事件概述2022年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 24.98/1.83/1.42亿元、同比增长 1.69%/-27.01%/-38.02%。Q3单季收入/净利/扣非净利分别为 8.55/0.76/0.61亿元，同比增长 2.21%/-11.91%/-19.80%，业绩符合市场预期。 分析判断: 我们分析，Q3收入保持增长得益于线上稳健。Q3单季实现收入 8.55亿元，同比增长 2.21%，相较 Q2增速提升（Q2收入 8.36亿元、同比下降 7.25%）；相较同业收入 Q3下滑来看，公司能够保持增长得益于线上占比较高且维持增长，受益于公司推进大单品战略。 Q3毛利率提升，但费用率提升导致净利率下降。22Q3公司毛利率/净利率为 40.46%/8.84%、同比上升1.49/-1.41PCT ； Q3净 利 率 下 降 主 要 由 于费 用率 提 升， Q3销 售 / 管 理 / 研发 / 财务 费用率分别为23.95%/5.31%/2.18%/-0.63%、同比提高 3.62/0.81/0.39/-0.36PCT，其他收益/收入为 0.07%、同比 下降0.54PCT，投资净收益/收入为 0.01%、同比下降 0.09PCT，公允价值变动净收益/收入为 0.46%、同比提升0.57PCT，（资产+信用减值损失）/收入为 0.02%、同比改善 0.8PCT。 存货金额、周转天数提升。2022Q3末公司存货为 11.50亿元、同比增长 4.69%、环比 Q2增长 4.64%，存货周转天数为 182.16天，同比增加 18.1天；应收账款 2.33亿元、同比增长 2.45%，应收账款周转天数为 24.31天、同比下降 3.93天；应付账款 2.89亿元、同比增长 8.61%，应付账款周转天数 50.87天、同比下降 6.44天。 投资建议我们分析，尽管行业面临疫情扰动，但线上占比高使得公司相较同业收入保持稳健，而净利端增长不及收入端主要由于公司保持了高投入，并基于聚焦被芯战略、每个季度推出大单品战略。未来公司将在线上主打性价比及年轻化，线下注重品质和店铺升级。考虑 Q4线下仍受疫情扰动，下调 22/23/24年收入 41.49/47/53.52亿元至 39.45/42.78/48.68亿元，调整 22/23/24年归母净利 3.58/4.09/4.34亿元至 3.46/3.97/4.76亿元，22/23/24年 EPS 1.34/1.54/1.63元至 1.30/1.49/1.79元，2022年 10月 28日收盘价 12.08元对应 PE 分别为 9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

公司公布 2022年三季报： 2022年前三季度营收 24.98亿元/yoy+1.69%、 归母净利润 1.83亿元/yoy-27.01%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3营收分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%，归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%。Q3疫情整体影响减轻、公司收入增速回暖转正、环比改善， 利润端出现下滑主因期间费用率同比+4.46pct 至 30.82%。 线上收入稳步增长，线下压力仍存、 持续进行品牌升级。 22年前三季度线上表现较好、 实现双位数增长，线下受疫情影响较大、 呈双位数下滑、 Q3较 Q2降幅收窄。 1）线上： 主流销售渠道经营稳定，新兴渠道增速较快。 公司持续以天猫、京东及唯品会为线上销售主流渠道、营收占比约 80%、其中京东增速较为靓丽，同时发展抖音快手等新兴渠道， 公司抖音账号粉丝量超百万、已具备一定粉丝基础、 22年以来销量明显提升。 2）线下： 持续进行品牌升级， 探索新零售模式。 从门店类型看， 前三季度加盟渠道受疫情影响相对较大、但环比降幅缩窄，直营渠道相对稳健。 从门店数量看，公司基本完成 22年开店 200家的计划。 公司持续进行线下产品提升和品牌升级， 9月将水星家纺线下品牌升级为“水星 STARZHOME”， 推出 Q4爆款单品升级版鹅绒被，引流效果显著，并大力支持经销商运用云店小程序等新零售模式增加门店获客率及复购率。 电商提价推动 Q3毛利率创新高， 销售费用率提升拖累净利率。 1）毛利率： 22年前三季度毛利率同比-0.37pct 至 38.25%，分季度看 22Q1/Q2/Q3毛利率分别为 38.14%/36.10%/40.46%， Q3毛利率明显提升、创公司 2017年以来单季毛利率新高，主因 22年以来公司对电商渠道进行产品结构调整、价格提升所致。 2）期间费用率： 22年前三季度期间费用率同比+3.94pct 至30.32%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.27/+0.49/+0.25/-0.07pct 至 23.70%/4.94%/2.08%/-0.40%，销售费用率提升较大主因广告宣传投放增加、费用率较高的电商渠道占比提升所致。 3）归母净利率： 22年前三季度归母净利率 7.31%/yoy-2.87pct，主因期间费用率同比+3.94pct 至30.32%、 非经营性损益（主要为政府补助）同增 0.2亿元。 4）存货： 截至22Q3末存货 11.5亿元/yoy+4.69%，存货周转天数同比增加 18天至 182天。 5）现金流： 22年前三季度经营活动净现金流-1.37亿元/yoy+6.68%，截至22Q3末公司账上资金 5.41亿元。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 22H1疫情扰动下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长， Q3疫情缓解后收入增速呈现环比改善、同时电商提价促整体毛利率实现近年较好水平，但费用率提升对净利形成一定拖累。 考虑 Q4国内疫情多地频发影响公司销售、物流、同时公司面临 21Q4高基数影响，我们将 22-24年归母净利润分别从3.29/4.11/4.85亿元下调至 2.93/3.67/4.34亿元， EPS 分别为 1.10/1.38/1.63元/股，对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恶化、经济疲软、 费用控制不力等。

