公司系中高端童装运营企业，电商渠道优势明显。 公司成立于 1992年，2022年上市， 2014-2021年公司收入/归母净利润的复合增速分别达20.82%、 22.92%，增长快速。 2023年公司实现收入 11.52亿元， 同比+0.76%， 归母净利润 1.80亿元， 同比+8.55%， 其中直营/加盟/电商收入占比分别为 19.93%/14.74%/65.33%。 截至 2023年末，公司门店539家（其中直营 165家、 加盟 374家）。 我国童装市场增速快、规模大、集中度低。 根据彭博引用的欧睿数据，2023年我国童装市场规模达 550.33亿美元，同比增长 14.16%，2003-2023年我国童装市场规模 CAGR 达 11.78%，同期全球/美国/西欧分别为 3.54%/1.88%、 0.28%。 2021-2023年国内童装前 12大公司市场份额合计占比分别为 18.1%/17.0%/15.4%，其中仅巴拉巴拉品牌市占率大于 5%，童装市场集中度较为分散。 公司童装多品牌矩阵经验丰富，收回暇步士成人装自营，将进一步拓展品类，有望实现高成长。 公司成功实施童装多品牌矩阵，各品牌定位不同消费市场，形成对童装市场多维度、深层次的覆盖渗透。 2024年，公司收回暇步士成人装自营， 陆续从产品、渠道等多方面提升品牌，在确保原有童装业务高质量发展的同时，大力打造成人装业务，有望助力公司业务实现较快增长。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 2.14元/股、2.63元/股、 3.25元/股。参考可比公司估值，综合公司收回暇步士成人装运营的业务变化、盈利能力、 公司未来业绩增速，给予公司 2024年12XPE，对应合理价值 25.66元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 童装行业竞争日益加剧风险， 品牌授权风险， 存货及其跌价风险。

自由点品牌 618表现出色。根据公司官方公众号 6月 21日发布的 618战报，公司自由点品牌在抖音 618大促期间（2024.5.20-6.18）累计销售额排名第一位，同比增长超过 290%；在天猫女性护理品牌销售排行榜（5.20-5.28）排名第二位，618期间（5.20-6.20，下同）销售额同比增长超过 120%；在天猫超市新锐品牌榜排名第一位，期间销售额同比增长超过 270%；在拼多多卫生巾品牌销售榜中排名第二位，期间销售额同比增长超过 380%；在京东平台 2次登顶个护竞速榜，期间销售额同增超 230%。品牌传播方面，5.1-6.18期间自由点品牌全域曝光量超过 15亿，品牌搜索同比增加超过 330%。618期间自由点益生菌卫生巾售出超过 140万套，超级单品打造卓有成效。 电商打法优越性突出，品牌势能外溢。公司坚持在抖音平台大力投入，同时迭代打法、优化产品结构、提高投放效率，抖音 GMV 维持高增、公司延续第一、头部效应明显。天猫京东受益于抖音和品宣的势能外溢，24年以来增势向好，在投入加强的同时有望带动线上盈利增强。 益生菌产品占领心智，产品结构持续改善。公司聚焦打造益生菌大单品，着重发力抖音和天猫平台，并推出益生菌 PRO 新品有望进一步拉升品牌势能，高毛利的大健康产品占比提升。大健康产品与品宣投放奠定基础，延续高增。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年归母净利 3.3/4.4/5.4亿元，对应估值 31/23/19x，行业稳定刚需，公司处在快速成长期，618经营表现靓丽，给予公司 24年 32xPE 估值，对应合理价值 24.25元/股，维持“买入”评级。 风险提示。国际环境不确定性、汇率波动、原材料价格波动等风险。

公司发布618战报，表现超预期：根据公司公众号披露，618大促期间公司电商全渠道表现靓丽，其中1）抖音：排名第一，销售额同比增长290%+；2）天猫：排名第二，天猫旗舰店销售额同比增长120%+，猫超同比增长270%+；3）拼多多：排名第二，销售额同比增长380%+；4）京东：销售额同比增长230%+。 产品基本盘蜕变+电商成功弯道超车+全国化扩张稳步推进+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期成长动能充沛。 抖音势能逐步向天猫、拼多多等外溢，电商收入有望延续高增。公司凭借差异化产品卖点、积极的渠道投放、战术打法顺应平台趋势持续迭代升级等，成功在抖音平台培育强大的品牌势能，自23年下半年以来“自由点“品牌在抖音持续位列第一名。24年以来，抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。24Q1公司电商收入同比增长150%，考虑618大促表现亮眼，预计公司电商收入将延续高增。 “益生菌”大单品红利延续，助力拉新及毛利率提升。近年来公司产品基本盘发生蜕变，22年推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，24年5月又推出“益生菌PRO“系列，产品持续迭代升级。