公司公告2019年报及2020年一季报,2019年归母净利润同比下降18.1%,20Q1归母净利同比增长19.2%,符合预期。1)19年服饰主业有所下滑。19年公司实现收入25.4亿元,同比增长2.3%,归母净利润1.7亿元,同比下降18.1%,扣非归母净利润1.3亿元,同比下降19.6%。2)暖冬影响四季度销售。19Q4公司实现收入7.6亿元,同比下降4.3%,归母净利润2539万元,同比下降24.4%。3)防疫物资生产增厚一季度业绩。20Q1公司实现收入6.6亿元,同比下降12.7%,归母净利润6075万元,同比增长19.2%。一季度净利润逆势增长主要由于公司2月初复工复产,转产防护服、口罩等防疫物资,同时服饰业务加强线上布局,降本增效。4)持续保持高分红。公司拟每10股派息0.5元,2019年累计现金分红金额达2.1亿元(年末分红1.2亿元+股份回购0.9亿元),占年度归母净利润的比例达122%,继续保持高分红。 毛利率提升明显,费用率有所增加,净利率上行,资产质量较为健康。1)防疫物资生产带动毛利率、净利率上行。20Q1毛利率较去年同期提升7pct至37%,主要由于防护服、口罩等防疫物资毛利率较高,同时社保阶段性减半征收、土地使用税下调等政策降低成本。销售费用率较去年同期增加3.4%至15.5%,管理费用率(含研发费用)较去年同期减少0.4%至8.5%。净利率较去年同期提升3.5%至10.1%。2)资产质量逐步改善。20Q1存货较年初减少4007万元至1.7亿元,应收账款较年初减少1831万元至3.4亿元。20Q1经营性现金流净额为8359万元,去年同期为-1亿元,资产质量较为良好。 服装业务一季度承压明显,渠道持续调整。1)20Q1服装业务收入4.9亿元,同比下降33%。其中红豆男装收入4.2亿元,同比下降36%;贴牌加工收入6682万元,同比下降13%。2)优化渠道结构,门店略有调整。20Q1门店合计达1352家,较年初减少24家,其中直营店50家,加盟店1302家。3)线下客流受影响,线上加强促销。20Q1线下收入4.1亿元,同比下降33%,毛利率微增0.4pct至30.1%;线上收入7869万元,同比下降36%,毛利率下降6.3pct至26.9%。 响应政府要求,生产防疫物资,承担社会责任。1)防护服、口罩等防疫物资顺利量产。公司2月开始响应政要求转产防护服,2月3日第一件一般防护服顺利下线。并在收到医用防护服项目批复后,量产医用一次性防护服。2)一季度防疫物资销售增厚业绩。20Q1防疫物资销售收入约为1.7亿元,占一季度总收入1/4左右,毛利率较高。防疫物资持续量产,预计二季度仍能弥补服装主业对公司业绩的影响。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,防疫物资生产增厚业绩,维持“增持”评级。公司积极调整门店结构,同时加强线上销售布局。积极应对疫情影响,防疫物资量产增厚业绩。但考虑到公司服装主业仍占大头,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.0/2.0/2.2亿元(20-21年原为2.3/2.5亿元),对应19-21年PE分别为43/43/38倍,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公布2019年年报及2020年一季报:2019年归母净利润2.2亿,同比增长34.7%,20Q1归母净利润4733万元,同比增长46.1%,符合预期。 1)2019年业绩保持高增速。2019年实现收入14.5亿元,同比增长43.3%,归母净利润2.2亿元,同比增长34.7%,扣非归母净利润同比增长33.3%,符合预期。 2)电商季节性明显,19Q4单季度归母净利润贡献过半。2019Q4单季度实现收入6.6亿元,同比增长35.3%,归母净利润1.23亿元,同比增长39.2%。 3)20Q1单季度归母净利润持续高增长,主要原因是公司收入结构调整,品牌线上管理服务快速增长。Q1整体收入2.14亿元,同比下降7.81%,归母净利润0.47亿元,同比增长46.1%,扣非归母净利润同比增长39.8%,主要因为公司新增签约泡泡玛特、丸美等客户带来的业务增长,以及原有客户受线上消费提振带来的业绩增长。 4)公司拟每10股派10元(含税),总计金额0.8亿元,分红比例30.1%。 公司处于快速成长期,品牌线上管理服务持续发力,进一步完善多平台布局。 1)品牌线上营销服务,19年整体收入8.2亿元,同比增长30.9%,20Q1同比下降24.8%,收入占比为41.1%。公司营销服务的收入全部来自于天猫商城平台,主要赚取商品的购销差价。 2)品牌线上管理服务,19年整体收入3.3亿元,同比增长44.8%,20Q1同比增长58.9%,收入占比提升至34.1%。此项业务下,公司根据销售结果向品牌方收取服务费。 3)线上分销,19年整体收入3.3亿元,同比增长94.9%,20Q1同比下降24.3%,收入占比为24.5%。线上分销下,公司的主要客户为唯品会、淘宝平台中的中小卖家等。其中公司19年在唯品会的收入2.7亿元,占总收入比重提升至18.5%。 4)公司进一步拓展小红书、京东平台业务,逐步完善多平台战略合作版图。 公司积极扩品牌、拓品类。 1)新增多个快消品品牌客户。公司积极推进市场拓展,新增佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美等快消品品牌客户。 2)签约泡泡玛特,拓展服务的品牌类目。泡泡玛特定位潮玩IP,18-19年连续两年获天猫双十一模玩类目第一名,公司签约泡泡玛特,是继美妆个护类客户后公司在新品类中的尝试。 3)拟收购上佰电商,横向扩张家电领域代运营。公司拟以不超过3.8亿元的对价收购上佰电商51%股权,上佰电商成立于2011年,是天猫“六星服务商”之一,深耕家电领域的代运营商,其合作品牌包括美的、小天鹅、联想等数十家家电家居品牌。上佰电商2019年营收1.9亿元,净利润0.4亿元。 盈利能力提升,费用控制合理,财务保持健康。 1)业务结构调整导致毛利率稳步提升。20Q1公司毛利率升至44.6%,主要原因是毛利率较高的品牌线上管理服务占比提升。20Q1净利率升至22.1%,盈利能力提升。 2)推广费用提升销售费用率相应有所上升。19年销售费用率同比提升2.13pct至20.9%,20Q1稳定至15.5%;19年管理费用率(含研发费用)为2.92%,20Q1升至4.8%。3)应收及存货合理,现金流改善。截止20Q1,公司应收账款及存货有所上升,主要因为品牌线上营销服务业务增长所致,经营活动现金净流量较去年同期由负转正,财务保持健康。 公司作为美妆代运营服务商龙头,所处美妆和电商两个赛道持续保持高景气度。公司整体处于快速成长期,盈利能力优于行业,未来有望通过不断扩展品牌客户,切入不同品类维持高成长性,上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润3.11/4.27/6.05亿元(20-21年原为2.84/3.79亿元),复合增速40.1%,对应PE为74/54/38倍,维持增持评级。

