事件描述2025年第一季度，顺丰控股实现营业收入 698.5亿元，同比增长 6.9%，归母净利润 22.3亿元，同比增长 16.9%，扣非净利润 19.7亿元，同比增长 19.1%。同时，公司推出 2025年第 1期 A 股回购方案，拟回购 5-10亿元，用于未来拟推出 A 股员工持股或股权激励计划。 事件评论 营收增长稳健， 件量增长加速。 2025年第一季度，公司营收同比增长 6.9%，主要受益于不断渗透各行业客户端到端物流场景及积极开拓国际市场，其中，快递/国际及供应链收入分别同比+7.2%/+9.9%。 2025年第一季度，公司实现业务量同比增长 19.7%，随着激活经营推进，业务量增长逐月提速， 3月同比增长约 25%（日均近 4200万单），显著跑赢行业（20%）。 期间费用管控良好， 盈利能力稳步提升。 2025年第一季度，公司毛利率同比增长 0.1pct至 13.3%，在全球经济环境不确定性增强、物流市场竞争动态变化的情况下，公司依然保持经营韧性。得益于精益经营带来的管理费用和财务费用优化，期间费用实现同比下降0.8%，费用率同比下降 0.7pct。 2025年第一季度，公司实现归母净利润同比增长 16.9%，归母净利润率同比增长 0.3pct 至 3.2%，盈利能力稳步提升。若剔除税收优惠及处置子公司收益扰动，公司扣非净利润同比增长 19.1%。 新轮回购方案推出， 持续提升股东回报。 公司 2024年第二期回购到期后，即刻推出 2025年第一期回购方案，拟以自有资金回购 5-10亿元 A 股，回购价格不超过 60元/股，拟用于未来拟推出的 A 股员工持股计划或股权激励计划。近年来，随着自由现金流大幅改善，公司持续提升股东回报，规划 2024年-2028年现金分红比例将在 2023年基础上稳步提高。 2024年，公司分红比例提升至 40%，分红金额（含一次性分红）达到 89亿元； 2022年至今，公司累计回购股份约 48.6亿元，且大部分回购股份已完成注销。 降本反哺前端拓客， 竞争能力持续提升。 公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，不断推进结构化降本，并将降本产生的增量效益，释放一部分反哺前端回馈客户，有效提升市场竞争力。同时， 2025年第一季度，公司资本开支降至 19.1亿元，自由现金流保持改善趋势。 5-10亿元规模的新回购方案彰显未来发展信心。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 117.0/135.5/154.9亿元，对应 PE 分别为 18.6/16.0/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济修复不及预期； 2、海外需求不及预期； 3、油价及人工成本大幅上行。

事件近日，顺丰控股披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入2844亿，同比增+10.07%；归母净利101.7亿，同比增+23.5%；扣非归母净利91.46亿，同比增+28.2%；基本每股收益2.11元，加权ROE为11.16%，经营活动产生的现金流量净额为321.86亿元。 分红政策，公司年报披露，2024年度现金分红总额预计为41.04亿元（不含已派发约47.95亿元的一次性回报股东特别现金分红），此金额占公司2024年度归属于上市公司股东净利润的40%。如果把全年分红3次累加，则共计为89亿元。 点评2024年，公司成功在香港联交所完成上市，成为A+H公司。A股为47.9亿，H股为1.7亿。全年业务量132.6亿票，同比增+11.5%；票均收入15.52元人民币，同比减-3.4%。分拆业务结构如下：>>速运及大件业务分部，营收2002亿，营收占比70.38%，属于公司的核心业务，由五分部构成：1、时效快递，营收1222亿，同比增+5.8%，业务量同比增+11.8%。 2、快运，营收376.4亿，同比增+13.8%，货量同比增速超20%。 3、经济快递，营收272.5亿，同比增长+8.8%。 4、冷运及医药，营业收入98.1亿元，同比下降-4.9%。 5、其他，营收32.5亿，同比增加+8.7%。 供应链及国际业务分部，营收740亿元，同比增长+17.7%，营收占比约为26%。其中国际货代业务收入，同比增速超过30%。 >同城即时配送业务分部，营收90.1亿元，同比增长22.2%。 投资评级公司持续优化网络，让科技赋能，使得2024年票均营运成本持续下降。我们看好公司发力国际业务方向，协助中国企业出海打造的业务增长新引擎，继续推荐，维持“增持”评级。 风险提示地缘政策风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；

