公司白电主业稳固，央空业务增速强劲，同时收购三电布局新能源汽车热管理，有望打开新增长曲线： 白电业务：内销品类升级，外销品牌出海，主业地位稳固 内销：在白电更新需求成主导的格局下，公司积极布局品类升级：空调方面持续加码新风空调概念，在细分领域份额靠前；冰箱方面容声WILL系列主打高端化，品牌竞争力强劲，高端市占率持续提升。外销：公司通过外延并购+品牌出海打造全球化家电企业，在中国企业出海的大背景下，公司依托全球化生产+研发在多个市场取得一定进展，同时在欧洲收购本土品牌古洛尼，通过与海信品牌在产品和渠道上的协同，未来有望产生更多协同效应。 中央空调业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强 21年以来我国中央空调市场规模保持高速增长，从产品结构来看家用多联机占主导地位，公司通过“海信+日立+约克”三品牌在相关领域补足产品矩阵，市场地位稳固。后续央空行业或受益于地产端政策利好，以及精装房渗透率及央空配套率提升等因素影响保持增长，公司作为龙头企业有望尽享红利。而商用领域则受益于新基建以及“东数西算”等产业政策带来的新增需求有望进一步发展，公司积极布局。 热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道 新能源汽车热管理市场受益于新能源车渗透率提升、热管理系统单车价值量提升等因素有望量价齐升，三电作为热管理系统核心部件电动压缩机的主要生产商，全球市占率仅次于电装，同时积极布局热泵系统和二氧化碳冷媒等新技术趋势，产品力较强。后续依靠海信丰富整合经验，有望产生更多协同效应，为公司打开新增长曲线。 投资建议：公司白电主业稳固，央空及热管理二三增长曲线较为明确。白电方面，内销依托品类升级，外销则通过全球化生产研发以及海外并购切入当地市场实现稳定增长；央空方面，海信日立龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益；热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益。利润方面并表后续央空业务持续增长、三电扭亏、成本压力缓解等因素有望带来盈利能力持续修复。根据可比公司估值法，给予公司22年目标价17.45-19.18元，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值偏差风险

业务延伸高景气赛道，格力入主强背书 盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷+汽车热管理双板块发展的业务结构。公司2017年成立盾安热管理子公司，正式进入新能源车热管理系统领域，基于制冷配件技术的同源性，公司在热管理产品制造方面具有扎实的技术基础和质量保证，且依托核心产品电子膨胀阀逐步延伸其余环节产品，不断完善热管理系统产品矩阵，目前在比亚迪等主流新能源车企及零部件厂商内已有相当市场份额，后续随着新能源车放量，公司有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。格力入主后，将有望为公司提供业务扩展必备的资金及其他资源支持，同时公司制冷配件业务的稳定性、制冷设备业务的客户开拓等也将再上台阶，公司治理、社会声誉等软实力在控股股东变更后也有望得到明显改善。 新能源车热管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇 未来新能源汽车渗透率快速提升，驱动热管理市场扩容。1）量：预计2025年全球新能源汽车销量达到2523万台，中国新能源汽车销量达1326万台。2）价：新能源车热管理单车价值量近7000元，随着集成化程度以及热泵渗透率提升，组件将更加复杂化，对系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有较大上升空间。后期下游厂商出于产能和分散风险的考虑，将逐渐开放二供、三供订单。对应到公司的核心产品车用阀件上，我们预计单台出货约700元，假设到2025年公司在热管理冷媒阀市场的市占率达20%，则2025年公司新业务可创收35.3亿元。 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升 公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局，2021年前三季度公司的阀件市占率达39%跃居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力或将得到显著提升。 我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/+10.7%；归母净利润5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/+19.3%，则2022年5月11日收盘价对应22-24年14.4X、11.70X、9.8XPE。参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司22年20倍PE，对应2022 年101.18亿元市值，目标股价11.03元，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代；市场测算存在主观性；股份转让事宜不确定性风险。

