投资要点Q3盈利26亿元，同比-28%2024年前三季度，公司实现营业收入1026亿元，同比+20%，归母净利润-1.4亿元，同比减亏24.7亿元。其中24Q3，营业收入约384亿元，同比+6%，归母净利润26.3亿元，同比-28%。 经营数据：Q3客座率恢复至84.5%，较19Q3增加2.1pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+14%、+26%，客座率84.5%，同比23年+7.9pct，同比19年+2.1pct。1）国内航线：ASK同比-2%，客座率85.9%，同比+9.3pct；2）国际及地区航线：ASK同比+75%，恢复至19年的101%，客座率81.5%，同比+5.2pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模790架，前三季度净增8架。收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约384亿元，同比+6%。单位RPK营业收入0.569元，同比23年-16%，同比19年-5%，主要因为票价在上年高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约336亿元，同比+11%。 单位ASK营业成本约0.421元，同比23年-3%，同比19年+7%。预计Q3单位航油成本约0.156元，同比23年-4%，同比19年+26%，主要因为油价处于高位；单位非油成本0.266元，同比23年-2%，同比19年-1%。费用端：24Q3财务费用9.6亿元，同比减少2.6亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.6亿元。利润端：Q3归母净利润26.3亿元，同比-28%，表现略超预期，预计汇兑收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为-25、27、47亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

投资要点Q3盈利41亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1281亿元，同比+21.5%，归母净利润13.6亿元，同比+72.1%。其中24Q3，营业收入约486亿元，同比+6.0%，归母净利润41.4亿元，同比-2%，表现略超预期，预计汇兑收益、国泰航空投资收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率同比增加5.5pct至81%经营数据：24Q3，ASK、RPK同比23年分别+12.5%、+28.8%，客座率81.0%，同比23年+5.5pct，同比19年-1.2pct。1）国内航线：ASK同比-0.2%，客座率82.4%，同比+6.4pct；2）国际及地区航线：ASK同比+61%，恢复至19年的91%，客座率77.6%，同比+4.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模924架，前三季度净增19架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约486亿元，同比+6.0%。单位RPK营业收入0.623元，同比23年-12%，同比19年-0.03%，主要因为票价在高基数上回落。成本端：24Q3，公司营业成本约423亿元，同比+11%。单位ASK营业成本约0.439元，同比23年-1.5%，同比19年+13.6%。预计Q3单位航油成本约0.154元，同比23年+1.0%，同比19年+30.4%，主要因为航油价格处于高位；单位非油成本0.285元，同比23年-2.8%，同比19年+6.2%，主要因为利用率尚在恢复过程中。 费用端：24Q3财务费用10.1亿元，同比减少5.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约3.8亿元。投资收益：Q3取得投资净收益9.1亿元，同比+7%，主要来自国泰航空贡献。利润端：Q3归母净利润41.4亿元，同比-2%，预计汇兑收益、投资收益有明显贡献。盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别-5、51、96亿元，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

