2023Q4业绩超预期，股权激励目标完成，新一轮股权激励彰显增长信心公司公告2023年营收134.5亿元/yoy+16.05%，归母净利12.8亿元/yoy-15.4%，扣非归母净利12.3亿元/yoy-13.1%，汇兑收益0.15亿元/yoy-91.7%。其中2023Q4实现营收48.9亿元/yoy+95%，归母净利4.2亿元/yoy+13.2%。2023年公司股利支付率32.1%。海外需求恢复+客户拓展+创新类业务增长超预期，Q4出货量创新高。考虑到创新业务盈利尚处爬坡期，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利14.8/17.1/19.3（2024-2025前值为16/20）亿元，yoy+15.7%/+15%/+13.2%，对应EPS为2.16/2.49/2.82元，当前股价对应PE12.2/10.6/9.4倍，业绩增长长期逻辑不改，维持“买入”评级。 电视业务高增，交互平板客户市场份额持续领先，创新类显示业务增速亮眼分业务：2023年智能交互显示/创新类显示（包含三大品牌）/智能电视实现营收38.4/9.6/72.9亿元，yoy-9%/+128.9%/+32%，占比28.6%/7.2%/54.2%，出货量yoy+80.4%/+272.33%/+37.3%。其中交互平板收入yoy-32.56%，出货量yoy-23.5%,专业显示设备yoy+173.9%，电竞显示器收入yoy+169.97%，出货量142.99万台/yoy+241.39%。分地区：2023年海外/国内收入112.9/21.5亿元，yoy+17.9%/+7.3%，占比84%/16%。交互平板第一大客户普米市场份额继续保持领先，2023/2023Q4全球交互平板份额17.4%/21.1%。KTC显示器在国内线上零售市场销量排名第七，电竞细分市场排名第四，创新类业务积极出海开拓新市场。智能电视开拓北美市场同时一带一路地区需求旺盛，2023年出货量排名第五（2022年第六）。 费用率保持稳定，全球化布局客户集中度进一步下降成本上行周期对公司盈利影响可控：2023年公司毛利率17.83%/yoy-3.3pct，净利率9.55%/-3.55pct。智能交互显示/创新类显示/智能电视毛利率25.9%/14.4%/15.4%，yoy-3.24pct/-4.99pct/-2.09pct。2024年业务结构进一步优化及成本端企稳有望带动盈利能力上升。费用率保持稳定：2023年公司销售/管理/研发/财务费用率2.3%/2.4%/4.6%/-0.6%，yoy+0.11pct/+0.06pct/+0.19pct/+1.22pct。 2023年公司前五大客户收入占比28.9%/yoy-8.58pct，客户拓展逻辑进一步验证。 风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

海外亏损压制利润释放， 2024改革起点后续成效可期锦江发布 2023年年报，公司 2023年实现收入 146.49亿元/yoy+29.53%，归母净利润 10.02亿元/yoy+691.14%，扣非归母净利润 7.74亿元，同比扭亏为盈。其中2023Q4实现收入 36.87亿元/yoy+20.91%，归母净利润 2673万元/-64.29%，扣非净利润-2811万元， 四季度国内商旅走弱，海外加息导致财务费用上升， 叠加管理层整合导致利润承压。考虑到国内商旅仍存在不确定性，海外调整亦需要过程，我们下调 2024-2025年盈利预测， 并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 14.46/16.93/20.18亿元（2024-2025年原预测为 18.65/21.04亿元），yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应 EPS 1.35/1.58/1.89元， 当前股价对应 PE 为20.5/17.5/14.7倍， 2024为锦江的改革起点，后续成效可期， 维持“增持”评级。 收入及签约指引乐观， 旅游市场强支撑，整体商旅有望企稳经营数据：2023年境内整体平均 RevPAR 为 2019年同期的 106.28%，其中 2023Q4为 2019年同期的 100.15%，四季度受商旅拖累环比走弱。 2023年境外酒店整体平均 RevPAR 为 2019年同期的 111.89%，其中 2023Q4为 2019年同期的 111.58%，海外经营数据稳定。 开业及签约情况： 2023年新开业有限服务型酒店 1347家，超出年初新开目标（1200）， 净增开业酒店 828家，其中直营酒店减少 75家，加盟酒店增加 903家。 公司预计于 2024年度实现营业收入 154-160亿元，同比增长 5%-9%，国内营收预计同比增长 6%-10%；全年计划新增开业酒店 1200家，新增签约酒店 2500家，超出 2023年 2000家的目标。 2024年 3月中国非制造业商务活动 PMI 为 53%，环比+1.6pct，后续商旅市场有望企稳回升。 加强国内及海外资本运作，降低费用、增厚利润国内： 深圳二部负责人（铂涛系）王伟上任 CEO，曾任希尔顿欢朋（中国）总裁， 有望协同团队加强精细化管理， 加速推进企业的市场化改革、目标任务落地。 2023年 10月锦江公告挂牌转让时尚之旅 100%股权，评估增值 7.27亿元，转让后有望增厚利润。 海外： 公司公告拟向海外卢浮集团再增资 1亿欧元，共计增资3亿欧元，财务费用有望得到缓解，同时人员调整费用对 2024年影响有限。 风险提示： 宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

