事件:公司发布2019业绩预告,主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元,归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,估计2C业务19全年增长达到30%;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,我们估算19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 温和股权激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE36/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件: 公司 2019 年 12 月 24 日公布 2020-2022 年发展战略规划(纲要), 提出公司未来三年将着力实现“三高一低”: 1) 高效能: 推进智能制造 建设,提升供应链整体效率; 2)高品质: 增强集团创新能力, 实现 OEM 向 ODM 的转变; 3)高责任: 提升对社会和生态发展的贡献度; 4)低 成本: 聚焦运动服饰领域,优化产能全球布局,完善投入产出结构。 扩大海外产能占比,增强研发提升 ODM 能力建设: 为实现“三高一低”, 公司计划从以下方面采取具体举措: 1)优化产能: 未来三年投资 5 亿 元在越南清化工厂新增袜机 2000 台、在越南兴安工厂新增无缝织机 330 台,建立生产“大数据”库和计划排产系统,自动实现最优订单分配方 案; 2)增强研发: 增加研发团队人数,完善研发组织,建立适应 ODM 的产品研发工作流程; 3)提升智能制造水平: 引入自动包装、探索机 器视觉替代人工检验、织机联网实现生产中控; 4)优化客户结构: 适 当增加国内市场服务比例,发展自有运动服饰品牌 JSC; 5) 调整组织 架构: 精简集团计划部门层级,增设设计研发总监、信息总监、自有品 牌副总,通过信息化系统加强集团对各基地生产部门的直接管理; 6) 协同客户建立绿色供应链: 提高棉袜及内衣后道工序自动化程度,降低 劳动强度,研发废水高比例回用技术实现染色废水超低排放。 越南袜机及无缝织机的投资扩产为公司提供确定的产能增量、 收入及盈 利增长。 棉袜业务方面, 由于公司计划未来三年越南新增袜机 2000 台, 预计 2019-2022 年袜机台数复合增速 11%,对应 2019-2021 年棉袜产能 分别为 3.1 亿/3.5 亿/3.9 亿双,考虑年均效率提升 2%, 对应棉袜收入分 别同增 12%/12%/12%至 11.4 亿/12.7 亿/14.2 亿元; 无缝内衣方面, 公司 计划未来三年越南新增无缝织机 330 台,预计无缝织机台数复合增速约 30%,对应 2019-2021 年无缝内衣产能分别为 3000/3723/4808 万件,对 应无缝内衣收入分别同增 24%/31%/29%至 6.8 亿/8.8 亿/11.4 亿元。 从利润端来看,随着越南产区收入及无缝内衣业务占比的提升,预计公 司净利率水平将逐年提升。 由于越南相对国内在劳动力成本、税收方面 具备优势,而无缝内衣业务整体毛利率较高,故随着这两部分收入占比 的提升,公司未来净利率水平有望稳健提升,预计 2019-2021 年净利率 分别为 14.5%/14.8%/15.1%。 盈利预测与投资评级: 考虑到公司未来计划在越南产能及研发方面加大 投入, 我们预计 2019-2021 年收入同增 16%/19%/19%至 18.3 亿/21.7 亿 /25.8 亿元,净利润上调至 2.65 亿/3.22 亿/3.91 亿元,对应 PE17/14/11X, 上调评级至“买入”。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预 期

事件:公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化: 1)百秋创始股东及一致行动人以16.279万元认购百秋网络16.279万元新增注册资本,对应百秋网络股权14%; 2)红杉资本以人民币1.5亿元认购百秋网络16.61万元新增注册资本,折算对应百秋网络12.5%股权; 3)A轮投资人(包括红杉)以人民币3.443亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12万,折算对应百秋28.69%股权;按照红杉资本及A轮投资人出资计算,百秋网络估值12亿元,2018年其归母净利达到5746.58万元,估值为21X。本次交易前,歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权,本次交易后,歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。 