收购江西福康切入放射医疗检测领域，未来或有望形成新的增长点。 公司6月22日公告，以自有资金1200万元收购江西福康职业卫生技术服务有限公司100%股权。江西福康成立于2015年，主营业务为放射诊疗建设项目职业病危害放射防护评价、放射卫生防护检测、个人剂量监测等。放射诊疗卫生技术服务领域当前竞争格局较为分散，国家卫健委取消跨地域服务备案要求后，行业竞争进一步加剧。 公司通过收购江西福康，将快速获得放射卫生技术服务资质，同时公司经过2013-2019年加速全国布点，具备成熟的全国网络布局和开拓经验，放射诊疗领域检测业务或有望在未来成为公司新的业绩增长点。 放射卫生与医疗计量业务相协同，逐步开拓医学健康检测领域。从长期逻辑看，新并购的放射卫生技术服务业务与公司医疗计量业务有望实现渠道及客户资源共享，发挥协同效应，后续随着公司计划进一步拓展医学检验、医疗器械维保等服务领域，有望构筑医学健康检测技术综合服务能力。 内生外延发展路径对标国际龙头，业务拓展提升品牌影响力。检测行业下游分散且种类多样，并购是头部企业扩张业务覆盖面和规模扩张的主要路径，通过收购的方式扩充产品线、快速切入新市场。内生增长与外延并购并举是综合性大体量检测机构的必经之路。医学健康检测业务是公司计划培育的新业务板块，与公司现有的计量校准、职业卫生评价等业务板块具有很强的互补性和协同性，公司“一站式”服务能力有望提到提升，拓展公司业务覆盖面及品牌影响力。 检测赛道强成长空间大，看好公司产能进入释放周期。2014-2019年国内检测市场高速发展，复合增速达15%，国内第三方检测市场2020年规模预计达2000亿元。公司2016-2019年期间公司大幅增加资本支出扩建实验室，未来预计资本支出转向平稳，产能开始进入释放阶段，利润或有望开始进入加速释放期，公司人均产值及净利润率水平均具备提升空间。 给予“买入”评级。基于审慎性考虑，暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 24.1亿元、30.07亿元、36.93亿元；归母净利润分别为 3.35亿元、4.39亿元、 5.54亿元，对应当前动态市盈率分别为 70倍、53倍、42倍。 考虑检测计量行业的弱周期强成长属性，以及公司正处在产能释放的扩张期，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，业务规模迅速扩大导致的管理风险，大客户拓展进度不达预期，公信力、品牌和声誉受不利事件影响的风险，医学检测业务市场拓展不及预期，增发进展不及预期等。

非标低频高客单&重场景重服务重决策的家居行业消费特征，决定了线下实体渠道的不可替代性。 连锁家居装饰及家居行业产业链分为原材料供应、商品制造、销售、消费四大环节：上游进入壁垒不高，家居产品制造大部分位于沿海地区，竞争格局分散，物流成本高企决定制造商难以自建销售网络。下游家居消费非标、低频、高客单，且重场景体验、重服务体验、试错成本低，平台型企业产业议价能力强。 复盘全球最大的家居家装市场美国，存量房改造需求旺盛。积极拥抱需求变化的家居零售龙头家得宝，凭借全球直采、线上线下一体化、优化产品与服务组合、高效物流配送，脱颖而出飞轮效应显著。我国家居家装市场万亿空间， 老房翻新改造叠加新房装修需求，共同推动市场稳步增长。 城镇化水平提升、居民消费能力增强、消费者年轻化大环境下，全渠道泛家居平台服务商成长空间巨大。 美凯龙是国内头部家居零售企业， 2020年连锁类市占率 17.1%排名第一，创始人车建新行业经验丰富， 管理团队员工激励充分。 2020年， 制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线” 的战略部署； 2021年，继续全面推进“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略。 甩开债务包袱、加码轻资产运营、携手阿里探索新零售、发力家装整合产业链，美凯龙有望迎来历史拐点： ① 重资产向轻资产转型： 近年来委管商场数量提升较快，未来美凯龙重点发展轻资产业务加速下沉市场渗透，资本开支有望持续降低。 ② 家装家居一体化： 通过“美凯龙空间美学”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩阵争夺前端流量，与地产商、设计师等紧密合作，拓宽业务收入来源的同时，降低商场获客成本。 ③ 线上线下一体化： “天猫同城站”实现家居同城商品在线上的“上架、订单、支付、服务”一体化，大幅降低引流成本，提升客户体验。 ④ 稳步进入降杠杆通道： “主营业务拐点向上+取消分红+定增过会+非主营资产剥离+PE 投资股权变现”多举并措下，安全边际有望大幅提升。 投资建议：美凯龙所处的家居零售赛道实体场景壁垒极高，公司处于细分赛道龙头，面对消费年轻化和存量市场翻新的双轮需求驱动，自身债务问题解决同时加码轻资产运营，传统业务增长稳健且持续；同时拓展家装导流家居、线上线下一体化家居新零售。 参考同行相对估值，给予 21年 25倍估值预计 21-23年净利润分别为 33.4/38.5/44.7亿，目标市值 835亿，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 流动性风险， 家装业务开拓不及预期， 行业竞争加剧流量成本上升， 投资性房地产公允价值波动造成大额非经常性损益的风险

职业教育龙头，多赛道快速成长。 中公教育成立 20年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。 2020年面对疫情实现收入 112.0亿元（yoy+22.1%），3年复合增速 40.6%。 归母净利润 23亿（yoy+27.7%）， 3年复合增速 63.7%，成长性突出。 教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。 产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求， 体现强大的内部资源整合能力。 营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。 管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。 协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。 边际对比 20&21两年产品， 21年以来对产品退费率适当下调并加大 OAO 比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的 2.7倍，现金流价值贡献理财收益。 长期来看，虽然协议班属性和市占率存在矛盾，公司进一步有望通过基地模式形成成本优势，实现职业教育高性价比的赛道扩张。 核心赛道空间充足，职业培训大有可为。 对比海外，国内公共服务人员占比仍低于欧美，预计考试招录类赛道 25年将达到 1396亿元。职教市场持续受益于政策支持，市场空间大且格局分散。 品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力，支撑公司长期成长。 财务预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司 2021-2023年归母净利润 28.5/36.3/45.1亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流折现方法进行估值， 对应市值 2032亿，对应目标价 32.95元，给予“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期，产品参数假设波动

公司研究类模板 投资大连之星摩天轮项目，可获得设备采购、运营管理费用和利润分成 公司公告： 公司及子公司金马文旅发展与大连星源、大连之星娱乐发展公司拟 就共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目签署《合作投资协议》。本 项目总投资 2亿元，其中设备投资约 1.6亿元， 配套建设投资约 4,000万元。 项目资金来源为资本金 2000万元（金马文旅发展出资 980万元，股权占比 49%； 大连星源出资 1020万元，股权占比 51%），其余通过股东借款、对外融资解决。 项目公司将获得大连之星项目 20年的经营权。 大连之星摩天轮项目： 1） 可采购公司生产的摩天轮产品，为公司带来游乐设施 订单； 2） 金马文旅全权负责项目公司运营管理，每年可收取一定的运营管理费 用； 3） 项目运营产生利润，公司可根据股权比例享受相应的利润分成。 “先进游乐装备制造业+现代游乐服务业”双轮驱动， 2021年业绩迎反转 公司是国内大型游乐设施龙头， 拥有全类别大型游乐设施 A 级资质，与万达、 欢乐谷和方特等长期合作，也是国际知名主题公园在国内的唯一供应商； 出资设立金马文旅科技、金马文旅发展；出资收购华创旅游咨询管理 51%股权； 与广州大学管理学院签订人才培养协议，拓展文旅终端运营。 大连之星摩天轮 项目是公司首个落地的文旅终端运营项目。 