根据公司2021年2月主要运营数据公告，2月公司客运力投入（按可用座位公里ASK计，下同）同比上升21%，旅客周转量同比上升45%，其中国内客运运力投入同比上升124%，旅客周转量同比上升179%，国际客运运力投入同比下降82%，旅客周转量同比下降94%。2月平均客座率为61.6%，同比上升10.1pcts，其中国内航线同比上升12.3pcts，国际航线同比下降11.9pcts。货运方面，货运运力投入（可用货运吨公里）同比上升134%，货邮周转量（收入货运吨公里）同比上升124%；货运载率为38.2%，同比下降1.7pcts。 机队方面，2月公司未发生变化。截至2月底合计运营98架飞机，其中自有28架，融资租赁10架，经营租赁60架。 以2019年同期为基准，公司旅客周转量2月当月恢复程度为58%，1-2月累计恢复程度为66%；国内旅客周转量2月当月恢复程度为72%，1-2月累计恢复程度为79%，公司国内航线恢复八成，高于行业平均（三大航平均恢复程度在五成左右）。 客运方面，公司旅客周转量2月当月1,672百万人公里，同比+151%，环比-20%，1-2月累计3,754百万人公里，累计同比+11%；以2019年同期为基准，旅客周转量2月当月恢复程度为58%，1-2月累计恢复程度为66%。 国内航线旅客周转量2月当月1,647百万人公里，同比+186%，环比-20%，1-2月累计3,695百万人公里，累计同比+37%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度为72%，1-2月累计恢复程度为79%。 国际航线旅客周转量2月当月18百万人公里，同比-79%，环比-43%，1-2月累计51百万人公里，累计同比-92%；以2019年同期为基准，国内旅客周转量2月当月恢复程度为4%，1-2月累计恢复程度为6%。 以2019年同期为基准，公司货邮周转量2月当月+54%，1-2月累计+25%；国际货邮周转量2月当月+86%，1-2月累计+102%。 货运方面，公司货邮周转量2月当月12.9百万吨公里，同比+48%，环比-30%，1-2月累计31.4百万吨公里，累计同比+15%；以2019年同期为基准，货邮周转量2月当月+54%，1-2月累计+25%。 国际航线货邮周转量2月当月1.4百万吨公里，同比-31%，环比-38%，1-2月累计3.7百万吨公里，累计同比-49%；以2019年同期为基准，国际货邮周转量2月当月+86%，1-2月累计+102%。 我们维持公司2020-22年的归母净利预测-4.9/5.3/13.7亿元，同比分别-150%/+208%/+158%，对应PE分别为-61/57/22倍，维持并重申“买入”评级。 吉祥航空国内航线的旅客周转量恢复约八成，高于行业平均，而三大航平均恢复程度在五成左右。国际航线方面，在疫情之前公司有意拓展洲际航线，引入的宽体机在疫情期间对公司业绩形成了一定拖累，随着美国等主要疫情爆发地的疫苗接种进度大超预期，预计下半年国际航线有望开始恢复，公司的拖累因素将在中长期逐渐消除。 短期来看，两会结束后预计商务出行需求快速反弹，清明、五一假期的旅游和返乡需求亦有望显著反弹。吉祥航空定位中高端公商务及旅游休闲旅客，同时具有民营航司的成本控制优势，在国际航线尚未恢复、国内运力整体过剩、票价竞争仍将存在的情况下，公司作为民营航司，盈利有望在国内市场反弹的过程中快速修复。 我们维持公司2020-22年收入预测112/151/185亿元，同比分别-33%/+35%/+23%，维持归母净利预测-4.9/5.3/13.7亿元，同比分别-150%/+208%/+158%，对应PE分别为-61/57/22倍，维持并重申“买入”评级。 风险提示宏观经济系统性风险；经营租赁飞机占比较高，2021年适用新的租赁会计准则后外币负债敞口扩大，若人民币汇率下跌超预期，将造成汇兑损失超预期；清明、五一等假期国内民航需求恢复不及预期；疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复；疫苗普及进度及有效性低于预期；原定洲际航线恢复不及预期；波音737MAX复航不及预期；油价上涨超预期；自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。

