业绩概览：22H1营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1营收 26.3亿元（+36.9%），归母净利润 3.0亿元（+31.3%），扣非归母 2.8亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致 Q2净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2单季度营收 13.7亿元（+35.5%），归母净利润 1.4亿元（+19.2%），扣非归母净 1.3亿元（+19.2%）。 此前业绩预告 22Q2预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率 68.1%（+4.4pp），净利率 11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率 68.6%（+5.5pp），净利率 10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率 10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计 22Q2净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1收入结构为线上渠道88%+线下渠道 12%，线上占比进一步提升，特别是 618包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1线上渠道营收 23.1亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收 17.5亿元（+60%），占比达 66.7%，较 21年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1营收 21.3亿元（+43.1%），占比达 81.4%，较 21年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球 VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于 7月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达 200-400元区间。 2）彩棠：22H1营收 2.3亿元（+110.6%），占比达 8.9%，较 21年末提升 3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达 150-200元区间。去年彩棠全年收入超 2亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至 5亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达 2.1亿元（+19.7%）。公司亦积极推进 OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持 3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持 3.5%，预计减持后持股比例由 18.08%降至 14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为 20年 11月计划减持 4%（实际 3.3%）、21年 7月计划减持 4.3%（实际 2.9%）。方总 减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 7.5/9.7/12.1亿元，同比增长 30%/29%/25%，对应 PE61/47/38倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

深耕华东地区，4-5 月疫情承压，6 月加速修复，业绩符合预期上限或略超预期22H1：收入8.8 亿(+40%)；归母净利5.9 亿(+39%)；扣非归母5.7 亿(+39%)；22Q2：收入4.5 亿(+21%)；归母净利3.1 亿(+22%)；扣非归母3.1 亿(+23%)。 公司深耕华东地区（21 年华东区域收入占比45%），今年4-5 月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1 明显放缓为市场预期之内。6 月以来公司疫后修复情况良好。疫情背景下Q2 单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。 