Q3盈利32亿元，表现略超预期2024年前三季度，公司实现营业收入1347亿元，同比+12.7%，归母净利润19.6亿元，同比+49%。其中24Q3，营业收入约499亿元，同比+4.6%，归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 经营数据：Q3客座率恢复至85.5%，较19Q3增加1.8pct经营数据：24Q3，ASK、RPK同比分别+11%、+19%，客座率85.5%，同比23年+5.3pct，同比19年+1.8pct。1）国内航线：ASK同比+1%，客座率85.7%，同比+6.2pct；2）国际及地区航线：ASK同比+58%，恢复至19年的85%，客座率84.8%，同比+1.4pct。机队规模：截至24Q3末，公司机队规模913架，前三季度净增5架。 收益分析：Q3暑运旺季量增价减，人民币升值贡献汇兑收益收入端：24Q3，公司营业收入约499亿元，同比+4.6%。单位RPK营业收入0.587元，同比23年-12%，主要因为票价在上年高基数上回落；同比19年+3%，预计货运业务有明显贡献。成本端：24Q3，公司营业成本约422亿元，同比+7%。单位ASK营业成本约0.43元，同比23年-4%，同比19年+11%。预计Q3单位航油成本约0.153元，同比23年-4%，同比19年+24%，主要因为航油价格高于19年同期；单位非油成本0.272元，同比23年-4%，同比19年+5%，主要因为利用率尚在恢复过程中。费用端：24Q3财务费用9.4亿元，同比减少2.1亿元，主要因为24Q3末人民币较Q2末升值1.7%录得汇兑收益，预计增厚利润约5.4亿元。利润端：Q3归母净利润31.9亿元，同比-24%，表现略超预期，预计货运业务盈利+汇兑收益有明显贡献。 盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为1、34、60亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

一、核心逻辑华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力恢复压制因素持续改善，新支线航空政策下补贴规模大幅提升，地方财政改善利好业绩释放，预计未来飞机利用率恢复后利润将超市场预期。 二、超预期点公司利润核心来源可分为经营端和补贴端，当飞机日利用率到正常水平（2019年为9.7小时）时，经营端可实现微盈，在此基础上，补贴贡献绝大部分利润，2019-2020年其他收益（主要为补贴）占税前利润的95%、86%。我们预计，公司24-26年业绩复合增速有望超过68%，超预期增长驱动点如下：1、机队利用率恢复确定性高，利于摊薄固定成本、提高补贴规模，有望驱动业绩超预期。公司前期飞机利用率恢复较慢主要受限于机长短缺，通过外部引进、自主培养等方式补充机长，我们预计25H2-26H1公司机长数量与机队规模将实现较优匹配，机队利用率有望恢复至2019年，经营端有望扭亏为盈，同时与航班量强挂钩的补贴规模亦将提升。 2、新支线航空补贴政策更聚焦下沉市场与支线飞机，公司单位补贴水平有望提升，份额有望增长。2024年1月1日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023年修订)》正式实施，补贴范围更加聚焦下沉市场与支线飞机。公司单位补贴规模有望提升，24Q1-3取得其他收益8.1亿元，年化约11亿元，在利用率尚未恢复的基础上，补贴规模有望较2019年的5.5亿元实现翻倍。 3、中央加大力度支持地方化债，利好公司应收账款回款改善。2023年公司机构运力购买收入占比约19%，客户主要是地方政府和机场，回款相对较慢，存在一定资金占用。随着地方财政改善，机构运力购买规模恢复并实现增长，同时应收账款回款情况有望改善，截至2023年末，公司预计收回困难而单项计提坏账准备金额约2亿元，而24Q1-3信用减值损失回正为0.4亿元，系冲回应收款项坏账准备。 4、提振消费政策落地预期增强，航空业供需关系持续改善，支线航空市场将充分受益于国内旅游需求提升。降息、降存量房贷等利好居民收入提升政策组合拳利于提振消费信心，文旅部亦将出台一系列促进文旅消费的措施。24H1公司国内航线占比99%，支线航线占比97%，独飞航线占87%，航线网络覆盖众多旅游热门目的地，旅游需求提升有望支撑客票收入增长，将释放更强的盈利弹性。 5、大力引入国产飞机，有助于取得一线机场时刻资源。公司与中国商飞签署《购买飞机系列协议》，将向中国商飞购买合计100架ARJ21和C919系列飞机，自2020年起十年内交付完成。其中50架确认为ARJ21飞机，另50架可全部或部分为C919机型。20H2-24H1公司已引入8架ARJ21飞机，20年冬春航季公司首次获得上海机场时刻资源。 三、驱动因素2024年公司机构运力购买水平已恢复，新支线航空政策下单位补贴规模大幅提升，飞机利用率恢复、旅游需求景气度提升有望驱动公司业绩超预期。 检验指标：机长数量与机队利用率，补贴规模，客座率与票价，业绩表现情况。 催化剂：旅游出行需求高景气，地方财政进一步改善，公司机长晋升节奏加快。四、盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.24、8.83、12.05亿元，现价对应2025年PE为11倍，当前估值在民营航司中处于较低水平。考虑到公司24-26年业绩保持高增速确定性较强，给予公司25年18x，对应目标价12.43元，目标空间约58%，维持“买入”评级。 五、风险提示需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

