公司发布24年报与25年一季报，24年利润触底改善。1）24年费用管控有力利润回升。 24年公司实现收入6.9亿元，同比下滑10.2%，归母净利润1.1亿元，同比增长26.0%，业绩表现好于预期。24年收入端下滑主要是由于服饰消费景气下行，但公司通过优化推广方式、流量成本得以降低，同时谨慎管理各类资产，取得不错的投资收益，带动利润端有所回升。2）25Q1仍在恢复，利润端短期承压。25Q1单季度公司实现收入1.5亿元，同比下降17.2%，归母净利润0.2亿元，同比下降22.3%，与当前消费环境一致，符合预期。 线上店铺运营稳健，私域用户粘性较强。24年公司主力店铺戎美五金冠女装店铺（占收入比重的99.9%）保持良好的用户口碑，在宝贝质量的店铺评分均接近满分，粉丝数量超677万，用户好评率超过99.9%。从运营指标看，由于公司优化推广方式，节约推广告费用，叠加消费者相对谨慎的预期，导致整体访客户人数有所下降，但人均消费频次仍在逆势提升。24年店铺实现访客数1.8亿人次，同比下降31.6%，但下单买家数同比下降仅10.2%至260.0万人次，人均消费频次提升3%至2.1次，带动下单总金额同比仅下降1.2%至26.0亿元，表明私域用户粘性较强，对品牌认可度高。公司一直以来以快速反应的订单响应机制和数据化的流量推广方式提高售罄率，降低库存冗余，将这部分成本让利于客群，提供高品质高性价比的产品，并逐步形成了新老粉丝对戎美产品“高品质、高性价比”的认知。全年公司销售产品款数超5000款，服务消费者超过260万人次。 盈利能力上升，经营性现金流充足。1）24年利润率回升。24年公司毛利率同比上升3.2pct至42.4%，25Q1同比继续提升4pct至47.6%，24年销售费用率同比下降3.8pct至10.9%，主要得益于公司优化推广方式，节约了推广费用与电商平台返佣降低了流量成本，25Q1为12.3%，24年管理费用率（含研发）提升0.9pct至9.6%，25Q1为10.7%，最终24年净利率上升4.4pct至15.5%，25Q1回落至13.5%。2）库存稳健，现金流大幅改善。24年末存货为3.6亿元，同比下降8.9%，经营性现金流量净额同比增长1416.3%至1.0亿元，明显改善，账面上货币资金5.7亿元，比23年底净增加4.2亿元。 公司深耕线上女装市场，以高品质和低加价倍率打造极致性价比，优化整合供应链，小单快反高频上新，高效响应市场需求，维持“增持”评级。考虑到当前消费环境仍处于弱复苏、公司减少推广支出或在一定程度上导致进店客流减少及消费谨慎，我们下调公司进店客流及单均金额的预测，对25年盈利预测下调并新增26-27年盈利预测，预计25-27年净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元（原25年为2.7亿），对应PE为29/25/21倍。考虑到当前服装消费线上销售增长仍快于线下，公司绝大部分收入均来自线上店铺，且运营经验丰富，以高品质、极致性价比的产品持续提升老客粘性，叠加营销费用管控仍有望实现业绩的双位数增长，以消化估值。采用PEG估值法，参考25年可比公司PEG约为1.8倍，给予公司25年1.8倍PEG，目标市值34亿元，仍有6%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示:消费复苏不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧风险。

公司发布24年报和25年一季报，24年营收、利润均创历史新高，符合预期。1）24年营收42.4亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非归母净利润2.91亿元（同比+109.7%），非经常性损益主要系取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益。2）25Q1营收12.3亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+6.6%），延续增长。3）24年末拟派息0.191元/股，叠加此前中期分红0.146元/股，全年合计0.337元/股，对应现金分红总额约0.8亿元，分红比率达21%。 代工业务增长强劲，小米放量支撑品牌增长。分拆业务看：1）代工制造业务：24年代工收入35.3亿元（+44.6%），毛利率22.55%（同比-1.3pct），其中箱包代工收入23.7亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.6亿元（同比+146.4%），其中上海嘉乐于6月30日完成并表，贡献服装代工业务较大增量，但受印尼生产效率爬坡影响，毛利率尚处于较低水平，随着订单放量和供应链优化，未来盈利能力还有较大提升空间。24年上海嘉乐实现收入14.9亿元、净利润0.49亿元，当前净利率仅约3.3%。2）品牌经营业务：24年品牌经营业务收入6.6亿元（同比+5.1%），毛利率25.5%（同比-1.0pct），小米品牌业务是驱动增长的主要动力。 全球产能布局持续优化，印尼基地战略价值凸显。除了中国基地之外，公司在印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%。印尼基地凭借显著的劳动力成本优势及对美出口FOB模式下的关税规避效应，战略地位尤为突出。未来公司明确将继续加大对印尼的资本投入，包括新建箱包厂区及提升服装产能效率，进一步巩固和放大其在全球供应链中的战略支点作用，保障长期竞争力和增长空间。 公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，品牌业务盈利改善，维持“增持”评级。考虑到代工业务盈利改善节奏，我们略下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为3.8/4.6/5.6亿元（原25-26年为4.0/5.1亿元），对应PE为13/11/9倍。