事件：公司2020年前三季度实现营业收入58.27亿元，同比增长48.65%，归母净利润10.55亿元，同比增长230.65%，扣非净利润10.20亿元，同比增长293.16%。 新冠贡献增量+常规外包业务逐步恢复，业绩持续高增长。2020Q3单季度公司实现营业收入23.53亿元，同比增长70.85%，归母净利润4.99亿元，同比增长238.74%，扣非净利润4.82亿元，同比增长396.36%，较上半年有进一步的加速，主要原因一方面是公司新冠检测量继续保持高位，带来持续增量业绩，另一方面随着国内医疗秩序恢复，常规外包业务量逐步回升。考虑到国内新冠防控常态化发展，中短期新冠检测量有望继续维持，再加上公司常规业务进一步恢复增长，公司全年业绩可期。 疫情下新冠检测量快速提升，带来公司盈利能力大幅提升。新冠肺炎疫情爆发后，公司积极参与国家新冠疫情防控工作，依托自身强大的病毒检测能力，充分发挥产能规模大、网络广、资源调度能力强等突出优势，积极参与全国抗击新冠肺炎疫情的战斗，先后在湖北、广东、吉林、北京等全国30个省市区开展新冠核酸检测，截至9月底，累计检测量超过2200万人份，核酸检测收入增长迅猛。考虑到新冠检测毛利率较传统外包业务高，叠加公司客户结构、项目结构持续优化，前三季度公司综合毛利率45.74%，同比提升5.88pp，而疫情下差旅、会议等费用支出减少，带来综合费用率23.75%，同比下降6.90%，净利率18.87%，同比提升10.53pp，盈利能力持续提升。 以临床为导向持续技术创新。公司以疾病为导向，上半年公司新开发项目107项，可检测项目总数已超2700项，公司牵头或加入的国家级疾病联盟增加至13个，此外与腾讯和舜宇光学共同研发的智能显微镜获得NMPA颁发注册证，成为国内首个获准临床用智能显微镜产品，临床检验能力大幅提升。 盈利预测与估值：根据2020年三季报，我们更新了盈利预测，预计2020-2022年公司收入82.75、88.56、96.81亿元，同比增长57.03%、7.03%、9.32%，归属母公司净利润14.23、12.23、12.33亿元，同比增长253.67%、-14.05%、0.78%（调整前为同比增长197.99%、9.05%、12.02%），对应EPS为3.11、2.67、2.69。目前公司股价对应2020年36倍PE，考虑到公司作为行业龙头有望直接受益行业快速发展，新冠检测服务有望持续带来增量，实验室盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：实验室盈利时间不达预期风险，质量控制风险，新冠疫情持续时间不确定风险。

事件：公司发布三季报，2020Q1-Q3公司实现营业收入13.86亿元（YoY+34.85%），归母净利润1.18亿元（YoY+43.48%）。2020Q3单季度公司实现营业收入5.38亿元（YoY+53.82%，QoQ+4.26%）；归母净利润4938万元（YoY+120.80%，QoQ+0.83%）。实际业绩靠近此前业绩预告上限。 礼赠品业务Q3走出疫情影响，新老客户加速放量。1）疫情好转后，上游客户为争夺市场份额持续加大礼赠品的预算投入，新老客户订单放量带动公司业绩加速回暖；2）经过1-2年开发和培育的母婴（五家客户）及金融行业（五家客户）在今年陆续释放业绩，其中惠氏，伊利，美赞臣，中信银行已与老客户华为一并成为前五大客户，预计目前合计销售额占比50-55%，此外腰部的金融客户订单快速放量，公司客户结构进一步优化；3）公司与环球影画就多个电影系列IP合作开发事宜签订了合作协议，IP包括《功夫熊猫》系列、《马达加斯加》系列等，我们认为拥有IP附加值的产品不可替代性更高，有望提升该业务毛利率水平。 新媒体营销业务发展迅速，“双十一”在即，Q4业绩预计持续高增。负责新媒体营销业务的子公司谦玛网络于主要布局美妆行业，同时也试水小品牌、代工厂等下沉客户的营销+电商代运营一体化业务，7月已与天马食品签订营销及代运营协议，协议为期三年，总计为谦玛贡献不超过4500万元营销服务收入。2020H1谦玛已与4000+美妆博主合作，且在疫情影响下消费习惯逐步向线上迁移，均为“双十一”大促下业绩高增埋下伏笔，同时谦玛已形成美妆客户集群，有望形成规模优势，进而降低运营成本。 2022年北京冬奥会启动宣传，特许纪念品业务需求增长。公司为2022年北京冬奥会设计和销售特许纪念品，目前公司已开始向中国银行、中国联通、阿里巴巴、松下电器、青岛啤酒、首钢集团等企业客户定制冬奥宣传品。2020H1特许纪念品销售收入4437万元，同比增长306.84%，毛利率29.63%，随着冬奥会临近银行网点和特许商店客流增加，特许纪念品业务有望提高增速。 投资建议：公司礼赠品业务基本盘稳固，新媒体业务处于高速增长期，特许纪念品带来新的增长点。预测2020-2022公司实现归母净利润1.67/2.25/2.88亿元，同增45.0%/35.3%/27.8%，对应EPS为0.75/1.02/1.30元，当前股价对应PE为33/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度高风险；直播行业政策监管风险；行业竞争风险。

