底层科技力赋能，产品力强大屡造爆款。 华熙拥有从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品及食品的全产业链；以微生物发酵技术、交联技术为核心的 研发体系全球领先，围绕玻尿酸打造多款爆品。 其中，次抛玻尿酸原液系 列采用了全球领先的微生物酶切法，并创造性地将医用级 B.F.S 灌装技术 与化妆品结合， 在功效与技术层面与海外大牌直接对标， 是国内罕见的打 入高端市场的国产产品。经测算， 使用次抛原液的实际年花费已超过雅诗 兰黛小棕瓶与兰蔻小黑瓶等国外大牌经典爆品。 此外，公司全球领先的发 酵技术赋能γ -氨基丁酸、依克多因等生物活性物，实现高质量，低成本的 量产， 也为下游多领域的产品应用打下坚实基础。 功能性护肤品品牌业绩爆发，品牌帝国雏形初现。 公司 2014年推出润百 颜终端护肤品，定位玻尿酸第一品牌。 2018年起 C 端化妆品业务进一步发 力， 差异化打造品牌帝国，核心品牌肌活 BioMESO 主打油皮透皮易吸收， 米蓓尔针对敏感肌群体，夸迪发力冻龄抗衰老的高端群体。 同时， 公司持 续通过头部主播及 KOL 口碑宣传提升品牌声量，卡位各类细分需求的同 时， 强调“美丽健康快乐”的共同价值理念， 吸引“成分党”“功效党”。 目前公司建立品牌帝国成效明显，主品牌润百颜和夸迪年初至今经营表现 亮眼， 夸迪天猫旗舰店 1月/2月销售额分别为 7683/5223万，同比 +25940%/24066%。润百颜天猫旗舰店 1月/2月销售额分别为 4199/2848万，同比增长 368%/229%，远超行业线上同期增速 54%/2%。 未来发展： 多点开花， 不断拓宽品牌与产品边界。 除功能性护肤品业务外， 公司积极扩展以玻尿酸为核心的产品边界， 近日和杰士邦的合作标志着公 司在计生领域的又一大突破。食品领域竞争日趋激烈， 但华熙通过 HAPLEX 率先成为本土普通食品原料供应商， 并发布玻尿酸食品品牌黑零 卡位终端消费市场， 发布“水肌泉”抢占国内玻尿酸饮用水的空白市场， 展现了公司在食品级玻尿酸领域坐稳龙头的坚定决心。 除玻尿酸外，公司 持续推进γ -氨基丁酸在食品领域的应用， 以及依克多因等其他生物活性物 在功能性化妆品领域的应用，进一步拓宽了原料及下游产品的应用边界。 盈利预测及估值： 公司原料业务增长稳健， 各功能性护肤品品牌受益产品 过硬及有效宣传投入下品牌认知度提升有望保持高速增长； 医疗终端产品 业务 21年有望恢复增长，食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新 空间。 我们预期公司 21/22年收入同比增长 41.5%/36.4%至 37.2/50.8亿元， 归母净利同增 33.4%/32.1%至 8.6/11.4亿元，对应 PE 84.8/64.2X。 公司在 透明质酸领域保持全球龙头地位， 踩位功能性护肤的市场热点， 研发创新 引领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级。

事件： 公司公布业绩快报， 2020全年收入同增 39.6%至 26.3亿，归母净利同比增长 10.5%至 6.47亿元， 单看四季度，公司收入高增 73%至 10.4亿元， 主要来自润百颜、夸迪为代表的功能性护肤品在双十一的亮丽表现，与此同时归母净利增长也达到 23.7%至 2.10亿元。 功能性护肤品成绩斐然，医美线新推娃娃针，透明质酸下游应用领域多点开花。 1）功能性护肤品子品牌销售全面爆发： 凭借过硬的产品力以及有效的宣传推广， 2020年华熙旗下功能性护肤品业务收入体量翻倍增长，已经成为公司最大收入来源，除润百颜品牌外，夸迪、米蓓尔、 BioMESO 肌活等子品牌也凭借各自细分领域的口碑积累获得突破性高增长，以主打 5D玻尿酸抗初老的夸迪为例， 2020年与头部主播李佳琦的良好互动带动品牌知名度迅速提升，成为现象级护肤品， 2020年双十一全平台销售额超过 1.9亿元，同比增长 600%，双十一成交体量已经与润百颜品牌（ 2亿+）接近，体现多品牌策略的成功。 2）医美终端产品新推润致娃娃针： 公司 2020年上半年医美终端业务受到疫情影响略有下滑，但 Q3开始回暖趋势已现， 8月更推出新产品润致娃娃针，利用 HEC 高效微交联技术及利多卡因缓释技术， 较普通水光针产品持久度高、疼痛度低， 随着该产品 9月开始正式上市推广，未来销售放量值得期待。 16年不懈努力， 2021年透明质酸打开本土普通食品市场。 华熙从 2004年开始申请将透明质酸作为保健品及普通食品原料， 2008年获批成为保健食品原料， 2021/1/7其 HAPLEX Plus 透明质酸钠产品正式获批适用范围扩大至普通食品。