参照可比制造代工企业平均PE估值，给予25年16倍PE，目标市值59亿元，较5/15总市值有19%上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司营业收入为22.2亿元，同比下降16.2%，归母净利润为3.0亿元，同比下降38.5%。25Q1公司收入同比下降10.9%至4.8亿元，归母净利润同比下降25%至0.8亿元。基本符合预期，收入下滑主要是由于消费意愿不足、市场竞争加剧导致的终端销售额下降所致，而费用支出等较为刚性导致利润下滑更大。 分品牌看，男装营收同比表现优于女装，女装毛利率有所提升。1）DA品牌：24年收入为11.6亿元，同比下降18.4%，毛利率75.8%，同比上升0.6pct，净关店77家至464家。2）DM品牌：收入为1.2亿元，同比下降17.8%，毛利率81.6%，同比增加0.8pct，净关店2家至22家。3）DZ品牌：收入为8.8亿元，同比下降13.4%，毛利率72.6%，同比增加0.2pct，净关店64家至386家。4）RA品牌：收入为0.4亿元，同比下降11.8%，毛利率81.2%，同比下降0.7pct，净关店4家至18家。公司旗下3个女装品牌毛利率均逆势上行，表明在短期增长与长期品牌发展上，更注重维系中长期品牌调性，追求更加有质量的发展，同时持续优化线下渠道结构，提升门店效率与用户体验。 分渠道看，线下毛利率表现较好，门店持续优化调整。24年公司线上为收入3.7亿元，同比下降7.3%，毛利率为74.9%，较上年同期下降1.9pct。线下渠道收入18.5亿元，同比下降17.9%，毛利率为74.9%，较上年同期提升0.8pct。其中，线下直营收入9.3亿元，同比下降18.7%，毛利率同比提升1.4pct至81.4%，直营门店比年初净减少14家至262家。经销收入9.1亿元，同比下降17.0%，毛利率同比提升0.3pct至68.3%，经销门店比年初净减少133家至628家，渠道调整速度更快。 毛利率增长，费用率因收入下降被动抬升，库存保持健康。24年公司毛利率同比增长0.4pct至74.8%，25Q1为76.3%，同比增长0.8pct。24年销售费用率同比增长5.3pct至45.7%，绝对额上看，24年销售费用因销售人员工资薪酬、租金及商场费用及品牌推广费用相应减少而同比下降5.3%，但收入降幅更大导致费用率提升明显，25Q1销售费用率为45.7%，同比增长3.9pct。24年管理费用率（含研发）同比上升2.2pct至12.4%，主要因服务费增加，25Q1为11.5%，同比下降1.4pct。最终24年归母净利率同比下降5.0pct至13.7%，25Q1回升至17.3%，同比下降3.2pct。截至24年末，公司存货同比增长8.3%至4.2亿元，25Q1末稳定在4.2亿元，相对可控。24年经营活动现金流净额为4.0亿元，同比下降43.15%，主要系销售商品收到的现金减少，25Q1为0.68亿元，同比下降4.1%。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，且24年利润率较高的加盟门店关店较多对业绩造成压力，我们下调收入预测、上调费用率预测，最终导致25-26年下调，同时新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7亿元（原25-26年为4.0/4.5亿元），对应PE分别为18/17/15倍。参考可比公司25年19倍PE，公司目标市值62.3亿元，仍有8%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

公司发布24年年报及25年一季报，业绩表现超预期。2024年收入247.1亿元，同比增长41.1%。归母净利润21.1亿元，同比增长30.9%，倒算24Q4收入82.6亿元，同比增长44%，归母净利润6.4亿元，同比增长60%。25Q1收入59.9亿元，同比增长36.9%。 归母净利润5.0亿元，同比增长59.6%，表现超预期，主要得益于持续开拓市场、不断推出新品并获得市场认可，三大品类均保持快速增长势头。 三大业务收入稳定增长，持续推出多款创新产品。1）充电储能类产品：2024年充电储能类收入126.7亿元，占比51.3%，同比增长47.2%，毛利率同比下滑0.8pct至41.5%。 其中，储能业务全年实现营收达30.20亿元，同比增长184%，已实现阳台储能销售额全球领先。数码充电领域，公司于2024年两次重磅发布MagGo磁吸无线充系列，不断拓展无线充应用场景25Q1推出了针对笔记本使用场景的系列充电产品以及五合一20W旅行适配器。2）智能创新产品：2024年智能创新类产品收入63.4亿元，占比25.6%，同比增长39.5%，毛利率同比稳定在46.5%。24年7月上线eufySmartLeverLockC33，这是eufy首款指纹把手锁，以把手形态、指纹奇点为核心打造室内室外都能用的便捷门锁。3）智能影音产品：2024年智能影音类产品收入56.9亿元，占比23.0%，同比增长32.8%，毛利率同比提升1.9pct至45.4%。2024年4月，SoundcoreSleepA20在Kickstarter开启众筹，该产品专为高质量深度睡眠设计，小巧亲肤，专利双层耳帽搭配独家抑鼾音频，可根据环境噪声变化智能音量调节，为用户深度遮噪还原宁静夜晚。 分地域来看，各地区均展现强劲势头。24年在欧美日等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超过30%。24年境外收入同比增长41.2%至238.3亿元，占比96.4%，25Q1同比增长36.2%至57.4亿元。24年境内市场收入同比增长38.7%至8.8亿元，占比3.6%，25Q1同比增长55.4%至2.6亿元，占比进一步提升至4.3%。 线上线下齐头并进，独立站占比提升。24年线上收入同比增长43.0%至176.0亿元，占比71.2%，毛利率同比增长0.6pct至47.0%。其中，亚马逊贡献收入134.2亿元，同比增长34.2%，占比54.3%。