题事件：顺丰控股公布2023年业绩情况，顺丰控股2023年全年实现营业收入2584亿元（同比-3.4%），实现归母净利润82.3亿元（同比+33.4%），实现扣非归母净利润71.3亿元（同比+33.7%）。单看2023年第四季度，公司实现营收694亿元（同比+1.5%），实现归母净利润19.7亿元（同比+15.8%），实现扣非归母净利润15.9亿元（同比+7.7%）。 件量增速仍显韧性，国际供应链业务承压。2023年公司速运物流业务量达到119.0亿票，同比+7.5%，若不含丰网业务，速运物流板块业务量增速为16.2%。得益于直营网络稳定的服务保障能力，持续为客户提供高时效高品质服务，推动业务获得健康增长，速运物流业务票均收入16.06元/票，同比+2.1%。2023年，时效件实现营收1154.6亿元，同比+9.2%，经济件业务营收250.5亿元，同比-2.0%，受剥离丰网业务影响，经济件同比增速略有下滑。快运业务营收330.8亿元，同比+18.5%，国际及供应链业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，营业收入599.8亿元，同比-31.7%。 融通整合持续推进，盈利能力稳健。得益于公司2023年收入端业务结构更健康，成本端公司持续推进多网融通，扩大业务融通范围与场景，并聚焦营运端到端全环节降本增效，更加精准规划资源投入，灵活匹配业务模式不断调优成本结构，2023年公司综合毛利额33.1亿元，毛利率12.8%（同比+0.3pp）。2023年公司归母净利润82.3亿元，归母净利率3.2%（同比+0.9pp），扣非归母净利润71.3亿元，扣非归母净利率2.8%（+0.8pp）。2023年资本开支175.2亿元，同比-9.4%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄。受税费返还减少、支付给职工以及为职工支付的现金增加等综合影响，2023经营性现金流265.7亿，同比-18.8%。 盈利预测与投资建议。公司2023业绩业绩显示公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著，盈利能力仍具韧性；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。年报更新后调整24-25年归母净利为95/110（前值115/140亿元），新增26年归母净利129亿元，维持公司24年综合24倍PE，对应目标价46.34元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

顺丰控股披露2023年年报顺丰控股披露2023年年度报告，2023年公司总件量119.7亿票，同比增长7.5%，实现营业收入2584.1亿元，同比下降3.4%，归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%。 时效件等业务保持增长，国际供应链业务承压2023年宏观经济企稳复苏，供应链回归常态，公司业务版图进一步完善，业务规模进一步扩张。公司时效快递、经济快递、快运业务、冷运及医药业务、同城配、供应链及国际业务收入分别为1154.6亿元、250.5亿元、330.8亿元、103.1亿元、72.5亿元、599.8亿元，同比分别+9.2%、-2.0%、+18.5%、+19.1%、+12.6%、-44.5%。人工成本上升，运力成本下降，毛利水平有所提高成本端，2023年公司营业成本2252.7亿元，同比下降3.8%。公司核心营业成本集中在物流及货运代理业务板块中，为2191.2亿元，同比下降4.5%，其中全年人工成本1027.9亿元，同比增长12.2%，运力成本829.3亿元，同比下降22.4%，其他经营成本达到334.1亿元，同比增长7.5%。2023年公司物流及货运代理主业毛利润率12.75%,同比提高0.32pct，如扣除嘉里物流，主营业务毛利润率13.72%，同比提高0.20pct。 费用稳定，税费降低，业绩实现显著增长2023年公司销售、管理、研发、财务费用整体略有提升，分别为29.9亿元、176.2亿元、22.9亿元、18.7亿元，费用率分别为1.16%、6.82%、0.88%、0.72%，同比分别增长0.12pct、增长0.25pct、增长0.05pct、增长0.08pct。其余科目上，2023年公司投资收益8.0亿元，同比减少2.2亿元，其他收益19.7亿元，同比减少2.8亿元，信用减值损失-0.3亿元，同比降低8.5亿元，所得税费25.7亿元，同比下降13.9亿元。整体来看，公司主营业务运营稳定，在自身优势业务上实现了稳健的增长，速运分部盈利84.5亿元，同比增长54.6%，同城业务实现扭亏，但国际业务因行业整体面临压力，亏损5.3亿元，全年业绩基本符合预期。盈利预测及投资建议2024年公司制定的整体经营基调为坚持可持续健康发展，增强客户粘性，保持稳健的盈利能力。预计2024-2026年公司营业收入分别为2866亿元、3127亿元、3390亿元，同比分别增长10.9%、9.1%、8.4%，归母净利润分别为96.6亿元、112.5亿元、124.2亿元，同比分别增长17.4%、16.4%、10.4%。此外，公司在2023年分红35%的基础上，提出未来五年股东回报计划，2024-2028年现金分红比例在2023年度的基础上稳步提高。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，各业务发展不及预期，市场竞争加剧。