透明质酸长期口服可以起到增加皮肤水分、抗氧化、抗衰、保护骨关节健康、运动营养、呵护眼健康及胃肠道健康等作用，尤以美容相关功效受到消费者欢迎，参考日本消费情况，长期来看我国透明质酸终端食品市场消费规模也有望达到百亿级别，而华熙一方面通过 HAPLEX 产品率先成为本土普通食品原料供应商， 1/22更发布玻尿酸食品品牌“黑零”卡位终端消费市场，体现在食品领域打造现象级品牌的野心。 盈利预测及估值： 公司原料业务增长稳健、医疗终端产品业务 20年疫情下经历回调 21年有望恢复增长，功能性护肤品业务旗下润百颜/夸迪/米蓓尔受益产品过硬及有效宣传投入下品牌认知度提升有望保持高速增长，作为食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新空间，我们预期公司20/21/22年收入同比增长 39.1%/34.5%/32.3%至 26.2/35.3/46.6亿元，归母净利同增 10.5%/31%/30%至 6.5/8.5/11.0亿元，对应 PE 122/93/72X，公司在透明质酸领域保持全球龙头地位，研发创新引领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级

事件： 1/22华熙生物举行了旗下华熙生物研究院的上线仪式以及透明质酸食品品 牌“黑零”的发布会，作为透明质酸原料的全球龙头及终端应用领域的领军企业展 现了其与上下游企业共生共创共赢的决心，年初华熙申报的透明质酸获批纳入普 通食品原料也进一步开拓了透明质酸在消费端的应用领域， 其前后公关接近 16年， 侧面体现了公司的发展决心及行业中的绝对龙头地位。 原料端全球龙头地位稳固，市占率超过 4成。 根据艾瑞咨询数据， 2024年透明质 酸原料在全球的销量有望达到 1150吨， 2020-2024年 CAGR 有望达到 26.4%，其 中食品及日化产品级别原料持续占到销量 9成以上， 华熙生物作为全球透明质酸 端第一大龙头原料端研发起步早、技术过硬、产品种类齐全、生产规模化下成本优 势明显， 2019年全球市占率达到 39%，若考虑 20年并购佛斯特带来新增产能，市 占率超过 4成。 16年不懈努力， 2021年透明质酸打开本土普通食品市场。 华熙从 2004年开始申 请将透明质酸作为保健品及普通食品原料， 2008年获批成为保健食品原料， 2021/1/7其 HAPLEX Plus 透明质酸钠产品正式获批适用范围扩大至普通食品。透 明质酸长期口服可以起到增加皮肤水分、抗氧化、抗衰、保护骨关节健康、运动 营养、呵护眼健康及胃肠道健康等作用，尤以美容相关功效受到消费者欢迎，参 考日本消费情况，长期来看我国透明质酸终端食品市场消费规模也有望达到百亿 级别，而华熙一方面通过 HAPLEX 产品率先成为本土普通食品原料供应商， 1/22更发布玻尿酸食品品牌“黑零”卡位终端消费市场，体现在食品领域打造现象级 品牌的野心。 除食品外，功能性护肤品成绩斐然，医美线新推娃娃针，透明质酸下游应用领域 多点开花 1）功能性护肤品子品牌销售全面爆发： 凭借过硬的产品力以及有效的宣传推 广， 2020年前三季度华熙旗下功能性护肤品业务收入体量翻倍增长，已经成为公 司最大收入来源，除润百颜品牌外，夸迪、米蓓尔、 BioMESO 肌活等子品牌也 凭借各自细分领域的口碑积累获得突破性高增长，以主打 5D 玻尿酸抗初老的夸 迪为例， 2020年与头部主播李佳琦的良好互动带动品牌知名度迅速提升，成为现 象级护肤品， 2020年双十一全平台销售额超过 1.9亿元，同比增长 600%，双十 一成交体量已经与润百颜品牌（ 2亿+）接近，体现多品牌策略的成功。 2）医美终端产品新推润致娃娃针： 公司 2020年上半年医美终端业务受到疫情 影响略有下滑，但 Q3开始回暖趋势已现， 8月更推出新产品润致娃娃针，利用 HEC 高效微交联技术及利多卡因缓释技术， 较普通水光针产品持久度高、疼痛度 低， 随着该产品 9月开始正式上市推广，未来销售放量值得期待。 盈利预测及估值： 公司原料业务增长、医疗终端产品业务 20年疫情下经历回调 21年有望恢复增长，功能性护肤品业务旗下润百颜/夸迪/米蓓尔受益产品过硬及有效 宣传投入下品牌认知度提升有望保持高速增长，作为食品原料获批也为原料及终 端 产 品 业 务 打 开 新 空 间 ， 我 们 预 期 公 司 20/21/22年 收 入 同 比 增 长 31.2%/34.1%/32.0%至24.7/33.2/43.8亿元，归母净利同增9%/34%/35%至6.4/8.6/11.6亿元，对应 PE 144/107/80X，公司在透明质酸领域保持全球龙头地位，研发创新引 领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级。

