公司发布2023年报和2024Q1财报，其中2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为42.11/3.79/3.28亿，同比+14.93%/+36.23%/+44.74%，非经常性损益主要为政府补贴5489万元。2024Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.15/0.93/0.85亿，同比+11.84%/+11.55%/+20.34%。此外，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），分红率约62.38%，股息6.26%。 电商渠道稳健增长，直营恢复。分季度看，23Q1~Q4营收分别为8.18/9.78/9.57/14.57亿元，同比增长1.45%/17.01%/11.93%/24.97%。分渠道看：线上：2023年实现营收23.88亿元（同比+11.7%），占比-1.7PCTs至56.8%，毛利率为39.77%（+1.24pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音潜力巨大。公司较早布局抖音平台，具有明显的领先优势，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级，用品牌驱动逐步替代流量驱动。 线下：2023年非电商业务实现营收18.15亿元（同比+19.49%），其中加盟/直营收入分别为13.13/3.48亿元(同比+10.94%/+24.44%)，毛利率分别为37.92%/53.91%，分别同比+1.12/+2.18PCTs。产品方面，品牌持续贯彻极致大单品战略提升连带率与客单价；并不断推动门店形象的综合升级改造，同时打通线上线下营销链路、加速数字化改造，提升门店获客率与销售转化率。 毛利率持续提升，盈利能力环比改善。2023年/24Q1毛利率分别为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73PCTs。我们预计今年毛利率有望随产品结构优化、客单价提升保持较高水平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%，同比+0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCTs。销售费率提升主要是广告宣传费、人员薪资类支出增长所致。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%，同比+0.9/-0.4/+0.13/+0.3PCTs。2023年净利率+1.41PCTs至9.00%，24Q1净利率为10.20%，同比略有下降，环比+1.48PCTs。 终端渠道去库顺利，存货周转恢复正常水平。2023年/2024Q1末公司存货规模为9.62/10.24亿元（同比-5.78%/+5.13%），同期存货周转天数同比分别-15.04/-15.18天至141.35/166.79天，预计经销商信心持续加强。2023年公司经营性净现金流4.93亿元，同比+374.42%，主因营收及销售回款增长导致经营性净现金流增加。2024Q1经营性净现金流为-0.09亿元，主要是本期支付采购货款增加所致。截至2024Q1末公司货币资金达9.46亿元，账上现金充足。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2023年以来公司发挥全渠道优势，紧抓电商新平台增长趋势，强化线上品牌宣传，融入新零售模式赋能终端门店，盈利能力已呈现持续增强趋势，我们预计24/25/26年归母净利润分别为4.33/4.85/5.38亿元，分别同增14%/12%/11%，现价对应估值分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

公司发布23年报及24年一季报， 营收、净利超预期。 1）23年营收42.1亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润 3.79亿元（+36.2%），扣非归母净利润 3.28亿元（+44.7%），作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准， 23年净利润释放超预期。 2）单季度看， 23Q4营收 14.6亿元（同比+25.0%），归母净利润 1.27亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润 1.14亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。 24Q1营收 9.1亿元（同比+11.8%），归母净利润 0.93亿元（同比+11.5%） ，扣非归母净利润 0.85亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。 3） 23年度计划现金分红 2.36亿元，每股分红 0.9元，对应最新股价的股息率 4.9%，连续 2年现金分红比例超 60%，高分红预期逐渐稳定。 毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！ 根据 23年报及 24年一季报，23年毛利率 40.0%（同比+1.3pct）， 24Q1毛利率进一步升至 41.4%（同比+1.7pct）。 