事件：科锐国际发布20Q3季报，前三季度公司实现营收27.38亿/+4.67%，归母净利润1.34亿/+16.42%，扣非后归母净利润1.08亿/+6.28%，非经常性损益主要为政府补助；扣除股权激励费用后，前三季度公司实现归母净利润1.48亿/+28.49%，扣非业绩1.22亿/+19.91%。 点评：Q3增长环比放缓，盈利能力稳中有升。Q3单季公司实现营收9.76亿/+3.73%，归母净利润6011万/+18.7%，扣非业绩5370万/+12.5%；剔除股权激励费用扰动后，公司归母净利润6531万/+29%，扣非业绩5890万/+23.4%（Q1/Q2/Q3增速分别为-20%/+43%/+23%）。Q3毛利率15.3%/-0.2pct，净利润率6.6%/+0.2pct。 国内灵活用工保持强劲增长，猎头&RPO承压。截至Q3，公司灵活用工派出人员量1.78万人/+22.55%，外包累计派出人员13.35万次/+14.10%；猎头/RPO/灵活用工业务为客户推荐岗位超过1.44万人/-34.77%。 技术驱动提高人效。公司线下业务进一步强化后厂“千人千岗”目标，不断调整组织架构和人员结构，在数据&技术中台加持下提高效率。截至20Q3公司自有员工人数2430人，Q3单季人均创利2.47万/+9.5%。 投资建议：考虑疫情影响下Investigo全年业绩下滑以及政府补助增加，预计公司20-22年营业收入为38.37亿/53.90亿/70.46亿，归母净利润1.75亿/2.39亿/3.08亿，对应PE分别为61倍/45倍/35倍；剔除股权激励费用扰动，经营层面归母净利润分别为1.90亿/2.41亿/3.03亿，对应PE分别为56倍/41倍/32倍。长线看好灵活用工业务成长空间，以及公司作为业内龙头、技术加持下的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、市场竞争风险。

Q3扣除非经损益及股权激励成本的业绩增 23%，符合预期 前三季度，公司营收 27.38亿/+4.67%；业绩 1.34亿/+16.42%，在业 绩预告区间内（ 12%-25%），扣除非经及股权激励成本后增 19.91%， 其中 Q3增 23.40%。 EPS0.74元，符合预期。 Q3国内灵活用工继续高增长，经营现金流明显改善 结合我们的持续跟踪，预计公司国内部分前三季度收入增约 20%，其 中灵活用工业务增 32%，剔除社保减免影响估算增约 40%+，延续了 Q2（可比口径同增 40%+）的靓丽趋势，持续高增长！猎头及 RPO 受 宏观经济等影响仍有所拖累，但公司积极将客户的正式招聘需求转化 为灵活用工需求，一定程度上对冲了猎头及 RPO 的部分影响。受海外 疫情影响， Investigo 前三季度收入及净利润有一定幅度下滑，但因业 绩体量较小所以影响相对有限，且预计仍为正贡献。同时疫情期公司 进一步加强收款管理，经营活动现金流净额由去年同期 823万增至 1.4亿，账期有所改善。公司毛利率下滑 0.29pct，主要系灵活用工占比提 升及宏观经济承压；期间费用率微增 0.02pct。 人事调整符合公司阶段发展，技术赋能下持续看好灵活用工空间 根据公告，高勇拟卸任公司总经理，聘任李跃章为总经理。 预计系公 司垂直管理调整等已取得成效，高勇将专注于新技术业务及投融资， 李总则管理线下三大传统主业，符合公司发展战略。短期来看，预计 公司国内灵活用工仍将维持高增长，猎头、 RPO 以及 Investigo 则需跟 踪疫情及宏观经济表现。中线来看，公司拟定增加强技术平台建设、 增强 ToG 业务、增资人才测评企业等，完善人力资源服务生态链，都 有望带来新的增量；而且我国灵活用工尚处高速发展期，公司全产业 链布局下有望明显受益，未来也不排除进一步并购的可能性。 风险提示 宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 短期灵活用工支撑，技术赋能助力中线成长，维持“增持”评级 维持 20-22年 EPS 1.00/1.27/1.57元，对应 PE57/45/36x。短期灵活 用工有望维持高增长，其他业务则需跟踪疫情及宏观经济；中线持续 看好灵活用工行业及公司技术赋能下的成长潜力，维持“增持”评级。

