公司近日与武汉大学研究院、武汉手智创新科技有限公司签订关于人形机器人领域联合研发与生产化合作的三方《战略合作协议》，确定在产学研等方面建立互相支持、互相依托、共同发展的长期战略合作伙伴关系，协议有效期5年。公司近日还与手智创新签订《专利合作协议》，旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域应用。 公司将借助武汉大学研究院、手智创新的科研实力和平台优势，进一步储备更多产品和技术，提升公司核心竞争力，对公司未来业务发展、技术水平提升具有积极促进作用。具体合作分工来看，武汉大学研究院负责基础理论研究、核心算法开发、人形机器人设计及高端人才培养，推动科研成果转化；南山智尚主导机器人领域核心材料的生产制造，运用公司新材料产品，为人形机器人解决关键传动材料、机器人皮肤材料、机器人骨架材料、机器人外衣等部位的生产制造；手智创新提供末端执行器解决方案，结合南山智尚的材料及制造技术实现灵巧手、柔性传感手套、机器人骨架材料的定制化生产。 南山智尚已成为国内领先的超高分子制造商，机器人腱绳应用进程加速。公司现有产能合计达到3600吨，一等品率达95%以上。技术壁垒与产品性能在国内遥遥领先，自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队。我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量近年来保持高景气，随着下游产品技术迭代加速，应用拓宽至医疗、机器人灵巧手等领域，并在耐热、抗蠕变性能上不断改善。南山智尚凭借高强度、耐磨损特性能够满足机器人传动系统要求，目前正积极开拓机器人相关应用领域，对接多家机器人公司进行试样。截至目前，公司超高分子量聚乙烯纤维腱绳产品实现销售订单，含税金额为40,000元。 盈利预测及投资建议：南山智尚以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展新格局。考虑到精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，超高分子量聚乙烯业务今年以来量价齐升，锦纶业务稳步投产中有望贡献业绩增量，我们预计2025/26/27年归母净利润分别为2.59/3.45/4.42亿元，对应PE37/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：锦纶项目投产进度不及预期；超高纤维价格不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司发布2024年度业绩。南山智尚2024年实现营业收入16.16亿元，较上年同期增长0.98%；实现归属于上市公司股东的净利润1.91亿元，同比下降5.82%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比下降7.80%。净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下滑。 n传统业务精纺呢绒承压，服装业务韧性凸显。1）精纺呢绒：收入同比下降9.54%至8.1亿元，受下游终端服装品牌业绩疲软影响，产能利用率降至79.52%（-11.51pp），但通过提升防静电、抗菌等功能性面料占比和控制成本，毛利率逆势提升至35.54%（+1.54pp）。2）服装业务：收入同比增长4.45%至6.1亿元，通过技改升级及产品结构优化带动毛利率提升至36.55%（+0.75pp）。3月12日，公司拟与PTTIDEZENNEWTEXTILEMATERIALS合资在印度尼西亚新建服饰生产加工项目，总投资额达1567万美元其中南山智尚出资1552万美元（折合人民币约11126万元）。预计建成后，正常年生产西服、工作服和衬衣共计16万套，同时加强公司在海外的销售、进出口贸，充分利用当地劳动力充足、税收及关税政策优惠等多方面优势。 n新材料业务：UHMWPE满产放量，锦纶项目蓄势待发。3）超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）：收入同比增长94.75%至1.76亿，增长强劲主要是由于二期3000吨项目全面达产，全年销量约3304吨（同比+119%），但单价下滑及二期投产等原因导致毛利率降至10.23%（-9.7pp）。Q4以来行业单价回升，后续盈利改善可期。4）锦纶业务：2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，其中锦纶66/锦纶6分别拥有年产3.6/4.4万吨产能，聚焦高端功能性产品、意向订单充足，预计将在2025年贡献新业绩增量。 n财务费用提升带动净利率有所下滑。公司全年毛利率33.58%，同比-1.07pp。销售/管理/研发/财务费用率为7.45%/5.2%/3.56%/1.87%，同比-0.56/+0.01/-0.09/+1.18pp，财务费用率提升较多主要是由于可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加至3896万。2024全年净利率11.8%，同比-0.86pp。 n南山智尚已成为国内领先的超高分子制造商，积极拓展机器人相关领域应用。公司现有产能合计达到3600吨，一等品率达95%以上。技术壁垒与产品性能在国内遥遥领先，自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队。我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量近年来保持高景气，随着下游产品技术迭代加速，应用拓宽至医疗、机器人灵巧手等领域，并在耐热、抗蠕变性能上不断改善。南山智尚凭借高强度、耐磨损特性能够满足机器人传动系统要求，目前正积极开拓机器人相关应用领域。 n盈利预测及投资建议：南山智尚以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展新格局。