公司发布24年报和25年一季报，24年营收、利润均创历史新高，符合预期。1）24年营收42.4亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非归母净利润2.91亿元（同比+109.7%），非经常性损益主要系取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益。2）25Q1营收12.3亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+6.6%），延续增长。3）24年末拟派息0.191元/股，叠加此前中期分红0.146元/股，全年合计0.337元/股，对应现金分红总额约0.8亿元，分红比率达21%。 代工业务增长强劲，小米放量支撑品牌增长。分拆业务看：1）代工制造业务：24年代工收入35.3亿元（+44.6%），毛利率22.55%（同比-1.3pct），其中箱包代工收入23.7亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.6亿元（同比+146.4%），其中上海嘉乐于6月30日完成并表，贡献服装代工业务较大增量，但受印尼生产效率爬坡影响，毛利率尚处于较低水平，随着订单放量和供应链优化，未来盈利能力还有较大提升空间。24年上海嘉乐实现收入14.9亿元、净利润0.49亿元，当前净利率仅约3.3%。2）品牌经营业务：24年品牌经营业务收入6.6亿元（同比+5.1%），毛利率25.5%（同比-1.0pct），小米品牌业务是驱动增长的主要动力。 全球产能布局持续优化，印尼基地战略价值凸显。除了中国基地之外，公司在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%。印尼基地凭借显著的劳动力成本优势及对美出口FOB模式下的关税规避效应，战略地位尤为突出。未来公司明确将继续加大对印尼的资本投入，包括新建箱包厂区及提升服装产能效率，进一步巩固和放大其在全球供应链中的战略支点作用，保障长期竞争力和增长空间。 公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，品牌业务盈利改善，维持“增持”评级。考虑到代工业务盈利改善节奏，我们略下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为3.8/4.6/5.6亿元（原25-26年为4.0/5.1亿元），对应PE为13/11/9倍。参照可比制造代工企业平均PE估值，给予25年16倍PE，目标市值59亿元，较5/15总市值有19%上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

事件描述2024A： 实现收入/归母净利/扣非净利 89.8/7.0/5.9亿元，同比+9.7%/+19.8%/+43.4%。其中，单 Q4收入/归母净利/扣非净利为 29.1/1.4/1.2亿元，同比+34%/扭亏 17.1亿元/扭亏 3.3亿元。 2025Q1： 实现收入/归母净利/扣非净利 26.1/2.5/2.3亿元，同比+36.5%/+36.3%/+62.5%，扣非增速好于归母主因 Q1政府补贴&公允价值收益减少 2308万元。 事件评论 收入： 消费逐季提速， 2024Q4起爆发； 医疗轻装上阵， 兑现稳健成长。 消费， 2024A 逐季提速，全年收入同比+17%至 49.9亿元。 分品类， 两大单品干湿棉柔巾（yoy31%）和卫生巾（yoy18%）逐季提速带动无纺收入同比+21%（占比 52%），有纺收入同比+13%中各品类增势良好。 2025Q1，消费收入同比+29%至 13.4亿元，舆论事件不影响两大单品增势强劲，干湿柔巾收入同比+39%、卫生巾收入同比+73.5%，其余品类收入同比+11%。 医疗， 2024A，并购 GRI 拉动全年收入同比+1.1%至 39.1亿元，剔除并购后医疗收入同比-6%，下滑主因感染防护产品高基数下大幅拖累所致， 2024年感染防护产品已回至常态规模 3亿元+。全年剔除感染防护产品和 GRI 并表后，医疗收入同比+11%，稳健增长。 2025Q1，医疗收入同比+46%，剔除并购后收入同比+11%，主要为三大核心品类（高端敷料、手术室耗材、健康个护）拉动，整体略低于低档股权激励目标。 毛利率： 2024年棉价&感染防护品影响毛利率， Q1毛利率同比+0.8pct 预计为消费拉动。 消费， 2024年毛利率因棉价波动影响同比-1pct 至 56%，其中棉柔巾毛利率同比-5pct 拖累较大，服饰在折扣改善下毛利率仍有提升。预计 Q1在卫生巾高增&棉价底部&折扣改善带动下毛利率有所提升。医疗， 2024年因感染防护产品量价高基数拖累，医疗毛利率下滑-4pct 至 36.5%，剔除后医疗毛利率同比-1pct，主要为传统伤口护理与包扎产品同比-3pct 拖累。 净利率： 医疗商誉减值下轻装上阵， 消费毛利率拉动净利率提升消费， 2024年营业利润率同比+0.7pct 至 12.1%，主要为内部降本增效驱动。 Q1预计品牌投入增加下费用上升，但受益于毛利率预计净利率仍有提升，且趋势有望延续。 医疗， 2024年营业利润率同比-1.1pct 至 7.7%，主要为商誉减值损失 0.9亿元拖累， 2025年起轻装上阵、利润率提升可期。 展望： 短期值得期待， 中期公司势能向上迎较佳投资周期短期， 消费基数不高、单品势能持续释放、展店顺周期下增势无虞，毛利率的拉动项 Q2仍强，Q2业绩值得期待。医疗理顺下贡献稳健增长，后续不确定性或更多来自关税，但考虑对美敞口小预计影响可控。 中期， β之下公司有望依靠领先品牌力和强产品力，乘势而上，业绩高弹性+新消费估值支撑下迎较佳投资周期。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 10.4、 12.7、14.7亿元，对应 PE 为 29、 24、 20X，维持“买入”评级。 。 风险提示 1、终端零售环境变化； 2、国内外宏观经济变化。

事件描述事件：公司 2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 53.5/7.6/7.5亿元，同比变动+12%/-3%/-3%。 事件评论 收入： 销量延续增长， 产品结构调整下单价提升。 2025Q1人民币口径，公司营收为 53.5亿元（人民币同比+12.3%/美元同比+11.2%），次新&新客归母净利润 7.6亿元（人民币同比-3.2%/美元同比-4.2%），归母净利率同比-2.3pct/环比-1.1pct 至 14.2%。量价拆分来看，Q1销量 0.49亿双（同比+8.2%），新（次新）客户放量下销量延续增长，部分老客户预计承压；单价约 108.4元/双（同比+3.8%），美元 asp 同比+2.7%预计主因高单价品牌占比提升。 新厂爬坡下毛利率环比下滑， 拖累净利率表现。 2025Q1毛利率同比-5.5pct/环比-3.9pct至 22.9%，毛利率承压预计主因新工厂爬坡影响。费用端，公司在精细化管理下仍延续较强控费能力，期间费用率同比-2pct（管理费用率/财务费用率同比-1.5pct /-0.6pct)。此外，预计由于部分越南工厂盈利较弱， Q1所得税费用同比-3221万元对利润有所增益。综合来看， Q1归母净利率同比-2.3pct 至 14.2%。 展望： 2025年基本面筑底， 期待 2026年起的基本面弹性回升+估值改善。短期，新客高增、老客相对稳定下预计 2025年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极产能扩张保障顺势时业绩弹性向上，行业格局优化叠加利润率恢复下，估值有望提升。预计 2025-2027年归母净利润为 40.3、 46.7、 54.8亿元，同比+5%、 +16%、 +17%，现价对应 PE 为 16、 14、 12X，按 70%分红比例下，2025年对应股息率为 4.3%，维持“买入”评级。

