公司作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头，其与大客户合作长期以来较为稳定，2024年以来，随着下游大客户去库存影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望2024-2026年，我们预计凭借公司成熟的技术平台优势，其在其他细分领域特别是血糖管理等方向，新产品、新客户的拓展有望打造公司第二增长极，我们持续看好公司多元化布局下的长期成长空间。 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势收入及净利润：2020-2022年，公司收入由5.8亿元增长至14.2亿元，CAGR为24.9%，归母净利润由1.3亿元增长至4.0亿元，CAGR为32.4%。2023年公司收入和净利润受下游客户阶段性去库存的影响有所下滑，2024年以来，随着下游大客户去库存影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望2024-2026年，我们预计在新业务快速放量的加持下，公司营业收入及归母净利润有望保持较快的增长态势。盈利能力：2018年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，但已于2023年触底，并随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升有所反弹企稳。净利率方面，2022年以来主要受研发费用、管理费用及销售费用等快速增加而有所下滑，我们认为，随着公司运营效率提升、管理费用的逐步回落，公司净利率水平有望企稳。销售区域及客户结构：公司主要以海外销售为主，2018年海外收入占比达到96%，随着国内业务的快速增长，截止到2024H1，公司海外收入占比已下降至86%左右。此外，从客户结构来看，公司大客户集中度较高，2019-2022年公司前五大客户收入占比始终超过84%（其中第一大客户占比超过66%）。截止到2023年，前五大客户收入占比降至81.8%。我们认为，随着公司多元化布局业务的持续快速发展，公司大客户依赖情况有望得到逐步好转。 家用无创呼吸机及面罩应用场景广、渗透率低家用无创呼吸机：市场规模：2020年，全球市场规模达到27.1亿美元。预计到2025年，将达到55.8亿美元，CAGR为15.5%。国内市场规模2020年约12.3亿元，预计到2025年，将增长至约33.3亿元，CAGR为22.0%，略高于全球市场规模增速。竞争格局：2020年，全球竞争格局非常集中，主要以瑞思迈（占比约40.3%）和飞利浦（占比约为37.8%。）为代表，占据了接近80%的市场份额。国内市场，2020年，飞利浦与瑞思迈分别占据了28.4%及26.6%的市场份额，此外，国产品牌怡和嘉业占比15.6%，鱼跃医疗占比7.3%，分别位居第三、第四位，其余国内企业占比较小，相对分散。通气面罩：市场规模：2020年，全球市场规模为16.2亿美元，预计到2025年，将攀升至29.0亿美元，CAGR为12.4%。国内市场规模2020年约1.9亿元，目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到2025年市场规模将攀升至约4.6亿元，CAGR为19.3%。竞争格局：2020年，全球通气面罩市场仍以瑞思迈（占比64.7%）和飞利浦（占比26.2%）为主，两者共占据超90%的市场份额。而国内市场已逐步突破瑞思迈及飞利浦的市场垄断，2020年，中国产品牌怡和嘉业占比达到37.7%，排名第一，飞利浦（占比23.4%）和瑞思迈（占比20.2%）分别位居第二、第三位。 人工耳蜗：全球市场规模20.6亿，CAGR8.2%，三寡头垄断市场规模：2023年全球市场规模为20.6亿美元，预计到2034年将增长至49.1亿美元，2023-2034年CAGR为8.2%。而我国植入渗透率极低，只有0.7%，市场扩展空间较大。竞争格局来：人工耳蜗行业同样为寡头垄断市场，全球人工植入耳蜗的制造商科利耳、领先仿生和美迪乐，三家公司合计市占率2022年超过90%。 美好医疗：两大基石业务合作稳定，多元化布局带来新增长极①家用呼吸机组件：全球家用呼吸机行业集中度较高，公司与全球最大的家用呼吸机制造商之一的大客户A合作绑定扎实，并连续10年获评客户A“最佳供应商”，最新销售框架协议有效期至2025年8月，具有较强的稳定性和可持续性。此外，飞利浦因呼吸机召回事件暂时退出美国市场从而带来行业竞争格局重塑，有望为公司带来新的业绩驱动力，我们认为，随着下游客户去库存影响的消退，该部分业务有望保持稳健增长。②人工植入耳蜗组件：公司与全球人工植入耳蜗市场龙头之一的客户B合作绑定扎实，公司与客户B最早合作始于2011年，期间获评“5年服务最有价值和优秀合作伙伴，2019年5月，公司与客户B首次开始通过签署长期框架协议的方式增加来合作粘性，进一步推动了公司人工耳蜗组件收入的快速增长。我们认为，随着客户B市场规模的持续扩大，以及凭借公司高质量的产品技术和口碑有望继续突破其他新客户，公司人工耳蜗组件业务未来仍有望持续保持稳步增长。③多元化业务布局：凭借公司成熟的技术平台优势，公司产品线不断向医疗器械、家用及消费电子组件等其它细分市场进行了纵深发展。公司目前已为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；同时，还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作，特别是在胰岛素笔组件拓展方面同样取得了较大的进展，市场应用空间广阔。我们认为，基于公司较为成熟的技术平台，叠加拥有众多大客户的背书，公司在拓展新产品、新客户方面具有明显的先天优势。考虑到各个新拓展细分赛道市场空间较为广阔，公司多元化布局的市场战略有望持续为公司带来新的增量动力，并帮助公司持续打开成长天花板。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年收入分别为16.4、20.9、25.8亿元，同比增速分别为22.3%、27.7%、23.5%，归母净利润分别为3.9、4.9、6.0亿元，同比增速分别为25.2%、25.3%、21.2%，对应PE分别为33.2、26.5、21.9倍。考虑到公司家用呼吸机组件及人工植入耳蜗组件两大基石业务发展相对稳定，而多元化布局的各细分赛道市场空间广阔，有望持续为公司带来新的增量动力，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示单一客户重大依赖的风险；新产品新客户拓展不及预期风险；汇率波动风险等。

