2024年业绩稳健增长，2025Q1持股越疆贡献投资正收益2024年公司实现总营业收入27.53亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润5.41亿元，同比增长5.89%，归母净利率19.66%，同比+0.39pct。2025Q1公司实现收入6.14亿元，同比下降2.81%；尽管营收略有下滑，但公司净利润实现显著增长，归属于上市公司股东的净利润为1.997亿元，同比增长21.36%，主因公允价值变动收益为1.01亿元，同比大幅增加，主因持有港股上市公司越疆265.94万股，成本为18.80港元/股。受加征关税及美国需求趋弱影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测（2025-2026年原预测为7.35/8.44亿元），预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.09/6.74/7.27亿元，同比12.6%/+10.7%/+7.8%，对应EPS1.43/1.59/1.71元。鉴于海外新增产能已进入爬坡阶段，欧洲等非美市场快速开拓，美国加征关税影响有望逐步弱化，与越疆合作的薯条机器人3.0已进入门店试用阶段，当前股价对应PE为16.2/14.7/13.6倍，维持“买入”评级。 分业务看，欧洲ODM业务贡献新增长，海外销售占比扩大，泰国新产能投产（1）OBM/ODM：2024年公司ODM销售收入为6.98亿元，同比增长15.9%，占主营业务的收入比重增加至25.7%，增量主要来自欧洲大客户的持续下单。 （2）内销/外销：2024年公司外销收入为25.79亿元，同比增长7.79%，占主营业务的比重增加至94.9%。海外营销网络方面，公司已完成20个自建仓铺设以及18个代理仓的铺设。目前，英国仓库已完成建设并投入使用，法国仓库建设工作，同时不断推进自有品牌在更多国家的落地。泰国生产基地地块二（一期）已完成主体工程建设，并正式进入产能爬坡阶段，同时预留地块以满足公司的生产规划及不断增长的海外市场销售需求。 大幅现金分红，智能产品瞄准海外连锁品牌稳步推进（1）现金分红：2024年度利润分配方案为每10股派息10.00元，每10股转增4.50股，现金分红金额总计4.25亿元，按当前股价股息率约为4.42%。 （2）智能产品：2025年3月薯条机器人3.0版本于美国芝加哥参展，部分连锁客户已进入第二轮门店测试阶段。其他新品方面，冰淇淋机计划于二季度逐步推广量产。 风险提示：新产品市场推广进度不及预期；海运价、原材料价格上涨等。

展会举办时间调整影响Q1业绩表现，展位销售进展符合预期2024年公司收入7.51亿元/yoy-10.1%，归母净利1.55亿元/yoy-17.6%，扣非归母净利1.45亿元/yoy-20.1%，2024Q4/2025Q1实现收入3.26/0.17亿元，yoy-10.7%/-77.3%，归母净利0.87/-0.37亿元，yoy-18.3%/-0.42亿元。Q1业绩下滑系展会错期举办，2025Q1未举办自办展，2024Q1举办越南展和印尼展。2025Q1末合同负债1.9亿元/yoy+13.5%,公司主动调降企业预付款比例，但展位销售数量为增长趋势，截至2025Q1展位销售同比增长20%+。考虑到2025年印度展举办具有不确定性，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利2.6/3.3/4（2025-2026年前值为3.1/3.9）亿元，yoy+70.4%/+25.6%/+20.8%，当前股价对应PE16.6/13.2/10.9倍，看好区域开拓+专业化+数字化提升企业办展竞争力，维持“买入”评级。 规模效应+数据驱动带动毛利率提升，2024H2战略转型控制费率进一步上涨分业务：2024年公司自办展/代理展/数字展及其他收入6.8/0.6/0.16亿元，yoy-12.6%/+50.9%/-25.4%，占比90.1%/7.75%/2.1%，毛利率51.98%/38.2%/48.6%，yoy+1.54pct/+3.61pct/-1.38pct。盈利能力：2024年毛利率/净利率50.8%/21.7%，yoy+0.75pct/-1.92pct。2024Q4毛利率/净利率51.7%/27.5%，yoy+4.36pct/-0.57pct。 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.9%/6.1%/2.2%/-2.1%，yoy+2.2pct/-0.07pct/+0.09pct/-0.23pct。2024年在9个国家举办14场展会，展会规模效应+数据驱动办展成本降低带动毛利率提升，2024H2降本增效，战略转型有效控制费率进一步上涨。 外贸环境新变化或推动一带一路地区参展需求提升，期待AI慧展落地成效2025年公司计划在11个国家举办17场展会，新增办展国（印度2场，沙特1场）+日本新增1场大阪展，受国际关系影响印度展能否举办存不确定性。中美贸易摩擦下，企业通过转口贸易+开拓新兴市场寻求贸易机遇需求提升，地方政府有望加大补贴力度鼓励企业参加新兴市场展会。公司作为一带一路地区龙头办展企业或率先受益。同时海量数据沉淀下，AI慧展产品预计5月推出，有望提升参展效果，增厚收入和利润。此外，规模效应+展馆使用率提升+精细化运营将带动2025年盈利能力进一步提升。 风险提示：国际关系紧张、宏观经济波动、展位销售不及预期等

