公司发布 2024年三季报：24Q1-3收入 171.14亿元，同比+7.9%，归母净利 10.22亿元，同比-6.6%，扣非净利润 9.28亿元，同比-6.8%；24Q3收入 60.63亿元，同比+2.8%，归母净利 3.89亿元，同比-20.6%，扣非净利润 3.61亿元，同比-20.4%。 Q3外部环境压力增加，传统核心线下渠道承压，线上占比保持高增。24Q3传统核心业务（不含科技）收入为 22.37亿元，同比下滑 6.6%；24Q3晨光科技收入为 3.99亿元，同比增长 41.5%；24Q3传统+科技收入为 26.36亿元，同比下滑 1.6%。公司积极推动线上业务，线上产品线布局加强，满足各平台差异化消费需求，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，线上保持份额提升，延续高增。 Q3外部环境压力加大，消费力走弱，传统核心业务表现较为承压。线下战略延续，聚焦重点终端，着重单店质量提升，结合公司重点品类、聚焦经典畅销一盘货推广，进一步强化产品力，通过强功能性单品、多样化 IP联名等增强产品吸引力，伴随小学汛备货旺季到来，后期订单有望逐步好转。公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 受消费力下降影响，传统核心业务盈利有所承压。24Q3书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 8.84/11.89/7.13亿元，同比+2.5%/-8.4%/+1.9%，学生文具产品结构受消费力下降影响较为明显，收入阶段性下滑。24Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 40.9%/30.8%/27.1%，分别同比+0.3/-2.7/-1.7pct，Q3产品结构变化，同时线上增速快于线下，导致毛利率受阶段性影响。公司继续推进产品聚焦策略，提升新品产品吸引力，后期有望逐步改善。 零售大店：九木杂物社增速有所放缓，维持稳健开店。24Q3零售大店业务收入 3.89亿元，同比下滑 0.6%；其中九木杂物社 24Q3收入 3.67亿元，同比增长 4.4%。截至 24Q3末公司共拥有零售大店 740家；其中九木 702家，较 2023年末净增加 84家（其中 24Q3净增 31家）。九木杂物社同样受 Q3消费力边际走弱影响，增速阶段性降速。九木杂物社线下保持精细化运营，线上同步多渠道发力，通过会员管理增强粘性，2024年以来维持稳健开店。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，未来有望逐步对公司盈利形成正向拉动。 科力普：外部扰动仍然存在，主动订单筛选，维持较为稳健增长。24Q3科力普业务收入30.38亿元，同比增长 7.4%。外部扰动仍然存在，同时公司主动订单筛选，控制应收风险，实现有质量的收入稳健增长。科力普持续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，伴随后期业务流程逐步正常化，科力普收入增速有望提速。

公司发布2024年三季报，业绩表现略超预期。2024Q1-3实现收入309.75亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3%；2024Q3单季收入104.51亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74亿元，同比下滑10.7%。 南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10%。 文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3盈利环比有所回落。受浆价回落、需求淡季及供给侧扰动等因素影响，2024Q3文化纸价下跌较为明显，根据卓创资讯，2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5442/5545元/吨，分别环比下降5.9%/3.4%，且成本因原料库存影响，逐渐反应2024Q2高价木浆压力；纸价低迷、成本滚动上行，预计2024Q3文化纸盈利环比走弱。 箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3盈利相对稳定。经济需求仍处于缓慢恢复中，且行业新增产能仍较多，整体景气度偏弱，根据卓创资讯，2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨，分别环比下降1.0%/1.4%，但由于南宁新投箱板纸产能中高端占比持续提升，预计国内箱板纸盈利环比相对稳定，此外山东PM32转产回箱板纸，带动销量环比增加。老挝箱板纸受益美废价格回落（根据卓创资讯，2024Q3美废12均价217美元/吨，环比下降7.4%），预计盈利环比有所改善。 浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高。1）造纸浆：2024Q3浆价有所走弱，根据卓创资讯，2024Q3内盘阔叶浆/化机浆均价分别为4950/3741元/吨，环比下滑12.6%/7.7%，但公司木浆主要对集团销售，价格稳定性强于行业，预计2024Q3盈利环比小幅下降；2）溶解浆，下游粘胶短纤行业高景气支撑，溶解浆价格稳中有升，根据卓创资讯，2024Q3溶解浆均价7732元/吨，环比提升0.4%，预计2024Q3盈利环比相对稳定；由于产业链景气度相对较高，兖州浆线搬迁前开机生产溶解浆，带动2024销量环比提升。展望未来：短期行业景气度仍偏弱，公司精修内功强化成本优势。受下游需求偏弱、供给持续扰动影响，Q4以来文化纸价格仍延续跌势，箱板瓦楞纸价格相对平稳，原材料端浆价缺乏上涨催化，底部盘整为主，短期公司盈利或仍将承压。但公司积极精修内功，推动内部成本优化，10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2完成，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势。中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆，山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期，新增项目有望奠定后续增长基础，南宁产能扩张，三大基地协同效应进一步强化。 公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。虽然公司2024Q3业绩表现略超预期，体现公司成本优势及盈利韧性，但受外部环境影响，2024H2以来需求端持续走弱，浆纸价格承压，结合2024Q4浆纸走势，我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测至31.22/32.79/40.41亿元（前值为32.51/35.01/40.48亿元），分别同比增长1.2%/5.0%/23.3%，对应2024-2026年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级！风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