后疫情时代家纺行业韧性强，行业龙头企业市场份额有望持续提振。从供给端看，由于原材料价格上行、品牌效应逐渐凸显等原因，家纺行业呈现出集中化的趋势，包括水星家纺在内的四家龙头企业的市占率持续提高。我们认为水星家纺等龙头企业尽管近期受疫情影响半年报业绩不及预期，但远期将受益于家纺行业稳定扩容利好，收入和利润有望稳步增长。 重视产品研发，坚持品牌推广，推进线上线下全渠道融合。高性价比是公司产品的“护城河”，水星家纺利用科技赋能，打造质优价廉的家纺爆品。公司作为最早开拓电商销售渠道的家纺企业之一，电商渠道收入占比持续提高，自2020 年起成为第一大收入来源，2020\2021 年收入占比分别为49.79%\51.72%，连续五年电商收入排名行业第一。为巩固线上优势，水星家纺推进线上线下融合的策略，将更多的门店纳入全渠道数字化链路，积极探索新零售业态。公司扩产能计划正在稳步推进，新的生产基地、仓储物流以及线上线下渠道融合项目正在建设，我们认为一旦水星家纺全渠道融合取得良好的进展，不仅将巩固公司线上销售地位，也会增加公司线下市场份额。 投资建议伴随行业品牌化，纺织服装龙头企业集中度提升，我们预测公司2022-2024 年归母净利润为3.40\4.38\4.75 亿元，对应EPS 1.27\1.64\1.78元/股。基于2022 年9 月29 日收盘价12.56 元，对应P/E 9.86\7.65\7.05。 结合公司打造大单品联名爆款及持续发力线上渠道的逻辑，我们看好公司未来发展，首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示原材料成本大幅上升拉低毛利率；家纺行业复苏不及预期；联名爆款打造不及预期。

事件：公司发布2022年中报，半年实现营业收入16.42亿元，同比+1.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比-34.9%。 点评：疫情扰动下业绩短期承压，渠道优化成效显现。分渠道来看，22H1公司线上/线下渠道分别实现营收9.13/7.29亿元，分别同比+13.28%/-10.33%。线上：公司以提升市占率为线上业务目标，持续聚焦“好被芯”战略，产品结构优化及品宣投入增加带来客单价提升，多平台发力带动线上渠道实现稳健增长。线下：线下收入下降主因疫情对门店运营及物流发货造成冲击，但公司在新零售模式转型（借助小程序、直播等提升获客率和销售转化率）以及大单品策略（Q1推出爆款蚕丝被，销量超9万条，销售额破亿）方面仍取得显著成效。单季度来看，22Q2公司实现营收8.4亿元，同比-7.3%；实现归母净利润0.22亿元，同比-74%。 品牌宣推&疫情削弱盈利能力，存货周转稳健。22H1公司毛利率同比-1.34pcts至37.1%，毛利率下降主要由于疫情下公司加大活动促销力度以及经销商扶持力度，伴随原材料价格稳中回落以及疫情形势缓和，下半年毛利率预计环比改善。销售/管理/研发/财务费用率分别同增3.1/0.3/0.2/0.1pcts至23.6%/4.7%/2%/-0.3%，销售费用率提升主要由于公司广告宣传费及人员薪酬支出增加，但销售收入有所下滑。综合影响下，净利率同比-3.63pcts至6.51%。22H1公司存货规模同比+3.1%至10.26亿元，存货周转天数+14天至170天，存货周转情况较为稳健。 营销推广助推品牌声量，产品力升级提升溢价能力。公司通过跨界、与知名IP、国际设计师等合作，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级和溢价能力提升；在抖音、唯品会、快手等线上平台开展超品日活动，优化媒体投放结构，以优质内容获得高流量，提升品牌影响力；围绕“好被芯”战略持续优化产品结构，精简SKU数量，加大超级单品打造；加大科技创新，聚焦消费痛点，重点打造健康、环保、生态的科技产品。 投资建议：公司是家纺行业龙头，在品牌、渠道、产品、信息化建设等方面持续优化改革，伴随产品力和品牌力升级，市占率有望持续提升。 我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为3.51/4.18/4.96亿元，对应当前市值PE分别为10/8/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件概述22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为 16.42/1.07/0.81亿元、同比增长 1.43%/-34.9%/-47.09%，收入相对稳健、但业绩低于预期。非经主要为政府补助 0.26亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.36/0.22/0.15亿元、同比增长-7%/-74%/-82%。 分析判断: 收入相对稳健得益于线上增长。22H 线上/线下收入分别为 9.13/7.29亿元、同比增长 13.28%/-10.33%。 1）线上，公司持续以天猫、京东和唯品会作为核心增长点，抖音等直播平台作为新兴增长点，进一步提升市占率；公司通过跨界、与知名 IP、国际设计师等合作，联名打造专属产品等一系列方式，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级；在抖音、唯品会、快手平台分别开展了超级品牌日活动，提升品牌业绩的同时，提升了品牌声量。