事件:2025年4月29日，深高速发布2025年一季报：2025Q1实现营业收入17.72亿元，同比-13.06%；录得归母净利润4.78亿元，同比+1.50%；录得扣非归母净利润4.66亿元，同比+15.89%。 投资要点:路费收入稳健增长，大环保板块短期承压2025Q1，公司收费公路板块实现稳健增长，公司控股收费公路合计车流量较去年同期+5.17%，实现路费收入12.14亿元，同比+4.00%，其中，受益于沿江二期的开通及深中通道引流，公司沿江项目车流量有较为明显增长，进而带动沿江项目收入同比+25.08%至1.81亿元。 2025Q1，由于较去年同期有新项目投产，公司大环保业务中的有机垃圾处理业务实现收入1.74亿元，同比+13.27%，但大环保业务中的风力发电项目实现收入1.17亿元，同比-9.06%，或系受风力资源下降及弃风率上升等因素影响。 期间费用持续优化，2025Q1业绩实现稳增长2025Q1公司毛利同比-7.23%至6.71亿元，或系大环保业务承压所致。但公司期间费用持续优化，2024年公司通过置换港币债务显著减少了利息支出并降低了汇率风险。2025Q1，公司财务费用为2.02亿元，同比-29.20%，2025年公司将继续开展债务优化工作，财务费用或有进一步下降空间。最终公司2025Q1录得归母净利润4.78亿元，同比+1.50%，业绩实现稳增长。 定增顺利落地，优质路产持续扩充2025年3月，公司顺利完成定增，本次A股增发共发行3.57亿股，募集资金约47亿元。本次A股增发完成后，公司资产负债率下降或超4pct，相对全债务融资预计每年可减少财务成本1亿+。同时，公司正积极推进外环三期、机荷高速等重大新建、改扩建项目的建设，公司优质公路资产持续扩充。 盈利预测和投资评级我们预计深高速2025-2027年营业收入分别为100.75亿元、104.39亿元与107.99亿元，同比分别+9%、+4%、+3%；归母净利润分别为14.71亿元、16.58亿元与17.68亿元，同比分别+28%、+13%、+7%，对应PE分别为19.27倍、17.10倍与16.03倍。公司公路主业稳步发展，大环保业务打造第二增长曲线，维持“增持”评级。 风险提示路网竞争风险；收费政策变化风险；大环保业务发展不及预期；高速改扩建进度不及预期风险；汇率风险。

2025年 4月 25日， 北部湾港发布 2024年年度报告。 2024年公司实现营业收入 70.03亿元， 同比+0.77%； 归属于母公司净利润 12.19亿元， 同比+8.18%； 扣非归母净利润 8.74亿元， 同比-15.58%。 其中， 2024Q4营收 21.01亿元， 同比+2.30%； 归母净利润 3.03亿元，同比+8.56%； 扣非归母净利润 2.83亿元， 同比-6.80%。 投资要点: 吞吐量平稳增长， 结构上东盟贡献亮点2024年广西出口东盟金额 3055.88亿元， 同比增长 27.15%， 带动北部湾港完成吞吐量 3.28亿吨， 同比+5.61%。 其中集装箱增速更高，全年完成吞吐量 901.52万标箱， 同比+12.38%； 利润率方面 2024年毛利率 32.07%， 同比-1.73pct。 其中 Q4毛利率 34.34%， 同比/环比分别+2.25pct/+3.69pct， 产能爬坡或贡献边际毛利率提升； 扣非归母净利率 13.47%， 同比/环比分别-1.33pct/+0.33pct。 航线持续拓展， 产能扩张延续西部陆海新通道贯通、 RCEP 全年实施、 一带一路持续深化布局的背景下， 2024年公司新增航线 8条， 集装箱航线总数达 80条（ 外贸 49条， 内贸 31条） ， 航线资源进一步拓展。 产能方面， 公司持续完善码头配套功能， 全年新增货物通过能力 3850万吨， 建成投产北部湾港首个煤炭仓储基地， 新增年储备能力 800万吨。 短期一带一路高景气， 中长期平陆运河打开空间短中期内需在 2025年政策宽松背景下或有支撑， 东盟贸易外需在逆全球化扰动下或进一步增长提速。 2025年 1-2月广西对东盟出口总额同比+29.3%， 2025Q1公司货物吞吐量同比+12.9%， 逻辑或已初步兑现； 中长期西部陆海新通道、 平陆运河均有望持续为公司注入增量流量。 盈利预测和投资评级 我们预计北部湾港 2025-2027年营业收入分别为 73.61亿元、 78.64亿元、 84.85亿元， 同比分别+5%、 +7%、+8%， 归母净利润分别为 12.03亿元、 13.53亿元、 15.56亿元， 同比分别-1%、 +12%、 +15%； 对应 PE 分别为 17倍、 15倍与 13倍，维持“买入” 评级。 风险提示 需求不及预期、 产能出海不及预期、 产能爬坡不及预期、 产能扩张不及预期、 地缘政治扰动、 重大政策变动。

2025年 4月 28日， 圆通速递发布 2024年年报和 2025年一季报： 2024年， 公司实现营业收入 690.33亿元， 同比增长 19.67%； 归母净利润为 40.12亿元， 同比增长 7.78%； 其中快递业务归母净利润 43.07亿元， 同比增长 12.16%。 扣非归母净利润为 38.44亿元， 同比增长 6.64%。 2025Q1， 公司实现营业收入 170.60亿元， 同比增长 10.58%； 归母净利润为 8.57亿元， 同比降低 9.16%； 其中快递业务归母净利润 9.47亿元，同比降低 4.73%。 扣非归母净利润为 8.10亿元， 同比降低 10.29%。 业务方面， 2024年， 公司完成快递业务量 265.7亿票， 同比增长 25.3%，市占率 15.2%， 同比提升 0.5pct， 单票快递收入 2.30元， 同比降低 4.9%。 公司 2025Q1业务量完成快递业务量 67.8亿票， 同比增长 21.8%， 市占率 15.0%， 同比基本持平， 单票快递收入 2.28元， 同比降低 6.3%。 投资要点: 高价值散件增长， 精益管理+末端优化有效降本， 有效对冲价格竞争公司通过增强客户服务及数字营销能力， 完善差异化产品服务， 使得高价值散件增加， 2024年公司散单+逆向件同比大幅增长 70%以上， 有效对冲快递价格下行压力。 此外， 成本端通过规模效应提升、资产建设投入以及转运中心精益化管理实现单票中转运输成本降低， 且公司加强加盟商标准化建设， 持续推动加盟网络降本优化，提升末端服务质量。 