公司发布2024年中报，符合预期。24H1实现收入26.29亿元，同比+9.6%，归母净利润3.73亿元，同比+4.9%，扣非净利润3.61亿元，同比+4.4%。24Q2收入14.28亿元，同比-1.0%，归母净利润2.32亿元，同比-8.9%，扣非净利润2.28亿元，同比-8.3%。公司中期分红派息2.96亿元，股利支付率79%。 收入端，主品牌零售稳健增长，电商渠道表现亮眼，品类增长均衡。分渠道，电商渠道增长表现亮眼，24H1收入同比增长35.4%，今年以来电商渠道布局力度加大，除传统电商平台外，快手、抖音等平台拓展发力，同时优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；主品牌线下零售聚焦核心产品，打造爆款套餐，同时激励经销商升级店态，强化会员服务与运营，提升客流量、转化率、成单率。分产品，24H1公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入12.4/7.8/2.1/1.5亿元，分别同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，各品类增长均衡，沙发完善产品矩阵、提高家装渠道覆盖率、规模效应逐步释放，实现双位数增长。 利润端，强化新品研发、产品迭代，产品结构向上，内部持续效率挖潜，盈利水平保持较为稳定。24H1毛利率同比+0.6pct至51.3%；24Q2毛利率为52.2%，同比持平。公司加大新品和新材料研发力度，新品迭代优化产品结构，同时供应链效率挖潜，内部持续降本提效，24H1毛利率略有提升。费用率略有提升，主要系新渠道投放力度加大。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct至25.2%/6.2%/3.7%/-0.8%，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.7/+0.9/+0.2pct至24.1%/5.7%/3.6%/-0.9%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对智能床垫等新方向的投入。24H1净利率同比下降0.6pct至14.2%，24Q2净利率同比下滑1.4pct至16.2%。 资本开支有限，积极分红和回购政策，公司卡位床垫黄金赛道头部位置，中长期整合空间广阔，中期跨境电商布局有望贡献增长。公司2023年/24H1股利支付率分别为50%/79%；2023年回购计划共回购2.4亿元（771万股），2024年7月发布公告，计划12个月内回购1.2-2.4亿元，已回购0.5亿元（183万股）。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广；线下通过套餐等营销打法变革，会员体系逐步成熟、积累充足存量客流，有望带动客流量和客单价向上，受益未来存量换新。沙发、V6大家居、跨境电商渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；跨境电商试水，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2026年盈利预测为8.54/9.26/10.22（前值为9.00/10.01/11.23亿元），2024-2026年归母净利润增速分别同比6.4%/8.4%/10.4%，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级！风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。

公司发布2024年中报，业绩超预期。2024H1实现收入12.07亿元，同比增长27.7%，归母净利2.85亿元，同比增长41.8%，扣非净利润2.58亿元，同比增长48.1%。2024Q2单季收入6.48亿元，同比增长25.2%，归母净利1.64亿元，同比增长31.9%，扣非净利润1.44亿元，同比增长28.9%。 收入端，新客户、新产品、新系列、新渠道稳步放量。24H1公司智能电动沙发、智能电动床、配件分别实现收入9.35/1.62/0.94亿元，同比增长35.6%/11.2%/0.8%，增长主要来自：1）新客户稳步拓展：24H1公司新增49个零售商客户，其中6位属于“全美排名前100位家具零售商”，24H1美国零售客户数量和销售额分别占比78%/56%；2）新产品驱动增长，沙发高增为主要拉动力：影音沙发等新产品稳步放量，带动智能电动沙发高增；3）新品牌新渠道有望放量：24H1店中店数量超过100家，未来逐步形成MOTO品牌认知度；高端系列Motoliving在手订单充足，支撑后期增长。 利润端，毛利率提升，主要系供应链整合、产品结构升级、客户结构优化、人民币贬值，公司毛利率有所提升。24H1毛利率同比+1.8pct至33.2%，分品类看，智能电动沙发、智能电动床、配件毛利率分别为33.9%/33.3%/27.8%，分别同比+1.7/+0.8/+7.2pct；24Q2毛利率同比提升0.5pct至33.1%。毛利率提升主要系公司产业链一体化布局，支撑新品快速研发，影音沙发等新品迭代，以及多人位沙发等高毛利产品占比提升，带动产品结构优化；同时，人民币同比有所贬值，共同带动毛利率高位向上提升。 店中店等新方向投入小幅提升费用率，汇兑损益带来财务费用波动。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.8/-1.1/-2.2pct至3.1%/3.5%/4.8%/-4.1%，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+1.0/-1.5/-1.1pct至3.2%/3.7%/4.6%/-4.6%，销售、管理费用率提升主要系限制性股票激励计划股份支付费用，扣除股份支付费用率后24H1销售费用率、管理费用率分别为2.8%/2.6%，同比+0.3/-0.2pct。公司结售汇放缓，保持外币敞口，24Q2汇兑损益未形成拖累。24H1净利率同比提升2.4pct至23.6%，24Q2净利率同比提升1.3pct至25.4%。 短期看，公司积极拓展新客户、新系列，带动销售持续放量；长期看，公司全球化布局、海外本土化销售和运营团队、产业链一体化优势，进军海外中高端自有品牌市场，增长可期！我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为5.27/6.21/7.45亿元（前值为4.91/5.98/7.31亿元），同比+29.3%/+17.8%/+20.0%，当前股价对应2024-2026年PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级！风险提示：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