三季报业绩下滑 25%，但 Q3逆势业绩大增 142%，符合预期前三季度，公司实现营收 351.38亿元/-2.81%，归母业绩 31.64亿元/-24.93%（扣非 29.92亿元/-12.45%），EPS1.26元，符合预期。Q3营收 158.29亿元/+38.97%，业绩 22.34亿元/+141.90%，增长靓丽。 海南离岛免税靓丽高增长，人民币升值带来汇兑损益补充新政下海南离岛免税表现靓丽：三亚免税店 Q3营收&业绩同比增约250%，较 Q2翻番式增长进一步提速；海免贡献增量营收 23-25亿，归母业绩 3-5亿，助力成长。出入境免税继续承压，我们预计上海、首都、广州机场仍暂按保底租金计提，但其他机场如香港机场等租金预计或有调整（部分 Q2已体现）。其中，日上上海依托直邮对冲，Q3预计盈利，而日上北京、广州机场免税等预计仍拖累，香港机场免税在租金调整下不排除 Q3有望盈利转正。Q3毛利率降 13.85pct，推测一因供应商支持力度季度差异，二与免税业务结构调整相关，而期间费率同降 19.87pct，因销售费率下降 16.18pct（部分机场保底租金下调），财务费率降 1.99pct（RMB 升值带来汇兑损益 1.6亿+）等。 短期情绪等有所扰动，但好赛道强龙头中线成长仍有支撑10月前 19日海南免税日均 1.2亿元/+200%以上，但受阿里与 Dufry成立合资拟布局旅游零售及资金风格变化影响，近期公司股价有所调整。展望未来，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。但其中，中免依托规模渠道优势，借疫情契机强化采购能力，积极争取三亚机场店，布局线下体验店等，线上线下联动，仍有望相对最受益。 风险提示政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。 投资建议：优质赛道强龙头，调整带来中线布局良机，坚定“买入”上调 20-22年 EPS3.14/4.86/6.45元，对应 PE 估值 59/38/29x。中免2020H1已成全球免税第一。目前国内免税行业正处于黄金发展期，虽竞争可能增加，但中免依托规模渠道优势+行业红利，中线成长仍值得期待。考虑国际免税龙头估值中枢 30-35x，高增长阶段相对溢价，中免最新估值仍有支撑，股价回调带来布局明年的契机，坚定“买入”。

公司发布 2020年三季报：①2020Q1-Q3：实现营收 27.38亿元/+4.67%，归母净利润 1.34亿元/+16.42%；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 1.48亿元/+28.49%，符合此前业绩预告区间。其中，公司 2020Q1-3非经常性损益为 2557万元，主要系公司与各地方政府合作项目下，对灵活用工等业务的稳岗补贴等补助为主，与政府合作项目数相关。考虑到公司与各地方政府及事业单位等合作良好且项目持续增多，我们认为该补助或具备一定可持续性（2018-19年 Q1-3的非经常损益分别为 964万元和 1309万元）。②2020Q3：实现营收 9.76亿元/+3.73%，归母净利润0.60亿元/+18.73% ；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 0.65亿元/+29.01%，国内灵活用工 Q3收入增速回升继续推动业绩高成长。③现金流： 2020Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.40亿元/+1602.50%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。 2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩继续快速增长符合预期。各项业务业拆分来看：①灵活用工：根据公告，公司 2020Q1-3国内灵活用工业务增长显著，管理外派员工人数增至 17770人/YoY+22.6%；营收口径考虑到公司在大医疗和研发岗等薪酬水平较好的优势领域持续发力，2020Q1-3国内灵活用工业务营收实现同比增长 32%（未还原社保口径）；若还原社保后，我们估测 2020Q1- 3的收入同比增速 40%+。其中，2020Q3科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比 2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻： 受宏观环境影响，我们预计公司 2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系 2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司 2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计 Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年 250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为 130万英镑）的预期不变。 灵活用工占比提升带动毛利率微降，费用管控良好带动净利率小幅提升。1）2020Q1-Q3：整体毛利率为 14.05%/-0.29pct，我们认为或系毛利率相对较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率 7.49%/+0.02pct。其中，销售费率 2.45%/-0.55pct，主要系本报告期内精益化运营，加强对费用管控所致。管理费率 4.68%/+0.42pct，主要系本报告期内扣除限制性股票成本 1845万影响后，管理费用比去年同期下降1.61%。财务费率-0.03%/-0.07pct，主要系汇兑损益所致。研发费率 0.39%/+0.23pct，主要系本报告期内公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。整体净利率 5.51%/+0.18pct。