公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

太平鸟发布 2024 年一季报，业绩表现基本符合预期。 24 年一季度公司收入同比下降 13%至 18.1 亿元（数据来自公司公告，下同） ，归母净利润同比下降 27%至 1.6 亿元，扣非后归母净利润同比下降 39%至 1.1 亿元。 公司收入、净利润下滑预计主要与 1-2 基数较高，3 月低温天气延后春装换季需求，同时毛利率在高基数上下降幅度较大有关。 分品牌看， 各品牌收入短期承压，毛利率有所下降。 1） PB 男装表现好于女装。女装品牌收入同比下降 13%至 6.5 亿元，毛利率减少 7.4pct 至 54.0%，净关店 28 家至 1430 家；男装收入同比下降 5.6%至 7.7 亿元，毛利率下降 2.9pct 至 59.7%，期内无净关店，门店保持至 1370 家。 2）乐町品牌仍在持续调整。收入同比下降 37.5%至 1.3 亿元，毛利率减少 9.6pct 至 43.1%，净关店 26 家至 314 家。 3） Mini Peace 童装销售下滑。 营收同比下降 9%至 2.3 亿元，毛利率减少 2pct 至 55.7%，净关店 5 家至 548 家。 4）其他品牌规模持续收缩。 其他品牌收入 0.15 亿元，同比下降 56%， 净关店 1 家至 9 家。 分渠道看，线下布局持续优化调整。 1）线下渠道聚焦门店质量提升，毛利率继续改善。 2024 年一季公司度直营收入同比下降 22.2%至 8.5 亿元， 渠道净关店 31 家至 1144 家，毛利率增加 1.5pct 至 71.1%。加盟收入同比增加 2.3%至 4.3 亿元， 渠道净关店 29 家至2527 家， 毛利率减少 12.2pct 至 36.9%。 2）线上销售小幅下降。 收入同比下滑 6.1%至5.2 亿元，毛利率下降 4.9pct 至 45.3%， 线上收入占比约 29%。 库存情况改善， 盈利能力同比下降。 1）毛利率环比 23 年改善，同比在高基数上有所下降。 24 年一季度公司毛利率同比下降 4.7pct 至 55.3%， 主要因 23Q1 毛利率高基数（严控老品促销和新品折扣下达到 60%） 、 24Q1 集中进行老货处理有关， 但相比 2023 年的 54.1%仍在增长。 销售费用率同比提升 0.3pct 至 35.9%，管理费用率（含研发）同比下降 0.1pct至 9.0%，净利率同比下降 1.7pct 至 8.8%，环比 23 年的 5.4%仍有明显改善。 2）库存情况改善，现金流短期承压。 24 年一季度公司存货为 13.7 亿元，同比下降 9.3%，主要因本期采购货品减少。经营性现金流净额为 817 万元，同比减少 94.4%， 现金流下降幅度较大主要一季度公司收入下降，销售商品收到的现金同比减少。 24 年公司将坚持“高质量发展”经营方针，深化业务变革。 1） 品牌形象升级。 2024 年，公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。 2） 塑造产品核心竞争力。 公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心爆款。 3）提升零售运营质量。 公司计划优化渠道结构，提升运营效率，实现高质量业务增长，包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。 4）打造稳健敏捷供应链。 推动供应链转型升级，提升保期、保质、快反能力，包括结构优化和快反能力提升。 公司聚焦经营质量提升，提升品牌调性， 战略调整效果逐步显现。 公司持续推进品牌年轻化升级，覆盖年轻时尚消费群体，打造高顾客口碑，数字化转型有序推进，降本增效提升经营质量。后续伴随气温回暖，有望推动换季需求持续释放。 维持盈利预测， 预计 24-26年净利润为 5.7/6.7/7.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/9 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险

公司发布 2023 年报：①23 年营收 52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润 7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收 15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润 1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例 52%，每股分红 0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超 4%。 重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据 23 年报： 1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率 64.7%（同比+2.0pct），期间费用率 46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1 亿元，同比增长超 30%。