公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

事件描述公司 2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.1、1.6、1.1 亿元，同比变动-12.9%、-26.9%、 -39.2%。 事件评论 女装延续调整下增速疲软， 加盟&线上拖累毛利率。 分品牌： Q1 延续关店叠加产品调整致使零售疲软，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%。毛利率同比-7.4 pct /-2.9 pct /-9.6 pct /-2.0pct，男装与童装收入与业绩表现相较女装依然呈现更强的韧性，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町因处调整期经营持续承压。 分渠道： Q1 直营/加盟/线上营收同比-22.2%/+2.3%/-6.1%，毛利率同比分别+1.5pct /-12.2 pct /-4.9pct。直营因延续货品结构优化、强折扣率管控，收入降幅大但毛利率延续改善。加盟毛利率降幅大预计主因 Q1 适当放开老品尾货处理导致折扣较深，收入受益于此有所恢复。线上毛利率降低预计主因适当放松折扣，零售压力亦明显小于直营。从渠道数量， Q1 继续关闭低效门店，直营/加盟分别净关店 31/29 家，但优化速度减缓（ 2023Q4、 2024Q1 分别净关店 326、 60 家），预计步入尾声。 毛利率下滑拖累净利率表现， 存货持续优化。 盈利能力： 加盟和线上影响 Q1 毛利率同比-4.8pct，销售/管理费用率同比+0.35pct/-0.39pct，期间费用率同比+0.3pct 基本维稳，印证公司控费意识和费用投放精细度提升。扣非净利率-2.6pct 表现弱于归母净利率主因 Q1政府补贴增多。 营运质量： 库存， Q1 期末库存 13.7 亿元，相比 2023Q1/2023 年底分别-27.1%/-9.3%，达近年来最低水平，库存去化显著主因新品控制产销以及强化老品消化，资产减值损失相应减少（同比-0.2 亿元）。现金流，公司经营性现金流同比-1.4 亿元主因营业收入下降，销售商品收到现金减少。 短期，预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 5.5、6.4、7.3 亿元，PE 为 13、11、10X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、去库不及预期：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。

公司发布 2024Q1 季报，收入+12%/业绩+7%，符合预期。 2024Q1 公司实现收入 11.0 亿元，同比+12%，业绩为 1.0 亿元，同比+7%，扣非业绩为 0.9 亿元，同比+6%。盈利质量方面： 2024Q1 公司毛利率同比+0.6pct 至 19.9%； 销售/管理/财务费用率分别同比持平左右/-0.1/+1.3pct 至 1.7%/3.1%/1.3%；综合以上，致使公司净利率同比-0.6pct 至 9.1%。宽带战略落地，订单需求良好， 我们估计 2024Q1 核心产品销量同比快速增长。公司宽带发展战略成效逐步显现，扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1） 毛精纺纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比稳健提升），估计其中销量快速增长 15%~20%/销售单价在同比高基数下降中个位数，我们根据过去羊毛价格走势判断后续单价同比表现压力有望减轻。 2）羊绒纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比略有下降，我们判断主要系业务折旧增加所致）， 估计其中销量高速增长/销售单价同比下降（主要系产品结构变化所致） ，伴随着产能利用率的提升， 中长期来看我们预计公司羊绒业务盈利质量有望优化。 3）毛条业务： 我们估计业务销售同比增长个位数，估计其中销量同比增长 10%~15%/销售单价同比下降高个位数。毛精纺纱线产能扩张， 通过成本、交期、灵活性打造竞争优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13 万锭左右，分业务来看： 2023 年公司毛精纺纱线产量 1.44 万吨/羊毛毛条产量 7474 吨/改性处理、染整及羊绒加工产量 3188 吨/羊绒纱线产量2023 吨。 