民航供需反转，景气可期 2020年民航飞机增速仅在 1%左右，远低于过去十年 10%左右的供给增速中 枢，且 2021年机队扩张仍有望压缩在 5%以内，为民航重回景气创造了条件。 需求端，我国重点人群已经全面接种疫苗，疫情再度反复的概率大幅降低。疫 苗终将在全球范围内逐步控制疫情，民航有望迎来全球范围的复苏。长周期看， 民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次 外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲线，民航有望迎来周期反 转，景气可期。 民营航司翘楚，盈利能力较强 吉祥航空是我国民营干线航空公司之一，实现高速扩张。公司立足上海开辟航 线，国内线以华东市场为核心，国际线则主要为日本及泰国航线。公司低成本 全服务的模式及九元航空的低成本探索使公司收益品质低于大航，高于春秋， 成本管控能力同样折中，费用管控良好，利润水平介于大航和春秋航空之间。 引入宽体机延续高速发展，与大航股权协作优化竞争格局 公司引入宽体客机开展洲际航线探索，当前行业处于周期底部位置，后续复苏 确定性高，宽体机的投入在景气区间有望放大公司的盈利弹性，如国际航线全 面复苏且运营得当，公司将进一步提升运营能力、盈利能力、国际知名度及市 场影响力。此外，公司与东航股权协作重塑上海乃至华东区域的竞争格局，全 方位合作利于公司发展。疫情之下，得益于盈利能力的先发优势及机队调配的 灵活性， 民营航司率先复苏，市占率明显提升。未来公司将延续高速成长的趋 势，伴随着体量不断扩大，未来公司市占率有望进一步提升，在局部市场话语 权有望持续增强。 投资建议 我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设 2021年下半年起 国际航线逐步恢复， 2022年起国内运价明显回升，基于油价 55-60美金/桶， 美元兑人民币汇率中枢 6.4的假设基础，暂不考虑增发，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为-4.8亿、 5.9亿、 18.5亿， EPS 分别为-0.24元、 0.30元、 0.94元。公司在疫情前的估值中枢为 20X 左右，因此给予合理估值 18.8元， 目标价对应 2022年 EPS 的 PE 估值为 20X

吉祥航空是采取差异化战略的民营航司，运营能力突出，处于行业第一梯队。旗下拥有吉祥航空（HO）和九元航空（AQ）两大实体，覆盖全服务、低成本两种商业模式。主打“优质服务+最优成本”，票价跟紧三大航，成本向春秋航空靠拢，有较强的盈利能力。国内业务占比高，恢复速度快。吉祥航空的国际业务占业务量的15%-20%，并以日韩泰航线为主。 逐渐走出高杠杆阴影，重回增长轨道。吉祥航空因18-19年加杠杆买入787宽体机、大幅增持东航股份，20年遭遇疫情黑天鹅导致处于低谷期。从2020Q3以来，公司现金流快速恢复，负债率也有所下降。预计公司逐渐走出高杠杆的阴影，将重回稳健增长轨道。预计吉祥航空21、22年分别引进8架（2架宽体）、10架（2架宽体），将进入加速扩张期。 十四五是民营航企黄金期，优质时刻+宽体机形成共振，吉祥航空收益/成本双弹性有望成为本轮航空复苏领先β品种。优质时刻和运力引进剪刀差有望带来民营航企发展的高速期，吉祥航空2020年冬春航季时刻改善明显，所拥有的北上广深一线时刻环比新增9.96%，同比新增22.14%，是监管放松政策下最大的受益者。吉祥航空目前拥有6架787宽体机，92架窄体机（宽体机比重6.1%，低于东航14.7%、国航16.8%、南航14.2%），在2021年行业国内需求强复苏、国际需求部分复苏的态势下，吉祥航空盈利恢复的确定性和弹性最大。 我们认为吉祥航空是民航业中成长、弹性兼具的优质标的，也是本轮监管放松周期的受益者，有望在十四五走出低谷大放异彩。短期看，持续盈利、稳定扩张将打消市场疑惑，吉祥有望否极泰来底部弹性大。中期看，国际线回归后，收益水平将再上台阶，与此同时，优质时刻+宽体机形成共振稳步扩张将持续为公司的增长打开空间。吉祥航空此时股价仍被低估，未来胜率高。我们调整公司20-22年EPS为-0.23、0.27、0.98元，对应PE为-56、47、13倍，上调至“买入”评级。 风险提示：政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