考虑到精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，超高分子量聚乙烯业务今年以来量价齐升，锦纶业务稳步投产中有望贡献业绩增量，我们预计2025/26/27年归母净利润分别为2.59/3.45/4.42亿元（2025/26年前值为2.45/3.08亿元），对应PE25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：锦纶项目投产进度不及预期；超高纤维价格不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： Q3业绩有所承压。 实现营业收入 76.56亿元， 同比-6.65%； 实现归母净利润9.22亿元， 同比-3.24%； 扣非后归母净利润 8.74亿元， 同比-3.55%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 21.11/28.18/27.26亿元， 同比分别+16.98%/-4.11%/-21.13%； 实现归母净利润 1.65/3.99/3.57亿元， 同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%； 扣非后归母净利润 1.56/3.75/3.43亿元， 同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。 分业务看， 米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。 1） 索菲亚品牌： 客单价增长靓丽 。 前三季度实现营业收入 68.90亿元， 同比-6.84%， 工厂端平均客单价 23679元/单（ 上年同期为 19352元） 截至 24Q3末， 索菲亚品牌拥有经销商 1,805个， 专卖店 2,543家， 门店持续优化调整。 2） 司米品牌： 持续推动整家转型。 截至 24Q3末， 司米拥有经销商 156个， 专卖店 161家， 司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低， 终端门店向整家门店转型。 3） 米兰纳品牌： 保持稳健增长。 截止24Q3末， 米兰纳品牌共有经销商 554个， 专卖店 579家。 前三季度米兰纳品牌实现营业收入 3.67亿元， 同比增长 14.87%， 米兰纳工厂端平均客单价 14,731元/单。 4）华鹤品牌： 截至 24Q3末华鹤品牌共有经销商 275个， 专卖店 282家。 5） 整装渠道： 前三季度实现营业收入同比+26.34%， 截至 24Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量 277个， 覆盖全国 196个城市及区域。 6） 大宗渠道： 传统大宗业务方面， 公司坚持优化大宗业务客户结构， 优质客户收入贡献持续保持稳定。 同时， 公司通过高端酒店项目、 住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式， 持续布局海外市场； 目前已拥有31家海外经销商， 覆盖了美国、 加拿大、 澳大利亚、 新加坡、 越南、 泰国等国家。 盈利能力保持稳健。 前三季度毛利率同比+0.17pp 至 35.79%； 销售净利率同比+0.6pp至 12.67%。 期间费用率同比-0.33pp 至 20.2%； 其中， 销售费用率-0.24pp 至 9.6%； 管理费用率同比+0.44pp 至 10.67%;研发费用率同比+0.11pp 至 3.75%； 财务费用率同比-0.54pp 至-0.08%。 Q3单季毛利率同比-0.9pp 至 35.86%； 销售净利率同比+0.02pp 至 13.78%。 期间费用率同比-0.26pp 至 15.51%； 其中， 销售费用率-0.57pp至 8.85%； 管理费用率同比+0.75pp 至 6.83%； 研发费用率同比+0.3pp 至 3.49%； 财务费用率同比-0.44pp 至-0.17%。 现金流受经销商考核口径调整影响。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 1.63亿元， 同比-92.31%； Q3实现经营现金流 4.64亿元， 同比-34.22%。 经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响， 导致销售商品、 提供劳务收到的现金较上年同期减少所致， Q3经营现金流已有一定修复。 国补落地下 Q4订单改善确定性较强。 10月下旬， 公司打通国补线上渠道， 通过天猫旗舰店付款可享受至高 15%国补， 每个用户补贴金额最高 2万元； 同时公司总部推出至高 20%补贴， 政企双补充分刺激需求和客户转化， Q4订单改善确定性较强。 投资建议： 公司整家战略不断深化， 驱动客单价显著提升； 品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力， 行业承压下仍具有较强韧性。 根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 12.6、 13.2、 13.8亿元， 原预测为 13.9、 15.6、17.3亿元， 对应 PE 为 14.5、 13.8、 13.2倍， 维持“买入” 评级。