2）为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张：“6 万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3 万锭已投产、后续 1.5 锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2 万锭预计 2024~2025 年完成并投产。 3）公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高，在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。存货周转改善，现金流表现符合季节性特征。 公司 2024Q1 末存货同比-1.5%至18.7 亿元，存货周转天数同比-17.3 天至 190.4 天，应收账款周转天数同比+0.4天至 41.9 天。现金流方面，公司 2024Q1 经营性现金流量净额-2.9 亿元，我们判断主要系备货应对出货旺季所致、整体表现正常。展望 2024 年，订单快速增长有望带动业绩释放。 展望全年，我们估计羊毛精纺纱线/羊绒纱线订单量有望同比持续快速增长， 考虑后续羊毛精纺纱线单价同比压力有望逐步减轻（ 2023 年 Q1~Q4 毛价从高位震荡走低）， 综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。投资建议。 公司是毛纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026 年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07 亿元，对应 2024 年 PE 为 11.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险

公司2023年实现营收、归母净利、扣非净利44.4、4.04、3.89亿元，同比变动12.4%、3.7%、13.3%。其中单Q4实现营收、归母净利、扣非净利9.3、0.53、0.55亿元，同比变动12.5%、2.2%、18%，业绩符合预期。 事件评论2023年毛精纺纱均价逆势提升，H2各业务盈利有所弱化2023年分业务，毛精纺纱/毛条/羊绒/染整业务营收同比+11.3%/+12.8%/+14.1%/+21%，毛利率同比分别-0.3/-1.9/+1.3/+1.3pct至25.1%/3.6%/12.7%/32.3%，羊绒业务毛利率在产能利用率提升下提升，毛精纺纱&毛条业务毛利率受原材料跌价影陞有所下滑。量价同比增速拆分来看，毛精纺纱陬量+10%/价+1.4%，毛条陬量+21%/价-7%，羊绒业务陬量+24%/价-8%。毛精纺纱产品均价在全年羊毛原材料价格下跌背景下实现逆势提升，预计主因产品结构优化，同时也是公司产品竞争力的有力体现；羊绒业务价格下滑预计主因公司为应对终端较弱的需求进行产品结构调整，而同时陬量在产能利用率提升下高增。 2023H2分业务，毛精纺纱/毛条/羊绒/染整业务营收同比分别+18%/-2%/+20%/+76%，毛利率同比分别-1.2/-3.6/-2.9/-0.6pct至24.3%/0.7%/9.6%/34.7%。H2毛精纺纱、毛条业务受羊毛原材料跌价影陞毛利率同比下滑，毛条业务H2毛利率较低预计致盈利端亏损明显，羊绒业务则因9月资产并表增加折旧成本致毛利率同比下滑。 Q4弱市中量增明显，费用率控制较优2023Q4，公司毛利率同比-1.6pct至15.6%预计主因羊绒业务资产并表影陞，期间费用率同比+0.9pct至9.4%主因财务费用率上升，其中陬售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/-1.1/-0.2/+1.8pct至3.1%/3.5%/3.0%/-0.2%，财务费用率同比增加主因汇率变动导致的汇兑收益同比减少（去年存高基数），以及银行借款增加导致利息支出增加，其余各陠费用率控制较好。此外公司加强应收账款收回下信用减值损失在营收中占比同比+0.8pct&宁夏业务利润占比提升下所得税率同比-4.3pct对净利润造成部分正除贡献。综合以上Q4归母净利率/扣非净利率同比分别-0.6/+0.3pct。 展望：2024年前低后高可期，量价共同驱动增长短期羊毛价格底部雓幅波动下预计毛利率陒对稳定，受羊绒资产并表增加折旧影陞短期利润端整体预计有所承压，后续若羊毛价格上行盈利能力有望改善，叠加H2国内&越南新产能投放，公司2024全年有望前低后高。长期公司在宽带战略下扩产能+扩品类持续驱动增长，龙头持续获取市场份额。预计公司2024-2026年归母净利润为4.7、5.6、6.5亿元，同比+15%、+20%、+16%，现价对应PE为11、10、8X。公司2023年现金分红比例为54.2%，对应2023年股息率为4.1%，兼具确定性增长、高分红、低估值属性，维持“买入”评级。 风险提示1、产能扩张不及预期；2、终端服装零售恢复不及预期；3、原材料价格大幅波动；4、汇率波动。

