业绩有望改善，产业带动景气回暖。上调公司2024/25/26年归母净利润至2.04/2.53/3.03（+0.19/+0.02/+0.02）亿元，对应EPS为1.03/1.29/1.54元，考虑公司交付能力优势明显，储备订单交付业绩加速释放，给与2025年高于行业平均26xPE，上调目标价至33.54元，增持。 业绩有望多维度改善。①灵活用工业务：头部客户新业务拓展，以及拓展细分产业龙头客户需求驱动灵活用工业务维持较高增速。②公司自2022年以来持续加大对技术平台以及公司内部系统的研发投入。随着公司技术平台生态建设逐渐完善，研发人员有进一步优化空间，并带来费用改善。③公司此前收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是重要原因。科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显。节后招聘需求改善，官方调查失业率企稳。 AI产业发展带动新用工周期。①产业崛起带动用工需求增长是增长的核心动力。人服两次高速增长阶段分别是：2013-14年，劳务派遣转灵活用工需求+移动互联网产业爆发。以及2018-2021年，华为和IT产业链崛起。②科锐的核心能力，是猎头起家积累的强招聘能力。产业发展初期，人才供需差大，对高端和研发人才需求量较大：利好具备招聘能力的科锐国际。③此前岗位由于供需差缩小，加价率持续收窄。只有新产崛起，产业发展初期人才供需差大，新岗位的加价率更高，才能对已经成熟的岗位和较低的毛利率进行替代。 AI有助降本增效和提高匹配效率。①目前AI在人服行业的主要应用在于：招聘和品牌效率、员工培训、员工自动化管理。②2025年2月，科锐国际宣布接入DeepSeek-R1大模型，重点探索AI在中高端招聘领域的应用。核心技术路线以CREEmbedding模型+RAG为核心，其中：CRE模型专注招聘场景的局部语义关系理解。 MatchSystem系统主要实现垂直岗位的精准匹配。③未来公司将计划2推出寻访自动化Agent和关系图谱预测系统（CRN），结合实时多模态大模型技术，进一步优化招聘流程。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

开放加盟节奏超预期，规模扩张有望明显提速。 投资要点：开放加盟超预期，将加速规模扩张。考虑宏观经济波动拖累直营店业绩下滑，新开门店爬坡期延长，下调2024/25/26年EPS至0.13/0.32/0.42（-0.22/-0.08/-0.05）元。但公司通过开放加盟，开店速度和规模有望加速增长，且未来存在跃迁式增长可能性，给与2026年高于行业平均57xPE，上调目标价至24.01元，增持。 事件：君亭酒店近期宣布成立君行酒店管理公司，首次全面进军酒店加盟市场。并同时发布三大品牌：君亭酒店（定位中高端）、君亭商品（定位轻中高端）、观涧酒店（定位高端精选服务）。 开放加盟业务节奏超预期。①本次加盟团队为外部有充足加盟业务经验的外部团队，驻地为深圳。加盟业务将以合资公司形式，公司持股51%。此前君亭/君澜/景澜品牌只涉及直营以及委托管理业务，没有加盟业务。②此前加盟并非优先策略，主要由于君亭发展阶段和聚焦高端担心品质摊薄。加盟发展需要：品牌认知+会员体系+运营能力打磨+供应链成熟，上市后经过发展，条件逐步成熟.③行业环境维度：景气度底部，中小单体连锁化趋势明显，客观上是连锁品牌逆势扩张的好时机。 规模扩张将明显加速，理论增量利润空间较大。①本文进一步参考历史数据、行业惯例，我们对中期（3-5年）加盟业务增量空间进行测算。②本文基于三种情景：1）中性假设：RevPAR310元，开业300家，35%净利润率，增量收入3.26亿元，增量利润5,817万；2）乐观假设：RevPAR341元，开业500家，40%净利润率，增量收入9.33亿元，增量利润1.9亿元；3）保守假设：RevPAR279元，开业150家，25%净利润率，增量收入9,165万元，增量利润1,169万元。③2024年以来，君亭新开直营店爬坡期及盈利情况受宏观经济影响明显，但随着Q4经营数据降幅收窄及改善，预计将逐步释放利润。④公司后续除体外君达城持续孵化门店外，与希尔顿集团战略合作等落地，也将对预期有明显催化。 风险提示：经济波动影响需求，新开直营门店经营不及预期，体外资产整合推动节奏低于预期。

