事件：公司发布 2024 年第一季度报告。 24Q1 公司实现收入 32.1 亿元/ YoY +6.8%，归母净利润为 1.9 亿元/YoY+34.6%；扣非归母净利润为 0.6 亿元/ YoY -31.2%。 直营酒店收入端存压，处置物业增厚业绩拆分收入端， 24Q1 公司全服务酒店/有限服务境内/有限服务境外/餐饮收入分别为 0.4/22.6/8.8/0.6 亿元，同比分别+112.8%/+7.0%/+6.1%/+6.4%。 结合经营数据，预计酒店收入增长由加盟酒店规模扩张驱动；直营酒店收入端仍存压力。 利润侧， 归母净利润与扣非间存在明显差异的原因在于：卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益。 RevPAR 同比下滑， 结构升级继续推进24Q1 境内有限服务型酒店 RevPAR 为 145 元/ YoY -1.6%， ADR 同比上升1.3%，但 OCC 下滑 1.7pct 压制 RevPAR 表现。分模式看，加盟（YoY -1.7%）好于直营（YoY -2.4%）。分价格带看，经济型（YoY -1.2%）好于中端（YoY - 4.1%）。 24Q1 境外有限服务型酒店 RevPAR 为 36 欧元/ YoY -0.1%。与国内一致， ADR 继续上行（YoY +1.6%），但未能弥补 OCC 下滑 0.9pct。分模式看，直营（YoY +1.2%）好于加盟（YoY -0.4%）。分价格带看，中端（YoY +2.8%）好于经济型（YoY -1.3%）。24Q1 公司新开酒店 222 家/净增酒店 147 家。3 月末，公司总门店数达到 12595家，中高端占比继续提升 0.4pct；公司储备酒店 4106 家，支撑 2024 年新开业酒店 1200 家的计划。 Euribor 同比上行，利息支出压力明显24Q1 公司毛利率为 35.4% /同比-0.4 pct。销售费用率为 7.5%/同比+0.1pct；管理费用率为 18.7%/同比-1.5pct，横向对比首旅（13.4%）仍处于较高水平。受海外利率上行拖累（24Q1Euribor 同比上行约 1.3pct），公司 24Q1 财务费用为 2.1 亿元，费用率为 6.7%/同比+1.7pct/历史高位。 利息支出压力继续压制公司业绩表现， 24Q1 公司扣非归母净利率仅 1.9%/同比-1.2pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26 年营收分别为 157.9/167.9/178.3 亿元，同比增速分别为 7.8%/6.3%/6.2%，归母净利润分别为 14.8/18.5/20.5 亿元，同比增速分别为 47.4%/25.1%/10.9%， EPS 分别为 1.4/1.7/1.9 元/股。鉴于公司改革动荡期已过， 会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 34.49 元，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

事件：公司发布2024Q1季报，2024Q1公司实现营业收入32.06亿元/同比+6.77%，实现归母净利润1.90亿元/同比+34.56%，扣非归母净利润0.62亿元/同比-31.19%。 境内外酒店业务运营相对稳定，餐饮业务基本符合预期。1）展店及签约：2024Q1，公司新开酒店222家（其中全服务酒店1家），开业退出75家，净增加酒店147家，其中直营门店减少7家、加盟门店增加153家；拓店仍以中端为主，经济型酒店仍有调整，截止2024Q1公司共开业12595家酒店，Pipeline酒店数为4106家，基本维持稳定。2）RevPAR及营收：2024Q1境内有限服务酒店综合RevPAR恢复至2019年101.0%,同比-1.55%，境外酒店恢复至2019年109.6%，同比-0.06%，OCC/ADR同比均基本稳定；2024Q1公司境内有限服务酒店实现合并收入22.15亿元/同比+5.97%，其中前期服务费收入1.23亿元/同比+121.58%，持续加盟及劳务派遣服务收入9.63亿元/同比+7.58%，境内全服务酒店合并营业收入0.45亿元/同比+112.76%；境外有限服务酒店实现营业收入1.15亿欧元/同比+1.43%。3）2024Q1公司食品及餐饮业务实现合并营业收入0.62亿元/同比+6.42%，盈利端，销售/管理/财务费用分别略有上升，但整体运营相对稳定；报告期内共实现归母净利润1.90亿元，扣非归母净利润0.62亿元，业绩符合预期。 2024年稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎。1)公司2024年预计展店计划1200家，新增签约2500家，相比2023年来看，目标基本稳健，预计2024年营收154-160亿元（同比+5-9%），其中境内/境外营收预计分别同比增长6-10%/1-5%；2）强化品牌矩阵夯实主力轨道品牌，推动品牌焕新，优化品牌矩阵，建立全球品牌管理体系，其中有限服务型酒店品牌优化物业组合、推进七天品牌转型、推进LHG与RHG协同提升，从营销推广、收益管控、团队建设等方面激励提升效益，全服务型酒店夯实整合发展能力；3）推动数字化转型及高校管理工作，继续推进海外欧洲地区的业务整合，并围绕酒店主业持续推进“三平台”建设，积极融入集团产业链，进一步强化平台与各业务板块高效协同，（有限服务）完善业绩驱动的绩效激励体系。4）建立全服务型酒店中国会员体系，加快推进中国区有限服务会员积分货币化，协同锦江大会员，提升酒店会员体系。5）公司拟以自有资金向海路投资追加增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，力图优化海路投资资本结构、降低资产负债率。 投资建议：公司为酒店龙头公司，过去几年逆势扩张，业绩稳健增长；2023年以来，国内外休闲游及商务差旅消费需求明显释放，公司境内外经营显著复苏。2024年，公司稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎；我们预计公司2024-2026年营业收入分别为151.3/163.3/176.1亿元，归母净利润12.21/15.1/17.5亿元，EPS分别为1.14/1.41/1.64元/股，当前股价分别对应PE估值为25.8X/20.9X/18.0X，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费需求及经营恢复严重不及预期；2）市场竞争严重加剧；3）公司扩张及提质增效不及预期。

公司发布 2024年一季报。据公告，公司 24年一季度营业收入和归母净利润实现平稳增长，扣非归母净利润有一定下滑。酒店经营表现在走出 23年的快速修复期后趋于平稳， 24Q1海外部分利息费用拖累利润表现， 我们维持增持评级。 支撑评级的要点 收入平稳增长，利息因素拖累利润表现。 据公司公告， 一季度公司实现营业收入 32.06亿元，同比增长 6.77%；实现营业利润 3.32亿元，同比增长 28.08%；归母净利润 1.90亿元，同比增长 34.56%；实现扣非归母净利润 0.62亿元，同比减少 31.19%。非经常性损益共 1.28亿元，其中 1.20亿元资产处置收益主要为卢浮集团等处置若干酒店物业取得处置收益。 此外，海外利率上涨导致的海外借款利息费用增长，对 24Q1利润表现造成一定影响。一季度实现毛利率 35.38%、净利率 7.94%，分别同比-0.40pct、+1.53pct。 高基数下 RevPAR 同比未有增长，复苏期后或回归常态经营水平。 24年一季度，公司境内有限服务型酒店 RevPAR 为 145.25元/间，同比减少1.55%；境外有限服务型酒店 RevPAR 为 35.65欧元/间，同比减少 0.06%。 境内有限服务型酒店中， ADR/OCC 分别为 242.41元/59.92%， 同比分别+1.31%/-1.71pct；中端酒店 RevPAR 同比减少 4.05%；经济型酒店 RevPAR同比减少 1.20%。在经历 23年的业绩快速修复期后，酒店多类经营指标或回归常态增长区间。 开店计划持续推进。 公司 24年一季度新开酒店 222家， 开业退出酒店 75家，净增开业酒店 147家。新开店中全服务型酒店新增 1家；有限服务型酒店新开业 221家； 有限服务型酒店中直营酒店减少 7家，加盟酒店增加 153家。较 23年年报提及的 1200家全年开业目标已完成 18.50%。 估值 公司一季度业绩在高基数背景下表现平稳，后续在经营改革发力下仍具备利润增长潜力。 展望后市，公司增长或将趋于稳健，注重质量， 我们维持公司 24-26年 EPS 为 1.40/1.61/1.79元的预测，对应市盈率为21.4/18.6/16.7倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

江酒店发布2024年一季报，2024Q1实现收入32.1亿元/yoy+6.8%/yoyvs2019Q1-3.9%；归母净利润1.9亿元/yoy+34.6%/yoyvs2019Q1-35.7%；扣非归母净利润0.6亿元/yoy-31.2%/yoyvs2019Q1-12.0%；非经常性损益1.3亿元，其中非流动性资产处置税前损益1.2亿元为主要因素，来自于出售卢浮酒店物业影响。 一季度境内外收入增速相对平稳，海外高利息费用拖累业绩。