事件：2021年2月23日，全球新冠疫苗每百人接种量从年初的0.13剂次快速增长至2.77剂次，增幅超20倍。 行业逻辑：国内航空出行市场有望率先复苏，长期人均乘机次数具备提升空间。（11）短期来看，12021年“出行内循环”复苏逻辑确定性较强。 随着国内外新冠疫苗接种逐步推进，出行需求有望在3月初开始稳步修复，但全球接种进度和渗透率存在差异性，预计2021年国际航线复航进展将取决于政策动态评估情况，内需性出行领域有望率先受益。（22）长期来看，人口大国客运需求广阔，人均乘机次数具备提升空间。2019年人均乘机次数为0.47，相比美国（2.82）日本（1.03）有较大提升空间。 公司层面：吉祥航空实施差异化战略，国内业务占比高受益“出行内循环”复苏逻辑。（11）公司战略定位为CHVC高价值航空承运人。2019年公司全国市场占有率为3.34%，上海市场占有率为9.04%。（22）公司国内业务占比大，业绩恢复确定性强。2019年，吉祥、春秋、国航、南航、东航的国内业务营收占比为79.53%、63.13%、63.01、69.61%、62.61%。 （3）常态下公司成长性良好。2016-2019年营收复合增长率为19.04%。 2019营收近170亿元，受新冠疫情影响，2020Q3营收同比降44.86%。 驱动因素：近期有望出现“出行反弹”现象，出境旅行回流给航空市场带来增量客源。（11）“就地过年”政策产生“出行反弹”效应。积极响应就地过年，2021年春运“传统出行高峰”现象暂时消失。但随着疫情防控政策强度缓和，叠加清明和五一假期出行需求提升，预计2021年上半年将出现“出行反弹”现象。（22）国际航线复航仍需时间，出境旅行回。流给航空市场带来增量客源。2019年国内居民因私出境人数1.62亿人次，近25年复合增长率为20.16%。预计疫情下回流客流约20%左右的增量。 投资建议：预测公司2020-2022年EPS分别为-0.39、0.47、0.67元，PB分别为2.1x、2.0x、1.9x。首次评级，给予“推荐”评级。 风险提示：新冠疫苗接种进度不及预期、航空运输政策变化、航空运行安全事件等产生的风险。

投资策略：Q3Q4持续盈利，机队、时刻扩张加速，估值修复正在路上。持续盈利、稳定扩张将打消市场疑惑，吉祥有望否极泰来底部弹性大。展望未来，国际线回归后，收益水平将再上台阶，与此同时，时刻、机队的稳步扩张将持续为公司的增长打开空间。吉祥航空此时股价仍被低估，未来胜率高。调整公司20-22年EPS为-0.23、0.22、0.97元，对应PE为-47、49、11倍，维持“审慎增持”评级。

稳健成长，协同发展。 公司成立于 2006年 3月，于 2006年 9月正式 开航运营。截至 2020年 11月底，公司机队规模达 98架。 公司以上 海两场为主基地，拓展南京为辅基地， 子公司九元航空以广州为低成 本主基地。 2020年上半年，公司在上海市场占有率已达 10.9%。 2019年，公司与东航通过双方集团及下属控股子公司完成了互相持股。 新 冠疫情期间，公司充分发挥单位可变成本较低的优势，积极复飞和新 开航线，先于三大航实现国内线单月 ASK 同比增速转正。 2020Q3，公 司国内线已基本恢复，单季度盈利由负转正。 集中优势资源，航线布局均衡。 公司国内线近七成起降集中在前 25大机场，以上海两场和南京禄口机场为代表的华东区域为主，在华南、 西南、东北、西北等区域的分布相对均衡。国际线出发地以上海和南 京主辅基地为主， 2019年在国内二三线城市开通国际航线；目的地以 日本和泰国为主，瞄准境外经济发达城市、 热门旅游景点和洲际长航 线。九元航空着力华南/西南/东南亚低成本市场。 “性价比”打造差异化定位。 一方面，公司积极争取经济发达城市和 热门旅游景点的时刻资源，不断提升航线结构；另一方面，公司通过 保持基本统一的机型、集中资源于基地机场等精细化管理方法，不断 优化成本结构，以支撑略低于市场竞争对手的价格水平，为客户提供 超出票价水平预期的高性价比服务。公司的客座率和飞机利用率高于 三大航，单位固定成本和单位可变成本低于三大航，销售费用与管理 费用控制良好。 需求端和供给端保障未来成长。 公司作为中国民航业的重要参与者， 需求端有望受益于短期行业景气回升和长期民航业增长潜力。 B787/A320neo/A321neo 等新机型的引进将提升座位数增速。公司将通 过增开洲际长航线来提升 B787系列飞机的利用率，通过深化国际航 线网络建设、加强与海外航司的协同来提升 B787系列飞机的客座率。 