公司发布新扩产公告：计划在宁夏银川新增2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱产能建设项目，总投资2.5亿元，其中固定资产投资2亿元、铺底流动资金0.5亿元，计划建设期18个月，预计于25年10月开始投产，建成后将形成年产2700吨高品质精纺纱线生产能力，其中精纺高品质羊毛纱线2300吨、精纺高品质羊毛及羊绒混纺纱线400吨。 我们认为，此举有两方面重要的积极意义，值得重视！1）自身优势业务毛精纺纱产能供不应求，将坚定加速扩产的信心。毛纺竞争格局不断洗牌的背景下，新澳在设备水平、规模成本、服务能力、材料开发等多维度的竞争力快速提升，目前看新接单远超公司预期，已导致在手订单交期显著拉长，因此公司坚定加速国内外扩产。我们根据公司公告新建项目的进度推测：①浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24Q2已逐步投产；②越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24Q4投产；③宁夏基地2万锭精纺羊毛（绒）纱产能预计25Q4投产。综上，3个产能项目在24-25两年合计新增5.5万锭，对应现有毛精纺纱自有产能有超40%增长，较此前显著提速。此外，越南基地二期3万锭产能建设项目、外协合作工厂扩容也在积极推进中。 2）此前注入的宁夏资产包含可利用空余厂房，将提供低成本扩产优势。23年4月公司公告5.95亿元收购宁夏羊绒纺纱资产，23年9月公告完成交割，不仅包含羊绒纺纱资产，成功构筑未来第二成长曲线，也包含现有可利用空余厂房，为后续毛精纺纱新增产能落地显著节省投资成本。根据22年12月公告，越南基地5万锭新增产能总投资额不超过1.54亿美元，折合约11亿元人民币，相较之下，本次宁夏基地2万锭新增产能投资额2.5亿元，简单测算单位产能投资额仅为越南项目约60%，奠定了未来的成本竞争优势。 中短期看，羊绒、毛条业务暂时制约综合盈利能力，但未来回升可期，有望提供盈利弹性。 根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%，其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利贡献则有望增厚。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。根据最新产能扩产计划，我们维持24-25年、略上调26年盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.4亿元（原26年为6.3亿元），对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代

公司发布 23 年报及 24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收 215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润 29.5 亿元（同比+37.0%），扣非归母净利润 27.1 亿元（同比+30.6%），年内处置剥离童装品牌“男生女生”，贡献一次性投资收益约 1.5 亿元，利润规模恢复趋近疫情前水平。2）23Q4 营收 59.6 亿元（同比+21.9%），归母净利润 5.0亿元（同比+23.3%），在上年感染达峰导致低基数之上，成功实现高业绩弹性。24Q1 营收 61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润 8.9 亿元（同比+10.4%），在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长，属板块内较优表现。3）23 年拟现金分红 26.9 亿元，现金分红比例 91%，每股分红 0.56 元，对应最新股价的股息率超 6%，同时披露增加 24 年半年度中期分红，预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的 70%，以增厚股东回报。 盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。根据 23 年报及 24 年一季报：1）直营渠道扩大，促进毛利率上行。23 年毛利率 44.5%（同比+1.6pct），期间费用率 25.8%（同比+1.5pct），其中销售费用率 20.2%（同比+1.7pct），而管理和研发费用率均有改善，最终归母净利率 13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率 46.7%（同比+2.1pct），进一步显著提升。2）存货周转改善，现金流强劲。23 年末存货 93.4 亿元（同比-1.3%），存货周转天数 282天（同比-16 天）。23 年经营现金流净额 52.3 亿元（同比+66.7%），创出历史新高！截至 24Q1 期末仅账上货币资金就高达 130 亿元，奠定抗风险能力与高分红基础。 分品牌看，主品牌扩大直营，团购定制增长提速，其他品牌轻装上阵。根据 23 年报及 24年一季报：1）海澜之家系列：23 年营收 164.6 亿元（同比+19.7%），毛利率 45.2%（同比+3.0pct），24Q1 营收 51.3 亿元（同比+6.5%），毛利率 46.4%（同比+0.6pct）。 24Q1 期末门店总数 5954 家（23 年净增 34 家、24Q1 净减 22 家），其中直营店 1267家（23 年净增 198 家、24Q1 净增 15 家），加盟店及其他 4687 家（23 年净减 164 家、24Q1 净减 37 家）。2）海澜团购定制系列：23 年营收 22.8 亿元（同比+1.5%），毛利率 46.8%（同比-1.8pct），受发货节奏影响，24Q1 营收 5.5 亿元（同比+54.2%），显著提速。3）其他品牌：23 年营收 20.2 亿元（同比+5.8%），毛利率 50.2%（同比-2.0pct），24Q1 营收 3.7 亿元（同比-25.1%），毛利率 58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末门店总数 892 家（23 年净减 1376 家，24Q1 净减 9 家），变动较大系“男生女生”已转让。 分渠道看，线下直营强势增长，线上电商爆发可期。根据 23 年报及 24 年一季报：1）线下：23 年营收 175 亿元（同比+16.3%），毛利率 45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收 45.3 亿元（同比+49.3%）。24Q1 直营维持双位数高增，带动线下稳健增长。2）线上：23 年营收 32.6 亿元（同比+14.1%），贡献主营业务比重 15.7%（同比-0.3pct），毛利率 48.2%（+8.3pct）。我们认为，海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温，电商爆发可期，已反映在 24Q1 线上营收同比大增 34%。 定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费 K 型分化特征，维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发，以及毛利率提升趋势，我们上调 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 33.3/37.6/42.2 亿元（原 24-25 年为 32.7/36.6 亿元），对应 PE 为 13/12/10 倍，低估值、高股息、稳增长兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求