事件： 披露三季报， 收入平稳增长。 实现营业收入 171.14亿元， 同比+7.91%； 实现归母净利润 10.22亿元， 同比-6.63%； 扣非后归母净利润 9.28亿元， 同比-6.84%； 分 季 度 看 ， Q1/Q2/Q3分 别 实 现 营 业 收 入 54.85/55.66/60.63亿 元 ， 同 比 分 别+12.37%/+9.58%/+2.78% ； 实 现 归 母 净 利 润 3.8/2.53/3.89亿 元 ， 同 比 分 别+13.88%/-6.59%/-20.62% ； 扣 非 后 归 母 净 利 润 3.28/2.4/3.61亿 元 ， 同 比 分 别+11.1%/-3.33%/-20.42%。 盈利能力有所承压。 前三季度毛利率同比-0.61pp 至 19.78%； 销售净利率同比-1.12pp至 6.24%。 期间费用率同比+0.58pp 至 12.43%； 其中， 销售费用率+0.44pp 至 7.54%； 管理费用率同比+0.11pp 至 4.22%； 研发费用率同比-0.08pp 至 0.83%； 财务费用率同比+0.1pp 至-0.16%。 Q3单季来看， 毛利率同比-1.4pp 至 20.46%； 销售净利率同比-2.09pp 至 6.58%。 期间费用率同比+1.12pp 至 11.94%； 其中， 销售费用率+0.91pp至 7.9%;管理费用率同比+0.04pp 至 4.07%;研发费用率同比-0.11pp 至 0.82%;财务费用率同比+0.16pp 至-0.03%。 判断毛利率下行主要受消费力偏弱环境下产品结构变化影响， 后续随着 IP 类产品、 强功能性产品的持续推广， 毛利率有望修复。 分业务类型看， 线上业务表现靓丽。 1） 传统业务： 前三季度收入 59.6亿元， 同比+1.06%； Q3收入 22.4亿元， 同比-6.7%。 后续随着公司 238战略持续推进落地及产品组合优化提升， 传统业务有望逐步修复， 核心关注小学讯表现。 2） 科力普： 前三季度收入 91.6亿元， 同比+10%； Q3收入 30.4亿元， 同比+7.5%。 3） 生活馆： 前三季度收入 11.2亿元， 同比+13%； Q3收入 3.9亿元， 同比+0.4%。 截至 Q3末， 公司在全国拥有 740家零售大店， 其中九木杂物社 702家（ 较上年末增加 84家）， 晨光生活馆 38家。 4） 晨光科技： 前三季度收入 8.82亿元， 同比+34.2%； Q3收入 4亿元， 同比+38.9%。 传统核心业务分品类看， 核心品类书写工具保持强韧性。 ü 1） 办公文具前三季度收入 24.69亿元， 同比+4.5%， 毛利率 26.05%， 同比-0.51pct； Q3收入 7.13亿元， 同比+2%， 毛利率 27.15%， 同比-1.73pct。 ü 2） 学生文具前三季度收入 27.57亿元， 同比+0.5%， 毛利率 33.43%， 同比-0.9pct； Q3收入 11.89亿元， 同比-8.4%， 毛利率 30.8%， 同比-2.71pct。 ü 3） 书写工具前三季度收入 20.22亿元， 同比+8.8%， 毛利率 42.09%， 同比+0.9pct； Q3收入 8.84亿元， 同比+2.5%， 毛利率 40.86%， 同比+0.31pct。 ü 4） 其他产品前三季度收入 6.67亿元， 同比+19.4%， 毛利率 44.54%， 同比-1.64pct； Q3收入 2.21亿元， 同比+7.9%， 毛利率 42.85%， 同比-2.07pct。 现金流表现及运营效率稳健。 现金流方面， 公司前三季度实现经营现金流 14.21亿元，同比+5.46%； Q3实现经营现金流 6.87亿元， 同比+2.38%。 运营效率方面， 前三季度净营业周期-0.7天， 同比下降 2.46天； 其中， 存货周转天数 29.25天， 同比下降2.14天； 应收账款周转天数 60.6天， 同比上升 3.71天； 应付账款周转天数 90.55天，同比上升 4.03天。 投资建议： 晨光作为文具龙头， 传统核心业务与新业务双轮驱动， 看好公司长期稳健发展， 根据三季报业绩下调盈利预测， 我们预计公司 2024-26年实现归母净利润 15.6、18、 19.6亿元， 原预测为 16.9、 19.1、 21.4亿元， 对应 PE17、 15、 14X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 国际贸易风险、 跨国经营风险、 劳动力成本上升的风险等。

事件：三季度业绩靓丽符合预期。公司前三季度实现营业收入51.85亿元，同比+47.46%；实现归母净利润6.19亿元，同比+89.19%；扣非后归母净利润5.23亿元，同比+110.85%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入14.72/19.46/17.66亿元，同比分别+51.72%/+58.74%/+33.86%；实现归母净利润1.5/2.74/1.95亿元，同比分别+101.13%/+152.37%/+35.31%；扣非后归母净利润1.35/2.36/1.51亿元，同比分别+377.67%/+150.26%/+20.9%。前三季度公司资产减值损失7468万元，同比增加2038万元，主要系淮安新基地投产后存货增加，致使存货减值损失相应增加。 盈利能力延续靓丽表现。前三季度毛利率同比+2.25pct至24.01%；销售净利率同比+2.64pct至11.93%。期间费用率同比-0.93pct至10.88%；其中，销售费用率-0.13pct至0.95%;管理费用率同比-1.47pct至2.84%；研发费用率同比+0.12pct至5.36%；财务费用率同比+0.54pct至1.72%。单Q3来看，毛利率23.85%，同比+1.09pct，环比-0.76pct。 现金流及营运效率表现良好。现金流方面，前三季度实现经营现金流3.05亿元，同比-7.53%；经营现金流/经营活动净收益比值为54.85%；销售现金流/营业收入同比+3.24pp至74.12%。Q3单季实现经营现金流1.94亿元，同比-10.6%。营运效率方面，净营业周期132.32天，同比下降6.28天；其中，存货周转天数146.56天，同比下降25.66天；应收账款周转天数57天，同比上升3.54天；应付账款周转天数71.23天，同比下降15.85天。 投资建议：公司业绩表现靓丽，9月末公司化学法再生尼龙产品PURECO已获得GRS认证，随着客户对接及产能爬坡有望于25年充分释放增量。中长期看，公司差异化产品占比持续提升，新增产能充裕，中长期成长路径清晰。维持此前盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为8.01、9.2、11.1亿元，对应PE13、11、9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险.