2024Q1公司实现收入32.1亿元：1）酒店业务收入31.4亿元/yoy+6.78%，其中全服务酒店收入4506万元/yoy+112.76%，有限服务酒店收入31.0亿元/yoy+6.01%/yoyvs2019Q1-5.51%：a）境内有限服务酒店收入22.1亿元/yoy+5.97%/yoyvs2019Q1-5.97%，其中前期服务收入1.2亿元/yoy+121.58%/yoyvs2019Q1+20.63%，持续加盟及劳务派遣服务收入9.6亿元/yoy+7.58%/yoyvs2019Q1+199.92%；b）境外有限服务酒店收入1.2亿欧元（8.8亿元）/yoy+1.43%/yoyvs2019Q1+0.67%；2）食品餐饮收入6195万元/yoy+6.42%/yoyvs2019Q1+8.59%。受Euribor同比提升影响整体利息费用同比增长0.63亿元至1.62亿元，拖累公司整体业绩。 2024Q1有限服务酒店境内RevPAR恢复率101%，境外RevPAR恢复率110%：2024Q1锦江境内有限服务酒店RevPAR为145元/yoy-1.6%/yoyvs2019Q1+1.0%，ADR为242元/yoy+1.3%/yoyvs2019Q1+18.9%，OCC为60%/yoy-1.7pct/yoyvs2019Q1-10.6pct，境内入住率承压；境外有限服务酒店RevPAR为36欧元/yoy-0.1%/yoyvs2019Q1+9.6%，ADR为63欧元/yoy+1.6%/yoyvs2019Q1+14.6%，OCC为56%/yoy-0.9pct/yoyvs2019Q1-2.6pct，境外经营指标相对稳定。 门店稳步扩张：2024Q1公司新开222家/净开147家酒店，其中全服务/中端/经济型酒店分别净增1/141/5家，截至2024Q1公司酒店总数12595家/客房量120.4万间，签约酒店数达16701家，较2023Q4净增46家。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为157/167/173亿元，归母净利润分别为16.5/18.3/19.7亿，对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，商旅需求不及预期风险，整合不及预期风险

一季度， 公司归母业绩增长 35%， 海外利息费用大增拖累扣非业绩表现。 2024Q1， 公司实现收入 32.06亿元/+6.77%； 实现归母净利润 1.9亿元/+34.56%， 扣非后 0.62亿元/-31.19%， 整体承压， 主要系 Euribor 同比提升（去年 Q1在 2.10-2.80%左右， 今年 Q1约 3.90%左右） ， 导致海外利息大幅攀升拖累。 如剔除增量利息支出影响， 公司 Q1扣非后归母净利润约为 1.1亿元/+22%。 Q1非经常性损益主要来自非流动资产处置税前收益 1.2亿（卢浮处置部分海外酒店物业贡献）和公允价值变动损益税前影响0.5亿元贡献。 一季度， 国内酒店 RevPAR 同比略下滑， 经济型酒店相对最稳定。 2024Q1，受去年同期相对高基数和公司运营调整阶段影响， 公司国内有限服务酒店RevPAR-1.55%(ADR+1.31%,OCC-1.74pct； 同店 RevPAR-3.38%） ， 其中中端/经济型酒店 REVPAR -4.05% /-1.20%。 同时， 2024Q1国内全服务酒店整体REVPAR-5.36%。 综合来看， 国内经济型酒店表现相对最稳定， 而中端和高端全服务酒店承压更显著。 此外， 海外酒店 REVPAR 同比-0.06%表现平稳。 一季度国内酒店/国外酒店收入各增 7.04%/6.11%,食品业务收入+6.42%。 一季度， 国内新开酒店同比略提速。 2024Q1， 公司新开业酒店 222家， 开业退出酒店 75家， 净开业酒店 147家， 较去年同期开店 195/净增 111家提速。 有限服务型酒店中直营酒店减少 7家， 加盟酒店增加 153家。 截至 2024年 3月底， 已开业酒店/客房量合计 12,595家/1,204,388间。 截至 2024年 3月底， 公司已经签约的酒店/客房量 16,701家/1,578,843间。 展望未来， 国内核心看出行趋势、 公司运营打通和产品迭代成效， 海外看经营减亏和财务杠杆优化节奏。 聚焦国内酒店主业， 后续首先看国内出行趋势变化， 同时公司今年进一步推动前端流量变现和全面打通中台品牌运营中心， 未来核心上述整合成效验证和产品迭代升级节奏（包括直营店改造和盈利改善节奏等） 。 聚焦海外， 2023年业绩承压显著（含收购时融资平台成本亏损约 4亿 RMB） ， 主要系利息费用较高和通胀下人工能耗等成本高企影响。 目前来看， 一方面， 公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023年底公司持有海外酒店物业近 200家） 变现等， 同时未来还有望积极争取对卢浮进行增资，以降低海外资金压力。