最终，23 年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备 6258 万元（同比-16%），而转销 7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货 11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数 236天（同比-32 天），其中 2 年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额 11.5 亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21 年 1.33、22 年 1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据 23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据 23 年报：HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457 家（净增 40 家）；报喜鸟营收 17.3 亿元（同比+17.2%），门店 817 家（净增 13 家）；宝鸟营收 10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6 亿元（+40.5%），门店 75 家（净增 9 家）；恺米切&TB 营收 1.8 亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进 4 月零售环比好转。我们维持 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应 PE 为 11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱

公司发布23年业绩预告，业绩符合市场预期。预计2023年归母净利润18.1亿元-19亿元，同比增长43%–50%（据公司2023业绩预告公示，下同）；扣非净利润预计17.8-18.7亿元，同比增长49%-56%。非经常性损益对公司净利润的影响约为2800万元，主要为23年交易性金融资产公允价值变动损益以及收到政府补助所致。 疫后营销端、产品端齐发力，第二曲线迎快速放量。①在客户营销端，公司积极关注市场变化，为了更好的满足求美者需求，提升与客户的合作深度，在学术端和运营端为下游医美机构提供高质量服务。同时积极布局经销模式，扩大公司产品覆盖的机构数量，提升与客户合作的广度。②在产品端，嗨体玻尿酸依托已有的品牌影响力，持续提升市场渗透率，获得更多医美机构和求美者的认可；濡白天使童颜针自2022年投放市场以来，获得了很好的市场口碑，覆盖的机构数量和销售规模持续提升。③在费用端，公司持续加大研发费用投入，做好管线产品的研发工作。着力提升管理效率，销售费用率和管理费用率均保持在合理水平。 代理韩国Jeisys公司激光皮肤紧致仪器，切入光电设备赛道。2023年1月，公司与韩国Jeisys公司签署了《经销协议》，Jeisys授权公司负责其旗下Density和LinearZ(激光皮肤紧致，均属三类医疗器械)医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地(不含港澳台)的推广、分销、销售和相关服务，公司为中国内地独家经销商。公司支付100万美元定金，有效期从协议生效日期开始，至产品获得监管批准(NMPA批准)后10年终止。通过此次与Jeisys公司的合作，将二款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，实现国内注册及商业化销售，以扩充公司医美方向产品管线，丰富公司医美皮肤科产品品类，实现公司在医美皮肤科的布局。充分利用公司医美销售渠道，提供新的营收和利润增长点。 引进韩国肉毒素进入注册申报阶段，拟投资8.1亿建设产线与转化平台。2023年12月，公司“注射用A型肉毒毒素”已经完成Ⅲ期临床试验，目前正在整理注册申报阶段。肉毒毒素市场为高门槛优质医美“刚需”赛道，国内合规供应品牌数量较少，预计公司肉毒产品在25-26年上市后将成为新一业绩增长引擎。同时，为进一步优化产业布局，公司拟以自有资金8.1亿元投资“美丽健康产业化长信建设项目”，实现现有凝胶类、溶液类产品产能扩大与新产品上市后的产业化。 公司深耕国内医美药械市场，嗨体、濡白天使二大单品驱动公司业绩持续增长，肉毒素、光电设备等多元产品前瞻性布局激发增长新动能。全年业绩符合市场预期，具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式，长期看好公司新产品不断释放增长动能助力业绩高增。23年全年业绩基本符合市场预期，由于原预测略高于业绩预告上线，因此略微下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为18.9/25.8/34亿元（原盈利预测为19.1/26/34.2亿元），对应PE为32/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响终端消费；在研项目延期推出；业务资质和产品注册批件无法按时续期；医美产品竞争激烈。

