事件：中远海能发布 2024年 3季度业绩公告，2024年 1-3季度公司归母净利润 34.15亿元，同比下滑 8.05%；扣非归母净利润 33.49亿元，同比增长 0.77%。 3季度公司归母净利润 8.08亿元，环比 2季度下滑 41.03%，同比下滑 10.93%； 扣非归母净利润 7.32亿元，环比下滑 47.02%，同比下滑 19.00%。公司三季度处置一艘 19年船龄的 VLCC“新金洋”轮，贡献 0.76亿元非经常损益。公司扣非归母净利润符合预期，与我们前瞻的 7.5亿元较为接近。 受到外贸油轮运价下行拖累整体业绩，公司经营 TCE 略好于市场平均水平。2024年公司 3季度外贸油轮毛利 6.12亿元，同比下滑 14%，环比下滑 54%。由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后 VLCC 运价约 1个月。据克拉克森运价显示，2024年 6月-8月 VLCC 平均运价为 30317美元/天，环比 2季度业绩期3-5月的平均运价 48769美元/天下滑 38%，主要受到中国需求疲软拖累，3季度出口至中国的原油贸易量同比下滑 10%。但按照公司 3季度扣非业绩倒推，参考 hifleet 卫星数据，Q3公司油轮 TCE 水平约为 35000-36000美元/天，略高于市场平均运价。成品油轮板块运价也明显回调，因 LR 和 MR 高运价吸引了更大的原油轮争抢中东成品油出口的运输需求（8月 VLCC 和苏伊士油轮运输成品油出口量较 5月接近翻了一倍）。失去了中小船高运价带来的超额收益，导致整体外贸油轮毛利跌幅超过 VLCC 运价环比跌幅。 中期分红&大股东增持，积极回报投资者。公司 10月 15日公告表示，将实施2024年度中期分红，拟向全体股东（A 股及 H 股）每股派发现金红利人民币 0.22元（含税），约为公司 2024年上半年实现的归属于上市公司股东净利润的 40.3%。 此外，10月 21日公司公告表示中远海能间接控股股东中国远洋海运集团拟增持总金额不低于人民币 6.79亿元，不超过人民币 13.58亿元。 有效供给预计持续收缩，景气上行依然确定。供给端，目前全球手持订单占比 8%，按当前船队的交付计划看，2025-2027年新交付的运力将贡献船队增速 0.6%、2.5%和 3.6%；若考虑船舶老龄化带来的效率损失，则有效运力则分别-4.4%、-1.4%、-0.3%。未来油轮市场因供给收缩带来的景气度上行依然确定。需求端，2024年贸易疲软主要因国内工业柴油消费疲软和地炼开工不足（Kpler 数据显示1-9月全球出口至中国的原油贸易同比下滑 7%），明年中东和美国潜在的原油增产带来一定运输需求增量。 下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到受需求拖累运价表现低于预期，2024-2026年运价预期由 6、7、8万美元/天下调至 4.5、5.5、6.5万美元/天； 2024-2026年归母净利润预测由 58、70和 84亿元下调至 45、56、69亿元。 公司重置成本约为 650亿，最新市值/NAV 为 0.97倍，对标同类型公司招商轮船最新市值/NAV 为 0.92倍，招商南油为 0.99倍，估值相对合理，维持“买入”评级。 风险提示：安全事故、地缘事件扰动缓解、全球宏观经济下行等

事件：大秦铁路发布2024年三季度业绩公告，2024年前三季度公司实现营收552.14亿元，同比下滑9.2%；实现归母净利润86.03亿元，同比下滑22.6%。业绩略超预期。 受北煤南运景气度影响，前三季度大秦线运量整体承压。24年前三季度，北煤南运受到进口煤、煤价、产地等因素影响，市场景气度不及预期。根据公司公告，2024年9月，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成3201万吨，同比减少10.74%。2024年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28644万吨，同比减少9.14%。 展望Q4，预计大秦铁路运量有望迎来修复拐点。10月为大秦铁路传统大修期，预计将于10月末结束，在当前长协煤机制下，大秦铁路运量的基本盘仍以长协煤为主，预计检修期间运量同比23年变化不大。11-12月，煤炭需求渐入季节性旺季，当前，山西省煤炭产量基本恢复至23年同期水平，需求端季节性改善叠加稳定的供给，大秦铁路运量有望迎来修复拐点。 铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，近期，大秦铁路积极响应国铁集团货运转型物流的号召，积极推动“白货”上铁路，同时做好货运班列产品的创新，力求实现传统煤炭运输与铁路物流的双轮驱动。 结合公司2024年三季报，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年三季报，Q3单季度业绩略超预期，保守估计公司2024E-2026E归母净利润为92.85、106.56、120.18亿元，对应PE分别为13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路PE估值中枢为18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