事件：顺丰控股公布2024年业绩情况，顺丰控股2024年全年实现营业收入2844.2亿元（同比+10.1%），实现归母净利润101.7亿元（同比+23.5%），实现扣非归母净利润91.5亿元（同比+28.2%）。单看2024年第四季度，公司实现营收775.6亿元（同比+11.8%），实现归母净利润25.5亿元（同比+29.6%），实现扣非归母净利润24.0亿元（同比+51.3%）。件量同比持续增长，国际及供应链业务巩固第二增长曲线。2024年公司速运物流业务量达到132.6亿票，同比+11.5%，若不含丰网业务，速运物流板块业务量增速为15.3%。公司在持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景的同时，以更高性价比服务渗透更广阔的生产和消费领域物流市场，满足客户多元化业务需求，助力做大业务规模，实现收入增长，同时票均收入下降主要由于产品结构变化导致，速运及大件业务票均收入15.52元/票，同比-3.4%。2024年，时效件业务实现营收1222.1亿元，同比+5.9%，经济件业务营收272.5亿元，同比+8.8%。快运业务营收376.4亿元，同比+13.8%，国际及供应链业务持续拓宽服务场景，营业收入704.9亿元，同比+17.5%。降本增效持续推进，盈利能力不断修复。得益于公司2024年收入端业务结构更健康，成本端精简网络、做好线路规划、调优运力结构、管好采购价格，在推动场地聚合的同时，加强资源投产管理，2024年公司综合毛利额396.1亿元，毛利率13.9%（同比+1.1pp）。2024年公司归母净利润101.7亿元，归母净利率3.6%（同比+0.4pp），扣非归母净利润91.5亿元，扣非归母净利率3.2%（+0.5pp）。2024年资本开支107.1亿元，同比-38.9%，公司坚持精益化资源规划、加强资源投产效益管控，使得2024年资本支出金额同比下降。其中，2024年固定资产等投资（即除股权投资外）合计98.9亿元，较2023年同期下降26.6%，占营业收入比率为3.5%，较2023年同期下降1.7pp。受益于公司盈利增长，以及优化经营性现金流管理综合影响，2024经营性现金流净额321.9亿元，相较2023年同期增长21.1%。盈利预测与投资建议。公司持续夯实时效服务竞争力，提高速运物流业务核心竞争力，同时持续坚持精益化资源规划和成本管控，盈利持续改善；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。考虑24年业绩，调整25/26年归母净利预测为：122/136亿元（前值：110/129亿元），新增2027预测154亿元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化。

事件描述2024年，公司营业收入为2844亿元，同比增长10.1%；归母净利润为101.7亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润为91.5亿元，同比增长28.2%。2024Q4，公司营业收入为776亿元，同比增长11.8%；归母净利润为25.5亿元，同比增长29.6%；扣非归母净利润为24.0亿元，同比增长51.3%。 事件评论国内外双轮驱动，营收维持快增。2024H2，公司速运及大件/同城即时配送/供应链及国际分部营业收入同比分别+6.7%/+25.8%/+26.1%；具体业务分拆来看，公司时效快递/经济快递/快运/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际营收同比+6.1%/+8.4%/+11.9%/-4.4%/+25.6%/+26.3%。其中，Q4速运业务量同比增长17.8%，单价同比下降8.2%。下半年时效业务稳健增长，增速高于GDP增速，经济快递货量保持双位数增长，速运产品结构变化导致单价下降。公司快运业务拓展工业大件，全年货量增速超20%。供应链及国际下半年持续提速，24年海外供应链项目中标超100个项目。 多措并举助力降本，精益经营驱动毛利率改善。2024H2，公司速运及大件/同城即时配送/供应链及国际分部净利率为6.0%/1.4%/-1.8%，同比+1.5pct/+0.9pct/-1.1pct。其中，Q4毛利率为13.9%，同比提升1.5pct，环比受季节性因素影响下降0.3pct，盈利能力稳步提升。一方面，成本端多管齐下：1）多网融通持续发力，2024年助力降本超13亿，未来步入常态化新阶段；2）末端直发、笼车转运等营运模式变革，释放降本效益。另一方面，运营端建立"成果共享"机制，分享超额利润，充分激发组织活力。此外，供应链及国际因集团子公司KEX架构重组后调整业务，因此亏损有所增加。2024Q4，公司期间费用率同比-0.6pct至8.9%，各项费用率稳中有降。最终，精益经营推动公司Q4扣非净利率同比增长0.8pct至3.1%。 