2024年前三季度公司实现营收 107.90亿元，较去年同期下滑 2.55%（对比去年调整后数值，下同）；实现归母净利润 11.06亿元，同比增长 12.13%；实现扣非归母净利润 6.39亿元，同比下滑 20.39%，非经常性损益主要包括政府补助 3144万元，交易性金融资产公允价值变动损益 5794万元，处置时尚之旅100%股权取得的投资收益 4.20亿元。 2024Q3单季度公司实现营收 38.98亿元，较去年同期下滑 7.10%（对比去年调整后数值，下同）；实现归母净利润 2.58亿元，同比下滑 43.08%；实现扣非归母净利润 2.50亿元，同比下滑 41.65%。 （注：公司于 23年 12月完成锦江酒管 100%股权的收购， 2023年度同一控制企业合并锦江酒管，故 23Q3重述后数据包含锦江酒管财务数据）评论： 公司 24Q3营收和利润略不及预期，主要受行业供给增加、 平均房价影响。 24Q3境内下滑，境外稳健。 24Q3公司境内实现营收 25.88亿元，同比下降10.88%，境外实现营收 12.51亿元，同比增长 1.93%，分别占营收 67.4%、32.6%。 国内酒店经营承压。 24Q3公司全服务型酒店、中端酒店、 经济型酒店 RevPAR分别下滑 18.17%、 10.78%、 4.67%， 高端价格带酒店价格受损更大。分入住率和平均房价看，三类酒店入住率分别-1.6、 +1.5、 +1.1pct，平均房价同比增速分别-15.9%、 -12.6%、 -6.3%。 开业速度稳健，签约速度有所放缓。 24Q3公司新开酒店 469家，开业退出 221家，净增 248家，前三季度合计新开 1149家酒店，开业退出 411家，净增 738家，截至 24年 9月底，公司合计开业 13186家酒店，已签约未开业的 pipeline酒店数量为 3936家（较 24年 6月底减少 180家）。 投资建议： 系公司上半年已完成时尚之旅转让，同时考虑今年酒店行业价格压力加大，我们调整 2024-2026年公司归母净利润预测至 12.3、 12.9、 16.2亿元（原 14.7、 14.9、 17.4亿元），对应 PE 为 25/23/19倍；基于公司管理改革持续及未来财务费用有望改善，参考可比公司估值，给予 2025年 25倍 PE，对应目标价 30.2元，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司开店不及预期、居民出行意愿和消费意愿下行、海外经济环境变化、改革效果不及预期等。

公司发布2024年三季度报告，公司2024Q3实现营业收入38.98亿元，同比减少7.10%；实现归母净利润2.58亿元，同比减少43.08%。Q3公司大陆境内营收同比下滑10.88%，中国大陆境外收入同比增长1.93%。在高基数因素影响下，公司三季度经营情况同比来看有所承压，后续组织人事调整以及门店质量提升的影响仍值得期待，我们维持增持评级。 支撑评级的要点：三季度收入利润同比皆有所下滑。24Q3公司实现营业收入38.98亿元，同比减少7.10%；实现归母净利润2.58亿元，同比减少43.08%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比减少41.65%。2024年前三季度，公司完成收入107.90亿元，同比减少2.55%，实现归母净利润11.06亿元（其中包含处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元），同比增长12.13%，实现扣非归母净利润6.39亿元，同比减少20.39%。 境内高基数下RevPAR同比降低。24年三季度，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+42.85%/-11.63%/+2.30%。经营数据上，24Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为174.41元/间，同比减少8.38%；ADR/OCC分别为237.74元/73.36%，同比分别-10.49%/+1.69pct；中端酒店RevPAR同比减少10.78%；经济型酒店RevPAR同比减少4.67%。境外有限服务型酒店RevPAR为43.36欧元/间，同比减少6.05%；ADR/OCC分别为67.81欧元/63.94%，分别同比-1.31%/-3.22pct。 开店计划持续推进。公司24年三季度新开酒店469家（净增248家），前三季度共开业1149家，数量上较较23年年报提及的1200家全年开业目标已基本完成。 估值：公司Q3经营数据同比承压，Q4为商旅出行淡季，全年增长预期有所下修。长期来看，人事组织改革和门店质量持续提升对于后续经营业绩的助推作用还需关注。结合实际经营数据情况，我们调整公司24-26年EPS预测为1.15/1.19/1.43元，对应市盈率为23.6/22.7/18.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险：行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