24年公司营收25.48亿元/+32.63%；归母净利润6.83亿元/+67.64%；25Q1公司营收7.73亿元/+38.16%；归母净利润1.94亿元/+60.41%，延续高增长。24年公司毛利率39.35%/+5.74pct，净利率26.80%/+5.60pct；25Q1公司毛利率37.21%/+3.89pct，净利率25.13%/+3.49pct，同比提升主要系高端产品推新、产品结构优化。公司新客户拓展成果显著，24年、25Q1分别新增96、22家美国零售商客户，其中“全美排名前100位家具零售商”分别有14家、2家。品牌端，公司MOTOGallery（店中店）模式落地顺畅，截至25Q1美国门店已突破500家，自主品牌建设提速。 公司越南基地产能充沛，预计关税博弈影响有限。 事件公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司营收7.73亿元/+38.16%；归母净利润1.94亿元/+60.41%；扣非归母净利润1.86亿元/+64.60%。经营性现金流净额1.23亿元/+59.78%；基本EPS为1.16元/股，同比+58.90%；加权平均ROE为5.28%/+1.33pct。 公司发布2024年年报。2024年公司营收25.48亿元/+32.63%；归母净利润6.83亿元/+67.64%；扣非归母净利润6.14亿元/+72.47%。经营性现金流净额4.96亿元/-6.44%（系业务规模扩张，营运资金需求增加）；基本EPS为4.10元/股，同比+67.35%；加权平均ROE为20.69%/+6.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币5元（含税），加上年中分红，全年现金分红总额1.67亿元，现金分红比例24.5%。 单季度看，24Q4公司营收6.99亿元/+49.78%；归母净利润为2.52亿元/+197.20%；扣非归母净利润2.23亿元/+198.58%。 简评智能电动沙发产品结构升级、量价齐增。分品类看，1）智能电动沙发：24年实现收入19.55亿元/+37.13%，营收占比76.73%，毛利率为39.53%/+6.53pct，24年销量80.97万件/+18.44%，平均售价2415元/+15.8%。2）智能电动床：24年实现收入3.46亿元/+20.45%，营收占比13.56%，毛利率为39.25%/+2.56pct，24年销量17.89万件/+29.41%，平均售价1932元/-6.9%。3）配件：24年实现收入2.25亿元/+20.49%，营收占比8.84%，毛利率为38.20%/+2.53pct，24年销量483.74万件/-8.92%，平均售价46.6元/+32.3%。4）其他产品：24年实现收入2204.09万元/+2.26%。 越南产能充沛，预计关税博弈影响有限。分地区看，1）境外：24年实现收入25.36亿元/+33.33%，营收占比99.49%，毛利率为39.42%/+5.88pct。子公司匠心越南24年实现收入20.68亿元/+36.3%，收入占比81.5%，净利润3.83亿元/+66.5%，净利率18.54%/+3.39pct。24年公司90.48%的产品销往美国，84.01%自越南出口；25Q1公司89.45%的产品销往美国，77.95%自越南出口，公司越南基地产能充沛，凭借区位优势有效降低生产成本与物流效率，巩固全球供应链竞争力，预计受到关税博弈影响有限。2）境内：24年实现收入1287.38万元/-34.74%，营收占比0.51%，毛利率为25.85%/-14.75pct。 产品结构升级，推动毛利率提升。1）利润率：24年公司毛利率为39.35%/+5.74pct，净利率为26.80%/+5.60pct；25Q1公司毛利率为37.21%/+3.89pct，净利率为25.13%/+3.49pct，毛利率同比提升，主要高端产品推进带动。 2）期间费用：24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%/+0.10pct、4.08%/+0.48pct（股权激励费用增加）、4.92%/-1.20pct、-3.64%/-2.08pct（汇兑收益、利息收入增加）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为3.34%/+0.35pct、2.74%/-0.57pct、5.33%/+0.24pct、-2.87%/+0.55pct。 以美国零售商客户为主的新客户拓展成果显著，客户结构持续优化。新客户开拓方面，24年全年公司新增96家客户（均为美国零售商），其中14家入选“全美前100位家具零售商”，25Q1新增22家客户（均为美国零售商），其中2家入选“全美前100位家具零售商”，客户结构进一步优化。公司成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，2024年美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的83.78%，对美零售商销售收入占公司总营收58.84%、占美国市场销售总额65.03%，25Q1美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的88.19%，对美零售商的销售收入占公司总营收的64.75%、占美国市场销售总额的72.39%，零售渠道布局成效显著，渠道资源长袖增强。 店中店模式落地顺畅，自主品牌建设提速。公司拥有MotoMotion、MotoLiving、MotoSleep等自主品牌，为进一步加速从ODM向OBM转型，公司尝试开拓MOTOGallery店中店模式，2024年自主品牌店中店建设快速推进，在24年前三季度建成超150个中小型店中店后，截至25Q1末，美国门店数量突破500家、覆盖32个州，加拿大布局24家门店、分布于3个省份，已初步构建起覆盖北美主要市场的零售网络，有利于加强客户合作、促进销量增长。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为31.41、37.28、43.96亿元，同比增长23.2%、18.7%、17.9%；归母净利润分别为7.83、9.49、11.44亿元，同比增长14.7%、21.1%、20.6%，对应PE为16.1x、13.3x、11.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外宏观风险：公司主要客户为海外客户，一方面，海外高通胀下，加息可能影响需求，进而影响公司的业务量及收入，另一方面，公司业绩受汇率波动影响较，若美元出现贬值趋势，在影响公司的毛利率的同时，也会带来汇兑损失。2）自主品牌拓展不及预期：自主品牌目前还处于建设和发展阶段，如果拓展不及预期，可能会影响公司收入情况。3）国际贸易摩擦加剧风险：公司需求端主要为海外市场，如果国际贸易摩擦加剧，可能对公司订单产生不利影响，影响公司收入情况。