服务中国制造出海业绩高兑现，2023年业绩实现高兑现2023年公司实现营收8.3亿元/yoy+139.7%，归母净利润1.88亿元/yoy+273.5%,扣非归母净利1.82亿元/yoy+406%。2023Q4公司实现营收3.66亿元/yoy+75.1%，归母净利润1.06亿元/yoy+68.6%。公司每10股转增5股，每10股派发现金股利5元，现金分红7648.06万元。此外，2023Q4末合同负债9626万元/yoy+32.9%，高基数基础上仍实现高速增长，再次验证企业出海景气度。公司提前预定展馆抢占先发优势，同时办展方向和形式突破革新，全年业绩亮眼。我们维持2024-2025年盈利预测不变，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利2.8/3.8/4.66亿元，yoy+48.7%/+35.9%/+22.5%，对应EPS1.83/2.49/3.05元，当前股价对应PE为21.5/15.8/12.9倍，维持“买入”评级。 IP影响力进一步提升，专业展转型升级趋势良好2023年，公司在10个国家举办了19场展会，境外参展企业近8800家，展位数超1.3万个/yoy+98%+，占出国办展项目各参数比重均超过50%，在境外办展企业中排名第一。分业务：2023年自办展/数字展/代理展营收7.7/0.2/0.39亿元，yoy+203.5%/-76%/+1073.2%，占比92.8%/2.58%/4.62%，公司专业展转型升级趋势良好，2023年迪拜展/印尼展分别举办2/3场，Q4展位数分别3200+/近1500个，预计2024年将继续增加较多展位数。中纺在越南、印尼、迪拜实现复制，2023年营收yoy+150%+，利润总额yoy+340%+。内展华富参展企业超1200家，基本恢复至2019年水平。此外，公司数据治理数量与质量双提升，数字化业务逻辑已清析构建。展望2024年，高景气+专业化运营延续公司高质量成长。 规模效应致盈利能力提升，顺政策东风高景气持续2023年公司毛利率50.09%/yoy+0.75pct，净利率23.6%/yoy+8.94pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/6.2%/2.1%/-1.8%，yoy-8pct/-4pct/-2.4pct/+0.7pct。 专业展转型升级+单展规模扩大致规模效应提升，摊薄费用率水平，盈利能力提升。2023年“一带一路”、RCEP、东盟在我国外贸增长的新动能作用更加凸显，政策扶持支撑力度大，同时海外会展规模有望在政策利好环境下稳步扩大。 风险提示：外贸环境恶化、国内企业出展率不及预期、收并购不及预期。

2023年业绩表现亮眼， 寒暑双旺季初具雏形公司全年实现收入 6.20亿元/（较 2019年同期，下同） +32.8%， 归母净利润 1.38亿元/+83.4%。其中单 Q4实现营收 1.23亿元/yoy+50.5%， 景区冰雪季旅游潜力充分兑现； 归母净利润-1358万元/较 2019年同期增亏 670.5万元， 可能系年末加大基础设施维护投入、计提员工薪酬较高所致。 中期视角看， 考虑到景区客流仍将持续受益于冰雪旅游热潮&外部交通改善催化，叠加公司积极挖掘休闲度假项目优化供给， 一年两旺季模式有望支撑业绩弹性， 我们维持 2024-2025年盈利预测不变，并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润1.86/2.17/2.51亿元， yoy+34.8%/+16.3%/ +15.7%，对应 EPS 0.70/0.81/0.94元，当前股价对应 PE 为 35.9/30.9/26.7倍，维持“买入”评级。 量价协同双升带动收入快增， 温泉酒店迅速爬坡提升盈利2023年高铁开通+机场改建红利释放推动主景区客流达 274.8万人/+9.5%，同时公司积极提升内部供给抬高客单， 客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.38/0.34/0.25亿元，较 2019年+30.3%/+189.6%/+29%/+125.8%， 各项业务增长均显著快于客流增速。 具体来看， 客运业务积极优化内部运力配置，拓展 VIP包车、自驾租车等定制化服务，旗下智行旅游公司全年收入 0.38亿元/yoy+173.7%。酒店板块得益于稀缺温泉资源高效引流， 高端酒店品牌心智逐步强化， 2023年自营温泉会馆实现营收 0.5亿元/+210.8%。 