事件描述公司 2024年营收实现 567.9亿元，同比下滑 20.5%，归母净利润 19.5亿元，同比下滑 11.9%； 2025Q1收入 175.2亿元，同比下滑 31.6%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 23.6%，扣非归母净利润 6.4亿元，同比下滑 22.9%。 事件评论2024年金价大幅上涨压制黄金饰品消费需求，公司加盟批发业务阶段性承压。2024年全行业黄金饰品、金币金条消费量分别同比下滑 25%、增长 25%；公司黄金销售量 83吨，同比下滑 43%，表现相对弱于行业； 2024年公司总店数 5838家，净关 156家，其中直营店 197家，净开 10家，加盟店 5641家，净关 166家。预计 2024年金价大幅上涨，导致加盟商拿货和拓店意愿阶段性较弱，行业批发端恢复或相对滞后于行业零售端，导致公司珠宝业务收入 469亿元，同比下滑 19%，黄金交易业务收入 94亿元，同比下滑 26%。 2024年公司综合毛利率 8.9%，同比提升 0.6pct，其中珠宝业务毛利率提升 0.3pct 至10.2%，预计主因金价上行影响。但因收入承压，全年毛利额 51亿元，同比下滑 15%。 身处行业扰动期，公司适当采取降本措施，薪酬、装修及摊销费用有所减少，但销售/管理/研发/财务合计费用率为 2.9%，同比被动提升 0.5pct，导致经营利润“毛利-税金-三费+投资收益+公允价值变动净收益”为 31亿元，同比下滑 19%。 公司围绕多渠道开拓、 产品创新和品牌提升等多维度， 加速战略升级。 一季度，公司营收同比下滑 32%，毛利率 9.1%，同比提升 0.7pct，毛利额为 16亿元，同比下滑 26%，预计受黄金饰品需求偏淡、以及投资金产品相对热销的共同影响。但另一方面，公司积极应对行业扰动，多维度加速战略升级：公司拟积极开拓线上业务，天猫旗舰店于 2025年 1月开业运营；着力开发兼具有中国元素色彩且符合年轻人审美和需求时尚新品，推动产品迭代和 IP 跨界联名；构筑起系统化、全方位、差异化、多渠道的品牌传播体系，深化“藏宝金”和“凤祥喜事”主题店的运营，推动品牌年轻化转型和子品牌门店打造。 投资建议： 2024Q2以来，金价罕见地持续大幅上行、且波动性较高，对行业供需均形成较大冲击，但另一方面也倒逼品牌方从粗放拓店增长的阶段过渡到精细化、差异化的高品质发展阶段。中长期来看，预计黄金无论在保值增值属性、还是工艺丰富度上，均是悦己配饰需求的主要材质，同时公司在渠道规模和品牌认知度上均保持领先优势，有望加速战略调整，迎来业绩改善。预计 2025-2027年公司 EPS 有望实现 3.06、 3.41、 3.73元，维持“买入”评级。 风险提示 1、若金价持续大幅上行，或进一步压制黄金饰品消费需求； 2、头部品牌之间的竞争加剧。

万达电影发布公告，公司全资子公司北京影时光拟与关联方儒意星辰共同投资北京乐自天成文化发展股份有限公司。本次股权转让和增资完成后，万达电影和中国儒意分别持有乐自天成 4%、 3%的股权，双方合计持有 7%股权。 万达电影和中国儒意收购老股和认购新股合计投资人民币 1.44亿元。 万达电影子公司影时光拟以人民币 6898.97万元为对价购买转让方持有的乐自天成370,906股股份，儒意星辰拟以人民币 5174.23万元为对价购买前述转让方持有的乐自天成 278,178股股份，按照股权转让价格计算，乐自天成公司估值为 18.60亿元；另外，影时光拟以人民币 1329.60万元认购乐自天成新增注册资本人民币3.1284万元（即31,284股股份），儒意星辰拟以人民币997.20万元认购乐自天成新增注册资本人民币 2.3464万元（即 23,464股股份），按照本次增资价格计算，乐自天成公司估值约为 42亿元。本次股权转让和增资完成后，影时光持有乐自天成 4%的股权，儒意星辰持有乐自天成 3%的股权，双方合计持有乐自天成 7%的股权。 投资标的乐自天成是中国领先的玩具公司，其核心品牌为“52TOYS”。 乐自天成公司业务覆盖中国、东南亚、北美、日本等全球市场，致力于成为全球领先的 IP 玩具品牌。自成立以来， 52TOYS 已拥有众多自有 IP，并与大量国际知名 IP 合作授权，产品线丰富多样，包括静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲和拼装等，是中国少数实现多品类运营的 IP 玩具品牌商之一。 在自有 IP 方面， 52TOYS 拥有“胖哒幼 Panda Roll”、 Sleep、 NOOK、 Lilith等，其打造的原创变形机甲 IP“猛兽匣 BEASTBOX”已推出多款产品，同时持续构建多维 IP 内容生态体系，此外还拥有独具特色聚焦文旅市场的超活化品牌系列以及各类衍生周边。在合作 IP 方面， 52TOYS 与蜡笔小新、草莓熊、猫和老鼠、哆啦 A 梦、流浪地球等大量国际知名 IP 及国潮 IP 开展合作。截至 2024年 12月 31日，乐自天成总资产约 5.3亿元、净资产约 4.1亿元； 2024年度收入约 6.3亿元、净利润约 0.3亿元。 强化公司 IP 衍生业务布局，提高非票收入。 万达电影经营着全国最大的电影院线，在全国范围内拥有近千家开业影院，拥有庞大的电影会员体系，业务覆盖影视制作与发行、 IP 衍生品开发和互联网电商等电影全产业链。公司将与 52TOYS 在 IP 玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作，主要合作内容包括渠道合作、品牌宣传以及 IP 合作等。公司通过与标的公司在股权和业务上进行合作，实现双方资源共享和优势互补，一方面有利于进一步加强公司非票业务收入，另一方面有利于公司共享投资品牌估值提升带来的收益，实现资本增值。 维持“强烈推荐”投资评级。 考虑到 25年 Q1年公司票房大爆，院线业绩受益显著， 公司参与影片《唐探 1900》《熊出没》《误杀 3》均表现优异，且非票业务贡献第二收入曲线。我们预计公司 25-27年营业收入分别为143.40/161.03/178.15亿元，同比增速分别为 16%/12%/11%；归母净利润分别为 12.36/14.38/16.05亿元，同比增速分别为 232%/16%/12%，对应当前股价市盈率分别为 18.2/15.7/14.1倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 投资进展不及预期； IP 开发不及预期风险；市场竞争加剧等风险。