自2014年以来，公牛集团先后进入LED照明和数码配件等领域，且在21年推出新能源车充电枪上线电商平台，并开启无主灯业务试销。公司在巩固和扩大其核心主业竞争优势的同时，持续围绕家庭电源连接需求，不断推动产品创新迭代和品类拓展。本文以公司新老业务的市场空间、市占率作为切入点，对各业务发展概况进行跟踪，并从大宗价格变动对公司影响出发，对产品涨价的对冲效果进行测算，探究公司盈利能力修复弹性。 1.新老业务的空间与现状电连接：民用排插龙头地位夯实，进军B端、新能源领域。在C端排插业务龙头地位稳固基础上，公司21年提出电连接两大发展方向：1）工业配电领域，已推出PDU、母线、工业连接器等一系列适用于数据中心的电连接产品；2）进军新能源电连接，先后推出多款新能源车便携式充电枪、家用交流充电桩产品。我们认为，公司入局B端+新能源领域将打开业务发展空间，凭借产品力、品牌力有望快速攫取份额，赋予电连接业务增长动力。智能电工照明：B端开拓扩大行业空间，依托无主灯建立公牛智能生态。墙开插座作为公司核心业务之一贡献该板块主要营收，LED照明、其他智能生态产品为公司近几年新开拓业务，为该板块收入增长主要驱动力。近期公司针对智能电工照明业务的发展规划为：1）墙开插座业务，通过智能化、高端化推升客单价，并持续深化营销精益化，有望持续巩固C端销售优势；加强装企+房企客户合作力度，攫取B端市场份额。2）LED照明+生活电器：光源业务开拓商用场景，装饰灯赋予智能化。同时，应用邦奇智能光控技术，发展以无主灯为核心且涵盖其他智能生活电器的全屋智能生态。数码配件：线上线下流量变迁期，战略转型成效初显。21年公司数码配件业务处双线流量变迁期，针对该业务公司聚焦两大策略：1）围绕快充产品，带动产品标准化程度与稳定安全性提升；2）顺应户外休闲需求与应急电源需求，专注便携式储能，向大功率、轻量化、智能化发展。我们认为，公司在深圳建立珠三角中心，未来有望依托当地数码产业带实现技术层面的持续赋能，助力品类营收快速修复。2.原材料价格的弹性与估值本轮大宗原材料价格上行对民用电工的影响幅度超越上一轮，为应对原材料成本上涨压力，公牛前期使用期货套期保值进行锁价，伴随前期合约到期、后期合约执行价提升，21H2净利率有所承压。为缓解大宗成本持续上涨压力，公牛今年多次对产品调价，叠加上半年大宗整体价格走低，22Q1毛销差、净利率同比降幅均较21Q4有所收窄。公司于4月底起将各产品线价格集体上调，经测算，在全品类3%-10%的提价幅度下，公司22年毛利率将提升至37.4%-39.8%；假设各费用率不变，净利率将提升至22.7%-24.7%。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——巩固优势品类墙开插座、转换器业务领先地位，持续赋能LED照明、数码配件业务增长，并孵化充电枪/桩、户外电源等新兴业务打开更广阔用电场景，我们持续看好公牛在电工领域的龙头地位与新赛道成长性。预计公司22-24年净利润为31.49/36.85/42.35亿元（维持前值），对应估值为27.5x/23.5x/20.5x，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增速放缓风险；业务开拓不及预期；竣工数据不及预期；主要原材料波动风险。

事件：2021年，公司实现营业总收入3433.6亿元，同比+20.2%；归母净利润285.7亿元，同比+5.0%；扣非归母净利润259.3亿元，同比+5.3%。2022Q1，公司实现营业总收入909.4亿元，同比+9.5%；归母净利润71.8亿元，同比+11.0%；扣非归母净利润69.9亿元，同比+5.2%。公司每10股派发现金股利17元（含税）。 ToC把握国产替代+存量升级机遇，ToB转型带动增量创造。2021年公司实现营收3433.6亿元，同比+20.2%。1）分内外销看，国内业务贡献主要增长，全年内/外销收入2036/1377亿元，分别同比+24.8%/+13.7%。2）分业务板块看，全年智能家居/机器人与自动化/工业技术/楼宇科技/数字化创新业务收入分别为2349/253/201/197/83亿元，同比提升12.6%/22.8%/43.5%/54.8%/51.4%。3）分产品看，全年暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统营收1419/1319/273亿元，同比增长17.1%/15.8%/26.4%。我们预计，消费电器中冰/洗/小家电全年营收增速分别为20%/25%/10%。4）品牌端，旗下高端品牌COLMO在21年销售突破40亿，同比+300%；华凌营收超55亿元，同比增长超200%；库卡中国业务21年订单额6.8亿欧元（YoY+39.0%），营收5.9亿欧元（YoY+48.4%），息税前利润率1.7%（YoY+2.9pct）。22Q1公司实现营收909.4亿元，同比+9.5%。1)分产品看，据产业在线数据，美的一季度空调内销量同比+7.8%，1-2月冰/洗内销量分别同比+0.8%/-2.9%；一季度空调外销量同比+4.1%，1-2月冰/洗外销量分别同比-0.7%/+4.7%。整体看，我们预计22Q1空调/冰箱/洗衣机/小家电收入同比分别增长12%/20%/11%/3%。2）品牌端，22Q1库卡中国业务订单额3.1亿欧元（YoY+97.5%)，营收1.8亿欧元（YoY+61.2%），息税前利润率2.4%（YoY+4.1pct）。 效率驱动对冲成本压力，Q1毛销差降幅环比缩窄。盈利能力方面，美的21年毛利率23.0%，同比-2.5pct；归母净利率8.3%，同比-1.2pct。22Q1毛利率22.7%，同比-0.8pct；归母净利率7.9%，同比+0.1pct。21年暖通空调/消费电器/机器人及自动化系统毛利率分别同比-1.9/-0.7/+1.9pct。费用端，公司21年销售/管理/研发/财务费用率同比-1.3/-0.3/-0.04/-0.4pct；22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/-0.3/+0.2/-0.1pct。毛销差口径看，21Q4/22Q1公司毛销差分别同比-0.9/-0.2pct，受原材料涨价的影响Q1毛销差同比下滑，降幅环比收窄。 资产负债表看，公司21年货币资金+交易性金融资产777.6亿元，同比-29.0%，交易性金融资产同比-79%，其中结构性存款一年到期后减少83%所致。存货为459.2亿元，同比+47.8%，其中公司库存商品同比+55%，原材料备货同比+30%。公司2022Q1货币资金+交易性金融资产为756.1亿元，同比-27.4%，其中货币资金/交易性金融资产同比-19%/-68%。