公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收44.38亿元/yoy+12.37%，归母净利润4.04亿元/yoy+3.7%，扣非归母净利润3.89亿元/yoy+13.26%，扣非净利增长与收入增长基本匹配，归母净利润增速低于收入，主因23年非流动性资产处置损益同比减少3783万元、政府补贴同比减少249万元。2）2024Q1：营收11.0亿元/yoy+12.48%，归母净利润9605万元/yoy+6.59%，扣非归母净利润9345万元/yoy+6.37%，收入增长主要来自量增驱动，利润端增长略低于收入端，主要来自羊绒业务影响（收购羊绒纺纱板块资产导致相关折旧及财务费用增加）。 23年羊毛+羊绒双轮驱动收入稳健增长，其中毛纺纱线量价齐升、羊绒纱线量升价跌。1）分产品看，23年毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条业务收入分别同比+11.3%/+14.11%/+12.76%、收入分别占比57%/28%/15%，各项业务均实现双位数以上收入增长。2）拆分量价来看，毛精纺纱线量/价分别同比+9.8%/+1.4%，羊绒量/价分别同比+31.8%/-13.4%，羊毛毛条量/价分别同比+20.9%/-6.7%。其中：①销量方面，保持良好增长势头，公司宽带战略下市场拓展逻辑持续兑现；②价格方面，2023年澳毛均价同比下滑12%，但公司毛精纺纱线产品均价逆势上升，主因产品结构调整，即高支纱与细支羊毛销售占比提升；毛条价格随澳毛价格下跌；羊绒价格同比下滑主因混纺羊绒产品销售占比提升。 24Q1毛精纺纱线量增价跌，羊绒业务对盈利有所拖累。1）毛精纺纱线：24Q1收入同比+11.9%，其中销量同比+17.6%、均价受原材料澳毛价格变动影响同比下降5000元/吨，当前羊毛价格处于历史底部，我们判断24-25年羊毛价格上涨概率高于下跌概率，往后看公司业绩有望受益；2）羊绒：由于混纺纱线占比提升导致毛利率下降，以及固定资产投入使用产生折旧费用、财务费用，羊绒业务盈利水平有所下降。 24Q1毛利率、期间费用率均提升，归母净利润率小幅下降。1）毛利率：24Q1同比+0.64pct至19.91%；2）期间费用率：24Q1同比+1.31pct至8.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.06/+0.09/+1.31pct至1.72%/3.06%/2.35%/1.32%，财务费用率上升主因长期负债（23年收购羊绒资产）增长导致利息费用增加。3）归母净利润率：综合毛利和费用率指标变动，24Q1同比-0.48pct至8.73%。 盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，2020年提出宽带战略，切入羊绒纱赛道、并横向拓宽羊毛纱业务，在宽带战略指导下，23年羊毛+羊绒双轮驱动收入实现稳健增长、表现好于同业，24Q1收入继续保持双位数增长趋势，24Q1盈利水平受羊绒业务影响有小幅下降、但展望全年我们预计在毛价企稳回升假设下公司盈利水平有望恢复，公司目标24年业绩实现双位数增长。考虑羊绒业务对盈利的影响，我们将24-25年归母净利润从4.80/5.53小幅下调至4.64/5.29亿元，增加26年预测值6.08亿元，对应24-26年PE分别为12/10/9X，公司上市以来保持稳定分红比例50%左右，近4年股息率4%以上，分红收益稳健，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、汇率波动。