23年期间费用率 29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率 24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善， 毛销差驱动净利率弹性转化， 23年/24Q1扣非归母净利率 7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。 分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。 根据 23年报， 1） 线上： 23年电商营收 23.9亿元（同比+11.7%），贡献占比约 57%，毛利率 39.8%（同比+1.2pct）， 线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续 3年回升。 2）线下： 23年加盟营收 13.1亿元（同比+10.9%），贡献占比约 31%，毛利率 37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计 24年将继续稳健增长；直营营收 3.5亿元（同比+24%），毛利率 53.9%（同比+2.2pct），在 22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收 1.5亿元（同比+178%），毛利率 33.0%（同比+5.8pct） 。 分产品看， “好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。 不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。 根据 23年报， 公司 23年被芯类营收 20.2亿元（同比+20.4%），贡献占比 48%（同比+2.2pct）， 毛利率 40.8%（同比+0.5pct）。 相较之下， 23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比 40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件 23年营收15.2亿元（同比+10.8%），毛利率 41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。 公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出， 十分契合当下务实消费主义升温的背景， 且低估值、高分红， 重申维持“买入”评级。 我们看好公司被芯大单品持续放量， 且对线上毛利率回升持乐观展望， 中期成长性更优， 因此上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.3/4.9/5.6亿元（原 24-25年为 4.1/4.8亿元） ，对应 PE 为 11/10/9倍， 仍较为低估，存在预期差， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商红利衰退； 疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期

24Q1收入9.1亿同增12%，扣非归母净利润0.8亿同增20%公司发布财报，24Q1收入9.1亿，同比增长11.8%，23年收入42.1亿，同比增长14.9%；分渠道，23年公司电商收入23.9亿（占总57%），同比增长11.7%；加盟渠道收入13.1亿（占总31%），同比增长10.9%；直营渠道收入3.5亿（占总8%），同比增长24.4%；其他渠道收入1.5亿，同增178.2%。 分产品，被子收入20.2亿（占总48%），同比增长20.4%；套件收入15.2亿（占总36%），同比增长10.8%，枕芯2.9亿同增5.8%。 24Q1公司归母净利润0.9亿，同比增长11.6%，扣非归母净利润0.8亿，同比增长20.3%，非经主要系政府补助706万，较去年同期减少769万；23年公司归母净利润3.8亿，同比增长36.2%，扣非归母净利润3.3亿，同比增长44.7%。 23年公司拟每10股派发现金红利9元（含税），合计约2.4亿，占归母净利润62.4%，假设公司24年保持60%以上的分红率，以我们目前盈利预测计算公司当前股息率或在5%以上。 24Q1毛利率41.4%同增1.7pct，净利率10.2%同减0.03pct公司24Q1毛利率41.4%，同增1.7pct持续提升，23年毛利率40.0%，同增1.3pct；从产品看，被子毛利率40.8%同增0.5pct，套件41.9%同增3.4pct；从渠道看，电商渠道毛利率39.8%同增1.2pct，加盟37.9%同增1.1pct，直营53.9%同增2.2pct。 24Q1期间费率29.7%同增0.9pct；23年29.8%同增0.2pct，其中销售费率同增0.8pct，主要系广告宣传费、人员薪资类支出增长所致，管理费率同减0.4pct，研发费率同减0.1pct，财务费率同减0.1pct。 24Q1净利率10.2%同减0.03pct，23年净利率9%同增1.4pct。 优化产品结构，渠道持续升级公司持续优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类及单品两个维度持续深入开展产品研发与创新；从颜值、舒适、功能三个方面提升产品性能，打造极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。