23年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。 全国化扩张逻辑逐步兑现，核心五省基本盘稳固。①线下核心五省：公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。②线下外围市场：24Q1公司外围市场收入同比增长52.0%，自23Q2进行组织架构调整后，23下半年以来公司新市场增长提速，23Q3、23Q4外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。我们维持公司2024-2026年归母净利润至3.18、4.11、5.31亿元，24-26年利润分别同比增长33.5%、29.3%、29.2%，当前市值对应PE为33、25、20倍，考虑公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

公司抖音平台优势稳固，塑造品牌口碑成效渐显，外溢至多平台增速亮眼。我们认为公司基本面强劲稳固，业绩增长有望逐步印证。 投资要点： 结论：公司]618电商各平台增长强劲，抖音品牌形象塑造成功，外溢成效明显。我们预计二季度公司营收端维持稳健增长，原材料价格回落及产品结构改善有望提振盈利。维持 2024-2026年 EPS 预测为0.70/0.81/0.99元，维持目标价 27.54元，维持“增持”评级。 益生菌大单品热销，品牌影响力持续提升。618期间（2024年 5月 20日至 6月 20日）自由点益生菌卫生巾售出 140万余套。公司 5A 人群突破 2.1亿，A3人群突破 7100万，品牌搜索同比增长 330%，全域曝光量高达 15亿以上。近期公司推出益生菌 2.0系列，片单价提升约20%，大单品的推广有望带动产品结构改善，2024Q1高端产品占比提升带动毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct，预计益生菌 PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 抖音品牌建设成效外溢，多平台策略有的放矢。公司将抖音定位为拉新平台，着重加强品牌口碑建设，而天猫/京东/拼多多等则注重营收增长和利润兼顾。目前抖音品牌口碑对其余平台实现反哺，分平台来看：1）抖音：维持强势，作为动力渠道塑造品牌口碑，618大促 TOP1地位稳固，同比增长 290%以上。2）天猫：增长强劲，公司积极携手李佳琦、蜜蜂惊喜社等达人，荣获天猫个护销售榜 TOP 2，同比增长 120%以上。目前复购率已接近国际头部品牌水平，预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。3）猫超：蓄势发力，获得新锐品牌榜 TOP 1，同比增长 270%以上。4）拼多多：获得个人护理品牌销售榜 TOP 8，卫生巾品牌销售榜 TOP 2，同比增长 380%以上。公司决策链条较短，能够更迅速的适应市场需求，目前已有独立团队支持，后续快速增长值得期待。5）京东：两次登顶京东个人护理竞速榜 TOP 1，同比增长 230%以上，预计未来将作为重点渠道发展。 线下积极动销，外围省份延续高增。公司营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音 2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张。公司具备较强的快速迭代能力和市场反应能力，能够迅速适应市场变化并持续推进品牌升级创新，外围省份中广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

事件：618战绩亮眼，主要平台均实现翻倍以上增长。自由点618期间抖音/天猫/猫超/拼多多/京东平台增速分别为290%/120%/270%/380%/230%，位居抖音618大促排名TOP1、天猫个护榜单TOP2（仅次于护舒宝）、猫超新锐品牌榜TOP1、拼多多个护品牌榜单TOP8、拼多多卫生巾品牌榜单TOP2（仅次于护舒宝）、两次登顶京东个护竞速榜TOP1，成长势能持续加强，我们预计2024Q2公司收入有望实现40%以上同比增速。 三大核心逻辑持续兑现，份额加速提升、推动盈利释放。自由点抖音份额稳居第一，天猫、拼多多、猫超等平台份额快速提升，伴随抖音拉新流量逐步迁移至天猫、京东、拼多多、猫超等高盈利、高消费力、高复购率平台，同时线上流量持续赋能高净利率、高壁垒线下外围市场，公司盈利能力有望迎非线性拐点。 量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。镜鉴海外：外资龙头宝洁、金佰利PE稳定25X左右，尤妮佳30X以上，百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，较外资龙头享估值溢价。