事件描述业绩： 2024A 公司收入/归母净利分别为 209.6/21.6亿元，同比-3%/-27%。其中单 Q4收入/归母净利分别为 57.0/2.5亿元，同比-4%/-50%。 2025Q1收入/归母净利分别为 61.9/9.4亿元，同比+0.2%/+5.5%， 2024A&2025Q1业绩均超预期。此外， 2024年分红 19.7亿，分红比例为91%维持高水平。 事件评论 团购业务高增， 直营维持强开店。 1） 主品牌： 2024Q4收入-13%至 39.7亿，加盟关店和结算节奏影响下预计下滑，电商收入同比+17%预计主因斯博兹业务并表贡献。 Q4主品牌毛利率同比+2.8pct 预计主因促销活动较少。此外，消费弱市下街铺客流下滑明显，公司低效门店优化导致加盟渠道环比 Q3净关 128家，关店力度持续加强（Q3净关 101家）。 2025Q1收入-10%至 46.4亿元，线上斯搏兹并表增益下同比+20%延续提升， Q1延续直营强开店策略（环比 24Q4净增 42家），加盟则环比 24Q4净闭 63家。 2） 团购： 2024Q4收入同比+27%至 7.6亿元增长较优，行业降本节支下价格竞争较激烈， 2024Q4毛利率预计同比下滑， 2025Q1高基数下收入同比+18%至 6.5亿元。3） 其他品牌： 2024Q4收入+67%，剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入基本持平， 2025Q1收入同比+100%至 7.4亿元。 2024Q4费用&资产减值拖累盈利， 2025Q1正经营杠杆下净利率有所修复。 1） 2024Q4直营店占比提升&促销活动减少下整体毛利率同比+0.6pct，斯搏兹并表对毛利率有所拖累。费用端， Q4期间费用率同比+4.2pct 至 32.5%，其中销售费用率同比+2.1pct 预计主因直营门店开店以及广宣、团购费用增加；研发费用率同比+0.9pct 主因创研中心建设及海澜致+个性化定制平台项目投入增加。此外，资产减值损失同比+3635万元对净利润有所拖累。综上，公司 Q4归母净利率-4pct 至 4.4%。 2） 2025Q1毛利率同比-0.1pct 基本维稳，期间费用率同比+1.4%主因直营开店下销售费用率提升 1.3pct，薪资控制下管理费用率同比-0.5pct 有所改善，此外资产减值损失同比-1.3亿元预计主因存货计提减少，因此 Q1归母净利率同比+0.8pct 至 15.1%回到历史高点。 展望： 多曲线成长性逐步兑现， 红利中的优质α标的。 预计主品牌线下弱零售对未来业绩拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端的强增量。此外，公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持~90%。预计公司 2025-2027年归母净利润为 25.3/30.2/37.3亿，同比+17%/+19%/+23%，对应 PE 为 15/13/10X， 90%分红比例假设下 2025年股息率达~5.9%，维持“买入”评级。 风险提示 1、终端零售环境变化； 2、品牌库存去化不及预期； 3、国内外宏观经济变化。

高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业。华鼎股份系国内集差异化与功能性民用锦纶长丝研发生产为一体的行业领先企业。截至2024年年底，公司锦纶6长丝设计产能为40.6万吨，锦纶66长丝设计产能为6000吨。在建产能主要包含五洲新材“年产6.5万吨高品质差别化锦纶PA6长丝项目”（预计2026年竣工验收）、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”（预计2029年竣工验收），同时公司拟新建“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”（预计2030年竣工验收）。2024年，公司实现营收75.21亿元/yoy-13.73%，归母净利润4.89亿元/yoy+206.27%；2025Q1，公司实现营收11.56亿元/yoy-44.53%，归母净利润0.94亿元/yoy+17.26%。 锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元。锦纶纤维因其强度、耐磨性、易染色等性能突出，被广泛应用于民用领域及工业领域。从行业供需层面来看，2024年产能、产量分别为382.90万吨、304.51万吨，表观需求量为281.45万吨。近年来受益于防晒衣等民用领域的快速发展，国内锦纶6纤维维持较高景气运行，截至2025年5月15日，锦纶6-POY价格为12100元/吨，与原料锦纶6切片的价格差距达到1750元/吨；2024年开工率为82.36%，与2019-2023年历史五年平均开工率72.58%相比，行业开工率显著提升。伴随着下游民用需求领域的持续拉动，我国锦纶纤维景气度有望迎来持续改善。 真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段。2019年，华鼎股份因原控股股东三鼎控股资金占用问题受到行政处罚，2022年真爱集团以重整投资人的身份收购了三鼎控股持有的公司股份，并持续优化公司发展布局，我们看好公司未来发展新空间。从时间线来梳理来看：（1）聚焦主业：2022年12月-2023年10月，公司相继收购了亚特新材、浙江德施普（相关锦纶资产）、江西集好锦纶纺丝企业；2024年4月，五洲二期新扩6.5万吨尼龙6纺丝新产能；2024年5月，五洲新材厂区扩产6万吨PA66长丝，正式进军尼龙66行业；2025年4月，公司拟新建20万吨PA6功能性锦纶长丝项目；2025年，公司将加强对环保锦纶纤维的研发以及再生锦纶产品的开发；（2）剥离副业：2023年12月，公司公告拟向华凯易佰出售通拓电商业务；2024年7月，该股权过户完成，通拓科技不再纳入公司合并报表范围。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.53、5.37、5.79亿元，5月14日收盘价对应PE分别为10X、9X、8X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入为22.2亿元，同比下降16.2%，归母净利润为3.0亿元，同比下降38.5%。25Q1公司收入同比下降10.9%至4.8亿元，归母净利润同比下降25%至0.8亿元。