盈利能力：濡白等拉动22H1 毛利率提升至94.4%，净利率66.8%维持高位22H1：毛利率/净利率94.4%/66.8%，同比+1.1pp/-0.3pp，销售/管理/研发费用率分别为9.7%/4.3%/7.3%， 同比+0pp/0.2pp/0.3pp。22Q2： 毛利率/净利率94.3%/68.4%， 同比+0.6pp/-0.8pp， 销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比-2pp/-0.3pp/+2.3pp。 疫情影响下，公司盈利能力维持稳定，主要系1）濡白天使、熊猫针等高利润产品收入占比提升，拉动毛利率提升；2）精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好。公司在疫情期间灵活采用线上学术推广、培训等方式，Q2 销售费用率同比下降2pp；同时，研发费用率略有提升，主要系公司有序推进在研项目（肉毒素III 期临床入组等），并持续搭建高素质研发团队，进一步巩固医美注射龙头的行业地位，爱美客研发人员平均拥有超过8 年的医美行业经验。 产品：稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体系列）：22H1 收入6.4 亿（同比+35%），毛利率94.1%（同比+0.3pp）。其中，预计冭活泡泡针（21H1 上市）以及嗨体熊猫针（20H1 上市）增速领跑；颈纹针（17 年上市）渠道覆盖较高，增速较为稳健。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美1+1 等）：22H1 收入2.4 亿（同比+60%），毛利率96.1%（同比+2.7pp）。其中高毛利再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升。 3）面部埋置线：面部埋植线紧恋于19 年5 月获批，22H1 收入267 万元（同比+11%）。 4）化妆品：22H1 收入176 万元（同比-72%）。 在研管线：第二代埋线有望23 年获批，肉毒素有望23 年年底或24 年获批1）第二代埋线：注册检验阶段；2）A 型肉毒素：爱美客持股韩国Huons BP25.4%的股权，并与其签署独家经销协议，代理旗下肉毒毒素产品Hutox 。该产品已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox，国内已进入III 期临床入组阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏：预计22-23 年完成临床；4）利拉鲁肽注射液：Ⅰ期临床试验阶段；5）注射用透明质酸酶：预计22-23 年提交临床试验申请；6）逸美1+1（新填充部位适应症）：临床试验阶段；7）宝尼达（颏部填充适应症）：临床试验阶段；8）去氧胆酸注射液：溶脂类产品，调整技术路径，处临床前研究阶段，预计22-23 年提交临床试验申请。 盈利预测与估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到到22 年上半年疫情扰动，略下调22 年全年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为14.1、21.3、29.1 亿元，增速分别48%、50%、37%，对应PE 为86、57、42 倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险等。

业绩：符合预期，22H1 库存消化+投放增加，净利润-26%，预计逐季环比改善2022H1：营收1.71 亿元（同比+4.93%），归母净利0.50 亿元（同比-25.96%），扣非归母净利润0.39 亿元（同比-23.41%）。其中，2022Q2 单季度收入恢复正增长，利润降幅较Q1 明显收窄。2022Q2，营收0.96 亿元（同比+13.44%），归母净利0.27 亿元（同比-20.74%），扣非归母净利0.22 亿元（同比-8.60%）。2022Q1，营收0.76 亿元（同比-4.17%），归母净利0.23 亿元（同比-31.20%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比-38.84%）上半年营收小幅上涨而净利润下滑主要系：1）国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化高位库存，国内收入下降；海外雀巢等大客户销量增幅大，海内外市场相互抵消，总营收小幅上涨。2）产品结构、客户结构的变化导致毛利下降，加强研发合作力度、嘉利多组建业务团队和股份支付影响致费用明显增加，以及DSM 补偿款较去年减少，多种因素致净利润波动。 