锦江酒店发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司营业收入 107.90元/同比-1.57%，归母净利润 11.06亿元/同比+13.40%，扣非归母净利润 6.39亿元/同比-20.39%；销售费用率 7.50%/同比+0.68pcts，管理费用率 18.16%/同比-0.75pcts，研发费用率 0.19%/同比-0.04pcts，财务费用率 5.60%/同比+0.86pcts；毛利率 41.48%/同比-1.14pcts，净利率 10.25%/同比+1.35pcts。 2024年第三季度， 公司营业收入 38.98亿元/同比-6.20%，归母净利润 2.58亿元/同比-42.89%，扣非归母净利润 2.50亿元/同比-41.65%；销售费用率 8.25%/同比+2.63pcts，管理费用率 17.97%/同比+0.34pcts，研发费用率 0.20%/同比-0.04pcts，财务费用率 4.67%/同比-0.07pcts；毛利率 44.34%/同比+0.63pcts，净利率 6.62%/同比-4.25pcts。 2024年第三季度公司毛利率略有上升但净利率下滑明显，从报表端来看主要是销售费用率同比上行、资产处置收益较去年同期减少的结果（24年第三季度资产处置收益 962万元， 23年同期为 5441万元）。 前三季度开店数达 1149家， 丽亭、郁锦香品牌共 22家酒店转入全服务型酒店。 第三季度新开业酒店 469家，开业退出酒店 221家，净增开业酒店 248家，其中全服务型酒店新增 22家（根据品牌管理需要，原归属于有限服务型酒店的丽亭、郁锦香品牌共 22家酒店转入全服务型酒店）；有限服务型酒店新开业 446家，开业退出酒店 220家，净增开业酒店 226家。有限服务型酒店中直营酒店减少 18家，加盟酒店增加 244家。截至 2024年 9月 30日，已经开业的酒店合计达到 13186家，较 23年末净增 738家； 24年前三季度开业酒店共1149家。三季度酒店拓店稳步推进， 有限服务型酒店仍为主导。 境内外酒店 RevPAR 均呈下滑态势，出租率表现分化。 从境内酒店表现来看， 2024Q3全服务型酒店出租率 58.50%/同比-1.60pcts，对应 RevPAR 为272.34元/同比-18.17%；有限服务型酒店出租率 73.36%/同比+1.69pcts，对应 RevPAR 为 174.41元/同比-8.38%；有限服务型酒店中，中端酒店/经济型酒店出租率分别为 75.54%/67.14%，同比+1.54pcts/+1.12pcts，对应 RevPAR 分别为 192.24元/123.42元，同比-10.78%/-4.67%。从境外酒店表现来看，2024Q3中端酒店/经济型酒店出租率分别为 60.20%/65.26%，同比-4.48pcts/-2.69pcts，对应 RevPAR 分别为 46.75欧元/42.15欧元，同比-10.15%/-4.81%。 大环境承压下，境内有限服务型酒店出租率逆势回升， RevPAR 下滑幅度与境内全服务型酒店相比相对较低，体现充足韧性；境外中端酒店/经济型酒店 RevPAR下滑幅度与境内同规格酒店接近，出租率下滑较为明显，中端酒店表现对业绩造成拖累。 投资建议： 锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司 24/25/26年归母净利润分别为12.56/13.79/15.67亿元，对应 PE 分别为 23/21/18x，维持“推荐”评级。 风险提示： 景气度承压风险，开店不及预期风险。 [盈利预测与财务指标 Table_Forcast]项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元） 14,64915,02215,86416,840增长率（%） 29.52.55.66.2归属母公司股东净利润（百万元） 1,0021,2561,3791,567增长率（%） 691.125.49.813.6每股收益（元） 0.941.171.291.46PE 28232118PB 1.71.71.61.6资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024年 11月 1日收盘价）推荐 维持评级当前价格： 26.59元[Table_Author]分析师 刘文正执业证书： S0100521100009邮箱： liuwenzheng@mszq.com分析师 饶临风执业证书： S0100522120002邮箱： raolinfeng@mszq.com分析师 邓奕辰执业证书： S0100524050001邮箱： dengyichen@mszq.com相关研究1.锦江酒店（600754.SH） 2024年中报点评：经营数据同比承压，优化措施有序落地-2024/09/022.锦江酒店（600754.SH）事件点评：股权激励落地，扣非业绩目标 3年翻倍，激发改革动能-2024/08/123.锦江酒店（600754.SH） 2024年一季度点评：整体符合预期，看好后续改革成效显现-2024/05/014.锦江酒店（600754.SH） 2023年年度报告点评：海外亏损拖累业绩，静待改革成效落地-2024/04/085.锦江酒店（600754.SH） 2023年年度业绩预告点评：境内酒店经营显著复苏，深化整合推动赋能-2024/02/0

锦江酒店发布三季报： Q3实现营收 38.98亿元（yoy-7.10%， qoq+5.77%），归母净利 2.58亿元（yoy-43.08%， qoq-60.76%）， Q3归母净利率 6.62%（yoy-4.25pct）。 2024年 Q1-Q3实现营收 107.90亿元（yoy-2.55%），归母净利 11.06亿元（yoy+12.13%），扣非净利 6.39亿元（yoy-20.39%）。 3Q 境内受同比高基数和商旅大环境影响，有限服务板块 RP 同比-8.4%，经营相对承压，我们预计 4Q 基数消化后，降幅环比有望收窄。立足中长期，公司稳步推进新一轮国企改革，首度发布股权激励计划为改革团队注入发展动力。 我们期待运营质量和管理效率渐进式提升，看好 CRS 渠道增收、直营产品改造升级、海外资产结构优化带来的盈利能力改善。维持“买入”评级。 3Q24境内 RevPAR 承压，境外同比减亏3Q24酒店实现收入 38.39亿/yoy-7.07%，其中境内收入 25.88亿/yoy-10.88%，占比 67.41%，主要系国内商旅需求平淡；境外实现收入 12.51亿/yoy+1.93%，受法国巴黎奥运会带动。经营情况来看， 3Q24境内有限服务 型 酒 店 RP/ADR/OCC 同 比 -8.4%/-10.5%/+1.7pct ， 其 中 经 济 型RP/ADR/OCC 同 比 -4.7%/-6.3%/+1.1pct ， 中 端 RP/ADR/OCC 同 比-10.8%/-12.6%/+1.5pct，酒店供给回补，房价同比回归理性，入住率仍全面实现增长，一定程度展现暑期休闲游旺季需求韧性。 3Q24境外RP/ADR/OCC 同比+3.1%/+6.3%/-2.0pct，环比+9.7%/+7.7%/+1.2pct。 直营店持续改造优化，门店结构持续优化截至 3Q24，公司酒店数达 13,186家/新开 469家/净开 248家，累计新开1149家（接近 1200家/年目标），储备店 3,986家。境内 12,007家/净开 252家；境外酒店 1,179家/净关店 4家。公司持续优化直营店， 3Q 直营店净关店 18家，并对存量直营店进行升级改造。分结构看，锦江经济型/中端/高星酒店数量占比达 39.7/59.6/0.6%，环比-0.6/+0.5/+0.2pct，中端型贡献占比提升。公司发布“12+3+1”品牌发展战略，立足多链路发展， 1-3Q24丽枫、希尔顿欢朋等品牌增长趋势积极。 3Q24公司销售/管理费用率为8.2/18.0%，同比+0.8/+0.23pct，主要系 OTA 费用录入科目重分类所致。 关注组织改革&股权激励带动下的提效动能释放，维持“买入”考虑国内商旅环境短期仍未见明显拐点，改革前期产生一定成本费用，我们预计 24/25/26年 EPS 为 1.13/1.20/1.46元（前值： 1.26/1.42/1.67元），目标价 30.00元，对应 25X 25PE（可比 25年 Wind 及彭博一致预期 PE 均值 23X， 公司规模领先，改革增效预期提振估值，给予溢价）。维持“买入”。 风险提示： 需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

