近况跟踪：消费品业务表现优秀，医用耗材业务发展顺利。1）我们判断2024Q4以来公司消费品业务销售保持快速增长态势：据公司公告，电商“双十一”活动期间，全棉时代品牌全渠道销售额同比超20%，其中棉柔巾、婴童浴巾、婴童抱被等7个大单品销售额在天猫及京东同类目中排名第一。我们判断业务取得亮眼业绩，主要系公司产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效。2）此前公司发布三季报：2024Q1~Q3公司收入为60.7亿元，同比+1%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比-24%。结合考虑2024Q4收入及利润均有望稳健增长，我们估计2024全年公司收入有望同比增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右。 公司发布股权激励计划，目前已经完成首次授予，有望激发中长期业绩潜力。1）公司发布股权激励计划，授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。首次授予的激励对象为308人，授予价格为15.39元/股。2）此次激励计划考核年度为2025~2027年，分别针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%）。 考虑目前公司两大核心业务基本面均稳健向好，我们判断激励计划有望激发员工团队潜力、促进业务持续发展。 展望中长期，我们期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，共同带动业绩增长。 1、消费品业务：聚焦核心爆品并持续迭代推新，运营提升带动折扣优化，未来业务有望持续高质量增长。公司消费品业务2024Q1~Q3收入同比+14%至33.6亿元（H1同比+11%，Q3同比+21%，业务增长提速，我们判断2024Q4以来延续这一趋势、盈利质量保持优秀水平）。1）分渠道：公司目前已经形成线上、线下全覆盖的渠道布局，公司拓展线下优质门店，我们判断能够有效贡献销售、提升品牌形象、触达消费者并引流线上，2024Q1~Q3线上渠道收入同比增长14%/线下门店增长接近双位数。2）分产品来看：公司聚焦核心爆品，坚持产品研发和迭代推新，并通过针对性营销影响消费者心智，品牌受到消费市场欢迎。其中干湿棉柔巾2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比增长31%/47%，卫生巾/成人服饰2024Q3分别同比增长17%和24%，销售表现亮眼。 2、医用耗材业务：主业恢复良性增长，收购GRI进一步扩张业务版图，中长期海外业务发展具备空间。医用耗材业务2024Q1~Q3收入同比-12%至26.6亿元（其中H1同比-21%，Q3同比+13%，重回增长轨道）。1）分产品：我们判断高端敷料、手术包等产品迅速增长，带动常规医用耗材2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14%。 2）分地区：我们判断公司未来计划加深海外业务拓展力度，国外渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+13%/+10%，国内渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比25%/+16%。3）分业务：外延、内生共筑增长：自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，2024年9月份收购GRI（总部位于美国的全球性医疗耗材公司，有望在渠道等方面与稳健医疗形成互补），为医疗耗材海外业务打开中长期发展空间。 存货及现金流管理基本正常。1）营运方面，公司2024Q1~Q3公司存货周转天数+10.4天至146.8天，期末存货同比+35.7%至19.9亿元，我们判断存货增加主要系公司并购GRI所致。2）现金流方面，公司2024Q1-Q3经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，表现基本正常。 投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，考虑公司收购GRI业务后，我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别7.47/10.51/12.29亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

事项：公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。 国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。 今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。评论：需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。 供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。加速自动化投入，推动产能升级运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。 进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。 公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级风险提示产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

未来几年公司仍会保持积极的产能扩张今年公司已经有 3个成品鞋工厂和 1个鞋材工厂投产，未来 3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 公司目前是行业内比较优质的制造商，行业口碑很好，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。今年不少品牌的销售增速非常不错，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单都不错，公司各部门会通力合作，保障客户订单准时交付。 乐观展望后续供需格局运动鞋属于生活必需品及易耗品，并且消费者追求舒适、健康、运动的生活方式没有发生变化，运动鞋市场仍有稳健的扩张空间。从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。然而，由于运动鞋的开发周期长、需要比较长时间的经验技术的积累和沉淀，并且量产管理的难度也比较大，目前的行业格局相对稳定，难以有很大规模的新进入者。 公司不会盲目的扩张产能，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划。公司与品牌方会召开产能规划会议，对中长期的产能需求进行讨论、规划，以便公司提前做好产能准备。 重视股东投资回报2021年进行两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约 89%； 2022年年度现金分红占净利润比例 43%； 2023年年度现金分红占净利润比例约44%。公司利润分配政策，会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大， 公司预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级我们预计公司24-26年公司归母净利润分别为38.9亿元、44.3亿元以及49.5亿元， EPS 分别为 3.3元、 3.8元以及 4.2元， PE 分别为 23X、 20X、 18X。 风险提示： 市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失。

