丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。 1）全球手套市场：24Q1以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于19年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23年：经历①20年大规模流行病发生，20-21年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；②22-23年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；③24Q1以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24年2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7月达17.6美金（较23Q4底部增加2.2美金）。 2）丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。丁腈较PVC手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文，预计23年全球丁腈手套销量超2500亿只，占全球一次性手套总销量的36%，22-25年丁腈手套销量CAGR12%（行业平均10%）。 3）丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200万，成规模建设手套工厂投资超10亿元，投产周期12-18个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的PVC手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。 4）近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23年，中国头部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只（翻3.8倍），一次性手套总产能467/1545亿只（翻3.3倍）；同期马来西亚头部4大厂商一次性手套总产能1597/2070亿只（仅翻1.3倍）。 英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进。 1）20-21年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司23年近9成收入来自手套业务，且超85%均为出口。20/21年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达138/162亿（19年仅21亿），归母净利70/74亿（19年仅约2亿）。公司在此期间积累资金多轮扩建产能，23年丁腈/PVC手套产能分别为480/310亿只，较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为19%/11%。 2）公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只15-16美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1毛利率/净利率21.9%/13.1%（同业Q1仍处亏损或仅小幅盈利，Q2有所恢复但仍明显低于公司盈利水准），验证成本优势。①降本——原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的40%-50%，15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业（以外购蒸汽为主）/马来西亚同业（以天然气/生物质为主），成本优势显著。②增效——产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20年及之后建立（全球丁腈手套产线多在2010s建成），产线先进且多轮迭代。21年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%），手套良品率99%+。 3）利用资金及成本优势，积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23年公司收入可拆分为13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征7.5%关税，拟从26年增加至25%。针对关税预期，公司一方面积极筹备海外产能建设（如19年左右已布局越南），且扩产能力有深厚的资金保障。24H1公司现金及等价物达65亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非美市场，如欧盟（市场需求量基本等同美国市场）、中国（当前主流电商渠道手套销售均为第一，23年线上销售21亿只）。 盈利预测与估值当前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移，行业周期向上。公司成本优势显著，账面资金充裕赋能成长，积极建设海内外产能，向全球丁腈手套龙头迈进。预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3亿元，同增226%/33%/22%，截至24年9月13日公司市值176亿，对应PE分别为14X/11X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险

投资要点23年业绩有所承压，收入/归母净利同比+10%/-28%。23年：收入/归母净利/扣非归母净利55.22/7.6/6.2亿元，同比+10%/-28%/-35%23Q4：收入/归母净利/扣非归母净利20.9/1.8/1.1亿元，同比-1%/-67%/-78%24Q1：收入/归母净利/扣非归母净利11.0/1.8/1.5亿元，同比+27%/+12%/+22%。其中若剔除23.10.31收购的新品牌“姬芮(Za)”和“泊美(PURE&MILD)”，24Q1收入9.6亿（同比+11%）。23年业绩整体有所承压，主要系Q4双十一大促不及预期，获客成本增加等影响。24Q1恢复性增长，叠加新品牌并表，收入重回双位数正增。 23年主营收入拆分：线上收入增长有所承压，抖音及线下表现靓丽。1）按渠道：线上/线下销售收入35.5/19.5亿元，同比-0.4%/+36%，线上收入占比71%。其中线上：阿里系/抖音/唯品会/京东主营收入占比分别为32%/11%/6%/7%，同比-14%/+47%/+2%/+5%；自建薇诺娜专柜服务平台贡献收入4.8亿，占比9%，同增5%。线下：OMO/OTC/其他渠道销售收入8.2/5.2/6.1亿元，同增10%/66%/31%。2）按产品：护肤/医疗器械/彩妆产品收入48.7/4.6/1.7亿，同增7%/20%/217%。3）按品牌：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为51.9/1.5/0.4亿，新收购的品牌姬芮和泊美贡献收入0.90/0.14亿，子品牌收入占比仍较小。 