公司发布 23年年报及 24年一季报，业绩持续高增，一季报表现超预期。1）23年业绩表现符合预期。公司实现营业收入 65.64亿元，同比增长 33.7%，归母净利润 3.4亿元，同比增长 81.6%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。2）24Q1延续高景气，业绩超预期。收入为 18.0亿元，同比增长 44.7%，归母净利润为 8604万元，同比增长65.6%。收入、利润表现超预期，主要来自服饰配饰品类的强劲增长及非服饰配饰品类的复苏。公司拟每 10股派发股利 2.5元（含税），加上特别股息，合计分红率 60%。 跨境电商业务增长明显，盈利水平稳中有进。1）跨境电商销售保持高增。23年商品销售收入同比增长 35%至 64亿元，收入占比 97%。非服饰销售增长 19%至 17.4亿元，收入占比 27%，毛利率同比提升 0.7pct 至 38.1%。物流服务业务收入同比下降 12%至 1.3亿元，收入占比 2%。跨境出口销售中，服饰配饰销售同比增长 41%至 46.7亿元，占总收入的 71%，毛利率同比下降 0.1pct 至 49.2%。2）24Q1收入延续高增，盈利能力改善。24Q1服装品类销售收入为 13.1亿元，同比增长 50.1%，受益于亚马逊下调部分价格带服装品类佣金，部分服装品牌利润率进一步提升。非服饰配饰品类收入为 4.3亿元，同比增长 26.5%，经过前期去库存后，该品类的利润率也有明显改善。 规模化赋能服装品牌矩阵，渠道销售提速。1）核心品牌增长亮眼，品牌矩阵孵化效果显现。23年男装品牌 Coofandy 及家居服品牌 Ekouaer 的年度销售额首次突破 10亿元，且增速亮眼，Coofandy 销售额增长 59%至 14.6亿元，Ekouaer 增长 42%至 12.9亿元。内衣品牌 Avidlove 年度销售额增长 33%达到 6.3亿元。ANCHEER、Zeagoo、COBIZI、Hotouch、Arshiner、Vivi 品牌年度销售额均超过 1亿元。2）渠道多元化布局，北美地区增长强劲。亚马逊平台为主要销售渠道，23年收入同比增长 32%至 58亿元，占比 88%。沃尔玛收入增长 140%至 2.7亿元，占比 4%。eBay 收入增长 32%至4902万元，收入占比 1%。自营网站收入增长 24%至 1.8亿元，收入占比为 3%。分地区看，核心市场北美地区增长强劲，23年收入同比提升 41%至 59亿元，占比 90%。 盈利能力稳步提升，费用率管控有效。1）毛利率提升明显，费用率降低。23年由于会计准则调整，公司将运输费用调整至营业成本，同口径下毛利率同比提升约 1pct 至46%，销售费用率同比下降 0.7pct 至 35.7%，管理费用率（含研发）稳定在 4%，净利率提升 1.3pct 至 5%。24Q1毛利率进一步提升至 47.2%，主要受益于非服饰品类库存改善，销售费用率同比提升 2.2pct 至 38%，主要为扩大市占率提升了品牌推广费所致。 管理费用率（含研发）稳定在 4%，净利率同比提升 0.6pct 至 5%。2）现金流增加，存货因业务量扩大和备货上升。23年末公司存货为 8亿元，同比增长 33%，主要系销售体量增加而需增加备货所致，24Q1为 8.5亿元。23年经营活动现金流量净额为 5.5亿元，同比增长 31%，截止到 24年一季度，公司期末现金及等价物为 4.3亿元。 发布股权激励计划，彰显发展信心。拟向 435名激励对象授予 1200.3万股限制性股票，约占公司股本总额的 3.0%。其中首次授予 1176.99万股，约占激励计划拟授予总额的98.1%，预留授予 23.31万股，约占 1.94%，授予价格为 12.69元/股。业绩考核为以2023年收入为基数，2024-2026年的增长率不低于 30%/55%/85%，或以 2023年公司净利润为基数，2024-2026年的增长率不低于 25%/50%/80%，若每年以最低完成额来测算， 对应 收入的 同比 增速不低于 30%/19%/19% ，利润的 同比 增速不 低于25%/20%/20%。此次股权激励首次授予部分预计产生 1.6亿元摊销费用，将在 24-27年分别摊销 5336万/6464万/3169万/910万。持续激励核心团队，彰显发展信心。 赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，继续维持“买入”评级。考虑到股权激励导致的费用摊销增加，我们略微下调盈利预测，并新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为4.5/5.8/7.0亿元（原 24-25年净利润为 5.0/6.7亿元），对应 PE 为 23/18/15倍。未来公司有望复用品牌培育经验，拓展业务增量，看好品牌出海征程，维持 “买入”评级。 风险提示：线上销售渠道风险；境外经营风险；新产品销售不及预期风险。

公司发布 24 年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1 营收 18.3 亿元（同比+23.5%），归母净利润 0.80 亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损 750 万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了 23Q3/Q4 扣非净亏损 0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1 主营业务已大幅减亏，有望自 24Q2 起实现转盈。 