投资建议:吉祥航空具有优质的航线结构,与东航交叉持股改善上海地区竞争格 局,同时南京辅基地发育良好。公司今年 8月将完成全部 10架 B787宽体机的引 进,可以支撑 4条国际航线,虽面临巨大挑战,但随着 B787日利用率提高,预计 20年单位运营成本继续下降。由于参股东航,2020年投资收益将有明显增加。我 们预测公司 19/20/21年 EPS(摊薄后)为 0.67/1.01/1.18元,2020年预计利润增 速较快,给予目标价 20元,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 吉祥航空国内时刻资源优质,收益水平良好。吉祥航空的上海两场客流充沛、 航线时刻优质。同时公司与主基地航司东航交叉持股、以资本合作为纽带深 化业务合作,上海航空市场竞争格局得到显著改善。新培育的南京辅基地客 流增速较高,优质时刻价值开始显现。吉祥航空占据高价值国内航线,收益 良好,为运力增投和航线扩张提供较强盈利支撑。大众化航空出行大势所趋, 三四线城市航空出行增速加快,公司旗下低成本品牌九元航空将充分受益。 ? 引入 B787宽体机运营国际长航线,单位运营成本逐步下降。B787是专为国 际长航线设计,执飞 8小时以上国际长航线更经济。公司 2018Q4引入此机 型执飞国内航线,成本居高不下,产生较大亏损;随后公司开始执飞高收益+ 高客座率航线,座公里成本下降,收益水平提升。2020年 B787将执飞几条 远程洲际航线,日利用率将明显提升,将有效摊薄固定成本。我们经过严格 测算,预计吉祥航空上海-赫尔辛基 19年合计亏损约 4000万元,加上约 3000万元航线补贴,19年公司洲际航线将大幅减亏,利润弹性十足。 ? 当前多重因素边际出现积极变化,航空股的春天来临。1)B737Max 暂停生 产,2020年中国民航 ASK 增速将迅速下降到 6.5%左右。目前全球未交付订 单 4600架,全球运力供给端明显受限。2)中美双方就第一阶段经贸协议文 本达成一致。此举将促进两国关系缓和,人民币汇率将企稳甚至升值。3)春 运旺季即将来临,从春运 40天预订同比数据来看,量价齐升。4)央行降准 开启货币宽松,基建托底将有利于航空行业需求复苏,公司将逐步受益。 ? 风险提示:油价大涨、人民币大幅贬值、国际航线需求继续低迷。

投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 y吉祥航空发布 19年三季报:19Q3营业收入 49.42亿,同比增长 18.17%,实现归属上市公司股东的净利润 6.58亿元,同比下滑 19.50%;归属上市公司股东的扣非净利润 6.56亿元, 同比增长 2.53%。 需求增速持续攀升,客座率同比基本持平。19年 1-9月吉祥航空投放客运运力 306.36亿座公里,同比增长 17.72%,其中国内航线同比增长 13.12%,国际航线同比增长 46.05%,地区航线同比增长 25.86%。截至 19年 9月底,吉祥航空目前持有 68架空客 A320系列(其中 41架空客 A320,27架空客A321)、 5架波音 B787-9,旗下九元航空目前持有 18架波音 737系列飞机。 单位成本控制良好,宽体机盈利有望走出低谷。19年 1-9月吉祥航空营业成本合计 117.13亿元,同比增长 20.01%,稍高于运营规模增速。考虑三季度国际油价同比下滑导致国内航空煤油出厂价同比下滑 11%,燃油压力同比减轻;受益油价下跌、民航基金减半征收等利好政策的实施,2019年 1-9月吉祥航空单位营业成本为 0.34元,同比增长 3.03%,显示了良好的成本控制能力,也表明 787宽体机对于成本的拖累告一段落。 投资策略:受益中国航空业因私消费占比的提升,吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性;考虑到未来三大航都受737max 运力缺口影响,吉祥航空拥有大量和三大航的共飞航线,并受一二线航线价格上限打开,票价收益弹性大;同时 787宽体机增加经营杠杆,伴随日利用率的大幅提升,宽体机对业绩的拖累消除,吉祥航空业绩有望探底回升。调整公司 19-21年 EPS 为 0.71、0.89、1.17元,对应 11月 4日 PE 为 22、17、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业相关政策不确定性,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

