煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24年政策频出为价格托底。复盘23年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24年1-7月快递行业件量增速达23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。 目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的PE估值。23年行业单价下行超预期，PE估值失效，24H1快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。 申通具备高成长性，24年有望迎来利润释放期。2023年6月28日发布的《申通快递——三十年快递网络焕新，看好公司长期改善》提出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。 小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计24/25/26年行业增速为20%/15%/12%（原假设24-26E行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为30%/20%/14%（原假设24-26E业务量增速为20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为228/273/311亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应24-26年单票净利润0.044/0.051/0.054元/票，对应当前PE为16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且24年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司25年利润同比24年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去1年PE估值，中枢值约为40x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司25年合理估值为15x，即给予公司25年PE15x，目标市值207亿元，对应2023年9月11日市值159亿元有31%的空间，上调至“买入”评级。 风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

2024H1业绩同比-38%、低于预期，报告期末预收账款-20%。公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收3,190.1亿元，同比-16.8%；归母净利润12.0亿元，同比-37.7%；每股收益0.33元，同比-41.1%。公司营收有所下滑，分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.8%、+55.6%；归母净利润同比减少7.25亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元；2）房地产业务分部归母净利润1.55亿元，同比减少0.95亿元，其中建发房产贡献3.46亿元、联发集团贡献-2.85亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-3.77亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素、同时投资性房地产公允价值变动损失增加。24H1公司综合毛利率4.8%，同比+2.0pct；期间费率2.8%，同比+1.1pct；归母净利率0.4%，同比-0.1pct。此外，公司税金及附加12.5亿元，同比+103.9%；投资收益3.8亿元，同比-28.0%；资产及信用减值损失24.1亿元，同比+209%，减少归母净利润13.0亿元。至24H1末，预收账款（含合同负债）2,451亿元，同比-20%。 房地产：结算利润率触底、销售排名持续提升。公司公告，24H1公司地产分部营收512亿元，同比+55.6%；净利润16.0亿元，同比-1.9%；归母净利润1.5亿元，同比-38.0%；地产分部毛利率13.1%，同比-1.9pct；净利率3.1%，同比-1.8pct。24H1公司实现销售金额742.7亿元，同比-40.3%，回款比例97%；其中子公司建发房产销售金额660亿元，同比-29.9%。公司在一二线城市全口径销售金额占比近80%，全口径销售额超20亿元的城市数量达到9个。24H1建发房产销售额全国排行第7名，同比提升2名，实现逆境中的弯道超车。