我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24 年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，单季营收自 23Q3 起实现同环比均增长之后，已连续 3 个季度超 18 亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23 年报，公司 23 年计提存货跌价准备 0.46 亿元，较 22年 3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715 万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23 年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1 毛利率 5.9%，环比 23Q3/Q4毛利率分别 3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计 24Q2 盈利能力有望更显著上台阶。 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司 24 年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 6.0/7.8/10.2 亿元，对应 PE 为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

公司发布23年报及24年一季报， 营收、净利超预期。 1）23年营收42.1亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润 3.79亿元（+36.2%），扣非归母净利润 3.28亿元（+44.7%），作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准， 23年净利润释放超预期。 2）单季度看， 23Q4营收 14.6亿元（同比+25.0%），归母净利润 1.27亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润 1.14亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。 24Q1营收 9.1亿元（同比+11.8%），归母净利润 0.93亿元（同比+11.5%） ，扣非归母净利润 0.85亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。 3） 23年度计划现金分红 2.36亿元，每股分红 0.9元，对应最新股价的股息率 4.9%，连续 2年现金分红比例超 60%，高分红预期逐渐稳定。 毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！ 根据 23年报及 24年一季报，23年毛利率 40.0%（同比+1.3pct）， 24Q1毛利率进一步升至 41.4%（同比+1.7pct）。 23年期间费用率 29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率 24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善， 毛销差驱动净利率弹性转化， 23年/24Q1扣非归母净利率 7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。 分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。 根据 23年报， 1） 线上： 23年电商营收 23.9亿元（同比+11.7%），贡献占比约 57%，毛利率 39.8%（同比+1.2pct）， 线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续 3年回升。 2）线下： 23年加盟营收 13.1亿元（同比+10.9%），贡献占比约 31%，毛利率 37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计 24年将继续稳健增长；直营营收 3.5亿元（同比+24%），毛利率 53.9%（同比+2.2pct），在 22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收 1.5亿元（同比+178%），毛利率 33.0%（同比+5.8pct） 。 分产品看， “好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。 不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。 根据 23年报， 公司 23年被芯类营收 20.2亿元（同比+20.4%），贡献占比 48%（同比+2.2pct）， 毛利率 40.8%（同比+0.5pct）。 相较之下， 23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比 40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件 23年营收15.2亿元（同比+10.8%），毛利率 41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。 公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出， 十分契合当下务实消费主义升温的背景， 且低估值、高分红， 重申维持“买入”评级。 我们看好公司被芯大单品持续放量， 且对线上毛利率回升持乐观展望， 中期成长性更优， 因此上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.3/4.9/5.6亿元（原 24-25年为 4.1/4.8亿元） ，对应 PE 为 11/10/9倍， 仍较为低估，存在预期差， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商红利衰退； 疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期