2023年全年业绩符合预期，净利润恢复性增长。 2023年全年营收 51.45亿/yoy+24.41%， 女装、婴童、医美业务线均保持较高增速； 归母净利润 2.25亿（此前业绩预告为 2.0-2.5亿，落在中枢值）、业绩恢复性增长，扣非归母净利润 1.96亿（业绩预告为 1.9-2.4亿），销售/管理/研发费用率为 41.16%/8.11%/1.86%，同比下降-1.06%/-0.36%/-0.95%，盈利表现符合预期。 医美业务： 内生增长+外延并购协同助力规模扩张， 自研产品矩阵逐步丰富。 （1）整体经营情况： 2023年公司内部医美营收 21.27亿/yoy+27.75%，其中米兰柏羽/晶肤/高一生/韩辰营收 10.11/4.05/1.52/3.41亿，同比增长+29.25%/+30.85%/+27.63%/+24.77%； 医美毛利率为 53.15% 同比增长 3.27pct。 （2） 内生增长+外延并购同步推进： 23年末共有 38家医美机构，其中晶肤增至 30家，深圳米兰柏羽在 23年扩院焕新、辐射大湾区；同时， 公司先后参与设立七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿元， 已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，并于 2024年 3月完成郑州集美控股权收购， 医美区域布局稳步推进。 （3）丰富自研产品矩阵： 23年 3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅； 8月推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙； 10月进行芙妮薇品牌升级，官宣其“更适合东方脸的高端玻尿酸”的全新定位，同时宣告芙妮薇东方美研院成立。 （4）运营方面： 2023年公司共开展 15场线下专项培训以培养人才，共培训 456人次，覆盖医生达 49.65%，“青苗医生培养计划”不断增加医疗人才储备。 服装业务：定位中高端市场，新零售加速推进线上业务布局。 （1）女装业务： 2023年营收 19.84亿/+29.27%，朗姿/莱茵营收 14.20亿/3.80亿，同增 29.94%/27.21%，中高端女装市场仍为公司主推方向。渠道端线上营收 7.39亿/+45.29%、占比37.25% ， 其 中 全 渠 道 / 天 猫 / 唯 品 会 / 抖 音 / 京 东 同 比 增 速 分 别 为+54%/57%/52%/45%/101%；线下自营店营收 11.40亿/+31.30%、占比 57.46%。 线上线下融合渠道进一步完善公司女装销售网络，新零售加速推进线上业务占比增长。 （2）婴童业务： 公司主推高端童装。 2023年全年营收 9.75亿/yoy+11.13%，其中自营店营收 7.41亿/yoy+16.22%，童装业务韩国市场确立龙头地位， 公司致力于实现中韩两国业务联动，稳步推进国内营销网络布局，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。预计公司 24-26年营业收入 59.88/66.38/72.38亿元，归母净利润 3.08/3.89/4.79亿元，增速为+36.8%/+26.3%/+23.2%，对应 PE分别为 23.2X/18.4X/14.9X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

公司发布 23年财报： 23年公司实现收入 59.6亿元，同减 14.1%；归母净利润 4.0亿元，同减 58.1%。 23Q4单季度公司实现收入 16.2亿元，同减 6.6%；归母净利润 0.7亿元，同减 74.5%。 23年海外市场需求承压。 （1）分产品来看， 23年公司面料收入同减17.8%至 42.2亿元， 服装收入同减 2.2%至 13.3亿元。 （2）分地区来看，东南亚、欧美销售承压。 23年公司内销市场收入同增 0.65%至 23.3亿元，占总收入 39.1%；主要外销市场东南亚、欧美市场收入分别同减 28.2%、 22.2%，合计占总收入 44.4%。整体来看，主要系下游终端客户去库存影响，下游客户需求疲软导致公司需求承压， 公司积极加强与国内优质客户如海澜集团等合作力度，丰富产品品类， 加快针织及功能性面料的市场推广， 同时随着海内外品牌去库存完成，消费市场逐渐恢复，公司业绩有望环比改善。 在产能方面， 根据可转债募资说明书，越南将新增 6000万米高档梭织面料，第一期 3000万米， 预计 2023年 11月份将有部分生产设备陆续进行试生产。 产能利用率下降导致利润率承压。 23年公司面料、服装产能利用率同比减少 6pct/4pct 至 74%/84%， 导致公司毛利率同比减少 2.7pct 至23.0%，此外，公司管理费用率/销售费用率/研发费用率同比提升0.7pct/0.5pct/0.04pct， 以及存货跌价导致资产减值 1.1亿元以致公司净利率同比减少 7.4pct 至 6.7%。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年 EPS 分别为 0.74、 0.92、 1.05元/股。 参考可比公司估值，按 2024年 12倍 PE 给予合理价值 8.46元/股，“买入”评级。 风险提示。 国内消费景气度下行、海外需求下行、 汇率波动风险等。