盈利能力：23Q4收入承压+营销推广持续投入，销售费用率提升较大，影响23年盈利表现23年：毛利率73.9%（同比-1.3pp），净利率13.7%（同比-7.2pp）。销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4%(同比+6.4pp/+0.6pp/+0.3p)。23年毛利率有所下降，主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级影响；以及中央工厂新基地项目建成投产，摊销费用增加。23Q4:毛利率69.8%（同比-3.3pp），净利率9.3%（同比-16pp）。销售/管理/研发费用率分别为48.1%/8.1%/5.6%(同比+14.5pp/+1.5pp/-0.5pp)。24Q1：毛利率72.1%（同比-4pp，环比+2.3pp），净利率15.7%（同比-2.2pp，环比+6.4pp）。销售/管理/研发费用率分别为46.7%/6.9%/3.0%(同比-0.9pp/-0.8pp/-1.0pp)。Q1毛利率同比有所下降，主要系促销政策影响、以及毛利率较低的并表品牌影响。 敏感肌拓圈+品牌矩阵孵化，发布员工持股计划彰显发展信心1）主品牌迈向2.0时代，敏肌基本盘→“敏肌Plus”。主品牌以敏感肌修复为本，强化核心大单品，薇诺娜特护霜2.0已面世。在此基础上，薇诺娜将重点围绕防晒、美白、抗衰等二级品类群打造“敏肌plus”。从23年年中上市的修白瓶来看（定位敏肌美白），抖音销售靓丽，拓圈初有成效。未来公司将重点发力①防晒：包装升级、产品升级；②美白、抗衰：预计7月份敏感肌美白包装升级③医疗器械：布局医疗器械大单品，截至23年公司累计获批II类械18项，另有3款III类械已完成临床研究。2）品牌矩阵孵化，拓展客群。薇诺娜宝贝分阶定位婴幼儿专业护理，已入驻孩子王、爱婴室、登康等专业母垂渠道；瑷科缦定位高端抗老，专业机构、电商、零售三线并行。贝芙汀定位专业祛痘品牌。3）发布员工持股计划彰显信心。公司发布2024年员工持股计划（草案），受让价格33.43元/股，受让股份不超过136.35万股（约占总股本的0.32%）。未来随着人员及组织架构的理顺和激励措施的落地，有望带动公司经营势头恢复向好。 盈利预测：公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展，期待经营改善。根据公司23年业绩情况，考虑到24年公司在线上及线下渠道持续投放，我们适当下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为10.1/12.6/14.9亿元，同比+33%/25%/18%，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

事件： 24Q1业绩波动较大属预期内，地产剥离相关款项已到位，账面现金充裕，资产负债结构优化。 24Q1： 收入 8.91亿（-30%，括号内为同比，下同），归母净利 0.59亿（-54%），扣非净利 0.52亿（+242%）。 23年 3月起公司房地产开发业务逐步剥离，并在 23Q1确定第一批地产剥离相关的投资收益，业绩同比波动幅度较大属预期内。 公司 23年地产业务已剥离完成， 24Q1收到地产剥离的全部剩余款项 30.4亿，并将其中的 14.33亿元用于归还银行借款（此前因地产业务产生较多银行借款）。截至 24Q1公司长期借款仅剩 1亿（23Q1为 15.8亿），账面货币资金 32.4亿元，资产负债率 26%（23Q1为 63%）。 24Q1收入拆分：化妆品 Q1同增 15%， 原料稳健增长， 医药业务有所承压1）化妆品： 24Q1收入 5.44亿（+15%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 2.0/2.94/0.5亿，同比+17%/+21%/-15%。毛利率 62.2%（-0.7pcts）。 24Q1公司控制营销费用投入，提升投入产出比， 化妆品板块净利润率超 9%。 2） 医药： 24Q1整体有所承压， 收入 1.1亿（-23%），毛利率 54.9%（-1.5pcts），未来将积极布局线上大药房，发挥明仁福瑞达中药全产业链建设优势，围绕“中药+”，加快大健康食品发展。 3）原料及添加剂： 24Q1收入 0.84亿（+10%），毛利率 29.7%（-0.7pcts）。焦点福瑞达调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极拓展原料药海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 盈利能力： 低毛利地产业务剥离，毛利率及扣非归母净利提升。 24Q1毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 50.8%/8.2%/5.8%，同比+11.4pcts/-3.9pcts/+4.6pcts。 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.3%/4.1%/3.7%， 同 比+11.1pcts/-0.5pcts/+1.3pcts。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升， 化妆品有望维持良好增长态势。 公司化妆品品牌矩阵已进入 5+N 发展阶段。 ①两大主品牌来看，公司积极推动防晒（新品颐莲防晒喷雾已上市）、洗护（预计 24Q2上新） 品类拓展，其中颐莲加大直播渠道布局，瑷尔博士摇醒精华、闪充品线等高毛利新品占比提升。 ②子品牌： 23年推出的珂谧品牌专注轻医美围术期，重点进行基础渠道的搭建，并围绕胶原蛋白和玻尿酸进行研发组合，打造差异化产品。 善颜侧重线下渠道，伊帕尔汗侧重情绪护肤。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大， 24年公司已迎来转型元年， 化妆品业务增长态势良好， 业绩可预测性增强。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.4/4.3/5.2亿元，同比 12%/27%/20%，当前市值对应 PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