事件：公司公告旗下控股子公司诺博特生物在研的利拉鲁肽注射液已受批可按生物类似药途径开展临床试验，该药品应首先用于成人2型糖尿病患者控制血糖，在此基础上进行原研品国外已有但国内未获批新适应症（减重）的临床开发，当与原研品相似性被认可，则可适用于慢性体重管理。 利拉鲁肽拥有降糖、减重、保护新血管等多重作用，多家本土药企积极研发报批中。利拉鲁肽为丹麦生物制药巨头诺和诺德原研，作为新一代降糖药物具有降糖、减重、改善心血管等多重作用，2009年7月在欧洲上市、2010年美国FDA首次批准其用于2型糖尿病治疗，并在2014年12月将利拉鲁肽治疗领域扩大到肥胖症治疗，2017年FDA批准诺和诺德降糖药索玛鲁肽上市，根据II期临床研究数据，近2/3成年非糖尿病患者每天注射索玛鲁肽后可减轻至少10%的体重；从中国市场来看，诺和诺德旗下利拉鲁肽注射液“诺和力”2011年4月获NMPA批准用于治疗2型糖尿病，作为国内唯一获批的利拉鲁肽注射液产品2017年以410元/支价格进入国家医保目录，2019年销售规模达到8.98亿丹麦克朗（约合9.4亿人民币），同比增长70%，正处于消费规模高速增长阶段，也由于利拉鲁肽在糖尿病及肥胖症治疗的广阔市场，2014年起国内药企也开始积极研发，目前利拉鲁肽注射液相关在审项目接近20个，华东医药、翰宇药业临床试验进度居前。 前诺和诺德资深顾问领军，爱美客通过利拉鲁肽注射液产品积极布局减肥纤体业务。爱美客2016年成立控股子公司诺博特生物主攻基因重组蛋白药物GLP-1类似物产品研究开发，核心研发人员黄钦恒曾在北京诺和诺德任糖尿病生物学部首席研究员、糖尿病并发症研究中心资深顾问，在糖尿病生物医药领域经验丰富，其他核心技术成员也拥有多年重组蛋白药物研发及规模化生产经验，公司2020年9月申报利拉鲁肽注射液项目临床试验，11月正式获批，未来预计临床研究需要4年左右时间（根据招股说明书募投项目建设进度表估算），完成并取得生产批件后公司注射医美将在现有围绕面颈部修饰填充为主的产品矩阵外再添一城，打造减肥纤体业务板块。 盈利预测及估值：：公司战略清晰、围绕注射医美领域各板块业务有序推进，产品及产能储备充足，增长潜力突出，预计2020/21/22年公司收入同比增长23%/49%/45%至6.8/10.2/14.8亿元，归母净利同比增长34%/47%/46%至4.1/6.0/8.8亿元，对应当前市值PE为166/113/77X，值得长期重点关注，考虑估值，维持“增持”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险，下游客户风险

事件 :公司公布一季报,受到疫情后复工延迟影响,收入同比下滑7.8%至 3.72亿元,归母净利同比下降 20.5%至 5477万元,扣非归母净利同比下降 5.1%至 4507万元,归母净利降幅大于扣非归母净利,主要由于:1)政府补助较去年同期减少,主要由于江山产业园补助到期;2)人民币贬值带来的远期锁汇收益波动。 棉 棉 袜业务表现稳健,无缝内衣业务毛利 率 下降影响利润表现。 棉袜方面,20Q1收入同比下滑 3%至 2.5亿元左右,净利润同比下滑 4%至 3700万元+,下滑有限,主要与去年同期国内江山涉及产能搬迁带来的低基数有关; 无缝内衣业务方面,20Q1收入同比下降 16%至 1.3亿元,但净利同比下降 42%,下降较多主要与 Q1产能闲置造成单位成本上升,致毛利率同比下降 7-8pp 有关。 短期需求端恢复程度有待观察,但长期业务增长规划不改。 公司主要海外客户来自欧洲、日本、美国、澳洲地区,3月海外疫情加剧后陆续发生订单取消和推迟行为,但 4月末开始陆续有客户重新开始制定订单恢复计划,目前从产能负荷来看,棉袜 5月在70%-80%,6月在 60%+,无缝内衣 5、6月产能负荷也在 50%以上。 长期来看,公司 19年末发布的三年规划中提到计划未来 3年新增 2000台袜机、330台无缝织机,该规划目前并无改变,只是受到疫情影响时间节奏进行调整。 盈利预测与投资评级:考虑到 20年疫情可能对接单带来一定压力,我们预计公司 20/21/22年收入同增 3%/17%/16%至 18.4亿/21.5亿/24.8亿元,归母净利同 1.0%/21%/16%至 2.76/3.34/3.86亿元,对应PE12/10/9X,短期波动不改长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响导致订单情况波动明显,大客户订单丢失、产能扩张进度不及预期

事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,报表收入下滑18.51%至6.72亿元,净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元,归母净利润增长5.77%至9693万元;时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元,归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元,其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。 