2023年三大业务均实现快速增长，公司归母净利同比高增953%；2024年公司将持续推进内生及外延式扩张，业绩弹性有望持续释放。 投资要点：[Tabe_Summary]投资建议：维持2024-2025年EPS预测为0.71/0.91元、新增2026年EPS预测为1.12元，考虑到公司业绩弹性较优，给予公司2024年高于行业平均的30倍PE，维持目标价21.6元，维持“增持”评级。 事件：2023年营收/归母净利/扣非归母分别为51.5/2.3/2.0亿元，同比+24.4%/+953%/+16846%；其中2023Q4营收/归母净利/扣非归母分比为14.5/0.3/0.2亿元，同比+30.8%/+551%/+211%。业绩符合预期。 三大业务快速增长，经营质量稳步提升。2023年营收同增24%,毛利率稳定在57%，其中女装/婴童/医美业务收入分别为19.8/9.8/21.3亿元，同比+29.3%/+11.1%/+27.8%，毛利率同比-2.8/+0.2/+3.3pct。在女装业务方面，线上/自营/经销收入同比+45%/+31%/-34%，其中自营/经销门店数量同比+39/-71家（同比+10%/-40%），同店收入实现快速增长。在婴童业务方面，线上/自营/经销收入同比-6%/+16%/+5%，自营/经销门店同比+18/-16家（+5%/-10%）。在医美业务方面，米兰柏羽/晶肤医美/高一生/韩辰医美/武汉五洲收入分别同比+29%/+38%/+13%/+25%/+21%，其中武汉五洲及武汉韩辰于2023年被收购并达成业绩承诺。截至2023年末，医美机构数量达到38家，同比净增8家。2023年费用率管控良好，净利率同比+4pct。 内生及外延持续扩张，业绩弹性有望持续释放。一方面，公司将紧扣国内消费趋势，推动女装品牌升级并围绕爱多娃品牌持续提升在中高端母婴消费领域的影响力，预计2024年女装及婴童业务将保持稳健发展；另一方面，公司将持续推进外延并购及医美机构内生性增长，随着新机构、次新机构的逐步爬坡，业绩弹性有望持续释放。 风险因素：拓店不及预期，医美新机构盈利不及预期

事件描述2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 7.65/1.03/0.98亿元，同增 46%/28%/31%。 事件评论 Q1收入超预期， 主因电商再提速， 线下外围延续高增。 Q1公司收入同增 46%，自由点品牌同增 55%，其中大健康系列增势更佳。分渠道看： 1） 电商： +151%，高增趋势上再提速（ 2023年同增 102%）， 其中抖音渠道延续领衔高增，占电商收入约一半，品牌排名延续第 1；天猫亦有翻倍以上增长，环比提速显著，占电商收入超过 20%，品牌排名升至第 3。 2） 线下外围： +52%，伴随管理优化及资源倾斜快速拓展（ 2023Q4约+60%）。 3）核心五省： 估计近双位数增长，其中云贵陕表现更佳，川渝受新品缺货的阶段性扰动。 Q1利润率提升超预期， 大健康系列占比提升， 推动毛利率改善。 Q1毛利率+7.5pcts 至54.4%，主因：1）盈利优的自由点品牌（ Q1毛利率达 57.7%）占比提升 4.9pcts 至 91.6%； 2）在益生菌等大健康系列占比提升等因素的推动下， Q1自由点毛利率提升 5.8pcts。 Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+11.6/-1.2/-0.5/-0.1pcts，公司延续高投入以推动长足增长， Q1录得销售费用 2.63亿元，同增 121%，环比亦略有增长，与抖音等电商平台及外围省份的加快拓展有关。Q1归母/扣非净利率在上期高基数情况下仅同降 1.9/1.5pcts，且13.4%的归母净利润率属于近几年的较高水平。 拆分渠道看： Q1外围省份估计盈利改善明显，与公司优先大健康系列产品突破的策略及产品结构超预期优化有关；电商渠道在综合产品结构优化及抖音渠道占比提升的负向影响下，估计仍能维持在盈亏平衡左右水平，环比呈现改善趋势。核心区域盈利在剔除新品阶段性缺货的扰动下有望持续兑现改善。 电商渠道： 对收入提速的贡献自抖音向电商全域和线下渠道外溢， 优质产品&运营是高增关键。 2019-2023年公司电商收入 5年 CAGR 达 63%，显著优于行业，核心是公司基于优质益生菌等大健康产品，聚焦内容营销和明确客群定位把握抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫/京东/拼多多等平台提速，且后续仍有较大量提升空间。