三季度公司业绩逊于前瞻， 经营趋势下行叠加一次性因素扰动。 公司 2024Q3收入 38.98亿元/-7.1%， 归母净利润 2.58亿元/-43.08%， 扣非净利润 2.50亿元/-41.65%， 逊于我们前瞻(4.5亿） ， 主要系国内 RevPAR 下滑叠加部分成本费用刚性影响， 此外估算所得税季度性错位与政府征用款减值等一次性因素拖累约 6000万。 前三季度收入 107.9亿元/-2.55%， 归母净利润 11.06亿元/+12.13%（含出售时尚之旅 4.2亿元）， 扣非净利润 6.39亿元/-20.39%。 三季度经营承压主要源于国内 RevPAR 下滑， 估算海外同比减亏。 国内来看，2024Q3公司有限服务酒店 RevPAR-8.38%(ADR-10%,OCC+1.7pct） ， 中端/经济型酒店 REVPAR-10.78%/-4.67%； 全服务酒店整体 REVPAR-18.17%。 其中，中端和高端全服务酒店在价格高基数下承压更显著， 且环比降幅扩大更显著。 Q3直营店 RevPAR 下滑 9.62%， 利润端预计更为承压。 海外来看， Q3海外酒店 RevPAR 同比增长 3.08%，加之财务费用改善，我们估算海外同比减亏。 三季度国内酒店/国外酒店收入各-10.88%/+1.93%， 食品业务收入-8.95%。 三季度末年初开店目标达成 96%，加盟扩张，直营优化。Q3新开/净开 469/248家， 其中有限服务新开/净开 446/226家（直营-18/加盟+244家） ,22家有限服务重分类为全服务酒店。 前三季度累计新开/净开 1149/738家， 我们预计全年新开 1200家的目标可达成性较大；前三季度有限服务净开 715家（直营-65/加盟+780家)， 直营店优化短期扰动业绩但有望为后续减轻包袱。 展望后续， 国内核心跟踪 RevPAR 趋势， 海外关注减亏节奏。 今年以来酒店行业 RevPAR 趋势向下， 叠加公司国内中台整合与直营店梳理改造尚处于推进中， 前三季度业绩承压， 目前看距离完成全年股权激励目标有一定难度（估算 2024-2026年扣非归母净利润不低于 10.06/12.77/15.48亿元） 。 展望明年， 如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上， 则公司国内直营改造升级、 运营中台优化及前端中央预订渠道建设仍有望带来中线看点。 此外， 海外经营优化渐进推进， 伴随增资到位及贷款置换等系列操作， 降息预期下财务费用压力有望逐步缓解， 关注后续进一步减亏节奏。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 考虑三季度 RevPAR 下行酒店主业经营承压， 加之减值计提等扰动， 我们下修公司 2024-2026年归母净利润 12.1/13.3/16.1亿元（此前预测分别为 14.2/15.1/17.6） ， 对应 PE 估值 26/24/19x。 短期仍需跟踪酒店行业供需趋势及公司门店改造节奏， 如若后续行业周期企稳， 可进一步观察公司在激励改善下的前中后台优化效果， 维持中线“优于大市” 评级。

境内坚持高质量发展，境外优化债务结构，建设全球一流酒店集团2024H1公司实现收入68.92亿元/yoy+0.23%，归母净利润8.48亿元/yoy+59.15%，扣非归母净利润3.89亿元/yoy+4.02%。 2023H1非经常收益共4.59亿元主要系公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益（4.21亿元），卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比2023年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出增加等所致。2024Q2收入为36.86亿元/yoy-4.84%，扣非归母净利润3.26亿元/yoy+15.97%，费用结构优化，改革效能逐步显现。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.46/16.93/20.18亿元，yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应EPS1.35/1.58/1.89元，当前股价对应PE为17.5/14.9/12.5倍，公司境外业务减亏，境内业务提质增效，维持“增持”评级。 短期受大环境影响经营数据承压，顺应消费趋势打造“12+3+1”品牌战略经营数据：2024Q2境内全服务型酒店RevPAR同比-8.82%，有限服务型酒店同比-7.18%，受差旅降级等影响，经济型酒店（-4.57%）表现好于中端酒店（-9.55%），同时公司境内酒店入住率的同比下降幅度大于房价。