技术驱动的跨境电商企业，服装品牌化转型成效显著。1）公司以泛品业务起家，后聚焦品牌服饰化发展之路。公司于2012年创立，2016年推行“品牌化”战略，依托强大的数字化能力与供应链管理体系，成功搭建可复用的品牌孵化体系。根据公司招股书，报告期内（2020年-2022年）已有21个品牌营收累计过亿，70余个品牌累计营收过千万，头部品牌的多款产品位于AmazonBestSellers细分品类前列。2）业绩保持高增长，盈利能力稳步回升。19-22年公司营收/净利润CAGR分别达19%/51%，23Q1-3营收/净利润分别为44/2亿元，同比增长30%/42%。毛利率基本维持在65-70%之间，在品牌知名度和溢价能力带动下，23Q1-Q3升至69.7%。净利率在20年疫情催化下创新高，达到8.6%，后因行业调整、去库影响有所下降。 23年行业进入修复期，前三季度净利率恢复至5.1%。 跨境电商市场快速发展，已成为拉动贸易的新动能。1）跨境电商贸易增速快于传统贸易，政策支持下持续释放增长潜力。据中国海关统计，2022年中国跨境电商贸易进出口规模达到2.1万亿人民币，同比增长7.1%，18-22年CAGR为18%，明显快于同期我国外贸进出口总额8%的增速，占贸易进出口的比例也从2018年的3.5%提升至2022年的4.9%。行业支持政策密集出台，2023年12月中央经济工作会议再次强调鼓励传统产业组团出海，行业增长潜力有望持续释放。2）全球电商渗透率持续提升，为跨境电商发展提供优渥土壤。20年受疫情居家影响，美国电商零售市场销售额同比高增37%至0.8万亿美元，释放出巨大市场需求。据网经社数据，2018年全球电商渗透率仅为12%，22年预计会提升到20%，对比中国30%的渗透率仍有较大增长空间，电商消费习惯正加速普及，为中国跨境电商发展提供优渥土壤。 数智化体系赋能业务高效运营，品牌矩阵打造卓有成效。1）品牌孵化能力优异，成熟经验复用拓展增量。公司在多年品牌化转型的实践中，通过总结共通规律，形成品牌孵化的系统性打法，不断复用至新品牌裂变增量。目前公司已经打造出头部品牌、中坚品牌和新兴品牌三大品牌梯队，构建差异化的品牌矩阵接力增长。2）全链路数字化保障高效运营。经过多年的研发投入，公司已搭建起覆盖全流程的数字化平台。在设计环节，系统会自动抓取市场流行趋势指导产品开发。生产环节可自动预测产品未来销量。运营环节对有潜力的商品自动进行广告投放，并根据销量、库存、汇率等因素实时调价，保证利润率的同时及时把握销售机会。3）柔性供应链提升控货能力，物流仓储配套完备。自研柔性服装供应系统，已有80余家外协工厂接入，生产周期5-10天，超16000款款式的人体尺码版型数据库，使产品精准匹配海外消费者体型。公司在北美、欧洲和国内均设立仓储体系，国内仓单日最大处理订单超12万单，保证高效供应。 赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，未来有望持续复用品牌培育经验，拓展业务增量，加速服装品牌出海征程，首次覆盖，给予“买入”评级。预计23-25年公司归母净利润分别为3.5/5.0/6.7亿元，对应PE分别为33/23/17倍。参考可比公司24年平均PEG为0.7倍，给予公司24年0.7倍PEG，目标市值142亿元，相比最新市值仍有21.8%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：第三方平台政策风险；汇率波动风险；存货管理风险；贸易纠纷及运费上涨风险。

公司是驱蚊、婴童护理行业知名企业，以三大核心产品体系构建品牌护城河，抓住电商流量风口乘风而上。公司以驱蚊、婴童护理、精油三大产品为核心，形成“大品牌、小品类”的研产销一体化战略。20-22年公司营收/归母净利润CAGR达39%/30%，营收及利润保持高增长。23Q1-3已取得营收/归母净利润8.2/1.8亿元，同比增长20.9/37.5%。公司把握电商发展契机，运营效率高，稳占细分赛道强心智，稳步向多元化品类迈进。上市后，实控人赵贵钦夫妇合计持股约72.6%，股权结构稳定，员工持股充分绑定管理团队，上下一心共谋发展。2023年10月成功登陆上交所主板，发行15%股份，发行价17.38元/股，共募集约10.55亿元，用于新产能、数字化、营销网等重点项目的建设。 细分市场前景向好，着重发力的电商渠道增速远高于行业增速。1）线上及户外驱蚊产品领衔增长。根据灼识咨询，预计2027年驱蚊行业市场规模达101.7亿元，22-27年预计CAGR为15.4%。17-22年驱蚊线上渠道销售额CAGR达22.3%，17-22年户外可携带驱蚊产品CAGR高达18.72%，线上+户外高增长。2）婴童护理市场空间广阔，电商渠道高速发展。根据灼识咨询，22-27年婴童护理市场规模CAGR约9.8%，其中预计线上渠道CAGR达20.2%。我国人均婴童消费仅为美国1/3，潜力巨大。儿童护肤相关监管合规条例陆续出台，长远利好实力企业。3）市场扩大+消费升级，头部精油企业受益。2026年精油市场规模有望达183.6亿元，下游日化医疗需求引领行业升级，行业目前集中度较低，未来有望向头部集中。 高效运营构筑基础优势，研发实力叠加渠道经验突显核心竞争力。1）运营效率优异，自建供应链叠加规模效应提升盈利能力。公司人员精简，管理扁平，达成了高人均创利和低人均成本；同时，自主生产比例超80%，通过构建一体化供应链管理体系降本增效，并通过发挥规模效应拔高盈利能力。2）深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群。公司坚持塑造优质国货品牌形象，推进“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，强大品牌力助力公司建立庞大、忠诚且持续增长的客户群体，夯实长期可持续发展基础。 3）强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长。公司坚持“研产销一体化”发展，研发费用率和研发人员占比位居行业前列，22年婴童系列前五大新产品贡献营收占比超3成，优异表现带动婴童品类高速增长。4）强化线上渠道优势提升盈利能力，布局线下渠道加速渗透市场。