公司发布 2024Q3业绩。 海澜之家前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 152.59/19.08/17.49亿， 同比-1.99%/-22.19%/-21.34%。 Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 38.89/2.71/2.4亿， 同比-11.01%/-64.88%/-57.15%。 分品牌： 海澜主品牌营收下滑， 毛利率略有提升。 前三季度营收 113亿元（-4.95%yoy）， 毛利率+0.87pct 至 45.33%， 单 Q3营收 23.8亿元（-26.55%yoy）。 其中， 24H1海澜海外收入 1.61亿元（+25.44%yoy）， 预计下半年持续保持较快增速。 团购业务单 Q3营收下滑加速， 预计 Q4旺季在接单好转下有所恢复。 前三季度营收 14.63亿元（-13.55%yoy）， 毛利率-0.84pct 至 47.21%。 单 Q3营收 3.77亿元（-36.9%yoy）。 其他品牌增速亮眼， 部分由于斯搏兹并表所致。 前三季度营收 17.59亿元（+19.59%yoy），毛利率-1.25pct 至 53.27%。 单 Q3营收 8.52亿元（+109.7%yoy）。 分渠道： 线上渠道营收由于前期低基数等原因增长较快。 前三季度营收 31.98亿元（+47%yoy）， 毛利率-1.9pct 至 48.37%。 公司持续深耕全渠道平台， 加大短视频创新投入及与达人直播合作， 实现商城、 直播、 短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。 线下持续优化门店结构， 消费低景气下终端承压， 预计 10月以来促消费政策下客流有所好转。 公司继续推进以购物中心为主的直营门店建设， 前三季度海澜之家净闭店 104家， 其中直营/加盟分别+127/-231家， 加盟闭店较多主要因为渠道结构调整。 直营渠道前三季度营收 33.27亿元（+4.28%yoy）； 单 Q3营收 8.5亿元（-2.38%yoy）。 加盟渠道前三季度营收 65.32亿元（-17.9%yoy）， 单 Q3营收 13.98亿元（-32.39%yoy）。 Q3盈利承压， 毛利率基本持平， 费用率提升。 前三季度毛利率 44.59%， 同比-0.18pp，净利率 12.87%， 同比-2.68pp。 Q3单季度毛利率 42.81%， 同比-1.11%， 净利率 8.37%，同比-9.09pp。 费用率方面， 销售/管理/研发/财务费用率为 21.97%/4.8%/1.21%/-0.86%， 同比+3.2/-0.08/+0.28/-1.19pp。 Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率为 24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%， 同比+5.78pp/+0.29pp/+0.96pp/-1.64pp。 Q3受消费环境影响主品牌销售不及预期导致销售费用率提升较多。 营运方面， 短期内库存增加较多， 周转放缓。 报告期内， 公司存货 123.34亿元（+53.47%）， 同期存货周转天数+71.4天至 346.07天。 应收账款天数-2天至 19.67天。 库存有所提升预计主要由于斯搏兹并表以及主品牌销售不及预期， 明年春节较早以前备货所致。 现金流方面， 前三季度公司经营现金流 0.27亿元， 同比-98.9%。 Q3末货币资金达 59.91亿元， 同比-39.08%， 主要由于此前中期分红较多。 盈利预测及投资建议： 展望 24年， 主品牌保持稳健增长（预计电商、 海外业务增长较快， 受整体消费环境影响线下有所承压）， 期待 Q4传统旺季有所恢复； 团购业务编辑改善； 子品牌进一步减亏； 斯搏兹（持股 51%） 贡献投资收益， 京东奥莱合作有序推进中， 为公司注入新增长动力。 考虑到短期零售仍有不确定以及男装竞争激烈等原因， 我们下调公司 24~26年盈利预测， 我们预计 2024/25/26年归母净利润分别为 23.66/28.58/32.75亿元（前值为 27.83/30.99/33.92） 亿元， 对应 PE12/10/8倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 终端需求不振； 行业竞争风险； 新品牌培育风险； 存货管理风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 披露 Q3业绩， 利润端降幅收窄。 公司实现营业收入 138.79亿元， 同比-16.21%； 实现归母净利润 20.31亿元， 同比-12.08%； 扣非后归母净利润 17.63亿元， 同比-19.88%。 分季度看， Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 36.21/49.62/52.96亿元， 同比分别+1.43%/-20.91%/-21.21%； 实现归母净利润 2.18/7.72/10.41亿元， 同比分别+43%/-21.26%/-11.56% ； 扣 非 后 归 母 净 利 润 1.43/6.34/9.87亿 元 ， 同 比 分 别+10.03%/-32.72%/-12.62%。 Q3盈利能力表现靓丽。 24Q1-3公司毛利率同比+1.55pct 至 35.54%， 销售净利率同比+0.76pct 至 14.66%。 期间费用率同比+2.17pct 至 19.71%； 其中， 销售费用率+1.51pct 至 10.15%； 管理费用率同比+0.81pct 至 6.66%； 研发费用率同比+0.16pct至 4.71%； 财务费用率同比-0.31pct 至-1.81%。 24Q3毛利率同比+2.74pct 至 40.36%，销售净利率同比+2.18pct 至 19.68%。 期间费用率同比-0.61pct 至 11.55%； 其中， 销售费用率-0.05pct 至 8.14%； 管理费用率同比+1.11pct 至 6.1%； 研发费用率同比-0.25pct 至 4.44%； 财务费用率同比-1.67pct 至-2.69%。 我们判断盈利能力提升主要原因包括： 1） 毛利率较低的配套品占比下降； 2） 公司控本降费措施成果显著。 分品类看， 衣柜 Q3毛利率同比提升显著。 1） 橱柜： 前三季度收入 40.29亿元， 同比-21.99%， 毛利率 30.62%（ 同比-3.28pct）； Q3收入 14.7亿元， 同比-29.7%， 毛利率 33.0%（ 同比-6.17pct）。 2） 衣柜及配套： 前三季度收入 71.87亿元， 同比-18.99%， 毛利率 40.88%（ 同比+5.72pct）； Q3收入 27.69亿元， 同比-19.6%， 毛利率 47.6%（ 同比+9.96pct）。 Q3毛利率提升明显， 判断主要受配套品占比进一步下降及成本管控影响。 