pp）。分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为68.0%（+0.5pp）/35.0%（+0.2pp）/37.7%（-2.9pp）/18.2%（+6.1pp）。其中大宗业务毛利率下降，主要由于加强风险控制、调整客户结构、培育创新业务等举措导致大宗业务利润空间有所下降。费用率方面，公司总费用率为24.4%，同比-0.8pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.5%/4.8%/-0.1%/5.2%，同比-0.9pp/-0.1pp/+0.2pp/0pp。综合来看，2023年公司净利率为9.7%，同比-0.2pp，盈利能力彰显韧性。2024Q1毛利率为37.2%，同比+0.3pp；总费用率34.2%，同比+2.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2pp/+1.6pp/-0.5pp/+0.5pp，受股份支付费用增加影响，管理费用率上涨；2024Q1净利率为5.8%，同比-0.6pp。 衣柜品类体量持续提升，木门增长亮眼。分品类来看，2023年橱柜品类收入28.4亿元，同比+3.7%，占营收比重46.4%（-4.4pp），产销量分别为49.2万套（+2.9%）/53.0万套（+14.5%），销量增长为橱柜收入增长的主要驱动；定制衣柜品类收入25.1亿元，同比+19.2%，占营收比重41.0%（+2pp），产销量分别为51.6万套（+12.1%）/51.6万套（+12.2%），衣柜及成品业务客单价稳步提升；木门墙板收入4.1亿元，同比+79.9%，占营收比重6.7%（+2.5pp），品类连带效应逐渐显现。 零售拓店步伐稳健，大宗业务较快增长。分销售模式看，1）2023年公司经销店营收31.2亿元（+7.8%），2023年净开经销门店352家，存量4548家，其中志邦橱柜净开门店-7家，存量1715家；志邦衣柜净开124家，存量1850家；志邦木门净开235家，存量983家，门店扩张步伐稳健。2）大宗业务实现营收20.1亿元（+21.2%），23年公司重新梳理调整地产客户结构，同时继续开拓企事业客户，大宗渠道实现较快增长；3）直营店收入达到4.7亿元（+18.5%）；4）海外业务实现营收1.5亿元（+31.9%），2023年公司首次在海外发布“BETTERHOMEBETTERLIFE”全球品牌战略，进一步加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，把本土市场C端积累的成功经验复制到海外零售市场，为未来业务可持续高质量增长打下基础。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.54元、1.74元、1.93元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司大宗和零售渠道齐头并进，渠道基础坚实，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，地产政策波动的风险。

2023业绩逆势增长， 2024Q1利润受股权激励费用影响，维持“买入”评级2023公司营收 61.2亿元（同比+13.5%，下同），归母净利 6.0亿元（+10.8%），扣非归母净利 5.5亿元（+10.0%），房地产销售承压下，公司通过渠道深耕及产品多元化拓展成功实现营收及利润双升。 2024Q1营收 8.2亿元（+1.8%），归母净利 0.5亿元（-8.4%），扣非归母净利 0.4亿元（-10.0%），归母净利润同比下滑主要系股权激励计划支付费用增加所致，剔除影响后归母净利同比+15.46%。 展望公司 2024年及长期发展， 我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过 B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增 2026盈利预测，预计 2024-2026年归母净利分别为 6.66/7.54/8.38亿元（2024-2026原为 7.20/8.60亿元），对应 EPS1.53/1.73/1.92元，当前股价对应 PE 为 10.1/8.9/8.0倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：门墙增速表现亮眼、 整装业务持续发力、 大宗渠道趋势向好分产品看： 2023年公司衣柜稳健增长，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板收入分别为 28.4/25.1/4.1亿元，同比分别变动+3.69%/+19.15%/+79.92%。2024Q1各产品收入同比分别-0.71%/+8.83%/+11.61%。 渠道看： 2023年公司零售（经销+直营）收入同比增长 9.0%， 整装渠道收入增速达 34.50%，拆分看， 直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为 4.7/31.2/20.1/1.5亿元，同比分别+18.52%/+7.75%/+21.22%/+31.86%。 2024Q1各渠道收入同比分别+13.24%/-1.78%/+9.66%/+66.61%，海外渠道于较低基数下高增延续。 盈利能力： 2023年毛、净利率表现平稳， 2024Q1毛利率边际向好2023年公司毛利率表现及费用控制平稳， 公司整体毛利率为 37.1%（-0.6pct），期间费用率 24.4%（-0.8pct），其中销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为14.5%/4.8%/5.2%/-0.1%，同比分别-0.9/-0.1/+0.0/+0.2pct；综合影响下， 2023年公司销售净利率 9.7%（-0.2pct）。 2024Q1公司毛利率 37.2%（+0.3pct），期间费用率为 34.2%（+2.9pct）， 或主系在广宣费投入以及股权激励支付费用增加下销售及管理费用率提升；综合影响下，公司 2024Q1销售净利率 5.8%（-0.6pct）。 风险提示： 行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。