家纺行业龙头，“好被芯选水星”品牌形象深入人心，公司持续推进大单品策略，产品结构升级叠加全渠道精细化运营推动业绩稳步增长，同时有望延续高分红。 投资要点：投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS预测为1.32/1.54/1.79元，考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，结合PE及DCF估值，给予目标价19.32元，给予“增持”评级。 定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业30余年，深耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、选水星”的形象深入人心。公司早在2008年切入电商渠道布局，线上发展领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021年营收CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情期间短期波动，2023年随消费复苏经营显著改善，2024年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业平均水平。 行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为1-2%，未来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进。公司早在2008年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023年线上收入占比达到57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强化消费认知，同时通过联名IP产品吸引更多年轻消费者。 未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳步提高，从而带动公司整体盈利持续提升；同时，公司将持续推进全渠道建设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。 风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期

公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入26.83亿，同比下降2.57%，实现归母净利润2.1亿，同比下降16.8%，其中24Q3收入和归母净利润分别同比下降8.38%和22.8%。 分渠道来看，24H1水星电商子公司实现收入9.7亿，同比下降3.9%，线下业务（除水星电商以外的渠道）实现收入8.4亿，同比增长6.2%，源于上半年持续拓店所致，我们推测24Q3线上业务仍然承压。 盈利能力方面，24Q3毛利率同比增长0.2pct至40.5%，我们推测主要源于产品结构改善有关，24Q3销售、管理和研发费用率分别同比增长1.1pct、0.8pct和0.2pct，24Q3归母净利率同比下降1.4pct至7.3%。 回购彰显公司发展信心。公司于2024年9月通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，同意公司使用5,000万到7,500万的自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过人民币18.26元/股（含）。 近年来公司持续聚焦“好被芯选水星”品牌战略，通过产品技术研发投入，持续对产品差异化升级（以新材料的自主研发为重点），提高产品核心竞争力。线下渠道方面，公司持续终端升级，“水星STARZHOME”升级发布后，线下门店形象不断优化，品牌统一管理、服务标准化；线上方面公司加强与电商平台合作，参与平台大促活动，提升品牌影响力，如水星青桑系列产品于抖音惊喜日新品发布。 中长期看，公司深耕中低线城市，具备深刻的消费者洞察以及电商渠道的长期积累，同时公司大众的产品定位，也契合目前宏观不确定背景下的消费降级趋势。期待公司在被芯领域积累的优势在冬季的发力，也期待后续政策持续提振消费下经营的逐步复苏。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.2、1.34和1.52元（原1.65、1.87和2.1元），参考可比公司，给予2024年12倍PE估值，对应目标价14.4元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等。

Q3收入降幅环比延续，净利润降幅收窄24Q3实现收入8.77亿元（同比-8.4%），归母净利润0.64亿元（同比-22.8%），扣非后归母净利润0.53亿元（同比-32.7%），收入降幅与Q2接近，净利润降幅环比Q2收窄。 前三季度累计实现收入26.83亿元（同比-2.6%），归母净利润2.10亿元（同比16.8%），扣非后归母净利润1.85亿元（同比-13.7%）。 参考上半年趋势，我们预计下滑压力主要来自线上，电商渠道面临市场竞争加剧、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，对头部品牌造成压力；而线下尽管客流低迷，但水星凭借持续拓店预计保持收入平稳。其中上半年新开门店100+家，净开门店70+家。 毛利率逆势提升，销售费用率环比下降24Q3毛利率40.5%（同比+0.2pp），前三季度毛利率41.4%（同比+1.4pp），我们预计主要系产品结构升级，即高单价、高毛利的差异化产品占比提升。 24Q3净利率7.3%（同比-1.4pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升1.1/0.8/0.2/0.3pp，参考上半年情况，我们预计销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。 