3） 卫浴： 前三季度收入 8.00亿元， 同比-1.62%， 毛利率 29.01%（ 同比+0.24pct）； Q3收入 2.97亿元， 同比-15.9%， 毛利率 35.8%（ 同比+3.89pct）。 4） 木门： 前三季度收入 8.25亿元， 同比-17.1%， 毛利率 26.75%（ 同比+4.31pct）； Q3收入 3.28亿元， 同比-21.9%， 毛利率 31.2%（ 同比+6.76pct）。 分渠道看， Q3大宗业务跌幅扩大但毛利率改善明显。 1） 直营： 前三季度收入 5.28亿元， 同比+4.09%， 毛利率 56.24%（ 同比-2.39pct）； Q3收入 1.93亿元， 同比-12.9%， 毛利率 61.3%（ 同比+1.9pct）。 2） 经销： 前三季度收入 103.93亿元， 同比-18.9%， 毛利率 35.59%（ 同比+1.53pct）； Q3收入 39.98亿元， 同比-20.9%， 毛利率 40.6%（ 同比+2.1pct）。 3） 大宗： 前三季度收入 23.48亿元， 同比-12.33%， 毛利率 27.61%（ 同比+0.33pct）； Q3收入 8.49亿元， 同比-28.9%， 毛利率 31.8%（ 同比+5.5pct）。 现金流及运营效率表现稳定。 现金流方面， 前三季度实现经营现金流 27.01亿元， 同比-28.14%； 其中 Q3实现经营现金流 14.51亿元， 同比-13.67%。 运营效率方面，Q1-3存货周转天数 31.63天， 同比下降 0.78天； 应收账款周转天数 26.46天， 同比上升 2.5天； 应付账款周转天数 49.36天， 同比上升 3.68天。 投资建议： 短期受行业压力影响业绩承压， Q4随着家居补贴落地基本面拐点可期； 中长期看， 公司大家居战略深化， 零售大家居模式成长空间充足。 根据 24三季报业绩下调盈利预测， 我们预期公司 2024-2026年归母净利润为 27.6、 29.7、 32.1亿元（ 前值为 29.6、 32、 34.8亿元）， 对应 PE15、 14、 13X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格大幅波动风险。

事件：披露三季报，业绩符合业绩。前三季度实现营业收入175.11亿元，同比+22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%；扣非后归母净利润28.03亿元，同比+24.45%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入47.65/67.07/60.39亿元，同比分别+30.15%/+20.83%/+18.5%；实现归母净利润7.87/10.91/9.65亿元，同比分别+63.67%/+11.94%/+16.07%；扣非后归母净利润7.77/10.68/9.58亿元，同比分别+64.34%/+10.81%/+17.45%。 销量保持快速增长。受益于运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。拆分量价来看，前三季度公司销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%；ASP107.43元/双，同比+2.1%。单Q3来看，销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%；ASP109.81元/双，同比-3.0%。 盈利能力表现稳健。24Q1-3公司毛利率同比+2.54pp至27.81%；销售净利率同比+0.26pp至16.24%。期间费用率同比+1.7pp至6.64%；其中，销售费用率-0.06pp至0.35%；管理费用率同比+1.79pp至5.29%；研发费用率同比-0.24pp至1.36%；财务费用率同比+0.21pp至-0.36%。Q3单季毛利率同比+0.54pp至27.01%；销售净利率同比-0.32pp至15.99%。期间费用率同比+0.36pp至5.05%；其中，销售费用率-0.11pp至0.26%；管理费用率同比+1.32pp至5.69%；研发费用率同比-0.2pp至1.41%；财务费用率同比-0.86pp至-0.9%。公司盈利能力表现稳健，管理费用率提升主要受计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金影响。 现金流表现优异，存货周转效率提升。现金流方面，公司前三季度实现经营现金流42.51亿元，同比+31.55%；其中Q3实现经营现金流25.29亿元，同比+37.15%。 前三季度经营现金流/经营活动净收益比值为117.14%；销售现金流/营业收入同比-4.22pp至102.03%。营运效率方面，前三季度净营业周期76.17天，同比下降6.83天；其中，存货周转天数63.49天，同比下降4.87天；应收账款周转天数55.51天，同比下降0.79天；应付账款周转天数42.83天，同比上升1.17天。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.6、44.5、50.3亿元，对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件：公司披露三季度业绩报告，业绩基本符合预期。公司Q1-3实现营业收入38.71亿元，同比+10.28%；实现归母净利润3.7亿元，同比+5.41%；扣非后归母净利润3.53亿元，同比+5.6%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入11/14.57/13.15亿元，同比分别+12.48%/+8.44%/+10.54%；实现归母净利润0.96/1.7/1.04亿元，同比分别+6.59%/+3.38%/+7.79%；扣非后归母净利润0.93/1.66/0.93亿元，同比分别+6.37%/+5.43%/+5.13%。 盈利能力受产品结构影响。前三季度公司毛利率同比-0.04pp至19.38%；销售净利率同比-0.51pp至10.11%。期间费用率同比+0.75pp至7.57%；其中，销售费用率-0.06pp至1.81%；管理费用率同比+0.11pp至2.79%；研发费用率同比-0.13pp至2.23%；财务费用率同比+0.81pp至0.73%。单Q3来看，毛利率同比-1.07pp至16.55%；销售净利率同比-0.18pp至8.62%。期间费用率同比-0.65pp至5.31%；其中，销售费用率-0.05pp至2.07%；管理费用率同比+0.27pp至2.98%；研发费用率同比-0.34pp至2.05%；财务费用率同比-0.87pp至0.26%。我们判断Q3毛利率下行主要受产品结构影响，毛利率较低的羊绒业务收入占比上行。 经营现金流表现稳健，存货周转效率提升。现金流方面，前三季度实现经营现金流2.66亿元，同比+199.79%；经营现金流/经营活动净收益比值为63.59%；销售现金流/营业收入同比+2.99pp至92.16%。