公司业务概况。稳健医疗是一家以“棉”为核心，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的企业。2024Q1-3公司实现收入60.70亿元，同比+0.99%，归母净利润5.53亿元，同比-74.25%；其中医疗业务收入26.6亿元，收入占比43.8%，消费业务收入336亿元，收入占比为55.4%。 医用耗材：公司医用耗材业务受防疫产品影响较大，2024Q3实现收入9.4亿元，同比+13.1%；其中常规医用耗材收入8.5亿元，同比+14.3%，防疫产品影响已相对较小。自2022年起，公司医疗业务通过外延+内生增长，规模不断扩张，致力于打造一站式医疗耗材解决方案。 健康生活消费品：全棉时代主要分为无纺消费品（棉柔巾、湿巾、卫生巾等）和有纺消费品（婴童用品及服饰、成人服饰等）。截止2024H1年全国门店444家（加盟84家），仍有较大拓店空间。2024Q1/Q2/Q3收入分别同比+7.1%/+13.8%/20.6%，在消费疲弱下，逆势环比提速。 股权激励计划，明晰未来发展目标。根据股权激励公告（2024/10/28），公司拟推出股权激励计划，向公司董事、高管及相关人员，授予股票747.63万股，授予价格15.39元/股，公司层面考核目标为以2024/2025/2026年业绩为基数，触发值/目标值分别为次年营收增长13%/18%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司EPS分别为1.32/1.81/2.10元/股。鉴于公司消费业务2024年前三季度逆势逐季提速，医疗业务于2024Q3基本无防疫基数影响，恢复双位数增长，且收购美国GRI，有望发挥协同作用；2025年医疗与消费业务均有望实现较快增长，参考可比公司，给予公司2025年23XPE估值，对应合理价值41.62元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动、需求放缓的风险，竞争加剧的风险，上游原材料价格波动风险，存货减值的风险。

投资要点比音勒芬：国货走出中高端时尚集团比音勒芬为稀缺的本土运营中高端服饰品牌。世纪之初，创始人独具慧眼绑定高尔夫运动，精准触达中产潜在用户。公司产品、渠道运营内功充分撬动财富效应，业绩表现引领行业。 新形势下，公司初步完成主标生活休闲、高尔夫运动休闲、威尼斯户外旅游与两个新孵化高奢品牌的矩阵布局，结合核心客户维护、产品时尚化年轻化等内功深化，我们看好中期维度公司成长性。同业对比：高尔夫服装龙头壁垒坚固男装行业规模趋于平稳、行业格局较分散，2023年CR5仅13%。比音勒芬为行业细分赛道高尔夫服饰的龙头公司。对比众多马球形象品牌，公司差异化定位高尔夫；同时，产品价格带精准卡位，价格“地板”高、“天花板”亦高，同质同价可比品牌有限。价格可比品牌来看，公司产品面料和版型具备优势；同时下沉渠道建设更为成熟，三线及以下城市门店数量占比近半。需求端来看，公司核心客群中产圈层特征清晰、复购率显著较高，整体收入逻辑较传统门店客流逻辑有明显差异。 增长驱动：主品牌开店空间广阔，新品牌成长可期1）开店：需求端看，三线及以下城市短期消费增速较快，中产及以上人口具备长期增长空间；供给端看，在现有1263家门店的基础上，我们测算公司远期门店数约1500家至2000家，主要可通过高线城市加密、低线城市增加门店数量。2）拓品类：近年增加新开大店，展示女装及鞋履等品类，驱动连带率提升。3）新品牌：公司于2023年6月收购CERRUTI1881和Kent&Curwen两个国际品牌，其中Kent&Curwen已于2024H2在线下开设门店，品牌成长可期。盈利预测、估值与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.2/42.0/46.6亿元，同比分别+7.9%/+9.9%/+11.1%，3年CAGR为9.6%；归母净利润分别为9.1/10.4/12.0亿元，同比分别+0.3%/+13.6%/+15.4%，3年CAGR为9.6%。公司多年深耕中高端品牌培育赛道，业绩表现引领行业，精准卡位体现消费洞察。我们看好中期维度公司成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费环境波动；折扣控制不及预期；渠道扩张不及预期；品牌运营不及预期