2024Q2境外酒店RevPAR同比-1.03%，其中中端酒店（+4.28%）数据优于经济型酒店（-3.08%）。 开业及签约情况：2024H1新开业酒店680家（2024Q2新开业458家），包括4家全服务型酒店，减少直营酒店47家，二季度开业节奏加快，截至2024年6月30日，已经开业的酒店合计达到12,938家，已经签约的酒店规模合计达到17,054家，有效会员人数达到1.98亿人。公司计划2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长；培育3个核心中高端品牌；同步扶持1条度假赛道。 公司发布股权激励、回购和派息计划，关注改革带来的长期效能提升8月9日，公司发布三年股权激励计划，拟向激励对象授予不超过800万股，约占总股本的0.748%，涉及高管及核心骨干人员148人，授予价格为每股11.97元，业绩考核指标对应考核期为2024-2026年，考核目标为2024-2026年（1）以2023年为基数，扣非归母净利润增长分别不低于30%/65%/100%；（2）每年新增酒店数不低于1200家，或者累计新增分别不低于1200/2400/3600家；（3）主业利润率分别不低于11%/12.5%/14%。同一天，公司发布回购计划，回购金额不超过2.784亿元，股数不低于400万股不超过800万股。8月30日，公司发布中期分红计划，每10股派发现金股利1.2元，当前股价对应年化股息率为1%。 风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

事件：锦江酒店发布24年半年报，24H1营收68.92亿元，同比+0.2%；归母净利润8.48亿元（处置时尚之旅贡献收益4.21亿元），同比+59.2%，接近此前业绩预告上限；扣非归母净利润3.89亿元，同比+4.0%，接近此前业绩预告中值。24Q2营收38.86亿元，同比-4.8%；归母净利润6.58亿元，同比+68.0%；扣非归母净利润3.26亿元，同比+16.0%。 境内全服务酒店营收双位数增长，有限服务酒店承压。24H1，公司境内有限服务型/全服务型酒店分别实现营收46.74/1.04亿元，分别同比+0.32%/+43.14%；境内有限服务型/全服务型酒店分别实现归母净利润8.77/0.12亿元，分别同比+57.8%/+25.2%。有限服务型酒店归母净利润同比增长主要系处置时尚之旅的收益4.21亿元；全服务型酒店营收体量较小，对净利润拉动作用尚弱。 24H1，境内有限服务型酒店RevPar为153.84元/间，同比-4.63%，国内需求疲弱，且酒店供给增加，致使境内有限服务型酒店RevPar同比下滑。平均房价为246.30元/间，同比-0.4%；出租率为62.46%，同比-2.75pct。24Q2境内有限服务型酒店RevPAR/平均房价/出租率分别同比-7.18%/-1.8%/-3.74pcts。 24H1，中端酒店RevPar/平均房价/出租率分别同比-7.08%/-2.03%/-3.5pcts，经济型酒店RevPar/平均房价/出租率分别同比-3.04%/+0.39%/-2.01pcts。相较经济型酒店，中端酒店表现较弱。 海外业务同比减亏，平均房价具备韧性。24H1，境外有限服务型酒店营收2.60亿欧元，同比-4.17%；归母净利润-2347万欧元，同比减亏750万欧元（按照1欧元=7.8元的汇率换算，约合0.58亿元）。减亏原因系卢浮集团通过控制成本、资金优化，盈利能力有所改善。24H1卢浮集团实现净利润-949万欧元，同比减亏1596万欧元。24H1境外有限服务型酒店RevPar/平均房价/出租率分别同比-0.6%/+1.8%/-1.5pcts。24Q2，境外有限服务型酒店RevPar/平均房价/出租率分别同比-1.0%/+2.0%/-2.0pcts，海外酒店的平均房价具备一定韧性。 加盟店快速扩张，直营店优化调整。224H1，公司新开业酒店/净增开业酒店分别为680/490家，按照全年新开店1200家的目标迈进。其中，全服务型/有限服务型酒店净增1/489家。有限服务型酒店中的中端酒店/经济型酒店数量分别+413/+76家，直营店/加盟店分别-47/+536家。加盟店扩张速度较快，直营店按照规划稳步优化调整（规划为2024年直营店亏损数量减少80家）。 发布股权激励计划，组织变革稳步推进。公司24年8月发布股权激励计划（草案），首次授予的激励对象不超过148人，授予价格为11.97元/股，2024至2026年的业绩考核目标是扣非归母净利润分别为10.06/12.77/15.48亿元，对应同比增速分别为30%/26.9%/21.2%。