事件：2023H1公司实现营业收入 28.80亿元，同比增长 2.72%；归母净利润 2.61亿元，同比增长 8.12%；扣非归母净利润 2.45亿元，同比增长 7.51%。 其中 2023Q2实现营业收入 16.85亿元，同比增长 0.36%；归母净利润 1.69亿元，同比增长 4.32%；扣非归母净利润 1.64亿元，同比增长 6.55%。 刚需厨电稳步复苏，烟机表现亮眼：2023H1公司烟机/灶具/热水器分别实现收入 11.33/6.97/5.26亿元，分别同比变化+14.58%/-1.62%/-8.52%,分别占总收入的 39.35%/24.21%/18.26%。随着消费和地产需求温和复苏，厨电行业景气度逐步回暖。根据公司 2023年中报援引奥维云网数据，刚需品类中的烟机、灶具和热水器复苏韧性显著，2023H1烟灶合计 231.5亿元，同比增长 2.5%，电燃合计 236.9亿元，同比增长 6.0%。作为行业头部企业，公司受益于行业景气度回暖，相关品类复苏表现较好。 品需厨电增速回落，政策有望引领复苏：2023H1公司消毒柜/洗碗机/蒸烤一体机 /净 水器分别实现 收入 0.59/0.33/0.35/0.26亿 元，分 别同比变化-3.32%/-5.23%/-4.54%/-27.04% ， 分 别 占 总 收 入 的2.06%/1.16%/1.21%/0.91%。相较于刚需厨电，品需厨电可选属性较强、复苏节奏相对靠后。根据公司 2023年中报援引奥维云网数据，2023H1嵌入式、净水器由降转增，消毒柜降幅明显收窄，洗碗机增幅小幅回升。未来随着利好政策延续，品需厨电复苏有望提速，公司相关业务降幅有望持续收窄。 线上收入表现抢眼，产品结构不断优化：2023H1公司线上/线下/工程/海外渠 道 分 别 实 现 收 入 13.12/10.04/2.54/2.80亿 元 ， 分 别 同 比 变 化9.04%/19.57%/-7.99%/-38.93% ， 分 别 占 总 收 入 的46.03%/35.23%/8.92%/9.82%。报告期内，公司线上渠道增速亮眼，主要系公司持续强化线上渠道建设，优化产品结构所致。线下分销受益于下沉渠道稳步拓展、差异化产品的投放，上半年也实现收入增长。未来随着地产政策的持续推出、海外库存去化，公司工程、海外渠道有望恢复增长。 毛利率小幅回调，利润率同比改善：2023H1公司毛利率 41.35%，同比减少0.48个百分点；其中 2023Q2毛利率 42.56%，同比减少 1.07个百分点。费用 端 ， 2023H1公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为23.27%/4.55%/-0.17%/4.18%，分别同比变化-0.50/+0.57/+0.16/-0.42个 百分点。综合来看，2023H1公司净利率 9.11%，同比提升 0.30个百分点，其中 2023Q2净利率 10.15%，同比提升 0.29个百分点。 盈利预测：上半年受益于消费和地产需求温和复苏，公司刚需厨电品类稳步复苏，其中烟机实现双位数增长，表现抢眼；品需厨电品类可选属性较强、复苏节奏相对靠后，但依托于公司持续推新、强化渠道建设，相关业务收入小幅回调。展望下半年看，随着地产政策稳步落地、海外库存逐步去化等因素影响，公司国内外收入有望稳步复苏；同时受益于原材料成本维持低位、海运运费回落、经营效率改善，公司利润端有望展现较强韧性。我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 5.10/5.61/6.08亿元，对应当前股价的预测 PE 为 10、9和 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求回暖不及预期风险

