合作中出服进军免税业务 此前公司已发布公告,以自有资金2亿元在海口设立全资子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司,作为公司的免税业务管理平台,同时以同盛免税购买北京寺库持有的江苏中服免税20%的股权,交易价格1200万元,日前同盛免税已设立完成。同盛免税将成为公司免税业务的管理平台,也标志着公司全面进军免税业务。而在今年6月,凯撒旅游宣布与中出服合作,入股天津国际邮轮母港进境免税店,双方共同组建天津中出服免税品有限公司,公司持股49%,中出服持股51%。基于双方之前已有相关的免税业务合作,本次合作有望更顺利推进,并且在布局区域、布局力度以及管理运营等方面全面升级。一直以来公司聚焦大旅游业务,进入免税行业将有利于拓展公司产业链条,配合旅游业务,同时也能更好契合公司目前的主业出境游业务。 积极布局海南,有望受益政策 公司此次将免税业务管理平台同盛免税设立于海南省海口市,也传达出公司积极布局海南地区的决心。作为我国唯一享受离岛免税的地区,海南近年来在免税、旅游和其他各领域的发展方面均充分受益政策支持。免税限额去年迎来第五次提升,去年末乘船离岛旅客也纳入到离岛免税政策范围内,去年4月海南新政也再次强调打造国际消费中心和建设自贸港的预期。目前海南自贸港建设稳步推进,未来海南在免税政策上或仍有预期,公司积极布局海南,后续也将在海南更多寻求和开拓免税领域的业务运营机会,长期看,仍有望受益于海南政策的进一步宽松或得到更多免税运营相关机会;江苏中服旗下的南京市内免税店已于今年9月在南京试营业。中出服作为国内几家拥有免税运营牌照的公司,旗下目前主要经营出国归国人员的市内免税店以及部分新增的出入境机场或口岸免税店,目前在全国经营十余家门店,公司与中出服深度合作,未来或将受益中出服在国内免税市场稀缺的牌照资源和运营经验,而公司在邮轮资源、出境游资源及运营等方面具有较强优势,未来有望与中出服在免税领域有更多互补。 国内免税市场发展空间充足 目前我国免税市场整体空间约400亿元,根据摩根士丹利相关报告的预测,至2025年,中国免税市场整体规模或达240亿美元,侧面证明我国免税业成长空间非常充足。我国免税市场竞争格局目前较为明朗,龙头国旅拥有绝对优势,免税牌照为稀缺资源,未来我国免税业将以“离岛+市内”的双轮模式驱动,仍有较大成长空间。公司在此时逐渐布局免税业务,一方面与自身主业聚焦的出境游等业态具有高度的契合性,另一方面也切入了一个较为宽广的赛道,且未来仍有望继续深度受益政策和消费回流。海南地区是国内免税发展的重点区域和未来的重要驱动力之一,近两年,免税龙头对海南地区有较大规模的投资,且未来海南的旅游业态及自贸港建设或将使得其消费中心的定位更加多元化,公司借助免税业务的模式深度布局海南,也是对未来海南大旅游业态整体发展的信心较强。 投资建议:公司与中出服合作,进军免税业务,丰富自身旅游业态,布局海南地区有望受益政策红利。预计公司未来在目前主业稳定的情况下,通过免税业务对目前的旅游业务形成良好补充和协同。预计2019-2021年EPS分别为0.21、0.28、0.37,目前股价对应PE为39X、29X、22X,给予“增持”评级。 风险提示:免税政策变化;公司免税业务转型过渡及运营等问题。

事件:公司此前以自有资金设立子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司(海南免税集团公司),注册资本2亿元,目前已完成设立登记手续取得营业执照,将成为公司的免税业务管理平台,同时已与北京寺库签署《股权转让协议》,收购北京寺库持有的江苏中服免税20%股权,交易对价1200万元。 公司此前已与中出服合作布局免税产业发展。第一、合作建设天津国际邮轮母港进境免税店。19年6月,公司(持股49%)与中出服(持股51%)共同设立天津中服免税品有限公司,负责运营天津国际邮轮母港进境免税店,已于10月10日正式开业。天津国际邮轮母港为北方最大的邮轮旅客枢纽,2010年开港运营以来累计接待国际邮轮游客350万人次。第二、收购江苏中服20%股权布局南京市内免税店。江苏中服免税股东变更为中出服(持股70%)、凯撒旅游(持股20%)、南京冠晴(持股10%)。旗下主要运营南京市内免税店,已于9月28日试营业。南京市内店分为“美妆荟”、“时尚坊”、“生活屋”三部分,商品涵盖化妆品、香水、箱包、首饰、太阳镜、日化用品、工艺品、健康食品等多个品类。 此次海南免税集团顺利设立,标志着公司携手中出服布局离岛免税决心。12月3日,中出服大股东国药集团董事长、党委书记刘敬桢会见海南省国资委,有望共同拓展在进出口贸易、离岛免税、医疗服务、医养结合等广阔范围内的合作机遇,未来公司有望携手中出服一同深耕海南离岛免税,共享离岛免税发展红利。 海南离岛免税政策日益完善。18年市场增速达25.9%。海南离岛免税政策逐步放开对于免税对象、免税商品、免税限额、免税次数等的限制,离岛免税体系日益完善;与此同时,当地政府不断加大对免税购物的宣传力度,消费者认知度与购物倾向均得到提升,以三亚海棠湾离岛免税店为例,15-18年游客购买率由20.7%提升至28.5%。政策支持叠加消费引导,海南免税市场增长亮眼,18年海南免税销售额达到101亿元,同比增长25.9%,占我国免税市场的比重达到25.6%。 投资建议:公司实控人变更背景下,内部管理理顺迎发展新篇章;聚焦主业发展,同时开辟免税新业态多元发展,双轮驱动后续有望迎高速发展。因过去公司每年Q4大额资产减值一定程度拖累公司业绩稳健发展,其中2017年因计提乐视体育减值准备1亿元及“双桥”应收账款坏账准备致Q4资产减值损失2.04亿,2018年因航食及旅游业务坏账损失致Q4资产减值8298.12万,今年公司已基本理顺轻装上阵,截至前三季度实现归母净利润2.16亿,我们将公司19-20年eps从0.24/0.29元/股调整至0.35/0.42元/股,对应PE为22X/18X,建议重点关注。 风险提示:渠道拓展不及预期、宏观经济下行、目的地突发事件影响。

