疫情打击一季度录得亏损;国内疫情缓解,航班开始恢复,维持“买入”吉祥航空2020年一季度营业收入23.8亿,同比下降42.4%,归母净利润-4.91亿,去年同期为4.0亿,亏损额比我们此前预期(-3.66亿)多34%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,折旧、租金等成本刚性,宽体机运营压力较大,公司录得上市以来最大单季度亏损。考虑B787引进延后以及国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-0.3/17.8/20.2亿,更新目标价区间为12.92-14.21元。国内疫情逐步缓解,航班处于恢复中,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 一季度疫情冲击航空需求,国内疫情逐步缓解一季度公司营收大幅下滑,主要因为新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击。公司为减少损失,大幅缩减运力投放。一季度整体ASK同降34.3%,但需求下滑更为剧烈(-48.5%),拉低整体客座率18.4pct至66.8%。由于2019年新开辟洲际航线,公司国际线ASK降幅稍小(同降25.9%),国内线同降35.4%,但海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线RPK分别同降48.4%和45.9%,客座率分别同降17.3pct和22.1pct,达到68.6%和60.1%。但是伴随国内疫情缓解,航班量正逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为时刻总量控制以来最高。 经营现金存在缺口,改变股权投资科目降低外部业绩影响一季度公司营业成本达到25.8亿,同降24%,毛利润为-2.0亿。公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低,但折旧、人工等固定成本压力依然较大,叠加全额退票等政策,公司经营现金净流出额达到-13.9亿。不过公司通过短期借款等方式,共取得借款57.7亿,季末货币资金提升,渡过现金流难关。另外,公司对东航等股权投资计入其他权益工具投资核算,以减小投资收益波动对公司业绩的影响。 下调盈利预测,调整目标价区间至12.92-14.21元,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响继续,我们下调2020E净利润预测值由3.4亿下调至-0.3亿,并下调2021E/22E净利润37%/36%至17.8/20.2亿。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为3.0xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.46元),调整目标价区间12.92-14.21元(前值13.28-14.61元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

吉祥航空公布2020年一季报。 2020Q1,吉祥航空实现营业收入23.8亿元/-42.4%;实现归母净利润-4.9亿元,去年同期为盈利4.0亿元,由盈转亏;基本每股收益-0.25元。 2020年一季度经营数据大幅下滑。 20Q1,受疫情影响,公司ASK、RPK同比分别下降34.3%、48.5%,客座率66.8%,同比下降18.4pct。其中,国内、国际、地区客座率分别下降17.3pct、22.1pct、32.3pct。 客收同比增长超10%、单位成本亦大幅增长。 20Q1,公司单位RPK营业收入(类似客收)0.54元,同比增长11.7%,单位ASK营业收入(类似座收)0.36元,同比下降12.3%。单位成本0.39元,同比增长16%。公司营业成本25.8亿元,同比下降23.8%,我们认为主要是在疫情期间,公司减少了人工成本等支出。 展望未来,多重因素利好,民航有望走向缓慢复苏之路。 5月份,全国民航航空煤油到岸完税价低至1680元/吨,我们认为将有利于二季度航空公司提高执行率,且随着4月底北京下调疫情响应级别、各大学校相继开学、5月两会的召开,我们认为整个民航业已经走向恢复之路。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS分别为-0.04、0.75、0.86元。考虑到2020年新冠疫情对公司业务量将产生较大影响,我们的假设是ASK同比下滑28%、客座率同比下滑10.6pct。由于2020年是非正常经营年份,我们无法以2020年的业绩对公司做相对估值。我们假设2021年疫情完全恢复,公司将进入正常经营状态,当前市值对应2021年PE13倍。我们给予公司2021年PE18倍,对应目标价13.5元,维持“增持”评级。 风险提示。 新冠疫情恢复不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。