其他流动资产464.7亿元，同比+22%，主要由于货币性投资产品增加所致。存货为417.6亿元，同比+32.6%。 投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：家电业务方面，国内市场利用Colmo品牌发力高端化，海外市场在维持OEM业务的同时大力发展自主品牌，提升海外业务空间；非家电业务方面，在工业机器人、机电产品等业务上持续投入和布局，是公司未来持续增长的第二曲线。预计22-24年公司归母净利润317.2/364.5/408.1亿元（22-23年前值为324.0/358.4亿元），当前股价对应22-24年12.6X/11.0X/9.8XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；海外品牌和品类拓展受阻；疫情反复，影响销售。

事件：公司2021年全年实现营业收入130.86亿元，同比+80.9%，归母净利润20.1亿元，同比+213.51%；其中2021Q4实现营业收入48.42亿元，同比+56.6%，归母净利润6.8亿元，同比+73.8%。公司2022年Q1全年实现营业收入32.01亿元，同比+43.9%，归母净利润4.24亿元，同比+27.2%。公司22Q1股权激励摊销费用9,141.19万元，加回后业绩预计同比近50%。每股派发现金红利1.10元（含税）。 自有品牌高速增长，新兴渠道占比提升：分业务看，21A科沃斯品牌扫地机营收67.1亿元，同比58.4%，服务机器人ODM营收1.2亿元，同比68.2%；添可营收51.4亿元，同比307.97%，清洁电器OEM营收8.8亿元，同比-41.3%。21H2科沃斯品牌营收40.98亿元，同比51.9%，服务机器人ODM营收0.7亿元，同比9.3%；添可品牌营收31亿元，同比198.9%，清洁电器OEM营收3.3亿元，同比-64.4%。 22Q1家用机器人品牌16.8亿元，同比50.31%（国内/海外增速基本一致），添可品牌13.3亿元，同比85.3%（国内/海外分别增长110%和40%）。自有品牌营收占比为94.02%，自有品牌业务收入合计增长63.65%，代工业务同比下滑58.4%，自有品牌保持高速增长。 高端品占比提升带动毛利率增长，公司加大费用投入：2021年毛利率/净利率同比+8.55/+6.48pct；其中2021Q4毛利率/净利率同比+10.05/+1.35pct。21A自有品牌毛利率+3.55pct。其中21H2的毛利率为52.2%，环比提升1.9pct；自有品牌毛利率54.7%，环比-0.5pct。分品牌看，21年科沃斯/添可的毛利率同比+1.92/+2.49pct。全年自有品牌毛利率显著上升，主要由于公司高端产品在整体营收中的比重的持续提升。21年科沃斯品牌扫地机器人零售价在3500-6000元人民币的产品销售额占比显著提升，从2020年的5.11%上升至2021年的41.33%。同时，受益于公司产品结构持续升级，公司自有品牌均价和毛利率也进一步上移。公司2022年Q1毛利率为49.53%，同比+2.75pct，净利率为13.26%，同比-1.76pct，还原股权激励费用后净利率为15.6%，同比+0.63pct。公司在21Q4推出的X1omni销售情况良好，根据奥维数据显示，22Q1X1omni在扫地机单品类中市占率第一，为19.24%。 公司2021年/21Q4/22Q1的销售费用率同比分别+3.16/+8.46/+4.35pct，销售费用率显著提升。我们预计一方面公司在21Q4国内外大促期间推广费用投入较多所致，另一方面公司在22Q1抖音等新兴渠道的销售增长较好，使销售费用率同比有一定提升。此外，公司的部分股权激励摊销费用也使费用率整体有所上升。从细项看，21年推广和广告费/平台服务费/股份支付费用同比增长123%/159%/1196%。22Q1也有股份支付费用9141.19万元，同比+6066.17%。但从整体看，销售费用的投放效率有所增加，21年销售费用占自有品牌业务收入的比重较2020年下降1.08pct。 投资建议：行业方面，国内22年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的年报和一季报的情况，我们上调了自有品牌的营收增速，同时也上调了一定的毛利率和费用投入。我们预计22-24年的净利润为26.2/34.7/45.5亿元（22-23年前值为28.2、37亿元），对应动态估值分别为21.8x/16.5x/12.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。

事件： 公司 2021年全年实现营业收入 12.95亿元，同比+51.59%，归母净利润1.1亿元，同比-22.47%；其中 2021Q4实现营业收入 4.33亿元，同比+45.92%，归母净利润 0.21亿元，同比-57.16%。每股派发现金红利 0.30元（含税）。 整机业务增速亮眼，传统业务平稳增长： 21年公司吸尘器软管和配件营收 8.8亿，同比+3.6%，新增整机代工业务 4.1亿，占总营收的 32%。其中 21H2软管和配件营收 4.2亿，同比-24.5%，整机代工业务 3.2亿，环比上半年的 0.9亿元有大幅提升。公司下半年软管和配件业务营收下滑我们认为一方面是由于原材料价格上升和海运的影响对客户下单有所抑制，另一方面由于海外疫情的原因对海外工厂的正常生产有一定的影响。整机业务大幅上升主要由于公司在 21年切入洗地机代工市场，绑定如追觅、顺造等核心大客户，同时公司也为美的、uwant 等品牌进行清洁电器的整机代工，叠加下半年双十一大促的正向贡献，使公司在整机业务上呈现高速增长。 公司加大整机投入，成本和计提影响利润水平： 2021年公司毛利率为 20.7%，同比-9.82pct，净利率为 8.26%，同比-8.42pct；其中 2021Q4毛利率为 16.45%，同比-12.61pct，净利率为 4.41%，同比-11.97pct。分子公司看，子公司越南CGH 公司/越南 suntone 公司/苏州尚腾公司净利润皆为负值。