在销售端,主要品牌南极人以家庭为场景,向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿,同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则,公司的大店策略即便在疫情影响下,仍然取得了亮眼成绩,这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速地形成了店铺的规模效应,大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。 n 分平台来看,公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿,同比减少0.90%,占比62.31%;京东渠道实现GMV为9.33亿,同比增长11.05%,占比16.29%;主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿,同比增长62.85%,占比14.68%;唯品会渠道实现GMV为2.82亿,同比增长68.08%,占比4.93%;在其他渠道实现GMV为1.03亿,同比增长261.99%,占比1.79%。 在品牌管理上,公司持续重视品牌形象的升级与推广,发力品牌图库共享服务。截止报告期末,公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 时间互联业务方面,公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外(巩固VIVO、小米、应用宝,新开拓OPPO),在流量客户拓展方面严格筛选客户资质,以资金安全为前提致力提高资金使用效率,Q1新拓展203家客户。同时,在创新业务方面,积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务,在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 业绩拆分方面,公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿,同比增长10.15%,其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿,同比增长12.85%,本部净利润为0.97亿,同比增长5.77%(其中非经常性收益约2,500万,上年同期约300万);时间互联收入为5.2亿,同比减少24.27%;净利润为0.29亿,同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%,可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下,并没有对费用端进行过度调整。 资产负债表与现金流方面,账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿,资金充裕,抗风险能力强;应收账款11.25亿,相比年初增幅超3亿,主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%,应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿,在疫情下,我们认为这样的表现能够理解,产业链上下游需要共度时艰。 盈利预测与投资评级:我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期,对应PE23.9/18.5/14.6X,当前经济环境下,南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整等。

事件:公司公布一季报,2020Q1疫情考验下收入、利润规模得到维持,收入同比增长1.5%至3.70亿元,归母净利同比下滑1.1%至1.19亿元,扣非归母净利下滑9.6%至1.08亿元。 分渠道来看:线上加盟高增领跑,线下承压。收入增速来看:线上:Q1收入占比超过50%,总体增长在2成以上,其中线上直营增长6%,与网创团队3月刚刚接手旗舰店,同时电商内部直营团队也有一些调整,需要磨合时间有关;电商经销收入增长30%+,相应客户在动销、现金流上好于线下,因此Q1提货情况较好。线下:Q1总体下滑接近2成,其中美容院渠道增长13%,主要是相应团队非常积极通过线上沙龙、美丽课堂、直播等形式铺开销售培训和推广、加强与会员互动带来的成果,CS和百货专柜渠道则由于2、3月的客流影响下滑较多。 财务表现:盈利能力总体稳定,预收款规模下降影响经营性现金流。盈利能力方面,20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,毛利率相较去年同期微降0.9pp至65.5%,同时销售费用较去年同期也有1236万元增加,带动期间费用率上行2.3pp至28.8%,但由于政府补贴、公允价值变动净损益等非经常性收益的增加,归母净利同比仅微降1.14%至1.19亿元,疫情下财务管控效果良好;周转方面,20Q1经营性现金流为-1828万元,相较去年同期4699万元有下降的原因主要为应付账款较上期末有9300万左右下降,导致现金流出的增加。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春纪和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/44/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。