2）线下：公司新零售中心大力支持经销商更好地运用云店小程序、直播及私域流量经营等新零售模式，增加线下门店获客率，提升销售转化率。 逆势保持高投入，净利率下降主要受销售费用率提升影响。22H1毛利率/净利率为 37.09%/6.52%、同比下降 1.33/3.6PCT，Q2毛利率/净利率为 36.12%/2.66%、同比下降 3.28/6.81PCT。从费用率看，22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.57%/6.77%/2.05%/-0.27%、同比增长 3.09/0.49/0.18/0.08PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪酬类支出增加；管理费用率和研发费用率上升主要由于人员薪酬福利支出增加。所得税率下降 2.97PCT 至 16.85%。公司未受限于短期经济波动的影响，为了长期可持续发展，保持了较高投入： （1）公司品牌宣传的投放力度并未因疫情影响而减少； （2）持续优化人员结构，提高员工福利待遇，用事业留人、待遇留人。Q2净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率增加、其他收益减少、信用减值损失增加。 应 收 账款 增长 较高 ，存 货周 转健 康。 22H1应收账 款 / 存货 分别 为 2.4/10.26亿元、 同比 增长40.35%/3.22%，应收账款/存货周转天数分别为 25/170天，同比增加 0/14天。 投资建议我们分析，短期公司上半年受到疫情影响，但线上占比高使得公司相较同业收入保持稳健；逆势公司仍保持了高投入，并延续了爆品策略、做了较多跨界营销：Q1推出爆款单品蚕丝被，单品销售数量超 9万条，销售额破亿；携手 RIO 微醺打造“跨界果味风”，推出果味系列床品；与大热 IP 喵铃铛合作，聚焦萌宠文化，打造治愈新品“喵铃铛系列”。 考虑上半年业绩低于预期，下调 22/23/24年收入 41.8/47.66/53.52亿元至 41.49/47/53.52亿元，将22/23/24年归母净利 4.3/4.92/5.55亿元下调至 3.58/4.09/4.34亿元，对应将 22/23/24年 EPS 从1.56/1.75/2.08元下调至 1.34/1.54/1.63元，2022年 8月 25日收盘价 13.89元对应 PE 分别为 10/9/8.5X，维持“买入”评级。

公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润38亿和3.9亿，同比增长25.2%和40.6%。2022Q1公司收入和归母净利润同比增长12.3%和7.4%，公司拟向股东每10股派发现金红利5元。 电商+直营渠道增速较快。1）分渠道来看，2021年公司加盟/直营/电商渠道分别实现收入14.8/2.8/19.7亿元，同比增长19.7%/31.7%/30%，公司电商渠道增速较快，2016-2021年天猫双11活动中连续蝉联家纺类单品牌销售第一，同时公司重点布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强对直播（尤其是自播）的业务投入。线下门店角度，公司已在多个省会城市、经济发达城市增开了直营门店，进一步优化渠道结构。2）分产品来看，被子/套件/枕芯实现收入17.3/14.6/2.8亿元，同比增长25.9%/15.3%/38.6%，3）分季度来看，21Q1-Q4收入分别增长49%/32%/12%/20%，净利润分别增长91%/58%/10%/34%。 加盟渠道毛利率预计恢复至疫情前水平。2021年公司毛利率同比提升2.7pcts至38%，拆分来看，加盟/直营/电商分别实现毛利率37.1%/57.7%/36.2%，同比增长6.3/-0.4/0.1pcts，其中加盟渠道毛利率增长较快，预计恢复至疫情前水平。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.8%/4%/1.7%，同比增长1.1/-0.7/-0.4pcts。 公司聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，加大被芯类单品的宣传力度，全面推进被芯渠道整改升级；产品方面，公司不断优化产品结构，精简SKU，加大超级单品的打造。信息化方面，公司也将加大投入，做到业务在线化、运营数据化、决策智能化的路径，目前在和IBM进行专业咨询的项目。 我们认为，公司线下深耕低线城市，短期疫情对业绩影响相对较小，同时，公司今年预计继续拓展一二线直营门店，提升单店效率。线上方面，面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商增长的提速，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对，预计未来仍然能够维持较快增长。 考虑疫情，根据年报和一季报，我们调整22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.62、1.92和2.23元（原22-23年为1.61和1.86元），参考可比公司，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价16.16元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