毛利端来看， 2023年客运/酒店/旅行社各项细分业务毛利率分别为 48.7%/32.1%/47.8%，较 2019年-1.2pct/+26pct/-6.3pct， 综合毛利率 43%/+7.9pct， 主要得益于酒店板块大幅扭亏。 费用端看， 2023年销售/管理/财务费用率分别为 3.4%/9.1%/0.5%，较 2019年+0.7pct/+0.7pct/+0.02pct，费用增长来自于公司加强营销宣传及人工成本增长。 2023年归母净利率 22.3%/+6.1pct，盈利能力获大幅改善。 2024年冰雪游开门红夯实信心，内外供给改善驱动未来成长2023-2024年冰雪季长管委会及公司依托优质本地资源，通过冰雪政策引导/线上IP 营销赋能/多元冰雪业态打造等一系列组合拳， 成功承接 2024年初东北现象级冰雪旅游热潮的外溢流量。 1-2月长白山主景区累计接待游客 42.9万人次，同比高增 161.8%，标志着公司“避暑+冰雪”双旺季经营模式的顺利转型，有望贡献一季度业绩增量。 展望后续，冰雪旅游行业景气支撑淡季基础需求，叠加高铁/高速强交通改善提振旺季接待能力，景区客流预计有较强支撑。同时定增预案落地后内部客运/酒店板块引流能力显著强化，有望进一步匹配增量客流驱动成长。 风险提示： 自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

深耕“升学”赛道二十载， 「职教高考」 政策下迎发展新机遇公司以龙门教育的教学及管理优势为核心，利用前期积累超二十年的中高考补习及 K12 课外辅导办学经验，持续拓展升学类中职院校， 现旗下共有西安培英育才和天津旅外两所中职院校，预计 2024 年将在两地各新增 1 个校区。 2019年国家首次提出「职教高考」 制度，中职院校毕业生亦能参加普通高考，升学类中职院校吸引力大幅提升。 我们下调 2023 年、新增 2024-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.4/1.85/2.3 亿元（2023 年原为 2.40 亿元，下调主因 K12 业务剥离），对应 EPS 为 0.43/0.56/0.7 元，当前股价对应 PE 为16.4/12.5/10.0 倍。 短期看未来两到三年受益于新校区爬坡业绩增长确定性较高，长期看有望通过收并购复制成功经验实现外延增长， 维持“买入”评级。 韩台为鉴中职升学率随经济发展而增加，公司平移升学禀赋实现深度赋能人口基数决定未来十年中等教育适龄人口将持续增加，同时因未跟上产业变革步伐公办中职持续萎缩，民办中职占比增加。 需求端， 根据韩国和中国台湾的发展经验，伴随经济发展和就业需要，中职毕业生的升学率将持续提升， 升学率已成为中职学校吸引生源的重要因素。 政策端， 由原先的强调职普五五分流到提倡就业与升学并重， 鼓励民间资本和企业参与中职办学。公司已成功平移其优质升学资源至中职院校， 2023 年公司现有校区已基本满员， 2023 年秋招后在校人数约 11000 人，秋招前约 6500 人，同比增速约 69%。 2023 年公司整体本科升学率超 60%， 子公司陕西龙门教育和天津旅外 2023H1 净利率均超过30%，赋能成效显著。 参股 AI 芯片独角兽，产教融合、校企合作拓展职业技能培训新赛道2023 年 4 月公司出资 1.3 亿元增持中昊芯英至 8.14%，主营为 AI 芯片及集成系统，根据对赌中昊芯英 2023 和 2024 年收入目标为 2.6 亿和 5 亿。 未来公司将和中昊芯英深度合作培育人工智能相关人才。同时公司设立智链嘉磊和信创启赋两家职业技术培训公司， 服务高新技术和灵活就业市场，拓展职业教育赛道。 风险提示： 新校区建设、招生爬坡不及预期、教育政策变化等风险

预计2023年归母净利+217.6%-336.6%，Q4旺季景气度再上台阶业绩高兑现公司公告预计2023年实现归母净利1.6-2.2亿元/yoy+217.6%-336.6%，较2019年增长142%-232.7%，扣非归母净利1.6-2.2亿元，yoy+345.16%-512.09%，较2019年增长154.2%-249.6%。其中，2023Q4预计实现归母净利0.78-1.38亿元/yoy+23.9%-118.9%，相比2019年增长96.6%-247.4%，扣非归母净利0.82-1.42亿元/yoy+50.9%-161%，相比2019年增长120.1%-280.6%。公司境外自办展布局高度契合中国供应链出海布局，景气度持续走高，专业化转型发展趋势良好，盈利能力和发展持续性均有较高保障，我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利1.8/2.8/3.8亿元，yoy+257.5%/+54.8%/+35.9%，对应EPS为1.18/1.82/2.48元，当前股价对应PE为28.1/18.2/13.4倍，。维持“买入”评级。 “造船”服务“中国制造”出海，短中长期逻辑持续走强顾回顾2023：公司在一带一路和RCEP及新兴市场国家共十个国家举办20场境外线下自办展。根据百度搜索指数，2023年以来“国际展会”搜索热度持续全年。 望展望2024：公司计划搭建22000-23000个展位，销售19000-20000个，yoy+41%-48%，预计举办场次基本不变，单展规模提升较多，印尼展、迪拜展等专业展转型走在前列，预计将增加较多展位数，规模效应下有望带动利润端更高弹性。