吉祥航空披露2019年报 2019年,吉祥航空实现营业收入167.5亿元/+16.6%,实现归母净利润9.9亿元/-19.3%,实现归母扣非净利润9.0亿元/-4.2%,基本每股收益0.54元/股。其中19Q4,公司实现营业收入37.5亿元/+15.1%,实现归母净利润-2.4亿元,较18年同期增加亏损0.4亿元。 经营表现:19H2国际线ASK大幅增加,地区线受港台旅客量下滑拖累 公司19H2国际线ASK大幅增长,其中19Q3、Q4ASK分别同比增长123%、85%,RPK分别同比增长115%、62%,新开国际线对客座率有所拖累。地区线方面,受2019年下半年香港事件、台湾暂停自由行签注影响,公司Q3、Q4地区航线客座率分别下滑9.0pct、8.2pct。 收益成本表现:座收略降、单位成本略增 2019年,公司客公里收益0.47元,同比增长0.5%;座公里收益0.40元,同比下降0.7%。2019年,公司单位成本0.35元,同比增长0.3%。其中,单位ASK航油成本0.11元,同比下降5.9%,单位非油成本0.25元,同比增长3.8%。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS分别为-0.12、0.75、0.86元。考虑到2020年新冠疫情对公司的业务量将产生较大的影响,我们的假设是ASK同比下滑22%、客座率同比下滑10%。由于2020年是非正常经营下的年份,我们无法以2020年的业绩对公司做相对估值。我们假设2021年疫情完全恢复,则公司将进入正常经营状态,当前市值对应2021年PE13倍。我们给予公司2021年PE18倍,对应目标价13.5元,给予“增持”评级。 风险提示 新冠疫情恢复进度不及预期,行业需求不及预期,油价大幅上涨等。

业绩低于预期,扣非净利润同降4.2%;等待疫情缓解,维持“买入” 吉祥航空2019年营收167.49亿元,同增16.59%,归母净利润9.94亿元,同降19.34%,扣非归母净利润9.04亿元,同降4.16%;其中四季度营收37.46亿元,同增15.13%,归母净利润-2.41亿元,2018年同期为-2.02亿元。公司年度归母净利润较我们此前预测(14.06亿元)低29%,四季度航空淡季,国际线新增运力带来经营压力。新冠疫情对于民航业冲击显著,我们调整2020E/21E归母净利润至3.4/28.3亿元,更新目标价区间为13.28-14.61元,但悲观预期充分,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,长期依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,维持“买入”。 四季度国内改善,国际线面临压力,整体收益水平小幅下滑 四季度航空淡季,国内线供需结构有所好转,ASK/RPK分别同增7.2%/7.6%,推动客座率同增0.3pct至85.9%,但国际线由于日本时刻增加较多,ASK同增84.6%,并且宽体机和洲际航线仍在培育过程中,客座率同降10.0pct至70.7%,对整体收益水平形成拖累,我们测算四季度单位座公里收益同比小幅下滑0.4%。目前由于疫情影响,吉祥每周仅开通4班国际航班,公司2020年引进B787由原计划4架降为2架,共引进飞机9架,净增5架。 油价下跌利好成本,扣非净利润同降4.2% 2019年下半年,公司营业成本75.01亿元,同增16.2%。成本增速稍小于营收增速(16.8%),毛利率同增0.5pct至13.7%,主要由于油价同比下跌,使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%,公司单位座公里燃油成本同降11.7%。但由于B787的运营和洲际航线的开辟,2019年下半年单位座公里扣油成本同增3.2%,对于业绩产生拖累,全年扣非净利润同降4.2%,宽体机和洲际航线运营效率仍有提升空间。 下调盈利预测,调整目标价区间至13.28-14.61元,维持“买入”评级 新冠疫情对航空业需求造成惨重影响,我们下调2020E/21E净利润预测值-84.0%/1.0%至3.4/28.3亿元。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为2.9xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.64元),调整目标价区间13.28-14.61元,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