新澳越南投产2024年11月26日，新澳越南举行开业典礼；“50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期20000锭首条生产线已进入生产阶段，其他生产线将分阶段进行调试工作并陆续投产。该项目一期20000锭全面投产后预计将形成约折标2500吨/年毛精纺纱线产能和5000吨/年染色及后整理产能。 “50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”计划建设期较长，分两期实施，公司将根据实际业务发展情况按计划有序地推进项目后续二期建设。 新澳越南项目计划建设期5年，预计于2027年全面建成投产，形成年产6500吨毛精纺针织纱线的生产能力。越南生产基地的建设是近年来新澳产能持续扩张的重要举措，更是新澳实现“产能走出去”的第一步。 本项目是公司进一步加深全球化产业布局的重要举措，有利于提升海外供应链交付能力，更好满足境外客户订单需求；有利于公司利用越南人力成本、税收优惠政策及其投资所在地区位优势，降低公司生产成本，增强公司综合竞争实力；有利于公司巩固和提升行业地位，全方位参与市场竞争，持续扩大市场份额，为公司持续健康发展提供支撑。 作为新澳首个海外自建生产基地，新澳越南是新澳产能扩张走向海外第一步新澳自1991年成立以来，坚持以毛精纺纱线为核心，精细化管理协同外部创新，秉承高效高质发展的原则，实现产能不断扩张，如今已成为全球最专业的毛精纺纱线供应商之一和国内制造业精梳羊毛纱线单项冠军。新澳用三十多年的时间写下了非凡的“新澳制造”，“单项冠军”的称号也为新澳越南立下标杆。 全球布局筑通道，资源整合优供给当前在通胀冲击、地缘政治紧张局势加剧、新技术兴起等背景下，全球经济形势充满了高度不确定性。越南地处东南亚中心位置，是连接亚洲和全球市场的重要枢纽，且与多个国家地区签订有自由贸易协定。 新澳顺应国际局势变化，部署越南生产基地，是推进企业全球化发展的重大转变。新澳将以越南生产基地为依托，通过工业园区建设加速当地纺织业产业集聚，深入整合国内外优势资源。越南生产基地作为新澳的海外产能补充，将有效优化新澳在东南亚及全球市场的供应链供给，强化风险防范，提升海外交付能力，提高国际产能合作的稳定性。 另一方面，随着经济全球化的推进，纺织服装产业的空间布局正逐渐向东南亚转移，东南亚纺织市场方兴未艾，展现出极大的潜力。新澳越南项目将为新澳深入东南亚纺织市场搭建起新的平台，使新澳能快速响应当地市场需求，提升新澳在东南亚以至国际市场的竞争力。 维持盈利预测，维持买入评级我们维持盈利预测，预计24-26年收入分别为49、54以及61亿元；归母净利润为4.3、4.5以及5.2亿元；EPS分别为0.6、0.6以及0.7元；PE分别为12X、11X、10X。 风险提示：核心高管流失，羊毛持续跌价，销售不及预期。

家纺行业龙头，“好被芯选水星”品牌形象深入人心，公司持续推进大单品策略，产品结构升级叠加全渠道精细化运营推动业绩稳步增长，同时有望延续高分红。 投资要点：投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS预测为1.32/1.54/1.79元，考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，结合PE及DCF估值，给予目标价19.32元，给予“增持”评级。 定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业30余年，深耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、选水星”的形象深入人心。公司早在2008年切入电商渠道布局，线上发展领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021年营收CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情期间短期波动，2023年随消费复苏经营显著改善，2024年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业平均水平。 行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为1-2%，未来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进。公司早在2008年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023年线上收入占比达到57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强化消费认知，同时通过联名IP产品吸引更多年轻消费者。 未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳步提高，从而带动公司整体盈利持续提升；同时，公司将持续推进全渠道建设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。 风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期