公司 2024 年实现收入 65.2 亿，同比增长 10.5%，实现归母净利润 1.94 亿，同比下降 41.9%，主要系年内菲安妮有限公司计提商誉减值 1.8 亿， 剔除商誉减值影响，归母净利润 3.5 亿元，同比下降 5.11%。 25Q1 收入和归母净利润分别同比增长25.4%和 44.4%， 在去年高基数下依旧实现高增长。 2024 全年分红率预计 161%。 分产品类看， 2024 年珠宝时尚、传统黄金、皮具、 代理品牌授权及加盟服务的收入增速分别为-0.6%、 30.2%、 -27.4%和 22.8%。 分渠道来看， 2024 年自营、加盟代理、批发和其他收入增速分别为-7.4%、 32.4%、 41.3%和 3.1%。 线下门店来看， 2024 年公司净开店 111 家，其中自营门店和加盟门店分别净开店- 36 家和 147 家， 2024 年公司持续拓展加盟渠道布局， 加盟店店均 GMV 实现双位数增长。 公司推进品牌出海， 先后在马来西亚吉隆坡 IOI Citymall 和泰国曼谷ICONSIAM 开设门店，奠定国际化战略布局基础。 公司根据市场细化需求， 推出以礼赠场景为主的“潮宏基| Soufflé”子品牌独立门店，截至 2024 年底，已开设 41 家门店。此外，公司将持续探索 “臻”品牌（聚焦高端古法黄金） 独立的渠道模式，满足高端客群“传承”与“品赏”的需求。 毛利率方面，公司 2024 年毛利率同比下降 2.5pct 至 23.6%，主要系低毛利率的黄金珠宝产品占比提升所致。费用率方面， 2024 年销售、管理和研发费用率分别同比下降 2.3pct、 0.1pct 和持平。 在黄金价格高企的不利背景下，公司凭借其差异化、年轻化的产品定位及不断上升的品牌力，在 25Q1 已实现远远超越行业的业绩表现。我们认为， 随着公司加盟渠道的继续扩张， 配合高效的数字化能力及品牌势能的持续释放， 2025 全年有望延续优异表现。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2027 年的盈利预测，预计公司 2025-2027 年每股收益分别为 0.53、 0.61 和 0.71 元（原 25-26 年为 0.49 和 0.56 元），参考可比公司，给予 2025 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 10.07 元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、金价波动对销售的影响、女包业务持续低于预期带来的业绩拖累和商誉减值等

公司 2024年实现收入 138.9亿，同比下降 14.7%，实现归母净利润 10.1亿，同比下降 23.2%。 25Q1收入和归母净利润分别同比下降 47.3%和 26.1%，我们认为业绩下降主要系金价过高压制需求所致。 公司 2024全年预计分红率为 102.1%，维持高分红。 加盟业务下滑幅度较大。 分渠道来看： 1） 电商业务： 2024年收入同比增长 11.4%至 27.95亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长 5.7%和 3.8%。 2）加盟业务： 2024年收入同比下降 23.3%至 91.9亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比下降21.9%和 24.3%。 3）自营业务： 2024年收入同比增长 7.8%至 17.4亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长-19.8%和 10.1%。 分产品来看， 2024年素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰和品牌使用费的收入分别同比增长-16.6%、 -17.4%、 66.7%和- 18.1%。 线下门店方面， 2024年公司净关店 98家，其中加盟门店净关店 120家，自营门店净开店 22家。 毛利率同比提升，净利率小幅下降。 2024年公司毛利率同比增长 2.7pct 至20.8%，拆分来看： 1） 电商、加盟、自营渠道毛利率分别同比增长 1.5pct、 1.7pct和 5.1pct。 2）素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰毛利率分别同比增长 2.8pct、 -7.6pct和-0.98pct。 费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别同比增长 2.6pct、0.1pct 和持平。 2024年归母净利率同比下降 0.8pct 至 7.3%。 展望 2025年， 公司将聚焦品牌矩阵、突破电商和自营新战略、创新加盟经营新模式、品牌出海跨境创新这四大业务增长方向， 形成牵引发展的核心力量。公司管理层对 2025年保持乐观，收入和净利润增速目标均为 5-15%，期待在金价企稳后，后续经营拐点的到来。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2027年的盈利预测，预计 2025-2027年每股收益分别为 0.96、 1.14和 1.3元（原 25-26年为 1.16和 1.33元），参考可比公司，给予 2025年 17倍 PE 估值，对应目标价 16.32元，维持“ 增持”评级风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

