双品牌全赛道布局，双品牌全赛道布局，2021Q2盈利已超疫情前吉祥航空是中国首批成立的民营航司之一，采用“全服务（吉祥）+低成本（九元)”的双品牌运营模式对航空市场进行全赛道布局。其中吉祥航空作为全服务品牌，在上海主基地深耕多年，致力于以最具性价比模式运营，与三大航在全服务赛道差异化竞争。九元航空则为典型的低成本航空，立足广州，积极开拓下沉大众航空需求市场。受益于2021年上半年国内整体疫情得到有效防控和公司一贯以来优异的成本管控能力，公司2021上半年营收同比增长45.08%，实现归母净利润1.02亿元，同比实现扭亏，其中二季度单季归母净利润达3.81亿元/yoy+306.58%，大幅超过2019年同期水平。 七成运力集中于一二类机场，后疫情时代有望重启高增长公司在一二类核心机场拥有数量可观的优质时刻，自身航线结构较为优质。根据民航局2021夏秋时刻表，吉祥在一二类机场间往返的航班占公司总航班量比例达70%。一二类机场客流繁忙、航线品质佳，将带动公司整体收益水平提升。同时，吉祥发挥上海主基地优势积极开拓多条中日、中新等繁忙航线，2020年进一步开拓郑州-赫尔辛基等国际航线。疫情过后公司787宽体机利用率大概率提升，九元航空也已经恢复机队引进。根据最新的定增预案，吉祥计划再投入24.5亿元引进飞机及备用发动机，保障机队规模增速。后疫情时代，经营状况、财务基础俱佳的吉祥航空有望再度步入高速成长期。 淡季盈利上移，供需弹性可期航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇等四大周期共同作用，其中需求周期是核心矛盾，大危机爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也标志着新一轮周期的开始。疫情爆发至今，中国航空业集体经历了巨额亏损的至暗时刻。但从2021年半年报情况来看，即便当前国门尚未开放、大航宽体机运力大量转回国内的不利情况下，国内主要航司二季度毛利均出现大幅改善，显示出国内航线盈利中枢上移的积极信号。待疫情结束国门开放，行业供需弹性有望显现，届时公司凭借优质的航线结构将充分受益。盈利预测和投资评级：在不考虑增发的情况下，预计公司预计公司2021-2023年营业收入分别为年营业收入分别为136.66亿元、181.04亿元、209.25亿元，归母净亿元，归母净利润分别为利润分别为3.78、亿元、11.84、亿元、17.91亿元，对应PE分别为81.86、、26.17、17.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反弹、疫苗接种及相关药物研发受阻、重大政策变动、行业竞争加剧等，公司增发进程存在不确定性性。

事件：公司发布] 2021年半年报，2021年 H1实现营收 60.5亿元（+45%），对应归母净利润 1.02亿元，扣非归母净利润 1.0亿元。其中 Q2实现归母净利润 3.8亿元，扣非归母净利润 3.42亿元，高于 19年 Q2的 1.79/1.72亿元。公司上半年业绩略超预期。 H1扣汇利润仍为负，Q2毛利率 17%。经测算，公司 21H1扣汇净利润为-2.7亿元（21H1汇兑收益 3.7亿元）。经租进表推升公司美元敞口，提高公司汇率敏感性，21年中汇率变动 1%对应 7229万元净利润变动，20年底对应 1542万净利润变动。21H1实现毛利 3.1亿元，其中 Q2单季度毛利 5.98亿元，对应17%毛利率，19年 Q2毛利率为 10%。 内线数据全面恢复，国内 ASK/RPK超越 19年同期水平。公司 21年上半年 ASK同比增加 58%，RPK 同比增加 81%。其中国内 ASK/RPK 相比较于 19年同期增加 11%/2%。21上半年客运量 1004万人次（+88.73%），其中国内客运量相比较于 19年增加 5%。21年上半年客座率 78%，同比 20年增加 10个百分点。 客收回升，单位成本维持低位，航线补贴增厚利润。21年上半年客公里收入为0.4（-20%），单位营业成本为 0.3（-23%），扣油成本为 0.22（-31%）。21Q2客收为 0.42，环比 Q1增长 16%，接近 19年同期 0.45的客收。随着产能利用率逐步提升，客收水平得到有力支撑。21年上半年航线补贴 3.5亿元（+60%），下沉市场稳定的航线补贴增厚利润，提高公司业绩确定性。 定增用于运力扩张，拟推出员工持股计划。公司拟定增募资不超过 24.5亿元用于引进 3架 A320，2架 B787以及一台备用发动机，10.5亿元用于偿还银行贷款。本轮员工持股计划涉及 538万股，约占现有股本总额 0.27%，累计不超过公司股本总额 10%。 盈利预测与投资建议：吉祥航空 PB 历史中枢 4.08，标准差为 2.99；PE 中枢为 25.64（排除 PE 为负时间段），标准差为 10.17。结合对标公司的估值，以及公司历史估值水平，我们认为 2023年公司盈利可达 21.8亿元，对应 21~23年归母净利润复合增速为 126%，给予 15倍 PE，对应市值/目标价 327亿元/16.63元，首次覆盖给予“买入”评级。