现金流持续改善，分红与回购并举。2024年，公司经营现金净流量同比增长21%至322亿元。公司资本开支已过高峰，同比下降27%至99亿元，占收入比下降1.7pct。公司自由现金流大幅提升70%至223亿元，现金流能力显著提升。2024年公司常规分红比例提升至40%，未来分红比例有望逐步提升。考虑到一次性分红及回购金额，2024年分红及股份回购总额超百亿元，切实提高股东回报。 内生变革驱动利润稳健增长，重视价值重估机遇。公司持续向内挖潜，发力融通、模式变革促进净利率持续改善，确定性的业绩快增具备稀缺性。公司2025年业绩增速有望超过15%，对比消费行业龙头，估值更具性价比。预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别117.4/136.8/156.6亿元，对应A股PE估值分别为18.6/16.0/13.9X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济修复不及预期；2、海外需求不及预期；3、油价及人工成本大幅上行。

顺丰控股发布 2024年年度报告。顺丰全年实现营业收入 2,844.20亿元，同比增长 10.07%；归母净利润 101.70亿元，同比增长 23.51%； 扣非归母净利润 91.46亿元，同比增长 28.20%。全年业务量 132.6亿票，同比增长 11.5%，票均收入 15.52元，同比-3.4%。 产能与管理周期共振，盈利能力持续提升。24年公司毛利率达13.93%，同比+1.11pps。主要得益于： （1）网络结构优化：中转场数量减少 22个，直发线路新增近 440条，产能利用率提升，票均运营成本持续下降； （2）科技赋能：投入 AGV、无人车等自动化设备，中转效能提升8%-13%； （3）费用节降：24年销售、管理与财务费用率合计同比下降 0.44pp。分板块看，时效快递收入 1,222亿元，同比+6%；经济快递收入 273亿元，同比+9%；快运收入 376亿元，同比+14%；冷链收入 98亿元，同比-5%；同城收入 89亿元，同比+22%；供应链及国际收入 705亿元，同比+18%。 国际化与行业转型并进，成长路径清晰。国际战略：24年全货机国际航班超 9,100架次，同比+19%，同时鄂州枢纽已开通国际航线 15条，加码国际网络建设。重视股东回报：全年分红总额 41.04亿元，分红率 40%。2024年，公司资本开支收缩，同时通过营运模式变革解决管理效率问题。展望 2025年，公司有望在跨境电商物流、国际快递等赛道持续突破，结合有望复苏的经济周期，实现三重周期共振向上。 盈利预测与投资建议。预计 25-27年公司 EPS 分别为 2.40、2.80与3.34元/股，参考可比公司，给予公司 A 股 25年 20倍 PE 估值，对应合理价值为 48.04元/股；考虑 AH 股溢价因素，给予公司港股 25年18倍 PE 估值，对应港股合理价值为 46.46港元/股。维持公司 A 股“增持”评级，给予公司港股“买入”评级。 风险提示。宏观经济环境复苏不及预期、精益化成本管控推进不及预期、国际业务扩张与经营不及预期等。

事件： 2024年公司实现营业收入 2844.2亿元，同比增长 10.1%， 实现毛利润396.1亿元，同比增长 19.5%，毛利率为 13.9%，同比上涨 1.1pp； 2024年公司实现归母净利润 101.7亿元，同比增长 23.5%，归母净利率为 3.6%，同比增长 0.4pp，其中第四季度公司实现营收 775.6亿元，同比增长 11.8%；实现归母净利润 25.5亿元，同比增长 29.6%，归母净利率为 3.3%。 顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，在物流行业占据重要地位。经过多年发展，拥有高效可靠的全球物流基础设施网络，服务覆盖范围广泛。在国内，公司覆盖中国 339个地级行政区和 2813个县级行政区，地级覆盖率达 100%，县级覆盖率为 98.9%；在国际上，国际快递、货代及供应链业务覆盖 100个国家及地区，国际小包业务覆盖 206个国家及地区。公司于国内的快递、快运、冷运、同城即时配送及供应链业务五个细分领域，以及于亚洲的快递、快运、同城即时配送及国际业务四个领域均处于细分市场第一的领先地位。 国内外双轮驱动，业务健康发展。 2024年公司在复杂的市场环境下保持稳健发展，经营业绩实现增长。 2024年公司实现营业收入 2844.2亿元，同比增长10.1%，其中速运及大件业务营收同比增长 7.1%，为 2001.6亿元；同城及时配送业务分部营收同比增长 22.2%，为 90.1亿元；供应链及国际业务分部营收同比增长 17.7%为 740亿元。费用的合理控制，有助于提升公司的整体盈利能力，2024年公司实现归母净利润 101.7亿元，同比增长 23.5%，归母净利率为 3.6%，同比增长 0.4pp。 