公司以互联网渠道为主，线上直销模式助力追踪市场需求、扩大盈利空间，同时积极拓展线下渠道，增加客户触点，通过扩大销售辐射区域强化销售深度及广度。 公司深耕国内个人护理市场，驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类助理高成长，及时把握线上流量红利，未来预计贯穿线上线下开启增长新阶段。我们预计公司2023-2025年营收为11.51/14.43/17.46亿元，归母净利润为2.13/2.75/3.31亿元。综合珀莱雅等6家可比公司PEG估值，给与公司24年1.2倍PEG，即合理市值约为88亿元。相较于2023年12月4日收盘市值69.5亿元，具有20%以上空间，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：1、盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测和估值结论的风险；2、行业竞争加剧风险；3、直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战；4、行业监管政策变化的风险；5、品牌声誉受损风险；6、电商渠道集中风险；7、热销单品依赖风险；8、募投项目建设进展不及预期的风险。

公司公告2019年报及2020年一季报,2019年归母净利润同比下降18.1%,20Q1归母净利同比增长19.2%,符合预期。1)19年服饰主业有所下滑。19年公司实现收入25.4亿元,同比增长2.3%,归母净利润1.7亿元,同比下降18.1%,扣非归母净利润1.3亿元,同比下降19.6%。2)暖冬影响四季度销售。19Q4公司实现收入7.6亿元,同比下降4.3%,归母净利润2539万元,同比下降24.4%。3)防疫物资生产增厚一季度业绩。20Q1公司实现收入6.6亿元,同比下降12.7%,归母净利润6075万元,同比增长19.2%。一季度净利润逆势增长主要由于公司2月初复工复产,转产防护服、口罩等防疫物资,同时服饰业务加强线上布局,降本增效。4)持续保持高分红。公司拟每10股派息0.5元,2019年累计现金分红金额达2.1亿元(年末分红1.2亿元+股份回购0.9亿元),占年度归母净利润的比例达122%,继续保持高分红。 毛利率提升明显,费用率有所增加,净利率上行,资产质量较为健康。1)防疫物资生产带动毛利率、净利率上行。20Q1毛利率较去年同期提升7pct至37%,主要由于防护服、口罩等防疫物资毛利率较高,同时社保阶段性减半征收、土地使用税下调等政策降低成本。销售费用率较去年同期增加3.4%至15.5%,管理费用率(含研发费用)较去年同期减少0.4%至8.5%。净利率较去年同期提升3.5%至10.1%。2)资产质量逐步改善。20Q1存货较年初减少4007万元至1.7亿元,应收账款较年初减少1831万元至3.4亿元。20Q1经营性现金流净额为8359万元,去年同期为-1亿元,资产质量较为良好。 服装业务一季度承压明显,渠道持续调整。1)20Q1服装业务收入4.9亿元,同比下降33%。其中红豆男装收入4.2亿元,同比下降36%;贴牌加工收入6682万元,同比下降13%。2)优化渠道结构,门店略有调整。20Q1门店合计达1352家,较年初减少24家,其中直营店50家,加盟店1302家。3)线下客流受影响,线上加强促销。20Q1线下收入4.1亿元,同比下降33%,毛利率微增0.4pct至30.1%;线上收入7869万元,同比下降36%,毛利率下降6.3pct至26.9%。 响应政府要求,生产防疫物资,承担社会责任。1)防护服、口罩等防疫物资顺利量产。公司2月开始响应政要求转产防护服,2月3日第一件一般防护服顺利下线。并在收到医用防护服项目批复后,量产医用一次性防护服。2)一季度防疫物资销售增厚业绩。20Q1防疫物资销售收入约为1.7亿元,占一季度总收入1/4左右,毛利率较高。防疫物资持续量产,预计二季度仍能弥补服装主业对公司业绩的影响。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,防疫物资生产增厚业绩,维持“增持”评级。公司积极调整门店结构,同时加强线上销售布局。积极应对疫情影响,防疫物资量产增厚业绩。但考虑到公司服装主业仍占大头,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.0/2.0/2.2亿元(20-21年原为2.3/2.5亿元),对应19-21年PE分别为43/43/38倍,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公布2019年年报及2020年一季报:2019年归母净利润2.2亿,同比增长34.7%,20Q1归母净利润4733万元,同比增长46.1%,符合预期。 1)2019年业绩保持高增速。2019年实现收入14.5亿元,同比增长43.3%,归母净利润2.2亿元,同比增长34.7%,扣非归母净利润同比增长33.3%,符合预期。 2)电商季节性明显,19Q4单季度归母净利润贡献过半。2019Q4单季度实现收入6.6亿元,同比增长35.3%,归母净利润1.23亿元,同比增长39.2%。 3)20Q1单季度归母净利润持续高增长,主要原因是公司收入结构调整,品牌线上管理服务快速增长。Q1整体收入2.14亿元,同比下降7.81%,归母净利润0.47亿元,同比增长46.1%,扣非归母净利润同比增长39.8%,主要因为公司新增签约泡泡玛特、丸美等客户带来的业务增长,以及原有客户受线上消费提振带来的业绩增长。 4)公司拟每10股派10元(含税),总计金额0.8亿元,分红比例30.1%。 公司处于快速成长期,品牌线上管理服务持续发力,进一步完善多平台布局。 