事件：南方航空公告 2024年第三季度业绩，实现归母净利润 31.93亿元，同比下降23.89%。公司 2024年第三季度归属于母公司所有者的净利润 31.93亿元，同比下降23.89%，前三季度归属于上市公司股东的净利润 19.65亿元，同比增长 48.86%；三季度营业收入 498.71亿元，同比增长 4.64%，前三季度实现营业收入 1346.61亿元，同比增长 12.70%。 运营数据：2024Q3为航空市场旺季，出行需求旺盛，南方航空经营数据持续提升。根据公司公告，公司 Q3整体 ASK 同比 19年+8%，整体 RPK 同比 19年+11%，客座率同比19年+1.9pct。国内：公司运量增长高于运力，国内客座率恢复明显。2024Q3国内 ASK恢复至 2019年同期的 119%，同比 23年+1%；国内 RPK 恢复至 19年同期的 122%，同比 23年+9%；国内客座率与 19年相比+1.9pct，同比 23年+6.2pct；国内客运量恢复至 19年同期的 114%，同比 23年+8%。国际：2024Q3海外航线供需恢复大幅提升。 公司国际 ASK 恢复至 19年同期的 85%，同比 23年+59%；国际 RPK 恢复至 19年同期的 87%，同比 23年+62%；国际客座率达到 85%，与 19年相比+1.5pct，同比 23年+1.4pct；国际客运量恢复至 19年同期的 88%，同比 23年+55%。 机队规模：根据公司公告，截止 2024年三季度，南方航空总机队规模达到 913架，同比19年同期增加 7%，同比 23年同期增加 1.1%。 财务数据：收入—— 根据公司公告，南方航空 24Q3营业收入 498.7亿元，同比 23年+4.6%，前三季度共实现收入 1346.6亿元，同比 23年+12.7%；成本——根据公司公告，南方航空 24Q3营业成本 421.87亿元，单位成本为 0.42元，同比 19年+11%，同比 23年-4%。前三季度营业成本共 1207亿元，单位成本为 0.44元，同比 19年+14%，同比23年-4%。 利润——根据公司公告，南方航空 24Q3实现归母净利润 31.93亿元，同比下降 23.89%，前三季度归属于上市公司股东的净利润 19.65亿元，同比增长 48.86%。汇兑损益——2024年三季度人民币兑美元升值 1.7%，公司获得一定汇兑收益，Q3财务费用同比 23年同期-18.6%。 投资分析意见：受到国际恢复节奏仍慢于预期、今年航空票价表现较为低迷等因素影响，我们调整 24年国内客公里收益同比增速为-15%（原假设为-5%），下调 24年国际恢复率为 90%（原假设为 97%），航空公司业绩随票价及油汇变化波动较大，故下调 24-26E盈利预测至 2.66/43.96/78.56亿元（原预测为 69.37/123.78/155.33亿元），对应公司24-26E PE 408/25/14x。南方航空为国内头部航司，短期盈利能力受国际航线复苏慢、宽体机利用率不足影响，但随着国际航线进一步复苏，国内运力有望得到释放，25-26年国内市场供需结构有望改善，航司收益水平及飞机利用率均有望提升，以 26年完全常态化运行为假设，目前市值对应 26年盈利预测 PE 为 14X，仍低于三大航历史估值中枢，维持“增持”评级。

事件：10月 11日，公司发布《关于境外子公司补缴税款的公告》，公司将合计缴纳 2,378.43万欧元，折合约人民币 1.86亿元。 本次税款缴纳是历史业务受到近期突发事件变化而产生的一次性影响，预计将影响 2024年度归母净利润 1.86亿元。根据公告，公司位于西班牙的全资子公司 Firion 于 2016年12月收购西班牙 Urbaser 公司 100%股权，并于 2017年 1月与 Urbaser 成立了 Firion税务集团，作为一个整体申报纳税。为完成收购，Firion 向其股东借款并承担利息费用。 根据当时西班牙的税法规定，Firion 及 Urbaser 产生的利息支出，占 Firion 税务集团营业利润 30%以内的可以税前扣除。Firion 每年按此规定纳税申报，西税局各年度检查期间从未提出异议，Firion 还收到了按此规定应享有的西班牙公司税退税。在最近一期年度一般性税务检查中，西税局认为 Firion 向股东借款应认定为股东投资款，故 Firion 向股东借款产生的利息不可以税前扣除，进而要求 Firion 调整补缴公司税。Firion 根据西税局最终税务检查结果，补缴了西班牙公司税 2,099.79万欧元、滞纳金 278.64万欧元，合计缴纳2,378.43万欧元，折合约人民币 18,623万元。同时，西税局认为 Firion 不存在故意偷税、漏税行为，未对该事项给予处罚。至此，Firion 所有涉税事项均已通过西税局检查。 海外垃圾焚烧持续稳步推进。根据公告，截止 2023年底，公司垃圾焚烧投运产能达 2.16万吨/天，2023年垃圾入库量同比增长 44%至 705万吨，尤其是盈利能力强劲的海外项目陆续投产（公司越南河内项目单吨收入预计达 500元，显著高于公司垃圾焚烧平均收入295元，公司海外垃圾焚烧产能合计达 7868吨/天），公司主业将显著修复。此外，公司环境服务方面在手订单年化合同额超 11亿元，环保装备陆续签订苏伊士等多个海外大单。 风光储氢氨醇一体化项目稳步推进。根据公告，2024上半年，公司签订了《风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书》，项目新能源装机容量 1.8GW，其中风电 1.4GW(含新增0.4GW 风电上网)、光伏 0.4GW，配套建设重力储能等综合储能 140MW/280MWh；绿氢 10万吨/年，氨 3.8万吨/年，甲醇 62万吨/年。 投资分析意见：考虑短期补缴税款的一次性影响，我们略微下调公司 2024-26年归母净利润预测为 7.61/12.52/18.31亿元（此前为 8.50/12.58/18.31亿元）。鉴于本次补缴为一次性影响，我们持续看好公司海外环保业务高速成长以及绿电、绿色甲醇的巨大成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：1、海外业务盈利不及预期；2、重力储能及绿色甲醇投产进度不及预期；3、绿电及绿色甲醇价格波动风险；4、资金保障风险。