2024年， 公司单票快递收入 2.30元， 同比降低 0.11元。 单票快递成本 2.09元， 同比降低 0.09元， 其中单票揽收及派送服务成本/运输成本/中心操作成本分别同比降低 0.01元/降低 0.04元/降低 0.01元。 单票费用 0.06元， 同比基本持平。 单票归母净利 0.15元， 同比降低 0.025元； 单票快递业务归母净利 0.16元， 同比降低 0.019元。 2025Q1， 公司单票快递收入 2.28元， 同比降低 0.15元。 单票总成本 2.30元， 同比降低 0.18元， 其中单票运输成本/中心操作成本分别同比降低0.05元/同比基本持平。单票费用0.05元， 同比降低0.017元。 单票净利 0.13元， 同比降低 0.043元； 单票快递净利 0.14元，同比降低 0.039元。 人工智能加速公司智能化升级， 推动全网竞争力提升公司将“全面推进智能化、 数字化转型升级” 作为核心战略， 2024年进一步实现人工智能和数字化系统深度融合， 加速布局人工智能定制化部署与场景落地， 研发升级智多星（YTO-GPT） 等系统应用。 我们认为人工智能升级对于圆公司运输端智能路由规划降本、 揽派端末端提效履约提升、 营销端客户需求开发服务提升、 加盟端智能运营健康发展均有推动， 看好长期人工智能发展下公司全网竞争力提升。 国际业务网络覆盖度提升， 看好长期发展潜力公司凭借自有机队优势（截至 2024年末自有机队数量 13架， 其中波音 767-300共 2架， 波音 757-200共 10架， ARJ21-700共 1架），加快海外航线网络覆盖， 结合覆盖全球的海外站点和本土化的专业团队， 逐步打造、 优化和升级覆盖东南亚、 中亚、 东亚、 欧洲等“一带一路” 沿线国家或地区的跨境物流全链路产品与服务。 短期内国际航空业务或对公司业绩产生一定压力， 长期看好随网络覆盖度、运营效率提升后发展潜力。 盈利预测和投资评级： 根据最新年报数据， 我们引入 2027年盈利预测， 预计圆通速递2025-2027年营业收入分别为780.89亿元、864.82亿元与 948.98亿元， 同比分别+13%、 +11%、 +10%； 归母净利润分别为 41.08亿元、 45.42亿元与 50.30亿元， 同比分别+2%、 +11%、+11%； 2025-2027年对应 PE 分别为 10.97倍、 9.93倍与 8.96倍。 公司管理α 凸显， 核心成本领先， 产品力不断增强， 业绩有望持续稳健增长， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓； 规模效应不及预期； 价格战重启； 成本优化推进放缓。

2025年 4月 28日， 顺丰控股发布 2025年一季报： 2025Q1， 顺丰控股实现营业收入 698.5亿元,同比+6.9%;实现归母净利润 22.3亿元， 同比+16.9%; 实现扣非归母净利润 19.7亿元， 同比+19.1%。 其中 2025Q1公司速运物流业务（ 包括时效件+经济件+冷运及医药+快运+同城即时配） 收入 518.6亿元， 同比+7.2%； 供应链及国际板块收入同比+9.9%。 业务方面， 公司 2025Q1总业务量 35.6亿票， 其中速运物流业务量完成35.4亿票， 同比+19.7%； 速运物流单票收入 14.6元， 同比-10.5%。 投资要点: 坚持高质量发展， 2025Q1收入实现稳健增长2025Q1， 公司实现业务的高质量发展， 其中得益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力， 不断渗透各行各业客户的端到端物流场景， 稳步扩大业务规模， 公司速运物流业务量完成 35.4亿票， 同比+19.7%， 速运物流单票收入 14.6元， 同比-10.5%， 最终实现该板块收入 518.6亿元， 同比+7.2%； 同时公司持续加强国际网络能力建设， 并深化业务融通， 积极拓展供应链及国际市场， 公司供应链及国际板块收入同比+9.9%， 最终公司实现营业收入 698.5亿元,同比+6.9%。 降本降费持续推进， 归母净利润率同比提升公司始终坚持精益化资源规划与成本管控， 通过营运模式变革及网络规划优化实现了结构性降本， 同时不断强化精益经营及管理， 利用科技赋能持续提升管理效率。 2025Q1公司毛利率 13.3%， 同比+0.13pct， 成本占收入比86.7%， 同比-0.13pct， 四费占收入比8.86%，同 比 -0.69pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.06/-0.61/-0.13/-0.005pct 至 1.14%/6.21%/0.84%/0.67%， 得益于毛利率提升及期间费率的持续优化， 2025Q1公司归母净利率达3.20%， 同比+0.27pct； 扣非归母净利率达 2.83%， 同比+0.29pct。 股东回报持续提升， 重视价值投资机会公司 2024年资本开支同比下降 27%至 99亿元， 占收入比从 2023年的 5.2%降至 2024年的 3.5%， 自由现金流同比提升 70%至 223亿元， 强劲的自由现金流为分红及股份回购奠定了良好的基础。 2022/2023/2024年度公司现金分红总额占 归母净利润比例为20%/35%/40%， 2024年分红比例同比+5pct， 且 2024年一次性分红占归母净利润比为 47%， 2022年至 2024年 4月公司回购注销比例 1.62%， 拟 2024第二期回购注销比＞ 0.42%， 公司股东回报丰厚。 同时公司推出 2025年第 1期 A 股回购股份方案， 本次回购资金总额不低于人民币 5亿元且不超过人民币 10亿元， 回购价格不超过人民币 60元/股。 公司处于稳增长和盈利改善的发展阶段， 随着多网融通常态化以及业务区合并的推行， 公司通过降本降费业绩兑现度高， 且考虑公司股东回报稳步提升且会择机回购注销， 应重视公司股东回报带来的布局价值。 盈利预测和投资评级 我们预计顺丰控股 2025-2027年营业收入分别为 3190.60亿元、 3543.17亿元与 3906.06亿元， 同比分别+12%、 +11%、 +10%； 归母净利润分别为 117.96亿元、 135.20亿元与 153.19亿元， 同比分别+16%、 +15%、 +13%， 对应 PE 分别为 18.28倍、 15.95倍与 14.07倍。 公司收入体量大增长稳健， 多网融通、 营运模式变革、 区域合并降本降费将持续兑现， 利润率修复将带来稳健业绩释放且公司重视股东回报， 维持“买入” 评级。 风险提示 市场扩张不及预期； 市场竞争加剧风险； 需求景气度下滑； 宏观环境不及预期； 未来股份回购的不确定性。

