2019年收入同比增长6.4%,符合预期,归母净利润同比增长3.1%,略低于预期。1)19年收入同比增长6.4%至76.0亿元,归母净利润同比增长3.1%至5.6亿元,扣非归母净利润同比下滑16.9%至3.8亿元,非经常损益主要是子公司家化医药动迁确认资产处置带来收益1.4亿元;2)19年Q4双十一新媒体营销投入增加,拖累利润。19年Q4单季度收入同比增长8.4%至18.6亿元,归母净利润同比下降80.8%至1666万元,扣非归母净利润微亏39万元,主要因双十一直播等促销投入较高。19年销售费用同比增长10.5%快于收入增速,是利润略低于预期的主要原因。 毛利率略有下滑,加大新媒体营销投入使得费用有所提升,应收账款待改善。1)新工厂折旧及产品结构调整拖累毛利率下降0.9pct。19年公司毛利率同比下降0.9pct至61.9%,主要是新工厂产生折旧费6000万,另外佰草集冻干面膜等毛利率偏低产品销售占比提升,拖累毛利率。2)品牌推广加大,销售和管理费用有所上升,净利润率略有下滑。19年销售费用率同比上升1.5pct至42.2%,主要由于双十一合作头部主播直播等手段,促销营销费用增长较快,管理费用率(含研发费用)同比微涨0.2pct至14.7%,主要是Mayborn企业价值增加,计提的股权激励费用的增长,净利润率同比下滑0.3pct至7.3%。3)经营性现金流净额略高于净利润,应收账款待改善。19年存货同比增长5.8%至9.3亿元,应收账款同比增长19.3%至12.3亿元,主要是商超和电商渠道跨期支付应收货款同比增加,拖累经营性现金流净额比去年同期减少1.5亿元至7.5亿元。 品牌端成熟品牌稳定,新兴品高速成长,线上类渠道增速较快,特渠恢复性增长,电商增速较高。1)品牌端:主力品牌六神个位数增长,佰草集小个位数下跌,新兴品牌增速较高,高夫和美加净承压。19年佰草集推出太极精华及冻干面膜,冻干面膜系列销售过亿,20年计划持续发力太极为主力系列;六神营收增速回落至个位数,积极推出抗菌产品,适应特殊时期市场需求。第二梯队品牌承压,高夫营收同比双位数下滑,美加净营收同比高个位数下滑。新兴品牌发展较好,启初营收同比增长超25%,家安营收增长超40%,玉泽营收增长超80%,片仔癀营收同比增长超35%+。2)品类端:19年个护品类占比过六成,家居护理品类高速增长。个护收入49.0亿元,同比增加7.9%,占比64.6%,毛利率57.5%;美容护肤收入23.6亿元,基本持平,占比31.0%,毛利率72.7%;家居护理收入3.3亿元,同比增长42.9%,占比4.4%,毛利率49.3%。3)渠道端:线下营收50.1亿元,同比下滑2.6%;电商和特渠高速发展,实现营收25.8亿元,同比增长30.0%。 商超和母婴是最大的渠道,实现低个位数增长;电商是第二大渠道,实现同比20%左右增长;第三大渠道百货承压,同比下滑近20%;第四大渠道化妆品专营店小个位数增长。 公司是多品牌矩阵完善,品牌历史积淀深厚,积极拥抱新媒体营销,助力新兴品牌快速增长,但也有部分品牌还在调整中。考虑到20年一季度零售环境承压,且部分品牌仍在调整,我们下调20-21年盈利预测,新增22年预测,预计20-22年归母净利润分别为5.7/6.3/7.0亿元(原预测20-21年6.6/7.1亿元),对应PE为32/30/27倍,维持增持评级。

公司公告,子公司诺斯贝尔取得应急医疗器械生产备案凭证并采购医用口罩生产设备。1)取得医疗器械生产备案凭证。生产范围为“一次性使用医用口罩”,备案编号为“粤中市监应急械生产备2020001号”。2)采购医用口罩生产设备共5台,可生产医用口罩。每台设备日产能4万只医用口罩,预期总产能可达每日20万只。目前已有1台设备安装调试完毕,可正常生产医用口罩,余下设备将陆续运抵诺斯贝尔工厂并进行安装调试,根据疫情防控情况及医用口罩需求,不排除继续采购医用口罩生产设备。 政府已认定诺斯贝尔属于“疫情防控必需物资生产企业”,国务院常务会议确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策。公司自2020年1月31日起已复工,全力保障医用口罩、卫生湿巾、消毒液等疫情防控物资的供应,积极履行社会责任。其中湿巾满产产能可达每日3000万片,生产品牌包括伽马、滴露等。根据韩红爱心慈善基金会公示,基金会捐助武汉急需的医疗器械及卫生用品里就包括伽玛消毒湿巾。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品ODM企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18年公司营收复合增速28.6%,其中18年实现营收19.8亿元,归母净利润2.1亿元,18年净利率10.4%,净利率水平领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛。2)面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近30%,护肤品快速成长,2018年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约50%,其中屈臣氏占比超15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP等新锐品牌,打造月销数十万件大单品,切入快手辛巴直播带货供应链。 杨建新先生和柯氏兄弟减持,预计未来将以化妆品业务为主导。继转让广佳汇股权后,杨建新先生通过二级市场集中竞价交易累计减持2.3%。所减持股份也是17年通过集中竞价交易取得的,减持后其持股比例由7.6%降至5.3%,可支配表决权从12.7%下降至10.3%,按持股比例位列第四,按可支配表决权比例位列第一。