投资建议：考虑到公司不断聚焦主业降本增效，维持2024/25/26年EPS分别为0.44/0.47/0.51元。因门店调整升级产生短期压力，给予2024年略低于行业的16.62xPE估值（2024行业平均估值为18.28xPE），上调目标价为7.26元（前值为6.80元），维持“增持”评级。 川商投成控股股东，协同效应将有力推动发展。川商投集团近日成为公司控股股东。川商投控股多家餐饮、白酒、物流公司，具备协同效应，2023年川商投总资产326.76亿元（同期上市公司的4.03倍），净资产24.59亿元（0.6倍），收入524.39亿元（5.18倍），净利润3.58亿元（0.64倍），归母净利润2.01亿元（0.36倍）。实际控制人四川省国资委旗下拥有多家百货商贸公司。 便利店行业市场规模大，发展潜力大。社会消费品零售总额稳健增长，便利店增速快于大盘。相比海外国内便利店还有加密空间，相比国内东莞等城市成都便利店还有加密空间。高性价比品类叠加全场景消费，是便利店的重要发展趋势。打造优质、高价值的自有品牌商品有利于提高便利店的差异化竞争优势。 红旗连锁拥有3655家便利店（2024H1），其中成都市区占比58%。 公司深耕成都，形成网络布局优势。并在2024年上半年升级改造202家旧店，精简SKU，提高自有品牌占比。此外，红旗连锁通过战略收购扩大业务布局、提高自身竞争力。推进门店运营管理数字化，加强与线上平台合作。 风险提示：行业竞争加剧、升级改造不及预期，投资收益的不确定性。

三季报业绩符合预期，后续东亚及东南亚仍有进一步恢复空间。阶段性受益格局改善，将继续发力零售。 投资要点： 业绩符合预期，增持。 考虑出境游需求和价格恢复节奏均符合此前预期，维持 2024/25/26年 EPS 至 0.17/0.25/0.29元。对应归母净利润为 1.68/2.41/2.90亿元。考虑格局改善以及公司自身提效后利润率有望稳步提升，超越 19年以前水平，给予 2025年高于行业平均的36xPE，上调目标价至 9.00元。 业绩简述： 24Q3实现营收 21.06亿/+67.06%，为 19年的 54.8%；归母净利润 5173万/+6.31%，归母扣非净利润 5109.8万/+8.74%。 2024Q1-Q3累计实现营收 47.23亿/+130.05%，为 19年的 49.26%，归母净利润 1.23亿/+，归母扣非净利润 1.18亿。 如期恢复，欧洲好于东亚及东南亚。 ①自 23Q3开始，出境游已经快速恢复，因此基数较高，且由于价格逐步回落，利润率下降，因此 24Q3净利润率 2.62%明显低于 23Q3的 4%，属于回归正常水平，预计后续利润率将回归 2-3%区间稳定。②收入恢复至 50%区间符合预期，目前运力已经不是瓶颈，部分群体消费能力下降，以及部分线路偏好变化： 1）东亚及东南亚主要目的地，中国游客恢复度到 80%后进入平台期，有一部分需求缺失。 2）欧洲线恢复较好，但日本及东南亚泰国等恢复较慢，日本目的地接待能力有限，东南亚跟团游恢复度仅为 20-30%，此前主要客群目的地偏好变化。③预计 25年收入增速将回归至 30%附近，收入体量恢复至 19年 70%水平。 仍然受益阶段性格局改善，持续发力零售。 ①行业供给侧明显出清，众信份额提升。②但预计随着运力逐步恢复，供给将逐步恢复，目前高毛利率的欧洲恢复好于亚洲，后续亚洲目的地恢复可能对客单价和毛利率有结构性影响。③众信持续通过运营提效和人员精简等方式提升利润率水平，稳态下众信利润率水平有望超过 2019年及以前。④出境游行业后续将更考验产品和渠道能力，众信将逐步发力零售渠道，采用加盟模式快速拓张，进一步巩固自身规模优势同时，逐步建立起零售端品牌认知，加强对利润率和需求的掌控能力。 风险提示： 经济波动影响需求，组织架构整合效率不及预期。

收入业绩均超预期。考虑行业用工景气度情况，下调2024/25/26年EPS至1.44/1.58/1.73（-0.10/-0.13/-0.16）元，对应归母净利润为8.13/8.96/9.77亿元。考虑政策对经济及就业相关促进措施对未来企业用工需求及就业环境改善的预期提升，且公司业绩承诺完成确定性较高，公司作为行业龙头业绩确定性更高，给予2025年高于行业平均20xPE估值，上调目标价至31.60元，增持。 业绩简述：公司2024Q3单季度实现营业收入113.13亿/+18.39%，归母净利润2.07亿/+52.30%，归母扣非净利1.26亿/+33%。24Q1-Q3实现营业收入+15.46%，归母净利润6.41亿/+84.75%，归母扣非净利润4.02亿/+137.92%。 