国内一二线机场陆续完成扩建，为公司获取优质增量时刻创造条件。 参考公司 2020年 1-11月运营数据、 新冠疫情的变化以及疫苗研发和生产的进度，我们下调对公司 2020-2022年营业收入和营业成本的预计，下调对公司 2020年利润的预计，上调对公司 2021-2022年利润的预计。预计2020-2022年，公司营业收入分别为 104.9亿元/165.4亿元/200.4亿元，同比增速分别为-37.4%/57.6%/21.2%；公司归母净利润分别为-7.1亿元/8.9亿元/12.7亿元，同比增速分别为-171.2%/225.1%/43.8%。 EPS 分别为-0.36元/0.45元/0.65元，对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 24.9倍/17.3倍。 公司通过“性价比”打造差异化定位，一方面通过积极争取经济发达城市和热门旅游景点的时刻资源，不断提升航线结构；另一方面通过精细化管理，不断优化成本结构，以支撑略低于市场竞争对手的价格水平，为客户提供超出票价水平预期的高性价比服务。公司作为中国民航业的重要参与者，需求端有望受益于短期行业景气回升和长期民航业增长潜力，维持“增持”评级。

三季度单季实现扭亏为盈。 公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月， 公司实现营业收入 71.7亿元，同比下降 44.9%； 实现归母净利润-4.8亿元， 同比下降 139.2%；实现扣非归母净利润-6.1亿元，同比下降 153.3%。 2020年三季度，公司实现营业收入 30.0亿元，同比下降 39.3%； 实现归母净利润 2.0亿元， 同比下降 69.7%；实现扣非归母净 利润 1.8亿元，同比下降 71.5%。 三季度为公司今年首个实现扭亏为 盈的季度。 国内线自三季度起逐步恢复。 2020年三季度， 整体来看， 公司 ASK 同比下降 10.0%， RPK 同比下降 18.3%，降幅均较 2020Q1和 Q2有明显 收窄。公司客座率达 79.0%，同比下降 8.0pts， 环比提升 9.8pts。 2020年三季度，国内线来看， 公司 ASK 同比提升 11.5%， RPK 同比提升 0.1%， 客座率达 79.6%，同比下降 9.1pts。当月 ASK 同比增速自 7月起由负 转正， 当月 RPK 同比增速自 8月起由负转正。 单位成本同比下降， 单位毛利环比由负转正。 2020年三季度，公司单 位 ASK 营业收入约为 0.3128元，同比下降 32.6%，客座率和票价下降 是主因。单位 ASK 营业成本约为 0.2804元，同比下降 20.4%， 三季度 是公司今年首个单位 ASK 营业成本同比下降的季度， 飞机利用率回升 是主因。 2020年三季度，公司单位 ASK 毛利约为 0.0323元， 毛利率 约为 10.3%， 环比 2020Q2均由负转正。 2020年三季度，公司单位 ASK 销售费用 0.0115元，同比下降 35.3%， 销售费用率 3.7%，同比下降 0.2pts。公司单位 ASK 管理费用 0.0125元，同比增长 33.5%，管理费用率 4.0%，同比提升 2.0pts。 2020年 1-9月， 公司经营性现金流净额-5,842.8万元，同比下降 102.8%。 2020年三季度，公司经营性现金流净额 12亿元，同比下降 27%。货币资金方面， 报告期末公司货币资金余额为 29.1亿元，同比 增加 4.5%。 应收账款方面， 报告期末公司应收账款余额为 5.5亿元， 同比增加 27.8%，应收账款占流动资产的比重为 10%。 资本结构方面， 报告期末公司资产负债率为 66.8%，同比增加 11pts。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 108.9亿元/179.8亿元/205.2亿元，同比增速分别为-35.0%/65.1%/14.1%； 公司归母净利润分别为-6.6亿元/8.2亿元/11.9亿元，同比增速分别为-166.7%/223.2%/45.7%。 EPS分别为-0.34元/0.42元/0.61元， 对应当前股价， 2021-2022年 PE 分别为 27.9倍/19.2倍。中长期看好公司时刻价值的提升和航线网络的竞争力，给予“增持”评级。