Q3暑运旺季盈利7.8亿元，符合预期2024年前三季度，公司实现营业收入174.9亿元，同比+10%，归母净利润约12.7亿元，同比+10%。其中24Q3，公司实现营业收入65.4亿元，同比-0.2%，归母净利润7.8亿元，同比-27%，业绩表现符合预期。 运营数据：Q3运力进一步恢复，客座率85.7%，同比23年-0.6pct运营数据：24Q3，公司ASK、RPK同比23年分别+13%、+13%，同比19年分别+40%、+38%；客座率85.7%，同比23年-0.6pct，同比19年-1.2pct。 机队规模：截至24Q3末，公司拥有124架飞机，上半年净增7架，全年机队引进规划为净增12架。 收益分析：客收在高基数上回落，人民币升值录得汇兑收益增厚利润收入端：票价在上年高基数上回落。24Q3，单位ASK收入约0.437元，同比23年-12.0%，同比19年-5.8%；单位RPK收入0.509元，同比23年-11.4%，同比19年-4.5%。 成本端：24Q3单位ASK营业成本0.346元，同比2023年-3.7%，同比2019年4.5%。 费用端：24Q3财务费用2.8亿元，环比下降1.1亿元，主要因为三季度人民币升值贡献汇兑收益。根据2024年中报数据，当人民币升值1%，公司将增加净利润约0.57亿元。24Q3人民币升值约1.7%，预计增厚利润0.9亿元。公司24Q3单位ASK销售费用、单位ASK管理费用分别为0.014元、0.008元，同比23年分别-4%、-26%，同比19年分别-20%、-12%。 利润端：24Q3公司归母净利润7.8亿元，同比23年-27%，同比19年+19%。 投资建议预计公司24-26年归母净利润为10.47、17.24、20.55亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险。

春秋航空：Q3收入基本持平，归母净利润下滑，符合预期2024年前三季度，公司实现营业收入159.8亿元，同比+13.3%，归母净利润26.0亿元，同比-2.7%。其中24Q3，公司实现营业收入61.0亿元，同比+0.5%，归母净利润12.4亿元，同比23年-32.4%，同比19年+43.8%。 24Q3客座率超过19年同期，国际运力恢复至19年的73%经营数据：客座率已超过2019年。24Q3，公司ASK、RPK同比23Q3分别+10%、+11%，同比19Q3分别+30%、+31%，客座率92.7%，同比23年+0.9pct，同比19年+0.7pct。分航线看，24Q3公司国内线运力同比19年增长61%，客座率93.3%，同比19年+0.2pct；国际及地区线运力同比19年-27%，客座率90.1%，同比19年+0.2pct。 机队规模：截至24Q3末，春秋航空机队规模128架，前三季度净增7架。根据2023年报，公司计划24-26年分别净增长8、12、14架飞机，对应23-26年CAGR为8.6%。 收益分析：高基数下Q3客收同比-9%，税盾拉高23Q3利润基数收入端：Q3单位ASK收入、单位RPK收入为0.410、0.442元，同比19年+6%、+5%，同比23年-8%、-9%，主要因为票价在2023年高基数上回归常态。 成本端：Q3单位营业成本0.305元，同比19年+5%，同比23年-1%，其中单位燃油成本同比19年+18%，主要跟油价挂钩；单位非油成本同比19年-2%，主要因为平均航距拉长。 费用端：Q3单位销售费用、单位管理费用分别为0.004、0.005元，同比19年分别-20%、+40%。财务费用0.8亿元，公司实行汇兑中性管理策略，预计汇兑收益规模较小。 利润端：Q3公司归母净利润12.4亿元，同比23年-32%，同比19年+44%。1）经营端看，公司税前利润16.2亿元，同比23年-18%，同比19年+44%，主要因为量增价减影响利润。2）所得税端看，23Q3公司使用税盾，所得税占税前利润的比例仅7%，拉高利润基数；24Q3所得税3.8亿元，同比增加2.5亿元，所得税占税前利润的比例23%。 盈利预测与投资建议公司因私出行占比较高，将充分受益于旅游市场高景气。国际航班量有望持续恢复，公司机队利用率有望持续提升，看好业绩释放。我们预计公司24-26年归母净利润分别为23.3、32.6、39.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