但Q3销售费用率环比Q2下降4.2pp，表明公司控费取得良好成效。 发展战略稳步推进，终止减持并回购彰显信心产品端，水星凭借“好被芯选水星”品牌战略，强化核心品类优势，持续提升功能性，带动全品类发展。渠道端，水星持续终端升级，近两年新开店均为“水星StarzHome”新形象店，24年全年开店规划积极。 9月公司四位股东提前终止减持计划，同月公司公告将使用现金5000-7500万元用于回购公司股权，彰显对公司持续稳定发展的信心。 盈利预测与投资建议：我们认为公司线下仍有开店及单店提升空间，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势。公司毛利率逆势持续上行，随着消费回暖，净利率有望进一步修复。 预计公司24-26年实现收入40.5/43.2/45.6亿元，同比-3.8%/+6.7%/+5.6%；归母净利润3.2/3.5/3.9亿元，同比-15%/+10%/+9%，对应PE11/10/9倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

年内两次回购，金额达1.2-1.5亿元。2024年9月19日，公司发布回购公告，拟回购不低于500万元且不超过7500万元，回购价格不超过18.26元/股，以回购上限价格计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%。本次回购主要为维护公司价值及股东权益，为年内第二次回购。2024年1月13日，公司发布年内首次回购公告，拟回购不低于5000万元且不超过7500万元，用于实施员工持股计划及/或股权激励计划。截至2024年4月26日，完成回购金额达467万股（占总股本的1.78%），对应7194万元资金总额。 放弃减持，笃定价值判断。2024年6月6日，公司发布减持公告，董事李道想先生、董事李丽君女士及其一致行动人李芳蕾女士、李丽娜女士因个人资金需求拟减持公司股份合计不超过260万股（不超过公司总股本的1%）。减持公告前，四位股东合计持股7.2873%。 截至2024年9月10日，基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东均未减持公司股份且决定提前终止减持计划。2024年9月12日，第五届董事会第十七次会议上，董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东均回复未来3个月、未来6个月不存在减持计划。 与股东和员工共享发展红利。1）分红，2022年公司分红+回购比例为71.64%，2023年达67.01%，近两年分红比例保持在相对稳定的高水平，未来公司也将积极响应监管政策，综合考虑业绩、现金流安排、投资者回报等制定分红方案维护股东利益。2）股权激励，2024年公司发布限制性股票激励计划，以8.16元/股的授予价格向70名激励对象授予467万股限制性股票（占公司股本总额的1.78%）。业绩解锁条件中公司层面考核以2023年为基准，2024/2024-2025/2024-2026年净利润相对2023年增长率分别不低于6.00%/118.36%/237.46%，有助于调动员工积极性和创造性。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.58/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.12%/13.46%，对应P/E为7.3/6.5/5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

2024年9月18日公司发布年内第二次股份回购计划公告：为维护公司价值及股东权益，公司计划使用5,000-7,500万元自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购期限为董事会审议通过后3个月内，回购价格不超过18.26元/股（2024/9/18公司收盘价10.97元/股），以回购上限价格18.26元/股计算，回购股份占公司总股本1.04%-1.56%，回购股份将在披露回购结果后3年内出售、若未完成出售将注销。该回购计划为公司2024年以来的第二次回购计划，2024年1月20日公司曾披露回购计划（回购资金5,000-7,500万元）、回购股份用于员工持股计划/股权激励，4月26日完成回购467万股、占总股本的1.78%。 2024年4月公司公布限制性股票激励计划。2024年4月30日公司以14月期间回购的467万股股份进行股权激励，激励对象为董事王彦会（获授30万股）、财务总监孙子刚（获授8万股）、董事会秘书田怡（获授6万股）及67名核心技术（业务）人员，授予价格8.16元/股。限制性股票解除限售期对应的考核区间为2024-2026年三个会计年度，三年的考核目标分别为以2023年扣非归母净利为基数：1）2024年增幅触发值/目标值分别为4%/6%，2）2024和2025年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为118.36%/112.16%，3）2024、2025、2026年合计扣非净利增幅触发值/目标值分别为224.65%/237.46%，以上对应2024/2025/2026年扣非归母净利润同比增速触发值/目标值均分别为4%/6%，触发值、目标值对应的解除限售比例分别为60%、100%。 股东提前终止减持计划、主要管理层及股东短期内无减持计划，均体现管理层及股东对公司未来发展充满信心。1）股东提前终止减持计划：2024年09月11日，公司发布股东提前终止减持计划公告，06/06-09/11期间公司董事李道想等四位股东均未减持公司股份，同时基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，四位股东决定提前终止减持计划。