一、 景区资源稀缺， 文旅主业流量稳定、 抗周期性强 公司深耕九华山核心风景区多年， 依托国家5A级佛教名山资源， 形成以索道、 酒店、 客运、 旅行社为核心的全链条文旅服务体系； 依托九华山深厚的佛教文化底蕴与高游客黏性， 公司业务获得稳定增长动能， 并显著受益于服务消费政策红利及年轻群体“寺庙游”热潮。 二、 盈利结构清晰， 主业提效具备弹性空间 核心盈利来源索道业务2023-2024年毛利率维持在85%以上， 2024年索道营收达2.93亿元， 占公司收入比重38.33%， 是公司高确定性的核心利润来源； 酒店业务盈利能力偏弱， 2023年毛利率仅16%， 主要受制于传统入住率管理模式。 但是， 凭借区位与品牌优势， 叠加客流回暖与运营提效， 酒店业务未来有望转型为稳健的利润支撑板块。 三、 项目储备落地节奏明确， 长期成长动能可量化 狮子峰索道项目预计2026年投入运营， 未来15年平均每年年营业收入有望实现营收1.1亿元、 净利0.5亿元， 贡献公司营收增量约30%、 净利润增量超30%， 并将成为公司未来业绩增长的核心驱动力之一； 2024年4月池黄高铁通车， 显著缩短长三角及华中核心城市至九华山行程时间， 叠加‘高铁+航空+公路’三位一体网络完善及区域景区集群效应， 九华山景区的通达性与整体吸引力持续增强。 盈利预测与投资建议： 基于谨慎性原则， 拟定增募资项目不纳入盈利预测， 我们预计公司2025-2027年实现收入9.02/10.37/11.41亿元人民币， 同比+18%/+15%/+10%； 归母净利润2.29/2.77/3.25亿元人民币， 同比+23%/+21%/+17%； 对应2025年6月17日收盘价35.98元人民币，2025-2027年PE值为17/15/13X， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 政策变动风险、 行业竞争加剧风险、 新项目推进不及预期风险、 消费者信心恢复不及预期风险、 天气与季节波动风险、 安全事故与舆情风险、 公共卫生事件反复风险、 宣传效果不达预期风险、 成本上升风险、 资源环境约束风险。

事件：近期九华旅游（603199）发布定增预案，拟向包括公司控股股东文旅集团在内的不超过35名（含35名）特定投资者发行股票募资不超过5亿元，用于狮子峰索道（2.6亿）、酒店改造（1.75亿）及交通设备升级（0.65亿）等项目。 点评：大股东深度参与定增，持股比例进一步提升。本次定增计划发行不超过3320万股（占发行前总股本30%），若全额发行，公司总股本将从约1.11亿股增至1.44亿股。公司控股股东文旅集团拟以现金方式认购股份总数不低于本次发行总股数的32%，认购价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%，其持股比例将从29.93%增至30.40%。 优化业务布局，提升核心竞争力。九华旅游作为国内知名旅游企业，已形成涵盖“食、住、行、游、购、娱”的旅游全产业链条，但面对日益激烈的市场竞争和消费者需求的升级，仍需不断优化业务布局。目前，九华山风景区存在“中热南北冷”的游客分布不均现象，中部景区游客集中，而南、北部景区受交通设施限制，优质资源未能充分展示。此次定增所募资金将用于狮子峰索道、酒店改造及交通设备升级等项目，旨在完善景区游览体系，实现景区扩容，分流游客，缓解中部景区压力，整体提高景区环境承载能力，有效提升景区核心竞争力。 新建索道打通景区脉络，促进均衡发展。狮子峰索道项目是本次定增的重点项目之一。该项目建成后，将为游客提供快捷游览交通方式，减少游客体力消耗。同时，通过高山游览步道连接中部花台景区和东部九子岩景区，进一步完善九华山游览体系。从区域发展角度看，狮子峰景区位于九华山北部核心位置，是“皖南国际旅游文化示范区”北部入口，区位优势明显。该项目将提升景区可达性和吸引力，带动周边相关产业发展，创造就业机会，促进乡村振兴和全域旅游发展。 酒店改造提升住宿品质，满足多元需求。九华山聚龙大酒店改造项目和九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目，旨在提升酒店服务质量，满足不同层次游客需求。随着旅游市场的发展，游客对住宿品质的要求日益提高。聚龙大酒店和中心大酒店作为九华旅游旗下重要酒店资产，通过改造升级，将优化客房配置，改善住宿环境，提升游客满意度，进而增强公司在旅游住宿市场的竞争力，提高酒店盈利能力。 交通设备提升完善交通网络，提升出行体验。交通设备提升项目致力于优化景区交通网络，提升游客出行效率和体验。便捷的交通是吸引游客的关键因素之一，完善的交通设施能够使游客更加顺畅地在景区内游览，减少旅途疲劳，提高旅游体验的整体质量。 投资建议：预计2025-2027年九华旅游将实现归母净利润2.12/2.36/2.63亿元，同比增速13.86%/11.62%/11.37%。预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.14/2.38元/股，对应2025-2027年PE分别为19.5X、17.5X和15.7X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

事件：长白山发布2024年年报及25年一季度报：2024年公司实现营收7.43亿元，同比增长19.81%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.48%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长10.25%。 2025年Q1公司实现营收1.29亿元，同比增长0.73%；归母净利润439万元，同比下降58.93%；归母扣非净利润440万元，同比下降62.13%。 点评：从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2024年旅游客运业务实现营收5.38亿元，同比增长27.89%。这主要得益于公司在景区内部积极扩充交通运力，2024年Q2起采购车辆，虽然在7月底8月初传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，但在其他时段有效提升了运输能力，满足了游客出行需求。