独立站贡献收入25.0亿元，同比翻倍增长，占比提升至10.1%。 线下收入同比增长36.7%至71.1亿元，占比28.8%，毛利率同比下滑1.4pct至35.4%。 盈利能力改善，研发投入持续加大。2024年公司毛利率为43.7%，同比提升0.1pct，25Q1为43.3%t。24年销售费用率同比提升0.3pct至22.5%，主要因业务增长销售宣传推广、平台费用及销售人员薪酬增加，25Q1降低至21.4%，同比下降1pct。24年管理费用率（含研发）同比提升0.6pct至12.1%，主要因管理人员薪酬、专业服务费、股份支付费用增加导致，25Q1同比提升0.2pct至13.0%；其中，24年研发费用率8.5%，25Q1进一步提升至9.2%，表明公司持续加大研发项目投入。24年财务费用同比下降0.4pct至0.1%，25Q1进一步降至-0.4%，主要由于汇兑收益增加导致。最终24年净利率同比下滑0.7pct至9.0%，25Q1净利率为8.8%，同比提升1.3pct。 现金流同比提升，存货整体保持健康。24年公司经营活动产生的现金流量净额为27.5亿元，同比增长92.0%，25Q1同比下滑259.0%至-2.9亿元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金以及支付的各项税费较去年同期增加导致。期末存货32.3亿元，同比增长0.6%，主要因公司业务量增加导致存货备货需求增加，截止到25年一季度末为41.7亿元。 安克创新为全球化知名消费电子品牌企业，以产品力为核心，技术壁垒及产品优势持续强化，驱动业绩快速增长，维持“买入”评级。公司重视研发投入，持续精进并推出符合用户需求的新品，核心充电类产品优势巩固，智能创新等新品拓展效果逐步显现，未来有望将优异的品牌形象和运营经验持续向多品类、多区域市场拓展。考虑到公司业绩超预期，我们上调25-26年并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为26.6/32.6/38.8亿元（原25-26年为24.6/29.1亿），对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上平台规则变化风险；行业竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险。

公司发布2024年及25Q1财报，业绩符合市场预期。1）2024年公司实现营收19.4亿元，与去年同期相比下滑1.5%；归母净利润5468.3万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润5539.9万元，同比扭亏为盈。2）25Q1实现营收4.2亿元，同比增长10.2%，归母净利润191万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润132.3万元，同比扭亏为盈。业绩成功扭亏为盈，护肤代工业务逐步恢复，毛利率回暖，开启发展新程。 毛利率大幅改善，经营同比向好。2024年公司毛利率17.4%，同比提升5.4pct，净利率2.7%，同比改善6.2pct，主要为去年计提商誉减值等举措影响基数。24年公司销售/管理/研发费用率2.3%/7.7/3.3%，同比下降0.1/0.2/0.2pct。公司进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本。25Q1公司毛利率14.4%，同比提升0.6pct，净利率0.2%，同比提升1.9pct。25Q1公司销售/管理/研发费用率2.6%/9.0/3.1%，同比下行0.3/0.3/0.2pct。 2024年市场营销与客户服务成效颇丰。公司坚持“工厂品牌化”，参与行业协会、美妆外贸展会，出席护肤技术论坛，展示研发成果获客。在产品开发方面，结合研发创新与市场数据分析，聚焦面膜、卸妆等品类打造爆款。在客户服务方面，完善前后端反馈机制，提升ODM服务效率，提供多媒体拍摄等增值服务。 2025年方向明确，围绕“成为国际一流的化妆品制造服务商”目标，紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略。一方面，深化对核心客户服务，与品牌共创共生；另一方面，强化优势品类研发创新，保持产品竞争优势与市场规模。坚持规模化、品牌化策略，以“科学护肤真新鲜”为推广主题，助力品牌成长，打造品牌力、产品力、渠道力，建立销售运营管理体系。 青松股份是国内化妆品ODM知名企业，经过业绩调整期，24年业绩拐点已现。根据24年及25Q1业绩趋势，调整25年预测并新增26和27年预测。具体来看，下调25营收预测至20.89亿元（原25年营收预测24.27亿元），上调25年毛利率至17.4%（原25年预测为14.8%），上调25年三费率（销售/管理/研发）至11.8%（原25年预测9.5%）。 综合以上各要素，下调25年盈利预测至1.04亿元（原25年盈利预测1.36亿元），预计25-27年归母净利润为1.04/1.19/1.39亿元，对应PE为27/23/20倍。参考化妆品个护公司丸美生物、若羽臣，以及服装代工华利集团、申洲国际，综合化妆品与代工属性的4家可比公司估值，维持“增持“评级。 风险提示：化妆品行业竞争激烈；消费者需求波动；原材料价格上涨；成本传导不畅；海外需求不振。