2）主要管理层及股东短期内无减持计划：9月12日，公司向董监高、控股股东、实际控制人及一致行动人、持股5%以上的股东发出问询函，问询在公司第五届董事会第十七次会议结束后未来3个月、未来6个月是否存在减持计划，上述相关人员均回复不存在减持计划。 我们认为上述举动均体现管理层对公司未来发展的信心。 24H1公司主业业绩表现稳健，下半年有望加强控费提升净利率。24H1国内消费疲软，公司主业业绩仍保持平稳发展，24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46亿元/yoy-13.89%（24H1政府补助同比减少2898万元），扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%，若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增，体现公司作为国内家纺行业龙头，主业经营具有较强的稳健性。考虑终端消费环境偏弱，公司预计下半年加强费用管控、降本增效，促进净利率水平回升。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润3.74/4.22/4.71亿元的预测，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。

24中报整体表现稳健单，单Q2业绩承压24H1实现收入18.06亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46亿元（同比-13.9%），扣非后净利润1.32亿元（同比-2.7%）；单Q2实现收入8.91亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53亿元（同比-38.6%），扣非后净利润0.47亿元（同比-27.6%），Q2销售环比Q1承压，费用率上升导致净利润波动较大，非经影响主要系政府补助同比减少较多。 电商收入承压下滑，线下持续开店驱动增长24H1水星电商子公司收入9.66亿元（同比-3.9%），占比53.5%。电商渠道面临市场竞争加剧、消费行为变化、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，新品牌以低价策略对头部品牌造成压力。 除水星电商以外（线下）收入8.40亿元（同比+6.2%），在线下整体客流低迷的环境下，线下依靠持续拓店依然保持增长，其中24H1新开门店100+家，净开70+家，符合全年“新开200+家，净开100+家”的开店目标节奏，且新开店均为“水星StarzHome”新形象店。 毛利率创历史新高，费用增加+补助减少影响净利24H1公司毛利率41.9%（同比+2.0pp），单Q2毛利率42.3%（同比+2.2pp），创历史单季度新高，提升来自产品结构升级，我们预计主要系高单价、高毛利的差异化产品占比提升。 24H1公司净利率8.1%（同比-1.4pp），单Q2净利率5.9%（同比-2.9pp），Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+1.2/+0.4/+0.2pp，销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。此外，24H1政府补助较去年同期减少2863万元（23H1为3845万元，24H1为982万元）。 盈利预测与投资建议：我们认为公司线下将持续加大空白及弱势市场开店，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，产品结构改善之下、毛利率有望进一步上行。在加强控费下，下半年净利率有望环比Q2明显修复。 预计公司24-26年实现收入41.5/44.5/47.3亿元，同比-1.5%/+7.2%/+6.3%；归母净利润3.6/3.9/4.3亿元，同比-6.1%/+9.7%/+8.9%，对应PE8.4/7.7/7.1倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

公司发布 2024中期报告24Q2公司营收 9亿，同减 9%；归母净利 0.5亿，同减 39%；扣非后归母净利 0.5亿，同减 28%。 24H1公司营收 18.1亿，同增 0.5%；归母净利 1.5亿，同减 13.9%；扣非后归母净利 1.3亿，同减 2.7%。 随着我国经济持续恢复， 24H1市场供需关系有所改善，我国家纺总体运行平稳，但全球宏观经济环境仍呈现出复杂多变特征，经济体面临不确定性增强，特别是第二季度以来，社零消费整体有所承压。 24H1毛利率 41.9%，同增 2.0pct；费用率方面，销售费率 25.6%，同增 1.7pct，系本期广告宣传费、工资性支出增加所致；管理费率 5.2%，同增 0.5pct； 研发费率 2.2%，同增 0.2pct；财务费率-0.3%，同增 0.3pct； 公司 24H1净利率 8.1%，同减 1.4pct。 延续大单品策略， 全渠道体系深化触达力公司强化被芯品类核心优势，通过核心大单品优势，带动全品类产品战略落地；与人民国货工程达成战略合作，在质量、创新、市场等方面得到权威认可，公司推出人民国货工程联名产品，通过新品联名线上推广、会员互动、大牌活动日联动等方式获得了良好的曝光量。 公司不断优化渠道结构、提高渠道效率、增强渠道影响力，打造渠道优势，具备覆盖线上线下的全渠道体系。通过多样化的渠道广泛触达市场，更好地满足不同市场需求，增加市场渗透率。 其中，线上电商和线下经销是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司亦通过建设线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度。 