24Q1利润基本符合业绩预告中位数，扣非净利同增37%。 24Q1：收入/归母净利/扣非净利分别为8.08/5.27/5.28亿，同增28%/27%/37%此前公司发布业绩预告，收入8.03-8.26亿，归母净利5.1-5.34亿，扣非净利5.13-5.37亿，实际利润基本符合预告中位数。 盈利能力：规模效应+营销体系优化，净利率高位基本稳定24Q1：毛利率/净利率94.5%/65.4%，同比-0.7pp/-0.2pp。销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.1%/7.1%，同比-2.1pp/-3.9pp/+0.2pp。受益于规模效应、营销体系的优化，公司Q1销售费用率同比下降。管理费用下降明显主要系去年同期港股上市费用较多，叠加规模效应。 短期来看，23Q2消费复苏高基数，预期24Q2增速或有所放缓；但自24Q3开始，低基数+如生/宝尼达（颏适应症）等新品放量，发展有望提速。 24年全年来看，我们预计核心驱动仍来自再生类产品：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，向7000家医美机构进一步渗透。4）多款在研产品储备中，我们预计宝尼达（颏适应症）有望于24年获批；肉毒素预计有望于25年左右获批。 中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，基于嗨体和再生两大明星系列基本盘，更高成长性需关注产品矩阵边界的持续拓宽。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，并布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYSMEDICAL签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27年上市。 盈利预测及估值：公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。我们预计24-26年归母净利润为23.85/29.72/35.68亿元，同增28%/25%/20%，当前市值对应PE仅27／22／18倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

投资要点24Q1收入利润均超预期，年报符合预期。24Q1：收入/归母净利/扣非净利21.8/3.0/2.9亿（同比+35%/+46%/+47%）23年：收入/归母净利/扣非净利89.0/11.9/11.7亿（同比+39%/+46%/+49%）24Q1公司收入及利润超预期，我们认为主要系38节数据好，以及规模效应下净利率进一步提升。23年现金分红占归母净利的46%。盈利能力：大单品成功+线上直营亮眼驱动毛利率高增，多品牌孵化背景下净利率稳中有升。 24Q1：毛利率/净利率70.1/14.4%，同比+0.1pp/+0.7pp；销售/管理/研发费用率46.8%/4.5%/2.2%，同比+3.6pp/-1.4pp/-1.0pp。23年：毛利率/净利率69.9%/13.8%，同比+0.2pp/+0.8pp；销售/管理/研发费用率44.6%/5.1%/1.9%，同比+1.0pp/持平/-0.1pp。销售费用率有所上升，主要系形象推广费率上升、线下和海外渠道探索、新品牌孵化等。23年净利率提升主要系毛利率高位增长+所得税费用率有所下降；24Q1净利率提升主要受益于规模效应，其他收益增长（政府补助等，同比增加0.19亿）、以及资产减值损失减少（同比减少0.24亿）。 业务拆分：主品牌大单品势能持续，多品牌全渠道向好。23年公司主营收入拆分来看，1）按渠道：线上占93%（直销76%+17%）+线下占7%。线上收入82.7亿（同比+43%），其中直营/分销同增51%/+16%；线下收入6.2亿（同比+7%），其中日化/其他渠道同比+12%/-7%。2）按品牌：珀莱雅占81%+彩棠占11%+OR/悦芙媞占6%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞收入分别为71.8/10.0/2.15/3.0亿，同增36%/75%/71%/62%。3）按品类：护肤占85%+彩妆13%，护肤/彩妆收入75.6/11.2亿，同增38%/48%4）按产品：大单品收入占比已达高位。据珀莱雅业绩交流，23年珀莱雅主品牌大单品（红宝石、双抗、源力、能量代表性产品）收入占比超55%，大单品收入占天猫渠道超75%，占抖音渠道超55%。 展望：主品牌大单品多点开花拓客群；多品牌矩阵建设持续推进1）主品牌珀莱雅：大单品迭代升级，拓宽产品边界。①源力系列：今年源力面霜升级2.0，添加XVII型重组胶原蛋白，24Q1高增。②红宝石系列：今年4月红宝石精华升级3.0，叠加去年升级的红宝石面霜3.0，预计保持良好增速。③能量系列：23H2推出的高端系列，线上+线下同步推进，24Q1反馈良好。④双抗系列：去年升级双抗精华3.0，经典大单品高基数，预计今年保持平稳。⑤防晒品类：24Q1新推盾护防晒产品，预计未来有更多防晒新品推出。2）彩棠：23年新开拓色彩品类“争青系列”，未来重点入局大底妆类目。3）OR：深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，大单品升级完善专业系列，23年推出进阶控油系列和防脱系列。4）悦芙媞：以抖音渠道为核心，夯实清洁线产品力，解决油皮肌肤痛点。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。考虑到23年超预期兑现，我们略上调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为15.2/19.0/23.4亿元，同比增长28%/25%/23%，对应PE29/23/19倍，维持增持评级。 风险提示竞争加剧；产品质量风险；特殊事件影响等。

23年业绩符合业绩预告中位数，23Q4-24Q1净利率均超30%，盈利高位稳定。 23年：营业收入/归母净利/扣非净利24.00/7.34/7.15亿(+36%/89%/89%，括号内为同比，下同)23Q4：收入/归母净利/扣非净利6.26/1.97/1.89亿元(+21%/47%/43%)24Q1：收入/归母净利/扣非净利7.12/2.20/2.04亿元(+21%/37%/30%)此前业绩预告23年归母净利7.2-7.6亿，扣非净利7.03-7.43亿，实际分别为7.34亿，7.15亿，基本符合业绩预告中位数。 23年收入拆分：境内外均保持较高增速，防晒剂业务保持高增按区域：境内/境外2.4/21.6亿，同比+23%/38%，占比10%/90%按产品：化妆品活性成分及其原料/合成香料20.7/3.1亿，同比+44%/7%，占比86%/13%盈利能力：规模效应凸显，新工厂投产转固毛利率有所波动，净利率稳定30%+的高位23年：毛利率48.8%(+12.2pp)，净利率30.6%(+8.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.4%(+0.4pp)/6.8%(+0.8pp)/4.7%(+0.2pp)。 23Q4：毛利率46.6%(+1.7pp)，净利率31.6%(+5.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.3%(+0.3pp)/5%(-1.0pp)/4.9%(-0.3pp)。 24Q1：毛利率47.8%(-1.2pp)，净利率30.8%(+3.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.7%(-0.3pp)/6.9%(-0.4pp)/4.5%(-0.8pp)。 23Q4以来毛利率环比有所下行主要系安庆工厂部分产线已投产，在建工程转固，摊销有所增加。但受益于规模效应，公司净利率仍稳定30%+的高位。 展望：价格体系有望维持，产品结构优化+产能释放，向个护原料平台迈进防晒需求维持高景气+供给端偏紧格局延续，预计Q2价格体系有望维持高位从供给端来看，一方面，行业供给偏紧格局延续且需求高景气，夏季旺季将至，我们预计Q2公司整体价格体系有望维持稳定。另一方，公司近年持续扩产，23年11月官宣在马来西亚投资建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资7.1亿元，主要用于拓展P-S和AVB产能，预计2025年下半年正式投放市场，有望进一步提升市场份额。 