事件：中远海能发布关于购买有关公司股权、资产暨关联交易的公告。公司及其新设全资子公司LPG公司拟以现金人民币126,085.36万元收购：1.大连投资持有的深圳龙鹏70%股权、海南招港87%股权、西中岛港口15%股权以及两艘LPG运输船舶“金桂源”轮和“牡丹源”轮；2.上海中远海运持有的中海化运100%股权以及香港化运100%股权。 液体散货运输供应链整合，优质资产注入：公司间接控股股东中远海运集团通过所属大连投资和上海中远海运两家子公司投资孵化形成了拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。本次以中远海能为主体对中远海运集团能源化工品物流供应链整合。整合后公司的LPG船和化学品船队：-LPG船（14艘）：①深圳龙鹏6艘在运营内贸LPG船（大小3500-4000立方米，经营内贸运输）+1艘外贸LPG船订单（8.3万立方米，因涉及外贸运营资质，暂时由上海中远海运液化气运输有限公司托管）+2艘手持订单（6300和9000立方米，预计25-26年交付）。②海南招港3艘LPG船（2艘2500立方米和1艘5000立方米，主要从事内贸）；③大连投资2艘LPG船，均为2023年新交付的5500立方米LPG船。 -学品船（9艘）：①中远化运4艘在运营内贸船队（均为8000载重吨左右，不锈钢）+1艘手持订单（1.15万载重吨不锈钢化学品船，预计2025年交付）；②香港化运2艘在运营外贸1.4万载重吨的不锈钢化学品船；③2艘中远海能下属中远海运石油运输有限公司的不锈钢化学品船订单，预计将于2024年4季度交付（原自有，非本次交易对象）。 据公司2024年中报显示，公司现自营船队148艘，合计2084万载重吨。此外，公司手持订单8艘。此次整合后，公司船队达到168艘，2099万载重吨，以及11个手持订单。 ROE接近10%，基于资产法收购有减值赔偿条款，我们认为价格合理：按公告披露的公司半年利润年化约7500万元，加上两条LPG船和未来投产运力，预计有望贡献1亿以上利润，资产ROE接近10%。基于资产法收购，有减值赔偿条款，整体收购价格合理。 -LPG船：①深圳龙鹏评估3.96亿元，较账面净资产增加0.44亿元（+12.63%），70%股权的交易价格为2.77亿元；②海南招港评估1.76亿元，增加0.56亿元（+45.83%），87%股权的交易价格为1.53亿元；③西中岛港口是在建码头，无实际出资，交易价格为0；④“金桂源”轮及“牡丹源”轮评估2.11亿元，增加0.23亿元（12.18%）。 -化学品船：①中海化运评估5.07亿元，增加0.86亿元（20.48%），交易价格5.07亿元；②香港化运评估1.13亿元，增加0.52亿元（85.58%），交易价格1.13亿元。 收购意义：此前中远海旗下化学品船（兴通、盛航）、LPG业务分散在不同主体。不整合很难统一发展规划，而且面临同业竞争问题。整合后海能可以统筹化学品、LPG船运市场。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到化学品、内贸LPG市场规模较小，较海能其他业务体量影响不大，24-26年归母净利润维持58、70和84亿元不变，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济拖累石油需求不及预期；地缘事件；国际关系；人民币汇率波动

公司是华东地区优质焦煤生产商。截至2023年底，公司煤炭资源量45.22亿吨，可采储量20.46亿吨，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司总储量的70%以上。截至24年6月底，公司拥有生产矿井17对，煤炭核定产能3585万吨/年，权益产能3347万吨/年。此外，公司拥有动力煤选煤厂5座，入洗能力1050万吨/年；炼焦煤选煤厂4座，入洗能力2900万吨/年。公司煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，粘结性强，结焦性良好的特点，依托煤种禀赋优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，2021年以来精煤产率维持在50%左右，市场认可度高。 华东地区焦煤供需错配，区位竞争优势凸显。2023年华东地区焦煤产量占全国焦煤产量的15.21%，而华东地区生铁产量占全国生铁产量的30.35%，供需错配使得区域内焦煤资源稀缺。公司煤质好、距离消费地近，焦煤中长协合同占比提升至90%以上，同时下游客户粘性强、价格稳定性高，因此公司煤炭产品售价高于行业平均水平。