事件吉祥航空公布2021年中报，拟定增35亿元用于引进飞机及备用发电机项目和偿还贷款，同时公布第二期员工持股计划。 投资要点经营数据：上半年飞机利用率9.23小时，较19年下降17.6%2021年上半年，我国多地出现多点零星散发病例及局部聚集性疫情，公司经营仍受此影响。由于子公司九元航空以广州为基地，在广深疫情下，公司6月国内ASK 环比-12%，国内RPK 环比-15%，国内线客座率环比-3pct。 1）机队规模：上半年引进6架飞机、退租1架，21H1期末共有103架飞机，平均机龄5.62年。 2）ASK：21Q2，公司ASK 与19Q2持平，环比Q1增加12%；其中，国内线ASK 较19年增加16%；21H1，公司ASK 较19年下降5%，其中国内线ASK增加11%。 3）RPK：21Q2，公司RPK 较19年下降4%，环比Q1增加26%，其中国内线RPK 同比19年增加12%；21H1，公司RPK 较19年下降13%，其中国内线RPK增加2%。 4）客座率：21Q2，客座率82.2%，较19年下降3.3pct，环比Q1增加9pct；其中国内航线客座率82.9%，较19年下降3.1pct，环比Q1增加9pct；21H1，国内线客座率78.7%，较19年下降7.2pct。 5）利用率：21H1公司飞机日利用率为9.23小时，较19年的11.2小时下降17.6%。 收益表现：成本大幅下降+汇兑收益+航线补贴贡献增量，Q2归母净利润3.8亿元，较19年同期翻番1）营业收入：21H1，公司实现营业收入60.5亿元，较19年下降25%，其中货运收入1.1亿元，同比20年下降74%；Q2，营收35.9亿元，较19年下降9%。H1单位ASK 收入0.319元，较19年下降21%，其中Q2为0.359元，较19年下降9%，环比增加31%。H1单位RPK 收入0.409元，较19年下降13%；其中Q2为0.436元，较19年下降5%，环比增加16%2）成本费用端：成本端，考虑经营租赁并表对统计口径的影响，21H1营业成本+财务费用共计57.6亿元，同比19年下降18%；单位ASK 燃油成本0.084元、单位ASK 非油成本0.219元，同比19年分别-21%、-8%。费用端，21H1单位ASK 销售费用0.012元，单位ASK 管理费用0.011元，较19年同期分别-21%、+9%。为了更还原公司的实际经营情况，我们关注到“非油成本+财务费用-汇兑影响”指标，21H1为45.4亿元，同比19年下降7.6%，该指标的单位ASK 值为0.239元，较19年下降2.7%。 3）其他收益：21H1为3.7亿元，较19年增加1.7亿元；其中Q2为1.8亿元，较19年增加0.3亿元。 4）投资收益：21H1为-0.4亿元，较19年同期下降0.4亿元；其中Q2为-0.4亿元，较19年下降0.4亿元。 5）利润端：21H1，归母净利润1亿元，较19年下降82%，较20年增加7.8亿元；扣非归母净利1亿元，较20年增加8.9亿元；其中Q2归母净利润3.8亿元，较19年增加113%，较20年增加5.6亿元；扣非归母净利3.4亿元，较20年增加5.8亿元。我们认为，Q2盈利较19年翻番的原因主要在于经营成本大幅下降、航线补贴贡献0.3亿元增量以及汇兑收益1.2亿元的影响。 6）子公司九元航空：21H1营业收入11.9亿元，较19年-12%；净利润5276亿元，较19年+174%。 拟定增35亿元：拟用于购买5架飞机、1台备用发动机以及偿还贷款定增后短期业绩或被摊薄，随着运力提升，规模效应将加大，我们认为中长期风险相对可控。公司发布定增预案，本次非公开发行股份的数量不超过约5.9亿股（发行前公司总股本的30%）募集资金总额预计不超过35亿元。其中，募集资金中24.5亿元拟用于引进飞机及备用发动机项目，具体包括3架A320系列飞机、2架B787系列飞机及1台备用发动机，10.5亿元拟用于偿还银行贷款。按照发行股份上限计算，发行完成后，均瑶集团直接持股比例将不低于39.94%，仍为控股股东；王均金控股比例将不低于41.35%，仍为实际控制人。 员工持股计划：持有份额约占股本总额的0.27%，平均回购价格为9.66元/股绑定核心员工利益，有助于吸引和保留优秀人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。公司公布《第二期员工持股计划（草案）》，该员工持股计划以份额为持有单位，每1份额对应1股标的股票，持有的份额上限为538.3万份（约占现有股本总额的0.27%），参与人员范围为公司及下属子公司的董事（不含独立董事）、监事、高管及员工，总人数不超过356人；其中，董监高9人合计拟授予额占比14.16%。 持股计划与业绩考核挂钩，调动核心员工的积极性与创造性。根据草案，该计划受让公司回购股票的价格为每股0元，无需持有人出资。