同时以科技赋能产品创新，持续以纤维新材料、助剂新材料的自主研发为重点，科技领先的品牌形象得到市场认可。 渠道方面继续推进终端形象及服务升级，改善门店经营效率，促进线上线下融合；线上渠道覆盖货架电商和全域兴趣电商，紧抓电商增长趋势，提升传统电商平台的市占率，同时积极尝试、布局新平台，以挖掘新增长点。 更新盈利预测，维持“买入”评级我们持续看好水星性价比及线上优势，产品升级推动毛利率持续向上，同时保持较高分红水平；预计公司24-26年收入分别为47、52、58亿（24-25年前值分别为46、52亿），归母净利分别为4.3、5.0、5.5亿，EPS分别为1.6、1.9、2.1元/股，对应PE分别为11、10、9x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

公司 2023年实现营业收入 42.1亿，同比增长 14.9%，实现归母净利润 3.79亿，同比增长 36.2%。 24Q1收入和归母净利润分别同比增长 11.8%和 11.5%，扣非净利润增长超 20%，一季报业绩表现超市场预期。 公司拟分红 2.36亿，分红率约为62.4%。 2023年收入端如期复苏。 分渠道来看， 2023年线下直营、线下加盟、电商渠道收入分别同比增长 24.4%、 10.9%和 11.7%。 毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 2.2、 1.1和 1.2pct。 分产品来看， 2023年被子、套件、被芯品类收入同比增长 20.4%、 10.8%和 5.8%，毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 0.5、3.4和-1.9pct。 运营质量改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 141天，同比减少 15天， 经营活动现金流为 4.93亿，去年同期为 1.04亿，同比大幅提升。 盈利能力方面， 2023年归母净利率同比提升 1.4pct 至 9%， 其中毛利率的提升为主要驱动，同比提升 1.3pct 至 40%， 费用率方面，销售、管理和研发费用率分别同比提升 0.8、 -0.4和-0.1pct。 2024年公司将持续聚焦 “好被芯 选水星”品牌战略，通过产品技术研发投入，持续对产品差异化升级，提高产品核心竞争力。 2023和 24Q1的毛利率持续提升，我们推测就是产品差异化升级带来的结果。 考虑到公司较低的估值水平，超越行业的成长性以及优良的分红水平带来较好股息率， 我们认为公司在 24年的市场环境下更具投资吸引力。 中长期看，公司深耕低线城市， 具备深刻的消费者洞察以及电商渠道的长期积累， 同时公司大众的产品定位， 也契合目前宏观不确定背景下的消费降级趋势。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.65、 1.87和 2.1元（原 2024-2025年为 1.64和 1.87元）， 参考可比公司，给予 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 21.45元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等。

发布 2024年限制性股票激励计划（草案）激励计划拟授予限制性股票 471万股，约占股本总额的 1.79%； 涉及股票来源为公司从二级市场回购的 A 股普通股。 计划激励对象为 71人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员。 本次限制性股票的授予价格为每股 8.16元， 接近公告前 1个交易日股票交易收盘价的 50%； 激励对象所获授限制性股票的限售期为限制性股票授予登记完成之日起 12个月、 24个月、 36个月；对应解锁 40%、 30%、 30%。 业绩考核指标为： 第一个解除限售期（2024年）：以 2023年净利润为基数， 2024年净利润增长率：（目标值） 6%（触发值） 4%； 第二个解除限售期（2024~2025年）： 2024年和 2025年两年合计净利相对 2023年增长率：（目标值） 118.36%（触发值） 112.16%； 第三个解除限售期（2024~2026年）： 2024年、 2025年和 2026年三年合计净利相对 2023年增长率：（目标值） 237.46%（触发值） 224.65%； 假设授予日为 2024年 5月初，预计激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响共计 3919万元，其中 2024-2027年分别为 1698万元、 1502万元、 588万元以及 131万元。 本次股权激励完善公司治理结构，健全长效激励约束机制， 有望吸引和留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力， 促进公司发展战略和经营目标的实现。 竞争力明确，产品+渠道加持赋能大单品策略： 公司在产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，敏锐洞察市场流行趋势，根据市场情况适时推出新品，占领不同市场； 线下渠道中， 公司建立商品内容化、服务商品化、营销全域化的持续发展体系； 线上渠道中， 强化线上品牌宣传，并充分发挥电商团队极强的开拓能力、专业的运营能力及灵活的应变能力，提升公司在传统电商平台的市场占有率，同时积极尝试、布局新平台，发展新兴增长点。 维持盈利预测， 维持“买入” 评级公司在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发、供应链优化、团队和文化建设等方面持续创新、积累，取得显著的行业领先优势，核心竞争能力不断得到强化和提高。预计公司 23-25年归母净利 3.81/4.31/4.96亿元，EPS 分别为 1.45/1.64/1.89元/股，对应 PE 分别为 12/10/9X。 风险提示： 宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险； 激励计划实施不及预期风险等。