近况更新：2024Q4预计同比稳健增长；期待2025~2026新客户合作放量、产能加速扩张驱动公司业务成长性继续领先行业。1）我们估计2024Q4收入及利润同比均有望稳健增长，增速或较前三季度放缓，我们判断主要系基数差异影响（2023Q4公司订单及产能利用率已有恢复，收入及利润基数均相对较高），估计盈利质量整体仍有望保持在较高水平。2）此前公司发布三季报，2024Q1~Q3公司收入为175.1亿元，同比+22%；归母净利润为28.4亿元：同比+24%。量价拆分来看，2024Q1~Q3运动鞋销量1.63亿双（同增20%）/人民币单价同增2%。3）综合全年来看，我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%~20%高段。 产能：未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。 产能利用率：2024年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。 产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023年公司产能超过2亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024年上半年公司的3个新工厂（2个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2）展望未来，我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。 产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。 产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。1）2023年直接材料成本占公司收入比重为46%（VS裕元集团36%）/人工及制造费用等占收入比重为28%（明显低于裕元集团同期44%）/毛利额占收入比重为25%（VS裕元集团19%）。2）2024以来公司产能利用率改善带动盈利质量同比提升，2024Q1~Q3毛利率同比进一步提升2.5pct至27.8%。订单：重要新客户合作推进顺利，打开中长期需求增长空间。 短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计2024年公司绝大部分客户订单同比有正增长。 中长期：公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心客户保持深度合作，目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，我们判断近期公司新客户合作持续推进、同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右，成长性预计持续领先行业。分客户来看：2023年前5大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct至18%。1）Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一，公司与其合作顺利推进，我们判断公司与Adidas合作订单预计2025年将快速放量；2）Deckers自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；3）Nike公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且我们判断华利占其份额仍在提升阶段，估计合作订单有望同比稳健增长。4）UA、VF过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。营运表现良好，现金流与存货周转基本正常。1）库存周转方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数同比-4.9天至63.5天，期末存货同比+8.6%至32.0亿元，整体表现正常。2）现金流方面，2024Q1~Q3应收账款周转天数同比-0.8天至55.5天，经营性现金流量净额42.5亿元（约为同期业绩的1.5倍）。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测：综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2024年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

公司2024Q3经营情况：2024年前三季度公司实现营业收入18.49亿元，同比增长27.13%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长33.56%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长39.03%。其中，2024Q3公司实现营业收入6.42亿元，同比增长26.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长19.89%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长24.35%。 毛利率稳定提升，汇率波动导致财务费用增加。1）利润端，2024年前三季度，公司销售净利率、销售毛利率分别为23.30%、33.72%，分别同比+1.13pct、+1.68pct；其中2024Q3，公司销售净利率、销售毛利率分别为22.66%、34.65%，分别同比-1.17pct、+1.56pct。2）费用端，2024前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.98%、3.43%、4.92%、-2.63%，分别同比+0.45pct、+0.06pct、-0.85pct、-0.17pct；其中2024Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.75%、3.22%、5.14%、0.06%，分别同比+0.21pct、-1.28pct、-0.37ct、+3.64pct。海外业务增长势头不减，持续推进海外自主品牌建设。2024年前三季度，公司前10大客户均为美国客户，其中70%为零售商。公司前10大客户中，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。值得注意的是，其中3家客户的采购额增幅超过50%，更有2家超过200%。 同时，公司的前30大客户中有26家保持了业务增长。此外，截至2024年前三季度，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模的店中店，坚定地迈出了“在海外建设自主品牌”的步伐；到2025年一季度，公司计划建成接近甚至超过500家的MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力，促进销量增长。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.32、6.26、7.48亿元，同比增长30.5%、17.8%、19.5%，当前收盘价对应24-25年PE为16.90、14.35倍，公司作为智能家居产品出口龙头企业，参考可比公司给予公司2024年19~20倍PE估值，对应合理价值区间60.36~63.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧、关税大幅度提升、海运价格回落不及预期、市场需求波动、渠道开拓不及预期。