同时，为体现激励与约束对等的原则，在持有人无偿取得本计划份额的基础上，本次员工持股计划建立了严密的考核体系，1）公司层面：第一个解锁期业绩考核目标为“2021年公司营业收入较2020年增长率不低于20%”；第二个解锁期为较2020年增长率不低于30%；第三个解锁期为较2020年增长率不低于40%。2）个人层面：若员工个人层面绩效考核不达标，则该年度该员工持有份额中计划解锁的标的股票权益不得解锁，由管理委员会收回。 公司已将该部分股票锁价在9.66元/股。该员工持股计划股票来源为公司回购专用账户持有的公司股票，截至2021年4月28日，公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量为538.3万股（占公司总股本的0.27%），回购价格约5200万元，平均回购价格为9.66元/股。 出资50亿元成为吉道航的有限合伙人，计划投资航空实体企业2021年4月29日，公司宣布和均瑶航投拟共同投资设立均祥海，其中公司出资0.2亿元，占比40%；公司联合均瑶航投、均祥海以及公司的战略协同投资人共同设立合伙企业吉道航，计划以合伙企业投资航空实体企业，吉道航全体合伙人出资总额不超过300亿元，其中公司作为有限合伙人出资额为50亿元。 此举将有助于公司在航空主业的发展和投资，有利于提升公司航空业务竞争实力及地位。 盈利预测与投资建议自6月广深疫情后，7月南京机场出现疫情，计划取消8月11日前的进出港航班，同时传播链较长，多省市出现零散确诊病例，尤其是南京机场为公司辅基地（21H1运输旅客占公司的12.6%），我们认为将对公司暑运产生一定影响。 我们预计2022年疫情对公司影响有限，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为5.0、13.0、18.0亿元，不考虑增发摊薄影响，EPS 分别为0.25、0.66、0.92元/股，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情恢复进度不及预期，行业需求不及预期，油价大幅上涨等。

吉祥航空披露2021年中报 吉祥航空披露中报，营业收入60.5亿（+45.1%），归母净利1.02亿，同比扭亏，其中2Q营业收入35.9亿（+100.7%）,归母净利3.81亿。 2Q运量运价明显改善，拉动营收显著增长 二季度国门仍然几近封闭，但国内市场在无疫情扰动时表现强势，走出春运就地过年阴霾，4-5月运营数据显著好转，6月虽有广深疫情扰动，但对公司影响相对有限。二季度公司ASK100.2亿，同比增82.9%，RPK82.4亿，同比增117.3%，客座率82.2%，同比大增13.0%，单位RPK营业收入相比2019年降幅收窄至5.1%，拉动营收迅猛恢复。 油价仍处低位，非油成本仍现明显节约态势 上半年国际布油虽有回升，但航油价格仍明显低于疫情前水平，二季度公司航油成本9.04亿，单位航油成本0.0903元，相比2019年低19.3%。二季度公司非油成本20.9亿，单位非油成本0.2086元，相比2019年降13.0%，延续节约态势，助力毛利恢复。 费用基本稳定，业绩略超预期 费用方面，得益于收入显著恢复，公司2Q销售费用率环比1Q明显下降，其中销售费用率3.7%，环比降0.31pct，管理费用率2.91%，环比降1.56pct，研发费用率0.48%，环比降0.26pct。财务费用方面，公司2Q利息支出1.90亿，略低于1Q，但由于汇兑损益扰动，财务费用率1.7%，环比升3.39pct，此外，公司其他收益1.79亿，环比1Q小幅下降，其余项目大致平稳，整体业绩略超预期。 投资建议：疫情后复苏态势不改，维持“买入”评级 国内疫情再度散发冲击暑运，但4-5月行业运营数据及吉祥航空2季度的业绩表现表明，在疫情消退后民航复苏的趋势不变，民营航司的业绩恢复更为迅速。考虑到增发尚未落地、“均祥海”子公司对外投资事项尚未确定，因此暂不修改盈利预测，维持“买入”评级及目标价18.8元，目标价对应22-23年EPS的PE估值为19.3X、15.2X。 风险提示：宏观经济下滑，油价上涨，汇率大幅波动，安全事故

事件：公司发布22002211年上半年业绩。公司21年上半年实现营业收入约60.5亿元，同比增长45.08%；实现归母净利润约1.02亿元，较上年同期（亏损6.75亿元）扭亏为盈；实现扣非归母净利润约1.0亿元，较上年同期（亏损7.91亿元）扭亏为盈。单看21年第二季度，公司实现归母净利润3.8亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。公司2021年半年度不分红派息。 国内航空需求快速恢复，公司ASK大幅回升。公司21年上半年可用座公里（ASK）同比增长57.63%，较上年同期增速（-39.87%）由负转正，恢复到19年同期的94.9%，其中国内客运需求恢复较好，21年上半年国内航线ASK同比上涨74.04%，较19年同期上涨11.4%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，21年上半年国际航线ASK同比下降75.22%，地区航线ASK同比上涨32.87%，恢复到19年同期约33%的水平。