拟发行 10.15亿可转债， 增强自产及仓储物流能力公司拟向不特定对象发行可转债 10.15亿可转债， 本次募资主要用途包括： 6.44亿元用于水星家纺（南通）产业基地， 1.41亿元用于水星电子商务园区（智能仓储基地）项目， 2.30亿元用于补充流动资金。 ①水星家纺（南通）产业基地项目： 包含生产项目及仓储项目两个子项目，拟通过购置土地并新建生产线及仓库的方式， 新增家纺产品产能同时提升仓储能力。项目建设期 30个月， 建成后可年产套件产品 40万套、被芯产品 175万条、枕芯产品 85万只。 生产项目正常达产后预计将新增年销售收入 5.53亿元，年均净利润 4848万元，税后内部收益率 13.30%； 公司产能利用率趋于饱和，该项目有利于扩大公司套件、被芯、枕芯等核心品类自有产能，提高仓储运营能力和综合竞争力，巩固公司在家用纺织品领域的行业领先地位。 ②水星电子商务园区（智能仓储基地）项目： 通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地， 项目建设期 18个月；该项目一方面满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩大业务规模奠定基础。 发布未来三年分红规划，实施持续、稳定分配政策公司发布未来三年（2023-2025）股东分红回报规划， 采取差异化现金分红政策： 1、公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达 80%； 2、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的， 利润分配时现金分红比例最低应达 40%； 3、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的， 利润分配时现金分红比例最低应达 20%。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司电商优势明显， 聚焦被芯品类， 从品牌、渠道、产品、信息化、供应链、人才建设等方面持续积累，进一步优化改革，不断增强核心竞争力； 本次募资可助力被芯等核心品类产能扩张，提升仓储物流能力降本增效。 我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 1.45/1.64/1.89元/股，对应 PE 分别为10/9/8x。 风险提示： 宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险等；可转债发行失败风险。

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

23Q3收入9.57亿，同增增11.9%，归母净利0.82亿，同增增9.0%。 公司23Q1-3收入27.54亿，同增10.3%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速8.18亿（yoy+1.5%）/9.78亿（yoy+17.0%）/9.57亿（yoy+11.9%）；23Q1-3归母净利2.52亿，同增38.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.84亿（yoy-1.2%）/0.86亿（yoy+286.7%）/0.82亿（yoy+9.0%））；23Q1-3扣非归母2.1亿，同增50.4%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.70亿（yoy+5.5%）/0.65亿（yoy+346.3%）/0.79亿（yoy+28.7%）。 23Q1-3毛利率40.1%同增1.8pct，净利率9.2%同增1.8pct23Q1-3销售费用率23.5%，同减0.2pct；管理费用率（包含研发费用率）6.82%，同减0.2pct；财务费用率-0.53%，同减0.13pct。财务费用变动主要系利息收入增加。 大单品策略热度持续升级，多元全域夯实品牌价值公司在产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，敏锐洞察市场流行趋势，根据市场情况适时推出新品，占领不同市场。公司通过建立全方位、立体化、多触点、多维度的传播方式，形成营销合力为品牌带来更多热度。同时不断调整优化品牌传播方式与途径，持续提高品牌传播质量，持续与知名IP、设计师等合作，推动品牌年轻化升级，提升品牌溢价能力。 电商经销全线打通，新零售赋能提升转化率线上渠道，公司在稳固传统“三大平台”销售的同时，积极拓展新兴平台。 