深挖核心客户需求，完成业绩承诺确定性提高。①市场此前对北京人力主要担心：1）2024年归母扣非业绩承诺的完成能力；2）以及除上海外政府补贴作为非经常损益是否能收到。②24Q3公司释放业绩表明，公司有足够能力和空间，完成上市业绩对赌（24年归母5.9亿，归母扣非5.63亿），目前全年归母业绩已经完成，归母扣非24Q4需要1.6亿。③归母超预期（预期1.4-1.5VS实际2.07），主要为24Q3收到补贴1.24亿，主要来自宁波地区政府补贴；归母扣非超预期（预期1.1亿vs实际1.26亿），主要原因为收入确认加速，23年较低基数，以及毛利率有所提升。 聚焦稳定发展与提效，多元方式拓展业务边界。①外包业务决定收入增速，本季增速环比加速，我们认为与公司此前头部客户订单交付加速确认收入有关，更多受头部客户需求交付节奏影响。②而传统人事档案管理与薪酬业务整体趋势仍然受存量雇佣人数影响。③未来业绩增长驱动力更多来自外包业务核心客户的体量和岗位类别的增长。考虑KA客户的稳定性，预计后续增长有一定持续性。此外，公司凭借自身良好的现金流质量，未来还将有交付能力提升、激励机制改善等一系列催化。将进一步补充和完善自身在外包业务不同细分行业的交付能力。 风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。

业绩超预期，增持。但考虑宏观波动及海外业务仍将继续拖累公司业绩，下调2024年EPS至0.94（-0.09）元，但考虑稳就业及顺周期相关政策促进，上调2025/26年EPS至1.28/1.53元（+0.14/+0.26）元。公司专注技术类岗位灵工业务，有定价权，毛利率相对稳定，但此前市场对增速预期较高，宏观波动下行业整体估值调整，因此给予2025年高于行业平均20xPE，上调目标价至25.60元。 业绩简述：24Q3单季度营收29.75亿/+23.12%，归母净利润4,916.6万/-9.60%，归母扣非净利润4,774.8万/+7.45%。若不考虑股权激励费用，归母扣非业绩5,100.6万/+14.78%。前三季度：营收85.16亿/+18.77%，归母净利润1.35亿/-10.96%，归母扣非净利润1.12亿/-2.77%，不考虑股权激励费用归母扣非业绩1.22亿/+6.21%。 国内持续环比改善，剔除激励费用增速较快。①市业绩略超预期，此前预期三季度同比同比降幅延续二季度趋势，实际好于预期。②收入增速环比持平略增，主要驱动力为国内灵活用工交付保持稳定，深耕核心客户需求支持增长。其中：猎头业务个位数增长，灵活用工同比+24%，PRO同比仍然下滑，但与企业客户需求逐步转移至灵活用工有一定关系。③科锐灵活用工岗位相对高质量和定价权。但因为相比其他业务低毛利，因此对整体毛利率有结构性拖累。猎头业务本身毛利率有所改善。 海外稳步改善，多岗位区域布局求增量。①海外业务对业绩的拖累正在稳步改善。尽管公司已经采取人员精简、提效等措施，但宏观依然有影响，目前除英国外的欧洲市场依然为单个位数降幅，英国本季度改善仍然有限。②公司此前已提前布局开发细分赛道龙头的腰部客户，随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。 ③公司此前股权激励方案，参考目前宏观经济情况以及本年度实际业绩表现，预计完成难度较大。但也因此相关激励费用预计会在未来财年回补，后续仍将全力努力实现25-26年激励业绩目标。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

本报告导读：业绩符合预期，公司经营效率持续改善且加速拓店，后续将通过门店数量扩张及精细化运营稳健释放利润。 投资要点：业绩符合预期，增持。考虑宏观波动导致的商旅景气度仍将持续拖累需求，下调公司2024/25/26年EPS至0.76/0.85/0.94（-0.05/-0.06/-0.09）元。顺周期景气度下行导致市场估值调整，但公司为行业龙头，给与25年高于行业平均17xPE估值，下调目标价至14.45元。 业绩简述：24H1实现营收37.33亿/+3.46%，归母净利润3.57亿/+27.49%，归母扣非净利润3.23亿/+38.5%。其中：24Q2营收18.88亿/-3.33%，归母净利润2.37亿/+18.51%，归母扣非净利润2.26亿/+21.94%。 经营效率持续改善。①首旅市场关注：1）经营数据的拐点；2）品牌和新开门店是否出现明显加速。