公司重视股东回报，不断提升分红比例，增强股东信心。 公司在 2024年 3月发布《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，明确现金分红比例在 2023年度基础上稳步提升。公司 2024年已实施中期现金分红约人民币 19.2亿元，分红率为 39.9%，同时在 H 股上市前派发一次性回报股东特别现金分红约人民币 48亿元，在此基础上，拟派发 2024年末期分红每 10股人民币 4.4元（含税），预计本次末期现金分红金额为人民币 21.9亿元， 2024年全年现金分红总额预计为人民币 41亿元，分红比例约 40%，在 2023年度35%的基础上稳步提高。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2025-2027年营业收入分别为 3146.7亿元、3451.3亿元和 3754.1亿元，归母净利润分别为 118.3亿元、 137.1亿元、 157.3亿元， EPS 分别为 2.37元、 2.75元、 3.15元，对应动态 PE 分别为 18倍、 15倍、 13倍。我们给予公司 2025年 22倍 PE，对应目标价 52.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 消费需求下滑风险、快递行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期的风险等。

顺丰控股披露2024年年报，全年营业收入2844亿元，同比增长10.1%，归母净利润102亿元，同比增长23.5%。2024年四季度公司营业收入775.6亿元，同比增长11.8%，实现归母净利润25.5亿元，同比增长29.6%。 激活经营，各业务板块收入整体实现良好增长2024年公司实施“激活经营”策略，各业务板块收入整体实现良好增长，速运物流业务板块132.6亿票，同比增长11.5%。时效快递业务，业务结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域，产品竞争力不断升级，业务量同比增长11.8%，不含税营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%；经济快递业务不断做大规模，若不含丰网业务，2024年经济快递收入同比增长11.8%，业务量同比增长17.5%；快运业务构筑中高端陆运大包裹竞争壁垒，打造适配工业生产领域零担网络，并推进加盟网络拓展下沉市场，公司快运业务货量规模同比增长超20%，不含税营业收入376.4亿元，同比增长13.8%；冷运及医药业务主要受气候因素影响影响生鲜产品减产，进而影响业务量导致营收下降4.9%至98.1亿元；同城即时配送领域，公司持续深化与KA客户合作，服务升级驱动商家及消费者规模双线增长，不含税收入88.7亿元，同比增长22.4%。 供应链及国际业务方面，公司紧抓服务中国企业产能出海、品牌出海记跨境电商发展机遇，深化业务融通积极开拓供应链及国际市场，业务实现良好增长，全年不含税收入704.9亿元，同比增长17.5%。 积极节降成本提升效率，公司利润率明显回升2024年公司完善多网融通战略，提高中转场经营效益，优化陆运网络结构，优化资源配置，积极推进无人化自动化节降成本提高效率，2024年公司营业成本2448.1亿元，同比增长8.7%，低于收入增速，公司全年毛利润率12.93%，同比增长1.11pct。 费用端，公司积极管控费用，2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.09%、6.52%、0.89%、0.65%，同比分别下降0.07pct、下降0.30pct、上升0.01pct、下降0.07pct。其他科目方面，因税收优惠降低，2024年公司其他收益6.8亿元，同比下降12.9亿元，其余项目基本稳定。整体来看，公司业绩创历史新高，归母净利润率达到3.58%，同比提高0.39pct，改善明显。 投资建议公司2024年年报现金分红率达到40%，同比提高5pct，股东回报持续提升。2025年公司将聚焦物流行业，通过数智化物流及解决方案赋能各行业转型升级，实现增收降本，提升供应链效益。预计2025-2027年公司营业收入分别为3105.2亿元、3359.6亿元、3600.8亿元，同比分别增长9.2%、8.2%、7.2%，归母净利润分别为116.9亿元、129.5亿元、142.0亿元，同比分别增长15.0%、10.8%、9.6%。 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，业务拓展不及预期，快递市场竞争加剧。

