事件：公司发布三季报业绩预告，21Q3预计实现归母净利润-8.03~-6.03亿元，去年同期实现归母净利润15.54亿元，同比由盈转亏；21年前三季度预计实现净利润-9.00~-7.00亿元，去年同期实现归母净利润13.21亿元，同比由盈转亏。 点评：点评：招录公告推迟、协议班退费等因素致、协议班退费等因素致Q3亏损环比扩大亏损环比扩大。受到多省联考提前导致高峰收费期减少，教师、综合等版块招考变动和考试推迟，协议班退费，教师薪酬提升等因素的影响，公司Q3业绩由盈转亏，较Q2亏损-2.38亿元进一步扩大。 盈利预测与投资评级：招录公告减少、退费等因素导致Q3亏损较Q2进一步扩大，亏损幅度超过我们的预期。但随着Q4招录回暖，业绩有望改善和反转，10月12日职业教育政策的落地也将促进职教培训长期发展。下调2021/22/23年盈利预测至15.2/24.4/33.6亿元，当前股价对应估值54x/34x/25x，短期股价表现或将受到Q3业绩的影响，中长期依然看好公司在职教培训领域的龙头地位。 风险因素：教育行业的潜在政策风险；招录公告推迟导致招生不达预期，进而导致业绩低预期；协议班退费率超预期导致业绩低预期，市场竞争加剧。

经过多年在滇西市场的耕耘，公司索道运输、酒店、印象演出三大主营业务稳定发展，同时覆盖旅游交通、旅行社、旅游纪念品、餐饮服务等多项其他业务，成为具有良好成长性以及较强盈利能力的综合旅游集团企业。 丽江拥有丰富的旅游资源，内外部交通持续改善，此外，公司积极布局月光城、摩梭小镇等项目介入大香格里拉环线，占领大滇西旅游环线资源，有望打开业绩增长空间，首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点公司业务产品链持续完善。经过多年发展，公司已构建旅游索道、酒店、旅行社、旅游演艺、餐饮服务等多项旅游业务体系，并积极推动重难点目的地区域内旅游度假综合体建设，公司多元的旅游产品链的持续完善有助于公司发展为综合型旅游目的地多功能服务商，巩固公司成为滇西旅企龙头。 坐拥核心旅游资源，布局大香格里拉旅游环线。公司坐拥玉龙雪山核心旅游资源，运行的三条索道连接玉龙雪山景区最知名和成熟的三个景点，系景区主要旅游接待设施；未来将建设玉龙雪山新的游客集散中心；此外公司多项业务均位于玉龙雪山景区内，区位优势明显。背靠大香格里拉旅游资源，公司布局月光城、摩梭小镇等项目介入大香格里拉环线，未来有望拓展业绩增长空间。 内外部交通持续改善。2019年丽江城市综合轨道交通项目1号线开工，项目连接游客中心和玉龙雪山。2020年又启动2号线招标为1号线输送客流，带动西山片区沿线开发建设。加之丽江三义国际机场4E改扩建工程也在如火如荼进行中，建成有望达到旅客年吞吐量1,100万人次。 估值当前股本下，我们预计公司2021至2023年每股收益分别为0.14元、0.35元、0.45元，市盈率分别为41.6倍、16.7倍、13.1倍。 评级面临的主要风险新冠疫情反复风险、市场竞争激烈风险、索道运营安全风险。

疫情对游客旅游需求结构产生中长期影响，需求结构向以观光游为基础、休闲度假游为主导的综合性旅游体验转型，出境游客流转化为境内周边游内需增长，出境消费回流助力境内高端旅游消费提升。天目湖背靠长三角地区，拥有国内旅游市场最大客源市场，充分利用自身优势布局全域旅游产业链，深度挖掘各业务单元潜力，通过创新不断丰富产品供给以切入休闲度假细分市场，实现“一站式”服务，成为一站式旅游目的地。公司有望能承接出境游、长线游的客流转化，并能从中长期受益促进持续业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点多业态产品组合，打造“一站式“休闲目的地。目前公司已形成山水园、南山竹海、御水温泉、水世界的主营产品矩阵，山水园以水上游览为特色；南山竹海主打竹林资源风景区，并设有地轨缆车等网红景点；有效填补冬季天目湖旅游产品空白；水世界夏季开放夜公园，延长游客停留时长。围绕景区配套建造的酒店和客栈覆盖高中低各个档次，除了接待散客外，也承接各种研学、会议、疗休养需求。此外还布局旅游商业，形成多业态产品组合，打造“一站式”旅游目的地。 境外消费回流带动境内高端消费发展。出境游恢复尚待时日，境外游客群的旅游需求有望转化至境内释放，2019年出境游总人数接近1.7亿人，旅游支出2,546亿美元。若该群体旅游需求可充分回流，将为我国高端旅游市场带来强劲动力。 产品升级叠加外延，持续布局高端市场。2020年推出的高端度假项目-御水温泉二期竹溪谷酒店，一经推出迅速获得高端消费者的青睐。轻奢型酒店遇天目湖暑期开业，南山竹海三期项目预计下半年投运。 估值当前股本下，我们预计公司2021至2023年每股收益分别为0.55元、0.73元、0.81元，市盈率分别为30.7倍、23.0倍、20.8倍。 评级面临的主要风险区域经济恢复的结构性差异、外延项目落地不及预期、国内新冠疫情反复风险。