今年 4月，公司出售时尚之旅，定价 16.55亿元， 也有助于其回笼资金， 降低整体财务杠杆； 另一方面， 公司也积极推进全球酒店平台和架构整合， 以降低成本费用， 提升效益。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 暂维持 2024-2026年 EPS1.55/1.63元/1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏， 2024年考虑时尚之旅出售和海外部分酒店物业出售等贡献） ， 对应 PE 估值 19/18/16x。 展望未来， 建议密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。 同时公司酒店规模占优， 但产品迭代和整合仍处于持续推进中。 在国资考核全面强化下， 公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化， 海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待， 暂维持“买入” 评级。

公司发布 24年一季报： 24Q1实现收入 32.1亿元，较 23Q1同增6.8%，较 19Q1同减 3.9%；归母净利润 1.9亿元，较 23Q1同增 34.6%，较 19Q1同减 35.7%；扣非归母净利润 0.6亿元，较 23Q1同减 31.2%，较 19Q1同减 12.0%。 利润变动原因： （1）扣非归母净利润下滑主要因为欧元银行同业拆放利率同比上涨导致境外借款利息支出增加， 公司整体利息费用同增 0.6亿元至 1.6亿元。 （2）非经常性损益主要为卢浮集团处置酒店物业收益，资产处置收益合计约 1.2亿元。 经营提效带动管理费用率下降。 据公司财报， 24Q1期间费用率为33.1%，同比 +0.4pp，其中销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为7.5%/18.7%/6.7%/0.2%，同比+0.1pp/-1.5pp/+1.7pp/+0.05pp。 房价持续提升，入住率仍有修复空间。 据公司财报， （1）境内有限服务酒店： RevPAR 为 145元，较 23Q1同减 1.6%，较 19Q1同增 1.0%； ADR 为 242元，较 23Q1同增 1.3%，较 19Q1同增 18.9%； Occ 为60%，较 23Q1同减 2.1pp，较 19Q1同减 11.0pp。 （2）境外： RevPAR为 36欧元，较 23Q1同减 0.1%，较 19Q1同增 9.6%； ADR 为 63欧元，较 23Q1同增 1.6%，较 19Q1同增 14.6%； Occ 为 56%，较 23Q1同减 0.9pp，较 19Q1同减 2.6pp。 稳步推进签约与拓店。 据公司财报， 24Q1公司新开业酒店 222家，酒店总数净增 147家至 12595家，其中中端/经济型酒店分别净增141/5家，中端酒店占比较 23年底提升 0.4pp 至 58.6%； 截至 24Q1签约酒店数达 16701家，较 23年底净增 46家。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26年公司归母净利润分别为 15.9、17.8、 19.7亿元， 分别同增 59.1%、 11.8%、 10.6%， 维持合理价值37.24元/股的判断不变， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。

直营改善仍有提升空间，海外财务费用拖累业绩表现。随着资本结构优化及运营效率提升，经营数据及业绩有望环比改善。 投资要点： 符合预期。考虑物业出售物业增量业绩及效率改善，上调 2024/25/26年 EPS 至 1.50/1.60/1.93（+0.14/+0.01/+0.03）元，后续效率改善空间大，给予 24年高于行业平均 24xPE，维持目标价 36.45元，增持。 业绩简述：24Q1实现营收 32.06亿/+6.77%，归母净利润 1.90亿/+34.56%，归母扣非净利 0.62亿/-31.19%。有限服务酒店 RevPAR 同比-1.55%，中高端 RevPAR-4.05%，经济型-1.2%直营 RevPAR-2.4%，加盟 RevPAR-1.7%。新开 222家，关闭 75家，净增 147家。 直营仍待改善，增量财务费用拖累。①整体及直营 RP 相比 23年仍待改善（同比-1.55%/-2.4%），毛利率同比 23年-0.4pct。②海外财务费用一季度并无改善，且由于欧元利率上涨，财务费用率进一步增加0.5亿左右（6.68%vs23q1为 5.21%)。③若剔除增量利息支出，归母扣非业绩 1.1亿元，2023年同期 0.9亿元，同比增加 0.2亿元。④非经常增量来自：海外卢浮资产处置（1.2亿），以及公允价值变动。 架构理顺资本结构优化，预计后续明显改善。①24Q1公司架构及人事仍处于理顺过程，后续随着门店优化和运营提升，经营数据将稳步改善；②资本结构优化进度加速，此前公告海外增资计划稳步推进，预计财务费用有望在后续季度显著优化。③公司正积极推进资本结构、会员体系、轻资产等多维度优化，人事架构利益关系理顺将支撑改善的持续性并释放长期利润空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