投资方面，24H1拿地金额388亿元，同比-46%，拿地/销售金额比52%；全口径拿地货值686亿元，其中一二线城市拿地金额占比达98%，重点在上海、厦门、杭州、武汉等地获取多个优质项目。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。 供应链：24H1营收同比-25%、业绩同比-15%。公司公告，24H1供应链分部营收2,636亿元，同比-24.8%，净利润14.1亿元，同比-11.0%；归母净利润14.2亿元，同比-15.1%。 供应链分部毛利率2.3%，净利率0.5%，同比分别+0.6pct、+0.1pct。在国际业务方面，上半年，公司进出口和国际业务额达到186.6亿美元，占供应链运营业务比重约40%。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。 投资分析意见：业绩有所下降，销售排名稳定增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；考虑到地产分部联发集团及家具商场美凯龙仍有亏损压力，我们下调24-26年归母净利润预测为38.3、40.7、42.5亿元（原值50.3、59.9、70.3亿元），对应24/25PE仅为5.6X/5.3X，当前估值仍明显低于可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

事件：大秦铁路发布 2024年半年度业绩公告，2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润 58.64亿元，与上年同期相比，同比下降 22.21%，业绩基本符合预期。 上半年煤炭行业供需双弱，公司货运周转量增速承压。煤炭供给端，受安监影响，上半年山西省原煤产量为 5.88亿吨，同比下降 13.5%；需求端，受宏观经济及水电挤压，整体煤炭消费量偏弱。受此影响，公司上半年累计完成货物运输量 1.93亿吨，同比减少 7.05%； 公司货运周转量 1799亿吨公里，同比下滑 8.17%。 公司发布《2024年半年度利润分配方案的公告》，拟向全体股东每股派发现金红利 0.13元（含税）。为更好的回报股东，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.13元（含税），元（含税），占公司 2024年半年度合并报表归母净利润的 40.24%。 碳排放约束下，“公转铁”运输需求逐步提升。2024年 2月，中央财经委员会召开会议研究有效降低全社会物流成本问题，会议指出，要优化运输结构，强化“公转铁”“公转水”，深化综合交通运输体系改革，形成统一高效、竞争有序的物流市场。根据交通运输部数，2023年，我国公路货运量在整体货运量中占比为 72.44%，铁路货运量占比为 9.00%整体处于低位水平，因此在碳排放约束下，大宗商品“公转铁”运输需求将逐步提升。公司计划未来持续加大货源多元化开发和多式联运体系构建，为转型发展奠定基础。 铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年 7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，我们认为铁路货运转型物流有助于铁路货运实现量价双增，从而驱动铁路货运资产价值重塑。 结合公司 2024年中报，下调盈利预测，维持“买入”评级：结合公司 2024年中报，考虑公司 24年上半年大秦线货运量承压，预计大秦线 24年货运量下滑 7%（原假设同比下滑 3%），货运周转量同比下滑 5%（原假设同比下滑 3%）；同时，考虑到国铁近期大力推进“公转铁“，针对大客户有部分运价优惠政策，预计公司运价水平阶段性略有下浮。 预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 92.85、106.56、120.18亿元（原 24E-26E 盈利预测为 115.32、117.85、122.76亿元），对应 PE 分别为 13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路 PE 估值中枢为 18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于 2006年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。 公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至 2024年 3月底，公司公告机队规模达到 72架，由庞巴迪 CRJ900系列、空客 A320系列和中国商飞 ARJ21系统三种机型组成。 独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。 