公司公告 2019年报:1)财务数据:实现收入 167.5亿,同比增长 16.6%,归属净利 9.94亿,同比下降 19.3%,利 扣非净利 9.04亿,同比下降 4.2%。 。其中Q4扣非后亏损 2.48亿,同比减亏 0.22亿。18年非经为出售华瑞租赁获得的一次性收益。2: )经营数据: 19年 RPK 同比增长 15.8%,ASK 同比增长 17.2%,客座率 85.2%,同比下降 1个百分点,其中国内航线 86.6%,国际航线 78.9%,地区航线 80.99%,同比分别下降 0.18%、3.92%及 1.22%。3) ) 分机队看收益水平:九元航空盈利翻倍。a )A320机队客座率 83.6%,同比下降 1.3%,日利用率 10.65小时,提升 0.6%, 客公里收益 0.5元,同比持平。b )九元航空下 旗下 737机队客座率 91.3%,同比微降 0.1%,利用率 10.59小时,同比微降0.7%, 客公里收益 0.37元,提升 2.8%,客座率水平略超低成本航空龙头春秋(90.8%)。披露九元 19年收入 28.1亿,同比增长 25%,实现净利 0.9亿,同比翻倍增长(122%,18年利润 0.4亿),预计来自成本下降。c )宽体机 787机队:客公里收益 0.56元,同比下降 6.7%,预计因执飞洲际线,航距拉长,摊薄单位收益水平。日利用率达到 11.4小时,18年为 8.7小时,客座率 84.2%。 年度看:收益水平微降, 油价下跌及民航基金减半致单位成本涨幅收窄。1) )收益水平:19年公司客公里收益 0.47元,同比增长 0.5%,测算座公里收益0.4元,同比下降 0.7%。2)成本端:a )19年成本 144亿,同比增 18%。其中航油成本 44亿,增 10%,占比 30.3%;扣油成本同比增 22%。 测算单位座本 公里成本 0.353元,同比增 0.7% ,扣油座公里成本 0.25元,同比增 3.8%,18年为增长 7%,意味着随着 787机队的磨合,单位成本获得了一定程度摊薄。 b )重要非油成本项目中,租赁折旧费 25.66亿,占比 17.9%,同比增 20.8%; 起降费 22.4亿,占比 15.5%,同比增长 31%;修理费 8.5亿,占比 5.9%,大幅增长 53%;此三项涨幅明显超过 ASK 增速;人工成本 27.2亿,占比 18.9%,同比 17.4%,与 ASK 增速基本持平;受民航基金减半影响,该项目 2.95亿,占比 2.1%,下降 14%。3)费用端:计 公司三费合计 14.6亿(销售费用 6.8亿,管理费用 4.5亿,财务费用 3.4亿),费率 8.7%,同比下降 0.2个百分点。 : 分季度看:Q4。 座收降幅较大,扣油座收及费用率有所提升。1: )收入端:Q1-4ASK增速分别为 14.5%、17.7%、20.9%、15.6%,测算座公里收益同比分别 2.2%、1.3%、-0.7%,-6.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航相近,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本端:Q1-4扣油座公里成本同比为 7%、2%、2%、5%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比 Q3增加 0.9亿,Q4三费率提升至 12.2%,环比增长 5.2%,但同比下降 1.4%。预计或与费用确认节奏有关。 上海主基地 市场份额提升:19年公司上海两场运输旅客 1103万人,占公司64%,增长 13.5%,明显超过上海两场增速(3.53%),公司在上海份额达 9.06%,较 18年提升 0.8个百分点。此前我们提出公司引进宽体机的战略意图之一即把握上海市场增量(因其大机型+洲际线)。 投资建议:1)疫情影响评估:公司 1-2月 ASK 下降 26%,客座率下降 16%至 68.7%,2月客座率仅 49.7%。我们预计国内线或于 6月恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调 2020-21年盈利预测至 2.4及 14.3亿元(原预测为 18.8及 22.8亿)。参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予 12个月目标价 11.7-13.1元,对应 21年 PE16-18倍,预计较现价 18-30%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑。