2022、2023、24H1公司平均售价分别为1160、1160、1144元/吨，高于大部分行业可比公司。叠加良好的成本控制，2022-2023年，毛利率分别为49.3%、48.9%，2024年上半年，在煤价承压下跌的情况下，公司煤炭业务毛利率高达50.6%，为行业第二，具有明显的竞争优势。 乙醇项目已投产、陶忽图煤矿、2*66万千瓦电厂及砂石骨料新增产能建成后，将打造新的盈利增长点。公司60万吨无水乙醇项目已达产、有望逐步贡献利润。陶忽图煤矿预计将于25年底建成。2*66万千瓦火电机组预计25年底建成后将实现煤电联营，该电厂投产后有望创造营收29.87亿元、毛利润约为6.4亿元。此外，预计随着24年底5座矿山投产后，砂石骨料业务将新增年产能1762万吨，总产能将达到2810万吨/年，预计将给公司带来约7.01亿元的收入和3.49亿元的毛利润。 近年来派息金额稳步提高。2018-2020年，公司利润水平小幅波动，但分红金额由10.86亿元提升至14.86亿元；2023年，即使公司业绩同比有所下滑，分红金额仍高于2022年。假设2024年分红金额较2023年不变，为26.93亿元，每股分红约为1元，基于我们模型测算的24年业绩52.59亿元，公司分红率将高达51.21%，参考9月27日收盘价，公司股息率高达6.06%。 投资分析意见：由于公司位于华东地区，区域内资源稀缺性显著，在3-5年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位。我们预计公司24年-26年公司EPS分别为1.95、2.12和2.32元；对应PE分别为8.4倍、7.8倍和7.1倍。从相对估值角度分析，以A股6家焦煤公司山西焦煤、山西焦化、平煤股份、潞安环能、冀中能源、华阳股份作为对标标的，24年-26年可比公司平均估值PE为10.7倍、8.6倍、7.3倍。由于公司陶忽图煤矿有望于25年底建成；2*66万千瓦电厂有望于25年底建成；60万吨无水乙醇项目已达产、预计将逐步贡献利润；5座砂石骨料矿山也有望于24年底建成，公司为行业中少有的仍有较大产能增长的公司，因此我们给予公司一定的估值溢价，给予24年目标PE为11倍，较当前股价还有30%的上涨空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。在建项目建设进度大幅不及预期。

汽车保有量稳健增长，收费公路管理条例优化在即。近年，伴随我国居民收入水平的改善和全社会运输需求的增长，我国汽车保有量持续增长，新增路网投资增速阶段性承压，中长期维度路网效应仍是重要变量。盘点近年《收费公路管理条例》关于经营性高速公路收费期限的变化历程，整体趋势反映出政策端对于特许经营权年限约定放宽的趋势。 核心路产立足长三角，国资股东协同赋能。皖通高速实际控制人为安徽省国资委，目前控股10个公路收费项目，截至2023年12月31日，公司拥有的营运公路里程约609公里，管理的高速公路总里程达5296公里。 公司车流量增长与外延并购双轮驱动业绩高增。公司主营业务收购扩容实现突破，收费公路业务板块营业及利润有所改善，资产负债率近年来有所提升，但仍较低，净资产收益率恢复增长。合宁高速已完成改扩建，收入贡献明显，车流量显著提升。高界高速网作为G50沪渝高速的组成部分，是安徽省东西向的重要过境通道，日均车流量维持增长态势，毛利率保持较高水平，预计未来将持续受益。宣广高速、广祠高速改扩建工程项目预计将为公司收入及利润带来正面影响，且特许经营权年限有望改善。 外延并购潜力巨大，高分红比例回报股东。安徽省经营性高速公路资产丰富，为公司外延并购提供丰富底层资产。23年公司分红比例约为60.05%，在高速公路板块中，公司分红比例相对较高。公司经营性现金流充足，资产负债率为行业平均水平，可满足公司收购及改扩建等事项。 首次覆盖，给予“增持”评级。皖通高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.50、18.96、20.26亿元，分别同比增长5%、8%、7%，每股收益分别为1.05、1.14、1.22元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为14x、13x、12x。从行业角度，选取宁沪高速作为可比公司，宁沪高速主要经营长三角地区高速公路业务，与皖通高速可比，2024E-2026E宁沪高速PE分别为15X/14X/13X。对标宁沪高速估值水平，我们认为2024年公司合理PE估值倍数为15X，对应当前市值仍有7%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

煤炭业务方面：8月单月商品煤产量2780万吨，同比去年的2730万吨增长1.8%，环比7月的2680万吨增长3.7%；1-8月累计生产2.178亿吨，同比去年的2.148亿吨增长1.4%。8月单月商品煤销量3870万吨，同比去年持平，环比7月的4000万吨减少3.3%；1-8月累计销售商品煤3.084亿吨，同比去年的2.946亿吨增长4.7%。 发电板块：公司8月单月发电量220.9亿千瓦时，同比去年的191.6亿千瓦时增长15.3%，环比7月的200.3亿千瓦时增长10.3%；1-8月累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。8月单月售电量207.9亿千瓦时，同比去年的179.5亿千瓦时增长15.8%，环比7月的188.2亿千瓦时增长10.5%；1-8月累计售电量为1375亿千瓦时，同比增长4.7%。 