激励方案业绩目标符合预期，聚焦高溢价岗位拓展增量客户。 投资要点： 股权激励方案落地，增持。考虑公司激励计划的收入业绩增长目标，维持2023年EPS为1.02元，上调24/25年EPS至1.33/1.59（+0.09/+0.04）元，给予2024年高于行业平均27xPE估值，维持目标价35.96元。 事件：公司发布股权激励计划草案，①业绩目标：1）100%业绩目标： 24/25/26年达成收入/业绩增速30%/25%/25%完全解锁；2）若完成80%，对应24-26年收入/业绩增速为24%/21%/21%，按80%授予比例。②授予价格为15.66元/股；激励成本为4,711万元.激励对象：国内+海外高管及核心员工。 激励解锁业绩目标符合预期，低基数下预计完成度较高。①业绩目标、行权价格、激励范围均符合预期；②市场对顺周期景气度预期较为保守，更关注收入业绩目标的可实现度；③猎头及RPO预计受顺周期影响更大，增长核心驱动力依然来自灵活用工的用户拓展；考虑23年业绩基数较低，短期利润增速，长期收入增速的完成概率较高。 聚焦高溢价岗位拓展增量客户，等待顺周期景气度回暖。①依托自身交付能力优势将继续聚焦高溢价岗位，同时积极拓展细分行业腰部客户；②顺周期业务短期受环境影响较大，后续新的产业、龙头客户需求的逐渐释放有望驱动公司收入和利润增速中枢回暖；③在波动中公司依然维持了研发投入的稳定性，短期有拖累但长期构建核心能力。 风险提示：经济波动影响用工需求，行业竞争加剧影响利润率。

科锐国际于 23年 12月 20日晚发布股权激励计划，本次股权激励计划授予限制性股票 452.65万股，占总股本的 2.3%，其中首次授予 407.26万股，预留授予 45.39万股，授予价格为 15.66元，来源为公司定向增发。 1）本次激励计划授予对象：首次授予激励对象不超过 95人，包含董事长高勇，副董事长、总经理李跃章，副总经理、董秘陈崧，副总经理曾诚，副总经理段立新，财务总监尤婷婷，以及首席技术官刘之先生，此外还包括英国核心员工以及其他核心员工等。 2）公司层面业绩考核： ①公司层面可归属比例=80%：24-26年营收或归母净利润分别较 23年增长 24%/50%/82%，对应 24-26年营收或归母净利润 YOY 分别 24%/21%/21%。 ②公司层面可归属比例=100%：24-26年营收或归母净利润分别较 23年增长 30%/62%/103% ， 对 应 24-26年 营 收 或 归 母 净 利 润 YOY 分 别 为30%/25%/25%。 注：本次激励计划考核期剔除公司实施再融资承担的费用、增加或减少的经营主体净利润、本次及其他激励计划产生的激励成本。 3）个人层面考核：将每个会计年度绩效考核结果划分为 4个等级，优秀/良好/合格/不合格分别对应个人层面可归属比例 100%/80%/50%/0%。 激励对象当期实际可归属的限制性股票数量=激励对象当期计划归属的限制性股票数量×公司层面可归属比例×个人层面可归属比例。预计本次股权激励产生的激励成本合计为 4711万，分摊至 2024-2027年分别为 2693万、1372万、569万、77万元。公司本次发布股权激励计划，进一步将公司高管以及英国及其他核心员工利益绑定，同时也显示出公司对于未来经营层面发展的信心。 投资建议：科锐国际 23Q3净增灵活用工人数约 2400人，环比上半年明显改善，我们认为 Q4及 24年有望逐步稳中向好。根据公司三季报，公司国内灵活用工业务 Q3毛利率已经恢复至去年正常水平，虽然海外业务增长同比有所下降，但我们认为随公司成本结构改善，海外业绩也有望得到一定优化。未来在公司不断巩固大客户、重点布局技术研发类岗位、加强数字化以及技术平台建设，短期待宏观回暖后行业需求有望逐步释放，中长期维度依旧看好公司业务成长表现以及未来发展潜力。考虑到宏观影响以及股权激励费用，我们暂时下调业绩预期，预计 23-25年归母净利润分别为 2.1/2.7/3.5亿（前值为 2.2/3.0/3.9亿），24-25年 YOY 分别为 29%/29.7%，24-25年 pe 为 21X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；市场竞争加剧；客户开拓不及预期及客户流失风险；股权激励草案变更风险。