酒店业务实现营收1.40亿元，同比增长0.89%，业绩较为平稳。旅行社业务实现营收0.30亿元，同比下降12.72%，或因市场竞争加剧以及旅游市场需求结构变化所致。 毛利率略有下滑，费用控制优化。2024年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.31个百分点，主要是旅游客运业务（45.55%，同比下降3.17个百分点）和酒店业务（30.85%，同比下降1.23个百分点）毛利率下降。 费率方面，2024年公司三费费用率为12.30%，同比下降0.67个百分点，其中销售费用率为3.22%，同比下降0.13个百分点，管理费用率为8.84%，同比下降0.29个百分点，财务费用率为0.24%，同比下降0.25个百分点。净利率为19.41%，同比下降2.84个百分点。尽管毛利率和净利率有所下降，但营收的增长以及费用率的下降，使得公司净利润仍实现增长，且Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1恶劣天气影响下客流仍实现平稳增长。2-3月受气候影响长白山主景区多次关闭，游客人次出现双位数下滑，但在1月客流18.4%增长的平衡下，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比增长2.6%。 业绩承压主要源于成本费用端压力提升。Q1利润下滑主要由于24Q2开始人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，导致成本上升。从财务数据来看，2025Q1毛利率为22.86%，同比下降5.36个百分点；三费费用率为15.72%，同比增长1.82个百分点，其中管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，销售费用率为3.16%，同比下降0.46个百分点，财务费用率为0.62%，同比增长0.24个百分点；净利率为3.42%，同比下降4.95个百分点。尽管营收有所增长，但成本费用的增加压缩了利润空间。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 积极推进定增促进项目扩容。公司的募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。2024年公司资本开支达1.67亿，主要用于购置车辆和募投项目先期投入，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2。 23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为48X、38X和31X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

广电计量看好装备试验鉴定等市场机会，拟投资控股中科智易，目前处于尽职调查阶段。中科智易主要业务面向试验鉴定行业，为特殊行业客户提供与试验鉴定、模拟训练等业务相关的技术服务和产品。广电计量第一大行业客户为特殊行业客户，通过收购中科智易，有利于完善公司向特殊行业客户提供的全生命周期试验服务，双方具有较好的产业协同，有助于拓展公司在特殊行业领域的服务深度，提高客户粘性，提升公司的市场竞争力。 事件广电计量与中科智易、沈增辉（中科智易董事长、总经理）于2025年5月9日签署了《股权投资意向书》。广电计量看好装备试验鉴定等市场机会，拟投资控股中科智易。 简评广电计量拟投资控股中科智易，目前处于尽职调查阶段广电计量自签署《股权投资意向书》后，即开始对中科智易进行尽职调查，若尽调结果符合投资标准，经广电计量党委会、董事会等有权机构审批通过后，三方签署附生效条件的股权投资协议、股票认购合同等法律文件。 此次交易完成后，中科智易董事会由5名董事组成，其中广电计量提名3位，沈增辉提名2位，并由广电计量提名当选的董事担任董事长。广电计量有权委派全职人员参与乙方的经营管理，以加强双方的业务协同。此外，广电计量也将对中科智易业务提供全面支持，包括但不限于业务信息和客户资源共享，以及产业链的协同开发，积极帮助其拓展行业市场。 完善装备试验全生命周期服务能力，提升公司特殊行业竞争力公司自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。中科智易是一家专注于为特殊行业客户提供高新技术服务的公司，主要业务面向试验鉴定行业，为特殊行业客户提供与试验鉴定、模拟训练等业务相关的技术服务和产品。公司第一大行业客户为特殊行业客户，通过收购中科智易，有利于完善公司向特殊行业客户提供的全生命周期试验服务，双方具有较好的产业协同，有助于拓展公司在特殊行业领域的服务深度，提高客户粘性，提升公司的市场竞争力。 投资建议：广电计量具备扎实的技术积累、稳定的管理团队和清晰的发展战略。若成功控股中科智易，将有效提升公司特殊行业装备试验全生命周期的服务能力，强化客户粘性。公司当前科技创新业务具有较高成长性，传统业务持续实现结构优化，中长期成长路径明确。我们预计2025-2027年公司实现营业收入36.39、40.88、45.16亿元，同比分别增长13.48%、12.32%、10.49%；归母净利润分别为4.21、5.01、5.81亿元，同比分别增长19.52%、19.02%、16.03%，对应PE分别为23.05、19.36、16.69倍，维持“买入”评级。 风险提示：①公司公信力、品牌和声誉受不利事件影响的风险。作为独立第三方计量检测和评价咨询机构，公信力、品牌和声誉是公司生存和发展的根本，也是取得计量检测和评价咨询服务订单的重要原因。一旦发生公信力、品牌和声誉受损事件，将严重影响客户的选择，影响公司业务开展，严重情况下将影响公司的持续经营。 ②市场竞争加剧的风险。我国检验检测服务机构数量众多，市场集中度相对较低。随着政府对检验检测服务市场的逐步放开，民营机构面临着较好的发展机会，外资机构也凭借雄厚的资本实力和丰富的运作经验进入我国检验检测服务市场，行业内市场竞争将日趋激烈。面对激烈市场竞争，公司可能存在较难开拓新市场且既有市场份额被竞争对手挤占的风险，将对公司经营发展产生不利影响。