2021年收入同比增长25%，净利润同比提升41%：公司2021年实现营业收入37.99亿元，同比+25.19%；归母净利润3.86亿元，同比+40.55%；扣非后净利润3.62亿元，同比+56.60；基本每股收益为1.46元，去年同期为1.04元。分季度来看，公司2021Q4实现营业收入13.43亿元，同比+19.99%；归母净利润1.36亿元，同比+33.93%；扣非后净利润1.32亿元，同比+29.99%。2021年在国内家纺市场总体呈现稳步恢复的态势下，公司专注家纺业务、聚焦被芯品类，围绕“好被芯，选水星”的品牌战略从品牌、渠道、产品、信息化建设等方面进行优化改革，收入与净利规模明显上升。公司2022Q1业绩保持增长势头，实现营业收入8.06亿元，同比+12.32%；归母净利润0.85亿元，同比+7.36%；扣非后净利润0.67亿元，同比-6.15%。 毛利率回升至疫情前水平，费用率控制良好。公司2021年毛利率为37.95%，同比+2.68pct。费用端，公司2021年期间费用率为25.28%，同比+0.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.85%/4.00%/1.72%/-0.29%，分别同比+1.11pct/-0.74pct/-0.39pct/+0.11pct。 由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，销售费用率同比增加；收入持续增长下，收入基数消化工资支出，导致管理费用占比同比下降；由于本年新租赁会计准则实施，租赁产生的未确认的融资费用摊销计入财务费用-利息支出科目，导致财务费用率略有提升。公司2021年净利率为10.16%，同比+1.11pct。分季度来看，公司2021Q4净利率为10.11%，同比+1.05pct；公司2022Q1净利率为10.50%，同比-0.49pct。 “品牌+渠道+产品”三管齐下，公司未来可期。分渠道来看，公司2021年电商/加盟/直营分别实现营业收入19.65亿元/14.84亿元/2.79亿元，同比增加30.05%/19.69%/31.74%；占比分别为51.72%/39.05%/7.35%，毛利率水平分别为36.18%/37.09%/57.72%，分别同比+0.08pct/+6.26pct/-0.43pct。为提升品牌影响力，公司主要通过跨界合作，与知名IP、国际设计师合作等方式提升品牌认知度和美誉度，强化消费者“好被芯，选水星”认知。公司紧抓电商销售红利，不断提升公司在传统电商平台的市场占有率，在2021年618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三，家纺品牌排名第一；公司在2016-2021年天猫双11活动中连续蝉联家纺类单品牌销售第一。公司重点布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强直播业务的投入、人才的培养，建立专门的直播基地，重点发展自播业务。同时，公司不断优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类与单品两个竞争维度持续深入的开展产品研发与创新。从产品的颜值、舒适、功能三个方面，提升产品性能，在主要产品套件、被芯、枕芯等床上用品基础上，坚持产品创新，以纤维新材料和助剂材料的自主研发为重点，打造如抗菌红嘴雁绒被、七效全能大豆抗菌被等极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。 由于备货原因存货有所增多，存货周转效率提升。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为4.63亿元，同比增加22.66%；由于购买理财产品增加，投资活动产生现金净额下降幅度较大，2021年投资活动产生的现金流量净额为-1.55亿元，同比下降216.40%。公司存货由于采购备货、原材料库存增加所致有所增长，2021年末存货为9.31亿元，同比增长26.95%，2021年存货周转天数为127天，同比下降17天，库存周转情况改善。 投资建议：公司专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括套件、被芯、枕芯等床上用品。公司也已建立丰富的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅以及其他细分品类品牌。品牌端，公司进行跨界合作、加大宣传力度以提升品牌影响力；渠道端，公司线下门店持续向好、线上高增长，积极布局抖音等社交电商新渠道、发展新兴增长点；产品端，优化产品结构并聚焦打造爆款，从而塑造核心竞争力。预测公司2022-2024年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元，对应PE分别为9X、8X、7X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观因素波动风险，生产成本大幅波动的风险，新产品开发的风险，人力成本上升的风险，新冠疫情相关风险。

事件概述 2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.99/3.86/3.62亿元、同比增长25%/41%/57%，较19年增长27%/22%/29%，业绩超预期主要来自加盟毛利率大幅提升，非经主要为政府补助0.23亿元。21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.43/1.36/1.32亿元、同比增长20%/34%/30%，较19Q4增长37%/36%/38%，收入增速环比21Q3加速主要来自线上。每股派发现金红利0.5元、股息率3.3%。 22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.06/0.85/0.67亿元、同比增长12%/7%/-6%，扣非下滑主要由于销售费用率提升、信用减值增加及营业外收入减少。 分析判断:线上高增，线下下半年放缓至个位数增长。2021年直营/加盟/线上/其他收入分别为2.79/14.84/19.65/0.64亿元、同比增长32%/20%/30%/1%，线上线下均较20年提速增长（20年线下/线上分别增长-14%/24%），且线上增速高于同业。