公司发布 2023年年报及 2024年一季报，23年业绩符合预期、24Q1利润超预期。1）23年收入逆势增长，利润端加速修复。23年实现营收 31.0亿元，同比增长 13.3%，归母净利润 1.2亿元，同比增长 146%，扣非净利润 1.4亿元，同比增长 587%。业绩符合预期，收入位于预告区间中位（预告区间为 30-32亿元），利润位于预告区间偏低水平（预告区间为 1.1-1.6亿元）。2）23Q4收入增长提速，投资损失增加导致微亏。23Q4实现营收 8.2亿元，同比增长 41.4%，归母净利润为亏损 0.06亿元（22Q4为亏损 0.2亿元），扣非净利润 0.01亿元，同比增长 103%。利润端微亏主要系确认投资损失约 5700万。3）24Q1收入维持高增长，利润超预期。24Q1实现营收 9.1亿元，同比增长 22.9%，归母净利润 0.7亿元，同比增长 103%。4）拟派发现金股利每股 0.094元，分红率为 19%。 代工业务逆势增长，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：收入规模逆势增长，产品结构及生产效能改善。23年代工制造业务营收 24.4亿元，同比增长 11.2%，占主营业务收入约 80%。其中，箱包代工收入 19.7亿元、同比增长 2.6%，持续强化箱包制造领域优势，订单规模、市场地位逆势增长，在 Nike、迪卡侬、VF 等老客户中份额提升，并拓展优衣库、YETI 等新客户；服装代工收入 4.7亿元、同比增长 71.0%，深化同 Adidas、Puma、Muji 等服装客户的合作关系，不断拓展代工业务新增量。2）品牌经营业务：出行消费复苏明显，自有品牌实现扭亏为盈。23年品牌经营业务营收 6.3亿元，同比增长 22.0%，抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。分渠道看，线上/分销渠道收入为 2.1/4.1亿元，分别同比下滑 5.9%/增长 44.2%。 产品结构优化、运营效率提升驱动毛利率提升，费用管控下降本增效成效持续显现。23年毛利率同比提升 2.7pct 至 24.4%，24Q1毛利率为 24.2%、同比提升 2.4pct。分业务看，23年代工制造业务毛利率提升 1.9pct 至 23.9%，受益于代工制造业务客户及产品结构优化、供应链端效率提升；品牌业务毛利率提升 5.7pct 至 26.5%，得益于聚焦核心品类及新品毛利率较高。降本增效成效持续显现，23年销售/管理费用率分别同比下滑 0.5pct/下滑 0.8pct，23年扣非净利率同比提升 3.7pct，24Q1扣非净利率同比提升 3.8pct。 公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长、服装代工打造新增长极，品牌业务受益于国内出行需求恢复、扭亏后有望驱动利润端高弹性，维持“增持”评级。箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。品牌业务把握机会进行产品、渠道优化，有望贡献业绩弹性。基于24Q1业绩，上调24-25年毛利率至24.9%/25.3%（原为24.0%/24.6%），故上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年实现归母净利润 2.8/3.5/4.4亿元（原 24-25年为 2.2/2.7亿元），对应 PE 为 17/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

公司发布 23 年年报和 24 年一季报。1）23 年业绩表现符合预期。实现收入 175.1 亿元，同比增长 22.9%，归母净利润 16.1 亿元，增长 41.2%，业绩表现符合预期，高增长主要受益于业务扩张迅速、新品销量表现亮眼、运费回落以及汇率改善等。23Q4 单季度公司收入增长 21.4%至 57.2 亿元，归母净利润同比增长 28.3%至 4.0 亿元，扣非归母净利润同比高增 70.3%至 4.2 亿元。2）24Q1 延续高增趋势。收入同比提升 30.1%至 43.8亿元，归母净利润同比提升 1.6%至 3.1 亿元，扣非归母净利润同比高增 29.0%至 3.2 亿元，表现超预期，主要得益于公司新品推出及渠道拓展，推动业务量快速增加，公司扣非净利润增长更快，主要是因参股公司公允价值变动、外汇合约因市场汇率波动而产生的一次性损失导致。3）高分红注重股东回报。公司拟每 10 股派发现金红利 20 元（含税），分红率达 50%，同时以资本公积每 10 股转增 3 股，加大股东回报。 23 年公司三大业务均快速增长，24Q1 持续布局新品矩阵。1）充电储能类产品收入高增。23 年实现收入 86.04 亿元，同比增长 25.1%，占总营收的 49.1%，毛利率同比上年增长 0.4pct 至 42.3%。23 年公司推出消费级新能源品牌系列 Anker SOLIX，提供家庭和户外场景的绿色能源解决方案，24 年 1 月推出超快磁吸无线充电系列共 6 款产品，推动充电方式的智能化和灵活性。2）智能创新产品增长较快，毛利率大幅提升。23 年收入45.4 亿元，同比增长 18.7%，占总营收的 25.9%，毛利率同比增长 9.7pct 至 46.5%。 23 年推出了双摄门铃及多款适用于不同场景的双摄云台摄像头，智能清洁领域 24 年发售 eufy X10 Pro Omni 全能基站扫地机，集扫地、拖地和全能基站于一体，进一步丰富高端系列产线。3）智能影音类产品收入、毛利率均表现亮眼。23 年收入 42.9 亿元，同比增长 26.5%，收入占比 24.5%，毛利率同比增长 7.8pct 至 43.5%。积极推出 C30i 耳夹耳机、Boom 2 户外便携蓝牙音箱等新品，丰富产品布局。智能创新和智能影音的毛利率提升预计与优化产品结构和供应链采购有关，并受益于产品创新等拉动。 线上增长快于线下，独立站增速亮眼。1）线上收入占比 70%，渠道多元化发展。23 年线上收入同比增长 30%至 123 亿元，收入占比提升 4pct 至 70%。