2）2020Q3：整体毛利率 15.27%/-0.17pct；期间费用率7.08%/+0.25pct，其中销售费率 2.39%/-0.39pct，管理费率 4.43%/+0.62pct，研发费率 0.39%/+0.16pct，财务费率-0.13%/-0.14pct；整体净利率 6.62%/+0.22pct。 高管职位变动有助于优化分工加速公司多业务线发展，中后台技术赋能+HR 线上产品数字化升级持续推进。1）职位变动：根据公告，考虑目前公司发展战略需要，并结合实际经营情况，原公司总经理高勇先生申请辞去总经理职务，其他任职不变，并聘任李跃章先生为总经理。我们认为，本次高管岗位变动，有利于董事长高勇先生集中精力做好公司的 HR 数字化和中后台技术赋能战略，为科锐中长期创造更多华文楷体 新的业绩增长点做储备；李跃章先生对公司的灵活用工和猎头业务等经营管理资历深厚，有望带动公司整体多业务条线的持续发展，以及为后续新业务线引入更多核心人才做储备。2）技术赋能：公司今年持续加大布局线上招考产业链，为公司的储备候选人做更多流量扩充；截止目前，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次，效果显著。针对各地方政府实现人才数据资源共享的需求，公司结合“禾蛙”、“Gee-Box”等合作伙伴平台资源优势可提供强有力支撑，并结合公司数字化转型的目标，继续增加技术人员配置、加大技术研发投入，升级平台和 SaaS 产品性能。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好公司的中长期成长潜力。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上 HR 云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对 HR 云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司 HR SaaS 等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。 投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司 BPO 业务毛利率提升，预计公司 2020-22年归母净利润为 1.85亿元/2.35亿元/2.97亿元，增速为+21.5%/+27.0% /+26.0%，维持买入-A 投资评级，6个月目标价 74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

Q3收入同比恢复正增长， 收入同比恢复正增长， 经营性现金流显著优化 。科锐国际近日发布2020年三季报。前三季度收入 27.4亿元，同比增长 4.7%；归母净利润 1.3亿元，同比增长 16.4%。非经常性损益（政府补贴、退税等）2556.5万元对业绩有所增厚，扣非后归母净利润同比增长 6.3%。Q3实现收入 9.8亿元，同比增长 3.7%；归母净利润同比增长 18.7%。前三季度毛利率 14.1%同比下降 0.3pct。销售和管理费用（扣除限制性股票成本）同比分别下降 14.65%和 1.61%。经营活动现金流量净额为1.4亿，同比大幅提升，主要是收款力度加大，账期管理优化所致。 灵活用工增长稳健，持续推动 ，持续推动 To G 端合作 端合作。 。截止 9月公司管理外派员工 17770余人，同比增长 22.6%；三大业务累计推荐中高端管理人员和专业技术岗位 14350余人，同比下降 34.8%，预计主要是疫情影响下猎头、RPO 业务对整体表现有所拖累。灵活用工延续稳健增长，特别是在技术研发、医药等岗位持续突破。截止 Q3外包累计派出人员13.35万人次，同比增长 14.1%。公司近年来持续扩展 G 端客户，为政府提供引才、引智及数字化支持，有望丰富和优化客户结构。 数字化服务边界持续扩展，有望形成新的业绩增长点 。近年来才到云不断创新产品组合，模块化、颗粒化赋能区域长尾中小企业客户。同时公司开发的招考一体化产品与战略投资结合打造 SaaS+模式，有望满足事业单位、央国企的多维度人才服务需求。截止 Q3，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次。整体来看公司数字化产品边界不断扩展，服务能力和范围扩张，有望形成新的业绩增长点。继续看好人力资源服务赛道以及公司成长空间。预计 20-22年 EPS 分别为 0.99元、1.33元、1.63元/股，维持前次合理价值 66.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 。竞争加剧导致员工流失，疫情影响企业用工需求。

2020年 10月 20日，公司发布 2020年三季报。 2020年 1-9月，公司 实现营业收入 145.5亿元，同比下降 4.4%； 实现归母净利润 6.7亿元， 同比下降 19.6%； 实现扣非归母净利润 5.7亿元，同比增长 40.9%。 2020年三季度，公司实现营业收入 57.7亿元，同比增长 0.7%，环比 增长 11.1%； 实现归母净利润 1.8亿元，同比下降 12.5%，环比下降 61.5%； 实现扣非归母净利润 1.3亿元，同比增长 357.6%，环比增长 122.9%。 公司持续推动物流供应链业务客户结构优化，是三季度营收同比增长 平缓的主因。随着客户结构优化的完成，以及标杆项目的打造和复制， 物流供应链业务有望实现收入增速的回升和利润率水平的提升。 政府补贴逐步到位，是三季度扣非归母净利润同比大幅增长的主因。 2020年上半年，受疫情影响，政府补贴到位时间推迟，影响了利润的 同比增速。 2020年 Q2和 Q3，公司其他收益分别为 2.7亿和 1.6亿， 说明政府补贴正在陆续到位。 