公司 20Q1-Q3实现营业收入 27.4亿元，同比增长 4.7%，保持稳定增长态势。受疫情及宏观经济环境影响，公司中高端人才访业务与招聘流程外包业务放缓，但其中国内灵活用工业务增长显著，20Q1-Q3较去年同期增长32%。分季度来看，20Q3实现营收 9.8亿，同比增长 3.7%。 20Q1-Q3公司实现毛利润 3.8亿元，同比增长 2.6%；毛利率为 14.1%，同比下降 0.3pct。其中单 Q3毛利润 1.5亿元，同比增加 2.6%；毛利率 15.3%，同比下降 0.1pct。 公司费用管控能力优化，研发支出持续增加。20Q1-Q3期间费用率为7.49%，同比增加 0.02pct。其中，销售费用率为 2.4%，同比减少 0.6pct，主要是由于公司精细化运营，加强费用管控所致。管理费用率 4.7%，同比增加 0.4pct。 研发费用率 0.4%，同比增加 0.2pct，研发费用率的提升主要是由于公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。财务费用率-0.03%，同比减少 0.07pct。 单季度来看，20Q3期间费用率为 7.1%，同比增加 0.3pct。其中，销售费用率为 2.4%，同比减少 0.4pct；管理费用率 4.4%，同比增加 0.6pct；研发费用率 0.4%，同比增加 0.2pct；财务费用率-0.1%，同比减少 0.1pct。 净利润逆势稳步提升，净利率小幅上扬。20Q1-Q3实现归母净利润 1.3亿元，同比增长 16.4%；剔除股权激励费用影响后，实现归母经调整净利润1.5亿元，同比增长 28.5%；实现归母扣非净利润 1.1亿元，同比增长 6.3%； 剔除股权激励费用影响后，实现归母扣非经调整净利润 1.2亿元，同比增长 20.0%。 其中单 Q3实现归母净利润 6011万，同比增长 18.7%；剔除股权激励费用影响后，实现归母经调整净利润 6531万，同比增长 29.0%；实现归母扣非净利润 5370万，同比增长 12.5%；剔除股权激励费用影响后，实现归母扣非经调整净利润 5890万，同比增长 23.4%。实现归母净利率 6.2%，同比增加 0.8pct。 投资建议：公司作为人服行业龙头企业，国内灵活用工业务引领增长，猎头&RPO 业务稳定发展。预计 20至 22年净利润分别为 1.8/2.3/3.1亿，对应 PE 分别为 59x/46x/34x，维持“买入”评级。 风险提示：灵活用工增长不及预期，经济放缓拖累猎头业务下行，G 端业务发展不及预期

公司发布 2020年三季报：①2020Q1-Q3：实现营收 27.38亿元/+4.67%，归母净利润 1.34亿元/+16.42%；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 1.48亿元/+28.49%，符合此前业绩预告区间。其中，公司 2020Q1-3非经常性损益为 2557万元，主要系公司与各地方政府合作项目下，对灵活用工等业务的稳岗补贴等补助为主，与政府合作项目数相关。考虑到公司与各地方政府及事业单位等合作良好且项目持续增多，我们认为该补助或具备一定可持续性（2018-19年 Q1-3的非经常损益分别为 964万元和 1309万元）。②2020Q3：实现营收 9.76亿元/+3.73%，归母净利润0.60亿元/+18.73% ；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 0.65亿元/+29.01%，国内灵活用工 Q3收入增速回升继续推动业绩高成长。③现金流： 2020Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.40亿元/+1602.50%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。 2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩继续快速增长符合预期。各项业务业拆分来看：①灵活用工：根据公告，公司 2020Q1-3国内灵活用工业务增长显著，管理外派员工人数增至 17770人/YoY+22.6%；营收口径考虑到公司在大医疗和研发岗等薪酬水平较好的优势领域持续发力，2020Q1-3国内灵活用工业务营收实现同比增长 32%（未还原社保口径）；若还原社保后，我们估测 2020Q1- 3的收入同比增速 40%+。其中，2020Q3科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比 2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻： 受宏观环境影响，我们预计公司 2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系 2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司 2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计 Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年 250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为 130万英镑）的预期不变。 