其中，亚马逊平台收入同比增长 25%至 100 亿元，占总收入的比重提升 1.2pct 至 57%，除亚马逊外第三方平台实现收入 10.7 亿元，同比增长 32.8%，收入占比提升 0.5pct 至 6%。6 大独立站收入 12.4 亿元，同比增长 83.9%，收入占比提升 2.4pct 至 7%。2）线下渠道稳步开拓。 23 年公司线下收入同比增长 8.4%至 5.2 亿元，收入占比下降 4pct 至 30%。目前公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特等知名连锁商超，以及日本 7-11 便利店，在欧洲、澳大利亚、东南亚等地线下渠道也在持续拓宽拓深。 毛利率持续改善，重视品牌建设与研发投入。 23 年毛利率同比提升 4.8pct 至 43.5%，主要来自产品结构及供应链优化、降本增效及人民币贬值的汇率拉动。研发及营销投入也有所加大，销售费用率同比上升 1.6pct 至 22.2%，管理费用率（含研发）为 11.4%，同比上升 0.6pct，其中，研发费用率上升 0.5pct 至 8.1%，归母净利率提升 1.2pct 至9.2%。24Q1 毛利率进一步改善至 45.1%，销售费用率同比提升 1.3pct 至 22%，管理费用（含研发）率提升 1.2pct 至 13%，归母净利率下滑 2pct 至 7.1%，主要因参股投资公司公允价值变动以及无效的外汇套保导致的损失，扣非归母净利率同比持平为 7.3%。 存货周转效率加快，现金流大幅改善。23 年末公司存货为 24.1 亿元，同比 22 年末提升63%，主要因业务量增加导致存货备货需求增加，存货周转天数下降 3 天至 99 天。 24Q1 末存货为 26.5 亿元。23 年经营活动产生的现金流量净额 14.3 亿元，同比上升0.4%，期末现金及现金等价物为 17.9 亿元，大幅上升 93%，24Q1 升至 18.1 亿元。 安克创新为全球化知名消费电子品牌企业，以产品力为核心，技术壁垒及产品优势持续强化，维持 “买入”评级。公司重视研发投入，并将已有技术优势复用至新领域，助力其开拓新品类。与此同时，线下渠道及新兴市场的开拓贡献增量，未来成长前景可期。 维持 24-25 年并新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 19.1/22.3/26.0亿元，对应 PE 为 18/15/13 倍，维持 “买入”评级。 风险提示：线上平台规则变化风险；行业竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险

公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。1）23 年业绩表现符合预期。2023 年公司收入同比增长 10.4%至 26.5 亿元，归母净利润同比增长 28.3%至 4.9 亿元，表现符合预期。23Q4 单季度公司收入同比增长 17.9%至 8 亿元，归母净利润扭亏为盈至 8003 万元。2）24Q1 收入符合预期，业绩短期承压。24Q1 收入同比下降 12%至5.4 亿元，归母净利润下滑 33%至 1.1 亿元，收入符合预期，净利润略低于预期，预计主要与 1-2 月高基数、3 月天气偏冷影响春装换季需求，导致收入端下降，在负向经营杠杆下费用率上升，使得利润下滑幅度更大所致。公司拟每 10 股派发现金股利 8 元（含税），分红率约为 77%，叠加 2023 年回购股份 4011 万元，合计现金分红率高达 85%。 品牌端：DA、DZ 两大女装品牌增长稳健，男装延续高增。1）主品牌 DA 在门店调整下稳健增长。23 年 DA 品牌收入同比增长 8.9%至 14.3 亿元，毛利率同比下降 1.1pct 至75.2%，门店净关 75 家至 541 家。2）DZ 品牌实现双位数增长。DZ 品牌收入同比增长14.5%至 10.2 亿元，毛利率同比下降 0.6pct 至 72.3%，门店净关 13 家至 450 家。3）高端品牌 DM 有所下降，毛利率稳中有进。DM 品牌收入同比下降 7.4%至 1.5 亿元，毛利率同比提升 0.1pct 至 80.8%，门店净关 6 家至 24 家。4）男装品牌 RA 表现亮眼。收入同比增长 56.1%至 4678 万元，毛利率同比下降 0.2pct 至 81.9%，门店净开 8 家至 22 家。 渠道端：线上电商表现亮眼，线下直营优于加盟。23 年直营收入同比增长 10.6%至 11.5亿元，直营门店同比减少 36 家至 276 家，毛利率同比下降 1.5pct 至 79.9%。加盟收入同比增长 4.8%至 11.0 亿元，加盟门店同比减少 50 家至 761 家，毛利率同比下降 1.3pct至 68.1%。电商收入同比增长 29.5%至 4 亿元，毛利率同比提升 1pct 至 76.8%。 23 年毛利率略有下降，费用管控较好，24Q1 净利润率环比 23 年提升。1）费用管控推动净利率提升。2023 年毛利率同比下降 0.9pct 至 74.5%，24Q1 为 75.6%，环比 23 年改善。23 年销售费用率同比下降 3.2pct 至 40.5%，管理费用率（含研发）同比增长 0.2pct至 10.3%，归母净利率同比提升 2.6pct 至 18.6%。24Q1 销售费用率同比提升 1.5pct 至41.8%，管理费用率（含研发）同比提升 2.8pct 至 12.9%，主要因收入下降导致负向杠杆显现，归母净利率同比下降 6.4pct 至 20.5%，但环比 23 年仍有提升。2）存货周转加快，经营性现金流改善。23 年底公司存货 3.9 亿元，同比增长 3%，存货周转天数同比下降 9天至 213 天。24 年一季度存货为 4.5 亿元，主要与旺季备货有关。23 年经营性现金流净额上升 42%至 7 亿元，资产负债率为 19 %，资产质量稳健。 发布未来三年股东分红回报规划，注重股东回报。公司计划 2024-2026 年每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的 60%。23 年经营活动现金流为 7 亿元，同比增长 42%，24Q1 现金及现金等价物 26.8 亿元，账面资金充裕，为高分红提供保障。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备稳定高盈利，维持增持评级。短期考虑到零售仍处于弱复苏趋势，我们通过调低公司 24-25 年开店数及店效增速的假设，下调盈利预测，并新增 26 年盈利预测。预计 24-26 年归母净利润分别为 4.7/5.3/5.8 亿元（原为 24-25年 6.2/7.1 亿元），对应 PE 分别为 13/11/10 倍。参考可比公司 24 年的平均 PE 为 14 倍，给予公司 14 倍 PE，对应目标市值 66 亿元，仍有 10%的上涨空间，维持增持评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险