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长0.29%,低于预期。1)2019年实现收入36.2亿元,同比增长3%,实现归母净利润3.47亿元,同比增长0.29%,扣非净利润2.25亿元,同比增长9.24%。 2)19Q4实现收入11.45亿元,同比下滑1.64%,实现归母净利润1.49亿元,同比增长13.4%,扣非净利润1.07亿元,同比增长12.8%。3)公司预告20Q1净亏损3700-4800万元,去年同期净利润9165万元。4)19年拟分红7557万元,分红比例21.8%。 毛利率提升明显,资产减值计提充分,经营稳健。1)利润表方面,2019年毛利率较去年同期提升4.29pct至46.89%,主要由于业务结构优化,毛利率较高的男装品牌占比提升。2019年销售费用率较去年同期上升4.3pct至21.2%,主要原因是公司投入广告宣传等各项费用较上年同期增加;管理理费用率(含研发费用)较去年同期上升0.4pct至9.2%。净利率较去年同期下降0.6pct至9.8%。 2)资产负债表方面,年报存货规模小幅上升至10亿元,库存规模控制良好。应收账款及票据4.6亿元,较去年同期下降6597万元,回款及存货消化良好。公司19年计提资产减值准备和信用减值损失合计3.51亿元,降低经营风险。3)现金流量表方面,经营性现金流净额为3.3亿元,较去年同期增加2300万元,整体现金流情况良好。 推进渠道结构优化,加强线上线下融合效率。1)线上业务增速放缓,占比略微下滑。公司完成线上主流电商的布局,积极增补拓展社交属性销售渠道,以扩展电商份额。预计2019年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,占比38%左右,较去年同期略微下滑。2)线下持续优化门店结构,拥抱新零售创新工具。估计公司2019年门店达到2100家,预计门店将持续整合优化,门店数量2020年将小幅下滑。公司线下打通自营和经销商的会员系统,对消费者建立画像,加强对会员的精准营销。 同时利用小程序、直播等新工具布局快速增长的私域流量,建立和终端消费者的直接联系,通过数字化技术进一步赋能线下业务。 聚焦品牌和产品建设,加速新品牌培育。1)强化品牌DNA,推进产品结构年轻化。公司以“寻找心中的狼”为主题传播品牌文化,多维度演绎狼文化,强调品牌DNA。并在产品结构中增加更多年轻、时尚的产品,配合品牌年轻化的策略。2)着力提升品牌形象和知名度。公司布局重点城市和商圈,铺设精品店铺提升品牌形象。同时公司通过跨界联名发展品牌与IP价值,扩大品牌知名度。3)着力培育新品牌,加速创新升级。KarlLagerfeld品牌2019年营收同比增长163%至8269万元,净利润-3248万元,同比减亏766万元,预计今年持续减亏。此外公司加强和欧洲研发中心的互动,与业内优秀人员共同开发“KarlLagerfeld”男装,其产品2019年冬季上线,取得良好成绩。 公司资产质量夯实,当前PB仅为0.65倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅38亿元,年报账上委托理财产品达到20.2亿元,货币资金10.7亿元,现金流良好,安全边际充分。考虑到疫情影响线下门店客流,一季度亏损3700-4800万元,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.1/2.4/2.7亿元(20-21年原为4.4/4.8亿元),对应PE为19/16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售,消费复苏不达预期。

公司公布2019年年报及2020年一季报,2019年净利润增长稳健,2020年一季度净利润承压,符合预期。1)19年业绩保持稳定增长。19年实现营业收入48.6亿元,同比增长1.0%;归母净利润5.5亿元,同比增长2.2%。2)费用控制较好,四季度利润快速增长。19Q4实现收入14.6亿元,同比增长7.6%;归母净利润1.9亿元,同比增长19.3%,主要由于四季度费用控制较好。3)疫情影响线下门店客流,公司一季度业绩承压。20Q1实现收入8.9亿元,同比下降21.9%;归母净利润7136万元,同比下降50.7%。4)公司公告2020年度经营计划:计划实现收入同比增长-10%至5%,净利润同比增长-10%至10%。 毛利率基本稳定,期间费用率有所提升,净利率下降,资产质量持续优化。1)20Q1毛利率基本稳定。20Q1毛利率较去年同期微降0.8pct至43.1%,销售费用率同比上涨4.4pct至24.1%,主要是一季度线上营销推广增加所致;管理费用率(含研发费用)同比上升1.7pct至11.0%。受制于费用率增加,Q1净利率同比下降4.7pct至8.1%。2)资产质量显著提升,经营性现金流逆势增长。19年公司计提存货跌价损失7430万元,计提较为充分。20Q1存货较去年同期减少4600万元至12.5亿元,应收账款较去年同期减少1.7亿元至3.9亿元,经营性现金流净额较去年同期提升1992万元至8470万元,处置库存加快回款,资产质量改善。 线下渠道逐步优化,主品牌持续研发创新。1)线下渠道继续渗透,店面形象不断提升。