维持“增持”评级。高品质网络逆势展现定价能力,蕴藏盈利弹性。 新航季时刻优化,长期价值提升。考虑MAX 延期,下调2019-20 年净利预测至12/16 亿元(原13/17)。剔除出售华瑞租赁影响,前三季度扣非净利降2%,预计全年增长超15%。维持目标价18.18 元。 新航季时刻优化,长期价值提升。冬春新航季行业时刻总量同比增6%,为过去数年最低,同时结构性优化。21 个主协调机场互飞时刻同比增2.6%,较过去两年回升。干线时刻增加,意味着航司长期价值提升。公司新航季时刻增长近9%,与机队增长匹配,且时刻优化行业居首。(1)增量优化。北上广深“蓝天大三角”核心干线新增时刻行业最多,每周新增36 班,同比增幅达43%。广州白云机场时刻增量第二大。国际时刻64%增量为高价值大阪东京航权时刻。(2)存量优化。调整优化运力回归干线市场,并优化部分起降至高价值时刻。 787 机队收益有望持续改善。787 网络培育初期拖累业绩。6 月底开通芬兰航线,收益表现好于预期。新航季还将优化投向上海至北京/东京/大阪等高收益航线。周转继续提升,机队渐成规模,单位成本将趋于最优。公司扎根优质基地,收益改善速度取决于国际时刻获取。 未来两年展现盈利弹性。高品质网络蕴藏盈利弹性,且时刻优化为未来盈利上行打下坚实基础。新航季行业机队与时刻增速均放缓,需求已于9 月上旬见底,华东将率先复苏,迎来业绩拐点。 风险提示。国际航权获取,经济波动,油价汇率,安全事故风险。

宽体机与洲际航线培育期,成本拖累业绩,业绩低于预期,维持“买入”吉祥航空 2019年三季度营收 49.42亿,同增 18.2%,归母净利润 6.57亿,同降 19.5%;前三季度累计营收 130.04亿,同增 17.0%,归母净利润 12.36亿,同降 13.8%。三季度归母净利润较我们此前预测( 8.17亿)低 19.6%,业绩低于预期,主要因为处于 B787宽体机及洲际航线培育期间,运营成本增长超预期,但归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。伴随逐步迈入洲际市场,依旧看好公司未来充分发挥宽体机优势,提高时刻资源使用效率和盈利能力。基于三季报业绩,我们调整公司 2019E/20E/21E 归母净利润至14.1/21.2/28.6亿,更新目标价区间为 17.60-18.15元,维持“买入”。 培育洲际航线,收益水平小幅下降三季度公司引进 1架 B787(目前共 5架), 并进入洲际市场航线,使得公司供给增速进一步提升。三季度整体 ASK 同增 20.9%,其中国内/国际/地区 ASK 分别同增 8.6%/122.7%/25.0%。 但相关市场培育需要时间,整体需求同增 19.1%, 拉低客座率 1.4pct 至 87.0%。 其中国际线客座率同降2.8pct, 但降幅逐月缩窄, 国内线运营较为平稳, 三季度客座率小幅下滑0.2pct。受到新开洲际航线影响,我们测算三季度公司单位客公里收益同比小幅下降约 0.8%。 油价下跌利好成本,扣非归母净利润同比小幅提升三季度公司营业成本 37.55亿, 同增 19.9%, 拉低毛利率 1.1pct 至 24.0%。 三季度航空煤油出厂均价同降 10.9%,减轻成本压力,但我们测算单位座公里成本同比仅小幅下滑 0.8%,宽体机引进初期,预计单位运营成本提升明显。不过公司通过提高宽体机使用效率,叠加民航发展基金减半征收等措施,实现三季度归母扣非净利润三季度仍同增 2.4%。未来通过开辟更多洲际航线,持续提升宽体机飞机利用率,预计盈利能力将得到加强。 下调盈利预测,调整目标价区间至 17.60~18.15元,维持“买入”评级公司总共将引进 10架 B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源。如何提高宽体机使用效率,完善航线编排,充分发挥宽体机运营优势,成为公司工作重点。伴随与东方航空合作逐渐深入,上海两场竞争格局将产生优化,有助于公司提高票价水平。看好公司引入宽体机后发展潜力 , 基 于 三 季 报 业 绩 , 下 调 2019E/20E/21E 年 净 利 润 预 测 值 各13.2%/7.0%/8.1%至 14.1/21.2/28.6亿。参考公司 15-18年估值倍数(均值为 3.22x PB),给予 3.2-3.2x 2019PB(预测 2019年 BPS 为 5.50元),调整目标价区间 17.60-18.15元,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,宽体机及洲际航线培育不达预期。