由于2024和2023年半年报至7、8月运营数据公告期间，公司均没有公告新的发电机组的投运，我们假设2024年7、8月和23年7、8月的装机容量与24年半年报、23年半年报公告的装机容量持平，经计算，24年8月发电分部利用小时数为493小时，同比23年8月的475小时增长3.8%，环比7月的447小时增长10.28%；1-8月累计的利用小时数为3263小时，同比去年的3463小时下降5.77%。由于近期长江流域来水减少、水电出力下降，8月以来火电发电量有改善，公司8月单月发电量及利用小时数环比改善。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。据公司半年报披露，朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 高股息奠定公司长期投资价值。公司承诺2022-2024年最低分红比例60%，2023年实际分红比例为75.22%，根据我们模型测算的公司24年业绩609.37亿元，假设24年维持23年的分红比例，参考9月13日收盘价，预计公司A股股息率高达6.1%。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24年政策频出为价格托底。复盘23年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24年1-7月快递行业件量增速达23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。 目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的PE估值。23年行业单价下行超预期，PE估值失效，24H1快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。 申通具备高成长性，24年有望迎来利润释放期。2023年6月28日发布的《申通快递——三十年快递网络焕新，看好公司长期改善》提出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。 小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计24/25/26年行业增速为20%/15%/12%（原假设24-26E行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为30%/20%/14%（原假设24-26E业务量增速为20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为228/273/311亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应24-26年单票净利润0.044/0.051/0.054元/票，对应当前PE为16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且24年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司25年利润同比24年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去1年PE估值，中枢值约为40x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司25年合理估值为15x，即给予公司25年PE15x，目标市值207亿元，对应2023年9月11日市值159亿元有31%的空间，上调至“买入”评级。 风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。

投资要点：事件：公司于8月31日发布2024年半年度报告，24H1实现营收1680.78亿元，同比下降0.81%；归母净利润295.04亿元，同比减少11.34%；基本每股收益1.485元。24Q2实现营收804.31亿元，环比24Q1下降8.23%，同比下降2.39%；归母净利润136.20亿元，环比24Q1下降14.25%，同比下降7.14%。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌，煤炭业务毛利率下降。24H1，公司商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销量229.7百万吨，同比增长5.4%。自产煤方面，销量162.8百万吨，同比增长2.2%；售价533元/吨，同比下跌4.8%；成本309元/吨，同比增3.3%；毛利224元/吨，毛利率42.1%，同比降4.6pct。若取合并抵销前的数据，24H1煤炭分部实现营收1343.28亿元，同比下降0.7%；利润总额260.39亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率28.3%，同比减少3.5pct。24Q2单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量82.5百万吨，同比增3.25%；售价532元/吨，同比跌2.83%；成本320元/吨，同比增3.86%；毛利率39.8%，同比降3.88pct。 