公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。 支线补贴新政，提供业绩保障。2023年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于 2024年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。 投资分析意见：我们预测华夏航空 2024-2026年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91亿元，2024至 2026年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。考虑 2024年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在 2025年实现正常运营。我们以 2025年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑 2025年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期 PE 均值为 11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司 2025年合理 PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

事件：吉祥航空公告 2024年半年度业绩， 实现归母净利润 4.89亿元，接近业绩预告中枢，符合预期。公司半年度营收同比增长 17.41%至 109.56亿元，归属上市公司股东的净利润 4.89元，同比增加 508.88%。 吉祥航空运力运量均大幅增长。根据民航局及公司公告，2024年上半年民航业共完成旅客运输量 35071.4万人次，恢复至 19年同期的 109%，吉祥航空整体旅客运输量为 13694千人次，恢复至 19年同期的 126%，超过行业平均水平。吉祥航空整体 ASK 恢复至 19年同期的 137%，RPK 恢复至 19年同期的 136%，整体客座率为 84.5%，同比 19年-0.87pcts。国内：根据公司公告，2024上半年吉祥航空的国内 ASK 恢复至 19年同期的132%，国内 RPK 恢复至 19年同期的 136%，国内客座率达到 86.3%；旅客运输量达到12088千人次，恢复至 19年同期的 128%。国际：2024公司国际航线继续快速复苏，公司ASK、PRK、国际客运量大幅上升超过19年。吉祥航空的国际ASK达到19年的170%，国际 PRK 达到 19年同期的 159%；国际客座率为 77.1%，与 19年相比-5.6pcts；国际客运量为 1440千人次，达到 19年同期的 124%。 根据公司公告，吉祥航空半年度营收同比增长 17.41%至 109.56亿元，归母净利润 4.89元，同比增加 508.88%。受客座率提升，市场票价表现较弱影响，公司 2024H1客公里收益为 0.47元，同比 23年-6%。飞机利用率提升后公司单位成本有效摊薄，公司单位成本同比 19年及 23年均-6%至 0.33元；单位扣油成本同比 19年-16%，同比 23年-5%至 0.21元。 公司中期分红比例达 40%，同时公告拟变更部分回购股份用途并注销。公司公告拟向全体股东每股派发现金红利 0.09元，分红比例达到 40%。截至 2024年 6月 30日，公司总股本 2,214,005,268股，本次合计拟派发现金红利人民币 1.97亿元（含税）。公司拟变更部分已回购股份的用途，对于公司 2024年实施回购的其中 1,500万股股份，用途由原回购方案“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”。 投资分析意见：24年业绩增长仍确定，看好民营航司复苏领先。考虑今年行业整体票价水平较弱，油价仍处高位，调整 2024E 国内票价增速假设为-1%（原假设为+2%），2024E国际票价增速假设为 -10% （原假设为 -8%），故下调 2024E-2026E 盈利预测为16.96/22.60/30.28亿元（原预测为 22.89/29.51/31.14亿元），对应股价 PE 为15x/11x/8x，随着国内市场逐步常态化，国际市场出入境人次复苏加速，吉祥航空飞机利用率有望持续提升，公司客座率将进一步恢复，加速业绩改善，维持“买入”评级。 风险提示：油汇大幅波动，宏观经济增速不及预期，国际复苏不及预期，空难等突发事件