财务数据:Q3扣非净利增长2.4%,前三季度下滑4.9%。1)前三季度实现营业收入130亿元,同比增长17%;归母净利12.4亿元,同比下滑13.8%,扣非归属净利11.5亿元,同比下降4.9%。2)分季度看:Q3实现收入49.4亿,同比增长18.2%,归属净利6.6亿,同比下降19.5%,扣非净利6.5亿,同比增长2.4%,Q1、Q2收入分别增长14.5%及18.3%,扣非净利分别为下降20%和增长4.5%。注:a)非经常损益为18Q3出售华瑞租赁的一次性收益1.7亿。b)观察Q3公司其他收益同比减少0.4亿元,假设与去年持平,则扣非利润同比增长约7%。3)经营数据:Q3公司ASK同比增长20.9%,RPK同比增长19.1%,客座率87%,同比下降1.3个百分点;前三季度ASK同比增长17.7%,RPK16.8%,客座率85.9%,同比下降0.7个百分点。Q3客座率同比下行较上半年扩大主要因787在6月底执飞洲际线后培育期国际线客座率下降导致。4)收益水平:测算公司Q3客公里收益同比微增0.7%,座收下降0.9%,前三季度客收同比增长1.8%,座收同比增长0.9%。5)成本端:a)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),以及民航发展基金减半自7月起执行(预计单季度节省0.5亿元),公司Q3整体座公里成本同比下降0.8%,前三季度座公里成本同比增长1.9%;b)Q3扣油单位座公里成本预计同比提升4.7%,前三季度为增长4.5%。 我们维持观点:吉祥航空业绩拐点已至。1)此前分析小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。目前Q2与Q3实现连续两个季度的扣非利润增长,系因此前下滑因素料已削弱,即787低利用率的制约在减弱。一方面Q2起飞行利用率已经提升,Q3执飞洲际线可继续摊薄成本;另一方面787在冬春季开始执飞京沪线,为国内高收益航线。2)中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。公司最新公告均瑶集团与吉道航将持有东航5.5%股权对应的全部表决权委托给公司行使,则公司及全资子公司仍直接持有东方航空总股本4.57%的股份,但享有东方航空总股本10.07%的股份表决权。未来委派董事会,预计可依据公司及子公司持有的股份比例对东方航空进行权益合并会计处理。同时在业务层面,双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 投资建议:基于目前尚未委派董事,暂不可对持有东航股权进行权益合并会计处理,但我们预计2020年有望确认相关收益2.2亿左右,调整19-21年盈利至14、19及23(原预测为17、21及26亿),对应PE20、15及12倍,我们认为公司当前市值仍被明显低估,公司机队规模略高于春秋,但市值低于春秋130亿,比值是上市以来低点,在公司业绩拐点到来之际,预计应修复差距,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2020年17-19倍PE,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