21年上半年公司综合客座率为78.07%，同比增加10.08pct。21年上半年公司飞机利用率为9.23小时，同比增加2.96小时。 公司21年6月底共运营103架客机（含九元航空），较2020年6月底增加11架，高于上年同期净增数（2架）。 客公里收益下降，客运收入大幅上涨。随着国内航空需求复苏，全行业供给增加，21年上半年公司客公里收益约0.4041元，同比下降约10.08%。综合量价影响，公司21年上半年实现客运收入59.8亿元，同比上涨61.05%。 毛利率转正，汇兑收益助公司扭亏为盈。受益于公司成本管控能力的提升以及客座率、飞机利用率的提升，21年上半年公司单位营业成本约0.30元，同比减少约0.09元，较19年同期减少约0.04元；单位扣油营业成本约0.22元，同比减少约0.10元，较19年同期减少约0.02元。公司21年主营成本同比上涨22.45%，涨幅低于收入涨幅。受此影响，公司21年上半年综合毛利率约5.1%，同比由负转正。另外受益于经营租赁进表以及人民币汇率升值，公司21年上半年实现汇兑收益约3.68亿元，财务费用同比大幅减少94.18%至0.20亿元。 增发将壮大机队规模，提升盈利能力。公司发布非公开增发预案，拟融资35亿元，用于引进飞机、备发以及偿还银行贷款。公司发布第二期员工持股计划（草案），业绩考核目标为2021-2023年营业收入增长率（均以2020年收入为基础）分别不低于20%、30%、40%。公司发布2021-2023年股东回报规划，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%，2021-2023年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。 投资建议：国内疫情反复不改需求恢复长期趋势；公司机队引进提速，有望提升公司整体盈利能力。不考虑增发，我们维持公司21-23年EPS分别为0.21元、0.56元、0.69元；维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

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事件：2021年第一季度营收24.57亿元，同比增加3.25%；归母净亏损-2.78亿元，扣非归母净亏损-2.42亿元，亏损幅度较去年同期小幅缩窄。 国内线复苏情况明朗，国际线仍存不确定性。经营数据因疫情影响受损严重，21Q1公司完成旅客运输量441.91万人次，同比增加62.23%；ASK同比减少36.52%，其中国内、国际、地区分别同比变动64.82%、-85.70%、-33.52%；RPK同比增加49.64%，其中国内、国际、地区分别同比变动77.83%、-89.04%、-51.75%。平均客座率为73.27%，同比下降6.42个百分点。对比疫情前数据，国内、国际、地区ASK分别恢复至2019年同期的106.51%、10.59%、26.92%，国内、国际、地区RPK分别恢复至2019年同期的91.77%、5.94%、11.85%。国内线供给端已实现完全复苏并实现正增长，而需求端恢复良态但未达正常水平。国际与地区线方面二指标由于当前民航局“五个一”政策仍未完全放开，明显复苏迹象仍未出现。 联合各投资人设立吉道航，拟对外投资航空实体企业。公司与上海均瑶航空投资有限公司共同投资设立上海均祥海航空发展有限公司，其中公司拟出资0.2亿元人民币，占股40%。在此基础上，公司与均祥海、均瑶航投以及长期稳定合作的战略协同投资人等共同设立合伙企业上海吉道航航空科技合伙企业，全体合伙人出资总额不超过300亿元人民币，其中公司作为有限合伙人出资额为50亿元人民币，而均祥海作为普通合伙人出资0.5亿元人民币。吉道航航空科技合伙企业设立后拟对外投资航空实体企业，有利于夯实公司行业优势地位并紧抓行业高速发展利好。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润6.78亿元、11.90亿元与14.29亿元，对应当前股价的PE为44.51、25.33和21.11倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期