需求增长放缓+客户库存消化影响防晒剂出货，降价导致业绩承压2024年公司实现营收22.8亿元/yoy-5.2%，归母净利5.6亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利5.3亿元/yoy-25.9%。2024Q4/2025Q1实现收入4.2/3.97亿元，yoy-33.1%/-44.3%，归母净利0.48/0.48亿元，yoy-75.5%/-78.2%，扣非归母净利0.51/0.44亿元，yoy-72.9%/-78.4%。受防晒市场需求增长放缓和下游客户消化前期库存影响，2024H2防晒剂出货量有所下降；同时部分防晒剂产品价格有所调降，影响盈利能力。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利达4.1/5.3/6.4（2025/2026年前值为6.6/7.9）亿元，yoy-27.2%/+28.3%/+21.2%，当前股价对应PE为17.3/13.5/11.1倍，公司多项新品建成投产，需求端恢复有望带动业绩企稳恢复，维持“买入”评级。 2024H2业务量价齐降，国内市场表现亮眼分业务：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料收入19/3.5亿元，yoy-8.1%/+14.2%，销量1.8/0.96万吨，yoy-9%/+34%，毛利率49.2%/20.8%，yoy-3.84pct/-2.8pct；2024H2化妆品活性成分及其原料/合成香料收入7/1.6亿元，yoy-31.6%/-7.3%，毛利率43.8%/19.1%，yoy-9pct/-5.8pct。市场竞争加剧，均价均呈下降走势。产能：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料产能利用率54.98%/89.22%。分地区：2024年境内/境外收入2.97/19.8亿元，yoy+22.87%/-8.3%，占比13%/87%，毛利率28.7%/46.8%，yoy-6.26pct/-3.63pct。 盈利能力有所下滑，扩新品、拓品类稳步推进2024年毛利率44.40%，yoy-4.43pct；净利率24.65%，yoy-5.92pct。2024Q4/2025Q1毛利率40.4%/34%，yoy-6.2pct/-13.8pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率1.5%/8.7%/5.1%/0.3%，yoy+0.1pct/+1.89pct/+0.38pct/+0.87pct,财务费用率增长系可转债利息支出增加。扩新品、拓品类稳步推进：安庆科思年产2600吨高端个人护理品项目建成投产(新增1000吨P-S)，年产2000吨HS产线建成投产，P-M产线完成扩产，12800吨氨基酸表活项目已建设完成，马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划进入全面推进阶段。 风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

全年收入稳健增长，利润短期承压2024年公司收入 155.9亿元/yoy+15.9%，归母净利 8.33亿元/yoy-35%。 2024Q4公司收入 41.95亿元/yoy-14.12%，归母净利 2.75亿元/yoy-34.1%。 2024年毛利率 12.8%/yoy-4.78pct，净利率 5.3%/yoy-4.22pct。 Q4收入下滑系 2023Q4基数较高，部分订单 2025Q1交付影响当期收入确认。利润端承压系公司为扩大市场份额适度优化价格调整节奏和幅度，致成本传导有一定滞后性，影响短期盈利能力。 我们维持 2025-2026年盈利预测不变，新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利 10.9/13.6/16.5亿元， yoy+30.9%/+24.9%/+21%，对应 EPS1.56/1.95/2.35元，当前股价对应 PE 14.5/11.6/9.6倍， 维持“买入”评级。 创新类+智能电视销量高增，加大费用投放助力开拓市场分业务： 2024年智能交互显示/创新类显示/智能电视/部品销售实现营收37.4/15.2/95.3/8.1亿， yoy-2.8%/+57.9%/+23.5%/-13.1%，占比 24%/10%/61%/5%，毛利率为 19.9%/12%/10.8%/4.9%， yoy-5.49pct/-2.05pct/-4.31pct/-4.39pct。其中，智能交互平板/专业显示产品 2024年营收 22.89/14.46亿元， yoy-2.25%/-3.56%。 量价拆分： 2024年智能交互显示/创新类显示/智能电视销量 184/147/993万件，yoy-7%/+110.6%/+25.4%；单价 2031.8/1030.7/959.3元， yoy+4.6%/-25%/-3.8%。 