增持。考虑2023Q4恢复情况，下调2023年EPS至1.03（-0.13）元，考虑公司架构调整效率提升，上调24/25年EPS至1.69/1.91（+0.09/+0.02）元，给予24年高于行业平均28xPE，维持目标价46.80元。 事件简述：公司以4.61亿元价格收购集团锦江资本旗下高端酒店管理业务100%股权。 收购符合预期，提升盈利能力后价格合理。①酒管公司：1)2022全年实现营收1.61亿元，营业亏损665万，归母净亏损654万；2)2023年1-9月营收8,119万，营业利润1,229万，归母净利润1,180万元；3)下属北方公司物业管理收入在年末一次性入账，预计对全年收入有较大贡献；4）目前酒管公司可以在境内使用丽笙旗下品牌；②以2023年1,500万元（1-9月1,180万推算）为参考，估值约为30xPE，考虑到酒管轻资产高利润率，稳态下净利润率区间为20-30%，我们认为随着需求恢复，盈利能力能够提升，标的资产估值处于合理范围。 完善产品管理体系，架构理顺品牌梳理后有望释放业绩。①收购高端酒店管理业务可完善公司产品体系，补全高端管理业务；但现阶段有限服务酒店核心品牌的梳理和存量门店运营效率提升更为核心；②公司近年来持续推进组织架构和管理团队的调整，梳理品牌矩阵，架构和激励理顺后，配合行业beta公司将迎来业绩释放与收获期。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩符合预期,增持。考虑疫情对酒店经营影响,下调2020/21年EPS至0.10/0.71元(-0.82/-0.33),新增2022年EPS预测为0.91元,给予2021年行业平均25xPE,下调目标价至18.00元。 业绩简述:公司2019年实现营收83.11亿/-2.67%,归母净利8.85亿/+3.26%,归母扣非净利8.16亿+18.30%。其中如家酒店收入69.35亿/-3.06%,归母净利8.47亿/+5.09%;南山营收4.5亿同比持平,净利润1.28亿/-1.9%。预计2020Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿,归母扣非净利看亏损5.01-5.38亿。 行业下行周期底部,降本增效扣非驱动利润同增。①宏观环境拖累全年RevPAR整体-2.4%,同店-4.2%,新开829家店完成计划,核心品牌397家拓店速度低于其他龙头,主要系BD团队激励及规模因素,调整后2020预计新开800-1000家门店;②成本、税金、SG&A、研发费用减少-2.51%,主要系人力成本(-13%)及能源费用降低(-11%);财务费用减少5,012万。 疫情冲击下至暗时刻,但环比改善及行业产能加速出清是大势所趋。 ①成本端一季度部分租金等刚性支出已经于12月提前支付,Q1压缩空间有限,预计相关租金、人工控制措施在后续季度陆续体现;②安置房需求超预期,差旅需求的环比回暖,中小酒店产能加速出清对抗风险能力强的头部酒店集团而言亦是扩张机会。 风险提示:疫情反复管控持续严格,开店增速及经营数据不及预期。

政府采购托底需求,成本存压缩空间,短期业绩或超预期,长期增长有充足动力,增持。下调2020/21年EPS至0.68/1.17元(-0.57/-0.20),新增2022年预测EPS为1.36元,公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,给予2021年高于行业平均27xPE,维持目标价31.25元。 业绩符合预期,逆势开店为增长蓄势,初现费用优化趋势。①2019年公司实现营收151亿/+2.73%,归母净利润10.92亿/+0.93%,归母扣非净利润8.92亿/+20.69%。②一中心三平台提效,一般行政管理费用同比降低3.28亿元,费用率大幅降低2.61pct,这个趋势将延续。租金和融资成本也存在进一步减免空间。③2019净开店1,071家,储备门店4,544家。 政府采购托底入住率,疫情影响小于预期。①市场普遍对疫情期间酒店行业需求预期极度悲观,并在此基础上判断一季度业绩有大幅亏损风险。但我们认为返工隔离和入境隔离有望托底需求(华住出租率已经回暖至62%),入住率影响可能比预期小。②此需求由大股东承接转给上市公司,有望在Q1确认结算。 重资产转轻,短期大幅改善利润。公司在Q1转让西安锦江之星和郑州锦江之星物业给股东控制的产业基金。实现资产的大幅升值,同时该部分物业继续由上市公司管理,收取特许经营费用。 风险提示:疫情后复苏不及预期、中小企业压缩差旅成本风险、二股东继续减持风险。