投资要点：公司发布2024年中报，还原股权激励支付影响，表现基本符合预期：24H1实现收入22.12亿元，同比下降3.9%；实现归母净利1.49亿元，同比下降17.1%；扣非净利润1.26亿元，同比下降23.7%；其中Q2单季收入13.92亿元，同比下降6.9%，归母净利润1.02亿元，同比下降20.5%，扣非净利润0.87亿元，同比下降28.6%。24H1归母净利润剔除股权激励计划支付费用同比增加1913万元因素后，同比下降6.2%。 分品类：门墙品类仍维持较稳健增长，新品类保持展店。1）橱柜：24H1橱柜实现收入9.66亿元，同比下降3.7%，其中24Q2收入6.50亿元，同比下降5.1%；橱柜零售受渠道分流影响较大，公司积极发力大宗、整装等渠道。2）衣柜：24H1衣柜实现收入9.28亿元，同比下降5.9%，其中24Q2收入5.45亿元，同比下降14.0%；24Q2末门店1993家，较23年末净增143家，其中24Q2净增81家。3）木门墙板：24H1木门墙板实现收入1.39亿元，同比增长6.9%。其中24Q2收入0.94亿元，同比增长4.8%。24Q2末门店1120家，较23年末净增137家，其中24Q2净增74家。木门墙板业务基数较低，仍处于渠道拓展红利期，借助橱衣成熟渠道实现快速展店，保持稳健增长。 分渠道：大宗渠道持续新客户拓展，海外增长表现亮眼，线下零售阶段性承压。1）零售：24H1经销渠道实现收入11.66亿元，同比下降10.9%，其中24Q2收入7.09亿元，同比下降15.9%；24Q2受消费力疲软，及新房下降等外部环境增压影响，经销渠道增长表现有所承压，公司加大线上引流赋能，后期继续挖掘存量翻新需求，多品类拓展，后期增长有望逐步企稳。24H1直营渠道实现收入1.75亿元，同比下降8.2%，其中24Q2收入0.78亿元，同比下降25.7%；24H1直营业务部分组织架构调整影响，表现略有走弱。2）大宗：24H1实现收入6.06亿元，同比增长8.2%，其中24Q2收入4.59亿元，同比增长7.8%。公司积极优化大宗客户结构，并开拓住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态，大宗业务保持稳健增长。3）海外：24H1实现收入0.86亿元，同比增长42.7%，其中24Q2收入0.43亿元，同比增长24.3%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，开启进军全球市场的新征程。 供应链效率挖潜，内部持续降本提效对冲降价影响，股权激励支付增加导致费用率提升。 公司24H1净利率6.7%，同比-1.1pct，其中24Q2净利率为7.3%，同比-1.3pct。1）毛利率：公司24H1毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中24Q2毛利率36.4%，同比-0.4pct。 24H1产品价格端让利竞争市场份额，公司加大供应链效率挖潜，内部降本提效，24H1毛利率基本维持稳定。2）期间费用率：公司24H1期间费用率为29.4%，同比+3.4pct，其中24Q2期间费用率为26.7%，同比+3.4pct。分拆来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1%，分别同比变动+1.8pct/+1.2pct/+0.1pct/+0.2pct；其中24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，分别同比变动+2.0pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct。公司管理费用率提升主要受股权激励支付增加影响；由于公司营销推广等费用前置投放，导致销售费用率有所提升，24H2预计增强管控，根据收入端投放，费用率压力有望缓解。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，整家、整装战略持续推进，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象；海外B、C端业务双核驱动，开启全球化新征程。考虑消费力疲软，公司股权激励费用支付，下调2024-2026年盈利预测至5.64/6.23/6.86亿元（前值：6.73/7.41/8.30亿元），分别同比-5.3%/+10.5%/+10.1%，对应2024-2026年PE分别为7X/7X/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。

公司发布 2024年半年报业绩预告，表现大超预期： 预计 24H1实现归母净利 3.05~3.25亿元，同比增长 87.1%~99.3%；其中 Q2单季实现归母净利 1.98~2.18亿元，同比增长79.7%~97.9%。预计 24H1实现扣非净利 3.00~3.20亿元，同比增长 81.6%~93.8%； 其中 Q2单季实现扣非净利 1.91~2.11亿元，同比增长 67.8%~85.3%。 24Q2生产继续提效，产量表现超预期，下游客户订单延续高增。 24Q2公司精益生产，各环节排产优化提效，叠加部分工序外协，产量表现超预期。 24H1美国保温杯行业保持较高景气度，根据海关总署数据， 24H1中国出口美国总额为 9.49亿美元，同比增长27.3%； 24Q2中国出口美国总额为 5.38亿美元，同比增长 25.8%。公司下游第一大客户Stanley 订单保持高增，根据亚马逊美国站 TOP100产品销售数据， 24H1Stanley 品牌销量同比增长 136.7%，同期亚马逊杯壶品类行业同比增长 58.2%； 24Q2Stanley 品牌销量同比增长 185.0%，同期亚马逊杯壶品类行业同比增长 62.3%。