1月经营数据表现亮眼，2月有望持续增长趋势顺丰控股在2025年1月的表现比较亮眼。速运物流业务收入达到207.63亿元，同比提升6.47%；业务量达到13.30亿票，同比增长15.95%，增速领跑行业；得益于顺丰的直营模式和丰富产品矩阵，在春节期间其稳定的网络服务和资源调度能力有效保障了客户的寄递需求。行业淡季叠加春节错期影响，1月数据同期不完全可比，但顺丰件量增长依然保持稳健；在退货件领域顺丰也在持续发力以稳定的散收能力持续抢夺在头部各大电商平台退货业务份额，截至2024年8月公司在个别平台的退货分单份额占到70%-90%，助力退货单量保持高增长。叠加国补政策推动公司持续拓展业务场景，我们认为2月公司也有望延续增长态势。 供应链及国际业务重回正轨，不断夯实国际网络1月公司供应链及国际业务收入为55.14亿元，同比增长13.55%；2024年全年实现供应链及国际业务收入703.54亿元，同比+17%，得益于国际空海运需求回稳及运价同比提升，叠加顺丰不断开拓供应链及国际市场，国际业务已成为公司收入增长的重要引擎。 2月14日顺丰集团发布公告，顺丰航空作为767-300BCF的全球最大用户，正式接收波音第100架767-300BCF，这是顺丰航空引进的第25架767-300BCF以及第90架波音货机。完成交付后，此架767-300BCF预计将于3月正式投入航线运行。公司港股上市的招股说明书中也表示发行上市后，顺丰拟将全球发售募集资金的45%用于加强国际及跨境物流能力，在国际供应链领域，顺丰也将依托国内的服务优势，整合全球资源，继续深耕国际领域。 积极探索区域承包制，优化成本结构当前快递行业竞争仍相对激烈，利润空间持续压缩，近几年以顺丰为代表的直营快递企业积极应对变革，2021年顺丰开始尝试在部分区域试点区域承包制，通过将非核心区域的业务外包给具有专业能力的个人或公司，在保持服务品质的前提下优化成本结构，根据市场需求差异化竞争。目前顺丰的区域外包主要偏向于公司内部员工，借助顺丰的品牌效力和专业化运营管理，快速打开市场。 2024年以来公司持续优化区域承包制，逐步在更多区域和业务环节推广。我们认为短期应关注成本改善斜率，中长期来看，仍需观察服务品质和成本的动态平衡来验证区域承包模式的可持续性。 盈利预测公司核心业务速运分部盈利相对稳定，鄂州机场投产有望扩大速运业务规模；大件、同城分部先后转盈，均处于盈利逐步兑现阶段，有望实现稳健增长；供应链及国际业务有望乘鄂州机场东风打造第二增长曲线。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，我们预计顺丰控股2024-2026年归母净利润分别为100.56、115.89、127.63亿元，对应PE分别为20.7、18.0倍、16.3倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

历史复盘：从“扩张”到“盈利”，重视长期投资价值及短期催化剂定位发展阶段，把握投资价值。经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。由于公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利周期，公司预测难度较大，市场一致预期偏线性预测。因此在研究顺丰控股时，需重点关注公司所处发展阶段及其投资价值，以及在收入端、利润端的增长催化剂。 所处发展阶段及股价复盘：2013年前定位高端快递；2013年利用品牌、客户基础开启多元化布局；2021年起公司通过网络融通、运营模式变革等项目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期。复盘顺丰控股历史股价，大小行情多以需求上行为基础，业绩高增长亦可带来反弹行情。 我们认为，公司现阶段处于稳增长和盈利改善的高质量发展阶段，长期重视公司盈利端改善带来及股东回报能力的提升带来的投资机会；同时应重点跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件业务，及第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂，把握边际变化带来的投资机遇。 成长性：时效件“拓场景”，供应链及国际“抓机遇”第一、二增长曲线占收入2/3。公司业务较为多元化，但主要收入来源为公司第一增长曲线时效件，以及定位为第二增长曲线的供应链及国际业务，两者收入占比超过2/3，是拉动公司增长的重要引擎。因此我们需重点理解公司时效件、供应链及国际业务的增长逻辑，把握潜在成长催化剂。 公司成长逻辑：成长逻辑①——从老场景到新场景：即通过各产品场景拓展推动成长（如时效快递退货场景）；成长逻辑②——从产品到行业：针对使用单一产品的客户推广产品组合（如供应链业务）；成长逻辑③——从国内到国际：通过海外扩张打开长期成长空间（如国际业务）。 