灵活用工占比提升带动毛利率微降，费用管控良好带动净利率小幅提升。1）2020Q1-Q3：整体毛利率为 14.05%/-0.29pct，我们认为或系毛利率相对较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率 7.49%/+0.02pct。其中，销售费率 2.45%/-0.55pct，主要系本报告期内精益化运营，加强对费用管控所致。管理费率 4.68%/+0.42pct，主要系本报告期内扣除限制性股票成本 1845万影响后，管理费用比去年同期下降1.61%。财务费率-0.03%/-0.07pct，主要系汇兑损益所致。研发费率 0.39%/+0.23pct，主要系本报告期内公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。整体净利率 5.51%/+0.18pct。2）2020Q3：整体毛利率 15.27%/-0.17pct；期间费用率7.08%/+0.25pct，其中销售费率 2.39%/-0.39pct，管理费率 4.43%/+0.62pct，研发费率 0.39%/+0.16pct，财务费率-0.13%/-0.14pct；整体净利率 6.62%/+0.22pct。 高管职位变动有助于优化分工加速公司多业务线发展，中后台技术赋能+HR 线上产品数字化升级持续推进。1）职位变动：根据公告，考虑目前公司发展战略需要，并结合实际经营情况，原公司总经理高勇先生申请辞去总经理职务，其他任职不变，并聘任李跃章先生为总经理。我们认为，本次高管岗位变动，有利于董事长高勇先生集中精力做好公司的 HR 数字化和中后台技术赋能战略，为科锐中长期创造更多华文楷体 新的业绩增长点做储备；李跃章先生对公司的灵活用工和猎头业务等经营管理资历深厚，有望带动公司整体多业务条线的持续发展，以及为后续新业务线引入更多核心人才做储备。2）技术赋能：公司今年持续加大布局线上招考产业链，为公司的储备候选人做更多流量扩充；截止目前，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次，效果显著。针对各地方政府实现人才数据资源共享的需求，公司结合“禾蛙”、“Gee-Box”等合作伙伴平台资源优势可提供强有力支撑，并结合公司数字化转型的目标，继续增加技术人员配置、加大技术研发投入，升级平台和 SaaS 产品性能。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好公司的中长期成长潜力。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上 HR 云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对 HR 云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司 HR SaaS 等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。 投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司 BPO 业务毛利率提升，预计公司 2020-22年归母净利润为 1.85亿元/2.35亿元/2.97亿元，增速为+21.5%/+27.0% /+26.0%，维持买入-A 投资评级，6个月目标价 74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

Q3收入同比恢复正增长， 收入同比恢复正增长， 经营性现金流显著优化 。科锐国际近日发布2020年三季报。前三季度收入 27.4亿元，同比增长 4.7%；归母净利润 1.3亿元，同比增长 16.4%。非经常性损益（政府补贴、退税等）2556.5万元对业绩有所增厚，扣非后归母净利润同比增长 6.3%。Q3实现收入 9.8亿元，同比增长 3.7%；归母净利润同比增长 18.7%。前三季度毛利率 14.1%同比下降 0.3pct。销售和管理费用（扣除限制性股票成本）同比分别下降 14.65%和 1.61%。经营活动现金流量净额为1.4亿，同比大幅提升，主要是收款力度加大，账期管理优化所致。 灵活用工增长稳健，持续推动 ，持续推动 To G 端合作 端合作。 。截止 9月公司管理外派员工 17770余人，同比增长 22.6%；三大业务累计推荐中高端管理人员和专业技术岗位 14350余人，同比下降 34.8%，预计主要是疫情影响下猎头、RPO 业务对整体表现有所拖累。灵活用工延续稳健增长，特别是在技术研发、医药等岗位持续突破。截止 Q3外包累计派出人员13.35万人次，同比增长 14.1%。