公司发布 2024年一季报： 24Q1营收 13.5亿元（同比+4.8%） ，归母净利润 2.50亿元（同比-2.1%） ， 扣非归母净利润 2.35亿元（同比+6.9%），略低于我们前瞻预测。 24Q1毛利率 67.8%（同比+1.7pct），进一步上行，期间费用率 43.2%（同比+0.7pct），其中销售费用率 36.2%（同比+1.35pct） ，管理费用率 6.2%（同比+0.14pct），而研发和财务费用率略有下降。 24Q1经营性现金流净额仅 1752万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。 我们重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！ 根据 23年报： 1）合理控折扣、 控费用，盈利能力不断提升。 23年毛利率 64.7%（同比+2.0pct） ， 期间费用率 46.8%（同比-0.5pct）， 其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct） ；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1亿元，同比增长超 30%。 最终， 23年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct） ，扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2） 存货减值计提减少、转销增长， 存货指标优化。 23年计提存货跌价准备 6258万元（同比-16%） ，而转销 7324万元（同比+41%） ，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。 23年末存货 11.5亿元（同比-2.4%）， 未随销售扩大而增长， 存货周转天数 236天（同比-32天）， 其中 2年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3） 经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。 23年经营现金流净额 11.5亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21年 1.33、 22年 1.12大幅提升。 23年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6亿元（同比+8.2亿元）， 奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看， 直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。 根据 23年报：直营营收20.9亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看， 优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。 根据 23年报： HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457家（净增 40家）；报喜鸟营收 17.3亿元（同比+17.2%），门店 817家（净增 13家）； 宝鸟营收 10.4亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6亿元（+40.5%），门店 75家（净增 9家）；恺米切&TB 营收 1.8亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团， HAZZYS 成长提速条件日臻成熟， 维持“买入”评级。 年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3-4月服装零售同比偏弱，我们认为 5月有望迎来好转。 由于 HAZZYS 成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调 25-26年销售费用率，因此维持 24年、 下调 25-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 8.2/9.5/11.0亿元（原来 25-26年为 9.7/11.5亿元） ，对应 PE为 10/9/7倍， 是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示： 国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