事件:5月12日，公司公告《关于拟与关联方共同投资及与乐自天成开展战略合作的公告》，拟与关联方上海儒意星辰企业管理有限公司共同投资并合计持有北京乐自天成文化发展股份有限公司7%的股权。 投资要点:乐自天成是中国领先玩具公司，2015年推出核心品牌52TOYS。 公司拟以现金8229万元通过转让+增资方式购买乐自天成4%的股权，关联方儒意星辰（中国儒意控制子公司）拟以现金6171万元通过转让+增资方式购买3%的股权，乐自天成以转让、增资价格计算总估值分别为18.7、42.7亿元（2024年收入6.3亿元，利润0.3亿元）；拟与其在IP玩具产品开发售卖等领域合作。 （1）产品：先后推出盲盒、变形机甲&拼装、可动人偶、鹊拾乐、超活化及衍生周边等六大产品线。 （2）IP：拥有原创自有IPPadaRoll、Sleep、NOOK、Lilith、Kimmy&Miki等，并与蜡笔小新等数十个国际知名IP达成长期合作；推出原创变形机甲IP猛兽匣BEASTBOX（构建影视漫画等内容体系）。 （3）渠道：全球合作终端渠道过万家。①经销渠道：产品在TOPTOY、九木等KA渠道销售。②国内门店：2020年开设首家线下直营门店，目前在国内共有13家门店。③国内线上：除天猫等多电商渠道旗舰店外，拥有自主研发的社交电商平台蛋趣。④出海：2017年布局海外，2022年海外收入同比增长246%，2023年在泰国开设首店（目前在泰国有超10家直营门店），开业首月销售额破300万元，2024年推出“海外百店”计划。 深度运营IP产业链，合作有望提高非票收入+投资收益。 公司围绕IP价值深度运营，持续拓展衍生品体系，2024年时光网与《原神》、泡泡玛特“BabyMolly"等头部IP开展联名推出SKU上百款。未来公司还将与“三丽鸥”“呆萌町”等顶级IP推出联名IP产品，孵化AI玩偶“萌心物语”、香薰“艺燃”等自研潮流艺术IP产品。此次与52TOYS开展战略合作，有望强化IP衍生业务布局，提高公司衍生品等非票业务收入以及共享投资品牌估值提升带来的收益。 公司后续电影、电视剧、游戏储备丰富。 内容制作方面公司储备有《长安的荔枝》（定档7/25）《蛮荒禁地》《寒战1994》《转念花开》等电影，《检察官与少年》《黑夜告白》等电视剧，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏产品。 盈利预测和投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入为163.30/183.43/196.65亿元，归母净利润为12.04/14.94/17.43亿元，对应PE为19/15/13X。公司为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且加码布局IP产业链，逐步强化内容优势，成长空间有望持续打开。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、票房恢复不及预期、电影制作成本/项目开发进程/收入确认不及预期风险、存货减值、核心人才流失、应收账款减值、行业竞争、估值中枢下移、市场风格切换等风险。

业绩情况：公司发布2024年及25Q1业绩，2024年全年实现营收123.62亿元（yoy-15.44%）；实现归母净利润-9.40亿元；实现扣非净利润-10.99亿元。 25Q1，公司实现营业收入47.09亿元（yoy+23.23%），归母净利润8.30亿元（yoy+154.72%）；实现扣非净利润8.16亿元（yoy+165.72%）。 一季度大盘拉动业绩增长，市场份额保持领先据灯塔专业版统计，2024年全国累计票房425.02亿元，2023年同期为549.52亿元，同比-22.7%。观影人数方面，2024年总出票10.1亿张，2023年同期为13.0亿张，同比-22.3%。25Q1,全国累计票房243.88亿元，24年同期为163.59亿元，同比+49.1%。观影人数方面，25Q1总出票5.2亿张，24年同期为3.64亿张，同比+42.9%。 25Q1，公司国内直营影院实现票房34.2亿元，同比+44.9%；观影人次达6398万，同比+32.7%，在市场份额、上座率、单银幕产出等指标上公司持续保持行业第一地位。2024年末，公司在国内拥有已开业影院892家和7,435块银幕，其中包括直营影院706家和6,140块银幕。 此外在澳洲公司拥有影院62家和536块银幕。 重点内容表现稳定，IP布局逐步完善2025年第一季度，春节档期间公司出品发行影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》上映，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，“唐探”系列影片累计票房突破123亿元，IP影响力不断扩大。公司持续布局非票业务，通过布局IP内容，以合作投资方式构建生态，打开来利润新增长点。 储备项目丰富，影片进展持续推进公司储备项目丰富，影片进展持续推进。储备影片包括：《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等。 投资建议受益于春节档热门影片《哪吒2》和《唐探1900》等影响，春节档票房高增，同时考虑公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入150.1/162.3/172.3亿，25E-26E前值为164.3/183.0，实现归母净利润12.2/14.8/17.2亿，25E-26E前值为11.6/14.6，维持“买入”评级。 风险提示票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