时效快递预测：新场景（退货件&品质电商）驱动消费类占比进一步提升，支撑时效件增长。当下新场景市占率提升是时效件增长的主要催化剂，我们基于悲观、中观、乐观预期，假设顺丰退货件/品质电商市占率年均降1pct/持平/提1pct，对应2024-2028年复合增速为8.4%/11.6%/14.6%。 供应链及国际预测：公司紧抓跨境电商和制造业出海机遇，为客户提供端到端的定制化国际供应链服务。2023至2024H1，财富中国500百强企业中，已有超过45%的企业使用了顺丰国际服务，随着我国大企业发力出海方向，顺丰发展潜力可期。我们基于悲观、中性、乐观预期，假设顺丰国际非嘉里部分增速比行业高10/20/30pct，对应2024-2028年复合增速分别为8.2%/12.6%/17.8%。公司增长性预测及弹性测算：基于上述时效件、供应链及国际业务的悲观、中性、乐观假设，测算公司2024-2028年悲观、中性、乐观GAGR分别为9.9%/12.3%/14.9%。经过弹性测算，公司时效件退货件市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.52%；时效件消费类非退货件（品质电商）市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.88%；国际非嘉里业务增速比行业增速每高10pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为1.06%。 盈利性：网络融通“资源复用”，模式变革“寻突破”高经营杠杆，利润弹性大：顺丰控股成本费用结构展现出高经营杠杆特征，成本费用占收入比每下降1%，可为公司带来接近3亿元毛利润增厚。 2024H1，公司外包成本及其他经营成本占收入比下降明显，是盈利改善的关键原因，这主要得益于公司网络融通、运营模式变革带来的效益。 公司降本逻辑：公司三大降本逻辑，对应公司业绩弹性。降本逻辑①——多网融通，资源复用：通过中转场地共用和干线融通的方式，减少长期资产投入并提高干线车辆装载率（降低中转运输成本）；降本逻辑②——模式变革，分拣前置：通过普通分拨场升级成综合场地，实现综合网点分拣功能前置（末端降本增效）；降本逻辑③——航空轴辐射模式降本增效：“轴辐式”货运航空网络模式可提装载率，期待鄂州机场降本增效。 多网融通等项目从2021年起推广以来，公司各环节效率持续提升。我们根据历史装载率提升幅度与单票成本降幅拟合发现，单位装载率提升对应单票降本约0.02元/票。根据装载率提升下的降本空间，以及假设费用率持续优化，悲观/中性/乐观假设下，2024-2026年利润率修复节奏分别为3.5%/3.6%/3.8%（悲观）、3.5%/3.7%/3.9%（中性）、3.5%/3.8%/4.0%（乐观），公司利润率修复确定性较强。 投资建议：我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红提升，长期应关注公司股东回报带来的投资价值；同时关注围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为2908.77、3217.63、3544.87亿元，归母净利润分别为102.57亿元、116.44亿元与131.93亿元，2024-2026年对应PE分别为19.30倍、17.00倍与15.01倍。公司作为我国综合物流龙头和全球第四大综合物流服务商，我们看好其未来成长空间和长期股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；海外市场拓展具有不确定性的风险；国内国际快递市场不可简单对比；测算偏差风险。

综合大物流龙头，发展进入新阶段顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a)经济业务：23年6月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b)快运业务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c)同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a)时效件：我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升；b)经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c)快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。a)资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落12.1%至124.72亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b)网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。 