指标：业务结构变化致毛利下降，股份支付等致费用增加，DSM 补偿款减少22H1：毛利率45.46%（-10.49pp），净利率29.23%（-12.20pp），销售/管理/研发费用率分别为7.41%（+1.53pp）/ 10.36%（+3.98pp）/8.57%（+1.52pp）。 22Q2：毛利率 43.90%（-14.64pp），净利率 28.03%（-12.09pp），销售/管理/研发费用率分别为 6.15%（-0.26pp）/ 9.71%（+3.94pp）/ 8.94%（+2.00pp）。 2021 年：营收同比+8.55%。分品类看，ARA 产品/DHA 产品/SA 晶体/β 胡萝卜素实现营收2.22/0.57/0.56/0.17 亿元（占比63.18%/16.11%/15.88%/4.73%），同比-4.21%/+3.27%/+76.79%/+210.46%，SA 晶体和β 胡萝卜素保持高增，DHA 和SA晶体贡献大部分营收增长，ARA/DHA/SA 销量同比+17.14%/+8.35%/+77.13%，ARA 产品营收增速大幅低于销量增速，主要由于低价产品（油剂产品）销量相对占比增加。分地区看，中国大陆/海外地区实现营收2.26/1.25 亿元（占比64.29%/ 35.61%），同比+8.44%/+8.63%，海内外市场保持同步增长态势。 展望：三重强催化带来短期强爆发，2022 年起公司有望步入成长快轨1）催化一：下半年国内库存加速消化，新国标注册配方产品上市，ARA&藻油DHA 用量将翻倍。新国标将于2023 年2 月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，国内奶粉厂商正在加速去库存，推出新品后将带来婴配粉市场ARA/DHA用量翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益。 2）催化二：国际化障碍扫清，ARA 将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA 市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA 业务在国际市场销售，2023 年6 月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2021 年境外业务营收占比已达36%，具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA 收入带来至少两倍增量空间（以2025 年全球20%市占率计）。 3）催化三：SA 燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021 年6 月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA 产品在个护领域的先发优势。公司SA 燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA 价格仅为燕窝中SA 折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，SA 毛利率由17 年的-82.63%大幅提升至21 年的65.09%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，个护领域业务增量值得期待。 投资建议国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计22-24 年公司归母净利1.4/2.1/2.6 亿元，同比+5%/51%/26%，对应PE 约41/27/22 倍。 风险提示新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险

业绩概览：22H1/22Q2归母净利润同比提升70%/131%22H1：营收8.2亿元，同比+61.3%；归母净利润1.5亿元，同比+69.8%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+81.1%。 22Q2：营收4.1亿元，同比+63.0%；归母净利润0.9亿元，同比+130.6%；扣非归母0.9亿元，同比+156.7%。 业绩高增主要系： 1）价：21Q4至今涨价订单持续落地；2）量：疫后海外出行复苏，防晒需求旺盛+市占率有向上突破空间。欧洲“天然气供应危机”致化工巨头如巴斯夫供应紧张，相关客户可能寻求新供应商，恰逢科思产能释放供给充沛+人民币贬值性价比高，部分防晒剂订单可能流向科思股份。此外，全球供应紧张可能致部分客户下半年产生囤货诉求，加速放量。3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率提升。