19年年底线下终端门店2700家,持续淘汰低效店铺的同时积极向三四线市场辐射渗透。门店形象不断升级,19年全年罗莱七代店面形象更新完成近700家,“私享家”开设近400家。2)持续研发新产品,提升主品牌工艺技术。主品牌罗莱在产品科技上落位“超柔”品牌战略,开发“超柔仿生结构”工艺并取得国家专利技术,以创新的生产技术引领消费者需求。 线上平台持续调整,电商品牌影响力加强。1)积极入驻新兴销售渠道。在继续与天猫、京东、唯品会等传统电商平台开展紧密合作基础上,积极布局电商直播,开拓新兴销售渠道,完成微博、微信、抖音与小红书全平台触达。2)电商品牌LOVO大力推进品牌建设。截至19年底,LOVO已与40名以上的欧洲设计师持续展开合作,打造特色爆款商品,持续开拓大众消费品市场。 公司是家纺行业龙头企业,持续推进“大家纺小家居”战略,品牌矩阵构建较为完善,渠道持续下沉,线上积极发展,维持“增持”评级。公司多品牌、多梯度覆盖全市场,品牌影响力不断提升。预计电商渠道在经过去年的调整后能有明显复苏。考虑到一季度疫情影响线下门店客流,故下调盈利预测,预计20-22年归母净利润为5.5/6.4/7.4亿元(20-21年原为6.3/6.9亿元),对应PE为13/12/10倍,维持增持评级。 风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售。

公司公布19年年报,营收同比增长2.8%,归母净利润同比下降3.5%,基本符合预期。1)19年收入小幅增长。19年实现营业收入79.3亿元,同比增长2.8%;归母净利润5.52亿元,同比下降3.5%;扣非净利润3.5亿元,同比下降10.8%。2)往期亏损抵减所得税增厚业绩。19Q4实现收入29.2亿元,同比增长3.6%;归母净利润3.4亿元,同比增长19.2%,扣非净利润2.7亿元,同比下降4%。3)持续高比例分红,股息率近5%。公司拟每10股分红现金7元,分红比率59.8%,股息率约为4.7%。 毛利率、净利率持平,销售费用率小幅上升,资产质量保持稳定。1)毛利率基本稳定,费用率小幅上升。19年毛利率较去年同期微降0.2pct 至53.2%,净利率同比下降0.4pct 至6.9%。销售费用率同比上涨1.9pct 至36.5%,主要系广告宣传费较上期有所增加。管理费用率(含研发费用)相对稳定,保持7.7%不变。2)资产较为健康,库存管理持续优化。 19年存货较去年同期增长1.0%至18.5亿元,周转天数较上年减少5天,计提存货跌价损失1.1亿元。应收账款同比增长6.3%至6.3亿元,经营性现金流同比上升1.8%至8.7亿元,资产质量与现金流总体向好。 主品牌PB 女装与乐町增长加快,童装增速放缓,PB 男装承压。1)PB 女装推出联名款销量提升,男装行业整体增速下行。主品牌PB 女装收入同比增加10.1%至29.5亿元,毛利率微增0.85pct 至54.0%,年净关门店13家降至1538家;PB 男装收入降低7.6pct 至26.1亿元,毛利率降低1.6pct 至55.74%,年净增门店45家达到1367家,两大主品牌占公司收入70.1%。2)乐町营销发力,品牌定位强化。乐町营收同比增加12.2pct 达到11.3亿,毛利率提升0.6pct 达到50.5%,净关店20家降至592家。3)Mini Peace 童装营收增长稳定,积极调整关闭低效门店。童装营收同比增长4.2%至9.0亿元,毛利率维持在52.7%,19年净关店58家降至809家。4)MATERIAL GIRL 、太平鸟巢与贝甜童装仍在快速增长期,共实现收入2.4亿元,同比增长10.3%。 继续优化全渠道零售体系,线上增速快于线下,直营增长优于加盟。1)线下收入同比下降1.3%至55亿,占比总营收达到70.5%。其中直营店收入增加5.6%至33.7亿元,加盟店收入减少10.4%至21.5亿元,主要系公司调整与关闭低效店铺。全年公司净关门店98家,年末门店为4496家,购物中心、奥特莱斯等渠道的占比明显提升。2)线上收入增加16.1%至23.1亿元,占总营收比例提升3.2pct 至29.5%。全年GMV 增长22%,达44亿元,双十一单日GMV9.17亿元,再创历史新高。 公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头,线上提速增量,维持增持评级。一季度疫情影响线下门店客流,预计公司线下零售所有承压,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年归母净利润为4.7/5.6/6.4亿元(原20-21年为7.1/7.8亿元),对应20-22年PE 为15/13/11倍,维持增持评级。

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长39%,符合预期。1)2019年业绩继续保持高增长。2019年公司实现收入18.3亿元,同比增长23.7%,归母净利润4.1亿元,同比增长39.1%,扣非归母净利润3.9亿元,同比增长42.8%,持续保持高增长势头。2)四季度继续保持良好势头。19Q4实现收入5亿元,同比增长20.5%,归母净利润9533万元,同比增长10.5%,扣非归母净利润8944万元,同比增长15.9%。3)2019年分红比例较高。公司拟每10股转增7股派息5元,2019年全年现金分红总额达2.45亿元(现金分红1.54亿元+股份回购0.91亿元),占2019年归母净利润比例达60.3%。 毛利率、净利率同步提升,充分计提资产减值损失,现金流改善明显,资产质量良好。1)盈利能力持续向好。2019年毛利较去年同期提升4.5pct至67.8%,管理费用率(不含研发费用)较去年同期微升0.2pct至10.7%(股权激励费用1333万元),销售费用率较去年同期微升0.3pct至30.0%,费用率控制良好下带动净利率提升2.5pct至22.3%,连续三年稳步提升。2)存货减值计提充分,现金流改善明显。2019年公司存货较年初增加5196万元至6.7亿元,计提存货跌价损失2912万元;应收账款较年初3646万元至1.4亿元。2019年经营性现金流净额达3.3亿元,较去年同期大幅增长95%,经营质量良好。 内生外延同步发力,小程序直播成线上亮点。1)门店持续扩张,未来空间广阔。