公司发布24年年报及25Q1季报，业绩符合市场预期。1）2024年营收56.79亿元，同比下滑13.93%；归母净利润亏损8.33亿元，同比下滑266.60%；扣非归母净利润亏损8.38亿元，同比下滑366.41%。业绩下滑主要受公司战略调整及海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存致海外业务收入下降影响。2）25Q1营收17.04亿元，同比下滑10.59%，归母净利润2.17亿元，同比下滑15.25%，扣非归母净利润1.92亿元，同比下滑34.49%。 盈利能力短期承压，费用率高位运行。1）盈利能力：24年毛利率57.6%，同比下降1.37pct，净利率-14.67%，同比下降22.25pct，主要受商誉减值、渠道结构调整及投资收益下滑等多重因素影响。2）费用率：销售费用率46.69%，同比增长4.71pct；管理费用率10.74%，同比上升1.4pct；研发费用率2.66%，同比上升0.44pct。3）运营能力：24年末应收账款7.71亿元，同比下降34.22%；经营活动现金流净额2.73亿元，同比增长165.05%，主要为上年同期股权激励一次性支付基数较高，24年销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比减少所致。 分品类看，个护毛利逆势提升支撑整体利润表现，美妆与海外业务承压。24年1）个护品类营收23.79亿元，同比下滑3.42%，毛利率增加2.57pct至63.59%；2）美妆品类营收10.50亿元，同比下滑29.81%，毛利率同比下滑2.68pct至69.67%；3）创新营收8.30亿元，同比下滑19.38%，毛利率减少5.36pct至40.93%；4）海外营收14.15亿元，同比下滑11.43%，毛利率减少3.02pct至48.32%。分渠道看，线上线下均承压。24年1）线上营收25.39亿元，同比下滑9.66%，2）线下营收31.36亿元，同比下滑16.97%。 发布员工持股计划，考核门槛相对较低，绑定核心人员。公司公告25年员工持股计划，激励包括董事长林总等在内的45名中高层员工，员工持股规模不超过483.51万股（占总股本比例约为0.72%），回购均价为16.03元/股。考核目标：25年净利润扭亏，26-27年净利润同比增速10%，3年每期解锁30%/30%/40%。业绩考核门槛相对较低，重在绑定员工并与公司人才共享发展成果。 公司是国内老牌美容日化企业，知名度高历史辉煌，品牌矩阵完善。24年挺过战略调整与海外业务波动等因素造成的业绩低谷，25Q1业绩拐点已现。根据25Q1实际业绩，下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年实现归母净利润3.18亿元/3.79亿元/4.64亿元（原25-26年盈利预测为6.43/7.04亿元），对应25-27年PE为50/42/34倍。参考国内个护、化妆品公司华熙生物、若羽臣，以及海外资生堂公司估值，维持“增持“评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新品销量不及预期，海外收入受汇率波动影响。

公司发布2024年年报与25Q1季报，25Q1业绩略超市场预期。1）24年营收107.8亿元，同增21.0%；归母净利润15.5亿元，同增30.0%；扣非归母净利润15.2亿，同增29.6%。2）25Q1营收23.6亿元，同增8.1%，归母净利润3.9亿元，同增28.9%，扣非归母净利润3.8亿，同增29.8%。3）每10股派发11.9元现金股利（含税）。 费用管控得力，25Q1公司盈利能力增强。1）盈利能力：25Q1毛利率增加2.7pct至72.8%，主因高毛利产品销售提升；归母净利润率同比提升2.8pct至17.2%。2）费用率：25Q1销售费用率下行1.2pct至45.6%，主要由于子品牌经营情况改善及主品牌费率下行；管理费用4.2%，同比下行0.2pct；研发费用1.8%，同比下行0.3pct。三项费用率合计下行1.7pct，助力净利率大幅提升。3）运营能力：25Q1经营性现金流6.8亿元，同比增长56.8%，存货周转天数同比减少31.8天至96.7天。 主品牌高基数稳健成长，子品牌覆盖全面持续增长。24年珀莱雅品牌营收85.8亿元，同比增长19.6%，占比79.7%；彩棠营收11.9亿元，同比增长19.0%，占比11.1%；Off&Relax品牌营收3.7亿，同比增长71.1%，占比3.4%；悦芙媞营收3.3亿元，同比增长9.4%，占比3.1%。原色波塔营收1.1亿元，同比增长138.4%，占比1.1%。主品牌珀莱雅营收占比79.7%，子品牌合计占比20.3%，子品牌综合占比提升1pct。 主品牌珀莱雅25年看点：1）品牌力方面，易烊千玺担任品牌全球代言人，刘亦菲担任防晒系列代言人，代言人流量、关注与“咖位”三者均备，助力品牌焕新与品牌力提升。2）产品矩阵扩充，双抗精华获批美白特征，重磅上市；“启时光蕴”进军高端美白市场；修颜防晒二合一的超膜粉管发布；底妆气垫BB霜口碑发酵中。3）投放效率提升，在竞争激烈、费用高企的抖音等兴趣电商渠道，25Q1珀莱雅品牌提高自播占比，销售费用率下行，利好公司盈利能力。子品牌25年看点：1）Off&Relax销售恢复高速增长，产品矩阵建设日益完善；惊时品牌成功上市，与OR协同完善品牌矩阵；2）彩棠品牌持续推进底妆产品建设，小圆管粉底液销售占比提升，反响良好口碑扩圈；3）悦芙媞，牢据油皮护理心智，24年实现盈利，25年再接再厉。 公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，洗护品牌OR抢占中高端美发赛道，悦芙媞承接平价市场并承担出海重任，品牌矩阵尽享中国海量美妆市场。根据25Q1业绩，小幅下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为18.2/21.0/23.6亿元（原25-26年盈利预测20.1/24.4亿元），对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期。