公司发布2023年限制性股票激励计划草案。2023年12月20日公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，公司计划向激励对象授予限制性股票合计452.65万股（占12月20日公司总股本的2.3%），其中首次授予407.26万股，占总股本2.07%，预留授予45.39万股，占总股本0.23%。本激励计划首次及预留授予的限制性股票的授予价格为每股15.66元，按12月20日收盘价计算，本次激励股票价值达到1.27亿。首次授予激励对象不超过95人，包括公司董事、高级管理人员以及公司（含子公司）其他核心员工。 以业绩增长为导向，激励计划与营收和净利润成长性挂钩。根据公司公告，本激励计划考核期限为2024-2026年，公司层面归属比例分为100%和80%两档，据测算，100%业绩行权条件为：营收在2023年基础上，24-26年目标增长率为30.0%/24.6%/25.3%，或净利润在2023年基础上，24-26年目标增长率为30.0%/24.6%/25.3%。80%业绩行权条件为24-26年收入或净利润目标增长率为24.0%/21.0%/21.3%。公司2019年限制性股票激励计划，100%业绩行权条件为19-21年营收目标增长率为50.0%/20.0%/22.2%，或净利润19-21年目标增长率为18.0%/18.6%/21.4%。新一轮激励计划设定了更高的利润增长目标，体现公司过去5年的发展质量以及对盈利能力持续提升信心。 充分调动高管和核心骨干积极性，促进公司经营业绩稳健提升。据公司公告，本次激励对象包括董事长高勇、总经理李跃章和董秘陈崧在内的7名高管，以及8名英国公司核心骨干和80名公司（含子公司）其他核心员工，激励对象合计95人。激励计划限制性股票中，67.65万股（15%）将授予公司高管，142.66万股（32%）将授予英国公司核心骨干，242.34万股（54%）将授予公司（含子公司）其他核心员工。我们认为此次激励计划有助于公司高管以及英国和国内公司核心骨干共享成长绑定利益，在巩固核心团队稳定性同时充分调动管理层和核心团队积极性，激发组织活力，确保公司长期目标顺利实现。 看好业绩环比进一步改善，公司和行业中长期成长空间广阔。目前宏观就业市场已基本持稳，我们认为科锐三季度业绩已基本触底。四季度我们预期外包业务在三季度回暖基础上，呈现线性增长态势，预计23Q4外包人头数月均增长600-1000人。招聘端，大健康招聘需求环比有所回暖，数字化相关人才以及国央企二级子公司岗位需求提升，预计带动猎头业务进一步改善。中长期角度，中国人力资源市场仍处于朝阳发展阶段，相较于海外成熟人力资源市场，在行业规模渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细分领域中灵活用工和在线招聘等赛道依然处在高速增长阶段。看好科锐收获行业成长红利同时，依靠自身α实现业务新增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级。当前公司业绩受短期因素扰动出现波动，看好后续季度逐季改善。看好科锐聚焦大客户、优势行业和垂直商圈，深耕数字化产品创造业务新增量。考虑劳动市场尚处温和复苏阶段，以及公司业绩受到短期因素影响，我们下调盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.09/1.43/1.81元（原值1.17/1.53/1.95元），对应23-25年27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险。

事件：发布股权激励草案，24-26年业绩考核上限 30%/25%/25%股票来源：定向增发 A 股普通股。 授予数量：合计 452.65万股，占草案公告日股本总额 2.3%；其中，首次授予407.26万股， 预留授予 45.39万股。 授予价格：每股 15.66元。 授予对象：董事长高勇（30万股）、副董事长、总经理李跃章（6万股）、副总经 理、董事会秘书陈崧（6万股）及CFO、CTO、8位外籍核心员工及公司（含子 公司）其他核心员工，合计不超过 95人。 激励摊销：总计 4711.48万元，24-27年分别摊销 2693/1372/ 569/ 77万元。 