产品结构优化，向个护原料平台迈进。公司新型防晒及个护产品占比提升，逐步从单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，驱动盈利能力优化的同时，估值有望向上。1）防晒剂：传统防晒剂AVB，以及新型防晒剂P-A、EHT产能规模进一步提升。P-S多次拓产，预计24年有望进一步放量。2）个护新品：首批项目12800吨/年氨基酸表面活性剂和3000吨/年新型去屑剂PO相继建成并投入生产，年产2600吨高端个人护理品项目基本完成建设，预计24年有望明显放量。 盈利预测与估值公司作为传统防晒剂龙头，近年加速新型防晒剂和个护产品布局及产能拓展，并受益于竞争格局优化，看好其向个护原料平台迈进。我们预计公司24-26年营业收入33.4/42.4/50.3亿元，同增39%/27%/18%；归母净利9.4/11.5/13.6亿元，同增28%/22%/19%。当前市值对应PE分别为14/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险。

业绩概览：归母净利同增 175%，此前已发业绩快报，符合预期。 23年： 收入 7.8亿(+100%，括号内为同比，下同)；归母净利 3.0亿(+175%)；扣非归母 2.9亿（+181%）。 23Q4： 收入 2.6亿(+90%)；归母净利 1.1亿(+176%）；扣非归母 1.02亿(+183%)。 年度权益分派：每 10股派发现金红利 10元（含税）；以资本公积每 10股转增 3股。现金分红 6809万，占归母净利 22.7%，转增 2043万股。 23年收入拆分： 薇旖美放量驱动收入高增， 华东华南市场领增。 收入构成： 72%单一医疗器械+15%复合医疗器械+10%护肤品+3%原料及其他: ①单一医疗器械： 5.7亿（+255%），毛利率 95.6%（+2pcts），主要为注射针剂III 类械（薇旖美等） +重组胶原凝胶 II 类械；复合材料医疗器械： 1.1亿（-21%），毛利率 81.5%（-1pcts）； ②功能性护肤品 0.76亿（+12%），毛利率 67.8%； ③原料和其他 0.24亿（+43%），毛利率 75.9%。 境内各地区收入均大幅增长：华北 2.8亿（+69%）、华东 2.8亿（+161%）、华南 1.0亿（+105%）、华西 0.7亿（+82%）、华中 0.4亿（+72.5%）。 盈利能力： 高毛利注射产品带动盈利稳健提升，费用管控得当。 23年：毛利率 90.2%（+4.7pcts）， 净利率 38.3%（+10.4pcts）。销售费用 21.1%（-5.8pcts），管理费用 11.8%（+0.4pcts），研发费用 10.9%（-0.7pcts），财务费用 1.4%（-0.7pcts） 。 23Q4：毛利率 90.5%（+3.2pcts）， 净利率 40.8%（+12.2pcts）。销售费用 20.7%（-5.9pcts），管理费用 12.5%（+2pcts），研发费用 9.0%（-0.6pcts），财务费用 1.0%（-2.6pcts） 。 24年持续看好：胶原热度持续，产品矩阵丰富强化领先优势。 ①胶原有望延续爆款趋势，锦波“进可攻，退可守” 。 从各公司储备产品管线来看，预计今年医美行业材料整体创新不多， 我们认为胶原有望延续爆款趋势。 锦波重组胶原蛋白差异化优势+技术壁垒显著， “进可攻退可守”。 攻： 我们认为胶原赛道目前仍在共同做大市场阶段，非存量蛋糕（参考再生蓝海赛道）； 守： 竞品上市预期较满， 但时间仍存不确定性， 锦波重组胶原蛋白具特殊三螺旋结构，差异化优势+技术壁垒显著。 当前锦波注射医美产品独占重组胶原蓝海，截至 23年薇旖美销售团队 135人，覆盖终端医疗机构 2000家（23H1覆盖超 1500家）。 ②新品助攻，“合作品牌商+联合疗法+高端新品”组合拳。 23年 8月公司第二款械 III 医美注射产品获批（注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液） ， 该产品合作修丽可，作为修丽可的注射美容旗舰产品（铂研胶原针）于 3月推出。此外，公司近期还推出全程抗衰 3+17型胶原治疗方案， 10mg 规格的高端产品至真， 均有助于价格带的稳定。 ③原料切入国际大牌体系，竞争力凸显。 公司 23年合作欧莱雅（小蜜罐的核心成分之一为公司重组胶原蛋白原料），未来或吸引更多大品牌合作，提升原料销售能力。目前公司原料已包含医疗植入级、医疗外用级、化妆品级，海内外均积极布局。 ④在研管线丰富，后续成长看点足。 公司妇科胶原蛋白注射产品有望于 24年获批，进一步打开市场空间。压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声；已完成Ⅰ型、Ⅲ型、 XVII 型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究。 盈利预测： 公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预计2024-2026年公司归母净利润分别为 4.83/6.81/8.83亿，分别同增61%/41%/30%，对应 PE 分别为 31/22/17X， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。

事件：地产业务扰动表观业绩，预计扣除地产影响后，业绩基本符合预期。 23年： 收入 45.8亿（-65%，括号内为同比，下同），归母净利 3.0亿（+567%），扣非净利 1.4亿（+137%）。 23Q4： 收入 11.8亿（-73%），归母净利 0.65亿（23Q4亏损，同增 1.7亿），扣非净利 0.3亿（23Q4亏损，同增 1.3亿）此前业绩预告归母净利 2.6-2.9亿，扣非 1.16-1.46亿， 实际业绩符合预告上限。 23年归母净利 3亿=地产剥离贡献 0.7亿+化妆品&医药贡献归母净利 2.3亿。 1）地产： 表观业绩波动主要系地产业务扰动， 我们认为地产业务已于 23年剥离完毕，预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。 23年非经常性收益约 1.6亿，其中房地产业务剥离带来的投资收益 1.4亿，贡献归母净利 0.74亿。地产贡献归母净利<投资收益，我们预计主要系①地产亏损： 23年 3月和 23年 10月地产分两批次完成剥离，因此在 23年 10月前仍有并表，预计对公司 23年业绩仍有影响）。 ②部分地产业务产生利息费用影响（23年公司利息费用 9377万）。 2）医药与化妆品： 化妆品业绩基本符合预期，医药利润主要来自博士伦福瑞达。 ①化妆品： 核心子公司福瑞达生物股份（母公司） 实现净利润 1.76亿， 净利率 8%，预计贡献归母净利 1.4亿（公司持股比例 82.42%），基本符合预期。②医药：剔除博士伦福瑞达后贡献利润较少（博士伦福瑞达投资收益 0.7亿），主要系研发及营销投入增加，以及带量采购致单价下降，挤压部分利润。 亮点： 化妆品 Q4环比提速，步入发展正轨；原料收入创季度新高23年收入拆分： 化妆品 53%+药品 11%+原料及添加剂 8%+地产及其他 28%1）化妆品： 23年收入 24.2亿（+23%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 8.6/13.5/2.1亿，同比+20%/27%/6.5%。