②24Q2公司RevPAR-6%，其中：ADR-3.8%，OCC-1.6pct；不含轻管理RP-5.1%；同店RP-7.7%，不含轻管理同店RP-7.6%。降幅与锦江基本持平，表现落后于华住符合预期。③24H1减值准备相比23H1减少，且剔除上述因素仍有17.5%的业绩增长。直营改善，销售费用率控制（-0.9pct）、管理提效（费用率-0.97pct）是核心原因，景区利润-2.3%幅度也好于预期。 ④但行业整体数据波动，以及商旅需求的低迷，使得以商旅需求和直营店为主的逸扉受影响较大，减亏幅度低于此前公司预期，我们预计全年仍将保持亏损状态。 核心品牌开店加速，新业务投入期后对利润影响减弱。①本季首旅核心品牌开店速度有明显提升，核心品牌新开169家，是2021年以来最高，实际上公司自23Q2后拓店一直在加速（分别为+96/+141/+147/+102/+169）。②开店加速核心原因为拓店团队数量的持续增加，并且公司对BD团队进行市场化的业绩考核，提高了拓店效率。同时，首旅自身核心品牌的运营效率改善，提升了对加盟商的吸引力。③市场此前对首旅预期均较低，在行业负beta下，公司通过提效释放业绩短期对估值将有提振作用。持续性则取决于行业景气度以及自身品牌和拓店节奏。 风险提示：行业供给持续增加对房价构成压力，公司自身开店速度不及预期，逸扉酒店减亏提效节奏低于预期。

业绩符合预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26年EPS至1.38/1.40/1.58（-0.03/-0.01/-0.01）元，对应归母净利润为14.75/15.03/16.96亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25年高于行业平均22xPE，下调目标价至30.80元，增持。 业绩简述：公司24H1实现营收68.92亿/+0.23%，归母净利润8.48亿/+59.15%，归母扣非净利润3.88亿/+4.02%。其中：24Q2单季度营收36.86亿/-4.84%，归母净利润6.57亿/+68.02%，归母扣非净利润3.26亿/+15.97%，直营收入-8.8%，加盟收入+9.4%。 经营数据波动拖累直营业绩，门店调整加速海外减亏。①本季市场关注：1）直营门店调整节奏以及减亏；2）海外减亏幅度；3）CRS增量业绩贡献。②中国区营收+0.32%，净利润+57.79%，剔除非经常损益为+2.7%净利润拆分：锦江系亏损扩大1.13亿，铂涛+9%，维也纳-21%，海外营收-1.8%，亏损-2,347万欧元，减亏750万欧元。 ③直营利润改善最直接的方式是关闭亏损门店：公司亦选择果断处置，体现为：1）直营门店减少47家；2）直营收入-8.8%。但新开680家，净增490家支撑国内国内有限服务净利润剔除非经常影响+2.7%。④本季海外明显减亏750万，主要为运营层面降本增效。 激励计划落地，架构调整后产品、团队、效率有望改善。①公司此前发布股权激励计划，债务结构优化、CRS收费，以及直营减亏是主要业绩提升方式，完成概率较高。②公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。③公司中国区自23Q4以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩符合预期，增持。但考虑宏观波动及海外业务仍将继续拖累公司业绩，下调2024/25/26年EPS至1.03/1.14/1.27（-0.31/-0.55/-0.85）元。公司专注技术类岗位灵工业务，有定价权，毛利率相对稳定，但此前市场对增速预期较高，宏观波动下行业整体估值调整，因此给予2025年高于行业平均15xPE，下调目标价至17.10元。 业绩简述：24H1实现营收55.41亿/+16.55%，归母净利润8608.7万/-11.72%，归母扣非净利润6425万/-9.18%。其中：24Q2单季营收29.02亿/+22.89%，归母净利润4544万/-29.25%，归母扣非净利润4152万/-8.72%。 行业景气度波动，但公司国内环比改善。①市场关注：1）灵工增速的稳定性；2）猎头利润拖累是否改善；3）海外拖累的程度及何时减亏。进而落脚到股权激励业绩目标的完成可能性。②收入拆分：灵活用工+18.7%，猎头-15.37%，RPO-16.79%，技术服务+9.05%，其他业务+8.18%；大陆地区收入+25.39%；海外收入-6.46%。