作为代运营界翘楚,百秋发展前景一直备受期待,本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商,目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、NewBalance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM等超过50个品牌进行合作,提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT解决方案和新零售服务,其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网,线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道,凭借着出色的运营口碑,近年客户拓展迅速,业绩增长迅猛。2018年收入和净利润分别达到2.20亿/6014万元,同比增长55%/21%,2019年更全面加速,前三季度收入和利润达到2.20亿/4026万元,我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动,出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资,其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%,该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019年净利润基础上每年复合增长达到30%(激励周期3年)或百秋IPO前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19年估值已达到50X以上,我们认为未来百秋若成功IPO,也将进一步提升估值水准。 盈利预测及投资建议:本次交易预计将对歌力思产生3.24亿元的资产转让投资收益,暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响,19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE11/9/7X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司核心高管朝气蓬勃,激励充分。公司创始人、董事长林振宇先生持有公司31.38%的股份,其于05年开始任职阿里,此后于12年创立杭州网创。公司核心管理层均持有公司股份、激励充分。同时核心管理层大多为八零后,保证了公司在迅速变化的市场中保持较快的变革能力。 流量细分时代催生“品效合一”需求,代运营市场表现出高增长和集中度提升两大特点。(1)随着移动互联技术和社交媒体的成熟,此前割裂的品牌广告和效果广告正逐步融合,品牌方对广告投放“品效合一”的要求快速提升。在此背景下,同时拥有精细化运营和品牌打造能力的代运营商脱颖而出。(2)在品牌商需求增长下,代运营市场持续保持高速增长,18年规模超过1600亿;同时,市场向龙头集中趋势明显,根据艾瑞咨询数据市场第一梯队四家代运营公司占据了30%+的市场份额。 我们认为壹网壹创已经具备了出色的数据分析选款能力、丰富的整合营销以及精细化流量运营能力、以及产品开发能力这三大突出核心优势,有能力满足目前品牌商对于长期品牌建设和短期效果转化的双重要求。(1)公司出色的数据分析能力,帮助品牌方更精准地寻找消费群体,并有针对性开发产品,公司成功帮助OLAY等品牌实现转型;(2)品牌营销能力上,由合伙人卢华亮领导的超过250人团队凭借出色的创意营销能力,不断在各类平台上用多种方式帮助品牌打造迎合年轻消费者的品牌形象;运营能力上,公司在流量采购上具备规模优势,同时多年积累下的广告投放和流量运营经验,都帮助品牌提升广告转化效率。 凭借出色的线上运营能力,公司合作品牌数量稳健增长,业绩快速增长的同时对百雀羚的依赖度下降。(1)公司自12年开始与百雀羚合作后,凭借着在营销、数据分析和产品开发策划的独特能力,帮助百雀羚旗舰店在15-17年连续三年获得“双十一”天猫全网美妆类目第一。公司的百雀羚业务GMV从15年的2.5亿迅速增长至18年的11.4亿。(2)随着百雀羚的成功运营,目前公司已与宝洁、强生、雅顿、资生堂、爱茉莉太平洋等30余个国内外知名品牌开展合作。而随着多品牌的快速扩张,公司对百雀羚的依赖度也在逐步下降。 盈利预测与投资评级:我们认为在品牌商对于具备全面能力的代运营龙头需求持续增长的情况下,公司有望凭借自身的竞争力不断拓展新的代运营行业及品牌,在未来几年保持较高的增速。我们预计19-21年收入增速51%/30%/27%,净利润增速27%/38%/33%至2.1/2.8/3.8亿,对应PE61X/44X/33X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观环境波动;品牌竞争激烈,销售不及预期;新行业、品牌拓展不及预期。