2023H1中国跨境电商出口贸易额yoy+20.6%，拼多多temu/shein/tickok等公司疫后出海效果明显，海外对中国商品需求旺盛，展会作为获取外贸订单的重要方式，有望激发更多企业海外贸易机会的探索。看长期：中国外贸企业上百万家，公司真正保持热交引流的只有几万家，实际参展的只有5000-6000家，参展商卖家数据库大部分未激活，参展商可挖掘空间较大。 数字化办展模式跑通，专业展迭代功能升级2023年公司网展贸O2O帮助企业与全球买家高效对接，实现展前、展中、展后全链路促进商机，2024年数字化红利有望延续。同时，公司根据市场规模、上下游匹配度、持续增长潜力等方面推动原有综合展全面升级为8大专业展，将展览从单一贸易功能迭代为“贸易服务+行业交流”功能，综合竞争力持续提升。 风险提示：国际关系紧张、宏观经济波动、展位销售不及预期等。

防晒需求高景气+高价值产品产能爬坡，业绩全年高增长持续2023 年公司预计实现归母净利 7.2-7.6 亿元/yoy+85.5%-95.8%，扣非归母净利7.03-7.43 亿元/yoy+85.8%-96.38%， 非经损益 1700 万元， 系政府补助和理财收益。预计单 2023Q4 公司归母净利 1.84-2.24 亿元/yoy+37.2%-67%，扣非归母净利1.77-2.17 亿元/yoy+33.3%-63.4%。 公司市场地位的稳步提升和防晒产品市场需求的继续增长，同时， 高毛利率新型防晒剂和其他个护新品占比提升及整体产能利用率提升， 带动收入和盈利能力提升。 我们维持盈利预测不变，预计公司2023-2025 年归母净利 7.5/9.6/12 亿元， yoy+92.6%/+28.7%/+24.8%， EPS 为4.42/5.68/7.1 元，当前股价对应 PE 为 15.2/11.8/9.5 倍， 维持“买入”评级。 市场分歧渐明晰， 去屑剂等品类拓张带来中期成长弹性参考华恒生物， 高 ROE（2023Q3 为 7.83%，历史较高水平）不意味着周期高点，不应成为股价上涨的挚肘。 科思股份偏离 2019 年及之前 ROE 水平的主要因素： （1） 高毛利率产品占比提升及整体产能利用率持续提升。（2）产业链升级： 根据公司可转债说明书， 2019 年前五大客户均为化工公司， 2022 年出现品牌及其代工公司。 展望 2024 年公司增长驱动力主要来自： （1）防晒新品的产能爬坡； （2）新品类 PO 等抓住机遇放量（预计 2024Q1 末放量），打开成长空间， 整体确定性较强。 短期担忧因素进一步弱化，长期成长逻辑清晰竞争对手 Chemspec 着火事件带动公司关注度提升，亦有望带动新品产能利用率提升，且降价、竞争恶化等不必要忧虑进一步降低。 同时，公司积极响应国家“一带一路”倡议， 拟在马来西亚建设 1 万吨防晒剂产能， 预计 2025H2 投产放量。考虑到马来西亚建厂在原料成本端、关税及税收端具备优势，毛利率和净利率水平或将进一步提升。 风险提示： 新产能投放不及预期；客户集中度较高；原材料价格波动等

美妆超高端市场增速优于大盘，格局变化仍存机遇根据久谦中台数据，2023Q1/Q2/Q3/10 月/11 月 线 上 天 猫 + 京 东 + 抖 音护肤品大盘 GMV yoy+1.5%/+7.4%/-4.2%/+0.8%/-6.4%，其中超高端品类（均价＞1000 元/件的品牌）yoy+8.7%/+53.8%/+26.8%/+5.2%/+13.5%，线上超高端销售占比由 2022Q1 的 6.7%上升至 2023 年 11 月的 10.1%。公司核心品牌伊菲丹 2023年 1-11 月公司线上平台 GMV4.4 亿元/yoy+90%，在超高端市场内部市占率由2022Q1 的 1.7%上涨至 2023Q3 的 4.3%，我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年公司归母净利为 3/4/4.8 亿元，yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为0.77/1.03/1.24 元，当前股价对应 PE 为 21.7/16.3/13.5 倍，维持“买入”评级。 SKU 有序接力，品牌势能提升助力持续放量（1）大单品 CP 组合模式跑通：2023 年 1-11 月大单品超级面膜+精粹水销售 3.2亿元/yoy+83%/占比 74%，大单品 CP 组合模式跑通，客单价由 1800 元提升至 2600元。（2）积极补充同系列精华面霜、防晒霜等产品：精华面霜+防晒+隔离产品线上 GMV 占比由 2022 年 12 月 5.2%提升至 2023 年 11 月 14.9%，超级大单品CP 组合同时期段从 76.9%下降至 65.9%。对标高端品牌海蓝之谜 2023 年 1-11 月超级大单品 GMV 占比 52.8%，伊菲丹其它产品线扩充放量仍有较大空间。（3）加快产品线引入：公司逐步引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列适应更广泛客群。 