事件:2025年4月21日，吉祥航空发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入220.95亿元，同比增长9.95%；归母净利润为9.14亿元，同比增长21.69%。扣非归母净利润为8.03亿元，同比增长10.56%。 2024Q4，公司实现营业收入46.03亿元，同比增长9.19%；归母净利润为-3.57亿元，2023年同期为-3.82亿元，扣非归母净利润为-3.86亿元，2023年同期为-3.93亿元。 投资要点:国际航线加速开拓、运力迅猛增长，需求快速提升2024年公司加速国际航线布局，新开浦东-巴厘岛、浦东-槟城、浦东-布鲁塞尔、浦东-曼彻斯特、浦东-悉尼/墨尔本等国际航线，运力供给迅猛增长，2024年国际线ASK同比增长141.10%，同时免签政策扩容下推动国际客流及中转市场发展，在供给大幅增加下国际线客座率仍同比增加5.65pct，国际线RPK实现同比增长160.45%。 而国内航线运力相对控制，2024年公司国内线ASK同比仅增长2.50%，客座率同比增加2.72pct，国内线RPK实现同比增长5.80%。 公司座公里收益略下降，九元航空表现优秀公司座公里收益略下降。2024年公司客公里收益同比下降4.4%，座公里收益同比略下降2.3%。九元航空经营表现优秀，同时品牌影响力逐步提升。2024年九元航空实现营业收入42.66亿元，同比增长16.9%；净利润3.32亿元，同比增长27.41%，高于其旅客量增速27.34%。 飞机日利用率增长11.5%，机队2024-2027年计划年复合增速4.3%2024年公司飞机日利用率11.53小时，同比增长11.5%，其中A320/B737/B787分别同比增长10.8%/12.5%/14.4%。2024年公司净增10架飞机，机队数量达到127架（其中93架空客A320系列、8架波音B787系列、26架波音B737系列）。公司计划2025/2026/2027年分别引进3/8/6架飞机，机队2024-2027年复合计划增速为4.3%。 公司回购及分红彰显信心2024全年累计回购2537.95万股，回购金额近3亿元，占注销前总股本1.15%。2024年中期注销部分回购股份1500万股，2024年年度同时拟再次注销部分回购股份1500万股，总股本减少至21.84亿股。2024年公司年度分红为每股0.19元，全年现金分红4.14亿元，现金分红比例45.33%。 盈利预测和投资评级：我们预计吉祥航空2025-2027年营业收入分别为230.88亿元、249.10亿元与269.86亿元；归母净利润分别为17.12亿元、22.95亿元与29.45亿元；对应2025-2027年PE分别为16.25/12.12/9.45倍。我们看好吉祥航空差异化竞争优势，后续随航空旅客需求提升及国际航线开拓，公司盈利弹性有望释放，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；需求不及预期风险；油汇波动风险；行业竞争加剧风险；航空事故风险。

事件:2025年4月15日，密尔克卫发布2024年年度报告及2025年一季报。 2024年公司实现营收121.18亿元，同比+24.26%；归母净利润5.65亿元，同比+31.04%；扣非归母净利润5.33亿元，同比+30.47%。 其中，2024Q4营收25.65亿元，同比+20.66%；归母净利润0.75亿元，同比+163.68%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+198.89%。 2025Q1公司实现营收33.42亿元，同比+15.40%；实现归母净利润1.72亿元，同比+14.02%；扣非归母净利润1.61亿元，同比+14.98%。 投资要点:货代高景气，物贸双轮驱动成长2024年公司货代及分销业务持续协同驱动全年增长。受益于海运出口箱量提升及集运运价高位波动（2024年CCFI同比+65%），2024年公司货代业务34.73亿元，同比+56.2%。物流分部其余业务温和增长，全球移动业务、区域仓配一体化、区域内贸交付收入分别为7.81亿元、7.51亿元、19.06亿元，同比分别+19.4%、7.9%、+3.1%。分销业务营收51.85亿元，同比+20.0%。 毛利率微降，费率持续优化2024年全年毛利率11.42%，同比-0.34pct，其中物流板块业务毛利率-1.92pct至13.92%；但费用管控显效，期间费用率同比-1.06pct至4.82%。2025年Q1毛利率11.61%,同比-0.14pct。费率方面持续改善，2025Q1期间费率同比/环比分别-0.05pct/-1.73pct至4.56%，其中销售费用率同比/环比分别+0.02pct/-0.33pct至1.13%；管理费率同比/环比分别-0.20pct/-1.67pct至1.75%，研发费率同比/环比分别+0.06pct/+0.08pct至0.56%，财务费率同比/环比分别+0.07pct/+0.19pct至1.12%。 多元业务布局，全球战略渐趋完善2024年公司收购了广州市捷晟智谷颜料有限公司等公司，新设密尔克卫（涿州）供应链管理有限公司、上海化运新辉供应链管理有限公司等企业及新设多家子公司，完善大中华六大战区布局；同时拓展美国、东南亚等市场，强化“物流+贸易”一体化能力。化工物流监管趋严背景下，公司凭借资质壁垒与全球区域协同，进一步打开成长空间。 盈利预测和投资评级我们预计密尔克卫2025-2027年营业收入分别为134.56亿元、148.85亿元与163.36亿元，同比分别+11%、+11%、+10%；归母净利润分别为6.51亿元、7.16亿元与7.83亿元，同比分别+15%、+10%、+9%；对应PE分别为12倍、11倍与10倍。公司多元业务布局成长可期，维持“买入”评级。 风险提示化工需求不及预期；生产事故；整合并购不及预期；重大政策变动；海外市场风险及汇率风险；公司应收账款周转风险。