分区域： 2024年内销/外销营收 21.5亿元/134.4亿元， yoy-0.4%/+19%，毛利率10.8%/13.1%， yoy-3.97%/-4.99pct。据洛图科技， 2024/2025年 1-2月公司 TV 出货量增幅 29%/40%+，位居行业第三/第二。 费用端： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/2.2%/4.2%/-0.9%， yoy+0.5pct/-0.26pct/-0.43pct/-0.3pct。销售费用增长较多系公司新增广告宣传和电商平台信息服务费拓展市场，财务费用率下降系汇兑损益增厚利润 9339万元。 2024年末各业务订单大幅增长致备货显著提升， AI 赋能拓展创新显示版图库存角度： 2024年智能交互显示库存 14.9万台/yoy+112.5%，创新类显示库存39.1万台/yoy+212.9%，智能电视库存 72.7万台/yoy+210%，系各业务期末订单数量增长较多，公司合理备货满足 2025Q1交付需求。此外，公司借力 AI 大模型、 AR 和 VR 等新兴科技拓展创新显示版图，已有 AI 眼镜等多款结合 AI 大模型的显示产品落地。 2025年将积极寻求与车企深度合作，拓宽显示产品在汽车上的应用场景。 风险提示： 原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

公司收入稳健增长，薇美姿和善恩康亏损影响表观业绩公司公告2024Q1-Q3实现营收9.4亿元/yoy+23.1%，归母净利0.4亿元/yoy-29.4%，扣非归母净利0.4亿元/yoy-30.87%。单2024Q3公司实现营收3.2亿元/yoy+13.7%，归母净利860.9万元/yoy-61.8%，扣非归母净利713.4亿元/yoy-63.7%。2024Q1-Q3投资收益-1624万元，系薇美姿净利润亏损，此外已并表非全资子公司善恩康净利润亏损也影响公司表观业绩。考虑到参控股子公司加大投入影响短期业绩体现，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利0.9/1.51/1.98（前值1.1/1.71/1.98）亿元，yoy-4.6%/+67.9%/+29.4%，EPS为0.88/1.47/1.91元，当前股价对应PE为26.3/15.6/12.1倍，长期看公司内生外延协同发展有望打开成长空间，维持“买入”评级。 公司主业增长稳健，新型口腔护理产品增速亮眼分业务：2024Q3牙刷/湿巾/其它产品（包含口腔护理、益生菌等）营收1.2/0.97/1.02亿元，yoy+2.5%/+9.7%/+36.3%；量：2024Q3牙刷销量1亿支/yoy+8.5%，湿巾销量12.1亿片/yoy+3.7%；价：2024Q3牙刷单价1.2元/支，yoy-5.6%，湿巾单价8元/100片，yoy+5.8%。湿巾品类公司开拓北美医疗湿巾客户，并开发新品类带动湿巾收入稳健增长，同时牙线、牙线签等新兴口腔护理产品收入增长带动其他产品营收增速较快。 毛利率保持平稳，财务费用和投资亏损影响净利率盈利能力：2024Q3公司毛利率/净利率23.7%/2.6%，yoy-0.37pct/-5.34pct，2024Q1-Q3毛利率/净利率24.7%/4.3%，yoy+1.52pct/-3.44pct。2024Q1-Q3刷丝/塑料粒子/无纺布均价yoy-11.67%/+0.86%/-0.91%，整体稳中有降，后续随着产能爬坡和规模效应提升，毛利率有望增长。费用率：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率7.5%/4.9%/+3.9%/+2.6%，yoy+0.67pct/-0.87pct/+1.16pct/+2.65pct。财务费用增加系短期借款增加带动利息费用上行。薇美姿：据久谦数据，2024年1-9月舒客天猫+京东+抖音GMV8.3亿元/yoy+24.1%，舒客宝贝GMV1亿元/yoy+176.5%，加之线下渠道调整升级，公司前期大量投入有望带动品牌势能提升，收入快速增长平滑前期费用投入，实现正向业绩增长。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争风险、新业务进展不及预期等。

主动调整释放压力， 基本面逐季改善2024年前三季度公司实现营收 11.67亿元/yoy-31.6%，归母净利润 0.53亿元/yoy-57.6%； 其中 2024Q2营收 5.07亿元/yoy-11.18%，归母净利润 466万元/yoy+101.82%。 2023Q3起宏观经济复苏转弱、地方财政压力加剧，导致部分工建项目交付进度不及预期，拖累公司表观业绩兑现。 2024年公司主动压减高风险项目，优化订单结构， 收入端呈现逐季恢复态势。 我们上调 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.15/2.04/2.5亿元， yoy+14.1%/+76.9% /+22.8%， 对应 EPS 为 0.28/0.5/0.61元，当前股价对应 PE 为 36.4/20.6/16.7倍。 我们预计主业后续受益于文体旅设备更新和化债政策推进， 看好资产负债表正向修复，及低基数下业绩弹性释放， 维持“买入”评级。 