25Q1公司营收 26.73亿元/-47.28%；归母净利润 2.52亿元/-26.12%； 毛利率为 26.21%/+10.64pct，净利率为 9.41%/+2.69pct，金价高位金饰消费承压， 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率提升。分品类看， 25Q1素金产品营收 21.2亿元/-53.1%，镶嵌类产品营收1.28亿元/持平， 其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%，品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%。分渠道看， 25Q1加盟渠道营收 15.84亿元/-58.6%，自营线下渠道营收 5.27亿元/-16.3% ，电商渠道营收 5.34亿元/-6.7%。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净变动-220/+43家。 展望 25年， 公司将强化各品牌差异化定位，打造周大生（主品牌）、周大生经典（定位时尚非遗）、周大生×国家宝藏（定位高端）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品）品牌矩阵。 事件公司发布 2025年一季报。25Q1公司实现营收26.73亿元/-47. 28%； 归母净利润 2.52亿元/-26.12%；扣非归母净利润 2.42亿元/-27.97%；经营活动产生的现金流量净额 3.74亿元/-6.87% 。基本EPS 为 0.23元/-25.81%； ROE（加权）为 3.89%/-1.32pct。 公司发布 2024年报。 公司 2024年实现营收 138.91亿元/-14. 73%； 实现归母净利润 10.10亿元/-23.25%；实现扣非归母净利润 9. 88亿元/-22.11%； 经营活动现金流净额 18.56亿元/+1238.90% 。 基本EPS 为 0.93元/股，同比-23.14%， ROE（加权）为 15.72%/-5.37pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 6.5元（含税）， 加上中期分红， 24年合计派发现金股利 10.31亿元，占 2024年归母净利润的 102.09%。 单季度看，公司 24Q4实现营收 30.83亿元/-18.79%；实现归母净利润 1.55亿元/-29.69%；实现扣非归母净利润 1.50亿元/-29. 76%。 简评分品类看： 金价急涨下黄金首饰销售承压， 银饰等其他首饰高增。 1）品牌使用费： 24年实现营收 6.89亿元/-19.9%， 营收占比 5.0%。 25Q1品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%，营收占比 7.9%，在金价上行，金饰消费向 IP 类、高工艺、强设计产品迁移的趋势下，挂签模式下的普货黄金销售减少。 2）素金类产品： 24年实现营收 114.4亿元/-16.6%，营收占比 82.3%， 素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 77.2、 16.2、 19.9亿元，分别同比-24.3%、 +10.1%、 +3.8%。 25Q1素金产品营收 21. 2亿元/-53.1%，营收占比 79.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-63.3%、 -19.0%、 -17.6%。 3） 镶嵌类产品： 24年镶嵌首饰营收 7.58亿元/-17.4%， 占比 5.5%， 在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 5.25、 0.85、 1.48亿元，分别同比-21.8%、 -19.6%、 +5.7%。 25Q1镶嵌类产品营收 1.28亿元/持平，营收占比 4.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-9.9%、 +38.5%、 -9.2%。 镶嵌类产品下滑趋势缓和，24Q4、 25Q1同比已持平或转正。 4） 其他首饰： 24年银饰等其他辅品类首饰收入 6.01亿元/+66.7%，占比提升至 4.3%， 其中线上销售 5.51亿元/+55.6%。 25Q1其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%。 公司不断丰富产品矩阵，其他首饰高增长。 分渠道看： 24Q4起加盟渠道调整，自营仍保持净开店。 1）线下： 截至 2024年末，公司终端门店总数为5008家，其中加盟门店 4655家、直营门店 353家， 2024年净关店 98家，其中 24Q1/Q2/Q3/Q4分别净开店23/101/5/-227家，加盟/直营分别净开店-120/+22家。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为 4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净开店-220/+43家。线下分渠道看， ①加盟渠道： 24年实现营收 91.9亿元/-23.3%， 营收占比 66.1%， 25Q1实现营收 15.84亿元/-58.6%。 ②线下自营： 24年公司实现营收 17.44亿元/+7.8%， 营收占比 12.6%， 25Q1实现营收 5.27亿元/-16.3%。 