公司近年来持续扩展 G 端客户，为政府提供引才、引智及数字化支持，有望丰富和优化客户结构。 数字化服务边界持续扩展，有望形成新的业绩增长点 。近年来才到云不断创新产品组合，模块化、颗粒化赋能区域长尾中小企业客户。同时公司开发的招考一体化产品与战略投资结合打造 SaaS+模式，有望满足事业单位、央国企的多维度人才服务需求。截止 Q3，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次。整体来看公司数字化产品边界不断扩展，服务能力和范围扩张，有望形成新的业绩增长点。继续看好人力资源服务赛道以及公司成长空间。预计 20-22年 EPS 分别为 0.99元、1.33元、1.63元/股，维持前次合理价值 66.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 。竞争加剧导致员工流失，疫情影响企业用工需求。

Q3扣非净利同比稳健增长 Q1-Q3营收27.38亿元/yoy4.67%，归母净利1.34亿元/yoy16.42%（此前预告为1.29-1.44亿元）；Q3营收9.76亿元/yoy3.73%，归母净利6011万元/yoy18.73%（此前预告为0.56-0.70亿元），相较Q2（yoy-3.78%）营收增长提速，净利同比增速略下滑（Q2yoy21.70%）。剔除非经损益及员工限制性股票成本后，Q3净利5890万元/yoy23.40%。公司持续加强对费用管控，加大资金管理力度，推进数字化转型，加大产业链上下游整合，彰显龙头优势，我们预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，维持增持评级。 Q3加大费用管控及资金管理力度，持续对外投资 Q3销售费用率2.39%/yoy-0.39pct，主要因公司加大费用管控；管理费用率4.43%/yoy0.62pct，主要因员工限制性股票成本增加；研发费用率0.39%/yoy0.16pct，主要因加大信息化投入；财务费用率-0.13%/-0.13pct；Q3毛利率15.27%/yoy-0.17pct，可能有海外疫情拖累；截至Q3应收款7.97亿元，相较去年同期的7.84亿元变化不大；账面货币资金4.04亿元，相较去年同期的2.89亿元提升；Q3经营现金流净额8480万元，相较H1的5526万元明显改善；Q3投资现金流净额3130万，Q1-Q3累计5330万元，公司持续对才到/中测高科等进行信息化投资。 国内灵活用工业务增长显著 公司持续提高技术手段、智能化管理，深挖大客户需求积极调整产品结构及布局。据公司公告，Q1-Q3国内灵活用工业务同比增长32%（H1为31.11%），Q3维持较快增长态势；H1猎头业务收入2.39亿元/yoy-6.31%，我们预计伴随疫情好转、企业招聘进程恢复，Q3有边际改善；H1招聘流程外包收入5288万/yoy-28.42%，我们预计Q3仍延续下滑态势。海外疫情仍未明朗，我们预计investigo收入、利润端可能存在压力。 持续推进数字化转型，加大产业链上下游整合，龙头优势彰显 9月24日公司公告拟募资不超过8亿元，用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目、补充流动资金。数字化转型人力资本平台建设项目总投资4.7亿元，面向政府职能部门、企事业单位等，有助提升公司对外业务系统的服务能力，赋能产业链上下游；集团信息化升级建设项目总投资额3.2亿元，有助全面升级公司内部的信息化管理系统、提升效率。8月21日公司公告，拟以自有资金1500万元对中测高科增资；10月13日公司公告将作为有限合伙人参与设立尚贤基金，投募集规模不超过2亿元，有望持续整合人力资源产业上下游企业服务市场。 净利增长稳健，持续推进产业链整合，龙头份额有望提升，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE52倍，给予公司21年52倍PE，目标价64.30元（前次为69.25元），维持增持。 风险提示：海外疫情对investigo影响较大、国内招聘需求恢复缓慢。

公司发布2020年三季报预告：①2020Q3：归母净利润5561-6996万元，同比增长9.85%-38.19%（中位数为24.03%）；②2020Q1-3：归母净利润12928-14364万元，同比增长12.50%-25.00%（中位数为18.75%）；③非经常性损益：2020Q1-3为2500万元。 点评：2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩增速好于预期。根据各项业务的拆分估测，预计公司单三季度业绩的增速或更多落在偏下区间，但仍有望好于预期（YoY+15%）。