事件回顾:11 月4 日,公司公告以自有资金设立海南同盛世嘉免税集团有限公司(以下简称“同盛免税”),注册资本2 亿元。同时,以新设立的同盛免税购买北京寺库商贸有限公司(以下简称“北京寺库”)持有的江苏中服免税品有限公司的20%股权,交易价格1200 万元。12 月4 日,公司公告已完成同盛免税设立登记手续,同盛免税设立后于12 月3 日与北京寺库签署了《江苏中服免税品有限公司股权转让协议》,后续公司将积极推进股份收购,尽快完成交割。 公司切入免税赛道,积极实现业务延伸拓展。财政部已明确规定拥有免税品经营资质的企业必须绝对控股免税店,公司设立同盛免税子公司及收购江苏中服免税部分股份是公司与中出服合作,并进入免税赛道的一次尝试。同盛免税设立后将作为公司免税业务的管理平台,推动公司在免税领域业务的发展。接手江苏中服免税的20%股份有助于公司在参股天津邮轮母港入境免税店的基础上,进一步布局免税行业。通过参与免税业务,公司可延伸旅游增值服务,创造新的利润增长点。 免税赛道受益于政策利好,维持高增长态势。免税行业受益于国家引导消费回流的方针政策,供给端不断放开带动需求端高速增长。伴随消费回流效果的逐渐显现,预计至2025年免税行业仍有翻倍市场空间。中出服目前在全国拥有12 个市内门店,年销售额约8 亿元,现阶段陆续翻新门店后可预期较好的增长空间。公司有望和中出服开展更深层次的业务合作,实现资源互惠。 投资建议:年初至今,日韩出境游维持20%以上高增速;东南亚7 月后恢复性增长,但游客质量没有明显提升;中国香港、中国澳门三季度客流出现明显下滑。出境游受制于宏观经济环境的压力,暂未见明显的景气拐点。公司主业受行业整体趋势影响,维持在低速增长区间。本次参与免税业务是公司业务向上下游延伸的新尝试,但该项业务具体实施策略仍有待进一步验证,暂时不会对公司盈利情况产生明显影响。维持盈利预测,预计19-21年EPS 为0.38/0.46/0.54 元,对应PE 为20/17/14 倍,维持“增持”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

稳步成长的环境治理综合服务商,近年来收入业绩快速增长。中环环保是华东区域优秀的城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商,自成立以来,一直深耕安徽和山东市场,专注于从事污水处理相关业务,提供污水处理服务和环境工程服务。目前,公司已在市政污水处理、医疗废水、高浓度有机废水等领域均取得了较好的成果,并向水生态修复、垃圾焚烧发电等相关业务延伸,目标为打造全国性环境综合解决方案的服务商。公司近几年营业收入和利润快速增长,运营业务发展稳健,工程业务增速明显,发展势头愈发显化; 水处理+固废污染治理:业务发展两条线,保障可持续快增长。公司目前主要收入来源为水处理业务,2018年进入固废处理领域,为未来双主业格局打下基础。公司目前战略为迅速扩大传统主业水处理业务,同时稳步发展固废处理业务,今年以来新增多笔规模订单,示范效应明显,已经逐步进入快速发展的业绩释放期,充足的在手订单将有力支持未来业绩的高速增长。 内生研究+产学研合作:技术创新两条线,明确科技引领路线。公司目前在生活污水、工业废水、水生态修复和污泥处理领域均拥有核心技术储备和专利成果,同时积极开展产学研合作,技术成果广泛应用于各个示范项目中,有力支撑了近几年公司业务的快速成长。公司的发展始终坚持科技引领路线,重视技术创新,充足的技术储备和研发潜力将进一步夯实公司的竞争优势。 融资渠道+外延并购:资本运作两条线,实现资本助力目标。公司自2017年上市以来,不断拓展资本市场融资渠道,借助资本的力量实现业绩快速增长。2019年6月公开发行2.9亿可转债,10月发布5.5亿元的定增预案,用于在手PPP项目和垃圾焚烧发电项目的建设投资,目前公司资产负债率水平较低,在手现金充足。除内生增长外,公司还通过外延并购不断拓展业务布局,近几年陆续收购市政水务类项目,并通过并购进入垃圾焚烧处理领域,预计未来公司仍会保持较为稳定的并购节奏,投资收益有望成为公司未来业绩的又一增长点。 给予“强烈推荐-A”投资评级。公司近年来发展势头良好,核心技术开发和产学研合作共同保持技术竞争优势,同时能充分利用资本市场的力量,助力公司业务规模和业绩快速提升,在手订单充足,长期发展向好。我们预测2019~2021年EPS分别为0.57/0.75/1.09,目前股价对应PE分别为20.8/15.7/10.9倍,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:垃圾焚烧发电项目建设不及预期;新签订单进展不及预期;市场竞争加剧导致毛利率下降风险;大盘系统性风险等。