事件:公司公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),股票来源为定向增发,本计划为自授予之日起有效期72个月。 温和激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。本次计划涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,2C业务全年增长依旧有望达到30%-40%,刚刚过去的双十一也保持了50%+的增速;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE29/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件:公司公布三季报,19年前三季度同比增长3%至110.6亿元,归母净利同降44%至4.07亿元,具体到三季度,收入同降6%至37.1亿元,归母净利同降69%至5576万元,三季度收入及利润下降主要与集中进行纱线及网链库存处理有关。 纱线主业方面:加大库存处理力度,带动19Q3单季度棉花业务收入同增25%+,但毛利率由此受限。经历了连续三个季度的内外需疲软,19Q3为集中处理纱线库存,公司做了适当降价清库处理,带来单季度收入增长25%+,但毛利率方面,由于棉价仍然疲软,叠加公司清库存降价销售,单季度毛利率下降到中单位数水平。 产能方面,18年底公司纱线产能已达到189万锭,新疆/东部沿海/海外越南分别达到110/51/28万锭,另外18年12月公司宣布的越南100万锭新型纱线扩产计划亦已开始建设,预计2020年开始陆续有产能释放。 网链业务方面:Q3单季度收入同比下降20%+。Q3棉价继续低位震荡,公司Q3网链销售仍然承受压力,交易规模较去年同期收缩的同时由于高价库存的成本结转,单季度毛利率承压也比较明显。 财务分析:毛利率下行影响盈利,但清库举措下周转及现金流改善。19Q3单季度来看,由于网链业务收入规模同比收缩较多,其在收入中占比又在50%以上,由此虽纱线业务收入增长较快,单季度收入整体仍有6%下降,叠加清库操作带来毛利率下降4.55pp至2.9%,导致单季度毛利率下行64%,费用端销售、管理、研发费用总体稳定,但财务费用同比增长较多,由此营业利润及归母净利降幅达到69%。周转和现金流方面,清库举措有效降低Q3库存至45亿元,较去年同期持平微降,Q3单季度经营性现金流也达到了10.2亿元,改善明显。 盈利预测与投资评级:Q3清库存举措之后Q4轻装上阵,2020年越南新产能启动有望带来利润增量,我们预计19/20/21年收入同比增长5%/17%/15%至151/177/203亿元,归母净利同增-39%/35%/14%至4.6/6.2/7.0亿元,对应PE22/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示:棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定。

事件:公司公布三季报,Q1-Q3主营业务收入增长41.5%至18.95亿元,归母净利同增36.9%至1.75亿元;Q3单季度主营业务收入同增34.0%至7.17亿元,归母净利同增38.6%至6155万元。 2C业务受部分外在渠道本身的调整影响,在Q3增速略有波动,但全年影响相对较小。公司在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,致2C收入增速略有波动,Q3单季度增速在20%左右,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,2C业务全年增长依旧有望达到30%-40%。同时净利率也有望在新品占比提升的趋势下,继续保持提升。线下零售方面,公司继续开拓高端KA(麦德龙)以及海外销售,预计将在未来为公司提供业绩增量。 2B业务持续保持高速增长,印尼工厂发展顺利。在老客户方面,Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长;同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币)。印尼工厂的出色运营让公司成功切入Nike 供应商体系,也为公司未来长期成长带来新的驱动力。全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计19年公司2B 收入增速有望达到40%以上。