嘉益股份充分发挥生产及供应链效率优势，聚焦海外代工业务，深度绑定优质大客户，建立长期稳定的合作关系， Stanley 爆款系列订单持续放量，其他客户星巴克等同样实现较高增长表现，带动公司收入业绩高增。 产品结构保持优化，盈利能力继续改善。 公司第一大客户持续推出限量款、表面处理工艺复杂的联名款等新品，公司配合下游大客户实现小批量柔性化供应，新品毛利率较常规款及老款更高，带动公司产品结构优化，预计 24Q2产品单价和盈利能力保持向上。 下游大客户 Stanley 全球化及新系列扩张，增长延续性较强。 Stanley 营销打法持续升级，抓住美国 Tiktok 等新兴社交平台流量红利，通过网红 KOL 带货等方式成功打造 Quencher爆款系列单品；同时，新品快速迭代，通过限量销售等方式，维持销售热度，实现快速增长。 Stanley 营销能力突出，时尚单品定位，弱化保温杯功能属性，向满足精神需求切换，支撑行业扩容。 Stanley 目前仍以美国市场为主，后期欧洲、韩国、日本、东南亚等国家仍有较大扩张空间，驱动中长期内生增长。 2024年 Stanley 爆款系列 Quencher 预计进一步推出明星联名款、定制刻字款等新品维持销售热度，并加大 IceFlow 等新系列推广，美国市场销售热度延续性较强。 嘉益股份 24H2越南新基地逐步投产，突破产能瓶颈，支撑收入持续向上。 公司提前布局越南基地， 24H2投产，突破产能瓶颈，支撑后期增长。越南基地充分满足下游客户分散供应链要求，增强客户粘性，供应份额有望逐步提升，并有望借此布局进一步开拓其他大客户。公司业务聚焦海外保温杯代工，实现对客户订单及时响应和新品快速打样。持续投入研发，拥有领先同行的表面处理技术，实现产品外观快速迭代，新品一般为独供；充分满足 Stanley 产品多样化要求，配合联名款更复杂表面处理生产要求。国内工厂逐步实现智能化、自动化改造，供应链效率高，精益化管理，带动盈利能力和 ROE 向上。

晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023年国内文具行业市场规模 1047亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023年自有品牌入驻东南亚。 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023年末九木门店数 618家，2023年坪效较 2018年翻倍以上至 2.2万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022年企业数字化采购市场规模 14.32万亿，2017-2022年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022年办公用品、MRO 市场 CR4均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。 维持 2024-2026年归母利润 17.84/20.69/23.91亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

公司公告2023年年报及2024年一季报，业绩基本符合预期。公司2023年实现收入59.00亿元，同比+33.6%；归母净利润3.33亿元，同比+67.4%；扣非归母净利润3.06元，同比+71.9%。2023Q4单季收入14.01亿元，同比+35.1%；归母净利润0.20亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.02亿元，主要系FION女包计提商誉减值0.39亿元。 2024Q1单季收入17.96亿元，同比+17.9%；归母净利润1.31亿元，同比+5.5%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+5.4%。 收入端，积极拓展加盟店、推进渠道下沉，强化黄金产品运营能力和品牌建设，顺应国潮趋势黄金产品实现高增。1）持续推动渠道变革，加大加盟店扩张力度。2023年公司终端加盟门店加速拓展，“CHJ潮宏基”珠宝加盟店较年初净增293家，总店数达1125家，门店拓展带动加盟代理收入高增，2023年公司自营、加盟代理、批发渠道分别实现收入32.58/24.81/1.35亿元，同比增长14.5%/67.6%/57.6%。在渠道拓展上，公司持续渗透空白区域、成熟市场加速下沉，打造区域性标杆店。2）强化黄金产品运营，一口价黄金产品快速增长。公司具备突出的研发设计能力，积极把握工艺升级红利，强化黄金产品运营能力，串珠类等一口价黄金产品受到年轻客群喜爱，带动黄金产品收入高增。2023年公司时尚珠宝产品、传统黄金产品、皮具分别实现收入29.89/22.65/3.71亿元，同比增长20.4%/56.8%/14.4%。3）顺应国潮趋势，加大品牌建设。公司顺应国潮趋势，以“时尚东方、非遗新生”为传播主线，打造非遗工艺为主的“花丝风雨桥”、“花丝云起”等时尚类黄金产品；FION品牌独创巧锦开物系列，推出“烟粉瑶池”、“苍月瑶池”等产品，推动品牌升级。4）扩大线上布局，持续建设用户生态，数字化运营提高复购率及转化率。 2023年公司珠宝业务第三方平台线上销售交易额12.79亿元，同比增长14.8%。公司通过抖音等新渠道布局，以设计感强的爆款打开市场，并通过私域运营和用户数据化管理转化品牌粉丝，2023年会员复购贡献收入比重超过50%。 利润端，产品及渠道结构调整影响毛利率，费用率持续优化。2023年公司实现毛利率26.1%，同比下滑4.1pct，24Q1毛利率24.9%，同比下滑3.1pct，主因产品和渠道结构调整，毛利率较低的黄金产品和加盟渠道收入占比提升。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.0%/2.1%/1.1%/0.5%，同比-3.5/+0.1/-0.3/-0.1pct，期间费用率17.8%，同比-3.9pct。24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11.4%/1.8%/0.9%/0.5%，同比-2.2/+0.5/-0.1/+0.0pct，期间费用率14.6%，同比-1.9pct。销售费用率的同比降低主要系收入规模增长摊薄费用；内部数字化建设等手段控费效果明显；加盟业务扩张，轻资产运营降低费用投入。2023年公司实现归母净利率5.7%，同比提升1.1pct；24Q1实现归母净利率7.3%，同比下滑0.9pct。 培育钻石布局稳步推进，打造发展新亮点。22Q3公司与力量钻石等签署协议书，设立生而闪曜合资公司，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌Cvol，23H1推出“生而闪曜”“C”“光芒”等系列新产品，小程序商城5月正式上线，线下体验店9月开业。