酒店规模国内前三。 ummary] 目前旗下拥有 20个核心品牌、40多个产品，覆盖经济型、中高端、高端全系列，以截至 21年 6月末的酒店数和房间数计，是我国排名第三的酒店集团。 “三年万店”目标，拓店显著提速。公司在年初提出“三年万店”的目标，相当于三年酒店规模翻倍，在人员、资金、激励、模式等层面均不断改善，支撑规模的迅速提升。20年即使受到疫情的影响，仍保持快速开店的步伐，全年新开店 909家，达到全年开店 800~1000家的目标。21年全年开店目标 1400~1600家，显著快于以往，储备店（已签约未开业和正在签约店）、季度开店同比也屡创新高，截至 21年 6月末储备店达 1599家。 坚持中高端策略，涉足高奢。形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉（20年公司与凯悦酒店合作创建新品牌）、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。中高端酒店的酒店数量、房量占比逐步提升，21Q2分别达到 24%、30%，中高端产品占酒店收入达到 46%；截至 21年 6月末，储备店中中高端酒店占比超过 40%。 基于强大会员体系打通多样消费场景。截至 21年 6月末，公司会员数量达到 1.29亿，21年 9月 16日正式发布会员俱乐部“如 LIFE 俱乐部”，并推出会员专享的“全球正品、零关税到家”的首免全球购平台。令会员在酒店平台可以享受“吃住行、优购娱”全方位的服务和优惠，打通更多的消费场景，从低频消费的酒店拓展至生活类高频消费，进一步提升会员粘性和复购。 有望受益于北京环球影城开业。首旅集团承诺在 22年 12月 31日之前将诺金公司 100%股权注入，诺金公司持股 50%的凯燕国际管理北京环球度假区的 2家官方酒店环球影城大酒店和诺金度假酒店。北京环球影城开业有望持续带动北京及周边旅游，公司旗下酒店 5.4%位于北京、22.5%位于津鲁冀，有望持续受益于溢出带动效应。 投资建议：酒店行业供需格局持续向好，同时迎来单体酒店整合的黄金时期。公司作为国内前三的酒店集团，提出“三年万店”的目标，拓店全面提速，中高端和轻资产持续深化，成为中长期的驱动因素，短期来看有望受益于环球影城的溢出效应，形成催化。假设定增发行 2亿股，预计21/22/23年 EPS 为 0.43/0.88/1.20元/股，对应 PE 为 53x/26x/19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复对旅游行业的影响，宏观经济对旅游行业的影响。

2021年9月29日，中国中免发布公告，根据海南自贸港相关规定，离岛免税品销售业务属于鼓励类产业，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年1月1日起执行至2024年12月31日。 投资要点2020-2024年中免海南地区零售业务减按15%税率缴纳企业所得税根据中免公告，近日海南自贸港《产业结构调整指导目录（2019年本）》进行更新，明确了离岛免税品销售业务属于鼓励类产业，相关公司可享受企业所得税优惠，即减按15%税率征收（原为25%）。经公司判断，此次优惠范围限于中免2020-2024年于海南的免税店取得的零售业务销售收入，不包含中免公司从海南地区取得的批发收入。 预计因上年所得税优惠冲回超4.8亿元，2021年调整影响业绩超8亿元2020年应冲回的约4.8亿元将体现在2021年报中。根据公司公告，此政策不影响2020年报。根据2020年年报，公司当年取得利润总额96.72亿元，缴纳所得税23.35亿元，整体所得税率约24.14%，实现归母净利润61.40亿元；其中，三亚市内店、海免分别实现归母净利润29.7、6.6亿元，推算得分别增厚2021年业绩3.96、0.88亿元，合计约4.8亿元。 我们预计2021年将因该所得税优惠增厚业绩超8亿元。2021H1，公司实现利润总额85.21亿元，计提所得税20.16亿元，整体所得税率约23.66%，实现归母净利润53.59亿元；其中，三亚市内店、海免H1分别实现归母净利润25.6、5.1亿元，推算得分别增厚2021年业绩3.4、0.7亿元，合计4.1亿元；全年来看，预计增厚业绩超8亿元。整体来看，2021年报业绩将因此增厚约13亿元。 今明年于海南地区密集开店扩容，明后年公司获得的政策红包将更丰厚根据中免在海南地区的布局，21Q4美兰机场二期店（约9300平）将开业，凤凰机场店将扩容约5000平；2022年海口国际免税城预计开业，届时将以超8万平的面积成为全球最大的免税单体商业中心。此外，公司三亚海棠湾店二期地块正在建设，免税商业部分计划建设周期为21个月，我们预计于22年底到23年间有望开业。随着公司在海南地区的免税店数量增加、面积大幅扩张，销售规模亦将快速提升，届时公司因所得税优惠享受的政策红包将更为丰厚。 盈利预测及估值在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望实现高增。H 股IPO 融资有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。 考虑离岛免税税率优惠及冲回影响，我们预计中免2021-2023年归母净利润分 别为120.8、145.5、182.5亿元，不考虑发行H 股摊薄影响下，EPS 分别为6.19、7.45、9.35元/股，给予22年45倍，对应目标股价为335.23元/股，维持“买入”评级。 风险提示政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。