2） 电商： 24年公司实现营收 27.9亿元/+62.3%， 营收占比 20.1%， 25Q1实现营收 5.34亿元/-6.7%。 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率提升，费用率增加主要系收入下滑影响。 24年公司毛利率为20.80%/+2.66pct，净利率为 7.21%/-0.85pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.40%/+2.60pct、 0.80%/+0.15pct、0.10%/+0.03pct、 0.16%/+0.13pct。 25Q1公司毛利率为 26.21%/+10.64pct， 净利率为 9.41%/+2.69pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.46%/+4.52pct、 1.03%/+0.55pct、 0.10%/+0.03pct、 0.05%/-0.17pct。 经营展望： 金价高位金饰消费承压， 公司计划通过构建品牌矩阵、 调整产品结构积极应对。 截止 5月 8日，SHFE 黄金收盘价为 786.5元/克， 较年初上涨 26.4%， 金价高位急涨抑制黄金消费， 24年及 25年 Q1我国金饰消费量分别为 532.0、 134.5吨，同比分别-24.89%、 -29.85%。面对行业逆境， 公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。 品牌端，公司强化各品牌产品和渠道特点， 在周大生（主品牌） 基础上， 公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场， 我们预计截至 24年末已开店 80余家，已进入北京 SKP、万象系等高端商场， 24年样板店单店销售额约二千-四千万元，后续将全面升级，向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品， 我们预计截至 25年 4月末已开店 70余家， 25年重点在跑通财务投资模型） 、 周大生经典（定位时尚非遗赛道） 品牌矩阵，开拓更多客群。 投资建议： 预计公司 2025-2027年营收为 140.43、 153.88、 167.68亿元，同比+1.1%、 +9.6%、 +9.0%，归母净利润为 10.63、 11.66、 12.76亿元，同比+5.2%、 +9.7%、 +9.5%，对应 PE 分别为 13.5X、 12.3X、 11.3X，维持“买入”评级。 投资风险： 1）消费需求不达预期风险： 公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。 同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。 2）加盟管理风险： 公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定， 若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。 3）产品质量控制风险： 公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式， 若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。 金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。 坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能（1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。 （2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。 （3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。 风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

事件描述公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润 56.03/7.67/7.23亿元，同比+0.4%/-4%/-8%； 其中 2024Q4分别对应 17.25/2.45/2.33亿元，同降 3%/14%/17%； 2025Q1分别对应11.21/1.18/1.19亿元，同降 7%/16%/11%。 事件评论 2024Q4-2025Q1剔除辛巴扰动后趋势佳， 国补&AI 床垫均是催化。 2024年收入基本持平，其中 2024Q4同降 3%，环比 Q3显著改善（ 2024Q3同降 11%）。 其中：1）分渠道：2024年经销/电商/直供/外销渠道收入分别同比-0.3%/+6%/+27%/+61%，其中 2024Q4经销在国补催化下估计同比正增，电商在 2023Q4辛巴相关高基数下同比下降。 2）分产品： 2024年床垫/床架/沙发/床品分别同比+4%/-0.1%/-0.4%/-7%，其中床垫表现更佳主因 AI 床垫快速放量，全年销售额破亿元且主要由 Q4贡献。 2025Q1收入同降 7%，而剔除辛巴基数影响后估计同比实现正增长，且伴随 3月国补到位及 AI 床垫加力推广，趋势持续向好可期。 盈利短期扰动，志在加速 AI 床垫及出海业务成长。2024Q4公司毛利率/销售费用率/归母净利率同比-0.8/+1.7/-1.8pcts，盈利下降与 AI 床垫起量初期盈利稍弱以及出海业务培育有关。 