一、概况：西南枢纽，扩张持续广西于2007年即完成自治区内大部分港口整合，并于2013年将三港打包为北部湾港上市。公司地处西南核心出海枢纽，三大港区分工协同，是我国西南地区面向东盟国家及非洲最便捷的出海通道。近年来公司增长主要由量增驱动，2020-2024年吞吐量CAGR+5.2%，集装箱吞吐量CAGR+13.76%；单价相对稳定，基本同比单位数波动。公司2019-2023年营收CAGR+9.7%，但短期高强度资本开支推升成本压力，2020-2023年扣非净利润CAGR为-0.79%，增收不增利，后续产能爬坡下业绩弹性有望释放。 二、催化一：面向东盟，结构高增港口增长挂钩腹地经济，北部湾港腹地主要辐射西南三省及川渝区域。2023年2月来广西出口东盟金额同比大幅跑赢大盘，其中机电产品占比较高增速较快，或反映制造业出海东盟趋势。航线上看，公司外贸航线持续扩张，参考2022H1东盟航线31条（同期外贸航线合共41条），外需敞口中亦以东盟为主导。展望2025年美国或加征关税的背景下产能出海节奏或进一步加速，外需结构增长中枢有望得到支撑。 三、催化二：西部陆海新通道链接腹地，平陆运河打开远期空间西部陆海新通道链通北部湾港和西部腹地省市，2024H1公司海铁联运完成25.4万TEU，同比+32%，占同期公司总集装箱吞吐量约6%，制造业出海持续、基建持续推进及铁路产能爬坡有望进一步为北部湾港注入西部腹地流量。中远期看，2026年底平陆运河投产有望为北部湾港注入大量流量，参考长洲枢纽现行吞吐量结构，基于需求结构假设上行货源90%被平陆运河分流，下行货源平陆运河仅能分流10%，静态测算下平陆运河预计能分流超6000万吨西江与珠三角之间运输的货源。 四、投资建议：估值合理静待催化，上调至“买入”评级根据我们对公司2024年归母净利润预测值12.16亿元，以及分红率37.55%进行测算，截至2024年12月31日股价，公司股息率约2.5%；截至2025年1月23日，公司PB为1.1x、PE为16.1x，均列上市主要港口中游水平，静态估值或较为合理。短中期内需在2025年政策宽松背景下或有支撑，东盟向贸易外需在逆全球化扰动下或进一步增长提速；中长期西部陆海新通道、平陆运河均有望持续为公司注入增量流量，根据我们的测算，保守假设下平陆运河2030年达至稳态，为北部湾港贡献7500万吨增量吞吐量（据项目可行性报告测算，2035年预计吞吐量1亿吨），其余变量相对稳定，2024E-2030E收入CAGR+7.2%，归母净利润CAGR+12.7%。 我们预计2024-2026年公司营收分别为71.37亿元、76.24亿元、81.50亿元，同比分别+3%、+7%、+7%；归母净利润分别为12.16亿元、12.29亿元、13.65亿元，同比分别+8%、+1%、+11%，对应PE分别为15.79x、15.62x、14.07x。公司短中长期看点充足，上调至“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能出海不及预期、产能爬坡不及预期、产能扩张不及预期、地缘政治扰动、重大政策变动、测算偏差风险。

历史复盘：从“扩张”到“盈利”，重视长期投资价值及短期催化剂定位发展阶段，把握投资价值。经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。由于公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利周期，公司预测难度较大，市场一致预期偏线性预测。因此在研究顺丰控股时，需重点关注公司所处发展阶段及其投资价值，以及在收入端、利润端的增长催化剂。 所处发展阶段及股价复盘：2013年前定位高端快递；2013年利用品牌、客户基础开启多元化布局；2021年起公司通过网络融通、运营模式变革等项目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期。复盘顺丰控股历史股价，大小行情多以需求上行为基础，业绩高增长亦可带来反弹行情。 我们认为，公司现阶段处于稳增长和盈利改善的高质量发展阶段，长期重视公司盈利端改善带来及股东回报能力的提升带来的投资机会；同时应重点跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件业务，及第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂，把握边际变化带来的投资机遇。 成长性：时效件“拓场景”，供应链及国际“抓机遇”第一、二增长曲线占收入2/3。公司业务较为多元化，但主要收入来源为公司第一增长曲线时效件，以及定位为第二增长曲线的供应链及国际业务，两者收入占比超过2/3，是拉动公司增长的重要引擎。因此我们需重点理解公司时效件、供应链及国际业务的增长逻辑，把握潜在成长催化剂。 公司成长逻辑：成长逻辑①——从老场景到新场景：即通过各产品场景拓展推动成长（如时效快递退货场景）；成长逻辑②——从产品到行业：针对使用单一产品的客户推广产品组合（如供应链业务）；成长逻辑③——从国内到国际：通过海外扩张打开长期成长空间（如国际业务）。 时效快递预测：新场景（退货件&品质电商）驱动消费类占比进一步提升，支撑时效件增长。当下新场景市占率提升是时效件增长的主要催化剂，我们基于悲观、中观、乐观预期，假设顺丰退货件/品质电商市占率年均降1pct/持平/提1pct，对应2024-2028年复合增速为8.4%/11.6%/14.6%。 供应链及国际预测：公司紧抓跨境电商和制造业出海机遇，为客户提供端到端的定制化国际供应链服务。2023至2024H1，财富中国500百强企业中，已有超过45%的企业使用了顺丰国际服务，随着我国大企业发力出海方向，顺丰发展潜力可期。我们基于悲观、中性、乐观预期，假设顺丰国际非嘉里部分增速比行业高10/20/30pct，对应2024-2028年复合增速分别为8.2%/12.6%/17.8%。