吉祥航空披露三季报吉祥航空披露三季度报告, 三季度实现营业收入 49.4亿, 同比增长 18.2%,实现归母净利润 6.57亿,同比下降 19.5%。 收益品质坚挺,运投收入增长同步三季度公司实现 ASK106.6亿, 同比增长 20.9%,实现 RPK92.7亿, 同比增长 19.1%;受国际长航线方才开辟处于培育期影响,公司三季度客座率86.97%,同比下降 1.35pct。 公司收益品质坚挺, 单位 RPK 营业收入同比仅微降 0.8%,带动运投与收入增长基本同步。 成本依然略有抬升,预计四季度有望显著改善因国际油价低位徘徊, 航空煤油出厂价有所下降, 预计三季度公司航油成本约 11.7亿, 升幅明显低于运力增速;非油成本方面,公司三季度单位ASK 非油成本依然出现小幅上升,但升幅进一步收窄。展望四季度,鉴于去年四季度公司单位非油成本出现明显异常,同比增 23.2%带来较高基数,我们预计 2019年四季度公司成本端将出现明显改善。 费用水平基本稳定,投资收益及其他收益、营业外收入剪刀差拉低利润三季度公司销售费用率为 3.82%, 同比小幅下降 0.07pct; 管理(含研发)费用率 2.35pct,同比下降 0.13pct;财务费用率 1.41%,同比上升 0.26pct。 因去年同期剥离子公司华瑞租赁, 公司投资收益下降 1.79亿,此外,三季度公司其他收益 1.00亿,同比下降 0.4亿,营业外收入同比下降 0.43亿。 如全面剔除上述三项影响,公司利润总额应同比升约 8%。 投资建议公司未来两年继续保持较高增速水平, 考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。我们预计 2019年-2021年公司归母净利润分别为 13.7亿、 18.0亿、 20.7亿, EPS 分别为0.70元、 0.91元、 1.05元。维持“买入”评级及目标价 16.34元,目标价对应 2019-2021年 EPS 的 PE 估值分别为 23.4X、 17.9X、 15.5X。 风险提示: 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故

事件描述7月 29日,我们发布深度报告《成长的烦恼——吉祥航空的远程国际化布局》以来,投资人对吉祥航空的关注渐起,但仍存在三点疑虑:1)公司成本压力最大的时点在何时?2)远程国际化布局对吉祥航空是否是伪命题?3)为什么强调吉祥航空的成长属性?我们就此逐一进行针对性的解答。 事件评论公司成本压力最大的时点在何时?吉祥航空计划 3年引进 10架 B787客机,市场担忧成本压力后倾,压制股价表现。我们认为成本压力来自于两方面:1)一次性的机队成本;2)单架飞机的折旧成本,随着公司机队扩张和飞机日利用率提升,单位成本将持续摊薄,成本压力最大的时点大概率落在投入期的第一年(2018年 7月~2019年 6月) 。当前,公司 B787机队规模已经扩张到 5架,飞机利用率随 ASK 释放而提升,我们认为成本消化的拐点已经在 Q2出现。 远程国际化布局对吉祥是否是伪命题?我们认为,即便三大航在洲际航线上难以确保盈利,也不能忽视吉祥航空获得超额回报的可能,主要基于两点:1)在航线网络不占优势的情况下,吉祥航空具有更高的 ROE和净利率,已经证明了运营和成本管控能力;2)国际化刚好伴随着北上广新一轮的产能投放,这种“巧合”,恰恰反映了公司杰出的战略规划和执行能力。在公司出色的运行管理和战略规划下,伴随着北上广的产能投放,及远程航线补贴等政策支持,我们认为洲际航线大概率盈利。 为什么强调吉祥航空的成长属性?过去两年,在行业控总量调结构的政策下,热门市场时刻受限,压制了小型航司的成长性,随着热门机场的航班正常性提升,大型机场的产能投放陆续落地,我们预计优质航权时刻释放将是接下来的趋势。吉祥航空具备运营品质的优势,按照现有的航权时刻分配办法,将获得更多的盈利能力更强的优质航权时刻。 重申公司“买入”评级:近期,公司获得了上海浦东—东京成田机场的航线,增班北京大兴—上海虹桥航线,显示政策对于公司成长性的压制在释放。同时考虑到:1)B787执飞高收益市场,改善票价水平;2)与东方航空股权合作落地,增厚投资收益。预计 2019和 2020年 EPS分别为 0.73、0.93元,对应 PE 分别为 20、15倍,重申“买入”评级。 风险提示: 1. 原油价格大幅上行;宏观经济剧烈波动;航空安全事件。