事件:2024年3月26日，顺丰控股发布2023年年度报告：2023年，顺丰控股实现营业收入2584.09亿元,同比减少3.39%；实现归母净利润82.34亿元，同比增长33.38%；扣非归母净利润71.34亿元，同比增长33.67%。速运物流全年业务量完成119.0亿票，同比增长7.5%，单票收入16.06元，同比上升2.1%。 2023年Q4，顺丰控股实现营业收入693.98亿元，同比增长1.54%；归母净利润19.70亿元，同比增长15.76%；扣非归母净利润15.88亿元，同比增长7.76%；速运物流业务量完成32.56亿票，同比增长3.30%。 投资要点:n量价平衡发展，多项业务实现双位数增长2023年，公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务增长，更加重视量价平衡。价格策略根据各业务增速目标有所不同。 其中同城及时配送业务价格有所下降，换取更多增长。快运与经济件业务（电商标快）盈利能力有所提升，进入稳健增长期。 具体来看，2023年公司速运物流业务量共计119.0亿票，同比+7.5%（不含丰网同比+16.2%），单票收入16.1元，同比+2.1%。其中消费类仍是时效件件量占比第一大品类，为其增长的主要驱动力，公司同时切入退货件市场，进一步拉动时效件增长，与此同时业务结构也拉低了单票收入；电商标快则采取客户、定价、服务差异化战略，进入稳健增长的新阶段；快运在行业格局优化+自身盈利改善的诉求下，价格稳定，更加重视有质量发展；而同城即时配当下则更加重视量的增长，以一定的价格换取更多单量增长。 2023年，公司营业收入共计2584.09亿元，同比-3.39%，收入降速主因国际空海运需求及价格均同比下行，导致供应链及国际板块收入同比-31.7%。若剔除供应链及国际板块收入负增长影响，公司营业收入同比+10.47%，仍保持双位数增长，其他各项业务收入增长基本稳定。具体来看，2023年公司速运物流板块收入1911亿元，同比+9.7%（不含丰网同比+11.3%）。公司时效快递/经济快递/快运/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际收入增速分别为+9.23%/-1.96%/+18.49%/+19.74%/+12.64%/-31.74%。公司在坚持可持续健康发展的经营基调下，追求高质量的业务增长，执行量价平衡的发展策略下，实现收入平稳增长。 降本降费实现利润率持续修复，各分部盈利能力均有改善2023年，公司归母净利润为82.34亿元，同比+33.38%；扣非归母净利润71.34亿元，同比+33.67%；毛利率12.75%，同比+0.32pcts；不含嘉里物流口径下毛利率13.72%，同比+0.20pcts，其中人工/运力/其他成本占收入比同比分别+1.56/-1.84/+0.08pcts，公司推进多网融通降本约11亿元，占收入0.58%，结合管销/研发/财务费用率同比-0.46/-0.08/-0.14pcts，最终公司归母净利率从2022年的2.31%提升至2023年的3.19%，同比+0.88pcts。公司通过降本降费成功实现利润率修复。 2023年公司除供应链及国际分部受国际货运运价影响外，各业务盈利能力显著增强，快运及同城即时配送业务开始稳定贡献业绩：速运及大件分部净利润84.53亿元，同比+54.62%，净利率从2022年的3.22%提升至2023年的4.52%，盈利能力大幅改善；同城分部盈利0.51亿元（去年同期亏损2.87亿元），净利率从2022年的-4.37%提升至2023年的0.69%，实现扭亏为盈；供应链及国际分部净利润-5.35亿元（同比-127.47%，主要系国际货运市场量价走弱影响），净利率从2022年的2.16%降至2023年的-0.85%。 提升分红，回购注销，切实提高股东回报公司已宣布未来五年（2024年-2028年）股东回报规划，2023年度现金分红总额占归母净利润比例约为35%，同比+15pcts，我们以3月26日收盘价测算其股息率为1.58%，公司承诺2024-2028年度现金分红比例将在此基础上稳步提高。此外，公司此轮回购已注销股份约6500-7800万股，注销比例约1.3%-1.6%。 利润率仍有改善空间，机场枢纽产业集聚或打造第二增长曲线盈利能力方面，2023年公司成本费用双降，新业务进入变现期，利润率持续改善。展望未来，公司坚持健康经营策略下，产品及客户结构将不断优化，多网融通项目推进下成本费用仍有下行空间，公司净利率有望持续改善。 