香港诺斯贝尔持股9.2%为第二大股东,诺斯贝尔董事会成员及高管合计持股17.95%,公司无实控人。 公司化妆品业务稳定增长,确定性强,已复工生产防疫防控必备物资,积极履行社会责任,维持买入评级。维持原预测,预计2019-2021年归母净利润为4.63/5.18/5.66亿元,对应PE为14/12/11倍。采用分部估值法,预计诺斯贝尔2020年实现净利润约3亿元,复合增速20%左右,并表比例90%,剩余10%承诺21年底前收购,给予化妆品业务25倍PE为67.5亿元市值。青松股份是全球合成樟脑龙头,原业务盈利稳健,据历史市值给予25亿元市值,整体合理市值约92.5亿元,维持买入评级。 风险提示:化工原材料价格波动,面膜需求增速放缓,疫情导致企业复工晚于预期。

事件:公司近日发布了《关于变更经营范围并修改〈公司章程〉相关条款的公告》。 公司根据经营发展需要,拟对经营范围新增“第一类医疗器械生产和第二类医疗器械生产”。同时公司为积极响应国家应对疫情防治所需,缓解部分医疗器械产品的供给紧缺压力,公司将在取得《江苏省紧急医用物资防护服、口罩应急生产使用备案批件》后,生产医用一次性防护服。 争分夺秒,积极响应政府要求,承担社会责任。1)一般防护服顺利下线。应各级政府应急部门及企事业单位的要求,红豆股份已启动一般防护服的生产。2月3日第一件一般防护服顺利下线,量产后预计一般防护服产能约为20万件/月。2)医用防护服项目万事俱备,等待批复。公司将在相关批复后,生产医用一次性防护服。但生产产品将服从政府统一调拨,不对外进行销售,主要为履行社会责任,支持政府疫情防控工作。预计量产后的医用一次性防护服产能约为 6万件/月。 男装仍在转型升级,费用增长较快,渠道改善和产品优化持续进行。1)前三季度线下渠道收入稳步提升。19年前三季度公司线下收入达到14.6亿元,同比增长7.8%;线上收入达到2.4亿元,基本与去年同期持平。毛利率方面,线上线下毛利率分别为30.1%、32.1%,较去年同期均有所提升,带动整体毛利率同比提升3.5pct 达到31.9%。2)门店数量保持扩展。前三季度男装品牌门店数量净增加41家至1379家,其中直营门店为56家,加盟联营门店为1323家,公司渠道拓展着重入驻成熟购物中心,并打造优质快闪店提升客流访问。3)品牌投入较多,利润短期承压。19年前三季度公司实现营业收入17.8亿元,同比增长5.4%;但在品牌营销、产品革新以及组织管理调整方面有所投入,使得归母净利润同比下降16.9%至1.4亿元,转型调整仍在进行,利润短期略有压力。 公司积极优化产品力、打造年轻化形象,短期内经营有所承压,维持“增持”评级。2018年起公司在“优质红豆、优质生活”理念上,陆续推出两代轻鹅绒、轻西服、轻爽T、轻夹克、3D 高弹裤等爆款单品,不断打磨产品力升级。我们维持公司2019-2021年盈利预测,预计19-21年EPS 分别为0.08/0.09/0.10元,对应19-21年PE 分别为52/46/42倍。考虑到公司账上对外投资规模较大,三季报其他权益工具投资与长期股权投资合计规模达到27.5亿元,维持“增持”评级。 风险提示:大众消费持续低迷,门店拓展不达预期。

预告19年归母净利润1.11-1.16亿元,聚焦主业效果初显,实现扭亏为盈。1)公司预告19年实现归母净利润1.11-1.16亿元,去年同期亏损1.82亿元,预计19年扣非净利润为2700-3200万元,去年同期亏损2.1亿元,略低于预期。2)19Q4公司实现归母净利润约为1151-1651万元,去年同期亏损2.1亿元。19Q4由于暖冬等天气影响,业绩略微低于预期,但随着公司回归主业,确定经营重心,产品与品牌力不断提升,业绩复苏势头明显。 聚焦户外主业持续向好,业绩拐点显现。1)19年前三季度户外主业收入增速超11%。19年前三季度公司户外主业实现收入7.95亿元,同比增长11.1%。其中Q3户外主业实现收入2.55亿元,同比增长16.4%,再次提速增长。预计20年户外主业有望继续两位数增长。2)终端渠道持续优化,2020年门店数量有望正增长。截止至19H1公司门店总数达1353家(TOREAD1153家+Discovery161家+TOREADKIDS39家),较年初减少60家。预计2020年开始终端渠道数量将实现净增。3)赋能零售,店效稳步提升。预计2019年探路者品牌同店个位数增长,Discovery品牌同店两位数增长,2020年同店增长有望继续提速。门店与店效同步提升下,将带动业绩快速增长。 加强产品设计与时尚性,加大品牌宣传力度,加强品牌影响力。1)公司积极与明星、网红合作打造设计款与联名款,切入国潮,销售反响火爆。同时线下持续组织抱石挑战赛,为线下渠道引流,也不断提升品牌认知度。2)公司成为国庆70周年重档献礼影片《攀登者》的独家户外装备品牌赞助商,《攀登者》累计票房近11亿元,观影人次近3000万人。公司也继续围绕《攀登者》IP专人设计打造了一系列产品,进一步增强公司品牌文化和品牌精神对用户的传播影响。 公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,维持“增持”评级。公司资产减值损失充分计提,两年计提资产减值损失约5.2亿元,19年轻装上阵,未来继续大幅计提减值损失的空间不大。同时20年门店店效有望实现同步提升,带动业绩快速增长。考虑到19年暖冬等因素影响,下调19-21年盈利预测。预计19-21年实现净利润1.1/1.3/1.6亿元(原为1.3/1.4/1.8)亿元,对应PE为35/33/25倍,维持“增持”评级。