2024Q3毛利率同比改善，在手订单支撑业绩反弹2024Q3毛利率 29.1%/yoy+5.6pct，环比小幅下降 1.5pct，主要系 2023Q3新项目开工率不足导致基数较低；2024H1销售/管理/研发费用yoy+25.1%/+0.73%/-19%，对应费用率为 7.2%/12.2%/4.3%，销售费用支出同环比均有明显提升。 另外， 三季度资产/信用减值损失同比有所收窄，综合归母净利率 0.9%/yoy+0.5pct。 2024年 7月至今公司公告中标四川大运会文化发展剧院、天津东丽湖实景演艺项目等7个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额 4.79亿元，占 2023年收入比重约24.7%，在手订单整体维持较高水位。公司加强客户回款能力、信用水平、项目执行等风险因素评估，项目质量有望进一步提升，看好盈利能力边际改善趋势。 化债政策力度加大， 回购/股东增持彰显信心10月 12日财务部部长蓝佛安于国新办新闻发布会表态要“加大化债力度， 压实地方主体责任，按照一省一策，落实各项化债措施”。 2024年以来，财政部已安排 1.2万亿元债务限额，用于支持地方化解存量隐性债务、消化政府拖欠的企业账款。截至 2024Q3公司应收账款及票据规模 15.25亿元，较年初变动-1.6%， 我们认为在积极财政政策保障下，文体旅产业建设资金压力有望逐步缓解， 但仍需跟踪化债进度。 2024年 3月公司公告以自有资金不低于人民币 1亿元回购，截至 10月 8日，公司累计回购 4770万股，约占总股本 1.17%。 10月 25日，公司公告实控人增持计划落地，累计增持 0.66%股份， 彰显长期发展信心。 风险提示： 中标不及预期、 项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。

公司战略收缩调整致短期业绩承压，确立高端美妆战略新启航2024Q3公司实现营收 7.5亿元/yoy-30.9%，归母净利-0.1亿元/yoy-130.4%，2024Q1-Q3公司营收 30.5亿元/yoy-9.8%，归母净利 0.9亿元/yoy-47.6%，扣非归母净利 1.1亿元/yoy-44.8%。公司主动收缩御泥坊线下渠道，同时对盈利不佳的代运营品牌、大众自有品牌进行收缩和调整， 且科赴中国（原强生）业务持续下滑影响当期业绩。 考虑到公司资源重新配置需要时间，我们下调盈利预测，预计公 司 2024-2026年 归 母 净 利 1.9/2.9/3.7（ 前 值 3.4/4.1/5） 亿 元 ，yoy-34.4%/+50.9%/+27.4%，对应 EPS 为 0.5/0.75/0.95元，当前股价对应 PE 为25.6/17/13.3倍，看好公司高端美妆战略带动业绩健康增长， 维持“买入”评级。 业务结构优化带动毛利率持续提升， 费用前置投放为 Q4增长蓄力高毛利品牌占比提升带动毛利率创历史新高： 2024Q3公司毛利率/净利率68%/-1.5%， yoy+7.67pct/-5.12pct， 2024Q1-Q3毛利率/净利率 63.1%/3.2%，yoy+5.08pct/-2.29pct。 2024年以来伊菲丹在天猫、京东日销增速超 50%，抖音自播板块增速超 50%， 线下入驻多家高端百货，已开店面业绩均排名商场前 1/3，品 牌 势 能 持 续 提 升 。 费 用 率 ： 2024Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率57.4%/5.3%/3.4%/2.1%， yoy+8.17pct/+3.73pct/+1.7pct/+0.05pct。 公司 Q4及双 11销售费用前置、收入端下滑致销售费用率上升。 高奢品牌矩阵初步成型，期待主动渠道品牌调整后打开高奢品牌增长空间公司确立全球化新晋高奢美妆品牌管理集团的战略定位， 近期收购美国院线高奢护肤品牌 RéVive， EDB+PA+RéVive 高奢品牌矩阵初步成型。Ré Vive 全球 GMV： 约 7000万-8000万美元， 区域占比：北美 60%/欧洲 20%/中国大陆 10%左右，价格带： 300美元左右， 最高单品价格达 2000美元。 PA： 已收购剩余股权， 并取得一间法国工厂， 2024年实现几何式增长，新产品线即将推出，有望复用伊菲丹成功经验， 验证公司高奢品牌打造能力。 EDB： 据久谦数据， 2024年 1-9月天猫+京东+抖音 GMVyoy+49%,消费大环境承压下伊菲丹增长韧性明显。 风险提示： 新品牌孵化风险、营销费用管控不及预期、行业竞争加剧等。