科锐国际发布24年报及25Q1财报： 1）25Q1， 公司实现营业收入33亿元， yoy+25.1%； 归母净利润 0.6亿元， yoy+42.1%； 扣非归母净利润 0.5亿元， yoy+103.2%。 2） 24Q4，公司实现营业收入 32.7亿元， yoy+25.4%； 归母净利润 0.7亿元， yoy+44.2%， 扣非归母净利润 0.3亿元， yoy+42.2%。 3） 24全年， 公司实现营业收入 117.9亿元，yoy+20.5%； 归母净利润 2.1亿元， yoy+3.6%， 扣非归母净利润 1.4亿元， yoy+3.6%。 4） 现金流： 24年公司经营性现金流 1.18亿元。 毛利率或系业务结构调整有所下滑， 费用率逐步优化。 1） 24全年， 公司毛利率 6.4%，同比-0.9pct； 销售费用率 1.41%， 同比-0.46pct； 管理费用率 2.35%， 同比-0.26pct； 研发费率 0.35%， 同比-0.07pct； 财务费率 0.24%， 同比+0.24pct。 2） 25Q1： 公司毛利率 5.5%， 同比-0.8pct； 销售费用率 1.25%， 同比-0.22pct； 管理费用率 1.83%，同比-0.61pct； 研发费率 0.62%， 同比-0.08pct； 财务费率 0.14%， 同比-0.13pct。 此外， 公司 25Q1其他收益 0.52亿元， 24Q1为 0.08亿元。 24年灵活用工业务稳健增长 YOY+22%， 海外业务 24年承压。 1） 分业务： 24全年，灵活用工业务收入 111亿， yoy+22.42%； 毛利率 5.5%/同比-0.8pct； 中高端人才访寻业务收入 3.75亿/同比-11.60%， 毛利率 26%/同比-0.58pct， 在市场整体招聘需求的影响下收入同比下降， 但跌幅同比逐季度收窄， 回暖向好趋势持续提升。 招聘流程外包业务收入 0.6亿元， yoy-18.27%， 毛利率 18.2%/同比+4.61pct， 技术服务业务收入0.63亿/+44.18%。 2） 分地区： 24年大陆业务营收 95亿/+28.67%， 中国港澳台及海外业务收入 23亿/-4.39%。 截至 24年， 公司灵活用工人数为 45,500余人， 全年净增约 10,000人， 24Q4净增约 3100人。 截至 25Q1,灵活用工人数 47,400人， 25Q1净增 1900人， 技术研发类岗位时点在职人数占比达 68.33%。 AI 技术赋能降本增效， 产业互联平台增势显著。 24年公司技术总投入 1.69亿元， 其中约 41%用于内部信息化建设， 59%投入数字化产品开发与升级。 1） 内部信息化方面， 公司持续迭代技能与招聘的行业级预训练语言模型 CRE， 进一步提高招聘场景的AI 匹配能力， 同时重点在 CRM 系统的线索管理和商机管理上进行了大幅度的升级，极大的提高了在区域下获客的效率、 更好的进行数字化的跟踪。 在财务管理方面， 已经实现了外包员工报销的核算及支付流程全线上化， 提高经营管理效率。 2） 数字产品化建设方面， 公司将“同道” 系列垂直招聘平台引入禾蛙， 赋能生态获客等应用场景； 禾蛙平台实现了显著的业务增长和业绩提升。 截至 25Q1， 禾蛙生态累计注册合作伙伴 1.6万余家， 同比增长 21.76%； 累计注册交付顾问 15.6万人， 同比增长30.69%； 累计活跃参与合作伙伴 19,700余人， 同比增长 76.86%； 累计参与交付顾问 1.3万余人， 同比增长 77.15%。 盈利预测、 估值及投资评级： 我们预计 25-27年公司收入分别为 143/171/204亿元，YOY+21%/20%/19%； 归母净利润分别为 2.7/3.4/4.3亿元， YOY+31/28/24%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费恢复不及预期， 行业竞争加剧， 客户集中度较高。

近日， 君亭酒店发布 2024年年报与 2025年一季报。 2024年总营收 6.76亿元（同增 27%），归母净利润 0.25亿元（同减 17%），扣非净利润 0.22亿元（同减 21%）。其中 2024Q4总营收 1.73亿元（同增 13%），归母净利润 0.07亿元（同增 5%），扣非净利润 0.05亿元（同减 11%）。 2025Q1总营收 1.62亿元（同增 1%），归母净利润 0.03亿元（同减39%），扣非净利润 0.02亿元（同减 60%） 。 投资要点 爬坡期经营承压， 区域表现持续分化2024年 公 司 OCC/ADR/RevPAR 分 别 同 减 4pct/1%/7% 至63.68%/483.5元/307.9元，主要系受到行业竞争加剧及公司新增直营门店均处于业绩爬坡期等因素叠加影响。 2025Q1公司 OCC/ADR/RevPAR 分别为 56.51%/471.8元/266.6元，分别同减 5pct/8%/15%，下滑幅度增加，主要系全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，导致消费者旅游及住宿支出更加审慎， 行业价格战与供给端压力持续显现。 分区域表现持续分化，三亚、深圳 OCC 持续提升， 成都、上海、北京地区酒店市场表现稳定， 浙江、华中市场则相对表现平淡。 关注直营门店爬坡进度，加盟启动扩张提速近两年公司加大直营酒店投资，截至 2024年底已投资 11家新增直营酒店， 10家已开业，受爬坡期高成本投入影响业绩短期承压，待新开业酒店过渡到稳定期， 门店爬坡速度和稳态盈利水平成为公司业绩的主要驱动因素。 2024年 12月公司成立合资公司君行酒店管理， 2025年正式启动加盟模式，开放“君亭酒店”“君亭尚品酒店”“观涧酒店”三大加盟品牌， 覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大城市群。 盈利预测公司主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理， 已建立起多层次中高端成熟品牌，并正式启动加盟模式，覆盖四大核心城市群。 后续直营店业务持续爬坡，加盟模式轻资产运营，削弱成本压力， 公司利润端有望持续释放。 根据 2024年年报与 2025年一季报， 我们预计 2025-2027年 EPS 分别为0.38/0.46/0.56元，当前股价对应 PE 分别为 55/45/37倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示消费复苏不及预期、 行业竞争加剧风险、加盟门店扩张不及预期、 市场拓展不及预期等。