非洲布局再落一子，与坦桑尼亚签署 Tunduma 陆港、 Tanga 海港合作备忘录2024年 9月 22日，公司发布公告，公司控股子公司 TAZACO、 TPL 分别与坦桑尼亚港务局签订《合作备忘录》， TAZACO 拟在坦桑尼亚姆贝亚（Mbeya）地区开发、运营通杜马（Tunduma） 陆港， TPL 拟在坦桑尼亚运营、开发坦噶（Tanga）港港口物流及航道管理。 （1） Tunduma 陆港：位于坦桑尼亚西南部城市姆贝亚（Mbeya）地区，地处赞比亚和坦桑尼亚交界处，是目前坦桑尼亚与赞比亚之间唯一的陆路口岸，同时也是坦赞铁路在坦桑尼亚境内（达累斯萨拉姆—通杜马）的重要站点之一。运抵坦桑尼亚第一大港口达累港的货物中，超过 70%的货物通过 Tunduma 边境点运往赞比亚、刚果（金）和津巴布韦，每年的货物总额约为 15亿美元。 （2） Tanga 海港：坐落于坦桑尼亚北部海岸，靠近肯尼亚边界，是坦桑尼亚第二大港口，也是东部非洲历史最悠久的港口，港口年吞吐量近 80万吨。港口拥有 3个储存库，包括 1个 1.5万平方米带顶棚仓库和 1个 2.4万平方米露天堆场，最多可容纳 800个标准集装箱。 中南部非洲港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络建设稳步推进，非洲版块形成第二增长曲线待此次坦桑尼亚项目落地，公司非洲业务版块高毛利的港口道路项目得到扩充，项目类型升级到海港，以港口-口岸联动为核心竞争力的跨境多式联运模式在中南部非洲复制过程中再一次实现突破。 公司再次通过基础设施的升级改造带动多式联运业务的发展，将版图扩展至东部非洲，强化东部非洲的物流网络建设，促进坦桑尼亚与周边国家如乌干达、卢旺达、布隆迪、刚果（金）等的货物流动。 并且通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。结合公司前期已经运营和在建的刚果（金）、赞比亚四座陆路口岸，完成收购并开始运营的非洲大型跨境运输车队，覆盖刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、博茨瓦纳、津巴布韦、南非等国家的港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络的建设稳步推进。公司非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长， 预计 24-26年归母净利润分别为 15.6、 21.1、 26.3亿元， 维持“买入”评级。 风险提示海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

皖通高速： 上半年归母净利润 8.1亿元， 同比-3.5%2024上半年，公司实现营业收入 30.5亿元，同比+31%， 主要因为宣广改扩建PPP 项目建造服务收入同比增加 8.85亿元； 归母净利润 8.1亿元，同比-3.5%，扣非归母净利润 8.0亿元，同比-9%，主要因为上半年国内有效需求不足、恶劣天气天数较多、路网变化等。 其中 24Q2，营业收入 17.7亿元，同比+50%，归母净利润 3.5亿元，同比-8%，扣非归母净利润 3.7亿元，同比-11%。 Q2通行费收入同比-9.1%，宁宣杭、岳武高速受益于路网贯通收入端： 24H1，公司实现通行费收入 19.2亿元，同比下降 8.5%，主要因为国内有效需求不足、政策减免、路网变化、恶劣天气天数偏多、改扩建施工影响等。 其中， Q1、 Q2通行费收入分别为 10.2、 9.0亿元，同比分别-8%、 -9%。 1）最核心路产合宁高速表现相对稳健， 24H1日均车流量同比-3.3%、通行费收入-2.6%。 2） 宣广、广祠高速受改扩建施工影响，尤其是自 3月 8日实施的单向通行政策，导致 24H1日均车流量同比-53%、通行费收入同比-58%。 3） 高界高速 24H1车流量同比-13%， 主要因为沪武高速权安徽段全线贯通产生一定分流。 4） 宁宣杭高速、岳武高速安徽段 24H1车流量同比+75%、 +73%，通行费收入同比+74%、 +68%，主要因为“断头路”打通后全线贯通效应带来车流量、通行费收入大幅增长。 成本费用端： 24H1，收费公路业务营业成本约 7.5亿元，同比+0.6%，表现稳定。 财务费用 0.32亿元，同比-38%，主要因为存量贷款利率降低及存款利息收入增长所致。公允价值变动收益为 95万元，去年同期为-7080万元。 盈利预测与投资建议宣广高速改扩建完成后，将驱动车流量将恢复与增长。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 16.0、 17.7、 18.5亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