展会错期举办业绩同比增速显著，预计签证问题仍对展位销售有影响2024Q3公司实现营收1.6亿元/yoy+42.3%，归母净利0.27亿元/yoy+395.6%，扣非归母净利0.2亿元/yoy+348.6%；2024Q1-Q3公司实现营收4.2亿元/yoy-9.44%，归母净利0.68亿元/yoy-16.6%。2024Q3共举办墨西哥、美国、巴西、南非4场展会，参展企业数超700/400/400/290家，而2023年同期举办3场展会。2024Q3合同负债2.1亿元/yoy-23.7%，环比+114.2%，Q4为展会举办旺季，所收展会款项环比增加，同时Q4受德国展取消、签证问题影响，截至Q3合同负债相比2023年同期略有下降。长期看好公司专业展升级有序推进带动展位销售高增，我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利2.3/3.1/3.9亿元，yoy+23.8%/+33.3%/+24.5%，对应EPS1.01/1.35/1.68元，当前股价对应PE为19/14.3/11.5倍，维持“买入”评级。 美国展首次举办投入较多影响毛利率，收入扩张下费用率优化盈利能力：2024Q1-Q3公司毛利率50.2%/yoy-2.05pct，净利率17.2%/yoy-2.92pct，2024Q3公司毛利率43.85%/yoy-9.71pct，净利率16.6%/yoy+4.76pct。Q3美国、墨西哥、巴西等国因签证问题，部分展商无法到场影响部分展位销售，但展馆成本等支出刚性，同时美国展首次举办投入较高影响整体毛利率水平。费用率：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为20.7%/8.9%/2.6%/-1.5%，yoy-6.57pct/-1.67pct/-1.08pct/+0.61pct，收入扩张下费用率优化。 中国企业出海依然具备较大潜力，公司办展拓地区、专业化升级均有序推进展望Q4若印度展顺利举办可回补部分展位数。此外，印尼、迪拜、东京展专业展升级走在前列，Q4有望带来更大业绩弹性。2025年公司新增沙特地区办展加强一带一路布局。据S&PGoba预测，沙特多元化战略加强非油经济，2025年GDP增速将增至4.9%，是今年增速3倍。中国企业出海是大势所趋，当前部分领先中国企业在非本土市场收入占比达30%-40%，而成熟的全球化企业能达到80%，中国企业出海依然潜力无限。公司长期深耕一带一路地区具备本地化、数字化、专业化优势，长期成长性十足。 风险提示：国际关系紧张、宏观经济波动、展位销售不及预期等。

收入延续上半年良好增长态势，提价节奏变化利润端继续承压2024Q3公司实现营收47.9亿元/yoy+33.5%，归母净利1.5亿元/yoy-53.4%，扣非归母净利1.31亿元/yoy-56.8%，2024Q1-Q3公司实现营收113.9亿元/yoy+33.1%，归母净利5.6亿元/yoy-35.5%，扣非归母净利4.4亿元/yoy-46.9%。 行业竞争激烈，公司为扩大市场份额适度优化价格调整节奏和幅度，致成本传导有一定滞后性，影响短期盈利能力，同时汇兑损益减少利润5998.37万元。考虑到公司扩大业务规模牺牲短期盈利能力，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利8.6/10.9/13.6（前值10.5/13.2/15.5）亿元，yoy-33.2%/+27.3%/+24.9%，对应EPS为1.25/1.59/1.98元，当前股价对应PE16.7/13.1/10.5倍，海外需求持续恢复+产品结构优化+成本压力逐季改善长期逻辑不变，维持“买入”评级。 智能电视&创新类显示业务增速尤其亮眼，智能电视价格有所回升2024Q3分业务：创新类显示/智能电视/智能交互显示营收yoy+38.58%/+60.08%/-8.04%。出货量：yoy+109.84%/+42.29%/-29.25%。价：yoy-34%/+12.5%/+30%，其中智能交互平板营收yoy+8.54%，出货量yoy+15.25%，价格yoy-5.8%。2024Q1-Q3分业务：创新类显示/智能电视/智能交互显示产品营收yoy+68.48%/+55.86%/+1.35%，出货量：yoy+154.92%/+47.93%/-2.42%，价：yoy-33.9%/+5.4%/+3.9%。产品创新+AI赋能，新客户放量显著，2024Q3产品延续上半年良好增长态势，Q3智能电视一带一路地区订单占比提升，价格有所提升带动盈利能力修复。 价格调整节奏变化致盈利能力承压，加大费用投放助力研发和品牌实力提升盈利能力：2024Q3公司毛利率/净利率12.2%/3.1%，yoy-3.88pct/-5.83pct，2024Q1-Q3毛利率/净利率13.2%/4.9%，yoy-4.4pct/-5.23pct。费用率：2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率3%/2.3%/4.2%/0%，yoy+0.66pct/-0.37pct/-0.86pct/+0.92pct。公司加大研发和宣传推广支持产品创新、自有品牌建设和销售业务拓展，并相应增加人员应对规模扩张。液晶面板价格Q3以来已步入下行周期，期待后续成本压力减弱及价格调整修复利润。 风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