9月24日，科锐国际与国内首家省级人才集团山东人才集团正式签约，双方将联手打造招才引智新平台，力求通过人才引领产业创新发展，实现人才链、产业链、创新链、技术链的融合。根据协议，双方将在济南合资成立人力资源科技公司，业务包括猎头、RPO、垂直招聘平台、人才规划与咨询、灵活用工、一体化SaaS系统等，合力打造山东人力资本新高地。 山东人才集团是全国首家省级人才集团，山东省政府批准设立的省属一级、功能型商业二类国有企业。集团以“搭台赋能、聚才兴鲁”为使命，聚焦全省重大战略，坚持公益性服务与市场化手段相结合，致力于促进政策落地、市场活跃、生态优化、产才融合，积极构建人才数据、人才引进、人才服务、人才金融、人才产业五大平台，以实现政府有为、市场有效、人才发展、产业升级的效果。 积极拥抱产业互联，持续布局“大政府”业务生态。17年以来，科锐持续深化与地方政府的合作，通过混改、成立合资公司、共同设立创新创业产业基金等多种方式与多个重点城市群、地方政府进行深度资本合作与业务联动。在人力资源场景应用、企事业单位数智化转型、区域人才互动合作、政府部门互联网+人社等方面深度赋能，为区域经济发展提供坚实人才支撑的同时，打开业绩增量空间。 坚持科技创新技术赋能，全产业链生态平台规模渐显。20年以来，科锐参股尚贤基金，一二级联动布局人力产业链；追加投资才到持股至59%，加大SaaS领域投入，截至2020年末才到云累计服务客户159家，服务管理企业员工20万人；投资中测高科20%股权，布局人才测评领域。同时，精细打磨各类垂直招聘平台和产业互联平台，禾蛙&即派盒子加速推广升级。外延方面，英国Investigo和北京亦庄均贡献不错的业务增量。 投资建议：公司作为人服行业龙头，灵活用工&猎头&RPO全面发展，客户资源优秀&候选人数据库强大&全球化先发优势显著。公司始终坚持技术升级提升效率，近年来打磨出各类垂直招聘平台、OMO产品、SaaS云系列产品，科技数字化转型有望打开新的业绩增量。预计21-23年净利润分别为2.5/3.2/4.2亿，对应42/33/25xPE，维持买入评级。 风险提示：业务模式转换不及预期，募投项目效益不及预期，商誉减值风险，技术和人才引进投入不及预期

事件： 根据公司公告，中免下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司 6家子公司可享受 15%的企业所得税优惠税率，自 2020年 1月 1日起执行至 2024年 12月 31日。 点评： 上调业绩预期+巩固护城河。 ①单三季度影响：此次优惠所得税率落地预计将对公司第三季度业绩产生积极影响，公司预计对三季度业绩影响金额将达到 20年业绩的 10%以上（即 6亿元以上）。 ②长期影响：优惠所得税率将持续至 2024年底，而预计 25年封关后仍有望延续 15%所得税率，对公司业绩将为长期利好。 ③弹药充足加固护城河： 中免优惠所得税率落地后，将进一步增厚未来净利润，手中弹药更加充沛，将更有信心面对同行成本价的低折扣而巩固市占率（同行折扣力度大的背景下或已经难以盈利，即使有 15%优惠所得税率对其利润影响也并不大，因此对中免来说为双重利好），从而拥有更大的收入、业绩体量，有望进一步加固拿货议价能力+运营实力护城河。 22年业绩测算： 优惠所得税率落地下，我们对 22年海南业绩进行了测算，并得出 15%优惠所得税率将增厚 22年业绩 11亿元至 158亿元，对应权益净利率18.6%。 测算过程：首先海南 6家子公司实施 15%优惠所得税率，并不会对中免总部批发环节扣点利润产生影响（批发环节主体或为中免国际，并未适用海南地区企业所得税率）；此外补购部分股权或已变更为 100%（海南线上业务中与日上互联科技签订协议的为三亚市内免税店有限公司）。 假设 22年中免整体销售额将达到 850亿元，其中中免（海棠湾+新海港店）实现销售额 670亿元，补购（运营主体为中免，股权为 100%）实现销售额 80亿元，海免实现销售额 100亿元，所得税 25%下预计实现业绩 147亿元（加回批发扣点），对应权益净利率为 17.3%；以优惠所得税率 15%计算下，预计业绩为 158亿元，对应权益净利率为 18.6%，优惠所得税落地下 22年增厚业绩 11亿元。此外2020年中免海南子公司的企业所得税不排除以税务抵扣的形式实现优惠的落地。 公司优惠所得税率如期落地，我们相信此前催化亦有望相继实现。 短期 9月销售额逐步恢复，看好 10月国庆+旺季到来下销售额的放量。此外中期运营+采购+议价能力壁垒持续加固，坚定看好公司中长期成长潜力。 风险提示： 新冠肺炎疫情反复，出入境政策变化，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，项目建设进度不及预期，测算结果不及预期