海南旅游及免税业务发展加速,增持。维持公司2019-2021年EPS为0.21/0.22/0.24元,考虑公司与三亚市政府深度合作,海南优质目的地旅游及免税资源端布局将加速,打开公司业务发展空间,给予2020年43xPE估值,高于行业平均的40x,提升目标价至9.46元。 事件:3月18日凯撒旅业与三亚市政府签署合作协议。双方将共同推进旅游业务合作,高效整合三亚市旅游、产品和市场等资源要素。 凯撒将为三亚经济注入新动能,三亚市政府将支持凯撒的旅游免税业务发展。根据合作协议,双方将共同推进旅游业务合作,主要包括: ①凯撒将为境外游客提供高端入境旅游产品;②为国内游客提供高端国内精品游、康养度假游产品;③凯撒与三亚市政府合作,打造具有国际知名度的文体IP。同时,三亚政府将通过产业基金支持凯撒重点项目,支持凯撒在三亚的旅游、免税业务发展。 此前大股东转让股权引入战投,要素资源布局加速。近期控股股东凯撒世嘉转让1.66%的股份引入建投华为作为战略投资者。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。本次与三亚市政府的合作将进一步加速公司在海南优质目的地资源布局。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。

国内优质目的地资源布局加速,增持。维持2019/2020/2021年EPS为0.09/0.12/0.17元。考虑公司近期牵手海南省政府以及中免集团,加速海内外优质目的地资源布局,给予2021年42xPE估值,高于行业平均的40xPE估值,提高目标价至7.14元。 事件:公司与海南省旅游和文化广电体育厅签署战略合作协议,双方将在总部经济、文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣传推广和目的地市场营销等领域进行全面合作。 国内游是众信旅游未来重要战略方向之一。公司自2020年开始确立了出境、国内游、入境游三大发展方向,全新升级的国内游产品将会是接下来发展的重点方向之一。目前公司已经组建国内游产品团队,众信拥有零售和批发渠道优势,代理商代理公司国内游产品意愿强。 海南加码旅游产业发展,牵手海南加速优质目的地资源布局。海南省将从短期、中期、长期三个阶段制定海南旅游业疫后恢复重振计划,出台《海南省旅游产业振兴计划(2020-2023)》《海南省旅游市场推广促销实施方案》。众信本次与海南省官方合作,将有利于公司在接下来海南省旅游发展大趋势中占据优势地位。近期公司与中免签署合作框架协议,将依托各自优势整合资源,推进旅游零售业务发展;合作将主要以开店形式落地,预计境内境外将均有布局。 风险提示:与中免合作合作进度不及预期;海外目的地疫情持续发酵导致出境游客退款风险。

主业稳健增长,疫情冲击不改扩张+升级逻辑,增持。维持2019/20/21年EPS为0.92/0.99/1.25元,维持34.65元目标价,对应2020年35xPE。 业绩简述:公司发布2019年业绩快报,实现营业收入26.15亿元/-18.56%,归母净利润13.42亿元/+4.28%。若不考虑数字娱乐平台及六花重组数据,实现营收22.32亿元/+12.86%,归母净利10.37亿元/+17.24%,归母扣非净利10.68亿元/+21.34%。 全年业绩符合预期,六间房出表等因素致Q4同降。①根据业绩快报计算2019Q4单季度公司实现营业收入4.09亿/-44.73%,归母净利润7,192万元/-48.53%,主要系六花重组出表导致营收同降;②参考三季报,我们判断杭州景区稳健增长,三亚受目的地客流影响客流同比微降,丽江同比维持高增长,桂林及张家界已贡献增量利润。 增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑。①公司经营效率高,已经证明了具有强大的抗风险能力,预计公司将迅速在本次疫情后复苏,且复苏幅度大于行业整体;②公司近期收到三亚市旅游企业减负补贴,将对冲部分疫情造成损失;③公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