事件：公司乌司奴单抗注射液获批，为国内首款国产乌司奴单抗生物类似药。 11月5日公司公告，由全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信；研发代码:HDM3001/QX001S）的上市许可申请获得NMPA批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，是国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。 赛乐信为公司和荃信生物联合研发，是原研产品Stelara的生物类似药。 Stelara由美国强生公司研发，23年Stelara在全球的销售额为108.58亿美元（约767.29亿元）。该产品在国内于17年获批，商品名为喜达诺，根据米内网数据库，23年国内喜达诺的销售为13.22亿元。喜达诺于21年首次被纳入国家医保目录2021年版，并续约2022、2023年版。 24年三季报概览：业绩整体符合预期，单季度扣非净利同比+17%。 24Q1-Q3：收入315亿(+4%，括号内为同比，下同)，归母净利25.6亿元(+17%)，扣非归母24.8亿(+15%)；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速27%。 24Q3：收入105亿(+5%)，归母净利8.7亿元(+15%)，扣非归母8.6亿(+17%)。 整体符合预期。 工业稳健增长，商业企稳回升，医美增速有所放缓。 1）医药工业（含CSO）：保持良好增长趋势。前三季度收入99.4亿（+11%），归母净利21.4亿（+15%）。Q3收入32亿（+10%），归母净利7.6亿（+20%）：公司继续保持院内市场的稳固与院外市场的拓展。其中工业微生物前三季度收入4.43亿（+30%）；Q3收入1.6亿（+35%），在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 2）医药商业：低基数下企稳回升。前三季度收入206亿（+1%），归母净利3.2亿（+2%）。Q3收入利润增速均保持5%，去年同期受反腐影响为低基数。 3）医美业务：少女针Q3淡季+竞争较为激烈，收入环比下滑；海外受宏观环境及光电仪器需求影响，收入下降。前三季度收入19.1亿（+2%），Q3收入5.6亿（-14%），其中：国内：欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿（+10%），Q1/Q2/Q3收入2.6/3.6/2.9亿（+23%/+18%/-6%）。第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列于今年6月发布，分别适用深层支撑、中层强化、表层细节。 海外：前三季度收入7.8亿（-20%），Q1/Q2/Q3收入2.7/3.0/2.1亿（-4%/-23%/-40%）医美管线储备充足，预计25-26年多款新品有望获批1）能量源仪器：强脉冲光射频治疗仪V20今年9月已顺利上市，是继冷冻美白产品GlacialSpa酷雪和射频抗衰产品Reaction芮艾瑅之后，公司第3款在国内上市的能量源医美器械产品。此外，积极推进生美设备PréimeDermaFacial在国内上市的各项工作。 2）高端玻尿酸MaiLi：今年4月Extreme注册申请获NMPA受理，预计25年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 3）聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma：可用于面部和身体填充的再生长效产品，今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 4）少女针Ellansé：M型今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于24年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年Q4开始入组。5）肉毒素：23年公司引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于24年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 6）壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015：预计有望于25年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美板块将成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计24-26年归母净利润为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险

24Q3收入环比改善明显，符合预期。 24Q1-Q3：营收/归母净利/扣非归母净利6.02/1.25/0.85亿元，同比-36%/-54%/-63%。24Q3：营收2.2亿元（同比+11%，环比+16%）、归母净利0.33亿（同比+22%，环比-23%）、扣非归母0.19亿（同比+25%，环比-22%）公司24Q3收入环比改善，符合预期。随着美国呼吸机市场库存出清，订单修复，叠加今年7月底公司和美国独家经销商RH后续合作协议已落地（此前合作协议已在23年4月到期），公司呼吸机收入环比明显改善。 收入拆分：美国呼吸机订单修复+耗材保持较高增速，Q3境外收入环比+56%。 24Q1-Q3：①按业务：家用呼吸机收入3.75亿（-48%，括号内为同比，下同）、耗材产品收入2.06亿（+32%）。②按区域：国内收入2.38亿（-20%），境外收入3.65亿（-44%），国内收入占比提升至39%。 24Q3：①按业务：家用呼吸机收入1.44亿（同比持平略降，环比+18%）、耗材产品收入0.69亿（同比+45%，环比+近15%）。②按区域：国内收入0.74亿（同比约+50%，环比-23%），境外收入1.46亿（同比-2%，环比+56%）。 盈利能力：汇率变动及退税因素影响，净利率Q3有所波动。 24Q1-Q3：毛利率51.2%（+4.9pp）；净利率21.2%（-7.7pp），主要系销售/管理/研发费用率均提升，分别+4.8pp/3.8pp/5.2pp。 24Q3：毛利率50.3%（同比+3.3pp，环比-1.3pp），净利率15.4%（同比+1.6pp，环比-7.3pp）毛利率明显提升，主要系毛利率较高的耗材占比提升明显。前三季度公司耗材收入占比34%（23年耗材全年收入占比仅17%），据公司24年中报，耗材毛利率可达66%，较呼吸机高出23pcts。 