公司利润水平下滑有几方面原因： 1. 2021年由于 ABS 等大宗物料的涨价幅度比较大，因此会造成原材料成本变动幅度较大。 2.公司在 21年新开拓整机代工业务，因此在整机模具的投入、研发人员的投入等需要投入一定的成本。 3.由于美元汇率较低，因此公司涉及海外业务部分的汇兑损失预计也有一定的影响。此外我们预计公司由于在海外设有工厂需要自行承担运费，因此海运运费成本可能也有部分影响。公司此前披露了子公司苏州尚腾的审计表，尚腾合计计提费用-1007.2万元（资产减值+信用减值）。若还原计提费用，则尚腾净利润为 222.4万元，公司归母净利润为 1.2亿元，同比-15.6%。 公司 2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.03%、 5.86%、 3.54%、 0.74%，同比-0.08、 -0.82、 +0.35、 +1.1pct；其中 21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.63%、 3.99%、 4.12%、 2.38%，同比-0.27、 -1.29、 +1.55、 +1.87pct。 公司财务费用率显著上升，主要由于利息支出增加和利息收入减少所致。公司Q4研发费用上升主要由于公司全年增大整机的研发费用投入，同比+68.41%，其中控股子公司苏州尚腾研发投入 1070.23万元，占总研发投入的 23.4%。 投资建议： 公司此前披露对苏州尚腾子公司的收购计划充分显示出对整机业务的重视以及增长的信心。目前公司绑定多个核心客户，未来订单量有一定的保证。同时公司积极扩大产能规模，保证有充足产能完成客户机动性的订单需求。 根据公司 21年年报和业绩快报，我们暂不改变此前 22-23年的预测， 预计公司2022-2024年净利润分别为为1.74/2.28/2.84亿元（22-23年前值为1.73/2.28亿元）；对应动态估值分别为 13.6x、 10.4x、 8.3x。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期等。

事件：公司2021年全年实现营业收入160.21亿元，同比+32.3%，归母净利润16.84亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润14.87亿元，同比+17.1%。据此得出2021Q4实现营业收入43.01亿元，同比+22.3%，归母净利润3.91亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润3.21亿元，同比+2.4%。营收业绩符合预期。 点评：21年公司双板块发展均跑赢下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷配件领域较强的市场竞争力。分产品来看，21年制冷空调电器零部件业务实现营收112.18亿元（YoY+16.4%），汽零业务展现出更高成长性，21年创收48.02亿元，实现接近翻倍增长，其中新能车、传统燃油车热管理产品收入分别为40.04亿元（占比83.4%）和7.99亿元（占比16.6%），我们预计新能车业务的急剧增长主要受益于核心客户产销放量。分地区看，21年公司内销营收81.12亿元（YoY+38.3%），占比提升2.2pct至50.6%，21年海外营收79.08亿元（YoY+26.6%），占比49.4%。 盈利能力方面，21年公司整体毛利率为25.7%，同比-2.2pct，两大业务毛利率均有不同程度下滑：制冷空调电器零部件毛利率26.5%，同比-1.5pct，汽车零部件毛利率23.9%，同比-3.4pct，我们预计主要原因在于：1）海运价格高涨为运输成本带来压力，21年海外业务占比达49.4%；2）汽零业务原材料成本持续存在压力，以当中使用较多的铝为例，2021年全年价格维持震荡上行态势，至21年末铝价已创10年新高；3）伴随汽零业务发展，相对低毛利的组件占比提升拖累整体盈利能力，组件中非自制部件需要外采并额外带来一定的管理费用，毛利率因此相对于单个零部件略低；4）人民币汇率升值影响；5)新产能投产后折旧引起当期营业成本上升。 费用方面，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.5%/4.7%/0.5%，可比口径同比-0.2/-0.8/+0.4/-0.5pct，毛利承压之下综合费用率有所节缩，唯独研发费用加大投入用于布局前沿技术以及建立专利保护，以此夯实公司持续领先的产品和技术优势。综合影响下，公司21年净利率为10.6%，同比-1.5pct。但逐季来看盈利能力的降幅已经逐渐收窄边际开始好转，盈利能力恢复趋势已经确立。我们预计未来随着公司与客户的价格联动机制逐渐完善、运费和原材料成本边际改善，22年盈利能力有望企稳向上。 展望后续，公司中长期的增长具备明确支撑。制冷空调电器零部件，1）下游家电板块需求边际改善预期下有望迎来恢复性增长，在能效升级、冷媒切换、消费升级机遇下，优势产品电子膨胀阀有望放量；2）或将接收来自部分核心空调制冷客户的订单转入；3）国内外疫苗、食物冷链配送需求旺盛，公司商用制冷正高速发展，空间仍然广阔。汽零业务，新能车市场产销两旺，公司在手订单充足赋能未来增长，核心客户规模增长+新势力车企的积极接触，有望跟随下游景气度实现快速成长。 投资建议：三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势，在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。我们预计22-24年净利润为22.93/29.66/36.21亿元（22-23年前值为22.19/28.00亿元），对应动态估值为26.17x/20.23x/16.57x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。