4）其它：22H1汇兑收益1079万元（去年同期为-392万元）。 业务拆分：海外同比提升靓丽，化妆品原料贡献明显增量1）按业务：化妆品活性成分及其原料/合成香料营收为6.5/1.5亿元，同比+102%/-12%，占比79%/18%，毛利率为32.2%(-3.9pp)/25.2%(-6.3pp)。 2）按区域：中国/境外营收为1.1/7.1亿元，同比+32%/67%，占比14%/86%，毛利率为25.9%(-0.6pp)/ 30.8%(-3.1pp)。 盈利能力：Q2修复明显，制造龙头成本转嫁能力如期兑现22H1：毛利率30.1%(-2.5pp)，净利率17.9%(+0.9pp)，销售/管理/研发费用率分别为0.9%(-0.3pp)/6.0%(-2.3pp)/4.2%(-0.2pp)；22Q2：毛利率34.0%(+2.1pp)，净利率21.8%(+6.4pp)，销售/管理/研发费用率分别为0.8%(-0.3pp)/6.3%(-1.7pp)/4.9%(+0.005pp)。 盈利能力触底后逐季修复，创单季度历史新高。公司21Q1以来单季度毛利率分别为33%/32%/24%/20%/26%/34%；净利率分别为19%/15%/11%/6%/14%/22%，Q2盈利能力显著修复，创历史单季度最高水平。 短期：以史为鉴，优质制造可向下游转嫁成本。 复盘历史，原油及海运等日化制造企业相关成本在18、19、20年均经历上涨周期，但壁垒深厚的龙头公司可通过提价将成本转嫁到下游（如科思股份18/19/20年化妆品活性成分平均单价上涨17.7%/8.4%/12.3%），进而实现盈利能力的恢复甚至增长（对应18/19/20年科思股份毛利率为24.9%/30.8%/33.0%）。此前我们于年度策略报告《拥抱龙头，掘金新锐》里预期公司盈利能力将环比修复，合理毛利率水平将回升至30%-35%，二季度亦如期兑现，凸显优质制造龙头较强的供应链议价权。 中期：需求提升+格局变化，有望承接高景气红利。 据中央气象台及世界气象组织数据，22年夏季西太平洋副热带高压、大西洋副热带高压和伊朗高压均阶段性增强，形成大范围的整体环球暖高压带，世界多国面临创纪录高温。叠加疫后恢复户外活动增加，终端防晒需求提升明显。与此同时，21年德国自俄天然气进口比重约为55%，欧洲地缘政治事件对能源供应冲击明显，致使巴斯夫、陶氏等多家化工巨头供应收紧。彼时正值科思股份产能落地逐步释放，叠加人民币贬值因素利好出口，产业供需错配背景下，公司市占率或存向上突破空间，有望承接夏季防晒高增需求红利，驱动业绩提升。 长期：拓品类+扩产能，打开业绩天花板。 公司已覆盖市场上主要化学防晒剂品类，包括UVA、UVB 所有波段，亦布局多款应用广泛的香精香料。未来将进一步拓展高端防晒剂及其他化妆品活性原料成分，其中二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线已投料试运行，未来伴随新品类逐步落地，将有望借助自身生产资质和优质客户群切入更多供应体系， 开辟第二曲线。此外公司25000t/a 高端日用香原料及防晒剂项目一期工程、14200t/a 防晒用系列产品项目、2500t/a 日用化学品原料项目均已建设完工，圣诺贝年产 500吨防晒系列产品扩建项目、安庆科思个人护理品研发项目亦正常推进中，当前工程进度为6%/33%。未来产能逐步释放，支撑业绩长期增长。 盈利预测及估值公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，凭借完整工艺流程线和严格的品质管理，深度绑定国际大客户，持续受益于防晒品行业高景气红利。短期有望快速实现盈利修复，中期叠加产能释放利好，长期横向产品矩阵扩张赋能。预计2022-24年公司归母净利分别为2.9/3.6/4.3亿元，同比+120%/24%/20%，当前市值对应PE 为29/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，项目投产不及预期的风险，政策变化风险，疫情反复的风险等。

布局：合作潮宏基开拓国内钻石终端，设立美国销售公司构建全球销售网络力量钻石潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，并通过全资子公司设立美国销售服务公司，计划将培育钻石产业链延伸至终端饰品。1）国内：力量钻石与潮宏基合资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，其中潮宏基以1100万元认购550万元出资占股55%，力量钻石以400万元认购200万元出资占股20%。2）海外：力量钻石通过全资子公司力量钻石香港投资不超过500万美元设立美国销售服务公司，开展培育钻石销售、饰品销售、客户服务等业务。 