Q2亏损 11亿元，亏损同比扩大 5.8亿元24H1，公司实现营业收入 795亿元，同比+33%，归母净利润-27.8亿元，同比减亏 6.7亿元。其中 24Q2，营业收入约 395亿元，同比+14%，归母净利润-11.1亿元，亏损同比扩大 5.8亿元，环比 Q1收窄 5.6亿元。 经营数据： Q2客座率恢复至 80.2%，未来三年将增加 C919引进力度经营数据： 24H1， ASK、 RPK 同比分别+33%、 +50%，客座率 79.3%，同比+8.8pct。 其中 24Q2， ASK、 RPK 同比分别+18%、 +35%，客座率 80.2%，同比+9.8pct。 24H1机队日利用率为 8.79小时，同比增加 1.04个小时。 机队规模： 截至 24Q2末， 公司机队规模 915架， 上半年净增 10架。 根据 2024中报，公司计划 2024-2026年引进 48、 40、 76架，退出 14、 6、 12架。调整后的机队引进数量高于 2023年报披露的机队引进规划，增量供给主要来源自 C919机型的加速引进，公司计划 24-26年分别引进 3、 10、 10架 C919飞机。 收益分析： 24H1客收同比-12%，确认国泰航空投资收益 10.7亿元收入端： 24H1，公司单位客收 0.54元，同比-12%，其中国内线、国际线、地区线单位客收分别为 0.55、 0.49、 0.66元，同比分别-7%、 -37%、 -21%。 成本端： 24H1，公司单位 ASK 营业成本 0.45元，同比-2%。其中，单位航油成本 0.158元，同比+18%，主要因为航油价格上涨；单位非油成本 0.293元，同比-10%，主要因为利用率提升摊薄固定成本。 费用端： 24H1，公司销售费用；管理费用 25.5亿元；财务费用 34.4亿元，同比减少 14亿元，主要因为 24H1汇兑损失录得 3.6亿元，同比减少 12亿元。 投资收益： 24H1公司取得投资收益 12亿元，同比减少 1.85亿元。其中，确认国泰航空投资收益 10.7亿元，同比减少 2.12亿元。 油价、汇率敏感性： 假设其他风险因素变量不变， 根据 2024中报数据， 1）油价波动： 若航油平均价格同比下降 5%（24H1航油平均价格为 6638元/吨），公司航油成本将下降 13.6亿元。 2）汇率波动： 若人民币兑美元汇率变动使人民币升值1%，将产生汇兑收益，增厚公司净利润 2.3亿元。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年归母净利润分别-19、 46、 84亿元， 维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。

春秋航空： Q2盈利 5.5亿元，同比+14%，超过预告区间上限2024H1，公司实现营业收入 98.8亿元，同比+23%，归母净利润 13.6亿元，同比+62；其中 24Q2，营业收入 47.1亿元，同比+13%，归母净利润 5.5亿元，同比+14%，业绩超过预告区间上限，表现略超预期。 经营数据： 24Q2客座率 91.4%超过 19年同期，上半年合计净增 6架飞机运营数据： 24H1， 公司 ASK、 RPK 同比 2019年同期分别+29%、 +28%，同比2023年同期分别+21%、 +26%，客座率 91.3%，同比 2019年同期-0.4pct，同比2023年同期+3.4pct。 其中 24Q2，公司 ASK、 RPK 同比 19Q2分别+24%、+24%，同比 23Q2分别+13%、 +16%，客座率 91.4%，同比 19Q2增加 0.2pct，同比 23Q2增加 2.5pct。 24H1机队利用率 9.28小时，同比+14%。 机队规模： 截至 24Q2末，春秋航空机队规模 127架，上半年净增 6架。根据2023年报，公司计划 24-26年分别净增长 8、 12、 14架飞机，对应 23-26年CAGR 为 8.6%。 收益分析： Q2单位 RPK 收入同比 19年+8%，体现需求端韧性收入端： 1） 24H1单位客收为 0.393元，同比-2%，其中国内线、国际线、地区线分别为 0.381、 0.452、 0.435元，同比分别-2%、 -13%、 -16%。 2） 24Q2单位ASK 收入、单位 RPK 收入为 0.357、 0.391元，同比 23年+0.2%、 -3%，同比 19年分别+8%、 +8%。 成本端： 1） 24H1单位营业成本为 0.314元， 同比-1%，其中单位燃油成本、单位非油成本分别为 0.116、 0.197元， 同比+2%、 -2%。 