基本符合预期，收入下滑主要是由于消费意愿不足、市场竞争加剧导致的终端销售额下降所致，而费用支出等较为刚性导致利润下滑更大。 分品牌看，男装营收同比表现优于女装，女装毛利率有所提升。1）DA品牌：24年收入为11.6亿元，同比下降18.4%，毛利率75.8%，同比上升0.6pct，净关店77家至464家。2）DM品牌：收入为1.2亿元，同比下降17.8%，毛利率81.6%，同比增加0.8pct，净关店2家至22家。3）DZ品牌：收入为8.8亿元，同比下降13.4%，毛利率72.6%，同比增加0.2pct，净关店64家至386家。4）RA品牌：收入为0.4亿元，同比下降11.8%，毛利率81.2%，同比下降0.7pct，净关店4家至18家。公司旗下3个女装品牌毛利率均逆势上行，表明在短期增长与长期品牌发展上，更注重维系中长期品牌调性，追求更加有质量的发展，同时持续优化线下渠道结构，提升门店效率与用户体验。 分渠道看，线下毛利率表现较好，门店持续优化调整。24年公司线上为收入3.7亿元，同比下降7.3%，毛利率为74.9%，较上年同期下降1.9pct。线下渠道收入18.5亿元，同比下降17.9%，毛利率为74.9%，较上年同期提升0.8pct。其中，线下直营收入9.3亿元，同比下降18.7%，毛利率同比提升1.4pct至81.4%，直营门店比年初净减少14家至262家。经销收入9.1亿元，同比下降17.0%，毛利率同比提升0.3pct至68.3%，经销门店比年初净减少133家至628家，渠道调整速度更快。 毛利率增长，费用率因收入下降被动抬升，库存保持健康。24年公司毛利率同比增长0.4pct至74.8%，25Q1为76.3%，同比增长0.8pct。24年销售费用率同比增长5.3pct至45.7%，绝对额上看，24年销售费用因销售人员工资薪酬、租金及商场费用及品牌推广费用相应减少而同比下降5.3%，但收入降幅更大导致费用率提升明显，25Q1销售费用率为45.7%，同比增长3.9pct。24年管理费用率（含研发）同比上升2.2pct至12.4%，主要因服务费增加，25Q1为11.5%，同比下降1.4pct。最终24年归母净利率同比下降5.0pct至13.7%，25Q1回升至17.3%，同比下降3.2pct。截至24年末，公司存货同比增长8.3%至4.2亿元，25Q1末稳定在4.2亿元，相对可控。24年经营活动现金流净额为4.0亿元，同比下降43.15%，主要系销售商品收到的现金减少，25Q1为0.68亿元，同比下降4.1%。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，且24年利润率较高的加盟门店关店较多对业绩造成压力，我们下调收入预测、上调费用率预测，最终导致25-26年下调，同时新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7亿元（原25-26年为4.0/4.5亿元），对应PE分别为18/17/15倍。参考可比公司25年19倍PE，公司目标市值62.3亿元，仍有8%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

事件描述浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%。其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%。2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期。 事件评论Q1收入符合预期，业绩表现超预期。2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致。 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单。当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响。 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长。越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025-2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级。风险提示1、零售复苏不及预期风险；2、海外品牌去库不及预期风险；3、产能爬坡不及预期风险。

公司25Q1实现营收26.05亿元/+36.47%（剔除24年9月并购控股的GRI收入贡献3.0亿元后，同比+20.7%），归母净利润2.49亿元/+36.26%，扣非归母净利润2.34亿元/+62.46%，25Q1毛利率48.46%/+0.83pct，净利率10.05%/-0.09pct。分产品看，1）25Q1消费品实现营收13.4亿元/+28.8%，其中核心品类干湿棉柔巾收入3.7亿元/+38.6%，卫生巾收入3.1亿元/+73.5%，成人服饰收入2.5亿元/+23.4%。2）25Q1医用耗材实现营收12.5亿元/+46.3%，剔除GRI收入贡献3.0亿元，医用耗材收入+11.1%。其中核心品类高端敷料收入2.2亿元/+21.1%，手术室耗材收入3.7亿元/+196.8%，健康个护收入1.2亿元/+39.8%。公司医疗板块内生外延、国内国外共成长，消费品品牌势能向上，有望受益于消费趋势变迁。 事件公司发布2025年一季报。公司25Q1实现营收26.05亿元/+36.47%，归母净利润2.49亿元/+36.26%，扣非归母净利润2.34亿元/+62.46%，经营活动现金流净额-2.30亿，基本EPS为0.43元/+38.71%，ROE（加权）为2.13%/+0.56pct。 公司发布2024年报。2024年公司实现营收89.78亿元/+9.69%，归母净利润6.95亿元/+19.81%，扣非归母净利润5.91亿元/+43.40%，经营活动现金流净额12.66亿元/+19.04%，基本EPS为1.19元/+21.43%，ROE（加权）为6.07%/+1.04pct。公司拟派发末期分红每10股拟派发2.5元（含税），加上中期分红后年度现金分红总额3.8亿元，现金分红比例54%。 单季度看，24Q4公司实现营收29.08亿元/+33.72%，归母净利润1.42亿元/+109.09%，扣非归母净利润1.19亿元/+156.98%。 简评24年起回归到常态化的向上增长，25Q1开局良好。24年公司实现营收89.8亿元/+9.7%，剔除感染防护产品，公司实现营收86.2亿元/+18.6%，再剔除GRI收入贡献2.9亿元（24年9月底起并表），公司实现营收83.3亿元/+14.5%。25Q1公司实现营收26.1亿元/+36.5%，剔除GRI收入贡献3.0亿元后，同口径同比+20.7%。分业务看：1）消费品：聚焦核心品类，卫生巾24Q4起高增。2024年实现营收49.91亿元/+17.1%，毛利率55.9%/-1.0pct。其中，核心品类干湿棉柔巾收入15.6亿元/+31.2%，卫生巾收入7.0亿元/+18.0%，婴童服饰及其他收入9.6亿元/+13.2%，成人服饰收入9.7亿元/+15.4%。