中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或整体可控。3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01亿元、144.20亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE分别20倍、17倍、14倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

投资要点：事件：顺丰控股公布2024Q3业绩情况，公司24Q3实现营业收入724.5亿元，同比+12.1%，实现归母净利润28.1亿元，同比+34.6%，实现扣非归母净利润26.0亿元，同比+41.0%。24Q1-Q3实现营业收入2068.6亿元，同比+9.4%，实现归母净利润76.2亿元，同比+21.6%，实现扣非归母净利润67.4亿元，同比+21.6%。24Q3营收同比+12.1%，持续增长。公司24Q3实现快递件量32.3亿件，同比+14.4%(三季报口径）。24Q1-Q3公司实现快递件量94.2亿票。2024Q3公司实现营收724.5亿元，同比+12.1%，其中：1）公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，实现速运物流板块收入同比+7.6%；2）供应链和国际业务：受国益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长；同时公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场，实现供应链及国际板块收入同比+27.2%。盈利持续改善，24Q3毛利率14.1%，归母净利率3.9%。公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环。公司24Q3毛利102.4亿元，同比+32.3%；毛利率为14.1%，同比+2.2pp。公司24Q3实现归母净利28.1亿元，同比+34.6%，归母净利润率3.9%，同比+0.7PP；实现扣非归母26.0亿元，同比+41.0%，扣非归母净率为3.6%，同比+0.7pp。 筹备H股上市，特别分红+中期分红回报股东。为进一步推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升国际品牌形象、提高综合竞争力，公司筹备H股主板挂牌上市。公司公告实施10派10的一次性的特别现金分红，预计回报股东特别分红总额约为48.0亿元。同时公司对全体股东实施2024年中期分红，向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税）。经初步测算，预计2024年中期分红总额约为19.2亿元，约占公司2024年上半年归母净利润的40%。盈利预测与投资建议。公司持续夯实时效服务竞争力，提高速运物流业务核心竞争力，同时持续坚持精益化资源规划和成本管控，盈利持续改善；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。维持24/25/26年归母净利预测：95/110/129亿元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化。

事件：公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入2068.61亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润76.17亿元，同比增加21.59%。24年Q3公司实现营收724.51亿元，同比增加12.07%，环比增加4.90%；实现归母净利润28.10亿元，同比增加34.59%，环比下降2.92%。 紧抓发展机遇，24Q3实现收入增速提升、利润同比增长。2024前三季度，公司紧抓发展机遇，实现收入和利润双提升。收入方面，公司2024年第三季度总件量达成32.29亿票，同比增长14.37%，营业收入达成724.51亿元，同比增长12.07%，其中速运物流板块收入同比增长7.57%，主要系公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，同时以更高性价比服务渗透至更多生产和消费领域的物流市场，助力做大业务规模所致；供应链及国际板块收入同比增长27.22%，主要受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，且公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场。