考核目标：分 3个归属期，归属比例分别为 40%/30%/30%，对授予对象考核分公司业绩和个人绩效两个层面，激励对象当期实际可归属限制性股票数量=当期计划归属股票数量×公司层面可归属比例×个人层面可归属比例。 1）业绩考核上限：分别以 2023年为基数，收入或净利润（满足其一即可，净利润为剔除激励成本口径）24-26年增长率不低于 30%/62%/103%，即 24-26年收入或净利润增速分别为 30%/25%/25%，对应公司层面可归属比例为 100%。 2）考核下限：分别以 2023年为基数，收入或净利润（二者满足其一即可，净利润为剔除激励成本口径）24-26年增长率不低于 24%/50%/82%，即 24-26年收入或净利润增速分别为 24%/21%/21%，对应公司层面可归属比例为 80%。 展望：拥抱科技+加码海外，人服龙头有望厚积薄发股权激励分布与公司近期战略航向高度吻合，其中首席技术官获授 9万股，占比达 2%，近年来公司推进完善“技术+服务+平台”全生态模式，触达范围提升的同时交付效率亦明显优化；8位外籍核心员工获授 143万股，占比达 32%，公司持续拓展海外业务，过去三年内为 80余家大型国央企、民营企业、科研院所等成功推荐 3000多位国际化人才，海外团队为超过 1800家客户成功交付 58000余个属地化岗位。在短期业绩低基数+中长期用工需求回暖趋势下，我们看好公司股权激励目标达成前景，持续内功修炼及战略布局亦将形成有效业绩支撑。 盈利预测与估值科锐国际作为人服行业领军公司，在三大业务稳健发展的基础上，积极布局科技提效数字化转型及海外业务的拓展，预计将呈现新的成长动力。我们预计23/24/25年公司归母净利润分别实现 2.3/2.9/3.6亿元，同比-22%/+26%/+27%，公司当前市值对应 23-25年 PE 分别为 24X/19X/15X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；人员流动率高；规模扩大的潜在管理风险。

国信社服观点： 1、 方案内容： 本次激励计划共计授予限制性股票 452.65万股， 占总股本 2.30%， 股票来源为公司定向增发普通股。 1） 激励对象： 首次授予的激励对象不超过 95人， 激励对象包括公司董事长、 高级管理人员以及公司（含子公司） 其他核心员工。 其中实控人高勇/李跃章分别获授 30万/6万股； 此外激励对象还包括外籍激励对象（预计系英国子公司员工为主） ， 其获授股份数占授予总量 31.52%。 2） 考核目标： 以 2023年 营 业收 入 / 归 母 净利 润 为 考 核 基数 ， 若 2024-2026年 营 业收 入 / 归 母 净利 润 同 增 增 速不 低 于30.00%/24.62%/25.31%， 公司层面可归属比例为 100%； 若 2024-2026年营业收入/归母净利润同增增速不低于 24.00%/20.97%/21.33%， 则公司层面可归属比例为 80%。 3） 授予价格： 首次及预留授予价格为 15.66元/股，较昨日收盘价 27.95元折价 43.97%。4）成本摊销：本次激励总成本为 4711.48万元，其中 2024-2027年分期摊销成本分别为 2693/1372/569/77万元。 2、 人服行业： 企业招聘意愿复苏节奏偏温和， 人服公司经营表现分化。 久谦数据显示， 2023年 11月前程无忧/智联招聘/同道猎聘/BOSS 直聘职位数分别约 211/263/312/1151万， 同比-29%/-9%/-1%/-5%， 在线招聘平台是企业招聘意愿的晴雨表， 月度数据显示目前 B 端招聘意愿较之去年同期仍有差距。 从 2023年三季度人服行业上市公司经营业绩看， 科锐国际、 同道猎聘 2家以高端招聘业务为主的公司， 三季度利润层面仍面临一定压力， 而外服控股/BOSS 依靠岗位外包以及蓝领招聘的支撑， 经营仍逆势保持增长好于同业。 3、 风险提示： 宏观经济复苏不及预期； 疫情等系统性风险； 人才流失风险； 市场竞争加剧； 业务增长不及预期等； 新技术投入增加。 4、 投资建议： 综合考虑企业招聘意愿现状以及员工激励带来的摊销费用， 更新公司盈利预测 2023-2025年归母净利润为 2.07/2.76/3.51亿元（维持 2023年预测、 下调 2024-2025年预测， 原预测为 3.33/4.13亿元） ， 对应 PE 估值为 26.6/19.9/15.7x。 虽顺周期猎头业务仍需静待下游需求复苏， 但三季度以来灵活用工在管人数环比回升释放积极信号， 且逆风环境下公司推进数字化转型修炼内功， 民企的经营主观能动性与灵活度仍在， 本次激励进一步绑定英国子公司核心管理团队， 公司国际化战略持续夯实巩固， 未来有望贡献新增长看点， 我们维持公司中线“增持” 评级， 静待公司经营的触底反弹。