事件：2022年公司营业收入58.19亿元，同比增长4.13%；归母净利润1.43亿元，同比下滑30.98%。2023Q1公司营业收入11.95亿元，同比增长6.24%；归母净利润0.92亿元，同比增长15.86%。 传统厨卫保持稳健，新兴品类打造新增点：分品类来看，2022年公司核心品类收入保持稳健，烟机、灶具、热水器分别实现营收21.10亿元、13.74亿元、12.11亿元，分别同比变化0.58%、-1.37%、17.50%。新兴品类推陈出新，迅速占领市场，创造业绩新增点。其中洗碗机、集成灶发展迅速，分别实现营收0.71亿元、0.75亿元，分别同比变化15.11%、40.57%。 多元渠道引流变现，线下渠道逆势增长：分渠道来看，国内线下渠道收入25.55亿元，同比增长7.24%；线上渠道收入17.74亿元，同比下滑3.76%；工程渠道收入6.29亿元，同比增长25.11%；海外渠道营收7.93亿元，同比下滑0.29%。年初至今，公司加快推进渠道多元化建设，完善优化营销网络体系，有效拉动产品销售，尤其是线下渠道和工程渠道，2022年均取得亮眼成绩。 坏账计提拖累利润表现，23Q1释放修复信号：2022年毛利率39.52%，同比减少1.25个百分点，其中核心品类烟机、灶具、热水器毛利率分别42.51%、46.27%、33.13%，分别同比变化-2.91、1.28、1.00个百分点。净利润端，2022年净利率2.62%，同比减少1.23个百分点，主要系当期计提2.97亿元信用减值损失所致。若不考虑21/22年计提坏账影响，2022年净利率7.57%，同比减少0.67个百分点。从2023Q1数据看，公司盈利能力呈逐步改善趋势，毛利率39.63%，同比提升0.49个百分点；净利率7.66%，同比提升0.42个百分点。 盈利预测：公司作为头部厨电品牌领先优势稳固，前期渠道改革、产品结构升级策略初见成效，未来随着地产链需求稳步复苏，公司收入与利润有望持续改善。考虑到地产链复苏节奏不确定性较强，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润5.10亿元（前值5.64亿元）、5.61亿元（6.44亿元）、6.08亿元，对应当前股价的预测PE为12、11和10倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

事件概述公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022A：实现营业收入58.19 亿元（同比+4.13%），归母净利润1.43 亿元（同比-30.98% ），扣非后归母净利润0.89 亿元（同比-52.06%）。 23Q1：实现营业收入11.95 亿元（同比+6.24%），归母净利润0.92 亿元（同比+15.86%），扣非后归母净利润0.81 亿元（同比+9.51%）。 分析判断收入端：增速领跑行业。根据奥维数据，22 年厨卫大家电零售额规模同比下滑9.6%，板块公司多承压，受益于产品结构升级，品牌、渠道等变革红利持续释放，公司实现稳健增长。分渠道看，22 年线下（经销+下沉）/线上/工程/海外同比增速分别为+7.24%/-3.76%/+25.11%/-0.29%，我们判断22 年线下渠道增速相对较高主要系新零售渠道高增。分品类看，传统品类烟机/灶具/热水器同比增速分别为+0.58%/-1.37%/+17.50%，热水器增速较高主要系公司对热水器品类加大投入，产品品质和颜值有提升； 新兴品类洗碗机/ 集成灶/ 净水器同比分别+15.11%/+40.57%/+14.98%，我们预计集成灶23 年仍将保持较高增速。 23Q1 公司收入端延续较好增长，我们估计线下渠道个位数增长，电商仍维持双位数增长，工程和海外渠道有所承压。品类方面，1 月公司发布新品类集成烹饪中心，将贡献收入增量。 业绩端：减值计提充分，23 年轻装上阵，关注全年业绩弹性。 毛利率方面，22 年公司毛利率同比下滑1.26pct 至39.52%，23Q1 同比修复0.49pct 至39.63%，考虑到原材料价格下行传导至报表端的时滞、公司推新卖贵见成效，我们判断23 年毛利率有1-2pct 修复空间。22 年公司计提2.97 亿元信用减值损失，主要为下游客户应收款项坏账准备，拖累全年归母净利润下滑30.98%，若剔除坏账影响，则为-6.03%。23Q1 归母净利率同比修复0.64pct 至7.71%，我们预计全年业绩端基数影响下将表现出较高弹性。 投资建议公司为二线厨电龙头，内部治理理顺后，品类扩张、品牌升级、渠道扁平化等战略已经初获成效，展望23 年，变革红利有望持续释放，公司轻装上阵，业绩端确定性较强。 