毛利率 62.1%（+1.2pcts）。 其中 23Q4化妆品收入 7.6亿（+41%），颐莲和瑷尔博士两大主品牌同比增速均超 40%。 2）药品： 23年收入 5.2亿（+2%），毛利率 53.4%（+0.4pcts）， 22年高基数， 23年增速放缓。 3）原料及添加剂： 23年收入 3.5亿（+23%），毛利率 32.3%（-1.8pcts）。 其中23Q4收入 1亿（+84%），创季度新高。 该板块收入主要来自化妆品级和食品级透明质酸钠原料，公司积极推进海内外原料注册（如滴眼液级玻璃酸钠、依克多因）， 23年口服美容产品销售起量，同增 3倍。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期1） 23H2化妆品明显提速，我们认为自 23Q3以来人员及组织架构调整落地，板块调整阵痛期已过， 24年有望步入加速发展期。 公司化妆品业务 23年 Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别 13%/7%/32%/41%，其中 H1收入增速表现平淡主要系化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整； Q3重回 30%以上增速， Q4环比再提速， 验证成长性。 我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局， 24年化妆品有望量价双升， 23-26年收入维持 25%以上的复合增速，利润增速快于收入增速。 ①产品： 大单品策略推进，高毛利产品占比提升有望拉动盈利能力提升。颐莲稳守喷雾市场，并拓展面霜等品类；瑷尔博士发力微晶水超大单品、 摇醒精华、闪充抗衰等高客单新品。 ②品牌： 进入 5+N发展阶段，推出医美品牌“珂谧 KeyC”，布局胶原蛋白赛道； ③渠道： 23年化妆品网上销售占比已达 88%， 24年公司将加码私域流量、直播和线下门店，线上线下协同发展。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年， 看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大，我们下调盈利预测。随着 23年地产业务剥离， 24年公司已迎来转型元年， 我们预计由地产业务带来的波动在 24年有望基本消退， 24年业绩可预测性增强。化妆品业务增长态势良好，有望驱动公司盈利能力及估值水平双升。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.7/4.3/5.2亿元，同比 22%/16%/21%，当前市值对应 PE 为 25/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

公司发布业绩预告，预计 23 年归母净利同增 43%-50%，23Q4 归母净利同增44%-78%，符合预期。 23Q4：据业绩预告推算，单季度归母净利 3.92-4.82 亿元（23Q3 为 4.55 亿），同增 44%-78%,；扣非归母净利 3.86-4.76亿元（23Q3为 4.62亿），同增 66%-105%。 环比来看，业绩预告中位数较 23Q3 有所下滑，我们认为主要系今年第四季度较以往来看，尚未达到旺季高峰。以往春节通常在 1 月末至 2 月初，因此终端机构通常在前一年的第四季度提前备货，第四季度为传统医美旺季。而本次春节（大年初一）在 2 月 10 日，较去年延后半个月以上，或导致医美旺季有所延后。 同比来看，22Q4 低基数，23Q4 仍保持高增长。 23 年全年：预计归母净利 18.1-19 亿元，同增 43%-50%,；扣非归母净利 17.82-18.72 亿元，同增 49%-56%。非经常性损益对公司净利润的影响约 2800 万元，主要来自交易性金融资产公允价值变动损益以及政府补助。 短期来看，23Q1 低基数+机构备货春节，预计 24Q1 有望保持较高增速。今年全年来看，我们预计：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使仍在市场培育初期，24 年有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体 2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，边际向好。4）多款在研产品储备中，其中肉毒素、宝尼达（颏适应症）、逸美 1+1 新适应症进度均处前列。 中长期来看，仍看好公司作为国内医美龙头的发展潜力。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司持续丰富产品管线，已布局注射填充玻尿酸、再生产品、肉毒素、减肥产品、胶原蛋白等；未来或继续探索其他优质细分赛道，如光电仪器等，丰富解决方案，拓发展天花板。 盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。基于公司业绩预告，我们调整盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 18.5/23.6/29.5 亿元，同增 46.3% /27.5%/25.1%，当前市值对应 PE 仅 32／25／20 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等

事件：发布股权激励草案，24-26年业绩考核上限 30%/25%/25%股票来源：定向增发 A 股普通股。 授予数量：合计 452.65万股，占草案公告日股本总额 2.3%；其中，首次授予407.26万股， 预留授予 45.39万股。 授予价格：每股 15.66元。 授予对象：董事长高勇（30万股）、副董事长、总经理李跃章（6万股）、副总经 理、董事会秘书陈崧（6万股）及CFO、CTO、8位外籍核心员工及公司（含子 公司）其他核心员工，合计不超过 95人。 激励摊销：总计 4711.48万元，24-27年分别摊销 2693/1372/ 569/ 77万元。 考核目标：分 3个归属期，归属比例分别为 40%/30%/30%，对授予对象考核分公司业绩和个人绩效两个层面，激励对象当期实际可归属限制性股票数量=当期计划归属股票数量×公司层面可归属比例×个人层面可归属比例。 1）业绩考核上限：分别以 2023年为基数，收入或净利润（满足其一即可，净利润为剔除激励成本口径）24-26年增长率不低于 30%/62%/103%，即 24-26年收入或净利润增速分别为 30%/25%/25%，对应公司层面可归属比例为 100%。 2）考核下限：分别以 2023年为基数，收入或净利润（二者满足其一即可，净利润为剔除激励成本口径）24-26年增长率不低于 24%/50%/82%，即 24-26年收入或净利润增速分别为 24%/21%/21%，对应公司层面可归属比例为 80%。 展望：拥抱科技+加码海外，人服龙头有望厚积薄发股权激励分布与公司近期战略航向高度吻合，其中首席技术官获授 9万股，占比达 2%，近年来公司推进完善“技术+服务+平台”全生态模式，触达范围提升的同时交付效率亦明显优化；8位外籍核心员工获授 143万股，占比达 32%，公司持续拓展海外业务，过去三年内为 80余家大型国央企、民营企业、科研院所等成功推荐 3000多位国际化人才，海外团队为超过 1800家客户成功交付 58000余个属地化岗位。在短期业绩低基数+中长期用工需求回暖趋势下，我们看好公司股权激励目标达成前景，持续内功修炼及战略布局亦将形成有效业绩支撑。 盈利预测与估值科锐国际作为人服行业领军公司，在三大业务稳健发展的基础上，积极布局科技提效数字化转型及海外业务的拓展，预计将呈现新的成长动力。我们预计23/24/25年公司归母净利润分别实现 2.3/2.9/3.6亿元，同比-22%/+26%/+27%，公司当前市值对应 23-25年 PE 分别为 24X/19X/15X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；人员流动率高；规模扩大的潜在管理风险。