2） 24Q2单位营业成本0.314元，同比 19年+6%，同比 23年+3%，其中单位燃油成本 0.116元，同比 19年+17%，主要因为油价处于高位；单位非油成本分别为 0.199元，同比 19年-0.3%。 所得税： 24Q2公司税前利润 6.2亿元，所得税仅 0.65亿元，占比 10.6%，预计母公司层面受益于税盾影响，增厚业绩。 盈利预测与投资建议公司因私出行占比相对较高，将充分受益于旅游市场高景气。 2024年国际航班量持续恢复，公司机队利用率有望持续提升，看好业绩释放。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 29、 35、 42亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，油价、汇率大幅波动。

2024年中报：Q2盈利1.2亿元，符合预期2024年上半年，公司实现营业收入109.6亿元，同比+17%，归母净利润约4.9亿元，同比+509%。其中24Q2，公司实现营业收入52.4亿元，同比+7%；归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈（23Q2归母净利润为-1亿元），符合预期。 运营数据：24H1机队利用率超过19H1，二季度客座率83.6%24Q2，公司ASK、RPK同比23年分别+14%、+17%，同比19年分别+38%、+35%。客座率83.6%，同比23年+2.2pct，同比19年-2.0pct。24H1，机队日利用率11.47小时，超过19H1的11.20小时。截至24Q2末，公司拥有121架飞机，上半年净增4架，全年机队引进规划为净增12架。 收益分析：客收在高基数上回落，油价拖累燃油成本，汇兑损失影响同比减弱收入端：票价在上年高基数上回落。24H1，单位ASK收入约0.399元，同比23年-3%；单位RPK收入0.472元，同比23年-7%。24Q2，单位ASK收入0.380元，同比23年-5.7%，同比19年-3.3%；单位RPK收入0.45元，同比23年-8.1%，同比19年-1%。 成本端：油价同比上涨拖累成本，单位非油成本下降。24H1单位营业成本0.336元，同比23年-5%，其中单位燃油成本、单位非油成本同比23年-1%、-8%。其中24Q2，单位燃油成本0.128元，同比23年+6%，同比19年+17%，与油价涨幅一致；单位非油成本0.200元，同比23年-10%，同比19年-17%。 费用端：24H1财务费用7.4亿元，同比-25%，主要因为人民币贬值导致的汇兑损失影响减弱。24H1录得汇兑损失约0.57亿元（23H1汇兑损失为3.1亿元）。 暑运出行市场客流量具有韧性，油价、汇率向好有望增厚业绩暑运客流在高基数上同比增长。7月公司ASK、RPK同比23年+13%、+10%，旅客量同比+3%，其中国内线客座率88.0%，同比-0.4pct。展望中长期，上游产能恢复面临瓶颈持续强化供给侧逻辑，供需关系将逐步改善，提价红利亦将逐步显现。 油价、汇率向好，有望增厚业绩。1）油价敏感性：24H1航空煤油均价约6638元/吨，若油价在此基础上-1%，将增厚净利润约0.27亿元。2）汇率敏感性：24H1末人民币兑美元中间价7.1268，若人民币在此基础上升值1%，将增厚净利润约0.57亿元。 中期分红+回购注销，彰显公司发展信心2024年中期分红率40%。继2016年后，公司2024年再次实施中期分红，计划每股现金分红0.09元，对应派息率超40%。 首次回购注销，增强信心。公司拟变更部分已回购股份的用途，对于公司2024年实施回购的其中1500万股股份，用途由原回购方案“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，增强发展信心。若上述回购股份完成注销后，公司EPS将增厚约0.68%。 投资建议预计公司24-26年归母净利润为13.06、17.55、20.20亿元，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险。

2024年员工持股计划业绩考核目标：24-26年归母净利润15.6、21.1、26.3亿元根据嘉友国际2024年员工持股计划（草案），参加总人数不超过122人，股份总数不超过306.9万股（占0.31%），其中7名高管认缴上限为21.46%。员工持股计划股份来源为回购专用账户，员工受让价格为11.42元/股。根据公司层面业绩考核目标，若2024-2026年归母净利润分别达到15.6、21.1、26.3亿元，同比分别+50%、+35%、+25%，则到期后解锁比例为100%。员工持股计划解锁比例下限为80%，对应考核目标为2024-2026年归母净利润为14.5、19.0、23.1亿元，同比分别+40%、+30%、+22%。