分渠道看，线上收入30.7亿元/+18.9%，其中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音同比增长近109%，线下收入14.9亿元/+9.3%，24年末门店数达487家/+76家（其中直营384家/+47家，加盟103家/+29家）。25Q1消费品实现营收13.4亿元/+28.8%，其中核心品类干湿棉柔巾收入3.7亿元/+38.6%，卫生巾收入3.1亿元/+73.5%，成人服饰收入2.5亿元/+23.4%。 2）医用耗材：保持韧性，24年9月并购GRI拓展海外业务。2024年医用耗材实现营收39.1亿元/+1.1%（剔除感染防护产品影响，收入同比+20.3%），毛利率36.5%/-3.9pct。其中核心品类高端敷料收入7.8亿元/+31.2%，手术室耗材收入8.3亿元/+48.8%，健康个护收入4.0亿元/+35.0%。分地区看，海外收入21.3亿元/+37.7%，主要系海外销售渠道增长及GRI并购影响，国内收入17.8亿元。25Q1医用耗材实现营收12.5亿元/+46.3%，剔除GRI收入贡献3.0亿元，医用耗材收入+11.1%。其中核心品类高端敷料收入2.2亿元/+21.1%，手术室耗材收入3.7亿元/+196.8%，健康个护收入1.2亿元/+39.8%。 感染防护类产品对业绩干扰消退，25Q1毛利率同比提升。1）利润率：24年公司毛利率为47.32%/-1.68pct，净利率为8.25%/+0.57pct；25Q1毛利率48.46%/+0.83pct，净利率10.05%/-0.09pct。2）费用端：24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.22%/-0.32pct、7.50%/-0.97pct、3.88%/-0.06pct、-1.11%/-0.35pct（汇兑收益增加）。单季度看，25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为22.28%/-2.75pct、8.35%/+0.40pct、3.54%/-0.45pct、0.01%/+0.77pct（并购利息费用增加）。 医疗板块内生外延、国内国外共成长，消费品品牌势能向上，受益于消费趋势变迁。1）并购GRI：公司于2024年9月份并购了美国医用耗材公司GRI（投资8.64亿元获取75.2%股权，产生商誉4.75亿元），加强了公司的海外产能（GRI生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家）、销售渠道及本地化运营能力，该并购24年、25Q1贡献收入2.9、3.0亿元（资产购买日为24年9月30日，24Q4收入2.99亿元，净利润952万元），医疗板块全球化布局初显成效。2）消费品势能向上，受益于消费趋势变迁。24Q4以来卫生巾行业舆情事件引发公众对卫生巾安全的高度关注，未来随着消费者对于卫生巾产品健康、安全的关注度提高，有望带动行业竞争格局向具备医疗背景背书、产品力领先的头部企业集中。公司全棉时代和奈丝公主品牌保持爆品策略，夯实品牌建设，品牌势能向上，有望受益于消费趋势变迁。 盈利预测：预计稳健医疗2025-2027年实现营收112.05、130.24、149.57亿元，同增24.8%、16.2%、14.8%；归母净利润分别为10.46、12.42、14.55亿元，同增50.4%、18.7%、17.2%；对应PE分别为28.6x、24.1x、20.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：1）行业政策及标准变化的风险：近年来，随着国家持续深化医药卫生体制改革，相关政府部门在行业标准、招投标规则、价格机制和流通体系等多个领域出台了一系列法规和政策。这些政策的实施对医疗器械行业的发展产生了广泛而深刻的影响。如果公司未能及时适应这些政策的深刻变化，可能会面临经营上的挑战。因此，公司必须密切关注政策动态，积极调整经营策略，以确保在合规经营的同时，保持市场竞争力。2）商誉的减值风险及对策：近几年，稳健医疗先后收购多家公司以完善产业链布局，由此累计形成一定规模的商誉。若被并购公司未来经营状况未达预期，可能触发商誉减值，直接减少当期利润，并对股东权益及资本市场估值产生负面影响。3）原材料价格波动的风险及对策：公司主要原材料为棉花及由其制成的棉纱、医用坯布等。若原材料价格持续上涨且产品销售价格无法同步调整，成本压力传导不畅，将对公司盈利能力产生一定影响。

公司发布25年一季报公司实现营收15亿，同比+0.4%，归母净利润1.6亿，同比+9%，扣非归母净利润1.0亿，同比-23%；非经常性损益0.6亿。 毛利率22%，同比-1pct；净利率11%，同比+1pct；销售费率1.16%，同比基本持平；管理费率/财务费率分别为4.29%、2.23%，同比均+1pct。 公司主要产品锦纶长丝销售5.4万吨，平均吨价2.1万元，同比-8.5%；原材料己内酰胺采购吨价0.9万元，尼龙切片1.2万元，同比-16%。我们认为销售吨价下滑或因原材料价格下滑。 受益户外及锦纶需求近期，拟布局越南产能公司自2001年创建以来，始终深耕锦纶产业，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，其广泛应用于服装行业中的超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、瑜伽服、速干衣、防寒服、休闲夹克、运动服、户外帐篷、睡袋等，户外风潮有望带动锦纶需求。 江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目已投产，2024年取得了较好的效益。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，今年上半年将陆续有产能投产，项目建成投产后将打通江苏淮安生产基地高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位。 公司再生尼龙原材料主要有锦纶生产过程中的废丝、边角料，以及消费后渔网等，公司已对原材料回收渠道进行布局，保障再生原料的供应。随着技术的不断进步，原料范围将逐步扩大。公司尼龙66应用于休闲运动、瑜伽、内衣、家居、羽绒服、童装、成衣正装、箱包等领域。公司一直致力于尼龙66产品开发和客户拓展，公司尼龙66优异的性能得到了下游客户的广泛认可，近几年公司尼龙66良品率持续提升，客户数量有了较大幅度增长，销量持续增长。 为优化公司全球产业链布局，更好地满足国际行业龙头客户的需求，公司在越南投资新建生产基地，总投资不超过1亿美元，目前正在申请投资备案登记、设立路径公司等工作。 调整盈利预测，维持“买入”评级考虑到产能投产，我们上调盈利预测，预计归母净利润为8.6亿、11.0亿以及13.7亿（前值为8.2、10.2、12.7亿）；EPS分别为0.97、1.24、1.54元；PE分别为10x、8x、6x。 风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期，订单不及预期，原料价格波动等风险。