拆分来看：①灵活用工：根据行业调研，受益线下高端零售等子行业恢复，我们预计科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻：受宏观环境影响，我们预计公司2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为130万英镑）的预期不变。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张，继续推荐！①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对HR云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司HRSaaS等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit等）发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布，有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性，实现加速扩张。 投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升，预计公司2020-22年归母净利润为1.85亿元/2.46亿元/3.23亿元，增速为+21.5%/+32.8%/+31.6%（3年复合业绩增速28.5%），维持买入-A投资评级，6个月目标价74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

拟定增募集资金不超过8亿元，主要用于数字化信息化建设。科锐国际近日发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过35名特定对象发行不超过5468.61万股，募集资金总额不超过8亿元。募集资金计划分别用于数字化转型人力资本平台建设（3.3亿元）、集团信息化升级建设（2.3亿元）和补充流动资金（2.4亿元）。锁定期为6个月。定增后公司实控权不会发生变化。近年来持续加大数字化升级转型投入力度，内部管理效率和对外服务能力有望持续提升。本次数字化转型人力资本平台拟投入资金4.7亿元，建设周期2年。主要是建设人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理平台三个应用平台（直接面向客户提供人力资源服务）以及人才数据中台和AI中台两大支撑性平台（为上层平台提供数据基础和技术能力）。平台有望为上层的各业务系统提供通用业务能力和公共能力，提升系统的可扩展性。同时帮助公司更好的判断供求关系、更快进行人岗匹配，助力区域发展。 集团信息化升级项目拟投入资金3.2亿元，建设周期同样为2年。信息化升级项目从体系架构上可以分为基础能力、技术体系、应用体系三层，旨在全面升级内部信息化管理系统，同时打造基于数据服务和技术服务的技术中台，为公司整体运营及决策赋能。 盈利预测和投资建议。公司近年来持续推动数字化信息化升级转型力度，已经形成了基于SAAS产品、垂直招聘平台、人力资源共享平台组成的生态布局。本次定增募集资金有望从多个维度提升前端服务能力，优化后端支撑能力和管理组织效率。继续看好人力资源服务赛道以及公司成长空间。预计20-22年EPS分别为0.99元、1.33元、1.63元/股，维持前次合理价值66.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示。竞争加剧导致员工流失，疫情影响企业用工需求。

定增募资不超过8亿，积极促进内部信息化和数字化转型，提升业务生态布局。公司公告，拟定增募资补充不超过8亿元，限售期6个月。扣除发行费用后，其中3.3亿投入数字化转型人力资本平台建设项目，2.3亿投入集团信息化升级建设项目，2.4亿用于补充流动资金。 实控人股权比例影响较小。截止20年6月底，公司总股本18228.7万股，其中董事长高勇和副董事长李跃章通过北京翼马分别持有公司11.32%和9.87%的股权。以2020年9月23日为定价基准日、募资总额8亿测算，本次发行数量不超过1619.11万股，稀释后实控人持股比例分别下降至10.40%和9.06%，股权影响比例较小。 政策红利&产业升级变革下，“数字化转型人力资本平台建设项目”多维赋能业务发展。“数字化转型人力资本平台建设项目”拟由全资子公司荐客极聘网络技术（苏州）有限公司北京分公司负责实施，建设周期2年。项目面向政府职能部门、企事业单位、终端用人机构以及人力资源服务行业中的中小企业，包括人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理云平台三个应用平台，以及人才数据中台和AI中台两大支撑性平台。有助于提升公司对外业务系统的服务能力，同时发掘数据价值，赋能产业链上下游。 “集团信息化升级建设项目”顺应人力资源行业发展趋势，满足未来企业发展管理需求。“集团信息化升级建设项目”拟由全资子公司荐客极聘网络技术（苏州）有限公司北京分公司负责实施，建设周期2年。在人工智能、云计算快速发展的背景下，“集团信息化升级建设项目”从基础能力、技术体系、应用体系等三个维度对公司当前内部信息化系统进行升级，建设完成后将为公司发展提供强有力的中后台支撑。 投资建议：公司作为人服行业龙头企业，灵活用工&猎头&RPO全面发展，客户资源优秀&候选人数据库强大&管理商圈深度垂直&全球化先发优势显著，持续加大研发投入下，科技数字化转型有望打开新的业绩增量。预计20至22年净利润分别为1.8/2.3/3.1亿，对应PE分别为58x/45x/34x，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失与培养风险，募集资金投资项目的实施风险，募集资金不足或发行失败的风险。

事件：公司发布定增预案，拟向不超过35名特定投资者非公开发行A股，募集不超过8亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目（3.3亿）、集团信息化升级建设项目（2.3亿）和补充流动资金（2.4亿）。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，发行数量不超过本次发行前总股本的30%（即不超过5469万股），限售期6个月。 点评：。定增资金主要用于技术升级和补充流动资金，对内外效率赋能。对外：公司拟将本次募集资金中的3.3亿用于数字化转型人力资本平台建设项目，项目总投资额4.68亿，建设期2年，预计税后内部收益率15.73%，含建设期静态投资回收期5.36年。：对外：公司拟将本次募集资金中的2.3亿用于集团信息化升级建设项目，全面升级内部的信息化管理系统，围绕集团信息化、数据化、智能化，从基础能力、技术体系、应用体系三个维度对公司当前内部信息化系统进行升级。摊薄影响测：算：假定本次向特定对象发行不超过1619万股（仅为估计值，即以2020年9月23日为定价基准日、募集资金总额8亿元进行测算），较公司目前总股本1.82亿股摊薄8.9%。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入为47.88亿/63.47亿/84.44亿，归母净利润分别为1.72亿/2.49亿/3.31亿，同增13%/45%/33%，考虑发行价等尚未确定，暂维持公司20-22年EPS为0.94元/1.37元/1.82元，对应估值60倍/41倍/31倍。长线看好灵活用工业务成长空间，以及公司作为业内龙头、技术加持下的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：复苏不及预期，疫情反复风险。

国信社服观点：1）此次定增主要是为了推动公司数字化、信息化平台建设，有助于丰富公司业务场景、提高运营效率，符合公司发展战略。2）另一方面补充公司流动资金，支撑公司业务快速扩张，未来也不排除进一步并购的可能性。3）发行额不超过8亿，以9.23为基础及按上限计算股本摊薄约8.9%，且考虑到定增对公司中长线发展的重要意义，整体相对可控。4）风险提示：宏观、疫情等系统性风险；收购整合不及预期；市场竞争激烈；汇率风险等。5）投资建议： 考虑发行价等尚未确定，暂维持公司20-22年EPS 1.00/1.27/1.57元，对应PE 为56/44/36x。疫情下，灵活用工行业机遇与挑战并存。公司募资8亿持续推动数字化转型及补充流动资金，摊薄相对可控，且有助于公司提高运营效率，以技术为盾、业务能力为矛，支持未来持续扩张整合。短期公司灵活用工高增长有望支撑全年业绩，中线持续看好公司技术赋能下的灵活用工成长空间。目前公司估值水平相对不低，但考虑到其系A 股稀缺的人力资源服务龙头，所处灵活用工赛道处于风口，且不排除未来进一步并购的可能性，故建议择机布局，暂维持“增持”评级。 拟定不超过8亿元，助力公司数字化转型升级公司公告，拟向不超过35名投资者（符合证监会规定的特定投资者），非公开募资不超8亿元，主要用于数字化转型、信息化转型升级和补充流动资金，促进公司持续、稳定发展。 发行价：本次向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股 票交易均价的80%。最终发行价格由公司董事会根据股东大会授权在本次发行经深交所审核通过并获得中国证监会 同意注册的批复后，按照中国证监会的相关规定，根据询价结果与 本次发行的保荐机构（主承销商）协商确定。发行对象均以现金方式认购本次向特定对象发行的股票。由于采用发行期首日为定价基准，因此最终发行底价需要受后续股价变化，且最终竞价确定。 发股数量：本次向特定对象发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过本次发行前总股本的30%，即不超过5,468.61万股（含本数），并以中国证监会同意注册的批复文件为准。 截至6月30日，公司总股本为18229万股。控股股东北京翼马直接持有公司6535万股股份，占公司总股本的35.85%。 高勇、李跃章分别持有北京翼马199万元、173万元出资额，合计持有北京翼马59.10%的股权，为公司的共同实际控制人。按照本次发行的数量上限5,469万股测算，本次发行后，北京翼马仍为公司控股股东（持股约28%），高勇、李跃章仍为公司实际控制人，本次发行不会导致公司控制权发生变化。