营运效率方案，净营业周期163.42天，同比下降0.96天；其中，存货周转天数158.08天，同比下降10.49天；应收账款周转天数39.37天，同比上升0.01天；应付账款周转天数34.03天，同比下降9.52天。 产能瓶颈逐步缓解，25H1产量有望明显释放。24H1公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的15,000锭设备陆续投产；子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭预计今年年底至2025年建设完成并陆续投产；子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年下半年陆续投产。随着产能投产及爬坡，公司产能瓶颈有望逐步缓解，同时越南生产基地建成后将有效提升抗风险能力。 投资建议：公司作为全球毛精纺纱龙头，毛纺业务稳健增长，随着新产能逐步释放，产能瓶颈有望缓解；羊绒业务增长靓丽，第二成长曲线打开成长天花板。根据三季报业绩小幅下调盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.2、4.9、5.7亿元（原预测为4.5、5.3、6.2亿元），对应PE分别为12、10、9X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，新产能投产不及预期，原材料价格波动等

事件：24H1收入端继续修复收入端继续修复。公司24H1实现营业收入39.47亿元，同比+9.61%；实现归母净利润0.53亿元，同比-46.12%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比-40.52%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入18.19/21.28亿元，同比分别+7.08%/+11.88%；实现归母净利润0.2/0.33亿元，同比+18.18%/-59.47%；扣非后归母净利润0.19/0.37亿元，同比+262.74%/-58.36%。Q2利润端主要受信用减值损失拖累，24H1信用减值损失4918.6万元，23H1为1227.6万元。 内销及境外线上增长靓丽，代工进入修复阶段。 1）内销：）内销：线上表现靓丽，线下有所承压。24H1内销实现营业收入6.74亿元，同比+18.83%；其中梦百合自主品牌收入5.29亿元，同比+18.8%。内销自主品牌分渠道看，直营、经销、线上、酒店、新业务分别实现营业收入0.94、1.64、1.55、1. 12、0.04亿元，同比分别+87.53%、-2.12%、+30.06%、+8.94%、-25.44%。门店数量方面，截至24H1末梦百合直营、经销门店数分别为171、849家，较23年末分别+4、-79家。24H1行业承压下，公司线上渠道仍然取得靓丽表现，线下经销渠道有所承压。 2））外销：线上自有品牌延续高速增长，欧洲市场表现靓丽。24H1外销实现营业收入31.6亿元，同比+7.96%，其中欧洲收入9.02亿元，同比+26.73%；北美收入20.29亿元（其中MOR收入8.52亿元，同比-7.7%），同比-1.7%，剔除MOR后同比+3.2%。外销分模式看，直营模式收入9.66亿元，同比-4.14%，主要为美国MOR及西班牙Mattress产生的收入。大宗模式收入约16亿元，同比约+1%。境外电商延续快速增长，实现收入5.89亿元，同比+80.41%。 毛利率及费用率受销售结构影响。盈利能力方面，24H1毛利率同比+2.08pp至38.13%；其中内销/外销毛利率分别为42.76%/37.46%，同比分别+1.09pp/+3.07pp。 期间费用率同比+1.95pp至34.04%；其中，销售费用率+2.46pp至23.35%；管理费用率同比-0.83pp至7.95%；研发费用率同比+0.13pp至1.43%；财务费用率同比+0.31pp至2.73%；销售净利率同比-1.47pp至1.43%。毛利率及期间费用率提升主要由于：①内销中直营渠道收入占比提升；②境外线上销售占比提升，具体分渠道看，境外直营及大宗业务毛利率同比提升，境内直营、境内经销、境内线上、境外线上毛利率有所下滑。 美国反倾销终裁落地，看好美国订单及盈利能力进一步修复。美国反倾销终裁结果落地，公司西班牙生产基地（恒康西班牙和COMOTEX）从西班牙向美国出口的涉案产品按照4.61%的税率征收反倾销税。西班牙终裁税率低于初裁时10.74%，公司在该等税率下可继续从西班牙向美国出口床垫产品。公司作为最早在美国进行产能布局的中国床垫企业之一，后续美国订单有望取得较快修复。 投资建议：考虑资产减值损失下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为2.15、3.68、5.19亿元（前值为4.17、6.47、8.02亿元），对应PE为15、9、6X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

事件：24H1业绩表现靓丽。24H1实现营业收入 49.29亿元，同比+3.91%；实现归母净利润 5.65亿元，同比+13.01%；扣非后归母净利润 5.31亿元，同比+13.41%； 分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入 21.11/28.18亿元，同比分别+16.98%/-4.11%； 实现归母净利润 1.65/3.99亿元，同比+58.59%/+0.97%；扣非后归母净利润 1.56/3.75亿元，同比+73.81%/-0.9%。 分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：行业压力下上半年仍取得正增长，客单价增长靓丽。24H1实现营业收入 44.43亿元，同比+3.89%；工厂端客单价达到 23679元，同比+27%。截至 24H1末，经销商数量 1811位，专卖店 2552家。2）司米品牌：持续转型调整。截至 24H1末，司米拥有经销商 165位，专卖店 171家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：成为重要增长驱动。24H1米兰纳品牌实现营业收入 2.39亿元，同比+42.59%，对收入增长的贡献度达到 39%；24H1工厂端平均客单价 14283元，同比+2.5%。4）华鹤品牌：截至 24H1末拥有经销商 276位，专卖店 281家，实现营业收入 0.71亿元，同比+3.83%。5）整装渠道：持续发力增长靓丽。24H1整装渠道营业收入同比增长 43.6%，截至 24H1末合作装企数量达到256个，覆盖全国 189个城市及区域。6）大宗渠道：增长稳健，积极开拓海外业务。 24H1实现营业收入 7.33亿元，同比+14.68%。