我们预计23-25 年公司收入分别为64.32 /70.37/77.08 亿元，同比分别增长10.54%/9.41%/9.54%。毛利率方面，考虑到高端战略推进、大宗价格回落，预计23-25 年毛利率稳步提升。对应23-25 年归母净利润分别为5.50/6.30/7.14 亿元，同比分别增长284.61%/14.56%/13.21% ， 相应EPS 分别为0.65/0.74/0.84 元，以23 年5 月4 日收盘价7.3 元计算，对应PE 分别为11.24/9.81/8.67 倍。可比公司23 年平均PE 为18 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示地产数据恢复不及预期；渠道改革不及预期；市场竞争加剧。

核心观点：华帝股份为二线厨电龙头，公司内部治理优化、渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期。 深耕厨电领域，2023年收入及业绩端负向因子影响减弱华帝股份创立于1992年，于2004年在深交所上市。公司旗下拥有华帝、百得、华帝家居三大品牌，分别提供高端智慧厨电、中端及海外厨电市场、高端定制家居产品。 展望2023年，收入端，地产数据改善+渠道改革渡过阵痛期，业绩端，原材料价格企稳+大额坏账风险消除+高端产品上市，公司有望增长提速。 内部管理层利益趋同，并引入职业经理人，治理层面不确定性下降2014年实控权变更以来，原创始团队成员陆续离任董事会及高管，2021年底实控人、董事长潘叶江先生兼任总经理，2022年5月董事会换届后非独立董事均为潘氏成员，并新聘原老板电器电商总监蒋凌伟先生任副总经理，内部治理逐渐理顺。 渠道扁平化持续推进，重视零售且保护渠道利润2018年起公司在原先代理制的模式下进行扁平化改革，2020年二级经销商转直供，直供经销商数量由2021年的50家提升至22H1的80多家。渠道扁平化有利于加强公司对终端零售市场需求的把握，且公司线下零售价对比一线龙头较低，加价倍率空间有限，渠道扁平化有利于增厚低层级经销商利润。 下沉渠道潜力巨大，公司具备先发优势下沉市场人口基数庞大，农村消费群体购买力提升，电商平台建立新零售网点为品牌商打开下沉市场新入口。百得品牌深耕三四线市场，且公司较早地自2019年开始进入新零售渠道，具备先发优势。截止2019年末，已有下沉渠道网点9160家。 产品上新加快，高端化+集成化方向带动均价向上公司2022-2023年产品上新速度加快，且向高端化、套系化、集成化方向发展，传统厨电新品烟机、灶具等均价显著高于历史水平，此外新发布的蒸烤独立集成灶新品定位高端，价格在15000元左右，集成烹饪中心为公司今年新拓展品类，均价更高，有望满足一二线市场集成化产品需求。 盈利预测与估值公司内部管理层利益趋同、渠道质量改善及产品升级有望带动业绩增长超预期。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为58.98亿元、66.94亿元、75.78亿元，分别同比+5.55%、+13.49%、+13.21%，归母净利润分别为2.01亿元、5.13亿元、5.80亿元，分别-2.85%、+154.92%（剔除22年坏账影响后为+36.79%）、+13.17%，对应当前股价PE分别为30x/12x/11x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产数据恢复不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧。