事件：布科锐国际公布2020年半年度报告科锐国际发布2020年半年报：1-6月公司实现营业收入17.62亿元，同比增长5.20%；归属于母公司所有者净利润7,367.29万元，同比增长14.60%；归属于上市公司股东的扣除员工限制性股票成本的净利润为8,234.49万元，同比增长28.09%。 灵活用工业务继续较快增长，猎头及RPO业务下滑较多分业务看，上半年，公司整体实现灵活用工收入13.94亿元，同比增长8.95%；其中国内灵活用工收入同增31.11%，对比Q1同增39%，Q2表观增速有所放缓。中高端人次寻访业务收入2.39亿元，同比下滑6.31%；RPO受经济拖累相对明显，上半年实现收入5288万元，同比下滑28.42%。对于灵活用工业务，我们坚定看好其未来发展。2020年疫情使得灵活用工迎来小风口，有47.5%的民营企业灵活用工需求增多。 毛利率和费用率略降，研发投入增1倍上半年，公司毛利率13.8%，同比减少0.38pct。具体来看，招聘流程外包毛利率为33.33%，同比下滑10.95pct；中高端人才访寻毛利率36.41%，同比增加0.36pct；灵活用工毛利率8.95%，同比增长0.98pct。公司加大研发投入，本期研发投入达1368.2万元，同比增加126.27%。管理费用增长12.3%，主要是本报告期限制性股票成本1153.18万。销售费用减少16.5%，主要是本报告期精益化运营，加强费用管制。 下半年灵活用工继续高增长，猎头及RPO环比继续改善随着疫情控制稳定及经济复苏提速，我们预计下半年灵活用工业务仍将维持高增长，猎头、RPO业务有望环比持续改善。今年以来，公司增强ToG业务、完善线上及技术产品、增资人才测评企业等，在三大重点业务的基础上，不断丰富、完善人力资源服务生态链。中长期来看，我国灵活用工尚处高速发展期，公司作为上市龙头有望明显受益，业绩持续稳健增长逻辑不改。 投资建议我们预测科锐国际2020-2022年实现营收分别为45.67亿元、61.59亿元、82.30亿元，同比增长27.35%、34.87%、33.63%；实现归母净利润分别为1.77亿元、2.29亿元、2.87亿元，同比增长16.30%、29.46%、25.05%；对应估值分别为66、51、41倍。公司行业龙头地位稳固，灵活用工业务势头较猛，维持“推荐”评级。 风险提示：：宏观经济波动，行业竞争加剧，外汇风险

事件：科锐国际发布2020年中报，公司20H1实现营收17.62亿/+5.20%，归母净利润7367.29万/+14.60%，扣非归母净利润5452.08万/+0.79%（非经常性损益1915万主要来自政府补助）；剔除股权激励费用扰动后，公司归母净利润8234.49万/+28.09%、扣非归母净利润6319.29万/+16.83%。 Q2单季实现营收8.38亿/-3.78%，归母净利润4732.73万/+21.70%，扣非后归母净利润4069.88万/+28.49%；剔除股权激励费用扰动，归母净利润5191.24万/+33.49%，扣非归母净利润4528.40万/+42.97%。 点评：灵活用工增长韧性强。20H1公司灵活用工业务实现营收13.94亿/+9%/占比79%，剔除Investigo 影响，灵活用工内生增速达31.11%；截至20H1，公司灵活用工派出人员量达1.52万人/+16%，20H1累计派出8.74万人次/+15%。灵活用工贡献毛利1.25亿元/+22%/占比53%，毛利率9.0%/+1.0pct。人口红利消退、社保合规趋严助推国内人工成本持续上行，本次疫,情危,机驱动企业重新审视自身用工模式，开始重视组织弹性、灵活用工需求有望持续释放。科锐位居国内灵活用工服务商第一梯队，行业红利+卡位优势助力公司灵活用工业务持续高增长。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入为47.88亿/63.50亿/84.44亿，归母净利润分别为1.72亿/2.49亿/3.31亿，同增13%/45%/33%，对应PE 分别为63倍/44倍/33倍；剔除股权激励费用扰动，经营层面归母净利润分别为1.90亿/2.56亿/3.34亿，同增24%/35%/31%，对应PE 分别为57倍/42倍/32倍。长线看好灵活用工业务成长空间，以及公司作为业内龙头、技术加持下的成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、并购整合风险、减持风险。