2025Q1毛利率/销售费用率/归母净利率同比+1.7/-1.0/-1.2pcts，归母净利率下降与利息收入减少（财务费用率同比+1pct）、公允价值变动收益减少（同比减少约 1千万）等因素有关，扣非净利率同比基本微降（同比-0.5pct）。 AI 床垫+家居国补， 当下把握成长契机聚焦提份额。 1） AI 床垫： 公司持续打造差异化大单品，如今年 3月推出的 T11+系列新品，搭载前沿智能睡眠技术，预计增势可观；公司今年拟新开开设直营 AI 产品专卖店，加快提升消费者的产品认知与市场接受度，并推动AI 床垫在存量门店中的渗透，同时叠加渠道返点补贴等支持政策。 2） 家居国补： 当前已然持续显效，有望托底需求以及助力公司提份额。 公司多年聚焦睡眠场景。 1）产品端，公司将不断强化产品套系化销售、爆款开发、 SPU精减、智能科技发展，推动提升成单率和高端产品销售占比； 2）渠道端梳理优化门店系列， 2024年专卖店数净减少约 300家至 5400家； 3）品牌端持续强化品牌建设，通过金管家服务体系建设积累老客资源，培育转介绍的业务潜力， 2024年公司会员系统新增注册量 148.37万人至 314.27万人。 4）出海：跨境电商与线下品牌拓展并进，同时在收购新加坡床垫品牌 Maxcoil 及其印尼工厂后，东南亚品牌拓展有望加速，后续整体有望延续较优增势（ 2024年境外收入同增 61%）。 伴随经营趋势向上及基数走低，后续增速逐季改善可期，看好公司提份额趋势。公司 2024年分红比例达到 90%，对应股息率 5.4%。 预计公司 2025-2027年公司归母净利润为8.1/9.1/10.5亿元，对应 PE 16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 1、地产表现不及预期： 2、家居国补显效低于预期； 3、公司渠道拓展及运营不及预期。

核心观点25Q1公司营收同比-6.66%，主要系去年同期 24Q1电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后营收个位数增长； 25Q1归母净利润同比-16.42%，主要系员工持股计划股份支付影响及所得税计提影响，预估剔除后的经营利润持平略增。 24年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势增长。展望 2025， 床垫翻新需求占比高， 以旧换新政策补贴将有望拉动需求， 公司前瞻布局 AI 床垫有望带动客单价提升， 海外市场布局有望打开市场空间。 事件公司发布 2024年年报： 2024年公司实现营收56.03亿元/+0.43%，归母净利润 7.67亿元/-4.36%，扣非归母净利润 7.23亿元/-7.67%，基本 EPS 为 1.95元/-2.99%， ROE（加权）为 16.68%/-1.07pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10.00元（含税） 。 公司发布 2025年一季报： 25Q1公司实现营收11.21亿元/-6.66%，归母净利润 1.18亿元/-16.43%，扣非归母净利润 1.19亿元/-10.9%，基本 EPS 为 0.29元/-19.44%， ROE（加权）为 2.57%/-0.46pct。 简评去年同期电商高基数下 25Q1营收承压，股份支付+所得税等影响业绩表现。 25Q1公司营收 11.21亿元/-6.66%， 主要系去年同期24Q1电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后的营收个位数增长，其中经销渠道略有下降、直营和电商渠道下滑幅度较大。 25Q1归母净利润 1.18亿元/-16.42%， 主要系员工持股计划股份支付影响（预估 1000余万元）以及所得税计提影响，预估剔除后的实际经营利润持平略增。 24年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势略有增长。 2024年公司实现营收 56.03亿元/+0.43%，归母净利润 7.67亿元/-4.36%， 24年对应有 3,000万元的股份支付， 剔除该影响净利润基本持平。其中： 1）分产品： 2024年公司床垫、床架、沙发、床品、其他品类营收分别为 26.79、 16.65、 4.32、 3.04、 4.43亿元， 同比分别+3.78%、 -0.07%、 -0.42%、 -7.47%、 -12.68%。公司通过套系化产品形成情景化卖点，提升连带率、提高客单值； 并专注爆款产品开发，赋能终端，提升盈利能力。 公司推出 2025年 AI 智能床垫新品 T11+， 实现 AI 产品智能科技应用创新，巩固公司技术领先地位。 2）分渠道： 2024年公司经销、电商、 直供、直营、其他营收分别为 41.53、 10.93、 2.32、 0.72、 0.52亿 元 ，同 比 分 别 -0.26%、 +6.04%、 +27.40%、 -51.10%、 -2.46%。电商渠道增长主要系跨境电商增长所致；直营渠道下降主要系部分直营门店转为经销门店所致。截至 2024年末，公司拥有线下专卖店 5,400余家（ 23年底约5600家）， 专卖店有效覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置，并逐步进驻核心购物中心；此外，公司积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店，初步形成国际销售网络布局。 24年公司盈利能力基本稳定， 25Q1股权激励费用影响利润率。 24年公司毛利率为 50.08%/-0.21pct，净利率为 13.70%/-0.69pct，所得税率为 16.48%/+0.11pct。 24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.05%/-0.15pct、 5.53%/+0.09pct、 3.66%/+0.33pct、 -0.46%/+0.64pct。 