《增值税法(征求意见稿)》提出学校及其他教育机构提供的教育服务免征增值税。据我国财政部11月27日官网信息,为了完善税收法律制度,提高立法公众参与度,广泛凝聚社会共识,推进科学立法、民主立法、开门立法,财政部起草《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,现向社会公开征求意见。 据《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,第六章税收优惠第二十九条免征增值税项目列示:学校和其他教育机构提供的教育服务。 免征增值税将有效减轻教育机构税负直接增厚业绩。未来学校及其他教育资产或免征增值税,直接利好以中公教育、中国东方教育为代表的职教机构以及港股学历资产减轻税负压力。以中公为例,此前需定额缴纳3%的增值税,未来减免增值税后将直接带动盈利能力提升。 据测算,我们可以看到增值税减免后,中公教育2019-20年营收同比增速均将提升4-5个百分点;净利同比增速将提升20个百分点左右。 近期中公市值出现较大波动,我们认为公司当前基本面积极向好,公司已在全国招录市场奠定极具优势的竞争地位及产业格局,未来伴随教师医疗招警考研国企等赛道发力,整体规模仍将在快速增长通道,尽享知识型人群职教培训成长红利。 维持盈利预测,给予买入评级 中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力。中公教育一直置身于公职类招录考试培训市场创造的最前沿,率先采用自主研发,率先培养专职师资,率先进行全国渠道布局并不断下沉渠道,率先完成全国网点全直营,率先采用互联网内容营销及IT自主开发,用科技力量持续提升营销、管控及协同服务水平。目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。在公务员、事业单位、教师等公职类招录领域成为学员首选机构,在其他职业就业新领域取得了强劲增长,并在各类资格证考试培训领域进行了全面的覆盖。暂不考虑本次增值税影响,我们预计公司19-20年净利分别为17.5亿、23.9亿,PE分别为64x、47x。 风险提示:该方案为征求意见稿,最终版及执行时间不确定;学校和其他教育机构提供的教育服务是否包含职业培训不确定;上下游税收政策情况及变动或对利润有其他影响;中公招生不及预期;本报告仅为粗略测算,与实际情况有差异。

我们团队首次在2018年11月发表中公教育的深度报告,此后在市场普遍关注未来中公发展潜力以及商业模式和成功基因的情况下,我们于2019年9月再次发布中公教育深度报告系列二:《千亿市值,1.0版百战加冕;不忘初心,2.0版始于足下》,将公司过去与未来的发展阶段分为3个阶段:1.0阶段为公考的壮大与龙头地位的确立,构建核心能力与基因;2.0阶段完成跨赛道的横向扩张,在公职培训领域继续深化挖掘以及在非公职培训领域崭露头角到壮大发展,3.0阶段实现职业教育平台化发展,全方位服务18-35乃至45岁人群的职业提升需求。围绕当时市场普遍关注的公考天花板问题(尤其是2018年公务员公考的招录人数整体显著下降背景下)以及公司在教师招录、考研赛道以及其他赛道领域扩张的可行性和核心优势,我们研究发现公司在公考领域的成功、在公职培训领域的壮大和广覆盖,在考研与教师招录培训领域的异军突起,得益于其管理团队持续依托商业模式的三大原则(商业模式可控、就低不就高、可规模化复制)及围绕其打造的“四化”(研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化)能力,从而构建起公司自身快速垂直响应一体化的核心能力,2019年公告的公务员招录人数恢复(2020国考招录人数恢复到2.4万人,较2019年公告增加近1万人),逐步打消了市场对公务员招录考试缩招趋势形成的担忧。未来,我们认为教师招录、考研培训等赛道的持续扩容以及公司依托自身强力优势加快市场挖掘和市占率提升,将为公司在非公职类招录领域继续实现快速增长奠定强有力基础。本篇报告作为中公教育深度报告研究的延续,我们围绕市场关注的考研赛道规模与中公的机会做了深入分析研究,我们认为考研市场的刚性需求正在不断增强,考研尤其是名校考研的竞争加剧将进一步深化报考学生在培训深度、专业和个性化方面的需求,课单价提升水平有望向公司其他培训课单价看齐,参培渗透率水平也有望进一步提升,中公过去从公务员到公职类招录培训,从公职类到非公职类,从需求统一特征明显的国考、省考培训到需求高度分散化的教师招录、事业单位招录培训领域的成功经验,将继续奠定公司在考研乃至其他细分赛道的成功基础。后续,我们团队也将围绕教师招录等细分赛道继续进行系列的挖掘和研究。 问题一:考研培训市场有多大? 就业压力+学历势能综合驱动考研培训行业量价齐升,5年内看好规模达到230亿的目标。我们认为考研的核心痛点在于就业压力以及高学历带来的势能优势,综合驱动考培行业量、价、参培率提升抬高行业天花板。①量:2019年高校毕业生为834万且受高等教育毛入学提升,预计高校毕业生大盘持续增长;2018届全国本科毕业生就业率同比5年前下降1.6pct,求职倍率维持在2以上,就业市场供需不匹配就业压力促使更多的学生考研;往届考生占比45%,二战及以上占比35%且呈逐渐提高趋势,堆起考生“堰塞湖”推高大盘人数。②参培率:高校扩招速度放缓,报录比预计将从过去的3:1逐步提升,名校因推免率占比接近50%,综合报录比将远高于行业平均,考试难度加大驱动参培率提升。③客单价:行业课程供给从过去的大班往长周期、全流程的高端小班形式的协议班转型,提高用户客单价驱动行业规模提升。 问题二:研究生推免生与考试招录的结构如何,考试招录是否如大家直观感觉的受保送人数不断增加而萎缩? 