大秦线是我国最重要的能源大通道之一，承担着“西煤东运”的重要任务，是我国能源安全体系建设的重要一环。大秦线是我国的第一条重载铁路，根据公司2023年年报，公司完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量的22.5%。公司以晋北、大同地区、鄂尔多斯准格尔矿区和蒙西包兰包西沿线的煤炭资源为依托，目前管理着9条主要运输干线和8条支线。 煤炭需求增长叠加产地集中度提升，利好核心能源干线。从上一轮煤炭供给侧结构性改革开始，部分省份煤炭产能出清导致当地煤炭供应出现缺口，伴随持续的需求增长和落后产能的退出，缺口部分的调运量持续走阔。晋陕蒙煤炭产量集中度持续提升，大秦铁路作为晋陕蒙煤炭下水的核心通道，持续受益于这一趋势。 借鉴加拿大国家铁路经验，铁路运输转型物流时不我待。复盘加拿大铁路发展历程，可知驱动其业绩增长的要素包括运价、运量、多元化增值物流服务等。结合近期国铁集团转型物流的举措，我们认为我国铁路运输转型物流未来可有效打开传统铁路运输企业的盈利空间。对标加拿大铁路，从运输企业向多元化物流企业转型可对公司成长性带来新预期。 投资分析意见：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.32、117.85、122.76亿元，每股收益分别为0.66元/股、0.67元/股、0.70元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为11x、11x、10x。结合发达国家碳中和经验及我国能源禀赋特征，我们认为煤炭在未来若干年依然是我国能源结构的基石。同时，伴随晋陕蒙新煤炭产能集中度的提升，在“物流降本”和“运输节能减排”大背景下，核心能源干线煤炭运输量的中枢值在未来若干年有望维持稳定。我们认为煤炭消费赛道的持续性和煤炭运输干线资产的久期在大秦铁路的估值体系中应该体现。根据FCFF估值，公司合理市值约为2047.23亿元，测算公司目标价为11.9元，对应2024年6月5日收盘价约有67.6%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

事件：公司发布 2023年报和 2024一季报。2023年公司实现营收 1929.69亿元，同比下降 12.52%；实现归母净利润 195.34亿元，同比增长 6.98%，基本每股收益 1.47元。 其中 Q4单季度营收 367.6亿元，同比下降 18.73%，环比 Q3的 468.52亿元下降 21.54%；归母净利润 28.46亿元，同比上升 366.32%，环比 Q3的 48.53亿元下降 41.36%。2024Q1实现营收 453.95亿元，同比下降 23.27%；归母净利润为 49.70亿元，同比下降 30.55%，环比 23Q4上升 74.63%；基本每股收益 0.37元。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长，但价格及利润下跌。2023年公司煤炭产量 1.34亿吨，同比增长 12.61%；煤炭销量 2.85亿吨，同比增长 8.37%；综合煤炭售价为 569.31元/吨，同比降 21.35%。 自产煤方面，销量 1.34亿吨，同比增 11.28%；售价 602元/吨，同比下跌 15.9%；成本307.01元/吨，同比下降 4.9%；毛利 294.99元/吨，同比下降 24.97%，毛利率 49.00%，同比下降 5.91pct。24Q1煤炭产量 3273万吨，同比下降 1.7%。自产煤方面，销量 3231万吨，同比下降 0.8%；平均售价 598元/吨，同比下跌 10.9%；成本 290.97元/吨，同比增长 7.8%；毛利 307.03元/吨，同比下降 22.94%，毛利率 51.3%，同比下降 8pct。 煤化工产品销量增长，毛利持续改善。2023年公司实现聚烯烃销量 147.9亿吨，同比增长 0.68%；平均售价 6907元/吨，同比下降 6.7%；成本 6375元/吨，同比下降 7.4%；毛利 532元/吨，同比增长 2.9%；毛利率 7.7%，同比上升 0.72pct。24Q1实现聚烯烃销量 37.3亿吨，同比增长 2.19%；平均售价 6848元/吨，同比下降 2.9%；成本 5899元/吨，同比下降 5.8%；毛利 949元/吨，同比增长 19.5%，毛利率 13.86%，同比增长 2.61pct。 财务费用大幅下降。2023年公司期间费用 104.13亿元，同比降 2.45%。其中管理费用54.52亿元，同比增 3.92%，主要是折旧、摊销及税费增加所致；销售费用 10.5亿元，同比增 13.00%；财务费用 29.95亿元，同比降 19.66%，借款减少使利息支出下降。研发费用同比增 18.76%至 9.16亿元。24Q1期间费用合计 22.10亿元，同比增 1.94%。其中管理费用 12.71亿元，同比增 17.60%；销售费用 1.65亿元，同比降 24.13%；财务费用6.53亿元，同比降 12.09%；研发费用 1.21亿元，同比降 4.46%。 在建工程稳步推进，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链。大海则煤矿（2000万吨/年）通过竣工验收，东露天矿和安家岭煤矿核增 1000万吨/年取得批复，里必煤矿和苇子沟煤矿建设稳步推进。安太堡 2×35万千瓦低热值煤发电项目进入收尾阶段，乌审旗 2×66万千瓦煤电一体化项目取得核准并完成投决。榆林煤化工二期年产 90万吨聚烯烃项目即将开工建设，“液态阳光”项目完成投决。 投资分析意见：由于受到进口煤冲击，煤价有所回落，公司煤炭板块盈利下降，因此我们下调公司 2024年归母净利润预测由 269.01亿元至 198.37亿元，并新增 2025-2026年盈利预测 203.51亿元、208.87亿元。当前市值对应 24-26年 PE 分别为 8.2X、8.1X 和7.8X。可比公司中国神华、陕西煤业、兖矿能源 24年平均 PE 为 11.2倍，公司较可比公司平均 PE 有 35%的折价，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司销量大幅下降