去年三季度 2.0亿元的资产处置收益， 是今年三季度归母净利润同比下降 12.5%的主因。 2020年 1-9月，公司整体毛利率 12.9%，同比下降 0.7pct；净利率 4.9%，同比下降0.7pct；销售费用率和管理费用率分别为3.4%和4.0%， 同比分别下降 0.8pct 和 0.2pct。 2020年上半年，受疫情影响，产业 链上下游经营环境恶劣，影响了公司的盈利能力。 疫情得到有效控制 后，公司推出 17项企业扶助措施，帮助公路港内客户恢复生产经营 活动，为地区产业链供应链稳定和公司各项业务后续增长奠定了基 础。 经营性现金流高速增长。 2020年 1-9月，公司经营性现金流净额 9.8亿元，同比增长 412.5%；三季度经营性现金流净额 5,145万元，同比 增长 119.2%。 销售商品、劳务收到的现金 149.6亿元，同比下降 7.7%， 收现率为 103.5%。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 38.2亿 元，同比下降 2.6%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为 18.5亿元，同比下降 15%，应收账款占流动资产的比重为 15.3%；资本结 构方面，报告期末公司资产负债率为 53.9%，同比增加 5.5pct。 预计 2020-2022年，公司营业收入分别为 209.5亿元、 244.3亿元、 279.1亿元，同比增速分别为 3.3%、 16.6%、 14.2%； 归母净利润分别为 16.9亿元、 19.9亿元、 21.7亿元，同比增速分别为 5.7%、 17.7%、 8.7%， EPS 分别为 0.52元、 0.61元、 0.67元，对应 PE 分别为 10.7倍、 9.1倍、 8.4倍。 以“仓运配”为核心的物流服务，是公司从园区运营到物流供应链服务平台转型的重要业务。 期待公司在完成客户结构优化后盈利能力的提升，以及标杆项目的打造和复制带来的业务增长， 给予“增持”评级。

Q3盈利同比增长142%，毛利率有所下降，费用控制良好。公司前三季度营收和归母净利润分别为351.4和31.6亿元，同比分别下降2.8%和下降24.9%。前三季度毛利率41.0%，同比下降11.4个百分点，销售费用率和管理费用率为25.2%和2.5%，同比分别下降6.7和0.2个百分点，汇兑收益增加财务费用为-2.2亿元，资产减值损失2.6亿元。 单季度来看，Q3公司营收和归母净利润分别为158.3和22.3亿元，同比分别增长39.0%和增长141.9%。Q3毛利率38.9%，同比下降13.8个百分点。Q3净利率15.1%，同比提升5.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要由于费用控制得力，销售费用和管理费用同比均有较大幅度下降，以及Q3汇兑收益同比增加。公司离岛免税渠道毛利率较高的精品销售大幅增长、盈利能力较强的离岛免税渠道占比持续提升。 海南离岛免税销售额持续快速增长，客单价提升显著。海关数据显示Q3海南离岛免税销售额86.1亿元，同比增长227.5%，测算购物人数和客单价同比分别增长62%和102.2%。Q4旺季来临，7月1日至10月19日海南离岛免税销售额108.5亿元，同比增长218.2%。 Q3控费得力净利率回升，旺季来临海南离岛免税有望持续高增长。今年以来海南离岛免税在有利的外部环境、自贸港和离岛免税新政大力度放宽的双重叠加影响下实现了销售额持续高速增长、全球市场份额大幅跃升，海南离岛免税作为核心渠道将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22年EPS分别为2.57、4.89、6.45元/股，20-22年归母净利润复合增速或达58%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21年50倍P/E估值，对应合理价值244.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动。

事件：公司发布2020年三季度报告，20年前三季度实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣除政府补助1.80亿、合并海免产生的期初至合并日当期净损益2.1亿、少数股东权益影响额-1.6亿等项目后，扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）。其中，Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。 投资要点海南新政显威力，消费回流效果显著，Q3单季表现出色。1)受新冠疫情影响，线下免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，线上持续发力，培育离岛补购新业态激活离岛免税，20年前三季度共实现营收351.38亿元（-2.81%），归母净利31.64亿元（-24.93%），扣非归母净利29.92亿元（-12.45%）；2）同时，海南离岛免税新政20年7月1日正式实施，在新政刺激下，公司20Q3单季度实现营收158.29亿元（+38.97%），环比20Q2增长35.64%，实现疫情下的快速复苏，消费回流效果显著。其中，根据海关总署相关通报，2020年7-9月共监管海南离岛免税销售额86.1亿元（+227.5%），日均销售额达0.94亿元；购物旅客129万人次（+62%），客单价达到6,674元。 新政利好产品结构升级，Q3盈利更惊艳，同比增长超140%。