民航仍将处于高景气区间,上海市场有望成为亮点 2020年由于时刻政策执行力度及B737MAX飞机复飞时间点的双重不确定性,供给增速难以具体量化。我们期待控总量调结构政策继续严格贯彻落实压制行业供给增长。需求端,我国民航需求仍将保持在中高速区间。2020年北京一市两场大规模转场将对大航的基本面分析产生扰动,但就行业整体而言,民航仍将处于高景气区间,且如北京市场面对竞争压力,上海市场则有望成为运价表现的亮点,利好以上海为核心基地的吉祥航空。 低成本全服务,战略清晰 吉祥航空是一家以上海为基地的民营航空公司,业务模式为“低成本,全服务”,扩张版图十分清晰,即围绕上海市场拓展业务。上海虹浦两场趋于饱和,公司增量运力逐步外扩,主要投放至南京、贵阳、西安等地。未来公司将切入北京大兴机场,开航初期将使用A320及B787执飞京沪航线。 宽体机引进攻守兼备 关于宽体机的引进及国际长航线的运营,我们的观点可能与市场有所不同。我们认为在竞争激烈的国际长航线市场,我们无法精确的测算出吉祥航空未来国际长航线具体会盈利几何,但我们通过分析可以得知引进B787宽体客机是攻守兼备的战略选择。首先,当前存量的宽体客机即便完全执飞国内及周边国际或港澳台航线,对营收的影响至少不会是负面;其次,随着一线机场的需求溢出及公司于一线市场核心公商务航线的时刻结构优化,使用宽体客机执飞核心公商务航线相比于窄体机将愈发具备单班盈利的优势,未来核心航线对于宽体机供给的诉求及吸纳能力会愈发强烈;最后,如果未来公司国际长航线经营得当,将成为增量盈利贡献点,放大公司的利润弹性。攻守兼备,方为王牌。 机队规模仍将持续扩张,发展重回快车道 公司于2019年拟净增9架客机,2020-2021年将分别引进20架客机。预计至2019年底,公司飞机数量将达到99架,2020-2021年机队规模将分别达到119架、139架。在B787引进并投入运营,利用效率不断上升的带动下,公司月度ASK增速已经恢复至20%左右的水平。如公司增量运力如期引进,未来两年公司运力增长或均在20%上下,相比2018年将有显著提升,重回发展的快车道。 盈利预测及投资建议 公司未来两年继续保持较高增速水平,考虑到随着航线网络的丰富,宽体机投放选择更加灵活,且伴随着民航运价市场化政策的不断突破,预计公司单位收益品质将保持稳定,成本端则受益于宽体机利用效率的提升及政策利好而度过阵痛期,后续将持续优化,拉动业绩不断增长。在布油价格60美元/桶的假设基础上,我们预计2019年-2021年公司归母净利润分别为13.7亿、18.0亿、20.7亿,EPS分别为0.70元、0.91元、1.05元。维持“买入”评级及目标价16.34元,目标价对应2019-2021年EPS的PE估值分别为23.4X、17.9X、15.5X。 风险提示:宏观经济超预期下滑,油价暴涨,汇率贬值,安全事故。

维持“增持”评级。高品质网络蕴藏盈利持续上行动能,熊市加杠杆提升下一轮牛市弹性。需求波动叠加787初期运营压力,延缓利润上行节奏,不改长期价值。下调2019-20年净利预测至13/17亿(2018年10月预测18/24)。维持目标价18.18元,相当于2020年20倍PE。 高品质时刻网络,逆势展现定价能力。上半年净利润同比下降6%;剔除出售华瑞租赁影响,净利微降1%。其中二季度扣非净利同比转正,好于市场预期。公司管理层对中国民航业监管环境与时刻价值理解深刻,十余年始终聚焦优质干线市场,打造了高品质时刻网络。客公里收益自2017下半年上行,2018年升幅明显,2019上半年继续逆势上升。需求下行周期中,持续展现高品质网络出色的定价能力。 787网络培育初期拖累业绩,长期前景好于预期。目前5架787,2020年10架将全部到位。初期仅限国内运营,低周转导致单位成本偏高,虽配置优质干线时刻,仍拖累整体盈利能力。随着洲际线开设,周转将大幅提升,且机队渐成规模,单位成本将趋于最优。公司扎根优质基地,今年受制国际航权。未来收益改善速度,取决于时刻获取进度。 周期底部战略性加杠杆。9月初东航吉祥完成交叉持股。东航产投持股吉祥15%,均瑶持股东航10%,其中吉祥投资近30亿元持股东航4.5%。当下需求波动、汇率贬值和管理机制掩盖东航长期潜能,吉祥在周期底部溢价定增。业务协同将深化,将在上行周期展现弹性。 风险提示。时刻航权匹配,经济波动,油价汇率,安全事故风险。