25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比-9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐季收窄，其他品牌高增得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪达斯FCC和京东奥莱业务（斯搏兹2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元）。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%。24年主品牌营收承压、同比下滑7.2%，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收增长32.4%。其中24年8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止25年5月初，京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。24年斯搏兹开出的阿迪达斯FCC门店433家。后续展望，预计2025年FCC门店将继续保持300-400家的开店节奏；25年京东奥莱加速开店、轻资产运营模式有望贡献业绩增量。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收209.57亿元/2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，扣非归母净利润20.15亿元/-25.65%，基本EPS为0.46元/-32.35%，ROE（加权）为12.47%/-7.00pct。经营活动净现金流为23.2亿元/-55.7%。公司拟每股派发现金红利0.18元（含税）。 公司发布2025年一季报：25Q1营业收入61.87亿元/+0.16%，归母净利润9.35亿元/+5.46%，扣非归母净利润9.26亿元/+5.54%，基本每股收益0.21元/+5.00%。 简评高基数下2025Q1收入恢复正增长，盈利显著改善。25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1线上、直营、加盟及其他收入同比+19.8%、+13.2%、-7.4%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐步收窄，其他品牌高增主要得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪FCC和京东奥莱业务。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%，25Q1毛利率为46.6%/-0.1pct，25Q1销售、管理、研发、财务费用率+1.3、-0.5、-0.1、+0.6pct，资产减值损失占比2.04%/-2.2pct，2025Q1归母净利率15.1%/+0.8pct。2025Q1末，公司整体门店数达到7176家，其中海澜之家系列门店总数达到5812家/较年初-21家，其他品牌门店数达到1364家/较年初净增加19家。24年主品牌营收承压，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收高增。2024年公司营收209.57亿元/2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，对应24Q4公司营收56.98亿元/-4.38%，归母净利润2.51亿元/49.85%，主要系主品牌下滑以及公司24年对应有1.6亿元存货跌价准备计提及7583万英氏商誉减值影响。其中：分业务看，1）海澜之家主品牌：2024年营收152.7亿元/-7.2%，线下消费环境承压下营收有所下滑，但24Q4、25Q1较24Q3降幅逐步收窄，2024年毛利率46.5%/+1.3pct。其中直营门店1468家/净增216家、加盟店4365家/净减359家；2）团购业务：2024年营收22.2亿元/-2.5%，毛利率40.3%/-6.5pct；3）其他品牌：2024年公司其他品牌营收26.7亿元/+32.4%，对应24Q2-25Q1增速分别为+109.7%、+66.9%、+100.2%,主要系2024年5月起公司并表斯搏兹旗下业务。其中斯搏兹（主要业务包含五哲体育线上+阿迪达斯FCC项目+京东奥莱）2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元。分区域看，出海表现亮眼，24年海澜之家主品牌海外地区营收3.55亿元/+30.75%，24年底海外门店总数达101家/其中24H1为68家。公司整体分渠道看：2024年线上渠道营收44.2亿元/+35.6%、线下整体营收157.4亿元/-10.0%。 2024年整体毛利率稳定，新业务投入下费用率有所提升。公司2024年毛利率44.52%/+0.05pct，2024年销售、管理、研发、财务费用率为23.1%、4.94%、1.37%、0.83%，同比+2.88、+0.47、+0.44、-1.05pct。其中销售费用率提升主要系新业务拓展投入。2024年资产减值损失为5.7亿元/较23年增加1.16亿元、营收占比为2.7%。2024全年净利率10.45%/-3.11pct。 后续看点在于：阿迪FCC开店提速，京东奥莱空间广阔。2024年上半年公司增持斯搏兹股权至控股（目前持股51%），并发力FCC（阿迪正价店）和京东奥莱（城市奥莱集合店，持股京海奥莱65%股权）。24年、25Q1公司少数股东损益为3041、97.5万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股65%）。其中：1）京东奥莱业务：2024年7月海澜之家与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股65%，剩余35%持股方是江苏旭祺禾贸易），8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止5月，目前京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。其中2024年京东奥莱由于仅开一家飞马水城店贡献相对较小，预计25年加速开店叠加轻资产运营模式有望贡献业绩增量。2）阿迪FCC项目（FutureCityConceptstore，阿迪达斯零售渠道业务）：斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，不仅经营运动品牌尾货（线上渠道通过五哲体育）同时开展正价产品经销（斯搏兹FCC项目）。斯搏兹覆盖Adidas正标和AdidasNeo系列，会针对国内市场低线城市推出性价比产品线（FCC门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24年斯搏兹开店433家、预计2025年将继续保持300-400家的开店节奏。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为221.3、241.5、258.5亿元，同比+5.6%、+9.1%、+7.1%；归母净利润分别为24.01、26.73、28.90亿元，同比+11.2%、+11.3%、+8.1%；对应P/E为15.8x、14.2x、13.1x，维持“买入”评级。 风险提示：1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。 2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。 3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。