青松股份并购化妆品ODM龙头诺斯贝尔,19年4月已完成90%股份的交易,进军高成长性化妆品行业。公司已公告预计19年归母净利润4.46-4.9亿元,同比增长11.4%-22.39%。诺斯贝尔于19年5月并表,我们预计诺斯贝尔19年净利润约2.5亿元。此次并购估值27亿元,90%股份对应24.3亿元,其中62%换股、38%现金收购,公司以11.56元/股为换股价,与当前13.04元/股相差不大。诺斯贝尔承诺18-20年累计扣非归母净利润不低于7.28亿元,我们预计三年分别不低于2/2.4/2.88亿元。青松股份原实控人杨建新近期转让广佳汇股权给山西欣亚辉,交易完成后杨建新可支配表决权比例是12.7%,为股东中最高;广佳汇持股9.6%成为第一大股东,香港诺斯贝尔持股9.2%成为第二大股东,公司目前无实控人。 诺斯贝尔是中国第一、全球第四大化妆品ODM企业,助力新锐品牌打造爆品,推动未来成长。1)净利率高,业绩持续稳定增长。13-18年公司营收复合增速28.6%,其中18年实现营收19.8亿元,归母净利润2.1亿元,预计19年净利润约2.4亿元。18年净利率10.4%,领先于国际前三大制造龙头莹特丽、科丝美诗和韩国科玛2%-10%的净利率。2)面膜起家,基础护肤+轻医美产品快速成长。收入结构中,面膜占比六成,毛利率最高近30%,护肤品快速成长,2018年切入轻医美产品,如冻干粉、安瓶精华等有望成为新增长点。3)核心客户稳定,新锐品牌大单品放量是亮点。前五大客户收入占比约50%,其中屈臣氏占比超15%为稳定大客户。公司为完美日记、花西子,HFP等新锐品牌,打造月销数十万件大单品,切入快手辛巴直播带货供应链。 竞争优势在于产能扩张+研发领先,打造化妆品界“申洲国际”。1)近两年集中加强产能布局。17-18年新设1.4万㎡子公司、2.7万㎡一分厂和0.5万㎡二分厂,目前公司在广东共配备超5万平米GMP标准厂房,产能可达日产面膜650万片、膏霜60万支、湿巾3000万片。2)勇于研发投入,技术领先形成壁垒,产品品质高。公司研发费用率超3%,为高新技术企业,内部有120多人科技团队、18项发明专利、6条全自动面膜+2条水凝胶产线+二级反渗透纯化水系统等国际领先设备。此外,公司成为国际领先的纤维制造商兰精集团在国内唯一面膜合作伙伴,打造天丝面膜取代传统面膜,引领行业新趋势。 化妆品需求端旺盛,电商新媒体助力新锐品牌崛起,上游优质制造龙头最受益。1)化妆品景气度持续提升,上游制造龙头集中度强于品牌。据国家统计局,我国化妆品市场规模18年同比增长9.6%至2619亿元,19年1-11月同比增速进一步提升至12.7%。以平均10倍加价率估算,18年生产产值在260亿左右,诺斯贝尔市占率约7.6%,明显高于下游的化妆品品牌。2)新锐品牌依靠新媒体营销爆发,对高品质、大规模的优质供应商需求增加。近两年依靠社交媒体兴起的线上品牌层出不穷,创造月销近100万件的大单品神话。诺斯贝尔研发创新能力强,规模大且稳定性强,高品质低价格,深受新锐品牌青睐。 公司化妆品业务稳定增长,确定性强,化工业务盈利稳健,目前市值低估,首次覆盖,给予买入评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.63/5.18/5.66亿元,对应PE为14/13/12倍。我们采用分部估值法,预计诺斯贝尔2020年实现净利润约3亿元,复合增速20-30%,并表比例90%,可给予化妆品业务25倍PE为67.5亿元市值。青松股份是合成樟脑行业龙头,盈利稳健,根据历史市值,给予化工25亿元市值,整体合理市值约92.5亿元,当前市值仅67亿元。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:化工业务原材料价格波动剧烈,面膜品类需求增速放缓,市场竞争加剧。

公司预告19年归母净利润2.11-2.28亿元,预计归母净利润同比增长30%-40%,延续高增长符合预期。1)非经常性损益主要是收到政府补助。预计非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1482万元,非经常性损益主要来自于19年11月收到1841万元的政府补助。预计19年扣非归母净利润1.97-2.13亿元,同比增长30%-41%,去年同期扣非归母净利润为1.51亿元。2)电商服务季节性强,Q4归母净利润贡献度过半。19Q4单季度实现归母净利润约1.15-1.31亿元,同比增长31%-49%,去年同期归母净利润为8827万元。预计19Q4单季度归母净利润占比55%-57%,经营活动季节性特征显著。 公司处于快速成长期,品类端成功拓展个护领域成为公司第二战场。1)处于快速成长阶段,盈利能力领先。收入由15年的2.6亿增长至18年的10.1亿,CAGR为57%;归母净利润由15年的1812万增长至18年的1.6亿,CAGR为108%,18年净利率16%领跑行业。19年预计增长各业务均实现增长,成长性继续保持。 2)第二阶梯业务发力,横向切入个护领域,未来有望覆盖更多快消品类。通过合作宝洁集团成功切入个护领域,品牌运营能力实现复制和延伸。代运营不同品类间有60%的共性,未来将继续迁徙至其它品类,以“标品+刚需+高频”为标准,精选快消类目拓展。 深度合作并重塑国内外头部品牌,数据驱动叠加创意团队,差异化竞争力。1)赋能百雀羚、OLAY等品牌,年轻化重塑品牌新生。合作百雀羚七年,稳坐国货龙头,助力OLAY双十一由去年5.5亿元提升至10亿元+目标,深度参与品牌创作设计。公司与宝洁、爱茉莉、强生等国际日化巨头,国货龙头百雀羚、佰草集,彩妆大牌毛戈平等品牌均有合作。客户基础优秀,合作不断深化。2)管理层稳定,创意团队突出,员工年轻。四大创始人分工明确,背景多元而互补,持股稳定;超250人的创意营销团队铸造差异化竞争壁垒,产品共创能力领导行业;30岁以下员工占比87%,公司互联网企业氛围浓厚,干劲十足。 公司处于美妆+电商两个高成长性赛道,品牌赋能能力领先,维持增持评级。作为美妆代运营服务商领导者,由化妆品成功切入个护领域,整体处于快速成长期,盈利能力领先于行业。公司助力百雀羚和OLAY完成品牌重塑,与跨国日化巨头宝洁、爱茉莉等达成深度合作,未来有望通过品牌品类持续拓展和精细化服务升级保持持续成长性。维持原预测,预计2019-2021年归母净利润2.12/2.84/3.79亿元,对应PE为75/56/42倍,维持增持评级。