投资策略：公司短期业绩仍将受到疫情冲击影响较大；但是长期看，受益中国航空业因私消费占比的提升，吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性。伴随需求的恢复和日利用率的提升，吉祥航空业绩有望探底回升。调整公司20-22年EPS为-0.42、0.16、0.82元，对应10月28日PE为-27、70、14倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：疫情发展的不确定性，油价汇率大幅波动，行业相关政策变化，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击等。

吉祥航空披露三季度报告吉祥航空披露2020年三季报，前三季度营业收入71.7亿，同比下降44.9%，实现归母净利润-4.80亿，其中第三季度实现营业收入30.0亿，同比下降39.3%，实现归母净利润1.96亿，成功扭亏。 最淡的旺季单价走低，不改民航需求复苏的趋势三季度国内疫情已经基本得到有效控制，但国民出行恢复仍滞后于疫情，隐性的出行限制在7-8月仍未完全解除，高考的推迟亦缩短了旺季的时间，且海外运力回流导致国内线存在一定供给消化压力，各大航司推出各种随心飞，以价换量促进需求恢复，三季度民航运量快速回升，但价格持续低迷，叠加旺季高基数，运价下滑百分比较高。就公司而言，三季度公司ASK同比下降10%，RPK同比下降18.3%，单位RPK营业收入同比下降25.7%，导致营业收入同比下降近四成。 航油成本下降，运营效率恢复及国内线复苏带动成本大幅节约三季度公司运投已经显著恢复，恰逢国际油价仍处低位，带动公司航油成本大幅节约，我们测算公司航油成本约为6.3亿，同比下降46%。非油成本方面，公司机队运营效率恢复，叠加民航局减费政策发力，机场收费标准较低的国内线运力投放占比大幅提高，公司三季度非油成本仅约20.6亿，单位非油成本同比下降11.3%。得益于航油成本及非油成本的双重节约，即便收入大幅下降，公司毛利润依然为正。 汇兑收益带动财务费用大幅下降，补贴收入明显提升，三季度成功扭亏费用端，随着业务量逐步恢复，公司销售、管理费用环比二季度有所提升，财务费用方面，由于三季度人民币兑美元汇率升值，公司录得明显汇兑收益，财务费用仅为0.22亿，此外，公司三季度其他收益2.08亿，同比翻倍。得益于成本节约、汇兑收益及补贴收入的提高，公司三季度成功扭亏。 投资建议目前国内确诊病例动态清零的疫情管控思路将有效防控反弹及境外输入压力，较难再次影响全民正常生产生活，民航国内线仍将整体呈现持续复苏的态势，而海外单日确诊人数再创新高，意味着国际线复苏依旧需要等待。 供给方面，2020年我国民航客运运力几无增长。一旦新冠肺炎疫苗全面投入使用，海外需求大幅回暖，民航有望迎来中期景气。考虑到国内线需求恢复，相比于前次报告汇兑收益及补贴超出预期，同时考虑到国际线复苏进程慢于预期，我们自-10.6亿、14.6亿、20.4亿分别调整至-5.4亿、8.4亿、20.1亿，EPS分别为-0.27元、0.43元、1.02元。维持“买入”评级及目标价14.8元，目标价对应2021-2022年EPS的PE估值为34.7X、14.5X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率波动，安全事故

事件：2020年1-9月公司实现营业收入71.70亿元，同比下滑44.86%；净利润-4.80亿元，同比减少139.2%；扣非净利润-6.08亿元，同比减少153.3%。其中三季度实现归母净利润1.95亿元，年内首次实现单季盈利。 经营数据逐步恢复，疫情影响显著缓解。经营数据层面公司1-9月RPK较去年同期下降40.18%，其中国内、国际、地区分别下降31.75%、79.71%与86.95%；ASK同比下降29.41%，国内、国际、地区分别下降20.01%、71.37%与74.70%。实现旅客运输量1047万人次，同比下降37.13%，客座率70.15%，同比下降18.35个百分点。旺季来临叠加国内疫情恢复，Q3各项经营数据环比几近翻倍，主要系8月行业国内数据初次转正，国际线也进入管制初步放松期，而国庆期间非刚性的因私出行恢复一定程度上也反映了消费者信心的逐步恢复，疫情因素的影响正逐步缓解。 无惧疫情单季实现盈利，新航季时刻供给充足。在疫情影响行业需求的大背景下，公司通过缩减运力、发展货运等多种手段降低影响。