发、售电量同比增长，但利用小时数下降，分部利润同比有所下降。24H1，公司发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%，售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，发电业务收入443.54亿元，同比增长0.4%，成本372.72亿元，同比增长1.4%，利润总额52.51亿元，同比下降9.5%。售电价0.404元/千瓦时，同比下降3.3%。截至24年6月底，公司总装机容量4482.2万千瓦，报告期内新增装机容量188兆瓦；24H1平均利用小时数2323小时，同比下降6.5%。其中燃煤机组装机容量4324.4万千瓦；平均利用小时2354小时，同比下降6.2%。24Q2单季，发电量48.69十亿千瓦时，同比增长0.41%，售电量45.73十亿千瓦时，同比增0.48%。平均利用小时数1087小时，同比降9.49%。 管理费用增长，期间费用同比增加。24H1公司期间费用59.62亿元，同比增加11.4%。 其中销售费用2.17亿元，同比增6.9%；管理费用47.3亿元，同比增3.28%；财务费用3600万元，同比增加124%，主要受外币汇率波动；研发费用9.79亿元，同比增36.16%，主要受研发投入和进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。朔黄铁路3万吨级重载列车成功开行，东月铁路列入国家重大建设项目清单，黄骅港五期工程（新增煤炭下水能力约5000万吨/年）取得核准批复。公司一体化运营优势将不断巩固和提升。 投资分析意见：截至24年6月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1959.09亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值12倍、12倍、11.5倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

2024H1业绩同比-38%、低于预期，报告期末预收账款-20%。公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收3,190.1亿元，同比-16.8%；归母净利润12.0亿元，同比-37.7%；每股收益0.33元，同比-41.1%。公司营收有所下滑，分业务看，供应链运营分部、房地产分部营收分别同比-24.8%、+55.6%；归母净利润同比减少7.25亿元，按分部看，1）供应链运营业务分部归母净利润14.21亿元，同比减少2.52亿元；2）房地产业务分部归母净利润1.55亿元，同比减少0.95亿元，其中建发房产贡献3.46亿元、联发集团贡献-2.85亿元；3）家居商场运营业务分部归母净利润-3.77亿元，主要是由于美凯龙商场出租率阶段性下滑，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因素、同时投资性房地产公允价值变动损失增加。24H1公司综合毛利率4.8%，同比+2.0pct；期间费率2.8%，同比+1.1pct；归母净利率0.4%，同比-0.1pct。此外，公司税金及附加12.5亿元，同比+103.9%；投资收益3.8亿元，同比-28.0%；资产及信用减值损失24.1亿元，同比+209%，减少归母净利润13.0亿元。至24H1末，预收账款（含合同负债）2,451亿元，同比-20%。 房地产：结算利润率触底、销售排名持续提升。公司公告，24H1公司地产分部营收512亿元，同比+55.6%；净利润16.0亿元，同比-1.9%；归母净利润1.5亿元，同比-38.0%；地产分部毛利率13.1%，同比-1.9pct；净利率3.1%，同比-1.8pct。24H1公司实现销售金额742.7亿元，同比-40.3%，回款比例97%；其中子公司建发房产销售金额660亿元，同比-29.9%。公司在一二线城市全口径销售金额占比近80%，全口径销售额超20亿元的城市数量达到9个。24H1建发房产销售额全国排行第7名，同比提升2名，实现逆境中的弯道超车。投资方面，24H1拿地金额388亿元，同比-46%，拿地/销售金额比52%；全口径拿地货值686亿元，其中一二线城市拿地金额占比达98%，重点在上海、厦门、杭州、武汉等地获取多个优质项目。截至24H1末，公司土储规模2,086万方，对应货值3,331亿元，同比分别-7%、-6%。公司在一二线城市的权益土地储备（未售）货值占比约77%，较23年末提高3.3pct。 供应链：24H1营收同比-25%、业绩同比-15%。公司公告，24H1供应链分部营收2,636亿元，同比-24.8%，净利润14.1亿元，同比-11.0%；归母净利润14.2亿元，同比-15.1%。 供应链分部毛利率2.3%，净利率0.5%，同比分别+0.6pct、+0.1pct。在国际业务方面，上半年，公司进出口和国际业务额达到186.6亿美元，占供应链运营业务比重约40%。公司供应链业务持续深化专业化、国际化经营战略，聚焦核心品类、聚焦客户需求，叠加当前大宗交易仍处于景气度高位，公司供应链盈利能力企稳。 投资分析意见：业绩有所下降，销售排名稳定增长，维持“买入”评级。建发股份作为厦门国企，主营供应链运营及房地产两大业务，经营表现积极，分红可观；考虑到地产分部联发集团及家具商场美凯龙仍有亏损压力，我们下调24-26年归母净利润预测为38.3、40.7、42.5亿元（原值50.3、59.9、70.3亿元），对应24/25PE仅为5.6X/5.3X，当前估值仍明显低于可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业销售超预期下滑，公司收到厦门证监局警示函，公司相关人员收到监管谈话措施决定。