事件：公司发布 2024年中报，2024年上半年公司营收 26.49亿元，yoy +10.92%；实现归母净利润 3.60亿元，yoy +118.93%；实现 EPS 0.15元/股，yoy +114.29%。 河内 4000t/d 垃圾焚烧处理量提升，带动毛利绿大幅提升，在建 3868吨/天后续有望进一步贡献利润。根据 2024年中报，公司目前垃圾焚烧运营规模达 21,550吨/天，2024年上半年度，生活垃圾入库量约 429.04万吨，yoy +25.98%；实现上网电量约 11.18亿度，yoy +18.43%。其中公司河内及深圳等标杆项目相继投产，垃圾焚烧运营毛利率由23H1的 36%大幅提升至 24H1的 47%。 海外 EP 项目和设备出口收入的增长也保障了公司利润实现稳定提升。公司生产的垃圾焚烧成套设备陆续出口到马尔代夫、印度以及法国等国家，进一步提升了公司利润。 风光储氢氨醇一体化项目稳步推进。2024上半年，公司签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，项目新能源装机容量 1.8GW，其中风电 1.4GW(含新增 0.4GW 风电上网)、光伏 0.4GW，配套建设重力储能等综合储能 140MW/280MWh；绿氢 10万吨/年，氨 3.8万吨/年，甲醇 62万吨/年。此外，公司还签署《东丰县西部上网风电项目投资合作协议》，拟投资建设 32.89万千瓦东丰县西部上网风力发电项目。 牵手中车加强设备及资本领域合作，保障公司项目资金来源。7月 25日，公司公告与中车株洲所、中车资本控股有限公司签订框架协议。三方将 1）加强新能源项目设备订单合作。 中国天楹优先使用中车株洲所的风电整机、光伏逆变器、升压变电、非重力储能、电解槽电源等装备。2）加强资本领域合作。中车金控通过私募基金直接投资或设立平台等多种形式投资中国天楹开展的新能源项目，探讨改造中车金控下属私募基金改造的可能性。 公司预计将注销回购股份 2299.4万，占注销前公司总股本的 0.91%，有望进一步增厚公司 EPS。2024年 8月公司审议并通过了《关于注销部分回购股份并减少注册资本的议案》，同意将回购专用证券账户中的 2299.4万股予以注销。此外，因公司业绩未达到股权激励考核目标，同时部分激励对象离职，公司未来将注销该部分 1117.7万份股票期权。 投资分析意见：我们持续看好公司海外环保业务高速成长以及绿电、绿色甲醇的巨大成长空间，维持公司 2024-26年归母净利润预测为 8.50/12.58/18.31亿元，yoy 为 152%、48%、46%，维持“买入”评级。 风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。

造船长逻辑逐步验证，航运景气度提升集装箱再迎订单潮，航运造船景气度互相加强。造船船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在，推动造船市场景气度持续上行。 航运方面红海地缘事件持续超预期，航运公司资金充沛，LNG船订单持续占用头部船厂产能，集运在红海催化下运价上行，催化班轮公司再次开启订单潮，油散大型船舶运价也表现强劲，船东下订单意愿增强。供给端，上一轮周期至今船厂产能出清充分，且船厂产能短期内无法快速扩张，供给承压趋势难以改变，当前一线船厂28年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售预计新签订单难以放量。验证了我们在2021年8月发布的《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》中提示的航运景气超预期下，造船周期提前，以及2021年9月发布的《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》中提示的2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。 中国重工手持订单中军民品比例已大幅优化。据克拉克森，截至2024年6月，中国重工民船手持订单224亿美金，假设重工军船订单保持稳定，以克拉克森民船交付数据测算，中国重工民船收入占军民品总收入比重将从2019年36%升至2026年83%，订单军民品比例已大幅优化。 中国重工2023年下半年起订单边际改善显著，手持订单及交付量加速追赶船舶。重工前期接单相对谨慎，2023年下半年起开始集中承接高价订单。手持订单：据克拉克森，重工手持订单金额自23年5月116亿美元快速增至24年6月224亿美元，涨幅93%，重工民船手持订单金额与中国船舶手持订单金额比值已从2023年5月的45%上升至2024年6月的90%，加速追赶船舶。订单交付：据克拉克森数据测算，2024-2026中国重工民船交付金额分别为217、276、449亿元，约为中国船舶的53%，66%，77%，交付追赶速度逐渐提升。 本轮周期船价仍具备充足上行空间，设备国产化率提升与钢价低位带来成本下降，本轮周期中国造船厂利润率有望超过上轮周期。船价：截至2024年6月，新造船价格指数达187.23点，考虑当前较上轮周期高点（2007）。