增收方面，中短期随着国内消费复苏，国际空海运价筑底回升，公司增长有望触底反弹；中期随着鄂州机场投入，时效件覆盖面打开+空运成本下行，公司时效件竞争力有望进一步提升，通过继续提高客户份额、扩大业务场景，有望继续拉动时效件持续高个位数增长；长期来看，随着3C高科技、智能制造、生物医药头部企业入驻顺丰枢纽转运中心，高端制造产业集聚进出口或成为公司第二增长曲线。 盈利预测和投资评级根据公司2023年年报，我们调整了此前的盈利预测，并引入2026年盈利预测，预计顺丰控股2024-2026年营业收入分别为2986.04亿元、3448.70亿元与3994.73亿元，归母净利润分别为98.26亿元、112.44亿元与138.18亿元，2024-2026年对应PE分别为18.10倍、15.82倍与12.87倍。公司坚持高质量增长策略，利润率修复下业绩有望稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。

事件： 公司发布 2024年 1月快递物流业务经营简报。 2024年 1月，公司速运物流业务量 11.47亿票，同比增长 28.3%（不含丰网）；单票收入 17.00元，同比微降 5.9%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入48.56亿元，同比增长 2.0%。 点评： 速运物流业务增长“开门红”，供应链及国际业务收入同比增速转正至2%。 公司 2024年 1月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为243.57亿元， 同比增长 15.5%， 其中： （1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长， 在去年同期收入增速明显高于行业带来相对高基数的情况下， 24年 1月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长 20.7%和 28.3%； （2）供应链及国际业务收入同比增速转正至 2%， 主要受益于国际空海运需求及价格逐步回稳的影响。 公司新业务经营拐点有望延续。 1） 经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优， 21H2起陆续清理特惠专配及 23年 6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 2） 快运或加速利润释放。 22年起受益网络融通实现净利润 0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计未来进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3） 同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城 23H1同比扭亏， 未来经营有望持续优化。 公司自由现金流拐点有望延续。 剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021年-40亿元转正至 2022年 128.70亿元， 23H1自由现金流同比增长 49.8%至 78.75亿元， 23Q3自由现金流同比增长14.8%至 38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。 公司鄂州机场转运中心于 2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别85.22亿元、 110.80亿元、 146.03亿元，对应 PE 分别 22倍、 17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足， 中长期价值空间广阔， 维持“买入”评级。 风险因素： 时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2023 年 12 月 29 日，公司发布《关于开展基础设施公募 REITs 申报发行工作的公告》，拟选取深圳、武汉、合肥等三地物流园区进行基础设施公募 REITs申报发行工作，积极构建物流产业园轻资产资本运作平台，盘活存量资产，提升资金循环效率，公司市场化投融资机制体系日益完善。我们持续看好公司中长期投资价值，预测公司 2023-2025 年实现归母净利润 85.50/111.70/141.49亿元，维持增持评级。 支撑评级的要点n 参与基础设施公募 REITs 工作，构建物流产业园轻资产资本运作平台。 公司拟选取深圳、武汉、合肥等三地物流园区进行基础设施公募 REITs申报发行工作，搭建物流产业园轻资产资本运作平台，公司将进一步拓宽融资渠道，同时有效盘活公司旗下物流产业园基础设施资产，提升资金循环效率，增强公司可持续经营能力。 受益于精细化管理水平提升，2023Q1-Q3 年归母净利润近 63 亿元。 2023Q1-Q3，公司实现营收/归母净利润 1890.12/62.64 亿元，同比-5.09%/+40.08%。在营收同比下滑的情况下，公司归母净利润实现显著增长的主要原因在于公司持续强化精细化管理，成本管控成效显著，毛利率提升至 12.99%，同比增加 0.57pct。 