全国985高校研究生招生规模预计在20万左右,占整体规模约1/4;211高校研究生招生约14万,占全国整体不到20%,其余普通高等院校的研究生招生规模预计占近6成。正如大家直观感觉研究生招录越来越以推免为主,这一方面确实体现了部分高校尤其是名校研究生招录中推免生占比及增长的趋势,另一方面,也与诸多金融从业者主要也是来自名校,其周身经历主要也是关注或者获取来自名校领域的相关招录信息。那么,全国整体的研究生统考招录人数如何?985、211乃至普通高校研究生招录趋势如何?我们分别自985、211、普通高校中选取10所学校观察其近年研究生招生数据变化,数据显示30所学校19届985/211/普通高校组研究生统考生招录占比为65%/78%/93%,分别较两年前变化-1.1/-2.8/0.3pct,30所高校整体招生名额提升2914人:①985样本高校组招生情况:19届总招生人数为53492人,较17届增加1242人,其中推免生增加1006人,统考生增加236人,推免生占整体比例由17届的33.7%逐步增加到19届的34.8%,提升1.1pct,推免生增量贡献样本整体增量的81%,显示近年来985高校研究生招生人数依然处于扩张态势,统考生与推免生人数均有所增长,其中推免生人数增量贡献整体人数增量超80%,显示985高校研究生扩张主要来自于推免人数的扩张,相对而言统考生人数并未如大家直观感觉的在不断压缩,显示为整体数量增长而热门专业或者部分专业呈现出推免生人数挤压统考生人数的结构性特征,并未看到整体数量层面统考生人数的下降;②211样本高校群体:从我们随机选取的10所211样本高校数据来看,19届研究生总招生人数为25628人,较17届增加793人,其中推免人数增加871人,统考人数减少78人,推免人数占整体人数的比例从17届的18.8%逐步提升到19届的21.6%,显示样本高校群体也呈现出推免人数增长为主体的研究生招生规模扩张趋势,但当前推免生占比并非很高的水平。③普通高校样本群体:从我们随机选取的10所普通高等院校研究生招生情况来看,19届研究生招生人数为16505人,较17届增加2930人,其中推免生增加174人,统考生增加2756人,统考生增量贡献了普通高校研究生人数扩张的主力,推免生占比从17届的7.4%逐步下降到19届的7.1%,表明推免生挤压统考生数量的趋势在普通高校并未体现,其研究生扩张规模依然以统考生增量为主,占整体增量的94%。综上所述,当前985、211名校的推免生比例依然处于逐步提升的态势,表明名校更倾向于通过自主招生招收“品学兼优”的优秀推免生。从中期来看,名校推免生招收比例或将进一步提升。但是,考虑到读研是高校毕业生重要的出路之一(2018年届读研人数占比16.8%),在就业压力依旧,不同学历层次、不同学校品牌、不同专业前景的赋予学生不同的社会势能背景下,考研将依旧为大多数本科毕业生的重要选择之一,考研人数有望继续保持增长,名校研究生学历依然是全社会重要的稀缺资源(全国研究生人口覆盖比例依然不到1%,名校研究生学历的毕业生人群比例更低);同时名校生源名额紧张以及推荐占比逐步提升趋势下,报考名校研究生专业的竞争将继续加大,而整体高校研究生报录比继续提升趋势下,有望进一步深化研究生考试人群参加深度培训、个性化培训的需求,为考研培训服务机构依托优质供给匹配考试个性化、专业化、深度化的培训需求提供了良好契机。 问题三:考研培训市场供需格局如何?是否具备跑出龙头企业的潜力? 需求端分散,关注具备需求高效整合机构;供给端小班专业化发展,看好综合实力强的机构通过高端课程突围。从需求端来看,考研笔试科目是集中命题+自主命题结合,复试科目基本以自主命题为主,需求较为分散,看好具备需求高效整合以及教学内容沉淀的培训成长。从供给端来看,考研培训机构过去主要以名师驱动行业成长,我们认为随着信息的公开且趋向透明,名师效应有减弱趋势,相反目前行业相对空缺的高端小班培训模式有望获得成长机会,具备品牌、研发、规模等综合实力强的培训机构有望突围。 问题四:为什么我们看好中公在考研领域的布局和未来? 立足1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降为打击,规模优势保障协议班发展,中性条件下看好2025届考研培训接近50亿营收规模。公考与考研在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到考研培训领域做大做强。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司归母净利润为16.7/23.6/32.5亿元,对应EPS分别为0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应PE为74/53/38倍,我们看好公司立足公考培训1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕用户、管理同心圆向考研、英语、IT培训的2.0领域乃至3.0领域职教龙头平台发展,再造数个公考赛道成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