公司发布2023年报及2024年一季报，国内业绩超预期，海外亏损致整体业绩承压。1）23年收入创历史新高，利润表现符合预期。2023年公司实现收入29.15亿元，同比增长21.7%，较21年增长23.4%，再创历史新高。归母净利润1.06亿元，同比增长417%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。若不考虑计提商誉商标减值的影响，净利润约2.25亿元，同比增长10倍。2）24Q1国内收入延续高增长，海外仍在恢复中。24Q1收入为7.5亿元，同比增长12.5%，归母净利润为0.29亿元，同比下降38%。利润表现略低于预期，主要由于海外业务亏损幅度加大。而国内业务延续较好表现，收入同比增长约20%，经营性净利润较去年同期有所增加。23年公司加大股东回报，年度分红率升至83%。 分品牌看，多品牌持续快速增长，毛利率改善明显。1）主品牌收入增长20%以上。23年收入恢复至10.7亿元，同比增长21%，毛利率同比提升4.3pct至71.3%，门店数量比22年末净增加4家至301家，直营店和加盟店分别为198/103家。24Q1收入同比增长29%至3.1亿元。2）Laurel增长势头强劲。23年Laurel收入增长47%至3.5亿元，毛利率同比提升2.8pct至74.4%，门店数量比22年末净增加9家至87家，直营店和加盟店分别为74/13家。24Q1收入同比增长40%至9479万元。3）EdHardy毛利率改善明显。23年EdHardy品牌收入增长3%至3.1亿元，毛利率同比提升9.2pct至55.8%，门店数量比22年末净减少6家至95家。24Q1收入同比下滑14%至6900万元。4）IRO品牌国内高增长，海外短期有所波动。23年IRO品牌收入增长10.5%至7.3亿元，其中，国内业务延续强劲势头，23年收入增长58%，海外业务下滑致增速放缓。毛利率同比提升2.2pct至60.9%，门店数量比22年末净增加15家至112家，直营店和加盟店分别为110/2家。24Q1收入同比下滑8%至1.6亿元，但国内仍有21%的增长。5）self-portrait23年收入突破4亿。23年self-portrait收入增长50%至4.2亿元。毛利率同比提升0.3pct至82.8%，门店数量比22年末净增加17家至57家。24Q1收入增长12%至1.2亿元。 分渠道看，线下直营优于加盟，线上多平台发展。23年线上收入同比增长12.0%，ELLASSAY品牌在天猫平台和抖音平台持续高速增长，在唯品会平台延续良好表现，全平台GMV突破7亿元。Laurel品牌在天猫与唯品会平台共同发力，线上销售同比增长63%。 self-portrait品牌线上GMV超过3亿元。线下渠道中，23年直营收入同比增长24%至24亿元，毛利率同比提升4.7pct至71.7%，24Q1收入增长25%，23年加盟收入同比增长12%至4.8亿元，毛利率同比提升3.2pct至55.9%。24Q1收入下滑27%。 盈利能力稳步提升，现金流改善明显。23年公司毛利率提升4pct至68%，销售费用率同比下降1.3pct至46%，管理费用率（含研发）同比下降0.7pct至11%，归母净利率同比提升2.8pct至4%。24Q1公司毛利率67%，同比提升1.7pct，销售费用率同比提升2.2pct至47%，预计主要受海外收入下滑但租金、人员等支出较为刚性影响，国内业务的销售费用率则得到持续控制。24Q1管理费用率（含研发）为10%，归母净利率为4%，若剔除海外业务亏损的影响，国内业务的净利润率表现更优。23年末公司存货为9.45亿元，同比增长22%。23年受益于收入的持续增长，经营活动现金流量净额为4.8亿元，同比高增53%，现金及等价物为5.6亿元，同比增加33%。 公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO品牌的销售仍有影响，或拖累公司整体业绩表现。我们下调公司24-25年的盈利预测，并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.2/3.2/3.7亿元（原24-25年为3.6/4.2亿元），对应PE分别为13/9/8倍。参考可比公司24年平均PE16倍，给予公司24年16倍PE，目标市值35.2亿元，相比当前仍有23%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。

公司发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩略低于预期、24Q1业绩符合预期。 1）23年收入增长，代工业务承压、费用率提升导致利润下滑。23年营收14.6亿元，同比增长1.4%，归母净利润1.1亿元，同比下滑24.1%，扣非净利润1.0亿元，同比下滑25.0%。国内露营行业回归健康发展节奏，代工业务受下游去库存的影响。2）23Q4受代工业务拖累，利润端降幅较大。23Q4营收3.0亿元，同比增长8.2%，归母净利润为亏损0.03亿元（22Q4为盈利0.1亿元）。3）24Q1收入恢复增长、利润端弹性更高。24Q1营收3.6亿元、同比增长3.7%，归母净利润0.3亿元、同比增长9.3%。外销代工业务回暖带动业绩回升。4）发布2023年利润分配方案：拟每股派发现金股利1.2元（含税），现金分红比例为75%。同时，拟以资本公积转增股本每股转增0.4股。 自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务底部回升。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下、小牧加盟渠道发展态势较好。23年，自主品牌业务收入9.3亿元，同比增长31%，分拆自主品牌业务看，23年大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长33%/17%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比增长3.5%/增长62.9%/下滑11.1%/增长27.9%。24Q1，内销环境整体偏弱，自主品牌业务收入1.4亿元、同比下滑8.6%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑20.8%/下滑2.3%/下滑11.6%/增长10.7%。2）24Q1代工业务明显回暖，势头向上。 23年，代工业务收入5.3亿元、同比下滑26%，受下游客户去库存影响较大。24Q1，代工业务收入2.15亿元、同比增长14.0%，底部回暖迹象明显。 毛利率稳中有升，品牌业务发力、管理团队升级导致短期费用率提升。23年毛利率28.3%、同比持平，自主品牌规模扩大、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升1.8pct至8.6%，升级核心管理团队及升级系统导致管理费用率提升0.6pct至6.6%，净利率同比下滑2.5pct至7.3%。24Q1毛利率同比提升1.2pct至27.7%，主要系代工业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比下滑1.7pct/提升2.1pct，最终净利率同比提升0.4pct至8.9%。 牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，代工业务企稳回升，维持“增持”评级。 国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。由于品牌业务处于扩展期，上调24-25年销售费用率至9.0%/8.5%（原为7.3%/7.0%），故下调24-25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.3/1.7/2.1亿元（原24-25年为1.7/2.0亿元），对应PE为17/13/10倍，给予公司24年19倍PE估值（可比公司24年平均PE），维持“增持”评级。 风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。