公司增长性预测及弹性测算：基于上述时效件、供应链及国际业务的悲观、中性、乐观假设，测算公司2024-2028年悲观、中性、乐观GAGR分别为9.9%/12.3%/14.9%。经过弹性测算，公司时效件退货件市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.52%；时效件消费类非退货件（品质电商）市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.88%；国际非嘉里业务增速比行业增速每高10pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为1.06%。 盈利性：网络融通“资源复用”，模式变革“寻突破”高经营杠杆，利润弹性大：顺丰控股成本费用结构展现出高经营杠杆特征，成本费用占收入比每下降1%，可为公司带来接近3亿元毛利润增厚。 2024H1，公司外包成本及其他经营成本占收入比下降明显，是盈利改善的关键原因，这主要得益于公司网络融通、运营模式变革带来的效益。 公司降本逻辑：公司三大降本逻辑，对应公司业绩弹性。降本逻辑①——多网融通，资源复用：通过中转场地共用和干线融通的方式，减少长期资产投入并提高干线车辆装载率（降低中转运输成本）；降本逻辑②——模式变革，分拣前置：通过普通分拨场升级成综合场地，实现综合网点分拣功能前置（末端降本增效）；降本逻辑③——航空轴辐射模式降本增效：“轴辐式”货运航空网络模式可提装载率，期待鄂州机场降本增效。 多网融通等项目从2021年起推广以来，公司各环节效率持续提升。我们根据历史装载率提升幅度与单票成本降幅拟合发现，单位装载率提升对应单票降本约0.02元/票。根据装载率提升下的降本空间，以及假设费用率持续优化，悲观/中性/乐观假设下，2024-2026年利润率修复节奏分别为3.5%/3.6%/3.8%（悲观）、3.5%/3.7%/3.9%（中性）、3.5%/3.8%/4.0%（乐观），公司利润率修复确定性较强。 投资建议：我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红提升，长期应关注公司股东回报带来的投资价值；同时关注围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为2908.77、3217.63、3544.87亿元，归母净利润分别为102.57亿元、116.44亿元与131.93亿元，2024-2026年对应PE分别为19.30倍、17.00倍与15.01倍。公司作为我国综合物流龙头和全球第四大综合物流服务商，我们看好其未来成长空间和长期股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；海外市场拓展具有不确定性的风险；国内国际快递市场不可简单对比；测算偏差风险。

事件:2025年1月13日，申通快递发布2024年度业绩预告，业绩超市场预期。 2024年，申通快递实现归母净利润9.50-10.50亿元，同比增长178.84%-208.19%；实现扣非归母净利润9.50-10.50亿元，同比增长179.86%-209.32%；基本每股收益为0.63-0.70元/股，上年同期为0.23元/股。 投资要点:司公司2024Q4业绩表现优秀，归母净利润同比增长强劲根据我们计算，公司2024Q4实现归母净利润2.98-3.98亿元，同比增长148.33%-231.67%，环比2024Q3增长38.60%-85.12%；实现扣非归母净利润3.11-4.11亿元，同比增长139.23%-216.15%，环比2024Q3增长53.96%-103.47%。2024Q4业绩或创2020年以来单季度新高。 2024年快递行业持续向好，公司市场份额稳步提升2024年快递行业持续向好，根据国家邮政局数据，2024年快递业务量完成1745亿件，同比增长21%，行业规模再创历史新高。公司坚持“业务发展、服务体验及利润”三驾马车并驾齐驱、均衡发展的策略，通过拓展产能，提升时效质量体验，市场份额稳步提升。 递根据我们计算，申通快递2024年年1-11月业务量累计同比增长29.6%，2024年年1-11月累计市占率约为13.0%，同比+0.8pct。 规模效应显著降本增效，看好单票盈利修复带来业绩弹性公司通过持续深化数智运营体系、精细化管理、单量持续稳定增长带来明显规模效应，降本增效成果显著。2024Q3单票归母净利润0.04元元，设假设12月件量增速同比35%+，计我们预计2024Q4单票归至母净利润提升至0.045-0.060元元。随着公司周转加快，时效亦有提升空间，有望摆脱单纯的以价换量策略，“价”稳“本”降的背景下，有望实现单票盈利的持续修复，相比其他同行有较大修复空间。看好公司未来的单票盈利向上弹性。 回购公告彰显公司长期发展信心2024年12月19日，公司发布关于回购股份方案的公告。回购资金总额在人民币1.4-2.5亿元，回购价格不超过人民币15元/股。按回购价格上限15元/股和回购资金总额下限1.4亿元及上限2.5亿元测算，回购股数约占总股本的0.61%-1.09%。2025年1月9日，公司首次回购股份200万股，占公司总股本的0.13%，平均成交价为9.99元/股。 盈利预测和投资评级我们预计申通快递2024-2026年营业收入分别为481.42亿元、550.65亿元与619.96亿元，同比分别+18%、+14%、+13%。根据申通快递2024年度业绩预告，公司盈利修复超预期，因此我们对归母净利润预测提高为9.92亿元、13.84亿元与17.32亿元，同比分别+191%、+39%、+25%，对应EPS为0.65元、0.90元、1.13元，对应PE分别为15.11倍、10.83倍与8.65倍。公司通过合理的价格竞争，以及较大的降本空间，有望持续实现单票盈利修复，带来较大的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长不及预期、电商件增长不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨。