我们认为公司业绩拐点已至。摆脱18Q4及19Q1的连续下滑,19Q2实现扣非增长。是偶发还是拐点到来?v小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。1)此前下滑因素料已削弱。a)18Q4及19Q1一定程度受到了787低利用率的制约。18年10月引入波音787飞机,因前半年内只可飞国内导致其利用率仅8.7小时,单位成本上升,测算18Q4、19Q1单位扣油成本分别增长约20%及7.2%。b)Q2起787利用率明显提升。半年报披露利用率达11.4小时,预计Q2为12小时左右,6月底公司执飞上海-赫尔辛基长航线,下半年会进一步提升,同时观察上半年全机队利用率11.2小时,较18年提升0.4小时,反映公司各机型磨合已初完成。c)单位座公里拖累减弱。测算Q2单位扣油成本增长仅1.6%,较前两个季度大幅收窄。2)降成本组合拳下预计将继续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;吉祥上半年航油成本21.3亿,按单季10亿测算,Q3与Q4因油价下降将分别带来1.1及1.8亿成本节约。b)民航基金减半已于7月执行。18年缴纳民航基金3.44亿元,减半将带来下半年合计0.86亿减少。c)起降相关费用上浮同时暂停。三项成本至少给Q3与Q4分别带来1.53及2.23亿成本节省(下半年合计节省3.8亿元,18H2扣非利润3.7亿)。因此我们认为至少可看到19Q3-20Q1连续三个季度的主业同比改善。 中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。1)东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。2)均瑶集团与东航集团签订战略合作框架协议,双方将互派董事,业务层面在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合、共赢发展。双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 市值被明显低估。此前我们提出为什么投资吉祥航空?1)看好行业发展潜力。2)看好公司运营品质。15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速21%,行业领先。18年利润较15年增长18%,三大航中仅国航增长。3)公司受外部因素影响相对较弱。除油汇敏感性相对较弱外,补贴占利润总额比重25%,属于低水平。4)市值被明显低估。横向比较,公司机队规模略高于春秋(截止7月吉祥90架飞机,全服务与低成本双牌照运营,春秋87架320机队),市值低于春秋140亿(仅为春秋市值的63%),比值是上市以来低点;纵向比较公司上市以来估值中枢在18-20倍,当前15倍PE同样为低点。 投资建议:因增发事项落地,公司可确认东航相关投资收益2.4亿(预计19年东航利润53亿),上调19-21年盈利预测为利润17、21及26亿(原预测为15、17及21亿),对应PE15、12及10倍,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价24-38%空间。公司亦是我们在护城河策略框架下提出“优质赛道+管理改善”的标的,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

事件:2019年上半年公司营收80.61亿元,同比增长16.32%;归母净利润5.79亿元同比减少6.40%;扣非后归母净利润4.98亿元,同比减少13.00%。利润下行主要由于宽体机初期投放国内线收益水平较低所致。 经营数据稳健,运力增速恢复。2019上半年公司完成旅客运输量1083万人次,同比增长19.31%;RPK较去年同期增长15.52%,其中国内、国际、地区分别增长15.04%、17.21%与26.12%;ASK同比增长16.08%,其中国内、国际、地区分别增长15.54%、18.04%与26.16%,整体客座率为85.38%,同比下降0.41个百分点。票价方面客收水平为0.47元,较去年0.46元小幅下降。单位成本与非油成本均上涨0.01元,主要原因是新购入波音787-9宽体机,导致经营成本升高。航油成本21.26亿元占成本比重30.81%。公司油价汇率敏感性低于国有大航,燃油与汇率每波动1%影响净利润约人民币1594万元与63万元左右,业绩受外部因素影响较低。货运业务方面,上半年公司完成货邮运周转量0.93亿吨公里,同比上升34.91%;运输货邮量5.59万吨,同比上升34.57%。整体看公司运力投放增速高于行业,同时客座率与票价保持稳定,体现出了民营航空的成长性。 波音宽体机陆续交付,投放国际航线改善收益。公司自去年下半年开始计划引入10架波音787-9宽体机,目前公司已完成5架B787的引进,预计年内还将引进4架。