事件：2022 前三季度，公司营业收入为42.59 亿元，同比增长7.42%；毛利率为41.22%，同比下滑0.39 个百分点；归母净利润为2.81 亿元，同比增长1.10%；扣非归母净利润为2.63 亿元，同比增长0.28%。 新品类稳定放量，22Q3 收入稳健增长。22Q3 公司营业收入为14.56 亿元，同比增长11.50%；归母净利润0.39 亿元，同比增长2.39%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比下滑1.99%。在厨电消费低迷背景下，受益于渠道改革见效、产品技术迭代、新品类稳定放量等因素，公司收入保持稳健增长。 22Q3 毛利率同比提升，净利率有待修复。22Q3 毛利率为40.06%，同比提升1.11 个百分点；净利率为2.82%，同比减少0.20 个百分点。费用端来看，22Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为29.40%/4.46%/5.15%，分别同比变化3.06/-0.44/0.25 个百分点。随着降本增效对冲成本压力、原材料价格回落，公司毛利率持续修复。未来随着需求持续修复、新品类推新推高、运营走向精细化，利润端表现有望持续改善。 盈利预测：公司作为头部厨电品牌领先优势稳固，前期渠道改革、产品结构升级策略初见成效，未来随着地产链需求稳步复苏，公司收入与利润有望持续改善。我们预计2022-2024 年实现归母净利润4.93 亿元、5.64 亿元与6.44 亿元，对应当前股价的PE 为10、9 和8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

事件：华帝股份公布2022年三季报。公司2022年1~9月实现收入42.6亿元，YoY+7.4%；实现业绩2.8亿元，YoY+1.1%。折算2022Q3单季度实现收入14.6亿元，YoY+11.5%；实现业绩0.4亿元，YoY+2.4%。Q3华帝销售快速增长，经营调整显效，我们期待未来销售继续改善。 Q3公司收入快速增长：2022Q3华帝各个渠道销售情况为：1）华帝Q3线下零售收入（含新零售渠道）同比双位数增长，2022年1~9月线下零售收入占比43%左右。2）2022Q3华帝电商收入同比基本持平，9月底，公司电商收入占比总收入30%+。3）华帝与运行状况较好的地产商开展积极合作，Q3工程渠道收入双位数增长，2022Q1~Q3收入占比10%+。4）Q3公司外销收入个位数下滑，9月底，海外收入占比10%+。从合同负债来看，渠道打款积极，9月底，华帝合同负债YoY+94.5%。我们认为，公司层面上，华帝积极推行渠道变革、降本增效，其改革效果逐步显现。 Q3毛利率提升：根据公告，华帝2022Q3毛利率为40.1%，同比+1.1pct，公司通过调整产品结构与价格，盈利能力提升。考虑到华帝今年继续推出新品，我们认为，公司毛利率未来有望继续改善。 Q3经营性现金流下滑：根据公告，华帝Q3经营性现金流量净额为-0.9亿元，上年同期为2.0亿元，公司现金流下滑，主要因：1）9月底，应收账款与票据金额YoY+12.1%，Q3销售商品与提供劳务收到的现金同比减少1.9亿元。2）期间费用投入增加，Q3支付其他与经营活动有关的现金同比增加0.3亿元。 投资建议：随着华帝新品陆续上市，盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度，我们预期公司经营有改善。我们预计公司2022年~2023年的EPS分别为0.51/0.55元，维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为8.25元，对应2023年15倍动态市盈率。 风险提示：原材料价格可能大幅上涨，行业竞争格局可能恶化

事件：2022H1公司实现营业收入 28.03亿元，同比增长 5.41%；归母净利润 2.41亿元，同比增长 0.89%；扣非归母净利润 2.28亿元，同比增长 0.64%。 其中 22Q2公司实现营业收入 16.79亿元，同比增长 4.43%；归母净利润1.62亿元，同比下滑 0.02%；扣非归母净利润 1.54亿元，同比下滑 1.00%。 传统厨卫稳步复苏，新兴品类打造新增点。分品类来看，2022H1公司多元品类战略成果显著。核心品类贡献营收比重达 81.07%，稳定支撑业绩基本盘。烟机、灶具、热水器分别实现营收 9.89亿元、7.09亿元、5.75亿元，分别同比变化-1.01%、8.86%、12.56%。新兴品类推陈出新，迅速占领市场，创造业绩新增点。其中电蒸箱、集成灶、净水器发展迅速，分别实现营收 0.04亿元、0.35亿元、0.36亿元，同比增长 32.09%、57.71%、18.27%。 优化渠道管理应对挑战，静待行业触底反弹。