2020年年疫情扰动经营，四季度逆势盈利疫情扰动经营，四季度逆势盈利20年疫情扰动航空市场，公司营收101.0亿（-39.7%），归母净利润-4.74亿，其中四季度收入29.32亿，归母净利润0.06亿，逆势盈利。 疫情导致业务量下滑，但恢复速度相对较快导致业务量下滑，但恢复速度相对较快公司全年ASK降23.6%，RPK降32.6%，客座率75.19%，降10.04pct。 客公里收益0.4001元，降14.5%，客运收入93.75亿，降42.4%。货邮表现亮眼，收入6.2亿（+107.1%）。Q4运投持续恢复，季度ASK降6.1%，RPK降9.0%，客座率80.55%（-2.55pct）。4Q单位RPK营业收入0.3814元，降14%，收入29.32亿，降21.7%，但得益于较快的复苏进程、低位油价、成本节约及汇兑收益等因素，逆势盈利。 成本半刚性，费用整体金额相对稳定即便运投下滑，但折旧、薪酬等半刚性的成本压力犹存。费用端，销售费用随业务量下挫而显著走低，管理费用及研发费用相对稳定。利息支出有所提升，但得益于人民币升值，财务费用仅略升。此外，投资收益及其他收益的上升修复盈利，业绩基本符合预期。 投资建议：国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级国内线回暖，看好公司业绩复苏，维持“买入”评级民营航司运力腾挪相对灵活，运力消化压力较小。一旦国门开放消化行业宽体机运力，民航有望迎来高景气区间，若海航重组实现集中度提升，则可看高一线。上调21-22年盈利预测38%、4%至8.1亿、19.1亿，引进23年预测，预计23年盈利24.4亿。维持“买入”评级及目标价18.8元，目标价对应22-23年EPS的PE估值为19.3X、15.2X。 风险提示：经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故

机 架 模-1阶队告祥 现资0AQ33规 段经：：：4导航归%要2，0；模营李0l，读空母i点系2算d公：数丹1同a公净列上- n截司据80比布利和0九至2：实1@实润元026全2现80s现0架航-t12年42o营200.扭空cB79净k年年业7后e亿 亏增8.末年c收7，执为元o2系，公报m入业盈/架列-公.司，1c证2，飞n4飞司共9当8机书公 .业机%拥3拥年，司编，亿绩，有有公同仅研号实略元798司比货8究：现 好/-架架净邮2实类S于扣2飞飞增运1%现模2我非机机载，32营板（0们净，架率5实业未平2预利飞正0现收包均0期润机增4归入含机0，。长-60母九龄机.10703元净队5亿1.航. 2数利09元空亿量年润/-）处元。107，2于./401-包4%-6中20括3亿；%等年，其 元规72，公司分别预计引进 20、 11、 12架飞机。 经营数据： 受新冠疫情在海内外的持续影响， 2020年， 公司 ASK、 RPK 同比分别下降 23.6%、 32.6%， 客座率 75.2%/-10%； AFTK、 RFTK 同比分别下降 9%、4%， 货邮运载率 23.2%/+1.3pct； 飞机日利用率小时 8.05小时， 同比下降 2.6%。 1） 国内航线方面， 公司 2月 ASK、 RPK 同比分别下降 58%、 75%， 承运人数同比下降 75%； 随着国内疫情好转， 公司运力投入逐步回升， ASK 同比增速于8月回正， RPK 增速亦于 9月回正， 10月客座率达到 85%。 2） 国际及地区航线方面， 受民航局“五个一” 政策的影响， 公司全年 ASK、 RPK 同比分别下降 76%、 83%。 截至目前， 吉祥航空、 九元航空分别执行国际航线 6条、 1条，均为每周往返各一班。 收益表现： 货运毛利润正增长， 补贴+奖励助力 Q4同比扭亏2020年， 公司分别取得航空客运收入、 货运收入 93.8亿元/-42%、 6.2亿元/+107%， 分别占营业收入的 92.8%、 6.1%， 毛利率分别为-3.8%、 17.0%， 其中货运收入占比提高 4.3pct， 这主要是因为公司积极开展“客改货” 业务， 全年货运毛利润同比增长 0.6%。 其中 Q4， 公司实现营业收入 29.3亿元/-22%， 实现归母净利润 0.06亿元/-103%， 维持盈利， 同比实现扭亏为盈； 扣非归母净利润-0.6亿元/-73%。 单位收入方面， 2020年， 公司座公里收入（ RASK） 、 客公里收入（ RRPK）分别为 0.301元/-25%、 0.400元/-15%； Q1-4单位 ASK 收入分别为 0.363、 0.327、0.3 13、 0.307元， 分别同比-12%、 -17%、 -33%、 -17%； 其中， 上半年、 下半年RASK 分别为 0.308元、 0.296元， RRPK 分别为 0.453元、 0.372元。 分机型来看， A320系列、 B787系列、 B737系列飞机客公里收益分别为 0.39元/-22%、0.90元/+61%、 0.34元/-8%。 2020年， 公司其他收益 6.4亿元， 同比增长 43.5%， 主要是因为当年取得政府补助超 6.3亿元， 同比增长 50%； 累计取得补贴与奖励收入约 7.2亿元， 同比增加 34%。 子公司九元航空实现营业收入约 18.8亿元， 净利润-1.99亿元。 成本端： 油价下降拉低单位成本， 销售费用同比下降 18%2020年， 公司营业成本 102.7亿元/-29%； 单位 ASK 营业成本 0.353元， 同比下降 7%， Q1-4分别为 0.393、 0.386、 0.280、 0.303元， 同比分别+16%、 +10%、 -20%、 -18%； 受益于航油价格下跌， 公司单位 ASK 航油成本 0.07元/-35%； 受飞机利用小时大幅下降影响， 单位 ASK 扣油成本 0.26元/+5%， 其中与航班数量相关的起降服务费、 修理费、 航管费、 机组费、 餐食供应成本的综合单位成本 0.08元， 同比下降 14%。 