公司披露2023年股权激励计划：公司于2023年12月20日晚披露2023年限制性股票激励计划，本激励计划授予限制性股票合计452.65万股，占公司总股本的2.3%，首次授予407.26万股，占公司总股本的2.07%，本次激励对象不超过95人，包括海外公司的核心员工，授予价格为15.66元每股。本次激励预计总成本4711.5万元，其中2024-2027年分别分摊2693万元/1372万元/569万元/77万元。 本次股权激励100%归属目标为2024-2026年收入或者利润同比增速约30%/25%/25%，本次股权激励考核业绩期为2024-2026年，以2023年为基数，满足2024-2026年收入累计增速分别不低于30%/62%/103%（即2024-2026年同比增速分别为30%/24.6%/25.3%），或者净利润累计增速分别不低于30%/62%/103%，公司层面股权激励归属比例可达到100%。 以2023年为基数，满足2024-2026年收入累计增速分别不低于24%/50%/82%（即2024-2026年同比增速分别为24%/21%%/21.3%），或者净利润累计增速分别不低于24%/50%/82%，公司层面股权激励归属比例可达到80%。 灵活用工渗透率仍在提升，股权激励落地经营潜力有望逐步释放：公司所在的灵活用工赛道，渗透率仍在提升的过程中，企业降本增效需求刚性，公司逐月人头数净增稳定，随着此次股权激励计划的落地，标志着公司内部经营理顺，未来随着招聘需求的不断恢复，经营潜力有望逐步释放。 盈利预测与投资评级：科锐国际在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，市场化运营机制灵活，股权激励终落地有重要的标杆意义，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为2.12/2.96/3.75亿元，最新股价对应2023-2025年PE分别为26/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：招聘恢复不及预期，灵活用工恢复不及预期等

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。

事件：公司公告 2023三季报业绩。2023前三季度，公司实现营收 71.70亿元，同比增长 5.17%。归母净利润 1.52亿元，同比 -30.25%，扣非归母 1.15亿元，同比-40.05%。23Q3单季度，公司收入 24.16亿元，同比+0.20%，归母净利润 0.54亿元，同比 -36.91%，扣非归母 0.44亿元，同比-43.92%。 灵活用工业务增速可观，人才市场需求修复在即。2023年 Q1-Q3，公司灵活用工业务收入增加 9.64%，贡献主要收入增量。Q3灵活用工业务累计派出 308,492人次，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工 35,100余人，环比 Q2增长 7.34%；推荐中高端管理人员和专业技术岗位 11,163人，环比 Q2增长 89.20%；外包岗位重点布局 IT、工业、医药等技术研发服务类岗位，在职人数占比达 60.30%，同比提升 7.6pcts，该类岗位在第三季度净增人数中占比为 95.3%。年初至今，国内人力资源服务市场需求逐步修复，海外市场亦受地缘政治、宏观经济下行等因素影响业务短期承压，静待经济复苏以及“一带一路”倡议下内外需求回暖。 “技术+平台+服务”生态逐步完善，用户活跃度持续增长。