公司发布 23 年财报及 24Q1 季报，业绩整体符合市场预期。1）23 年营收 60.76亿元，同比下滑 4.45%；归母净利润 5.93 亿元，同比下滑 38.97%；扣非净利润4.9 亿元，同比下滑 42.44%；2）24Q1 营收 13.61 亿元，同比增长 4.24%，归母净利润 2.43 亿元，同比增长 21.39%，扣非净利润 2.31 亿元，同比增长 53.3%，主因公司优化品牌资源配置和营销渠道结构，销售费用同比减少所致。3）每 10股派发现金红利 3.80 元（含税）。 24Q1 归母净利率 17.89%，为近 2 年新高。1）盈利能力：24Q1 毛利率 75.73%，同比提升 1.95pct，归母净利率 17.89%，同比提升 2.49Pct。2）费用率：销售费用率 36%，同比下降 10.4pct；管理费用率 8.53%，同比上升 1.95pct；研发费用率 7.04%，同比提升 0.67pct。3）运营能力：24Q1 应收账款 5.7 亿元，同比增加 17.02%；经营活动现金流 0.35 亿元，同比转正。 23 年拆品类看，1）功能性护肤品营收 37.57 亿元，同比下降 18.45%，主因公司主动对旗下各大品牌进行阶段性调整，营收占比 61.84%；2）原料业务营收11.29 亿元，同比增长 15.22%，占比 18.59%；3）医疗终端业务营收 10.9 亿元，同比增长 58.95%，主因医美运营能力的提升及渠道覆盖的增加，营收占比17.95%；4）功能性食品业务营收 0.58 亿元，同比下降 22.53%，占比 0.95%。 化妆品板块变革深化，医美有望延续高增。1）护肤板块 4 大品牌聚焦产品层面、渠道层面和品牌层面三大层面的调整，润百颜聚焦修复，夸迪强调科技力，肌活围绕油皮护理，米蓓尔继续深耕敏感肌。2）原料业务 24 年将重点关注新业务领域和海外市场的拓展，将利用合成生物学技术，提高透明质酸、依克多因、麦角硫因等已有生物活性物产量，加快胶原蛋白等新产品的生产周期。3）医疗终端业务将迎产品家族式营销，稳抓 24 年医美复苏消费热潮。 研发为本，助力护肤品板块原料成分储备充足。护肤品依托六大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强、促渗效果好为研发导向，开发了一系列针对皮肤屏障受损、抗衰老、敏感皮肤、油性皮肤等不同肌肤问题的功能性护肤品。 公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端 4 条枝干。预计 24 年管理变革成功，带来业绩边际改善。维持 24-25 年盈利预测并新增 26 年盈利预测，预计24-26 年归净利润为 7.07/9.61/11.67 亿元，对应 PE 分别为 41/30/25 倍。考虑到 24 年-25 年变革带来的业绩回暖，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，23年业绩符合预期、24Q1利润超预期。1）23年收入逆势增长，利润端加速修复。23年实现营收 31.0亿元，同比增长 13.3%，归母净利润 1.2亿元，同比增长 146%，扣非净利润 1.4亿元，同比增长 587%。业绩符合预期，收入位于预告区间中位（预告区间为 30-32亿元），利润位于预告区间偏低水平（预告区间为 1.1-1.6亿元）。2）23Q4收入增长提速，投资损失增加导致微亏。23Q4实现营收 8.2亿元，同比增长 41.4%，归母净利润为亏损 0.06亿元（22Q4为亏损 0.2亿元），扣非净利润 0.01亿元，同比增长 103%。利润端微亏主要系确认投资损失约 5700万。3）24Q1收入维持高增长，利润超预期。24Q1实现营收 9.1亿元，同比增长 22.9%，归母净利润 0.7亿元，同比增长 103%。4）拟派发现金股利每股 0.094元，分红率为 19%。 代工业务逆势增长，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：收入规模逆势增长，产品结构及生产效能改善。23年代工制造业务营收 24.4亿元，同比增长 11.2%，占主营业务收入约 80%。其中，箱包代工收入 19.7亿元、同比增长 2.6%，持续强化箱包制造领域优势，订单规模、市场地位逆势增长，在 Nike、迪卡侬、VF 等老客户中份额提升，并拓展优衣库、YETI 等新客户；服装代工收入 4.7亿元、同比增长 71.0%，深化同 Adidas、Puma、Muji 等服装客户的合作关系，不断拓展代工业务新增量。2）品牌经营业务：出行消费复苏明显，自有品牌实现扭亏为盈。23年品牌经营业务营收 6.3亿元，同比增长 22.0%，抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。分渠道看，线上/分销渠道收入为 2.1/4.1亿元，分别同比下滑 5.9%/增长 44.2%。 产品结构优化、运营效率提升驱动毛利率提升，费用管控下降本增效成效持续显现。23年毛利率同比提升 2.7pct 至 24.4%，24Q1毛利率为 24.2%、同比提升 2.4pct。分业务看，23年代工制造业务毛利率提升 1.9pct 至 23.9%，受益于代工制造业务客户及产品结构优化、供应链端效率提升；品牌业务毛利率提升 5.7pct 至 26.5%，得益于聚焦核心品类及新品毛利率较高。降本增效成效持续显现，23年销售/管理费用率分别同比下滑 0.5pct/下滑 0.8pct，23年扣非净利率同比提升 3.7pct，24Q1扣非净利率同比提升 3.8pct。 公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长、服装代工打造新增长极，品牌业务受益于国内出行需求恢复、扭亏后有望驱动利润端高弹性，维持“增持”评级。箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。品牌业务把握机会进行产品、渠道优化，有望贡献业绩弹性。基于24Q1业绩，上调24-25年毛利率至24.9%/25.3%（原为24.0%/24.6%），故上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年实现归母净利润 2.8/3.5/4.4亿元（原 24-25年为 2.2/2.7亿元），对应 PE 为 17/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