分上下半年来看，下半年增速较上半年有所放缓，下半年线上/线下增速分别为21%/6%（上半年线上/线下增速分别为46%/32%）。 加盟毛利率大幅提升。2021年毛利率为37.95%、同比增长2.64PCT、较19年增长0.36PCT，其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为36.18%/37.09%/57.72%/29.63%，同比增长0.08/6.26/-0.43/1.9PCT，加盟毛利率大幅提升我们分析主要由于一方面2020年公司对加盟商支持政策较多，另一方面2021年得益于产品结构优化提升。21Q4毛利率为36.73%、同比提高1.77PCT。22Q1毛利率为38.14%，同比继续增长0.95PCT。 21年净利率提升来自毛利率贡献，22Q1净利率下降受销售费用率提升、减值增加及营业外收入减少影响。2021年归母净利率为10.16%、同比增长1.11PCT、较19年下降0.35PCT，同比增长主要来自毛利率提升。 从费用率看，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.85%/4%/1.72%/-0.29%、同比增长1.12/-0.75/-0.39/0.11PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增长，管理费用率下降主要由于工资薪酬/收入有所下降。资产减值损失/收入-0.17PCT 至0.42%。所得税率为18.9%、同比提高2PCT。21Q4净利率为10.11%、同比提高1PCT，主要来自毛利率提升。22Q1净利率为10.5%、同比下降0.5PCT，主要由于销售费用率提升、信用减值损失增加及营业外收入减少。 存货22Q1环比继续增长， 关注存货去化情况。2021年应收账款/ 存货/应付账款金额分别为2.17/9.31/2.93亿元、同比增长-24.28%/26.95%/-21.83% ， 应收账款/ 存货/ 应付账款周转天数分别为24/127/51天，同比减少4/17/8天，存货大幅增长我们分析一方面由于备货增加，另一方面受暖冬影响，从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为12%/7%/79%。22Q1应收账款/存货/应付账款金额分别为1.86/9.46/2.69亿元，同比增长-2.81%/8.53%/-5.36%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为23/169/51天，同比减少7/-9/15天。 投资建议短期来看，我们分析3月中下旬疫情影响加盟发货，随着疫情好转，加盟商补货贡献有望加速增长。 中长期关注： （1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提2）升公；（司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率。 考虑22年疫情影响，将22/23年收入从41.93/46.69亿元调整至41.8/47.66亿元，新增24年收入为53.52亿元，考虑21年净利超预期，将23/24年归母净利从4.16/4.65亿元调整至4.3/4.92亿元，新增24年归母净利为5.55亿元，对应将22/23年EPS 从1.56/1.75元调整至1.61/1.84元，新增24年EPS 为2.08元，2022年4月25日收盘价15.04元对应PE 分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

业绩概况：公司 2021年上半年实现营业收入 16.19亿元，同比2019H1/2020H1分别增长 26.96%/38.80%；实现归母净利润 1.64亿元，同比 2019H1/2020H1分别增长 22.03%/72.43%；扣非净利润 1.53亿元，同比 2019H1/2020H1分别增长 43.32%/125.60%；基本每股收益为 0.62元，2019H1/2020H1分别为 0.50/0.36元。分季度来看，公司 Q2业绩单季度保持增长势头， Q2单季度实现营收为 9.01亿元，同比 2019Q2/2020Q2分别增加 33.72%/31.53%；归母净利润为 0.85亿元，同比 2019Q2/2020Q2分别增加 44.62%/58.14%。上半年，在国内家纺市场总体呈现稳步恢复的态势下，公司专注家纺业务、聚焦被芯品类，围绕“好被芯，选水星” 的品牌战略从品牌、渠道、产品、信息化建设等方面进行优化改革，收入与净利规模明显上升。 “品牌+渠道+产品”三管齐下，公司未来可期：为提升品牌影响力，公司主要通过跨界合作，与知名 IP、国际设计师合作等方式提升品牌认知度和美誉度，强化消费者“好被芯，选水星”认知。上半年，公司线下渠道保持持续向好的增长态势，通过提升门店运营质量、增强售后服务水平及加快全链路数字化改造等增加门店销售业绩，实现销售收入 8.13亿元，同比增长 32.19%。公司紧抓电商销售红利，不断提升公司在传统电商平台的市场占有率，在 2021年 618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三，家纺品牌排名第一；此外，公司还重点布局抖音等社交电商平台，加强直播业务的投入、及相关人才的培养，在 2021年 4月，公司在“抖音超品日”活动中实现 GMV 超过 3000万。上半年公司线上销售持续高增长态势，实现销售收入 8.06亿元，营收占比达到47.69%，同比增长 46.27%。同时，公司不断优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类与单品两个竞争维度持续深入的开展产品研发与创新。