三季度营收稳中有升， 战略重心转移至连锁大客户，明后年有望放量公司 2024前三季度实现收入 20.93亿元，同比+1.75%； 实现归母净利润 4.79亿元，同比 17.83%，归母净利率 22.9%，同比+3.13pct。 其中， 2024Q3实现收入7.26亿元，同比+0.17%；归母净利润 1.33亿元，同比-3.62%，归母净利率 18.27%，同比-0.72pct。 三季度净利润下降主因汇兑损失和利息收入的减少，经营层面利润率环比保持稳定。现美元兑人民币汇率已由低点回升， 我们预计四季度利润率将回归正常水平， 因此维持 2024-2026年的盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 6.41/7.35/8.44亿元， yoy+25.5%/+14.6%/+14.9%，对应EPS 1.52/1.75/2.01元。 欧洲和新拓展区域保持良好的增长态势，同时公司将战略重心向连锁大客户倾斜，增量可期， 当前股价对应 PE 为 16.5/14.4/12.5倍，维持“买入”评级。 毛利率环比提升， 剔除财务费用后的利润率水平保持稳健毛利率： 2024Q3公司毛利率为 45.44%，同比+1.07pct， 环比+0.35pct，货运成本和毛利率环比波动不大。 费用率： 2024Q3销售费用率 11.64%，同比-1.34pct；管理费用率 6.45%，同比+1.33pct；研发费用率 2.28%，同比-0.23pct；财务费用率2.65%，同比+1.04pct， 财务费用上升有两个原因，一是分红存款减少及美元降息导致利息收入减少，剔除财务费用后 2024Q3的归母净利润同比+1.73%。 欧洲区域和代理收入快速放量，持续推进智能产品和连锁客户分地区： 2024Q3美国地区销售略微下滑，主要因 ODM 第一大客户仓库搬迁导致订单延期交付， 9月底已恢复正常，预计 Q4情况将改善。欧洲地区销售增长显著， Q3同比增长 35.63%，欧洲子公司成功转正，代理收入 Q3实现 2950万人民币， 1至 6月为 3500万元， 保持高增速。 智能产品： 薯条机器人客户反馈良好，仍处于性能测试中，客户 DHC 取得较大进展，咖啡机、冰淇淋机等新品按计划推进中。 连锁客户：公司计划加强连锁餐饮市场的开拓， 制定相应的销售策略以提升市场渗透率， 预计未来三年内将在连锁市场取得一定突破。 风险提示： 新产品市场推广进度不及预期；海运价、原材料价格上涨等。

2024Q3收入端小幅增长，费用开支走高拖累业绩2024Q1-Q3公司实现收入5.95亿元/yoy+19.55%；其中2024Q3收入3.4亿元/yoy+3.89%。2024Q1-Q3实现归母净利润1.48亿元/yoy-2.52%，对应归母净利率24.86%/yoy-5.63pct；其中2024Q3归母净利润1.27亿元/yoy-9.04%，归母净利率37.3%/-5pct。2024Q3旺季高基数下客流/营收小幅增长，预计客运/酒店板块资产摊销、设施维修、人工薪酬等成本开支提升显著拖累业绩表现。考虑到公司主业服务范围扩容，短期利润端有所承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.64/2.15/2.48亿元（前值：1.86/2.17/2.51亿元），yoy+18.4%/+31.7%/+15.1%，对应EPS0.61/0.81/0.93元，当前股价对应PE为52.9/40.1/34.9倍，长期视角下看好内外部交通优化/冰雪旅游渗透驱动公司成长性，维持“买入”评级。 7月恶劣天气拉低客流，高端酒店板块经营或有承压2024Q3长白山主景区客167.8万人/yoy+5.85%，其中7/8/9月客流分别同比-8.75%/+24.5%/+1.9%，7月客流下滑系台风恶劣天气影响。考虑到消费力制约和出境游分流使高端度假酒店项目经营阶段性承压，我们预计酒店板块在2023年房价高基数下收入同比有所下滑，导致Q3收入端增速小幅弱于客流。成本及费用：2024Q3公司毛利率57.9%/yoy-5.4pct，主要系人工及摊销增加；2023Q3销售/管理/财务费用分别同比-3.18%/+28.06%/-35.92%，对应费用率2.4%/4.6%/0.1%，分别yoy-0.2/+0.9/-0.1pct，费用端整体可控。 冰雪旅游政策支持力度加强，新雪季热度升温助推淡季经营展望Q4，2024年国庆假期主景区接待游客18.18万人/yoy+18.1%，客流增长势头良好。10月25日国务院常务会议指出扶持冰雪产业成为带动运动装备、餐饮、旅游、住宿等产业链融合发展的核心引擎。政策红利/需求释放/产品创新多元催化下，预计2024-2025年冰雪季国内冰雪休闲旅游人次有望突破5亿人次，同比增长超25%，公司持续强化特色冰雪产品挖潜，预计新冰雪季启动后Q4客流有望延续高景气度。中线视角，目前沈白高铁已进入全线铺轨阶段，温泉部落二期已于6月开工，各增量项目进展顺利，管委会预计2025年长白山年客流有望达500万人次，增量空间达60%以上。后续外部交通优化预期/再融资项目落地/区域资源整合有望提振淡季引流能力和旺季承载上限，打开中线成长空间。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