2020年受新冠疫情影响，公司营收和净利润分别下降 39%和 118%； 2021年疫 情受控后补偿性需求释放、游乐设施的更新和进口替代，公司业绩有望迎来反 转。 Q1公司营收同比增长 677%，净利润同比增长 300%。毛利率和净利率分 别为 63%和 30%， 同比 2019年 Q1分别提升 2pct 和 19pct。 主题公园布局正向二三线城市加速渗透，未来 5年总投资可达 1300亿元 根据海外经验，人均 GDP 超过 8000美元是主题公园发展分水岭。 2015年我国 已经进入主题公园快速发展的黄金期。主题公园的布局正由一线城市向二三线 城市加速渗透。根据 AECOM《中国主题公园项目发展预测报告》的数据， 2025年前将建设完成的项目至少有 70个。目前在建项目约 50个， 2021年至 2025年的投资总额预计为人民币 1,300亿，平均投资额约为每座人民币 29亿。 盈利预测及估值 预计 2021-2023年归母净利润分别为 1.7/2.1/2.5亿元，同比增长 -/30%/18%， 对应 PE 估值 20/15/13倍， 维持“买入”评级。

教师招录主要是幼儿园和中小学义务教育学校的招聘，本质上是事业单位 招聘。教招的组织方式、录取流程及考试内容与公考、事业单位趋同。 市场分散程度高于公考，但招录的规模是公考的 3倍： 组织方式以市县自 主招聘为主，仅有少部分省市实行统一考试或者省内联考，市场分散程度 要远超公考。从我们全网不完全统计来看，全国 2019年教招规模为 46.74万人（ 2020年疫情影响了正常招录节 奏），比当年 省考招录规 模多 246.4%。 根据教育部披露的 2020年教育事业统计数据， 2020年专任教师合计 1792.18万人， 2012-19年专任教师规模持续净增加，其中 2019年净增 加了 32.06万人。预计教招规模持续增加，原因： 1）城镇化先行而公共 教育供给滞后，国内师资规模远不及需求； 2）教育资源结构性失衡，针 对经济相对落后地区的“特岗”教师每年维持 10万左右的招录规模； 3) 新高考改革“走班制”带来师资短缺； 4）未来 10年面临退休的中小学专 任教师规模超 200万，退休轮换带来的招录补新是硬性需求。 教招培训市场极度分散，难以借此培养起新的全国性机构，预计中公一家 独大的格局将维持。 中公做教招是降维式供给： 1）用户画像与公司现有 核心业务高度重合，都是围绕大学生就业，增加教招培训对于用户来讲本 质上是多了一个就业选择； 2）继承于公考业务的“专职教研”模式比其 他机构的“名师+加盟”模式的效果更好，更能满足用户的个性化培训需 求，最终的收费能力也更强； 3）运营体系共享，公司现有的“网点-开班 -教师调度-总部教研”的垂直体系能够沿用于教招业务，业务横向拓展的 边际成本低。 教招市场发育相对晚，晚于公考市场 10年左右（ 2003年公考市场起步）。 教师待遇逐步提升&就业压力抬升，教资和教招的报名人数持续上升，分 别已经超过 1000万人和 500万人。 根据我们对招录市场的跟踪观察，对公司业绩做微调， 但是不改变我们看好公司的观点，预计公司 2021-2023年营收分别为 139.12亿元、 178.84亿元、 228.11亿元（原值分别为 143.55亿元、 184.31亿元、 234.78亿元），净利润分别为 28.44亿元、 37.94亿元、 47.94亿元（原值分别为 28.55亿元、 37.91亿元、 47.52亿元）， EPS 分别为 0.46元、 0.62元、 0.78元（原值分别为 0.46元、 0.61元、 0.77元），对应目前股价的 PE 分别为 54.24倍、 40.66倍、 32.17倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）业绩不及预期，教招规模释放不及预期； 2）小非持续减持，大股东或者管理层减持； 3）招录等政策波动，尽管大学生就业压力大，但是招录单位的扩展也受财政支出等多方面影响； 4）市场格局变化，“热钱”不断涌入职教市场，带来非理想竞争； 5） 2022年限售解禁。