福瑞达是聚焦化妆品和大健康业务的玻尿酸产业链龙头。22H2以来化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整，化妆品业务增速放缓（22Q3/22Q4/23Q1/23Q2同比增速分别为 12%/8%/13%/7%）。随着架构调整落地、经营思路逐步理顺、新品推出节奏加快，23年 Q3化妆品增速回升至 32%且双 11表现亮眼。随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局，上调至“买入”评级。 推荐逻辑：我们认为调整阵痛期已过，有望步入加速发展期。从收入端看，化妆品业务未来仍可维持 25%以上的较高复合增速；从利润端来看，随着高毛利新品的持续推出，公司有望迎来量价齐升，化妆品利润增速有望快于收入。 1）23H1化妆品表现较为平淡主要系组织架构仍在调整期，当前人员调整到位，整装再出发，有望步入发展快车道。公司 22年 11月公告拟剥离地产，转型生物医药。今年上半年持续梳理人员组织架构，核心高管由地产背景→生物医药背景，调整期间化妆品业务增速有所放缓。但随着 Q3人员组织架构调整到位，23Q1/Q2/Q3化妆品增速 13%/7%/32%，单 Q3淡季不淡，重回正轨。 2）大单品迭代+新品孵化初有成效，组织架构调整后推新节奏加快提振信心。我们认为此前增速放缓与组织架构调整期间推新品节奏较慢有关，目前推新节奏已有明显改善。从颐莲看，大单品玻尿酸喷雾 2.0版本升级成分及喷头设计，未来将继续拓展空调房新使用场景和提升线下渠道渗透率；此外颐莲新品嘭嘭霜、软膜等新品已经逐步起量。从瑷尔博士看，反重力水乳和闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效。 3）毛利率低于珀莱雅等系品类和定价差异，高毛利新品推出之后有优化空间。 23年前三季度福瑞达化妆品毛利率 62.1%，同期珀莱雅毛利率 71.2%、贝泰妮毛利率 76.4%。福瑞达以高性价比产品起家，颐莲喷雾（天猫官旗 69-89元，下同）、瑷尔博士洁颜蜜（68元）、瑷尔博士益生菌面膜（89元）等大单品均为百元内产品，毛利率较低。颐莲近期主推新品包括嘭嘭霜（128元）、软膜（238元）；瑷尔博士近期主推新品包括摇醒精华（188元）、闪充面霜（298元）、闪充精华（338元）、反重力水乳（468元）。新品定价和毛利率较老产品均有所优化，有望量价齐升。 检验指标&可检验的信息来源指标指标：主品牌大促期间销售额、主品牌大单品及重要新品销售额。 建议跟踪：天猫/抖音等主要销售平台销售额、业绩快报、大促战报等。 催化剂：化妆品大促销售超预期、外延扩张新业务管线。 研究的价值：对公司的发展潜力认知不同市场认为：公司为国企背景的房地产公司转型，消费基因不够深厚；且考虑到福瑞达位于济南，相比杭州上海等地可能面临营销灵活性不足的困境。当前市场环境竞争激烈的背景下，长期化妆品发展仍有较大不确定性。 我们认为：公司在美妆和生物医药领域已有多年深耕，早在 2003年就创立颐莲品牌，其化妆品优势包括①原料广：玻尿酸、依克多因；②研发强：药企背书；③营销灵活。 1）原料广：收购全球第二大透明质酸原料产商焦点生物，现阶段玻尿酸产能达420吨/年。除玻尿酸外，公司旗下福瑞达生物科技还布局纳他霉素、乳酸链球菌素等食品添加剂，聚谷氨酸、依克多因等化妆品功效原料。 2）研发强：以医药沉淀赋能化妆品研发迭代，依托国家级新药大平台，坚持用制药的理念进行化妆品研发与打造，福瑞达医药集团内部皮肤科博士+山东省药学科学院科研实力，为公司产品提供强有力的产品人才与产品研发保障。 3）营销灵活：专业人士共同背书打造功能性护肤新锐品牌，积极与院线医生、业内人士及专业美妆 KOL 合作，主办首届“皮肤微生态首届美妆&皮肤科医生跨界大会“，塑造可信赖品牌形象。 （2）与前不同的认识：对多品牌多赛道的孵化预期不同以前认为：2018年公司创立瑷尔博士，构建颐莲+瑷尔博士双主品牌。此前我们认为瑷尔博士成功有较大运气成分，当时恰逢电商红利释放+玻尿酸护肤上行期，而未来孵化新品牌依然存在极大挑战。 现在认为：瑷尔博士为新锐品牌，差异化定位微生态护肤赛道，自成立以来重视研发、产品开发、口碑与品牌沉淀、重视成本控制与精细化投放。瑷尔博士的成功，一方面源于强大的研发和供应链基础，认真打磨产品品质；另一方面源于精细化运营能力，在 22年突破 10亿收入体量并不依赖超头和短线流量。在化妆品行业由β转型为α逻辑、消费环境变化背景下，瑷尔博士“小而美”的营销推广打法 + 高性价比+优质产品组合的优势有望进一步凸显。 在这种背景下，公司有能力布局多赛道多品牌，如善颜（美容院线高端护肤）、诠润（敏感肌护肤）、伊帕尔汗（参股 10%，薰衣草香氛精油系列）、UMT（养肤底妆），并积极开拓医美领域（今年 7月医美品牌“珂谧”亮相；II 类、III 类器械的生产线建设完成）、胶原蛋白领域（胶原蛋白原料的生产线建设完成）。 盈利预测与估值公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，生物医药转型持续推进，盈利能力及估值水平有望迎来双升。考虑到调整阵痛期已过，我们认为公司有望步入加速发展期，上调盈利预测。预计 23-25年公司归母净利润为 3.8/4.8/5.7亿元，同比+728%/27%/19%，当前市值对应 PE 为 27/22/18倍，上调评级至“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险。