公司发布 2024年报， 利润端修复不及预期。 24年营收 79.4亿元（同比+14.9%），归母净利润 4.1亿元（同比-18.6%），扣非归母净利润 2.2亿元（扭亏为盈）。 其中， 24Q4营收 18.7亿元（同比+2.5%）， 单季扣非归母净亏损 3546万元， 环比均走弱。 除主营业务仅弱复苏之外，其他影响利润表现的因素： ①权益法核算的长期股权投资收益减少超5000万元，主要系上海信聿亏损超 7000万元。②今年处置国内闲置产能资产贡献 1.24亿元，较上年 4.39亿元大幅减少约 3.15亿元。③处置交易性金融资产（主要为棉花期货工具）投资收益减少约 6000万元。 上述三项合计影响税前净利润高达 4.26亿元。 海外产能及业务盈利表现显著优于境内， 截至 24年末越南产能占比高达 77%。 24年毛利率 10.2%（同比+1.55pct），分拆境内业务毛利率仅 2.3%（同比-0.1pct），价格战严重，境外业务毛利率 11.6%（同比+2.1pct）， 相对合理。 24年境外营收 54.3亿元（同比+16.5%）， 境内营收 19亿元（同比+5.6%）， 然而越南子公司实现净利润高达 5亿元，盈利相当可观，反推国内业务亏损较大，亟需破局。 经营现金流表现强劲，主动降减负债率，并保持高分红。 24年期末存货同比减少 4.65亿元至 42.4亿元（同比-9.9%），存货周转天数 226天（同比-60.5天），订单回暖之后周转加速。 24年经营现金流净额为 13.8亿元（同比+71%），远高于净利润规模， 而筹资现金流净流出约 22亿元，主要用于偿还大量银行借款， 截至 24年末资产负债率为 33.3%，较 23年末大幅改善 5.8pct。 公司暂无大型产能扩产项目，后续资本开支有限，将保持高分红政策。 24年度拟派发每股现金红利 0.26元（含税），现金红利总额 3.9亿元，现金分红比率高达 95%，对应当前股息率约 5%，并计划新增 25年中期分红。 我们判断，目前棉价处于周期低位， 新年度美棉价格有一定支撑。 24全年，郑棉/ICE2号棉花期货分别下跌 13.2%/15.5%， 25年初至 4/15又分别下跌 4.6%/3.3%， 24/25年度产量供给预测较高、但需求预期恶化，导致棉价持续下行。目前北半球中国、美国已开始新年度棉花种植， 24/25年度供给数据基本落地，市场关注焦点逐步转向新年度。根据美国农业部（USDA） 3月 31日报告， 25年美棉意向种植棉面积 987万英亩（同比-12%），其中陆地棉面积 971万英亩（同比-12%），皮马棉面积 15.7万英亩（同比-24%） ， 我们认为这将对 25/26新年度美棉价格形成支撑，而国内棉价受制于出口走弱，将承受压力。 全球色纺纱大型制造商， 全球关税影响利润率修复速度， 由“买入”下调至“增持”评级。 考虑到全球关税冲击下的需求不确定性， 我们下调公司主营业务销量增速，以及毛利率修复速度，因此下调 25-26年、新增 27年盈利预测，预计 25-27年归母净利润 5.0/5.7/6.3亿元（原为 25-26年为 7.8/10.2亿元） ，对应 PE 为 16/14/12倍， 未来 3年 CAGR 约15%，给予可比纺织制造公司平均 PEG，目标 25PEG 为 1.14倍，对应目标 25PE 为 17倍，目标市值 87亿元，较 4/15市值有 11%上涨空间， 由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示： 全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

太平鸟发布 2025年一季报， 表现符合预期。 公司 25年第一季度收入同比下降 7%至 16.7亿元，归母净利润同比下降 22%至 1.2亿元，扣非后归母净利润同比下降 21%至 0.9亿元。 表现符合预期，收入下滑预计主要与 24年门店净关店、一季度天气波动等影响春装销售有关，但相比 24年各季度双位数下滑幅度已有所收窄， 净利润下滑预计主要与门店租金、人员开支等相对刚性，尤其是 24年新开旗舰大店等费用支出较高。 各品牌毛利率改善明显，门店仍在优化调整。 1） PB 男装营收表现好于女装，女装毛利率改善明显。 Peacebird 女装收入同比下降 12.8%至 5.7亿元，毛利率增加 7.7pct 至 61.7%，净关店 27家至 1225家。 Peacebird 男装收入同比下降 6.7%至 7.2亿元，毛利率增加1.9pct 至 61.6%， 净关店 23家至 1267家。 2）乐町品牌表现稳定， 毛利率大幅提升。 乐町品牌一季度收入同比下降 1.5%至 1.3亿元，毛利率增加 11.7pct 至 54.8%，净关店 7家至 283家。 3）童装品牌略有下滑。 Mini Peace 营收同比下降 6.6%至 2.1亿元，毛利率增加 4.3pct 至 60.0%，净关店 10家至 468家。 各品牌毛利率均有明显提升，主要因公司折扣率收紧，且库存相对可控下， 25Q1剪标处理库存的情况相比 24Q1有所减少。 分渠道看，直营销售表现优于加盟，线上折扣优化推动毛利率改善。 1） 线下门店仍在调整。 25Q1直营收入同比下降 3.6%至 8.2亿元， 收入占比 49%， 渠道净关店 23家至 1105家，毛利率增加 0.5pct 至 70.6%。加盟收入同比下降 12.7%至 3.8亿元， 收入占比 23%，渠道净关店 34家至 2211家，毛利率增加 16.0pct 至 52.9%，主要得益于剪标处理减少。 2） 线上控制折率，毛利率改善。 收入同比下滑 12.7%至 4.5亿元， 收入占比约 27%， 毛利率增加 4.4pct 至 49.7%，主要由于公司线上折扣持续收紧拉动。 毛利率持续改善，存货水平健康可控。 25年一季度公司毛利率同比上升 4.8pct 至 60.0%，销售费用率同比提升 4.8pct 至 40.6%， 费用金额同比基本稳定，主要因收入下降导致费用率被动提升。 管理费用率（含研发）同比增加 0.8pct 至 9.8%，净利率同比下降 1.4pct至 7.4%，环比 24年的 3.8%仍有明显改善。 一季度末公司存货为 16.4亿元，同比增加19.8%， 但仍处于相对可控水平。经营性现金流净额为-3.0亿元，主要由于收入下降、 公司提前预付了 25年冬装羽绒款以锁定成本，以及为获取供应商在货期、质量、价格上的支持，选择在资金充足情况下提前付款，预计后续现金流将逐步改善。 公司聚焦经营质量提升，深化品牌品质内核，战略调整效果有望逐步显现。 公司致力成为“中国青年的首选时尚品牌”，焕新品牌公众形象，积极拥抱数字化零售创新，战略调整效果有望逐步显现。 维持 25-27年盈利预测，预计 25-27年净利润分别为 3.7/4.5/4.7亿元，对应 PE 分别为 21/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险； 存货增加风险； 线上渠道表现不及预期风险。