事件:公司近日回复证监会关于可转债申请文件的反馈意见,对于营销网络建设升级、供应链管理、研发中心建设三大项目计划安排进行了详细披露。我们认为,公司前期在管理团队与品牌建设的积累清晰,在当前高端休闲服饰赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络必要性强。同时,公司直营渠道收入占比高,存货及供应链管理是考验长期稳健经营的重点,考虑到国际及国内多家服饰龙头使用RFID提升效率有先例可循,公司加强供应链建设有望进一步扩大优势,着眼长期发展。看好公司未来扩大优势强者愈强。 公司业绩持续保持高增长,成长性佳。公司预计19年归母净利润为3.8-4.4亿元,同比增长30%-50%,符合预期。公司业绩继续高增长,持续领跑行业。我们预计20年公司业绩仍能保持30%左右的增速,继续保持良好的增长态势。 渠道扩张与店效提升同步推进,外延和内生助力业绩快速提升。1)渠道网络快速扩张,未来仍有较大空间。截至2019年11月末公司终端门店数量达到875家(比音勒芬品牌816家+威尼斯狂欢节品牌59家),较18年末净增111家,预计20年继续保持百家以上的门店净增。同时公司深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期比音勒芬品牌门店市场容量有望达到1500-2000家,未来仍有至少1倍以上展店空间。2)店效良性增长推动业绩持续上行。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,强劲内生增速位于行业前列,预计20年店效有望继续保持两位数增长。3)优化渠道,增强终端网点盈利能力。公司选取200家比音勒芬品牌直营店,更新品牌门店基础装修和陈列布局,引入包括RFID在内的智能化设备,改善品牌店铺形象,提升终端形象和服务能力。 4)线上逐步发力,试水网红经济。公司也积极开拓线上渠道,2019年上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业,并且正努力布局网红经济,加速新零售渠道建设,加大品牌宣传力度。 5)产品影响力不断提升,联合故宫IP打造爆款。2019年12月上新比音勒芬故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。 库龄结构较为健康,两年内占比达94%,保持良好水平。公司产品2年以内的存货基本处于适销期。19H1存货库龄在2年内合计比例为93.9%,库龄较短,产品结构良好,表明公司存货的增加主要来源于新增渠道和单店业绩的增加,公司存货消化良好。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。公司业绩保持高速增长趋势,发行可转债投入渠道、供应链、研发中心升级,看好未来不断强化竞争优势。同时资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强者恒强,维持原预测,预计19-21年EPS为1.3/1.8/2.3元,对应19-21年PE为19/15/11倍。公司是板块中稀缺的稳健增长标的,维持目标价39.9元,对应20年PE为23倍,维持“买入”评级! 风险提示:暖冬影响终端消费;旅游度假系列销售不及预期。

公司是国内服装行业龙头,具备高分红属性的消费品白马。公司是一家品牌管理、供应链管理、营销网络管理的大型消费品牌运营平台企业。公司旗下主品牌海澜之家连续 5年占据中国男装行业市占率首位,17年起布局生活类家居品牌“海澜优选”、轻奢服饰“OVV、AEX”、年轻化潮牌服饰品牌“黑鲸”,并于 18年、19年相继控股大众童装品牌“男生女生”与高端婴幼童品牌“英氏婴童”。公司业绩多年稳健增长,年度收入利润从未出现过下滑。上市六年来,累计现金分红高达 103.6亿元,并确立五年(2018-2022年)回购规划,拟每年按上年归母净利润的 20%-30%的资金回购股份,是稀缺的白马标的。 全面发力品类拓展,多品牌管理集团成型,看好长期成长。1)新品牌孵化进入扩张期。 海澜优选二三线购物中心渠道拓展顺利,进驻万达广场、万象城等龙头连锁购物中心,为未来快速推广复制提供基础。轻奢品牌卡位一二线城市成为招商新宠,OVV 品牌顺利拓展上海新天地、陆家嘴;北京王府中环、南京德基广场、曼谷 CentralwOrld 等头部商圈。 副牌黑鲸定位年轻潮流,门店数量超过 250家,赞助 KPL 春季赛等电竞赛事,营销打法完善。2)外延投资童装布局完成。公司于 18年、19年相继控股童装品牌男生女生与英氏婴童,大众童装、高端婴幼童装的品牌差异化覆盖完成,看好后续发力。3)海外市场稳步拓展。公司成功进驻日本、马来西亚、泰国、新加坡、越南等多个国家,多品牌协调出海,门店数量超过 50家,渠道拓展步入稳定增长期,未来有望深耕东南亚加密开店。 主品牌长期投入打造高效零售运营体系,产品力升级有望迎来二次成长。1)渠道管理: 公司类直营模式深度掌控终端零售管理,负责门店货品调配、门店形象、店员管理,加强了公司终端管理能力,使得公司在货品把控方面具备了深度基础。