截止至2019年公司终端销售门店达894个,较2018年净增长130家,其中直营店铺数量441家,加盟店铺数量453家,2020年有望继续新增上百家门店。2)持续优化门店,店效稳步提升。公司对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,19年店效保持两位数增长,预计门店销售均在商场男装楼层名列前茅,行业地位凸显。3)积极发力线上,小程序直播销售火爆。2月15日起,仅通过四场八天微信会员商城小程序直播带货,线上门店销售业绩突破3000万元,预计会员转化成交率达40%,其中新客销售占比超四成,直播带货成效显著。强品牌力推动公司线上业务快速发展。 “赛事+娱乐+事件”多管齐下,全方位提升品牌影响力。1)赛事传播:连续十年冠名高尔夫频道“比音勒芬”铁杆会,打造品牌赛事IP。2)娱乐营销:除品牌代言人杨烁外,还与乔振宇、刘敏涛、张赫等明星合作,形成多明星传播矩阵。3)事件推广:与故宫宫廷文化跨界合作,打造联名款。多方位全营销下,品牌力不断提升,行业领先。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。疫情出现后短期对于终端零售略有压力,但公司持续优化渠道结构,发力小程序直播共同战疫,整体零售表现明显优于行业平均。且行业洗牌后,具有品牌影响力的龙头有望加速扩张市场份额。同时公司现金流表现良好,看好公司未来强者恒强。下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润4.7/5.8/7.2亿元(20-21年原为5.4/6.9亿元),对应PE仅13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情出现后客流下降影响终端消费;旅游度假系列销售不及预期。

公司发布19年年报,营收同比增长47.8%,归母净利润增长7.7%,符合预期。1)礼尚信息并表带动收入高增长。2019年实现营业收入24.4亿元,同比增长47.8%,归母净利润3.0亿元,同比增长7.7%,扣非归母净利润2.6亿元,同比增长31.3%。2)Q4单季度扣非归母净利润高增长。Q4实现营业收入6.5亿元,同比增长32.8%,归母净利润2481万元,同比下降27.5%,扣非归母净利润2171万元,同比增长3373%,主要系去年同期冬装发布会等导致品牌宣传费用较高。3)分红:每10股派发现金股利3.50元,总金额占归母净利润的45%。 电商代运营业务占比35%,拉低整体毛利率和费用率。1)礼尚信息业务占比提升明显拉低整体毛利率。受礼尚信息并表影响,19年毛利率同比降低10.3pct至53%,销售费用率同比降低5.9ptc至25.9%,管理费用率同比降低3.5pct.至9.9%,净利率同比降低3.6pct至13.4%。主要原因是相比于服装业务,礼尚信息的电商代运营业务具备低毛利率、低费用率特点。2)分业务来看,毛利率趋势分化。代运营业务收入增速达543%(礼尚信息18年11月并表),毛利率稳中有升,同比提升7.8pct至31.9%。服装业务收入增速4.9%,低毛利率电商占比快速提升及部分品牌清货,毛利率同比降低2.3pct至64.4%。随着代运营收入占比提升,毛利率将持续调整降低。3)经营性现金流有待改善。存货同比增加39%至11亿元,主要是礼尚信息为应对春节增加1.43亿元产品储备,以及年末并入零到七公司存货3474万元。经营活动现金流净额1101万元,同比减少88.4%,主要系礼尚信息平台结算期间临时延长。 主品牌内生强劲,电商发力迎来线上高增长。1)品牌端,零售环境相对弱势下服装消费疲软,主品牌稳健,部分品牌处于调整期。公司建立了风格鲜明互补、市场定位差异有序的“金字塔式”品牌矩,零售终端不景气背景下公司多品牌步入调整期,清库存和线上占比提升等原因导致品牌毛利率降低。19年净关店69家,其中,主品牌玖姿净关店19家,毛利率减少2.7pct,收入同比增长9.5%至11.4亿元,品牌内生增长力较强。尹默净关店21家,毛利率减少1.9pct,收入同比下滑0.4%至2.2亿元。摩萨克加速直营门店扩张,净开店4家,其中直营门店净开店8家。2)渠道端,线上和线下收入占比各5成。线上销售额同比增长198%至12.1亿元,收入占比较18年提升25pct至49.6%。毛利率38.1%;线下销售同比减少1.4%至12.2亿元,毛利率68%,明显高于线上毛利率。公司正逐渐从以线下实体门店为主的传统品牌公司转型为融合线上线下服务的新零售公司。 2020年3月发布公告,礼尚信息拟分拆至创业板上市。此外公司拟向6名交易对方合计转让礼尚信息16.5%股权,上述交易完成后,公司对礼尚信息的持股比例由60%降至53.5%,控股权不发生改变。 主品牌立足主业内生增长,收购母婴代运营龙头礼尚信息进军高成长电商赛道,外延投资童装品牌打开成长新空间,持续推进高品质多品牌时尚集团战略,维持增持评级。考虑到零售环境相对弱势下服装消费疲软,故下调20年盈利预测,新增21-22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润亿元3.4/3.7/4.3亿元(20年原为5.0亿元),对应PE为21/19/16倍,维持增持评级。

公司发布19年年报,营收同比增长32.3%,归母净利润增长36.7%,符合预期。1)收入和利润增速均超30%。2019年实现营业收入31.2亿元,同比增长32.3%,归母净利润3.9亿元,同比增长36.7%,扣非归母净利润3.9亿元,同比增长39.1%,业绩增长强劲符合预期,19年股权激励的目标基本达成。2)Q4单季度收入增长平稳,利润增长加速。Q4实现营业收入10.4亿元,同比增长30.2%,归母净利润1.53亿元,同比增长44.8%,同比及环比均明显提速。3)分红:每10股派发5.90元现金红利(含税)。 销售费用率增长带动净利率微降,下半年经营性现金流明显改善。1)毛利率稳定,净利率微降。19年毛利率稳定在64%水平,销售费用率同比增加1.6pct至39.2%,管理费用(含研发费用)率同比降低0.8pct至8.6%,整体带动净利率微降0.4pct至11.7%。2)存货增加,新增跨境品牌代理拉升应收账款。