业绩符合预期，归母净利润高增。公司发布 24年年报，1）24年营收 93.4亿元（同比+6.7%）；归母净利润 1.8亿元（同比+72.4%）。2）24H2营收 48.2亿元（同比+4.9%），归母净利润 1亿元（同比+185.4%）。3）24年末派息 0.5元/股，24年共分红 0.8亿元，分红比例达 47%。 毛利率&净利率上升，费用率下行。1）盈利能力：24年毛利率 29.7%，同比上升 0.2pct； 净利率 2.2%，同比上升 0.8pct。2）费用率：销售费用率 20.2%，同比降 0.5pct；管理费用率 5.5%，同比降 0.3pct；研发费用率 0.4%，同比降 0.2pct。 母婴商品销售带动营收增长，北方地区扩张显著。1）分行业看，①母婴商品营收 81.58亿元(同比+7.69%)，占营收 87.37%，其中差异化供应链（含自有品牌）实现收入 10亿元，占母婴商品收入 12.3%；②供应商服务营收 6.59亿元(同比+8.9%)，占营收 7.06%； ③母婴服务营收 2.75亿元(同比-11.48%)，占营收 2.95%。2）分渠道看，①线下营收 81.23亿元（同比+6.8%），占营收 87%，其中北方地区（华北、西北、东北）营收同比增长了74.9%；②线上营收 12.14亿元（同比+6%），占营收 13%。 主业稳健，多维增长。1）门店+会员拓展：24年正式开放加盟业务，以“大店+小店+加盟+其他”的模式扩张，截至 24年 12月，孩子王全国直营门店数量超 1200家（含乐友及加盟店），会员 9400万（含乐友），当年活跃付费会员超 120万。2）并购扩张：24年 11月收购乐友剩余 35%股份，实现全资控股；24年 10月与辛选合资成立子公司，开展家庭电商直播零售业务，借助辛选的品类和人群优势触达广域用户；24年 12月收购幸研生物，打通母婴到美护的通路，打造新增长点。 数智化赋能，加速 AI 融合。23年公司推出 KidsGPT，25年 2月完成其基于 Deepseek V3大模型的底座升级。25年 3月成立全资子公司，深入布局 AI 人工智能， 25年 3月携手火山引擎（字节跳动旗下云服务平台）联合发布“BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器”，提供一站式 AI 伴身智能生活方式解决方案，迈入“流量+服务+数据+平台”平台型企业。 母婴零售平台型企业，“AI+消费”融合，拓宽成长曲线。公司深耕高粘性会员经济，单店模型成熟，线上&线下优势显著，数字化赋能提质增效，“三扩”战略推进，布局 AI全面拓宽成长曲线。根据 24年业绩情况，我们维持 25-26年原预测，新增 27年预测，预计公司 25-27年归母净利润为 3.0/4.1/4.9亿元，同比+65%/+35%/+20%，对应 PE为 52/38/32倍，维持“增持”评级。 风险提示：出生率持续下滑，展店不及预期，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2024年年报，业绩略低于预期。24年实现营收39.8亿元，同比下滑13.0%，主要受房地产业务剥离影响；归母净利润2.4亿元，同比下滑19.7%，剔除地产影响归母增速6%；扣非净利润2.1亿元，同比增长54.5%。24Q4单季度营收11.8亿元，同比下滑0.3%，归母净利润0.7亿元，同比增长10.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长104.4%。拟向全体股东每10股派发现金股利0.6元（含税）。 房地产剥离影响进一步减小，大健康产业带高公司盈利能力。24年综合毛利率52.7%，同比提高6.2pct。净利率7.4%，同比下行0.6pct。销售费用率为36.7%，化妆品投流和剥离地产等原因导致同比上升5.1pct；管理费用率为4.6%，同比下降0.3pct。研发费用率为4.2%，同比提升0.8pct。 化妆品稳中有升，期待提速。24年化妆品板块营收24.8亿元，同比增长2.5%，毛利率62.6%。其中，颐莲品牌全年实现营业收入9.6亿元，同比增长12.4%；瑷尔博士品牌全年实现营业收入13.0亿元，同比下降3.5%。化妆品线上渠道营收21.5亿元，同比增长1.8%，毛利率65.2%。化妆品其他渠道营收3.2亿元，同比增长6.9%，毛利率44.7%。医药业务实现营业收入5.1亿元，同比下降1.4%。 原料及衍生产品、添加剂业务实现营业收入3.4亿元，同比下滑2.4%。 多品牌多品类打造矩阵，看好化妆品25年势能向上。通过“跨界联名+明星效应”进行破圈营销。颐莲品牌喷雾品线文创IP联名，喷雾1.0和2.0销售分别同比增长13%、35%，嘭润霜销售同比增长18%；瑷尔博士品牌益生菌品线与“奶噗噗”联名，益生菌面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元，闪充品线升级后销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线双11首场大促销售突破2000万元。 福瑞达以研发优势为基石，以打造大健康全产业链为目标，在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成，瑷尔博士产品升级迎接中高端客群，颐莲畅享高性价比消费红利。根据24年年报，下调盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为40.1/45.6/54.6亿元（原25-26年营收预测为51.5/60.5亿元，主要受地产进一步剥离影响），25-27年归母净利润为3.3/3.7/4.2亿元（原25-26年盈利预测为4.9/5.5亿元），对应PE为23/20/18倍。考虑到剔除地产因素影响，24年归母增速6%，25年在提振消费助力护肤主品牌，珂谧等子品牌放量的背景下，业绩增长信号明显，同时目前公司处于2年历史PEBand约30%分位，综合考虑剔除地产影响的主要业务增长与估值分位，维持“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；市场需求变动；行业竞争加剧；原材料价格上涨；优势平台流量下滑；医药监管趋严；新品表现不及预期。