公司发布 23 年年报和 24 年一季报。1）23 年业绩表现符合预期。实现收入 175.1 亿元，同比增长 22.9%，归母净利润 16.1 亿元，增长 41.2%，业绩表现符合预期，高增长主要受益于业务扩张迅速、新品销量表现亮眼、运费回落以及汇率改善等。23Q4 单季度公司收入增长 21.4%至 57.2 亿元，归母净利润同比增长 28.3%至 4.0 亿元，扣非归母净利润同比高增 70.3%至 4.2 亿元。2）24Q1 延续高增趋势。收入同比提升 30.1%至 43.8亿元，归母净利润同比提升 1.6%至 3.1 亿元，扣非归母净利润同比高增 29.0%至 3.2 亿元，表现超预期，主要得益于公司新品推出及渠道拓展，推动业务量快速增加，公司扣非净利润增长更快，主要是因参股公司公允价值变动、外汇合约因市场汇率波动而产生的一次性损失导致。3）高分红注重股东回报。公司拟每 10 股派发现金红利 20 元（含税），分红率达 50%，同时以资本公积每 10 股转增 3 股，加大股东回报。 23 年公司三大业务均快速增长，24Q1 持续布局新品矩阵。1）充电储能类产品收入高增。23 年实现收入 86.04 亿元，同比增长 25.1%，占总营收的 49.1%，毛利率同比上年增长 0.4pct 至 42.3%。23 年公司推出消费级新能源品牌系列 Anker SOLIX，提供家庭和户外场景的绿色能源解决方案，24 年 1 月推出超快磁吸无线充电系列共 6 款产品，推动充电方式的智能化和灵活性。2）智能创新产品增长较快，毛利率大幅提升。23 年收入45.4 亿元，同比增长 18.7%，占总营收的 25.9%，毛利率同比增长 9.7pct 至 46.5%。 23 年推出了双摄门铃及多款适用于不同场景的双摄云台摄像头，智能清洁领域 24 年发售 eufy X10 Pro Omni 全能基站扫地机，集扫地、拖地和全能基站于一体，进一步丰富高端系列产线。3）智能影音类产品收入、毛利率均表现亮眼。23 年收入 42.9 亿元，同比增长 26.5%，收入占比 24.5%，毛利率同比增长 7.8pct 至 43.5%。积极推出 C30i 耳夹耳机、Boom 2 户外便携蓝牙音箱等新品，丰富产品布局。智能创新和智能影音的毛利率提升预计与优化产品结构和供应链采购有关，并受益于产品创新等拉动。 线上增长快于线下，独立站增速亮眼。1）线上收入占比 70%，渠道多元化发展。23 年线上收入同比增长 30%至 123 亿元，收入占比提升 4pct 至 70%。其中，亚马逊平台收入同比增长 25%至 100 亿元，占总收入的比重提升 1.2pct 至 57%，除亚马逊外第三方平台实现收入 10.7 亿元，同比增长 32.8%，收入占比提升 0.5pct 至 6%。6 大独立站收入 12.4 亿元，同比增长 83.9%，收入占比提升 2.4pct 至 7%。2）线下渠道稳步开拓。 23 年公司线下收入同比增长 8.4%至 5.2 亿元，收入占比下降 4pct 至 30%。目前公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特等知名连锁商超，以及日本 7-11 便利店，在欧洲、澳大利亚、东南亚等地线下渠道也在持续拓宽拓深。 毛利率持续改善，重视品牌建设与研发投入。 23 年毛利率同比提升 4.8pct 至 43.5%，主要来自产品结构及供应链优化、降本增效及人民币贬值的汇率拉动。研发及营销投入也有所加大，销售费用率同比上升 1.6pct 至 22.2%，管理费用率（含研发）为 11.4%，同比上升 0.6pct，其中，研发费用率上升 0.5pct 至 8.1%，归母净利率提升 1.2pct 至9.2%。24Q1 毛利率进一步改善至 45.1%，销售费用率同比提升 1.3pct 至 22%，管理费用（含研发）率提升 1.2pct 至 13%，归母净利率下滑 2pct 至 7.1%，主要因参股投资公司公允价值变动以及无效的外汇套保导致的损失，扣非归母净利率同比持平为 7.3%。 存货周转效率加快，现金流大幅改善。23 年末公司存货为 24.1 亿元，同比 22 年末提升63%，主要因业务量增加导致存货备货需求增加，存货周转天数下降 3 天至 99 天。 24Q1 末存货为 26.5 亿元。23 年经营活动产生的现金流量净额 14.3 亿元，同比上升0.4%，期末现金及现金等价物为 17.9 亿元，大幅上升 93%，24Q1 升至 18.1 亿元。 安克创新为全球化知名消费电子品牌企业，以产品力为核心，技术壁垒及产品优势持续强化，维持 “买入”评级。公司重视研发投入，并将已有技术优势复用至新领域，助力其开拓新品类。与此同时，线下渠道及新兴市场的开拓贡献增量，未来成长前景可期。 维持 24-25 年并新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 19.1/22.3/26.0亿元，对应 PE 为 18/15/13 倍，维持 “买入”评级。 风险提示：线上平台规则变化风险；行业竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险

公司发布 2024年一季报，利润端超预期。1）单季营收已恢复超 22年同期。24Q1营收8.0亿元（同比+14.8%），归母净利润 0.78亿元（同比+45.2%），扣非归母净利润 0.75亿元（同比+46.1%）。24Q1营收同比 22Q1增长 11%，反映下游去库存结束，公司成长性回归。2）毛利稳升、费率改善，显现净利弹性。24Q1毛利率 37.9%（同比+0.2pct），期间费用率 26.5%（同比-2.3pct），其中财务费用同比减少 2026万元，对费用率改善贡献 2.8pct，主要系本期汇兑净收益，而上年同期汇兑净损失额上千万，且本期利息收入同比增加、利息费用同比减少。最终，24Q1归母净利率 9.7%（同比+2.0pct）。 数智制造降本增效显著，反映到盈利能力持续扩张。根据 23年报，公司在国际化扩张期须费用先投，23年期间费用率 24.0%（同比+1.4pct），其中销售费用率 9.1%（同比+0.5pct），管理/研发费用率同比变动不大，而由于 23年汇兑净收益仅 867万元，同比大幅减少超 3900万元，导致财务费用率 0.4%（同比+1.0pct）。但是，得益于数智制造提升效率、成本管控内部挖潜、产品结构高附加值化，23年毛利率 40.9%（同比+1.9pct），归母净利率 14.3%（同比+0.8pct），盈利能力逆势攀升，且仍有提升潜力。 分产品：1）拉链：23年营收 21.4亿元（同比+6.8%），分拆销量 5.0亿米（同比+5.7%）、均价 4.3元/米（同比+1.1%），毛利率 41.0%（同比+3.0pct），数智化改造的先行落脚点，成效转化毛利率大升，也是未来成长性的重要驱动力。2）纽扣：23年营收 16.0亿元（同比+9.0%），分拆销量 89.1亿粒（同比+4.6%）、均价 0.18元/粒（同比+4.1%），毛利率 42.2%（同比+1.0pct），近三年销售规模仍稳健增长，且毛利率较为稳定。