2024年 10月 31日， 春秋航空公告 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现营业收入 159.77亿元， 同比增长 13.29%，实现归母净利润 26.04亿元， 同比降低 2.73%。 其中公司 2024Q3实现营业收入 61.02亿元， 同比增长 0.48%， 实现归母净利润 12.44亿元， 同比降低 32.37%。 投资要点: 客座率已超 2019年同期， 收益水平相对承压运力投放方面： 2024Q3公司总 ASK 同比增长 9.62%， 其中国内线ASK 同比微增 3.78%， 较 2019年同期大幅增长 60.92%， 地区+国际线 ASK 同比增长 42.54%， 恢复到 2019年同期的 73.35%。 客座率方面： 2024Q3国内线客座率同比提升 0.58pct， 地区+国际线客座率同比提升 3.47pct， 均已超 2019年同期水平。 2024Q3出行需求较旺。 2024Q3国内线 RPK 同比增长 4.43%， 地区+国际线 RPK同比增长 48.25%。 但预计客公里收益低于去年同期， 导致在总 RPK同比增长 10.67%基础上， 营业收入同比仅增长 0.48%。 单位成本略优化， 收益水平承压+所得税费用同比增加导致归母净利率下降单位 ASK 成本略优化。 2024Q3公司营业成本 45.35亿元， 同比增长 8.37%。 单位 ASK 成本 0.305元， 同比微降 1.2%， 较 2019年同期仍上涨 4.6%。 费用率略提升。 2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为 1.08%/1.16%/1.32%， 合计同比增加 0.34pct。 在收益水平承压， 以及 2024Q3所得税费用同比增加 2.50亿元影响下， 2024Q3归母净利率 20.38%， 同比下降 9.90pct。 预计后续油价回落成本压力下降， 长期看好公司发展潜力预计后续油价回落将带来营运成本大幅降低。 国内航空煤油 10月出厂价回落至 5637元/吨， 较 2024年前三季度航空煤油平均出厂价大幅下降 13.3%。 而根据春秋航空 2024年半年报显示， 平均燃油价格每上升/下降 10%， 将导致公司营业成本总额上升/下降 3.1亿元。 长期看好作为国内低成本航空先行者和领跑者的春秋航空价格优势、效率优势和成长潜力。 盈利预测和投资评级： 预计春秋航空 2024-2026年营业收入分别为198.07亿元、 217.58亿元与 237.88亿元； 归母净利润分别为 24.14亿元、32.25亿元与 38.54亿元； 对应 2024-2026年 PE 分别为 23.04、17.25倍与 14.43倍， 我们看好公司作为国内低成本航空先行者成长潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 需求不及预期风险； 油汇波动风险； 行业竞争加剧风险； 航空事故风险。

2024年 10月 31日， 申通快递公告 2024年三季报经营方面， 2024Q1-Q3， 申通快递实现营业收入 334.91亿元， 同比增长14.16%； 完成归母净利润 6.52亿元， 同比增长 195.18%； 完成扣非归母净利润 6.39亿元， 同比增长 204.77%。 其中 2024Q3， 申通快递实现营业收入 119.22亿元， 同比增长 16.31%； 完成归母净利润 2.15亿元，上年同期为 0.03亿元； 完成扣非归母净利润 2.02亿元， 上年同期为-0.08亿元。 业务方面， 2024Q1-Q3， 申通快递完成快递业务量 161.10亿票， 同比增长 30.77%， 市占率 13.02%， 同比提升 0.87pct， 单票营业收入 2.08元，同比下降 12.70%。 其中 2024Q3， 申通快递完成快递业务量 58.83亿票，同比增长 27.95%， 市占率 13.49%， 同比提升 0.83pct， 单票营业收入2.03元， 同比下降 9.09%。 投资要点: 规模效应+精细化管理实现成本大幅下降， 实现单票盈利持续修复2024Q1-Q3， 公司业务量同比增长 30.77%， 大幅领先行业增速（ 2024Q1-Q3行业同比增长 22.03%）， 公司实现市占率同比提升0.87pct 至 13.02%； 2024Q1-Q3公司在“好快省” 品牌心智下， 抓住小件化趋势， 在市场价格政策和票重影响下， 公司单票营业收入同比下降 0.30元， 但公司通过持续投放智能设备， 分拣成本显著下降； 通过扩大自有车规模以及精细化管理下， 装载率大幅提升（ 2024H1装载率相比上年末提升 5pct）， 公司 2024Q1-Q3单票营业成本同比下降 0.33元， 单票费用同比下降 0.01元， 最终实现单票归母净利润 0.04元， 单票扣非归母净利润 0.04元， 同比增长 0.02元。 其中 2024Q3公司件量增长继续保持强劲势头（ 同比增长27.95%）， 单票营业收入同比下降 0.20元， 单票营业成本同比下降0.24元， 单票费用同比下降 0.01元， 最终实现单票归母净利润 0.04元， 同比提升 0.04元， 单票扣非净利润 0.03元， 同比提升 0.04元。产能短板补齐， 服务质量提升， 打开公司量、 价、 本、 利提升空间2024年 9月， 公司日均单量达到 6660万单， 再创新高， 公司业务量增速及产能利用率居于高位。 公司继续“三年百亿” 产能提升计划的推进， 公司上半年共完成 12个产能提升项目， 推动公司产能再上一个台阶， 预计2024年内公司常态吞吐产能有望提升至日均7500万单以上。 在产能提升的同时， 公司运营能力进一步提升。 2024H1， 随着公司优化标准环节、 改善落后区域时效， 公司月度揽签时效最快缩短至44小时以内， 在多个物流平台指数排名同比显著提升， 加强“快”的品牌心智； 此外， 公司通过中心设备技术升级改造， 改善运输环节和违规操作， 破损率亦有效降低， 加强“好” 的品牌心智。 公司在产能、 时效、 服务能力方面不断提升， 有望以合理价格带来更多单量增长。 此外， 在规模效应及产能爬坡下， 总部中转、 运输、派送成本均有较大下降空间， 带来单票盈利及业绩向上弹性。 降本空间大， 看好单票盈利修复带来业绩弹性公司单票成本仍有较大下降空间。 随着公司周转加快， 时效亦有提升空间， 有望摆脱单纯的以价换量策略，“价” 稳“本” 降的背景下，有望实现单票盈利的持续修复。 