全球化多渠道运营，客群渗透提升空间大海外：多平台圣诞节推出折扣优惠活动，与哈罗德、老佛爷等高端渠道深度绑定，全年增速前景乐观。国内：EDB 抖音渠道 1-11 月 GMV3.1 亿元，自播账号当前粉丝数 21.4 万，低于 LAMER/HR/奥伦纳素等超过百万粉丝量，知名度仍有较大提升空间。且当前伊菲丹在粉丝基数较低时，抖音渠道 GMV 与科兰黎相近，是海蓝之谜的 1/4，我们认为是 EDB 营销转化率高，复购率高所致。同时公司加大自播场次和达人推广力度，近 6 月自播 295 场，发布视频数 89 个，高于海蓝之谜和赫莲娜投放频次。线下：预计 2024 年线下将覆盖更多 SKP 和免税渠道。 风险提示：品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等

2023Q3业绩略低于预期， 静待咖啡产能配置到位重新提速2023Q1-3实 现 营 收 20.86亿 元 /yoy+28.18% ， 归 母 净 利 润 2.06亿 元/yoy+240.77%。单 Q3实现营收 7.59亿元/yoy+13.88%，归母净利润 0.7亿元/yoy+162.55%，业绩弹性环比有所减弱，主要系 2022年同期基数相对较高&产能错配拖累咖啡起量速度。 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 2.81/3.48/3.96亿元（原值为 3.01/4.11/5.04亿元）， yoy+143.8%/+23.8%/+13.6%，对应 EPS0.70/0.87/0.99元， 当前股价对应 PE 为 24.5/19.8/17.4倍。 考虑到当前下游扩容红利仍在延续，传统主业植脂末有较强支撑，咖啡业务品类结构丰富，兼备中期产线随市调整能力，看好后续第二曲线重启快增长， 维持“买入”评级。 植脂末主业稳健增长， 产能错配咖啡短期承压分业务： 植脂末/ 咖啡/植物基/其他产品单 Q3营收分别为 5.03/0.70/0.28/0.99亿元， yoy+10.8%/3.96%/-2.46%/+21.02%。受益头部茶饮客户门店持续扩张&供应份额提升，植脂末仍为增长主要动力，同时紧抓下游动向灵活拓新，配套产品稳步贡献增量，突出业务调整能力已获验证。 Q3咖啡增速环比明显滑坡，主要系咖啡粉液产品放缓，产能配置与下游现磨咖啡豆高增趋势错配，导致 H1大客户突破成果未如期兑现至收入端， 公司后续聚焦品类结构调整、 产能配置优化及新客扩张， 咖啡业务有望重入正轨。 分渠道： 2023Q3工业客户/连锁/经销/其他渠道分别实现同比+17.12% /+11.27% /+9.15%/-18.07%， 连锁餐饮合作加固基础上持续开发工业客户。 分区域： 2023Q3华北/东北/华中/电子商务实现同比增速 333.6%/64.6%/38.2%/54.2%，电商渠道表现亮眼，自有品牌持续放量。 加大费用投放深耕市场，盈利能力韧性显现费用端： 2023Q3销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 3.31%/2.66%/1.11%/-0.17%， yoy+0.6/-0.65/-0.09/+1.03pct， Q3经销商净增 73家，叠加 C 端布局加速推进，销售费用投放合理提升，费用率呈小幅增长。 盈利能力： Q3毛利率18.91%/yoy+8.73pct， 归母净利率 9.29%/yoy+5.26pct。 全年维度看， 公司积极开展套保应对原材料成本风险，择机锁价下预计 2024年盈利能力整体维持稳定。 风险提示： 咖啡业务进展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题等。

三季度业绩如期兑现，高景气叠加海外扭亏净利率再创新高锦江发布三季报，公司1-9月实现收入109.62亿元/yoy+32.71%，归母净利润9.75亿元/yoy+1783.69%，扣非归母净利润8.02亿元，同比扭亏为盈。其中2023Q3实现收入41.56亿元/yoy+33.63%，归母净利润4.52亿元/169.28%，扣非净利润4.29亿元/yoy+238.02%，国内暑期酒店高景气于公司业绩层面如期兑现，同时卢浮集团持续降本增效、优化资金结构，三季度扭亏为盈。考虑到年初至今海外加息带来的财务费用增加，及CRS费用收取需要时间，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润13.67/18.65/21.04亿元（原预测为14.65/19.79/24.08亿元），yoy+1104.4%/+36.5%/+12.8%，对应EPS1.28/1.74/1.97元，当前股价对应PE为为24.8/18.2/16.1倍，维持“增持”评级。 暑期RevPAR恢复度持续向上，新开业进度符合预期经营数据：2023Q3境内整体平均RevPAR为2019年同期的112.58%，其中ADR和OCC分别为2019年同期的123.3%和91.3%，主因结构调整中端及以上酒店占比增加，其次暑期旅游需求旺盛，供给有限下价升多于量涨。