海南离岛免税新政放开购物件数及行邮税，利好奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝等高档精品百货和免税行业产品结构升级。20Q3公司毛利率较高的高档精品百货类产品销售同比大幅增长，驱动亮眼盈利表现，Q3单季实现归母净利润22.34亿元（+141.90%），扣非净利润22.14亿元（+141.28%）。 海口国际免税城持续推进，有望打开离岛免税增量空间。公司持续推进海口国际免税城项目施工，在建工程余额达9.21亿元，较上年度末增加5.18亿元，较20H1末增加4.25亿元。据2019年8月1日的公告对海口免税城的可行性分析，预计免税业态将于2022年开始经营。在目前海南离岛免税业业态火热的情况下，海口免税城的建设将有望打开未来中免在离岛免税的增量空间。 国庆黄金周海南旅游热度高，带动免税需求持续旺盛。1）国庆假期前6日海口主要景区、乡村旅游点共接待游客95.9万人次（预计+6.9%，环比端午+280.4%），海南旅游热情高涨；2）海关总署9日公布，1-8日海口海关共监管海南离岛免税额10.4亿元（+148.7%）、旅客14.68万人次（+43.9%）、件数99.89万件（+97.2%），日均销售额1.3亿元，环比7-9月增长38.3%，客单价持续增长，达到7,084元；3）国庆黄金周后，10/9-10/19实现离岛免税销售额约12亿元（+230.1%）日均销售额保持亿元以上，达1.09亿元。中免开展离岛免税年终盛典待备战海南传统旺季，期待Q4离岛免税继续增长。 中国中免第二届海南离岛免税年终盛典于9月26日在海口日月广场免税店开幕，三地四店同时推出优惠福利，并延长营业时间。20Q3末存货余额达127.75亿元，较20H1末增加约39.95亿元，全力保障海南传统旺季下货源充分，期待Q4离岛免税继续出色表现。 盈利预测与投资评级：7月海南离岛免税新政施行后，离岛免税表现亮眼，维持20年全年营收546亿元（13.7%）和归母净利50.3亿元（8.6%）的预测，预计21-22年分别实现营收873/1,242亿元，对应增速60.0%/42.3%；实现归母净利95.8/131亿元，对应增速90.5%/36.7%。预计20-22年EPS分别为2.58/4.91/6.71元，当前股价（2020年10月27日收盘）对应PE为72/38/28倍。 长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：2020年前三季度公司实现营业收入58.27亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长230.65%；扣非归母净利润10.20亿元，同比增长293.16%；经营性现金流9.43亿，同比增长158.51%。 Q3业绩受益新冠继续大幅增长，，ICL龙头长期发展获助推。公司Q3单季度实现营业收入23.53亿元，同比增长70.85%，实现归母净利润4.99亿元，同比增长238.74%，净利润暴增主要应为新冠检测服务贡献。疫情以来，公司先后在湖北、广东、吉林、北京等全国30个省市区开展新冠核酸检测，截至9月底，累计检测量超过2200万人份，较6月底大幅提升约1000万人份。长期来看，疫情对ICL行业发展也有极大的助推作用。2018年我国医学检验市场规模超2500亿元，而第三方医学诊断市场规模仅为125亿元左右，渗透率仅为5%，远低于美国（35%）、欧洲（50%）和日本（67%）等发达国家或地区，行业潜在发展空间巨大。此次新冠疫情一方面暴露出医院检验能力的不足，引起政策重视，另一方面也为具备专业化、规模化检测能力的ICL企业提供业绩助力，提升行业集中度。金域作为国内ICL龙头，拥有实验室37家，物流网点2000余个，将充分享受行业渗透率提升红利，长期发展动力充足。 常规检验逐渐恢复，项目、客户结构优化带动公司业绩加速。公司目前拥有检测项目数近3000个，领先大多国内对手，但较国外大型ICL（Quest、LabCorp）超4000检测项目数仍有提升空间。疫情进入尾声，新冠反复为公司增厚业绩的同时，公司常规项目也在迅速恢复，尤其是慢性病、血液、生殖免疫等较为刚需项目。近年来公司分子诊断等特检项目发展突出，高端项目和优质客户收入占比不断提升，使公司项目结构和客户结构得到优化。同时公司坚持产学研一体的开放创新体系，以客户为中心、以临床为导向的发展战略，业务逐渐向临床实验、冷链物流、卫生检验、司法鉴定等领域延伸，多元化发展提供更多业绩增长点。 公司在服务体系、检验技术与人才上的储备逐渐构筑竞争壁垒，未来高附加值项目的落地有望助力公司业绩不断加速。 规模化是是ICL根本竞争力之一，公司费用率持续下行。2020年前三季度受益新冠销售规模较大，公司期间费用率仅为23.75%。拉长区间看，公司期间费用率也由2015年的38.85%下降至2019年的31.14%，主要系销售费用率和管理费用率的摊薄。未来随着公司固定资产使用效率和人员效率的提升，及控费效果的持续显现，公司盈利能力有望不断加强。 ：盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为12.17、9.84、11.57亿元，相应EPS分别为2.65、2. 14、2.52元，对应PE估值分别为43、53、45倍。考虑到公司为国内ICL龙头，受益疫情有望加速发展，未来三年盈利复合增速有望超40%，维持“买入”评级。 风险提示：新冠影响的不确定性；质量控制风险；检验降价风险等。