三费方面， 公司单位销售费用 0.014元， 同比下降 18%， 主要受疫情影响， 代理手续费、 订座离港服务费等大幅减少所致； 管理费用 4.6亿元， 同比增加 1.7%； 财务费用 3.8亿元， 同比增长 10%， 主要因为利息费用大幅增长。 盈利预测与投资建议目前国内外疫情趋势趋缓， 疫苗接种持续推进， 我们认为国内市场 2021年受疫情影响较小， 国际及地区航线恢复拐点有望于今明年出现， 预计完全恢复的最早年份将出现在 2023年， 我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.01、13.04、 18.01亿元， EPS 分别为 0.25、 0.66、 0.92元/股， 维持“增持” 评级。

事件：公司发布2020年报。公司2020年实现营业收入约101亿元，同比下降39.69%；归母净亏损4.74亿元，同比19年（盈利9.94亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏上；扣非归母净亏损6.71亿元，同比19年（盈利9.04亿元）由盈转亏，略高于业绩预亏上限（6.6亿）。尽管公司2020年未能实现盈利，但仍拟向全体股东派发现金股利（税前）0.1元/股。 海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降23.61%，较19年同期增速（17.19%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降11.84%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降75.69%、75.84%。 公司综合客座率为75.19%，同比减少10.04pct。公司2020年飞机利用率为8.05小时，较19年减少2.62小时。公司20年底共运营98架客机（含九元航空），相较19年底增加2架，低于上年同期净增数（6架）。 客公里收益同比下降114.54%，客运收入大幅下降。2020年公司运营的A320、B737、B787飞机的客公里收益分别同比变化-22%、-8.11%、+60.71%，但公司由于国际航线较少，B787飞机对公司整体客公里收益的改善幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.40元，同比下降14.54%。综合量价影响，公司2020年实现客运收入93.8亿元，同比下降42.4%。 货运业务表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输需求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，20年公司货运吨公里收益同比上涨115%。公司20年实现货邮运输收入6.2亿元，同比上涨107%。 部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降费分别同比下降49.98%、31.46%；但折旧成本存在刚性，公司2020年租赁折旧成本同比上涨7.96%。综合以上，公司20年主营成本同比下降33.95%，降幅低于收入降幅。 受此影响，公司报告期内航空运输业务毛利率为-2.53%，同比由正转负。 机队引进提速，迎接国内航空需求释放。公司2021年机队规划净增加17架飞机，较2020年底机队规模增加约17%，增速明显高于行业平均水平，其中吉祥航空母公司净增加11架，九元航空净增加6架。在国内航空需求集中释放的背景下，公司机队引进提速有望提升公司整体盈利能力。 投资建议：五一机票预订量价齐升，有望超过2019年五一假期水平，国内航空需求集中释放趋势明确；公司机队引进提速，有望提升公司整体盈利能力。考虑公司国内航线收入占比较高，我们上调公司21-22年EPS17%/12%至0.21元/0.56元，新增23年EPS为0.69元；维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