格局：美国培育钻零售终端占据全球80%份额，中国培育钻零售蓄势待发1）国内培育钻石品牌占全球份额仅8%，小荷才露尖尖角，蓄势待发格局未定。潮宏基为国内知名黄金珠宝品牌，此次合资设立公司后，公司将参与创建并运营培育钻石饰品品牌，助力国内培育钻石零售市场快速发展。 2）美国培育钻石品牌占全球份额约80%，De Beers 等资深品牌率先布局，新品牌仍有突围机会。设立美国销售服务，有利于公司实现对美国终端客户的本土化覆盖，通过掌握行业前沿发展趋势+整合美国市场行业/客户/信息优质资源，提升公司培育钻石业务竞争力，同时为公司后续实现培育钻石产品销售网络国际化布局战略奠定基础。 培育钻石微笑曲线：上下游为利润核心，中游加工劳动密集钻石产业链呈微笑曲线：上游培育钻石毛坯生产毛利率约60%-80%，中游加工打磨依赖大量人力毛利率约10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约60%。 上游聚焦培育钻石毛坯生产，壁垒相对较高，行业竞争格局集中，中国钻石毛坯供应链占全球约40%；中游包括切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等，需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。 力量钻石致力于把握微笑曲线两端红利。国内布局终端零售市场+海外开拓全球销售网络，力量钻石实现境内外全产业链布局，可直接合作终端品牌或进驻终端零售市场，把握盈利能力最强的上游红利+空间最广阔的下游红利。 盈利预测与估值公司为超硬材料最纯粹标的，培育钻石业务承接产能释放+价格上涨双重红利，工业金刚石业务受需求提升+产能倾斜驱动亦有望同步上涨。预计22-24年归母净利分别为5.4/9.5/14.0亿元，同比增长124%/77%/47%，21-24年复合增速达80%，22-24年 PE 为 51/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：相关事项手续的不确定性/竞争格局加剧/价格波动风险等

业绩概览：22H1营收同比+1%，医美收入同增18% 22H1公司实现：1）营收/归母净利/扣非归母净利18.1亿/925万/1308万，同比+1%/ -90%/-85%。其中，扣非归母净利高于此前预告的740-1020万。22Q2公司实现：营收/归母净利/扣非归母净利9.1亿/1149万/1389万元，同比+2%/-80%/-74%，环比Q1，归母净利/扣非归母净利由负转正。 收入按业务拆分：22H1女装/医疗美容/绿色婴童实现收入7.5/6.3/4.1亿元，同比-10%/+18%/-0.5%，营收占比41%/35%/22%。 盈利能力：女装及婴童毛利率均有提升，投资收益贡献较大 22H1：1）毛利率57.6%（同比+1.2pp），其中女装/医疗美容/绿色婴童毛利率分别为62.7%/48.8%/60.8%，同比+2.9/-3.4/+6.7pp。医美毛利率有所下降主要系新增医美机构培育费用较高且疫情期间经营性固定费用支出较刚性，成本上涨快于收入增长。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为42.7%/8.7%/3.2%，同比+4.0/1.0/0.4pp。3）净利率0.8%（同比-3.4pp），其中投资收益对净利润贡献较大（22H1投资收益2008.6万元，主要来自朗姿韩亚资管）。 22Q2：1）毛利率56.9%（同比-2.3pp）。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为42.7%/8.4%/3.1%,同比+1.8/+0.1/0.2pp。3）净利率：2.6%（-5.0pp），环比由负转正。 医美：新机构孵化期+疫情影响，利润短期承压；未来随着疫后复苏+新机构爬坡+机构布局向全国迈进，仍坚定看好 医美：收入同增18.45%符合预期，新机构孵化期+疫情影响致短期利润承压。收入端：西安年初停业+疫情影响整体客流，收入表现符合预期。22H1医美业务收入6.3亿元（+18%），占比35%（+5pp）。1）按品牌：米兰柏羽/晶肤医美/高一生22H1收入4.1/1.5/0.7亿，同比+21%/+27%/-9%，占医美营收的65%/24%/11%。2）按设立时间：成立3年老机构/运营1-3年的次新机构/新机构收入4.2/1.9/0.2亿，占医美营收的66%/30%/3%。 利润端：22H1公司医美净利率为-1.7%，对应净利润-1069万元，预计净利润下滑主要因疫情+新店孵化+疫情期间老店营销推广力度加大。1）西安年初疫情，停业约1个月，影响西安米兰、西安高一生等机构；2）新店仍处爬坡期：22H1高新米兰收入/净利润7291/-2053万元；运营时间不足一年的晶肤收入/净利润1668/-726万元。