公司发布2020年三季报：1）2020Q1-3：实现营收2.24亿元/-42.13%，归母净利润0.28亿元/-75.85%，扣非归母净利0.17亿元/-84.91%。2）2020Q3：实现营收1.23亿元/-26.23%（较Q2同比-39.31%收窄），归母净利润0.38亿元/-37.42%（较Q2同比-59.09%有所收窄），扣非归母净利润0.34亿元/-44.79%。3）现金流：2020Q1-3经营活动现金流净额0.55亿元/-70.88%。 暑期受天气和学生提前返回所在地影响客流未完全恢复，国庆期间游客首次正增长实现继续改善。1）公司2020Q3单季度的营收和净利润分别下滑26%和37%，我们认为主要系7月天目湖地区的雨天同比较多，以及8月中下旬多个省份出台的提前返回所在地且“不出市”等政策使得亲子游客流减少所致，因此公司的Q3客流恢复相比尚未实现正增长。考虑到此前暑期市场已有多次调研，我们认为本次Q3的经营数据市场或已有一定预期。2）根据溧阳文旅部发布的数据，今年国庆期间（10月1日至8日），天目湖、南山竹海、御水温泉三大景区共接待游客数15.33万人次。其中，天目湖旅游度假区接待游客数同比增长3.24%，御水温泉度假酒店入住率达84.2%，公司在国庆期间的游客恢复情况环比Q3暑期继续向好，预计后续国内游在2020Q4和2021年逐步恢复下，公司作为长三角的休闲度假游景区有望继续受益。 受疫情影响费用率承压，20Q3净利率35.43%环比继续修复。1）2020Q1-Q3：毛利率49.14%/-20.00pct，期间费用率36.84%/+13.65pct，销售费用率14.95%/+4.42pct，管理费用率21.42%/+7.39pct，财务费用率0.47%/+1.85pct，主要系计提债券利息增加所致；净利率14.41%/-19.58pct；2）2020Q3：毛利率62.09%/-11.63pct，期间费用率23.46%/+5.49pct，销售费用率7.91%/+0.99pct，管理费用率15.11%/+2.41pct，财务费用率0.44%/+2.08pct；净利率35.43%/-5.66pct，Q3环比2020Q2继续修复。 核心逻辑：国庆客流继续恢复+周边游利好+竹溪谷等多个酒店项目开张，公司中长期稳健成长可期。1）周边游利好+产品丰富，经营有望持续修复：根据公告，公司的核心游客来自长三角地区，受益于周边游、自驾游需求向好，同时公司积极推出康养游、帐篷营地、房车营地等项目，有望优化有望体验和扩充旅游客群，带动经营持续向好；2）酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量：①三大重点项目稳步推进：拥有50栋幢单栋式酒店的竹溪谷项目已于9月投运，聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），与温泉一期形成差异化定位；山水园景区内临湖酒店“遇·十四澜”于10月正式对外营业；帐篷营地作为一个组合型的产品项目将会分区域分阶段进行投运，部分配套餐饮项目已于7月投运；索道项目预计于Q4投运；②可转债项目：公司为南山小寨二期（计划投资26492万元）、温泉一期改造项目（计划投资6912万元）募集资金发行可转债。项目实施有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，丰富游玩体验，提升景区整体客流。3）外延项目稳步推进：根据2019年报，公司计划将持续开展储备项目的策划与设计，推动对外投资项目的落地。考虑到公司将天目湖景区实现从无到有打造，对休闲度假景区的成功运营具备丰富经验，同样不排除外延扩张推动成长。 投资建议：买入-A投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展，假设疫情在2020Q4和2021年国内不再大规模反复下，预计公司2020-2022年净利润分别为0.18亿元/1.43亿元/1.66亿元，对应增速为-87.3%/+809.2%/+16.4%，对应PE分别为188x/21x/18x，给予6个月目标价为29.50元。 风险提示：1）疫情影响超预期；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

疫情影响业绩短期承压。收入端：2020Q3单季实现营收 1.23亿/-26.23%，环比 Q2降幅明显收窄（Q2同比-39.31%）。毛利率：2020年前三季度毛利率为 49.14%/-20.00pct，2020Q3单季毛利率为62.09%/-11.63pct，主要系客流未恢复正常情况。费用率：2020年前三季度销售费用率为 14.95%/+4.42pct，管理费用率为 21.42%/+7.39pct，财务费用率为 0.47%/+1.85pct。盈利能力：2020年前三季度公司净利率为 14.41%/-19.58pct，2020Q3单季净利率为 35.43%/-5.66pct。 投资逻辑：短期看竹溪谷、索道项目运营，第一个异地复制项目落地； 中期看可转债项目运营（温泉一期改造，南山小寨二期）；长期看多个“一站式目的地”异地复制项目贡献业绩。疫情对公司短期业绩影响较大，但公司作为国内稀缺的民营休闲景区龙头，管理团队经验丰富，项目稳步推进。国庆期间天目湖客流量已恢复正增长，竹溪谷项目/山水园景区内临湖酒店/帐篷营地部分餐饮项目已分别于 9月/10月/7月对外营运，索道项目预计将于 2020Q4投运。预计公司 2020-2022年营收分别为 4.14亿/6.29亿/6.85亿，归母净利润分别为 6170万/1.71亿/2.00亿，对应 PE 分别为 48倍/17倍/15倍，对应 2021年估值处于历史底部区域，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，项目进展不及预期，景区门票降价风险。