未来受益于国内经济边际改善，公司 2024 年业绩有望稳步提升。 公司是中国物流行业的核心资产，是中国经济（消费）的晴雨表，受益于中国经济持续改善利好效应，公司业务有望稳步增长，我们假设公司核心时效件增速与 GDP 增速系数至 1.3。此外，随着鄂州机场运行磨合完善，公司物流基础设施竞争优势持续巩固，中长期投资价值强化凸显。 估值n 2023-2025 年，根据公司披露的 2023Q3 业绩情况，我们调整此前盈利预测，预计公司实现归母净利润 85.50/111.70/141.49 亿元，同比分别+38.5%/+30.6%/+26.7%，EPS 分别为 1.75 / 2.28/ 2.89 元/股，对应 22/17/13倍 PE，维持增持评级。 评级面临的主要风险n 时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；快递物流政策变化产生的风险

事件：公司发布2023年11月快递物流业务经营简报。2023年11月，公司速运物流业务量11.75亿票，同比增长24.1%（不含丰网）；单票收入15.62元，同比微降4.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.56亿元，同比下降20.4%。点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。 公司2023年11月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为236.08亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，持续以高品质的服务保障客户双十一电商大促旺季的寄递需求，11月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长18.9%和24.1%；（2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别23倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

事件：公司发布 2023年三季度报。公司 2023Q1-3实现营业总收入1890.12亿元，同比-5.09%；实现归母净利润 62.64亿元，同比+40.08%； 扣非后归母净利润 55.46亿元，同比+43.55%。其中，公司 2023Q3实现营业总收入 646.46亿元，同比-6.42%；实现归母净利润 20.88亿元，同比+6.56%；扣非后归母净利润 18.41亿元，同比+7.29%。 业务量增长稳健，单价企稳回升。1-9月，邮政行业寄递业务量累计完成 1151.1亿件，同比增长 13.6%。其中,快递业务量（不包含邮政集团包裹业务）累计完成 931.2亿件，同比增长 16.4%。快递行业头部竞争格局稳定，1-9月，快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8为 84.1，较 1-8月持平。各家快递公司今年 9月份均实现了单量同比双位数的增长，顺丰表现尤为突出。23Q3公司达成总件量 28.06亿票，同比-0.57%，若不含丰网业务，总件量同比+13.39%。23Q3公司速运板块 7-9月营业收入为 147.70/150.54/174.32亿元，同比+0.07%/+2.41%/13.24%；业务量为8.83/9.10/10.13亿 票 ， 同 比 -4.13%/-3.40%/+5.63% ； 单 票 收 入 为16.73/16.54/17.21元，同比+4.43%/+5.96%/+7.23%，公司客户及产品结构正在持续优化，公司量价逐步恢复，趋势向好。 底盘夯实模式创新，盈利水平稳步提升。公司 23Q1-3综合毛利率为12.99%，同比+0.57pct。公司优化仓配衔接流程，规划仓端直发线路，实施跨区直发、同城件剥离发运等模式，提高了整体作业时效和降低了综合成本。费用端，23Q1-3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 为 1.14%/6.85%/0.89%/0.23% ， 各 费 用 率 同 比 分 别+0.09pct/+0.11pct/+0.09pct/-0.45pct，总营收小幅下滑下控费稳定。综上，23Q1-3净利率为 3.17%，同比+0.40pct。 投资建议：顺丰控股业务量稳定增长，收购嘉里物流发展海外业务，我们将公司 2023-2025年归母净利润由 90.9/121.6/142.9亿元调整至85.6/113.0/142.0亿元，以最新收盘价计算 PE 为 23.4/17.7/14.1。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、信息系统风险、行业监管法规及产业政策变化的风险、成本可能上升的风险、汇率波动风险。