事件:2019年公司实现营业收入167.49亿元,同比增长16.59%;净利润9.94亿元,同比减少19.34%;扣非净利润9.04亿元,同比减少4.16%。 经营数据企稳回升,运力增速拐点已现。经营数据层面公司2019年RPK较去年同期增长15.82%,其中国内、国际、地区分别增长11.36%、47.39%与14.05%;ASK同比增长17.19%,其中国内、国际、地区分别增长11.59%、54.47%与19.56%。全年实现旅客运输量1724.1万人次,在上海市场占有率达到9.06%,宽体机的引入与国际航班的增开进一步拓展了公司在主基地的市场份额。整体看来公司经营数据增速已经企稳回升,ASK增速自2018年的10.41%回升至17.19%,其中国际线的大幅增长是主要推动因素,引入波音787宽体机与布局洲际长航线对运力拉动效应已经显现,在行业整体呈现供需两弱态势下增速一枝独秀;但宏观经济放缓下需求增速暂未跟上,全年平均客座率为85.23%,同比下降1.01个百分点,但仍保持了较高的绝对值水平,民营航空的运营效率与成长性已经体现。 宽体机尚处培育期,未来提升空间广阔。公司2018年末引进的B787宽体机已达6架,尽管当前仍处培育期,但运营效率提升已初步体现:2018年全年B787飞行小时数仅为8.7小时,2019年已提升至11.35小时,总旅客运输量达到171.38万人次,客座率也维持在84.22%的较高水平。但从客收层面B787运营仍有较大空间:2019年公司B787整体客收水平为0.56元,尽管高于B320系列的0.5元,但较2018年的0.6元有小幅下降,其主要原因是报告期内公司陆续开通赫尔辛基、大阪、东京等航线,国际航线数量大幅增加,新航线开辟初期引流政策所致,仍具备广阔提升空间。 盈利预测:我们预计2020-2022年实现利润-15.66亿元、12.69亿元与15.39亿元,对应当前股价的PE为-12.45、15.37和12.67倍,短期疫情影响不改长期价值,公司拐点将随疫情缓解逐步显现,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,需求恢复不及预期。

投资建议:吉祥航空具有优质的航线结构,与东航交叉持股改善上海地区竞争格 局,同时南京辅基地发育良好。公司今年 8月将完成全部 10架 B787宽体机的引 进,可以支撑 4条国际航线,虽面临巨大挑战,但随着 B787日利用率提高,预计 20年单位运营成本继续下降。由于参股东航,2020年投资收益将有明显增加。我 们预测公司 19/20/21年 EPS(摊薄后)为 0.67/1.01/1.18元,2020年预计利润增 速较快,给予目标价 20元,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 吉祥航空国内时刻资源优质,收益水平良好。吉祥航空的上海两场客流充沛、 航线时刻优质。同时公司与主基地航司东航交叉持股、以资本合作为纽带深 化业务合作,上海航空市场竞争格局得到显著改善。新培育的南京辅基地客 流增速较高,优质时刻价值开始显现。吉祥航空占据高价值国内航线,收益 良好,为运力增投和航线扩张提供较强盈利支撑。大众化航空出行大势所趋, 三四线城市航空出行增速加快,公司旗下低成本品牌九元航空将充分受益。 ? 引入 B787宽体机运营国际长航线,单位运营成本逐步下降。B787是专为国 际长航线设计,执飞 8小时以上国际长航线更经济。公司 2018Q4引入此机 型执飞国内航线,成本居高不下,产生较大亏损;随后公司开始执飞高收益+ 高客座率航线,座公里成本下降,收益水平提升。2020年 B787将执飞几条 远程洲际航线,日利用率将明显提升,将有效摊薄固定成本。我们经过严格 测算,预计吉祥航空上海-赫尔辛基 19年合计亏损约 4000万元,加上约 3000万元航线补贴,19年公司洲际航线将大幅减亏,利润弹性十足。 ? 当前多重因素边际出现积极变化,航空股的春天来临。1)B737Max 暂停生 产,2020年中国民航 ASK 增速将迅速下降到 6.5%左右。目前全球未交付订 单 4600架,全球运力供给端明显受限。2)中美双方就第一阶段经贸协议文 本达成一致。此举将促进两国关系缓和,人民币汇率将企稳甚至升值。3)春 运旺季即将来临,从春运 40天预订同比数据来看,量价齐升。4)央行降准 开启货币宽松,基建托底将有利于航空行业需求复苏,公司将逐步受益。 ? 风险提示:油价大涨、人民币大幅贬值、国际航线需求继续低迷。