公司持续推进组织变革，提升直营店盈利能力，优化海外债务结构，期待公司的改革成果逐步释放。 盈利预测、估值与评级：考虑国内需求复苏弱于我们此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至14.11/15.15/17.41亿元（较前次预测分别下调7.6%/14.6%/11.9%）。对应24-26年EPS分别为1.32/1.42/1.63元，当前股价对应PE分别为18/17/15倍。我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。 风险提示：消费需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。

事件公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入68.9亿元/同比+0.2%，归母净利润为8.5亿元/同比+59.2%，扣非归母净利润为3.9亿元/同比+4.0%。单二季度，公司实现收入36.9亿元/同比-4.8%，归母净利润为6.6亿元/同比+68.0%，扣非归母净利润为3.3亿元/同比+16.0%。业绩落在此前预告区间内。 出售资产增厚利润，境外亦贡献业绩增量2024H1公司营收基本与去年同期持平，其中境内酒店/境外酒店/食品餐饮业务收入同比增速分别为+1.0%/-1.8%/+5.4%。公司归母净利润大幅增长主要是期内公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益，卢浮处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加等共同影响所致。拆分子公司业绩可以更明显地感知公司增量业绩来源，2024H1境内铂涛/维也纳归母净利润同比分别+9.1%/-9.8%，二者归母净利润之和与去年同期几乎持平；海外卢浮减亏1596万欧元，约为1.2亿元人民币。 酒店拓展向好，经营压力大于同业从酒店扩张速度来说，公司于上半年新开酒店680家，完成年初目标的57%，其中Q1/Q2分别开业222家/458家，季度间呈现提速态势。拆分净开业结构来看，中端的麗枫、维也纳依然是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.3%/15.5%/0.2%。如其他线下消费业一致，上半年酒店经营承压，且压力逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江酒店境内RevPAR分别-4.6%/-7.2%。二季度锦江酒店境内RevPAR下滑幅度高于同业，与同业略有不同的是，公司出租率压力大于ADR。公司海外酒店经营压力也逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江境外酒店RevPAR分别-0.6%/-1.0%，其中OCC下滑是主要拖累因素。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营收分别为150.7/162.1/172.0亿元，同比增速分别为+2.9%/+7.6%/+6.1%，归母净利润分别为12.9/15.5/17.9亿元，同比增速分别为+29.1%/+20.1%/+15.4%，PE分别为20/17/14X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

业绩符合预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26年EPS至1.38/1.40/1.58（-0.03/-0.01/-0.01）元，对应归母净利润为14.75/15.03/16.96亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25年高于行业平均22xPE，下调目标价至30.80元，增持。 业绩简述：公司24H1实现营收68.92亿/+0.23%，归母净利润8.48亿/+59.15%，归母扣非净利润3.88亿/+4.02%。其中：24Q2单季度营收36.86亿/-4.84%，归母净利润6.57亿/+68.02%，归母扣非净利润3.26亿/+15.97%，直营收入-8.8%，加盟收入+9.4%。 经营数据波动拖累直营业绩，门店调整加速海外减亏。①本季市场关注：1）直营门店调整节奏以及减亏；2）海外减亏幅度；3）CRS增量业绩贡献。