成本端改善：对比上一轮造船周期，船用配套设备国产化率提升，我国目前船用设备本土化率在三大主流船型中达到60%，能满足散货船80%以上、油船和中小型集装箱船70%以上的配套设备装船需求。上轮周期高点亦是钢价峰值，本轮周期内受到国内房地产市场热度退潮影响，钢材价格自2022年起持续下滑，当前钢材价格仅为上轮高峰时的62%，钢价回落带动成本端下行，利润空间提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑新造船价格持续攀升，中国重工手持订单及交付量快速提升，利润弹性有望持续显现。预计公司2024E-2026E归母净利润为22、48、94亿元，2024年起扭亏为盈，对应PE分别为54/25/13倍。历史中国重工P/Orderbook区间0.5-8.7倍，当前P/O估值仅0.75，处在历史底部区间，低于同业公司中国船舶的0.96倍与中船防务的1.20倍，且距离景气周期1.5倍以上空间充足。给予“买入”评级。 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，关注中国重工2023年12月30日公告《关于收到《行政处罚决定书》的公告》。

事件：中远海能发布2024年半年业绩预告公告，2024年上半年公司归母净利润约25.50亿元，同比预计下滑约9.1%；扣非归母净利润约25.50亿元，同比预计增长约5.4%。2季度公司归母净利润约13.14亿元，环比1季度增加6.3%，同比下滑约23.2%，同比下滑主要系2023年3-4月中国原油超买导致运价高基数。公司2季度业绩与我们2季度业绩前瞻预期相近，业绩符合预期。 VLCC船型贡献业绩环比持平，LR船型受地缘冲突影响运价提升贡献环比业绩增量。2024年公司2季度净利润环比增加0.8亿元左右，估算预计主要由外贸油轮业务贡献。由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后VLCC运价约1个月，中小型油轮约半个月。据克拉克森运价显示，2023年12月-2024年2月VLCC平均运价为50218美元/天，环比公司1季度业绩期（2023年12月-2024年2月）运价50856美元/天较为接近，预计VLCC油轮贡献公司业绩环比持平；此外，业绩期LR2（公司外贸经营8艘）和LR1（12艘）运价分别环比1季度业绩期提升9%和8%，估算合计贡献公司净利润约0.6亿元。 油轮景气度确定，船价和期租价格坚挺反映行业信心。6月后VLCC油轮市场进入淡季，运价承压回调。6月28日克拉克森统计的VLCC平均运价录得29204美元/天，较近期高点（5月17日）运价下滑48.2%；相比之下，VLCC节能型船舶1年期期租租金维持不变，仍录得51750美元/天；10年船龄的VLCC二手船价格依然维持8500万美元不变。一定程度上反映行业对VLCC景气度的确定。随着3-4季度油轮进入旺季后，运价有望再次带动船价上行。船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际继续提高。 向上空间看，当前的二手船价格仅为2008年最高点1.35亿美元的63%，考虑通胀的情况下，当前二手船价值仅为历史高点的35%左右，公司船队重置成本仍有较大提升空间。 供给稀缺叠加地缘期权，重申当前油运位置。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄且船厂产能不足），中周期横盘震荡等待突破点（船东对景气度确定的信心vs租家抵制运价快速上涨；需求偏弱vs低库存带来的补库需求释放；船队加速老化以及运营效率降低vs高运费下船东拆船意愿低下），短周期运价面临淡季需求偏弱和区域供给压力双重压力，但运价底部已现，静待运价企稳回升。考虑到中国7月或开启补充原油库存以及沙特9月开始考虑退出部分自愿减产，今年4季度油运旺季依然可期。强调油运市场运力供给稀缺确定的背景下，全球政局不确定性和地缘事件频发带来的运价上行期权。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到上半年因需求表现疲软一定程度上抑制运价表现，上半年VLCC平均运价46959美元/天，2024-2025年运价预期从6.5和7.5万美元/天下调至6和7万美元/天，2026年运价维持不变。2024-2026年归母净利润从69、81、92亿元下调至58、70和84亿元。考虑到油运长周期景气度确定，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济拖累石油需求不及预期；地缘事件；国际关系；人民币汇率波动；