公司三季度在营收下滑近40%基础上实现盈利近2亿元，复飞成本低、运力转换快等民营航司特有的运营能力得到充分体现，此外报告期内公司计提1.8亿元政府补助也有一定贡献。当前国内航空需求已逐步恢复，尽管国际时刻回流国内短期或将增加供给，但祖父条款下尽可能获取时刻长期看仍是正确决策。2020年冬春航季公司获得国内时刻数2626个，较去年同期同比增长21.0%，增速高于行业整体。在当前行业整体不景气背景下，公司把握国际时刻回流机遇逆势扩张，长期成长性有望得到保障。 盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-8.92亿元、10.77亿元与13.19亿元，对应当前股价的PE为-23.3、19.3和15.8倍，资产运营效率高、长期具备成长性的民营航司有望先于行业走出困境，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，宽体机运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

暑运旺季航空需求显著回升，三季度归母重回盈利；维持“买入” 吉祥航空2020年前三季度营业收入71.70亿，同降44.9%，归母净利润-4.80亿，去年同期为12.24亿；其中三季度营业收入30.01亿，同降39.3%，公司国内线在暑运旺季持续恢复，供给和客座率环比二季度大幅提升，推动三季度重回盈利，归母净利润达到1.96亿，但公司为尽快恢复航班吸引客流，票价修复或较为缓慢，归母净利润比我们此前预期（3.92亿）少1.96亿。考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.9/10.5/14.7亿，更新目标价至13.24元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位边际利好成本，维持“买入”。 三季度国内线运力同比重回正增长，营收环比大幅提升 三季度包含航空暑运旺季，并且国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给同增11.5%，相比二季度大幅改善（2Q同降36.6%），带动整体供给仅同降10.0%（2Q同降45.3%）。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到79.6%，同降9.1pct，降幅相比二季度缩窄7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降92.4%，客座率仅为51.6%。国内线的良好表现使得三季度公司整体客座率恢复至79.0%，同降8.0pct（2Q同降16.3pct）。航空需求修复推动三季度营收环比二季度大幅提升68%。 环比二季度单位成本明显下滑，收益水平恢复或仍需时间 2020年三季度公司营业成本26.90亿，同降28.4%，毛利率为10.3%，虽然毛利率相比二季度-18.0%大幅改善，但同比仍下滑13.7pct。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本仅0.28元，环比二季度下降27%。目前航司更为注重客流量恢复，同时国际油价仍处于低位，三季度航空煤油出厂价均价同降42%，或给予公司空间压低票价，从而吸引客流。我们判断公司收益水平同比有较大幅度下滑，拖累盈利水平，公司毛利率恢复仍需时间。另外受益于航线补贴增加，三季度公司录得其他收益2.08亿，同增1.08亿，成为盈利重要组成。 看好公司长期发展潜力，调整目标价至13.24元，维持“买入” 考虑最新经营数据和三季报业绩，我们下调2020E净利润预测值由-6.5亿至-8.9亿，并下调21E/22E年净利润10%/7%至10.5/14.7亿。目前国内疫情好转，民航出行需求复苏持续；长期看，公司总共将引进10架B787宽体客机，有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源，看好公司洲际航线和宽体机培育潜力。参考公司上市以来至今估值倍数（均值为2.7x PB），给予2.2x 2020PB（反映较低的ROE，前值2.2x），调整目标价区间至13.24元（前值13.51元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期。