前三季度公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户 33,600余家，同比增长 52.73%，运营招聘岗位 181,600余个，同比增 65.09%，链接生态合作伙伴 12,300余家，同比增长 36.67%。其中，“禾蛙”平台服务企业用户数在三季度环比增长 19%，整体运营岗位数达 8000+，三季度运营岗位数环比增长 36%，首发客户数环比增长 42%，全平台整体月度活跃用户环比增长 19%。Q3公司技术服务实现营业收入 3,380.79万元，同比增长 21.55%，平台开发与建设已见成效。 灵工业务毛利率恢复整体盈利仍承压，研发投入继续加大。23前三季度公司综合毛利率/净利率 7.77% /2.38%，同比-2.23/ -1.66pcts。单 Q3毛利率达 8.04%，同比-2.15pcts，较 23Q2环比-0.06pcts，盈利能力略有下滑，但其中灵活用工 Q3毛利率已恢复至去年同期。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别 1.89% /2.53% /0.54% /-0.07%，同比变动-0.16pcts /0.18pcts /0.07pcts /-0.10pcts。费用率总体较为稳定，前三季度公司技术投入 14,586.60万元，同比增长 27.27%。 投资建议：国内人才市场需求弱复苏，盈利短期承压，我们下调公司23-25年归母净利润预测至 2.0/2.9/4.1亿元，对应 EPS 为 1.04/1.45/2.06元，对应 PE 为 30/21/15倍，维持“买入”评级。

业绩概览：灵工环增加速，猎头静待修复23Q1-Q3： 收入 71.7亿元（+5%），归母净利 1.52亿元（-30%），扣非归母 1.15亿元（-40%）23Q3： 收入 24.2亿元（+0.2%），归母净利 5439万元（-37%），扣非归母 4444万元（-44%）收入增长主要系灵活用工业务驱动，对应前三季度板块营收+ 9.6%。 截至 Q3公司灵活用工在管 3.51万人，环增约 2400人（Q2环增 1179人）， 前三季度期内累计派出 30.8万人次/同比+14%。国内企业编制内招聘业务 Q3单季度同比差距亦逐渐收窄。 盈利能力： 毛利率修复在途，费用端整体稳定Q3毛利率为 8.0%（-2.1pp），净利率 2.3%（-2.2pp），此外 23Q3销售/管理/研发费率为 1.8%（+0.1pp） /2.6%(+0.3pp)/0.6%（+0.1pp）。伴随公司数字化推布局进及成本优化，毛利率维持环比修复趋势，国内灵活用工 Q3毛利率已恢复至去年正常水平。 展望：科技赋能强化生态建设，外拓版图静待需求回暖面对外部波动，公司持续完善“技术+服务+平台”全生态模式，优化客户结构。 截至 23Q3公司通过各类平台触达客户约 3.4万家，同比+53%；运营招聘岗位约18.2万个，同比+ 65%；链接生态合作伙伴约 1.2万家，同比+37%。其中“禾蛙”新推出智能评估交付系统 2.0，职位澄清官，线索广场等新产品，交付效率进一步提升，服务企业数 Q3环比+19%，平台月活环比+19%，运营岗位环比+36%，首发客户数增长 42%。 报告期内公司累计收费客户 5259家，国内客户中外资/合资企业、民营企业、央国企/事业单位占比分别为 24%、 64%、 12%，其中民营占比同比+8pp。岗位布局来看，技术研发作为公司重点方向，时点在职人数占比约 60%，同比+7.6pp，该类岗位于 Q3净增人数中占比高达 95%。 盈利预测与估值科锐国际作为人服行业领军公司，在三大业务稳健发展的基础上，积极布局科技提效数字化转型及海外业务的拓展，预计将呈现新的成长动力。考虑到外部宏观环境波动及下游客户招聘需求逐步释放节奏，我们适度调整盈利预测，预计23/24/25年公司归母净利润分别实现 2.3/2.9/3.6亿元， 同比-22%/+26%/+27%， 公司当前市值对应 23-25年 PE 分别为 27X/21X/17X， 维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；人员流动率高；规模扩大的潜在管理风险。