毛利率方面，24Q3公司持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环，毛利率为14.14%，同比增长2.16pct。公司费用率稳中有降，24年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.1%、6.5%、0.9%、0.7%，同比分别变动-0.1、-0.3、+0.04、-0.1pct。 现金流充沛，公司推出特别分红方案及24年中期分红方案。公司现金流充沛，24Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达88.3亿元，同比增长23.5%。特别分红方案方面，公司拟在本次发行上市前对全体股东实施一次性的特别现金分红，具体方案为：以实施回报股东特别分红方案股权登记日的总股本减去公司回购专户股数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币10元（含税）。 经初步测算，预计回报股东特别分红总额约为48亿元。中期分红方案方面，公司拟提高现金分红频次，对全体股东实施24年中期分红，具体方案为：以实施24年中期分红方案股权登记日的总股本减去公司回购专户股数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税）。经初步测算，预计24年中期分红总额约为19.2亿元，约占公司24H1归母净利润的40%。盈利预测、估值与评级：考虑经济增速下行，我们维持公司24年的盈利预测，下调25-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为103.3/113.2（下调7.3%）/134.8（下调4.2%）亿元。公司时效件业务持续快速增长、多网融通释放资源协同效率，我们看好未来公司的发展，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；创新业务扩张拖累公司盈利水平。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收 2068.61亿元，同比增长 9.44%，其中第三季度实现营收 724.51亿元， 同比增长 12.07%； 前三季度公司实现归母净利润 76.17亿元，同比增长 21.59%，其中第三季度实现归母净利润28.10亿元，同比增长 34.59%。 速运物流收入稳健增长， 供应链及国际业务录得高增速2024Q3，公司速运物流与国际快递总件量为 32.29亿票，同比增长 14.37%； Q3公司实现营业收入 724.51亿元，同比增长 12.07%，其中速运物流板块收入同比增长7.57%，供应链及国际板块收入同比增长 27.22%，主要系国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加带动国际货运及代理业务收入实现较高增速，同时公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场。 强化精益经营及管理， Q3归母净利率同比提升 0.65pct得益于公司持续优化营运模式，调优网络结构， Q3公司毛利率为 14.14%，同比提升 2.16pct；期间费用率保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.11/+0.08/+0.07/+0.09pct。 Q3归母净利润率录得 3.88%，同比提升 0.65pct。 重视股东回报，实行中期分红及回报股东特别分红公司 2024年中期分红方案为每 10股派发现金股利 4元（含税）， 中期分红率约为39.91%。在此基础上公司推出回报股东特别分红权益分派方案， 拟每 10股派发10.0元现金（含税）。公司 2024年中期分红及回报股东特别分红合计分配比例为每 10股派发 14.0元，实际现金分红总额约为 67.14亿元。 盈利预测、估值与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入分别为 2833.85/3136.93/3476.61亿元，同比增速分别为 9.67%/10.69%/10.83%；归母净利润分别为 100.96/117.50/137.20亿元，同比增速分别为 22.61%/16.38%/16.77%； EPS 分别为 2.10/2.44/2.85元。 鉴于公司为国内领先的综合性物流服务提供商，持续强化中高端时效快递领先优势，国际业务具备广阔成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。