与力量钻石合作，进一步切入培育钻石供应链，缩减中间加工批发环节，进一步放大上游及下游利润。同时基于已有设计与研发优势，根据消费者需求定制个性化培育钻石产品，形成差异化竞争优势，顺应行业趋势实现快速增长，有望为公司带来利润增长点。定位年轻潮流，建立差异化品牌定位；以设计能力为核心优势，顺应黄金高景气周期推出国潮特色产品，持续提升市场份额；多元渠道发力，加盟渠道持续拓展，加速向低线城市渗透；扩大线上布局，持续建设用户生态，巩固核心客群；培育钻石新品陆续推出，有望贡献新增长点。考虑到终端需求复苏仍需时间，我们下调2024-2025年归母净利润预测为4.13/4.85亿元（原盈利预测为4.96/6.06亿元），新增2026年归母净利润预测为5.74亿元，2024-2026年归母净利润同比+23.8%/+17.6%/+18.3%，对应PE为13X/11X/9X，估值仍具备性价比，维持买入评级。 风险提示：黄金价格波动、加盟店低线市场拓店不及预期。

公司公布 2023年业绩，基本符合预期：2023年收入 17.37亿元，同比增长 8.0%；归母净利 1.70亿元，同比增长 0.4%；扣非净利润 1.64元，同比增长 19.9%。23Q4收入 5.00亿元，同比增长 3.0%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 23.1%），扣非净利润 0.56亿元，同比增长 0.23亿元（同比增长 69.4%）。 公司公布 24Q1业绩，基本符合预期：24Q1实现收入 4.37亿元，同比增长 1.0%；归母净利 0.53亿元，同比增长 0.11亿元（同比增长 25.6%），扣非净利润 0.44亿元，同比增长 0.03亿元（同比增长 6.5%）。 液态奶收入增速稳健，非碳酸软饮料收入起量较快。2023年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装收入分别为 16.92/0.39亿元，同比分别 7.46%/45.32%。液态奶客户集中度高，2023年伊利占公司收入比重为 72%，下游动销整体偏弱；但公司在客户中的份额基本稳定，伊利的枕包基本由公司供应，砖包、砖石包等新包型的份额有序突破。非碳酸饮料行业本身具备无菌包装应用比例提升的逻辑，叠加公司积极拓客，收入表现亮眼。 原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1毛利率为 21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔 2023年均明显回落，虽然公司设置调价机制部分传导原材料波动，但实际调价较少，因而原材料红利较大幅度反映到公司毛利率中。受股权激励费用摊销影响，费用率同比提升，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。 根据公告，2023年股权激励费用摊销金额为 3248万元，剔除这部分影响后，2023年归母净利润仍有双位数增长。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。考虑到纷美现有 28%股权目前在报表“其他权益工具投资”科目核算，纷美业绩贡献“其他综合收益”，并未贡献归母利润，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 1.99/2.24亿元（前值为 2.88/3.59亿元），新增 2026年盈利预测 2.55亿元，2024-2026年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，当前市值对应的 PE 为 19/17/15倍。综合考虑市值和盈利预测的可得性，我们在纸包装行业中筛选出 5家可比公司，其 24年 PE 平均值为 28倍，考虑后续纷美包装一旦并购落地后打开营收空间，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！ 风险提示：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等。

公司发布2023年报，表现符合预期：2023年收入86.78亿元，同比+10.7%，归母净利润4.29亿元，同比+80.5%，扣非归母净利3.77亿元，同比+84.2%。23Q4收入26.09亿元，同比+24.4%，归母净利0.39亿元，同比扭亏。扣非归母净利-0.04亿元，亏损缩小。23Q4扣非归母净利亏损主要系：1）23Q4销售费用追投放，为抖音、跨境电商等新渠道布局；2）恒大等代工大客户应收账款坏账计提增加。 公司发布2024年一季报，表现超预期：24Q1收入17.61亿元，同比+20.0%，归母净利0.74亿元，同比+20.2%。扣非归母净利0.74亿元，同比+48.6%。 自主品牌线上零售：23Q4收入增速环比提速，24Q1增速延续稳健趋势。2023年自主品牌线上零售收入同比22%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1同比分别为14%/27%/9%/31%/20%，23Q4电商大促，收入环比提速，24Q1延续稳健态势。展望后续，公司丰富线上产品矩阵和价格带，向上拓展换新需求，向下捕捉租房等性价比需求；抓住抖音平台对家居直播等新品类的资源倾斜窗口期，引流转化效果更佳。 自主品牌线下零售：传统渠道门店扩张稳步推进，新渠道进展顺利。2023年自主品牌线下零售收入同比+3%，其中23Q4收入同比修复至14%，主要系22Q4低基数叠加线下大促旺季。2023年门店数5163家，其中喜临门/喜眠/MD3551/1612/490家，同比+271/+190/-81家。展望后续，2023年以来喜眠调整开店策略，逐渐撤出KA卖场，独立招商，聚焦四五线下沉市场的布局；老小区等新渠道的以旧换新进展顺利，激活存量翻新需求；销售人员考核体系改革，从考核出货改为考核零售，促进动销提升。 国际业务：代工稳健增长；跨境电商高速发展。2023年代工业务收入同比14%，23Q4/24Q1收入同比29%/27%。国内代工客户订单稳定，国际代工收入提速。跨境电商业务快速发展，预计2024年仍维持高双位数增长，品牌出海持续推进。 酒店工程业务：家具业务模式调整效果持续显现。2023年自主品牌工程同比+22%，24Q1收入同比155%。酒店装修工程业务调整效果持续兑现，带动整体增长。 毛利率改善，费用率缩减。2023/24Q1毛利率分别为34.4%/33.5%，同比分别+2.0/+1.1pct，主要系高毛利床垫收入占比提升。