投资要点公司发布24年中报，24H1实现收入3.7亿元，同比+32.5%，归母净利润/扣非归母净利润分别+14.0%/+17.9%至5500/5384万元，受益于遮阳成品快速增长，收入延续高增长。24Q2实现收入2.0亿元，同比+28.2%，归母净利润/扣非归母净利润分别+0.17%/+10.6%至3171/3090万元，Q2利润降速主要系跨境电商投流增加，叠加利润率较高的遮阳面料增长降速。 遮阳成品表现持续靓丽，遮阳面料稳健增长分产品来看，24H1阳光面料、遮光面料、可调光面料、遮阳成品收入分别同比+6.3%、+8.2%、4.0%、142.5%至0.8、0.9、0.5、1.3亿元，遮阳面料呈现稳健增长趋势，发达国家遮阳市场渗透率达70%，快消品属性凸显，市场空间广阔；遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，凭借高性价比在跨境电商渠道高速发展，遮阳成品成为收入增长主引擎。 毛利率稳步向上，费用率上升系跨境电商投流增加24H1毛利率同比+3.3pct至41.5%，其中阳光面料、遮光面料、可调光面料、成品窗帘毛利率分别为36.9%/40.4%/33.5%/48.9%，分别较23全年-1.8pct/+4.4pct/+0.4pct/+2.3pct，预计毛利率提升主要系一方面产能利用率提升推动单位成本下降，另一方面毛利率更高的遮阳成品增速更快带动产品结构变化。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.6pct/-0.7pct/+0.3pct/+1.4pct至16.2%/5.5%/4.2%/-2.8%，预计销售费用率上升系公司为促进销售加大跨境电商平台费用及广告开支投入，管理费用率下降体现降本增效成果；24H1营业利润率/归母净利率分别同比-1.6pct/-2.5pct至16.9%/15.0%，预计盈利能力承压主要系净利率较低的遮阳成品增速显著快于净利率较高的遮阳面料，未来随着遮阳成品高速增长发挥正向经营杠杠，盈利能力有望向上。 盈利预测及估值预计24-26年公司实现收入8.4/10.5/12.8亿元，同比+32%/26%/22%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，对应增速33%/30%/25%，截止2024/8/26市值对应PE为13/10/8X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，目前在手订单2-3月，长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来进入成长加速期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；跨境电商业务开拓不及预期

公司发布 2024年一季报。 西大门为国内功能性遮阳材料领军企业，公司 23年实现营收 6.37亿元，同比增长 27.69%；归母净利润 0.91亿元，同比增长 11.08%。24Q1实现营收 1.65亿元，同比增长 38.33%，归母净利润 0.23亿元，同比增长 40.22%，业绩增长表现靓丽。 跨境电商驱动遮阳成品业务增势迅猛。 分产品看， 23年公司遮阳面料/遮阳产品/其他业务营收为 4.73/1.48/0.11亿元，同比分别增长9.7%/136.4%/356%， 遮阳成品业务保持高速增长、 跨境电商渠道拓展成效突出，有望驱动公司营收端保持高增。 分地区看， 23年中国大陆/海外地区收入分别同比增长 13.4%/35.6%， 外销拓展势头良好。 24Q1盈利能力显著改善。 公司 23年毛利率为 38.7%， yoy+4.4pct，主因原材料成本下行、产能利用率提升驱动单位成本下行，以及业务结构中毛利率较高的成品业务占比提升。 24Q1公司毛利率/净利率达39.95%/14.14%， yoy+3.4/+1.7pct，环比 23Q4+1.1/+4.5pct，盈利能力改善显著。 费用端， 23年公司销售/管理/研发/财务费用率为14.9%/6.0%/4.0%/-2.8%，同比分别+5.1/-0.5/+0.2/+1.1pct， 公司加大电商平台投入，销售费用率有所上升。 24Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.0/-0.2/+0.4/-1.2pct，环比分别-0.4/+0.3/-0.2/-0.8pct。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年归母净利润为 1.2/1.6/2.1亿元， 同比增长 30/37/28%。 参考可比公司， 考虑功能性遮阳赛道景气持续， 公司发力跨境电商渠道驱动遮阳成品业务高增、 积极打造第二增长曲线成效显著， 给予公司 24年合理估值 25xPE，对应合理价值15.42元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 跨境电商业务拓展不及预期；原材料价格波动；汇率波动； 行业竞争加剧等风险。