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 y吉祥航空发布 19年三季报:19Q3营业收入 49.42亿,同比增长 18.17%,实现归属上市公司股东的净利润 6.58亿元,同比下滑 19.50%;归属上市公司股东的扣非净利润 6.56亿元, 同比增长 2.53%。 需求增速持续攀升,客座率同比基本持平。19年 1-9月吉祥航空投放客运运力 306.36亿座公里,同比增长 17.72%,其中国内航线同比增长 13.12%,国际航线同比增长 46.05%,地区航线同比增长 25.86%。截至 19年 9月底,吉祥航空目前持有 68架空客 A320系列(其中 41架空客 A320,27架空客A321)、 5架波音 B787-9,旗下九元航空目前持有 18架波音 737系列飞机。 单位成本控制良好,宽体机盈利有望走出低谷。19年 1-9月吉祥航空营业成本合计 117.13亿元,同比增长 20.01%,稍高于运营规模增速。考虑三季度国际油价同比下滑导致国内航空煤油出厂价同比下滑 11%,燃油压力同比减轻;受益油价下跌、民航基金减半征收等利好政策的实施,2019年 1-9月吉祥航空单位营业成本为 0.34元,同比增长 3.03%,显示了良好的成本控制能力,也表明 787宽体机对于成本的拖累告一段落。 投资策略:受益中国航空业因私消费占比的提升,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性;考虑到未来三大航都受737max 运力缺口影响,吉祥航空拥有大量和三大航的共飞航线,并受一二线航线价格上限打开,票价收益弹性大;同时 787宽体机增加经营杠杆,伴随日利用率的大幅提升,宽体机对业绩的拖累消除,吉祥航空业绩有望探底回升。调整公司 19-21年 EPS 为 0.71、0.89、1.17元,对应 11月 4日 PE 为 22、17、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业相关政策不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

维持“增持”评级。高品质网络逆势展现定价能力,蕴藏盈利弹性。 新航季时刻优化,长期价值提升。考虑MAX 延期,下调2019-20 年净利预测至12/16 亿元(原13/17)。剔除出售华瑞租赁影响,前三季度扣非净利降2%,预计全年增长超15%。维持目标价18.18 元。 新航季时刻优化,长期价值提升。冬春新航季行业时刻总量同比增6%,为过去数年最低,同时结构性优化。21 个主协调机场互飞时刻同比增2.6%,较过去两年回升。干线时刻增加,意味着航司长期价值提升。公司新航季时刻增长近9%,与机队增长匹配,且时刻优化行业居首。(1)增量优化。北上广深“蓝天大三角”核心干线新增时刻行业最多,每周新增36 班,同比增幅达43%。广州白云机场时刻增量第二大。国际时刻64%增量为高价值大阪东京航权时刻。(2)存量优化。调整优化运力回归干线市场,并优化部分起降至高价值时刻。 787 机队收益有望持续改善。787 网络培育初期拖累业绩。6 月底开通芬兰航线,收益表现好于预期。新航季还将优化投向上海至北京/东京/大阪等高收益航线。周转继续提升,机队渐成规模,单位成本将趋于最优。公司扎根优质基地,收益改善速度取决于国际时刻获取。 未来两年展现盈利弹性。高品质网络蕴藏盈利弹性,且时刻优化为未来盈利上行打下坚实基础。新航季行业机队与时刻增速均放缓,需求已于9 月上旬见底,华东将率先复苏,迎来业绩拐点。 风险提示。国际航权获取,经济波动,油价汇率,安全事故风险。