事件：2020全年营收101.02亿元，同比减少39.69%；归母净利润-4.74亿元，由盈转亏，同比变动-147.64%；扣非归母净利润-6.71亿元，同比变动-174.18%。 经营数据受疫情拖累，放缓运力扩张控制成本。经营数据因疫情影响受损严重，公司完成旅客运输量1571.69万人次，同比减少28.62%；RPK同比减少32.60%，其中国内、国际、地区分别减少22.19%、87.20%与88.43%；ASK同比减少23.61%，其中国内、国际、地区分别减少11.84%、75.84%与75.69%。平均客座率为75.19%，同比下降10.04个百分点。客收方面A320、B787、B737系列分别同比变动-22.00%、60.71%、-8.11%至0.39、0.90、0.34元，但疫情下国际航线缩减导致B787系列对整体客收改善较弱。收入结构上因国际及地区线收窄明显而国内线快速复苏，国内线占比进一步突出，国内、国际、地区占比分别为83.19%、16.13%、0.68%。机队方面报告期内公司共引进飞机7架，退出飞机5架，整体运力投放放缓以缓解经营压力。 疫情后运力恢复扩张，增资九元盈利可期。整体上公司表现优于行业，一方面受益于民营航司运营效率，另一方面疫情下子公司九元航空作为低成本航司复苏难度低于全服务航司，亏损幅度较小。未来公司计划加速机队扩张，2021年公司拟净增17架飞机，其中吉祥与九元分别占11架与6架；另一方面，公司拟对九元航空增资8亿元，持股比例从95.2%上升至96.7%，预计进一步承接民航复苏红利，恢复及提升盈利能力。 盈利预测：我们预计2021-2023年实现归母净利润6.78亿元、11.90亿元与14.29亿元，对应当前股价的PE为44.51、25.33和21.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。

根据公司2021年2月主要运营数据公告，2月公司客运力投入（按可用座位公里ASK计，下同）同比上升21%，旅客周转量同比上升45%，其中国内客运运力投入同比上升124%，旅客周转量同比上升179%，国际客运运力投入同比下降82%，旅客周转量同比下降94%。2月平均客座率为61.6%，同比上升10.1pcts，其中国内航线同比上升12.3pcts，国际航线同比下降11.9pcts。货运方面，货运运力投入（可用货运吨公里）同比上升134%，货邮周转量（收入货运吨公里）同比上升124%；货运载率为38.2%，同比下降1.7pcts。 机队方面，2月公司未发生变化。截至2月底合计运营98架飞机，其中自有28架，融资租赁10架，经营租赁60架。 以2019年同期为基准，公司旅客周转量2月当月恢复程度为58%，1-2月累计恢复程度为66%；国内旅客周转量2月当月恢复程度为72%，1-2月累计恢复程度为79%，公司国内航线恢复八成，高于行业平均（三大航平均恢复程度在五成左右）。 客运方面，公司旅客周转量2月当月1,672百万人公里，同比+151%，环比-20%，1-2月累计3,754百万人公里，累计同比+11%；以2019年同期为基准，旅客周转量2月当月恢复程度为58%，1-2月累计恢复程度为66%。 国内航线旅客周转量2月当月1,647百万人公里，同比+186%，环比-20%，1-2月累计3,695百万人公里，累计同比+37%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度为72%，1-2月累计恢复程度为79%。 国际航线旅客周转量2月当月18百万人公里，同比-79%，环比-43%，1-2月累计51百万人公里，累计同比-92%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度为4%，1-2月累计恢复程度为6%。 以2019年同期为基准，公司货邮周转量2月当月+54%，1-2月累计+25%；国际货邮周转量2月当月+86%，1-2月累计+102%。 货运方面，公司货邮周转量2月当月12.9百万吨公里，同比+48%，环比-30%，1-2月累计31.4百万吨公里，累计同比+15%；以2019年同期为基准，货邮周转量2月当月+54%，1-2月累计+25%。 国际航线货邮周转量2月当月1.4百万吨公里，同比-31%，环比-38%，1-2月累计3.7百万吨公里，累计同比-49%；以2019年同期为基准，国际货邮周转量2月当月+86%，1-2月累计+102%。 我们维持公司2020-22年的归母净利预测-4.9/5.3/13.7亿元，同比分别-150%/+208%/+158%，对应PE分别为-61/57/22倍，维持并重申“买入”评级。 吉祥航空国内航线的旅客周转量恢复约八成，高于行业平均，而三大航平均恢复程度在五成左右。国际航线方面，在疫情之前公司有意拓展洲际航线，引入的宽体机在疫情期间对公司业绩形成了一定拖累，随着美国等主要疫情爆发地的疫苗接种进度大超预期，预计下半年国际航线有望开始恢复，公司的拖累因素将在中长期逐渐消除。 短期来看，两会结束后预计商务出行需求快速反弹，清明、五一假期的旅游和返乡需求亦有望显著反弹。吉祥航空定位中高端公商务及旅游休闲旅客，同时具有民营航司的成本控制优势，在国际航线尚未恢复、国内运力整体过剩、票价竞争仍将存在的情况下，公司作为民营航司，盈利有望在国内市场反弹的过程中快速修复。 我们维持公司2020-22年收入预测112/151/185亿元，同比分别-33%/+35%/+23%，维持归母净利预测-4.9/5.3/13.7亿元，同比分别-150%/+208%/+158%，对应PE分别为-61/57/22倍，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；经营租赁飞机占比较高，2021年适用新的租赁会计准则后外币负债敞口扩大，若人民币汇率下跌超预期，将造成汇兑损失超预期；清明、五一等假期国内民航需求恢复不及预期；疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复；疫苗普及进度及有效性低于预期；原定洲际航线恢复不及预期；波音737MAX复航不及预期；油价上涨超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。