事件：韵达股份发布2023年度及2024年一季度业绩报告，2023年公司实现营业收入449.83亿元，同比-5.17%；归母净利润16.25亿元，同比+9.58%；24Q1公司实现营业收入111.56亿元，同比+6.50%，实现归母净利润4.12亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润3.85亿元，同比+11.5%，业绩符合预期。 23年公司扎实经营，下半年件量增速回暖。2023年公司业务完成量为188.54亿件，同比增长7%，其中11-12月公司完成业务量38.8亿件，同比增长30%，件量增速改善。 23年公司积极采取多种措施建设优化快递服务网络：网络建设方面，公司持续推动“向西向下向外”工程，县级区域覆盖率及乡镇服务网络覆盖率进一步增加，乡镇农村地区的服务范围得到了极大拓展，进一步夯实了国内业务发展的根基；运输管理方面，公司以陆路运输为主，并采取多种车辆运输模式相结合，逐步优化调整运输资源结构，增加自营车辆运力占比，加强车辆的标准化管理。（数据来自公司年报）一季度件量增速延续良好增长态势，成本降幅明显，带动业绩修复。2024Q1公司业务完成量49.42亿件，同比增长29%，件量增速修复，单票利润0.08元/票，与23Q4持平，经营持续改善。一季度成本端实现显著下降，24Q1公司单票分拣成本0.34元/票，同比下降0.08元/票（18.4%）；单票运输成本0.42元/票，同比下降0.16元/票（28.1%）。 公司坚持高质量发展战略，不断平衡总部与网点利益，积极布局末端驿站网点、网格仓及集包仓，未来有望持续改善。（数据来自公司公告）下调盈利预测，维持“增持”评级。据国家邮政局披露数据，2024Q1快递行业收入同比增长17.4%，件量同比增长25.2%，件量增速大幅领先收入增速，意味着单价下降较多，行业竞争较为激烈，单价整体下滑下公司单票利润存在一定不确定性。因此我们下调24-25年盈利预测，假设24-25年单票净利润均为0.1元/票（原预测值为0.15元/票），预计24-26年公司归母净利润分别为23.43/24.98/28.44亿元（原24-25年预测值为35.1/36.6亿元，新增26年盈利预测），同比增速分别为44.2%/6.6%/13.9%，对应当前PE倍数10x/10x/8x。快递行业此前由于激烈价格竞争等因素，股价经历充分下跌，根据2024年5月7日收盘价计算，可比公司申通快递/圆通速递2025年估值分别为11x/10x，我们根据估值中枢给予25年PE10.5x，对应目标市值262亿元，空间11%，维持“增持“评级。 风险提示：行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；加盟网络不稳定。

公司发布 2023 年报和 2024 一季报，业绩基本符合市场预期。2023 年公司实现营收431.37 亿元，同比下降 20.55%；归母净利润为 79.22 亿元，同比下降 44.11%；基本每股收益 2.65 元。2024Q1 公司实现营收 86.59 亿元，同比下降 27.19%，实现归母净利润12.88 亿元，同比下降 61.9%，环比 23Q4 的 6.52 亿元增长 97%；基本每股收益 0.43 元。 产地安监趋严导致 24Q1 产销量下降，叠加煤价下跌，公司业绩短期承压。2023 年，公司实现煤炭产量 6046 万吨，同比增长 6.3%；实现煤炭销量 5498 万吨，同比增长 3.9%，其中混煤销量 2941 万吨，同比下降 0.9%、喷吹煤销量 2162 万吨，同比增长 6%。煤炭售价为 727.6 元/吨，同比下跌 21.8%；单位成本 347.7 元/吨，同比下降 3.3%；吨毛利379.9 元/吨，同比下降 33.49%；毛利率 52.2%，同比下降 9.2pct。24Q1 公司实现煤炭产量 1324 万吨，同比下降 9.9%；实现煤炭销量 1181 万吨，同比下降 7.1%，其中混煤销量 655 万吨，同比下降 10.2%、喷吹煤销量 459 万吨，同比下降 0.2%。煤炭售价为689.4 元/吨，同比下跌 20.7%；单位成本 377.8 元/吨，同比增长 7.6%；吨毛利 311.6元/吨，同比下降 39.84%；毛利率 45.2%，同比下降 14.4pct。 财务费用大幅下降，经营水平稳定提高。2023 年公司期间费用合计 53.18 亿元，同比下降 7.2%。其中管理费用 36.1 亿元，同比增长 11.59%，主要系管理人员薪酬增加所致；销售费用 1.55 亿元，同比下降 15.16%，主要系运销服务费减少所致；财务费用-0.26 亿元，同比下降 103.53%，主要为借款减少、利息费用减少导致。研发费用 15.8 亿元，同比下降 0.64%。24Q1 公司期间费用合计 9.31 亿元，同比增长 4.8%。其中管理费用 6.54亿元，同比增长 11.03%；销售费用 0.31 亿元，同比下降 18.74%；财务费用 0.51 亿元，同比增长 93.96%，系未确认融资费用增加所致。研发费用 1.95 亿元，同比下降 17.01%。 公司拟分红 1.589 元/股，当前股价对应股息率高达 7.5%。