公司发布三季报公司 24Q3收入 20亿，同增 17%，单季收入同比提速（ 24Q2收入同增 11%），其中医用耗材业务 24Q3收入 9.4亿同增 13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平； 国内药店及电子商务 24Q3收入 1.9亿同增 21.6%，医疗 C 端销售得到较好发展； 全棉时代 24Q3收入 10.8亿同增 20.6%， 其中品类方面，干湿棉柔巾 24Q3同增 47.1%，卫生巾 24Q3同增 17.1%，成人服饰 24Q3同增 23.8%； 公司 24Q3归母净利 1.7亿同减 88%， 主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响， 当期增厚净利润基数达到 13.6亿元。由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于 2023年年报冲回此净利润13.6亿元， 剔除城市更新项目对去年同期基数的影响， 24Q3归母净利同增 62.2%； 公司 24Q3扣非后归母净利 1.4亿同增 105%； 24Q1-3公司收入 61亿同增 1%， (1)医用耗材： 24Q1-3收入 26.6亿同减11.5%，占比总收入 43.7%；其中常规医用耗材产品 24Q3收入 8.5亿同增14.3%； 核心品类方面， 高端敷料 24Q1-3收入 5.7亿同增 33.5%；健康个护业务 24Q1-3收入 2.9亿同增 36.2%，增长势头良好； 渠道方面， 国外销售渠道 24Q1-3收入 12亿同增 12.7%，占比医用耗材业务收入 45.2%； (2)消费品业务： 24Q1-3收入 33.6亿同增 13.7%，占比总收入 55.4%； 品类方面，核心爆品干湿棉柔巾 24Q1-3收入 10.1亿同增 31.3%，销售额引领全品类显著增长，卫生巾 24Q1-3收入 4.6亿同增 10.4%，成人服饰 24Q1-3收入 6.4亿同增 13.3%； 渠道方面， 线上渠道累计实现 14.0%的增长,线下门店累计实现将近双位数的收入增长; 24Q1-3公司归母净利 5.5亿同减 74%，主要原因是受到去年同期城市更新项目会计处理的影响，当期增厚净利润基数达到 13.6亿，由于房地产市场发生较大变化，该项目已暂缓推进建设，并已于 2023年年报冲回此净利润13.6亿； 24Q1-3公司扣非后归母 4.7亿同减 24%； 24Q1-3公司毛利率 48.14%同减 2.03pct；净利率 9.66%同减 26.71pct。 全棉时代品牌与核心爆品认可度持续提升全棉时代 24Q2营收同增 13.8%， 24Q3营收同增 20.6%，单季度同比增速提升，贡献了较大的业绩增长动力，体现了公司坚持传递品牌价值的初心，以及全力打造核心爆品引领增长的发展思路。随着公司自身运营水平的提升和重视与消费者的沟通，市场对全棉时代品牌和核心爆品的认可度还在持续提升。 全球化战略迈上新台阶医疗业务方面， 在加速国内市场布局的同时， 公司在积极拓展国际版图。 今年 9月，公司完成对 GRI75.2%的股权收购，此次收购标志着稳健医疗的全球化战略迈上了新台阶。将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，从而进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 调整盈利预测，维持“增持”评级基于 24Q1-3业绩表现， 公司归母净利 5.5亿，其中 24Q3归母净利 1.7亿，24Q3扣非后归母净利 1.4亿同增 105%；全棉时代多渠道保持在增长势头，并在 24年 9月并购 GRI75%股权； 我们调整盈利预测，预计公司 24-26年归母净利为 8.0、 9.3以及 10.8亿元（原值为 5.8、 6.6以及 7.8亿元）， EPS分别为 1.4、 1.6以及 1.8元/股（原值为 1、 1.1以及 1.3元）， PE 分别为 26X、22X、 19X。 风险提示： 海外销售进展不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险； 国内业务需求波动风险。