首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价6.0元，对应26年26xPE。 南极电商成立于1998年，拥有国民品牌南极人及国际品牌卡帝乐鳄鱼、百家好等。23-24年公司深度调整南极人品牌，从开放性授权转变为自采+邀约制加盟，并推出轻奢系列新品，以提升商品品质、修复品牌形象、重拾用户心智。24年公司收入增速转正，转型效果初现；未来南极人有望不断丰富SKU、拓展货架电商和线下渠道，百家好拓宽品类布局（家居服/床品等），卡帝乐鳄鱼新增自采产品等，收入有望保持较快增长，规模效应下利润释放弹性可期。 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象我国消费需求呈K型分化，“质价比”成为消费者的首要诉求。南极电商提出“轻奢品质，逆天价格”策略，24年9月推出的轻奢系列实现品质与价格的平衡，助力品牌形象逐步改善，全网日销额从9月初的约20万元高增至12月底的约2000万元，随着产品SKU不断丰富，销售额有望延续高增势头。 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采+加盟双轨运营构建产业壁垒南极电商拥有丰富的品牌及品类体系，以优衣库SPA模式为标杆，自采端引入优质供应商，加盟端推行白名单邀约制，产品设计方面引入奢侈品工艺团队，开发如速干、发热等功能性面料，提升产品科技含量和竞争力。同时，利用中国制造与原材料国产替代优势，提高产品性价比，满足消费者需求。 看点三：抖音+货架电商攻守兼备，全渠道共振重拾增长1）线上打造“抖音爆发+货架复购”模式，抖音作为推新品平台表现亮眼，24年12月GMV同比+103%；25年重点开拓淘系/京东等货架电商，强化复购沉淀，延长商品生命周期。2）线下通过上海快闪店试水自营零售，销售势头较好，验证品牌势能修复；1H25有望开拓固定店，或成为未来增长点。 我们与市场观点不同之处市场认为南极人此前的产品力和品牌口碑下滑，此次转型成功的难度较大。 而我们认为南极人主打“好货不贵”，国民品牌认知+质价比定位锁定基本盘用户，新品不断丰富和渠道拓展将带来增量利润，未来有望重回较快增长。 盈利预测与估值我们预测公司2025-2027年归母净利润为3.31/5.75/7.96亿元，25年有望实现扭亏，26/27年同比分别+74.0%/+38.5%。考虑到25年为公司转型后首年，收入有望率先修复，26年利润释放可期，参考可比公司2026年iFind一致预期PE均值26倍，给予公司2026年26倍PE，目标市值147亿元，目标价6.0元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、品牌形象受损、时间互联持续稳定盈利的风险。

公司发布 24年报及 25年一季报， 24年，公司实现营收 71.90亿元（ -15.81%），归母净利润-3.81亿元（ 23年同期为 6.43亿元）， 扣非归母净利润-2.38亿元（ 23年同期为 3.65亿元）。 25Q1，公司实现营收 14.67亿元（ -20.35%），归母净利润-0.28亿元（ 24年同期为-0.19亿元），扣非归母净利润-0.39亿元（ 24年同期为-0.29亿元）。 评论： 短期因素扰动，业绩阶段性承压。 1） 2024年受市场需求增长放缓等因素影响，收入增速承压，固定成本摊销比例上升，导致经营杠杆效率下降； 2）公司部分应收账款回款周期延长，导致信用减值损失金额较大， 2024年公司信用减值损失为 6.19亿元； 3）公司对固定资产进行了盘点清理，对于丧失使用功能的固定资产进行报废处置， 2024年处置损失为 1.44亿元； 4）公司投资的部分企业业务增长未能符合预期， 2024年确认减值损失及公允价值变动损益 9,904万元。 整体运营稳健。 2024年公司标本检测量同比提升了 2.94%，市场占有率保持领先， 2024年公司三级医院收入占比 50.88%，同比提高了 7.75个百分点，2024年公司精准医学中心新增 34家, 累计超 90家， 2024年公司新增产学研合作 27项，累计与超 200家医院、高校、科研院所等进行合作。从创新产品业务来看， 2024年公司特色肿筛营收增长 69.7%，阿尔茨海默病系列营收增长15%， RNA-seq 营收增长 170%，生殖 tNGS 样本量突破 7万例。从惠民产品业务来看， 2024年公司感染性疾病惠民体系营收增长 52%，实体肿瘤惠民体系营收增长 177%。 运营效率持续提升。 2024年公司优化整合了物流线路，同时合理规划了外包目的地和供应商，物流费用-7.29%。 2024年公司在供应链数字化的基础上，进一步优化了采购策略，有序推进了优质试剂的集中采购，试剂成本-15.54%。 2024年公司将全流程精益化管控与 AIoT（ 智能物联网）技术深度融合，实验室人效+21.00%。 25Q1市场需求增速放缓，业绩阶段性承压。 25Q1公司收入和利润同比下降，主要是受市场需求增长放缓等因素影响。 25Q1公司持续推进产能中心布局，并加快实现集约化、自动化、智能化生产，进一步提质增效，深化数智化转型构建以大模型为核心的技术与服务体系，提高医检业务智能化服务水平， 内部运营效率持续提升， 25Q1公司毛利率为 33.25%，同比上升 1.16个百分点。 投资建议： 结合公司业绩，考虑到应收账款带来的信用减值损失，我们调整 25-27年公司归母净利润预测值为 1.0、 6.8、 7.9亿元（ 25-26年原预测值为 7.4、9.3亿元），对应 PE 分别为 148、 21、 18倍。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 189亿元，对应目标价约为 41元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、未盈利实验室扭亏时间延后； 2、常规业务经营情况不及预期。