公司拟分配 2023 年现金股利1.589 元/股，分红率约 60%。按照 2023 年 4 月 30 日收盘价计算，对应股息率约为 7.5%。 投资分析意见：由于近期下游需求偏弱，叠加进口煤冲击，煤价有所回落，因此我们下调公司 24 年归母净利润预测由 151.25 亿元至 80.99 亿元，并新增 25-26 年盈利预测 82.41亿元和 84.11 亿元。当前市值对应 24-26 年 PE 分别为 7.8X、7.7X 和 7.5X。考虑到近年煤炭行业历史投资不足、供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位运行，行业景气度有望维持。我们选取了行业里山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、山西焦化、平煤股份、盘江股份6 家焦煤公司作为可比公司，6 家公司 24 年平均 PE 估值为 9.5 倍，当前公司仍有 22%的估值折价，且公司兼具高股息属性，故维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求不及预期，煤价超预期下跌、公司销量超预期下降

事件：京沪高铁发布 2023 年年报及 24 年一季报，2023 年度公司实现营收 406.83 亿元，同比增长 110.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 115.46 亿元，年报业绩符合预期。 24 年一季度，公司实现营收 101.06 亿元，同比增长 13.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 29.63 亿元，同比增长 33.1%，Q1 业绩略超预期。 2023 年公司本线客流快速恢复，跨线客流保持高增。根据公司公告，23 年京沪高铁本线列车运送旅客 5325.2 万人次，同比增长 209.1%；跨线列车运行里程完成 9204.4 万列公里，同比增长 66.2%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成 3559.5 万列公里，同比增长 53.7%。流量快速修复，为公司业绩高增打下基础。 成本端，与运输量强相关的费用项同比增幅较大。根据公司公告，23 年，公司能源支出同比增长 51.87%，动车组使用费同比增长 95.87%，高铁运输能力保障费同比增长 125.85%。 能源支出、动车组使用费和高铁运输能力保障费与运输量相关性较高，伴随公司本线和跨线流量的高增，该类成本也同期上行。 24 年 Q1，公司业绩淡季不淡，同比高增。24 年一季度，公司实现营收 101.06 亿元，同比增长 13.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 29.63 亿元，同比增长 33.1%。公司整体归母净利润增速高于营收增速，与公司优化开行列车结构、降本增效有关。 业绩符合预期，维持“买入”评级：短期看，伴随季节性需求改善，预计公司本线车及跨线车流量稳中有增。中长期看，受益于路网格局完善、高铁运输组织及技术优化、运行图调整等因素，京沪高铁下辖线路核心优势逐步显现。维持 24、25 年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润分别为 138.73、162.07、187.81 亿元，对应 PE 分别为 18/16/13 倍。维持京沪高铁“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济下滑，导致居民出行需求下降；国家针对高铁票价推行限价政策

事件：公司于 4月 27日发布 2024年一季度报告，24Q1实现营收 876.47亿元，同比增长 0.7%，环比 23Q4的 906.07亿元下降 3.3%；归母净利润 158.84亿元，同比减少 14.7%，环比 23Q4的 114.25亿元增长 39%；基本每股收益 0.8元。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌较多，煤炭业务毛利率下降。24Q1商品煤产量 8130万吨，同比增长 1.5%；销量 1.171亿吨，同比增长 8.8%。自产煤方面，销量 8030万吨，同比增长 1.1%；售价 533元/吨，同比下跌 6.8%；成本 297元/吨，同比增 2.5%；毛利 236元/吨，毛利率 44.3%，同比降 5.1pct。若取合并抵销前的数据，24Q1煤炭分部实现营收 692.85亿元，同比增长 0.5%；实现毛利额 200.33亿元，约占集团合并抵销前总毛利67.55%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率 28.9%，同比减少 4.8pct。 发、售电量大幅增长，带来分部利润增厚。24Q1发电量 553.5亿千瓦时，同比增长 7.0%，售电量 521.6亿千瓦时，同比增长 6.99%，发电业务收入 240.75亿元，同比增长 5.26%，成本 200.02亿元，同比增长 4.27%，毛利 40.73亿元，同比增长 10.38%。售电价 0.409元/千瓦时，同比下降 2.62%。截至 24年 3月底，公司总装机容量 4480.1万千瓦，较 23年底的 4463万千瓦新增 17万千瓦；2024Q1平均利用小时数 1236小时，同比下降3.66%。其中燃煤机组装机容量 4324.4万千瓦；平均利用小时 1254小时，同比下降 3.1%。 管理费用大幅增长，期间费用同比增加。24Q1公司期间费用 28.32亿元，同比增加 4.97%。 