宽体机引进初期,由于民航局规定各航司引进的新机型需在国内线执飞半年后方可投入国际线,公司2019年上半年仅自6月开始承运1条赫尔辛基-上海的洲际航线,收益水平一定程度受到压制。随着后续洲际线陆续开通后收益水平有望逐步提高,或将迎来量价齐升。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润13.1亿元、16.3亿元和19.6亿元,对应当前股价的PE为16.8、13.6和11.2倍,公司油价汇率等外部因素敏感性低,宽体机投入国际线后收益有望大幅改善,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行压制需求,油价汇率大幅波动。

事件:公司发布2019年上半年业绩。公司19年上半年收入达到80.61亿,同比增加16.32%;归母净利润为5.78亿,同比下降6.40%,扣非归母净利润为4.97亿,同比下降13.00%。2019年半年度不分红派息。 机队快速扩张保证公司ASK增长。公司19年上半年ASK同比增加16.08%,高于18年同期增速(13.50%),公司从去年下半年开始引进787飞机,18年9月至19年6月底净增7架飞机,其中包括4架787;公司19年上半年飞机日利用率同比提升4.09%,达到11.2小时,机队快速扩张和日利用率提升支撑了公司ASK的高增长。另外公司19年上半年客座率为85.38%,同比下降0.41pct。 洲际航线起航,积极争取海外航权。公司引进787后,19年6月浦东-赫尔辛基航线顺利首航,公司还积极参与中日、中韩、中芬双边航权会谈,并获批了上海、南京、青岛、长沙等地到日本的航权,同时稳步推进英国、希腊航线的开航事宜。控股子公司九元航空立足广州,获得了缅甸、泰国、菲律宾、越南、韩国、俄罗斯、柬埔寨等7国的航权,为后续国际航线的不断开拓,提供了国际航权基础支持。 客公里收益延续增长趋势。公司19年上半年客公里收益为0.47元,比去年同期提高0.01元。公司在ASK增速领跑上市公司的情况下,客公里收益依然保持增长,可能是受益于公司与东方航空官网直连及国内航线全线代码共享合作。 经营规模扩大,成本同步上涨。公司19年上半年单位营业成本同比上涨3.32%,单位扣油成本同比上涨4.38%,主要原因是部分机场起降费标准上涨以及公司新引入的787飞机起降费高于公司原有的A320。由于经营规模扩大,公司营业成本同比上涨19.94%,高于营业收入增速16.32%,同时公司销售费用、管理费用、财务费用上半年分别同比上涨7.59%、13.49%、73.10%。 盈利预测和投资建议。考虑公司快速扩张后成本端压力较大,我们略微下调盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.79、0.98、1.16元,考虑公司目前估值位于历史中枢以下,维持公司“增持”评级。 风险提示:经济下行影响航空出行需求;油价、汇率波动影响航空公司盈利;极端天气或群体事件降低旅客乘机需求。

吉祥航空公布2019中期业绩。2019H1,公司实现营业收入80.6亿元/+16.3%(/表示同比,下同),实现归母净利润5.8亿元/-6.4%,实现扣非净利润5.0亿元/-13.0%,基本每股收益0.32元。其中Q2,公司实现营业收入39.3亿元/+18.3%,实现归母净利润1.8亿元/-3.9%。 客收小幅增长,飞机净增0架,利用率大幅提升。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为16.1%、15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4pct,其中国内、国际客座率同比分别下降0.4pct、0.6pct,地区客座率同比基本持平。收益品质方面,2019H1公司整体客公里收益0.47元,同比略有提升。分季度看,Q1、Q2客座率分别下降0.3pct、0.5pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0.3%、1.2%。 上半年公司共运营90架飞机,其中68架A320系列飞机、4架波音787系列飞机、子公司九元航空运营18架737系列飞机,上半年净增1架787、净减少2架A320、净增1架737。