3）其他服饰辅料：23年营收 1.2亿元（同比+8.8%），毛利率 10.4%（同比-3.6pct），其中我们预计，织带新业务营收规模同比增长超 25%，只是生产起步阶段利润率仍较低。 期待 24年国际化再进一步，海外市场空间广阔。根据 23年报，公司现拥有 116亿粒纽扣、8.5亿米拉链总产能，其中国内/海外（孟加拉）产能占比分别为 85%/15%，产能利用率 69.5%/50.6%，较 22年分别+3.0pct/+10.9pct，反映孟加拉基地正处于快速爬坡期。 24年 3月公司第二个海外工业园越南基地投产，同步启动客户拜访验厂，我们认为越南基地得益于相对成熟的先进装备水平，其后续业务爬坡速度将快于此前的孟加拉基地。 面向全球的中国服饰辅料行业民族企业，以国际化打开成长空间，维持“买入”评级。我们看好数智化成效持续转化，维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.5/7.6/8.9亿元，对应 PE 为 22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球服装消费持续低迷；国际化战略推进不及预期；新业务开拓不及预期；原材料价格、汇率波动风险。

公司发布 23年报及 24年一季报，利润端低于预期。1）23年营收 53.2亿元（同比持平），归母净利润 5.72亿元（同比-1.4%），24Q1营收 10.9亿元（同比-12.3%），归母净利润 0.89亿元（同比-49.5%），主要受海外家具业务大幅下滑，以及 24Q1提前投入品牌营销费用所致。根据 22及 23年报披露主要子公司财务数据，旗下香港家生活投资管理有限公司（即包含美国莱克星顿）23年净利润 0.37亿元，同比下滑超 60%，是拖累合并报表净利润表现的主要原因。2）23年度拟现金分红 3.3亿元，现金分红比例 58%，每股分红 0.4元，并承诺拟于 24年半年度再进行每股分红不低于 0.2元，如果按照最低合计 0.6元/股分红测算，对应最新股价的股息率超 6%，相当可观。 盈利能力相对稳定，致力于营运改善。根据 23年报：1）毛利率、费用率齐升，净利率平稳。23年毛利率 47.3%（同比 1.3pct），期间费用率 32.3%（同比+2.4pct），其中销售费用率 24.7%（同比+3.2pct），增幅较大，而管理费用率 5.9%（同比-0.8pct）、研发费用率 2.1%（同比持平），最终在海外家具业务盈利拖累较大的情况下，归母净利率保持10.8%（同比持平），说明国内家纺业务净利率仍有提升。2）得益于数字化系统优化供应链，存货下降，现金流大增，经营质量改善。截至 23年末存货 13.4亿元（同比-17.9%），存货周转天数 191天（同比+6.5天），全渠道去库存有成效，为未来增长弹性奠定基础。 23年经营现金流净额 9.4亿元（同比+117%），净现比达到 1.6。截至 23年末，公司公司账上货币资金高达 21.2亿元，奠定持续高分红能力，以及充分的抗风险能力。 分渠道看，直营大幅反弹、线上稳健增长，加盟略有下滑，但毛利率均有提升。根据 23年报：1）线上：23年线上营收 16.1亿元（同比+8.6%），毛利率 52.2%（同比+1.7pct），近年来提升线上客单价效果显著，毛利率持续上行。2）线下：23年直营营收 4.1亿元（同比+31.7%），毛利率 67.2%（同比+0.7pct），加盟营收 17.9亿元（同比-3.9%），毛利率 47.4%（同比+0.7pct）。截至 23年末门店总数 2730家（净增 68家），其中直营店 335家（净增 28家）、加盟店 2395家（净增 40家）。公司近年来已进入积极扩张期，23年新开店 432家，延续 21/22年分别 452/399家的新开店力度，我们认为，随着门店优胜劣汰，后续关店数量有望缩减，每年门店净增速度将提升。 罗莱床上用品连续 19年市场综合占有率第一名，国内家纺业务稳健增长，我们预计海外家具业务也将于 24H2迎来业绩改善，维持“增持”评级。考虑到国内家纺加盟业务，以及海外家具业务恢复节奏，我们下调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.1/7.0/8.2亿元（原为 24-25年为 7.9/9.4亿元），对应 PE 为 13/11/10倍，参照可比公司平均 PE 估值，给予 24年 15倍 PE，目标市值 92亿元，较 2024/4/26市值的上涨空间 16%，维持“增持”评级。 风险提示：公司于 24年 3月 2日披露《关于收到江苏证监局警示函的公告》，主要涉及对董事辞职事宜的信披违规行为，公司及相关人员已深刻反思并认真汲取教训，我们认为上述问题不会对公司主营业务发展产生重大影响，特此提示。

公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。1）23 年业绩表现符合预期。2023 年公司收入同比增长 10.4%至 26.5 亿元，归母净利润同比增长 28.3%至 4.9 亿元，表现符合预期。23Q4 单季度公司收入同比增长 17.9%至 8 亿元，归母净利润扭亏为盈至 8003 万元。2）24Q1 收入符合预期，业绩短期承压。24Q1 收入同比下降 12%至5.4 亿元，归母净利润下滑 33%至 1.1 亿元，收入符合预期，净利润略低于预期，预计主要与 1-2 月高基数、3 月天气偏冷影响春装换季需求，导致收入端下降，在负向经营杠杆下费用率上升，使得利润下滑幅度更大所致。公司拟每 10 股派发现金股利 8 元（含税），分红率约为 77%，叠加 2023 年回购股份 4011 万元，合计现金分红率高达 85%。 品牌端：DA、DZ 两大女装品牌增长稳健，男装延续高增。1）主品牌 DA 在门店调整下稳健增长。23 年 DA 品牌收入同比增长 8.9%至 14.3 亿元，毛利率同比下降 1.1pct 至75.2%，门店净关 75 家至 541 家。2）DZ 品牌实现双位数增长。DZ 品牌收入同比增长14.5%至 10.2 亿元，毛利率同比下降 0.6pct 至 72.3%，门店净关 13 家至 450 家。3）高端品牌 DM 有所下降，毛利率稳中有进。DM 品牌收入同比下降 7.4%至 1.5 亿元，毛利率同比提升 0.1pct 至 80.8%，门店净关 6 家至 24 家。4）男装品牌 RA 表现亮眼。收入同比增长 56.1%至 4678 万元，毛利率同比下降 0.2pct 至 81.9%，门店净开 8 家至 22 家。 渠道端：线上电商表现亮眼，线下直营优于加盟。23 年直营收入同比增长 10.6%至 11.5亿元，直营门店同比减少 36 家至 276 家，毛利率同比下降 1.5pct 至 79.9%。加盟收入同比增长 4.8%至 11.0 亿元，加盟门店同比减少 50 家至 761 家，毛利率同比下降 1.3pct至 68.1%。电商收入同比增长 29.5%至 4 亿元，毛利率同比提升 1pct 至 76.8%。 