微软雅黑 公司发布 23年报， 利润端符合预期。 1） 23年营收 44.4亿元（同比+12.4%），归母净利润 4.0亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润 3.9亿元（同比+13.3%）。 23Q4单季度营收 9.28亿元（同比+12.5%），归母净利润 0.53亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润 0.55亿元（同比+18.0%）。 2） 拟现金分红 2.2亿元，现金分红比例 54%，每股分红0.3元，对应最新股价股息率超 4%。 羊毛、羊绒双轮驱动成势， 当下产销两旺是最佳佐证。 根据 23年报： 1） 毛精纺纱： 23年营收 25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量 1.5万吨（同比+9.8%），均价 16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率 25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。 2）羊绒： 23年营收 12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量 1996吨（同比+24.1%），均价 61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率 12.7%（同比+1.3pct） 。其中主要子公司宁夏新澳羊绒 23年销量同比大增 32%，贡献营收 10.18亿元（同比+17%）、净利润 7804万元（同比+44%） 。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力， 更有利于促进产销扩大、利润率上行。 3）毛条： 23年营收 6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量 7179吨（同比+20.9%），均价 9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率 3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低， 暂时制约综合盈利能力上台阶。 根据 23年报， 公司 23年综合毛利率 18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率 25.1%，远超羊绒 12.7%、毛条 3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自 23年 9月完成交割并表， 24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本， 需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在 25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。 目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。 我们根据 23年报中在建工程及进度推测： 1） 浙江桐乡总部 1.5万锭毛精纺纱产能 24H1逐步投产； 2）越南基地已开工建设，首期 2万锭毛精纺纱产能预计 24年底投产； 3） 3月 15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金 5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商， 竞争力快速提升， 市场份额持续扩大，维持“买入”评级。 考虑到羊绒业务毛利率提升速度， 我们略下调 24年、维持 25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.5/5.4/6.3亿元（原 24年为 4.7亿元），对应 PE为 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

太平鸟发布 2024 年一季报，业绩表现基本符合预期。 24 年一季度公司收入同比下降 13%至 18.1 亿元（数据来自公司公告，下同） ，归母净利润同比下降 27%至 1.6 亿元，扣非后归母净利润同比下降 39%至 1.1 亿元。 公司收入、净利润下滑预计主要与 1-2 基数较高，3 月低温天气延后春装换季需求，同时毛利率在高基数上下降幅度较大有关。 分品牌看， 各品牌收入短期承压，毛利率有所下降。 1） PB 男装表现好于女装。女装品牌收入同比下降 13%至 6.5 亿元，毛利率减少 7.4pct 至 54.0%，净关店 28 家至 1430 家；男装收入同比下降 5.6%至 7.7 亿元，毛利率下降 2.9pct 至 59.7%，期内无净关店，门店保持至 1370 家。 2）乐町品牌仍在持续调整。收入同比下降 37.5%至 1.3 亿元，毛利率减少 9.6pct 至 43.1%，净关店 26 家至 314 家。 3） Mini Peace 童装销售下滑。 营收同比下降 9%至 2.3 亿元，毛利率减少 2pct 至 55.7%，净关店 5 家至 548 家。 4）其他品牌规模持续收缩。 其他品牌收入 0.15 亿元，同比下降 56%， 净关店 1 家至 9 家。 分渠道看，线下布局持续优化调整。 1）线下渠道聚焦门店质量提升，毛利率继续改善。 2024 年一季公司度直营收入同比下降 22.2%至 8.5 亿元， 渠道净关店 31 家至 1144 家，毛利率增加 1.5pct 至 71.1%。加盟收入同比增加 2.3%至 4.3 亿元， 渠道净关店 29 家至2527 家， 毛利率减少 12.2pct 至 36.9%。 2）线上销售小幅下降。 收入同比下滑 6.1%至5.2 亿元，毛利率下降 4.9pct 至 45.3%， 线上收入占比约 29%。 库存情况改善， 盈利能力同比下降。 1）毛利率环比 23 年改善，同比在高基数上有所下降。 24 年一季度公司毛利率同比下降 4.7pct 至 55.3%， 主要因 23Q1 毛利率高基数（严控老品促销和新品折扣下达到 60%） 、 24Q1 集中进行老货处理有关， 但相比 2023 年的 54.1%仍在增长。 销售费用率同比提升 0.3pct 至 35.9%，管理费用率（含研发）同比下降 0.1pct至 9.0%，净利率同比下降 1.7pct 至 8.8%，环比 23 年的 5.4%仍有明显改善。 2）库存情况改善，现金流短期承压。 24 年一季度公司存货为 13.7 亿元，同比下降 9.3%，主要因本期采购货品减少。