其中销售费用 1.08亿元，同比增 9.09%；管理费用 24.29亿元，同比增 13.93%，主要是计提人工成本同比增加；财务费用 2100万元，同比减少 53.33%，主要是利息收入同比增加，利息费用同比减少；研发费用 2.74亿元，同比增 13.22%，主要受研发进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。24年 4月，朔黄铁路 3万吨级重载列车成功开行，且公司正着力推进神朔铁路 3亿吨、朔黄铁路 4.5亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力。此外，公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建 4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约 5000万吨/年。五期工程总投资约 50亿元，建设工期约 2.5年，计划于 2024年内开工，建成后将提高黄骅港煤炭下水能力。 投资分析意见：截至 24年 3月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1772.35亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，我们维持公司 24-26年业绩预测，eps 分别为 3.07、3.09和 3.20元，对应公司 PE 估值 13倍、13倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；新矿建设大幅不及预期。

事件：中国外运发布 2024 年一季报，公司 Q1 营收 242.9 亿元，同比增长 8%，归母净利润 8.03 亿元，同比下滑 16%，扣非归母 7.3 亿，同比下滑 14.8%。2023Q4+2024Q1两个季度加总归母净利润 18.6 亿，同比增长 25%。利润略低于预期。 Q1 业绩略低于预期，过去两个季度业绩之和同比增长仍然大幅好于同行。由于部分合同跨年结算问题，我们将 24Q1+23Q4 两个季度加总与国外同行进行对比，公司过去两个季度净利润之和为 18.6 亿，同比提升 25.2%，国外可比公司德迅、DSV、2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑 41%、25%。外运保持正增长，业绩高韧性体现。 各子版块，预计国内合同物流有一定压力，货代业务和中外运敦豪业务稳定。海运代理：海内外货代 Q1 下降趋势一致，外运货量具韧性。2024Q1CCFI 均值 1290，同比+18%。 公司海运代理 322.6 万 TEU，上年同期 266.1 万 TEU，增速 21%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势。海外头部货代 DSV、德迅 Q1 海运代理毛利分别下降 11.1%、27%，利润趋势与外运一致，外运海运端货量仍具韧性。空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，单位利润下降。2024Q1TAC 浦东出口均值 3935，同比-13.38%。据公司公告，公司 Q1 空运业务量 17.3 万吨，同比增长20%。电商业务：公司 Q1 完成跨境电商业务量 0.79 亿票/5.5 万吨，同比增长-17%/34%。 空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪贡献为主的投资收益稳定性验证。公司投资收益主要由中外运敦豪合资公司贡献，公司一季度投资收益 4.78 亿，同比减少 0.94%。 公司中外运敦豪为公司与 DHL50%、50%合资公司，国际高端快递单价较高，类似顺丰时效件，需求稳定，受空运价格回落影响较小，投资收益降幅低于净利润降幅，稳定性得到验证。 业绩韧性阿尔法持续凸显。同业对比上，海外头部可比公司德迅、DSV 2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑 41%、25%，外运保持正增长，业绩高韧性体现。 股权激励构筑业绩底。2021 年 11 月，公司再次发布股权激励计划草案， 2021-2023 年ROE 不低于 10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速 11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024 年公司归母净利润不低于 42.57亿方可行权。 持续稳定分红带来安全边际。据公司此前公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币 10.51 亿元（含税），此外，公司已于 2023 年 10 月 19 日派发年中股息 10.51 亿元，全年分红总金额占归母净利润 49.77%，叠加公司 H 股回购，派息率 50.4%，股息率 4.6%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，且股权激励构成业绩底，叠加稳定分红带来安全边际，维持盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为43、46、49 亿元，对应 PE 11/10/9 倍。维持“买入”评级。 风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化