线上渠道，公司是业内较早重点布局电商的家纺企业并迅速积累先发优势，经过多年高效运营，在数字化营销、技术驱动与平台能力、优化用户体验、供应链与物流、新兴技术与新业务模式运用等关键因素上建立竞争壁垒； 一方面保持在天猫、京东、唯品会等平台规模化经营优势，另一方面进驻抖音、快手、拼多多等具备高潜力的电商平台，形成了从货架电商到内容电商的全方位覆盖，深化了渠道的触达力。 线下渠道， 公司依托完善的经销商体系而布局的终端门店长期、深入渗透我国高线城市和大部分低线城市，完成了多层次的消费群体覆盖。线下零售业态为公司品牌得以家喻户晓建立了坚实基础，能够为消费者提供更为全面的消费体验，精准地满足细分场景下的消费需求等。 公司通过线下自营渠道建设，成功进驻了多个高线城市的核心商圈，并打造多个标杆性终端门店，对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级基于 24H1表现及环境变化， 我们调整盈利预测，预计 24-26年归母分别为 3.7亿、 4.2亿以及 4.6亿（原值为为 4.3、 5.0、 5.5亿）； PE 分别为 8X、7X、 7X。 风险提示： 宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；消费者需求趋势变化风险； 新产品研发风险等。

事件概述2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 18.06/1.46/1.32/0.23亿元、同比增长0.52%/-13.89%/-2.72%/-88.63%。扣非归母净利率降幅低于归母净利率主要由于 24H1非经常性损益减少（24H1/23H1分别为 0.14/0.34亿元），其中 24H1政府补助为 0.098亿元（同比下降 75%）；但 2024H1剔除股权激励费用后扣非归母净利为 1.37亿元，同比增长 1%。经营性现金流低于净利主要由于存货增加和应付账款减少。24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 8.91/0.53/0.47/0.32亿元、同比增长-8.94%/-38.64%/-52.66%/-74.8%。 分析判断: 毛利率提升而净利率下降主要由于期间费用率提升、营业外收入占比减少。 （1）2024H1毛利率为41.87%、同比提升 1.96PCT，主要来自产品结构调整和大单品聚焦战略；净利率为 8.09%、同比下降 1.35PCT。 从 费 用 率 看 ， 2024H1销 售 /管 理 / 研发 /财 务费 用率 分别 为 25.61%/5.19%/2.18%/-0.34% 、同比增加1.66/0.45/0.23/0.26PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费支出增加，管理费用率增加主要由于公司新增股权激励费用 519万元；2024H1信用+资产减值损失占比下降 0.07PCT 至 0.34%；其他收益/收入占比提升 0.2PCT 至 0.4%；公允价值变动收益占比提升 0.2PCT 至 0.3%；营业外收入/收入减少 1.72PCT 至 0.45%，主要由于政府补助减少 82.3%至 0.07亿元；所得税/收入下降 0.4PCT 至 1.3%。 （2）24Q2毛利率为 42.3%、同比提升 2.2PCT；净利率为 5.92%、同比下降 2.87PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于期间费用提升、营业外收入占比减少。从费用率看，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%、同比增加 2.75/1.23/0.36/0.24PCT；其他收益/收入占比提升 0.3PCT 至 0.4%；公允价值变动收益占比提升 0.2PCT至 0.3%；资产减值损失占比下降 0.67PCT 至-0.7%；营业外收入占比下降 2.27PCT 至 0.19%；所得税/收入下降0.42PCT 至 0.76%。 库存有所提升。2024H1末存货为 10.82亿元、同比上升 12.76%。存货周转天数为 175天、同比增加 10天。应收/应付账款分别为 2.22/2.34亿元、同比增加-0.55%/5.05%；应收/应付账款周转天数分别为 20/45天、同比增加 0/-2天。 投资建议我们分析，短期来看，今年在消费信心低迷影响下收入承压，但： （1）公司延续“大单品”策略，产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升。 （2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。 （3）下半年控费仍存空间。考虑终端承压，下调 24-26年收入预测 46.15/51.76/57.31亿元至 43.72/47.56/51.74亿元；下调 24-26年归母净利预测 4.27/4.82/5.34亿元至 3.77/4.28/4.81亿元；对应下调 24-26年 EPS1.63/1.83/2.03元至 1.44/1.63/1.83元。2024年 8月 28日收盘价 11.44元对应 PE 分别为 8/7/6X，股息率 7.9%，维持“买入”评级。