Q3净利率环比下行，主要系①汇率变动，财务费用率环比+2.7pp，财务费用环比+521万；②出口退税减少，所得税率环比+12pp至20%，所得税费用环比+464万。 展望：境外呼吸机订单修复+耗材端发力，叠加国内市场教育提升驱动，我们预计Q4公司业绩环比持续向好，看好明年业绩弹性。 海外：美欧核心市场均有望提速。①美国：呼吸机来看，随着呼吸机市场逐渐恢复稳态，以及和RH独家合作协议落地，我们预计Q3已迎来拐点，看好Q4收入环比持续向上；耗材端，23年RH已成立耗材团队，加码耗材产品在美国市场的投放力度，预计未来随着呼吸机基数的提升，耗材有望保持良好增长态势。②欧洲：今年耗材端保持高增；呼吸机来看，23年公司已成立法国数据型子公司，有效优化医保报销问题，未来也将拓展经销商，预计明年呼吸机收入增长有望提速。③加拿大：为公司的新增市场，预计市场每年新增呼吸机约15万台，独家合作的RH协议承诺在未来24个月销量超1万台，看好发展潜力。 国内：渗透率仍处低位，随着政策支持+市场教育提升，有望打开成长空间。24年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估；24年9月，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。当前中国OSA和慢阻肺诊断率均处低位，随着市场教育的提升和政策支持，国内市场空间有望进一步打开。此外，公司也在完善云平台的建设，加强终端营销推广，看好国内市占率进一步提升。盈利预测及估值：上半年美国呼吸机市场仍处调整期，我们下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.94/2.85/3.52亿元，同比-34.66%/+46.54%/+23.55%，当前市值对应PE仅35／24／19倍。考虑到Q3美国呼吸机市场拐点已现，环比显著改善，看好明年业绩弹性，我们维持“增持”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

24Q3单季度收入降速，扣非利润有所承压。 24Q1-Q3：收入23.8亿元(+9%，括号内为同比，下同)；归母净利15.9亿元（+12%）；扣非归母净利15.3亿元(+10%)。24Q3：收入7.2亿元(+1%)；归母净利4.65亿元(+2%)；扣非归母净利4.42亿元（-4%）。其中，24Q3非经常性收益2295万元（去年同期为-682万元），主要来自非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值收益、委托投资收益等增加。 我们预计Q3收入增长放缓主要系玻尿酸老产品等收入承压，再生产品濡白/如生增速有所放缓。 盈利能力：毛利率和期间费用率均有所下行，净利率稳中有升。 24Q1-Q3：毛利率94.8%(-0.5pp)，净利率66.7%(+1.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为8.7%(-1.1pp)/3.9%(-1.3pp)/7.9%(+0.5pp)；24Q3：毛利率94.6%(-0.5pp)，净利率64.5%(+0.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为9.0%(+0.1pp)/3.3%(-1.2pp)/8.6%(+0.8pp)。 其中，我们预计毛利率有所下行主要系消费环境影响，高毛利的再生产品、熊猫针，以及宝尼达收入增速或有所放缓，大众定位的水光针类产品仍有望保持较高增速。管理费用率下行主要系去年有港股上市开支费用影响，基数较高。 展望：短期关注宝尼达（颏适应症）、肉毒素等新品上市放量节奏，更高成长性来自产品矩阵边界的持续拓宽。 公司明星嗨体系列、再生产品短期或受消费环境的阶段性影响，但仍为医美市场稀缺产品，品牌力加持下，预计整体保持稳健增长。 新品催化来看，今年10月第二代宝尼达（颏适应症）已获批，24年6月独家代理的A型肉毒素韩国Hutox注册申请也已获NMPA受理，25年两款核心新品有望贡献业绩增量。此外，米诺地尔搽剂（注册申报阶段阶段）、利多卡因丁卡乳膏（目标年内进入注册申报阶段）进度也处前列。 中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，新赛道及新品延展可期。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，已布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYSMEDICAL签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27年上市。 盈利预测及估值：因消费环境阶段性承压，我们下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为20.51/23.51/26.93亿元，同增10.4%/14.6%/14.5%，当前市值对应PE仅31／27／24倍。考虑到明年起公司多款潜力新品有望获批，期待拐点，我们维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

业绩概览：国内增长延续，海外压力仍存24Q3：收入29.75亿元（同比+23%），归母净利0.49亿元（-10%），扣非归母0.48亿元（+7%）。若剔除股权激励成本，单季度扣非归母0.51亿元（+15%）。24Q1-Q3：收入85.2亿元（同比+19%），归母净利1.35亿元（-11%），扣非归母1.12亿元（-3%）。剔除激励成本扣非归母1.22亿元（+6%）。其中前三季度中国大陆业务增长明显，营收同比+27%，此前披露H1大陆营收+25%，Q1同比+16%，增长逐季提速趋势明显。海外压力仍存，英国子公司收入盈利同比均下降。 盈利能力：业务结构影响毛利水平，费用率整体稳健24Q3毛利率6.9%（-1.2pp），净利率1.6%（-0.6pp），销售/管理/研发费率为1.6%（-0.2pp）/2.2%(-0.4pp)/0.5%（-0.1pp），灵工占比提升一定程度影响表观毛利水平，但控费效果良好。 业务拆分：灵工提速驱动增长，猎头业务恢复正增前三季度公司灵活用工业务营收同比+21%，中高端人才访寻Q3单季度营收恢复正增，同比+2%。截至24Q3公司灵活用工在管4.24万人，对应Q3单季度新增约3700人，较Q2/Q1（分别新增约2500/700人）环比提速明显；较23Q3（约2400人）同比增长亦超过50%。其中高附加值的技术研发类岗位在职人数比例稳步提升，时点占比达67%再创新高。 在当前促就业+支持科技行业发展背景下，我们认为与科技龙头合作紧密、技术岗位布局扎实的人服公司有望充分受益短期：公司深耕头部客户，技术岗驱动灵工业务增长趋势明显。上半年Top50大客户中，32家实现收入提升，12家翻倍以上增长。中长期：公司坚持“服务大客户沉淀内功—链接区域专精特新”路径，在苏州（嵌入式)、上海张江（半导体）等地已形成规模效应。 盈利预测与估值科锐国际作为人服行业领军公司，在三大业务稳健发展的基础上，积极布局科技提效数字化转型及海外业务的拓展，预计将呈现新的成长动力。考虑到当前海外业务仍处于恢复期，我们适度调整盈利预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别实现2.0/2.5/2.9亿元，同比+1.5%/+23.1%/+16.0%，公司当前市值对应24-26年PE分别为20X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；人员流动率高；规模扩大的潜在管理风险。