2)供应链管理:赊购采货与联合开发,充分激励上游供应商、实现深度绑定,供应商的盈利能力与终端售罄率实现关联,从源头上激励双方共同协作提升产品力。3)总部管理:自动化设备叠加信息化系统,已建成高效物流体系。2013年起公司逐年投入建设自动化物流体系,深挖护城河。同年,公司采用 SAP 系统,将门店实时销售、物流园区存储等数据进行有效连接。13-19年,公司持续投入高效物流体系固定资产建设,实现了年周转量 4亿次、每周可对终端门店 2次的高效配货、补货和门店间调货能力,保障了大单量下的高效动销能力。 公司是低估的服装行业龙头,主品牌具备极强竞争壁垒,新品牌矩阵形成,维持“买入”评级。公司 2019、2020年 PE 仅为 9倍、9倍,作为行业龙头低估明显。我们认为市场对公司未来成长驱动力,以及公司经营效率方面的核心竞争力存在预期差。我们维持原盈利预测,预计 19-21年公司分别实现归母净利润 35.7/38.9/42.9亿元,19-21年 EPS 分别为 0.81/0.88/0.97元,对应 PE 分别为 9/9/8倍。我们采用绝对估值方法,给予公司目标价 11.82元,对应 20年 13倍 PE,较当前股价有 56%空间,维持“买入”评级。 风险提示:新品牌定位不受市场认可,门店拓展推进缓慢。

爱婴室拟以 5800万元对价收购日本皇室玩具中国独家经销商 100%股权,拓宽玩具零售市场。收购标的为上海稚宜乐商贸有限公司,主要从事玩具、服装等日用品销售,拥有Toyroyal 日本皇室玩具品牌在中国大陆的独家销售许可,在玩具行业具备较强竞争优势,有助于公司加强玩具品类布局。 核心区域展店加速+并购整合切入西南华南新市场+同店店效提升带动营收增长提速。1)展店提速略超预期。19Q4签约储备门店 33家,面积超 2万㎡,其中核心区域上海 15家,占比近半。2)并购泰诚快速切入西南市场,试水华南深圳门店落地。完成重庆泰诚 51.72%股权的并购,有序整合所属门店 18家,重庆新开店有序推进,同时今年 12月深圳第一家门店已开业,异地扩张值得期待。3)老店提效和次新店利润释放。同店以 4%-5%的高增速提效,18年新开门店已普遍进入利润释放期。 奶粉高端趋势下盈利能力稳健向好,自有品牌占比提升进一步改善毛利空间,1)盈利水平保持业内领先,利润率持续提升。作为华东母婴连锁龙头,爱婴室门店深受商场青睐,在选址和租金上具备优势,同时核心品类奶粉等高端趋势明显,带动 2019年前三季度公司毛利率同比提升 2.2pct 至 29.6%,净利率同比提升 0.7pct 至 5.4%。2)高毛利的自有品牌占比提升至 10%左右,未来拟新增辅食等自有品类提升占比。19H1自主品牌营收1.09亿元,同比增长 36.3%,未来拟新增辅食、纸尿裤等自有品类提升占比。自主品牌价格是高端产品的 7折左右,毛利率通常高出非自主品牌 10pct 以上,自有品牌占比提升有望持续改善公司毛利空间。 爱婴室身处万亿母婴市场优质赛道,18年进入加速展店通道,预计 19年净开店约 50家略超预期,盈利能力稳健向好,维持增持评级。由于本次交易还未交割,暂不考虑本次交易,19年展店提速超预期,并逐步拓展西南华南等地区,品类高端趋势和自主品牌占比提升进一步优化利润水平,未来规模和盈利水平双升可期,此外下半年新增 2074万元政府补助,因此上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 1.73/2.02/2.29亿元(原预测 19-21归母净利润为 1.46/1.81/2.12亿元),对应 PE 为 24/21/18倍,维持增持评级。

预计 19年归母净利润增速达 30%-50%,持续保持高增速增长。公司发布 19年度业绩预告,预计 19年归母净利润为 3.8-4.3亿元,同比增长 30%-50%。公司业绩继续高增长,持续领跑行业。 渠道扩张与店效提升趋势持续,产品力品牌力不断优化。1)营销网络展店稳步扩张。线下渠道方面,截至 2019H1公司门店数量达到 798家,较 18年末净增 34家,下半年门店数量稳步扩张。我们预计公司主品牌全年有望净增门店 80-100家,威尼斯品牌进展顺利。深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉到发展较快的三四线城市,长期门店市场容量有望达到 1500-2000家。2)店效良性增长推动业绩持续上行。公司实施“调位置、扩面积”的店铺改造计划,对现有店铺逐步进行智能化、信息化升级,推动单店销售稳健提升,强劲内生增速位于行业前列。3)员工持股提升凝聚力。公司积极加强员工培训,两次推出员工持股计划激励方案,覆盖员工范围不断提升,强化团队凝聚力。 供应链与品牌梯度布局齐头并进,加强核心竞争力,深挖护城河。1)不断完善品牌矩阵,亮点频现。19年 10月,威尼斯狂欢节品牌正式牵手田亮与叶一茜,进一步强化品牌一站式解决家庭出游着装需求形象。 12月上新比音勒芬故宫宫廷文化联名系列,切入国潮文化,加强产品时尚度以及品牌影响力。2)加强影响网络及供应链建设,升级核心竞争力。公司拟通过发行可转债募集资金不超过6.89亿元,用于投资营销网络升级、供应链园区及研发中心建设三大方向。我们认为,公司在管理团队与品牌建设积累到位,在当前赛道高景气度的基础上,顺势而为优化营销网络、强化供应链管理能力,着眼长期发展。 公司业绩持续高速增长,渠道建设稳步推进,品牌梯队持续完善,维持“买入”评级。公司预计 19年业绩继续保持高速增长趋势,资产质量与现金流表现良好,看好公司未来强化竞争优势。我们维持原预测,预计 19-21年 EPS 为 1.3/1.8/2.3元,对应 19-21年 PE 为 19/14/11倍。我们预计公司未来三年净利润复合增速超过 30%,是板块中稀缺的稳健增长标的,维持“买入”评级!l 风险提示:终端消费持续低迷;旅游度假系列销售不及预期