对标护肤品：均价提升&国产替代为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。1）产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素；2）渠道端：化妆品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出；3）营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。因此，二者估值具备可比性。 盈利预测与投资评级：预计2024年随新产线投产&品牌竞争力进一步强化电商&非核心市场盈利改善，业绩有望持续表现靓丽。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，对应PE分别为32X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

全球领先的运动鞋专业制造商。华利集团深耕运动鞋履制造二十余年，积极发展合作客户，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主做运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋类。公司实际控制人为张聪渊家族，创始人家族持股87.48%，股权结构集中，管理高效。 运动鞋行业机遇挑战并存，空间仍很大。运动鞋产业链分明，经营模式特点突出，生产工艺繁杂，品牌客户选择供应商的门槛高，供应商数量逐步下降，利于头部企业。全球鞋履消费市场规模稳定增长，运动鞋类板块增长迅速，中国市场发展迅速且潜力大。中国鞋履代工行业竞争激烈，市场潜力大，行业渗透率稳步提升，制鞋产业正向东南亚和南亚国家转移。 核心竞争力：低成本+强研发+高产能优质客户深度绑定客户端：公司销售客户主要为全球知名运动品牌运营商，客户资源优质。公司与Nike等前五大客户通过签订销售框架合同及销售订单的形式维持长期稳定的合作关系，且Nike向公司采购额稳步提升。相对于部分主要竞争对手，公司的客户结构更为均衡，经营稳定性更强。公司通过完整成熟的销售流程来与新客户达成实际合作，坚持“优质多客户模式”的客户策略，致力于成为已有客户的核心供应商，有望与国内优质品牌达成合作关系。 研发端：公司重视开发体系建设，已建立完整成熟开发业务创新流程。公司在产品开发设计、生产制造过程中不断融合自动化技术。公司多类核心生产工艺技术行业领先，产品生产降本增效，已拥有多项研发成果转化。公司研发投入稳定，研发人员数量逐年递增。 产能端：未来公司产能持续爬坡，公司根据预期的订单情况，在越南、缅甸、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。为提升运动休闲鞋产能，公司将编织鞋面扩产项目变更为印尼生产基地建设项目。考虑到缅甸政局变动、国际经济形势、资金支付便利和募集资金使用效率等问题，公司调减部分募集资金，投入印度尼西亚鞋履生产基地（二期）建设项目。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。 自动化：公司采用品牌运营与生产制造相分离的模式，公司拥有较为先进的开发设计设备与自动化生产设备，助推开发生产效率优化，从而降低生产成本。公司持续推进自动化，在各量产工厂大力推进技术改造。 投资建议：预计公司2024年~2026年EPS分别为3.31元、3.84元、4.38元，当前股价市盈率分别为20.63倍、17.79倍、15.62倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险风险、客户集中风险。

公司积极参加院端学术会议，展示手术感控业务潜力，维持“买入”评级公司将参加在北京举行的2024年手术室护理学术年会，并将重点展出有效预防暴露性角膜炎的一次性医用水凝胶眼贴，具有压疮预防功能的多层结构的聚氨酯泡沫敷料，和可减少职业伤害，增加手术安全性的手术废液收集系统，创新产品将展示公司手术感控业务潜力。但考虑海外库存节奏、国内医疗合规化工作仍在持续和感染防护产品需求常规化，我们下调公司2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.78/5.71亿元（原值6.27/7.73亿元），EPS分别为1.50/1.79/2.14元，当前股价对应P/E分别为13.3/11.2/9.4倍，具备估值性价比和安全空间，维持“买入”评级。 2023年内外扰动致业绩承压，但整体常规业务稳健增长2023年营收41.27亿元（yoy-32.76%），归母净利润1.98亿元（yoy-70.82%）；分产品，手术感控收入14.26亿元（yoy+16.92%），基础护理收入10.72亿元（yoy+3.20%），感染防护收入6.41亿元（yoy-78.00%），现代伤口护理收入5.39亿元（yoy+15.28%），压力治疗与固定收入4.27亿元（yoy-12.86%）。