3）老店利润率有所下滑：22H1代表性老店四川米兰/四川晶肤贡献收入2.57/0.37亿元（同增11%/6%），净利率9%/15%（同比下降5pp/3pp），老机构平均净利率5%。推测或因疫情期间加大营销推广力度所致。 展望未来，1）短期预计医美利润承压，中期随疫后修复+新机构爬坡，利润有望持续释放。短期7月中旬成都疫情波动+高新米兰孵化期亏损+深圳综合性整形医院待开，预计利润仍有一定压力。未来预计随着新建医院减亏及晶肤小店爬坡，叠加疫后修复，朗姿医美利润有望得到释放。2）持续推进“辐射西南+迈进全国”的双线发展战略，有望向全国医美龙头升级。截至22H1朗姿旗下拥有29家医美机构（综合性医院5家+门诊部/诊所24家），深度布局西南区域；并通过并购基金持续加速体外优质医美标的的孵化，覆盖全国多个城市。截至目前朗姿已成立6支基金，累计规模27.6亿元，当前十余家体外机构覆盖北京、南京、武汉、昆明等地。 女装&婴童业务：女装受疫情影响较大，婴童扭亏为盈。 1）女装业务：全国布局，线下收入占比超7成，受疫情影响较重。22H1收入7.5亿，同比-10%。公司持续加码线上，线上占比同增6.6pp。预计下半年有望环比修复。 2）婴童业务：其主体韩国童装上市公司阿卡邦（朗姿控股，持股比例26.53%）22H1收入4.06亿元（-0.45%），收入下降主要系汇率变动（韩币收入同增9.64%），净利润达2232万，估算贡献归母净利约592万元（21H1亏损），盈利能力向好主要系21H2旧货清理较多，22H1存货计提大幅下降，以及当季货品销售比例上升带动毛利率提升。 盈利预测与估值 预计公司22-24年实现营业收入42/48/55亿元，同比增长14%/16%/14%；实现归母净利润2.0/2.7/3.3亿元，同比+5%/+37%/+23%。当前市值对应PE分别为72/53/43倍。我们认为公司医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性，维持“增持”评级。 风险提示 1）疫情影响消费环境；2）新医美机构培育不及预期；3）医美政策变化

底层科技力赋能，产品力强大屡造爆款。 华熙拥有从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品及食品的全产业链；以微生物发酵技术、交联技术为核心的 研发体系全球领先，围绕玻尿酸打造多款爆品。 其中，次抛玻尿酸原液系 列采用了全球领先的微生物酶切法，并创造性地将医用级 B.F.S 灌装技术 与化妆品结合， 在功效与技术层面与海外大牌直接对标， 是国内罕见的打 入高端市场的国产产品。经测算， 使用次抛原液的实际年花费已超过雅诗 兰黛小棕瓶与兰蔻小黑瓶等国外大牌经典爆品。 此外，公司全球领先的发 酵技术赋能γ -氨基丁酸、依克多因等生物活性物，实现高质量，低成本的 量产， 也为下游多领域的产品应用打下坚实基础。 功能性护肤品品牌业绩爆发，品牌帝国雏形初现。 公司 2014年推出润百 颜终端护肤品，定位玻尿酸第一品牌。 2018年起 C 端化妆品业务进一步发 力， 差异化打造品牌帝国，核心品牌肌活 BioMESO 主打油皮透皮易吸收， 米蓓尔针对敏感肌群体，夸迪发力冻龄抗衰老的高端群体。 同时， 公司持 续通过头部主播及 KOL 口碑宣传提升品牌声量，卡位各类细分需求的同 时， 强调“美丽健康快乐”的共同价值理念， 吸引“成分党”“功效党”。 目前公司建立品牌帝国成效明显，主品牌润百颜和夸迪年初至今经营表现 亮眼， 夸迪天猫旗舰店 1月/2月销售额分别为 7683/5223万，同比 +25940%/24066%。润百颜天猫旗舰店 1月/2月销售额分别为 4199/2848万，同比增长 368%/229%，远超行业线上同期增速 54%/2%。 未来发展： 多点开花， 不断拓宽品牌与产品边界。 除功能性护肤品业务外， 公司积极扩展以玻尿酸为核心的产品边界， 近日和杰士邦的合作标志着公 司在计生领域的又一大突破。食品领域竞争日趋激烈， 但华熙通过 HAPLEX 率先成为本土普通食品原料供应商， 并发布玻尿酸食品品牌黑零 卡位终端消费市场， 发布“水肌泉”抢占国内玻尿酸饮用水的空白市场， 展现了公司在食品级玻尿酸领域坐稳龙头的坚定决心。 除玻尿酸外，公司 持续推进γ -氨基丁酸在食品领域的应用， 以及依克多因等其他生物活性物 在功能性化妆品领域的应用，进一步拓宽了原料及下游产品的应用边界。 盈利预测及估值： 公司原料业务增长稳健， 各功能性护肤品品牌受益产品 过硬及有效宣传投入下品牌认知度提升有望保持高速增长； 医疗终端产品 业务 21年有望恢复增长，食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新 空间。 我们预期公司 21/22年收入同比增长 41.5%/36.4%至 37.2/50.8亿元， 归母净利同增 33.4%/32.1%至 8.6/11.4亿元，对应 PE 84.8/64.2X。 公司在 透明质酸领域保持全球龙头地位， 踩位功能性护肤的市场热点， 研发创新 引领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级。