今年公司将在保持对抖音平台高投入的同时，进一步优化营销策略，从品牌投放驱动转变为内容、运营和投放三驱动，并增加种草投放和内容推广，以提高整体投流效率；且在抖音平台继续强化大健康营销（ 2023Q4抖音平台大健康产品占比约 50%）。 线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点， 广东/湖南等省领衔放量。 公司在川渝和云贵陕地区地位已较稳固，而外围地区拓展空间仍可观（ 2023年占线下收入 19%）。2023年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，已兑现经营拐点，尤其是广东、湖南等省有望领衔放量。今年公司将新增湖北、江苏地区重点发力，不断完善全国化布局。同时，公司在华东和华南区域进一步深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道。 公司收入持续中高增长及提份额确定性较高，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，聚焦益生菌大单品完善产品矩阵，推动片单价不断提升。盈利端伴随大健康系列在非抖音渠道占比的快速提升，有望超预期。预计 2024-2025年归母净利润 3.2/4.1亿元，对应 PE 27/21x； 2023年分红率 99.1%，对应股息率 2.7%。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

公司发布 2023年报，实现营业收入 44.4亿，同比增长 12.4%，实现净利润 4.04亿，同比增长 3.7%， 扣非盈利增长 13.26%。 在 23年澳毛价格持续下跌的背景下体现了公司较高的经营增长韧性。 公司拟每 10股派息 3元，分红率约 54%。 分品类来看， 1）毛精纺纱： 2023年收入同比增长 11%， 其中销量同比增长9.8%， ASP 同比增长 1.4%至 16.7万元/吨，毛精纺纱技改项目已完成，效率提升20%。 2）羊毛毛条： 2023年收入同比增长 14%，其中销量同比增长 20.9%， ASP同比下滑 6.7%至 9.2万元/吨，我们认为主要与澳洲羊毛价格表现低迷有关。 3）羊绒纱线： 2023年收入同比增长 14%，其中销量同比增长 24.1%， ASP 同比下滑8.1%至 61.3万元/吨，其中新澳羊绒和邓肯公司收入分别同比增长 17%和 2%， 邓肯公司成功扭亏为盈，实现净利润 825万（去年同期亏损 730万）。 2023年公司毛利率同比下滑 0.2pct 至 18.6%， 相对平稳， 拆分来看，毛精纺纱、羊毛毛条和羊绒纱线分别同比增长-0.3、 -1.9和 1.3pct。 费用率方面， 销售、管理和研发费用率分别同比增长 0.3、 -0.1和-0.2pct。 2023年资产处置收益为 57.9万，去年同期为 0.38亿，是影响盈利能力的主要变量。 新产能方面稳步推进。 具体来看， 1）子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2万锭预计今年底至 2025年建设完成并陆续投产； 2）公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中 13,000锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15,000锭设备将于 Q2到厂安装调试，预计今年年中陆续投产； 3）子公司新中和“年新增 6,000吨毛条和 12,000吨功能性纤维改性处理生产线项目”二期已经顺利完成。 公司继续依托宽带战略，优选赛道拓市场，提升综合竞争力。 公司拓展的新赛道包括梭织类纱线、户外运动类纱线等品类，并从新领域、新材料、新技术上持续发力。 短期来看羊毛价格处于低位， 未来随着价格的企稳回升，公司有望展现出较好的向上盈利弹性。 根据年报， 我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.63、 0.74和 0.86元（原 2024-2025年 为 0.66和 0.76元），参考可比公司， 维持 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 8.19元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能扩张不及预期，市场需求波动，汇率变动。