公司2024年实现收入10.02亿，同比增长21.7%，实现归母净利润1.85亿，同比增长41.7%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长30.4%和148.3%。公司24年预计分红率为15.1%。 分产品来看，1）气床：2024年收入同比增长14%，其中销量同比增长12%，ASP同比增长2%；2）箱包：2024年收入同比增长31%，其中销量同比增长56%，ASP同比下降16%，收入大幅增长主要是因为海外子公司产能加速爬坡所致；3）枕头坐垫：2024年收入同比增长16%，其中销量同比增长21%，ASP同比下降4%；4）其他品类：2024年收入同比增长48%。 积极推进公司全球化布局，产能逐步放量。海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户；海外子公司的产能不断释放，产品结构得到优化，全球化战略逐渐进入收获期。我们认为，公司未来有望实现远超行业的增速表现，看好公司中期成长性。 之前公司发布2024年股权激励草案，激励对象为61名中层管理人员及核心骨干，向激励对象授予的限制性股票数量为128万股，约占股本总额的0.907%，授予价格为10.62元/股。 业绩考核目标积极，彰显公司未来发展信心。公司业绩考核分两期解锁，综合考虑了收入和盈利两个维度：1）收入（权重60%）：25-26年收入分别不低于13.89亿和20亿，2）净利润（权重40%）：25-26年净利润分别不低于2.747亿和3.74亿，超市场预期。此外，预计激励摊销的总费用为1,312.26万元，其中2025-2027年分别为820.16万、437.42万和54.68万元。25年一季度业绩超预期初步验证公司股权激励的高目标指引。 根据年报，我们上调盈利预测（上调了收入、毛利率和管理费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.98、2.68和3.47元（原25-26年为1.39和1.61元），参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价31.68元，维持公司“增持”评级。 风险提示：中美贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动、新产品新订单不及预期等

调整盈利预期，维持“增持”评级。公司部分核心产品销售景气度高，我们上调2025年盈利预期，并新增2027年盈利预期，预计公司2025-2027年EPS为1.77/2.18/2.49元（2025-2026年原1.76/2.17元），参考行业估值水平，考虑公司作为医疗&消费齐头并进的龙头企业，核心产品销售快速增长，给予一定的估值溢价，给予公司2025年35xPE，上调目标价至61.94元，维持“增持”评级。 公司棉柔巾销售亮眼，资产减值损失影响当期利润。2024年公司营业收入89.78亿元，同比+9.69%；归母净利润6.95亿元，同比+19.81%；公司计提资产减值损失2.43亿元影响档期利润，其中主要是存货跌价损失及合同履约成本减值损失、商誉减值损失、固定资产减值损失。2025Q1营业收入26.05亿元，同比+36.47%；归母净利润2.49亿元，同比+36.26%。2024年公司医用耗材收入39.06亿元，同比+1.14%，高基数背景下，得益于公司通过“内生+外延“双重驱动发展，通过整合并购，补充海外产能，扩充销售渠道；消费品收入49.91亿元，同比+17.09%，系核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长；其他行业收入0.81亿元，同比+34.08%。 公司通过收并购填补国际市场空白。24年境内收入为68.47亿元，同比+3.10%；境外收入为21.31亿元，同比+38.03%。24年公司收购美国GRI，填补国际市场产能空白，目前自主品牌已经进入多个国际市场。 净利率轻微上升，费用率全面下降。2024年公司归母净利润7.75%，同比+0.65pct；毛利率47.32%，同比-1.68pct；2025Q1公司归母净利润9.54%，同比-0.02pct；毛利率48.46%，同比+0.83pct。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为25.22%/7.50%/-1.11%/3.88%，分别同比-0.32pct/-0.97pct/-0.35pct/-0.06pct。2025Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为22.28%/8.35%/0.01%/3.54%，分别同比2.75pct/0.40pct/0.77pct/-0.45pct。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格上涨超预期。

【投资要点】嘉乐并表贡献增量，2024年利润率显著提升。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润42.4/3.8/2.9亿元，分别同比+36.6%/+229.5%/+109.7%。2024年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别22.86%/8.99%/6.86%，分别同比-1.49/+5.26/+2.39pct，嘉乐并表带来一次性投资收益增厚利润。2024年公司期间费用率14.5%/YOY-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct，整体费用表现较好。2025Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.34/0.85/0.83亿元，分别同比+35.57%/+20.12%/+6.64%。2025Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.54/-0.89/-1.83pct。 代工业务方面，箱包及服装代工双轮驱动。2024年代工业务营收35.33亿元/YOY+44.6%，整体毛利率22.55%/YOY-1.33pct，主要系嘉乐并表影响。