事项：公司公告：公司下属子公司接到有关部门通知，经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019年本）》相关规定，属鼓励类产业。根据《财政部税务总局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》（财税〔2020〕31号）、《国家税务总局海南省税务局关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告》（国家税务总局海南省税务局公告2020年第4号）等相关规定，并结合公司经营情况，经判断，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年1月1日起执行日起执行至至2024年12月31日。 国信社服观点：观点：1）公司）公司所得税优惠落定，海南业务所得税优惠落定，海南业务2020-2024年有望享受15%所得税优惠，进而所得税优惠，进而有望直接增厚公司业绩，预计司业绩，预计21-23年每年有望年每年有望增厚业绩在在7%-11%之间之间；；2））考虑所得税优惠影响但未考虑首都机场租金冲回等影响，我们上调公司我们上调公司21-23年EPS至5.84/7.37/9.31元（此前预计5.28/6.96/8.73元），对应PE43/34/27x。若考虑赴港融资。若考虑赴港融资摊薄摊薄8%影响，对应估值46/37/29x。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，。面对疫情扰动、竞争适度增加，公司主观动能正全面释放，海南扩容、线上赋能，筹划布局未来或有离境市内免税店政策机遇，拟赴港融资争取获得全球化的渠道及产业链资源，全面夯实全球免税第一绝对龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。 评论：公司海南业务所得税优惠落定，预计预计21-23年每年有望增厚业绩在7%-11%之间根据公司公告，公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自自2020年年1月月1日起执行至2024年年12月月31日。上述事项不影响公司已披露的《2020年年度报告》。本次享受企业所得税优惠政策后，将对公司将对公司2021年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到2020年经审计归属于上市公司股东净利润的10%以上，具体以披露为准。

事件： 公司于 9月 30日发布公告称，公司下属子公司接到有关部门通知，经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019年本）》相关规定，属鼓励类产业。 上述事项不影响公司已披露的《2020年年度报告》。本次享受企业所得税优惠政策后，将对公司 2021年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到 2020年经审计归属于上市公司股东净利润的 10%以上，具体金额以公司 2021年第三季度报告披露的数据为准。 点评： 离岛免税业务享受15%优惠税率。 中国中免判断公司下属中免集团三亚市内店有限公司、海南省免税品有限公司、海免海口美兰机场免税店有限公司、琼海海中免免税品有限公司、海免（海口）免税店有限公司、中免凤凰机场免税品有限公司6家海南离岛免税子公司将可享受15%的企业所得税优惠税率。 该6家公司覆盖了公司目前在海南运营的6家离岛免税店，将增厚公司离岛免税业务净利润。 根据公司公告，本次优惠税率自2020年1月1日起执行，将不会影响公司已披露的《2020年年度报告》。 离岛免税业务强劲。 自2021年6月以来，国内多地爆发散点疫情，但从海口及三亚机场的进出港航班数来看，海南旅游热度迅速恢复。 8月散点疫情对三亚机场进出港航班数影响较大，或造成公司三季度淡季业绩承压，但此次优惠税率的实施有望冲淡部分散点疫情带来的影响。截至9月29日，三亚机场进出港航班数已基本恢复至疫情前水平，但较2020年同期仍有修复空间，随着国内散点疫情传播受控及国庆、冬季海南旅游旺季的到来，公司离岛免税业务有望进入上行阶段。 海口国际免税城项目有望在2022年投入运营。 根据公司港股招股说明书，公司在建的海口国际免税城项目将于2022年投入运营。该项目零售面积将达到15万平方米，建成后将成为海南最大的旅游零售综合体，与三亚海棠湾国际免税城项目共同构建公司离岛免税核心布局，巩固公司在海南离岛免税的领先地位，并有望享受该优惠税率。三亚国际免税城项目在2020年主要假期期间游客数量已超越三亚其他主要旅游景区，海口国际免税城项目建成后有望凭借三亚国际免税城的经验，构建成集免税零售、有税零售、餐饮、休闲、娱乐、住宿等业务为一体的旅游零售综合体。 投资建议：维持推荐评级。 短期内国内散点疫情基本受控，疫苗接种率已经达到较高水平，旅游旺季即将到来，中免离岛免税业务值得期待。 预计公司2021-2022年EPS分别为5.97/7.96元，维持公司推荐评级。 风险提示： 国内疫情反复，宏观经济下行，汇率波动，政策变化，竞争加剧等风险。