歌力思出让百秋部分股权,创始人团队增资,引入战投。1)交易情况:2019年 12月 15日,公司发布公告,创始股东及其一致行动人以 16万元认购百秋 16万元新增注册资本,折算对应百秋 14%股权;红杉资本以 1.5亿元认购百秋网络 17万元新增注册资本,折算对应百秋 12.5%股权;A 轮投资人以 3.4亿元对价向歌力思购买其持有的百秋 38万元注册资本,折算对应百秋 28.7%股权。2)以 IPO 为触发条件的回购请求权:如百秋未能于A 轮交割日后 5年内完成 IPO,则触发回购条件,A 轮投资人有权向歌力思或百秋网络要求回购其分别从后两者通过增资或受让获得的股权。 百秋创始人团队成为实控人,歌力思受让股权预计产生 3亿+投资收益。经过一系列股权变动,百秋团队持股增至 31.06%,成为实控人。引入红杉资本等,按最新出资估值,目前百秋估值 12亿。本次交易前,歌力思和百秋团队分别持股 75%和 25%,变更后,歌力思预计产生投资收益 3亿+。百秋创始团队获得激励性股权,深度绑定公司核心资产,引入红杉等战略资本,为百秋继续领航代运营行业如虎添翼。 百秋是专注国际时尚领域的全域服务商,签约 50+国际时尚品牌,荣获天猫六星服务商。 百秋与 50多个国际时尚品牌建立长期合作关系,持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务,并于 18年成立海外子公司 ARRIVA,为国际品牌提供东南亚电商服务。合作品牌包括: Maje、Sandro、PANDORA、Tissot、FOSSIL、New Balance 等。百秋 18年收入 2.2亿元,净利润 6014万元,19年前 3Q 收入 2.2亿元,净利润 4026万元,保持高成长性。 本次股权变更后,未来有望独立 IPO。 公司是国内轻奢时装龙头,主品牌持续稳健增长,收购品牌表现强劲,IRO 等新品牌已进入业绩释放期,维持“增持”评级。由于本次交易还未交割,暂不考虑本次交易,19年受零售大环境疲软拖累,Edhardy 调整,因此下调盈利预测,预计 19-21年归母净利润4.01/4.61/5.49亿元(原预测 19-21归母净利润为 4.12/4.74/5.74亿元) ,对应 PE 为11/10/8倍,维持增持评级。

公司是美妆代运营领导者,深度赋能品牌,为品牌提供全方位、全渠道电商服务。公司深耕美妆电商服务,主要为品牌提供品牌塑造、产品策划、整合营销、线上运营等各平台全链路服务。主要业务分为品牌线上营销(承担存货,赚取货差) 、品牌线上管理(不承担存货,赚取 GMV 佣金) 、线上分销(特定平台分销)和内容服务(单件营销服务)四大板块。 其中从收入端看,公司营销服务 18年收入占比超六成。 收入及利润规模高速成长,品类端成功拓展个护领域成为公司第二战场。1)处于快速成长阶段,高 ROE 领跑代运营行业。收入由 15年的 2.6亿增长至 18年的 10.1亿,CAGR为 57%;归母净利润由 15年的 1812万增长至 18年的 1.6亿,CAGR 为 108%,18年净利率 16%领跑行业。2019年双十一 GMV 达 35亿,同比增长 91.3%,全年 GMV 有望破百亿。2)第二阶梯业务发力,横向切入个护领域,未来有望覆盖更多快消品类。公司由 OLAY 后与宝洁集团加强合作,15年起成功切入个护领域,品牌运营能力实现复制和延伸。代运营不同品类间有 60%的共性,未来将继续迁徙至其它品类,以“标品+刚需+高频”为标准,精选快消类目拓展。 深度合作并重塑国内外头部品牌,数据驱动叠加创意团队,差异化竞争力。1)赋能百雀羚、 OLAY 等品牌,年轻化重塑品牌新生。 合作百雀羚七年,稳坐国货线上第一,助力 OLAY打造双十一 10亿目标,深度参与品牌创作设计。公司与宝洁、爱茉莉、强生等国际日化巨头,国货龙头百雀羚、佰草集,彩妆大牌毛戈平等品牌均有合作。客户基础优秀,合作不断深化。2)管理层稳定,创意团队突出,员工年轻。四大创始人分工明确,背景多元而互补,持股稳定;超 250人的创意营销团队铸造差异化竞争壁垒,产品共创能力领导行业;30岁以下员工占比 87%,公司互联网企业氛围浓厚,干劲十足。 美妆电商代运营前景宽阔,精细化运营助力品牌线上成长。1)电商及化妆品两大高成长性行业叠加,仍在红利期。中国是化妆品第二大消费国,化妆品景气度持续提升,社零化妆品持续保持双位数以上增长,电商已成为化妆品第一大渠道占比近 30%,两大成长性行业叠加,天猫美妆近年增速保持 40%+。2)代运营以高效率助力品牌方线上布局享受红利。电商环境日益复杂,竞争激烈,专业代运营是链接品牌方+平台+消费者的重要通道,通过线上精细化运营打造品牌力,且直接拉动销售,赋能品牌创造价值不可替代。 公司处于美妆+电商两个高成长性赛道,品牌赋能能力领先,首次覆盖,给予增持评级。 作为美妆代运营服务商领导者,由化妆品成功切入个护领域,整体处于快速成长期,盈利能力领先于行业。公司助力百雀羚和 OLAY 完成品牌重塑,与跨国日化巨头宝洁、爱茉莉等达成深度合作,19年 GMV 有望破百亿元,未来有望通过品牌品类持续拓展和精细化服务升级保持持续成长性。预计 2019-2021年归母净利润 2.12/2.84/3.79亿元,对应 PE为 54/41/30倍,PEG 为 1.6倍,对比宝尊电商 PEG 为 0.7倍,主要的化妆品上市公司平均 PEG 为 2.69倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:电商竞争加剧导致佣金率降低、核心品牌收回运营权。 