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.1亿元,同比增长37%/34%/30%,对应PE30/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件: 公司公布三季报, Q1-Q3收入同比增长 12.63%至 146.89亿元,归母净利同比下降 0.45%至 26.16亿元;具体到三季度,收入同增 31.0%至 39.7亿元,归母净利同降 12.6%至 4.91亿元。 海澜之家主品牌收入增长 Q3提速,英氏婴童 Q3并表带来新收入增量。 海 澜 之 家 系 列 品 牌 Q1/Q2/Q3单 季 度 收 入 增 长 分 别 达 到2.2%/9.3%/14.4%,在萧条零售环境中实现逆势增长, IP 联名大闹天宫、暴雪系列尤其良好,门店数量也进一步扩张至 5517家;其他品牌 Q1-Q3收入增长 10倍以上,除了海澜优选、 OVV 等自主孵化品牌的快速增长外,男生女生/英氏婴童分别在 18Q3/19Q3并表提供了主要贡献,其中英氏婴童 Q3单季度并表收入达到 2.3亿元;职业装圣凯诺方面,无论是收入增长势头还是盈利水平都表现良好, Q3单季度收入增长达到77%, Q1-Q3收入增长达到 31%;女装爱居兔方面, 9月已出表,未来不再计入统计。 渠道方面:线上增速环比提升成为亮点。 Q1/Q2/Q3线上收入增速分别为-6%/+6%/+39%,环比改善明显。 财务分析:收入增长强劲,毛利率、费用端略有压力,周转效率进一步提升。 Q3单季度来看,公司整体收入增长 31%,表现强劲,但毛利率同比下降较多( 主要与海一家渠道调整、 自营买断产品倍率下降有关),毛利润增幅为 4.3%,同时费用端由于直营门店增加、智能仓库转固后开始折旧以及转债带来的费用影响, Q3期间费用整体增长 30%,致归母净利同比下滑 12.6%。周转来看,存货规模较去年同期略有下降,其中海澜主品牌存货周转效率进一步提升。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年归母净利润 35.2/37.2/39.5亿元,对应业绩增速 2%/6%/6%,对应 PE9.7X/9.1X/8.6X。 考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示: 线下销售不及预期,新业务拓展及品牌协同不及预期

事件:公司公布三季报,19Q1-Q3收入同增5.4%至17.8亿元,归母净利同降17%至1.44亿元,扣非归母净利同降17%至1.14亿元。 分品类来看,消费承压背景下Q1-Q3男装主业在维持销售规模同时实现盈利能力提升。Hodo男装主业在19Q1-Q3低迷消费环境下仍然维持了原有的收入规模,报表收入规模同增0.5%至13.89亿元,毛利率同比提升4.4pp至34.5%;贴牌加工业务(职业装定制)表现更优,Q1-Q3收入同比增长48%至3.1亿元,毛利率同样有2.8pp的提升,达到20.1%。 分渠道来看,线下渠道表现优于线上。19Q1-Q3公司线上收入2.4亿元,同比持平微增,线下收入同比增长7.8%至14.6亿元,线上线下毛利率同比皆有明显提升,分别达到30.08%/32.09%。 线下销售来看,男装业务加盟发货增长势头得到保持。19Q1-Q3Hodo男装直营渠道收入同比下降5.45%至6285万元,与此同时直营门店数量较年初净减10家至56家,门店收缩调整及直营转加盟情况主要发生在Q3,导致Q3单季度收入增长面临一定压力,毛利率方面,直营同比提升1.9pp至45.8%;Hodo加盟联营渠道收入同比增长8.9%至9.89亿元,门店数量较年初增加51家门店至1323家,单店提货规模亦有提升,同时毛利率同比显著上行8.4pp至30.0%。 前三季度财务情况来看,19Q1-Q3收入同增5.4%至17.8亿元,毛利率同比提升3.5pp至31.6%,由此毛利润同比增长18.6%,但由于品牌及渠道投入的提升(品牌营销、产品革新以及组织管理调整投入),销售/管理/研发费用同比增长29.4%/23.6%/13.8%,由此营业利润同比下降17.8%,归母净利同比降16.9%至1.44亿元。 盈利预测与投资评级:公司近年在已有“优质红豆、优质生活”理念基础上同时推行“红豆轻时尚”品牌风格,推出包括红豆轻西服、轻夹克、轻鹅绒、3D高弹裤等兼具科技与时尚感的单款爆品,并与包括愤怒的小鸟、速度与激情等IP展开跨界联名合作,持续提升产品力;品牌宣传方面,契合品牌和受众调性,联动线上直播平台和线下校园,组织包括“抖音挑战赛”、“红豆轻松体征集”“红豆轻松T,五四致青春”等活动,以年轻化创新营销释放品牌势能,并在9月首次登陆米兰时装周,产品和营销创新持续发力。 我们预计公司19H2继续维持稳健收入增长,考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,预计19/20/21年业绩为1.8亿/2.0亿/2.1亿,目前市值对应市盈率分别为47倍/42倍/39倍,考虑到公司的账上1.77亿净现金(现金+其他流动资产-短期借款)+24.5亿对外投资(其他权益工具投资+长期股权投资)以及相对稳定的业绩表现预期,给予“增持”评级。 风险提示:零售遇冷、门店拓展不及预期、产品推广效果不及预期。