1)品牌线上营销服务,19年整体收入8.2亿元,同比增长30.9%,20Q1同比下降24.8%,收入占比为41.1%。公司营销服务的收入全部来自于天猫商城平台,主要赚取商品的购销差价。 2)品牌线上管理服务,19年整体收入3.3亿元,同比增长44.8%,20Q1同比增长58.9%,收入占比提升至34.1%。此项业务下,公司根据销售结果向品牌方收取服务费。 3)线上分销,19年整体收入3.3亿元,同比增长94.9%,20Q1同比下降24.3%,收入占比为24.5%。线上分销下,公司的主要客户为唯品会、淘宝平台中的中小卖家等。其中公司19年在唯品会的收入2.7亿元,占总收入比重提升至18.5%。 4)公司进一步拓展小红书、京东平台业务,逐步完善多平台战略合作版图。 公司积极扩品牌、拓品类。 1)新增多个快消品品牌客户。公司积极推进市场拓展,新增佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美等快消品品牌客户。 2)签约泡泡玛特,拓展服务的品牌类目。泡泡玛特定位潮玩IP,18-19年连续两年获天猫双十一模玩类目第一名,公司签约泡泡玛特,是继美妆个护类客户后公司在新品类中的尝试。 3)拟收购上佰电商,横向扩张家电领域代运营。公司拟以不超过3.8亿元的对价收购上佰电商51%股权,上佰电商成立于2011年,是天猫“六星服务商”之一,深耕家电领域的代运营商,其合作品牌包括美的、小天鹅、联想等数十家家电家居品牌。上佰电商2019年营收1.9亿元,净利润0.4亿元。 盈利能力提升,费用控制合理,财务保持健康。 1)业务结构调整导致毛利率稳步提升。20Q1公司毛利率升至44.6%,主要原因是毛利率较高的品牌线上管理服务占比提升。20Q1净利率升至22.1%,盈利能力提升。 2)推广费用提升销售费用率相应有所上升。19年销售费用率同比提升2.13pct至20.9%,20Q1稳定至15.5%;19年管理费用率(含研发费用)为2.92%,20Q1升至4.8%。3)应收及存货合理,现金流改善。截止20Q1,公司应收账款及存货有所上升,主要因为品牌线上营销服务业务增长所致,经营活动现金净流量较去年同期由负转正,财务保持健康。 公司作为美妆代运营服务商龙头,所处美妆和电商两个赛道持续保持高景气度。公司整体处于快速成长期,盈利能力优于行业,未来有望通过不断扩展品牌客户,切入不同品类维持高成长性,上调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润3.11/4.27/6.05亿元(20-21年原为2.84/3.79亿元),复合增速40.1%,对应PE为74/54/38倍,维持增持评级。

公司公布19年年报,营收同比增长2.8%,归母净利润同比下降3.5%,基本符合预期。1)19年收入小幅增长。19年实现营业收入79.3亿元,同比增长2.8%;归母净利润5.52亿元,同比下降3.5%;扣非净利润3.5亿元,同比下降10.8%。2)往期亏损抵减所得税增厚业绩。19Q4实现收入29.2亿元,同比增长3.6%;归母净利润3.4亿元,同比增长19.2%,扣非净利润2.7亿元,同比下降4%。3)持续高比例分红,股息率近5%。公司拟每10股分红现金7元,分红比率59.8%,股息率约为4.7%。 毛利率、净利率持平,销售费用率小幅上升,资产质量保持稳定。1)毛利率基本稳定,费用率小幅上升。19年毛利率较去年同期微降0.2pct 至53.2%,净利率同比下降0.4pct 至6.9%。销售费用率同比上涨1.9pct 至36.5%,主要系广告宣传费较上期有所增加。管理费用率(含研发费用)相对稳定,保持7.7%不变。2)资产较为健康,库存管理持续优化。 19年存货较去年同期增长1.0%至18.5亿元,周转天数较上年减少5天,计提存货跌价损失1.1亿元。应收账款同比增长6.3%至6.3亿元,经营性现金流同比上升1.8%至8.7亿元,资产质量与现金流总体向好。 主品牌PB 女装与乐町增长加快,童装增速放缓,PB 男装承压。1)PB 女装推出联名款销量提升,男装行业整体增速下行。主品牌PB 女装收入同比增加10.1%至29.5亿元,毛利率微增0.85pct 至54.0%,年净关门店13家降至1538家;PB 男装收入降低7.6pct 至26.1亿元,毛利率降低1.6pct 至55.74%,年净增门店45家达到1367家,两大主品牌占公司收入70.1%。2)乐町营销发力,品牌定位强化。乐町营收同比增加12.2pct 达到11.3亿,毛利率提升0.6pct 达到50.5%,净关店20家降至592家。3)Mini Peace 童装营收增长稳定,积极调整关闭低效门店。童装营收同比增长4.2%至9.0亿元,毛利率维持在52.7%,19年净关店58家降至809家。4)MATERIAL GIRL 、太平鸟巢与贝甜童装仍在快速增长期,共实现收入2.4亿元,同比增长10.3%。 继续优化全渠道零售体系,线上增速快于线下,直营增长优于加盟。1)线下收入同比下降1.3%至55亿,占比总营收达到70.5%。其中直营店收入增加5.6%至33.7亿元,加盟店收入减少10.4%至21.5亿元,主要系公司调整与关闭低效店铺。全年公司净关门店98家,年末门店为4496家,购物中心、奥特莱斯等渠道的占比明显提升。2)线上收入增加16.1%至23.1亿元,占总营收比例提升3.2pct 至29.5%。全年GMV 增长22%,达44亿元,双十一单日GMV9.17亿元,再创历史新高。 公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头,线上提速增量,维持增持评级。一季度疫情影响线下门店客流,预计公司线下零售所有承压,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年归母净利润为4.7/5.6/6.4亿元(原20-21年为7.1/7.8亿元),对应20-22年PE 为15/13/11倍,维持增持评级。