事件:公司公布2019年报,收入193.4亿元(+23.0%),归母净利同比增长15.5亿(-8.5%);分业务模块来看,森马原有业务163.7亿(+9.7%),经营性利润18.6亿(+2.4%);Kidiliz收入29.69亿(+273%),亏损3.1亿。公司计划每10股份4.5元现金红利,分红比例高达78%。 收入端:电商亮眼、加盟调整中;童装继续高增,休闲装线下承压。2019全年来看,Kidiliz全年并表带来29.7亿收入,原有主业收入增长9.7%至163.7亿元,其中:1)分渠道看,线上/线下直营/线下加盟分别增长27%/7.5%/1.8%至52/19/92亿元,下半年有意识调控加盟发货速度,防止渠道库存压力过大。 2)分品牌看,巴拉为代表的原有童装业务仍然亮眼,收入增长21%至97亿元同时毛利率提升1.25pp至41.35%,线上/线下收入分别增长35%/低双位数;休闲装19年整体承压,收入下滑3.6%至65亿元同时毛利率下降1.38pp至35.6%,线上/线下收入分别增长近10%/单位数下滑。 具体到Q4,Kidiliz贡献收入8.2亿元左右,原有主业收入增长2%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 原有主业经营性利润持平微增个,Kidiliz亏损3亿。2019全年来看:公司归母净利达到15.5亿元,其中Kidiliz为公司带来3.1亿元亏损,由此原有主业归母净利在18.6亿元左右,同比增长约2%;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.6亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定,19年库存41.1亿元(-7.0%),经营性现金流净额16.8亿(+76%)。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,Q2逐渐恢复,同时公司正在积极讨论对K公司的处理方式,暂按20、21年继续亏损3亿估算,由此预计20/21年公司归母净利同比-16.0%/+18.8%至13.0/15.5亿元,对应估值14/12X,其中原有主业利润在16.0/18.5亿元,对应当前市值估值12/10X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响零售环境、展店及同店增长不及预期、Kidiliz亏损持续放大

事件:公司公布2019年报,19年收入14.5亿同增43.25%;归母净利润2.19亿同增34.71%。公司同时宣布每10股派息10元,同时每10股转增8股。 公司同时公布2020一季报,20Q1公司收入下滑7.81%至2.14亿,归母净利润同增46%至4733万元,扣非后利润同增39.8%至4505万。 精细化、全流程运营服务能力突出,各项业务在19年保持高增长。作为代运营公司,壹网壹创在常规的店铺运营基础上,依靠自身出色的整合营销和数据分析能力,为品牌商提供包括品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、大数据分析、精准广告投放、仓储物流在内的全流程服务。公司有能力在上游参与品牌商的产品及营销物料设计,并通过自己的数据分析为品牌商在策划营销方案的同时精准定位消费群体。同时公司还有能力为消费者进行定制化会员服务。 全链条的服务能力使得公司运营的品牌在19年均获得高速增长。(1)19年以销售百雀羚为主的品牌线上营销服务收入同增31%至8.18亿。(2)为品牌方提供管理服务收取提成的品牌线上管理服务收入在泡泡玛特、吉列、丸美等新品牌的加入下19年收入同增44.8%至3.31亿。(3)为品牌商在唯品会及其他平台中小商家进行分销的线上代销业务同增94.9%至2.95亿。 公司19年利润增速略慢于收入增速主要由于百雀羚销售业务产生的推广费用增长较快导致销售费用率提升2.1pct,但未来公司发展的重点将落在品牌线上管理服务。 同时公司19年经营性现金流净额同增40%,整体运营情况健康。 20Q1受到疫情影响收入增速有所放缓,但核心高毛利品牌线上管理业务高速增长,利润依旧保持高速增长。