事件：公司发布20年3季报，20前三季度营收2.2亿元（-42.1%），归母净利2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），单季度表现环比持续改善。 整体业绩承压持续，单季环比改善。 1）20前三季度实现营收2.2亿元（-42.1%），归母净利达2776万元（-75.9%），扣非净利1701万元（-84.9%），业绩承压持续。单三季度营收1.2亿（-26.2%，降幅环比收窄13.1pct），归母净利3832万（-37.4%，降幅环比收窄21.7pct），归母扣非净利3370万元（-44.8%，降幅环比收窄23.0pct），经营环比改善持续；2）20前三季度毛利率49.1%（较上年同期-20.0pct），销售/管理/财务费用率分别为15.0%/21.4%/0.5%，由于收入下滑，销售及管理费用率同比+4.4pct/+7.4pct，单三季度毛利率62.1%（环比Q2+6.5pct），销售费用率7.9%（环比Q2-11.6pct）、管理费用率15.1%（环比Q2-4.6pct）。 政策刺激文旅复苏，存量稳健，新项目紧锣密鼓。 1）公司于3月底全面复业，在江浙等地纷纷出台扶持及周边游刺激政策、团游放开及景区最大承载量限制放宽至75%等举措的背景下，预计国庆期间公司景区恢复至去年同期90%左右，领先行业。公司前三季度获政府补助1534.3万（+1066.2%），货币资金达到5.1亿（环比年初+74.4%），主要系收到可转债募集资金，稳健现金流保证公司日常经营及后续项目投入；2）御水温泉二期竹溪谷野奢酒店约在9月下旬开业，房间约120个，平均房价2500元，房间自带温泉及泳池，四季度天气转凉进入温泉经营旺季，有望实现快速爬坡；南山竹海二期索道项目预计将在年内完成，预计索道客单价80元/人，每小时可运载1500人（一期仅可运载300人/时），新项目持续提升旺季承载量；山水园帐篷酒店项目主打亲子假期游，定位差异化，持续贡献业绩增量。 持续看好内循环背景下消费回流，优质景区有望实现异地扩张。 1）伴随疫情下海外文旅消费回流，国内高品质文旅项目有望持续承接出境游消费需求。天目湖地处长三角经济发达地区，景区及酒店业务定位中高端，产品打造能力壁垒深厚，不排除后续推出更多高客单文旅项目，实现需求有效供给；2）公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角、成渝、长江中部等城市群打造明星景区，实现异地扩张。盈利预测与投资评级：考虑疫情冲击下景区闭园、疫情逐步结束后客流爬坡等因素，预计20-22年营收3.7、5.54、6.33亿元，同比增速为-26.5%、49.6%、14.4%，预计20-22年归母净利0.39、1.34、1.56亿元，同比增速为-68.1%、239.6%、16.4%，当前股价对应动态PE为75、22、19倍。基于疫情不确定性与谨慎性假设，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情反复使客流恢复不及预期；项目落地进展不及预期，极端天气风险。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长4.73%和19.9%，其中Q3营业收入和净利润分别增长13.14%和34.9%。公司本部的营业收入为3.18亿元，同比增长24.76%，净利润为2.47亿元，同比增长35.44%，子公司时间互联的营业收入为8.28亿元，同比增长9.23%，净利润为4,409万元，同比增长31.95%。 度三季度GMV继续维持高速增长，货币化率降幅收窄。公司前三季度GMV同比增长36%，其中单三季度同比增长46%。前三季度公司品牌综合服务和经销商品牌授权业务分别实现同比增长30.39%和30.77%，环比增长提速明显。分品牌来看，南极人/卡帝乐鳄鱼/精典泰迪品牌前三季度GMV同比增长40%、7.19%、55.61%。分渠道来看，阿里/京东/社交电商上半年GMV同比增长22.4%、20.93%、112.77%，社交电商增速最为亮眼，在上半年高速增长基础上三季度进一步提速。货币化率方面，单三季度为3.58%，同比下滑0.4pcts，环比改善（二季度同比下滑0.8pcts）。 经营活动现金流和应收账款持续改善。前三季度经营活动现金流净流入7,285万元，净流入开始转正，Q3实现净流入9,867万元，回款节奏进一步好转。三季度末应收账款周转天数为99天，相比中报减少5天，经营质量逐步向好。 三季度公司在维持高GMV增长的同时，货币化率、现金流和应收账款等运营指标都表现出了明显改善，体现了公司经营质量的向好趋势。展望四季度旺季，居民消费意愿的明显恢复、再叠加冷冬和2021年春节较晚等因素，期待公司四季度的超预期表现。 财务预测与投资建议我们基本维持对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.63元、0.81元和1.01元（原预测为0.63元、0.81元和1.02元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年30倍PE估值，对应目标价24.30元，维持公司“增持”评级。 风险提示疫情的可能波动、新品类新业务扩张中的不确定性等。