公司定位高品质高性价比，凭借品牌和价格的双重优势卡位最大客群，电商优势突出，“水星家纺”已成为全国销售额第一的家纺品牌。历史上，前瞻布局电商、启用双代言人、推行被芯单品策略、引进资深专家等无不体现公司锐意求新的行业洞察力和业务执行力，未来有望以传统家纺行业“弄潮儿”姿态最大化受益质价比消费趋势。长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。 业绩表现：重拾增长态势，盈利性留有余地。2020-2022年受疫情影响业绩波动，2023年以来重拾增长，2024Q1实现营业收入/归母净利润9.15/0.93亿元（同比+12%/+12%）。 2023年公司毛利率为40.04%，低于富安娜/罗莱生活15.59/7.23pct。2021-2023年毛利率提升2.09pct，毛利率优化趋势明确。基于品牌建设和电商投流，广告费支出增长保持在15%以上。未来伴随品牌资产积累、流量策略提效，费用端仍有较大优化空间，ROE有望进一步提升。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景。经测算，床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，与结婚登记的相关系数为0.76。晚婚现象并未消灭、只是递延高客单消费场景且影响逐年递减。单身群体具备较强的健康、品质意识和消费能力，家纺消费频次和价格更高，由此可部分抵消结婚人数下行带来的负向拉动。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，品牌性凸显、消费提频、价格提升。3）竞争，行业格局呈现金字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 竞争力：1）强化场景和单品心智，提升品牌声量。公司形成了“水星”和“百丽丝”两大品牌，其中水星主品牌以“水星家纺”、“水星STARZHOME”、“水星1987”、“水星kids”为细分系列，整体定位品牌高性价比。在家纺产品同质化竞争中，公司一方面占位被芯单品（功能性心智），一方面保持高频曝光，提升品牌声量（最早且唯一启用双代言人、系统化建设品牌），以此最终实现品牌驱动替代流量驱动。根据欧睿和弗若斯特沙利文调研，公司在全国婚庆床品、被芯和儿童床品销量中独占鳌头。 2）领先布局电商，外埠市场培育较好。得益于战略性领先布局（2008年开设电商业务、2016年开始线上专供、2020年下半年设立直播中心）和团队精锐，电商成为主力优势渠道带动业绩高增，2019-2023年线上营收CAGR18%、2023年贡献57%。公司在一二线城市实施“重点布局”，以直营模式打造多个标杆性终端门店，在三四线城市借助“公司—总经销商—经销商”的二级经销模式形成广泛的网格状销售网络。从市场分布看，华东为基地市场，西南、华北、华中等外埠市场培育较好。 3）2026年产能有望扩充30%+。自2009年起实施TIPTOPERP系统以来，公司持续推进信息化、数字化，实现总部与供应链上下游的信息交互。叠加智能化产线，人效持续改善，生产人员从2019年的1636人下降至2023年的1216人。2023年12月，公司再推可转债项目，拟用6.45亿元建设水星家纺（南通）产业基地、1.41亿元建设水星电子商务园区（智能仓储基地）。水星家纺（南通）产业基地建成后可年产套件/被芯/枕芯40万套/175万条/85万只，产能有望扩充30%+，预计将于2026年下半年投产。 投资建议：公司定位品牌高性价比卡位最大客群，同时主打被芯功能单品，在品牌定位和产品策略上与优衣库具有相似的底层逻辑，业绩表现持续领跑。公司兼具低估值、高分红特征，长期来看具备较高的业绩成长和盈利优化空间。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.09/4.59/5.20亿元，同比增速为7.86%/12.16%/13.46%，对应P/E为10/9/8倍。 考虑成长性，PEG估值性价比突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。

公司发布2023年报和2024Q1财报，其中2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为42.11/3.79/3.28亿，同比+14.93%/+36.23%/+44.74%，非经常性损益主要为政府补贴5489万元。2024Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.15/0.93/0.85亿，同比+11.84%/+11.55%/+20.34%。此外，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），分红率约62.38%，股息6.26%。 电商渠道稳健增长，直营恢复。分季度看，23Q1~Q4营收分别为8.18/9.78/9.57/14.57亿元，同比增长1.45%/17.01%/11.93%/24.97%。分渠道看：线上：2023年实现营收23.88亿元（同比+11.7%），占比-1.7PCTs至56.8%，毛利率为39.77%（+1.24pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音潜力巨大。公司较早布局抖音平台，具有明显的领先优势，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级，用品牌驱动逐步替代流量驱动。 线下：2023年非电商业务实现营收18.15亿元（同比+19.49%），其中加盟/直营收入分别为13.13/3.48亿元(同比+10.94%/+24.44%)，毛利率分别为37.92%/53.91%，分别同比+1.12/+2.18PCTs。产品方面，品牌持续贯彻极致大单品战略提升连带率与客单价；并不断推动门店形象的综合升级改造，同时打通线上线下营销链路、加速数字化改造，提升门店获客率与销售转化率。 毛利率持续提升，盈利能力环比改善。2023年/24Q1毛利率分别为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73PCTs。我们预计今年毛利率有望随产品结构优化、客单价提升保持较高水平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%，同比+0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCTs。销售费率提升主要是广告宣传费、人员薪资类支出增长所致。