Q3单季度收入同增 14%与 Q2增速持平，费用投放增加致亏损 6900万1） 24Q1-Q3： 收入 40.2亿元，同比增长 17%，归母净利 4.1亿元，同比减少28%，扣非归母 3.4亿元，同比减少 33%；剔除新收购的“姬芮”和“泊美”，24Q1-Q3收入 36.4亿元， 同比增长 6%；2）单 Q3： 收入 12.1亿元，同比增加 14%，归母净利-0.69亿元， 去年 Q3归母净利 1.3亿，扣非归母-0.78亿元， 去年 Q3扣非归母 1.3亿；单季度亏损主要系毛利率下降的同时，销售和管理费用大幅增加。 其中销售费用增加 44%至 7.3亿，主要系为带动公司与品牌声量提升及 Q4全渠道大促活动预热而增加了抖音种草引流、增加品牌代言、联名活动等费用投放； 管理费用增加79%至 1.6亿，主要系计提员工持股计划的股权激励费用所致。 盈利能力：毛利率下行+销售和管理费用提升→净利率同比下行 17.6%至-5.9%1） 24Q1-Q3： 毛利率 73.7%， 同比-2.7pp，净利率 10.1%， 同比-6.4pp，销售/管理/研发费用率分别为 50%/8.5%/5%， 同比分别+3.3pp/+1.3pp/-0.3pp;2） 单 Q3： 毛利率 76.4%（同比-2.4pp，环比+3.4pp），净利率-5.9%（同比-17.6pp，环比-23.6pp），销售/管理/研发费用率分别为 60.4%/13.5%/7%， 同比分别+12.7pp/4.9pp/0.2pp。 毛利率下降一方面因促销政策、产品（品牌）销售结构调整所致，另一方面因新收购的“姬芮”和“泊美”品牌收入占比 9%， 而毛利率较低，仅为 58.37%。 产品推陈出新，营销定向发力， 研发再添新子， 双 11预售成交额稳居前 10产品端， 薇诺娜特护精华升级第二代，添加青刺果 PROMAX 和专利黄金肽 EQ-9成分。 营销端， 冠名抖音“很高兴音乐会”， 以“音乐会+直播间”的形式， 实现“内容+电商” 有效结合， 据贝泰妮投关公众号， 8月场主推品“修白瓶”GMV 破 955万， 破自播新高，此外 9月抖音超品日合作高芋芋、阿雅等抖音主播， 活动期间 GMV 超 4870万。 研发端， 第 11款新原料金露梅备案成功。产品、营销、研发多方面发力下，薇诺娜在天猫美妆双 11预售期（ 10.14日 20:00-10.1724:00）累计成交榜排名第 10，国货排名第 4。 盈利预测与估值公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展、营销发力， 期待经营改善。根据公司 24年 Q1-Q3业绩情况， 我们预计 24-26年公司收入为 64.4/74.2/84.6亿元，同增 17%/15%/14%； 归母净利润分别为6.1/9.1/11.2亿。当前市值对应 PE 分别为 37/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 产品推广不及预期， 子品牌孵化不及预期等

Q3单季度收入同增 21%，归母净利同增 21%，符合预期Q3属淡季且受双 11提前开启影响消费热情较低， 增速略放缓，因此市场预期较为保守，普遍为收入&利润 20%增长，实际符合预期。 24Q1-Q3： 收入 69.7亿元，同增 33%，归母净利 9.99亿元，同增 34%，扣非归母 9.7亿元，同增 34%； 单 Q3： 收入 19.7亿元，同增 21%，归母净利 2.98亿元，同增 21%，扣非归母2.92亿元，同增 18%。 毛利率环比提升 1.1pct，毛销差环比改善 2.4%24Q1-Q3： 毛利率 70.1%（ -1.1pp），净利率 14.7%（ -0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为 46.4%/3.9%/2%（ +3.1pp/-1.5pp/-0.4pp） ; 单 Q3： 毛利率 70.7%（同比-1.9pp，环比+1.1pp），净利率 15.2%（同比持平，环比+0.7pp）， 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 45.4%/4.9%/2.4%（ 同 比+2.8pp/-1pp/+0.1pp）。 毛销差环比改善 2.4%，一方面单价较高的大单品销售占比提升，护肤类产品均价较 Q2提升 4.5%至 80.2元/支， 毛利率环比+1.1pp， 另一方面精细化运营能力提升，销售费用率环比下降 1.3%。 管理层换届落地，新任总经理侯亚孟 14年起于公司任职，经验丰富 9月12日公司召开临时股东大会，经董事会会议审议，同意选举侯军呈、侯亚 孟、金衍华为公司第四届非独立董事。同时，原公司副总经理侯亚孟出任公司新一任总经理。原公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因个人原因不再续任 公司董事、总经理，接下来仍为公司联合创始人兼董事会顾问，辅助公司战略规 划及经营管理支持。侯亚孟系董事长侯军呈于方爱琴之子，于 2014年起就职于公司电商部， 21年 9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验。 盈利预测与估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。我们预计24-26年公司收入为 114.5/139.8/164亿元，同增 29%/22%/17%； 归母净利润分别为 15.1/18.4/21.6亿元，同增 26%/22%/17%。当前市值对应 PE 分别为 25/21/18倍。维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品推广不及预期等