宽体机与洲际航线培育期,成本拖累业绩,业绩低于预期,维持“买入”吉祥航空 2019年三季度营收 49.42亿,同增 18.2%,归母净利润 6.57亿,同降 19.5%;前三季度累计营收 130.04亿,同增 17.0%,归母净利润 12.36亿,同降 13.8%。三季度归母净利润较我们此前预测( 8.17亿)低 19.6%,业绩低于预期,主要因为处于 B787宽体机及洲际航线培育期间,运营成本增长超预期,但归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。伴随逐步迈入洲际市场,依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,提高时刻资源使用效率和盈利能力。基于三季报业绩,我们调整公司 2019E/20E/21E 归母净利润至14.1/21.2/28.6亿,更新目标价区间为 17.60-18.15元,维持“买入”。 培育洲际航线,收益水平小幅下降三季度公司引进 1架 B787(目前共 5架), 并进入洲际市场航线,使得公司供给增速进一步提升。三季度整体 ASK 同增 20.9%,其中国内/国际/地区 ASK 分别同增 8.6%/122.7%/25.0%。 但相关市场培育需要时间,整体需求同增 19.1%, 拉低客座率 1.4pct 至 87.0%。 其中国际线客座率同降2.8pct, 但降幅逐月缩窄, 国内线运营较为平稳, 三季度客座率小幅下滑0.2pct。受到新开洲际航线影响,我们测算三季度公司单位客公里收益同比小幅下降约 0.8%。 油价下跌利好成本,扣非归母净利润同比小幅提升三季度公司营业成本 37.55亿, 同增 19.9%, 拉低毛利率 1.1pct 至 24.0%。 三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,减轻成本压力,但我们测算单位座公里成本同比仅小幅下滑 0.8%,宽体机引进初期,预计单位运营成本提升明显。不过公司通过提高宽体机使用效率,叠加民航发展基金减半征收等措施,实现三季度归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。未来通过开辟更多洲际航线,持续提升宽体机飞机利用率,预计盈利能力将得到加强。 下调盈利预测,调整目标价区间至 17.60~18.15元,维持“买入”评级公司总共将引进 10架 B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源。如何提高宽体机使用效率,完善航线编排,充分发挥宽体机运营优势,成为公司工作重点。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。看好公司引入宽体机后发展潜力 , 基 于 三 季 报 业 绩 , 下 调 2019E/20E/21E 年 净 利 润 预 测 值 各13.2%/7.0%/8.1%至 14.1/21.2/28.6亿。参考公司 15-18年估值倍数(均值为 3.22x PB),给予 3.2-3.2x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 5.50元),调整目标价区间 17.60-18.15元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,宽体机及洲际航线培育不达预期。

财务数据:Q3扣非净利增长2.4%,前三季度下滑4.9%。1)前三季度实现营业收入130亿元,同比增长17%;归母净利12.4亿元,同比下滑13.8%,扣非归属净利11.5亿元,同比下降4.9%。2)分季度看:Q3实现收入49.4亿,同比增长18.2%,归属净利6.6亿,同比下降19.5%,扣非净利6.5亿,同比增长2.4%,Q1、Q2收入分别增长14.5%及18.3%,扣非净利分别为下降20%和增长4.5%。注:a)非经常损益为18Q3出售华瑞租赁的一次性收益1.7亿。b)观察Q3公司其他收益同比减少0.4亿元,假设与去年持平,则扣非利润同比增长约7%。3)经营数据:Q3公司ASK同比增长20.9%,RPK同比增长19.1%,客座率87%,同比下降1.3个百分点;前三季度ASK同比增长17.7%,RPK16.8%,客座率85.9%,同比下降0.7个百分点。Q3客座率同比下行较上半年扩大主要因787在6月底执飞洲际线后培育期国际线客座率下降导致。4)收益水平:测算公司Q3客公里收益同比微增0.7%,座收下降0.9%,前三季度客收同比增长1.8%,座收同比增长0.9%。5)成本端:a)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),以及民航发展基金减半自7月起执行(预计单季度节省0.5亿元),公司Q3整体座公里成本同比下降0.8%,前三季度座公里成本同比增长1.9%;b)Q3扣油单位座公里成本预计同比提升4.7%,前三季度为增长4.5%。 