公司处于增量项目加速落地期,疫情冲击不改业绩加速增长逻辑,维持盈利预测,增持。疫情短期对 2020年业绩构成一定冲击,但公司处于增量项目加速落地期,业绩加速增长的逻辑并未受到影响。预计西安、上海项目仍将在 2020年年内落地,产品升级与成熟项目异地复制同步,西塘、佛山、珠海项目稳步推进。 本次补贴为三亚市帮扶旅游企业度过疫情难关的一系列措施之一。为打赢新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控阻击战,支持旅游企业发展,三亚市发布《关于有效应对疫情支持旅游企业发展十条政策措施》,用于稳定三亚旅游市场,高效有力地帮助旅游企业度过疫情难关。此次旅游企业减负奖补资金的实施更是高效有力,大大提振企业信心,充分彰显了三亚在海南自由贸易试验区和中国特色自由贸易港建设中勇当排头兵、打造新标杆的实干担当。 补贴 对冲 疫情影响停业损失。参考历史数据,三亚千古情年度利润约为 2.5亿元,平均单月利润贡献约 2,100万元。上述政府补贴对疫情期间利润损失起到对冲作用。 公司计划将补贴获得资金用于提升景区品质。公司将妥善使用上述资金,用于在三亚千古情关园期间内积极提升园区产品品质,,为疫情结束后旅游市场的复苏反弹作好充分准备。尽管目前公司旗下所有景区尚未公告开始营业,但各项目均在积极维护,为疫情结束后复苏打下基础。 风险提示:新项目受疫情影响施工进度及开园不及预期;疫情过后国内游信心恢复需时间复苏不及预期风险。

牵手中免布局免税业务,增持。考虑新冠疫情对2020-2021年业绩影响,下调2019/20/21年EPS至0.15/0.12/0.17元(-0.10/-0.16/-0.14)。但考虑公司布局免税业务,完善产业链业务布局,并在未来提供增量业绩,且公司作为龙头规模及品牌优势明显,给予2021年40xPE估值,高于行业平均25xPE估值,上调目标价至6.80元。 事件:众信旅游与中免签署合作框架协议,双方将依托各自在免税和出境游领域优势,全面整合资源,推进旅游+购物的国际化发展战略。 免税与出境游存在诸多协同点,中免众信各自优势明显。①免税是出境游产业链的重要环节,群高度重叠,且存在市内离境、口岸离境、境外、口岸入境以及归国市内免税五个交叉点;②中免在品牌、规模、运营、渠道优势明显,强溢价能力下价格竞争力强。众信作为出境游行业龙头掌握了大量出境客流,这些均为优质潜在免税消费客群。 合作将主要以开店形式落地,预计境内及境外均有布局。①预计合作模式以开店为主,股权比例参考凯撒与中出服合作模式(凯撒持股部分中出服门店20%-50%股权不等);②境外门店将以中免负责运营,众信提供资金、引流、选址的方式进行合作;③境内门店由于牌照因素,门店的设立存在多种可能性,包括开设普通旅游零售门店等多种合作方式;④考虑开店需较高资金投入,而旅行社自身现金需满足日常经营,预计存在后续融资需求。 风险提示:合作进度不及预期;海外目的地疫情爆发风险。