事件:公司公布三季报,Q1-Q3收入增长15.9%至17.0亿元,归母净利同增6.7%至4.8亿元,扣非归母净利同增21.3%至4.33亿元;具体到Q3,收入同增18.8%至5.9亿元,环比Q2进一步提速,低迷社零环境中尤为难能可贵,归母净利亦高增23.0%至1.4亿元。 分品牌来看:1)DAZZLE主品牌:在门店较去年同期净减28家的背景下Q3收入同比增长仍达到11%,充分展现直营提效带来的单店效率提升,毛利率同比提升也非常明显,反映出优秀的零售折扣控制;2)年轻品牌d’zzit:作为公司19年以来着力发展的品牌展店顺利,门店较年初净增33家,Q3单季度收入增长高达32%,较Q1/Q2单季度15%/22%的收入增长进一步提速;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:三季度增长表现同样出色,Q3单季度收入增长达到11%,19年聘请的新代言人Koki(木村光希)也进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度;4)RAZZLE:仍在培育期及产品风格调试中,新设计师产品已于19秋上线,前三季度收入增长达到42%。 分渠道来看:直营零售改革卓有成效,Q3同店维持10%以上亮眼增长。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控等一系列举措发力直营体系效率提升,在19H1直营同店增长18%的基础上,Q3仍然维持了10%以上的直营同店增速,带动直营体系Q3单季度收入增速高达22%。同时,电商/线下加盟的单季度增速也分别达到33%/14%,Q4更上线官方微信小程序,小程序数据打通后有望进一步提升客户体验,激发会员消费潜力。 财务分析:增长环比提速同时报表质量一如既往维持高水准。Q3单季度来看,公司收入增长18.8%较前两季度进一步提速,毛利率在良好零售折扣率控制带动下同比上升1.9pp至74.4%,带动毛利润增长22%,由此虽期间费用率有小幅波动上行,公司营业利润及净利润增长仍高达23%/23%;业绩快速增长同时,公司Q3存货规模与去年同期基本持平,侧面体现周转效率提升;Q3单季度经营性现金流也增长25%至2.13亿,与业绩增长相匹配。 盈利预测与投资评级:公司在社零环境整体低迷的背景下Q3交出较前期更为亮眼的答卷,各品牌、各渠道都展现出高质量增长,我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增10%/15%/13%至6.3/7.3/8.2亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非减持。

事件:公司公布三季报,2019Q1-Q3收入同增8.57%至18.85亿元,归母净利同增2.62%至2.75亿元;具体到19Q3,收入同降5.5%至6.2亿元,归母净利同降20.5%至8488万元。 分品牌来看全三季度发展: 1)主品牌歌力思:19Q3展店动作如期进行,直营/加盟净开门店数量达到8/3家,收入端前三季度/单三季度分别增长4.22%/下滑0.45%,Q3直营仍有中单位数正向增长,加盟拖累单季度表现; 2)IRO:中国区业务发展仍然迅猛,Q1-Q3贡献6152万收入,门店数量达到20家,持续超预期;海外业务前三季度增长11%至4.35亿元,Q3较19H1增速有较明显放缓,主要与H1存在提前发货有关。公司10月公布以8950万欧元收购ADONWORLD剩余43%股权从而实现了对IRO的100%持股,有利于国内开店加速以及海外批发业务进一步释放增长潜力; 3)EdHardy:收入端前三季度/单三季度分别下滑17%/37.5%至3.15/8303万元,下滑主要与零售端本身偏淡、以及Q2开始启动的加盟商换货政策(Q3换货涉及金额更大,影响了加盟发货的收入确认,至2020Q2该政策完整运行一年后同比影响将消失)。2019年是EdHardy调整蓄势的一年,公司进行了包括直营网络导购年轻化、加盟商资金周转支持、奥莱收回直营在内的一系列举措,希望提升渠道管理效率,为2020年及未来增长打下基础。 4)Laurel:收入端前三季度/单三季度分别增长4.5%/6.2%至7991/2569万元,同时单三季度直营门店净增7家,符合前期开店计划;此外毛利率相比去年同期略有下行主要与加价倍率实验性下调有关,2020年开始加价倍率仍将回到原有水平; 5)VVT和Knott:VVT仍在产品风格无龄化、年轻化调整中,门店数量维持在14家,Q1-Q3收入贡献达到1556万元;Knott也开出两家门店,贡献117万报表收入; 6)百秋电商:代理品牌持续增加至50个,Q1-Q3收入及利润估算仍有50%+高增长。 