25Q1公司毛利率为 51.8%/+1.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.6%、 7.3%、 3.9%、 +0.3%，分别同比-1.0、 +0.6、 +0.1、 +1.0pct，主要系支付员工持股计划股份。 25Q1净利率 10.50%/-1.26pct。 展望 2025，以旧换新政策补贴有望拉动需求， AI床垫+海外市场布局有望打开市场空间。 公司占位床垫赛道，更新需求占比较高叠加标准化程度高，以旧换新补贴下前端订单有望逐步好转。 公司战略前瞻布局 A I 床垫，有望带动客单价提升。除此之外，公司跨境电商将持续深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并布局 tiktok、 shein等新兴电商平台，借助社交媒体广告精准触达海外目标客群， 24年海外营收 1.55亿元/+61.1%， 营收占比达 2.77% 。 投资建议： 预计 2025-2027年营收为 60.3、 64.6、 69.0亿元，分别同增 7.6%、 7.2%、 6.9%；归母净利润为7.99、 8.69、 9.30亿元，分别同增 4.2%、 8.7%、 7.1%，对应 PE 为 15X、 14X、 13X，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。 2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

24年业绩受到资产减值影响， 25Q1收入+25%、利润+44%凸显品牌韧性24年收入+10%、利润-42%，受减值扰动影响。 1） 24年： 收入 65.2亿元（同比+10.5%，下同），归母净利 1.9亿元（ -42%），扣非归母净利 1.9亿元（ -39%）。 2） 24Q4： 收入 16.6亿元（ +18.4%），归母净利-1.2亿元（ -699%），扣非归母净利-1.2亿元。 24Q4利润同比转亏主要系 2.1亿元资产减值损失影响。 25Q1归母净利+44%，在去年 Q1高基数下超预期兑现业绩。 25Q1收入 22.5亿元（ +25%），归母净利 1.9亿元（ +44%），扣非归母净利 1.9亿元（ +46%）。 收入结构：传统黄金占比提升，时尚珠宝和皮具业务承压，加盟业务高增2024年产品收入结构=46%时尚珠宝+45%传统黄金+4%皮具。 2024年时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现 29.7/29.5/2.7亿元收入，同比-0.6%/+30%/-27%，占比46%/45%/4%。 2024年渠道收入结构=46%自营+50%加盟。 2024年自营/加盟分别实现 30.2/32.8亿元收入，同比-7.4%/+32%，占比 46%/50%。 盈利能力： 24年/25Q1毛利率同比下滑 2.5/2.0pp，费用管控效果显著毛利率受产品结构和渠道结构变化影响，净利率稳步提升。 1） 24年： 毛利率23.6%（同比-2.5pp），归母净利率 3.0%（ -2.7pp），销售费用率 11.7%（ -2.3pp）； 2） 25Q1： 毛利率 22.9%（ -2.0pp），归母净利率 8.4%（ +1.1pp），销售费用率8.8%（ -2.6pp）。 公司毛利率同比下滑主要受传统黄金和加盟渠道占比提升影响，直营店持续优化使得销售费用率下降，净利率保持稳定。 行业变革期深耕产品力，优秀的同店表现和稳健的开店回报支撑渠道扩张公司持续深耕品牌印记系列、 IP 系列，提升产品力。 潮宏基围绕“非遗”、“花丝”、“流行 IP”三大差异化产品类别，从产品设计开发到日常运营做深做透，提升产品力和品牌力。 公司持续加大优势黄金品类产品线研发， 花丝系列、“梵华”系列、“臻金臻钻”系列、“三丽鸥” IP 系列等广受好评。 24年珠宝门店较年初净增 129家，逆势扩张。 截至 24年底，潮宏基珠宝总店数为 1,505家，较 24年初净增 129家， 其中加盟店 1,268家，较年初净增 158家。 2024年，加盟店店均 GMV 实现双位数增长，增强了加盟商对品牌的信心。 公司目前渠道布局仍存在较多空白区域与潜力区域，渠道扩张潜力将持续释放。 盈利预测与估值公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，未来有望保持较快成长速度。 公司的同店表现、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测， 预计 25/26/27年营收 81/92/103亿元，同比增长 24%/14%/11%；归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，同比增长 148%/17%/15%，对应 PE 17.5/15.0/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