公司发布 Q3业绩报告：业绩短期承压，前三季度灵活用工收入同增 9.6%，国内猎头 Q3收入降幅或收窄。 1） 23Q3： 公司实现营收 24亿/yoy+0.2%，归母净利润 0.54亿/yoy-36.9%，扣非归母 0.44亿/yoy-44%，业绩短期承压。 2）23Q1-Q3： 前三季度营收 71.7亿/yoy+5%，归母净利润 1.52亿/yoy-30%，扣非归母为 1.15亿/yoy-40%。 3） 现金流： 截至 23Q3，公司经营活动产生的现金流净额为 1亿元， 23H1为净流出 700万， 22Q3同期为 8000万。 4）分业务来看： 公司前三季度整体灵活用工收入增长 9.6%，其中上半年灵活用工收入同增 13%。猎头业务仍承压，但国内企业编制内招聘业务 Q3单季度同比差距逐步收窄； 前三季度技术服务收入 0.34亿元/+21.6%。 Q3灵活用工人数环比净增 2400人，技术研发类岗位占比不断提升。 截至23Q3，公司灵活用工岗位外包人数 3.5万人，环比 Q2净增 2400人，其中技术研发类岗位在职人数占比 60.3%，同比+7.6pct，环比+2.6pct；且 Q3净增人数中技术研发类岗位占比 95.3%。 中国区客户中，外资/合资企业占比 24%、民企占比 64%、政府央国企事业单位占比 12%。 毛利率环比 Q2基本一致，费用率稳定。 公司 Q3毛利率为 8.04%/yoy-2pct，Q1-2分别为 7.2%、 8.1%；其中国内灵活用工三季度毛利率已提升恢复至去年正常水平。公司 Q3销售费率 1.78%/+0.1pct，管理费率 2.61%/+0.3pct，研发费率 0.57%/+0.07pct，财务费率 0.03%/+0.04pct。 持续推进信息化升级+数字化转型人力资本平台建设。 公司整体技术投入 金额1.46亿，同比+27%，根据公司董事会会议，公司将募投项目“集团信 息化升级建设项目”与“数字化转型人力资本平台建设项目”的完成时间延长至 2024年 12月 31日，募集资金用途及投资项目规模不发生变更。 截至 23年 10月 20日，数字化转型人力资本平台建设项目及集团信息化升级建设项目累计完成进度分别为 0.61%、 8.22%。 投资建议： 受宏观环境等因素影响，与去年同期对比整体市场化招聘需求仍处在比较低的水平，同时公司海外业务增长同比有所下降。但公司持续修炼内功，巩固大客户，更加聚焦技术研发类岗位；同时持续加强数字化建设及拓展招聘平台，静待宏观回暖后，行业需求逐步释放。 考虑宏观影响公司 Q3业绩短暂承压， 我们暂时下调业绩预期，预计 23-25年归母业绩分别为 2.2/3.0/3.9亿（前值分别为 2.65亿/3.75亿/4.85亿）， YOY 分别为-24%/+37%/+29%， 对应 PE 分别为 28/20/16X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；市场竞争加剧； 客户开拓不及预期。

事件：科锐国际发布 2023年三季报。 2023年前三季度收入为 71.7亿元/yoy+5.17%，归母净利润为 1.52亿元/yoy-30.25%，扣非归母净利润为 1.15亿元/-40.05%； 3Q23实现营收 24.16亿元/+0.20%，归母净利润 5438.80万元/-36.91%，扣非归母净利润 4443.98万元/yoy-43.92%。 Q3灵活用工毛利率恢复至去年同期水平，国内国外招聘业务仍承压。 前三季度公司整体灵活用工业务增加 9.64%，国内灵活用工业务单 Q3毛利率已恢复至去年水平； 23Q3国内招聘业务同比降幅环比 23Q2有所收窄， 但整体上国内招聘需求相较去年同期仍处在比较低的水平；受地缘政治、宏观经济下行等影响，海外业务增长同比下降。 受招聘业务承压影响，整体毛利率和净利率同比下滑。 毛利率方面， 23年前三季度毛利率为 7.77%/-2.23pcts， 3Q23实现毛利率 8.04%/-2.15pcts，环比 下 降 0.06pcts 。 23Q1-3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.89%/2.53%/0.54%/-0.07% ， 同 比 变 化 -0.16/+0.18/+0.07/-0.10pcts ； 3Q23实现销售/管理/研发/财务费用率 1.78%/2.61%/0.57%/0.03%，分别同比变化+0.13/+0.34/+0.07/+0.04pcts。