从产品的颜值、舒适、功能三个方面，提升产品性能，在主要产品套件、被芯、枕芯等床上用品基础上，坚持产品创新，以纤维新材料和助剂材料的自主研发为重点，打造如抗菌红嘴雁绒被、七效全能大豆抗菌被等极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。 毛利率回升至疫情前的水平，费用率控制较好。由于本期销售情况较去年仿宋 同期大幅好转且增长幅度较大，公司 2021年上半年毛利率提升至 38.44%，同比提高 2.9pct，较 2019H1提高 0.85pct；净利率为 10.14%，同比提高1.97pct，较 2019H1下降 0.41pct。上半年，销售费用率/管理费用率/研发费用率 /财务费用率分 别 为 20.48%/4.43%/1.85%/-0.35%，同比变化+0.75pct/-1.23pct/-0.46pct/+0.17pct。由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，销售费用率同比增加；收入持续增长下，收入大基数消化工资支出，导致管理费用占比同比下降；由于本年新租赁会计准则实施，租赁产生的未确认的融资费用摊销计入财务费用-利息支出科目，导致财务费用率略有提升。 由于备货原因存货有所增多，存货周转效率提升。经营活动产生的现金流量净额为-0.35亿元，同比下降 65.22%；由于购买理财产品增加，投资活动产生现金净额下降幅度较大，上半年投资活动产生的现金流量净额为-1.00亿元，同比下降 95.68%。公司存货由于采购备货、原材料库存增加所致有所增长，上半年存货为 9.94亿元，同比增长 22.23%，2021上半年存货周转天数为 156天，同比下降 41天，较 2019H1下降 29天，库存周转情况改善。上半年应收账款周转天数为 25天，同比下降 1天、较 2019H1增加 3天。 投资建议：公司专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括 套件、被芯、枕芯等床上用品。公司也已建立丰富的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝” 品牌为辅以及其他细分品类品牌。品牌端，公司进行跨界合作、加大宣传力度以提升品牌影响力；渠道端，公司线下门店持续向好、线上高增长，积极布局抖音等社交电商新渠道、发展新兴增长点；产品端，优化产品结构并聚焦打造爆款，从而塑造核心竞争力。预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.27元、1.50元、1.67元，对应 PE 分别为 11X、9X、8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观因素波动风险，生产成本大幅波动的风险，新产品开发的风险，人力成本上升的风险。

事件概述2021H 公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 16.19/1.64/1.53亿 元 、 同 比 增 长38.8%/72.43%/125.6%、较 19H1增长 27%/22%/43%，业绩符合预期。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.01/0.85/0.82亿元、同比增长 32%/ 58%/116%、较 19Q2增长 34%/45%/71%，较 21Q1加速（21Q1收入/归母净利较 19Q1增长 19%/4%）。 分析判断: Q2线下环比降速、线上环比加速，线上占比提升至 50%。收入拆分： （1）线下实现收入 8.13亿元、同比增长 32.19%；我们估计公司店数持平、增长主要来自同店恢复；分品牌来看，百丽丝估计线下继续关店调整，增长主要来自线上。 （2）线上实现收入 8.06亿元、同比增长 46.27%，线上占比进一步提升至 50%。2021年 618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三、家纺品牌排名第一，6月 18日当天前 10分钟，公司在京东居家国货大牌成交额同比增长 180%；此外，公司重点布局抖音等新赛道，2021年 4月，公司在“抖音超品日”活动中实现 GMV3000万+。 21Q2净利率恢复至疫情前水平，主要来自毛利率提升。2021H 公司毛利率为 38.44%、同比提高 2.9PCT、较 19H1提高 0.85PCT；净利率为 10.14%、同比提高 1.97PCT、较 19H1下降 0.41PCT；扣非净利率为 9.45%、同比提高 3.62PCT、较 19H1提高 1.06PCT。2021H 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 20%/4%/2%/0%、同比提高 0.8/-1.2/-0.5/0.2PCT，销售费用率提高主要由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，管理费用率下降主要受收入大幅增长的基数影响、管理费用仍提升8.6%。投资收益/收入同比下降 0.6PCT、较 19H1下降 0.8PCT； 营业外收入/收入同比下降 1.1PCT、较 19H1下降 1.4PCT 至 0.5%，主要由于政府补助减少。2021Q2净利率为9.47%、同比提高 1.59PCT、较 19Q2提高 0.71PCT，毛利率为 39.44%、同比提高 5.25PCT、较 19Q2提高1.65PCT。 存货有所增加。2021H 末公司存货为 9.94亿元、同比增长 22%、较年初增长 36%，我们分析主要由于原材料库存增长以及收入增长带来的备货增加，存货周转天数为 156天、同比下降 41天、较 19H1下降 29天。应收账款周转天数为 25天、同比下降 1天、较 19H1提高 3天。 投资建议疫情后，公司于 20Q4迎来拐点。今年上半年公司在产品年轻化、国潮风上持续发力： （1）联名钟薛高推出产品“雪糕被”， （2）与敦煌博物馆联名合作，重磅推出一系列国风元素的家纺产品。短期来看，我们分析公司下半年可能收入增速环比放缓，中长期关注： （1）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率； （2）利用百丽丝进军拼多多市场； （3）线下开大店贡献同店增长。维持 21/22/23年EPS 分别为 1.31/1.49/1.66元、对应 PE 为 10/9/8X，目前市场主要担心家纺环比降速、以及地产开工率下降影响地产产业链估值，但目前公司估值已充分包含悲观预期，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压风险、开店不及预期、系统性风险。