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长0.29%,低于预期。1)2019年实现收入36.2亿元,同比增长3%,实现归母净利润3.47亿元,同比增长0.29%,扣非净利润2.25亿元,同比增长9.24%。 2)19Q4实现收入11.45亿元,同比下滑1.64%,实现归母净利润1.49亿元,同比增长13.4%,扣非净利润1.07亿元,同比增长12.8%。3)公司预告20Q1净亏损3700-4800万元,去年同期净利润9165万元。4)19年拟分红7557万元,分红比例21.8%。 毛利率提升明显,资产减值计提充分,经营稳健。1)利润表方面,2019年毛利率较去年同期提升4.29pct至46.89%,主要由于业务结构优化,毛利率较高的男装品牌占比提升。2019年销售费用率较去年同期上升4.3pct至21.2%,主要原因是公司投入广告宣传等各项费用较上年同期增加;管理理费用率(含研发费用)较去年同期上升0.4pct至9.2%。净利率较去年同期下降0.6pct至9.8%。 2)资产负债表方面,年报存货规模小幅上升至10亿元,库存规模控制良好。应收账款及票据4.6亿元,较去年同期下降6597万元,回款及存货消化良好。公司19年计提资产减值准备和信用减值损失合计3.51亿元,降低经营风险。3)现金流量表方面,经营性现金流净额为3.3亿元,较去年同期增加2300万元,整体现金流情况良好。 推进渠道结构优化,加强线上线下融合效率。1)线上业务增速放缓,占比略微下滑。公司完成线上主流电商的布局,积极增补拓展社交属性销售渠道,以扩展电商份额。预计2019年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,占比38%左右,较去年同期略微下滑。2)线下持续优化门店结构,拥抱新零售创新工具。估计公司2019年门店达到2100家,预计门店将持续整合优化,门店数量2020年将小幅下滑。公司线下打通自营和经销商的会员系统,对消费者建立画像,加强对会员的精准营销。 同时利用小程序、直播等新工具布局快速增长的私域流量,建立和终端消费者的直接联系,通过数字化技术进一步赋能线下业务。 聚焦品牌和产品建设,加速新品牌培育。1)强化品牌DNA,推进产品结构年轻化。公司以“寻找心中的狼”为主题传播品牌文化,多维度演绎狼文化,强调品牌DNA。并在产品结构中增加更多年轻、时尚的产品,配合品牌年轻化的策略。2)着力提升品牌形象和知名度。公司布局重点城市和商圈,铺设精品店铺提升品牌形象。同时公司通过跨界联名发展品牌与IP价值,扩大品牌知名度。3)着力培育新品牌,加速创新升级。KarlLagerfeld品牌2019年营收同比增长163%至8269万元,净利润-3248万元,同比减亏766万元,预计今年持续减亏。此外公司加强和欧洲研发中心的互动,与业内优秀人员共同开发“KarlLagerfeld”男装,其产品2019年冬季上线,取得良好成绩。 公司资产质量夯实,当前PB仅为0.65倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅38亿元,年报账上委托理财产品达到20.2亿元,货币资金10.7亿元,现金流良好,安全边际充分。考虑到疫情影响线下门店客流,一季度亏损3700-4800万元,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.1/2.4/2.7亿元(20-21年原为4.4/4.8亿元),对应PE为19/16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售,消费复苏不达预期。

公司公布2019年年报及2020年一季报,2019年净利润增长稳健,2020年一季度净利润承压,符合预期。1)19年业绩保持稳定增长。19年实现营业收入48.6亿元,同比增长1.0%;归母净利润5.5亿元,同比增长2.2%。2)费用控制较好,四季度利润快速增长。19Q4实现收入14.6亿元,同比增长7.6%;归母净利润1.9亿元,同比增长19.3%,主要由于四季度费用控制较好。3)疫情影响线下门店客流,公司一季度业绩承压。20Q1实现收入8.9亿元,同比下降21.9%;归母净利润7136万元,同比下降50.7%。4)公司公告2020年度经营计划:计划实现收入同比增长-10%至5%,净利润同比增长-10%至10%。 毛利率基本稳定,期间费用率有所提升,净利率下降,资产质量持续优化。1)20Q1毛利率基本稳定。20Q1毛利率较去年同期微降0.8pct至43.1%,销售费用率同比上涨4.4pct至24.1%,主要是一季度线上营销推广增加所致;管理费用率(含研发费用)同比上升1.7pct至11.0%。受制于费用率增加,Q1净利率同比下降4.7pct至8.1%。2)资产质量显著提升,经营性现金流逆势增长。19年公司计提存货跌价损失7430万元,计提较为充分。20Q1存货较去年同期减少4600万元至12.5亿元,应收账款较去年同期减少1.7亿元至3.9亿元,经营性现金流净额较去年同期提升1992万元至8470万元,处置库存加快回款,资产质量改善。 线下渠道逐步优化,主品牌持续研发创新。1)线下渠道继续渗透,店面形象不断提升。19年年底线下终端门店2700家,持续淘汰低效店铺的同时积极向三四线市场辐射渗透。