销售增长使期末存货同比增长34.7%至3.1亿元,同时应收账款同比增加123.1%至2.0亿元,主要系跨境品牌代理等业务新增应收账款7041万元,京东应收账款增加1950万元。3)经营性现金流逐渐恢复。经营性现金流由上半年的-5913万元变为2.4亿元,全年经营性现金流同比下降54%,主要是税费错期增加应付账款、新增跨境代理品牌增加应收账款和预付账款所致。 主品牌稳健,第二梯队高成长,美容彩妆类目体现高成长性。1)主品牌收入占比降至85%,第二梯队品牌增速提升。主品牌珀莱雅营收26.6亿元,同比增长26.8%,收入占比85.2%,19年打造爆品黑海盐泡泡面膜,天猫旗舰店月销100万盒+,带动品牌知名度提升。优资莱、悦芙媞等其他品牌收入同比高增长74.0%至4.6亿元,品牌孵化初见成效。2)护肤类目仍占据主导,美容彩妆类增长迅猛。19年护肤类营收同比增长25.6%至26.8亿元,收入占比85.9%。美容彩妆类营收1.7亿元,收入占比5.3%,同比增加482%,体现高成长性,是公司未来核心布局品类,19年打造爆品印彩巴哈粉底液,现天猫旗舰店月销10万瓶+。洁肤类营收2.4亿元,占比7.6%,同比增长17.1%。 精细化运营电商平台,线上渠道维持高增长,线下增长稳健。1)线上渠道同比增长61.0%,增速与18年基本持平。线上渠道营收16.6亿元,其中直营营收8.9亿元,分销营收7.7亿元,线上收入占比53.1%,较18年占比提升9.5pct,成果显著,主要得益于公司深入新媒体社交渠道推广爆品+精细化运营天猫、京东、唯品会等平台,积极构建电商新生态。2)线下以化妆品专卖店为主。线下渠道营收14.6亿元,收入占比46.9%,同比增长9.8%,其中日化渠道营收10.5亿元,同比增长4.4%,相对承压;含商超在内的其他渠道营收4.2亿元,同比增长26.3%,较为稳健。 公司是国内化妆品领先集团,核心品牌珀莱雅升级顺利,线上爆发力强驱动业绩持续提升,维持买入评级。受疫情影响线下CS渠道门店明显承压,电商有所增长,考虑到1-2月化妆品行业社零增速下降14%,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润4.9/6.1/7.5亿元(20-21原为5.3/6.9亿元),对应PE为47/38/31倍,维持买入评级。

公司公布19年年报,19年营收同比增长15.2%,归母净利润增长持续加速。1)19年营收稳步提升。19年实现营收24.6亿元,同比增长15.2%;归母净利润1.5亿元,同比增长28.6%;扣非净利润1.2亿元,同比增长20.7%,业绩持续高增长。2)19Q4政府补助推升归母净利润。19Q4单季度实现收入7.2亿元,同比增长17.0%;归母净利润6698万元,同比增长23.2%,19H2新增2074万元政府补助,其中Q4获政府补助1971万元;扣非净利润5147万元,同比增长5.9%。3)公司发布2019分红方案:每10股转增4股,同时每10股派5.0元,总计金额5103万元,占归母净利润的33%。 19年盈利水平持续向好。1)产品结构优化+自有产品占比增加,利润率继续提升。19年公司毛利率同比提升2.5pct至31.2%,带动净利率同比提升0.8ptc至6.9%。自有产品毛利率通常高出非自有产品10pct以上,19年自有产品营收2.3亿元,同比增长29.7%,收入贡献度达10%,带动整体毛利率提升。未来公司将继续拓展辅食、高端纸尿裤和玩具等自有产品,毛利空间有望持续改善。2)股权激励、开店提速等带动费用率提升。2019年销售费用率同比上升1.6pct至19.8%,管理费用率同比上升0.6%至3.6%。3)展店加速致应收账款及存货增加,现金流稳定。2019年应收账款1921万元,同比增加30.6%;存货5.7亿元,同比增长22.9%;经营活动现金流净额1.3亿元,同比增长23.8%,得益于销售收入增长,现金流稳定。 线上平台增速迅猛,产品结构持续优化。1)分业态看,线下门店营收占比近9成,电商平台保持高增长。门店销售营收同比增长16.0%至21.9亿元,占比88.9%,毛利率同比提升2.6pct至28.4%;电商营收同比增长67.4%至7592万元,占比3.1%,毛利率同比提升0.8pct至8.7%;批发营收同比下降45.2%至3789万元;以供应商服务收入为主的其他收入同比增加19.1%至1.4亿元,毛利率高达93.3%。2)分产品看,奶粉类和用品类仍为收入主力,玩具类业绩亮眼。奶粉类营收同比增长17.6%至11.6亿元,用品类同比增长9.9%至5.8亿元,分别占比总营收47%和24%;棉纺类同比增长21.9%至2.6亿元,毛利率减少2.7pct至41.1%;玩具类收入增速加快,同比增长22.8%至1.0亿元,表现优异;车床类营收同比下滑46.4%至1773万元。3)分地区看,上海营收贡献继续过半,浙江地区业绩增速领跑。上海营收同比增长5.2%至11.7亿元,营收占比50.5%;浙江营收同比高速增长29.1%至4.1亿元,营收占比17.7%;19年新增重庆和深圳地区贡献营收占比1.6%,期待未来异地扩张。 19年核心区域展店加速+并购整合切入西南华南新市场,受疫情影响预计20年展店放缓。1)Q4展店持续加速,单季度净增31家。19年公司新开店73家,淘汰门店17家,净增56家,其中前三季度净增25家,Q4净增31家,展店提速符合预期。2)上海和浙江为主要展店区域,深圳首店落地。上海和浙江Q4分别净增12和9家,试水华南深圳首家店铺于19年12月落地。3)疫情对新开门店业绩冲击较大。加码小程序、APP等线上渠道建设减缓疫情冲击,积极相应客户需求开展送货到家服务,19Q4新开门店在疫情期间承压明显,预计今年展店节奏放缓。 公司身处万亿母婴市场优质赛道,19年加速展店符合预期,带动营收和利润稳步提升,盈利能力稳健向好,维持增持评级。公司是华东母婴连锁龙头,加码线上投入促进全渠道协同效应,同时逐步拓展华中华南等地区,打开增长新空间。受疫情影响线下门店明显承压,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润1.78/2.15/2.66亿元(20-21原为1.98/2.24亿元),对应PE为24/20/16倍,维持增持评级。