公司通过高端零售、工程项目和经销商等式拓展海外业务，目前已拥有 27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十几个国家。分产品看，橱柜、木门增长较快，整家战略持续深化。24H1衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现营业收入 39.09、6. 10、2.63亿元，同比分别+0.84%、+26.79%、+17.72%。 盈利能力表现优秀，Q2毛利率提升明显，降本增效成果亮眼。24H1毛利率同比+0.97pp 至 35.76%，其中衣柜及配件、橱柜及配件、木门毛利率分别为 37.36%、24.77%、28.08%，同比分别+0.87pp、+2.56pp、+2.85pp。24H1期间费用率同比-0.83pp 至 20.85%；其中，销售费用率-0.12pp 至 10.02%；管理费用率同比-0.07pp 至 10.86%；研发费用率同比-0.09pp 至 3.89%；财务费用率同比-0.63pp 至-0.03%；销售净利率同比+1.22pp 至 12.05%。24Q2毛利率同比+2.37pp 至 38.11%；销售净利率同比+0.97pp 至 14.91%。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24H1实现经营现金流-3.01亿元，同比-121.18%。主要受经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24H1/23H1分别为 49.2亿元/60.87亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24H1净营业周期-7.68天，同比下降 7.8天；其中，存货周转天数 33.2天，同比下降 3.37天；应收账款周转天数 37.87天，同比下降 9.4天；应付账款周转天数 78.74天，同比下降 4.98天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。考虑行业压力下调盈利预测，我们预期公司 2024-2026年归母净利润 13.9、15.6、17.3亿元，原预测为 15.05、16.58、18.17亿元，对应 PE 为 9、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险； 产能建设进度不及预期风险

事件：24H1业绩表现靓丽。公司24H1实现营业收入11.64亿元，同比+78.16%；实现归母净利润3.17亿元，同比+94.56%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比+88.18%。 分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入4.32/7.32亿元，同比分别+78.2%/+78.13%；实现归母净利润1.07/2.1亿元，同比+102.22%/+90.86%；扣非后归母净利润1.09/2.03亿元，同比+112.55%/+77.87%。H1业绩表现靓丽，位于此前预告中枢偏上位置（预告中枢为归母净利润同比+93.2%）。 Q2业绩靓丽，预计下半年产能爬坡持续释放增量。我们判断公司业绩靓丽主要受益于：1）核心大客户Stanley在美国市场保持较高热度，爆品持续打造能力得到验证；2）随着公司制造能力提升及订单规模增长，规模效应持续释放，叠加汇率较为稳定，盈利能力有望维持高位。产能方面，1）年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地项目：已于24H1正式投产并贡献增量，24H1实现效益为8477.4万元，按单价44元/只测算，该项目完全达产年化产值约4.4亿元，随着产能持续爬坡，下半年有望释放更多增量。 2）越南年产1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目：截至24H1末工程累计投入占预算比例为92.25%，工程进度为87.81%，本期转固1.19亿元，我们预计越南产能H2将开始贡献增量。 规模效应下盈利能力再创新高。24H1毛利率同比+0.87pp至39.68%；销售净利率同比+2.3pp至27.26%。24H1期间费用率同比-1.74pp至6.75%；其中，销售费用率-1.19pp至1%;管理费用率同比-2.21pp至7.07%;研发费用率同比-1.19pp至3.13%;财务费用率同比+1.65pp至-1.32%。单Q2看，毛利率同比+0.38pp至40.26%；销售净利率同比+1.91pp至28.66%。24H1实现经营现金流1.32亿元，同比+72.81%；经营现金流/经营活动净收益比值为36.25%；24Q2实现经营现金流0.41亿元，同比-30.5%，主要由于购买商品、支付劳务支付现金增加所致，判断与新产能投产有关。 投资建议：大客户Stanley热度延续，爆品持续打造能力得到验证；同时Iceflow系列、非美市场拓展为后续增长提供动力，公司订单来源稳定，且随着越南工厂投产公司竞争力进一步提升，份额有望继续增长。维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为7.0、8.6、9.9亿元，对应PE12、10、8X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放及预期风险等。

事件：公司披露 24H1业绩快报，利润位于预告上限，业绩略超预期。24H1实现营业收入 114.72亿元，同比+24.5%；利润总额 24.47亿元，同比+34.5%；归母净利润 18.78亿元，同比+29%；扣非净利润 18.45亿元，同比+28.4%。此前业绩预告为收入/归母净利润同比+20-30%，收入位于预告中枢附近，利润端位于预告上限。 利润增速低于收入端主要受高基数及所得税率影响，盈利能力稳定于高位。单 Q2来看，营业收入同比+20.8%，利润总额同比+17.2%，归母净利润+11.9%，扣非净利润+10.8%。利润增速低于收入端主要受高基数及所得税率影响，盈利能力环比稳定。Q2单季归母净利润率为 16.3%，环比-0.26pp，同比-1.29pp。盈利能力同比有所下降主要因为：1）23Q2单季归母净利润率处于高位；2）24Q2所得税率环比+3.6pp、同比+3.5pp 至 24.7%。3）23H1汇兑收益基数较高，为 6718万元，24H1汇率同比较为稳定。剔除上述因素，判断盈利能力维持稳中有升的优异表现。 销量保持较快增长，汇率较为稳定对收入及单价影响较小。销量方面，24H1销量 1.08亿双，同比+18.7%；Q2销量 0.62亿元，同比+19.2%。单价方面，24H1单价 106.22元/双，同比+4.9%；Q2单价 108.18元/双，同比+1.3%。24H1美元口径（使用报告期平均汇率测算）收入同比+21.5%，Q2同比+19.2%；H1美元口径单价 14.95美元，同比+2.3%，Q2美元口径单价 15.22美元，同比持平。 