盈利预测及投资建议:19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE13/11/9X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报,公司前三季度收入同增35.8%至132.6亿,归母净利同增2.8%至13.1亿。单三季度公司收入同增19.1%至50.4亿元,归母净利下滑3.2%至5.85亿元。 剔除Kidliz并表,境内业务19Q3收入增速较缓,主要由于线下成人装控制发货节奏所致。我们估计Kidiliz并表在Q3为公司带来主要收入增量。剔除以上影响,我们估算公司境内业务收入在Q3同比基本持平。分拆来看,我们预计(1)电商依旧保持30%左右的增速;(2)巴拉巴拉线下依旧保持双位数增长,龙头地位稳固;(3)森马线下休闲装有所下滑,主要由于公司为更加贴合市场需求加快了发货频率,在Q4旺季来临的情况下在Q3确认的发货频次有所下降,以保证旺季的发货能更贴合市场需求。 虽然收入增速有所放缓,但是单三季度公司休闲装和童装依然保持着净开店的态势,说明整体业务发展依旧处于良性轨道。 境内业务依旧保持稳健利润增长,Kidliz亏损幅度保持可控。我们预计19Q3公司境内业务归母净利润同增高个位数,Kidliz业务保持稳定,带来的亏损基本与前两个季度相当。 存货增长得到较好控制,经营性现金流在Q3单季度也较明显改善。19Q3公司存货虽然同增27%至52.9亿,但是在剔除Kidliz预计8亿的库存后,存货同比提升仅为8%左右,慢于公司境内业务前三季度12%左右的收入增长,说明公司正在依靠加快发货频次增强对库存的管理力度。与之对应,公司19Q3经营性现金流净额达到1.3亿,同增246%,相较于连续两个季度的负值,整体现金流改善同样明显。 盈利预测与投资评级:剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响,公司2018年境内业务利润在18亿元左右。虽然公司在19Q3境内业务增长较缓,但我们预计全年维度境内业务依旧有望达到中双位数的收入增速。同时我们预计公司境内业务净利润将在18年基础上跟随收入保持中双位数增长。考虑Kidiliz在19年预计带来的2亿的经营亏损,我们预计公司19年归母净利润在18.3亿左右。我们预计19/20/21年公司归母净利同增8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元,对应估值19/16/14X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。

事件:公司公布三季报,2019Q1-Q3收入同降4.9%至16.8亿元,归母净利同降15.4%至2.5亿元,具体到Q3,公司收入同降7.3%至5.7亿元,归母净利同降14.1%至9097万元。 线上业务仍是主要增长动力。电商收入19H1同比增长23%达到近4亿元,占公司收入比重提升到36%,收入增速在Q3亦得到保持,公司对电商渠道重视度持续提升,未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵,增长同时维持电商高毛利率水准。 线下渠道优化继续。19年前三季度家纺零售环境承压,公司直营渠道收入有低单位数回落,加盟则受业务调整影响有较大幅度下滑,Q3总体发展趋势与19H1类似。2019年公司对于加盟商(尤其是小型加盟商)管理力度持续加大,H1已完成所有门店POS系统统一接入,并要求加盟商与直营系统一样即时录入进货、销货及存货情况,便于后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础;由于从2019年开始视经销商数据录入规范性公司调整授信政策、强调回款质量,带来加盟收入回落,但从长远来看此过程为渠道精细化管理必经之路。 加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。从财务表现上来看,由于加盟渠道调整,19Q3单季度收入下滑幅度较上半年略有扩大,达到7%,但Q3毛利率受益产品结构改善以及直营、电商毛利率稳定有所上行,同时该等自营渠道占比的提升也带来期间费用率的上升,叠加本季度投资净收益确认小于去年同期,营业利润下滑15%,但受益单季度综合所得税率的向下小幅波动,Q3单季度净利润下行幅度较Q1、Q2收窄,为14%。周转和现金流方面,受益公司主动的加盟调整,Q3应收账款/存货余额同比下降57%17%,经营性现金流同比也大幅好转,Q3单季度达到1.54亿元。 盈利预测与投资评级:预计19/20/21年归母净利同比-5%/8.3%/7.4%至5.2/5.6/6.0亿元,对应PE11.3/10.4/9.7X,按照2018年79%现金分红比例估算,19年对应股息率超过6%,低估值高分红家纺龙头,维持“买入”评级。 风险提示:线上业务品类拓展不及预期,线下拓店不及预期,家居业务亏损放大。