微软雅黑微软雅黑l 公司是美妆代运营领导者,深度赋能品牌,为品牌提供全方位、全渠道电商服务。公司深耕美妆电商服务,主要为品牌提供品牌塑造、产品策划、整合营销、线上运营等各平台全链路服务。主要业务分为品牌线上营销(承担存货,赚取货差) 、品牌线上管理(不承担存货,赚取 GMV 佣金) 、线上分销(特定平台分销)和内容服务(单件营销服务)四大板块。 其中从收入端看,公司营销服务 18年收入占比超六成。 收入及利润规模高速成长,品类端成功拓展个护领域成为公司第二战场。1)处于快速成长阶段,高 ROE 领跑代运营行业。收入由 15年的 2.6亿增长至 18年的 10.1亿,CAGR为 57%;归母净利润由 15年的 1812万增长至 18年的 1.6亿,CAGR 为 108%,18年净利率 16%领跑行业。2019年双十一 GMV 达 35亿,同比增长 91.3%,全年 GMV 有望破百亿。2)第二阶梯业务发力,横向切入个护领域,未来有望覆盖更多快消品类。公司由 OLAY 后与宝洁集团加强合作,15年起成功切入个护领域,品牌运营能力实现复制和延伸。代运营不同品类间有 60%的共性,未来将继续迁徙至其它品类,以“标品+刚需+高频”为标准,精选快消类目拓展。 深度合作并重塑国内外头部品牌,数据驱动叠加创意团队,差异化竞争力。1)赋能百雀羚、 OLAY 等品牌,年轻化重塑品牌新生。 合作百雀羚七年,稳坐国货线上第一,助力 OLAY打造双十一 10亿目标,深度参与品牌创作设计。公司与宝洁、爱茉莉、强生等国际日化巨头,国货龙头百雀羚、佰草集,彩妆大牌毛戈平等品牌均有合作。客户基础优秀,合作不断深化。2)管理层稳定,创意团队突出,员工年轻。四大创始人分工明确,背景多元而互补,持股稳定;超 250人的创意营销团队铸造差异化竞争壁垒,产品共创能力领导行业;30岁以下员工占比 87%,公司互联网企业氛围浓厚,干劲十足。 美妆电商代运营前景宽阔,精细化运营助力品牌线上成长。1)电商及化妆品两大高成长性行业叠加,仍在红利期。中国是化妆品第二大消费国,化妆品景气度持续提升,社零化妆品持续保持双位数以上增长,电商已成为化妆品第一大渠道占比近 30%,两大成长性行业叠加,天猫美妆近年增速保持 40%+。2)代运营以高效率助力品牌方线上布局享受红利。电商环境日益复杂,竞争激烈,专业代运营是链接品牌方+平台+消费者的重要通道,通过线上精细化运营打造品牌力,且直接拉动销售,赋能品牌创造价值不可替代。 公司处于美妆+电商两个高成长性赛道,品牌赋能能力领先,首次覆盖,给予增持评级。 作为美妆代运营服务商领导者,由化妆品成功切入个护领域,整体处于快速成长期,盈利能力领先于行业。公司助力百雀羚和 OLAY 完成品牌重塑,与跨国日化巨头宝洁、爱茉莉等达成深度合作,19年 GMV 有望破百亿元,未来有望通过品牌品类持续拓展和精细化服务升级保持持续成长性。预计 2019-2021年归母净利润 2.12/2.84/3.79亿元,对应 PE为 54/41/30倍,PEG 为 1.6倍,对比宝尊电商 PEG 为 0.7倍,主要的化妆品上市公司平均 PEG 为 2.69倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:电商竞争加剧导致佣金率降低、核心品牌收回运营权。

棉花套保亏损持续影响公司业绩,19年前三季度净利润同比下降36%,低于预期。1)19年前三季度实现营业收入45.7亿元,同比微增0.24%,实现归母净利润3亿元,同比下降36.3%,扣非净利润3.3亿元,同比下降15.1%。2)19Q3实现营业收入17亿元,同比增长5.5%,实现归母净利润7203万元,同比下降48.3%,扣非净利润9343万元,同比下降32.6%。三季度收入恢复增长主要是由于越南新增产能投产,但国内下游需求平淡,国内工厂订单数量不及预期,以及棉花套保持续亏损,明显拖累公司业绩。 毛利率下降,期间费用控制良好,净利率下降,资产质量逐步改善。1)19年前三季度毛利率较去年同期下降0.9pct至17.3%,主要由于公司越南低毛利的白纱销量占比有所增加以及前期采购棉花成本相对较高;18年管理费用率(不含研发费用)上升0.45pct至5%,销售费用率为2.1%,基本与去年同期持平;棉花套保损失带动公司净利率下降3.7pct至6.5%。2)19年前三季度存货较年初增加2.1亿元至47.1亿元,但较二季度末有明显下降。应收账款较年初增加7098万元至4.9亿元。19年前三季度经营性现金流较年初提升7.3万元至2.2亿元。 越南产能释放有条不紊,带动整体产能稳步增长。1)越南产能持续保持快速增长。公司目前总产能160万锭色纺纱,其中国内与越南产能分别为70万锭/90万锭。2)越南产能投放稳步进行,海外产能将占六成。预计到20年上半年B区全部50万锭产能将建成投产,届时公司总产能达到170万锭(国内70万锭+越南100万锭),海外产能占比将达到60%。 棉花套保亏损影响19Q3业绩,预计对Q4业绩影响有限。1)由于棉花期货价格持续下行,三季度郑棉主力合约跌幅达12.7%,导致19Q3公司棉花套保继续亏损约4500万元。2)预计到三季度末,公司持有棉花期货合约仅剩1000余手,四季度对公司业绩影响有限。 公司是国内色纺纱龙头,越南产能稳步释放,海外产能占比持续提升,维持"增持"评级。越南产能不断扩张,带动总产能稳步提升。但考虑到国内下游订单需求不佳,产能利用率持续下行,同时棉花套保亏损明显拖累业绩,故下调19-21年盈利预测,预计19-21年实现归母净利润4/4.9/5.3亿元(19-21年原为4.8/5.2/5.7亿元),EPS为0.27/0.32/0.35元,对应PE为16/13/12倍,考虑到公司目前PB仅0.8倍,故维持"增持"评级。