事件：2021年，公司实现营业收入159.71亿元，同比+31.88%；归母净利润16.82亿元，同比+15.02%；归母净利率10.53%，同比-1.54pct。2021Q4，公司实现营业收入42.51亿元，同比+20.89%；归母净利润3.89亿元，同比+5.06%；归母净利率9.14%，同比-1.38pct。2022年1-2月，公司初步核算实现营业收入30.6亿元，同比+40%；归母净利润2.9亿元，同比+30%；归母净利率9.48%，环比21Q4提升了0.34pct，公司盈利能力向好。 2021全年营收业绩符合预期。我们预计公司制冷空调电器零部件业务实现收入110亿元，汽零业务实现翻番增长创收约50亿元，双板块发展均跑赢下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷领域较强的竞争力。盈利能力方面，公司2021年归母净利润率为10.53%，同比-1.54pct，21Q4归母净利润率为9.14%，同比-1.38pct，我们认为盈利能力下行的主要原因在于：1）原材料成本持续存在压力，以公司汽零业务中使用较多的铝为例，2021年全年价格维持震荡上行态势，至21年末铝价已创10年新高，致使公司的制造成本持续承压。2）海运价格高涨为公司运输成本带来压力，2021H1海外业务占比已超国内业务。3）随着公司汽零业务高速发展，相对低毛利的组件占比有所提升拖累整体盈利能力，毛利率因此相对于单个零部件略低。4）人民币汇率升值影响。 22年1-2月营收提速业绩略超预期。我们预计汽零业务依旧维持了亮眼增长。根据乘联会数据，国内1-2月新能车市场产销两旺，产量、销量分别同比+168.5%和+153.1%，公司有望跟随下游行业景气度实现高速增长。此外，随着公司在阀件市场的主要竞争对手盾安被格力收购，其余空调制冷客户的配套订单或将大幅向公司倾斜，进一步推升公司在制冷空调零部件行业的市场份额。1-2月公司业绩略超预期，在原材料上涨背景下归母净利率同比有所下滑（21Q1为10.56%，22M1-M2为9.48%），但较前序季度的下滑幅度（21Q3下滑2.1pct，21Q4下滑1.4pct，）已经逐渐收窄，展现出公司较强的经营韧性。 投资建议：受益于全球新能源汽车渗透率提升以及热管理价值凸显，公司汽零业务或将持续保持中高速增长。三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势。在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。预计22-23年公司归母净利润22.19、28.00亿元（前值为24.21、30.42亿元），当前股价对应22-23年27.83x/22.06x PE，维持“买入”评级。 风险提示：业绩快报数据与经会计师事务所审计的财务数据可能存在差异；经营数据为初步核算数据，仅为阶段性财务数据，仅供参考；原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。

事件：公司发布 2021年业绩快报，21年营收 149.12亿元，同比+13.05%，归母净利 7.92亿元，同比-29.15%，扣非归母净利 6.82亿元，同比-26.78%，全年归母净利率 5.3%，同比-3.2pct。 Q4营收 42.09亿元，同比+3.3%，归母净利 1.98亿元，同比-5.3%，扣非归母净利 1.52亿元，同比+58.6%， Q4归母净利率 4.7%，同比-0.4pct。 营收端： 四季度内销增速亮眼， 品类多元化进展顺利外销方面， 公司全年实现营收 116亿元左右，同比+14%， Q4实现营收30.6亿元左右，同比-4.4%。我们认为 Q4海运紧张等因素对公司出货节奏及营收增速造成一定负面影响，但从全年来看，外销需求依然旺盛，公司业务仍实现增长。 内销方面， 公司全年实现营收 33亿元左右，同比+9%， Q4实现营收 11.3亿元左右，同比+30.2%。其中：摩飞品牌全年实现营收 16.6亿元左右，同比+10%， Q4实现营收 5.6亿元左右，同比+19%；东菱品牌全年实现营收 2.4亿元左右，同比-21%， Q4实现营收 1亿元左右，同比+6%。 摩飞发力生活电器领域，四季度推出部分生活电器新品，取得较好进展： 根据生意参谋数据， 摩飞厨房电器 Q4交易金额同比-8%， 增速降幅环比收窄，其中餐具消毒机 Q4同比+29%，电热水壶同比+103%；生活电器Q4交易金额同比+20%，其中挂烫机同比+163%。 我们认为， 摩飞四季度表现较好或与年末礼品、团购等方面收入贡献有关，同时公司在内销品类多元化发展方面进展顺利，近期洗地机新品发布，具备超大水箱、干湿垃圾分离等特点，为公司重点发展品类， 或有望进一步为自有品牌增长提供动力。 利润端： 四季度归母净利率同比降幅收窄，全年盈利能力承压公司全年实现归母净利率 5.3%， 同比-3.2pct。从全年来看，大宗原材料上涨、汇率抬升等因素造成公司盈利能力同比承压，公司已采取调价、签订远期合约等方式应对相关风险，后续盈利能力或有望得到修复。 公司 Q4实现归母净利率 4.7%，同比-0.4pct(Q3同比-4.9pct)。 从四季度来看， 归母净利率环比 Q3有所回落， 但同比降幅收窄。 我们认为由于成本影响在生产过程中传导存在滞后性，公司盈利能力受影响或与前期成本上行压力有关。虽然大宗原材料市场仍存在较多不确定性，但公司积极采取措施应对，或有望平滑成本端负面因素。 投资建议： 公司外销 ODM 业务地位稳固，海外需求虽有回落但依然好于预期，后续若成本端压力改善则有望实现恢复性反弹。内销方面公司自主品牌多元化进展顺利，摩飞生活电器表现亮眼，近期推出洗地机新品或可为品牌增长贡献新驱动力。 我们预计 21-23年净利润为 7.92、 10.18、13.02亿元（前值为 8.2、12.2、14.8亿元），对应动态估值分别为 19.72x、15.34x、 12x，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推进不及预期、宏观经济增速放缓风险、海外需求不及预期、原材料价格波动风险，业绩快报数据仅为初步核算数据，具体以公司正式披露年报数据为准。