大秦线是我国最重要的能源大通道之一，承担着“西煤东运”的重要任务，是我国能源安全体系建设的重要一环。大秦线是我国的第一条重载铁路，根据公司2023年年报，公司完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量的22.5%。公司以晋北、大同地区、鄂尔多斯准格尔矿区和蒙西包兰包西沿线的煤炭资源为依托，目前管理着9条主要运输干线和8条支线。 煤炭需求增长叠加产地集中度提升，利好核心能源干线。从上一轮煤炭供给侧结构性改革开始，部分省份煤炭产能出清导致当地煤炭供应出现缺口，伴随持续的需求增长和落后产能的退出，缺口部分的调运量持续走阔。晋陕蒙煤炭产量集中度持续提升，大秦铁路作为晋陕蒙煤炭下水的核心通道，持续受益于这一趋势。 借鉴加拿大国家铁路经验，铁路运输转型物流时不我待。复盘加拿大铁路发展历程，可知驱动其业绩增长的要素包括运价、运量、多元化增值物流服务等。结合近期国铁集团转型物流的举措，我们认为我国铁路运输转型物流未来可有效打开传统铁路运输企业的盈利空间。对标加拿大铁路，从运输企业向多元化物流企业转型可对公司成长性带来新预期。 投资分析意见：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.32、117.85、122.76亿元，每股收益分别为0.66元/股、0.67元/股、0.70元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为11x、11x、10x。结合发达国家碳中和经验及我国能源禀赋特征，我们认为煤炭在未来若干年依然是我国能源结构的基石。同时，伴随晋陕蒙新煤炭产能集中度的提升，在“物流降本”和“运输节能减排”大背景下，核心能源干线煤炭运输量的中枢值在未来若干年有望维持稳定。我们认为煤炭消费赛道的持续性和煤炭运输干线资产的久期在大秦铁路的估值体系中应该体现。根据FCFF估值，公司合理市值约为2047.23亿元，测算公司目标价为11.9元，对应2024年6月5日收盘价约有67.6%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

事件：公司发布 2023年报和 2024一季报。2023年公司实现营收 1929.69亿元，同比下降 12.52%；实现归母净利润 195.34亿元，同比增长 6.98%，基本每股收益 1.47元。 其中 Q4单季度营收 367.6亿元，同比下降 18.73%，环比 Q3的 468.52亿元下降 21.54%；归母净利润 28.46亿元，同比上升 366.32%，环比 Q3的 48.53亿元下降 41.36%。2024Q1实现营收 453.95亿元，同比下降 23.27%；归母净利润为 49.70亿元，同比下降 30.55%，环比 23Q4上升 74.63%；基本每股收益 0.37元。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长，但价格及利润下跌。2023年公司煤炭产量 1.34亿吨，同比增长 12.61%；煤炭销量 2.85亿吨，同比增长 8.37%；综合煤炭售价为 569.31元/吨，同比降 21.35%。 自产煤方面，销量 1.34亿吨，同比增 11.28%；售价 602元/吨，同比下跌 15.9%；成本307.01元/吨，同比下降 4.9%；毛利 294.99元/吨，同比下降 24.97%，毛利率 49.00%，同比下降 5.91pct。24Q1煤炭产量 3273万吨，同比下降 1.7%。自产煤方面，销量 3231万吨，同比下降 0.8%；平均售价 598元/吨，同比下跌 10.9%；成本 290.97元/吨，同比增长 7.8%；毛利 307.03元/吨，同比下降 22.94%，毛利率 51.3%，同比下降 8pct。 煤化工产品销量增长，毛利持续改善。2023年公司实现聚烯烃销量 147.9亿吨，同比增长 0.68%；平均售价 6907元/吨，同比下降 6.7%；成本 6375元/吨，同比下降 7.4%；毛利 532元/吨，同比增长 2.9%；毛利率 7.7%，同比上升 0.72pct。24Q1实现聚烯烃销量 37.3亿吨，同比增长 2.19%；平均售价 6848元/吨，同比下降 2.9%；成本 5899元/吨，同比下降 5.8%；毛利 949元/吨，同比增长 19.5%，毛利率 13.86%，同比增长 2.61pct。 财务费用大幅下降。2023年公司期间费用 104.13亿元，同比降 2.45%。其中管理费用54.52亿元，同比增 3.92%，主要是折旧、摊销及税费增加所致；销售费用 10.5亿元，同比增 13.00%；财务费用 29.95亿元，同比降 19.66%，借款减少使利息支出下降。研发费用同比增 18.76%至 9.16亿元。24Q1期间费用合计 22.10亿元，同比增 1.94%。其中管理费用 12.71亿元，同比增 17.60%；销售费用 1.65亿元，同比降 24.13%；财务费用6.53亿元，同比降 12.09%；研发费用 1.21亿元，同比降 4.46%。 