23 年毛利率略有下降，费用管控较好，24Q1 净利润率环比 23 年提升。1）费用管控推动净利率提升。2023 年毛利率同比下降 0.9pct 至 74.5%，24Q1 为 75.6%，环比 23 年改善。23 年销售费用率同比下降 3.2pct 至 40.5%，管理费用率（含研发）同比增长 0.2pct至 10.3%，归母净利率同比提升 2.6pct 至 18.6%。24Q1 销售费用率同比提升 1.5pct 至41.8%，管理费用率（含研发）同比提升 2.8pct 至 12.9%，主要因收入下降导致负向杠杆显现，归母净利率同比下降 6.4pct 至 20.5%，但环比 23 年仍有提升。2）存货周转加快，经营性现金流改善。23 年底公司存货 3.9 亿元，同比增长 3%，存货周转天数同比下降 9天至 213 天。24 年一季度存货为 4.5 亿元，主要与旺季备货有关。23 年经营性现金流净额上升 42%至 7 亿元，资产负债率为 19 %，资产质量稳健。 发布未来三年股东分红回报规划，注重股东回报。公司计划 2024-2026 年每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的 60%。23 年经营活动现金流为 7 亿元，同比增长 42%，24Q1 现金及现金等价物 26.8 亿元，账面资金充裕，为高分红提供保障。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备稳定高盈利，维持增持评级。短期考虑到零售仍处于弱复苏趋势，我们通过调低公司 24-25 年开店数及店效增速的假设，下调盈利预测，并新增 26 年盈利预测。预计 24-26 年归母净利润分别为 4.7/5.3/5.8 亿元（原为 24-25年 6.2/7.1 亿元），对应 PE 分别为 13/11/10 倍。参考可比公司 24 年的平均 PE 为 14 倍，给予公司 14 倍 PE，对应目标市值 66 亿元，仍有 10%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险

公司发布 2024年一季报： 24Q1营收 13.5亿元（同比+4.8%） ，归母净利润 2.50亿元（同比-2.1%） ， 扣非归母净利润 2.35亿元（同比+6.9%），略低于我们前瞻预测。 24Q1毛利率 67.8%（同比+1.7pct），进一步上行，期间费用率 43.2%（同比+0.7pct），其中销售费用率 36.2%（同比+1.35pct） ，管理费用率 6.2%（同比+0.14pct），而研发和财务费用率略有下降。 24Q1经营性现金流净额仅 1752万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。 我们重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！ 根据 23年报： 1）合理控折扣、 控费用，盈利能力不断提升。 23年毛利率 64.7%（同比+2.0pct） ， 期间费用率 46.8%（同比-0.5pct）， 其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct） ；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1亿元，同比增长超 30%。 最终， 23年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct） ，扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2） 存货减值计提减少、转销增长， 存货指标优化。 23年计提存货跌价准备 6258万元（同比-16%） ，而转销 7324万元（同比+41%） ，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。 23年末存货 11.5亿元（同比-2.4%）， 未随销售扩大而增长， 存货周转天数 236天（同比-32天）， 其中 2年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3） 经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。 23年经营现金流净额 11.5亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21年 1.33、 22年 1.12大幅提升。 23年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6亿元（同比+8.2亿元）， 奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看， 直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。 根据 23年报：直营营收20.9亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看， 优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。 根据 23年报： HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457家（净增 40家）；报喜鸟营收 17.3亿元（同比+17.2%），门店 817家（净增 13家）； 宝鸟营收 10.4亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6亿元（+40.5%），门店 75家（净增 9家）；恺米切&TB 营收 1.8亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团， HAZZYS 成长提速条件日臻成熟， 维持“买入”评级。 年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3-4月服装零售同比偏弱，我们认为 5月有望迎来好转。 由于 HAZZYS 成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调 25-26年销售费用率，因此维持 24年、 下调 25-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 8.2/9.5/11.0亿元（原来 25-26年为 9.7/11.5亿元） ，对应 PE为 10/9/7倍， 是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示： 国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。