我们维持观点:吉祥航空业绩拐点已至。1)此前分析小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。目前Q2与Q3实现连续两个季度的扣非利润增长,系因此前下滑因素料已削弱,即787低利用率的制约在减弱。一方面Q2起飞行利用率已经提升,Q3执飞洲际线可继续摊薄成本;另一方面787在冬春季开始执飞京沪线,为国内高收益航线。2)中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。公司最新公告均瑶集团与吉道航将持有东航5.5%股权对应的全部表决权委托给公司行使,则公司及全资子公司仍直接持有东方航空总股本4.57%的股份,但享有东方航空总股本10.07%的股份表决权。未来委派董事会,预计可依据公司及子公司持有的股份比例对东方航空进行权益合并会计处理。同时在业务层面,双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 投资建议:基于目前尚未委派董事,暂不可对持有东航股权进行权益合并会计处理,但我们预计2020年有望确认相关收益2.2亿左右,调整19-21年盈利至14、19及23(原预测为17、21及26亿),对应PE20、15及12倍,我们认为公司当前市值仍被明显低估,公司机队规模略高于春秋,但市值低于春秋130亿,比值是上市以来低点,在公司业绩拐点到来之际,预计应修复差距,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2020年17-19倍PE,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

吉祥航空披露三季报吉祥航空披露三季度报告, 三季度实现营业收入 49.4亿, 同比增长 18.2%,实现归母净利润 6.57亿,同比下降 19.5%。 收益品质坚挺,运投收入增长同步三季度公司实现 ASK106.6亿, 同比增长 20.9%,实现 RPK92.7亿, 同比增长 19.1%;受国际长航线方才开辟处于培育期影响,公司三季度客座率86.97%,同比下降 1.35pct。 公司收益品质坚挺, 单位 RPK 营业收入同比仅微降 0.8%,带动运投与收入增长基本同步。 成本依然略有抬升,预计四季度有望显著改善因国际油价低位徘徊, 航空煤油出厂价有所下降, 预计三季度公司航油成本约 11.7亿, 升幅明显低于运力增速;非油成本方面,公司三季度单位ASK 非油成本依然出现小幅上升,但升幅进一步收窄。展望四季度,鉴于去年四季度公司单位非油成本出现明显异常,同比增 23.2%带来较高基数,我们预计 2019年四季度公司成本端将出现明显改善。 费用水平基本稳定,投资收益及其他收益、营业外收入剪刀差拉低利润三季度公司销售费用率为 3.82%, 同比小幅下降 0.07pct; 管理(含研发)费用率 2.35pct,同比下降 0.13pct;财务费用率 1.41%,同比上升 0.26pct。 因去年同期剥离子公司华瑞租赁, 公司投资收益下降 1.79亿,此外,三季度公司其他收益 1.00亿,同比下降 0.4亿,营业外收入同比下降 0.43亿。 如全面剔除上述三项影响,公司利润总额应同比升约 8%。 投资建议公司未来两年继续保持较高增速水平, 考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。我们预计 2019年-2021年公司归母净利润分别为 13.7亿、 18.0亿、 20.7亿, EPS 分别为0.70元、 0.91元、 1.05元。维持“买入”评级及目标价 16.34元,目标价对应 2019-2021年 EPS 的 PE 估值分别为 23.4X、 17.9X、 15.5X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故