民航供需反转，景气可期 2020年民航飞机增速仅在 1%左右，远低于过去十年 10%左右的供给增速中 枢，且 2021年机队扩张仍有望压缩在 5%以内，为民航重回景气创造了条件。 需求端，我国重点人群已经全面接种疫苗，疫情再度反复的概率大幅降低。疫 苗终将在全球范围内逐步控制疫情，民航有望迎来全球范围的复苏。长周期看， 民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次 外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲线，民航有望迎来周期反 转，景气可期。 民营航司翘楚，盈利能力较强 吉祥航空是我国民营干线航空公司之一，实现高速扩张。公司立足上海开辟航 线，国内线以华东市场为核心，国际线则主要为日本及泰国航线。公司低成本 全服务的模式及九元航空的低成本探索使公司收益品质低于大航，高于春秋， 成本管控能力同样折中，费用管控良好，利润水平介于大航和春秋航空之间。 引入宽体机延续高速发展，与大航股权协作优化竞争格局 公司引入宽体客机开展洲际航线探索，当前行业处于周期底部位置，后续复苏 确定性高，宽体机的投入在景气区间有望放大公司的盈利弹性，如国际航线全 面复苏且运营得当，公司将进一步提升运营能力、盈利能力、国际知名度及市 场影响力。此外，公司与东航股权协作重塑上海乃至华东区域的竞争格局，全 方位合作利于公司发展。疫情之下，得益于盈利能力的先发优势及机队调配的 灵活性， 民营航司率先复苏，市占率明显提升。未来公司将延续高速成长的趋 势，伴随着体量不断扩大，未来公司市占率有望进一步提升，在局部市场话语 权有望持续增强。 投资建议 我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设 2021年下半年起 国际航线逐步恢复， 2022年起国内运价明显回升，基于油价 55-60美金/桶， 美元兑人民币汇率中枢 6.4的假设基础，暂不考虑增发，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为-4.8亿、 5.9亿、 18.5亿， EPS 分别为-0.24元、 0.30元、 0.94元。公司在疫情前的估值中枢为 20X 左右，因此给予合理估值 18.8元， 目标价对应 2022年 EPS 的 PE 估值为 20X

吉祥航空是采取差异化战略的民营航司，运营能力突出，处于行业第一梯队。旗下拥有吉祥航空（HO）和九元航空（AQ）两大实体，覆盖全服务、低成本两种商业模式。主打“优质服务+最优成本”，票价跟紧三大航，成本向春秋航空靠拢，有较强的盈利能力。国内业务占比高，恢复速度快。吉祥航空的国际业务占业务量的15%-20%，并以日韩泰航线为主。 逐渐走出高杠杆阴影，重回增长轨道。吉祥航空因18-19年加杠杆买入787宽体机、大幅增持东航股份，20年遭遇疫情黑天鹅导致处于低谷期。从2020Q3以来，公司现金流快速恢复，负债率也有所下降。预计公司逐渐走出高杠杆的阴影，将重回稳健增长轨道。预计吉祥航空21、22年分别引进8架（2架宽体）、10架（2架宽体），将进入加速扩张期。 十四五是民营航企黄金期，优质时刻+宽体机形成共振，吉祥航空收益/成本双弹性有望成为本轮航空复苏领先β品种。优质时刻和运力引进剪刀差有望带来民营航企发展的高速期，吉祥航空2020年冬春航季时刻改善明显，所拥有的北上广深一线时刻环比新增9.96%，同比新增22.14%，是监管放松政策下最大的受益者。吉祥航空目前拥有6架787宽体机，92架窄体机（宽体机比重6.1%，低于东航14.7%、国航16.8%、南航14.2%），在2021年行业国内需求强复苏、国际需求部分复苏的态势下，吉祥航空盈利恢复的确定性和弹性最大。 我们认为吉祥航空是民航业中成长、弹性兼具的优质标的，也是本轮监管放松周期的受益者，有望在十四五走出低谷大放异彩。短期看，持续盈利、稳定扩张将打消市场疑惑，吉祥有望否极泰来底部弹性大。中期看，国际线回归后，收益水平将再上台阶，与此同时，优质时刻+宽体机形成共振稳步扩张将持续为公司的增长打开空间。吉祥航空此时股价仍被低估，未来胜率高。我们调整公司20-22年EPS为-0.23、0.27、0.98元，对应PE为-56、47、13倍，上调至“买入”评级。 风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件