业绩概览：Q3单季度收入/归母净利润同比+92%/154%，超预期24Q1-Q3：收入9.9亿（+91%，括号内为同比，下同），归母净利5.2亿（+170%）；扣非归母净利5.1亿（+178%）24Q3：收入3.9亿（同比+92%，环比+2%），归母净利2.10亿（同比+154%，环比+1%）；扣非归母净利2.07亿（+159%）盈利能力：高位基本稳定，Q3毛利率/净利率环比+2.2pp/-0.6pp24Q1-Q3：毛利率92.4%（+2.4pp），净利率52.6%（+15.6pp）；销售/管理/研发费用同比-4.0pp/-3.1pp/-7.5pp。 24Q3：毛利率93.6%（+2.3pp），净利率54.6%（+13.4pp）；销售/管理/研发费用同比-5.4pp/-3.2pp/-5.2pp。 现有医美产品独占重组胶原蓝海+在研管线稀缺性强，增长势能强劲①现有产品仍在快速放量期：Q3单季度收入增速92%，除大单品薇旖美极纯（4mg）以外，高端产品至真（10mg）、全程抗衰3+17联合治疗、以及和修丽可合作的铂研胶原针均助力发展。考虑到胶原医美前景广阔，且目前尚未有其他重组胶原医美注射竞品上市，我们认为公司现有产品矩阵仍属于高速成长期，尚未看到瓶颈。 ②拟获批新品具强稀缺性：胶原妇科私密修复、胶原面部增容填充型等产品都属于稀缺性强的产品。 ③原料业务已切入国际大牌体系，竞争力凸显。 盈利预测与估值公司在重组胶原蛋白行业处于领先水平，研发和技术壁垒深厚，产品稀缺性和先发优势明显。考虑到前三季度公司业绩超预期，我们上调盈利预测，预计24-26年归母净利润为7.28亿元、10.25亿元和13.25亿元，同比分别增长143%、41%和29%，对应PE分别为27倍、19倍和15倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险等

24Q3受下游去库+竞争加剧影响，单Q3收入-22%，归母净利-50%24Q1-Q3：收入18.6亿，同比增长5%，归母净利5.1亿，同比减少4%，扣非归母净利4.8亿，同比减少9%；单Q3：收入4.5亿，同比减少22%，归母净利0.9亿，同比减少50%，扣非归母净利0.8亿，同比减少57%。 行业竞争加剧致订单价格走低，净利率回落至20%24Q1-Q3：毛利率/净利率45.3%/27.7%，同比-4.3pp/-2.6pp；其中销售/管理/研发费用率同比-0.1pp/持平/+0.2pp，财务费用率+0.8pp；单Q3：毛利率/净利率37.4%/20.4%，同比-13pp/-11pp，环比-11pp/-9pp；其中销售/财务费用率基本持平，管理/研发费用率+1.7pp/+1.7pp。 防晒剂承压背景下新品类拓展节奏会是市场未来关注核心截至24年中报，新产能拓展节奏如下：1）已完成年产1000吨P-S产线的投产试运行，加快推进氨基酸表面活性剂、新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；2）推进马来西亚年产1万吨防晒项目建设，提高国际化水平和抗风险能力。 盈利预测与估值公司作为传统防晒剂龙头，近年加速新型防晒剂和个护产品布局及产能拓展。考虑到公司受下游客户去库及行业竞争加剧影响，订单价格短期承压，我们下调盈利预测，24-26年营业收入分别为24.5/26.8/30.6亿元，同增2%/10%/14%；归母净利6.1/6.5/7.8亿元，同比-17%/+7%/+18%。当前市值对应PE分别为16/15/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，新型防晒剂及个护产能释放不及预期等

丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。 1）全球手套市场：24Q1以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于19年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催化因素。19-23年：经历①20年大规模流行病发生，20-21年需求爆发而供给尚未跟上，价格飙升，厂商扩产；②22-23年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持续出清；③24Q1以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24年2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升，7月达17.6美金（较23Q4底部增加2.2美金）。 2）丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。丁腈较PVC手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文，预计23年全球丁腈手套销量超2500亿只，占全球一次性手套总销量的36%，22-25年丁腈手套销量CAGR12%（行业平均10%）。 3）丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200万，成规模建设手套工厂投资超10亿元，投产周期12-18个月。且丁腈手套生产线非标，需定制化设计，较传统的PVC手套，设计原料种类更多、生产线更长，对工艺的要求更高。 4）近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23年，中国头部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只（翻3.8倍），一次性手套总产能467/1545亿只（翻3.3倍）；同期马来西亚头部4大厂商一次性手套总产能1597/2070亿只（仅翻1.3倍）。 英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进。 1）20-21年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司23年近9成收入来自手套业务，且超85%均为出口。20/21年流行病驱动全球手套行业爆发，公司收入达138/162亿（19年仅21亿），归母净利70/74亿（19年仅约2亿）。公司在此期间积累资金多轮扩建产能，23年丁腈/PVC手套产能分别为480/310亿只，较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为19%/11%。 2）公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24年以来行业回暖，在医用丁腈手套出口价每千只15-16美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平，24H1毛利率/净利率21.9%/13.1%（同业Q1仍处亏损或仅小幅盈利，Q2有所恢复但仍明显低于公司盈利水准），验证成本优势。