事件：大秦铁路发布 2024年半年度业绩公告，2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润 58.64亿元，与上年同期相比，同比下降 22.21%，业绩基本符合预期。 上半年煤炭行业供需双弱，公司货运周转量增速承压。煤炭供给端，受安监影响，上半年山西省原煤产量为 5.88亿吨，同比下降 13.5%；需求端，受宏观经济及水电挤压，整体煤炭消费量偏弱。受此影响，公司上半年累计完成货物运输量 1.93亿吨，同比减少 7.05%； 公司货运周转量 1799亿吨公里，同比下滑 8.17%。 公司发布《2024年半年度利润分配方案的公告》，拟向全体股东每股派发现金红利 0.13元（含税）。为更好的回报股东，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.13元（含税），元（含税），占公司 2024年半年度合并报表归母净利润的 40.24%。 碳排放约束下，“公转铁”运输需求逐步提升。2024年 2月，中央财经委员会召开会议研究有效降低全社会物流成本问题，会议指出，要优化运输结构，强化“公转铁”“公转水”，深化综合交通运输体系改革，形成统一高效、竞争有序的物流市场。根据交通运输部数，2023年，我国公路货运量在整体货运量中占比为 72.44%，铁路货运量占比为 9.00%整体处于低位水平，因此在碳排放约束下，大宗商品“公转铁”运输需求将逐步提升。公司计划未来持续加大货源多元化开发和多式联运体系构建，为转型发展奠定基础。 铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年 7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，我们认为铁路货运转型物流有助于铁路货运实现量价双增，从而驱动铁路货运资产价值重塑。 结合公司 2024年中报，下调盈利预测，维持“买入”评级：结合公司 2024年中报，考虑公司 24年上半年大秦线货运量承压，预计大秦线 24年货运量下滑 7%（原假设同比下滑 3%），货运周转量同比下滑 5%（原假设同比下滑 3%）；同时，考虑到国铁近期大力推进“公转铁“，针对大客户有部分运价优惠政策，预计公司运价水平阶段性略有下浮。 预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 92.85、106.56、120.18亿元（原 24E-26E 盈利预测为 115.32、117.85、122.76亿元），对应 PE 分别为 13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路 PE 估值中枢为 18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

事件：嘉友国际发布 2024年半年度业绩公告，2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润 7.59亿元，与上年同期相比，同比增长 50.74%，业绩符合预期。 蒙古炼焦煤进口维持高增，公司基本盘扎实稳健。结合我国煤炭资源特征，炼焦煤结构性短缺问题长期存在，稳定的炼焦煤进口是我国焦钢产业链稳健发展的重要保障。根据 CCTD数据，2024年 1至 7月，我国累计进口炼焦煤约 6823万吨，其中，自蒙古进口炼焦煤累计达到 3458万吨，同比增速约为 29.96%，占我国炼焦煤进口总量比重约为 50.68%。 结合公司在蒙煤进口链条核心资源的部署，预计该板块业务未来有望稳中有增。 抢先布局泛非洲多式联运网络，赋能国家供应链安全。一直以来，公司致力于构建泛非洲多式联运网络，通过核心路产+陆港+陆路运力+重点航线的部署，赋能国家供应链安全。 2024年上半年公司非洲板块业绩保持高增速。 公司发布 2024年员工持股计划，业绩考核指标彰显公司发展信心。2024年 7月 30日，公司发布《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划以 2023年净利润为基数，2024年-2026年公司净利润增长率分别为 50%/103%/153%。 公司发布《2024年半年度利润分配方案》，现金分红比例占上半年归母净利润的 38.49%。 公司拟每股派发现金红利 0.3元（含税），合计拟派发现金红利约 2.9亿元（含税），占2024年半年度归属于上市公司股东净利润的比例为 38.49%。 结合公司 2024年中报，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司 2024年中报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、跨境多式联运业务板块稳健增长且非洲公路及陆港项目贡献利润，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 15.84、17.79、20.10亿元，对应 PE分别为 10/9/8倍。