事件：陕西煤业发布 23年年度报告及 24年一季报，业绩符合预期。23年营业收入 1708.72亿元，同比增长 2.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 212.39亿元，同比下降 39.7%； 扣非净利润 246.8亿元，同比下降 16.9%。根据 24年一季度报告，一季度实现营业收入404.49亿元，同比下降 9.7%；一季度归母净利润 46.52亿元，同比下降 32.7%；扣非净利润 53.54亿元，同比下降 26.3%。 23年公司煤炭产量稳步增长，销售价格整体承压。根据公司公告，2023年，公司实现煤炭产量 16372.42万吨，同比增长 4.10%。分产区看，陕北矿区产量达到 10587.16万吨，同比增长 1.33%；彬黄矿区产量达到 4837.26万吨，同比增长 9.89%；渭北矿区产量达到948万吨，同比增长 8.03%。销售端来看，公司自产煤销售收入 940.36亿元，同比减少99.82亿元，主要受煤价波动影响，23年公司自产煤售价 574.52元/吨，同比下降 14.12%。 公司贸易煤销售收入 569.08亿元，同比增加 67.80亿元。贸易煤售价 635.56元/吨，同比下降 12.03%。 公司维持高分红以回报股东，股息率达到 5.25%。公司拟每 10股派发现金股利 13.15元（含税），合计拟派发现金红利 127.49亿元，占 2023年归母净利润的 60.03%，以 2024年 4月 26日股价测算，股息率 5.25%。 24年 Q1，公司煤炭产量稳健增长。受 23年 Q1高基数影响，24年 Q1业绩增速承压。 根据公司公告，24年 Q1公司煤炭累计产量达到 4145.47万吨，同比增长 1.49%；实现煤炭销量 6146.63万吨，同比增长 9.16%。 结合公司 2023年年度报告及 24年一季报，调整盈利预测，维持“买入”评级。由于当前动力煤价较 22年中枢下降，我们下调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 216.04/249.43/250.93亿 元 ，（ 原 24-25年 值 为317.84/324.44亿元）。当前市值对应 24-26年 PE 分别为 11X、10X、10X。因为中国神华与公司均为国内优质的动力煤生产企业且资源要素禀赋优势突出，二者可比。根据 iFind一致预期，中国神华 24年归母净利润 614.55亿元，对应当前股价 PE 倍数为 13倍。维持“买入”评级。 风险提示：能源结构发生较大变化；新增煤炭产能的大幅释放；安全生产事故。

事件： 中远海能发布 2024年 1季度业绩公告， 2024年 1季度公司归母净利润 12.36亿元，同比增长 12.76%，扣非归母净利润 12.36亿元，同比增长 39.81%。 与我们 1季度业绩前瞻预期相近， 业绩符合预期。 VLCC 业务继续贡献主要增量，非 VLCC 外贸油轮业务系地缘冲突影响表现突出。 由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后 VLCC 运价约 1个月，中小型油轮约半个月。 据克拉克森运价显示， 2023年 12月-2024年 2月 VLCC 平均运价为 50856美元/天，环比公司 2023年 4季度业绩期（2023年 9-11月）运价提高 20%，或 8405美元/天。 按照46艘 VLCC，汇率 7.2美元/人民币测算，运价每涨 1万美元/天， 税前利润增加 2.95亿元，8405美元/天将增加 2.48亿元季度利润。此外，由于红海扰动， 业绩期内公司运营的 8艘 LR2、 13艘 LR1以及 15艘 MR 油轮市场平均运价环比分别提升 59%、 62%和 40%，估算贡献税前利润增量约 1.8亿元。2024年公司 1季度外贸油轮毛利 12.17亿元，较 2023年 4季度 6.56亿元下上涨 5.61亿元。 船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。 据克拉克森数据，截止4月 26日， 10年船龄的 VLCC 二手船价格录得 8500万美元，较 2021年初提高 98%，较 2023年初提高 12%。二手船价格主要跟随运费市场景气度上行， 2023年 VLCC 平均运价为 49376美元/天， 2013-2022十年间均值为 30994美元/天，验证油运景气上行周期。随着供需矛盾加强（据克拉克森预测， 2024年 VLCC 需求增长 3.2%，供给持平） ，市场运价中枢有望进一步抬升， 二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。 向上空间看，当前的二手船价格仅为 2008年最高点 1.35亿美元的 63%，考虑通胀的情况下，当前二手船价值仅为历史高点的 34%，公司船队重置成本仍有巨大提升空间。 供给稀缺叠加地缘期权，重申当前油运位置。 当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价 vs 低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清 vs 高运费下船东拆船意愿低下），短周期运价面临淡季回调，但地缘事件升级以及供给收紧对运价底部有较强支撑。 关注潜在的二季度油价回调推动补库开启，或带来淡季不淡行情。 强调油运市场运力供给稀缺确定的背景下，地缘事件频发带来的运价上行期权。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到中国新增炼厂产能带来的额外需求、美湾及南美地区增产推动原油长运距贸易增加超预期、 潜在的环保法规和黑市油轮过剩推动运力出清等因素，维持原假设不变， 维持 2024-2026年归母净利润 69、 81、 92亿元的预测不变， 维持“买入”评级。 风险提示： 新造船订单大幅涌现； 地缘事件； 人民币汇率波动；