①降本——原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源，我们测算其各占成本的40%-50%，15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较中国同业（以外购蒸汽为主）/马来西亚同业（以天然气/生物质为主），成本优势显著。②增效——产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20年及之后建立（全球丁腈手套产线多在2010s建成），产线先进且多轮迭代。21年年化产能超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平（类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%），手套良品率99%+。 3）利用资金及成本优势，积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23年公司收入可拆分为13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征7.5%关税，拟从26年增加至25%。针对关税预期，公司一方面积极筹备海外产能建设（如19年左右已布局越南），且扩产能力有深厚的资金保障。24H1公司现金及等价物达65亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非美市场，如欧盟（市场需求量基本等同美国市场）、中国（当前主流电商渠道手套销售均为第一，23年线上销售21亿只）。 盈利预测与估值当前正值全球一次性手套需求回暖，盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移，行业周期向上。公司成本优势显著，账面资金充裕赋能成长，积极建设海内外产能，向全球丁腈手套龙头迈进。预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3亿元，同增226%/33%/22%，截至24年9月13日公司市值176亿，对应PE分别为14X/11X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险

事件： 24Q1业绩波动较大属预期内，地产剥离相关款项已到位，账面现金充裕，资产负债结构优化。 24Q1： 收入 8.91亿（-30%，括号内为同比，下同），归母净利 0.59亿（-54%），扣非净利 0.52亿（+242%）。 23年 3月起公司房地产开发业务逐步剥离，并在 23Q1确定第一批地产剥离相关的投资收益，业绩同比波动幅度较大属预期内。 公司 23年地产业务已剥离完成， 24Q1收到地产剥离的全部剩余款项 30.4亿，并将其中的 14.33亿元用于归还银行借款（此前因地产业务产生较多银行借款）。截至 24Q1公司长期借款仅剩 1亿（23Q1为 15.8亿），账面货币资金 32.4亿元，资产负债率 26%（23Q1为 63%）。 24Q1收入拆分：化妆品 Q1同增 15%， 原料稳健增长， 医药业务有所承压1）化妆品： 24Q1收入 5.44亿（+15%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 2.0/2.94/0.5亿，同比+17%/+21%/-15%。毛利率 62.2%（-0.7pcts）。 24Q1公司控制营销费用投入，提升投入产出比， 化妆品板块净利润率超 9%。 2） 医药： 24Q1整体有所承压， 收入 1.1亿（-23%），毛利率 54.9%（-1.5pcts），未来将积极布局线上大药房，发挥明仁福瑞达中药全产业链建设优势，围绕“中药+”，加快大健康食品发展。 3）原料及添加剂： 24Q1收入 0.84亿（+10%），毛利率 29.7%（-0.7pcts）。焦点福瑞达调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极拓展原料药海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 盈利能力： 低毛利地产业务剥离，毛利率及扣非归母净利提升。 24Q1毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 50.8%/8.2%/5.8%，同比+11.4pcts/-3.9pcts/+4.6pcts。 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.3%/4.1%/3.7%， 同 比+11.1pcts/-0.5pcts/+1.3pcts。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升， 化妆品有望维持良好增长态势。 公司化妆品品牌矩阵已进入 5+N 发展阶段。 ①两大主品牌来看，公司积极推动防晒（新品颐莲防晒喷雾已上市）、洗护（预计 24Q2上新） 品类拓展，其中颐莲加大直播渠道布局，瑷尔博士摇醒精华、闪充品线等高毛利新品占比提升。 ②子品牌： 23年推出的珂谧品牌专注轻医美围术期，重点进行基础渠道的搭建，并围绕胶原蛋白和玻尿酸进行研发组合，打造差异化产品。 善颜侧重线下渠道，伊帕尔汗侧重情绪护肤。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大， 24年公司已迎来转型元年， 化妆品业务增长态势良好， 业绩可预测性增强。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.4/4.3/5.2亿元，同比 12%/27%/20%，当前市值对应 PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