事件：公司发布公司发布2023年年10月快递物流业务经营简报。2023年年10月，公月，公司速运物流业务量司速运物流业务量9.51亿票，同比增长15.4%（不含丰网）；单票收入16.26元，同比微降元，同比微降3.2%（不含丰网）（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.76亿元，同比下降22.3%。 点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。公司2023年10月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为207.44亿元；其中： （1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，10月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长11.8%和15.4%； （2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。 公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别24倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

鄂州花湖机场是以顺丰为主导的货运中转核心枢纽， 将升级顺丰航空网络的运营模式， 全面提升货机的装载率和产品的时效稳定性。 鄂州花湖机场预计于 2025 年实现货运吞吐量 245 万吨， 有望跻身全国前三大货运机场。 同时，公司在收购嘉里物流后，国际物流综合实力大幅提升。 参考国际快递龙头发展经验，“ 鄂州花湖机场” 和“ 国际业务” 或是强强联手的组合拳， 以鄂州花湖机场为中心枢纽， 促进顺丰空网和国际网络的协同发展， 提升顺丰的综合竞争实力。 顺丰航空：垄断优势突出，产能效用不足顺丰航空是国内航空货运航班“ 覆盖范围最广、航班数量最多”的航空货运公司， 2023 年 9 月顺丰航空货运航线转场完成，成功搭建以鄂州花湖机场为核心的航空货运网络。从航班结构看，顺丰航空在国内市场保持领先，国际航班优势并不突出；从货机数量看，顺丰的全货机先发优势明显，同时主动提升宽体机占比，优化机型结构。 尽管顺丰在货机规模和航班数量上优势显著， 但存在着货机飞行时长不足、 航班密度不高的问题， 货机利用率有较大的提升空间。 我们认为， 鄂州花湖机场投用以及加码国际航班都将是顺丰航空提升货机产能利用率的有效路径。 国内：机场降本增效，供给双重优化顺丰以鄂州花湖机场为核心货运枢纽， 将原有的点对点飞行模式转向轴辐式网络， 实现空网运输的降本增效。 一方面，航空节点通过枢纽连接，能提高全货机网络覆盖范围，在时效领先的基础上，进一步巩固顺丰产品护城河；另一方面，轴辐式飞行模式可以通过在枢纽集货、分拨，减少冗余航线， 提升全货机装载率， 优化航空运输成本。 同时，在我国航空时刻资源紧张的背景下， 货运枢纽机场更易于获取时刻， 有助于提升全货机利用率和快递产品时效。 随着顺丰航空持续引进运力， 运输网络和航班供给的双重优化有望创造更多的时效件需求。 国际：货运起点， 联通国际顺丰在成功收购嘉里物流后， 加速扩张物流网络， 国际业务有望成为公司重要的增长极。 伴随着中国与东南亚国家在产业链上的互动持续加深，中国与东南亚国家间国际物流市场快速发展。嘉里物流是全球头部的货代企业，在亚太地区深厚的客户资源将为公司持续赋能；同时，嘉里物流是东南亚第四大的快递服务商，借助较完善的本土快递网络，有望打通顺丰东南亚国际快递端到端环节。 顺丰在亚太市场的本土网络建设较完善， 快递产品具备较强的竞争力， 份额有望持续提升。 依托顺丰和嘉里物流的协同发展， 有望开启顺丰的第二成长曲线。 投资建议：经营质量提升，第二曲线可期2023 年以来，公司在诸多外部挑战下盈利稳中有升，经营韧性凸显。 从短期看，公司将持续发力降本增效， 叠加多元业务减亏， 盈利有望持续释放。 从中长期看， 伴随鄂州花湖机场货量稳步提升， 顺丰航空竞争力将进一步增强； 看好公司与嘉里物流的协同发展， 国际业务有望成为第二成长曲线。 当前股价具备安全边际，建议把握底部配置机会。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 87.0/107.6/143.4 亿元，对应 PE 分别为 23.1/18.6/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示1、、宏观经济修复不及预期； 2、鄂州花湖机场产能爬坡不及预期； 3、人力成本及油价大幅上行； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