胶原蛋白：凭借卓越特性成为敷料、护肤和注射新宠，三大高增赛道市场广阔 胶原蛋白具卓越特性，市场广阔，保持高增。据沙利文，21年中国胶原蛋白市场零售规模 288亿元，其中重组胶原 108亿元，占比 38%。17-21年胶原蛋白/重组胶原蛋白 CAGR 分别为 31%/63%。 医用敷料、功效性护肤和医美注射为胶原蛋白应用的三大高增赛道： 1）医用敷料：迎“问题肌肤修护”+“医美术后修护”两大风口。17-21年中国医用敷料零售市场规模以 40%复合增速增至 259亿元，其中重组胶原占 18.5%。 2）功效性护肤：胶原为“护肤万金油”，产品延展性强。17-21年中国胶原类功效性护肤品市场以 39%复合增速增至 62亿（46亿重组胶原+16亿动物胶原)。 3）医美注射：胶原较玻尿酸具多重优势，渗透率有望提升。17-21年中国医美注射市场 CAGR 20%增至 424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模 37亿元，占比 8.7%。胶原蛋白应用于医美注射时，较玻尿酸具有多重优势，如自身修复（可促进胶原蛋白再生）、不易肿胀、无丁达尔现象，具一定美白功效等。 锦波生物：获批国内首个重组胶原蛋白植入剂，掘金医药+消费两大赛道 大单品薇旖美：独占重组胶原蛋白医美注射蓝海市场，强稀缺性下充分享受胶原行业高景气红利。薇旖美胶原蛋白植入剂为国内首款获批 III 类械的重组胶原蛋白植入剂，自 21年 9月上市以来持续驱动公司收入及业绩增长。22年薇旖美植入剂销量 16万支，贡献收入 1.2亿（同增 310%），收入占比 30%。22年/23H1公司收入分别为 3.9/3.2亿，同增 67%/105%；归母净利分别为 1.1/1.1亿，同增90%/178%；毛利率分别为 85.4%/89.2%（ 20年仅 80%），净利率分别为27.9%/34.4%（20年仅 20%）。公司于 23年 8月获批第二张重组胶原植入剂Ⅲ类医疗器械注册证，持续巩固重组胶原医美注射资质护城河。 围绕功能蛋白全产业链、多应用方向布局，研发与技术壁垒深厚。公司以功能蛋白系统性创新研发为核心驱动，是目前全球唯一实现重组Ⅲ型人源化胶原产业化的公司，围绕重组胶原蛋白及各类抗病毒功能蛋白，已在医美注射、医用敷料、妇科、严肃医疗等多领域布局。22年公司收入 3.9亿=重组胶原产品 3.3亿元+HPV 生物蛋白产品 0.47亿+其他，其中重组胶原产品 3.3亿=Ⅲ型人源化胶原植入剂 1.2亿+皮肤修复敷料 1.3亿+黏膜修复敷料 0.07亿+护肤品 0.5亿+其他。 公司以原始创新为核心驱动，23H1研发费用率 13.0%，显著高于行业平均。截至 23H1公司发明专利授权 38项，拥有 5大核心技术平台，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关结构数据已被国际蛋白结构数据库收录，研发和技术壁垒深厚。 未来看点：在研管线覆盖多领域应用场景、多型别重组胶原，成长动能充沛 在研管线含 8个重组胶原蛋白医疗器械产品+1个多肽病毒药，6个型别重组胶原在研中。其中，重组胶原蛋白医疗器械在研管线涵盖妇科、妇科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等领域；多肽病毒药为新药，用于广谱抗冠状病毒。 截至 23年 6月，（妇科用）重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维已提交产品注册；其余项目 5个处于临床阶段，3个处于临床前阶段。此外，公司目前在研的重组胶原蛋白涉及Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、ⅩⅦ 6个型别，均处于基础研究阶段。我 们认为公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，未来有望凭借强大研发和产业化能力在医美、妇科和严肃医疗领域持续拓展产品矩阵，实现业绩增长。 盈利预测与估值公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，拿证能力持续验证。重组胶原蛋白植入剂产品具备稀缺性和先发优势明显。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.79/4.53/6.08亿，分别同增 156%/62%/34%，对应 22-25年复合增速 77%，公司市值 184亿（截至 23年 11月 24日），对应 PE 分别为66/41/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品增速不达预期；市场竞争加剧；监管政策变化；新品研发及上市进展不及预期。

事件1：11月月14资日华东医药全资子公司欣可丽美学出资1.5亿认购重庆誉颜4.29%股权。 华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜及其股东代表签订股权投资协议，合计出资3亿元认购重庆誉颜新增注册资本210万元，对应本次交易后8.57%的股权；其中欣可丽美学出资1.5亿，本次交易后持有重庆誉颜4.29%的股权。 件事件2：与重庆誉颜签署《独家经销协议》，获重组A型肉毒毒素YY001在中国大陆、香港和澳门特别行政区医美适应症的独家商业化权益。 1）首付款5000万元，注册里程碑付款不超过1亿元。此外，公司还拥有该肉毒素产品在授权区域外的开发及商业化权益的优先受让权；以及YY001肉毒素其他产品形式的开发及商业化和医美适应症之外的推广销售合作的优先谈判权。 2）重庆誉颜负责产品在中国大陆的临床/注册申报/全球生产供应；华东医药负责在香港和澳门特别行政区的临床/注册申报。华东医药负责产品在授权区域医美适应症领域的商业化。 公司将与重庆誉颜达成长期战略合作，合作研发长效肉毒毒素产品，重庆誉颜为广州因明生物子公司。 1）因明生物：最早业务板块于16年成立，主要进行创新生物药研发，目前在眼科、肉毒毒素、肿瘤免疫、宠物免疫领域有7条在研管线，22年8月在港股提交招股书。18年由因明生物创始人之一黄明国控股的投资基金+欧阳晖+金榕生+其他出资人共同设立苏州誉颜，因明生物成立后苏州誉颜控股权转移至公司，并设立孙公司重庆誉颜，肉毒毒素管线由重庆誉颜进行。 2）首席技术官、创始人之一欧阳晖：中国医学科学院北京协和医学院药物化学硕士，美国北卡罗来纳大学教堂山分校药学博士。曾任职艾尔建，后创立美国AlanLaboratories，专注于缓释剂的开发。18年9月加入因明生物，负责集团研发业务运营与发展。直接持有因明生物3.84%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。 3）科学顾问金榕生：加州大学尔湾分校生理学及生物物理学系教授，是肉毒素结构和功能研究领域的权威人士。首次在分子水平上揭示了保妥适(Botox)的结构和机理，奠定了对肉毒素进行基因工程改造的基础。通过J&ZConsulting持有因明生物1.53%股份，并通过一致行动协议被视为控股股东之一。 YY001肉毒素眉间纹适应症III期临床中，为全球唯一临床阶段重组A型肉毒毒素，具有高纯度、良好的安全性及生产可扩展性等优点。 1）III期临床中：23年5月结束II期临床，III期临床推进中。适应症为中度至重度眉间纹，形态为冻干制剂。 2）稀缺性强：国内首个获批临床的重组A型肉毒毒素在研产品&全球唯一临床阶段的重组A型肉毒毒素在研产品。 3）特点：第一，降低外源蛋白引入人体有关的免疫原性风险，提高给药安全性；第二，高纯度、生产可扩展性。 4）产能充沛：研发基地位于苏州（1500㎡）、生产基地位于重庆（1.2万㎡，23.3已投产）。生产设施符合GMP规范，设计年产能200万瓶。 的目前华东医药已经布局两款肉毒素：本次代理的YY001与此前代理的韩国ATGC-110可形成差异化矩阵1）技术路径不同：YY001为重组A型肉毒毒素（基因工程法、创新性基因结构设计）；ATGC-110是零复合蛋白成份的肉毒杆菌素，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性。 2）目标市场不同：YY001主要面向国内医美；ATGC-110主要面向全球市场。 3）产品定位不同：YY001强调整体安全性、解决免疫原性问题；ATGC-110强调在重复治疗&大剂量治疗场景下的相对安全。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，公司亦有望在23-25年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25年归母净利28.9/35.1/42.4亿元，同增15.7%/21.5%/20.6%，对应PE25/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险等。