中科环保系中国科学院旗下环保双碳产业平台，控股股东为中科实业集团（控股）有限公司。近年来，伴随在手项目的投运和持续对外并购，公司产能规模和经营业绩呈稳健增长趋势。 此外，公司积极拓展对外供热，有效增厚项目利润，提高经营业绩贡献。伴随公司供热业务的拓展和在手项目的增加，公司经营业绩仍有增长空间。在分红派息方面，公司发布分红承诺，24-28年现金分红比例不低于归母净利润60%，保障投资者稳健收益。2024年，公司分红总额约1.99亿元，对应股利支付率61.96%。同时，公司发布限制性股票激励计划，解禁条件包括2024-2027年净利润较2023年增长速度不低于15%、25%、40%和50%；净资产收益率不低于8%、9%、9%和9%等，助力公司业绩持续增长。 摘要分红承诺保障稳健收益，产能增长体现成长价值中科环保系中国科学院旗下环保双碳产业平台，控股股东为中科实业集团（控股）有限公司。在分红派息方面，2024年公司每股派发现金红利0.14元（税前），合计分红总额1.99亿元，对应股利支付率61.96%。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，未来五年（2024年-2028年度）每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。考虑到公司的明确分红承诺和运营项目收益的平稳增长，我们预期公司分红派息规模有望稳步提升，保障投资者稳健收益。2024年，公司实现营业收入16.63亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长18.92%。公司通过并购衡阳粤丰和石家庄卡万塔项目，进一步提升垃圾处理产能规模。伴随公司在手项目的陆续投运和供热规模的增长，公司经营业绩有望稳步增长。 海外市场空间广阔，热电联产增厚项目收益近年来，伴随我国周边发展中国家（主要包括东南亚、中亚国家等）社会经济的增长和环卫意识的增强，当地政府对于垃圾焚烧的建设需求明显增长。根据世界银行预测，到2050年，全球生活垃圾年产生量将达34亿吨，较2016年将增长约70%；其中我国周边发展中国家作为经济增速较高地区有望贡献较大比例。目前，周边的发展中国家仍普遍以填埋作为垃圾处理手段，在本国垃圾生产和“洋垃圾”进口双增长的影响，当地垃圾处理压力日益紧迫，垃圾焚烧建设需求日益彰显。在垃圾焚烧补贴退坡的大背景下，我们认为垃圾焚烧转型热电联产或将成为垃圾焚烧业务开源增收的重要途径。热电联产根据能源梯级利用的原理，同时生产人们所需要的电能和热能，能够有效提高能源利用效率。对比纯发电项目，热电联产的热能利用效率明显更高，可增厚项目利润贡献。 在手项目持续投运，供热规模有望增长公司作为中国科学院旗下环保双碳产业平台，兼备垃圾焚烧项目运营及环保设备设计供货能力，主营业务包括生活类垃圾处理业务、环保装备销售及技术服务业务和项目建造业务，其中生活垃圾处理业务是公司主要业绩来源。在生活垃圾处理方面，截至2024年末，公司在手垃圾焚烧项目12个，焚烧处理总产能为17450吨/日（约合636.93万吨/年），分布在浙江、四川、河北、广西、辽宁、云南等地，其中已投入运营产能10500吨/日，在建及在手产能6950吨/日。2024年，公司运营项目处理生活垃圾394.06万吨，同比增加15.97%；上网电量10.07亿度，同比增加12.56%；供热175.45万吨，同比增加57.31%。2024年，公司并购晋州项目及枣阳项目，新增在手产能1500吨/日。此外，公司玉溪项目、藤县项目、江油项目和衡阳项目积极筹备建设中，预计25~26年内陆续投运，垃圾处理产能有望持续增长。 近年来，公司供热项目陆续增加，供热管道持续拓展，对外供热规模维持增长。公司现有供热服务项目5个，分别为慈溪项目、宁波项目、石家庄赵县项目、晋城项目和防城港项目；并购项目正在交割中的晋州项目、枣阳项目均为供热项目；此外，公司绵阳项目、绵阳第二焚烧项目（三台项目）和海城项目也在积极拓展周边供热业务，在建项目也在积极开展热用户前期调研。2024年，公司供热量达175.45万吨，同比增长57.30%，主要系石家庄赵县项目、慈溪项目、宁波项目供热量增长的贡献；供热比（供热量/垃圾处理量）为44.52%，同比提升11.70个百分点，进一步增厚公司项目利润。与火电供热相比，垃圾焚烧基本不受燃煤价格变动影响，供热成本更具优势，且作为绿色热能具备环境价值，在供热市场上具有较强的竞争优势，我们预计伴随企业减排需求的提升，公司垃圾焚烧供热需求有望持续增长。 限制性股票授予激励业绩增长，给予公司“增持”评级。 2024年末，公司进行限制性股票授予工作，首次授予激励对象人数为291人，授予股票数量为2287.0万股，并预留570万股，授予价格为2.41元/股，股票来源为对激励对象定向发行的公司A股普通股股票。在限制性股票考核目标方面，公司本次授予计划关注净利润增长、净资产收益率和研发经费投入强度三个指标，要求2024-2027年净利润较2023年增长速度不低于15%、25%、40%和50%，且不低于行业平均水平；净资产收益率不低于8%、9%、9%和9%，且不低于行业平均水平；研发经费投入不低于营业收入的3.5%（营业收入中需要扣除项目建造收入）。我们认为股票激励计划的实施有助于进一步提升管理层工作积极性，有助于公司经营业绩的长远提升。伴随供热业务的持续拓展和在手产能的陆续投运，公司归母净利润有望持续增长。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.00亿元、5.34亿元、6.30亿元，对应EPS为0.27、0.36和0.43元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示产能利用率提升不及预期的风险；垃圾处理价格下降的风险；税收优惠政策变化的风险。