事件: 2020年2月14日,公司控股股东凯撒世嘉及一致行动人世嘉弘奇、世嘉元冠向战略投资者建投华文通过大宗交易方式转让其所持有的合计1,330万股股票,占公司全部股份的1.66%。 同时凯撒世嘉与建投华文签署一致行动人协议,约定成为一致行动人关系。 评论: 股权转让款约9204万,凯撒世嘉控股股东地位不变。本次转让价格为6.92元/股,相比2020年2月17日收盘价7.49元折价7.6%,涉及金额约9,204万元。由于双方签署一致行动人协议,因此凯撒世嘉控股股东地位未发生变更。 建投华文为国企中国建投旗下投资运营平台,在文化消费领域已有众多股权投资布局。建投华文投资有限责任公司成立于2013年10月,是中国建投在文化传媒、消费品及服务、医疗健康领域进行战略布局的专业投资和运营平台。公司相关股权投资主要包括:芒果TV、华策影视、文投控股、顺丰速运、达利食品、以及PTSDiagnostics(医疗诊断)。大股东中国建投是以股权投资为主业的综合性投资集团,属于国有独资的有限责任公司,业务范围涉及股权投资,金融信托等业务。目前集团员工人数1.5万名,分支机构200余家,遍布中国大陆、香港特区以及海外。 引入战投后公司产业链上游要素资源布局将加速。公司在创始人重新成为实际控制人后加速向产业链要素端布局,定位旅游全产业链公司,包括对境外旅行社的投资和收购,以及对境外当地生活服务的相关业务投入。近期公司在海南成立了海南免税集团,希望切入免税市场,与公司现有业务形成闭环。公司免税业务发展主要将通过与外部合作的方式获取资金支持。本次引入战略投资者后将为公司在文化旅游产业链领域进一步布局提供资金和资源方面的支持。 风险提示:宏观经济持续波动风险,目的地突发事件影响出境游客流。

业绩符合预期,增持。维持2019/20/21EPS1.03/1.29/1.46元/股,考虑公司盈利能力行业领先,产品服务定位高端,给予2020年高于行业平均25xPE估值,维持目标价32.25元。 业绩简述:公司2019Q1-Q3实现营收3.86亿/+5.31%,归母净利1.15亿/+21.48%,归母扣非净利1.13亿/+24.43%。其中2019Q3单季度实现营收1.67亿/+12.78%,归母净利0.61亿/+34.30%,归母扣非净利0.61亿/+33.94%。 收入成本端齐发力,控费提效对利润率提升效果显著。①三季度公司收端受益天气等因素快速增长,单季收入增速达12.8%,在所有景区中表现最亮眼;②前三季度公司提效控费效果显著:毛利率+1.98pct,销售费用率-2.03%,管理费用率-1.17pct,由此驱动净利润率+4.33%;③公司作为景区效率典范利润率在行业中位居前列,且具有高质量稳定的现金流做支撑。 稀缺民营景区效率高,优质标准化产品打开外延扩张空间,存量提质升级维持高增长。①创始团队高比例持股利益深度绑定,稀缺民营景区效率高,盈利强;②中国优质休闲度假游产品供给不足,公司产品与模式具可复制性,已多次表明异地复制战略规划;③现有酒店旺季供不应求,温泉二期项目定位高端,将完善高端产品供给能力;南山小寨二期、御水温泉一期装修改造项目,持续提升产品质量和丰富度。 风险提示:天气影响客流;项目建设进度不确定性;未来解禁影响。

三季报符合预期,宏观经济对酒店影响仍在,但周期对业绩的影响已经充分反映,目前公司估值预期均位于底部。投资要点: 业绩符合预期,增持。考虑宏观经济对酒店业绩及经营数据构成压力,下调 2019/20/21年 EPS 至 0.87/0.93/1.05(-0.09/-0.19/-0.27),给予 2020年行业平均 25xPE 估值,下调目标价至 23.00元。 业绩简述:公司 2019年 Q1-Q3实现营收 62.3亿/-2.16%,归母净利润 7.19亿/-10.27%,归母扣非净利润 6.89亿/+3.75%。其中 2019三季度营收-5.32%,归母净利润-23.83%,归母扣非净利润+1.44%。 宏观对需求端影响仍在,经营数据降幅同比扩大。①分业务:直营收入 47.53亿/-4.8%,加盟收入 11.49亿/+9.52%,景区收入 3.29亿/+0.55%;②第三季度整体:RevPAR-3.7%,其中经济型-5.7%,中高端-9.0%,云酒店-10.3%;同店 RevPAR-6.1%,其中经济型 RevPAR-6.5%,中高端-5.2%,云酒店-8.4%;③2019Q3单季新开门店 197家关店 140家,Q1-Q3新开 431家,其中传统模式酒店新开 214家,预计仍能实现全年开店计划。 周期对业绩影响已经充分贴现,提质控费是扣非业绩增长的核心原因。①宏观下行环境下公司提质控费效率明显提高:销售费用同降3.02%,其中职工薪酬因直营店减少及奖金减少-7.08%;能耗-10.06%,折旧摊销-4.75%,管理费用-1.64%;此前市场过度担心周期影响,目前估值处于历史底部区域,且公司在周期底部仍维持业绩正增长,开店的成长性与盈利能力提升的价值属性对业绩构成有力支撑。 风险提示:宏观经济波动风险,开店增速不及预期风险。