公司发布24年和25Q1业绩公告，24年公司实现营收为65.2亿元/+10.5%，归母净利润为1.9亿元/-41.9%，剔除女包带来的商誉减值拖累，归母净利润为3.5亿元/-5.1%。25Q1公司实现收入22.5亿元/+25.4%，归母净利润为1.9亿元/+44.4%，业绩表现亮眼。此外，24年股东回报较好，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），加上中期分红0.1元，全年累计分红比例为160.6%。 产品结构变化导致毛利率波动，25Q1环比经营杠杆显现。2024年潮宏基珠宝品牌业务收入/利润同比+13.3%/+12.8%，仍保持稳健增长态势。盈利能力方面，24年毛利率为23.6%/-2.5pct，归母净利率为3.0%/-2.7pct，主要系毛利率相对较低的传统黄金产品（克重黄金）收入占比提升所致，产品结构的变化导致毛利率有所波动。但25Q1开始毛利率稳中有升，25Q1毛利率为22.9%，同比-2.0pct，环比+1.0pct，叠加期间费用率同比下降3.1pct，归母净利率为8.4%/+1.1pct，经营杠杆显现。 公司坚持提升产品力和差异化品牌战略，精细化运营逆势开店。公司坚持产品力提升，围绕非遗、串珠、流行IP三大差异化品类，推出花丝、串珠编绳、哆啦A梦、三丽鸥、蜡笔小新等IP产品以及梵华、瑧金臻钻等古法金产品，销售表现较好。公司凭借差异化品牌战略，店效稳步提升，加盟实现逆势开店。分渠道来看，珠宝自营/代理/批发分别实现收入27.5/32.8/1.9亿元，同比-4.8%/+32.4%/+41.3%，直营业务在净关店36家的情况下，平均店效同比+9.5%；而加盟业务实现逆势开店，2024年净增147家至1272家。看好1+N品牌战略下，Sofflé补充细分市场、“臻”品牌落地以及海外市场带来的增量机会。【投资建议】我们预计公司2025-2027年营收为78.0/92.9/109.0亿元，归母净利润分别为4.9/6.2/7.5亿元，对应EPS为0.55/0.70/0.85元，5月6日股价对应PE为18.8/14.9/12.3倍。公司进行渠道和产品改革，24年基本改革完成，25Q1利润率环比稳中有升，经营杠杆持续释放；中长期来看，潮宏基凭借持续提升的产品力和差异化品牌战略，有望持续拓店&店效增长，我们看好品牌的成长性，给予“增持”评级。【风险提示】线下消费恢复不及预期；开店不及预期；金价波动影响终端动销。

2024年公司营业收入123.62亿元，同比减少15.44%，归母净利润-9.40亿元，同比减少203.05%，扣非后归母净利润-10.99亿元，同比减少252.88%。2025Q1营业收入47.09亿元，同比增加23.23%，归母净利润8.30亿元，同比增加154.72%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增加165.72%。投资要点：电影市场整体不振影响放映业务表现。2024年国内电影市场票房与观影人次同比减少约22%，公司放映业务同步下滑，营业收入66.87亿元，同比减少20.82%，毛利率-8.85%，下滑13.17pct。但公司作为行业龙头，始终保持较为明显的经营优势，2024年以15.2%的市场份额连续十六年排名首位，单银幕产出接近全国平均水平的两倍。公司澳洲院线Hoyts票房收入约2.87亿澳元，同比下降2.05%，观影人次1593万，同比下降1.4%，市场份额提升至26.9%。公司将继续加大直营影院拓展力度，努力提高市场份额。 升级非票业务策略，有效提升非票收入比例和毛利率。公司广告收入12.78亿元，同比减少3.46%，毛利率60.70%，同比提升12.48pct。在卖品业务方面，公司重构商品套餐组合，对影院售卖场景进行升级，有效提升核心产品销售，同时通过IP联名合作不断提高衍生品销量。公司商品、餐饮销售收入15.45亿元，同比减少20.53%，毛利率70.76%，同比提升6.54pct。 内容业务稳健，游戏业务增长较快。在电影内容端，2024年公司出品发行的《维和防暴队》《抓娃娃》等影片均实现盈利并斩获多个档期票房冠军，参与投资的《第二十条》《熊出没：逆转时空》等影片也有较好的票房和口碑表现，电影制作发行相关业务收入6.19亿元，同比增加85.49%；电视剧内容端，公司参与投资制作的《仙剑奇侠传4》《南来北往》《我的阿勒泰》等剧集先后播出并取得较好的收视成绩，电视剧制作发行相关业务收入3.41亿元，同比减少54.01%。游戏业务端，公司子公司互爱互动经营稳健，游戏发行相关业务收入5.83亿元，同比增加54.71%，海外发行收入占比提升至62%，成功发行了《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》两款游戏，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备。 一季度电影市场表现亮眼带动业绩增长。2025Q1国内电影市场票房与观影人次同比增幅超40%，春节档票房和观影人次创新高。公司放映与卖品业务也能够充分受益。在内容端，公司出品发行的影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，取得较好投资收益。公司IP衍生业务表现同样优异，卖品毛利率提升约13个百分点。 内容储备丰富。电影方面，2025年除了已经上映的《唐探1900》《熊出没：重启未来》《人生开门红》等影片外，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》等多部影片预计将陆续上映，电视剧方面《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》等剧集预计将陆续上线，游戏方面《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计年内上线。 投资建议：2025年1-2月国内电影市场表现优异，带动公司一季度业绩大幅度增长，但3月与4月电影市场整体归于平淡，或将对公司放映业务形成短期压力，建议关注6月后暑期档的内容供给状况以及对观众的拉动效应。另一方面，公司在影院和院线领域的头部地位稳固，经营效率高，竞争优势明显；除此之外，公司还将继续深化IP商业价值以及深度打造大堂经济，拓展新的盈利增长点。预计2025-2027年EPS为0.52元、0.66元、0.78元，按照5月6日收盘价，对应PE为21.39倍、17.07倍、14.37倍，维持“增持”评级。风险提示：电影市场整体需求不振；电影内容票房不及预期；商誉减值风险