DeckersQ2延续强势增长，无需过度忧虑 NIKE 影响。Deckers 发布 FY25Q1（对应自然年 24Q2）业绩，FY25Q1营收/净利为 8.25/1.16亿美元，同比增长 22.1%/81.94%，其中 HOKA/UGG 品牌营收同比增长 29.7%/14.0%，延续强势增长。Deckers 预计 FY25营收同比增长约 10%，其中 HOKA 预计实现 20%左右增长，UGG 预计实现中单位数增长。此外 On 截至 24Q1也保持强劲增长，23年收入增长超预期，同比+55%（货币中性，下同），24Q1延续高增，同比+29.2%，并预计全年收入同比增速超 30%。我们认为，市场对于 NIKE 下调指引的担忧情绪较重，但 Deckers、On 等高增客户表现靓丽，且公司在 NIKE 供应商中的份额仍有提升空间，判断对公司的影响有限。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。展望下半年，随着汇兑收益基数降低（23H2汇兑亏损 466万元），预计利润端增速与收入端基本同步或稍快于收入。基于 24H1业绩快报小幅上调盈利预测，我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 38.6、44.5、50.3亿元（原预测为 38.2、43.6、49.1亿元），对应 PE 为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

事件：公司披露 2024H1业绩预告。 公司预计 24H1实现归母净利润 3.05-3.25亿元，同比增长 87.06%-99.32%（中枢为 3.15亿元，同比+93.2%）；实现扣非净利润 3.0-3.2亿元，同比增长 81.64%-93.75%（中枢为 3.1亿元，同比+87.7%）。 Q2业绩大超预期，判断主要系大客户销售表现靓丽及规模效应释放。 单 Q2看，公司实现归母净利润 1.98-2.18亿元，同比+79.7%-97.9%（中枢为 2.08亿元，同比+88.8%）； 实现扣非净利润 1.91-2.11亿元，同比+67.8%-85.3%（中枢为 2.01亿元，同比+76.5%）。 我们判断公司业绩超预期主要受益于： 1）核心大客户 Stanley 在美国市场保持较高热度，爆品持续打造能力得到验证； 2）随着公司制造能力提升及订单规模增长，规模效应持续释放，叠加汇率较为稳定，盈利能力有望维持高位。 下半年产能瓶颈有望缓解，越南布局有效平抑风险。 根据 2023年报，公司年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产基地项目今年投产，同时公司越南工厂（年产 1350万只）一期已建设完成，下半年有望贡献增量产能。同时越南工厂可有效满足客户供应链分散需求，构建更加稳定的供货能力，进一步加深与大客户的合作粘性，公司在大客户中的份额有望进一步提升。 投资建议： 大客户 Stanley 热度延续，爆品持续打造能力得到验证；同时 Iceflow 系列、非美市场拓展为后续增长提供动力，公司订单来源稳定，且随着越南工厂投产公司竞争力进一步提升，份额有望继续增长。根据中报预告上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 7.0、 8.6、 9.9亿元（前值为 5.9、 7.4、 8.8亿元），对应 PE1 1、 9、 8X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放及预期风险等。

事件：公司披露24H1业绩预告。公司预计24H1营业收入、归母净利润、扣非净利润同比均增长20-30%。 Q2收入端符合预期，高基数影响利润端增速低于收入端。单Q2来看，预计实现营业收入62.9-72.1亿元，同比+13.3%-29.9%（中枢为21.6%）；实现归母净利润9.6-11.05亿元，同比-1.6%至+13.4%（中枢为5.9%）；实现扣非净利润9.5-10.9亿元，同比-1.8%至+13.2%（中枢为5.7%）。利润端增速低于收入端主要受去年同期利润率基数较高所致，23Q2归母净利润率为17.6%。 核心客户大多保持良好增长趋势，看好订单份额持续提升。 1）NIKE：表现偏弱但公司份额有望持续提升。NIKE公司FY24（截至2024/5/31）收入514亿美元，同比持平（货币中性口径同比+1%）；其中Q4收入126.1亿美元，同比-2%（货币中性口径同比持平）。NIKE品牌分区域看，Q4北美、欧洲中东及非洲、大中华地区、亚太及拉美货币中性口径同比分别-1%/+1%/+7%/+4%；分品类看，鞋类/服装/装备货币中性口径同比分别-2%/+4%/+35%，鞋类表现弱于服装。Converse品牌Q4收入4.8亿美元，货币中性口径同比-17%。公司在业绩会中下调FY25业绩指引至全年中单位数下降（前次指引为正增长），其中上半财年高单位数下降（前次指引为低单位数下降）。尽管NIKE自身表现偏弱，但公司在主品牌份额有望持续提升，同时产品结构优化下判断ASP将继续增长，NIKE小幅下调指引影响有限。 2）Deckers：延续强势增长，HOKA表现靓丽。FY24（截至2024/3/31）净销售额同比+18.2%，其中HOKA、UGG品牌分别增长27.9%、16.1%；FY24Q4（对应自然年24Q1）HOKA、UGG同比增长34%、14.9%，HOKA销售呈加速趋势。Deckers集团预计FY25净销售额同比增长10%。 3）VF集团：更换Vans品牌总裁，后续有望逐步修复。FY24（截至2024/3/31）Vans、Timberland货币中性口径收入同比-27%、-14%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比分别-25%、-14%；FY25Q1（对应自然年24Q2）。5月底，威富集团宣布lululemon前首席产品官SunChoe成为Vans全球品牌总裁，在此之前这一职位已空缺超过半年。 4）Puma：鞋类增速初步企稳。23年鞋类产品同比+6.1%（货币中性口径+12.4%），其中Q3同比+1.9%（货币中性口径同比+11.3%）；Q4同比-12.3%（货币中性口径同比-5.5%）；24Q1鞋类增速企稳，同比-2.4%（货币中性口径+3.1%）。 5）UA：鞋类表现偏弱。FY24（截止2024/3/31）鞋类收入同比-4.9%，其中Q4（对应自然年24Q1）同比-10.6%。 6）On：增长趋势强劲。23年收入增长超预期，同比+55%（货币中性，下同），24Q1延续高增，同比+29.2%，并预计全年收入同比增速超30%。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。维持此前预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。