分地区，境内收入19.47亿元（yoy-52.56%），境外收入21.59亿元（yoy+6.49%）。2024Q1收入9.64亿元（yoy-25.88%），归母净利润0.73亿元（yoy-49.89%），2024Q1疫情基数已出清，常规业务恢复性增长未来可期。 医疗需求释放和健康升级助推医疗端产品放量，产品协同助力业务横向发力医疗需求释放和医疗健康升级有望带动公司院端产品恢复性增长，公司现已覆盖医院超8000家，其中三甲医院达约1150家，各业务板块院内品牌协同效应逐渐显现。手术感控:据CMI机构统计，2026年全球市场规模有望达37亿美元，其中一次性和定制化为确定性大方向，定制化手术包届时市场有望达213亿美元，公司此业务为第一大业务；伤口护理：国内伤口护理高端占比较低，渗透率提升空间较大，公司基础和现代伤口护理业务有望通过渠道协同、产品升级、品类扩增和质量与成本优势抢占更大市场份额。压力固定：国内有静脉曲张和血栓预防需求的患者较多，静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带市场虽分散但空间可期。 后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：百强连锁药店覆盖率超98%，共计门店17万余家，公司电商店铺已达17家，全网粉丝量超900万人；品牌方面：赞助“杭州第19届亚运会”等举措成功进行了振德品牌输出，让更多新老客户和消费者看到振德品牌的新发展和品牌魅力。 风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。

鞋履制造龙头， 业绩稳健提升公司从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售， 是全球领先的运动鞋专业制造商， 主要为 Nike、 Converse、 Vans、 Puma、 UGG、 Columbia、Under Armour、 Hoka One One 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。 2017~2023年公司总营收从 100.1亿元增至 201.1亿元， 6年实现翻倍增长， 年复合增速达到 12.3%。 分订单类型来看， 休闲运动贡献主要营收， 2023年其收入达到 178.1亿元， 占总营收的 88.7%； 其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的 6.7%/4.6%。2017~2023年公司归母净利从 11.1亿元增至 32.0亿元， 年复合增速达到 19.4%、 快于规模增长。 核心客户合作深化， 新拓客户带动优质增长公司通过良好的产品品质、 突出的开发设计能力、 快速响应及交付能力， 积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源， 核心客户包括 Nike、VF、 Puma、 Columbia、 UA 等。 近年来公司 Top5客户订单占比在82%~92%之间， 相对稳定， 且对单一品牌客户的依赖度有限。 除此之外， 公司也注重拓展新客户资源， Reebok、 Lululemon、 Allbirds 等新合作客户从 23Q1开始量产出货。 东南亚产能布局， 人效高于同业公司自 2017年起产能整体保持稳健增长， 产能从 2017年的 1.4亿双增至 2023年的 2.2亿双； 且产能利用率基本维持在 90%以上（除2023年因为海外品牌客户去库导致产量下降） 。 另外， 公司的人均产量保持在行业较高水平， 2023年华利人均产量为 1276双/年， 高于裕元的 900双/年。 从产能的布局情况来看， 截至 2023年报披露， 公司鞋类加工相关子公司共有 30家， 其中越南有 25家， 印尼 4家。 从公司工厂分布的位置来看， 大部分位于越南北部， 劳动力相对充沛且劳工成本较低、 关税较低， 成本优势较为显著。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024~26年分别实现归母净利润 38.61亿元、 44.62亿元、 50.72亿元， 分别同比增长 21%、 16%、 14%。 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与 Nike、Puma 等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚， 成本优势凸显， 首次覆盖予以“买入” 评级。 风险提示原材料涨价、 海外运动品牌需求恢复低于预期、 汇率波动