北京国资控股的垃圾焚烧平台，股东良好赋能绿色动力系国内首家 A+H 股上市垃圾焚烧发电企业， 公司深耕行业 20年，目前项目覆盖 20个省/直辖市/自治区，截至 2024年底，公司运营垃圾焚烧项目 37个，处理规模达 4.03万吨/日， 2024年 1月起无在建项目， 2024年运营收入占比达 98.9%，公司已成为纯运营资产。 扩张期股东赋能： 公司实际控制人为北京市国有资产经营有限公司（持股 44.41%），隶属北京市国资委，绿色动力是北京国资公司旗下唯一的环保治理平台，2018年-2021年国资公司为绿色动力提供低息贷款、贷款担保等，助力公司扩张产能。 看点 1：运营效率良好，指标存优化空间运营指标持续提升： 2019-2024年公司垃圾焚烧量 CAGR 达 20.5%， 2024年全年垃圾焚烧量为 1438万吨， 2024年吨发电量/吨上网电量为 358/296千瓦时，较 2019年提升 9%/10%。 指标存优化空间： 对比同业，公司产能利用率、吨发电量、吨上网电量、自用电比例均有提升空间，未来随公司进一步提升运营效率、拓展供热业务，吨垃圾收入有望提升。 看点 2：项目禀赋良好，拓展 To B 业务项目地理优势： 公司业务主要集中于华东和华南等经济发达地区， 2024年相关收入占垃圾焚烧业务比例达 64%，且相关毛利率高于公司整体，得益于上述地区经济发达，当地垃圾资源禀赋强、整体运营效率较高，吨发电量和吨上网电量领先其他区域。 拓展其他模式：公司 2024年供汽量达 56.36万吨，2022-2024年同比增 116.3%/42.0%/31.5%。 我们认为随我国能耗双控向碳排放双控推进，未来工业企业的可再生能源需求将持续上升，垃圾焚烧企业有可能在此过程中获得需求端突破，从过往的上网售电转向向工业企业售电。 看点 3：激励锁定目标，分红超预期兑现股权激励稳健： 目标 2026-2028年扣非归母净利润不低于 7.11/7.42/7.73亿元， ROE 不低于8.2%，经营活动现金流量净额不低于 11.44/11.93/12.42亿元，供汽量不低于 49.29/51.43/53.58万吨，数字化智慧化技术应用项目数量新增数量 1/2/2个。 分红超预期兑现： 过去 4年公司建造收入下行、经营性活动现金流净额持续上行，此前公司规划 2024-2026年现金分红占当年实现的可分配利润比例不低于 40%、 45%、 50%， 2024年度公司分红比例同比提升 38pct 至 71.5%，超市场预期，看好现金流向好背景下公司分红潜力。 财务分析与盈利预测财务分析： 1） 利润表： 2024年公司运营收入占比达 99%，预计 2025年起将逐步通过经营效率提升实现业绩增长。 2） 资产负债表： 近 2年公司主要资产规模稳定，产能已投放完毕，资产负债率相对平稳， 2024年末资产/有息资产负债率分别为 61.2%/52.5%。 3） 现金流量表： 2020年以来投资活动现金流净额收窄，经营性现金流净额上升（ 2020-2024年 CAGR 达 58%）。 盈利预测： 预计 2025-2027年公司实现归母净利润 6.84亿元/7.31亿元/7.76亿元，同比增速分别为 16.8%/6.94%/6.16%，若假设分红比例为 60%/65%/70%，对应 2025/05/16股价股息率分别为 4.19%/4.86%/5.55%，对应 PE 估值分别为 14.3x/13.4x/12.6x，给予“买入”评级。 风险提示 1、盈利性不达预期风险； 2、项目进度低于预期风险； 3、国补退坡风险； 4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

维持增持评级。考虑公司直营及海外业务亏损加剧，且短期未见需求拐点，下调2025/26/27年EPS至0.93/1.12/1.31（-0.06/-0.07/-0.11）元，其中2025/26/27年归母扣非净利润分别为10.00/11.00/13.00亿元。由于25年公司仍处于组织调整和资产梳理阶段，仍需确认部分费用，因此以26年业绩为估值基准。考虑公司为行业龙头，且业绩改善空间大，给予2026年高于行业平均的27.1xPE估值，维持目标价30.35元。 业绩简述：25Q1实现营收29.42亿/-8.25%，归母净利润3,601万/81.03%，归母扣非净利润2,661万/-57.29%。 景气承压拖累业绩表现。①经营数据：公司有限服务整体RevPAR同比（下同）-5.31%，其中OCC+0.98pct，ADR-6.8%；其中同店RevPAR-7.94%。②RevPAR降幅环比扩大，由于直营店业绩直接受RevPAR影响，因此我们预计直营业务25Q1业绩无太多改善。考虑到海外业务RevPAR同比也为负，我们认为海外直营门店经营情况同样继续波动。③开店数据：新开226，关闭129，净增97家；有限服务酒店新开224，关闭128，净增96家；截止25Q1运营门店13,513家。基本维持了此前的新开店与关店节奏。 效率改善体现在财务费用和销售费用。①公司此前效率提升的主要方式包括：直营减亏、CRS占比提升、资本结构改善，效率提升。 ②本季度，公司管理费用率为19.5%，同比变动为+0.81pct，并无明显改善。但销售费用率为6.8%，同比-0.66pct，财务费用率为5.5%，同比-1.15pct，确有改善。公司通过积极推动自有渠道占比提升以及优化资本结构，在财务数据端部分体现了上述调改对经营效率提升的结果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报， 报告期内丽江股份实现营收 8.08亿元，同比微增 1.19%，归母净利润 2.11亿元， 同比下降 7.27% ，扣非归母净利润 2.18亿元， 同比下降 7.22%。 2025Q1公司实现营收 1.62亿元， 同比下滑 9.69%， 归母净利润 3447万元， 同比下降 38.24%， 扣非归母净利润 3399万元， 同比下降 38.43%。 主要受极端天气导致索道停运天数增加及新酒店亏损拖累。 点评： 索道、演艺收入实现增长，酒店业务下滑。 2024年公司索道收入 4.14亿元/+6.97%，占总营收 51.2%，接待游客 666.84万人次/+8.94%。 分索道看，云杉坪（+17.74%）和牦牛坪（+38.03%）增长显著，冰川公园因大雪天气及检修停运天数增加导致客流下降 1.74%。索道业务毛利率84.66%，同比+0.3pct，反映成本管控能力较强。