事件: 海南省药监局 11月 26日宣布,即日起境内责任人注册地在海南省行政区域范围内的企业,可在海南省办理首次进口非特殊用途化妆品备案手续。 进口非特殊用途化妆品实行告知性备案后,审批时间由 3至 5个月缩短为 5个工作日,大大提高产品进口上市效率。 点评: 1)本次放宽备案手续,将利好海南免税市场推出全新品牌与老品牌的新产品。此前海南免税店销售化妆品需要中国其它口岸首次进口后才能引进,这样大大限制海南免税利用新品进行差异化经营,本次放宽后看好离岛免税品类丰富程度提升从而提升其竞争力。 2)近来市场担忧离岛免税未来放开,我们认为无需过多担忧: 1)从海南省政府角度来看,目标建设海南为自由贸易港,离岛免税政策放宽存在可能,但因政策不确定性较强,仍需要多方面推敲政策可行性,短期推行可能性较低; 2)即使离岛免税放开,放开之后将更多释放海南离岛免税市场空间,引入竞争对中免造成的冲击有限,因中免在海南深耕多年,中免与集团子公司海免已在三亚与海口占据最有利位置,未来其将继续投资 128亿打造海口免税城。 而目前国内竞争对手一般体量较小,门店与数量销售额不足中免十分之一,从采购、营销、资金实力、运营等各环节相比中免均有明显差距。 3) 今年海南化妆品销售异常火热, 今年前十个月海南进口化妆品金额为 48.2亿元,同比增长 84.4%,明显高于全国进口化妆品金融 32%的增速。 化妆品销售火爆带动免税的快速增长, 今年前三季度海南离岛免税购物消费中,化妆品消费额为 50.9亿元,所占比例达 55%,前三季度海南离岛免税销售额 92.6亿/+28.4%,客单价为 3455元, 客单价距购物限额( 3万)仍有较大差距,主要因行邮税额度( 8000元限制) 未来假若如行邮税额度等政策继续放宽,客单价将有进一步的提升空间。 盈利预测与估值: 目前公司仍处于高速发展时期,市内免税政策放宽仍值得期待,未来离岛免税备案手续放宽之后更加利好其离岛业务展开。 我们维持 19-20年EPS 为 2.30、 2.58、 2.97元,对应 19-21年 PE 为 39/35/30倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

出境游行业顺周期,短看日本奥运亮点,长看渗透率提升 出境游行业顺周期,复苏时弹性显著,龙头兼顾自身策略等影响。我国出境游自2011年开始爆发,2015年后多因素下增长放缓,出国游相对优于港澳游,呈现出目的地分化和始发地下沉的特点。长线关注二三线城市人均GDP提升,消费升级推动出境游需求增长;护照持有率10%+仍有提升空间。2020年则关注目的地分化下的日本游爆发,作为国人第二大出国游目的地今年前九月人次增长约15%,2020年东京奥运会+港澳游挤出效应有望带来亮点。 创始人重掌帅印,市场情绪有望缓解,合作协同聚焦主业谋发展 公司系出境游全产业链龙头,一主三辅(旅行社、配餐、免税、金融)谋发展,2018年出境游贡献收入、业绩的86%、73%。2015年公司在海航支持下登陆A股,市值曾突破300亿元,后因行业景气及海航问题承压。创始人陈小兵系持股28.98%,重回实控人,市场情绪有望逐步缓解,且陈小兵经验丰富,有望带领公司继续聚焦出境游主业积极谋发展。此外,海航系未来仍有望继续作为公司重要股东,在公平交易的基础上谋求合作共赢。 日本游有望爆发助力出境游复苏,免税等新业务带来未来新看点 公司民企机制灵活,零售渠道200余个网点,全产业链优势明显,盈利能力优于同行。基本面角度,2020年公司经营有望拐点向上,主要系奥运背书,拥门票独家代理权有望直接受益东京奥运会及日本游爆发;中长线则关注多元化产品体系打造下持续分享行业成长和集中度提升红利,免税等新业务将带来长期新看点。市场角度,公司市值/估值跌至历史低位、弹性大,若后续出境游复苏迎拐点,公司有望迎戴维斯双击,且进军免税业务也有利于提升估值弹性。公司近期公告未来一年内拟不高于10.55元回购0.5-1%股本用于员工激励。 风险提示:宏观、汇率、疫情、竞争加剧、业务拓展不及预期、股东股权等。 基本面有望迎来拐点,奥运+免税提供估值弹性,“买入”评级 预计19-21年EPS0.22/0.30/0.34元,对应PE37/28/24x。创始人重掌帅印,2020年有望受益于东京奥运会及日本游爆发。目前公司估值系历史低位、弹性大,奥运及进军免税有助于提升估值弹性,且拟不高于10.55元回购用于员工激励。给予未来1年合理价格10.4-10.7元(24%-29%空间,对应2020年PE35-36x),上调至“买入”评级,建议密切跟踪日本游景气度及免税进展。

控股股东重回创始人陈小兵团队手中,有望聚焦主业理顺内部管理。9月24日,海航通过集中竞价及大宗交易被动减持公司1245万股(占1.55%),创始人团队凯撒世嘉时隔8年重回公司第一大股东,海航退为第二大股东,公司未来有望集中优势资源,聚焦主业发展,进一步理顺内部管理,提高运营效率。 参股方式切入优质免税赛道,完善旅游零售布局,或为公司未来业绩增长提供充足想象空间。19年6月和11月,公司两度与中出服达成合作,分别参股天津国际邮轮母港进境免税店、南京市内免税店,体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心。免税行业肩负国家消费回流重任,为快速增长的优质赛道,公司前后试水口岸免税店、市内店,为未来探索机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础,免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间。南京市内店于19年9月28日营业,19年1-9月,江苏中服免税实现营收138.99万,估算日营收约46.3万元。 坚持“渠道+产品+资源”一体化发展。渠道方面,推进线上、线下渠道布局。