事件：2020前三季度公司授权品牌产品销售规模达228.53亿元，同比+36.0%；营业收入27.72亿元，同比+4.7%；归母净利润7.22亿元，同比+19.9%。 南极人主品牌GMV增长稳健。2020年前三季度，南极人在阿里平台店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。年初至今，南极人品牌GMV为203.29亿元，同比增长40.0%；卡帝乐/精典泰迪实现GMV达21.53/2.32亿元，同比增长7.2%/55.7%。同期，公司在阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为136.31/32.15/45.82/11.62亿元，同比增长22.4%/20.9%/112.8%/55.8%，其中拼多多平台占比达20%，同比提高7.2%。Q3公司GMV同比增长45.4%，增速相对稳健。分品类来看，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台的GMV为27.63亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；“床上用品”GMV为16.14亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 收入增速回正，货币化率同比下滑。2020年前三季度，公司实现营业收入27.72亿元，同比增长4.7%，同比增速回正。其中，公司本部收入8.01亿元，同比增长19.0%，本部货币化率为3.5%，同比下滑0.5%；品牌授权服务收入为7.58亿元，同比增长23.6%，品牌授权货币化率为3.3%，同比下滑0.4%。Q3公司品牌授权服务收入为3.03亿元，同比增长30.4%，货币化率为3.6%。四季度电商销售旺季到来，公司货币化率有望加速回升。2020年前三季度，时间互联营业收入为19.63亿元，同比减少0.2%，相比上半年-6.1%的同比增速显著回暖，预计四季度广告业务增速持续回升。 本部盈利优化，现金流持续改善。Q3公司经营费率同比提高0.6%，其中销售/管理/研发费率为2.4%/3.0%/1.0%，同比提高-0.2%/0.7%/0.1%。2020年前三季度，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.9%，归母净利率达26.0%，同比提高3.3%，主要是盈利能力较强的品牌授权业务占比增加的影响；同期实现归属于上市公司股东的扣非净利润6.62亿元，同比增长17.0%，扣非归母净利率为23.9%，同比提高2.5%。其中，公司本部实现归母净利润6.27亿元，同比增长22.7%，本部归母净利率为77.4%，同比提高2.3，本部盈利能力进一步提升；时间互联实现归母净利润0.95亿元，同比增长4.7%，归母净利率为4.8%，同比提高0.2%。前三季度公司经营现金流净额达0.73亿元，相比2020H1转正。 投资建议：盈利持续优化，四季度旺季销售有望加速增长，维持“买入”评级。上半年受疫情影响，公司收入增速有所放缓，但公司核心的品牌授权业务实现了强健增长，盈利能力进一步优化。四季度销售旺季到来，受寒冷气温影响，预计公司Q4销售增长较快，货币化率有望回升。预计2020-2022年实现营业收入42.78/49.04/56.18亿元，同比+9.5%/14.6%/14.6%；归母净利润15.21/19.01/23.14亿元，同比+26.1%/25.0%/21.8%。前期预测收入为43.3/49.6/56.8亿元，归母净利润15.2/19.0/23.2亿元。 风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。

Q3利润端增长强劲，货币化率降幅收窄 公司前三季度营收27.72亿元，同比+4.73%，取得归母净利润7.22亿元，同比+19.90%。单三季度看，营收同比+13.14%，归母净利润同比+34.90%，增速较Q2加速20.51pct，在电商淡季下依旧表现强劲。公司Q3取得GMV84.75亿元，同比+45.42%，品牌授权及综合服务货币化率3.58%，同比-0.41pct，降幅较Q2收窄0.37pct。 品牌主业维持高增长，社交电商渠道GMV提速 分业务看，单三季度公司本部业务营收3.18亿元，同比+24.76%，其中品牌授权及综合服务收入3.03亿元，同比+30.42%；时间互联实现营收8.28亿元，同比+9.23%。分品牌看 证券分析师：张峻豪 ，南极人/卡帝乐鳄鱼/精典泰迪前三季度GMV分别同增40%/7.19%/55.61%。分渠道看，前三季度社交电商渠道GMV45.82亿元，同比大增112.77%，占整体GMV比重为20.05%，同比+7.24pct；阿里/京东/唯品会渠道GMV分别同增22.40%/20.93%/55.65%，占比分别为59.65%/14.07%/5.08%。 业务结构优化拉动盈利能力提升，Q3经营现金流转正向好 公司前三季度毛利率31.49%，同比+2.31pct，受益于毛利较高的品牌综合服务业务占比提升3.85pct至25.3%。费用率方面，前三季度销售费费用率同比+0.39pct，管理费用率同比+1.06pct，与管理人员增加、新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长有关。现金流方面，公司Q3实现经营性现金流净额0.99亿元，较上半年疫情下的净流出0.26亿元明显好转，疫情影响趋缓下预计Q4现金流状况进一步向好。 风险提示：货币化率不稳定，电商平台政策变化等。 投资建议：Q4有望受益电商旺季，长期仍具成长性，维持“增持” 短期来看，Q4电商迎来传统销售旺季，利好公司销售环比提速，同时明年Q1在冷冬+晚春以及疫情影响低基数下，业绩有望迎来加速复苏。 中长期看，公司坚持授权品牌产品的新快消品策略，随着品类稳步拓展、SKU 不断丰富、多元品牌矩阵逐步构建，公司未来仍具良好成长性。维持公司20-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.64/0.79/0.94元/股，对应PE分别为30.4倍/24.6倍/20.5倍。