增长又快又稳，近三年业绩 CAGR 达 47%： 公司是南方电网旗下节能服务子公司，深耕综合能源管理十余年，形成了一批具有影响力的大型节能减排示范项目，持续服务于海内外知名客户，是我国综合能源服务扛鼎之将。 公司成长迅猛，近 3年收入/净利润 CAGR 达 29%/47%。 过去几年公司主营节能服务收入增速都在 20%以上， 2018年后，资源综合利用业务成长迅猛。 耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚： 公司在分布式光伏早期 2014年进入产业，拥有深厚的技术及运营管理经验积淀，并获取了大量厂房屋顶面积大且自身电能消纳需求高的优质项目。 9月 14日，能源局公布 676个整县为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的 1/4。按每县 200MW 装机规模，则本次试点县装机规模约 135GW。 此前发改委能源研究所也预测未来 5年分布式光伏年新增装机就需达 30GW。“十四五”期间我国分布式光伏发展总体规模或将达 100GW-170GW，年新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%。 聚焦建筑节能， 碳中和四大战场之一： 公司成立时就依托南网大量高耗电的办公场所开展了建筑节能业务， 目前板块关联交易收入占比约 70%。典型商业建筑约75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能业务的服务范围。目前全国建筑能耗约 10亿 tce，到 2060年达碳中和，需要经历节能改造、 配置分布式能源、 电气化、 CCUS 四步，其中建筑节能减碳贡献 22%。我们认为节能改造将是建筑领域保障 2030碳达峰的主要降碳措施，十四五建筑节能大有可为。 投资建议： 我们公司预测 2021年至 2023年每股收益分别为 0.15、 0.21和 0.29元。净资产收益率分别为 20.7%、 23.2% 和 24.9%，给予买入-A 建议。 风险提示： 分布式光伏、建筑节能行业高景气，业内竞争可能加剧

消费回流视角下，中国免税品市场替代空间可观疫情前制约我国居民境内免税购物的因素逐步解除： （1） 政策放宽： 离岛免税政策大幅放宽+国内市内免税政策落地， 将促成国内形成全方位的免税购物体系，旅客免税购物转化率和客单价有望进一步提升； （2）供给增加： 离岛免税综合体+枢纽机场免税店扩建， 有利于免税商持续引入国际知名品牌，完善购物体验； （3）奢侈品牌对中国市场重视度提升。 预计至2025年中国免税业销售规模有望达到2800亿元，为2019年的5.6倍。 中国中免： 供给扩容+线上创新驱动增长公司仍处于成长期，业绩增量看点诸多： （1） 海南供给扩容，驱动量价齐升： 2021-2023年公司于海南的免税商业经营面积将较当前实现2倍以上增长， 届时制约旺季销售的接待瓶颈，以及顶奢品牌引入问题将在这一阶段得到解决； （2）线上整合加速，有望带来二次增长曲线： 公司2020年线上销售已超150亿元， 随着今年公司对线上渠道完成整合，未来该业务可进一步实现对传统进口跨境电商、海外代购渠道替代，市场空间可观； （3） 国人市店政策+首都机场租金减免+海南税率等仍有催化。 竞争格局：适度竞争为主旋律，中免领先优势显著公司在流量、规模、效率三个要素上仍明显领先， 同时国内免税市场以本国居民为主的特点， 对运营商折扣竞争和代购形成有效制约。 参考当前物业面积+品牌+价格优势，预计未来三年公司在离岛免税市场有望维持80%以上市场份额， 在机场和市内渠道上公司则将继续垄断多数份额。 盈利预测及投资建议： 预计公司2021-23年归母净利各为1 14、 157、 197亿元， CAGR 47%， 暂不考虑港股IPO摊薄影响， 对应PE各为43X、 31X、 24X， 目前公司22年PE处历史均值30-40倍区间底部， 考虑公司龙头地位， 我们给予2022年40倍PE， 目标价321.20元，较当前股价约30%上行空间， 维持“买入”评级。 风险提示1）新项目建设进展低于预期； 2）竞争格局恶化超预期； 3）线上销售进展低于预期； （4）疫情、自然灾害等不可抗力。