线上方面,通过凯撒旅游网及APP进行直销,同时与OTA等线上渠道达成合作关系,两者合作共赢而非相互竞争。线下方面,加快拓展线下销售网络,截至2019年11月,公司在全国共有45家分子公司、213家零售门店。产品方面,创新服务及运作模式。公司深耕出境游行业26年,已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系,迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新,推出定制旅游产品和自由行产品。资源方面,与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系。 海航持股依旧,对公司资源层面的支持不改。虽然海航不再为公司控股股东,但截至19年10月29日,海航持股比例26.41%,依旧为公司第二大股东,预计将持续在旅游资源方面为公司提供支持,公司与海航之间的协同效应将持续。同时,公司旗下新华航食、海南航食等7家航食企业与海航旗下海南航空、祥鹏航空、首都航空等航司已形成长期稳固合作关系,海航从第一大股东变更为第二大股东对双方合作关系的影响有限,未来随着合作航司增多、新增配餐航班,公司航空配餐业务稳健发展可期。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级。公司作为传统出境游龙头,坚持渠道+产品+资源全面布局,发力上下游整合,线上以互联网为抓手获取流量,线下加速全国零售网络布局,公司的营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区。在宏观环境扰动背景下,短期出境游行业整体略有承压,公司适时与切入免税赛道,股权变更经营理顺,后续有望迎高速发展。我们预计公司19-21年净利润为1.91/2.33/2.61亿元,目标价8.4元/股。 风险提示:大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件。

事件: 事件一:2020年国考招录2.41万(yoy:66%),报名人数143.7万(yoy:4.2%)。 事件二:江苏10月25日发布省考公告,比往年提前3个月,招录7985了(yoy:23%);上海11月5日发布省考公告,比往年提前1个月,招录3803人(yoy:22%)。 投资要点: 国考招录+66%而报名仅+4.2%,原因在于报名生源趋稳 1)2020年国考扩招9591人,其中税务部门扩招占92%,且基本为县级及以下地区岗位,扩招逻辑主要是原地税合并带来的增量和编制解冻需求。2)报名人数仅增长4.2%,占比最高的税务岗报名增长23%(招录增速为145.6%),原因在于税务岗以限定专业应届生报名为主,报名条件相对严格,而每年相关专业毕业生数量相对稳定(100万左右),报名生源相对趋稳,报名人数增速相对滞后于招录反弹。国考招录反弹对中公等培训机构的正面影响,1)面试参培规模增长;2)国考标杆引流效应。 省考已开始反弹,部分省市提前省考 根据我们的判断,公职类招录反弹路径为“国考-->省考-->事业单位”,国考反弹被验证,省考反弹正在路上。根据跟踪,1)2019年四川、重庆、黑龙江等省增设下半年省考,全年招录规模均有所增加;2)部分省市提前发布2020年省考,江苏省考提前3个月公布,招录反弹22.3%,上海省考提前1个月公布,招录反弹21.8%。省考招录提前,反应地方机关用人单位招人的“急迫”现状,但也会对培训机构产生季节性业务扰动。 投资建议与盈利预测 继续强烈看好公司,公司所处行业壁垒高,“1+N”格局将继续维持,龙头马太效应明显,强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升,教招、考研等业务预计保持高速增长,预测公司2019-2021年净利润分别为16.8亿、23.65亿、33.39亿,EPS分别为0.27元、0.38元、0.54元,对应目前股价的PE分别为68倍、48倍、34倍,维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。

前三季度营收业绩有所承压,盈利能力有所下滑19年以来受到宏观经济增速放缓、部分出境游目的地游客下滑以及出境游自由行和落地参团的比例提升等因素影响,公司营收和业绩有所承压。前三季度实现营收 59.5亿元,同比下降 14.2%,归母净利润和扣非后净利润分别为 2.2亿元和 1.6亿元,同比分别下降 30.7%和 46.3%。 Q3单季度营收为 25.0亿元,同比下降 20.9%;归母净利润为 1.54亿元,同比下降 34.6%。盈利能力方面: 前三季度公司毛利率和净利率分别为 16.4%和 4.2%,同比分别下降 1.9pct 和0.8pct。费用方面:公司前三季度销售、管理和财务费用率分别为 8.9%、3.0%和 1.6%,同比分别提升 1.0pct、0.3pct 和 0.4pct。 大股东变更,创始人重新成为实控人,有利于长期发展根据公司《关于公司控股股东及实际控制人变更的公告》,19年 9月海航旅游被动减持公司股票。合计减持 1245万股,减持比例为 1.55%。减持后凯撒世嘉及其一致行动人持有公司股份 28.98%,成为公司第一大股东。19年 10月控股股东、实控人变更落地,创始人陈小兵先生重新成为实控人。公司未来有望专注于旅游核心业务,利好长期发展。 