23Q1-3净利率较去年同期下降 1.66pcts至 2.38%；3Q23净利率较去年同期下降 2.17pcts 至 2.28%，环比下降 0.79pcts。 灵活用工持续增长，研发类岗位占比持续提升。 前三季度灵工累计在册员工数 35100人/+9.35%，单 Q3净增派出灵活用工人数 2400人，环比提升 1221人， 技术研发类岗位作为公司岗位外包业务的重点布局的方向， 三季度末在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pcts，该类岗位在第三季度净增人数中占比为95.3%；前三季度累计外包派出人次 30.85万人次/+14.09%，单 Q3派出人次10.41万人次/+13.39%；单 Q3推荐中高端岗位人数达 5263人/+1.45%。 收购亦庄、 investigo 少数股东权益。 2023年 1-9月投资活动现金流出为7.92亿元/yoy+397.34%，主要为年初至今公司收购子公司亦庄、 Investigo 少数股东股权增加所致。 投资建议： 受用工市场影响，公司猎头业务承压，对全年业绩影响较大。此外，公司主营业务盈利能力有所下滑，基于此，我们下调公司全年业绩。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 2.14/2.89/3.65亿元， 对应 23-25年 PE 为28X/21X/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、团队/外包人员流失、竞争格局恶化等

事件： 公司发布 三季度报告， 23Q3，公司实现收入 24.2亿元、同增 0.2%，归母净利润 0.5亿元、同减 37.0%。 23年前三季度， 公司实现收入 71.7亿元、同增 5.2%，归母净利润 1.5亿元、同减 30.3%，扣非后净利润 1.2亿元、同减 40.1%。 点评： 灵活用工驱动收入增长。 23年前三季度，灵活用工同增 9.6%，带动整体收入端增长，截至 9月末公司管理外包员工 3.51万人、 较 6月末增长约 2400人次。 但招聘类业务恢复较缓慢， 与去年同期对比整体市场化招聘需求仍处在比较低的水平。 我们估计，国内业务整体降幅已环比收窄。 Investigo 拖累业绩表现。 受地缘政治、宏观经济下行及去年高基数等影响，海外业务同比下滑。 我们估计 Investigo 净利润下滑约 40%。 毛利率环比改善。 23Q3， 公司毛利率同减 2.2pct 至 8.0%，其中灵活用工 Q3毛利率已提升恢复至去年正常水平。Q3毛利率较 Q2提升 0.1pct，环比改善。 期间费用率略有提升。 23Q3， 销售费用率同增 0.1pct 至 1.8%，管理费用率同增 0.3pct 至 2.6%，研发费用率同增 0.1pct 至 0.6%。 净利率同比下滑。 23Q3，公司实现归母净利润 0.5亿元、同减 37.0%。 净利率 2.3%，同比下滑 2.2pct。 持续技术投入， 链接长尾客户。 截至 23年 9月末， 技术投入金额达 1.5亿元，同增 27.3%。 23年前三季度，公司技术服务实现收入 3380.8万元，同增 21.6%。平台开发与建设已见成效，用户活跃度持续增长，广泛链接了区域长尾及专精特新类目标客户。 投资建议： 23Q3国内业务呈向好趋势，而海外业务在地缘政治、宏观经济下行及去年高基数等因素共同作用下形成拖累。 下调 2023~25年EPS 至 1.08/1.42/1.79/股，当前股价对应 PE 为 29x/22x/17x， 维持“增持”评级。 风险因素： 招聘市场低迷对猎头、 RPO 业务的负面影响；宏观经济对人力资源服务行业的影响。