经营性现金流净额为 817 万元，同比减少 94.4%， 现金流下降幅度较大主要一季度公司收入下降，销售商品收到的现金同比减少。 24 年公司将坚持“高质量发展”经营方针，深化业务变革。 1） 品牌形象升级。 2024 年，公司计划通过升级终端形象、拉通风格系列和引爆品牌张力来实现消费者心智的最终体现。 2） 塑造产品核心竞争力。 公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心爆款。 3）提升零售运营质量。 公司计划优化渠道结构，提升运营效率，实现高质量业务增长，包括直营核心城市、拓展加盟商规模和夯实电商地位。 4）打造稳健敏捷供应链。 推动供应链转型升级，提升保期、保质、快反能力，包括结构优化和快反能力提升。 公司聚焦经营质量提升，提升品牌调性， 战略调整效果逐步显现。 公司持续推进品牌年轻化升级，覆盖年轻时尚消费群体，打造高顾客口碑，数字化转型有序推进，降本增效提升经营质量。后续伴随气温回暖，有望推动换季需求持续释放。 维持盈利预测， 预计 24-26年净利润为 5.7/6.7/7.5 亿元，对应 PE 分别为 12/11/9 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 线下恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；存货增加风险

公司发布 2023 年报：①23 年营收 52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润 7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收 15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润 1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例 52%，每股分红 0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超 4%。 重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据 23 年报： 1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率 64.7%（同比+2.0pct），期间费用率 46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1 亿元，同比增长超 30%。最终，23 年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备 6258 万元（同比-16%），而转销 7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货 11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数 236天（同比-32 天），其中 2 年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额 11.5 亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21 年 1.33、22 年 1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据 23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据 23 年报：HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457 家（净增 40 家）；报喜鸟营收 17.3 亿元（同比+17.2%），门店 817 家（净增 13 家）；宝鸟营收 10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6 亿元（+40.5%），门店 75 家（净增 9 家）；恺米切&TB 营收 1.8 亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进 4 月零售环比好转。我们维持 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应 PE 为 11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱

公司发布23年业绩预告，业绩符合市场预期。预计2023年归母净利润18.1亿元-19亿元，同比增长43%–50%（据公司2023业绩预告公示，下同）；扣非净利润预计17.8-18.7亿元，同比增长49%-56%。非经常性损益对公司净利润的影响约为2800万元，主要为23年交易性金融资产公允价值变动损益以及收到政府补助所致。 疫后营销端、产品端齐发力，第二曲线迎快速放量。①在客户营销端，公司积极关注市场变化，为了更好的满足求美者需求，提升与客户的合作深度，在学术端和运营端为下游医美机构提供高质量服务。同时积极布局经销模式，扩大公司产品覆盖的机构数量，提升与客户合作的广度。②在产品端，嗨体玻尿酸依托已有的品牌影响力，持续提升市场渗透率，获得更多医美机构和求美者的认可；濡白天使童颜针自2022年投放市场以来，获得了很好的市场口碑，覆盖的机构数量和销售规模持续提升。③在费用端，公司持续加大研发费用投入，做好管线产品的研发工作。着力提升管理效率，销售费用率和管理费用率均保持在合理水平。 代理韩国Jeisys公司激光皮肤紧致仪器，切入光电设备赛道。2023年1月，公司与韩国Jeisys公司签署了《经销协议》，Jeisys授权公司负责其旗下Density和LinearZ(激光皮肤紧致，均属三类医疗器械)医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地(不含港澳台)的推广、分销、销售和相关服务，公司为中国内地独家经销商。公司支付100万美元定金，有效期从协议生效日期开始，至产品获得监管批准(NMPA批准)后10年终止。