收购江苏中服免税 20%股权,持续加码免税业务有望发挥协同效应11月 4日,公司发布公告,以 1200万元收购北京寺库持有的江苏中服免税品有限公司 20%的股权。同时公司在海南设立海南同盛世嘉免税集团有限公司,推动公司在免税领域业务的发展。19年 6月,公司与中出服达成合作,入股天津国际游轮母港进境免税店,公司持股 49%。天津游轮母港免税店于 19年 10月开业。在政策鼓励消费回流的背景下,我国免税政策不断放开。公司 19年以来持续布局免税行业,此次收购江苏中服免税股权后,进一步加深与中服免税的合作,有望与公司旅行社核心业务形成一定协同,形成新的盈利增长点。 投资建议19年以来公司业绩承压,盈利能力下滑。长期来看,公司作为出境组团游零售龙头,具备较强的旅游产业链资源整合运作优势,或长期受益于出境游行业稳步成长。预计公司 2019-21年 EPS 为 0.23/0.28/0.30元/股。参考可比公司 20年一致预期 P/E 估值,考虑到随着出境游客流回暖,业绩有望触底回升,免税业务与现有旅行社业务或将形成协同效应,我们给予公司 2020年 28倍 P/E估值,对应公司合理价值为 7.84元/股,维持 “增持“评级。 风险提示: 突发事件、宏观经济、汇率波动等因素影响出境游行业需求,毛利率大幅下降影响业绩,股东变动引起经营风险。

1.事件 公司发布2019三季报,前三季度实现营业收入24.31亿元,同比增长4.14%;实现归母净利润3.21亿元,同比增长34.07%;实现扣非归母净利润3.18亿元,同比增长56.47%。加权平均净资产收益率为20.44%,较去年同期增长7.83pct。 2.我们的分析与判断 毛利率净利率明显提升,经营业绩增长迅速。2019年前三季度毛利率为32.3%,同比增长1.13pct。期间费用率为12.74%,同比减少0.24pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.34/5.10/5.30%,同比变动0.44/-1.36/0.68pct。公司通过优异的管理能力压低期间费用支出,实现净利率13.39%,同比增长2.48pct。 回收网点遍布全国,传统主业仍有巨大增长空间。公司控股股东中国再生资源开发有限公司是我国最大的专业性再生资源回收利用企业,在全国25个省建立了七大区域回收网络,拥有近50家分子公司、70多家分拣中心、5000多个回收网点。随着垃圾分类政策在各地推行,回收再生市场渠道逐步规范,公司产量增长仍有巨大空间,其向终端渠道的渗透程度也有望更加深入。 外延扩张切入新领域,盈利能力进一步增强。公司拟以现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权,切入危废处置、工业废水处理等领域。通过外延扩张将与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。 3.投资建议 公司是垃圾回收再生处理处置龙头,在全国25省设立了5000多个回收网点,具有丰富的电子垃圾回收拆解经验。切入危废处置、工业废水处理领域,与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.30元、0.35元、0.40元,对应当前股价的PE为17.2X、14.8X、12.9X。首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示 市场竞争加剧的风险,拆解成本上升的风险,公司经营发生合规问题的风险,行业补贴政策变化的风险。

主营业务稳定,净利降16.88%,受去年同期投资收益高基数影响 2019年前三季度,公司实现营收12.39亿元(+4.08%),归母净利润3.36亿元(-20.16%),扣非归母净利润3.20亿元(-3.9%),基本每股收益0.46(-18.67%)。其中,Q3单季实现营收5.10亿元(+0.47%),归母净利润1.68亿(-16.88%),扣非归母净利润1.57亿元(-9.02%)。营收与归母净利润变化的差异主要是由于本期管理费用大幅上涨。Q3毛利率61.9%(-0.15pct),管理费用率12.82%(+3.69pct),销售费用率4.51%(+0.51pct),财务费用率-0.85%(-1.44pct)。 客流增加,预计全年客流小幅增长 今年1-8月,黄山风景区接待游客243.9万人次,同比增长9.5%;十一期间,黄山旅游接待游客17万,同比下降11.53%,综合预计全年客流小幅增长。客流的增长一方面是因为黄杭高铁通车后方便了旅客出行,扩充了客源;另一方面是门票价格下调(自2018年9月起,旺季(3月1日至11月30日)门票价格由230元/人下调至190元/人)吸引力更多游客。 加大投资,外延改造稳步推进 围绕“一山一水一村一窟”的战略,公司第三季度的在建工程同比提升417.97%,主要用于花山谜窟景区提升建设、排云楼宾馆改造项目及北海宾馆环境整治改造项目提升。这一战略有助于推动企业摆脱对门票收入的过分依赖,吸收客流,促进消费者进行景区二次消费。推动公司向“观光、休闲、度假复合型景区”转变。 盈利预测:虽然景区票价下调对于公司盈利影响较大,但客流的增加仍有望给予营收以一定支撑。我们维持盈利预测,预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.53、0.57、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