事件： 公司公布业绩快报， 2020全年收入同增 39.6%至 26.3亿，归母净利同比增长 10.5%至 6.47亿元， 单看四季度，公司收入高增 73%至 10.4亿元， 主要来自润百颜、夸迪为代表的功能性护肤品在双十一的亮丽表现，与此同时归母净利增长也达到 23.7%至 2.10亿元。 功能性护肤品成绩斐然，医美线新推娃娃针，透明质酸下游应用领域多点开花。 1）功能性护肤品子品牌销售全面爆发： 凭借过硬的产品力以及有效的宣传推广， 2020年华熙旗下功能性护肤品业务收入体量翻倍增长，已经成为公司最大收入来源，除润百颜品牌外，夸迪、米蓓尔、 BioMESO 肌活等子品牌也凭借各自细分领域的口碑积累获得突破性高增长，以主打 5D玻尿酸抗初老的夸迪为例， 2020年与头部主播李佳琦的良好互动带动品牌知名度迅速提升，成为现象级护肤品， 2020年双十一全平台销售额超过 1.9亿元，同比增长 600%，双十一成交体量已经与润百颜品牌（ 2亿+）接近，体现多品牌策略的成功。 2）医美终端产品新推润致娃娃针： 公司 2020年上半年医美终端业务受到疫情影响略有下滑，但 Q3开始回暖趋势已现， 8月更推出新产品润致娃娃针，利用 HEC 高效微交联技术及利多卡因缓释技术， 较普通水光针产品持久度高、疼痛度低， 随着该产品 9月开始正式上市推广，未来销售放量值得期待。 16年不懈努力， 2021年透明质酸打开本土普通食品市场。 华熙从 2004年开始申请将透明质酸作为保健品及普通食品原料， 2008年获批成为保健食品原料， 2021/1/7其 HAPLEX Plus 透明质酸钠产品正式获批适用范围扩大至普通食品。透明质酸长期口服可以起到增加皮肤水分、抗氧化、抗衰、保护骨关节健康、运动营养、呵护眼健康及胃肠道健康等作用，尤以美容相关功效受到消费者欢迎，参考日本消费情况，长期来看我国透明质酸终端食品市场消费规模也有望达到百亿级别，而华熙一方面通过 HAPLEX 产品率先成为本土普通食品原料供应商， 1/22更发布玻尿酸食品品牌“黑零”卡位终端消费市场，体现在食品领域打造现象级品牌的野心。 盈利预测及估值： 公司原料业务增长稳健、医疗终端产品业务 20年疫情下经历回调 21年有望恢复增长，功能性护肤品业务旗下润百颜/夸迪/米蓓尔受益产品过硬及有效宣传投入下品牌认知度提升有望保持高速增长，作为食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新空间，我们预期公司20/21/22年收入同比增长 39.1%/34.5%/32.3%至 26.2/35.3/46.6亿元，归母净利同增 10.5%/31%/30%至 6.5/8.5/11.0亿元，对应 PE 122/93/72X，公司在透明质酸领域保持全球龙头地位，研发创新引领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级

全品类+多品牌布局大家居战略，产品矩阵兼具深度和广度。顾家产品矩阵扩张契合公司大家居发展战略，外购品牌助力公司布局中高端及全品类市场，自主品牌持续向低线市场扩张。当前，外购品牌基本梳理完毕，公司的渠道资源和管理能力将持续为外购品牌赋能。自主品牌方面，顾家先后推出惠尚、天禧系列，产品价格带向下扩张；同时公司推出了定制家具业务，全方位满足消费者“一站式”购物需求。 区域零售中心转型提升经营效率，1+N+X模式激活渠道新动力。区域零售中心的推行使得公司的营销重心前置，公司能够更加迅速、细致、个性化的做好各区域的市场推广；分销系统信息化也将大幅提升管理效率。当前公司处于渠道整合的成长期，在区域的划分和人员的管理上都有着严格的考核、淘汰制度。同时，开大店策略满足消费者“一站式”购买需求，激活公司渠道新动力，大幅提升门店坪效，高效推动渠道下沉。未来公司有望维持当前扩店趋势，资源或将向低线市场倾斜。 海外订单头部企业集中，海外品牌培育成熟公司或将持续受益。公司战略眼光锁定全球市场，在越南、马来西亚、墨西哥均有海外产能布局。短期来看，随着海外经济生产活动的恢复，家具类产品海外订单有望持续修复。中长期来看，近年来受贸易摩擦及反倾销影响，家居行业中小产能大量出清，提前进行海外产能布局的龙头企业将占据先发优势，订单有望持续向头部企业集中。同时，顾家海外市场品牌培育较为成熟，全球化发展战略下，公司优势或将逐步体现。 盈利预测及投资评级：预计公司20-22年实现营收121.23/141.26/164.80亿元，EPS为2.17/2.62/3.06元，对应的PE分别为29.41x/24.35x/20.85x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，国内、海外市场需求不及预期等。