公司业绩持续保持高增长,19年净利润增速达40%,符合预期。1)公司预告19年实现营业收入18.3亿元,同比增长24%;实现归母净利润4.1亿元,同比增长40%,利润总额4.8亿元,同比增长38%,符合预期。2)19Q4实现营业收入5亿元,同比增长21.5%;实现归母净利润9801万元,同比增长14%,利润总额1.1亿元,同比增长73%,净利润与利润总额增速差异主要是由于公司18年四季度获得高新技术企业认证,税收优惠集中体现在四季度。利润总额高增长更能体现其良好的增长势头。3)疫情出现后,服装行业零售有所压力,但我们认为行业经历洗牌后,优质品牌有望脱颖而出,市场份额再度提升。 渠道稳步扩张,店效同步提升,内生外延齐发力,带动业绩高增长。1)渠道网络持续扩张,预计未来仍有较大增长空间。截至2019年11月末公司终端门店数量达到875家(比音勒芬品牌816家+威尼斯狂欢节品牌59家),较18年末净增111家,预计20年保持百家以上的门店净增。同时公司深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期比音勒芬品牌门店市场容量有望达到1500-2000家,未来仍有至少1倍以上展店空间。2)门店积极调整,店效持续提升。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,位于行业前列。 加强线上销售,试水网红经济,发力小程序直播。1)公司积极优化营销网络建设及供应链管理,建立电商销售渠道,推广微信营销,加大VIP社群营销。2019年上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业。2)公司努力布局网红经济,发力微信小程序直播,销售火爆,持续加速新零售渠道建设,加大品牌宣传力度。 产品力与品牌力持续提升,打造优质爆款,影响力不断扩大。1)品牌宣传加大力度,全方位组合营销。公司合作杨烁、江一燕、乔振宇等明星持续引流,19年12月上新比音勒芬故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。2)产品研发投入持续增加。公司通过面料创新、版型优化、设计突破、文化赋能等方式实现消费者价值创新,打造极具竞争力的产品。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌力极强,维持“买入”评级。公司业绩保持高速增长趋势,发行可转债投入渠道、供应链、研发中心升级,看好未来不断强化竞争优势。虽然短期零售环境略有压力,但是公司积极应对抗击疫情,线下门店逐步复工,同时发力线上销售,带来增长新亮点,故维持原预测,预计19-21年EPS为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE为17/13/10倍。公司是板块中稀缺的稳健增长标的,20年PE仅13倍,维持“买入”评级! 风险提示:若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长,零售端持续承压,业绩可能不及预期。

2019年收入同比增长6.4%,符合预期,归母净利润同比增长3.1%,略低于预期。1)19年收入同比增长6.4%至76.0亿元,归母净利润同比增长3.1%至5.6亿元,扣非归母净利润同比下滑16.9%至3.8亿元,非经常损益主要是子公司家化医药动迁确认资产处置带来收益1.4亿元;2)19年Q4双十一新媒体营销投入增加,拖累利润。19年Q4单季度收入同比增长8.4%至18.6亿元,归母净利润同比下降80.8%至1666万元,扣非归母净利润微亏39万元,主要因双十一直播等促销投入较高。19年销售费用同比增长10.5%快于收入增速,是利润略低于预期的主要原因。 毛利率略有下滑,加大新媒体营销投入使得费用有所提升,应收账款待改善。1)新工厂折旧及产品结构调整拖累毛利率下降0.9pct。19年公司毛利率同比下降0.9pct至61.9%,主要是新工厂产生折旧费6000万,另外佰草集冻干面膜等毛利率偏低产品销售占比提升,拖累毛利率。2)品牌推广加大,销售和管理费用有所上升,净利润率略有下滑。19年销售费用率同比上升1.5pct至42.2%,主要由于双十一合作头部主播直播等手段,促销营销费用增长较快,管理费用率(含研发费用)同比微涨0.2pct至14.7%,主要是Mayborn企业价值增加,计提的股权激励费用的增长,净利润率同比下滑0.3pct至7.3%。3)经营性现金流净额略高于净利润,应收账款待改善。19年存货同比增长5.8%至9.3亿元,应收账款同比增长19.3%至12.3亿元,主要是商超和电商渠道跨期支付应收货款同比增加,拖累经营性现金流净额比去年同期减少1.5亿元至7.5亿元。 品牌端成熟品牌稳定,新兴品高速成长,线上类渠道增速较快,特渠恢复性增长,电商增速较高。1)品牌端:主力品牌六神个位数增长,佰草集小个位数下跌,新兴品牌增速较高,高夫和美加净承压。19年佰草集推出太极精华及冻干面膜,冻干面膜系列销售过亿,20年计划持续发力太极为主力系列;六神营收增速回落至个位数,积极推出抗菌产品,适应特殊时期市场需求。第二梯队品牌承压,高夫营收同比双位数下滑,美加净营收同比高个位数下滑。新兴品牌发展较好,启初营收同比增长超25%,家安营收增长超40%,玉泽营收增长超80%,片仔癀营收同比增长超35%+。2)品类端:19年个护品类占比过六成,家居护理品类高速增长。个护收入49.0亿元,同比增加7.9%,占比64.6%,毛利率57.5%;美容护肤收入23.6亿元,基本持平,占比31.0%,毛利率72.7%;家居护理收入3.3亿元,同比增长42.9%,占比4.4%,毛利率49.3%。3)渠道端:线下营收50.1亿元,同比下滑2.6%;电商和特渠高速发展,实现营收25.8亿元,同比增长30.0%。 商超和母婴是最大的渠道,实现低个位数增长;电商是第二大渠道,实现同比20%左右增长;第三大渠道百货承压,同比下滑近20%;第四大渠道化妆品专营店小个位数增长。 公司是多品牌矩阵完善,品牌历史积淀深厚,积极拥抱新媒体营销,助力新兴品牌快速增长,但也有部分品牌还在调整中。考虑到20年一季度零售环境承压,且部分品牌仍在调整,我们下调20-21年盈利预测,新增22年预测,预计20-22年归母净利润分别为5.7/6.3/7.0亿元(原预测20-21年6.6/7.1亿元),对应PE为32/30/27倍,维持增持评级。