19年前三季度归母净利润同比增长52.3%,业绩超预期。1)19年前三季度收入同比增长14.8%。19年前三季度实现收入12.1亿元,同比增长14.8%,归母净利润3.6亿元,同比增长52.3%,扣非归母净利润同比增长44.2%至3.1亿元,非经常性损益主要是政府补助3616万元,业绩整体稳健。2)19Q3单季度收入同比增长21.3%,增速环比提速6.9pct,增速逐季加快。19Q3单季度实现收入4.0亿元,同比增长21.3%;归母净利润1.0亿元,同比增长150.6%;扣非归母净利润9128万元,业绩超预期。 公司毛利率高位稳定,获高额政府补助带动净利率提升。1)毛利率维持高位。毛利率68.0%维持高位,主要系公司核心产品为丸美旗下中高端眼部护肤品,眼部护肤品具有单件容量小、销售单价高、毛利率较高的特点,因此拉高了公司整体毛利率。2)费用控制合理,加大研发投入。销售费用率同比下降0.3pct至30.2%,管理费用(含研发费用)率同比增长1.1pct至7.5%,其中研发费用率同比增长0.2pct至2.3%,公司持续强化研发能力,研发费用达2788万元。3)受益政府补助,净利率提升至29.5%。19年前三季度公司收到政府补助3616万元,其中Q3收到政府补助309万元,较去年同期均有明显增加。受益收入规模增加和政府补助,净利率同比提升7.4pct至29.5%l增加存货以迎接双11,经营性现金充裕。1)积极增加备货。存货较年初增长34.5%至17.4亿元,主要是公司积极备战双11,库存商品和包装材料增加,目前天猫旗舰店预售业绩表现亮眼。2)先款后货的销售模式下,应收账款和经营性现金流两大指标表现优秀。因收回客户货款,应收账款较年初下降44.4%至161万,应收账款余额较小。经营性现金流净额同比增长10.1%至2.8亿元,随着公司销售规模的持续增长,经营性现金流发展向好,盈利质量优秀。 卡位高端化妆品眼部护理细分赛道,毛利率维持高位。1)Q3眼部类产品增速较高,收入占比36.7%。主品牌丸美专注眼部护理,深耕眼霜产品的研究,19年前三季度眼部类产品收入占比30.4%,较19年上半年提升3.1pct,可见Q3眼霜等产品销售亮眼,较其他品类增速领先。主要系新上市产品日本花弹润娇嫩眼部组合等售价较高,拉升产品单价。2)护肤类产品收入占比过半。19年前三季度护肤类产品收入占比56.1%,是公司营收主力,Q3单季度平均售价小幅下降4.6%。3)主品牌丸美扩洁肤品类,带动产品均价提升。19年前三季度洁肤类产品收入占比13.5%,Q3单季度平均售价同比增长24.1%。 公司是中高端化妆品领军企业,持续优化品牌布局和产品结构,深耕眼部护理差异化定位,三大品牌梯度覆盖消费群,业绩稳健增长,维持增持评级。公司主品牌定位较高,具备稳定的高盈利水平,中高端护肤+彩妆差异化定位具备较强竞争力,收入增长逐季提速,毛利率高位,且销售费用率控制良好带动利润释放超预期,上调盈利预测,预计19-21年实现归母净利润5.51/6.39/7.38亿元(原预测19-21归母净利润为4.85/5.71/6.78亿元),对应PE为47/40/35倍,维持增持评级。

公司业绩恢复快速增长,19年前三季度归母净利润同比增长19%,略超市场预期。1)19年前三季度实现收入20.2亿元,同比增长11.9%,实现归母净利润2.1亿元,同比增长18.8%,扣非净利润1.8亿元,同比增长14.8%。2)19Q3实现收入7.4亿元,同比增长15.4%,实现归母净利润8000万元,同比增长31.1%,扣非净利润7695万元,同比增长51.3%,三季度增速喜人,复苏明显。 毛利率提升明显,销售费用率略有上升,净利率稳定,资产质量较为良好。1)毛利率逐季提升。19年前三季度毛利率较去年同期提升3.2pct至38.1%,从18Q3开始逐季回升。19年前三季度销售费用率较去年同期上升2.9pct至19.4%,主要是加大宣传力度使得广告宣传费有所上升;管理费用率(含研发费用)较去年同期下降0.4pct至7.3%。净利率较去年同期提升0.6pct至10.6%。2)旺季备货增加库存,整体资产较为健康。19年前三季度存货较年初增加1.2亿元至9.0亿元,应收账款较年初增加775万元至1.8亿元。经营性现金流为-1.1亿元,但较去年同期提升5052万元。 线下收入稳步提升,渠道扩张有条不紊。1)渠道稳步下沉,大店持续推进,加强品牌影响力。公司线下门店数2700多家(加盟店2600多家+直营店100多家),其中估计县级市门店约占70%,同时140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的持续拓展,预计大店占比约为15%。2)三季度店效持续提升,带动线下渠道稳步增长。预计公司Q3同店延续上半年良好增长态势,保持个位数增长。 三季度电商再次提速增长,表现亮眼。1)电商渠道在经历一年优化调整之后效果显著,Q2单季度增速超30%,预计Q3单季度线上增长再次提速,复苏势头极为强劲。2)公司除了在传统主流电商平台发力外,积极布局社交电商等新平台,引流效果显著。19年双十一预售进展良好,预计Q4电商仍将保持快速增长。 公司是家纺行业中的龙头企业,电商复苏明显,持续高速增长,推动业绩稳步提升,维持"增持"评级。公司线下持续拓展大店和集合店,加强品牌影响力,店效稳步提升;电商业务经历调整复苏强劲,预计全年增速有望达到两位数以上。维持原有盈利预测,预计19-21年归母净利润为3.3/3.9/4.6亿元,对应EPS为1.25/1.46/1.71元,PE为13/11/10倍,维持"增持"评级。