公司发布 23年业绩： 23年公司实现收入 39.07亿元，同比增长 7.67%； 归母净利润 5.58亿元，同比增长 14.21%。 下游品牌去库背景下， 公司业绩稳健增长。 （1） 分产品来看， 23年钮扣和拉链营收增速相近。纽扣营收 16.0亿元（YoY+9.0%），拉链营收21.4亿元（YoY+6.8%），其他服饰辅料营收 11.6亿元（YoY+8.8%）。 （2）分地区来看，国际市场销售增速好于国内市场。 23年国内市场营收 27.0亿元（YoY+7.2%），国际市场营收 12.1亿元（YoY+8.8%）。 公司业绩稳步增长， 我们认为一方面系下游海内外品牌去库存情况良好，客户下单有所回暖；另一方面系公司快反、交期等优势显著，在逆势下持续提升市场份额，同时新品类拓展初见成效贡献收入新增量。 此外， 我们预期公司越南工业园区有望于 24年初开始投产，预计贡献一部分业绩增量，公司 24年营收目标积极， 为 45亿元，展现公司信心。 23年公司归母净利率改善，拉链毛利率提升、费率承压。 23年公司归母净利率同比改善 0.8pct 至 14.3%，原因主要系客户结构改善等导致拉链业务毛利率改善 3.0pct 驱动公司整体毛利率改善 1.9pct、国际汇率变动等导致公司财务费用率同增 1.0pct， 同时公司职工薪酬费用增加等导致公司销售费用率提升 0.5pct， 管理费用率大致保持稳定。 分红超预期。 2023年拟现金分红 5.3亿元，占归母净利润 94%，对应股息率 3.8%；同时公司制定了 2024年中期现金分红方案。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年公司 EPS 分别为 0.54/0.62/0.70元/股。参考可比公司，给予 24年 PE 估值 22倍，对应合理价值 11.97元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 宏观经济不景气的风险，原材料涨价的风险， 劳动力成本上升的风险，海外产能拓展低于预期的风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现收入7.65亿元（同比+46.4%），归母净利润1.03亿元（同比+28.07%），扣非归母净利润0.98亿元（同比+30.63%）。 毛利率创新高。24Q1公司毛利率54.36%（同比+7.51pct），得益于自由点收入占比提升（24Q1自由点收入7.01亿元，同比+54.6%，占比91.62%，同比+4.86pct）及自由点产品结构优化（24Q1自由点毛利率57.7%，同比+5.8pct）。 24Q1仍受高端产品（益生菌、430）缺货影响，预计5月缺货问题可解决，后续盈利仍有提升空间。 主动加大费用投放，利润率略有回落，投放效果反映在收入端。24Q1公司归母净利率13.41%，同比-1.92pct，主要是：①销售费用投入增加（23Q3开始加大品宣及线上投流费用），费率达34.42%，同比+11.59pct；②盈利能力较弱的电商、外围市场占比提升。我们认为利润率回落是公司在利润和收入之间的主动选择，当前阶段份额提升最为重要，而投入带来了收入的增长，目前利润水平相较成熟品牌仍有较大释放空间。预计公司短期内仍保持一定的投入力度，维持稳定的利润率水平。 分渠道来看，电商及外围市场再超预期。 1）24Q1电商收入2.96亿元，同比+150.5%，其中抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长。从占比来看，24Q1抖音占50%左右、天猫占比超20%、拼多多约占10%。年初电商部门组织扁平化变革，初显成效，传统电商平台天猫、京东受益于内部打法提升及抖音平台势能外溢获得较好增长。考虑到电商增长势能有望延续，今年或可超额完成目标。 2）24Q1线下渠道收入4.36亿元，同比+16.7%，其中川渝地区受缺货影响较大，外围市场收入同比+52%，受益于电商带来的品牌溢出效应，提质明显。 展望2024年，公司计划继续加快外围市场发展节奏，在原有广东、湖南、河北的基础上增加新的重点省份。 盈利预测：我们上调对公司的盈利预测，预计公司2024、2025年营收27.43、34.34亿元，同比+27.9%、+25.2%；归母净利润3.05、3.82亿元，同比+27.8%、+25.3%，对应2024年4月19日股价PE为25.8、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