分渠道来看，国内线下渠道营收为 12.04亿元，同比增长 0.20%；线上渠道营收为 8.40亿元，同比增长 4.06%；工程渠道营收为 2.77亿元，同比增长 27.02%；海外渠道营收为 4.59亿元，同比增长 12.63%。今年以来，受国内疫情局部反复叠加地产链疲软影响，厨电行业进入调整期。公司积极应对挑战，深入推进渠道多元化、年轻化，整合优势资源，助力渠道全面发展；同时推动精细化运营管理、风控管理，强化竞争优势。 盈利预测：我们预计 2022-2024年实现归母净利润 4.93亿元、5.64亿元与 6.44亿元，对应当前股价的 PE 为 10、9和 8倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

事件：2021 年营业收入55.88 亿元，同比增长28.15%；归母净利润2.07亿元，同比下降49.17%；扣非归母净利润1.86 亿元，同比下降50.48%。 2022 年第一季度营业收入11.25 亿元，同比增长6.92%；归母净利润7955万元，同比增长2.80%；扣非归母净利润7391 万元，同比增长4.26%。 核心品类复苏支撑基本盘，高端化战略成果显现。经营数据方面，2021年烟机总销量225.93 万台，同比增长26.24%，平均单价928.51 元/台，同比增长8.84%；灶具总销量284.68 万台，同比增长29.66%，平均单价489.52 元/台，同比增长6.28%；热水器总销量156.90 万台，同比增长36.26%，平均单价657.11 元/台，同比增长1.24%。分品类看，公司烟机、灶具产品合计贡献营收比重达62.47%，同比提升4.27 个百分点，核心品类进一步支撑业绩基本盘，而高端化战略成果进一步显现，全年线下市场中公司华帝品牌中高端及高端灶具、烟机、洗碗机销售额占比分别同比提升1.57、4.48、3.87 个百分点，成为公司业绩提升的主要驱动力之一。 计提坏账轻装上阵，积极投入渠道稳健发展可期。2021 年公司计提资产减值准备2.84 亿元，其中针对恒大集团及其成员单位债务危机计提2.62亿元，预计缓解公司后续财务压力轻装上阵。在此基础上，公司“董事长大礼包”鼓励终端经销商打款提货。随着渠道改革深入叠加高端化战略持续，公司预计凭借在高端厨电中相对低的价格带与更为年轻化接地气的营销策略或将在下沉市场中更为受益，后续平稳发展可期。 盈利预测：我们预计2022-2024 年实现归母净利润5.06 亿元、5.87 亿元与6.71 亿元，对应当前股价的PE 为8、7 和6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

深耕烟灶塑造基本盘，新品创造新增长点。华帝股份作为国内领先厨电品牌，产品矩阵以烟机、灶具为核心，并拓展洗碗机、集成灶、蒸烤一体机等品类，覆盖各类厨卫细分品类。其中，烟机、灶具、热水器作为核心品类分别持续贡献 35%-40%、25%、20%左右的营收与毛利，支撑公司业绩基本盘，当前烟灶竞争格局下公司作为头部品牌之一在专注厨电的品牌中排名第三，领先优势显著且稳固；传统品类保持优势外公司积极拓展新品类，洗碗机对标海外渗透空间广阔，集成灶近年来渗透率快速提升，公司在市场发展早期入局具备一定先手优势。在 2016-2018年公司高端化战略下品牌力提升且经营改善的黄金阶段后，受地产周期与高基数影响，公司阶段性进入 3年的调整期，而当前线下渠道扁平化与去库存已有效缓解经营压力，工程渠道风险也随地产商风险落地而充分释放。当前公司存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于 22年中迎来经营拐点。 地产政策基调转向，静待需求弹性释放。厨电作为家电中新增住宅占需求比重最高的细分品类，市场景气度整体与地产周期高度挂钩。复盘以往地产周期可知，地产政策的边际转向将带动地产销售与竣工数据改善，竣工数据的改善进而显著强化厨电基本面，而厨电估值多提前于基本面演绎。 公司 2016-2018年高费用激励下终端价格与品牌力显著提升，但客观上也积累了一定的渠道库存，致使公司在 2018年以来的地产周期下行中表现低于行业水平。当前公司经销商扁平化与去库存已基本调整完成，地产政策基调的边际变化下公司向上弹性最大。