在建工程稳步推进，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链。大海则煤矿（2000万吨/年）通过竣工验收，东露天矿和安家岭煤矿核增 1000万吨/年取得批复，里必煤矿和苇子沟煤矿建设稳步推进。安太堡 2×35万千瓦低热值煤发电项目进入收尾阶段，乌审旗 2×66万千瓦煤电一体化项目取得核准并完成投决。榆林煤化工二期年产 90万吨聚烯烃项目即将开工建设，“液态阳光”项目完成投决。 投资分析意见：由于受到进口煤冲击，煤价有所回落，公司煤炭板块盈利下降，因此我们下调公司 2024年归母净利润预测由 269.01亿元至 198.37亿元，并新增 2025-2026年盈利预测 203.51亿元、208.87亿元。当前市值对应 24-26年 PE 分别为 8.2X、8.1X 和7.8X。可比公司中国神华、陕西煤业、兖矿能源 24年平均 PE 为 11.2倍，公司较可比公司平均 PE 有 35%的折价，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司销量大幅下降

事件：韵达股份发布2023年度及2024年一季度业绩报告，2023年公司实现营业收入449.83亿元，同比-5.17%；归母净利润16.25亿元，同比+9.58%；24Q1公司实现营业收入111.56亿元，同比+6.50%，实现归母净利润4.12亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润3.85亿元，同比+11.5%，业绩符合预期。 23年公司扎实经营，下半年件量增速回暖。2023年公司业务完成量为188.54亿件，同比增长7%，其中11-12月公司完成业务量38.8亿件，同比增长30%，件量增速改善。 23年公司积极采取多种措施建设优化快递服务网络：网络建设方面，公司持续推动“向西向下向外”工程，县级区域覆盖率及乡镇服务网络覆盖率进一步增加，乡镇农村地区的服务范围得到了极大拓展，进一步夯实了国内业务发展的根基；运输管理方面，公司以陆路运输为主，并采取多种车辆运输模式相结合，逐步优化调整运输资源结构，增加自营车辆运力占比，加强车辆的标准化管理。（数据来自公司年报）一季度件量增速延续良好增长态势，成本降幅明显，带动业绩修复。2024Q1公司业务完成量49.42亿件，同比增长29%，件量增速修复，单票利润0.08元/票，与23Q4持平，经营持续改善。一季度成本端实现显著下降，24Q1公司单票分拣成本0.34元/票，同比下降0.08元/票（18.4%）；单票运输成本0.42元/票，同比下降0.16元/票（28.1%）。 公司坚持高质量发展战略，不断平衡总部与网点利益，积极布局末端驿站网点、网格仓及集包仓，未来有望持续改善。（数据来自公司公告）下调盈利预测，维持“增持”评级。据国家邮政局披露数据，2024Q1快递行业收入同比增长17.4%，件量同比增长25.2%，件量增速大幅领先收入增速，意味着单价下降较多，行业竞争较为激烈，单价整体下滑下公司单票利润存在一定不确定性。因此我们下调24-25年盈利预测，假设24-25年单票净利润均为0.1元/票（原预测值为0.15元/票），预计24-26年公司归母净利润分别为23.43/24.98/28.44亿元（原24-25年预测值为35.1/36.6亿元，新增26年盈利预测），同比增速分别为44.2%/6.6%/13.9%，对应当前PE倍数10x/10x/8x。快递行业此前由于激烈价格竞争等因素，股价经历充分下跌，根据2024年5月7日收盘价计算，可比公司申通快递/圆通速递2025年估值分别为11x/10x，我们根据估值中枢给予25年PE10.5x，对应目标市值262亿元，空间11%，维持“增持“评级。 风险提示：行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；加盟网络不稳定。

公司发布 2023 年报和 2024 一季报，业绩基本符合市场预期。2023 年公司实现营收431.37 亿元，同比下降 20.55%；归母净利润为 79.22 亿元，同比下降 44.11%；基本每股收益 2.65 元。2024Q1 公司实现营收 86.59 亿元，同比下降 27.19%，实现归母净利润12.88 亿元，同比下降 61.9%，环比 23Q4 的 6.52 亿元增长 97%；基本每股收益 0.43 元。 产地安监趋严导致 24Q1 产销量下降，叠加煤价下跌，公司业绩短期承压。2023 年，公司实现煤炭产量 6046 万吨，同比增长 6.3%；实现煤炭销量 5498 万吨，同比增长 3.9%，其中混煤销量 2941 万吨，同比下降 0.9%、喷吹煤销量 2162 万吨，同比增长 6%。煤炭售价为 727.6 元/吨，同比下跌 21.8%；单位成本 347.7 元/吨，同比下降 3.3%；吨毛利379.9 元/吨，同比下降 33.49%；毛利率 52.2%，同比下降 9.2pct。