2024Q3单票归母净利润仅 0.04元，相比其他同行有较大修复空间。 看好公司未来的单票盈利向上弹性。 盈利预测和投资评级 我们预计申通快递 2024-2026年营业收入分别为 481.42亿元、 550.65亿元与 619.96亿元， 同比分别+18%、+14%、 +13%； 归母净利润分别为 8.58亿元、 12.29亿元与 15.56亿元， 同比分别+152%、 +43%、 +27%， 对应 EPS 为 0.56元、 0.80元、 1.02元， 对应 PE 分别为 19.54倍、 13.64倍与 10.77倍。 公司通过合理的价格竞争， 以及较大的降本空间， 有望持续实现单票盈利修复， 带来较大的业绩弹性， 维持“买入” 评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、 时效件增长不及预期、 国际业务发展不及预期、 市场扩张不及预期、 并购整合风险、 人工成本快速上升、 油价暴涨、 航空事故。

事件:2024年10月31日，深高速公告2024年三季报：2024年Q1-Q3，公司实现营业收入58.60亿元，同比-8.03%，录得归母净利润13.74亿元，同比-10.71%，录得扣非归母净利润12.27亿元，同比-13.45%。 其中公司2024Q3实现营业收入21.03亿元，同比-6.39%；录得归母净利润6.00亿元，同比-1.55%；录得扣非归母净利润5.54亿元，同比-9.69%。 投资要点:路费收入稳健增长，风力发电业务短期承压2024Q3，公司收费公路板块实现稳健增长，剔除益常项目影响，公司控股收费公路合计车流量较上年同期+4.55%，实现路费收入13.79亿元，同比+4.22%，其中，受益于深中通道的开通，公司沿江项目车流量有较为明显增长，进而带动沿江项目收入同比+32.02%至2.20亿元。 2024Q3，由于较上年同期有新项目投产，公司大环保业务中的有机垃圾处理业务实现收入1.82亿元，同比+23.69%，但大环保业务中的风力发电项目实现收入1.27亿元，同比-18.86%，或系部分风力发电项目因弃风率上升、风资源减少等影响，风力发电业务短期承压。 毛利率同比略有下滑，期间费用率同比下降2.91pct2024Q3公司毛利率同比-1.60pct至40.24%，或系清洁能源发电业务承压所致；期间费用率同比/环比分别-2.91pct/-6.25pct至15.06%；其中销售费率同比/环比分别持平/-0.04pct至0.12%，管理费率同比/环比分别+0.45pct/+0.34pct至5.09%，研发费率同比/环比分别+0.18pct/持平至0.44%，财务费率同比/环比分别-3.54pct/-6.56pct至9.41%。公司盈利能力相对稳定，2024Q3录得归母净利率28.54%，同比+1.40pct，扣非归母净利率26.36%，同比-0.96pct。 优质路产持续扩充，深中通道引流带来增量公司正积极推进外环三期、机荷高速等重大新建、改扩建项目的建设，以不断补充公司优质公路资产。其中，公司计划通过定增的方式募集总额不超过49.00亿元，用于外环项目的投资建设及偿还有息负债，发行申请于2024年5月22日已获得上交所受理。2024年6月30日，公司成功实现沿江二期与深中通道同步通车，这对公司沿江高速、机荷高速的营运表现产生较为积极的促进作用，其中沿江高速车流量及收入增加较为明显。 盈利预测和投资评级我们预计深高速2024-2026年营业收入分别为85.96亿元、95.24亿元与98.37亿元，同比分别-8%、+11%、+3%；归母净利润分别为19.99亿元、22.08亿元与23.17亿元，同比分别-14%、+10%、+5%，对应EPS为0.92元、1.01元、1.06元，对应PE分别为10.98倍、9.94倍与9.47倍。公路主业稳步发展，大环保业务作为第二主业空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示路网竞争风险；收费政策变化风险；大环保业务发展不及预期；高速改扩建进度不及预期风险；汇率风险。

2024年 10月 31日， 广深铁路公告 2024年三季报。 2024Q1-3公司实现营收 200.30亿元， 同比 4.4%； 归母净利润 12.09亿元， 同比+18.7%； 扣非归母净利润 11.94亿元， 同比+19.5%； 2024Q3实现营收 71.05亿元， 同比+4.5%； 归母净利润 2.97亿元， 同比-13.0%； 扣非归母净利润 2.93亿元， 同比-13.12%。 投资要点: 大盘及公司客流均维持增长， 2024Q4或维持较高景气2024Q3年暑运期间全国铁路客运发送量 12.4亿人， 同比+6.8%，大盘在台风等极端天气频发的背景下仍维持较强增长韧性。 2024Q3公司旗下站点旅客发送量 1950.7万人， 同比+4.11%； 其中城际列车旅客发送量 674.2万人， 同比-1.14%； 其他车旅客发送量 1249.4万人， 同比+6.9%。 根据国铁集团， 十一黄金周全国铁路累计发送旅客1.95亿人次， 日均发送旅客 1624.7万人次， 日均开行旅客列车 11737列， 较 2019年同期+22.8%， Q4客运有望维持较高景气度。 成本抬升拖累业绩表现， 费用率大体维持稳定2024Q3毛利率 6.69%， 同比-0.88pct， 成本抬升拖累盈利能力表现。 费用端大体维持稳定， 期间费用率 0.77%， 同比+0.24pct； 其中管理费用率 0.49%， 同比-0.04pct； 财务费用率 0.28%， 同比+0.29pct。 2024Q3扣非归母净利率 4.12%， 同比-0.84pct。 流量成长仍在兑现， 核心资产价值有望重估公司承运担当运营跨境高铁列车， 陆港互联较高景气下预计业绩整体仍将维持成长。 中期维度湾区内广湛高铁等新线还将陆续投产，网络交叉引流有望延续； 长期看广州站、 广州东站等站点也将改造升级为高铁站， 公司有望借此机遇全面介入高铁运营， 期待核心资产价值进一步重估。 盈利预测和投资评级 我们预计广深铁路 2024-2026年营业收入分别为 272.84亿元、 283.95亿元与 295.60亿元， 同比分别+4%、+4%、 +4%； 归母净利润分别为 12.81亿元、 14.27亿元与 15.64亿元， 同比分别+21%、 +11%、 +10%； 对应 PE 分别为 19.08倍、 17.13倍与 15.63倍， 公司短、 中、 长期均有看点， 价值与成长兼备， 维持“增持” 评级。 风险提示 铁路客运需求增长不及预期； 新开线路数量低于预期； 铁路改革价格波动风险； 平行高铁、 公路分流风险； 重要站点改造不及预期。