通过此次与Jeisys公司的合作，将二款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，实现国内注册及商业化销售，以扩充公司医美方向产品管线，丰富公司医美皮肤科产品品类，实现公司在医美皮肤科的布局。充分利用公司医美销售渠道，提供新的营收和利润增长点。 引进韩国肉毒素进入注册申报阶段，拟投资8.1亿建设产线与转化平台。2023年12月，公司“注射用A型肉毒毒素”已经完成Ⅲ期临床试验，目前正在整理注册申报阶段。肉毒毒素市场为高门槛优质医美“刚需”赛道，国内合规供应品牌数量较少，预计公司肉毒产品在25-26年上市后将成为新一业绩增长引擎。同时，为进一步优化产业布局，公司拟以自有资金8.1亿元投资“美丽健康产业化长信建设项目”，实现现有凝胶类、溶液类产品产能扩大与新产品上市后的产业化。 公司深耕国内医美药械市场，嗨体、濡白天使二大单品驱动公司业绩持续增长，肉毒素、光电设备等多元产品前瞻性布局激发增长新动能。全年业绩符合市场预期，具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式，长期看好公司新产品不断释放增长动能助力业绩高增。23年全年业绩基本符合市场预期，由于原预测略高于业绩预告上线，因此略微下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为18.9/25.8/34亿元（原盈利预测为19.1/26/34.2亿元），对应PE为32/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响终端消费；在研项目延期推出；业务资质和产品注册批件无法按时续期；医美产品竞争激烈。

技术驱动的跨境电商企业，服装品牌化转型成效显著。1）公司以泛品业务起家，后聚焦品牌服饰化发展之路。公司于2012年创立，2016年推行“品牌化”战略，依托强大的数字化能力与供应链管理体系，成功搭建可复用的品牌孵化体系。根据公司招股书，报告期内（2020年-2022年）已有21个品牌营收累计过亿，70余个品牌累计营收过千万，头部品牌的多款产品位于AmazonBestSellers细分品类前列。2）业绩保持高增长，盈利能力稳步回升。19-22年公司营收/净利润CAGR分别达19%/51%，23Q1-3营收/净利润分别为44/2亿元，同比增长30%/42%。毛利率基本维持在65-70%之间，在品牌知名度和溢价能力带动下，23Q1-Q3升至69.7%。净利率在20年疫情催化下创新高，达到8.6%，后因行业调整、去库影响有所下降。 23年行业进入修复期，前三季度净利率恢复至5.1%。 跨境电商市场快速发展，已成为拉动贸易的新动能。1）跨境电商贸易增速快于传统贸易，政策支持下持续释放增长潜力。据中国海关统计，2022年中国跨境电商贸易进出口规模达到2.1万亿人民币，同比增长7.1%，18-22年CAGR为18%，明显快于同期我国外贸进出口总额8%的增速，占贸易进出口的比例也从2018年的3.5%提升至2022年的4.9%。行业支持政策密集出台，2023年12月中央经济工作会议再次强调鼓励传统产业组团出海，行业增长潜力有望持续释放。2）全球电商渗透率持续提升，为跨境电商发展提供优渥土壤。20年受疫情居家影响，美国电商零售市场销售额同比高增37%至0.8万亿美元，释放出巨大市场需求。据网经社数据，2018年全球电商渗透率仅为12%，22年预计会提升到20%，对比中国30%的渗透率仍有较大增长空间，电商消费习惯正加速普及，为中国跨境电商发展提供优渥土壤。 数智化体系赋能业务高效运营，品牌矩阵打造卓有成效。1）品牌孵化能力优异，成熟经验复用拓展增量。公司在多年品牌化转型的实践中，通过总结共通规律，形成品牌孵化的系统性打法，不断复用至新品牌裂变增量。目前公司已经打造出头部品牌、中坚品牌和新兴品牌三大品牌梯队，构建差异化的品牌矩阵接力增长。2）全链路数字化保障高效运营。经过多年的研发投入，公司已搭建起覆盖全流程的数字化平台。在设计环节，系统会自动抓取市场流行趋势指导产品开发。生产环节可自动预测产品未来销量。运营环节对有潜力的商品自动进行广告投放，并根据销量、库存、汇率等因素实时调价，保证利润率的同时及时把握销售机会。3）柔性供应链提升控货能力，物流仓储配套完备。自研柔性服装供应系统，已有80余家外协工厂接入，生产周期5-10天，超16000款款式的人体尺码版型数据库，使产品精准匹配海外消费者体型。公司在北美、欧洲和国内均设立仓储体系，国内仓单日最大处理订单超12万单，保证高效供应。 赛维时代为技术驱动的跨境电商企业，以数字化运营体系赋能全业务流程，以柔性供应和小单快反提升控货能力，未来有望持续复用品牌培育经验，拓展业务增量，加速服装品牌出海征程，首次覆盖，给予“买入”评级。预计23-25年公司归母净利润分别为3.5/5.0/6.7亿元，对应PE分别为33/23/17倍。参考可比公司24年平均PEG为0.7倍，给予公司24年0.7倍PEG，目标市值142亿元，相比最新市值仍有21.8%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：第三方平台政策风险；汇率波动风险；存货管理风险；贸易纠纷及运费上涨风险。

公司是驱蚊、婴童护理行业知名企业，以三大核心产品体系构建品牌护城河，抓住电商流量风口乘风而上。公司以驱蚊、婴童护理、精油三大产品为核心，形成“大品牌、小品类”的研产销一体化战略。20-22年公司营收/归母净利润CAGR达39%/30%，营收及利润保持高增长。23Q1-3已取得营收/归母净利润8.2/1.8亿元，同比增长20.9/37.5%。公司把握电商发展契机，运营效率高，稳占细分赛道强心智，稳步向多元化品类迈进。上市后，实控人赵贵钦夫妇合计持股约72.6%，股权结构稳定，员工持股充分绑定管理团队，上下一心共谋发展。2023年10月成功登陆上交所主板，发行15%股份，发行价17.38元/股，共募集约10.55亿元，用于新产能、数字化、营销网等重点项目的建设。 细分市场前景向好，着重发力的电商渠道增速远高于行业增速。1）线上及户外驱蚊产品领衔增长。根据灼识咨询，预计2027年驱蚊行业市场规模达101.7亿元，22-27年预计CAGR为15.4%。