投资要点23年业绩有所承压，收入/归母净利同比+10%/-28%。23年：收入/归母净利/扣非归母净利55.22/7.6/6.2亿元，同比+10%/-28%/-35%23Q4：收入/归母净利/扣非归母净利20.9/1.8/1.1亿元，同比-1%/-67%/-78%24Q1：收入/归母净利/扣非归母净利11.0/1.8/1.5亿元，同比+27%/+12%/+22%。其中若剔除23.10.31收购的新品牌“姬芮(Za)”和“泊美(PURE&MILD)”，24Q1收入9.6亿（同比+11%）。23年业绩整体有所承压，主要系Q4双十一大促不及预期，获客成本增加等影响。24Q1恢复性增长，叠加新品牌并表，收入重回双位数正增。 23年主营收入拆分：线上收入增长有所承压，抖音及线下表现靓丽。1）按渠道：线上/线下销售收入35.5/19.5亿元，同比-0.4%/+36%，线上收入占比71%。其中线上：阿里系/抖音/唯品会/京东主营收入占比分别为32%/11%/6%/7%，同比-14%/+47%/+2%/+5%；自建薇诺娜专柜服务平台贡献收入4.8亿，占比9%，同增5%。线下：OMO/OTC/其他渠道销售收入8.2/5.2/6.1亿元，同增10%/66%/31%。2）按产品：护肤/医疗器械/彩妆产品收入48.7/4.6/1.7亿，同增7%/20%/217%。3）按品牌：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为51.9/1.5/0.4亿，新收购的品牌姬芮和泊美贡献收入0.90/0.14亿，子品牌收入占比仍较小。 盈利能力：23Q4收入承压+营销推广持续投入，销售费用率提升较大，影响23年盈利表现23年：毛利率73.9%（同比-1.3pp），净利率13.7%（同比-7.2pp）。销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4%(同比+6.4pp/+0.6pp/+0.3p)。23年毛利率有所下降，主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级影响；以及中央工厂新基地项目建成投产，摊销费用增加。23Q4:毛利率69.8%（同比-3.3pp），净利率9.3%（同比-16pp）。销售/管理/研发费用率分别为48.1%/8.1%/5.6%(同比+14.5pp/+1.5pp/-0.5pp)。24Q1：毛利率72.1%（同比-4pp，环比+2.3pp），净利率15.7%（同比-2.2pp，环比+6.4pp）。销售/管理/研发费用率分别为46.7%/6.9%/3.0%(同比-0.9pp/-0.8pp/-1.0pp)。Q1毛利率同比有所下降，主要系促销政策影响、以及毛利率较低的并表品牌影响。 敏感肌拓圈+品牌矩阵孵化，发布员工持股计划彰显发展信心1）主品牌迈向2.0时代，敏肌基本盘→“敏肌Plus”。主品牌以敏感肌修复为本，强化核心大单品，薇诺娜特护霜2.0已面世。在此基础上，薇诺娜将重点围绕防晒、美白、抗衰等二级品类群打造“敏肌plus”。从23年年中上市的修白瓶来看（定位敏肌美白），抖音销售靓丽，拓圈初有成效。未来公司将重点发力①防晒：包装升级、产品升级；②美白、抗衰：预计7月份敏感肌美白包装升级③医疗器械：布局医疗器械大单品，截至23年公司累计获批II类械18项，另有3款III类械已完成临床研究。2）品牌矩阵孵化，拓展客群。薇诺娜宝贝分阶定位婴幼儿专业护理，已入驻孩子王、爱婴室、登康等专业母垂渠道；瑷科缦定位高端抗老，专业机构、电商、零售三线并行。贝芙汀定位专业祛痘品牌。3）发布员工持股计划彰显信心。公司发布2024年员工持股计划（草案），受让价格33.43元/股，受让股份不超过136.35万股（约占总股本的0.32%）。未来随着人员及组织架构的理顺和激励措施的落地，有望带动公司经营势头恢复向好。 盈利预测：公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展，期待经营改善。根据公司23年业绩情况，考虑到24年公司在线上及线下渠道持续投放，我们适当下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利为10.1/12.6/14.9亿元，同比+33%/25%/18%，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

24Q1利润基本符合业绩预告中位数，扣非净利同增37%。 24Q1：收入/归母净利/扣非净利分别为8.08/5.27/5.28亿，同增28%/27%/37%此前公司发布业绩预告，收入8.03-8.26亿，归母净利5.1-5.34亿，扣非净利5.13-5.37亿，实际利润基本符合预告中位数。 盈利能力：规模效应+营销体系优化，净利率高位基本稳定24Q1：毛利率/净利率94.5%/65.4%，同比-0.7pp/-0.2pp。销售/管理/研发费用率分别为8.3%/4.1%/7.1%，同比-2.1pp/-3.9pp/+0.2pp。受益于规模效应、营销体系的优化，公司Q1销售费用率同比下降。管理费用下降明显主要系去年同期港股上市费用较多，叠加规模效应。 短期来看，23Q2消费复苏高基数，预期24Q2增速或有所放缓；但自24Q3开始，低基数+如生/宝尼达（颏适应症）等新品放量，发展有望提速。 24年全年来看，我们预计核心驱动仍来自再生类产品：1）核心单品濡白天使延续增长态势，持续爬坡；新品如生天使有望正式放量，看好其与濡白天使的协同发展潜力。2）嗨体2.5ml/冭活踩位水光蓝海赛道，作为稀缺的合规产品，市占率有望持续向上；3）嗨体系列跟随医美行业客流回暖，向7000家医美机构进一步渗透。4）多款在研产品储备中，我们预计宝尼达（颏适应症）有望于24年获批；肉毒素预计有望于25年左右获批。 中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，基于嗨体和再生两大明星系列基本盘，更高成长性需关注产品矩阵边界的持续拓宽。中国医美渗透率仍处低位，未来核心驱动仍是渗透率和消费频次的双重提升。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，并布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYSMEDICAL签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27年上市。 盈利预测及估值：公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。我们预计24-26年归母净利润为23.85/29.72/35.68亿元，同增28%/25%/20%，当前市值对应PE仅27／22／18倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。