事件：近日，稳健医疗在投资者交流表示，“双十一”期间，全棉时代延续第三季度增长提速的态势，全渠道销售额同比超20%增长，品牌整体保持了旺盛的向上势能。 双十一全棉时代延续增长势能，均衡发展促进品牌美誉度持续提升“双十一”期间，全棉时代延续Q3增长提速的态势。在前期精准营销、产品创新升级、新品迭代以及有效的渠道销售策略的加持下，全棉时代重点品类：棉柔巾/洗脸巾、婴童浴巾、婴童抱被/抱毯等7个大单品销售额在天猫及京东平台同类目中均排第一。在传统第三方平台上，家清类目及婴童类目排名显著提高。整体超越了公司制定的销售目标。自创立全棉时代品牌以来，公司坚持线上线下同步发展，有纺无纺产品并行推进的均衡发展策略，品牌知名度与美誉度持续提升。截止24Q3，全棉时代全域会员人数超5,800万人，较去年末增长11.4%；其中私域平台注册会员数量超3,000万（门店近1,500万，官网和小程序超1,500万）。 /Q3营收加速增长，费用和毛利率稳定营收方面，24Q3公司实现营业收入20.37亿元，同比增长16.80%；我们分析主要系公司爆品和核心产品对营收的驱动所致。分品类来看，干湿棉柔巾对公司收入增长贡献显著，同比增长达到47.1%；核心品类卫生巾同比增长17.1%，成人服饰同比增长23.8%。 盈利能力方面，24Q3公司毛利率为47.00%，同比下降0.04pct；净利率为8.84%，同比下降76.03pct。归母净利润1.69亿元，同比下降88.49%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长104.55%。净利率和归母净利润的同比大幅下滑我们分析主要系上年同期稳健工业园更新改造项目增加归母净利润13.6亿，导致上年同期净利率和归母净利润偏高所致。剔除此因素后，24Q3归母净利润较上年同期增长62.17%。在营收加速增长的态势下，公司进一步发布股权激励计划，选择以营业收入增长率为考核指标，进一步推动公司营收增长。 期间费用方面，24Q3公司期间费用率为37.27%，同比下降1.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.54%/7.77%/4.35%/-0.39%，同比分别-2.28/-0.30/+0.09/+1.00pct。费用总体保持稳定。 /投资建议：公司在保持原有发展策略的基础上进一步加强产品研发，加码品牌传播力度，扩大会员客户规模，通过股权激励计划促进营收进一步增长。我们预计稳健医疗2024-2026年营业收入为87.10、99.24、114.33亿元，同比增长6.4%、13.9%、15.2%；归母净利润为8.29、9.57、11.33亿元，同比增长42.9%、15.4%、18.4%，对应PE为24.7x、21.4x、18.1x，给予24年32xPE，目标价45.57元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；新品推广不及预期风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。

充气床垫：24Q2拐点，长期看好 TPU 渗透率提升我们分析，1）短期看拐点：公司此前在 21Q1-22Q1连续 5个季度收入增速在 30-60%高增长阶段，但自 22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入 5个季度调整期。主业充气床垫 24Q2收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持 10%+增速；2）长期来看，TPU 替代 PVC 的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量 15亿元。 保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。根据 QYResearch ，2022年全球保温箱行业营收规模为 21.57亿美元，+7.9%YOY；预计 2026年达 26.15亿美元，+3.5%YOY。 浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特，公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为 4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长，长期展望硬箱业务达 5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到 15%以上。 水上用品：SUP 百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点SUP 为海外 2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但 22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据 Technavio 报告，预计 2021-2025年 CAGR 为6%、2025年全球 SUP 市场规模达到 126亿美元。公司布局越南拓展 SUP 水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持 10%以上收入增速； （2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双位数增长； （3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20亿元。维持24-26年收入预测 9.66/11.84/14.29亿元，维持 24-26年归母净利预 测 1.82/2.23/2.73亿 元 ， 维 持 24-26年 EPS 预 测1.29/1.58/1.93元，2024年 11月 22日收盘价 19.26元对应24-26年 PE 分别为 15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。 风险提示海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