题事件：顺丰控股公布2023Q3业绩情况，公司23Q3实现营业收入645.5亿元，同比-6.4%，实现归母净利润20.9亿元，同比+6.6%，实现扣非归母净利润18.4亿元，同比+7.3%。23Q1-Q3实现营业收入1890.1亿元，同比-5.1%，实现归母净利润62.6亿元，同比+40.1%，实现扣非归母净利润55.5亿元，同比+43.5%。 件量增速中速增长，速运物流营收稳步提升。公司23Q3实现快递件量28.2亿件，剔除丰网影响后同比+13.4%，市占率8.4%。23Q1-Q3公司实现快递件量87.0亿票，同比+9.9%（22年基数包含丰网件量），市占率9.3%。2023Q3公司实现营收645.5亿元，同比-6.4%，其中：1）速运物流业务方面，公司追求高质量业务和收入增长，速运物流业务不含丰网的收入和件量增速分别为7.4%和13.4%；2）供应链和国际业务：受国际空海运需求及运价同比下行影响，第三季度国际及供应链业务收入同比-32.7%，环比23Q2温和回升。 融通整合持续推进，盈利能力稳健。公司23Q3继续推进精益规划和成本管控策略，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构；同时凭借科技赋能持续提升管理效率，强化精益经营及管理。受益于健康的产品结构和收入增速，叠加深耕精细化资源规划和成本管控，公司23Q3归母净利率持续提升。公司23Q3实现毛利润77.4亿元，同比-8.3%，毛利率12.0%，同比-0.2pp；实现归母净利润20.9亿元，同比+6.6%，归母净利率3.2%，同比+0.4pp；实现扣非归母净利润18.4亿元，同比+7.3%，扣非归母净利率2.8%，同比+0.3pp。23Q1-Q3资本开支84.7亿元，同比-19.7%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄，23Q1-Q3经营性现金流209.8亿，表现稳健。 盈利预测与投资建议。公司23Q1-Q3业绩业绩显示消费需求波动明显，公司快递主业收入端承压，但伴随公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著；看未来，公司的直营制网络优势将有助于公司在行业竞争中获得件量增量，持续巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，未来件量修复带来的利润弹性将更加明显，伴随鄂州机场23年9月转场调整，未来协同国际及供应链业务业绩释放可期，调整23-25年归母净利为85/115/140亿元(前值91、110、123亿元)，采用分部估值，维持公司24年综合24倍PE，对应目标价56.42元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

顺丰控股 10 月 30 日发布 2023 年三季报：2023Q3，顺丰控股实现营业收入 646.46 亿元,同比减少 6.42%;实现归母净利润 20.88 亿元，同比增长 6.56%; 实现扣非归母净利润 18.41 亿元，同比增长 7.29%。其中 2023Q3 速运物流业务收入 472.56 亿元，同比增长 5.36%，不含丰网增长 7.43%；速运物流业务量完成 28.06 亿票，同比下降 0.57%，不含丰网同比增长 13.39%；速运物流单票收入 16.84 元，同比上升 5.96%；供应链及国际业务收入同比下降 32.69%。 投资要点: 剔除丰网影响， 速运物流业务量价趋势向好2023Q3，公司速运物流业务（包括快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块）业务量完成 28.06 亿票，同比下降 0.57%，不含丰网+13.39%，其中公司 2023 年 7/8/9 月不含丰网快递业务量增速 7.68%/11.93%/20.45%， 9 月剔除丰网后速运物流业务量增速基本已与行业增速基本持平（ 9 月行业增速 20.05%）。价格方面， 2023Q3 速运物流业务单票收入分别为 16.84 元，同比上升 5.96%， 2023 年 7/8/9 月不含丰网单票收入同比分别增长-5.32%/ -6.61%/-4.12%，剔除丰网影响价格降幅收窄，公司客户及产品结构正在持续优化。公司量价呈现修复状态，趋势向好。 坚持健康经营， 新业务扭亏为盈，供应链及国际业务收入降幅收窄2023 年上半年公司速运及大件分部净利润 41.2 亿元，同比+94.8%，净利率从 2.7%提升至 4.6%，实现盈利能力大幅改善；同城分部盈利 0.3 亿元（同期亏损 1.4 亿元），净利率从-4.9%提升至 0.9%，实现扭亏为盈；公司各业务盈利能力显著增强，大件及同城业务已从流量期迈入变现期，有望持续贡献业绩。此外，公司供应链及国际业务收入 2023Q3 同比下降 32.69%（相比2023Q2 降幅 39.35%，降幅收窄），且 7/8/9 月同比增速分别为-41.27%/-27.41%/-28.10%，供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响持续减缓。各项业务盈利能力持续增强或修复， 公司在坚持长期可持续健康发展的经营基调下， 有望保持长期收入、利润双增长趋势。 