毛精纺纱线龙头，扩产扩品类齐头并进， 首次覆盖， 给予“买入”评级公司深耕毛纺行业三十余年，已成为全球毛纺行业龙头， 2022年公司精梳羊毛纱线、粗梳羊绒纱线产量位列全球市占率第 2、 3名， 2023年毛精纺针织纱线细分品类销量全球第一。 在羊毛（绒） 需求扩容+竞争格局优化背景下，公司在宽带战略引领下，凭借自身竞争力开拓新品类和客户， 产品线拓展并切入羊绒纱线领域，配合积极的全球化产能扩张步伐， 成长空间广阔。 我们预计 2024-2026年归母净利润 4.5/5.3/6.1亿元， 对应 EPS 分别为 0.6/0.7/0.8元，当前股价对应 PE分别为 11.9/10.1/8.8倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 打造优势壁垒： 中高端客户资源深厚， 创新工艺及产品，铸造品质与服务公司服务于 5000多家客户，包括 500家中高端品牌及服装 OEM 工厂。 凭借较强的开发设计能力、快速响应的一站式服务，配合积极的品类及产能扩张，成为Hermes、 Luuemon、 Abirds 等品牌指定纱线供应商，与品牌共创。 （1） 工艺技术及设备领先： 采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等行业先进工艺，并依托 KDC平台不断优化工艺。 以高新设备赋能尖端品质， 2014年公司设备进口率达 80%以上，已成为全球顶尖细纱机制造商德国青泽第一大客户， 此外积极布局数字化转型之路，人效、成品率行业领先。 （2） 一体化生产及一站式服务： 公司从洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体的毛纺垂直化模式有利于保障品质并提供一站式服务，服务方面形成定制化、全流程、快速响应的竞争优势，深度参与下游环节，同时以小批量、多品种、快翻新的灵活应变服务，交期领先同业。 未来增长： 宽带战略开辟新市场，全球化产能加速释放 （1） 羊毛纱线多品种、系列化： 2020年宽带发展战略引领下在精纺羊毛基础上新增粗纺/半精纺/混纺羊毛，针织基础上新增梭织/花式纱线等多品种纱线，并从服饰用延伸至运动户外/家纺/产业用/新材料等高附加值应用场景。 （2）羊绒纱线成为新增在引擎： 设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯切入羊绒纱线业务，通过整合二者优势资源合力提升羊绒业务全球市占率，新澳羊绒产能利用率预计随产品结构/经营转型/优化精纺羊绒提升（2023年约 70%） ， 英国邓肯预计凭借顶奢客户&色彩研发力优势改善盈利能力。 （3） 全球化产能加速释放： 毛精纺纱线面临产能瓶颈， 公司顺应纺织供应链迁移趋势布局，越南产能在成本端具备优势并提升海外交付能力以满足海外订单需求。 2023年毛精纺纱线产能 13.5万锭，“越南 5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”及“宁夏 2万绽高品质精纺羊毛（绒）纱项目” 稳步推进， 预计至 2028年产能以 10%-15%复合增速达到 26万锭。 风险提示： 原材料价格波动、产能扩张及新市场拓展不及预期、汇率波动。

结论：公司产品结构持续升级，外围省份加速拓展，维持2024-2026年EPS预测为0.70/0.81/0.99元，考虑公司业绩增长势头强劲，上调目标价至27.54元（原21.11元），维持“增持”评级。 益生菌大单品升级，产品结构持续优化。公司依靠专利技术N13助力益生菌卫生巾产品升级，益生菌系列产品被欧洲PLMA阿姆斯特丹展会主办方评选为“2024年度创新品”。益生菌PRO+产品在产品功效和用户体验方面实现升级：1）产品功效方面，添加5倍益生菌LA88＋N13＋益生元，3个月改善私处菌群。2）用户体验方面，产品采用3D超导亲肤表层曲线贴合设计和0.07cm超薄吸收芯，实现人体工学设计，为用户带来舒适体验。作为行业内大健康概念开创者，公司通过益生菌大单品的推广实现产品结构改善，2024Q1公司整体毛利率为54%，其中自由点品牌毛利率达到58%，高端产品占比提升带动公司2024Q1毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct。预计益生菌PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 产能制约消除，营销打法革新。益生菌系列产能紧张问题逐步缓解，前期缺货进行补发后掣肘因素消除。益生菌新品重点对标护舒宝液体卫生巾，公司与电商平台合作抢占目标群体心智，消费者购买护舒宝液体卫生巾能够获赠2片自由点益生菌卫生巾。公司营销打法持续革新，精准锚定目标客群，市场份额有望提升。 电商盈利改善，线下高歌猛进。1）线上：抖音作为动力渠道塑造品牌口碑，外溢效果明显，4月以来电商延续高增，抖音同比+279%，京东+183%，天猫+59%，继引爆抖音渠道之后，自由点品牌在天猫渠道爆发，通过品牌赋能等一系列组合拳赢得全新增长，2024年天猫618开门红自由点排名第二（2023年排名第六），复购率超过40%，已接近国际头部品牌水平。预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。