检测行业赛道优异，国内市场格局有望重塑：全球检测行业规模从2011年的8470亿元提升至2018年的16010亿元，平均增速9.6%，高于同期GDP增速且波动较小，预计2020年规模已提升至18949亿元。国内检测市场近几年正高速发展，2020年有望达到3737亿元。国内检测市场正朝着集约化和第三方趋势发展，公司作为体量较大的第三方检测机构有望顺潮流发展。 广电计量：一站式计量检测国产品牌龙头：广电计量始于计量业务，逐步向计量检测一站式服务拓展。计量服务受外界影响因素较少是公司稳定的毛利贡献；可靠性与环境检验及电磁兼容检测是公司优势业务板块，特殊行业为第一大下游，整体毛利率水平较高；化学分析、环保检测、食品检测收入基数小，具备较大的业绩弹性。公司背靠广州国资委，同时管理层参与持股。近几年，公司收入及利润持续增长，2014年-2020年实现营收从2.80提升至18.40亿元，6年CAGR达36.5%，同期归母净利润从0.25提升至2.35亿元，CAGR为45.1%，业绩稳健增长。 下游市场规模正在扩大，传统与新兴业务共发展：在国航军工领域，公司背靠国资委在取得资质方面具有优势，形成壁垒，国家财政国防支出有望提升检测需求；在汽车领域，需求增量主要来自于整车企业新车型的推出和新能源汽车的发展；环保领域，短期土壤检测需求受政策影响有望增加，长期环境检测市场化将成为趋势；食品检测零食，检测需求来自于检测标准趋严，食品检测范围的扩大以及检测服务外包趋势的必然。公司传统及新兴业务下游的检测需求都在增加。 战略与技术优势凸显，叠加产能释放周期：一方面，公司经过几年的迅速扩张，公司已在广州、天津、长沙、无锡、郑州、雄安等全国主要经济圈拥有57家分、子公司；另一方面，公司通过不断的收购，进入更多检测领域，横向拓宽自己的业务范围，提供一站式的检测服务。公司资质的全面性反映了领先且全面的技术能力，且公司一直保持较高技术改造投入，2016-2019年公司的研发支出从0.7亿元提升至1.81亿元，保障自身差异化的竞争力。目前，公司正处于产能释放阶段，前期固定资产投入基本进入尾期，2021年有望成为公司利润释放的拐点。 给予“买入”评级。基于审慎性考虑，暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为24.1亿元、30.07亿元、36.93亿元；归母净利润分别为3.35亿元、4.39亿元、5.54亿元，对应当前动态市盈率分别为54倍、41倍、33倍。考虑检测计量行业的弱周期强成长属性，以及公司正处在产能释放的扩张期，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策变动风险；行业竞争格局加剧，毛利率下滑风险；品牌公信力受到不利事件影响而下降风险；业务开拓不及预期；定增发行结果不确定风险等；公司与华测检测及海外龙头检测行业公司业务不完全相同，相关比较仅供参考。

行业概况：黄金赛道东风既起，外流消费循道而回。1）引导国人境外消费回流是发展免税行业的政策动因，我国每年境外免税消费达到280亿美元，是境内免税消费额的3.7倍，具备较大的回流空间；2）离岛免税等新兴业态丰富了免税行业的消费场景，对传统的机场及市内免税店渠道的短板—购物时间和客户群体限制，起到了补充和发展；3）经营牌照、公司规模、议价能力构成免税企业的核心竞争力，使得免税企业在税负、流通成本以致终端价格等方面具备优势，有效触及奢侈品等商品境外价差过大的需求痛点。 公司概况：掘金免税抢占先机，规模扩张稳固地位。1）依靠强大的国资委背景公司享有得天独厚的政策红利，在国内是唯一一家拥有全牌照免税资质的公司；2）公司是国内免税行业龙头，剥离旅游业务后，现已聚焦于“中免+日上+海免”三足鼎立的免税阵容，构建了“离岛+机场+市内”三位一体的免税体系，疫情之后公司亦开展了线上业务，购物场景得以拓宽；3）近年来公司业绩亮眼，营收快速增长，高毛利免税业务占比提高，整体毛利率和净利率呈上升趋势。 公司优势：多品牌++强渠道深化免税布局，高效经营加深护城河。1）公司的品牌矩阵日益完善，在热门香化类及高端精品类品牌布局上具有明显优势，公司多年来与品牌商合作紧密，且强大的规模效应使其对上游议价能力强，因此在下游定价空间广，由此对下游客群产生的品牌价值又反促公司和各大品牌商深度绑定，实现了良性循环；2）公司的渠道力强劲，近年来先后占据三亚、海口两地的先发优势，同时外延并购卡位北上广港等四低的核心枢纽机场，拥有极强的流量优势；3）公司供应链管理和门店运营能力强，在采购、仓储和物流方面实现了高效管理，且成功指导门店设计、营销等，顾客购物转化率持续提升。 未来发展：多元一体互补发展，全力吸引消费回流。1）离岛方面，免税政策升级叠加自贸港优惠政策在短期内有望利好公司业绩，品牌品类以及因规模优势带来的价格优势是公司的中期成长动力，公司自有免税物业的较高净利率水平将长期支撑盈利能力的稳定；2）机场方面，上机新合同引领机场租金扣点理性化趋势，机场店整体盈利能力或有转机，公司未来亦有望综合布局线上预订+回头购等电商业务，与线下免税协同发展，等到境外旅游恢复后，公司在机场免税上的区位优势将推动机场免税体量回升；3）市内方面，期待政策、客源、购物体验三者共同发力，且公司有望整合母公司旗下的市内免税业务资源，以获得针对国人的市内免税牌照。 ：投资建议与盈利预测：预计公司2021--32023年营业收入分别为8833/13044/16133亿元，归母净利润分别为1218/173/208，亿元，SEPS分别为76.21/8.87/10.67元，当前市值对应业绩分别为52x/366x/30xPE。根据公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司2022年40-50xPE，合理区间为354.8-443.5元，首次覆盖给予公司“推荐”的评级。 风险提示：免税政策不及预期；免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧；线上直邮发展受阻；机场招标租金风险；汇率及宏观系统性风险；市场资金风格显著变化等。

国信社服观点：1）公司拟赴港上市，明确发股不超8.0-9.2%，基本符合预期，有一定摊薄影响但相对可控；2）赴港上市融资有望提升国际知名度，助力未来外延收购加速海外扩张及潜在市内免税店综合体项目布局，海南布局深化等；3）暂维持21-23年公司EPS 5.36/6.91/8.53元，对应PE 58/45/36x。公司2020年已经成为全球免税第一，虽然赴港融资有一定摊薄影响，但有望为公司后续潜在海外布局及其他市内免税布局，巩固强化全球免税第一地位提供强大的资金支持。未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，资金助力下公司依托内生外延布局，包括潜在可能收购考虑等，其渠道和上游优势有望进一步全面强化，中长期成长路径和空间明确，坚定维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年年报，20年全年公司实现营收7.4亿元/-53.89%，实现归母净利润-4637.27万元/-113.63%，实现扣非归母净利润-1.02亿元/-132.55%。营收下降及利润亏损主要系受疫情影响全年进山人数同比下降56.8%所致。 核心观点l 疫情导致客流下滑是核心影响因素。20年景区接待进山游客151.2万人/-56.8%，索道及缆车累计运送游客313.2万人/-57.6%，分业务看： （1）酒店业务实现营收3.37亿元/-49.14%，毛利率3.65%/-27.19pct； （2）索道业务实现营收2.42亿元/-56.32%，毛利率72.54%/-14.7pct； （3）园林开发业务实现营收0.81亿元/-61.93%，毛利率48.79%/-34.84pct； （4）旅游服务业务实现营收1.70亿元/-62.76%，毛利率5.42%/+0.38pct（分业务收入为未抵消口径）。随疫情改善公司基本面逐渐恢复，三季度实现单季度盈利，在同类型景区率先实现市场复苏。 l 短期看疫情影响逐步弱化，景区人次快速修复。疫情管制逐步放宽，假期出游热度持续高涨。2021年清明假期黄山市共接待游客146.7万人次，较2019年恢复70%以上，黄山景区背靠长三角，紧邻全国旅游消费规模最大、消费能力最强的华东地区，后续有望迎来人次和营收的双重修复。 l 长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司紧紧围绕“山水村窟”战略，不断加大黄山市核心景区资源的整合力度，目前已基本完成战略布局，中长期有望打破山岳型景区成长瓶颈，以黄山景区350万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议l 因公司积极进行太平湖、花山谜窟等项目建设以及相关项目的维护和升级，我们略调增成本和费用，调整公司21-23年每股收益分别为0.43/0.55/0.57元（调整前21-22年0.54/0.62元），由于21年仍有疫情扰动，使用可比公司估值法给予22年18倍市盈率，对应目标价9.83元，维持买入评级。 风险提示l 重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期