降本增效显著，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别20.3%/4.9%/2.1%/0.1%，同比+0.8/-0.3/-0.4/-0.4pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率19.2%/6.1%/2.5%/0.4%，同比-0.8/-0.1/+0.2/-1.0pct。 喜临门卡位国内床垫黄金赛道标杆地位，享行业渗透率和集中度提升红利。考虑到公司后续费用投放减弱，我们上调2024-2025年归母净利润预测至6.39/7.13亿元（前值为5.86/6.71亿元），新增2026年归母净利润预测7.93亿元，2024-2026年同比49.0%/11.5%/11.3%，当前市值对应PE为11X/10X/9X，仍维持“买入”评级！风险提示：地产下滑影响家居消费需求，家居出口需求放缓，终端竞争加剧。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年实现收入 55.79亿元，同比-4.0%；归母净利润 8.02亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润 7.83亿元，同比+20.6%。2023Q4单季收入 17.73亿元，同比+6.9%；归母净利润 2.84亿元，同比+0.1%，扣非归母净利润 2.82亿元，同比+19.2%。2023年收入、利润符合预期。2024Q1单季收入 12.01亿元，同比+25.5%；归母净利润 1.41亿元，同比+39.5%，扣非归母净利润 1.33亿元，同比+36.4%。24Q1收入、利润超预期。 收入端，剔除部分直供业务影响，2023全年零售收入明显恢复态势，24Q1增长亮眼。 2023年公司终止与部分直供业务合作，导致整体收入下滑，剔除其影响，23H2零售收入延续明显恢复态势。分渠道，2023年经销、电商、直供分别实现收入 41.6/10.3/1.8亿元，分别同比+7.0%/+29.2%/-76.7%，电商渠道为零售端增长主要拉动力，主要得益于线上内容营销积极投放、直播电商等新平台拓展，同时产品矩阵布局丰富化，延伸价格带，增强客群捕捉能力。分产品，2023年公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%，主要系直供业务影响，各项品类均有所下滑，公司 2023年套餐营销推广，床架和沙发的连带率提升，下滑幅度低于整体。24Q1收入 12.01亿元，同比+25.5%，主要系电商业务延续高增，以及线下爆款明星产品打造、性价比套餐推进，共同带动零售业务稳健增长。 利润端，电商渠道占比提升、产品结构优化和新品迭代、供应链提效等多因素影响下，公司毛利率显著提升。2023毛利率同比+3.8pct 至 50.3%；24Q1毛利率同比提升 1.8pct至 50.2%。毛利率提升主要来自：1）电商渠道占比提升：2023年电商渠道毛利率 54.0%，高于整体，收入占比 18.5%，较 2022年提升 4.8pct；2）产品结构调整：公司部分直供合作的低毛利业务收入占比大幅下降；3）新品迭代：推出套系化新品，优化产品结构；4）供应链提效：规模效应释放带动盈利能力向上。 2023年费用率相对稳定，24Q1略有提升，主要系新渠道投放力度加大。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct 至 25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.5/+0.0/+0.3/+0.3pct 至26.5%/6.8%/3.8%/-0.7%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、一体两翼战略中的沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对 AI 床垫等新方向的投入。2023年净利率同比提升 2.2pct 至 14.4%，24Q1净利率同比提升 1.2pct至 11.8%，主要受益于毛利率改善、费用率相对稳定。 发布员工持股计划，彰显长期增长信心。持股计划持有标的股票数量不超过 600万股，购买股票价格 16.28元/股，拟筹集资金总额上限 9,768万元，均来自前期回购股票。分两期解锁，锁定期分别为 12、24个月，解锁比例分别为 50%。考核要求为 2024年及 2025年年收入同比增长均不低于 15%、且利润同比不低于 10%。 展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和 V6大家居。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广，构建慕思品牌公域流量内容生态；线下通过套餐等营销打法变革，强化前端引流效果，有望带动客流量和客单价向上；同时，通过金管家等服务持续升级客户服务质量，创新会员系统转化价值。沙发和 V6大家渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 员工持股推出彰显增长信心，国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；2023年开始尝试跨境电商，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调 2024-2025年盈利预测为 9.00/10.01亿元（原盈利预测为 10.03/12.17亿元），新增 2026年盈利预测 11.23亿元，2024-2026年归母净利润增速分别同比 12.2%/11.2%/12.2%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 16/14/13倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1利润超预期。2023年实现收入 19.21亿元，同比增长 31.4%；实现归母净利润 4.07亿元，同比增长 21.8%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长 23.1%。其中 23Q4收入 4.67亿元，同比增长 32.0%，归母净利润0.85亿元，同比增长 9.2%，扣非归母净利润 0.75亿元，同比增长 22.4%。2023年收入、利润均符合预期。24Q1收入 5.59亿元，同比+30.7%，收入符合预期；归母净利润 1.21亿元，同比+58.0%，扣非归母净利润 1.13亿元，同比+82.9%，利润超预期。 收入端，新客户、新产品、新系列、新渠道稳步放量。