保持在天猫、京东、唯品会等主流电商平台规模化竞争优势的同时全面打通抖音、快手、拼多多等电商平台，助力品牌在各大主流电商平台长期占据家纺类目销售排名头部地位。此外公司积极扩展开店，匹配终端门店服务升级。公司直营门店以提升店效为目标，通过新零售工具终端赋能，增加线下门店获客率，为产品高端化布局，提升销售转化率。 研发平台建设卓有成效，战略联盟加码技术创新公司通过大力引进和内部培养，建立了一支相当规模、专业化研发设计队伍，通过多年的投入，建立了较为完善的研发平台。以自主研发为主，同时积极整合国际、国内的研发、设计、创新资源，拓展外部战略联盟，确保公司始终拥有行业先行的研发设计和技术创新能力。截止23H1公司有专利160件，其中发明专利55件，实用新型专利35件。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司持续深耕婚庆床上用品，婚庆线下营销活动陆续开展提升品牌影响力。 线下渠道消费明显向高溢价能力的头部企业集中，品牌价值高的企业市占率持续提升。公司计划稳健推进全年度开店计划的开展，进一步布局下沉市场。考虑到公司业绩增长（23Q3收入同增11.9%，归母净利同增9.0%）我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利3.81/4.31/4.96亿元（前值为3.33/4.42/4.95亿元），EPS分别为1.44/1.63/1.88元/股，对应PE为10/9/8x。 风险提示：：宏观经济波动影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险；

公司 23H1实现营业收入 18.0亿元，同比增长 9.4%，实现归母净利润 1.7亿元，同比增长 58.7%；单 Q2看，公司实现营业收入 9.8亿元，同比增长+17.0%，归母净利润 0.9亿元，同比增长+286.7%。报告期收入和盈利已全面超越 21年同期。 报告期公司线上和线下加盟渠道表现更好。23H1线上渠道营业收入预计同比增长超10%，公司以天猫、京东、唯品会三大平台为核心增长点，不断扩展新兴平台发展，在抖音平台上已有较为明显的领先优势。线下方面，预计加盟渠道同比增长10%，新开门店 100+家，直营渠道继续推进精细化运营，预计同比持平。上半年“水星 STARZ HOME”形象升级发布，重点打造家居氛围、橱窗婚庆氛围等陈列场景，同时公司打造的高端展厅新形象 1987馆，为产品高端化布局新思路，传递品牌自信和产品自信。 毛利率提升明显，存货情况有所优化。1）毛利率：23H1公司毛利率为 39.9%，同比增长 2.8pct，23Q2毛利率为 40.1%，同比增长 4.0pct。2）费用率：23H1实现销售/管理/研发费用率 24.0%/4.7%/2.0%，同比增长 0.4/-0.01/-0.1pct，销售费用率增长主要是广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加所致；3）净利率： 23H1公司净利率为 9.4%，同比增长 2.9pct；23Q2净利率为 8.8%，同比增长6.1pct。4）存货：23H1公司存货 9.6亿元，同比下降 6.4%，存货周转天数为165.1天，同比下降 5.3天。 公司聚焦“好被芯 选水星”品牌战略，围绕大单品策略、国潮、婚庆等方式持续提升品牌热度。公司在产品结构上不断升级，大单品例如：1）水星双净茶氨酸草本抗菌蚕丝被，添加公司自主研发茶氨酸因子，亲肤、高效抑菌，将绿色环保、功能性植入产品；2）“水星 1号”金桑蚕丝被，运用稀有的天然金蚕丝，蓬松度、透气、透湿、抗氧化、抗菌等功能性提升，带给消费者高端体验，被评为 2022年上海市创新产品。长期看，公司深耕低线城市，凭借深刻的消费者洞察+电商渠道的长期积累，有望持续实现超越行业的表现。 根据中报，我们小幅调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益为 1.39/1.64/1.87元（原 2023-2025为 1.36/1.57/1.79元），参考可比公司，给予公司 2023年 12倍 PE估值，对应目标价 16.65元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等

2023H1营收同比增加 9.37%，归母净利润同比增加 58.65%。随着国内经济稳步复苏，内销市场总体呈回暖态势，叠加低基数影响，公司在 2023年上半年实现营业收入 17.96亿元，同比+9.37%；实现归母净利润 1.70亿元，同比+58.65%；实现扣非后净利润 1.35亿元，同比+66.74%；基本每股收益为 0.64元，去年同期为 0.40元。 毛利率提高同时费用率微降， 23H1净利率有所修复。公司 2023年上半年毛利率为 39.92%，同比+2.82pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 30.02%，同比-0.05pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 为 23.95%/4.73%/1.95%/-0.61% ， 分 别 同 比+0.38pct/-0.01pct/-0.08pct/-0.34pct。其中，销售费用增长 11.12%，主要系广告宣传费、会务培训费费及人员薪酬类支出等增加所致；管理费用增长9.17%，主要系人员薪酬福利支出、咨询中介费增加所致；研发费用增长5.12%，主要系本期研发材料投入、人员薪酬类支出增加所致。公司 2023年上半年净利率为 9.44%，同比+2.93pct。 