22Q1公司在波动的市场环境下保持稳定经营，销售稳健增长，当前正处新产能爬坡期，看好海外市占率持续提升。 投资要点 22Q1销售稳健增长，毛利率相对承压公布发布 2022年一季报：22Q1实现营业收入 1.14亿（同比+23.5%），归母净利润 1953万元（同比+8.1%），扣非后净利润 1929万元（同比+3.2%）。 毛利率承压主要受原材料价格波动及产能爬坡影响。22Q1公司毛利率 33.79%（-4.27pct），净利率 17.21%（-2.44pct）。我们认为毛利率下滑较多主要是由于：1）年初以来原材料价格上涨较多，尽管公司备货周期与订单交付周期均为 1-2个月，但公司为维护战略合作伙伴关系，销售价格调整频率及调整幅度可能低于原材料价格波动；2）当前产能正处于爬坡期，新设备调试阶段产出效率相对较低。 22Q1期间费用率同比提升 1.70pct 至 16.47%。22Q1公司销售费用率 7.42%（+3.50pct），主要是由于公司发展“西大门”自主品牌，开拓遮阳成品及软装软体零售新业务，相应销售职工及广告宣传费用增加；而管理费用率下滑1.90pct 至 5.91%，展现公司规模效应提升。公司持续加大研发投入，提升产品差异化竞争优势，当期研发费用率 4.36%（+0.23pct）。 年初以来，公司经营活动在各方面影响下相对稳定。由于公司海外市场定位以美洲、东南亚为主，而欧洲市场占比较小，因此订单端受俄乌冲突影响相对同业较小。此外，公司主要从宁波港口出货，物流总体顺畅，交期相对稳定。 进入产能上升期，看好 22年持续增长长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑。功能性遮阳材料对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅 3%，与欧美地区的 80%存在较大差距，长期空间广阔；此外公司的设计开发能力领先，拥有定制化生产能力和一体化产业链，凭借极高的性价比优势有望逐步提升海外市占率。 新产能年底达产，目前在手订单饱满。公司募投项目主体厂房已基本完工，目前已陆续投产，预计 22年年底达产，将新增 1650万平遮阳面料及 200万平遮阳成品产能。当前公司在手订单 3-5个月，产能利用率饱满，且与 HunterDouglas、Vertilux 等国际知名客户建立合作关系，预计全年增长势头强劲。此外，公司的软装软体新业务将于今年落地，值得期待。 盈利预测及估值预计 22-24年公司归母净利润分别为 1.1/1.4/1.8亿元，对应增速 22%/30%/30%，当前市值对应 PE 为 16/12/10X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前西大门当前估值存在上升空间，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；疫情反复导致生产物流受限；新业务开拓不及预期

报告导读生产优化及改造为21年带来显著产量弹性，22年进入新产能爬坡期，看好海外市占率持续提升，以及原材料与海运平稳之下的利润端修复。 投资要点 21年销售高增，产品结构优化趋势明显公司公布2021年业绩：实现营业收入4.65亿元（+31.4%），归母净利润8950万（+15.0%），净利率19.23%（-2.74pct）。尽管2021年仍然面临疫情、海运费及原材料价格上涨等不利因素，但公司凭借国际水准的产品品质及绝对性价比优势依然取得了销售规模的快速增长，作为国内功能性遮阳面料龙头的地位进一步得到巩固。单Q4来看，公司收入1.30亿（+20.1%），归母净利润1748万（-17.1%），收入增速较前三季度有所放缓，主要系海运预定困难导致发货延迟所致。 产品结构进一步优化，海外市场增长强劲。分产品来看，2021年阳光面料/全遮光涂层面料/半遮光涂层面料/可调光面料/遮阳成品销售额分别为1.69/1.42/0.62/0.58/0.23亿元，同比增长32%/23%/18%/61%/55%。阳光面料及可调光面料作为公司的重点发展产品，不论技术含量、单价、毛利率还是市场需求均高于涂层面料，其相对较高的增速带动公司产品结构优化；此外遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，亦取得快速增长，毛利率提升5pct 至35%。分地区来看，外销比例提升2pct 至66.7%，海外市场依旧是核心增长驱动力。 利润率短期承压，生产优化改造效果显著原材料上涨使得毛利率承压，新业务投入拉动销售费用提升。2021年公司毛利率37.0%（-3.4pct），主要系下半年以来聚酯纤维、PVC 价格上涨，而公司调价存在滞后性所致。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/分别为6.65%/6.56%/3.88%，同比提升3.33/0.11/0.16pct，其中销售费用增长较多主要是由于公司为开拓软装软体新业务，在配备专门运营团队以及签约形象代言人上有所投入，而该业务尚未贡献收入。 预计生产优化及改造带来20%以上的产能弹性。2021年公司遮阳面料总产量3578万平方米（+39.5%），考虑到2020年产能利用率相对较低，我们预计2021年产能同比增长近30%（接近3800万平），预计大部分产能提升来自技术改造及工艺流程优化，少部分来自新产能投产。