演艺业务收入 1.40亿元/+2.45%，毛利率 55.72%,同比-3.12pct，主要因人均消费下降及演出成本上升， 2024年演艺业务接待游客 174.38万人次/+11.78%，但营收增速低于客流增速，显示产品吸引力需进一步提升。酒店业务收入 1.67亿元/-11.09%，毛利率 18.85%,同比-7.53pct，亏损加。 其中丽江和府酒店板块营收下降 8.38%，净利润转亏；迪庆香巴拉板块营收下降 12.8%，亏损扩大 72.12万元。新开业的泸沽湖英迪格酒店尚处市场培育期，短期拖累整体业绩。 营业成本相对刚性， 费用率略有增长。 2024年公司综合毛利率57.37%/-1.31pct，主要因酒店业务毛利率大幅下滑及演出业务毛利率下降。 2025Q1毛利率进一步降至 51.63%/-6.61pct，反映极端天气导致索道收入减少及酒店成本高企。 2024年三费占比 19.42%（同比+2.13pct），其中销售费用率/管理费用率财务费用率分别上升 0.22pct /1.46pct/0.45pct，主要因新酒店运营及智慧景区投入增加。 2025年一季度三费占比升至 20.89%（同比+5.72pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别分别增长 2.34pct/3.13pct/0.25pct。 围绕核心旅游资源打造完善产业链条。 公司围绕游客吃住行游购娱打造完善产业链， 满足游客出行的多种需求。 牦牛坪索道改扩建项目预计上半年开工， 26年投产改善现有大索道产能不足的问题，实现游客分流。 24年 7月公司泸沽湖英迪格酒店开业， 与洲际、丽世品牌形成协同， 发挥品牌集群优势，后续有望通过不断优化运营，进一步提升营收规模和利润水平打造大香格里拉旅游生态圈。 公司以玉龙雪山为核心，积极拓展泸沽湖、香格里拉等区域。已在滇川藏地区形成精品旅游环线，未来还将继续深化大香格里拉生态旅游圈的建设。一方面，玉龙雪山作为公司核心资源，其索道特许经营权至 2048年，市占率超 90%，公司将持续挖掘玉龙雪山景区的潜力，提升服务质量和游客体验。另一方面，泸沽湖区域是重点拓展对象，泸沽湖英迪格酒店将与摩梭小镇项目协同，进一步拓展泸沽湖区域市场，公司还计划整合大香格里拉环线资源，推出高端定制游产品，提升客单价，增强区域协同效应，吸引更多跨区域游客，预计跨区域游客占比将进一步提升。 持续高分红回报股东。 2024年公司拟定每 10股派发现金红利 3.5元（含税）的方案，现金分红总额占 2024年度归母净利润的 91%。按 2025年 5月 15日收盘价 8.83元计算，股息率达 4.0% 。从 2023-2024年这连续两年的高额分红可以看出，丽江股份致力于通过真金白银的回馈，增强股东对公司的信心，稳固投资者群体。 估值及投资建议： 预计2025-2027年丽江股份将实现归母净利润2.34亿元、 2.56亿元和 2.78亿元，同比增速 10.92%、 9.37%和 8.52%。预计2025-2027年 EPS 分别为 0.43元/股、 0.47元/股和 0.51元/股， 2025-2027年 PE 分别为 21X、 19X 和 17X。给予“增持”评级。 风险提示： 丽江股份存在宏观经济增长放缓， 游客人数下滑及客单价下滑的风险， 存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

事项：中科智易公告：北京中科智易科技股份有限公司（以下简称“公司”）董事会于2025年5月9日收到股东沈增辉通知，收购人广电计量检测集团股份有限公司与公司、沈增辉于2025年5月9日签署了《股权投资意向书》。 国信机械观点：广电计量自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。公司第一大行业客户为国防科工，中科智易是聚焦于特殊行业的作战试验和在役考核环节，收购中科智易有利于公司的国防科工业务由摸底试验、比测试验、鉴定试验延伸至作战试验、在役考核，完善装备全寿命周期试验。双方具有较好的产业协同，有助于提升广电计量市场竞争力。 投资建议：广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元，对应PE26/23/20倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。 评论：广电计量签署中科智易股权投资意向书中科智易2025年5月9日发布《关于签署股权投资意向书的提示性公告》，根据该公告内容，收购人广电计量2025年5月9日签署《股权投资意向书》，方看好装备试验鉴定等市场机会，拟投资控股北京中科智易科技股份有限公司。交易完成后，中科智易董事会由5名董事组成，其中广电计量提名3位，并由广电计量提名当选的董事担任董事长，同时董事长提名总经理、副总经理，董事会聘任。广电计量有权委派全职人员参与中科智易的经营管理，以加强双方的业务协同。 中科智易专注于为军工单位提供高新技术服务，长期立足于武器装备试验鉴定行业，争当装备数字化领域标杆企业据中科智易2024年年报披露，中科智易是一家专注于为军工单位提供高新技术服务的公司，主要业务面向武器装备试验鉴定行业，依赖自身积累的技术与服务能力，为作战部队、试验训练基地、军事院校和装备研究院所等单位,提供与试验鉴定、模拟训练、作战管理平台等业务相关的技术服务和产品。中科智易战略目标是长期立足于武器装备试验鉴定行业，争当装备数字化领域标杆企业，通过不断迭代产品，运用人工智能技术为装备试验鉴定、模拟训练、作战管理平台等领域提供全新的解决方案。 中科智易依托人工智能技术架构与大模型算法体系，实现试验数据的深度挖掘与智能化应用，用于装备作战运用、战法优化；基于可视化建模、地理信息系统、行为树/决策树、智能体、分布式计算等仿真技术，构建服务于试验鉴定等领域的各类模型；通过三维重构、特征分析、多模态融合等技术创新，提供测量精准手段，建立毁伤模型，为装备试验、训练、改进升级等提供有力支撑。 广电计量持续构建围绕战略性行业打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力广电计量自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。广电计量第一大行业客户为国防科工，中科智易是聚焦于特殊行业的作战试验和在役考核环节，收购中科智易有利于公司的国防科工业务由摸底试验、比测试验、鉴定试验延伸至作战试验、在役考核，完善装备全寿命周期试验。双方具有较好的产业协同，提升公司市场竞争力。 投资建议：维持“优于大市”评级广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元，对应PE26/23/20倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。