完善全渠道体系，充分发挥技术研发优势。公司的渠道体系完善，具有覆盖线上线下的全渠道体系，可高效触达核心消费群。其中，线上电商渠道和线下经销渠道是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。同时，公司近年来亦通过建设线下自营渠道加大了对核心商圈的进驻力度。公司于 2020年下半年入驻抖音平台，是行业内最早入驻的品牌之一。经过近年的培育，公司在抖音平台的销售收入已具有一定规模，相较于竞争对手，公司在抖音平台上已具有较为明显的领先优势。技术研发方面，公司发围绕功能性纺织纤维新材料和助剂材料的研发为重点，自主研发的天然草本抗菌茶氨酸纤维、低致敏纤维、植物蛋白纤维、玉润凉感纤维、净味放热纤维、抗菌抑螨纤维、红石榴纤维等材料凭借完善和稳定的工艺品质，成果逐步产业化。公司设计的“3D 经纬登峰白鹅绒被”，以创新前沿的设计理念、细节考究的工艺技术，荣获 2023年先锋设计大奖，获得广泛的关注度。公司与上海应用技术大学合作的项目“特色花卉香料绿色制备与高值化利用关键技术”2023年 3月获得中国轻工业联合会技术发明一等奖；与东华大学合作的“丝素蛋白纤维及功能化材料制备关键技术及应用”项目获得中国材料研究学会科学技术奖一等奖（技术发明类）。截至 2023年上半年，公司拥有专利 160件，其中发明 专利 55件，实用新型专利 35件。 投资建议：公司专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括套件、被芯、枕芯等床上用品。公司也已建立丰富的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅。品牌端，公司进行跨界合作、加大宣传力度以提升品牌影响力；渠道端，公司线下门店持续向好、线上高增长，积极布局抖音等社交电商新渠道、发展新兴增长点；产品端，优化产品结构并聚焦打造爆款，从而塑造核心竞争力。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为1.39元、1.60元、1.81元，对应 PE 分别为 10.6X、9.2X、8.1X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观因素波动风险，原材料价格波动风险，人力成本上升风险，新产品开发风险。

公司发布 2023 年中报：23H1 实现营收 17.96 亿元（+9.4%），归母净利润 1.70 亿元（+58.6%），扣非后净利润 1.35 亿元（+66.7%），处于业绩预告中段；单 Q2 实现营收 9.78 亿元（+17.0%），归母净利润 0.86 亿元（+287%），扣非后净利润 0.65 亿元（+346%）；Q2 收入/归母净利润已超 21 年同期，但扣非净利润较21 年同期 -21%，主要系 23Q2 政府补助较多。 电商持续成长性亮眼，加盟尚在平稳复苏中23H1 电商收入预计双位数增长：参考水星电商子公司数据，我们预计电商收入在去年同期+13%的基础上，再次取得低双位数增速（当前收入占比约 55%-60%），我们认为在高性价比定位+高营销投入的驱动下，水星在电商的市场份额有望持续提升，其中抖音平台自 20H2 布局以来快速成长，有力弥补了传统平台增速放缓的压力。 23H1 线下收入尚未恢复至 21 年：根据电商收入计算，我们预计线下收入在去年同期-10%的基础上，实现个位数复苏性增长（主要由加盟复苏驱动），但仍低于21 年同期，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。 毛利率创新高，经营质量同比明显改善23H1 公司毛利率 39.9%（+2.8pp），单 Q2 为 40.1%（+4.0pp），H1 创历史同期新高，我们预计一方面在产品结构优化之下、电商毛利率持续提升，另一方面直营毛利率在低基数上有明显修复。 23H1 净利率 9.4%（+2.9pp），单 Q2 为 8.8%（+6.1pp）；23H1 经营性现金流 2.0亿元，期末库存 9.6 亿元（-6.4%），盈利能力及经营质量同比显著改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长期，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；我们预计下半年存在“婚庆旺季、冬季换新、加速开店”等多重刺激，线下渠道进一步复苏值得期待。 预计公司 23-25 年实现收入 40.5/45.0/49.6 亿元，同比增长 11%/11%/10%；归母净利润 3.75/4.21/4.71 亿元，同比增长 35%/13%/12%，对应 PE10/9/8 倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