1.事件公司发布2019 三季报,前三季度实现营业收入24.31 亿元,同比增长4.14%;实现归母净利润3.21 亿元,同比增长34.07%;实现扣非归母净利润3.18 亿元,同比增长56.47%。加权平均净资产收益率为20.44%,较去年同期增长7.83pct。 2.我们的分析与判断毛利率净利率明显提升,经营业绩增长迅速。2019 年前三季度毛利率为32.3%,同比增长1.13pct。期间费用率为12.74%,同比减少0.24pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.34/5.10/5.30%,同比变动0.44/-1.36/0.68pct。公司通过优异的管理能力压低期间费用支出,实现净利率13.39%,同比增长2.48pct。 回收网点遍布全国,传统主业仍有巨大增长空间。公司控股股东中国再生资源开发有限公司是我国最大的专业性再生资源回收利用企业,在全国25 个省建立了七大区域回收网络,拥有近50 家分子公司、70 多家分拣中心、5000 多个回收网点。随着垃圾分类政策在各地推行,回收再生市场渠道逐步规范,公司产量增长仍有巨大空间,其向终端渠道的渗透程度也有望更加深入。 外延扩张切入新领域,盈利能力进一步增强。公司拟以现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权,切入危废处置、工业废水处理等领域。 通过外延扩张将与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。 3.投资建议公司是垃圾回收再生处理处置龙头,在全国25 省设立了5000多个回收网点,具有丰富的电子垃圾回收拆解经验。切入危废处置、工业废水处理领域,与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年EPS 分别为0.30 元、0.35 元、0.40 元,对应当前股价的PE 为17.2X、14.8X、12.9X。首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示市场竞争加剧的风险,拆解成本上升的风险,公司经营发生合规问题的风险,行业补贴政策变化的风险。

苏州建工检测龙头,一体化服务能力突出,首次覆盖“增持”评级 公司是苏州地区建工检测龙头,2018年建工检测收入1.95亿元,占比39%,工程检测毛利率高达69%,毛利润贡献比例达到58%,同时公司拟收购中测行实现区域扩张,预计该收购对公司EPS增厚将有正面作用。我们认为公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发、生产、施工、检测、监理等全产业链综合技术服务。新型建材方面,受益于绿色建筑政策机遇,公司采取直销方式助推销量增长,预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.51元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价11.40~12.16元(30~32x2019EP/E)。 工程检测:区域龙头,积极布局一站式检测,外延收购扩大区位优势 公司是江苏最大的建工检测公司之一,凭借核心竞争力形成较高的议价能力,形成区域性规模竞争优势。公司积极布局能效测评、工程鉴定等附加值高的检测业务,高品质的一站式检测服务能力进一步提高议价能力。公司通过收购省内检测公司拓展省内业务区域。19年,公司拟收购上海中测行,实现跨区域发展,根据业绩承诺测算,假设公司完成收购交易以及配套融资,并于19年底并表,该交易将增厚20/21年EPS22%/19%。 设计+施工+监理一体化优势突出,绿色建筑受益政策支持 公司凭借完善的资质体系以及较强的技术实力,可以为客户提供从城市规划、项目设计、招投标服务、工程检测、工程专业施工、工程监理、合同能源管理到新型建材销售等一系列优质、全面的服务,有利于降低沟通成本,增强客户粘性。公司在建筑设计方面加大研发力度,融入生态环保理念,建立了完善的绿色建筑设计体系,在绿色建筑和节能减排领域研发实力雄厚,在既有建筑节能改造、合同能源管理等方面取得较大进展。 新型建材:直销模式助推销量增长,新型建材面临政策机遇 2019年,公司采取直销方式,加大对市场推广与宣传的投入,利用区域优势,充分发挥子公司姑苏新材的产能(主要以姑苏牌防水材料为主),实现销售额增长。2012年至今,多部门陆续颁布了多项政策规划,大力推行绿色建筑建设。绿色建筑规划将带动新型建材产业发展,作为其中的重要类别,防水材料的应用范围将越来越广,公司新型建材业务将面临重大机遇。 持续受益绿色建筑产业政策,首次覆盖“增持”评级 受益于绿色建筑政策,公司工程技术、新型建材两大业务板块增长空间广阔;公司作为江苏省内主导企业,通过外延并购扩大区位优势。我们预计公司19-21年EPS0.38/0.44/0.51元(不考虑收购),当前股价对应29.9/25.8/22.1xP/E,假设公司完成中测行收购交易以及配套融资,则对应20/21年21.4/18.6xP/E。参考可比公司2019年32x估值,给予公司30~32x2019EP/E,目标价11.40~12.16元,首次覆盖“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期;利润率下滑;绿色建筑政策落地不及预期;中测行业绩表现不及预期。