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业绩概况：公司公告，2020年公司实现营业收入30.35亿元，同比+1.09%；归母净利润2.75亿元，同比-12.99%；扣非后净利润2.31亿元，同比-17.50%；基本每股收益为1.04元。2021年Q1实现收入7.18亿元，同比+49.14%；归母净利润0.79亿元，同比+91.12%。 毛利率略有下降，费用率控制良好：公司2020年毛利率为35.27%，同比-2.31pct，主要原因是2020年公司实施新收入会计准则，与产品销售相关的运输费用分至营业成本中核算；净利率为9.05%，同比-1.46pct。公司2020年费用率控制良好，其中销售费用率下降0.69pct至18.82%；管理费用率提升0.54pct至4.77%，主要是员工薪资福利类费用及新冠疫情期间抗疫支出增加所致；财务费用率下降0.10pct至-0.40%，主要是公司存款利息收入增加所致。2020年末，公司应收账款余额为2.86亿元，同比+55.13%，主要是2020年销售发货应收增加。 聚焦被芯品类，高品质爆品引流：：分产品看，2020年套件品类营收为12.69亿元，同比-2.29%，毛利率为35.73%；被子品类营收为13.76亿元，同比+8.45%，毛利率为35.00%；枕芯品类营收为1.99亿元，同比-3.55%，毛利率为37.25%；其他主营品类营收为1.83亿元，同比-10.50%，毛利率为32.64%。公司聚焦被芯品类，积极推出高品质爆品以提升销售，进一步做大做强被芯品类。随着高品质爆品的不断推出，公司未来业绩有望持续增长。 布局直播等新零售模式，推进渠道多元化：线上渠道，公司重点加强与知名IP、国际设计师和明星合作，联名打造专属产品；成立直播中心，布局直播及社交电商领域，引入更多流量。线下渠道，公司加强了对线下门店被芯区域的升级改造，增加门店被芯类产品陈列面积；2020年下半年线下销售明显好于上半年，且2020Q4已超过2019年同期水平。 拟发放现金红利：：公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 截至2020年12月31日，公司总股本26,667万股，扣除公司目前回购专户的股份147万股,以此计算合计拟派发现金红利10.61亿元（含税），占2020年归母净利润的38.64%。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业，占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速。预测公司2021-2022年EPS分别为1.23元、1.42元，对应PE分别为13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险，宏观经济波动风险，新产品销售不及预期，新冠疫情反复风险

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑 5.07%和 19.32%，扣非后净利润同比下滑 29.69%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比增长 0.87%和-2.65%，扣非后净利润同比下滑 20.26%，环比改善。 线上增长进一步提速，线下逐步恢复。1）线上来看，2020Q3收入增长超过40%+，相比上半年的 18%进一步提速。公司在店铺自播领域处于行业领先，阿里系直播方面（公司运营重心），公司连续三个季度获得家纺类目中直播排名金奖，抖音直播方面，目前每日销售额约 20多万元，官方会员数也已达到 10万以上，未来公司将加强与网红和达人的合作，补齐短板。2）线下来看，8月中旬开始明显复苏，9月线下销售同比持平，10月订货会同比增长 20%，表明经销商库存水平逐步好转，拿货意愿逐步增强。但前 9月累计经销业务收入预计下滑幅度仍有 20%-30%之间。 毛利率同比下降，控费力度增强。公司前三季度毛利率为 35.46%，同比下滑 2.63pcts，其中单 Q3毛利率为 35.32%，同比下滑 3.6pcts。毛利率下滑我们判断主要是线上线下促销力度加大所致。费用率控制有所增强，特别是销售费用率方面，前三季度为 18.77%，同比下滑 0.61pcts，管理费用率为 7.74%，同比增长 0.48pcts。公司前三季度经营活动现金流为 23万，去年同期为-1.09亿，现金流情况改善。 确立“好被芯·选水星”战略，战略消费者心智。2020年 10月，公司正式发布“好被芯·选水星”战略,将产品系列向被芯品类聚焦,同时发布三款明星产品，占领消费者心智并实现差异化竞争，未来公司将不断扩展相关联的品类，满足消费者需求。 财务预测与投资建议 结合三季报数据，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.97元、1.18元和 1.34元 （原 1.15、1.28和 1.42元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 15倍的 PE，对应目标价 17.7元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