事件： 公司 2021年实现营业收入 101.48亿元，同比+24.8%；归母净利润13.34亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润 12.75亿元，同比-19.6%。 公司2021Q4实现营收 30.77亿元，同比+23.0%；归母净利润-0.08亿元，同比-101.5%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比-103.1%。 21年走出低谷重回中高速增长，传统品类龙头地位稳固， 份额不断提升。 1）传统品类：据奥维云网，老板 21年油烟机双线销额分别为 28.41/17.13亿 元 （YoY +23.2%/+10.0% ）， 销 额 份 额 分 别 为 23.00%/30.55% （YoY+1.46/+2.26pct）；燃气灶双线销额分别为 15.54/8.41亿元（YoY +18.2%/+14.4%），销额份额分别为 20.91%/29.27%（YoY +2.95/+3.50pct），烟灶销售显韧性，行业龙头地位稳固。我们预计，公司 21年烟灶品类增速超 10%。 2）新兴品类：据奥维云网，老板洗碗机双线销额分别为 2.43/3.06亿元（YoY+120.9%/+113.1%），销额份额分别为 5.15%/17.51%（YoY +2.60/+7.94pct），相较于同期西门子双线份额分别-4.25/-14.56pct，洗碗机行业国产替代趋势确立，且对标欧美市场渗透率提升空间较大，后续公司有望受益于赛道迅速发展红利，带动新兴品类快速成长，为长期营收持续贡献增量。我们预计，老板非烟灶收入 2021年占比达到 30%+（20年为 26%）。 原材料价格高位，成本压力尚存，坏账计提已较充分。 21年公司业绩受损主要系计提坏账准备所致， 公司对应收款项可回收性分析评估后，拟对部分财务状况困难的精装修业务客户单项计提坏账准备，预计 2021年度计提合计约 7.1亿元，其中，恒大集团及其成员企业约 6.3亿元，其他客户约 8000万元。 我们认为公司此举有利于充分释放当前风险预期， 对公司基本面影响较小， 在经营持续向好背景下老板有望迎来估值与业绩的双重修复，形成戴维斯双击。若剔除坏账减值损失影响并考虑所得税，我们预计公司 2021年实现归母净利润 19.38亿元， 同比+16.7%， 归母净利率19.10%，同比-1.34pct； 2021Q4实现归母净利润 5.95亿元， 同比+10.66%，归母净利率 19.35%，同比-2.15pct，在原材料价格高位背景下，公司成本压力尚存。 投资建议： 传统品类稳健复苏+二三品类持续放量，公司 22年发展规划清晰，中长期来看洗碗机增量空间广阔，公司产品渠道优势显著、增长动能充足。 预计 22-23年公司归母净利润 22.16/25.38亿元（前值为 21.24/24.22亿元），当前股价对应 22-23年 15.17x/13.24x PE，维持 “买入”评级。 风险提示：业绩快报数据与经会计师事务所审计的财务数据可能存在差异； 宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险；工程渠道客户的风险。

1、深耕通信设备二十载， 主业回暖趋势确立创维数字是业内领先的宽带网络连接设备、超高清智能终端供应商及解决方案提供商，公司主要服务于国内外电信及数字电视运营商客户， 业务覆盖中国、欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地， 致力于为全球用户打造超高清及智慧互联+数字生活。 在全球新冠疫情反复，芯片等原材料供应紧张及价格上涨的背景下，公司受益全球宽带化、光纤化、数字化及 IP 化发展。 2021年前三季度实现营业收入 76.22亿元，较上年同期增长 28.38%；实现归母净利润 2.69亿元，较上年同期下降 4.30%。公司 2021年前三季度收入增长而净利润下滑的主要原因在于公司计提信用减值损失和资产减值损失合计 29,662.55万元，若不考虑此项减值损失，公司前三季度净利润较去年同期实现增长。 展望未来，国内运营商布局智慧家庭以及发展互联网宽带运营业务的需求增长，宽带网络迎来升级机会； 海外市场新兴的 Android TV 市场与传统数字电视蓬勃发展，运营商宽带产品和物联网布局需求强劲，综合带动公司主业回暖。 2、 VR 硬实力突出，精准把握元宇宙入口作为稀缺 VR 设备 A 股标的，公司具备 7年以上 VR 硬件产品及行业解决方案研发经验，已量产多款 VR 头戴显示设备产品， 产品参数比肩国际巨头且价格具备竞争优势。 同时，公司积极开拓垂直行业的应用场景，打造针对医疗探视、景区直播、 K12教育 VR 等产品与解决方案。公司在 VR 领域积淀多年，精准把握元宇宙入口， 有望在 VR 产业整体复苏快速增长背景下乘风而起。 3、 前瞻布局汽车电子， 显示系统多屏化、大尺寸发展催生新机遇公司通过深圳创维汽车智能有限公司布局汽车电子领域，定位为智能座舱模块化集成商，主要产品包括液晶仪表，触控屏等。公司具有完善资格认证与研发体系，与一汽大众、奇瑞、吉利汽车等车厂拥有深入合作，中标多个新车型供货。 在目前汽车智能座舱蓬勃发展，仪表与屏幕呈现多屏化、大尺寸趋势带动产品量价齐升的趋势下，公司汽车电子布局有望为公司带来业绩快速增长的新机遇。 盈利预测和投资建议： 公司是业内领先的通信设备供应商，长期专注于为用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。在深耕主业的基础上，公司发力 VR 领域，产品参数比肩头部产品，价格具备竞争优势。此外，公司前瞻布局汽车电子，中控屏、液晶仪表有望伴随行业量价齐声趋势，为公司带来业绩新增长点。 我们预计公司 21-23年归母净利润分别为 3.60、 7.40和 9.09亿元，对应 21-23年市盈率分别为 38、 18、15倍，参考同行业可比公司 2022年平均 24倍估值，对应目标价 16.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： Wi-Fi6推进不及预期；行业竞争激烈，价格下降风险；上游芯片、原材料涨价影响盈利能力；汽车订单执行进度低于预期； VR 行业发展不及预期； 近期股价出现异动等