多网融通降本+科技赋能降费， 利润率有望持续提升成本及费用方面，公司坚持精益化资源规划和成本管控，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构；同时凭借科技赋能持续提升管理效率，强化精益经营及管理。成本端、费用端持续下降，具体来看：成本端， 2023Q3 公司营业成本下降 6.16%，降幅略小于营业收入降幅 6.42%，最终毛利率 11.98%，同比下降 0.25pct； 费用端，四费（ 销售/管理/研发/财务） 费用率 8.8%，同比下降 0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别为 0.02%/-0.37%/-0.04%/0.03%。费用率降幅大于毛利率降幅， 最终 2023Q3 公司归母净利润率为3.23%，较上年同期提升 0.39pct。 随着公司多网融通项目持续推进、以及科技赋能提升管理效率， 公司利润率有望持续提升。 盈利预测和投资评级 根据公司三季报，我们调整顺丰控股 2023-2025 年归母净利润分别为 85.68 亿元、 110.95 亿元与 139.60 亿元，对应 PE 分别为 21.96 倍、 16.96 倍与 13.48 倍，公司在新业务转盈+多网融通降本+科技赋能降费的背景下，盈利能力有望持续修复，公司趋势向好，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期、时效件增长不及预期、国际业务发展不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨、航空事故。

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布三季度报告， 前三季度实现营业收入 1890.12亿元，同比-5.09%； 实现归母净利润 62.64亿元，同比+40.08%。其中，第三季度实现营业收入 646.46亿元，同比-6.42%；实现归母净利润 20.88亿元，同比+6.56%。 聚焦中高端市场， Q3单价同环比双升2023Q3， 公司速运物流业务（主要包括时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块） 收入 472.56亿元，同比+5.36%； 业务量 28.06亿票，同比-0.57%（若不含丰网业务，收入与业务量同比分别+7.43%、+13.39%）；单票收入 16.8元/票，同比、环比分别+0.9、 +1.2元/票。 全货机规模扩大+鄂州机场产能释放， 增强国际物流竞争优势截至 2023年 10月 31日， 公司自有全货机机队规模达到 85架，宽体机占比接近 30%。同时， 鄂州机场今年开通国际航线超 10条， 逐步形成由鄂州向欧洲、北美、亚洲辐射的航网布局。2023Q1-3， 公司国际快递业务量 5,630万票，同比+36.7%。其中， 2023Q3业务量 1,760万票，同比+19.7%。 成本结构优化， 归母净利率同比提高公司持续推进多网融通，不断优化成本结构，归母净利率同比提高。 2023Q3归母净利润率为 3.23%，同比+0.39pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 2636.50/2984.97/3377.80亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -1.44%/13.22%/13.16% ； 归 母 净 利 润 分 别 为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为 36.53%/46.24%/20.65%； 3年CAGR 为 34.05%， EPS 分别为 1.72/2.52/3.04元。 公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，我们给予公司 2024年 25倍 PE， 目标价为 63元， 维持“买入”评级。 风险提示： 快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期， 多网融通效果不及预期， 跨市选取可比公司风险

2023年三季度公司业绩表现稳健。 2023年前三季度营收 1890.1亿元（同比-5.1%） ， 归母净利润 62.6亿元（同比+40.1%） ， 扣非归母净利润 55.5亿元（同比+43.6%） ； 2023年三季度单季营收 646.5亿元（同比-6.4%） ， 归母净利润 20.9亿元（同比+6.6%） ， 扣非归母净利润 18.4亿元（同比+7.3%）。 速运物流收入增长稳健， 国际业务收入环比回升， 公司盈利能力表现相对稳定。 1） 收入方面， 公司追求高质量的业务和收入增长， 持续为客户提供高品质综合物流服务， 单三季度速运物流业务（不含丰网） 的收入及业务量分别同比增长 7.43%和 13.39%；供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响， 单三季度供应链及国际业务收入同比下降 32.69%，但环比二季度实现温和回升。 