稀缺民营景区效率高,优质标准化产品打开外延扩张空间,存量提质升级维持高增长。公司发力营销并提升效率,收入和成本端持续改善,维持2019/20/21EPS1.03/1.29/1.46元/股,考虑公司盈利能力行业领先,产品服务定位高端,给予2020年高于行业平均25xPE估值,上调目标价至32.25元,增持。 创始团队高比例持股利益深度绑定,稀缺民营景区效率高,盈利强。①创始团队6人持股比例75%,其中实际控制人,持股比例51.45%,利益深度绑定;②白手起家,从零开始打造优质休闲度假游目的地,目前旅游资源开发整合能力位居行业前列;③公司为景区公司管理效率典范,体量虽小但盈利能力在景区中位列前茅。 一站式休闲度假游目的地,区位与生态双重优势。①天目湖属长三角城市群3小时都市旅游圈内,位于主流旅游动线,长三角主要客流来源地消费能力强;②居民收入快速增长,旅游消费正向休闲度假游趋势性升级,对中高端休闲度假游产品需求大;③天目湖四季分明,气候温润,全年大部分时间均适合出游,公司产品丰富,能够满足四季出游需求。 存外延扩张与异地复制预期,募投项目贡献增量。①中国优质休闲度假游产品供给不足,公司产品与模式具可复制性,公司已多次表明异地复制放眼全国的战略规划;②现有酒店旺季供不应求,温泉二期项目定位高端,将完善高端产品供给能力;③发行可转债建设南山小寨二期、御水温泉一期装修改造项目,持续提升产品质量和丰富度。 风险提示:天气影响客流;项目建设进度不确定性;未来解禁影响。

事件: 事件:公司将向控股子公司U-Top投资56万美元,以获取塞班军舰岛独家特许运营权。合资公司将独家经营军舰岛上特定区域,包括餐饮、器材、纪念品、水上及水下活动项目等。 评论: 特许经营权期限5年且可续签。①U-Top对军舰岛的特许经营期限为5年,未来可续期,特许经营费用包括基础费用和每年毛收入按一定比例支付佣金;②U-Top将承担岛上经营管理以及环境保护在内的一系列义务;②U-Top为公司香港全资子公司与塞班岛当地最大地接社TDI合资成立,众信持股99%,TDI持股1%,上述股权结构将会在未来调整,但众信仍将保留控股地位。 军舰岛位于塞班岛西侧,为著名旅游度假目的地,潜水胜地。军舰岛是塞班岛必游景点之一,2018年塞班岛接待游客51.8万人,其中中国游客21.6万人,占比41.7%,塞班岛允许中国公民免签入境。塞班岛此前运营权掌握在日本旅行社手中,近期随着日本国内老龄化加剧以及塞班岛日本游客渗透率的饱和,中国游客成为新的增量。 首次切入景区运营领域,目的地资源布局加速。①公司此前已开始加速目的地资源布局,先后在日本当地布局购物店、地接社、大巴公司、酒店公寓管理等业务;②此次获得军舰岛运营权系公司首次独立完整承包海外目的地运营业务,在能够获取较高运营回报的同时,将为今后获取更多目的地运营权,全面进军目的地资源运营打下基础。 全产业链布局,向要素端发展是旅行社必经之路。①参考海外旅行社龙头TUI、托马斯库克、以及JTB经验,向产业链上游要素端发展,布局海外目的地资源是旅行社发展壮大的必经之路;②目的地资源运营的利润率、对自由行群体的覆盖程度均优于旅行社传统的出境跟团游。 风险提示:宏观经济波动对高端可选出境游需求影响;目的地突发事件及国际关系对特定线路客流影响。