门店形象不断升级,19年全年罗莱七代店面形象更新完成近700家,“私享家”开设近400家。2)持续研发新产品,提升主品牌工艺技术。主品牌罗莱在产品科技上落位“超柔”品牌战略,开发“超柔仿生结构”工艺并取得国家专利技术,以创新的生产技术引领消费者需求。 线上平台持续调整,电商品牌影响力加强。1)积极入驻新兴销售渠道。在继续与天猫、京东、唯品会等传统电商平台开展紧密合作基础上,积极布局电商直播,开拓新兴销售渠道,完成微博、微信、抖音与小红书全平台触达。2)电商品牌LOVO大力推进品牌建设。截至19年底,LOVO已与40名以上的欧洲设计师持续展开合作,打造特色爆款商品,持续开拓大众消费品市场。 公司是家纺行业龙头企业,持续推进“大家纺小家居”战略,品牌矩阵构建较为完善,渠道持续下沉,线上积极发展,维持“增持”评级。公司多品牌、多梯度覆盖全市场,品牌影响力不断提升。预计电商渠道在经过去年的调整后能有明显复苏。考虑到一季度疫情影响线下门店客流,故下调盈利预测,预计20-22年归母净利润为5.5/6.4/7.4亿元(20-21年原为6.3/6.9亿元),对应PE为13/12/10倍,维持增持评级。 风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售。

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长39%,符合预期。1)2019年业绩继续保持高增长。2019年公司实现收入18.3亿元,同比增长23.7%,归母净利润4.1亿元,同比增长39.1%,扣非归母净利润3.9亿元,同比增长42.8%,持续保持高增长势头。2)四季度继续保持良好势头。19Q4实现收入5亿元,同比增长20.5%,归母净利润9533万元,同比增长10.5%,扣非归母净利润8944万元,同比增长15.9%。3)2019年分红比例较高。公司拟每10股转增7股派息5元,2019年全年现金分红总额达2.45亿元(现金分红1.54亿元+股份回购0.91亿元),占2019年归母净利润比例达60.3%。 毛利率、净利率同步提升,充分计提资产减值损失,现金流改善明显,资产质量良好。1)盈利能力持续向好。2019年毛利较去年同期提升4.5pct至67.8%,管理费用率(不含研发费用)较去年同期微升0.2pct至10.7%(股权激励费用1333万元),销售费用率较去年同期微升0.3pct至30.0%,费用率控制良好下带动净利率提升2.5pct至22.3%,连续三年稳步提升。2)存货减值计提充分,现金流改善明显。2019年公司存货较年初增加5196万元至6.7亿元,计提存货跌价损失2912万元;应收账款较年初3646万元至1.4亿元。2019年经营性现金流净额达3.3亿元,较去年同期大幅增长95%,经营质量良好。 内生外延同步发力,小程序直播成线上亮点。1)门店持续扩张,未来空间广阔。截止至2019年公司终端销售门店达894个,较2018年净增长130家,其中直营店铺数量441家,加盟店铺数量453家,2020年有望继续新增上百家门店。2)持续优化门店,店效稳步提升。公司对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,19年店效保持两位数增长,预计门店销售均在商场男装楼层名列前茅,行业地位凸显。3)积极发力线上,小程序直播销售火爆。2月15日起,仅通过四场八天微信会员商城小程序直播带货,线上门店销售业绩突破3000万元,预计会员转化成交率达40%,其中新客销售占比超四成,直播带货成效显著。强品牌力推动公司线上业务快速发展。 “赛事+娱乐+事件”多管齐下,全方位提升品牌影响力。1)赛事传播:连续十年冠名高尔夫频道“比音勒芬”铁杆会,打造品牌赛事IP。2)娱乐营销:除品牌代言人杨烁外,还与乔振宇、刘敏涛、张赫等明星合作,形成多明星传播矩阵。3)事件推广:与故宫宫廷文化跨界合作,打造联名款。多方位全营销下,品牌力不断提升,行业领先。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。疫情出现后短期对于终端零售略有压力,但公司持续优化渠道结构,发力小程序直播共同战疫,整体零售表现明显优于行业平均。且行业洗牌后,具有品牌影响力的龙头有望加速扩张市场份额。同时公司现金流表现良好,看好公司未来强者恒强。下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润4.7/5.8/7.2亿元(20-21年原为5.4/6.9亿元),对应PE仅13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情出现后客流下降影响终端消费;旅游度假系列销售不及预期。

公司发布19年年报,营收同比增长47.8%,归母净利润增长7.7%,符合预期。1)礼尚信息并表带动收入高增长。2019年实现营业收入24.4亿元,同比增长47.8%,归母净利润3.0亿元,同比增长7.7%,扣非归母净利润2.6亿元,同比增长31.3%。2)Q4单季度扣非归母净利润高增长。Q4实现营业收入6.5亿元,同比增长32.8%,归母净利润2481万元,同比下降27.5%,扣非归母净利润2171万元,同比增长3373%,主要系去年同期冬装发布会等导致品牌宣传费用较高。3)分红:每10股派发现金股利3.50元,总金额占归母净利润的45%。 电商代运营业务占比35%,拉低整体毛利率和费用率。1)礼尚信息业务占比提升明显拉低整体毛利率。受礼尚信息并表影响,19年毛利率同比降低10.3pct至53%,销售费用率同比降低5.9ptc至25.9%,管理费用率同比降低3.5pct.至9.9%,净利率同比降低3.6pct至13.4%。