2）线下：营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张，广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。 公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于 2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司 2023年公司营业收入为 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为 32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入 CAGR 为 12%，归母净利润 CAGR 为 19%。 公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在 23%、11%以上。 行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。 1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模 1647亿美元，过去五年复合增速为 4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从 2009年的 27.4%提升到 2023年的 42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司 CR4达到 32.8%，CR8为 42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF 集团和安踏集团。 2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年 1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至 22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。 3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前 Nike/Adidas 鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为 28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为 7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是 1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。 核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势 客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。 研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新； 制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。 从行业对比视角剖析华利优势 成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间充足。 华利 ASP 低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP 有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份额提升空间充足。华利与 NIKE的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。 盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。 盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的 ASP 成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.2、43.6、49.1亿元，对应 PE 为 21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

多家台企5月表现靓丽，织造景气向上近期多家制鞋台企披露5月数据，营收环比继续提速：丰泰5月收入同比增长17%，此前4月同比（下同）+4%、3月+11%、2月-8%、1月+16%，23全年累计同减11%；裕元制造业务5月收入同比增长8%，4月同比+3%、3月+0.2%、2月-12%、1月+13%，23全年累计同减18%；志强5月收入同增41%，4月同比+10%、3月+25%、2月+26%、1月+6%，23全年累计同减23%。 24Q1包括华利在内的多家织造企业订单恢复明显，产能利用率提升并带动盈利向上，结合以上各家鞋企数据来看，我们认为Q2织造行业景气或持续向上，一方面在经历疫情扰乱生产节奏、以及去库周期后，下游品牌相对合理的库存水平有利于其下单正常化，或存在补库需求促进订单恢复；另一方面，在这一轮周期中，各家供应链或在产能稳定性、地域分布、交付能力、服务等方面的表现有所分化，伴随品牌有意将订单向优质供应商集中，格局变化或为华利等头部工厂带来更多订单增量。 客户结构稳定性强，盈利能力优秀公司具备优质行业口碑，吸引客户主动合作，承接订单时公司综合考虑订单规模、未来的持续增长性、双方理念契合度等多方面因素，在Nike、Deckers等主要客户稳健成长的基础上，持续挖掘具备潜能的客户开拓增量，在这样的客户结构优势下，23年表现持续领先行业。 同时也得益于客户结构与产品结构调整，以及精细的成本管控、较强执行力、工厂运营效率提升等，公司保持较高的毛利率及净利率水平。 配合订单积极招工，保持产能扩张23Q4起，公司根据新工厂投产安排及订单恢复情况，已开始新招员工，24年伴随新工厂逐步投产，集团员工招聘力度或加强，保证后续订单交付；中长期看，公司拟继续保持积极的产能扩张，未来3-5年拟继续在印尼、越南新建多个工厂，同时通过员工数量和加班时间调整保持产能弹性。印尼人工成本较越南更具优势，但印尼工厂在投产初期，人均效率较越南成熟工厂仍有差距，待印尼产能运营一段时间后，公司将对比调整两地生产以平衡成本与产效。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险等。

问题1：公司的毛精纺纱线业务和羊绒业务竞争力如何？毛精纺纱线：（1）据各公司官网，新澳毛精纺纱产能居全球第二，中国第一。（2）新澳毛精纺纱线具备产品、成本、规模等诸多优势，积极抢占原中小微企业市场份额，促进市占率提升；欧洲老牌竞争者发展战略较为保守，公司积极实行宽带战略和以产促销，在交期、成本、服务等方面具备优势，逐渐扩大国际市场份额。羊绒纱线：（1）据各公司官网，新澳羊绒纱线产能居国内第二。（2）新澳羊绒纱线业务承接中银绒业资产，收购英国邓肯，具备产品研发、成本等诸多优势，收入/盈利能力具备较大提升空间。 问题2：公司业绩是否受羊毛价格波动影响较大？毛精纺纱线和羊毛毛条业务的毛利率与羊毛价格正向相关，2020年以来在宽带战略引领下，公司积极拓品类/拓客户/拓产品，近年业绩稳定性大幅提升。 问题3：公司是否会受到贸易摩擦加剧的负面影响？（1）据投资者互动平台，公司直接出口至美国的收入占比较小，对公司整体经营影响有限。（2）公司积极布局越南产能，将有效规避贸易摩擦风险。 问题4：公司为何24Q1业绩表现稍逊于行业？据公司财报，公司24Q1利润端表现稍逊于纺织制造板块整体，主要系羊毛价格下跌及收购羊绒板块资产影响；看好公司24年业绩逐季向上。一方面23年业绩基数前高后低，另一方面伴随新产能释放、产品结构优化，盈利能力有望提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.62元/股、0.70元/股、0.80元/股。参考可比公司2024年估值，给予公司2024年14倍市盈率，合理价值8.62元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济、行业和市场波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

深耕运动鞋履制造赛道壁垒高筑，经营高效费率管控优异利润稳增。华利集团为全球领先的运动鞋履专业制造商，深耕主业数十载，积累了鞋履开发、设计、生产、销售相关业务的丰富经验以及众多下游头部运动品牌客户资源，竞争壁垒较高；此外，规模效应及高效管理下公司销售、管理等费用管控优秀，同时不断加大研发投入以提高经营效率，长期利润增厚有保障。 运动鞋服行业发展叠加客户补库需求恢复有望推动公司订单回升。从订单量需求端看，公司订单修复主要来自三方面驱动：1）运动鞋服市场发展；2）下游品牌去库周期结束驱动订单量从左侧向右侧切换；3）增长势能较好的品牌订单需求持续增加。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产，新厂投产带来产能释放，有望承接新增客户需求。公司未来新厂投放规划稳定，在“以销定产”模式下，产能利用率及产销率保持稳定，长期业绩增厚可期。 运营管理行业领先，客户及产品结构升级助推ASP上涨。公司销售及管理费率常年维持在4%-6%左右，相较同业内其他企业偏低，系公司聚焦主业、规模化经营以及合理运用区位优势发展带来高效运营管理，帮助公司高效管控各项费率，驱动整体利润上行；此外，客户及代工产品结构决定了产品销售均价，近年高单价产品及高质量客户在公司内占比不断提升，驱动公司产品ASP不断上行。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借行业需求稳健增长、规模化与全球化运营下高毛利以及产品ASP与产能量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.24/44.93/50.69亿元，我们选取与公司业务布局类似的丰泰企业、聚阳实业、儒鸿作为可比公司，2024年平均PE为23.0X，华利集团2024年对应PE为20.7X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。