2021年遮阳面料销量3339万平方米（+33%），产销率93%（-5pct），年底库存量上升43%至949万平方米，主要系发货延迟所致，随着海运缓和，预计库存量目前已有所下降。 进入产能爬坡期，看好22年持续高增长长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑。功能性遮阳材料对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅3%，与欧美地区的80%存在较大差距，长期空间广阔；此外公司的设计开发能力领先，拥有定制化生产能力和一体化产业链，凭借极高的性价比优势有望逐步提升海外市占率。 新产能年底达产，新业务值得期待。公司募投项目主体厂房已基本完工，目前已陆续投产，预计22年年底达产，将新增1650万平遮阳面料及200万平遮阳成品产能。当前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，且与HunterDouglas、Vertilux 等国际知名客户建立合作关系，预计全年增长势头强劲。此外，公司的软装软体新业务预计今年面世，值得期待。 盈利预测及估值预计22-24年公司归母净利润分别为1.2/1.7/2.2亿元，对应增速38%/36%/31%，当前市值对应PE 为16/12/9X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前西大门当前估值存在上升空间，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；外贸环境恶化风险；软装软体业务开拓不及预期

国内功能性遮阳材料龙头，远销全球 70多国西大门自 1997年成立以来始终专注于功能性遮阳材料的研发生产，产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类近千个品种，广泛用于机场车站、写字楼、购物中心等公共建筑。2016-2019年，公司收入/归母净利 CAGR 为9.7%/21.3%；2020年受疫情影响，收入/净利润同比下滑 13%/12%至 3.54/0.78亿元；2021年重回高增长。 “国内渗透率+海外市占率”双击，想象空间广阔? 国内渗透率：功能性遮阳材料节能降耗效果显著，且具有阻燃、抗菌、防污等特殊功能，对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅 3%（主要用于商业建筑，家装市场处于空白阶段），与欧美地区的 80%存在较大差距，预计未来 5年国内 CAGR 可达 17%。 ? 海外占有率：欧美建筑遮阳行业经过 70多年的发展已经较为成熟，涌现出一批著名的行业巨头；我国市场参与者众多，但玉马遮阳、西大门是为数不多具备国际竞争能力的企业，且其海外市占率仍处于极低水平（如西大门仅占美国市场 0.6‰）。随着国产工艺和品牌力提升，在高性价比和高生产效率优势下，国内有望走出世界性的龙头企业。 传统纺织业中的高新产业，公司多维度壁垒高筑功能性遮阳材料不仅在织造上对于平整度有着极为严苛的要求，更关键的是其高分子原材料的配方需要深厚的产业经验及持续的研发投入。 ? 公司的设计开发能力领先行业：①设备均为从德、法、韩进口的一流设备，产品工艺达到全球中高端市场水平。②具备 14项自主研发技术，还根据市场需求正在推进 7项研发项目，持续构筑差异化竞争能力。 ? 产品全系化，定制化生产：①是行业内产品品类、规格最为齐全的供应商之一，能够为客户提供一站式采购服务；②能满足客户对于产品改进、研发定制等个性化需求，能获得更多高附加值订单。 ? 一体化产业链：已形成单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一体的生产链，能有效降低人工成本和材料耗用、提高良品率、缩短交货周期。 ? 全球化销售网络：以多点推广来扩大服务半径，客户遍布全球 70余个国家和地区，同时采用差异化定价模式，注重维持自身议价能力。 核心主业进入产能爬坡期，二次创业进军 C 端市场? 遮阳面料产能扩张：公司将在 3000万平基础上新增 1650万平，增幅50%以上，预计 22Q1将投产 50%左右，22年底可达产。 ? 培育成品 C 端市场：以自有品牌“西大门”开拓国内 C 端市场，引导国内 渗透率提升的同时抢占消费者心智；以亚马逊等电商开拓海外 C 端市场，弥补服务半径上的不足。国内外渠道铺设不仅能保障新增 200万平方米遮阳成品产能顺利消化，还能作为终端市场触角反哺前端产品研发。 ? 开拓软装软体新领域：致力打造“卧室专家”生态圈，核心床垫产品采用阿迪达斯 Boost 爆米花技术，差异化显著，目标培育公司另一大业绩来源。 盈利预测及估值预计 21-23年公司归母净利润分别为 1.0/1.3/1.7亿元，对应增速 28%/33%/31%，当前市值对应 PE 为 20/15/12X。西大门与可比公司玉马遮阳为国内功能性遮阳材料的龙头企业，两家公司都将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前玉马遮阳、西大门当前估值均存在上升空间，其中西大门相对更具性价比，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；外贸环境恶化风险；软装软体业务开拓不及预期