主要原因是相比于服装业务,礼尚信息的电商代运营业务具备低毛利率、低费用率特点。2)分业务来看,毛利率趋势分化。代运营业务收入增速达543%(礼尚信息18年11月并表),毛利率稳中有升,同比提升7.8pct至31.9%。服装业务收入增速4.9%,低毛利率电商占比快速提升及部分品牌清货,毛利率同比降低2.3pct至64.4%。随着代运营收入占比提升,毛利率将持续调整降低。3)经营性现金流有待改善。存货同比增加39%至11亿元,主要是礼尚信息为应对春节增加1.43亿元产品储备,以及年末并入零到七公司存货3474万元。经营活动现金流净额1101万元,同比减少88.4%,主要系礼尚信息平台结算期间临时延长。 主品牌内生强劲,电商发力迎来线上高增长。1)品牌端,零售环境相对弱势下服装消费疲软,主品牌稳健,部分品牌处于调整期。公司建立了风格鲜明互补、市场定位差异有序的“金字塔式”品牌矩,零售终端不景气背景下公司多品牌步入调整期,清库存和线上占比提升等原因导致品牌毛利率降低。19年净关店69家,其中,主品牌玖姿净关店19家,毛利率减少2.7pct,收入同比增长9.5%至11.4亿元,品牌内生增长力较强。尹默净关店21家,毛利率减少1.9pct,收入同比下滑0.4%至2.2亿元。摩萨克加速直营门店扩张,净开店4家,其中直营门店净开店8家。2)渠道端,线上和线下收入占比各5成。线上销售额同比增长198%至12.1亿元,收入占比较18年提升25pct至49.6%。毛利率38.1%;线下销售同比减少1.4%至12.2亿元,毛利率68%,明显高于线上毛利率。公司正逐渐从以线下实体门店为主的传统品牌公司转型为融合线上线下服务的新零售公司。 2020年3月发布公告,礼尚信息拟分拆至创业板上市。此外公司拟向6名交易对方合计转让礼尚信息16.5%股权,上述交易完成后,公司对礼尚信息的持股比例由60%降至53.5%,控股权不发生改变。 主品牌立足主业内生增长,收购母婴代运营龙头礼尚信息进军高成长电商赛道,外延投资童装品牌打开成长新空间,持续推进高品质多品牌时尚集团战略,维持增持评级。考虑到零售环境相对弱势下服装消费疲软,故下调20年盈利预测,新增21-22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润亿元3.4/3.7/4.3亿元(20年原为5.0亿元),对应PE为21/19/16倍,维持增持评级。

公司发布19年年报,营收同比增长32.3%,归母净利润增长36.7%,符合预期。1)收入和利润增速均超30%。2019年实现营业收入31.2亿元,同比增长32.3%,归母净利润3.9亿元,同比增长36.7%,扣非归母净利润3.9亿元,同比增长39.1%,业绩增长强劲符合预期,19年股权激励的目标基本达成。2)Q4单季度收入增长平稳,利润增长加速。Q4实现营业收入10.4亿元,同比增长30.2%,归母净利润1.53亿元,同比增长44.8%,同比及环比均明显提速。3)分红:每10股派发5.90元现金红利(含税)。 销售费用率增长带动净利率微降,下半年经营性现金流明显改善。1)毛利率稳定,净利率微降。19年毛利率稳定在64%水平,销售费用率同比增加1.6pct至39.2%,管理费用(含研发费用)率同比降低0.8pct至8.6%,整体带动净利率微降0.4pct至11.7%。2)存货增加,新增跨境品牌代理拉升应收账款。销售增长使期末存货同比增长34.7%至3.1亿元,同时应收账款同比增加123.1%至2.0亿元,主要系跨境品牌代理等业务新增应收账款7041万元,京东应收账款增加1950万元。3)经营性现金流逐渐恢复。经营性现金流由上半年的-5913万元变为2.4亿元,全年经营性现金流同比下降54%,主要是税费错期增加应付账款、新增跨境代理品牌增加应收账款和预付账款所致。 主品牌稳健,第二梯队高成长,美容彩妆类目体现高成长性。1)主品牌收入占比降至85%,第二梯队品牌增速提升。主品牌珀莱雅营收26.6亿元,同比增长26.8%,收入占比85.2%,19年打造爆品黑海盐泡泡面膜,天猫旗舰店月销100万盒+,带动品牌知名度提升。优资莱、悦芙媞等其他品牌收入同比高增长74.0%至4.6亿元,品牌孵化初见成效。2)护肤类目仍占据主导,美容彩妆类增长迅猛。19年护肤类营收同比增长25.6%至26.8亿元,收入占比85.9%。美容彩妆类营收1.7亿元,收入占比5.3%,同比增加482%,体现高成长性,是公司未来核心布局品类,19年打造爆品印彩巴哈粉底液,现天猫旗舰店月销10万瓶+。洁肤类营收2.4亿元,占比7.6%,同比增长17.1%。 精细化运营电商平台,线上渠道维持高增长,线下增长稳健。1)线上渠道同比增长61.0%,增速与18年基本持平。线上渠道营收16.6亿元,其中直营营收8.9亿元,分销营收7.7亿元,线上收入占比53.1%,较18年占比提升9.5pct,成果显著,主要得益于公司深入新媒体社交渠道推广爆品+精细化运营天猫、京东、唯品会等平台,积极构建电商新生态。2)线下以化妆品专卖店为主。线下渠道营收14.6亿元,收入占比46.9%,同比增长9.8%,其中日化渠道营收10.5亿元,同比增长4.4%,相对承压;含商超在内的其他渠道营收4.2亿元,同比增长26.3%,较为稳健。 公司是国内化妆品领先集团,核心品牌珀莱雅升级顺利,线上爆发力强驱动业绩持续提升,维持买入评级。受疫情影响线下CS渠道门店明显承压,电商有所增长,考虑到1-2月化妆品行业社零增速下降14%,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润4.9/6.1/7.5亿元(20-21原为5.3/6.9亿元),对应PE为47/38/31倍,维持买入评级。