2023Q3境外酒店整体平均RevPAR为2019年同期的114.46%，环比+3.1pct，海外运营模式和管理能力持续提升。开业及签约情况：2023Q3新开业酒店313家，开业退出酒店116家，净增开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家。年初至今新开业酒店898家，开业退出酒店320家，净增开业酒店578家，全年新开业目标1200家，新开进度符合预期。 资本运作成果显著，海外卢浮集团扭亏为盈、Wehote厚增利润海外战略：公司拟向卢浮集团母公司海路投资增资2亿欧元以改善海外债务结构，减少财务费用，卢浮自5月任命新CEO后，协同团队制定翻新改造计划，优化管理模式，持续降本增效，2023Q3卢浮集团实现归母净利润503万欧元，归母净利率达到3.17%。：集团战略：公司于2022年12月收购锦江联采70%股权，于2023年6月收购WeHote90%股权，单看2023Q3，子公司锦江联采实现收入8507万元，归母净利润438万元，Wehote收入9900万元，归母净利润3122万元，归母净利率达31.54%。 风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

拟出资 2.13亿元控股微生物益生菌研发企业， 外延发展再落一子11月 12日，公司公告拟通过股权转让及增资以 2.13亿元（自有资金 40%+贷款60%） 收购善恩康生物科技有限公司 52.0006%股权， 协议生效之日起 10个工作日内 /2024年 3月 31日前 /交割日后的 90天内 /交割日后一年内支付17.1%/47.9%/6.1%/28.9%股权转让/增资款。 由于付款周期较长（时间跨度约 1年半），预计不会产生流动性风险，将形成 1.4亿元商誉。 善恩堂公司原实际控制人承诺公司 2024/2025/2026年净利润不低于 1200/1800/3000万元，三年累计实现净利润不低于 6000万元（不考虑股权支付费用）。 收益法 100%股权评估价值为 2.72亿元，最终协商估值 3亿元, 较账面增值率 656.94%，扣非 PE（2022年）为 34.39倍。 我们维持 2023年盈利预测不变， 考虑到公司外延收购对利润端的增厚作用，上调 2024/2025年盈利预测，预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为1.25/1.7/2.17（前值 1.25/1.61/2.02） 亿元， yoy+28.9%/+35.7%/+27.5%， EPS 为1.25/1.7/2.16元，当前股价对应 PE 为 19.3/14.2/11.1倍， 维持“买入”评级。 标的公司具备较强造血能力和竞争壁垒， 优质赛道+产能补充成长性可期根据 BueWeave 数据显示， 2022年全球益生菌市场规模达 602.3亿美元， 预计2022-2030年 CAGR 达 8.7%。 善恩堂： 成立于 2016年， 主营益生菌原料、益生菌制品及相关产品 OEM/ODM, 主持 13项人体临床研究，拥有 1个研发中心，2个生产基地， 中国发明专利 36项。 2022/2023H1/20231-9月公司实现营收6296.67/3966.96/5527.59万元，净利润 910.2/673.17/846.42万元，扣非净利润871.08/633.54/751.04万元，净利率 14.5%/17%/15.3%。 公司规划年产能益生菌原料菌粉/益生菌制剂及相关产品 200吨/2000吨，目前已落地产能分别为 40吨/400吨。 目前业绩主要受制于产能，未来随产能扩充及释放，预计将具备良好的成长性。 此次控股善恩堂是倍加洁贯彻“内生式增长+外延式发展”战略的重要举措。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争风险、 收购标的股权不确定性风险。

剔除汇兑损益公司归母净利同比转正，业绩拐点已至2023Q1-Q3公司实现收入85.6亿元/yoy-5.73%，归母净利8.65亿元/yoy-24.57%，扣非归母净利8.35亿元/yoy-19.85%，汇兑损益增厚利润超3000万。2023Q3公司实现收入35.9亿元/yoy+7.29%，归母净利3.2亿元/yoy-29.91%，扣非归母净利3.04亿元/yoy-31.06%。剔除汇兑损益，公司业绩正向增长，拐点或已至。考虑到汇兑损益对利润增厚有所下降，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利12.5/16/20（前值为13.5/17/21.1）亿元，yoy-17.3%/+27.9%/+24.6%，对应EPS为1.83/2.34/2.92元，当前股价对应PE为13.2/10.3/8.3倍，海外需求前景仍广阔，业绩修复可期，维持“买入”评级。 智能交互出货量yoy+134.4%，海外需求恢复好于预期2023Q3智能电视/智能交互显示产品出货量yoy+24.4%/134.4%，一带一路、新兴市场国家电视需求旺盛，智能交互业务海外需求受俄乌冲突及通胀影响逐渐式微，库存消化已至尾声，需求恢复好于预期。