公司发布 2024年度业绩快报，营收、利润端符合预期。1）24年营收 240.1亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.4亿元（同比+20%），均创历史新高，彰显成长性。24Q4单季营收 64.9亿元（同比+11.9%），归母净利润 9.97亿元（同比+9.2%），当季业绩增速较前三季均略有走低，主要系上年同期 23Q4由于下游启动补库促成订单反弹，业绩基数相对较高。2）公告拟派发每股现金红利 2元（含税），合计派发现金红利总额 23.34亿元，24年度分红率由上年 44%大幅提升至 61%，优秀现金流生意模式的红利属性显现。 分拆量价，量增贡献为主，单价亦延续上行。根据公司公告，分拆：1）销量：24年销量2.23亿双（同比+17.5%），其中 24Q1-4逐季销量分别约 0.46/0.62/0.55/0.60亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%。2）均价：根据营收与销量测算，24年人民币口 径 ASP 约 107元 （ 同 比 +1.6% ） ， 其 中 24Q1-4逐 季 ASP 分 别 同 比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%，季度间 ASP 波动主要同客户订单出货结构相关，但全年看由于高单价新客户订单起量，促成 ASP 处于稳步上行通道。 盈利能力维持稳定高水平，但密集投产造成利润率小幅波动属于正常情况。24年净利率16%（同比+0.1pct），延续高水平，但 24Q4单季净利率 15.4%（同比-0.4pct），主要系年内新投多个工厂，在产能爬坡初期会有所拖累平均效率，从而影响利润率。我们展望，小部分新工厂效率拖累与集团总体规模效益相互权衡，最终利润率只会在高水平窄幅波动。 产能扩张明确提速，印尼正式投产，并首次落子中国大陆。24年公司在越南新投产 3家新工厂，同时为了应对未来复杂的国际贸易风险，也积极拓展越南之外的产能基地，24H1首个印尼工厂开始投产，25年 2月在中国新设的工厂以及印尼基地的另一厂区也开始投产。根据订单规划，公司将继续推进在越南和印尼扩建或新建工厂，而印尼作为公司新生产基地，未来两期工厂预计总产能将达到 5000-6000万双/年，不仅是未来重要的产能增量，也是满足下游客户产地多样化诉求的重要补充。 25年主要订单增长或来自新客户放量，尤其 Adidas 合作空间巨大。除了 On、NB 通过一定年限的合作磨合之后，将在今年迎来显著的订单放量，更重要的是，24年公司与运动巨头 Adidas 达成合作，并于 24年 9月开始量产出货。自此，公司成为继裕元之后，全球少数能同时承载 Nike、Adidas 两大运动品牌的运动鞋制造商。考虑到 Adidas 在上轮去库存过程中供应链受损严重，以及现任 CEO 对于优质供应商的重视，我们乐观认为华利在Adidas 供应链中的订单放量速度将较快，且未来能达到的体量天花板很高。 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，扩产提速叠加新客户导入，成长确定性高，维持“买入”评级。根据 24年度业绩快报及新产能效率爬坡节奏，预计 25年业绩增速前低后高，我们略下调 24-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润为 38.4/43.5/50.6亿元（原为39.1/45.2/52.6亿元），对应 PE 为 20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。

深耕母婴零售龙头地位稳固，加码AI布局，推进生态扩容。公司为国内母婴童行业头部企业，已连续八年代表母婴童行业唯一入选连锁百强排行榜企业。1）股权：创始人汪建国合计持有40.52%股权。与辛选控股成立合资公司，公司及一致行动人持股45%，辛选控股持股10%；2）管理：汪建国先生创办五星电器之后二次创业培育了孩子王并深耕母婴零售行业至今，积累了强大的对于母婴行业趋势的专业经验；3）财务：20-23年营业收入由83.55亿元增至87.53亿元，CAGR为1.56%。24Q1-Q3营收67.98亿元，归母净利润增速转正同增24.64%，达1.31亿元。 核心竞争力：以客户关系为核心资产，直营重资产模式耕耘多年，积累极深专业度护城河。 1）业态模式：母婴零售头部企业，依托“大店模式+重度会员”体系，深耕单客经济。 截至2024年6月，孩子王全国直营门店数量超1000家（含乐友），会员9070万（含乐友）；2）产品供给：在提供母婴商品及服务的基础上，单店构建互动社区，同时满足客户购物、服务、社交多重需求；3）场景触点：打造实体门店、线上平台及移动端APP触点，对目标人群全渠道深度触达；4）数字化赋能：全流程数字化。23年公司推出KidsGPT，25年2月完成其基于DeepseekV3大模型的底座升级。 增长点：主业稳健，“三扩”战略，多维增长。1）品类+赛道+业态扩张：持续扩品类，推动非标品增长，凭借差异化供应链和自有品牌矩阵扩张；发力同城即时零售，推出“全龄段儿童生活馆”，填补中大童服务空白；通过“大店+小店+加盟”模式拓展，开放加盟，轻量化进军下沉市场。2）并购扩张：23年收购乐友国际，提升门店渗透率，实现运营模式互补；24年10月与辛选合资成立子公司，开展家庭电商直播零售业务，借助辛选的品类和人群优势触达广域用户；24年12月收购幸研生物，打通母婴到美护的通路，打造新增长点。