事件描述2023全年：实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比扭亏。 分红数据：拟每10股派发红利5元（含税），合计分红约5.35亿元，分红比例53.41%。 开店及收入指引：2024年度计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家。2024年度预期实现营收154-160亿元，同比增长5%~9%，来自于中国大陆境内营收同比增长6%-10%，境外业务营收同比增长1%-5%。 事件评论需求修复带动境内酒店业务收入业绩高增，但境外酒店续亏；餐饮业务表现平稳。酒店业务，2023年，大陆境内有限服务酒店业务收入99.45亿，同比+33.68%；归母净利润11.65亿元；扣非后归母净利润10.77亿元，同比扭亏。境外有限服务业务实现收入5.66亿欧元，同比+14.86%，归母净利润-5,350万欧元，比上年同期增加亏损2,718万欧元。 食品及餐饮业务收入2.50亿元，同比+8.36%；归母净利润2.99亿元，同比-4.49%，主要是本期无锡、苏州与杭州肯德基期末公允价值变动损益比上年同期减少等所致。 经营数据方面，境内产品结构升级效应明显，境外中端酒店恢复领先。境内：2023年，中国境内经济/中端/整体有限服务型酒店的RevPAR恢复到2019年同期的94.87%/94.61%/106.28%。境外：2023年，中国境外经济/中端/整体有限服务型酒店RevPAR分别恢复到2019年同期的109.97%/119.17%/111.89%。 开店保持较快节奏，新增全服务型酒店管理板块，实现全品类覆盖。2023年度新增开业酒店1,407家，开业退出酒店518家，开业转筹建酒店1家，净增开业酒店888家（其中，有限服务直营净减少75家，加盟净增加903家，全服务型酒店新增60家）。2024年，公司计划新开门店1200家，新增签约2500家，整体保持较为平稳的开店节奏。 盈利能力方面，综合毛利率提振，管理费用率优化。2023年公司综合毛利率41.99%，同比+8.72个pct；销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.72/-2.78/+0.02/+0.64个pct，其中毛利率改善和管理费用率优化，均主要受益于收入增长带来的规模效应。 期待海外减亏，国内新一轮改革红利释放。看好公司继续推进中国区组织变革，完善品牌矩阵，优化发展战略，强化“三平台”（即：全球酒店互联网、全球采购、全球财务）协同建设，经营管理方面提质增效；海外业务，以务实风格实施业务整合，减少业绩压力。 预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.98、18.25、19.52亿元，对应当前股价的PE分别为17、16、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济环境复杂，需求修复不及预期风险；2、供给侧新店开业增多，行业竞争加剧风险；3、海外通胀、治安环境复杂，海外业务盈利不及预期风险；4、内部改革推进节奏不及预期。

锦江酒店发布 2023 年年度报告。 1） 23 年实现营收 146.49 亿元，同比增长 29.53%；恢复至 2019 年的 97.0%；归母净利润 10.0 亿元/yoy+691.14%，恢复至 2019 年的 91.7%；实现扣非归母净利润 7.7 亿元，同比去年实现扭亏为盈，恢复至 2019 年的 86.8%。非经常性损益达 2.3 亿元/同比-28.3%。 2） 23Q4实现营收 36.87 亿元，同比增长 26.5%；恢复至 2019 年同期的 96.6%，归母净利润 0.3 亿元/yoy-62.7%；实现扣非归母净利润-0.3 亿元，同比去年减少亏损0.6 亿元。 3） 于 2023 年度，公司实现经营活动产生的现金流量净流入 51.62亿元，比上年同期增长 177.59%。 4） 分红派息：公司拟每 10 股派发 5 元（含税）现金红利，现金分红总额 5.35 亿元，分红率 53.41%，对应目前股息率 1.78%。 