2023Q1-Q3毛利率17.6%/yoy-1.88pct，净利率10.11%/yoy-2.53pct，2023Q3毛利率16.09%/yoy-3.21pct，净利率8.93%/yoy-4.75pct，毛利率下降主要系原材料面板价格上涨所致。：费用端：2023Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.98/2.28/4.37/-0.76亿元，yoy+7.2%/+18.7%/+12.2%/+65.8%，对应费用率为2.3%/2.7%/5.1%/-0.9%，yoy+0.3/+0.5/+0.8/+1.6pct。2023Q3对应费用率为2.1%/2.2%/4.5%/0.1%，yoy+0.03/+0.13/+0.36/+4.37pct。公司加大销售费用投放助力创新品类开拓市场，财务费用增加较多系2022年同期汇兑收益较多。 主要原材料成本液晶面板价格出现拐点，创新品类储备丰富放量显著：成本端：9月液晶电视/显示器面板价格环比持平，面板价格上行周期或已至尾声。 需求端：海外教育信息化政策推动下欧洲教育交互平板采购刚性，此前受宏观环境影响延后的需求预计Q4将集中释放。创新品类：公司利用AI+等技术推出多款智能镜显和移动智显产品如VR灵境一体机、智显屏、直播机等，部分创新单品如随心屏代工与自有品牌结合，预计全年放量显著。 风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

2023Q1-Q3公司归母净利 yoy+51.36%， 业绩增速符合预期2023Q1-Q3公司实现营收 33.8亿元/yoy+1.04%，归母净利 1.8亿元/yoy+51.36%，扣非归母净利 1.95亿元/yoy+77.91%，非经损益-1511.7万元系年初至今远期外汇合约公允价值变动损失 2582万元； 2023Q3实现营收 10.9亿元/yoy-4.68%，归母净利 0.38亿元/yoy+4.03%，扣非归母净利 0.48亿元/yoy+30.21%， 考虑非经因素影响， 我们略下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利为 3/4/4.8亿元（前值 3.1/4.2/5）， yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为 0.77/1.03/1.24元，当前股价对应 PE 为 19.4/14.6/12.1倍， 看好公司多层次产品矩阵进一步完善， EDB 品牌进一步放量带动盈利能力提升， 业绩增长长期逻辑不改， 维持“买入”评级。 EDB 占比提升 2023Q3毛利率环比提升，短期调整因素一次性出清2023Q1-Q3公司毛利率 58.01%/yoy+2.8pct，净利率 5.51%/yoy+1.97pct； 2023Q3公司毛利率 60.32%/yoy+4.71pct/环比+0.71pct，净利率 3.63%/yoy+0.45pct/环比-3.77pct。公司毛利率持续优化创历史新高，或因产品结构持续优化。 费用端： 2023Q1-Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 14.6/1.31/0.64/0.4亿 元 ，yoy+0.5%/-14.5%/-10.5%/819.1%，对应费用率分别为 43.3%/3.9%/1.9%/1.2%，yoy-0.2pct/-0.7pct/-0.2pct/+1.1pct，单 2023Q3对应费用率为 49.3%/1.5%/1.7%/2%，yoy+4.9pct/-3.3pct/-0.8pct/+2.9pct，环比+9.4pct/-4.25pct/-0.01pct/+1.95pct。 公司加大销售费用投放助力品牌建设，财务费用增加系可转债利息费用增加。 与强生合作调整完毕， 日本核废水排放短期影响日系品牌国内销售代理： 公司配合强生集团进行阶段性战略调整， 业绩略有波动， 目前已完成新一轮合作续约， 将保持长期稳定合作关系。 受日本排放核废水影响，强生旗下城野医生国内业绩承压， 公司也积极接入大量海外小众品牌降低对强生依赖， 目前强生集团在代理业务中占比低于 50%； 自有： Q3EDB 在短期不可抗外部因素扰动下，业绩仍亮眼， 期待 2023Q4品牌势能驱动业绩进一步释放，同时将进行更多全球供应链优化布局， 有望维持高增+高盈利。 大水滴整体增速 80%+，预计 2024年利润端有更大业绩贡献。御泥坊品牌升级有序推进，期待 2024年全新升级。 风险提示： 代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