业绩概览： 地产开发业务剥离致收入降幅明显，单大健康业务板块稳健增长1） 23Q1-Q3： 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为 33.95/2.38/1.08 亿元，同比-60%/+55%/-33%。2） 23Q3： 公司实现收入 9.22 亿（ -75%，括号内为同比，下同），归母净利/扣非净利分别为 0.48/0.45 亿元，同比增加 0.83/0.73 亿元。收入下降主要系部分地产剥离，归母净利提升主要系去年同期基数较低（去年同期地产结算项目毛利较低、个别项目规划调整暂时停工利息费用化致财务费用增加）。地产剥离完成： 近日第二批标的资产交割完成， 山东城发集团尚需依据《重大资产出售协议书》的相关付款条件向公司支付第一批次及第二批次交割的标的资产剩余价款及相应利息。3）核心子公司福瑞达医药（合并口径）23Q1-Q3： 营收 21.6 亿（ +16%），归母净利 1.56 亿（ +25%），归母净利率 7.2% （ +0.5pp）。23Q3： 营收 6.9 亿（ +19%），归母净利 0.37 亿（ +82%），归母净利率 5.4% （ +1.8pp）。 分业务来看： 化妆品淡季不淡，原料稳步推进，医美相关产线布局中化妆品： Q3 单季度+32%，淡季不淡。 Q3 收入 5.5 亿（ +32%）； 23Q1-Q3 收入16.5 亿（ +16%）1）各品牌来看：颐莲及瑷尔博士均表现靓丽。 颐莲： Q3 收入 2.2 亿（ +44%）； 23Q1-Q3 收入 6.1 亿（ +13%），其中自播+129%。瑷尔博士： Q3 收入 2.95 亿（ +34%）； 23Q1-Q3 收入 8.9 亿（ +20%）。2）从产品端看： 高毛利新品驱动毛利率提升。 颐莲喷雾 2.0、瑷尔博士益生菌面膜 2.0 等产品升级带动销售提升。瑷尔博士闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效， 23Q1-Q3 化妆品毛利率62.1%（ +3.5pp）。医药： Q3 收入有所下滑。 Q3 收入 1.1 亿（ -14%）； 23Q1-Q3 收入 3.99 亿（ +18%），毛利率 54.4%（ +2.1pp）。不断拓展销售渠道，加快二类电商补益类OTC 药品销售，电商新零售逐步发力，他达拉非片取得证书并实现销售。原料及衍生品：稳健增长，多款新原料推进中。 Q3 收入 0.8 亿（ +14%）； 23Q1- Q3 收入 2.5 亿（ +9%），毛利率 36%（ +3.5pp）。 旗下焦点福瑞达滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得 CDE“I”状态登记号，旗下福瑞达生物科技自主研发的依克多因通过美国 FDA 的原料药 DMF 备案。医美： 智能化生产基地完成胶原蛋白原料、 II 类、 III 类器械的生产线建设，透明质酸钠护理溶液-HA 护理溶液（ II 类）获批。 展望： 公司聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块（原料+化妆品+医药等）。近期人员组织调整落地， 期待业绩持续向好。 盈利预测与估值： 公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道， 生物医药转型持续推进， 盈利能力及估值水平有望迎来双升。预计 23-25 年公司归母净利润为3.5/4.3/5.4 亿元，同比+675%/22%/25%，当前市值对应 PE 为 30/25/20 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险；重大资产出售不确定性等

事件： 收入符合预期， 利润符合预期上限，美妆竞争加剧背景下彰显龙头典范1） 23Q1-Q3： 营收 52.5亿（+32%，括号内为 yoy，下同）；归母净利 7.46亿（+51%）；扣非归母净利 7.26亿（+52%）2） 23Q3： 营收 16.2亿（+21%）；归母净利 2.46亿（+24%）；扣非归母净利 2.47亿（+26%）利润符合预期上限。 此前我们预期 Q3单季度收入及归母净利均在 20%-25%区间，实际收入符合预期， 利润符合预期上限。 23Q1-Q3收入拆分： 主品牌稳定兑现，子品牌保持高增。 按品牌： 珀莱雅/彩棠同增近 30%/70%，收入占比约 80%/10%。 悦芙媞、 OR 均保持 50%+增速。 按渠道： 直营/分销同增约 45%/9%，占总收入比例为 71%/19%. 盈利能力： 大单品策略成功+Q3费用投放较为保守， 盈利能力保持高位。 23Q1-Q3： 毛利率/净利率 71.2%/14.8%，同比+1.7pp/+2.0pp；销售/管理/研发费用率 43.3%/5.5%/2.5%，同比+0.3pp/-0.5pp/持平。 23Q3： 毛利率/净利率 72.7%/15.2%，同比+0.7pp/+0.6pp；销售/管理/研发费用率42.6%/5.8%/2.3%，同比-1.1pp/-2.3pp/-0.3pp。 Q3单季度毛利率 72.7%（环比+1.8pp，同比+0.7pp）、净利率 15.2%（环比-0.1pp，同比+0.6pp），盈利能力再创新高，我们认为主要系公司大单品策略成功+Q3费用投放较为保守。 双十一开局登顶多渠道美妆类目 TOP1， 看好 Q4产品矩阵拓展+子品牌放量。 珀莱雅双十一首战报捷， 荣登天猫/抖音/京东美妆类目 TOP1。 据珀莱雅双十一战报，今年 10月 20日至 31日，珀莱雅主品牌天猫/抖音/京东成交额同增超40%/200%/200%，均为美妆类目榜首；唯品会/拼多多成交额同增超 60%/100%，均为国货美妆榜首。 复盘美妆公司， Q4为行业重头戏，看好双十一开局优异表现下，公司 Q4业绩稳定兑现。 产品矩阵持续丰富和优化。 1）能量系列：定位中高端，看好线下发展潜力。 今年 9月份推出， 双十一推出套组产品试水，未来将加码营销推广，看好能量系列在线下的发展潜力。 2）源力系列：抖音账号调整优化，期待后续加速放量。 今年公司针对源力系列专门开设自播号，人群匹配更精准，目前尚在培育中，期待日销进一步提升及后续产品升级优化。 3）防晒和美白：积极推进，期待新品上市。 公司明年将继续推进防晒和美白产品的优化与升级，完善品类矩阵。 多品牌驱动，看好彩棠底妆类产品升级带来的发展空间。 1）彩棠： 重点发力底妆， 后续将加快粉底液、气垫、粉饼、粉霜等底妆产品的升级和推新； 2）悦芙媞： 升级原料、配方，提升产品力、科技力。 3） OR：短期受舆情事件影响， 未来进一步整合研发和供应链资源，开发独有原料，升级产品配方，优化品牌定位。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计 23-25年公司归母净利润分别为 11.53/14.49/18.15亿元，同比增长 41%/26%/25%，对应 PE 36、 29、 23倍，维持增持评级。