经营数据总体稳步修复： 2023Q4，中国境内经济/中端/整体酒店 RevPAR分别为 95.98/178.95/155.31 元/间，同比+54.98%/+45.77%/+51.07%，为2019 年同期 88.02%/ 90.5%/100.15%； 2023 年度中国境内经济/中端/整体RevPAR 分 别 为 109.02/191.77/167.13 元 / 间 ， 同 比+46.36%/+43.01%/+46.86%，为 2019 年同期 94.87%/94.61%/106.28%。境外： 2023Q4，境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 37.54/49.27/40.43 欧元/间，同比+2.15%/+2.69%/+2.41%，为 2019 年同期 108.36%/ 122.76%/111.58%； 2023 年度境外经济/中端/整体 RevPAR 分别为 39.75/47.05/41.53欧 元 / 间 ， 同 比 +10.91%/+16.66%/+12.36% ， 为 2019 年 同 期109.97%/119.17%/ 111.89%。 毛开店超年初计划， 24 年规划签约数提高。 2023 年度，新增开业/开业退出/开业转筹建酒店 1,407/518/1 家，净增开业酒店 888 家，新增开业门店超过年初计划的 1200 家。其中铂涛系旗下中端丽枫/喆啡/希岸/欢朋品牌分别净开161/58/91/68 家，共 378 家；维也纳系旗下国际/智好/维也纳酒店/3 好分别净开 99/19/121/37 家，共 276 家。 23 年总体以消化签约门店为主，截至 23Q4签约未开业门店数为 4093 家，同比下降 219 家。 2024 年度计划新增开业酒店1200 家，新增签约酒店 2500 家，签约目标进一步提高。 投资建议： 锦江酒店经营恢复表现良好，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 24/25/26 年归母净利润分别为 17/19/21 亿元，对应 PE 分别为 17/15/14x，维持“推荐”评级。 风险提示： 拓店不及预期，管理费下降风险

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 146.49亿元/同比+29.53%，实现归母净利润 10.02亿元/同比+691.14%，实现扣非归母净利润 7.74亿元（去年同期为-2.07亿元）；单四季度，公司实现营业收入 36.87亿元/同比+26.56%，实现归母净利润 0.27亿元/同比-62.66%，实现扣非归母净利润-0.28亿元（去年同期-0.85亿元）。其中，2023年，铂涛/维也纳分别贡献营业收入 38.11亿元/37.34亿元，分别贡献归母净利润 5.76/6.35亿元；卢浮贡献收入 5.66亿欧元，归母净利润-3468万欧元；上海齐程网络科技有限公司贡献营业收入 2.95亿元，归母净利润 0.93亿元。 酒店业务：全年展店目标达成，签约储备相对健康， Q4签约门店数环比提升、境外 Pipeline 有所提升。 1）报告期内，公司展店相对稳健，门店结构继续调整。 2023Q4公司新增酒店 509家（包括 60家全服务酒店纳入报表统计），关店 199家，净开 310； 2023年全年新增有限服务酒店1347家，关店 518家，开业转筹建酒店 1家，净开酒店 828家，完成年初开店预计。2）签约储备相对健康，Q4签约门店数环比增加、境外 Pipeline有所提升。至 2023年底，公司共签约 16655家，环比+371家； Pipeline4207家，其中境内/境外分别为 4093家/114家，储备店支撑长期门店扩张。 3）展店仍以中高端酒店为主。 2023Q4，经济型/中高端酒店分别净增加-9/259家：经济型酒店中， IU/白玉兰/派/七天/锦江之星 2023Q4分别净开店 26家/20家/-2家/+11家/-30家，全年净增 69家/57家/6家/-41家/-34家至 451家/337家/481家/1944家/932家；中高端酒店中，维也纳/希岸/丽枫/喆啡/欢朋/潮漫 2023Q4分别净开店 94/29/60/17/15/9家，全年净增 276家/91家/161家/58家/68/23家至 3201家/616家/1199家/526家/341家/161家。 4） 同时，报告期内，公司收购上海锦江资本有限公司（锦江资本）持有的锦江国际酒店管理有限公司 100%股权，至期末纳入全服务酒店 60家至报表（去年同期为 57家）；至 2023Q4季度末，公司中高端/经济型/全服务酒店客房占比分别为 66.0%/32.4%/1.6%（2019年同期数据为 50.2%/49.8%/0%） 。 全年境内外 RevPAR 整体呈恢复趋势， 或受季节及经营环境双重影响，Q4RevPAR 有所回落。 2023年全年，公司境内外 RevPAR 整体呈恢复趋势，境内酒店/境外酒店 Blended RevPAR 分别恢复至 2019年的106.28%/111.89%。 