公司在自己力所能及的业务上做了努力，体现在：1）灵工依靠头部客户新订单交付收入环比加速；2）猎头业务收入降幅相比23年也有收窄。 ③灵活用工在收入加速增长同时，毛利率其实相对稳定，这一点较外服和北京人力有所区别，侧面表明其灵活用工岗位相对高质量和定价权。我们预计国内灵活用工将维持高质量增长，同时猎头对利润拖累将保持稳定。 海外拖累明显仍待改善，多岗位区域布局求增量。①海外对业务拖累明显。尽管公司已经采取人员精简、提效等措施，但考虑到英国市场的经济情况，宏观波动可能使得海外亏损改善空间有限。②公司此前已提前布局开发细分赛道龙头的腰部客户，随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。③公司此前已经发布股权激励方案，以2023年为基数，2024/25/26年达成收入/业绩30%/25%/25%增速为完全解锁条件，但考虑宏观经济波动，实际完成情况存在一定不确定性。 风险提示：经济波动影响需求，行业竞争加剧，海外业务拖累。

激励计划符合预期。维持 2024/25/26年 EPS 为 1.41/1.41/1.59元，对应归母净利润为 15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予 25年高于行业平均 26xPE，维持目标价 35.66元，增持。 事件：公司近期发布股权激励草案，核心要点：1）业绩目标：24/25/26年 归 母 扣 非 业 绩 分 别 为 10/12.77/15.48亿 ， 增 速 分 别 为30%/28%/21%；2）开店目标：每年新开 1,200家，3年累计新开业不少于 3,600家；3）ROE24-26年分别不低于 5%/7%/8%；主业利润率不低于 11%/12.5%/14%；4）激励对象和股本数：总计 800万股，激励对象 296人，行权价格 11.97元，所用股权将采用回购方式。 业绩目标及激励力度均符合预期。①本次激励配合上海国资委市值管理计划，并结合公司自身架构整合与发展新阶段，自上而下主导。 推出股权激励方案本身反映了国资委及公司做强业绩提升市值的态度。②激励力度看，最高授予 7.4万股，激励力度符合上海国资股权激励特点，对上市公司层面管理团队理顺激励机制，提升主观能动性有一定提升作用。③激励对象的确认，是更为重要的信号，表明公司自 2023Q4以来的组织架构和人员调整将会逐步进入尾声，核心团队人员的逐步稳定和激励，将有助于提升团队士气和斗志。 业绩目标完成具有挑战性，需多维度发力。①市场对业绩目标的难度、可实现性更为关注。宏观经济波动下，实现业绩的逆势增长对公司具有一定挑战性。但考虑对标行业标杆，上述目标亦有必要性。 ②锦江在类似门店和收入体量下，业绩主要拖累项来自：1）门店人工；2）会员 CRS 引流和收费；3）直营店及海外减亏及盈利能力提升；4）财务结构和财务费用等维度，需要通过：会员建设、运营提效、门店升级、财务结构优化实现。③上述因素多数其实可以通过公司自身的架构调整和战略聚焦实现，而并非完全由宏观及行业beta 的波动主导。2024年以来，公司财务结构优化和会员体系收费比例提升已有明显进展，将会带来效率和业绩的持续改善。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告超预期，出境游量价恢复驱动公司收入和利润率快速恢复。公司受益格局阶段性改善，后续将发力零售业务。 投资要点： 业绩预告超]预期， 增持。 考虑出境游需求和价格恢复节奏均超预期，上调 2024/25/26年 EPS 至 0.17/0.24/0.29（+0.05/0.02/0.05）元。 对应归母净利润为 1.66/2.39/2.86亿元。考虑格局改善以及公司自身提效后利润率有望稳步提升，超越 19年以前水平，给予 2025年高于行业平均的 33xPE，维持目标价 7.92元。 业绩预告简述： 预计 24H1归母净利润 6,500-8,000万元， 23H1为亏损 3,452.33万元，恢复至 19年的 59%~73%；归母扣非净利润 6,000-7,500万元， 23H1为亏损 3,677.78万元，恢复至 19年的 55%~69%。 预定量稳步恢复，涨价驱动利润率提升。 ①出境跟团游目前客流量的恢复瓶颈在于国际航线运力恢复，以及运力在自由行和旅行社跟团游之间的分配。 跟团游由于票价价格较低， 短期内机票分配会倾向于自由行，因此运力仍然受影响。 ②但受益于机票和酒店价格上涨，且高客单价线路和产品恢复更快，因此众信收入恢复领先于预定量，毛利率提升驱动了利润端恢复比收入快。 ③24Q2预告业绩恢复度明显好于此前市场预期的 50-60%区间，且考虑到 24年下半年为旅游旺季，Q2利润恢复将对全年业绩预期有明显提振作用。 格局阶段性改善，将逐步发力零售业务。 ①出境游行业此前大幅出清，众信份额大幅提升 10pct， 因此利润率的大幅提升也是阶段性格局改善的红利体现。 ②但考虑到行业缺乏进入壁垒， 预计后续供给会逐步恢复，且低客单价线路的逐步恢复，对整体客单价和毛利率水平将产生结构性影响。 ③众信还将通过持续的运营提效和人员精简等方式，进一步提升利润率水平。我们认为，稳态下众信利润率水平有望超过2019年及以前。 ④出境游行业后续将更考验产品和渠道能力， 众信将逐步发力零售渠道， 采用加盟模式快速拓张，进一步巩固自身规模优势同时，逐步建立起零售端品牌认知，加强对利润率和需求的掌控能力。 风险提示： 经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告超]预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26年EPS至1.41/1.41/1.59（-0.09/-0.19/-0.34）元，对应归母净利润为15.06/15.14/17.00亿元，考虑公司仍未行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25年高于行业平均26xPE，维持目标价35.66元，增持。 业绩预告简述：公司公告，预计24H1归母净利润8-8.5亿，重溯后业绩同比增速50.22%~59.61%；归母扣非净利润3.7-4亿，同比增速-0.94%~+7.1%。其中单二季度预计归母净利6.1-6.6亿，同比增速+55.2%~+67.9%；归母扣非业绩3.08~3.38亿，同比增速+9.6%~+20%。 中央预订系统收费提升及海外减亏驱动业绩改善。①2024H1利润拆分：参考经营数据和利润率，我们预计中国区2024H1归母净利润为4.5亿。其中：中央预订系统CRS收入同比23年增加约1亿，贡献约5,000万利润。但由于RevPAR同比下降，以及部分人员调整，导致中国区存量业务减少1亿利润。②公司制定了详细的海外业务效率提升和减亏计划，24H1海外业务减亏400-500万欧，对应约3,000-4,000万人民币，但整体仍然处于亏损装填。③其他业务相对平稳，餐饮投资收益与23H1持平，约为1.4亿。 架构调整接近完成，产品、团队、效率仍有改善空间。①市场此前基于RevPAR负增长，对24Q2归母扣非业绩预期并不高，实际两位数增长区间超预期。②增长主要来自海外减亏、CRS利润增厚，与此前公司交流改善的原因基本一致。③海外债务结构优化带来的财务费用改善，直营店经营改善减亏尚未在24H1有更多财务端体现。考虑到上述方面公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。④公司中国区自23Q4以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

业绩预告符合预期。考虑宏观经济波动及企业用人需求对公司收入和利润端影响，下调2024/25/26年EPS至1.54/1.71/1.89（-0.06/-0.05/-0.04）元，对应归母净利润为8.73/9.69/10.69亿元，给予2025年行业平均14xPE估值，维持目标价24.00元，增持。 业绩简述：公司预计24H1归母净利润为3.5～4.5亿，同比增长65.95%～113.36%。归母扣非净利润2.75～3.75亿，同比增长269%～403%。 预告区间较大，宏观波动影响存量业务。①核心北京外企的业务同比增速更有可比性，因此本文进一步计算北京外企核心业务可比增速：北京外企2023H1归母净利润5.04亿，归母扣非净利润3.03亿，计算2024H1北京外企的核心业务归母净利润可比增速同比-30.5%～-10.7%。归母扣非净利润同比-9.84%～+24%。②2023Q2单季归母净利1.66亿，归母扣非净利1.23亿。2024Q2计算得到归母净利润1.39～2.39亿元，同比增速+13%～+44%。归母扣非净利润0.89～1.89亿，同比增速-27.6%～+53.7%。③若以归母扣非业绩预告下限计算，24Q2业绩有所下滑，我们认为主要原因为宏观波动对企业存量雇佣业务规模的影响。 外包等新业务稳健增长，补贴节奏影响归母增速。