事件： 公司发布 2024年一季报。 据公司公告， 2024Q1公司实现营业收入 237.4亿元，同比下滑 23.4%，实现归母净利润 2.7亿元（YOY+5.1%），扣非归母净利润 2.3亿元（YOY+4.9%）。 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 船舶板块盈利逐步释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据克拉克森，苏美达旗下新大洋造船厂 2024年 Q1完成交付 7艘， 完成交付量 11.90万 CGT，同比+6.8%。其中，散货船 6条，集装箱船 1条。 2024年 Q1交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 6月。 据克拉克森，预计 2024Q2交付 1条集装箱船及 3条散货船，共计 6.8万 CGT，签单时间2021年 9月-2022年 6月。 预计 2024年总交付量 37.52万 CGT，同比-0.3%。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，截至 2024年 4月，相比 2022年初，收入端新造船价格指数上涨 19.5%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落23.1%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单从 2018年的 22.5万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期，维持盈利预测， 维持“买入”评级。 预计公司 2024E-2026E 年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长，业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升，重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

事件： 深圳机场发布 2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入 11.28亿元，同比增长 24.45%，公司实现一季度归母净利润为 9458万元，接近一季报预告中枢，符合预期，与 2023年同期相比扭亏为盈。 深圳机场 2024年 Q1客运持续恢复，货邮吞吐量增长保持强劲。根据公司公告，受益于今年国内航空市场基本恢复正常，春运旺季常态化进行，1-3月深圳机场旅客吞吐量达到1557万人次，恢复至 19年同期的 118%，同比 2023年 Q1增长 36%，其中国内旅客吞吐量 1445万人次，国际旅客吞吐量 101万人次，地区旅客吞吐量 11万人次。1-3月深圳机场货邮吞吐量达到 41万吨，同比 19年增长 50%，同比 23年增长 21%，其中国内货邮吞吐量 21万吨，国际货邮吞吐量 18万吨，地区货邮吞吐量 1.6万吨。 深圳机场一季度扭亏为盈，营收端提升带动盈利能力回暖。2024Q1公司实现营业收入11.28亿元，同比增长 24.45%，深圳机场 2024Q1营业成本为 10.36亿元，成本端基本稳定，与 23年 Q1基本持平。公司实现一季度归母净利润为 9458万元，接近一季报预告中枢，符合预期，与 2023年同期相比扭亏为盈。 控股子公司深圳市机场广告有限公司拟购置机场广告媒体资产。根据公司公告，为便于开展深圳机场广告媒体资源整体规划，深圳市机场广告有限公司（深圳机场控股子公司，持股 95%）拟购置深圳机场雅仕维传媒有限公司投资建设的部分经营权已到期的广告媒体资产，以评估净值 526.8万元进行交易。本次交易将有利于深圳机场开展广告媒体整体规划，促进广告资源价值的有效实现，对公司当期及未来的财务状况不构成重大影响。 深中通道有望于年中开通，提高机场辐射范围。4月 19日，根据人民网新闻报道，深中通道中山大桥、非通航孔引桥已完成荷载试验。深中通道桥梁工程顺利通过“大考”，朝着今年 6月具备通车条件又迈进关键一步。通车后由深圳到中山只需 30分钟可直达，极大地便利了珠江口东西岸的交流，有望进一步扩大深圳机场覆盖范围，提升潜在旅客增长空间。 投资分析意见：深圳机场国际航线占比相对较低，短期国际客流恢复进度较快，业绩恢复有望领先行业。根据公司计划，在卫星厅的支持下，2025年深圳机场国际旅客吞吐量有望达到 1000万人次，整体机场容量为 6700万人次，仍具备较大长期客流增长空间。我们维持 2024E 归母净利润 4.39亿元，新增 25-26E 盈利预测为 5.90、7.38亿元，维持“增持”评级。 风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期；突发航空安全事故