2023Q4，或受季节及经营环境双重影响， RevPAR恢复有所回落，其中境内酒店 Blended RevPAR 155.31元/同比+51.07%，恢复至 2019年的 100.2%，境外酒店 Blended RevPAR40.43欧元/同比+2.41%，恢复至 2019年的 111.6%。其中： 1）国内经济型酒店 Q4入住率 54.8%(同比 2019Q4-14.5pct）， ADR175.1元（同比 2019Q4+11.0%） ， RevPAR 96.0元（恢复至 2019Q488.0%） ； 中高端酒店 Q4入住率 66.7%（同比 2019Q4-10.8pct），ADR268.3元（同比 2019Q4+4.9%）， RevPAR 179.0元（恢复至2019Q490.4%）。 2）境外直营/加盟门店分别于 2023Q4实现 RevPAR41欧元/40欧元，同比 2019年恢复至 106.5%/116.1%。至 2023年底，境内外酒店入住率距 2019年仍有缺口（分别-10.1pct/-2.8pct，华住集团同期分别-1.7pct/-5.3pct） 。 业绩基本符合快报，上海齐程网络科技有限公司业绩超业绩承诺，2023H2酒店营运成本（会员投入）及销售费用有所增长。 1） 2023年，公司旗下有限服务型酒店实现营业收入 142.41亿元/同比+30.34%，其中境内/境外有限服务型酒店分别实现营收 99.46亿元/43.43亿元，分别同比+33.58%/23.94%；全服务酒店实现营业收入 1.61亿元，食品及餐饮业务实现营收 2.50亿元/同比+8.36%； 2）上海齐程网络科技有限公司2023年全年实现营业收入 2.95亿元，归母净利润 0.93亿元，业绩超业绩承诺，同时公司对应实现订房渠道收入 7.56亿元； 3）成本费用端基本维持稳定，会员投入及销售费用有所增长，叠加境外因素，酒店业务利润略低于年初预期。报告期内，由于海外利率及 Q4人员优化、整合影响，境外业务亏损 4.09亿元；境内下半年酒店营运成本（会员投入）、销售费用有所增加，并存在一次性费用确认，整体而言，公司成本费用端基本维持稳定，业绩基本符合快报。 2024年稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎。 1）公司 2024年预计展店计划 1200家，新增签约 2500家，相比 2023年来看，目标基本稳健，预计 2024年营收 154-160亿元（同比+5-9%），其中境内/境外营收预计分别同比增长 6-10%/1-5%； 2）强化品牌矩阵夯实主力轨道品牌，推动品牌焕新，优化品牌矩阵，建立全球品牌管理体系，其中有限服务型酒店品牌优化物业组合、推进七天品牌转型、推进 LHG 与 RHG 协同提升，从营销推广、收益管控、团队建设等方面激励提升效益，全服务型酒店夯实整合发展能力； 3）推动数字化转型及高校管理工作，继续推进海外欧洲地区的业务整合，并围绕酒店主业持续推进“三平台”建设，积极融入集团产业链，进一步强化平台与各业务板块高效协同，（有限服务）完善业绩驱动的绩效激励体系。 4）建立全服务型酒店中国会员体系，加快推进中国区有限服务会员积分货币化，协同锦江大会员，提升酒店会员体系。 5）公司公告，拟以自有资金向海路投资追加增资 1亿欧元，共计增资 3亿欧元，力图优化海陆投资资本结构、降低资产负债率。 投资建议： 公司为酒店龙头公司，过去几年逆势扩张，业绩稳健增长； 2023年以来，国内外休闲游及商务差旅消费需求明显释放，公司境内外经营显著复苏。 2024年，公司稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎；我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 155.8/165.1/175.1亿元，归母净利润 12.89/14.81/16.48亿元， EPS 分别为 1.20/1.38/1.54元/股，当前股价分别对应 PE 估值为 22.7X/19.7X/17.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）消费需求及经营恢复严重不及预期； 2）市场竞争严重加剧； 3）公司扩张及提质增效不及预期。