本次报告主要对当下的科锐国际的经营模式进行了梳理，针对市场担心的灵活用工毛利率下行风险，我们认为在公司的纵横战略部署下，在重点垂直领域的议价能力有望提升，带动毛利率趋稳回升。 同时长期来看，参考国际人服龙头的发展路径，我们认为科锐在海外及多领域业务并购方面空间有望超预期，同时比对德科和Recruit的发展方向，我们认为科锐未来的发展路径具有多样性包括多业务平台化发展和先进IT技术变革等等。 各业务线稳步增长，疫后灵活用工业务高增持续，猎头&RPO较快恢复。1）灵活用工：参考美日灵工发展进程，经济不确定背景下灵工高速发展。国内求职者对灵工模式接受程度提升，企业降本提效&业务扩张用工需求激增，政策支持灵工规范发展，多维度共驱灵活用工高速发展黄金期，同时灵活用工具有较强的规模效应，行业集中度也有望迎来加速提升。科锐自2020Q3起，灵活用工业务持续高增，2021H1扣除英国灵活用工业务同增117%，截至Q2末在册外包员工数环比增加超5000人，环比增速再创纪录达到21.79%的高位。2）中高端人才访寻&RPO：受益招聘市场需求回暖，猎头及RPO业务均获得恢复较快增长，中高端人才访寻2021H1收入3.20亿元，扣除英国业务同增32%；RPO2021H1营收0.68亿元/+28.90%，扣除英国业务同增28%。在招聘市场逐步恢复正常，预计猎头及RPO业务有望继续保持增长。 纵横战略布局长远，垂直深耕筑壁垒，平台建设筑规模。1）纵向上，深挖传统线下人服服务商优势，发力垂直招聘平台：①科锐作为传统的线下人力资源服务商，具有较强的线下交付与管理能力，提供全产业链人力资源服务深挖大客户资源（根据2020年报，公司与超过5300家民企、国企、政府等长期合作。其中，75%为重复购买客户，且大量服务期逾10年）。②在区域、职能方面，科锐也持续深耕筑壁垒，区域上聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈，以“行业+商圈“实现更细颗粒度的覆盖。行业上，不同于传统线上招聘平台多覆盖全行业多岗位，通过大众广告无差别地进行宣传纳新，科锐主攻大健康与零售领域，搭建医脉同道和零售同道垂直招聘平台，聚合行业求职者资源，更高效地触达目标用工企业。2）横向上，合纵搭平台，引领行业互联互通：①链接B端客户：通过禾蛙、即派盒子等人力资源产业互联平台，整合冗余资源，一站式解决业务订单和交付能力不均衡问题。根据公司官网，全国已有近200家机构加入科锐国际人力资源产业生态伙伴平台，接单方、发单方合作超过1000个订单。②链接G端客户：以大数据与人工智能的人岗匹配技术为驱动，以人才业务为载体，打造融合人才供应链、人才治理链、人才服务链，3链合一的人力资源产业互联平台，提升政府人力资源项目合作能力。3）定增成功发行，加速纵横战略实施，全面加速推进数字化转型人力资本平台建设数字化转型人力资本平台建设以及集团信息化升级建设，短期有望助力集团内部降本提效，中长期平台化建设有望带来超额增量利润。 对标国际人服龙头发展历程，科锐通过并购布局国际、加码细分赛道扩张空间仍大。1）德科：2000年以前，德科并购以区域化并购为主，通过收购切入当地人服市场；2000年以后，其更注重业务的垂直渗透，以并购业务线为主，在原有基础上并购IT、专业人员服务、猎头等公司，扩充其业务线，1994~2007年营收增长近10倍，仅灵活用工收入2020年实现1172亿元，人力资源解决方案收入47.7亿元；2）Recruit：以收购作为主要方式布局全球、多领域业务，包括入股海外在线平台（前程无忧、58同城），收购海外人服企业（美国人才外包企业），其发展路径不限于人服领域，而是布局生活服务相关等多领域，2012~2020年营收增长135%，2020年人才外包收入757.4亿元。回看科锐，截止2020年，科锐并购投资企业共11家，其中收购海外公司4家，参考国际人服巨头发展路径，我们认为其利用并购等方式拓展海外及国内其他垂直业务线的空间仍大，同时长远来看平台化发展以及IT业务引领改革也都是可能的发展路径。 投资建议：给予买入-A投资评级。公司灵活用工主业成长空间大，同时经济复苏带动猎头业务及RPO业务稳步增长，内部信息化建设降本提效，预计公司2021-23年归母净利润为2.41亿元/3.21亿元/3.99亿元。 风险提示：市场竞争加剧风险、政策法规变化风险、新冠疫情超预期风险等