业绩符合预期，Q2业绩表现亮眼：上半年营收17.62 亿，同比增5.20%, 归母净利0.74 亿，同比增14.60%，处于业绩预告区间内（10%-25%）， 扣非归母净利0.55 亿，同比增0.79%,扣除股权激励成本后扣非归母净利为0.63 亿，同比增16.83%,非经常损益主要为获得政府补贴2831 万， investigo 上半年贡献营收5.34 亿,同比减12%，贡献净利润614 万。公司毛利率13.38%，同比减0.35pct，主因低毛利率灵活用工业务收入占比提升所致。销售费用率2.48%，同比减0.64pct，管理费用率4.81%，同比减0.30pct，财务费用率 0.03%，同比减0.04pct。 其中Q2 单季实现营收8.38 亿，同比减3.78%，归母净利0.47 亿， 同比增21.7%,扣非后归母净利0.41 亿，同比增28.49%。扣除股权激励成本后归母净利为0.52 亿，同比增33.49%，扣非归母净利为0.45 亿， 同比增42.97% 灵活用工高增长，中高端人才寻访业务增速放缓：上半年灵活用工业务延续高速增长，目前外派员工1.52万人，营收12.78亿，同比增9.09%，毛利率8.95%,同比增0.98pct，其中大陆地区按上期同口径对比增长31.11%；受疫情与宏观经济周期影响，中高端人才寻访与RPO业务增速有所下滑，其中中高端人才寻访营收2.39亿，同比减6.31%,毛利率36.41%，同比增0.36pct；RPO业务营收0.53亿，同比减28.42%，毛利率33.33%，同比减10.95pct。 技术赋能加强自身建设，加大布局To G把握广阔需求：面对疫情，公司仍不断加强技术中台和数据中台建设，对内升级CTS系统加大对中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等三大主营业务赋能，形成科锐国际的“一朵云”，打通“一个平台”；继续强调前店后厂，强化深度垂直，“前店”纵深了解商圈行业和客户需求、“后厂”围绕职能岗位和技能岗位做“千人千岗”与前端需求高效匹配；另外公司继续加大国内To G业务生态布局，紧抓广阔的国内外政府、央/国企、事业单位的服务需求。 盈利预测：公司作为人力资源龙头企业，仍处于高速成长时期，考虑到疫情对企业用工方式的改变，低毛利的灵活用工为主要增长动能。我们下调20-21年EPS为0.97/1.21元（原为1.09/1.52元），新增22年EPS为1.53元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响中高端业务下滑，并购项目不达预期。

Q2收入端受海外业务影响较大，业绩环比明显改善。公司近日发布半年报。上半年公司收入和归母净利润分别为17.6亿元和7367万元，同比分别增长5.2%和14.6%。其中灵活用工、猎头、RPO营收分别为13.9亿元、2.4亿元、0.5亿元，同比分别变动+9.1%、-6.3%、-28.4%。Q2收入端由于猎头/RPO需求减少以及海外疫情影响，同比下降3.8；扣除非经常性损益以及员工限制性股票成本后净利润同比增长43.0，较Q1的下降20.1%环比明显改善。上半年公司为客户推荐中高端管理人员和专业岗位超过10500人，外包累计派出8.74万人次。国内灵活用工业务增长良好，疫情后灵活用工有望迎来发展契机。上半年公司国内灵活用工营收同比增长31.1%，Q2受国家减免社保影响，增速较Q1的39%-40%有所放缓，剔除社保影响后预计仍保持较快增长。灵活用工子公司北京欧格林（医药研发）、上海科之锐（IT&行政）以及北京亦庄收入同比分别增长27%、35%和42；净利润分别增长87%、81%和97%。高端灵活用工岗位收入快速增长也带动灵活用工业务毛利率同比提升1pct达到9%。疫情期间灵活用工被更多企业接受。李克强总理在7月的国常会强调取消对灵活就业的不合理限制，支持多渠道灵活就业。中长期来看有望为行业发展打开新契机。持续深挖重点商圈，加强ToG业务布局。今年以来公司继续推进“前店后厂”运营模式，挖掘商圈内客户需求不断获取长尾客户。同时加大ToG布局，与多个重点城市群和地方政府进行深度资本合作和联动。上半年公司客户中民营企业和国企占比分别为46%和12，占比持续提升。继续看好灵活用工赛道以及公司成长空间。预计20-22年EPS分别为0.99元、1.33元、1.63元/股，参考历史估值中枢，给予21年50XP/E估值，对应合理价值为66.39元/股，维持“增持”评级。风险提示。竞争加剧导致员工流失，疫情影响企业用工需求。