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公司业绩稳定增长，发展空间可期：2011年公司共实现营业收入 90765万元，比去年同期增加 17192万元，增长 23.37%；实现营业利润 17325万元，比去年同期增加 4032万元，增长 30.34%。 公司主营业务游山门票以及客运索道具有高收益，稳增长的特点。公司延伸业务茶叶、文化演艺、旅游地产等有着较好的业绩预期。 公司经营管理状况良好，各项财务管理指标基本在合理范围之内， 公司现金流充裕，资产负债合理，财务费用，营销费用同比降低，管理费用扣除员工工资支出上涨在合理范畴。 投资逻辑分析：1) 内外兼修助推景区客流量稳步增长：资源优势：观光旅游的胜地；《规划》加快了峨眉山向休闲度假的转型，将带动接待游客数量上涨； 交通状况的持续改善将带动接待游客数量上涨；峨眉山数字化工程有利于吸引更多的游客；公司加大营销力度，走品牌化战略。2）现有主业稳健发展：游山门票业务：接待游客数量稳定增长，门票价格相比不高；客运索道业务：盈利贡献最大；酒店业务：走差异化路线，经营持续改善。3) 延伸旅游产业链，大力发展非景业务：峨眉雪芽：“5112”战略规划，发展潜力巨大；文化演艺： 投资回报率高，发展前景可观；旅游地产：有待发展，未来结算对公司业绩贡献可期。4）未来看点：上山观光车存整合预期。 盈利预测及投资策略：公司坐拥佛教圣地，掌握独特的景区资源垄断优势，依托景区旅游资源品牌，打造休闲度假旅游目的胜地。内外围环境助推景区游客量稳步提升。公司现有主业发展良好，业绩持续增长，表现出较强的竞争力和可持续发展能力。公司由观光旅游向休闲度假旅游目的地转型，深度开发景区资源，向茶产业、文化演艺、旅游地产等非景业务拓展。考虑到公司 2012年接 待 游客 量稳 步 上涨 和景 区上 山 观光 车资 产整 合 预期 ，我 们预 计 公 司2012-2014的 EPS 分别为 0.77元、0.92元和 1.06元，公司目前股价 19.15元，对应 PE25倍、21倍和 18倍，维持“推荐”评级。

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西藏旅游主要从事旅游目的地运营。公司拥有林芝地区的核心旅游资源，雅鲁藏布大峡谷和巴松措是目前西藏仅有的两个自然风光类5A 级景区，此外公司还持有苯日景区、鲁朗花海牧场景区、阿里地区的 4A 级景区神山圣湖景区和龙虎山江西鹰潭的龙虎山景区内运营有“道养小镇·古越水街”项目。 2018年新奥控股成为公司控股股东。新奥集团是在 2020年中国民营企业 500强中排名第 26位，实力雄厚布局广泛。新奥进驻西藏旅游以来，在企业文化、组织架构、产品运营、人才储备、激励机制等方面做出重大调整，2018年实现扭亏。经过近 3年的打磨，公司的经营管理逐渐步入正轨，产品创新研发和游客服务受到市场认可。 引导旅游产品创新，大幅提升核心景区竞争力。2018年以来公司持续对景区进行了大量的升级改造，完善基础设施。大峡谷景区于2020年被评为 5A 景区。为了增加与游客的互动性，丰富景区产品，公司开发了悬崖秋千、康养温泉、低空热气球、帆船等产品，提升二次消费收入占比。产品创新对景区客单价的影响非常显著，2020年大峡谷景区客单价提高 19.2%，巴松措提高 30%，带动盈利能力的改善。 随着景区产品的不断打磨，未来仍有提升空间。 拟重组新绎游船，布局海洋旅游运输服务。公司拟通过发行股份和支付现金的方式向控股股东购买新绎游船资产，交易价格 13.7亿元，10倍 PE 估值低。新绎游船主营北海-涠洲岛、北海-海口和蓬莱-长岛三条航线，其中北海-涠洲岛航线由新绎游船独家运营，掌控码头核心资源，致力于从旅游航线向旅游目的地的转型。游船业务具有稳定的现金流和优秀的利润率，能够与公司现有业务形成产品品类、地域、人次、资源等方面的有效协同，大幅提升公司的盈利能力。 疫情后公司进入新的成长周期。今年 3月以来随着疫情受控，景区和航线业务客流均迅速恢复，预计今年客流有望持平 2019年。近年来西藏政府加大游客推广力度，2013年-2019年游客接待量复合增长率高达 21%，旅游收入规模的复合增长率 23%，公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量。2021年 7月拉林铁路即将通车，外部交通便利性大幅改善。最重要的是过去两年多公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。楷体 投资建议： 暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计 2021-2023年西藏旅游实现归母净利润 2474万元、3355万元、4421万元，同比增速 421.6%、35.6%、31.8%，EPS 分别为 0.11元/股、0.15元/股、0.19元/股，对应 PE 分别为 102倍、75倍、57倍。 我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间，给予公司“买入”评级。