20Q1公司收入下滑7.81%,其中品牌线上营销服务收入及线上分销收入同比分别下降24.8%/24.3%,主要由于疫情下物流受阻。另一方面,公司高毛利率的品牌线上管理服务业务在新品牌的加入下保持快速增长势头,收入同增58.9%同时带动毛利率提升2.78pct。同时疫情下费用投入的下降,带动20Q1公司扣非净利润依旧保持40%的增长。 扩品牌外,公司开启平台和品类的扩张。公司在19年开启与京东的合作,目前布局平台包括天猫、唯品、小红书及京东,销售渠道不断扩张。同时公司近期宣布正在筹划以3.8亿收购浙江上佰电商51%的股权,上佰电商深耕家电、家居行业代运营与公司同为天猫六星代运营商,代理品牌包括了美的、松下、小天鹅等。19年上佰收入1.86亿,净利润4036万。筹划收购其他类目的六星代运营商充分展现了公司希望依靠品类扩张继续保持高速增长的信心。 盈利预测及投资建议:在目前美妆电商持续高速增长的红利时代,壹网壹创在整合营销以及精细化运营上的优势依旧显著。同时公司除了在美妆日化品类的扩张之外,其对其他品类的布局也值得期待。虽然疫情在Q1对收入有所影响,但我们认为在品牌管理业务的拓展下公司依旧有望获得较高的增长,我们预计20/21/22年净利润3.17亿/4.16亿/5.24亿元,同比增长45%/31%/26%,对应PE73X/56X/44X,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争激烈;品类扩张速度不及预期

国内领先新媒体营销服务商,19年正式登陆资本市场。天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司,依托互联网粉丝经济快速发展。公司目前已覆盖新浪微博、微信、抖音等多个主流新媒体传播平台,并形成了WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四大业务平台。目前,WEIQ平台整合了全网超过100万红人,TOPKLOUT克劳锐榜单覆盖的红人达900万以上,入驻IMSOCIAL的头部红人数超过200位、MCN机构突破150家。2019年天下秀营收19.77亿元/+63.47%,归母净利润2.59亿元/+63.79%。19年12月,天下秀与ST慧球的吸收合并交易完成,正式登陆资本市场,新浪与创始人李檬持有公司股权比例分别为28.58%/13.25%。 公司所处互联网营销行业具有高速增长+全网全渠道+海量中长尾特征。1)高速增长:16-18年,互联网广告/移动广告/社交广告的复合增速分别为29.6%/44.7%/45.8%。2)全网全渠道:全网社交平台平台涵盖微信、抖音、微博、小红书等,传播形式涵盖图文、短视频、直播等; 3)海量中长尾:根据克劳锐指数,以抖音账号为例,粉丝量千万级、百万级、十万级账号占比分别为0.7%/19.0%/80.3%,市场极度分散。面对这样的市场,公司通过在大数据平台与营销云平台方面持续加码,同时辅以TOPKLOUT与IMsocial打造生态圈,塑造公司竞争壁垒。 基于WEIQ、SMART的新媒体营销客户代理服务高歌猛进,再融资有助于公司打造竞争壁垒。1)新媒体营销客户代理服务基于WEIQ、SMART发展迅速,16-19年该业务营收从2.54亿元增至17.08亿元,CAGR高达88.7%。TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器持续发力红人生态圈建设,为业务高增长默默添砖加瓦。2)新媒体广告交易系统服务基于微博“微任务”平台增长相对较缓,16-19年营收从1.75亿元增至2.69亿元,CAGR为15.3%。聚焦大客户是公司近两年的客户拓展策略,这在行业快速增长期最有利于整合行业资源,但这对资金方面的压力也显而易见,再融资将助力公司突破瓶颈、快速塑造竞争优势。 盈盈利预测与投资评级:社交广告行业处于快速成长期,作为行业龙头公司具有先发优势及平台化优势。登陆资本市场后,公司在平台化能力建设方面将继续大展身手。如果说各个新媒体平台为红人提供了施展才华、实现价值的舞台,做好了“硬基建”,那么天下秀则是通过大数据平台、营销云平台、以及TOPKLOUT克劳锐和IMsocial两个行业赋能平台实现行业“软基建”,助力红人高效挖掘商业价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别同增41.7%/45.2%/54.4%至3.7亿/5.3亿/8.2亿元,对应PE分别为90.7X/62.4X/40.4X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:互联网迭代快速;行业竞争加剧;资金压力或限制成长速度; 短期股价存在大幅波动的风险