公司发布23H1业绩预告：预计23H1归母净利润1.60-1.82亿元，同比增长50%-70%；扣非后净利润1.28-1.44亿元，同比增长58%-77%；预计23Q2归母净利润0.77-0.98亿元，同比增长254%~341%，相比21Q2下滑10%~增长15%；扣非后净利润0.58-0.73亿元，同比增长298%~403%，相比21Q2下滑11%~30%。 Q2收入增幅预计亮眼，净利率快速修复我们预计Q2收入同比增幅有望达到双位数。其中：线上渠道在去年同期增长的基础上，预计再次取得亮丽增速，预测依据包括：1）Q1由于春节提前，营销节奏受到影响，而4月开始线上各平台活动已全面铺开；2）水星产品的高性价比定位，使其在今年线上竞争激烈的环境下，有望进一步提升市场份额；3）公司率先行业布局抖音并持续倾斜资源投入，抖音有望成为重要增长点。线下渠道方面，考虑到消费信心及加盟商拿货积极性仍在恢复中，我们预计Q2同比复苏性增长，但尚未恢复至21年水平。 我们预计Q2净利率快速修复，接近21年水平。22Q2公司净利率下滑6.8pct至2.7%，主要系公司在销售低谷期并未减少品牌营销投入及人员薪酬，为中长期健康发展打下较好基础。23Q2随着销售复苏，叠加公司加大对毛利率考核力度，净利率快速修复，按照业绩预告测算，预计已接近21年同期水平。 看好下半年加盟开店及冬季换新带来稳健增长水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比定位、聚焦被芯的品牌战略形成差异化竞争。展望未来，抖音等新平台有望驱动电商持续增长，同时在产品结构改善之下，毛利率有望进一步上行；线下持续演绎消费复苏趋势，Q3婚庆旺季+Q4冬季换新，叠加下半年加盟店进入开店周期，预计线下有望进一步复苏。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；实现归母净利润3.75/4.21/4.71亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE10/9/8倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商竞争加剧导致增速放缓；原材料价格波动；毛利率提升不及预期

报告导读：水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比的定位形成差异化竞争，在电商上的领先战略眼光为公司带来强劲的增长驱动，聚焦被芯的品牌战略高效占领消费者心智。在低基数及婚庆等需求释放之下，23Q2 起预计进入靓丽增长阶段，当前估值处于历史低位，推荐重点关注。 低估值、高成长的被芯销量第一品牌水星家纺历史已逾30 年，从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020 年公司提出“聚焦被芯”品牌战略，目前被芯销量位列全国第一。主品牌外，公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。 2013-2021 年公司收入/净利润CAGR 为11.5%/18.6%，增速领先于行业。 家纺行业增长稳健，水星电商驱动增速领跑行业中长期增长稳健：2016-2022 年我国家纺市场规模CAGR 为4.3%，发展极其稳健，2023 年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求，“消费升级”及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑；短期内，婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。 龙头市占率持续提升：家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均，罗莱/水星/富安娜/梦洁的CR4 由2016 年的4.15%提升至2021 年的5.70%，但在庞大的市场参与主体下，龙头市占率仍较低，未来集中度提升空间广阔。 线上渠道为核心驱动：家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售，在家纺龙头中，水星的线上渠道发展最为突出，2014-2022 年线上收入CAGR 达25%，占总收入的比例已达58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道，因此电商占比提升对整体毛利率形成正向拉动。 水星增速何以领跑？源自差异化竞争战略产品：定位高性价比，持续打造大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群，水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市，同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”，形成差异化竞争。 渠道：紧抓线上红利，展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利：第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌，领先行业成立电商子公司进行独立规范运作，抢占电商发展的先机；第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下，加大投入社交电商及直播电商，延长了电商高增长的生命周期。 品牌：单品类抢占心智，精准覆盖客群。公司2020 年提出“好被芯，选水星”品牌战略，目标以单品类打造差异化的品牌印象，更高效地占领消费者心智，进而带动全品类销售。此外，针对不同客群，公司通过IP 联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。 盈利预测与估值预计公司2023-2025 年实现收入40.3/44.8/49.4 亿元，同比+10%/+11%/+10%；实现归母净利润3.73/4.19/4.69 亿元，同比增长34%/12%/12%。，对应当前38 亿市值PE 为11/10/9 倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示电商渠道增速放缓；原材料价格波动；电商利润率下行