国内民营航空公司的龙头之一：公司是国内民营航空公司龙头之一，通过年轻机队与统一机型以及精细规划专注核心业务，奠定较强的低成本竞争优势。2011-2019年，吉祥航空的营收CAGR、归母净利润CAGR 分别达分别为19.47%、8.38%，2015-2019年加权ROE维持在9.19%-36.11%。公司实行“双品牌，双枢纽”战略：1）吉祥深耕上海枢纽机场；2）子公司廉价航空九元立足广州。 国内航空长期前景较好，子公司九元航空潜力巨大：2018年中国人均乘机次数仅为0.44次（2019年为0.47次），远低于2018年发达国家1次至2.72次的水平。假设航空对GDP 弹性系数不变，预计十四五期间国内航空旅客量CAGR 达10%，航空需求长期向好。 低成本航空是航空业中的优质赛道，曾在欧美市场大获成功。2019年中国低成本航空占国内航线市场份额仅为10.1%，远低于全球32.9%的水平，国内低成本航空的渗透空间巨大。公司在2014年设立子公司九元航空，进军低成本航空市场。九元航空自成立以来表现亮眼，有望为吉祥未来业绩增长提供较强支持。 航空指数或在疫情后期取得超额收益：原油供给过剩格局还在持续，预计原油价格中枢将从此前70美元/桶降低至50美元/桶左右，公司业绩受益于低油价环境。在2003年非典疫情过后、2008年经济危机过后，航空指数均出现相对大盘取得超额收益的时期。在2020年新冠疫情过后，航空指数或将取得超额收益。上市全服务航空公司中，吉祥航空在疫情期间业绩下滑幅度最小。预计在疫情后期，公司业务量有望领先同业反弹。 投资建议：预计2020-2022年净利润分别为-3.97亿元、12.12亿元、15.41亿元，EPS 分别为-0.20元、0.62元、0.78元，BVPS 分别为6.40元、6.94元、7.58元。虽然疫情明显拖累2020年H1业绩，但国内航空业长期发展前景较好，给予公司1.7-2.0X 市净率估值，2020年底股价合理区间在10.9-12.8元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新冠疫情持续失控；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

受疫情冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%，录得亏损6.75亿，但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69亿，总成本同比下滑28.2%至人民币54.41亿，录得亏损6.75亿；毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年，公司货运收入亮眼，录得货运收入4.21亿，占总收入比重提升至10%（去年全年为2.99亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长472.53%；以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。 收入端：货运收入强劲带动单位RPK收入（总营收/RPK）同比增长8%。受新冠疫情冲击，公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%，客座率同比下滑17.5个百分点至67.9%，我们测算客运收入同比下滑约53%，客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务，货运包机共执飞近200班（主要为国际线），货邮总量达3000吨，上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%，其中国际大幅增长289.02%，国际货邮载运率提升35.6个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21亿，我们估计至少翻番，部分抵消客运收入的大幅下降，带动单位RPK收入同比增长8%。 成本端：油耗成本大幅下降但787引进加重负担，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10月至2019年11月陆续共引进6架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。 