本期公司日利用率大幅提升,日利用小时11.2小时,同比增长4%,我们认为主要是(1)737max停飞导致九元航空本年计划净增的6架737max飞机暂时无法引进;(2)787系列飞机本期利用率11.57小时,较去年的8.71小时大幅增长33%,我们认为主要是公司18年10月首次引进787机型,存在一定的磨合期,今年开始执飞国际、洲际航线后飞机利用小时提升。 单位营业成本同比上涨,费用控制得当。成本方面,2019H1公司营业成本69.0亿元/+19.9%,单位ASK营业成本同比增长3.3%。其中,燃油成本21.3亿元/+17.3%,单位ASK耗油量同比增长0.4%,单位ASK航油成本同比增长1.0%。单位非油成本同比增长4.4%,主要是公司引进的787起降费高于320,致起降费同比上升。本期公司单位ASK销售费用、管理费用分别同比下滑7.3%、2.2%,总体控制良好。此外,公司于18Q3转让了子公司华瑞租赁,本期不再并表,18H1实现净利润3229万元,剔除此影响,我们估算公司19H1利润总额下滑1.5%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.95、1.13元,当前股价对应PE分别为15.7、12.9、10.9倍。我们认为,公司下半年开始经营洲际航线后,经营效率将持续提升;随着新一轮中日航权谈判结束,公司拿到了上海、南京、青岛、长沙到日本的航权,九元航空亦拿到了7国国际航权,有助于公司收益的提升。随着下半年减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮等政策,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间14.22-15.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。油价大幅上涨、补贴下滑、地缘政治风险等。

业务量增长,收益品质稳中有升,营收增速超15% 上半年在机队规模扩张,B787宽体客机数量达到4架,公司实现ASK增速16.8%,RPK增速15.5%,客座率85.38%,同比下降0.41pct。收益品质稳中有升,不考虑剥离华瑞租赁并表范围缩小的影响,上半年单位RPK营业收入0.4726元,同比上升0.7%。在量价齐升的共同刺激下,公司营收增速超15%,其中二季度达到18.3%。 B787利用率提高,成本压力显著缓解 上半年单位油价基本与去年持平,公司航油成本21.26亿,同比增长17.5%,基本与业务量增长相近。非油成本方面,上半年B787客机利用率显著提高,日利用小时数达到11.57小时,远高于去年全年8.71小时的日利用率水平,因此不同于去年四季度超20%的增长,公司上半年单位ASK非油成本0.2389元,同比提高4.3%,其中二季度为0.2397元,同比升幅收窄至2.2%,成本压力显著缓解。随着B787开始执飞洲际航线,飞机利用率有望进一步提高,预计下半年公司单位非油成本水平将不断优化。 财务费用上升导致费用水平有所提高,业绩微降基本符合预期 上半年公司销售费用率3.84%,同比下降0.31pct,管理(含研发)费用率2.79%,同比上升0.16pct,由于引进飞机导致借款规模扩大,公司财务费用率1.76%,同比上升0.58pct。考虑到下半年再融资资金有望落地,财务成本压力有望缓解。补贴收入有所增长,其他收益1.98亿元,同比增加约4600万元,整体来看,业绩微降基本符合预期。 投资建议 伴随着洲际航线的开辟,公司成本端压力最大的时期或已过去。未来公司将立足上海,优化航线网络,积极营销,与东航交叉持股强化合作并优化上海地区竞争格局,旗下九元航空则继续在低成本航空领域探索,为旅客提供差异化服务。考虑到虽然公司成本压力未来将逐步缓解,但稳态水平或依然高于历史平均水平,因此相比前次报告,自15.3亿、19.2亿、23.1亿分别下调2019-2021年盈利预测10.5%、14.8%、18.8%至13.7亿、16.3亿、18.7亿。鉴于公司优良的成长性,维持“买入”评级,暂不考虑增发对股本的摊薄,自18.3元下调目标价10.7%至16.34元,对应2020年EPS的PE估值为18倍。 风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故。