事件：公司拟变更2018年募投项目资金用途，资金余额 61,742.39万元计划投向：1、雅鲁藏布大峡谷景区提升改造项目，投资总额23,365.16万元，拟使用募集资金 22,000.00万元；2、鲁朗花海牧场景区提升改造项目，投资总额 4,507.24万元，拟使用募集资金 4,200.00万元；3、阿里神山圣湖景区创建国家 5A 景区前期基础设施改建项目，投资总额 3,400.32万元，拟使用募集资金 3,100.00万元；4、数字化综合运营平台项目的建设项目，投资总额 5,500.00万元，拟使用募集资金 5,500.00万元；5、永久性补充流动资金26,942.39万元；以上项目拟投入募集资金合计 61,742.39万元。 新投资项目符合公司中长期发展战略。2018年公司募资5.7亿元用于雅鲁藏布大峡谷和鲁朗两家酒店建设和及休闲娱乐设施购买，随着公司发展战略的调整及控股股东的变更，2019年公司终止了原募投项目的建设。公司现有旅游资源主要位于西藏林芝和阿里地区，变更后的3个景区项目仍聚焦于两地，希望通过对景区的升级改造，打造民俗文化景观和深度体验内容，丰富旅游商业，优化路线资源和基础设施，提升景区的游客体验。此外公司还将投资于数字化综合运营平台项目，以及使用2.7亿元补充流动资金。 雅鲁藏布大峡谷景区是公司核心景区，也是升级改造的重点。大峡谷景区于2020年成功挂牌5A，虽然公司在创5A的过程中对景区基础设施进行了大量升级，但目前景区仍以团队观光为主，收入主要来源于门票、观光车等传统产品，2020年公司开发了悬崖秋千、温泉疗养等产品，带动当年景区毛利率大幅提升19%，但整体来看目前二次消费占比仍然较低。项目旨在深入挖掘大峡谷的生态资源和藏文化底蕴，在现有大众观光产品的基础上，积极建设包括高端度假、生态休闲、康疗养生、山地运动、民俗体验、文化体验等多类型的旅游项目，进一步改善游客体验，提高景区盈利能力，改造主要包括新旅游集散中心打造、北岸道路扩宽、南岸线路优化、南北岸文旅景观打造、溜索打造、景区基础服务设施提升等。项目投入募集资金2.2亿元，工期2年。 鲁朗花海景区改造升级，与现有核心景区形成联动。鲁朗花海景区距离林芝市区70公里，毗邻G318国道，承接西藏自驾客流。此前因为景区至国道道路问题游客较少，景区接待能力有限。近年来随着自驾游客数量的增长以及青藏铁路建设的推进，公司计划对景区做进一步开发，建设内容包括景观打造、森林娱乐探险、鲁朗温泉及配套康养设施建设、餐饮娱乐以及景区基础设施提升等，未来景区有望与大峡谷、巴松措等核心景区形成联动，打造林芝深度游线路。项目投入4200万元， 工期1年。 阿里神山圣湖景区基础设施改建，为5A 景区创建打下基础。阿里地区的冈仁波齐峰和玛旁雍措并称为“神山圣湖”，是挂牌4A 级景区。冈仁波齐神山被藏传佛教、印度教等共同认定为“世界的中心”，每年接待众多中外游客。由于当地海拔高交通不便，旅游接待能力和安全保障供给相对薄弱，公司计划将景区打造成5A 景区，投入募集资金3100万用于完善创5A前期的基础设施建设、景观提升、安全生产、环境保护等，改善旅游基础设施条件和旅游环境，项目建设主要包括标志标牌设立、新建神山景区游客中心、接待中心观光餐厅及厕所改建、神山环山路补给站修建等基础设施建设和观光大巴购置等。受当地特殊气候影响建设期3年。 打造数字化综合运营平台，实现游客出行便捷及运营高效协同。公司计划依托交通、观光、住宿及体验等多场景运营经验，以林芝服务中心为试点，围绕散客线上化、渠道线上化及客户、生态伙伴线上化等核心目标，打造运营服务系统和数字营销系统，探索酒店、交通、景区一体化运营模式，提高公司运营效率和游客体验。近年来公司已经储备了大量的信息技术专业人才，保障项目的顺利开展。项目计划投入5500万，建设期3年。 补充流动资金， 提高资金使用效率。公司拟将募集资金中26,942.39万元永久用于补充流动资金，缓解2020年疫情以来的资金压力，满足各业务的资金需求，降低财务费用，提升盈利能力。 重组计划持续推进，预计q4落地。目前公司对新绎游船的重组正在稳步推进。9月2日再次收到证监会的反馈意见，目前在积极准备补充材料，预计国庆后回复至证监会，重组年内完成可能性高。新绎游船与公司为同一实际控制人，资产置入价格不高，上市后有望迎来价值重估。 投资建议：近年来，西藏地区旅游生态持续改善，客流自然增速远超内地。伴随着疫情常态化，小众旅游目的地受到青睐，自驾等自助出行人群增加，高品质旅游消费需求上升，西藏地区旅游迎发展机遇，2021年上半年公司客流恢复超19年同期。我们看好公司经过管理提效、产品升级创新后带来的持续成长性，看好新绎游船重组给公司带来的业绩增量及其自身的成长空间。国内疫情反复短期内可能对公司业绩造成一定波动，但不改中长期发展逻辑。暂不考虑重组事项对公司业绩的影响， 预计2021-2023年西藏旅游实现归母净利润2474万元、3355万元、4421万元，同比增速421.6%、35.6%、31.8%，EPS 分别为0.11元/股、0.15元/股、0.19元/股，对应PE 分别为83倍、61倍、48倍。 风险提示：系统性风险，疫情风险、重组失败风险、企业经营情况低于预期等风险。