2023年公司智能电动沙发、智能电动床、配件分别实现收入 14.26/2.87/1.87亿元，同比增长 46.3%/5.0%/2.8%，增长主要来自：1）新客户稳步拓展：2023年公司一共获得 34位新客户，32位零售商，其中 5位属于“全美排名前 100位家具零售商”，全年美国零售商客户数量和销售额占比分别69%/56%；2）新产品驱动增长，沙发高增为主要拉动力：影音沙发等新产品稳步放量，带动智能电动沙发高增；3）新品牌新渠道有望放量：Motoliving 等新品牌、店中店新渠道有望放量。 利润端，供应链整合、产品结构升级、客户结构优化、人民币贬值，公司毛利率有所提升。 2023毛利率同比+1.4pct 至 34.0%，分品类看，智能电动沙发、智能电动床、配件毛利率分别为 33.0%/36.7%/35.7%，分别同比-0.9/+3.5/+14.2pct；24Q1毛利率同比提升3.3pct 至 33.3%。2023年整体毛利率提升主要系向上游整合铁架、电机、电控的零部件，沙发毛利率下滑主要系皮革面料成本上行。24Q1毛利率提升主要系：1）产品结构升级： 组合沙发等高毛利新品占比提升；2）客户结构优化：零售客户占比提升；3）人民币贬值。 店中店等新方向投入小幅提升费用率，汇兑损益带来财务费用波动。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/-0.5/+3.2pct 至 2.9%/3.6%/6.1%/-1.6%，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.5/-0.7/-3.5pct 至 3.0%/3.3%/5.1%/-3.4%，销售、管理费用率提升主要系店中店等新方向投入。2022年汇兑收益 0.63亿元导致财务费用率高基数，2023年财务费用率有所下滑。24Q1汇兑收益增加，导致财务费用率下降。 2023年净利率同比下滑 1.6pct 至 21.2%，24Q1净利率同比提升 3.7pct 至 21.6%，主要系财务费用率变动所致。 2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。维持 2024-2025年公司归母净利润预测为 4.91/5.98亿元，新增 2026年盈利预测值 7.31亿元，2024-2026年归母净利润分别同比增长 20.4%/21.8%/22.3%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18/15/12倍，维持“买入”评级！ 风险提示：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

公司公告 2023 年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023年报：2023 年实现收入 39.76 亿元，同比增长 15.7%，实现归母净利 5.66 亿元，同比增长 21.1%，扣非净利润 5.28 亿元，同比增长 16.4%；2023Q4 单季收入9.92 亿元，同比增长 4.7%，归母净利润 1.69 亿元，同比增长 23.8%，扣非净利润 1.49 亿元，同比增长 8.8%。2024 年一季报：2024Q1 实现收入 9.52 亿元，同比增长 4.1%；实现归母净利 1.47 亿元，同比增长 36.6%；扣非净利润 1.45亿元，同比增长 50%。每 10 股派发现金红利 11 元，分红率 64%，按 2024 年4 月 30 日收盘价对应股息率 4.9%，同时向全体股东每 10 股以资本公积金转增4 股。 产能有效释放，扬帆出海全球化布局，装饰原纸收入高速增长。收入端：公司新增 8 万吨产能于 2023 年 6 月投产，产能快速爬坡，2023 年公司装饰原纸实现收入 31.07 亿元，同比增长 30.3%，其中内销/外销原纸分别实现收入 23.27/7.80亿元，分别同比增长 21.4%/66.9%，2023 年装饰原纸销量同比增长 34.2%。利润端：2023 年装饰原纸毛利率 23.4%，同比提升 3.0pct，其中内销/外销毛利率分别为 21.7%/28.5%，分别同比提升 2.2/4.5pct。2023 年主要原材料价格均有不同程度回落，根据卓创资讯，2023 年阔叶浆现货价格为 5004 元/吨，同比下降 21.1%，根据 Wind，2023 年钛白粉价格为 15770 元/吨，同比下降 11.6%，同时高毛利率的外销业务占比提升（2023 年原纸外销占比 25.1%，同比提升5.5pct），带动装饰原纸毛利率改善。 2023 年浆价先抑后扬，全年木浆贸易实现正向盈利。2023 年木浆贸易实现收入8.24 亿元，同比下滑 14.9%，毛利率 3.5%，同比下降 10.5pct。2023H1 受浆价快速回落影响，木浆贸易业务出现亏损，但随着 2023 年下半年浆价逐渐企稳回升 ，木 浆贸 易 盈利 逐渐 改 善。 目前 浆价 持 续上 行， 根据 卓 创资 讯，2023Q4/2024Q1/2024Q2 木浆均价分别为 5309/5184/5601 元/吨，预计2024Q2 木浆贸易盈利有望环比改善。 高毛利率装饰原纸业务占比提升，带动盈利能力持续改善。公司 2023 年净利率为 14.2%，同比提升 0.7pct，其中单 Q4 净利率为 17.1%，同比提升 2.7pct，环比提升 2.8pct；2024Q1 净利率为 15.4%，同比提升 3.7pct。1）公司毛利率持续提升：公司 2023 年毛利率为 19.0%，同比提升 0.6pct，其中单 Q4 毛利率为 22.1%，同比提升 4.6pct，环比提升 1.5pct；2024Q1 毛利率为 20.2%，同比提升 6.1pct，主要得益于装饰原纸毛利率改善，高毛利率的原纸及外销业务占比提升；2）公司期间费用率相对稳定：公司 2023 年期间费用率为 3.7%，同比提升 0.3pct，其中单 Q4 期间费用率为 3.9%，同比提升 1.6pct，环比下降 1.1pct；2024Q1 期间费用率为 4.0%，同比提升 2.5pct；分拆来看，公司 2023 年销售/管理/ 研发/ 财 务费 用率 分 别为 0.6%/1.3%/3.0%/-1.3% ，分别 同比 变动+0.0/-0.1/+0.3/+0.0pct；单 2023Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/1.8%/3.5%/-2.1%，分别同比变动-0.1/-0.4/+1.2/+0.9pct；2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/0.9%/2.9%/-0.3%，分别同比变动+0.0/-0.2/+1.0/+1.7pct。 公司为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，装饰原纸产能持续扩张，并加大海外市场销售拓展，订单状态饱满，内生增长动力充足；资本开支逐步放缓，分红率提升，优质低波动、高股息资产。维持 2024-2025 年盈利预测 6.89/9.02 亿元，新增 2026 年盈利预测 9.56 亿元，2024-2026 年分别同比增长 21.7%/30.9%/6%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为11X/8X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：浆价持续反弹，装饰原纸需求走弱。