①非经常性损益对整体归母影响较大，24Q2公司非经主要为上海子公司外企德科补贴，需要考虑对归母利润贡献需考虑51%持股比例。由于2023年补贴大部分上半年确认，而2024年上半年仅部分确认，因此补贴确认的时间节点不同对整体利润增速构成较大波动。②公司2024Q2业绩增长驱动力更多来自外包业务核心客户的体量和岗位类别的增长，外包业务收入端仍然有中双位数增长。考虑KA客户的稳定性，预计后续增长有一定持续性。③此外，公司凭借自身良好的现金流质量，未来还将有交付能力提升、激励机制改善等一系列催化。将进一步补充和完善自身在外包业务不同细分行业的交付能力。④公司拟现金分红2.74亿元，分红比例50%，以目前股价计算，股息率约为3%。 风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。

环比明显回暖，布局中长期。维持公司2024/25/26年归母净利润为2.63/3.32/4.17亿元，维持EPS为1.34/1.69/2.12元，给予2025年行业平均11xPE，维持目标价35.96元，增持。 招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。①调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。新增招聘岗位数同比降幅自2023Q4以来持续收窄，进入3-4月后同比已经回正；②行业特征：24Q1新增招聘岗位科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高；③岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台岗位收缩。 核心客户订单放量，环比改善明显。①灵活用工受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。科锐2017-19年高增即来源于此；②头部客户新业务有望驱动灵业务回暖。科锐第一大客户收入占比2023年提升近9pct。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。 灵活用工长期渗透率提升趋势明确。①灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力；②科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力，聚焦岗位、布局垂直商圈、国际化是布局中长期增长潜力。③公司股权激励方案落地后，销售、技术两端发力。随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。 风险提示：需求波动风险，竞争加剧风险，核心客户集中风险。

24Q1业绩符合预期，商旅需求低迷以及新开直营店对业绩有所拖累，后续将在主业稳健发展同时，在预制菜等方向拓展增量。 投资要点：[Tabe_Summary]业绩符合预期，增持。考虑短期需求波动，下调2024/25年EPS至0.22/0.26（-0.02/-0.02）元，新增2026年EPS为0.29元，考虑人事理顺后业务进入快速发展期，给予2025年高于行业平均39xPE估值，维持目标价10.23元。 业绩简述：公司2024Q1实现营业收入5.56亿元/+15.54%，归母净利润733万元/-26.24%，归母扣非净利451.4万元/-1.10%。 新开门店及需求波动拖累业绩。①24Q1金陵饭店与新金陵公司受到房产税及土地使用税减免政策取消的影响，对利润有拖累；②新开门店南京南城金陵酒店（南京老门东项目）仍然处于爬坡期，尚未盈利，对整体利润构成影响；③2023年四季度以来，商旅需求整体处于底部区域，新金陵饭店商旅需求占比较高，考虑到本身一季度利润总额并不大，酒店业务的业绩波动对公司一季度业绩恢复构成一定影响。 管理层调整机制理顺，将迎来发展新阶段。①公司此前管理层变化，且对未来发展有新思路，公司有望迎来全新发展阶段，规模和增速上有望更上一个台阶；②目前公司已经确立了整体稳健的发展思路，将在做强主业稳健发展的同时，积极发展包括预制菜在内的新业务，持续为集团贡献增量业绩；③金陵旗下直营酒店、白酒经销均为顺周期业务，后续若宏观经济改善，商旅及旅游出行景气度回暖，估值预期底部有望迎来明显修复。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。