投资建议：考虑到下游去库进展优于预期且新品类快速放量，上调2024-2026年EPS预测至1.32/1.69/2.03元（调整前为1.31/1.52/1.74元），给予2025年行业平均的14倍PE，维持目标价23.44元，维持“增持”评级。 下游需求稳中向好，公司深度绑定优质大客户，收入规模快速增长。 公司核心品类为充气床垫，近年来拓展了水上用品SUP、保温箱包等新品类，下游客户包括户外运动品牌迪卡侬、国内外大型商超等，经过前期去库，下游品牌在Q3库存基本回归健康，订单需求持续改善，其中2024Q1/Q2/Q3收入分别同比+13.8%/+12.6%/+34.9%，景气度持续向上。考虑到公司稳居充气床垫龙头，凭借国际化产能布局及一体化产业链优势，深度绑定迪卡侬等国际大客户，在SUP等新品类领域已跻身成为迪卡侬下游的头部供应商，Q4有望稳中向好，2025年接单展望乐观。 加大海外产能布局，越南及柬埔寨基地有望快速爬坡。公司产能布局在中国（浙江）、越南、柬埔寨、摩洛哥等多个国家和地区，顺应欧美大客户要求，产能正加速向海外转移，其中柬埔寨保温箱包产能爬坡较快，2024H1子公司柬埔寨美御实现收入0.41亿元，净利率约10%；越南SUP产能持续爬坡，前三季度出货预计高速增长，2024年越南基地实现扭亏，2025年有望持续贡献更多增量。此外，公司正积极推进摩洛哥地区产能建设，加速国际化布局，预计未来两年将逐步建设完成并投产。 未来展望：1）充气床垫：公司围绕TPU复合面料等先进项目持续发力，家用及户外充气床垫规模有望保持平稳增长，车载充气床垫有望逐步贡献增量，作为公司的优势主业，毛利率水平有望维持高位，盈利相对稳定；2：）水上用品：公司持续推出新品款式，迪卡侬及美国客户订单有望持续放量，2025年有望持续快速增长；3）保温箱包：订单延续高景气，公司加速柬埔寨厂房建设，随着产能爬坡，盈利有望持续提升，未来有望贡献更多业绩增量。 风险提示：下游订单需求不及预期，原材料价格波动风险

公司发布三季报公司24Q3收入2.7亿同减25%；归母净利0.07亿同减86%，扣非后归母净利0.03亿同减94%；24Q1-3公司收入7.8亿同减18.6%，归母净利0.5亿同减57.5%，扣非后归母0.3亿同减75%；24Q1-3公司毛利率48.65%同减1.62pct；净利率6.35%同减6.62pct。 打造纵向一体化业务模式，强化终端掌控与快速响应能力公司拥有设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式、支持该一体化模式的强大数据库及智能化的生产、仓储、物流体系；覆盖全国核心区域的高效营销体验中心集售前信息咨询、产品展示及体验、商务洽谈、量体、交货和售后服务一条龙式的服务，并且具备对终端的掌控能力和对客户需求的快速反应能力。 多地布局设计研发公司在上海、温州、云南和河南均设立了产品设计研发的队伍，并整合外部设计力量和资源，拥有一批资深的专业设计师、工艺导师、制版师等设计研发人员。设计师队伍具有潮流的设计理念，在全面调查和分析中国商务人群人体体型的基础上，结合行业客户对色彩管理、CI述求等，设计出使人体各部位的比例更加协调，更加舒适的版型和款式，能够满足不同行业客户对产品的全方位需求，并得到了市场的持续认可。 同时，公司与东华大学服装学院、上海工程技术大学纺织服装学院等服装院校开展职业服合作研究院，一方面培养职业服专业化人才，另一方对职业服的发展趋势和技术水平进行研究。这加速和巩固了公司自身的技术水平，增强了公司的产品市场竞争力。 调整盈利预测，调低至“增持”评级基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.17元、0.20元以及0.23元/股（原值为0.46/0.57/0.64元/股），PE分别为28X、23X、20X。 风险提示：市场竞争加剧；成本控制风险；财务风险