3）加速AI融合：携手AI大厂，迈入“流量+服务+数据+平台”平台型企业。 “AI+消费”融合，拓宽成长曲线，政策提振生育&消费，利好母婴零售平台型企业。公司深耕高粘性会员经济，单店模型成熟，线上&线下优势显著，数字化赋能提质增效，“三扩”战略推进，布局AI全面拓宽成长曲线。预计公司24-26年营收分别为97.9/108.4/117.5亿元，同增11.9%、10.7%、8.3%；归母净利润分别为1.9/3.0/4.1亿元，同增77.6%、60.4%、35.2%；对应PE分别为91、57、42倍。首次覆盖，“增持”评级。 风险提示：出生率持续下滑，展店不及预期，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司深耕电商代运营业务，延伸发展品牌管理积累经验，厚积薄发成就自有品牌业务高增。公司成立于 2011年，以电商运营服务为主，先后拓展母婴、美妆、大健康等品类，成为国内知名电商代运营公司，并于 2020年成功登陆深交所。 2019年公司收购高端家清品牌“绽家”并凭借十余年电商经验，对“绽家”进行赋能，2023年以来品牌 GMV 快速增长，带动业绩高增。同时，品牌管理的业务也于 2023-2024年迎爆发性增长。三大业务助公司 2023-2024Q1-3营收增速转正，增速 12%/39%，增速势头向上，净利润端再迎 61%/71%的强劲增长。 三轮驱动，“绽家”向上打开业绩天花板。1）自有品牌：“绽家”2020年国内上市，以差异化打法迅速在家清行业占据一席之地，天然植萃、香氛清洁、专衣专护等心智抢占消费者。预计 2024年在淘系、抖音两大平台取得约 6亿 GMV。大健康布局充分，“斐萃”保健品与红宝石油原料蓄势。2）品牌管理：已实现从电商运营向品牌管理的跨越，积累操盘品牌的全链路经验，深度陪伴品牌从“0-1”和“1-100”的成长，康王、艾惟诺品牌为业务树立典范；3）代运营业务：精细化、智能化绑定品牌，与时俱进拓展新合作板块，不断延展代运营的能力圈，预计未来随着微信小店送礼功能的推广，各大品牌再度迎来电商代运营需求的热潮。 高端化、差异化、情绪化吸引精致新人客群，成熟电商打法助力“绽家”业绩绽放。95后、00后等 Z 世代开始为自己的生活空间采购生活/家清用品，其对生活用品不仅有品质需求，还有更多更深层的身份认同与情绪共鸣需求。“绽家”品牌以香氛清洁、天然植萃等特点，为年轻客群提供生活与情绪双重满足。同时产品延伸全面覆盖常规衣物、内衣专用、婴童/宠物专用，丰富产品矩阵。公司运营经验赋能品牌，合作伊能静等精致生活达人主播，种草与直播销售相辅相成。 公司代运营业务起家，积淀深厚助力品牌管理和自有品牌腾飞。结合三大业务板块发展，预计 24-26年营收分别为 18.18/23.75/28.77亿元，归母净利润分别为1.12/1.64/2.15亿元。考虑南极电商等 3家可比公司 25年平均 PE 为 38X，相比公司 25年 PE 的 28X 仍有 20%以上上涨空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：居民收入预期下行、渠道费用高企、行业竞争加剧、自有品牌新品表现不及预期、代理品牌解约或销售下滑。

公司公告 2024年度业绩预告，业绩符合市场预期。预计 24年实现归母净利润3.00至 3.10亿元，同比增加 7397.3万元至 8397.3万元，同比增长 32.73%至37.15%（取中间值 3.05亿元，同比增长约 35%）。预计实现扣非净利润 2.89至 2.99亿元，同比增加 7012.5万元至 8012.5万元，同比增长 32.07%至 36.65%（取中间值 2.94亿元，同比增长约 34%）。业绩符合市场预期。 结合三季报，预计 24Q4归母净利润在 3912-4912万元。据公司公告，24Q1-3归母净利润 26088万元，估算 24Q4归母净利润 3912-4912万元，同比-13.62%至+8.46%。估算 24Q4扣非净利润 3319-4319万元，同比-20.14%至+3.92%。 24Q4利润端同比略显疲软主因：1）24Q4进行新品打造与推广，产生相应费用； 2）23年同期有政府补贴等因素。 业绩预增得益于营收规模增长、经营效率提升以及品牌规模效应。具体如下： 1）产品端：扩充婴童护理、驱蚊产品品类，丰富产品矩阵。婴童新品蛋黄油系列售价与销量齐升，特护精华霜/特护润唇膏在抖音渠道 GMV 快速起量。新品天然淡彩唇膏切中儿童彩妆需求热点，以品牌安全、天然等强心智为产品赋能，上市即打爆。新品防静电喷雾放量顺利，助力品牌延展至个护产品圈。 2）渠道端：积极推进线上和线下渠道的开拓。据蝉妈妈、魔镜数据，抖音渠道2024年润本品牌取得 GMV 超 5亿，同比大增超 80%；淘系取得 GMV 近 8亿，同比双位数增长。继续深耕线上渠道的同时，积极拓展线下渠道，已形成线上线下相融合的全渠道销售网络，预计 25年将与山姆等线下渠道合作。 3）运营端：不断强化运营管理，持续提高运营管理效率。公司供应链自产化率高，供应商合作相对稳定，生产、库存等信息化管理，运营能力持续拉升。同时，公司 24年管理费用率进一步下降。 公司深耕国内个人护理市场，依托驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类，持续打造新产品并及时把握线上流量红利，开拓线下渠道机遇，未来预计贯穿线上线下持续增长。根据业绩预告，小幅下调盈利预测，预计公司 24-26年营收为13.34/17.24/21.75亿元（原预测 13.45/17.36/21.90亿元），归母净利润为3.04/3.89/4.73亿元（原预测 3.12/3.91/4.75亿元），对应 PE 分别为 34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：居民收入预期下行；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品销售不及预期；婴童产品监管趋严。