公司公告,子公司诺斯贝尔取得应急医疗器械生产备案凭证并采购医用口罩生产设备。1)取得医疗器械生产备案凭证。生产范围为“一次性使用医用口罩”,备案编号为“粤中市监应急械生产备2020001号”。2)采购医用口罩生产设备共5台,可生产医用口罩。每台设备日产能4万只医用口罩,预期总产能可达每日20万只。目前已有1台设备安装调试完毕,可正常生产医用口罩,余下设备将陆续运抵诺斯贝尔工厂并进行安装调试,根据疫情防控情况及医用口罩需求,不排除继续采购医用口罩生产设备。 政府已认定诺斯贝尔属于“疫情防控必需物资生产企业”,国务院常务会议确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策。公司自2020年1月31日起已复工,全力保障医用口罩、卫生湿巾、消毒液等疫情防控物资的供应,积极履行社会责任。其中湿巾满产产能可达每日3000万片,生产品牌包括伽马、滴露等。根据韩红爱心慈善基金会公示,基金会捐助武汉急需的医疗器械及卫生用品里就包括伽玛消毒湿巾。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品ODM企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18年公司营收复合增速28.6%,其中18年实现营收19.8亿元,归母净利润2.1亿元,18年净利率10.4%,净利率水平领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛。2)面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近30%,护肤品快速成长,2018年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约50%,其中屈臣氏占比超15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP等新锐品牌,打造月销数十万件大单品,切入快手辛巴直播带货供应链。 杨建新先生和柯氏兄弟减持,预计未来将以化妆品业务为主导。继转让广佳汇股权后,杨建新先生通过二级市场集中竞价交易累计减持2.3%。所减持股份也是17年通过集中竞价交易取得的,减持后其持股比例由7.6%降至5.3%,可支配表决权从12.7%下降至10.3%,按持股比例位列第四,按可支配表决权比例位列第一。香港诺斯贝尔持股9.2%为第二大股东,诺斯贝尔董事会成员及高管合计持股17.95%,公司无实控人。 公司化妆品业务稳定增长,确定性强,已复工生产防疫防控必备物资,积极履行社会责任,维持买入评级。维持原预测,预计2019-2021年归母净利润为4.63/5.18/5.66亿元,对应PE为14/12/11倍。采用分部估值法,预计诺斯贝尔2020年实现净利润约3亿元,复合增速20%左右,并表比例90%,剩余10%承诺21年底前收购,给予化妆品业务25倍PE为67.5亿元市值。青松股份是全球合成樟脑龙头,原业务盈利稳健,据历史市值给予25亿元市值,整体合理市值约92.5亿元,维持买入评级。 风险提示:化工原材料价格波动,面膜需求增速放缓,疫情导致企业复工晚于预期。

事件:公司近日发布了《关于变更经营范围并修改〈公司章程〉相关条款的公告》。 公司根据经营发展需要,拟对经营范围新增“第一类医疗器械生产和第二类医疗器械生产”。同时公司为积极响应国家应对疫情防治所需,缓解部分医疗器械产品的供给紧缺压力,公司将在取得《江苏省紧急医用物资防护服、口罩应急生产使用备案批件》后,生产医用一次性防护服。 争分夺秒,积极响应政府要求,承担社会责任。1)一般防护服顺利下线。应各级政府应急部门及企事业单位的要求,红豆股份已启动一般防护服的生产。2月3日第一件一般防护服顺利下线,量产后预计一般防护服产能约为20万件/月。2)医用防护服项目万事俱备,等待批复。公司将在相关批复后,生产医用一次性防护服。但生产产品将服从政府统一调拨,不对外进行销售,主要为履行社会责任,支持政府疫情防控工作。预计量产后的医用一次性防护服产能约为 6万件/月。 男装仍在转型升级,费用增长较快,渠道改善和产品优化持续进行。1)前三季度线下渠道收入稳步提升。19年前三季度公司线下收入达到14.6亿元,同比增长7.8%;线上收入达到2.4亿元,基本与去年同期持平。毛利率方面,线上线下毛利率分别为30.1%、32.1%,较去年同期均有所提升,带动整体毛利率同比提升3.5pct 达到31.9%。2)门店数量保持扩展。前三季度男装品牌门店数量净增加41家至1379家,其中直营门店为56家,加盟联营门店为1323家,公司渠道拓展着重入驻成熟购物中心,并打造优质快闪店提升客流访问。3)品牌投入较多,利润短期承压。19年前三季度公司实现营业收入17.8亿元,同比增长5.4%;但在品牌营销、产品革新以及组织管理调整方面有所投入,使得归母净利润同比下降16.9%至1.4亿元,转型调整仍在进行,利润短期略有压力。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,短期内经营有所承压,维持“增持”评级。2018年起公司在“优质红豆、优质生活”理念上,陆续推出两代轻鹅绒、轻西服、轻爽T、轻夹克、3D 高弹裤等爆款单品,不断打磨产品力升级。我们维持公司2019-2021年盈利预测,预计19-21年EPS 分别为0.08/0.09/0.10元,对应19-21年PE 分别为52/46/42倍。考虑到公司账上对外投资规模较大,三季报其他权益工具投资与长期股权投资合计规模达到27.5亿元,维持“增持”评级。 风险提示:大众消费持续低迷,门店拓展不达预期。