②中国区营收+0.32%，净利润+57.79%，剔除非经常损益为+2.7%净利润拆分：锦江系亏损扩大1.13亿，铂涛+9%，维也纳-21%，海外营收-1.8%，亏损-2,347万欧元，减亏750万欧元。 ③直营利润改善最直接的方式是关闭亏损门店：公司亦选择果断处置，体现为：1）直营门店减少47家；2）直营收入-8.8%。但新开680家，净增490家支撑国内国内有限服务净利润剔除非经常影响+2.7%。④本季海外明显减亏750万，主要为运营层面降本增效。 激励计划落地，架构调整后产品、团队、效率有望改善。①公司此前发布股权激励计划，债务结构优化、CRS收费，以及直营减亏是主要业绩提升方式，完成概率较高。②公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。③公司中国区自23Q4以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

公司发布2024年上半年财务报告。24H1公司实现营业收入68.92亿元，同比+0.23%，实现归母净利润8.48亿元，同比+59.15%，实现扣非归母净利润3.89亿元，同比+4.02%；单Q2公司实现营业收入36.86亿元，同比4.86%，实现归母净利润6.58亿元，同比+68.02%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+15.97%。归母净利润大幅上涨，主要系24H1内公司出售时尚之旅100%股权处置若干酒店物业取得投资收益所致。 境内：受去年同期高基数影响，RevPAR同比下滑，对业绩形成拖累。公司Q2中国大陆境内有限服务酒店RevPAR为162.4元，同比-7.2%；ADR为249.9元，同比-1.8%；OCC为65.0%，同比-3.7pct。具体来看，中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-9.6%/-3.6%/-4.4pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-4.6%/+0.3%/-3.1pct；全服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-8.8%/-2.4%/-3.7pct。对比来看，中端酒店三项经营数据同比读数压力最大，经济型则表现最优，展现出消费降级背景下消费者的价格带倾向。RevPAR同比下滑致公司24Q2境内营收同比下滑4.3%。 境外：整体稳中略降，中端酒店表现较强，受财务费用拖累，业绩仍有所承压。公司Q2境外有限服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-1.0%/+2.0%/-2.0pct；其中中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比+4.3%/+2.2%/+1.2pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别为-3.1%/+1.25%/-2.9pct。经济型酒店表现最终对整体经营数据形成拖累，并最终导致公司Q2境外营收同比下滑7.3%。 上半年公司利息费用3.0亿元，同比去年+42.2%，主要系24H1欧元银行同业拆借利率比上年同期上涨，导致境外企业借款利息支出同比增加所致。 开店表现总体稳健，重新梳理品牌结构。2024H1新增开业酒店680家，开业退出酒店190家，净增开业酒店490家。其中全服务型酒店新增4家，开业退出酒店3家，净增开业酒店1家；有限服务型酒店新开业676家，开业退出酒店187家，净增开业酒店489家；有限服务型酒店中直营酒店减少47家，加盟酒店增加536家。截至24Q2，已经开业的酒店合计达12938家。有限服务型酒店在聚焦优势资源、发展主力品牌的基础上进一步优化策略，发布“12+3+1”品牌发展战略，计划2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长，培育具备市场竞争力的3个核心中高端品牌，扶持1条度假赛道。 投资建议：锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为15.8/17.8/19.9亿元，对应PE分别为16/14/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，景气度承压风险，开店不及预期