国内领先新媒体营销服务商,19年正式登陆资本市场。天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司,依托互联网粉丝经济快速发展。公司目前已覆盖新浪微博、微信、抖音等多个主流新媒体传播平台,并形成了WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四大业务平台。目前,WEIQ平台整合了全网超过100万红人,TOPKLOUT克劳锐榜单覆盖的红人达900万以上,入驻IMSOCIAL的头部红人数超过200位、MCN机构突破150家。2019年天下秀营收19.77亿元/+63.47%,归母净利润2.59亿元/+63.79%。19年12月,天下秀与ST慧球的吸收合并交易完成,正式登陆资本市场,新浪与创始人李檬持有公司股权比例分别为28.58%/13.25%。 公司所处互联网营销行业具有高速增长+全网全渠道+海量中长尾特征。1)高速增长:16-18年,互联网广告/移动广告/社交广告的复合增速分别为29.6%/44.7%/45.8%。2)全网全渠道:全网社交平台平台涵盖微信、抖音、微博、小红书等,传播形式涵盖图文、短视频、直播等;3)海量中长尾:根据克劳锐指数,以抖音账号为例,粉丝量千万级、百万级、十万级账号占比分别为0.7%/19.0%/80.3%,市场极度分散。面对这样的市场,公司通过在大数据平台与营销云平台方面持续加码,同时辅以TOPKLOUT与IMsocial打造生态圈,塑造公司竞争壁垒。 基于WEIQ、SMART的新媒体营销客户代理服务高歌猛进,再融资有助于公司打造竞争壁垒。1)新媒体营销客户代理服务基于WEIQ、SMART发展迅速,16-19年该业务营收从2.54亿元增至17.08亿元,CAGR高达88.7%。TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器持续发力红人生态圈建设,为业务高增长默默添砖加瓦。2)新媒体广告交易系统服务基于微博“微任务”平台增长相对较缓,16-19年营收从1.75亿元增至2.69亿元,CAGR为15.3%。聚焦大客户是公司近两年的客户拓展策略,这在行业快速增长期最有利于整合行业资源,但这对资金方面的压力也显而易见,再融资将助力公司突破瓶颈、快速塑造竞争优势。 盈利预测与投资评级:社交广告行业处于快速成长期,作为行业龙头公司具有先发优势及平台化优势。登陆资本市场后,公司在平台化能力建设方面将继续大展身手。如果说各个新媒体平台为红人提供了施展才华、实现价值的舞台,做好了“硬基建”,那么天下秀则是通过大数据平台、营销云平台、以及TOPKLOUT克劳锐和IMsocial两个行业赋能平台实现行业“软基建”,助力红人高效挖掘商业价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别同增41.7%/45.2%/54.4%至3.7亿/5.3亿/8.2亿元,对应PE分别为90.7X/62.4X/40.4X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:互联网迭代快速;行业竞争加剧;资金压力或限制成长速度;短期股价存在大幅波动的风险。

事件:公司公布年报,2019年收入同增14.3%至18.0亿元,其中丸美品牌收入16.59亿元(+18.1%),占比90%以上;19年公司归母净利同增24.0%至5.15亿元,扣非归母净利同增26.0%至4.51亿元;公司计划2019年每10股派发现金股利3.9元,派息比例28.5%。 分渠道来看:线上直营领跑,线下稳健增长。19年公司线上收入8.08亿元(+22.89%),占比提升到45%,其中线上直营2.62亿元(+40.12%),加盟5.46亿元(+16.1%);线下稳健增长,收入规模达到9.92亿元(+8.2%),其中美容院/百货/日化渠道收入分别增长18%/12%/5%左右。 分产品来看:眼部产品增长稳健、护肤类产品高增。2019年公司继续采用以眼部护理明星产品带动整体品类销售的策略,5代弹力蛋白眼精华作为明星单品反响良好,眼部产品年收达到5.52亿元(+3.8%),占公司三成收入,眼霜之外,护肤/洁肤类产品收入体量分别达到9.9/2.3亿元,同比增长21%/16%。 财务表现:季度间因非经常项目略有波动,但全年整体来看盈利能力稳中有升。2019年公司收入/净利润同增14%/24%,净利率同比提升2.3pp至28.5%,净利率的提升主要与有节制的广告推广投入带来的销售费用率下降有关,19年公司广告宣传相关费用投入在3.7亿元左右,较去年持平微降,但不仅植入筑梦情缘、庆余年、极限挑战5等热门剧集和综艺,在小红书、抖音等社交媒体也进行了精准口碑营销,进一步强化品牌影响力;单四季度来看,收入同增13%至5.9亿元,归母净利下滑13%主要与计提商标减值以及18Q4确认了3500万+其他收益(19年确认在Q2)有关,剔除此因素Q4利润与收入基本同步增长,盈利能力稳健。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春季和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。 考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/45/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。