继2022年后发布新一轮员工持股计划，有利于深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，彰显公司发展信心。在2022年员工持股计划中，解锁比例100%对应的公司层面业绩考核目标为2024-2025年归母净利润为10.0、13.0亿元。 中蒙业务：新签煤炭长协+24年底煤棚扩产，物贸一体化业务规模有望扩大24H1甘其毛都口岸过货量再创新高，公司未来业务规模与口岸份额有望进一步扩大。1）焦煤方面，24H1甘其毛都口岸进口煤炭2029万吨，同比+29%。24H1公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，约定十年内向MMC采购煤炭共计1750万吨，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。此外，公司于甘其毛都口岸扩建的2座封闭式煤棚预计于2024年底投用，仓储能力有望提升，并支撑物流业务量增长。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于OT矿扩产与甘其毛都口岸总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲大物流业务有望成新增长极刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。24Q2中国自刚果（金）进口铜精矿约55万吨，环比Q1增长约14%，同比23Q2增长约51%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 赞比亚侧萨卡尼亚项目2024年6月开工。2024年6月公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道。 完成收购BHL车队，非洲大物流业务有望加速发展，成为新增长极。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，预计24-26年归母净利润分别为15.6、21.1、26.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期

投资要点Q2归母净利润中枢同比增长54%，表现超预期2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.46至7.96亿元，同比增长48%-58%；其中24Q2，公司预计实现归母净利润4.4至4.9亿元，同比增长46%-62%，业绩表现超预期，主要因为中蒙业务、非洲业务均实现可观增长。 中蒙业务：预计公司份额提升，物贸一体化业务规模扩大贡献增量利润2024上半年甘其毛都口岸过货量再创新高，预计公司中蒙业务量同比提升，未来物贸一体化业务规模有望进一步扩大。1）焦煤方面，24Q1-Q2，甘其毛都口岸进口煤炭量分别为965、1064万吨，同比分别+26%、+32%，预计公司供应链贸易、仓储业务量同比明显提升。考虑到公司年初与MMC新签十年煤炭长协，约定前五年向MMC采购至少150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200万吨/年的煤炭产品，并于24Q2完成KEX矿山20%股权交割事项，我们预计二季度公司焦煤物贸一体化规模环比明显提升，进一步巩固公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，提升利润空间。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲跨境物流业务拉开序幕预计2024年二季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。2024年4-5月，中国自刚果（金）进口铜精矿约35万吨，同比+35%，环比Q1月均进口量增长约10%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。 公司Q2完成收购赞比亚BHL车队，非洲跨境物流市场业务发展拉开序幕。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.5、18.5、21.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利公司是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022年起回正，从兑现收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023年资本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。 