聚焦升学中职，主营教育和油墨业务实现稳步增长2024年前三季度公司实现收入5.78亿元，同比增长3.15%；其中2024Q3实现收入2.08亿元，同比增长1.98%。2024年前三季度公司实现归母净利润1.05亿元，同比+5.13%，归母净利率18.36%，同比+0.61pct，其中2024Q3归母净利润4298万元，同比+1.53%，归母净利率20.85%，同比+0.35pct。主营教育和油墨业务取得稳步增长，高利润率的中职业务占比提升带来结构优化，带动利润率上行。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.61/1.92/2.25亿元，yoy+15.9%/+19.8%/+16.7%，对应EPS0.49/0.58/0.68元，当前股价对应PE为34/28.4/24.3倍，维持“买入”评级。 乘职普融通之风大力发展中职教育，成本、费用优化，中昊芯英利润转正教育业务：2024年9月全国教育大会召开，会议强调加快教育现代化，构建职普融通、产教融合的职业教育体系。2023年全国共有初中毕业生1624万人，普通高中招生968万人，初升高录取率为59.6%，仍有656万初中毕业生无法升入普通高中，职普融通赛道发展潜力广阔。成本及费用：2024Q3公司毛利率为60.4%，同比+1.26pct；销售费用率为5.62%，同比-0.17pct；管理费用率为5.96%，同比-0.57pct；研发费用率2.29%，同比-0.47pct；2024Q3取得投资收益42万元，中昊芯英业务在年底集中核算，预计大部分收入和利润将于2024Q4确认。 AI芯片小巨头中昊芯英再获增资，引入杭州国资、阿里系等战略投资者2024年9-10月，中昊芯英（杭州）分三批扩股，合计再获约6亿元增资，结合战略发展和实际经营情况，引入杭州国资、阿里系、科沃斯等战略投资者。截至最后一轮融资，中昊芯英估值约为36亿元，科德教育对中昊芯英的持股比例稀释为6.5014%。中昊芯英作为AI芯片新秀，自研TPU芯片超算集群，处理大规模AI模型训练和推理任务时，相较于GPU可以实现更高性能与更低能耗。 2024年10月，中昊芯英获评国家级专精特新「小巨人」企业称号。伴随字节、阿里等大厂加大AI大模型投入，国产AI芯片公司有望开启产业新周期。 风险提示：新校区建设、招生爬坡不及预期，中昊芯英销售不及预期等风险。

2024Q3单季业绩承压，下游客户去库+价格周期性调整影响业绩表现单 2024Q3公司实现营收 4.5亿元/yoy-22.5%，归母净利 0.9亿元/yoy-50.1%，扣非归母净利 0.8亿元/yoy-57%， 2024Q1-Q3实现营收 18.6亿元/yoy+4.7%，归母净利 5.14亿元/yoy-4.11%，扣非归母净利 4.8亿元/yoy-9%。经营性现金流净额7.7亿元/yoy+25.1%，现金分红率 39.62%。需求端下游客户消化前期库存影响收入增速，产品价格调降影响盈利能力。 考虑到短期需求波动和下游去库影响， 我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利 6.6/6.6/7.9（前值 8.4/10/11.6）亿元， yoy-10.2%/+0%/+19.6%， EPS 为 1.94/1.94/2.32元，当前股价对应 PE 为14.5/14.5/12.1倍，新产能新品类驱动业绩增长长期逻辑不改， 维持“买入”评级。 周期性下调价格影响盈利能力，费用端整体平稳行业竞争加剧影响盈利能力： 2024Q1-Q3公司毛利率 45.3%/yoy-4.31pct，净利率27.7%/yoy-2.56pct ； 2024Q3公 司 毛 利 率 37.4%/yoy-12.73pct ， 净 利 率20.4%/yoy-11.36pct。 费用整体平稳： 2024Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/7.5%/4.8%/0.1%， yoy-0.1pct/+0.04pct/+0.18pct/+0.76pct； 2024Q3公司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.7%/9%/5.5%/0.1% ，yoy-0.18pct/+1.68pct/+1.67pct/+0.19pct。 关注公司新品拓展节奏，公司多元产品体系具有竞争优势国际化妆品龙头阶段性收入增速放缓， 但行业仍具有抗周期性，长期仍具有增长潜力，公司所在环节竞争格局相对稳定。 新品类： 去屑剂中期仍处于爬坡期， 2025年氨基酸表活、 卡波姆产能放量接续。此外， 聚季铵盐、 保湿剂、美白剂等新品储备充足。 政策监管趋严下，公司安全稳定的供应链体系和多元产品体系具有竞争优势。 风险提示： 新产能投放不及预期；客户集中度较高； 行业竞争加剧等。

境内坚持高质量发展，境外优化债务结构，建设全球一流酒店集团2024H1公司实现收入68.92亿元/yoy+0.23%，归母净利润8.48亿元/yoy+59.15%，扣非归母净利润3.89亿元/yoy+4.02%。 2023H1非经常收益共4.59亿元主要系公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益（4.21亿元），卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比2023年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出增加等所致。2024Q2收入为36.86亿元/yoy-4.84%，扣非归母净利润3.26亿元/yoy+15.97%，费用结构优化，改革效能逐步显现。