事件：公司21H1营收31.44亿元/+65%yoy，归母净利润0.65亿元同比扭亏；21Q2营收18.73亿元/+70%yoy，归母净利润2.47亿元（vs21Q2亏损1.69亿元）。 核心观点上半年恢复稳健，暑期受疫情反弹冲击。21H1公司实现营收31.44亿元/+65%yoy（恢复至19H1的79%），单Q2营收18.73亿元/+70%yoy（恢复至19Q2的92%），6月的广东疫情反复和北京旅游限制对恢复产生一定影响但程度不大。展望3季度，7月下旬南京疫情和多地中小学生开学前14天不得离开本地的防疫政策使暑期游受到较大影响，公司21Q3经营亦受冲击，8月1日-25日RevPAR约为19年同期的45%。 加盟收入占比持续提升，直营受疫情防控影响相对更大。分板块看，酒店业务板块21H1收入29.34亿元，亏损0.06亿主要受到一季度就地过年防疫政策和北京两会、建党节旅行管制影响。单Q2收入17.81亿元、利润2.73亿元；21H1收入景区板块收入2.10亿元，利润1.04亿元。其中21Q2酒店直营收入13.31亿元，较19Q2下降16%；加盟收入4.49亿元，较19Q2增长20%，整个上半年加盟收入占比达25%，较19H1提高5.5pct，盈利能力稳定性有望持续增强。 收入复苏、降本增效，Q2盈利能力已基本恢复至19年同期。21H1毛利率28.0%/+46.0pctyoy，销售费用率5.1%/+1.7pctyoy，管理费用率10.8%/-4.8pctyoy，财务费用率8.5%/+6.5pctyoy主要由于新租赁准则确认租赁负债利息支出2.13亿元。由于2019-20年会计口径变化较大，综合看净利率21Q2为13.6%，较19Q2仅下降1pct，二季度盈利能力恢复良好。 开店步伐加快，储备门店数量创新高，云品牌加速渗透下沉市场。Q2新开店324家酒店，上半年合计新开店508家，较20H1的250家有翻倍增长，单21Q2新开门店显著增长至324家。截至21Q2储备门店环比增加192家达到1599家，创历史新高，其中中高端数量占比40%。考虑到下半年为开店高峰期和储备门店创新高，若不发生严重疫情，我们认为全年1400-1600家的开店目标完成概率较大。 财务预测与投资建议由于局部疫情对三季度出行需求影响较大，我们调整公司2021-23年EPS预测为0.43/1.11/1.61元（调整前为0.81/1.16/1.41元），考虑到疫情反复对今年业绩仍有较大扰动，我们采用可比公司2022年24倍估值对公司估值，对应目标价26.74元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹程度超预期；开店进度不及预期；居民消费需求不及预期

中华老字号餐饮龙头，正餐&宴会连锁多品牌运营。 “同庆楼”系中华百年老字号餐饮头部品牌，聚焦正餐与宴会服务。1925年，同庆楼品牌创立。2020年，公司成为 11年来首家 A 股上市的餐饮企业。公司被国家贸易部、国家商务部评为“中华老字号”，在江浙沪拥有广泛知名度，“有高兴事，到同庆楼”、“大众消费，好吃不贵”品牌理念深入人心。公司主打徽菜特色，定位大众消费（客单价 100-200元）与宴会餐饮，同时也在开拓食品业务。2020年公司全年营收 12.96亿元，归母净利润 1.85亿元。 餐饮需求旺盛，婚宴消费升级。 我国餐饮市场规模大、增长快且稳定。2020年到 2026年中国餐饮收入增速将保持在 8.0%-9.0%之间，到 2026年餐饮收入预计达到 8万亿元。在正餐、快餐、火锅的主力业态中，同庆楼所处的正餐赛道占比最大，达到 43%。2019年，我国餐饮连锁化率为 5%，较发达国家还有近 6倍的上升空间，一二线城市正餐连锁门店增长率达到 115%，明显高于餐饮业整体连锁门店增长率。宴会餐饮是我国居民增进交往、联络感情的重要形式，婚庆市场需求大，规模预计 2万亿元。婚宴均价不断上涨，正在往精细化高端化方向发展。 品牌势能坚韧，门店加速扩张。 老字号民族品牌，卡位婚宴新赛道，品牌优势+市场定位优势，门店扩张具备良好基础。截至 21H1，公司共有 58家直营门店。公司单店模型类型包括住宿类综合性酒店、纯宴会、包厢宴会（宴会+包厢宴会+包厢），整体经营利润率为 26.4%，净利率约 13.8%，两者均高于其他餐饮龙头。单店资本投入约 3000万元，门店通常在 1年左右实现盈亏平衡，1.5-4年实现投资回收。公司 15家门店预计将于 2022年全部开业，将为公司贡献营收 6.23亿元，新增利润 9156万元。公司积极布局酒店、宴会与食品业务，成为新业务增长曲线。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。伴随疫情趋于缓和，公司扩店顺利，食品业务有序推进放量，后端供应链与组织运营能力协同发展，作为中华百年老字号餐饮品牌，公司不断推陈出新，孕育新机。我们预计 2021-2023年公司实现主营业务收入 16.67亿元/21.09亿元/24.91亿元，同比增长 28.7%/26.5%/18.1%，对应归母净利润 2.32亿元/2.65亿元/3.12亿元，同比分别增长 25.1%/14.3%/17.8%，对应 EPS0.89元/1.02元/1.20元。我们给予公司 2022年 30倍 PE，目标价格 26.7元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示门店扩张不及预期；食品安全风险；疫情反复风险；原材料价格波动风险；供应链建设不及预期