事件： 公司发布] 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司营收为 71.7亿元，同比增长5.2%，归母净利润为 1.5亿元，同比下降 30.3%； Q3单季度看，实现营收 24.2亿元，同比增长 0.2%，受去年同期高基数影响，归母净利润为 0.5亿元，同比下降 36.9%。 公司营收端承压，但费用端仍保持稳定。 2023Q1-Q3公司毛利率、净利率水平逐渐从疫情影响中恢复，毛利率为 7.8%，同比下降 2.2个百分点，净利率为 2.4%，同比下降 1.7个百分点。 2022Q1-Q3期间费用率为 4.9%，同比基本保持不变，其中公司销售、财务费用率分别为 1.9%、 -0.07%，同比分别下降 0.2、 0.1个百分点， 管理费用率为 3.1%，同比增长 0.3个百分点。 招聘市场景气度恢复缓慢，公司运营效能持续优化，期间费用率整体保持稳定。 持续增加技术投入， 平台开发初见成效。 2023Q1-Q3公司技术投入金额共计 1.5亿元，同比增长 27.3%， 公司通过持续优化旗下多种技术服务产品， 广泛链接区域长尾客户， 垂直招聘平台、产业互联平台、 SaaS 技术平台触达各类客户约3.4万家，同比增长 52.7%，运营招聘岗位约 18.2万个，同比增长 65.1%，链接生态合作伙伴约 1.2万家，同比增长 36.7%。 国内宏观经济环境逐步企稳向好，招聘市场有望受益于经济的持续复苏。 2023年三季度国内实际 GDP 增长 4.9%，超出市场此前预期的 4.5%，预计能够顺利完成全年 5.0%的增速目标。 9月制造业 PMI 为 50.2%，已回到扩张区间； PPI同比实现连续 3个月回升，企业经营环境和预期好转，招聘市场景气度有望回暖。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.1、 3.2、 4.1亿元，未来三年归母净利率复合增长率 12.5%。公司为人力资源服务行业龙头企业，受益于宏观经济环境复苏后的招聘市场高景气，给予一定龙头溢价，给予公司 2024年 23倍 PE，对应目标价 37.49元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策法规变化风险、 宏观经济波动风险、 市场竞争加剧风险、 灵活用工业务增速不及预期的风险。

2023年 Q3归母净利润同比-37%，低于市场预期：公司于 2023年 10月 27日晚披露 2023年三季报， 2023年前三季度，公司实现收入 71.7亿元，同比+5.2%，实现归母净利润 1.52亿元，同比-30.25%，实现扣非归母净利润 1.15亿元，同比-40.05%。 单看 Q3，公司实现收入 24.2亿元，同比+0.2%，实现归母净利润 5439万元， 同比-37%， 实现扣非归母净利润 4444万元，同比-44.11%。 公司整体毛利率有所下滑，但灵活用工毛利率环比有恢复。 2023年 Q3，公司整体毛利率 8.04%，同比下滑 2.15pct， 但其中国内灵活用工业务三季度毛利率已提升恢复至去年正常水平， 实现销售净利率 2.28%，同比下滑 2.2pct。 公司人头数净增有明显提速， 技术研发类岗位为主要贡献力量。 2023年Q3， 公司灵活用工业务累计派出人次 30.8万人次，在册灵活用工业务外包员工 3.51万人， 第三季度净增人数趋势显著，环比 6月末净增约2400人。 分工种来看， 技术研发类岗位时点在职人数占比为 60.3%，同比提升 7.6pct，该类岗位在 2023年 Q3净增人数中占比为 95.3%。 2023年 Q3， 公司累计收费客户 5,259家，其中中国区客户中 24%为外资/合资企业， 64%为民营企业， 12%为政府、央/国企、事业单位客户。 平台化建设卓见成效，触达客户同比增长显著： 截至 2023年 9月末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、 SaaS 技术平台触达各类客户33,600余家，同比+52.7%； 运营招聘岗位 181,600余个，同比+ 65.1%； 链接生态合作伙伴 12,300余家，同比+36.7%。 盈利预测与投资评级： 科锐国际在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，市场化运营机制灵活，效率较高， 2023年 Q2业绩反馈仍在复苏中，我们下调 2023-2025年归母净利润从 2.5/3.7/4.7亿元至2.12/2.96/3.75亿元，最新股价对应 2023-2025年 PE 分别为 29/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 招聘恢复不及预期，灵活用工恢复不及预期等