事件描述7月 29日,我们发布深度报告《成长的烦恼——吉祥航空的远程国际化布局》以来,投资人对吉祥航空的关注渐起,但仍存在三点疑虑:1)公司成本压力最大的时点在何时?2)远程国际化布局对吉祥航空是否是伪命题?3)为什么强调吉祥航空的成长属性?我们就此逐一进行针对性的解答。 事件评论公司成本压力最大的时点在何时?吉祥航空计划 3年引进 10架 B787客机,市场担忧成本压力后倾,压制股价表现。我们认为成本压力来自于两方面:1)一次性的机队成本;2)单架飞机的折旧成本,随着公司机队扩张和飞机日利用率提升,单位成本将持续摊薄,成本压力最大的时点大概率落在投入期的第一年(2018年 7月~2019年 6月) 。当前,公司 B787机队规模已经扩张到 5架,飞机利用率随 ASK 释放而提升,我们认为成本消化的拐点已经在 Q2出现。 远程国际化布局对吉祥是否是伪命题?我们认为,即便三大航在洲际航线上难以确保盈利,也不能忽视吉祥航空获得超额回报的可能,主要基于两点:1)在航线网络不占优势的情况下,吉祥航空具有更高的 ROE和净利率,已经证明了运营和成本管控能力;2)国际化刚好伴随着北上广新一轮的产能投放,这种“巧合”,恰恰反映了公司杰出的战略规划和执行能力。在公司出色的运行管理和战略规划下,伴随着北上广的产能投放,及远程航线补贴等政策支持,我们认为洲际航线大概率盈利。 为什么强调吉祥航空的成长属性?过去两年,在行业控总量调结构的政策下,热门市场时刻受限,压制了小型航司的成长性,随着热门机场的航班正常性提升,大型机场的产能投放陆续落地,我们预计优质航权时刻释放将是接下来的趋势。吉祥航空具备运营品质的优势,按照现有的航权时刻分配办法,将获得更多的盈利能力更强的优质航权时刻。 重申公司“买入”评级:近期,公司获得了上海浦东—东京成田机场的航线,增班北京大兴—上海虹桥航线,显示政策对于公司成长性的压制在释放。同时考虑到:1)B787执飞高收益市场,改善票价水平;2)与东方航空股权合作落地,增厚投资收益。预计 2019和 2020年 EPS分别为 0.73、0.93元,对应 PE 分别为 20、15倍,重申“买入”评级。 风险提示: 1. 原油价格大幅上行;宏观经济剧烈波动;航空安全事件。

民航仍将处于高景气区间,上海市场有望成为亮点 2020年由于时刻政策执行力度及B737MAX飞机复飞时间点的双重不确定性,供给增速难以具体量化。我们期待控总量调结构政策继续严格贯彻落实压制行业供给增长。需求端,我国民航需求仍将保持在中高速区间。2020年北京一市两场大规模转场将对大航的基本面分析产生扰动,但就行业整体而言,民航仍将处于高景气区间,且如北京市场面对竞争压力,上海市场则有望成为运价表现的亮点,利好以上海为核心基地的吉祥航空。 低成本全服务,战略清晰 吉祥航空是一家以上海为基地的民营航空公司,业务模式为“低成本,全服务”,扩张版图十分清晰,即围绕上海市场拓展业务。上海虹浦两场趋于饱和,公司增量运力逐步外扩,主要投放至南京、贵阳、西安等地。未来公司将切入北京大兴机场,开航初期将使用A320及B787执飞京沪航线。 宽体机引进攻守兼备 关于宽体机的引进及国际长航线的运营,我们的观点可能与市场有所不同。我们认为在竞争激烈的国际长航线市场,我们无法精确的测算出吉祥航空未来国际长航线具体会盈利几何,但我们通过分析可以得知引进B787宽体客机是攻守兼备的战略选择。首先,当前存量的宽体客机即便完全执飞国内及周边国际或港澳台航线,对营收的影响至少不会是负面;其次,随着一线机场的需求溢出及公司于一线市场核心公商务航线的时刻结构优化,使用宽体客机执飞核心公商务航线相比于窄体机将愈发具备单班盈利的优势,未来核心航线对于宽体机供给的诉求及吸纳能力会愈发强烈;最后,如果未来公司国际长航线经营得当,将成为增量盈利贡献点,放大公司的利润弹性。攻守兼备,方为王牌。 机队规模仍将持续扩张,发展重回快车道 公司于2019年拟净增9架客机,2020-2021年将分别引进20架客机。预计至2019年底,公司飞机数量将达到99架,2020-2021年机队规模将分别达到119架、139架。在B787引进并投入运营,利用效率不断上升的带动下,公司月度ASK增速已经恢复至20%左右的水平。如公司增量运力如期引进,未来两年公司运力增长或均在20%上下,相比2018年将有显著提升,重回发展的快车道。 盈利预测及投资建议 公司未来两年继续保持较高增速水平,考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。在布油价格60美元/桶的假设基础上,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为13.7亿、18.0亿、20.7亿,EPS分别为0.70元、0.91元、1.05元。维持“买入”评级及目标价16.34元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为23.4X、17.9X、15.5X。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价暴涨,汇率贬值,安全事故。