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营业收入 36.64亿元，同比-3.57%；实现归母净利润 2.78亿元，同比-27.89%。 2023Q1实现营业收入 8.18亿元，同比+1.45%；实现归母净利润 8366万元，同比-1.22%。拟每 10股派发现金红利 7元。 点评： 2022年电商渠道经营靓丽，23Q1环比改善明显。分渠道看，2022年公司电商/加盟/直营/其他渠道分别实现收入 21.37/11.84/2.8/0.55亿元，分别同比+8.77%/-20.21%/+0.18%/-13.93%。公司加强品牌投入及产品研发创新，线上实现领先行业的增长；线下受疫情冲击显著，但公司通过门店升级、新零售赋能、打造爆款大单品及会员服务等方式提升品牌形象； 提高直营销售占比，增强终端把控，直营表现稳健。分季度看，22Q4/23Q1公司营收分别同比-13.19%/+1.45%，归母净利润分别同降 29.51%/1.22%。收入及业绩环比改善明显，由于 1、2月存在疫情及春节影响，我们认为伴随消费及婚庆需求复苏，23Q2经营数据有望继续改善。 产品结构优化推动毛利率改善，费用率提升致使净利率下滑。2022年公司毛利率+0.8pct 至 38.7%，其中电商/加盟/直营/其他业务毛利率分别同比+2.4/-0.3/-6/-2.5pct，直营毛利率下降预计主因促销力度加大以及新零售模式下产品结构变化，线上毛利率提升预计主因产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.5/+0.7/+0.2/-0.1pcts 至 23.3%/4.7%/2%/-0.4%。综合影响下，净利率同比-2.6pcts 至 7.6%。单季度看，23Q1毛利率同比+1.6pct 至 39.7%，期间费用率同比+0.7pct 至 28.7%，叠加政府补助下降影响（存在时间差），净利率同比-0.3pct 至 10.2%。 聚焦“好被芯”大单品战略，抢占消费者心智。公司加强核心产品研发创新，打造细分市场竞争力，带动全品类发展。根据欧睿调研，水星家纺获“2021年被芯全国销量第一”，“2022年全国结婚床品销量第一”。 2023年公司预计配合全年营销推广节奏推出更丰富的核心产品组合。 投资建议：大单品战略抢占消费心智，研发、品宣、渠道齐发力，消费复苏下业绩恢复高质量增长可期。考虑到购买力恢复仍需时间，我们微调盈利预测，预计公司 23/24/25年归母净利润为 3.8/4.5/5.2亿元（原预测 23年 3.9亿元），对应当前市值 PE 为 10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布发布 2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润 36.6亿和 2.78亿，同比-3.57%和-27.9%；其中 22Q4收入和归母净利润分别-13.2%和-29.5%。 23Q1公司实现收入 8.2亿元（+1.45%），归母净利润 0.84亿元（-1.22%），公司拟每 10股派 7元。 电商渠道实现正增长。1）分渠道看，2022年公司电商/加盟/直营渠道分别实现收入21.4/11.8/2.8亿元，同比分别+8.8%/-20.2%/+0.18%。线上渠道方面，公司在天猫、京东和唯品会三大平台继续保持行业领先地位，抖音渠道通过两年多培育也已经初具规模，领先于竞争对手；线下渠道方面，公司在品牌、产品、营销、会员服务等方面不断提出新举措，赋能终端门店。2）分产品看，套件/被子/枕芯实现收入13.7/16.8/2.8亿元，同比-6.1%/-2.9%/+0.2%。 电商产品结构升级拉动综合毛利率提升，费用率增加拖累盈利能力表现。1）毛利率：2022年公司毛利率为 38.7%，同比提升 0.75pct，其中电商/加盟/直营毛利率分别为 38.5%/36.8%/51.7%，同比分别+2.35/-0.29/-5.99pct，电商渠道毛利率显著提升，我们认为主要受益于电商产品结构变化、提价等因素所致。2）费用率：2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 23.3%/4.7%/1.96%，同比分别+3.49/+0.72/+0.24pct。3）净利率为 7.59%，同比-2.57pct。 2022年在外部不利背景下，公司经营业绩承压，但公司继续围绕“好被芯 选水星”的品牌战略，从品牌、渠道、产品、信息化、人才建设等方面进行优化改革，不断增强核心竞争力，助力公司长期发展，水星家纺 2022年位居全国结婚床品销量第一。短期看，随着线下回暖，公司业绩有望逐步修复，23Q1公司收入端已恢复正增长，盈利能力也有所恢复；长期看，公司深耕低线城市，凭借深刻的消费者洞察+电商渠道的长期积累，有望持续实现超越行业的表现。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为1.36/1.57/1.79元（原 2023-2024年为 1.55和 1.80元），参照可比公司，给予 2023年 12倍 PE 估值，对应目标价 16.26元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。