2） 盈利能力方面， 公司今年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务， 未来将回归且聚焦盈利能力强的中高端物流；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控， 多项经营举措取得良好成效， 公司持续推进多网融通， 加强多个业务网络的中转、 运输、 末端资源整合； 此外，快运和同城业务也逐步成熟， 开始贡献利润。 因此， 我们看到公司三季度盈利能力表现仍然比较稳定， 2023年三季度公司毛利率为 11.98%， 较上年同期减少 0.2个百分点（23年 Q1、 Q2的毛利率分别为 13.86%、 13.91%） ， 三季度公司归母净利率为 3.23%， 同比增加 0.4个百分点（23年 Q1、 Q2的归母净利率分别为 2.82%、 3.88%） 。 资本开支维持收缩趋势， 看好鄂州机场和国际业务的发展潜力。 前三季度公司资本开支为 84.65亿元， 同比减少了 20.8亿元， 资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升， 预计 2023年资本开支的收入占比将明显下降。 从中长期角度来看， 首先公司的鄂州机场具有较大的发展潜力， 鄂州机场航空转运中心已于今年三季度投入使用， 中期将有利于提高时效快递、 快运、 供应链等业务收入的增速以及帮助航空运输成本下降； 其次顺丰将可以依托鄂州机场以及国内网络资源去切入国际市场， 国际市场打开了顺丰长期的发展空间。 风险提示： 快递增长低于预期； 行业竞争恶化； 鄂州机场成本控制不及预期。 投资建议： 微幅调整盈利预测， 维持 “买入” 评级。 微 幅 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为86.4/114.5/141.3亿元（23-25年调整幅度分别为-2.9%/-2.2%/-3.3%），分别同比增长 40%/33%/23%。 公司长期成长逻辑不变， 维持“买入” 评级。

事件： 顺丰控股发布第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入 1,890.1亿元， 同比-5.1%； 归母净利润 62.6 亿元， 同比+40.1%；扣非归母净利润 55.5亿元，同比+43.5%。第三季度，公司实现营业收入 646.5 亿元，同比-6.4%；归母净利润 20.9 亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润18.4 亿元，同比+7.3%。 收入和成本分析： 营业收入方面， 公司第三季度营业收入同比减少 6.4%，主要是由于公司国际货运及代理业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，供应链及国际业务收入同比-32.6%所致。速运物流业务收入同比+7.4%（不含丰网） ， 主要得益于公司第三季度业务量同比+13.4%。公司第三季度单票收入环比+6.9%主要是剥离丰网带来的票均收入上涨， 不含丰网票均收入同比-5.3%， 我们认为主要是因为市场价格竞争加剧所致。营业成本方面， 公司第三季度营业成本同比-6.2%，与收入的同比变动大体一致。 公司三季度的期间费用率为 8.8%，同比及环比均有所改善。 短期剥离丰网及价格竞争导致市场份额承压： 公司第三季度市场份额为 8.4%，环比二季度下降 0.7个百分点，同比 2022年三季度下降 1.4个百分点，主要是因为剥离丰网导致的业务量减少和 2023 年以来市场激烈的价格竞争带来的变化。不考虑丰网的影响，公司三季度市场份额同比下降 0.2 个百分点。 三季度完成鄂州机场国内货运航班转场： 截至 2023年 9月，顺丰航空在鄂州花湖机场货运航线的转场工作已经完成。 转场完成之后， 顺丰在鄂州机场国内货运航线达 42 条航线，每日起降货运航班达 84 架次。 国际货运方面， 据顺丰公布的数据显示， 截至 10月底，顺丰航空在鄂州开通的国际货运航线突破 10条。自鄂州机场投运以来，顺丰航空国内、国际进出港货量累计已突破 10万吨，其中国际货量占比近 20%。 鄂州转运中心的投运短期会给公司带来一定的折旧成本压力，但长期将为公司时效件业务发展夯实基础，同时航空产能利用率的逐步释放也会驱动单位成本进一步改善。 盈利预测与投资建议。 短期看，公司回归聚焦快递直营业务，盈利能力将有所改善。长期来看，我们看好公司在中国制造业出海的大背景下国际及供应链业务的增长潜力。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.78元、 2.24元、 2.85元，对应动态 PE 分别为 23.0倍、 18.3倍、 14.4倍。 给予 2024年 27倍 PE，对应目标价 60.48 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 时效件需求不及预期、快递行业价格竞争加剧等风险