17-22年驱蚊线上渠道销售额CAGR达22.3%，17-22年户外可携带驱蚊产品CAGR高达18.72%，线上+户外高增长。2）婴童护理市场空间广阔，电商渠道高速发展。根据灼识咨询，22-27年婴童护理市场规模CAGR约9.8%，其中预计线上渠道CAGR达20.2%。我国人均婴童消费仅为美国1/3，潜力巨大。儿童护肤相关监管合规条例陆续出台，长远利好实力企业。3）市场扩大+消费升级，头部精油企业受益。2026年精油市场规模有望达183.6亿元，下游日化医疗需求引领行业升级，行业目前集中度较低，未来有望向头部集中。 高效运营构筑基础优势，研发实力叠加渠道经验突显核心竞争力。1）运营效率优异，自建供应链叠加规模效应提升盈利能力。公司人员精简，管理扁平，达成了高人均创利和低人均成本；同时，自主生产比例超80%，通过构建一体化供应链管理体系降本增效，并通过发挥规模效应拔高盈利能力。2）深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群。公司坚持塑造优质国货品牌形象，推进“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，强大品牌力助力公司建立庞大、忠诚且持续增长的客户群体，夯实长期可持续发展基础。 3）强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长。公司坚持“研产销一体化”发展，研发费用率和研发人员占比位居行业前列，22年婴童系列前五大新产品贡献营收占比超3成，优异表现带动婴童品类高速增长。4）强化线上渠道优势提升盈利能力，布局线下渠道加速渗透市场。公司以互联网渠道为主，线上直销模式助力追踪市场需求、扩大盈利空间，同时积极拓展线下渠道，增加客户触点，通过扩大销售辐射区域强化销售深度及广度。 公司深耕国内个人护理市场，驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类助理高成长，及时把握线上流量红利，未来预计贯穿线上线下开启增长新阶段。我们预计公司2023-2025年营收为11.51/14.43/17.46亿元，归母净利润为2.13/2.75/3.31亿元。综合珀莱雅等6家可比公司PEG估值，给与公司24年1.2倍PEG，即合理市值约为88亿元。相较于2023年12月4日收盘市值69.5亿元，具有20%以上空间，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：1、盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测和估值结论的风险；2、行业竞争加剧风险；3、直播电商行业政策趋严对行业带来的挑战；4、行业监管政策变化的风险；5、品牌声誉受损风险；6、电商渠道集中风险；7、热销单品依赖风险；8、募投项目建设进展不及预期的风险。

公司公告2019年报及2020年一季报,2019年归母净利润同比下降18.1%,20Q1归母净利同比增长19.2%,符合预期。1)19年服饰主业有所下滑。19年公司实现收入25.4亿元,同比增长2.3%,归母净利润1.7亿元,同比下降18.1%,扣非归母净利润1.3亿元,同比下降19.6%。2)暖冬影响四季度销售。19Q4公司实现收入7.6亿元,同比下降4.3%,归母净利润2539万元,同比下降24.4%。3)防疫物资生产增厚一季度业绩。20Q1公司实现收入6.6亿元,同比下降12.7%,归母净利润6075万元,同比增长19.2%。一季度净利润逆势增长主要由于公司2月初复工复产,转产防护服、口罩等防疫物资,同时服饰业务加强线上布局,降本增效。4)持续保持高分红。公司拟每10股派息0.5元,2019年累计现金分红金额达2.1亿元(年末分红1.2亿元+股份回购0.9亿元),占年度归母净利润的比例达122%,继续保持高分红。 毛利率提升明显,费用率有所增加,净利率上行,资产质量较为健康。1)防疫物资生产带动毛利率、净利率上行。20Q1毛利率较去年同期提升7pct至37%,主要由于防护服、口罩等防疫物资毛利率较高,同时社保阶段性减半征收、土地使用税下调等政策降低成本。销售费用率较去年同期增加3.4%至15.5%,管理费用率(含研发费用)较去年同期减少0.4%至8.5%。净利率较去年同期提升3.5%至10.1%。2)资产质量逐步改善。20Q1存货较年初减少4007万元至1.7亿元,应收账款较年初减少1831万元至3.4亿元。20Q1经营性现金流净额为8359万元,去年同期为-1亿元,资产质量较为良好。 服装业务一季度承压明显,渠道持续调整。1)20Q1服装业务收入4.9亿元,同比下降33%。其中红豆男装收入4.2亿元,同比下降36%;贴牌加工收入6682万元,同比下降13%。2)优化渠道结构,门店略有调整。20Q1门店合计达1352家,较年初减少24家,其中直营店50家,加盟店1302家。3)线下客流受影响,线上加强促销。20Q1线下收入4.1亿元,同比下降33%,毛利率微增0.4pct至30.1%;线上收入7869万元,同比下降36%,毛利率下降6.3pct至26.9%。 响应政府要求,生产防疫物资,承担社会责任。1)防护服、口罩等防疫物资顺利量产。公司2月开始响应政要求转产防护服,2月3日第一件一般防护服顺利下线。并在收到医用防护服项目批复后,量产医用一次性防护服。2)一季度防疫物资销售增厚业绩。20Q1防疫物资销售收入约为1.7亿元,占一季度总收入1/4左右,毛利率较高。防疫物资持续量产,预计二季度仍能弥补服装主业对公司业绩的影响。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,防疫物资生产增厚业绩,维持“增持”评级。公司积极调整门店结构,同时加强线上销售布局。积极应对疫情影响,防疫物资量产增厚业绩。但考虑到公司服装主业仍占大头,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.0/2.0/2.2亿元(20-21年原为2.3/2.5亿元),对应19-21年PE分别为43/43/38倍,维持“增持”评级。