预告19年归母净利润1.11-1.16亿元,聚焦主业效果初显,实现扭亏为盈。1)公司预告19年实现归母净利润1.11-1.16亿元,去年同期亏损1.82亿元,预计19年扣非净利润为2700-3200万元,去年同期亏损2.1亿元,略低于预期。2)19Q4公司实现归母净利润约为1151-1651万元,去年同期亏损2.1亿元。19Q4由于暖冬等天气影响,业绩略微低于预期,但随着公司回归主业,确定经营重心,产品与品牌力不断提升,业绩复苏势头明显。 聚焦户外主业持续向好,业绩拐点显现。1)19年前三季度户外主业收入增速超11%。19年前三季度公司户外主业实现收入7.95亿元,同比增长11.1%。其中Q3户外主业实现收入2.55亿元,同比增长16.4%,再次提速增长。预计20年户外主业有望继续两位数增长。2)终端渠道持续优化,2020年门店数量有望正增长。截止至19H1公司门店总数达1353家(TOREAD1153家+Discovery161家+TOREADKIDS39家),较年初减少60家。预计2020年开始终端渠道数量将实现净增。3)赋能零售,店效稳步提升。预计2019年探路者品牌同店个位数增长,Discovery品牌同店两位数增长,2020年同店增长有望继续提速。门店与店效同步提升下,将带动业绩快速增长。 加强产品设计与时尚性,加大品牌宣传力度,加强品牌影响力。1)公司积极与明星、网红合作打造设计款与联名款,切入国潮,销售反响火爆。同时线下持续组织抱石挑战赛,为线下渠道引流,也不断提升品牌认知度。2)公司成为国庆70周年重档献礼影片《攀登者》的独家户外装备品牌赞助商,《攀登者》累计票房近11亿元,观影人次近3000万人。公司也继续围绕《攀登者》IP专人设计打造了一系列产品,进一步增强公司品牌文化和品牌精神对用户的传播影响。 公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,维持“增持”评级。公司资产减值损失充分计提,两年计提资产减值损失约5.2亿元,19年轻装上阵,未来继续大幅计提减值损失的空间不大。同时20年门店店效有望实现同步提升,带动业绩快速增长。考虑到19年暖冬等因素影响,下调19-21年盈利预测。预计19-21年实现净利润1.1/1.3/1.6亿元(原为1.3/1.4/1.8)亿元,对应PE为35/33/25倍,维持“增持”评级。

青松股份并购化妆品ODM龙头诺斯贝尔,19年4月已完成90%股份的交易,进军高成长性化妆品行业。公司已公告预计19年归母净利润4.46-4.9亿元,同比增长11.4%-22.39%。诺斯贝尔于19年5月并表,我们预计诺斯贝尔19年净利润约2.5亿元。此次并购估值27亿元,90%股份对应24.3亿元,其中62%换股、38%现金收购,公司以11.56元/股为换股价,与当前13.04元/股相差不大。诺斯贝尔承诺18-20年累计扣非归母净利润不低于7.28亿元,我们预计三年分别不低于2/2.4/2.88亿元。青松股份原实控人杨建新近期转让广佳汇股权给山西欣亚辉,交易完成后杨建新可支配表决权比例是12.7%,为股东中最高;广佳汇持股9.6%成为第一大股东,香港诺斯贝尔持股9.2%成为第二大股东,公司目前无实控人。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品ODM企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18年公司营收复合增速28.6%,其中18年实现营收19.8亿元,归母净利润2.1亿元,预计19年净利润约2.4亿元。18年净利率10.4%,领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛2%-10%的净利率。2)面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近30%,护肤品快速成长,2018年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约50%,其中屈臣氏占比超15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP等新锐品牌,打造月销数十万件大单品,切入快手辛巴直播带货供应链。 竞争优势在于产能扩张+研发领先,打造化妆品界“申洲国际”。1)近两年集中加强产能布局。17-18年新设1.4万㎡子公司、2.7万㎡一分厂和0.5万㎡二分厂,目前公司在广东共配备超5万平米GMP标准厂房,产能可达日产面膜650万片、膏霜60万支、湿巾3000万片。2)勇于研发投入,技术领先形成壁垒,产品品质高。公司研发费用率超3%,为高新技术企业,内部有120多人科技团队、18项发明专利、6条全自动面膜+2条水凝胶产线+二级反渗透纯化水系统等国际领先设备。此外,公司成为国际领先的纤维制造商兰精集团在国内唯一面膜合作伙伴,打造天丝面膜取代传统面膜,引领行业新趋势。 化妆品需求端旺盛,电商新媒体助力新锐品牌崛起,上游优质制造龙头最受益。1)化妆品景气度持续提升,上游制造龙头集中度强于品牌。据国家统计局,我国化妆品市场规模18年同比增长9.6%至2619亿元,19年1-11月同比增速进一步提升至12.7%。以平均10倍加价率估算,18年生产产值在260亿左右,诺斯贝尔市占率约7.6%,明显高于下游的化妆品品牌。2)新锐品牌依靠新媒体营销爆发,对高品质、大规模的优质供应商需求增加。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷,创造月销近100万件的大单品神话。诺斯贝尔研发创新能力强,规模大且稳定性强,高品质低价格,深受新锐品牌青睐。 公司化妆品业务稳定增长,确定性强,化工业务盈利稳健,目前市值低估,首次覆盖,给予买入评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.63/5.18/5.66亿元,对应PE为14/13/12倍。我们采用分部估值法,预计诺斯贝尔2020年实现净利润约3亿元,复合增速20-30%,并表比例90%,可给予化妆品业务25倍PE为67.5亿元市值。青松股份是合成樟脑行业龙头,盈利稳健,根据历史市值,给予化工25亿元市值,整体合理市值约92.5亿元,当前市值仅67亿元。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:化工业务原材料价格波动剧烈,面膜品类需求增速放缓,市场竞争加剧。