维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于 2006年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。 公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至 2024年 3月底，公司公告机队规模达到 72架，由庞巴迪 CRJ900系列、空客 A320系列和中国商飞 ARJ21系统三种机型组成。 独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。 公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。 支线补贴新政，提供业绩保障。2023年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于 2024年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。 投资分析意见：我们预测华夏航空 2024-2026年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91亿元，2024至 2026年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。考虑 2024年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在 2025年实现正常运营。我们以 2025年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑 2025年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期 PE 均值为 11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司 2025年合理 PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

事件：吉祥航空公告 2024年半年度业绩， 实现归母净利润 4.89亿元，接近业绩预告中枢，符合预期。公司半年度营收同比增长 17.41%至 109.56亿元，归属上市公司股东的净利润 4.89元，同比增加 508.88%。 吉祥航空运力运量均大幅增长。根据民航局及公司公告，2024年上半年民航业共完成旅客运输量 35071.4万人次，恢复至 19年同期的 109%，吉祥航空整体旅客运输量为 13694千人次，恢复至 19年同期的 126%，超过行业平均水平。吉祥航空整体 ASK 恢复至 19年同期的 137%，RPK 恢复至 19年同期的 136%，整体客座率为 84.5%，同比 19年-0.87pcts。国内：根据公司公告，2024上半年吉祥航空的国内 ASK 恢复至 19年同期的132%，国内 RPK 恢复至 19年同期的 136%，国内客座率达到 86.3%；旅客运输量达到12088千人次，恢复至 19年同期的 128%。国际：2024公司国际航线继续快速复苏，公司ASK、PRK、国际客运量大幅上升超过19年。吉祥航空的国际ASK达到19年的170%，国际 PRK 达到 19年同期的 159%；国际客座率为 77.1%，与 19年相比-5.6pcts；国际客运量为 1440千人次，达到 19年同期的 124%。 根据公司公告，吉祥航空半年度营收同比增长 17.41%至 109.56亿元，归母净利润 4.89元，同比增加 508.88%。受客座率提升，市场票价表现较弱影响，公司 2024H1客公里收益为 0.47元，同比 23年-6%。飞机利用率提升后公司单位成本有效摊薄，公司单位成本同比 19年及 23年均-6%至 0.33元；单位扣油成本同比 19年-16%，同比 23年-5%至 0.21元。 公司中期分红比例达 40%，同时公告拟变更部分回购股份用途并注销。公司公告拟向全体股东每股派发现金红利 0.09元，分红比例达到 40%。截至 2024年 6月 30日，公司总股本 2,214,005,268股，本次合计拟派发现金红利人民币 1.97亿元（含税）。公司拟变更部分已回购股份的用途，对于公司 2024年实施回购的其中 1,500万股股份，用途由原回购方案“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”。 投资分析意见：24年业绩增长仍确定，看好民营航司复苏领先。考虑今年行业整体票价水平较弱，油价仍处高位，调整 2024E 国内票价增速假设为-1%（原假设为+2%），2024E国际票价增速假设为 -10% （原假设为 -8%），故下调 2024E-2026E 盈利预测为16.96/22.60/30.28亿元（原预测为 22.89/29.51/31.14亿元），对应股价 PE 为15x/11x/8x，随着国内市场逐步常态化，国际市场出入境人次复苏加速，吉祥航空飞机利用率有望持续提升，公司客座率将进一步恢复，加速业绩改善，维持“买入”评级。 风险提示：油汇大幅波动，宏观经济增速不及预期，国际复苏不及预期，空难等突发事件