公司发布 2024年一季报，表现基本符合预期： 24Q1实现收入 54.85亿元，同比增长12.4%；实现归母净利 3.80亿元，同比增长 13.9%；扣非净利润 3.28亿元，同比增长 11.1%。 24Q1传统核心业务线上增长亮眼，线下聚焦重点终端、提升经营质量。 24Q1传统核心业务（不含科技）收入 19.21亿元，同比增长 9.5%。 24Q1晨光科技收入 2.47亿元，同比增长 32.7%，公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，24Q1传统+科技收入 21.68亿元，同比增长 11.7%。 公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟 APP 数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 2024年传统核心业务围绕产品聚焦战略，毛利率优化明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.65/8.54/9.00亿元，同比+15.7%/+17.1%/6.4%。公司 2024年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献，24Q1大众、精创赛道增长表现向好，带动书写和学生文具实现较快增长。办公文具阶段性受外部环境影响和产品结构变化有所降速，伴随后期办公专业渠道布局等优化，增速有望提升。 产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率改善明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.8%/34.7%/27.5%，分别同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct。 零售大店：24Q1九木展店略有提速，运营持续精细化，盈利能力逐步强化。 24Q1零售大店业务收入 3.71亿元，同比增长 23.5%；其中九木杂物社 24Q1收入 3.48亿元，同比增长 25.0%。截至 24Q1末公司共拥有零售大店 678家，较 2023年末净增加 19家；其中九木 639家（直营 435家、加盟 204家），较 2023年末净增加 21家（23Q1净增门店 15家），展店略有提速。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，同时盈利能力逐步向上，后期将对整体盈利形成正向拉动

公司发布 2024年一季报，表现大超预期：24Q1实现收入 4.32亿元，同比增长 78.2%； 实现归母净利 1.07亿元，同比增长 102.2%；扣非净利润 1.09亿元，同比增长 111.5%。 24Q1收入增长大超预期，美国保温杯行业高景气度，下游大客户市占率提升趋势延续。 24Q1美国保温杯行业保持较高景气度，根据海关总署数据，24Q1中国出口美国总额为4.11亿美元，同比增长 29.4%。公司下游第一大客户 Staney 订单保持高增，主要受益其营销打法持续升级，抓住美国 Tiktok 等新兴社交平台流量红利，通过网红 KOL 带货等方式成功打造 Quencher 爆款系列单品；同时，新品快速迭代，通过限量销售等方式，维持销售热度，实现快速增长。根据亚马逊美国站 TOP100产品销售数据，24Q1Staney 品牌销量同比增长 100.7%，同期亚马逊杯壶品类行业同比增长 57.3%。嘉益股份充分发挥生产及供应链效率优势，聚焦海外代工业务，深度绑定优质大客户，建立长期稳定的合作关系，Staney 爆款系列订单持续放量，其他客户星巴克、 uuemon 等同样实现较高增长表现，带动公司收入业绩高增。 产品结构保持优化，盈利能力继续改善。 公司第一大客户持续推出限量款、表面处理工艺复杂的联名款等新品，公司配合下游大客户实现小批量柔性化供应，新品毛利率较常规款及老款更高，带动公司产品结构优化，盈利能力向上。 24Q1公司综合毛利率 38.7%，同比+1.7pct。考虑到下游大客户 Staney 仍延续限量款、联名款等营销打法，后期嘉益盈利能力有望继续维持。 费用相对刚性，收入放量，规模效应显著。 根据公司公告，24Q1公司净利率为 24.9%，同比+3.0pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/4.0%/3.2%/-0.8%，分别同比-1.3pct/-1.9pct/-0.9pct/-1.1pct。公司收入快速增长，费用绝对额相对刚性，24Q1费用率显著回落。由于公司进行外汇套保对冲，24Q1远期结售汇亏损约 306万元（交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益）；根据我们测算 24Q1产生汇兑收益约 70万元，剔除汇兑和套保影响，公司净利率超过 25%。 下游大客户 Staney 新品迭代、新区域扩张，增长延续性较强。 2024年 Staney 爆款系列 Quencher 预计进一步推出明星联名款、定制刻字款等新品维持销售热度，并加大IceFow 等新系列推广，美国市场销售热度延续性较强。同时，Staney 目前仍以美国市场为主，后期南美、欧洲、东南亚、韩国等国家仍有较大扩张空间，驱动中长期内生增长。 嘉益股份战略定位聚焦，表面处理工艺领先，供应链优势突出，实现优质大客户深度绑定，供应份额有望持续提升。 公司业务聚焦海外保温杯代工，实现对客户订单及时响应和新品快速打样。持续投入研发，拥有领先同行的表面处理技术，实现产品外观快速迭代，新品一般为独供；充分满足 Staney 产品多样化要求，配合联名款更复杂表面处理生产要求。国内工厂逐步实现智能化、自动化改造，供应链效率高，精益化管理，带动盈利能力和 ROE 向上。公司提前布局越南基地，预计 2024年投产，充分满足下游客户分散供应链要求，增强客户粘性，供应份额有望逐步提升，并有望借此布局进一步开拓其他大客户。