事件： 公司公告拟进行年产 2GWH 聚合物锂离子电池项目的投资，金额约 12亿元人民币。土地交付确认书签订后并取得相应批复文件后（包括不限于环评批复、建设用地规划许可、建设工程规划、施工许可等）在 3个月内开工建设， 18个月内建成投产。 软包锂电池使用场景广阔，前瞻性布局家电上游核心零部件公司下属子公司苏州泰鼎智能科技有限公司投资全资子公司泰鼎新能源（浙江）有限公司生产的产品为软包锂电池， 软包锂电池具有体积小、重量轻、 容量大、内阻小、 安全系数高等优点， 在 3C 数码类产品上使用较多，也有部分在照明灯具、电动工具上的应用。 与 3C 数码产品相比，适用软包锂电池的智能家电、智能家居、智能机器人等家电产品体量尚小， 电池厂对于家电企业的使用和需求关注度较低，也难以小批量供给针对单一品类的定制化产品。 因此， 科沃斯此次参与投资属于领先行业的前瞻布局。 垂直整合产业链， 利于自身降本增效扩量项目规划 2GWH 的投产， 根据我们的测算， 18个月建成投产后，软包锂电池产能完全可满足公司自身科沃斯和添可产品的供给，其余半数以上产能可用于未来公司自身扩量生产、 品类扩张以及外供。 从产品特点看，在家电领域中，软包锂电池主要适用于在对于设备重量有要求、空间紧凑的设备上，例如无线、轻量、智能化的产品中，配置软包锂电池的家电产品在性能和用户体验上将对产品形成升级，也是未来家电产品迭代进化的方向之一，看好软包电池未来在家电上的需求放量。 子公司人员协同， 有望助力项目顺利落地科沃斯子公司苏州彤帆智能科技有限公司成立于 2006年 10月，拥有模塑事业部、电子事业部、电池事业部三个模块，具有充电座、蠕动泵、线路板、锂离子电池包的设计和制造能力。 子公司泰鼎智能前身为苏州彤帆智能科技有限公司电池事业部，于 2017年独立成立苏州泰鼎智能科技有限公司，专注于锂电池模组的研发设计和生产销售。两家子公司均具备丰富的研发和生产经验， 对于做软包电池有相关的技术和人才储备， 有望助力投资项目顺利落地。 投资建议： 我们看好公司作为清洁电器和家用服务机器人龙头公司的前瞻产业布局。今年推出X1Omni 与 Turbo 等高集成化产品亦是引领行业发展。此番布局软包电池产能，仍是看到行业发展趋势后进行先期落子，对于生产成本、技术和用户体验的持续领先有积极作用。由于此次投资尚不确定对公司营收业绩的影响，我们维持三季报的盈利预测，预计 21-23年的净利润为 21.5、 28.4、 37亿元，对应动态估值分别为 41x、31x、 23.8x，维持“增持”评级。 风险提示： 项目建成进度不及预期， 项目可能导致现金流减少等财务风险， 新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。

自主品牌：拓展高增长品类，品牌矩阵加速渠道转型公司自有品牌矩阵初步建成，多品牌全方位覆盖清洁电器、厨房小家电、净饮机等品类。清洁电器领域，吉米与莱克双品牌布局，推出多款新品发力无线吸尘器、洗地机等高景气度赛道；从行业前景看，我国清洁电器市场仍处于渗透率爬坡阶段，其中相关品类发展前景广阔；从竞争格局看，洗地机等新兴品类仍处于发展早期，整体格局仍有较大变数；从产品力看，公司核心电机技术在同类产品中处于领先地位，未来持续加码研发投入，产品力将进一步提升。净饮机领域，碧云泉独占鳌头，实现“品牌定义品类”。厨房小家电领域，黄小厨打造新式年轻化品牌，打造人气产品智能烹饪机，成功实现品类延伸。未来随着公司持续发力自有品牌建设，拓宽产品力护城河的同时持续推进渠道线上转型、提升品牌力，自主品牌有望迎来高速增长。 ODM：布局品类升级，成本边际改善有望修复利润公司是全球吸尘器代工龙头企业。疫情以来全球制造业持续向国内转移，公司ODM业务充分享受发展红利，实现持续增长。产业链端，全球吸尘器品牌集中度较低，公司作为上游制造领域龙头企业，议价能力更强；需求端，吸尘器无线化成为全球范围内大趋势，公司ODM业务积极布局相关高客单价高利润品类，助力ODM业务持续增长；成本端，公司清洁电器产品成本结构较为多元，受大宗商品价格上涨影响利润受到影响，未来随着原材料、海运、汇率波动等短期影响消退，ODM利润有望得到修复。 零部件：新能源风口优质赛道，公司加码扩充产能布局近年来，公司切入新能源汽车铝合金压铸件赛道：从行业空间看，随着汽车轻量化催生对于铝合金汽零的需求，以及新能源汽车加速渗透，新能源汽车铝合金汽零未来空间大有可为；从竞争格局来看，造车新势力等一批新能源整车厂商涌现，以及国内企业制造工艺逐渐成熟，铝合金汽零现有竞争格局有望重塑；公司结合自身多年来的生产经验积累，有望充分享受行业发展红利。目前公司相关产能已处于饱和状态，公司通过外延并购和内延扩产的方式，积极扩充相关产能，未来有望成为营收和业绩的新增长点。 投资建议：公司自有品牌、核心零部件、ODM代工三大业务今年齐增长。自有品牌部分公司品牌矩阵完善，今年推出多款洗地机新品，同时加速渠道线上化转变；核心零部件方面，公司瞄准高增长性赛道，涉足新能源汽车核心零部件制造，随着帕捷收购计划落地以及未来新产能投产，有望为公司营收贡献新增量；ODM方面今年以来大宗原材料上涨、海运、汇率等短期因素扰动公司利润水平，若后续短期影响消退ODM利润有望恢复性反弹。我们预计公司21-23年公司净利分别为6.8、10.2、12.1亿元（前值6.4、8.9、11.2亿元），考虑到公司业务差异较大，采用分部估值法进行估值，参考可比公司，2022年自主品牌给予PE27x-30x，ODM给予PE12x-15x，零部件给予PE28x-30x，对应目标股价38.55-43.24元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动影响出口业务风险；内销不达预期风险；原材料价格波动风险；新能源汽车渗透不及预期风险等。