7月国内线供给增速回正，客座率环比改善明显。公司7月国内线供给增速回正，同比增2.5%，需求同比虽仍降12%，但降幅较6月大幅收窄20.6个百分点，客座率环比改善5.1个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，公司运力调配相对灵活，亦受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.40、0.13元/股，调整BPS至6.16、6.29元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.57、6.86元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为2.87x，综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x2020PB，给予2.0-2.5x2020PB，调整合理价值区间12.32-15.40元，维持“优于大市”评级风险提示：疫情再次爆发、油价走高。

疫情打击一季度录得亏损;国内疫情缓解,航班开始恢复,维持“买入”吉祥航空2020年一季度营业收入23.8亿,同比下降42.4%,归母净利润-4.91亿,去年同期为4.0亿,亏损额比我们此前预期(-3.66亿)多34%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,折旧、租金等成本刚性,宽体机运营压力较大,公司录得上市以来最大单季度亏损。考虑B787引进延后以及国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-0.3/17.8/20.2亿,更新目标价区间为12.92-14.21元。国内疫情逐步缓解,航班处于恢复中,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 一季度疫情冲击航空需求,国内疫情逐步缓解一季度公司营收大幅下滑,主要因为新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击。公司为减少损失,大幅缩减运力投放。一季度整体ASK同降34.3%,但需求下滑更为剧烈(-48.5%),拉低整体客座率18.4pct至66.8%。由于2019年新开辟洲际航线,公司国际线ASK降幅稍小(同降25.9%),国内线同降35.4%,但海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线RPK分别同降48.4%和45.9%,客座率分别同降17.3pct和22.1pct,达到68.6%和60.1%。但是伴随国内疫情缓解,航班量正逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为时刻总量控制以来最高。 经营现金存在缺口,改变股权投资科目降低外部业绩影响一季度公司营业成本达到25.8亿,同降24%,毛利润为-2.0亿。公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低,但折旧、人工等固定成本压力依然较大,叠加全额退票等政策,公司经营现金净流出额达到-13.9亿。不过公司通过短期借款等方式,共取得借款57.7亿,季末货币资金提升,渡过现金流难关。另外,公司对东航等股权投资计入其他权益工具投资核算,以减小投资收益波动对公司业绩的影响。 下调盈利预测,调整目标价区间至12.92-14.21元,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响继续,我们下调2020E净利润预测值由3.4亿下调至-0.3亿,并下调2021E/22E净利润37%/36%至17.8/20.2亿。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为3.0xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.46元),调整目标价区间12.92-14.21元(前值13.28-14.61元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。