2023 年业绩符合预期，海外运营及财务拖累业绩，后续资本结构优化、拓店品质提升以及效率持续优化将驱动业绩改善。 投资要点： 业绩符合预期。考虑旅游和商旅景气度，下调 2024/25 年 EPS 至1.36/1.59（-0.24/-0.09）元，新增 2026 年 EPS 为 1.90 元，公司规模行业领先，后续效率改善空间大，给予 24 年高于行业平均 27xPE，下调目标价至 36.45 元，增持。 业绩简述：2023 全年营收 146.49 亿元/+29.53%，归母净利 10.02 亿（19 年为 10.92 亿元），归母扣非净润 7.74 亿元（19 年为 8.92 亿）；23Q4 单季：营收 36.87 亿元/+20.91%，归母净利润 0.27 亿元。 数据和业绩稳步恢复，海外运营及资本结构亟待优化。①恢复度符合预期（RP 恢复至 19 年 106%，首旅 97.3%，华住 122%，亚朵 114%），与华住差距来自门店品质、运营能力。②分部净利润：中国全服务1,294 万，中国有限服务 11.64 亿元，海外亏损 5,350 万欧元（约 4.2亿人民币），餐饮利润 2.9 亿元；海外运营及财务费用拖累明显，后续优化运营和资本结构将稳步改善。 拓店品质将提升，效率仍有优化空间。①开业及签约低于华住（1,407VS 华住 1,645），但关店也较少（519VS 华住 796）。结合经营数据，锦江门店品质仍有待调整及升级；②营业利润率 13.27%（VS19年 12.21% ）效率有提升，但幅度有限。③人工成本（占收入26.73%VS19 年 23.61%）、管理费用（13.16%VS19 年 13.55%）改善有限，成本优化幅度距离此前公司自身和市场预期仍有较大空间。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

事件：公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。 境内利润超疫前，境外亏损拖累明显分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。 费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。 RevPAR符合预期，新开业略超年初指引境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。 盈利预测、估值与评级综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。

24年4月1日公司公告23年报，23年营收146.5亿元/+29.5%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利10.0亿元/+691%，扣非归母净利7.7亿元/扭亏。单Q4营收36.9亿元/+20.9%，归母净利2673万元/-64.3%，扣非归母净利-2811万元、减亏5945万元。 点评QQ44出行淡季叠加欧元加息，业绩存一定压力。23年公司境内有限服务酒店RevPAR较19年同期恢复度106.3%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%/109.3%/112.6%/100.2%，Q4环比Q3-12.4pct，主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降；境外RevPAR全年较19年同期恢复度111.9%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的109.6%/111.4%/114.5%/111.6%。除淡季经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大外，欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年累计加息2%），境外酒店23年归母净利-5350万欧元、同比增亏2718万欧元。 增资海路投资有望优化境外业务资本结构、降低利息费用压力。 公司拟再向海路投资（公司境外投资平台，15年收购卢浮集团）增资1亿欧元，加上此前董事会已审议通过的2亿欧元，合计增资3亿欧元，主要目的为优化海路投资资本结构，预计落地后对帮助境外酒店业务降低负债率、节约财务费用有明显帮助。 计划424年收入增长5%--9%，新签约数较323年计划增长。根据公司公告指引，计划24年实现收入154-160亿元、同增5%-9%，收入指引略好于市场预期（截至2024/4/1,wind90天一致预期为154.5亿元），其中预计中国大陆境内、境外收入分别同增6%-10%、1%-5%。开店计划方面，计划24年新开店1200家、新签约2500家，新开数与23年规划持平，新签约数较23年规划增加500家。 盈利预测、估值与评级管理层履新，内部改革继续，增资海路投资落地后资本结构有望优化，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计24E~26E归母净利14.2/17.2/20.6亿元，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。