事件描述2024年：公司营业收入 27.86亿元，同比+25.90%，归母净利润 1.80亿元，同比+16.84%，扣非后归母 1.64亿元，同比+16.25%。若剔除股权激励费用影响，归母和扣非后归母分别同比+34.04%和+34.88%。 2025Q1：公司营业收入 8.64亿元，同比+22.46%，归母净利润 7377万元，同比+47.00%，扣非后归母 5883万元，同比+27.92%。若剔除股权激励费用影响，归母和扣非后归母分别同比+49.67%和 33.75%。 事件评论 收入端， 2024年公司以华东区域为主要目标市场，拓网点、招老师，业务成长步伐稳健。 产能方面，2024年，公司个性化学习中心从 240余所增加至超过 300所，同比增速 25%+，覆盖 100余座城市，专职教师超过 4,000人。收入分地区看，东部占比高，增速快，2024年东/中/西部收入分别为 16.67/2.68/8.50亿元，分别同比+31.39%/+27.66%/+15.92%，占比分别为 59.84%/9.63%/30.53%。 盈利能力方面，新开店较多，租金/人工先行，拖累毛利率，费率优化，抵消部分影响。 2024年公司综合毛利率 34.56%，同比-1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/+0.06/+0.03/-0.75pct，合计同比-1.30pct，销售费用率下滑主要系老校区依靠口碑传播招生，拉新压力较小，营销投放集中在新网点运营上，财务费用率下滑，主要系归还借款后利息支出减少。费用率优化抵消部分毛利率下滑压力，净利率同比-0.56pct。 2025Q1，收入增长稳健，毛利率基本持平略下滑，费用率持续优化，叠加收回减值股权款带来的投资收益增加，带动公司业绩增长。 2025Q1毛利率 32.02%，同比-0.40pct，期间费用率同比-0.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.75/-0.71/-0.20/-0.32pct。 Q1报告期，投资收益增加 1394万，带动公司净利率同比+1.31pct，达到 8.51%。 看好公司作为一对一个性化教育龙头公司，享受供不应求的市场格局红利，通过增加网点提升市场份额，凭借品牌、教研、管理等多维能力，保障业务经营稳中有进。随着新网点爬坡成熟，经营层面释放规模效应，业绩端兑现增长弹性。此外，看好公司加速布局科技赋能教育，构建核心竞争力，整合资源和渠道形成创新合力，夯实现有业务并持续拓展市场前景广阔的细分领域业务，促进业务发展行稳致远。 盈利预测及投资建议：预计 2025-2027归母净利润分别为 2.6/3.4/4.3亿元，对应 PE 分别为 25/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示 1、公司网点扩张节奏不及预期； 2、公司招生规模不及预期。

公司公布25年一季度报，业绩符合预期。公司公布2025年第一季度报告，期内业绩虽同比下滑，但降幅较2024年第四季度有所收窄。根据公司公告，2025年第一季度实现营业收入167.46亿元，同比下降10.96%。实现归属于上市公司股东净利润19.38亿元，同比下降15.98%。 海南市场仍承压，公司积极优化运营，库存持续改善。公司通过推动三亚国际免税城下沉花园改造、优化门店布局、打造海口威士忌博物馆及利用演唱会经济等方式提升购物体验和吸引客流。同时，公司成立海南区域运营中心以优化资源配置，并持续进行供应链优化，将提货准备时间缩短至4小时。截至2025年一季度末，公司存货为157.51亿元，较年初下降9.21%，库存结构持续优化。盈利能力小幅波动，费用管控稳健。2025年Q1公司综合毛利率为32.98%，同比小幅下降0.33个百分点。销售费用率为13.12%，同比微增0.28个百分点；管理费用率2.53%，同比基本持平。整体来看，公司盈利能力受市场环境影响略有波动，但费用端管控保持稳健。 免签国家数和国际客运航班量持续增加，机场免税业务持续向好。2024年，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。数字化赋能会员运营，提升客户体验与粘性，截至目前，中免会员人数逾3,800万人，会员复购率同比提升1个百分点。 积极响应政策号召，新增城市市内免税店项目。《关于完善市内免税店政策的通知》明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，关注市内免税店新增量布局。2024年，根据《通知》安排，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店。市内免税业务与公司原有的离岛、口岸、机场及线上渠道形成互补，推动“海南+机场+线上+市内”全渠道协同发展。公司通过供应链整合、会员体系贯通、商品结构优化等措施，提升市内免税店的运营效率和客户体验。 投资分析意见：中长期我们看好封关后海南离岛免税商务客流的增长，市内免税业务作为新增长点，有望在后续季度逐步贡献业绩增量。考虑到线上销售占比预计有所提高，我们小幅下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润为47.45/56.46/63.98亿元（原值49.76/61.08/68.02亿元），对应25-27年PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。