公司是箱包制造龙头，代工及自有品牌业务协同发展，2024年受益于下游品牌补库带动代工收入增长以及自有品牌盈利改善，业绩弹性有望持续释放。 投资要点： 投资建议：目标价 24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为国际箱包代工龙头，2023-2025年 EPS 预测为 0.64/0.97/1.18元，综合PE 与 DCF 估值，给予目标价 24.34元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司为箱包行业龙头，代工及自有品牌业务齐头并进。公司主要运营 2B 端代工业务及 2C 端自有品牌业务，2023Q1-3营收同增 6%，利润高增 66%，业绩表现亮眼。2B 端客户包括耐克、迪卡侬、PUMA及国际知名 IT 类客户，随着下游品牌去库结束，公司订单持续修复； 2C 端主要包括 90分以及小米品牌等，根据欧睿数据库，2023年我国箱包规模同比增长 12.6%至 2349亿元，行业增速超过全球平均水平，且我国人均箱包消费（166元）较美国等发达国家（796元）还有较大提升空间，因此公司 2C 端业务发展潜力巨大。 代工业务（2B）：全球化产能布局，服装代工贡献新增量。目前公司产能主要分布在中国滁州、印尼和印度，其海外产能占比超过 60%，且印尼新产能项目正持续推进，公司深度绑定国际大客户，未来业务成长性较佳。此外公司通过收购嘉乐拓展服装代工业务，2023年服装代工订单快速增长，未来有望持续贡献增量。 品牌经营业务（2C）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下 90分品牌凭借大单品策略快速抢占市场，2023年随着新品销售占比提升，盈利逐步改善，未来 90分将持续聚焦海外渠道布局，拓展业务规模； 此外，2024年 3月小米 SU7汽车发布会带货小米箱包，再次引爆市场热度，未来 2C 端业务收入快速增长可期。 风险提示：2C 业务盈利不及预期，2B 端订单需求不及预期

海外品牌去库存影响下， 2023年收入实现双位数增长， 羊绒业务盈利改善。 公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。1）2023年收入增长 12.4%至 44.4亿元，毛精纺纱/羊绒纱收入分别增长 11%/14%至 25.0/12.2亿元， 价格分别同比变动+1%/-8%， 主要受产品结构变化影响。 2） 全年毛利率略减少 0.2百分点至18.6%， 其中毛精纺纱毛利率小幅下跌， 羊绒纱毛利率提升 1.3百分点至12.7%。 3） 各项费用率相对稳定， 合计同比提升 0.2百分点， 主要由于汇兑收益减少。 4） 归母净利润增长 3.7%至 4.0亿元， 归母净利率下降 0.6百分点至 9.7%。 其中， 宁夏新澳羊绒+邓肯公司净利润合计 0.86亿元， 同比增加0.39亿元， 羊绒业务盈利改善显著。 新中和羊毛公司受年内羊毛价格持续下跌影响， 净利润减少 0.17亿元至 0.14亿元。 第四季度收入保持双位数增长， 毛利率下降。 2023Q1-Q4收入增速分别为9%、 10%、 18%、 12%， 下半年收入增长提速。 但下半年受到羊毛价格下跌、 羊绒资产由租赁转为固定资产导致折旧金额增加等影响， 因此 Q3、 Q4毛利率分别下降 2.0、 1.6百分点至 17.6%、 15.6%。 Q4归母净利润增长 2.3%至 0.5亿元， 归母净利率下降 0.6百分点至 6.2%。 年度现金分红占归母净利润 54%。 2023年公司资本开支为 6.8亿元， 大部分是羊绒资产由租赁转为固定资产。 经营现金流净额 5.5亿元， 净现比 1.4。 由于 2023年资本支出较多， 自由现金流为负、 负债率有所提升。 2023年公司现金分红合计约 2.2亿元， 占归母净利润比重 54%。 展望： 2024年至今毛精纺订单增速较可观， 看好今年国内外产能释放。 2024年至今， 公司毛精纺业务订单增速较可观， 产能处于满负荷状态， 且部分订单外协。 今年国内、 越南将陆续新增毛精纺产能， 推动增长提速。 风险提示： 海外需求疲软、 疫情反复、 新客户开拓不及预期、 系统性风险。 投资建议： 经营稳健， 看好公司产能扩张， 持续获取市场份额。 在毛纺行业格局优化背景下， 公司凭借优秀的综合竞争力积极拓展市场， 实现逆势扩张。 在品牌去库进入尾声、 海外需求陆续回暖背景下， 公司积极布局海外扩张，开拓新品类和客户， 中长期成长空间广阔。 维持盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 4.7/5.5/6.3亿 元 ， 同 比 增 长15.0%/17.7%/15.0%， 维持目标价 8.4-9.0元， 对应 2024年 PE 13-14x， 维持“买入” 评级。