业绩概况：公司2020年前三季度实现营业收入19.15亿元，同比下滑5.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑19.32%，公司扣非净利润1.29亿元，同比下滑29.69%。公司2020Q3单季度实现营业收入7.49亿元，同比增长0.87%；归母净利润0.78亿元，同比减少2.65%；扣非净利润0.61亿元，同比减少20.26%。 毛利率略微下调，费用率整体略有下降：公司2020前三季度毛利率同比下滑2.63pct至35.46%，主要原因有两个方面：一是公司半年营业收入受疫情影响出现下滑，其中Q1疫情严重导致线下门店无法营业，但二三季度已有显著回暖；二是本年开始公司实施新收入准则，将承担的与履行销售合同相关的运输费用计入运营成本。此外，公司前三季度销售费用率下降0.61pct至18.77%，主要是受新冠疫情影响差旅营销会务费下降及自本年运输费用计入营业成本所致；管理费用率上升0.48pct至7.74%，主要是系新增抗击新冠疫情开支及损失所致；研发费用率下滑0.2pct至2.49%，主要是疫情影响项目进度，研发材料减少所致。公司净利率下滑1.6pct至9.04%。 存货周转略微受到疫情影响，现金流有所改善：2020年前三季度，公司应收账款周转天数为27.69天，同比增加3.55天，主要是公司除传统电商平台以外，今年新进入拼多多、云集等社交电商平台，进一步增加电商销售额，京东、唯品会等平台有账期，线下渠道应收账款维持往年水平；存货周转天数为181.68天，同比略微上升0.36天。公司2020前三季度经营性现金流入21.97亿元，经营活动产生的现金流量净额为23.01万元，Q3单季经营性现金流入6500万元，同比增加49.69%，主要是收到政府补贴款及经营往来款增加所致。 持续强化品牌力，门热门IP绑定促进销售增长：：2020年公司重点推出“好被芯选水星”的品牌发展战略，聚焦被芯系类产品，差异化的定位获得消费者的积极反馈，在同质化严重的市场竞争中脱颖而出。同时公司通过为代言人孙俪女士参与拍摄的影视作品《安家》提供独家床品赞助进行植入宣传，IP热度结合代言人的粉丝效应，让水星家纺掀起了一波品牌热度，也赢得了品牌美誉度，相应产品收入进一步增长。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业、占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速，公司优秀的经营管理能力可见一斑。预测公司2020-2022年EPS分别为1.08元、1.29元、1.45元，对应PE分别为12.9X、10.8X、9.6X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：成本波动风险，宏观经济不景气致家纺行业需求降低风险，疫情爆发致线下门店绩效降低风险。

事件：2020H1业绩符合预期，Q2业绩环比Q1有所好转 2020H1公司实现营收11.67亿元（-8.53%），实现归母净利润9528.84万元（-29.23），扣非净利润为6796.99万元（-36.47%），整体业绩符合此前预期。从Q2单季度情况来看，公司实现营收6.85亿元（+1.66），实现归母净利润5398.23万元（-8.55），环比Q1业绩有所好转。 线上渠道实现较快速增长，线下渠道Q2季度环比有所恢复 线上渠道：根据天猫数据及我们的测算，预计2020H1公司线上渠道增速在18%左右，其中Q2单季度增速在22%左右，保持较快速增长。公司在线上渠道具备先发优势，除传统电商平台外，还进入到拼多多、云集等社交电商平台，同时开启直播销售等方式，弥补疫情对线下渠道产生的影响。 线下渠道：2020H1公司线下渠道由于受到疫情的影响，我们预计线下渠道相比去年同期下滑20%+，Q2由于疫情逐步恢复，预计降幅好于Q1，预计在10%-15%的下滑幅度。从渠道数量来看，我们预计公司线下渠道拥有2600家左右的门店。公司在三四线城市已经具备一定的优势，未来公司将继续在三线以下城市构建“网格布局”；在一二线城市构建“重点布局”，持续拓展直营门店。未来公司仍将以提升现有门店经营效率为主，通过改造或关闭低效店铺等举措，提升店效水平。 毛利率受到会计准则影响有所下降，净利率略有下降 公司2020H1毛利率为35.54%（-2.04pct，其中公司Q2毛利率达到34.19%（-3.6pct），毛利率有所下滑主要系公司根据新收入准则将原本计入销售费用的合同履约运费费用纳入营业成本所致。还原之后公司毛利率为38.16%，相比19H1提升0.57pct，毛利率略有提升。费用率方面，公司2020H1销售/管理/研发/财务费用率分别为19.73%（-0.49pct）/5.66+0.92pct）/2.31%（-0.11pct）/-0.52%（-0.17pct），其中2020H1管理费用及管理费用率均有所上升主要系公司在20H1期间为抗击新冠疫情新增开支及损失所致。2020H1公司净利率为8.17，相比去年同期下降1.38pct；Q2单季度公司净利率为7.88，相比去年同期下降0.88pct。 2020H1存货为8.13亿元（-5.30%）；应收账款规模达到1.57亿元（+11.35%），但相比年初有所下降；公司2020H1经营现金流净额为-2134.36万元，相比去年同期净流出减少，主要是20H1期间采购付现较上年同期减少所致。 维持“买入”评级。考虑到公司半年报的业绩情况，我们略下调公司盈利预测，预计公司2020-2022实现归母净利润3.35/3.79/4.31亿元（原值为3.48/3.92/4.43亿元），EPS分别为1.25/1.42/1.62元。 风险提示：家纺行业终端需求恢复疲软；线上线下渠道融合进度、效果不及预期；疫情潜在反复风险；线上渠道业绩增速放缓等。