事件：嘉友国际发布 2023年年报，2023年度实现营业收入 69.95亿元，同比增长 44.8%； 实现归属于母公司所有者的净利润 10.39亿元，同比 2022年增长 52.6%，年报业绩整体符合预期。 中蒙主焦煤供应链贸易服务保持高增，全球大宗商品供应链重构逻辑持续兑现。 根据Mysteel 数据，2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3785.67万吨，同比上涨98.54%。其中，进口煤炭 3651.22万吨，同比上涨 102.37%。 23年初，蒙煤进口业务开始推行口岸电子招标模式，该模式的引入推动了行业生态格局的变化，使拥有长协煤的进口商优势进一步凸显。公司主焦煤供应链贸易服务营业收入同比增长 145.89%。 陆港项目服务营收高增，基础设施投资初见成效。 2023年，公司陆港项目服务营收达到4.2亿元，同比增长 322%，贡献毛利润 2.6亿元。 2024年，伴随刚果（金）铜钴矿带新增矿产资源产能的投放，公司陆港及公路项目收益有望保持高增。此外，公司 23年新增了卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚项目均在紧锣密鼓的筹建中，为公司打造泛非洲大陆多式联运网络的愿景奠定基础。 结合公司 2023年年报，调整盈利预测，重申“买入”评级：结合公司 2023年年报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲公路及陆港项目毛利润高增，上调 24、 25、26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元（原24-26年盈利预测为 13.08、 15.43、 16.33亿元），对应 PE 分别为 14/12/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 1229.8亿元，同比下滑 12.9%，实现归母净利润 10.3亿元（YOY+12.8%）， 扣非归母净利润 8.32亿元（YOY+9.1%）。 其中， 2023Q4营收 269.2亿元，同比提升 2.82%，归母净利润 1.4亿元，同比增长 6.7%， 扣非归母净利润 1.3亿元， 同比增长 57.9%， 归母净利润与我们此前预测的 10.3亿基本一致， 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 收入成本确认滞后， 船舶板块盈利尚未释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据公司公告，新大洋造船厂 2023年完成交付 19艘， 营收 44.43亿，增速 21.74%。据克拉克森， 旗下新大洋造船厂新签订单 54.17万 CGT，同比+54.83%，全年交付 37.65万 CGT，同比+29.95%。预计 2024交付量 40.43万 CGT，同比+7.3%。 2024年交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 11月。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。 公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，相比 2022年初， 截至 2024年 3月， 收入端新造船价格指数上涨 19%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落 23%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单金额从2018年的 21.4万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期。 考虑到低价订单仍在消化，高价订单交付仍需时间，但新造船价格持续上涨，船价持续超预期，造船业务上行趋势明确。维持“买入”评级，下调 24-25年盈利预测，新增 2026年预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元（原 24-25年预测为 13.7/15.2亿元） ，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长， 年报业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升， 重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

公司于 3 月 23 日公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%，基本每股收益 3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比增长 8.85%，环比 Q3 的 149.9 亿元下降 23.78%。公司业绩基本符合市场预期。 投资要点： 煤炭产量增长、 平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。 若取合并抵销前的数据， 2023年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少 1.5%；实现利润总额 875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少 3.9pct。 发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。 报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 10.97%，售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.09%， 发电业务收入 924.07亿元，同比增长 9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6.0%。