细分看，箱包代工营收23.72亿元/YOY+20.27%；服装代工营收11.62亿元/YOY+146.43%。上海嘉乐2024年合并报表营收14.89亿元/YOY+16%，净利润0.49亿元；其中纳入公司并表的营收为8.48亿元，净利润0.28亿元。嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平，而服装代工整体营收占比提升导致代工整体毛利率下降。 品牌业务方面，新品及新渠道继续发力。品牌业务方面，2024年公司营收6.6亿元/YOY+5.07%，毛利率为25.52%/YOY-1.03pct，主要系产品结构及渠道结构调整影响。2024年小米推出了十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，品牌势能得到较好延伸；同时“90分”在国内推广至200+苹果线下店铺，在海外入驻了美国亚马逊等海外线上平台，并与海外经销商落地线下门店，海外市场销售初具规模。预计未来随着新产品陆续上市及销售渠道持续优化，品牌经营毛利率有望逐步恢复。 近期美加征关税直接影响有限，期待海外产能布局优势凸显。2024年公司71%的箱包产能位于印度+印尼，境外产能利用率已达90%；80%的服装产能位于印尼，其产能利用率仅约50%，存在较大爬坡空间。 在关税方面，公司的美国市场业务主要为代工，营收占比约15%并由印尼生产出口。由于公司与客户主要采用FOB合作模式，即客户承担运费并清关支付关税，因此关税提升不会直接增加公司相关成本。目前公司海外产能占比已超过70%，未来公司将继续扩张印尼的产能以支持未来订单，期待后续嘉乐等在公司的整合下，盈利能力进一步提升，进而逐步提升公司的整体利润率。 2024年公司每股分红0.34元，分红比例21%。2024年公司每股分红约0.34元（三季度0.146元/股+年末0.191元/股），整体分红比率约21%，对应的5月8日收盘价的股息率约1.62%。 【投资建议】公司印尼产能布局不断深化，海外生产效率爬坡将带动服装整体盈利能力改善。2025年嘉乐全年并表，预计将持续增厚业绩，但由于2024年嘉乐并表产生一次性投资收益，净利润基数较高，预计2025年净利润增速将低于营收增速。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.85/4.59/5.49亿元，YOY+1.16%/+18.99%/+19.74%，对应EPS分别为1.61/1.91/2.29元/股。对应5月8日股价的PE分别为12.9/10.9/9.1X。 首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】国际贸易环境及政策变动的风险、大客户订单不及预期的风险、原材料价格变动的风险、汇率波动的风险等

公司发布近期业绩，2024年营收利润均实现较好增长。2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别10.02/1.85/1.71亿元，YOY+21.75%/+41.67%/+25.04%。24Q4单季实现营收2.12亿元/YOY+39.44%，实现归母净利润0.22亿元同比扭亏（23Q4亏损约300万元），扣非归母净利润0.21亿元/YOY+420%。公司积极拓展市场份额并优化产品结构，同时越南及柬埔寨的海外新产能加速爬坡。 全年毛利率及费用率基本稳定，24Q4利润率同比大幅提升。①2024年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率33.72%/18.47%/17.08%，分别同比-0.12/+2.6/+0.45pct。全年四大费用率YOY-0.95pct，其中研发费率YOY-0.69pct。②24Q4单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率27.84%/10.54%/9.83%，分别同比-2.97/+12.50/+7.19pct。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.75/-1.37/-1.48/-4.96pct，财务费率变动较大预计主要受汇兑损益推动。 海外子公司产能加速爬坡，箱包类产销量及毛利率增幅最大。分产品看，气床/箱包/头枕坐垫/其他的营收分别5.86/2.04/0.70/1.34亿元，分别同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48%；毛利率分别44.7%/21.5%/21.5%/10.2%，分别同比+0.7/+7.07/-5.21/-3.76pct。 由于海外产能加速爬坡，24年箱包产销量皆实现较大增幅，产量/销量分别同比+83.6%/+56.3%，毛利率也得到较好回升。此外，24年气床产量/销量同比+25.8%/+12.1%，同时ASP继续提升1.6%。 25Q1利润率大幅提升，销售及管理费率下降明显。25Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别3.57/0.96/0.86亿元，YOY+30.4%/+148.29%/+53.8%。海外新产能继续加速爬坡，同时公司加强内部管理，带动整体营收及利润再实现明显提升。从利润率看，25Q1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率38.83%/26.92%/24%，分别同比+0.47/+12.78/+3.65pct。25Q1销售及管理费率下降明显，分别YOY-0.9/-2.64pct。此外，25Q1实现非经常性损益约1041万元（24Q1约亏损1700万元）。 库存周转加速，分红率继续提升。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024年分别同比+38.57%/+34.39%/+83.94%；在25Q1分别+45.62%/+12.05%/-15.61%。2024年分产品看，头枕坐垫库存增幅较大达67.4%，主要系在手订单增加。而2024及2025Q1的存货周转天数皆同比有所下滑，其中2024年同比-20天，2025Q1同比-6天。此外，公司2024年拟分红0.197元/股，现金分红率15.06%，较2023年的10.09%有所提升（以上分红率皆未考虑回购），以4/28日收盘价计算的股息率约0.8%。 【投资建议】公司海外部分产能已逐步释放，相关产品的毛利率也已得到提升。预计海外基地有望加速进入收获期，推动海外整体利润率继续向好改善。参考公司2024年及2025Q1业绩，我们小幅调整2025-2026年归母净利至2.60/3.52亿元，分别YOY+40.6%/+35.1%，同时新增2027年归母净利预测4.47亿元/YOY+27.0%。2025-2027年对应EPS分别为1.84/2.49/3.16元，对应2025年4月30日收盘价的PE分别为14.1/10.4/8.2X，维持“增持”评级。【风险提示】国际贸易政策变化的风险、宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险