景气度拐点验证收入同比转正，海运费下降毛利率大幅改善公司发布三季报， 2023年前三季度实现收入 20.57亿元/yoy-2.93%,归母净利润4.07亿元/yoy+9.76%，扣非归母净利润 3.97亿元/yoy+18.32%。其中 2023Q3实现收入 7.25亿元/yoy+5.45%， 历经三个季度的收入负增后同比转正， 公司商用餐厨设备（商用冰箱和西厨设备） 景气度切实向上。 2023Q3归母净利润 1.38亿元/yoy+47.88%， 扣非归母净利润 1.35亿元/yoy+56.47%， 看好 2024年智能薯条机、万能蒸烤箱等新品放量。我们维持盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 5.48/6.59/8.14亿元， yoy+22.0%/+20.4%/+23.4%，对应 EPS 1.30/1.57/1.93元，当前股价对应 PE 为 21.9/18.2/14.8倍，维持“买入”评级。 销售、管理费率进一步优化， 刨除汇兑影响经营业绩环比持续向上毛利率端： 2023Q3毛利率为 44.37%/yoy10.91pct，环比+3.15pct，恢复至约疫情前水平，主要系受益于海运费、原材料成本下降，盈利能力大幅提升，后续伴随高毛利新品放量毛利率仍有提升空间。若刨除汇兑收益带来的财务费用波动（2023Q2财务费用率为-7.64%， 2023Q3为 1.61%）， 只看毛利和三费，公司经营利润率环比提升 3.75pct，经营业绩持续向上。 费用率端， 2023Q3销售/管理/研发费用率分别为 12.98%/5.11%/2.51%，三费合计占收入的 20.61%，环比-0.6pct，已连续三个季度持续改善。 下游景气度延续， 美国罢工、涨薪等浪潮有望推动餐厅自动化革新 （1）传统业务： 7-9月美国食品服务和饮吧零售额同比增长 11.1%/8.8%/9.2%，下游维持高景气。 7-9月中国冷藏箱、冷冻箱等制冷设备的出口额同比增长-5.1%/3.8%/16.3%，海外需求拐点确认，低基数下四季度出口增长势头有望延续。 （2）智能业务： 由于通胀高企、劳动力短缺等问题，近期美国各行业举行大规模罢工， 其中福特同意将时薪提高 25%。 同时美国就业市场强劲，低端的苦力工种（如后厨）招工难度加大， 快餐厅通常为 7/24小时营业， 各大头部快餐企业或加速自动化餐厨设备的布局，公司新品有望加速普及。 风险提示： 新产品市场推广进度不及预期；海运价、原材料价格上涨等。

2023年前三季度归母净利 yoy+37.2%，业绩符合预期2023Q1-Q3公司实现营收 7.66亿元/yoy+1.3%，归母净利润 0.59亿元/yoy+37.2%，扣非归母净利 0.56亿元/yoy+59.6%,非经损益 323万元/yoy-60%， 减少系委托他人投资管理收益减少 98%。 单 2023Q3公司实现营收 2.83亿元/yoy+0.1%，归母净利 0.23亿元/yoy-7.8%，扣非归母净利 0.2亿元/yoy+24.1%。 我们维持盈利预测 不 变 ， 预 计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 1.25/1.61/2.02亿 元 ，yoy+28.9%/+28.6%/+25.3%， EPS 为 1.25/1.61/2.02元，当前股价对应 PE 为17.6/13.7/10.9倍， 维持“买入”评级。 2023海外去库存牙刷营收增速放缓，新型口腔护理用品稳步增长分业务： 2023Q1-Q3公司牙刷/湿巾/其它口腔护理产品营收 3.3/2.39/1.99亿元，yoy+3.5%/-10.1%/+14.7%， 占比 42.9%/31.2%/25.9%， 单 2023Q3牙刷/湿巾/其它口 腔 护 理 产 品 营 收 1.2/0.88/0.75亿 元 ， yoy+0.1%/-14.6%/+25.5% ， 占 比42.4%/31.1%/26.5%。 量： 2023Q1-Q3牙刷/湿巾销量 2.6亿支/31.6亿片，yoy-9%/-12.9%，单 2023Q3销量 0.94/11.7亿， yoy-15.7%/-12.5%； 价： 2023Q1-Q3牙刷/湿巾单价 1.259/0.075元， yoy+14%/+3%； 2023Q3牙刷/湿巾单价 1.28/0.076元， yoy+18.7%/-2.5%。 2023H1海外面临去库存周期， 公司牙刷出口增速放缓，同时牙线、牙线签等易耗品带动新型口腔护理产品营收稳步增长。 费用端优化盈利能力提升， 收购薇美姿股权交割在即深化布局口腔大健康2023Q1-Q3毛利率 23.21%/yoy+0.75pct，净利率 7.72%/yoy+2.02pct； 2023Q3公司毛利率 24.05%/yoy+2.51pct，净利率 7.95%/yoy-0.68pct。 费用端： 2023Q1-Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 为 0.50/0.41/0.22/-0.02亿 元 ，yoy-41.3%/+39.4%/-24.7%/+59.9%,对应费用率为 6.57%/5.35%/2.84%/-0.30%，yoy-4.76/+1.46/-0.98/+0.45pct； 2023Q3公司销售 /管理 /研发 /财务费用率为6.8%/5.75%/2.73%/-0.08%， yoy-3.13/+1.65/-0.37/+0.47pct， 自有品牌运营及宣传费投入较同期减少，降本增效效果显著。公司 2023年 2月收购的薇美姿 16.5%股权预计 10月底/11月初完成交割,有望深化产业链协同。 风险提示： 原材料价格波动，市场竞争风险， 收购薇美姿股权不确定风险。