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.46/16.93/20.18亿元，yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应EPS1.35/1.58/1.89元，当前股价对应PE为17.5/14.9/12.5倍，公司境外业务减亏，境内业务提质增效，维持“增持”评级。 短期受大环境影响经营数据承压，顺应消费趋势打造“12+3+1”品牌战略经营数据：2024Q2境内全服务型酒店RevPAR同比-8.82%，有限服务型酒店同比-7.18%，受差旅降级等影响，经济型酒店（-4.57%）表现好于中端酒店（-9.55%），同时公司境内酒店入住率的同比下降幅度大于房价。2024Q2境外酒店RevPAR同比-1.03%，其中中端酒店（+4.28%）数据优于经济型酒店（-3.08%）。 开业及签约情况：2024H1新开业酒店680家（2024Q2新开业458家），包括4家全服务型酒店，减少直营酒店47家，二季度开业节奏加快，截至2024年6月30日，已经开业的酒店合计达到12,938家，已经签约的酒店规模合计达到17,054家，有效会员人数达到1.98亿人。公司计划2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长；培育3个核心中高端品牌；同步扶持1条度假赛道。 公司发布股权激励、回购和派息计划，关注改革带来的长期效能提升8月9日，公司发布三年股权激励计划，拟向激励对象授予不超过800万股，约占总股本的0.748%，涉及高管及核心骨干人员148人，授予价格为每股11.97元，业绩考核指标对应考核期为2024-2026年，考核目标为2024-2026年（1）以2023年为基数，扣非归母净利润增长分别不低于30%/65%/100%；（2）每年新增酒店数不低于1200家，或者累计新增分别不低于1200/2400/3600家；（3）主业利润率分别不低于11%/12.5%/14%。同一天，公司发布回购计划，回购金额不超过2.784亿元，股数不低于400万股不超过800万股。8月30日，公司发布中期分红计划，每10股派发现金股利1.2元，当前股价对应年化股息率为1%。 风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

文旅装备项目交付阻力致业绩承压，新业务加大费用投入2024H1公司实现营收 6.6亿元/yoy-41.8%，归母净利润 0.48亿元/yoy-60.6%； 2024Q2营收 3.7亿元/yoy-53.8%，归母净利润 0.14亿元/yoy-86%。 上半年收入端下滑主要系部分项目交付进度、开工率仍不及预期所致， 同时 ToC 项目前置研发和人员储备成本加大进一步拖累表观利润。 考虑到传统主业仍有一定承压，且文体旅运营业务尚在爬坡期，我们下调 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.15/1.63/2.14（前值 1.86/2.37/2.99） 亿元， yoy-17.2%/+20.9% /+22.7%， 对应 EPS 为 0.28/0.40/0.52元，当前股价对应 PE 为 32.5/23.0/17.5倍，公司传统主业或长期受益于文体旅设备更新政策，叠加文旅运营转型成果颇丰，看好第二曲线带动业绩改善， 维持“买入”评级。 传统主业仍处低谷调整期， 文体旅运营增势强劲分业务： 2024H1文体装备/数艺科技/轨道交通实现收入 3.79/0.83/0.77亿元，yoy-58.6%/-30.5%/+107%，轨道业务同比大幅回暖。 公司坚定推进文体旅一体化转型， 2024H1C 端运营服务业务创收 1.04亿元，同比增速约 60%（2023H1其他业务收入 0.64亿元）， 已投运项目爬坡顺利，且自身模式降本+异地复制下储备项目多点开花，后续成长动能强劲。具体分场景看， （1） 文旅运营： 2024H1《今夕共西溪》 入选全国首批智慧旅游沉浸式体验新空间培育项目， 橘子洲沉浸式艺术乐园、大连未来幻城落地可期， 标志其“策建营”一体文旅综合解决方案已获市场认可。 （2）场馆运营： 2024H1在运营场馆扩容至 20余个（2023年 13个），院线标准化管理体系逐步成型， 2024H1子公司大丰文化已实现盈亏平衡。 毛利率/现金流稳健提升， 在手订单支撑后续业绩转化2024H1毛利率 33.4%/yoy+7.3pct， 归母净利率 7.3%/yoy-3.5pct； 2024Q2毛利率30.6%/yoy+4.6pct， 归母净利率 3.8%/yoy-8.8pct，主要系文体装备毛利率大幅改善。费用端： 2024H1销售/管理/研发/财务费用 yoy+35.1%t/+39.1%/-15.1%/+33.3%， 对应费用率为 9%/18.3%/8.2%/-6%。 2024H1经营净现金流净额同比+2.43亿元，主因 PPP 项目进入运营期，且公司主动加强各项目款项回收所致。 根据公开信息， 2024年至今公司中标常州恐龙星球、北仑区文化中心等多个大额文体+文旅集成项目， 截至 2024H1公司未履约合同金额 31.15亿元， 较 2023年底新增 3.72亿元， 在手订单整体维持较高水位。 风险提示： 中标不及预期、 项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。