事件: 2024年 10月 31日， 吉祥航空公告 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现营业收入 174.92亿元， 同比增长 10.15%，完成归母净利润 12.71亿元， 同比增长 10.12%。 其中公司 2024Q3实现营业收入 65.36亿元， 同比降低 0.20%， 完成归母净利润 7.82亿元， 同比降低 27.21%。 投资要点: Q3国际线量增明显， 整体出行需求仍较旺盛， 但收益水平承压运力投放方面： 国内运力保持控制， 地区+国际运力大幅投放。 2024Q3公司总 ASK 同比增长 13.42%， 其中国内线 ASK 同比降低1.85%， 地区+国际线 ASK 同比大增 116.97%， 较 2019年同期也实现 65.15%增长， 其中 7月新增浦东-布鲁塞尔、 浦东-曼彻斯特洲际长航线。 客座率方面： 2024Q3国内客座率在运力供给下降情况下略提升 1.25pct 至 88.87%， 较 2019年同期也略增加 0.20pct， 保持良好水平； 地区+国际线客座率同比略降低 1.14pct 至 76.14%， 或因新开国际航线需要客源培育时间， 短期影响客座率水平。 2024Q3出行需求仍较旺盛。 国内线 RPK 虽同比下降 0.46%， 但仍较 2019年同期增长 34.22%； 地区+国际线同比大幅增长 113.77%。 但预计客公里收益低于去年同期， 导致在总 RPK 同比增长 12.69%基础上，营业收入同比降低 0.20%。 单位 ASK 成本低于 2019年同期， 其他收益降低， 归母净利率下降随飞机利用率提升摊薄成本， 单位 ASK 成本已低于 2019年同期水平。 2024Q3公司营业成本 51.84亿元， 同比增长 9.46%。 单位 ASK成本 0.346元， 同比降低 3.5%， 较 2019年同期也降低 1.7%。 费用率 略 优 化 。 2024Q3公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.24%/1.88%/4.30%， 合计同比下降 0.18pct。 在收益水平承压， 以及 2024Q3其他收益同比减少约 0.54亿元影响下， 2024Q3归母净利率 11.96%同比下降 4.39pct。 预计后续油价回落成本压力下降， 长期看好公司发展潜力预计后续油价回落将带来营运成本大幅降低。 国内航空煤油 10月出厂价回落至 5637元/吨， 较 2024年前三季度航空煤油平均出厂价大幅下降 13.3%。 而根据吉祥航空 2024年半年报显示， 平均燃油价格每上升/下降 5%， 将导致公司净利润上升/下降 1.33亿元。 短期供需端优化基础上票价有望止稳回升， 长期看好通过吉祥、 九元双品牌全方位布局全服务和低成本两大赛道的吉祥航空成长潜力。 盈利预测和投资评级： 基于航空行业当前收益水平承压情况， 我们调整公司盈利预测， 预计吉祥航空 2024-2026年营业收入分别为220.20亿元、 238.66亿元与 252.71亿元； 归母净利润分别为 10.36亿元、20.02亿元与 23.05亿元； 对应 2024-2026年 PE 分别为 28.06倍、 14.52倍与 12.61倍。 看好吉祥航空差异化竞争优势， 后续随航空旅客需求提升公司盈利弹性有望释放， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 需求不及预期风险； 油汇波动风险； 行业竞争加剧风险； 航空事故风险。

事件:2024年10月31日，华夏航空公告2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入51.54亿元，同比增长33.81%，实现归母净利润3.07亿元，较去年同期实现扭亏为盈，去年同期亏损6.97亿元。 其中公司2024Q3实现营业收入19.43亿元，同比增长18.73%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长411.92%。 投资要点:公司2024Q3积极开通支线航线，打造特色产品，经营端持续恢复2024Q3公司持续关注因私出行变化，积极开通支线航线，打造特色旅游产品。积极打造通程航班，提升支线城市通达性，满足旅客差异化航空出行需求。在此基础上，公司2024Q3经营恢复，取得优异表现。2024Q3总ASK同比增长25.68%，总RPK同比增长30.97%，带动总客座率达到83.51%，同比提升3.37pct。 单位成本和费用率改善，其他收益增加，公司利润率同比改善单位成本和费用率明显改善。2024Q3公司营业成本17.30亿元，同比增长18.83%，但单位ASK成本0.427元/座公里，同比下降5.45%。2024Q3公司销售/管理/财务费用率分别为4.01%/3.29%/2.73%，合计同比下降4.33pct，其中财务费用率同比下降3.69pct改善明显。其他收益增加增厚公司业绩。2024Q3公司其他收益随公司航班运行量增加以及单位航线补贴收入增长实现2.92亿元，同比大幅增长116.30%。公司归母净利率明显改善。2024Q3归母净利率14.41%，同比增加11.05pct。 盈利预测和投资评级：预计华夏航空2024-2026年营业收入分别为67.56亿元、80.80亿元与90.93亿元；归母净利润分别为4.75亿元、8.28亿元与12.47亿元；对应2024-2026年PE分别为22.82倍、13.11倍与8.71倍，我们看好公司在支线航空市场建立的先发优势和领先地位，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；需求不及预期风险；油汇波动风险；行业竞争加剧风险；航空事故风险。