事件:公司公布三季报, 2019Q1-Q3收入同比下降 13.52%至 50.43亿元,净利润同比增长 3.14%至 5.71亿元,归母净利同比增长 10.11%至 4.98亿元;具体到 2019Q3,公司收入同比下降 17.11%至 15.78亿元,净利润同比增长 9.5%至 2.00亿元,归母净利同比上升 15.68%至 1.75亿元。 Q3印染主业接单饱和度环比已有提升, 收入下降主要由黄金业务结构变化导致。 2019年来看,上半年印染主业内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降, Q3接单量有所恢复,整体收入较去年持平微降;黄金业务方面,由于 9月金价冲高回落致消费者持观望态度,以及公司加工业务(仅收取加工费)占比提升,致黄金业务收入下滑,其在整体收入中占比接近 50%,带动公司整体收入呈现下滑态势。 原有业务 Q1-Q3盈利规模基本与去年同期持平,黄金业务盈利增长叠加并表比例增加带动归母净利增长。 航民 19前三季度以及 Q3单季度报表净利润增速分别达到 3.1%及 9.5%, 其中原有主业盈利能力 Q3有所恢复, Q1-Q3合计利润基本与去年同期持平,全资子公司航民百泰旗下黄金业务 Q1-Q3利润增速达到高双位数, 带动整体净利润增长,另由于航民百泰为 18年 12月收购并表, 2019年并表比例由 18年的 51%增加到 100%, 带动归母净利增速较净利润增速更快, 2019前三季和第三季分别达到 10.1%和 15.7%。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在 18/19/20年分别为 7200/8500/10200万元, 从目前来看 19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级: 我们预计 2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年 8500万承诺利润, 预计 19/20/21年公司归母利润分别增长 7.4%/8.8%/8.0%至 7.1/7.7/8.4亿元,对应 PE9.4/8.6/8.0X,历史现金分红率保持在 30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示: 染料、煤炭等原材料价格异常波动, 黄金加工业务发展不及预期

事件:公司公布 2019业绩预告,2019年归母净利同比增长 30%-50%至3.80-4.38亿元,即 Q4归母净利在 6866万-1.27亿之间。若按照 15%所得税率估算,Q4税前利润规模达到 0.81-1.50亿元 ,相比于 18Q4税前利润 6563万元增长 23%-128%。 产品力、品牌力、渠道力持续加码,带动低迷社零环境下强劲的销售表现。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在 18年基础上(730家左右)净增 80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店在 18年基础上(30+家)净增 30-40家从而冲击总数 80家,叠加单店收入增长(我们估计在 15%左右),带动收入持续高增,19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到 27%/22%/25%,归母净利增速则在收入增长和单店效率提升作用下达到 53%/17%/64%,Q4同样维持高增长水准,在低迷社零环境下尤为可贵,展现出运动赛道细分龙头的增长活力。 此外,从 19年 8月公司 2020春夏订货会来看,渠道对以故宫联名系列为代表的产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀;加之比音勒芬品牌作为国家高尔夫球队赞助商 2020年将迎来跟更多公众曝光、10月威尼斯品牌也签约跳水冠军田亮及夫人叶一茜成为新代言人、12月故宫宫廷文化系列邀请知名演员乔振宇作为品牌体验官,品牌宣传持续加码,都为公司持续增长做下铺垫。 盈利预测与投资评级:公司四季度零售表现依然强劲,20年仍处在积极的渠道扩展阶段,我们预计公司 19/20/21年利润同增 41%/31%/23%至 4.1/5.4/6.6亿元,对应 PE 19/14/12X,继续看好赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期