投资要点24Q1收入利润均超预期，年报符合预期。24Q1：收入/归母净利/扣非净利21.8/3.0/2.9亿（同比+35%/+46%/+47%）23年：收入/归母净利/扣非净利89.0/11.9/11.7亿（同比+39%/+46%/+49%）24Q1公司收入及利润超预期，我们认为主要系38节数据好，以及规模效应下净利率进一步提升。23年现金分红占归母净利的46%。盈利能力：大单品成功+线上直营亮眼驱动毛利率高增，多品牌孵化背景下净利率稳中有升。 24Q1：毛利率/净利率70.1/14.4%，同比+0.1pp/+0.7pp；销售/管理/研发费用率46.8%/4.5%/2.2%，同比+3.6pp/-1.4pp/-1.0pp。23年：毛利率/净利率69.9%/13.8%，同比+0.2pp/+0.8pp；销售/管理/研发费用率44.6%/5.1%/1.9%，同比+1.0pp/持平/-0.1pp。销售费用率有所上升，主要系形象推广费率上升、线下和海外渠道探索、新品牌孵化等。23年净利率提升主要系毛利率高位增长+所得税费用率有所下降；24Q1净利率提升主要受益于规模效应，其他收益增长（政府补助等，同比增加0.19亿）、以及资产减值损失减少（同比减少0.24亿）。 业务拆分：主品牌大单品势能持续，多品牌全渠道向好。23年公司主营收入拆分来看，1）按渠道：线上占93%（直销76%+17%）+线下占7%。线上收入82.7亿（同比+43%），其中直营/分销同增51%/+16%；线下收入6.2亿（同比+7%），其中日化/其他渠道同比+12%/-7%。2）按品牌：珀莱雅占81%+彩棠占11%+OR/悦芙媞占6%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞收入分别为71.8/10.0/2.15/3.0亿，同增36%/75%/71%/62%。3）按品类：护肤占85%+彩妆13%，护肤/彩妆收入75.6/11.2亿，同增38%/48%4）按产品：大单品收入占比已达高位。据珀莱雅业绩交流，23年珀莱雅主品牌大单品（红宝石、双抗、源力、能量代表性产品）收入占比超55%，大单品收入占天猫渠道超75%，占抖音渠道超55%。 展望：主品牌大单品多点开花拓客群；多品牌矩阵建设持续推进1）主品牌珀莱雅：大单品迭代升级，拓宽产品边界。①源力系列：今年源力面霜升级2.0，添加XVII型重组胶原蛋白，24Q1高增。②红宝石系列：今年4月红宝石精华升级3.0，叠加去年升级的红宝石面霜3.0，预计保持良好增速。③能量系列：23H2推出的高端系列，线上+线下同步推进，24Q1反馈良好。④双抗系列：去年升级双抗精华3.0，经典大单品高基数，预计今年保持平稳。⑤防晒品类：24Q1新推盾护防晒产品，预计未来有更多防晒新品推出。2）彩棠：23年新开拓色彩品类“争青系列”，未来重点入局大底妆类目。3）OR：深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，大单品升级完善专业系列，23年推出进阶控油系列和防脱系列。4）悦芙媞：以抖音渠道为核心，夯实清洁线产品力，解决油皮肌肤痛点。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。考虑到23年超预期兑现，我们略上调盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为15.2/19.0/23.4亿元，同比增长28%/25%/23%，对应PE29/23/19倍，维持增持评级。 风险提示竞争加剧；产品质量风险；特殊事件影响等。

23年业绩符合业绩预告中位数，23Q4-24Q1净利率均超30%，盈利高位稳定。 23年：营业收入/归母净利/扣非净利24.00/7.34/7.15亿(+36%/89%/89%，括号内为同比，下同)23Q4：收入/归母净利/扣非净利6.26/1.97/1.89亿元(+21%/47%/43%)24Q1：收入/归母净利/扣非净利7.12/2.20/2.04亿元(+21%/37%/30%)此前业绩预告23年归母净利7.2-7.6亿，扣非净利7.03-7.43亿，实际分别为7.34亿，7.15亿，基本符合业绩预告中位数。 23年收入拆分：境内外均保持较高增速，防晒剂业务保持高增按区域：境内/境外2.4/21.6亿，同比+23%/38%，占比10%/90%按产品：化妆品活性成分及其原料/合成香料20.7/3.1亿，同比+44%/7%，占比86%/13%盈利能力：规模效应凸显，新工厂投产转固毛利率有所波动，净利率稳定30%+的高位23年：毛利率48.8%(+12.2pp)，净利率30.6%(+8.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.4%(+0.4pp)/6.8%(+0.8pp)/4.7%(+0.2pp)。 23Q4：毛利率46.6%(+1.7pp)，净利率31.6%(+5.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.3%(+0.3pp)/5%(-1.0pp)/4.9%(-0.3pp)。 24Q1：毛利率47.8%(-1.2pp)，净利率30.8%(+3.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为1.7%(-0.3pp)/6.9%(-0.4pp)/4.5%(-0.8pp)。 23Q4以来毛利率环比有所下行主要系安庆工厂部分产线已投产，在建工程转固，摊销有所增加。但受益于规模效应，公司净利率仍稳定30%+的高位。 展望：价格体系有望维持，产品结构优化+产能释放，向个护原料平台迈进防晒需求维持高景气+供给端偏紧格局延续，预计Q2价格体系有望维持高位从供给端来看，一方面，行业供给偏紧格局延续且需求高景气，夏季旺季将至，我们预计Q2公司整体价格体系有望维持稳定。另一方，公司近年持续扩产，23年11月官宣在马来西亚投资建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，项目总投资7.1亿元，主要用于拓展P-S和AVB产能，预计2025年下半年正式投放市场，有望进一步提升市场份额。 产品结构优化，向个护原料平台迈进。公司新型防晒及个护产品占比提升，逐步从单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，驱动盈利能力优化的同时，估值有望向上。1）防晒剂：传统防晒剂AVB，以及新型防晒剂P-A、EHT产能规模进一步提升。P-S多次拓产，预计24年有望进一步放量。2）个护新品：首批项目12800吨/年氨基酸表面活性剂和3000吨/年新型去屑剂PO相继建成并投入生产，年产2600吨高端个人护理品项目基本完成建设，预计24年有望明显放量。 盈利预测与估值公司作为传统防晒剂龙头，近年加速新型防晒剂和个护产品布局及产能拓展，并受益于竞争格局优化，看好其向个护原料平台迈进。我们预计公司24-26年营业收入33.4/42.4/50.3亿元，同增39%/27%/18%；归母净利9.4/11.5/13.6亿元，同增28%/22%/19%。当前市值对应PE分别为14/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险。