吸尘器软管引领者，十年行业市占居首春光科技主要从事清洁电器软管及配件产品的研发、生产和销售，致力于为清洁电器制造商提供多元化、系统化、定制化的软管及配件集成解决方案。公司软管及配件产品主要应用于吸尘器、挂烫机、洗碗机和户外清扫工业除尘系统等领域，近十年来生产的吸尘器软管销售量和市场占有率行业居首，连续三年主要经济指标及产品质量在浙江省塑料行业居首。 海内外收购加速布局清洁电器整机，品类协同发展加速为向清洁电器整机业务领域的拓展，公司购买越南SUNTONETECHNOLOGYCOMPANYLIMITED100%股权、苏州海力电器有限公司相关业务资产。其中，越南SUNTONE成立于2020年1月14日，主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，现已形成年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，为越南美的的供应商；海力电器主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，最近三年生产经营稳定，且已积累丰富的优质客户资源。 春光科技与海力电器共同投资苏州尚腾，分别持股55%、45%并构成关联关系。 优质客户稳定合作降低替代风险，以销定产紧扣市场需求公司深耕清洁电器软管行业多年，通过完善生产工艺和持续的技术积累及创新，为客户提供多元化、系统化、定制化的软管及配件产品，与戴森、美的、Shark等国内外品牌有长期的合作关系。公司产品销售采取直销模式，以销定产生产模式出货稳定，根据20年年报显示，各类软管产销率介于92%-97%。公司将软管及配件产品销售给其指定的吸尘器ODM/OEM厂商后，由ODM/OEM厂商制造成吸尘器整机后销售给吸尘器品牌企业。 整机业务蓄势待发，未来有望迅速增长国内清洁电器代工市场广阔，我们对标与国内相近的日本清洁电器的发展路径，经我们测算，针对国内市场的代工规模，2022年国内吸尘器/扫地机/洗地机的销额市场规模分别为16.5/26.5/20.3亿元，合计63.3亿元。若仅考虑为国内市场代工，假设2022年春光占国内代工市场的5-10%，则公司2022年整机代工业务的收入规模为3.2-6.3亿元；收购的越南SUNTONE已具备年加工组装150万台吸尘器整机的生产能力，假设越南厂吸尘器代工价格与国内吸尘器代工价格相同，则150万台吸尘器的产能对应至少5亿左右的整机代工营收，若能增加为海外品牌的整机代工业务，则代工业务营收规模将更大。 而新老业务协同发展，可提升整机配件的自产率，未来有望提升整机代工的利润水平。 投资建议：春光科技是国内清洁电器软管及配件行业龙头，依托技术、产品优势长期服务B端优质客户，采用领先技术并创造规模优势实现降本增效。公司通过收购海内外吸尘器整机企业布局整机领域，预期长期营收稳定增长且现金流向好。随着清洁电器软管业务规模稳增和整机产能进一步释放，业绩有望进一步增长。因此我们预计公司2021-2023年净利润分别为归母净利润为1.5/2.2/2.9亿元；对应动态估值分别为21.9x、14.5x、11.2x。我们挑选行业清洁电器及小家电公司进行比较基于行业可比公司的PE及市值，参考行业平均估值，同时考虑到公司整机代工业务营收规模的增速较高，可以考虑适当上调估值区间，因此我们给予公司合理估值区间为2022年20-25倍PE，对应2022年45-56亿元市值，对应每股合理价格区间为33.4-41.8元/股。给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不及预期；测算存在主观判断和极端取值情况，仅供参考等。

德业股份：从传统家电供应商到海外户用储能逆变器翘楚 公司当前三大主营业务：热交换器、除湿机、逆变器，2016-2020年营收CAGR=34%，净利润CAGR=43%。 逆变器业务成中流砥柱。公司品牌始创于1990年，2000年后从注塑件、模具、钣金件等产品开始做起，逐步构建起热交换器和变频控制软件两大核心技术平台，近年来除湿机在电商平台销售收入第一，户用储能逆变器做到行业领先水平。2021年上半年，公司逆变器业务实现收入3.8亿元，按德业变频子公司数据计算净利率预计25%，逆变器业务收入、利润在公司整体中分别占比20%、43%。 逆变器技术哪里来？技术团队来自宁波大学，但原有业务可提供有力支持。初始投资来自家电业务，渠道打法类比原有家电业务，控制技术可借鉴变频芯片业务。公司将逆变器带头人聘为副总经理，体现对逆变器业务的重视。 逆变器产品如何？品类丰富，更好满足客户需求。公司产品包括1.5-110kW的组串式逆变器、0.3-2kW的微型逆变器以及3-12kW的储能逆变器。丰富的产品类型可以更好的满足不同类型客户需求，同时降低与经销商、安装商合作的对接难度。 逆变器未来增长点？聚焦分布式，始于新兴市场的并网逆变器，壮于储能逆变器。 并网逆变器：公司产品销往巴西、南非、波兰等新兴市场，后续预计可能往欧洲、美洲、澳洲、中国等传统市场发展。 储能逆变器：市场和盈利角度看，全球表后储能快速发展，储能逆变器技术壁垒高于并网，相关企业盈利水平普遍高于并网10pct+；产品角度看，公司独特的低压+可并联+并离网快速切换的交流耦合储能逆变器，一方面便于下游运用，另一方面性能上也相较同业更具优势；渠道角度看，公司主要客户在美国、南非、巴基斯坦等，其中美国市场户用储能装机增速高，2021年上半年同比增长200%+，公司可随市场发展而分享行业红利。 盈利预测与估值 随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，预计公司22年四类业务净利润分别3.3、2.2、2.2、1.2亿元，参考可比公司，给予公司储能逆变器、并网逆变器、传统业务、小家电业务2022年分别100、50、12、26倍PE，目标价288元，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。