公司拟以2亿人民币收购上海嘉乐15.9%股份公司拟以募集资金1.37亿元收购安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业持有的上海嘉乐股份有限公司10.9%股份；拟以6300万元收购淮安玖安创业投资合伙企业持有的上海嘉乐股份有限公司5.0%股份。 本次交易完成后，滁州米润（上市公司全资子公司）将持有上海嘉乐51.848%股份，上海嘉乐将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 此前，2021年12月公司全资子公司宁波浦润投资合伙企业（有限合伙）参与投资设立的珠海玖菲特玖安股权投资基金以人民币2.86亿元收购上海嘉乐49%股份；2020年9月公司全资子公司滁州米润拟以自人民币3.26亿元收购上海嘉乐28.70%股权。 切入纺织服装及面料生产领域，打开市场空间上海嘉乐主营业务为纺织服装生产加工以及织物面料开发制造等，此次交易将推进公司代工制造业务的产品品类从箱包领域进一步延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司未来长期发展提供新的品类和市场空间。 纺织服装零售市场规模在万亿美金以上，成衣及面料生产制造市场空间大，在全球经济中占据重要地位，行业前景稳定，具备较强的规模效应。在全球运动和体闲头部客户供应链体系中，孕育和诞生了一批百亿规摸以上、净利润水平和现金流水平卓越、市值空间在千亿以上的公司。 上海嘉乐依托其优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，快速拓展全球品牌客户并提升份额，2023年在全球纺织服装品牌客户缩减采购的背景下逆势取得26.87%销售收入增长。上海嘉乐在服装制造领域具备的面料及成衣垂直一体化生产能力，已形成产业链纵向一体化优势，有助于开润股份拓宽利润空间、提升盈利水平。 延展全球优质客户资源，壮大研发生产能力上海嘉乐创建于1993年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，产能服务于全球知名客户UNIQLO（优衣库）、Adidas、Puma、MUJI等，具有显著的客户资源优势。其中，上海嘉乐于2006年开始与优衣库合作，至今已近18年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。 上海嘉乐在上海和印尼均建有“纺织面料+服装”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造基地，全球化运营和管理经验丰富，拥有出色的产品研发、设计及制造能力，设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”，产、研、学相结合，为其产品研发设计提供有力支撑。 上海嘉乐2023年收入12.9亿元，净利-0.75亿元；2024年1-3月收入3.2亿，净利0.1亿元。 业务高度协同，合作共赢助力高质量发展上海嘉乐在纺织服装领域的发展理念、未来规划，与开润股份的全球化布局战略、优质品牌客户战略等高度协同，有助于实现相互赋能、互利共赢。 在全球制造端，公司在印尼、安徽等布局工厂，与上海嘉乐生产基地的布局方向高度一致。在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料同属纺织业，制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面具有一定相似度。在人才储备上，开润股份代工制造业务的核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，具备充足的行业运营及管理经验。 通过此次交易，开润股份将深度挖掘、充分融合双方的经营管理经验、行业技术经验，在发展战略、客户资源、生产经验等方面协同配合、互相支持、实现共赢。此次交易将对于公司未来经营业绩及长远发展具有积极意义，有助于开润股份高质量发展，提升长期投资价值，提高股东回报。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司完成此次交易后，主营业务将全面进入纺织服装及面料生产制造领域，打开新市场空间，对提升公司发展质量及投资价值起到促进作用。我们预计公司24-26年归母净利分别为2.92/3.63/4.56亿元，EPS分别为1.22/1.51/1.90元/股，对应PE分别为18/14/11X。 风险提示：收购整合风险，目标资产评估增值率较高的风险，商誉减值风险等。