事件：公司2020H1实现营业收入24.16亿元，同比增长52.89，实现归属于上市公司股东净利润1.55亿元，同比增长2.89%。二季度实现收入13.58亿元，同比增长71.22，归母净利为0.75亿元，同比下降-0.77%。剔除并表MOR影响，收入/归母净利润同比增长24.69%/14.1%。 外销比例提升，产能全球化布局优势明显。公司上半年境外销售收入实现20.7亿元，收入占比高达87%。上半年美国进行了第二轮床垫反倾销，梦百合的全球化布局或将持续受益。公司目前已拥有塞尔维亚、西班牙、泰国、美国四大海外生产基地。同时，梦百合着手在美国西海岸、西班牙瓦伦西亚布局新产能。美国西海岸的产能布局，一方面可以抵消第二轮反倾销对公司的影响；另一方面，加强了与MOR的协同联动效应，有利于公司产品在美国市场的进一步推广，助力公司OBM转型。 国内床垫市场空间巨大，梦百合渠道扩张助力内销高速增长。公司上半年境内销售收入3.30亿元，同比增长21%。当前公司三年千店计划仍在稳步推进。同时，梦百合携手各领域合作伙伴推动渠道多元化。公司与美团、携程建立战略合作关系，联手OTA平台、酒店，提升商旅人士的消费渗透。同时与碧桂园等房产开发商建立合作，拓展销售渠道。线上渠道方面，公司发力数字营销，上半年梦百合天猫旗舰店累计销售额高到5426万元；同时，公司通过直播等方式，推进消费者市场教育。 产品矩阵不断丰富，提升市场竞争力。梦百合以记忆棉产品为核心，不断增加沙发、电动床、卧具等协同效应较强的产品品类，并都维持了较高的增速。1H2020床垫/枕头/沙发/电动床椅分别实现11.41/2.30/3.12/2.58亿元，同比增长分别为40.5%/3.1%/101.3%/100%，其中电子床及沙发维持了较高的增速水平，有望成为未来公司业绩新的增长点。同时，公司新增卧具餐桌椅等产品，不断丰富产品矩阵。 公司盈利预测及投资评级：预计公司20-22年归母净利润分别为5.09、7.84和8.95亿元，对应EPS分别为1.48、2.27和2.59元。当前股价对应20-22年PE值分别为20.90、13.58和11.90倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险，原材料价格上涨风险，国内业务拓展不及预期等。 财务指标预测

事件：公司披露2020年半年报，公司2020H1实现营业收入41.09亿元，同比下降17.35%，实现归属于上市公司股东净利润8.04亿元，同比下降24.62%。二季度业绩环比改善，营收环比增长97.78%，归母净利环比增长271.67%。 公司复苏趋势加速，产品创新提升市场竞争力。二季度以来，随着经济生产的恢复，公司经营呈现了加速复苏的趋势。在上半年经营时间受限的背景下，公司持续推进相关产品创新，提升市场竞争力。1）转换器推出MINI款两极插座系列等切合消费者需求的新品；2）墙壁开关插座推出皮亚诺系列高端产品及工程渠道对应系列产品；3）LED基础照明持续发力，迅速扩充家用及商用产品线；4）数码配件推出耳机、电源升级产品等；5）智能电工生态战略布局稳步落实，未来将以公司智能系统为基础推出一系列智能产品。 精修、拓展渠道，维护百万网点护城河。近年来，一二线城市的街边网点处于萎缩状态，五金店更加的集中化、专业化；三四线网点业态也有着一定的变化。公牛积极采取应对措施，维护渠道端的统治力。一方面，加大转换器五金渠道超级售点的培育，提升店效；另一方面，推动网点进入专业综合卖场、社区便利店和连锁店。同时，公司积极拓展B端渠道、家装渠道，集团内成立B端事业部，目前已与保利、融创、金地等多家大型房地产企业达成战略合作。渠道端的拓展和升级，将有助于维持公牛在行业的领先地位。 智能电工生态布局有望引领行业。公司率先布局生态电工，智能产品将覆盖开关、照明灯具、门锁、窗帘、晾衣杆、浴霸灯、断路器等细分垂直领域。 由于产品的决策周期、及渠道相同，公司将拥有强大的协同效用和先发优势。 同时产品制造的优势将给予公司更多的成本端优势，提升公司综合竞争能力。 公司盈利预测及投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为23.54、30.56和35.52亿元，对应EPS分别为3.92、5.09和5.92元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为41.23、31.76和27.33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险，原材料价格上涨风险，新业务拓展不及预期等。