新闻/公告。公司公布2019全年及2020年一季度业绩。2019年公司营业收入799.17亿元,较上年同期增长2.01%,实现归母净利润136.69亿元,较上年同期减少6.02%。2020年一季度公司营业收入161.72亿元,较上年同期减少18.09%,实现归母净利润25.70亿元,较上年同期减少35.83%。 2019年业绩符合预期,煤炭需求疲软运量下滑。2019年大秦线运量下滑4.5%至3.2亿吨,总货物周转量3845亿吨公里,较去年下降3.8%。火电需求低迷煤炭需求下滑,其他通道分流为主要原因。 受新冠肺炎疫情影响,公司2020一季度营收同比减少18.09%。受新冠肺炎疫情影响,煤炭产需均大幅收缩,叠加高速公路免费通行及油价下行使得公路运输成本下降,对煤炭铁路运输形成抑制,大秦线一季度货运量8733万吨,较去年同期下降20.34%。预计随高速公路通行恢复,复工复产,大秦线运量有望恢复至4亿吨上方。 发行320亿元可转换债券。其中283亿拟用于收购中国铁路太原局集团有限公司国有授权土地使用权,合计807宗,分别位于山西、河北两省的62个市(县、区),土地总面积为9,161.51万平方米,19年公司支付的土地租金为3.8亿元。另外39.8亿拟收购太原铁路枢纽西南环线有限责任公司51%股权,西南环铁路公司尚未盈利,19年亏损1825万。本次收购购降低公司运营成本,化解租金上涨风险,减少关联交易,同时有利于完善路网功能,增强公司独立性。 分红政策变更,保证绝对收益。参照公司股东分红回报规划,公司承诺2020-2022年每股派发现金股利原则上不低于2018年度,即0.48元/股,按此测算对应2019-2022年股息率6.7%。 下调盈利预测,维持“买入”评级。受新冠肺炎疫情影响,我们下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润114亿,131亿,140亿,对应PE9倍,8倍,8倍。原2020-2021年盈利预测为146亿,151亿。考虑到公司分红政策变更股息收益率有保证,疫情结束后大秦运量有望恢复满载,股价已反应悲观预期,PE水平已经接近历史25分位下方,安全边际充足,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。

公司公布19年年报及20年一季报:19年归母净利润3.6亿元,同比减少2.3%。20Q1归母净利润2.4亿元,同比增长173.3%,符合预期。1)2019年业绩保持稳健。2019年实现收入26.1亿元,同比增长7.2%,归母净利润3.6亿元,同比减少2.3%,扣非归母净利润3亿元,同比减少13.7%,符合预期。2)19Q4单季度实现收入7.3亿,同比增长4%,归母净利润8133万元,同比下降16%。3)20Q1单季度归母净利润高增,主要原因是转让百秋电商股权产生的投资收益。Q1整体收入4.1亿元,同比减少34.1%,归母净利润2.4亿元,同比增长173.3%,扣非归母净利润-791万元,同比减少109.5%。4)公司拟每10股派发现金红利2.5元(含税),共计派发现金红利8313万元。 主品牌业绩稳健,IRO保持较高增长。1)主品牌ELLASSAY稳健,2019年开店工作进展顺利。ELLASSAY收入同比增长4.4%至10.5亿元,毛利率稳定在70.2%,净关店6家至306家。2)IRO全球布局,业绩增保持较高增长。IRO全球收入达6.7亿,同比增长18.9%。IRO拥有58家直营店,其中国内新开店7家至58家。IRO将加速拓展一线城市核心商圈渠道,逐步提高品牌的中国市场占有率。3)潮流品牌EdHardy及EdHardyX调整致业绩波动。收入同比降低25.5%至3.7亿元,毛利率为67.8%,净关门店12家至169家。业绩波动主要系公司战略调整,在第三季度集中开展加盟商退换货,并将奥莱店收归直营导致。4)LAUREL品牌盈利能力突出,Q3开店加快。LAUREL品牌收入同比增4.9%至1.2亿元,毛利率高达78.5%,盈利能力领先,净开店15家至52家店。5)设计师品牌VVT和JPK仍处培育期。VVT拥有门店13家,收入2066万元,JPK新店在Q3落地,目前拥有2家自营店。 门店调整基本结束,开始恢复开店,直营增长稳健。1)线下增长平稳,线上清理库存为主。线下来看,19年净开店8家至600家,整体收入同比增长1.5%至21.2亿元,毛利率68.9%维持高位。线上来看,销售收入同比增长11.4%至1.1亿元,占比仅为5.1%,受清理库存影响,毛利率同比下降3.72pct至49.6%。2)直营高速增长,分销店铺数量减少导致分销业绩波动。受益店效提升和新开店铺数量增加,直营收入同比增加14.3%至14.4亿元;受分销收入同比下降14.8%至7.9亿元,主要是ELLASSAY关闭16家分销店铺,EdHardy及EdHardy将奥莱店收归自营,分销店铺数量减少所致。3)代运营百秋表现亮眼。2019年百秋实现净利润6783万元,同比增长18.2%,未来业绩可期。 毛利率维持高位,净利率略有波动,经营性现金流充裕。1)毛利率基本持平。19年毛利率下降2.3pct至65.9%,20Q1毛利率上升1.7pct至66.5%,基本维持高位稳定。2)费用率有所提升,净利率略有波动。19年销售费用率稳定在31.7%,管理费用(含研发费用)率稳定在14.4%,净利率同比下降1.3pct至13.7%。20Q1销售费用率同比提升12.5pct至45.33%,管理费用(含研发费用)率同比上升4pct至13.81%,主要原因是受疫情影响,营业收入减少。净利率同比上升45pct至59.39%,主要原因是转让上海百秋网络科技有限公司股权产生的投资收益。3)应收账款及存货稳健。截至20Q1公司应收账款1.7亿元、存货5.2亿元,整体维持稳定。经营性现金流净额较年初大幅降至4351万元,主要是销售商品收到的现金减少。 公司是国内中高端时装领先集团,多品牌精细化运营。主品牌持续稳健增长,收购品牌保持较高成长性,IRO全球布局。由于转让百秋产生投资收益,上调20年盈利预测,由于EdHardy及EdHardyX阶段调整,下调21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润5.0/3.6/4.1亿元(20-21年原为4.6/5.5亿元),对应PE为7/10/9倍,维持增持评级。