事件:公司公布19年报,收入同增23.7%至18.26亿元,归母净利同增39.1%至4.07亿元。扣非归母净利同增42.8%至3.89亿元;具体到2019Q4,公司暖冬下收入仍同增20.5%至5.02亿元,归母净利同增10.5%至9533万元,若不考虑所得税影响,税前利润同增68.3%至1.1亿元,主要来自毛利率同比提升以及费用的良好控制。分红上,公司计划2019年每10股派发5元现金股利,并以资本公积金转增7股,现金分红比例达到38%,较往年提升。 低迷社零环境下19年开店势头及单店增长依旧强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,比音勒芬主品牌门店数量在18年721家基础上净增112家至833家,度假旅游品牌威尼斯门店在18年43家基础上净增18家至61家,叠加单店收入持续提升(我们估计在双位数水平),2019年收入同比增长23.7%至18.3亿元,展现出运动时尚赛道细分龙头的增长活力。 毛利率提升同时控费良好,现金流健康。2019年除了收入增长强劲,品牌产品结构的持续优化以及增值税改革带来的利好让公司毛利率同比提升4.5pp达到67.8%,毛利润增长32.5%,叠加良好控费,全年归母净利增长39.1%至4.07亿元。存货规模方面,2019年增长8.3%至6.74亿元,周转较去年改善,高利润增长叠加存货周转改善下,经营性现年金流同比增长95%至3.33亿元。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上,威尼斯品牌净增20-30家,考虑疫情影响,我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE13/10/8X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件:公司发布2019年报,收入同比增长31.6%至26.95亿元,主营业务收入同比增长36.6%至26.06亿元,归母净利同增30.1%至2.26亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36.5%至2.09亿元。分红方面,公司计划每10股分配1.17元现金股利,分红比例11%。 2C 业务渠道调整影响延伸至Q4,2B 原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C 业务在7、8月份受渠道端调整形成短期影响,该影响因素在9月份缓和后Q4又有所反复,但公司自有渠道发展顺利维持了高增长的状态, 2C 业务19全年收入达到13亿水平,同比增速接近30%,贡献净利润0.6亿左右;2B 业务19年收入体量也在13亿元左右,表观增长50%,其中在原有业务老客户方面订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,另公司在2019年2月收购的印尼工厂发展顺利,19年贡献2.5-3亿元收入以及2000万元左右利润并表。 近况:疫情对2C 业务短期有冲击,对2B 业务影响可控。公司已经披露2020年Q1业绩预告,预计收入同比增长-15%-15%,利润同比下降0%-30%。拆分来看:2C 方面2020年1月前三周(春节前)继续高增长,但春节后物流成为公司自有渠道的最大制约,3月物流恢复后业务节奏很快恢复正常,叠加电商领域Q1收入占比通常较低(10%-20%),对全年影响有限。 2B 业务方面,2月海外工厂运转正常,国内工厂受复工时间延后影响,损失一定工期,但安徽工厂以本省工人为主,复工效率较高,3月海外以疫情爆发后公司密切跟踪下游订单变化,但由于公司是主要客户的核心供应商,受影响相对较小。 4月公布增发预案,为未来发展储备资源。公司4月公布增发预案,拟募集6.95亿元用于印尼箱包生产基地、滁州米润科技时尚女包工厂、信息化建设以及补充流动资金,募投项目有望进一步提升公司2B 业务竞争力并提升管理效率,长期业务发展打下基础。 盈利预测及投资建议:考虑疫情影响,我们估算2020年2B 有望维持正增长,2C业务增速在20%-30%之间,由于2B 业务在20年出口环境下利润率将有一定压力,同时2C 业务相对2B 业务利润率较低,预计利润端增速略逊于收入端,由此,预计公司20/21/22年归母净利润将达到2.5/3.1/3.8亿元,同比增长11%/24%/22%,对应PE23/19/15X 倍,考虑到其业务模式在A 股市场的稀缺性及成长性,维持 “买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B 业务意外丢失大客户