24Q1 公司实现煤炭产量 1324 万吨，同比下降 9.9%；实现煤炭销量 1181 万吨，同比下降 7.1%，其中混煤销量 655 万吨，同比下降 10.2%、喷吹煤销量 459 万吨，同比下降 0.2%。煤炭售价为689.4 元/吨，同比下跌 20.7%；单位成本 377.8 元/吨，同比增长 7.6%；吨毛利 311.6元/吨，同比下降 39.84%；毛利率 45.2%，同比下降 14.4pct。 财务费用大幅下降，经营水平稳定提高。2023 年公司期间费用合计 53.18 亿元，同比下降 7.2%。其中管理费用 36.1 亿元，同比增长 11.59%，主要系管理人员薪酬增加所致；销售费用 1.55 亿元，同比下降 15.16%，主要系运销服务费减少所致；财务费用-0.26 亿元，同比下降 103.53%，主要为借款减少、利息费用减少导致。研发费用 15.8 亿元，同比下降 0.64%。24Q1 公司期间费用合计 9.31 亿元，同比增长 4.8%。其中管理费用 6.54亿元，同比增长 11.03%；销售费用 0.31 亿元，同比下降 18.74%；财务费用 0.51 亿元，同比增长 93.96%，系未确认融资费用增加所致。研发费用 1.95 亿元，同比下降 17.01%。 公司拟分红 1.589 元/股，当前股价对应股息率高达 7.5%。公司拟分配 2023 年现金股利1.589 元/股，分红率约 60%。按照 2023 年 4 月 30 日收盘价计算，对应股息率约为 7.5%。 投资分析意见：由于近期下游需求偏弱，叠加进口煤冲击，煤价有所回落，因此我们下调公司 24 年归母净利润预测由 151.25 亿元至 80.99 亿元，并新增 25-26 年盈利预测 82.41亿元和 84.11 亿元。当前市值对应 24-26 年 PE 分别为 7.8X、7.7X 和 7.5X。考虑到近年煤炭行业历史投资不足、供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位运行，行业景气度有望维持。我们选取了行业里山西焦煤、淮北矿业、冀中能源、山西焦化、平煤股份、盘江股份6 家焦煤公司作为可比公司，6 家公司 24 年平均 PE 估值为 9.5 倍，当前公司仍有 22%的估值折价，且公司兼具高股息属性，故维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求不及预期，煤价超预期下跌、公司销量超预期下降

事件：京沪高铁发布 2023 年年报及 24 年一季报，2023 年度公司实现营收 406.83 亿元，同比增长 110.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 115.46 亿元，年报业绩符合预期。 24 年一季度，公司实现营收 101.06 亿元，同比增长 13.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 29.63 亿元，同比增长 33.1%，Q1 业绩略超预期。 2023 年公司本线客流快速恢复，跨线客流保持高增。根据公司公告，23 年京沪高铁本线列车运送旅客 5325.2 万人次，同比增长 209.1%；跨线列车运行里程完成 9204.4 万列公里，同比增长 66.2%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成 3559.5 万列公里，同比增长 53.7%。流量快速修复，为公司业绩高增打下基础。 成本端，与运输量强相关的费用项同比增幅较大。根据公司公告，23 年，公司能源支出同比增长 51.87%，动车组使用费同比增长 95.87%，高铁运输能力保障费同比增长 125.85%。 能源支出、动车组使用费和高铁运输能力保障费与运输量相关性较高，伴随公司本线和跨线流量的高增，该类成本也同期上行。 24 年 Q1，公司业绩淡季不淡，同比高增。24 年一季度，公司实现营收 101.06 亿元，同比增长 13.1%；实现归属于上市公司股东的净利润 29.63 亿元，同比增长 33.1%。公司整体归母净利润增速高于营收增速，与公司优化开行列车结构、降本增效有关。 业绩符合预期，维持“买入”评级：短期看，伴随季节性需求改善，预计公司本线车及跨线车流量稳中有增。中长期看，受益于路网格局完善、高铁运输组织及技术优化、运行图调整等因素，京沪高铁下辖线路核心优势逐步显现。维持 24、25 年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润分别为 138.73、162.07、187.81 亿元，对应 PE 分别为 18/16/13 倍。维持京沪高铁“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济下滑，导致居民出行需求下降；国家针对高铁票价推行限价政策