激励计划符合预期。维持 2024/25/26年 EPS 为 1.41/1.41/1.59元，对应归母净利润为 15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予 25年高于行业平均 26xPE，维持目标价 35.66元，增持。 事件：公司近期发布股权激励草案，核心要点：1）业绩目标：24/25/26年 归 母 扣 非 业 绩 分 别 为 10/12.77/15.48亿 ， 增 速 分 别 为30%/28%/21%；2）开店目标：每年新开 1,200家，3年累计新开业不少于 3,600家；3）ROE24-26年分别不低于 5%/7%/8%；主业利润率不低于 11%/12.5%/14%；4）激励对象和股本数：总计 800万股，激励对象 296人，行权价格 11.97元，所用股权将采用回购方式。 业绩目标及激励力度均符合预期。①本次激励配合上海国资委市值管理计划，并结合公司自身架构整合与发展新阶段，自上而下主导。 推出股权激励方案本身反映了国资委及公司做强业绩提升市值的态度。②激励力度看，最高授予 7.4万股，激励力度符合上海国资股权激励特点，对上市公司层面管理团队理顺激励机制，提升主观能动性有一定提升作用。③激励对象的确认，是更为重要的信号，表明公司自 2023Q4以来的组织架构和人员调整将会逐步进入尾声，核心团队人员的逐步稳定和激励，将有助于提升团队士气和斗志。 业绩目标完成具有挑战性，需多维度发力。①市场对业绩目标的难度、可实现性更为关注。宏观经济波动下，实现业绩的逆势增长对公司具有一定挑战性。但考虑对标行业标杆，上述目标亦有必要性。 ②锦江在类似门店和收入体量下，业绩主要拖累项来自：1）门店人工；2）会员 CRS 引流和收费；3）直营店及海外减亏及盈利能力提升；4）财务结构和财务费用等维度，需要通过：会员建设、运营提效、门店升级、财务结构优化实现。③上述因素多数其实可以通过公司自身的架构调整和战略聚焦实现，而并非完全由宏观及行业beta 的波动主导。2024年以来，公司财务结构优化和会员体系收费比例提升已有明显进展，将会带来效率和业绩的持续改善。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

事件概述公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，对利润、开店、主业利润率等方面设立目标，彰显经营信心。 分析判断: 本次股权激励草案解锁目标涵盖扣非归母净利润、新开店数量、主业利润率等，考核全面本次股权激励针对利润增长、规模扩张、收益质量等多方面设置考核指标，彰显经营信心： 1）扣非归母净利润： 2024-2026年同比增长率不低于 30%/27%/21%,对应扣非净利润 10.1/12.8/15.5亿元； 2）开店数量： 2024-2026年新开店分别不低于 1200/1200/1200（或累计不低于 1200/2400/3600）家； 3）主业利润率： 2024-2026年主业利润率分别不低于 11%/12.5%/14%； 4）扣非归母净资产收益率：2024-2026年扣非归母净资产收益率分别不低于 5.8%/7%/8%. 授予对象包含公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，员工激励进一步市场化本次股权激励授予股份数不超过 800万股，占总股本 0.75%，激励对象 148人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。酒店为人力密集型行业，管理及运营的精细化对经营成果至关重要，推行股权激励将进一步使得员工薪酬体系市场化，助力激发经营活力。 本次股权激励股份来自二级市场回购，摊销成本可控公司计划通过二级市场回购股份的方式实施股权激励，降低对公司股本的摊薄。公司公告估算股权激励总成本7584.57万元，在 24-28年摊销，24-28年预计分别摊销 948/2844/2339/1074/379万元，对利润端影响较小。 投资建议我们维持之前的盈利预测。我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 154.16/160.90/167.11亿元，分别同比+5%\+4%\+4% ， 实 现 归 母 净 利 润 13.9/18.1/20.7亿 元 ， 分 别 同 比 38%/31%/15% ， 对 应 EPS 分 别 为1.29/1.69/1.94元，按照 2024年 8月 9日收盘价 23.68元计算，2024-2026年 PE 分别为 18、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧，本次股权激励草案实施具有不确定性。