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%，同比+0.9/-0.4/+0.13/+0.3PCTs。2023年净利率+1.41PCTs至9.00%，24Q1净利率为10.20%，同比略有下降，环比+1.48PCTs。 终端渠道去库顺利，存货周转恢复正常水平。2023年/2024Q1末公司存货规模为9.62/10.24亿元（同比-5.78%/+5.13%），同期存货周转天数同比分别-15.04/-15.18天至141.35/166.79天，预计经销商信心持续加强。2023年公司经营性净现金流4.93亿元，同比+374.42%，主因营收及销售回款增长导致经营性净现金流增加。2024Q1经营性净现金流为-0.09亿元，主要是本期支付采购货款增加所致。截至2024Q1末公司货币资金达9.46亿元，账上现金充足。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2023年以来公司发挥全渠道优势，紧抓电商新平台增长趋势，强化线上品牌宣传，融入新零售模式赋能终端门店，盈利能力已呈现持续增强趋势，我们预计24/25/26年归母净利润分别为4.33/4.85/5.38亿元，分别同增14%/12%/11%，现价对应估值分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

公司发布23年报及24年一季报， 营收、净利超预期。 1）23年营收42.1亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润 3.79亿元（+36.2%），扣非归母净利润 3.28亿元（+44.7%），作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准， 23年净利润释放超预期。 2）单季度看， 23Q4营收 14.6亿元（同比+25.0%），归母净利润 1.27亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润 1.14亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。 24Q1营收 9.1亿元（同比+11.8%），归母净利润 0.93亿元（同比+11.5%） ，扣非归母净利润 0.85亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。 3） 23年度计划现金分红 2.36亿元，每股分红 0.9元，对应最新股价的股息率 4.9%，连续 2年现金分红比例超 60%，高分红预期逐渐稳定。 毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！ 根据 23年报及 24年一季报，23年毛利率 40.0%（同比+1.3pct）， 24Q1毛利率进一步升至 41.4%（同比+1.7pct）。 23年期间费用率 29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率 24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善， 毛销差驱动净利率弹性转化， 23年/24Q1扣非归母净利率 7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。 分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。 根据 23年报， 1） 线上： 23年电商营收 23.9亿元（同比+11.7%），贡献占比约 57%，毛利率 39.8%（同比+1.2pct）， 线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续 3年回升。 2）线下： 23年加盟营收 13.1亿元（同比+10.9%），贡献占比约 31%，毛利率 37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计 24年将继续稳健增长；直营营收 3.5亿元（同比+24%），毛利率 53.9%（同比+2.2pct），在 22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收 1.5亿元（同比+178%），毛利率 33.0%（同比+5.8pct） 。 分产品看， “好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。 不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。 根据 23年报， 公司 23年被芯类营收 20.2亿元（同比+20.4%），贡献占比 48%（同比+2.2pct）， 毛利率 40.8%（同比+0.5pct）。 相较之下， 23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比 40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件 23年营收15.2亿元（同比+10.8%），毛利率 41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。 公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出， 十分契合当下务实消费主义升温的背景， 且低估值、高分红， 重申维持“买入”评级。 我们看好公司被芯大单品持续放量， 且对线上毛利率回升持乐观展望， 中期成长性更优， 因此上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.3/4.9/5.6亿元（原 24-25年为 4.1/4.8亿元） ，对应 PE 为 11/10/9倍， 仍较为低估，存在预期差， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商红利衰退； 疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期