速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4转正，预计业务转盈在即。3）快运：双品牌运营，22年首次转盈，23年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。4）同城：2023年首次全年盈利。顺丰同城是中国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速，全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。 供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22年供应链及国际业务贡献34%的收入、28%的净利润，23年因国际空海运运价回落，该业务亏损5亿元。 鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点顺丰自有全货机87架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效，又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。 盈利预测与估值预计24-26年归母净利润分别为93、105、119亿元。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

投资要点春秋航空：Q1盈利8.1亿元，略超预期2023年，公司实现营业收入179亿元，同比+114%，归母净利润22.6亿元，同比扭亏；其中23Q4，营业收入38.4亿元，同比+117%，归母净利润-4.2亿元，同比减亏8.8亿元。24Q1，公司实现营业收入51.7亿元，同比+34%，归母净利润8.1亿元，同比23年+128%，同比19年+71%，表现略超预期。 24Q1客座率91.2%，预计24-26年合计净增34架飞机2023年，公司ASK、RPK同比2019年分别+9%、+7%，客座率89.4%，同比2019年-1.4pct。24Q1，公司ASK、RPK同比23Q1分别+31%、+38%，同比19Q1分别+34%、+33%，客座率91.2%，同比23Q1增加4.3pct，同比19Q1下降1.0pct。机队规模：截至24Q1末，春秋航空机队规模124架，一季度净增3架。根据2023年报，公司计划24-26年分别净增长8、12、14架飞机，对应23-26年CAGR为8.6%。收益分析：高基数下Q1客收同比-3%，单位成本同比-4%低成本优势显著收入端：1）2023年单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.378、0.423元，同比19年分别+12%、+13%。2）24Q1单位ASK收入、单位RPK收入分别为0.380、0.417元，同比19年分别+6%、+7%，同比23年分别+2%、-3%，主要因为2023年同期为高基数。 成本端：1）23年单位营业成本为0.327元，同比19年+9%，其中单位燃油成本、单位非油成本分别为0.119、0.208元，同比19年+25%、+2%。2）24Q1单位营业成本0.313元，同比19年+5%，同比23年-4%，其中单位燃油成本0.117元，同比19年+26%，主要因为油价处于高位，24Q1航空煤油进口到岸完税价平均为6694元/吨，同比19年+40%、同比23年-4%；单位非油成本分别为0.196元，同比19年-4%，同比23年-4%，主要因为利用率恢复摊薄固定成本。费用端：1）2023年，单位销售费用、单位管理费用分别为0.005、0.005元，同比19年分别-16%、+17%。财务费用2.6亿元，其中汇兑收益2484万元。2）24Q1，单位销售费用、单位管理费用分别为0.005、0.005元，同比19年分别-13%、-16%。财务费用0.5亿元，24Q1末人民币较2023年末贬值0.2%，在公司汇兑中性管理策略下，预计Q1汇兑损益规模较小。所得税：24Q1公司税前利润8.9亿元，所得税仅0.8亿元，预计母公司层面受益于税盾影响。2023年末公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损额约11.5亿元，预计后续盈利时期仍剩部分税盾可使用，将增厚业绩。 盈利预测与投资建议公司因私出行占比较高，将充分受益于旅游市场高景气。2024年国际航班量有望持续恢复，公司机队利用率有望持续提升，看好业绩释放。我们预计公司24-26年归母净利润分别为31.7、36.5、41.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。