公司发电毛利率同比增长 2.6pct至 16.9%， 分部实现毛利 156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 12.77%。 售电价 0.414元/千瓦时，同比下降 0.96%。 截至 23 年底，公司总装机容量 4463.4 万千瓦，较 22 年底的 4030.1 万千瓦新增 433.3 万千瓦； 2023 年平均利用小时数 5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316.4 万千瓦，同比增长 400 万千瓦，平均利用小时 5221小时，同比增长 5.5%。 财务费用及管理费用减少， 带来期间费用同比下降。 报告期内公司期间费用为 137.45 亿元，同比减少 7.99%。其中销售费用 4.25 亿元，同比增加 0.15 亿元，同比增幅 3.66%；管理费用为 98.12 亿元，同比减少 1.18 亿元， 降幅 1.19%；财务费用为 5.01 亿元，同比减少 3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用 30.07 亿元，同比减少 7.15 亿元，降幅 19.21%，主要受研发进度影响。 拟派发现金分红约 449.03 亿元，分红比例约 75.2%，高股息属性凸显。 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1597.49 亿元，尽管较 2022 年 1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司 2023 年计划每股派息 2.26 元，对应现金分红金额为 449.03 亿元人民币，分红率 75.2%，参考 4 月 10 日收盘价， A 股股息率高达 5.6%。 投资分析意见。 公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大， 我们下调公司 24-25 年归母净利润预测，由原来的 680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至 609.37 亿元和 613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计 1600 万吨产能，且有望于 2026 年投产，因此我们新增 26 年盈利预测为 636.71亿元， 23-25 年 EPS 分别为 3.07、 3.09 和 3.20 元/股， 对应公司 PE 估值 13 倍、 13 倍、13 倍， 由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下滑致下游需求下滑， 产品价格超预期下跌； 新矿建设大幅不及预期

事件：上港集团发布 2023年年报，营业收入 375.52亿元，同比增长 0.73%，归母净利润 132.03亿元，同比下滑 40.21亿元或 23.34%。扣非归母净利润 125.70亿元，同比下滑 25.55%。基本每股收益 0.57元，向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.72元(含税)，共拟派发 40.05亿元红利，占归母净利润的 30.33%。业绩符合预期。 归母净利润下滑主要系投资收益减少。2023年投资收益 71.41亿元，占归母净利润比重54.09%，相较于 2022年的 120.41亿元下滑 40.69%。2023年，宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国际的投资收益占公司全部投资收益的 85%（2022年为 90%），其中2023年东方海外国际归母净利润下滑 86%导致其贡献的投资收益由 2022年的 60.62亿元降至 8.61亿元。除此之外，上海银行贡献投资收益 18.09亿元，同比增长 2.36%，上港集团占其总股本 8.3%不变。邮储银行贡献投资收益 31.79亿元，同比增长 4.72%，上港集团占其总股本比例降至 3.85%。宁波港贡献投资收益 1.88亿元，同比下滑 10.17%，上港集团占其总股本 5%不变。未来投资收益方面，上海银行和邮储银行预计维持小幅增长，贡献稳定投资收益。东方海外国际受到中长期集装箱船市场下行拖累，未来贡献投资收益可能继续收缩。 2023年公司主营业务贡献稳定收益。2023年公司主营业务贡献稳定收益，营业收入375.52亿元，同比增长 0.73%，营业毛利 140.45亿元，同比小幅下滑 0.35%。集装箱业务收入 156.15亿元，同比小幅下滑 0.9%。2023年吞吐量稳步增长，单箱成本降幅超过单箱收入降幅，集装箱业务毛利率提升。量：2023年上港集团集装箱吞吐量 4916万标准箱，同比增长 3.92%，货物吞吐量 5.64亿吨，同比增长 9.73%。价：集运景气下行，空箱比例增加，单箱收入 317.6元/TEU，同比下滑 5%；疫后单箱成本 178.5元/TEU，同比下滑 8%。集装箱业务毛利率 43.8%，较上年上涨 2pct。其他收益方面，2023年房地产长滩和军工路项目贡献收益 6.89亿元，军工路项目住宅销售接近尾声，未来利润将下滑。 下调“增持”评级。由于投资收益回落，以及未来房地产带来的营业利润减少，下调 2024年归母净利润预测 189.04亿元至 124.02亿元，新增 2025-2026年归母净利润预测分别为 113.94、110.91亿元。2024-2026年 pb 分别为 1.0、0.9、0.9。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。