24Q1收入9.1亿同增12%，扣非归母净利润0.8亿同增20%公司发布财报，24Q1收入9.1亿，同比增长11.8%，23年收入42.1亿，同比增长14.9%；分渠道，23年公司电商收入23.9亿（占总57%），同比增长11.7%；加盟渠道收入13.1亿（占总31%），同比增长10.9%；直营渠道收入3.5亿（占总8%），同比增长24.4%；其他渠道收入1.5亿，同增178.2%。 分产品，被子收入20.2亿（占总48%），同比增长20.4%；套件收入15.2亿（占总36%），同比增长10.8%，枕芯2.9亿同增5.8%。 24Q1公司归母净利润0.9亿，同比增长11.6%，扣非归母净利润0.8亿，同比增长20.3%，非经主要系政府补助706万，较去年同期减少769万；23年公司归母净利润3.8亿，同比增长36.2%，扣非归母净利润3.3亿，同比增长44.7%。 23年公司拟每10股派发现金红利9元（含税），合计约2.4亿，占归母净利润62.4%，假设公司24年保持60%以上的分红率，以我们目前盈利预测计算公司当前股息率或在5%以上。 24Q1毛利率41.4%同增1.7pct，净利率10.2%同减0.03pct公司24Q1毛利率41.4%，同增1.7pct持续提升，23年毛利率40.0%，同增1.3pct；从产品看，被子毛利率40.8%同增0.5pct，套件41.9%同增3.4pct；从渠道看，电商渠道毛利率39.8%同增1.2pct，加盟37.9%同增1.1pct，直营53.9%同增2.2pct。 24Q1期间费率29.7%同增0.9pct；23年29.8%同增0.2pct，其中销售费率同增0.8pct，主要系广告宣传费、人员薪资类支出增长所致，管理费率同减0.4pct，研发费率同减0.1pct，财务费率同减0.1pct。 24Q1净利率10.2%同减0.03pct，23年净利率9%同增1.4pct。 优化产品结构，渠道持续升级公司持续优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类及单品两个维度持续深入开展产品研发与创新；从颜值、舒适、功能三个方面提升产品性能，打造极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。同时以科技赋能产品创新，持续以纤维新材料、助剂新材料的自主研发为重点，科技领先的品牌形象得到市场认可。 渠道方面继续推进终端形象及服务升级，改善门店经营效率，促进线上线下融合；线上渠道覆盖货架电商和全域兴趣电商，紧抓电商增长趋势，提升传统电商平台的市占率，同时积极尝试、布局新平台，以挖掘新增长点。 更新盈利预测，维持“买入”评级我们持续看好水星性价比及线上优势，产品升级推动毛利率持续向上，同时保持较高分红水平；预计公司24-26年收入分别为47、52、58亿（24-25年前值分别为46、52亿），归母净利分别为4.3、5.0、5.5亿，EPS分别为1.6、1.9、2.1元/股，对应PE分别为11、10、9x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

投资要点公司发布23年报及24年一季报：2023实现收入42.11亿元（同比+14.9%），归母净利润3.79亿元（+36.2%），扣非后净利润3.28亿元（+44.7%）。24Q1实现收入9.15亿元（+11.8%），归母净利润0.93亿元（+11.5%），扣非后净利润0.85亿元（+20.3%），增速继续领跑家纺行业。23年公司拟现金分红2.36亿元、现金回购0.18亿元，合计分红率67.0%，延续22年的66%水平，按当前股价对应股息率5.3%。 电商持续成长性亮眼，线下复苏性增长分渠道看：23年电商收入23.9亿元（同比+11.7%），收入占比56.7%（同比-1.6pp），在传统电商平台流量下滑的环境下，水星依旧取得双位数亮眼增长，我们认为主要得益于公司产品定位高性价比+加大抖音等直播电商投入。23年加盟收入13.1亿元（同比+10.9%，相比21年-11.5%），直营收入3.5亿元（同比+24.4%），加盟增速慢于直营，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。分产品看：23年被子/套件/枕芯/其他产品收入分别为20.2/15.2/2.9/3.6亿元，同比分别+20%/+11%/+6%/+12%，公司以“好被芯，选水星”为品牌战略，产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，被子占比已提升至48%。 毛利率不断创新高，经营质量明显改善23年公司毛利率40.0%（同比+1.3pp），其中电商/加盟/直营毛利率分别为39.8%/37.9%/53.9%，同比分别+1.2/1.1/2.2pp；24Q1公司毛利率41.4%（同比+1.7pp），反映公司在产品升级、品牌提升、降本增效等方面取得明显成效。23年公司净利率9.0%（同比+1.4pp），24Q1净利率10.2%（同比持平），23年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.4/-0.1/-0.1pp，费用控制稳定。23年经营性现金流净额4.9亿元，期末存货9.6亿元（同比-5.7%）,应收账款3.3亿元（同比-3.5%），经营质量改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；线下方面我们预计公司正处于净开店周期，将加强空白及弱势市场布局，持续增长值得期待。预计公司24-26年实现收入46.4/50.9/55.6亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润4.2/4.7/5.1亿元，同比增长11%/11%/10%，对应PE11.5/10.4/9.4倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史中低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧

公司 2023年实现营业收入 42.1亿，同比增长 14.9%，实现归母净利润 3.79亿，同比增长 36.2%。 24Q1收入和归母净利润分别同比增长 11.8%和 11.5%，扣非净利润增长超 20%，一季报业绩表现超市场预期。 公司拟分红 2.36亿，分红率约为62.4%。 2023年收入端如期复苏。 分渠道来看， 2023年线下直营、线下加盟、电商渠道收入分别同比增长 24.4%、 10.9%和 11.7%。 毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 2.2、 1.1和 1.2pct。 分产品来看， 2023年被子、套件、被芯品类收入同比增长 20.4%、 10.8%和 5.8%，毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 0.5、3.4和-1.9pct。 运营质量改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 141天，同比减少 15天， 经营活动现金流为 4.93亿，去年同期为 1.04亿，同比大幅提升。 盈利能力方面， 2023年归母净利率同比提升 1.4pct 至 9%， 其中毛利率的提升为主要驱动，同比提升 1.3pct 至 40%， 费用率方面，销售、管理和研发费用率分别同比提升 0.8、 -0.4和-0.1pct。 2024年公司将持续聚焦 “好被芯 选水星”品牌战略，通过产品技术研发投入，持续对产品差异化升级，提高产品核心竞争力。 2023和 24Q1的毛利率持续提升，我们推测就是产品差异化升级带来的结果。 考虑到公司较低的估值水平，超越行业的成长性以及优良的分红水平带来较好股息率， 我们认为公司在 24年的市场环境下更具投资吸引力。 中长期看，公司深耕低线城市， 具备深刻的消费者洞察以及电商渠道的长期积累， 同时公司大众的产品定位， 也契合目前宏观不确定背景下的消费降级趋势。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.65、 1.87和 2.1元（原 2024-2025年为 1.64和 1.87元）， 参考可比公司，给予 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 21.45元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等。

发布 2024年限制性股票激励计划（草案）激励计划拟授予限制性股票 471万股，约占股本总额的 1.79%； 涉及股票来源为公司从二级市场回购的 A 股普通股。 计划激励对象为 71人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员。 本次限制性股票的授予价格为每股 8.16元， 接近公告前 1个交易日股票交易收盘价的 50%； 激励对象所获授限制性股票的限售期为限制性股票授予登记完成之日起 12个月、 24个月、 36个月；对应解锁 40%、 30%、 30%。 业绩考核指标为： 第一个解除限售期（2024年）：以 2023年净利润为基数， 2024年净利润增长率：（目标值） 6%（触发值） 4%； 第二个解除限售期（2024~2025年）： 2024年和 2025年两年合计净利相对 2023年增长率：（目标值） 118.36%（触发值） 112.16%； 第三个解除限售期（2024~2026年）： 2024年、 2025年和 2026年三年合计净利相对 2023年增长率：（目标值） 237.46%（触发值） 224.65%； 假设授予日为 2024年 5月初，预计激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响共计 3919万元，其中 2024-2027年分别为 1698万元、 1502万元、 588万元以及 131万元。 本次股权激励完善公司治理结构，健全长效激励约束机制， 有望吸引和留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力， 促进公司发展战略和经营目标的实现。 竞争力明确，产品+渠道加持赋能大单品策略： 公司在产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，敏锐洞察市场流行趋势，根据市场情况适时推出新品，占领不同市场； 线下渠道中， 公司建立商品内容化、服务商品化、营销全域化的持续发展体系； 线上渠道中， 强化线上品牌宣传，并充分发挥电商团队极强的开拓能力、专业的运营能力及灵活的应变能力，提升公司在传统电商平台的市场占有率，同时积极尝试、布局新平台，发展新兴增长点。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级公司在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发、供应链优化、团队和文化建设等方面持续创新、积累，取得显著的行业领先优势，核心竞争能力不断得到强化和提高。预计公司 23-25年归母净利 3.81/4.31/4.96亿元，EPS 分别为 1.45/1.64/1.89元/股，对应 PE 分别为 12/10/9X。 风险提示： 宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险； 激励计划实施不及预期风险等。