此外新一轮家电下乡政策或将激活下沉市场增量需求，烟灶行业在低线市场保有率仅约 30%，渗透空间相对广阔。公司在低线市场的渗透程度以及经营经验远优于行业高端龙头，凭借在高端厨电中相对低的价格带与更为年轻化接地气的营销策略或将在下沉市场扩容中更为受益。整体看当前地产政策基调转向已较为明确，若地产基本面在 2022年下半年企稳并逐步传递到相关产业链，公司需求与估值修复弹性值得期待。 成本压制经营业绩，降本增效空间可期。原材料由于占据厨电约 90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公司常用原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，四者在 2021年均进入上 行周期，使得公司毛利出现较大幅度下滑。此外公司各产品成本结构原材料占比达 92%-95%，高于可比厂商约 5个百分点，对原材料价格的敏感度高于行业，本轮上行周期受损高于行业均值。展望 2022年，PMI 见顶趋势下原材料价格大概率有所回调，尽管时间与幅度暂时无法判断，但方向相对确定背景下公司降本增效的改善空间较大，原材料价格的高敏感度在 2021年造成了较大的经营压力，但也为未来成本改善提供较大弹性。 管理层渐趋年轻化，或将开启治理优化。2016年以来公司发展黄金阶段离不开潘氏管理层接管后带来的治理改善，而当前潘叶江董事长兼任总裁或将开启管理层年轻化优化治理的新篇章。回顾上轮治理优化周期，2012年潘权枝先生之子潘叶江先生、之弟潘垣枝先生随公司收购百得厨卫进入 公司董事会，其中潘叶江先生在2014年接受股权受让成为实控人并在 2015年上任董事长。在 2015-2017年期间新管理层带领下战略转型与品牌力提升效果显著，与高端龙头老板、方太的价差缩窄 200-500元，且综合毛利率从 38.56%提升至 47.14%。2017年起，公司目标客群锁定年轻知富阶层，通过灵活多变的营销策略成功树立公司高端、时尚、年轻的品牌形象。近期潘叶江董事长兼任总裁全面接班，年轻化的管理层与当前公司以年轻群体为核心客群的新渠道新营销路径更为契合，若此前潘氏家族接管标志着华帝公司治理从多头管理状态走向正常，本次二代接班或将开启公司治理从正常进一步优化改善的新篇章，进一步释放管理改善红利。 投资建议：公司作为头部厨电品牌领先优势稳固，当前存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于 22年中迎来经营拐点。预计 2021-2023年实现归母净利润 3.87亿元、5.53亿元、7.09亿元，对应当前股价的 PE 为 14、10和 8倍，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

事件：公司2021Q3实现营收13.06亿元，同比+0.04%；归母净利润0.38亿元，同比-64.52%；扣非归母净利润0.36亿元，同比-62.16%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收39.65亿元，同比+33.37%；归母净利润2.78亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+7.43%，收入符合预期。 司公司Q3烟灶双线均价同比下行，线上销量/销额增速均跑赢行业。据奥维云网数据，油烟机品类，21Q3行业线上/线下销额分别同比-7.2%/-13.4%，华帝分别同比+30.7%/-17.3%，对应销额份额9.6%/7.7%，分别同比+2.8pct/-0.4pct；行业线上/线下销量分别同比-20.2%/-20.6%，华帝分别同比+34.0%/-20.7%；行业线上/线下均价分别同比+182/+308元，华帝分别同比-55/+145元。燃气灶品类，21Q3行业线上/线下销额分别同比-13.7%/-12.3%，华帝分别同比-11.9%/-10.7%，对应销额份额9.8%/9.2%，分别同比+0.2pct/+0.2pct；行业线上/线下销量分别同比-26.2%/-19.8%，华帝分别同比-5.6%/-14.2%；行业线上/线下均价分别同比+92/+154元，华帝分别同比-73/+64元。 从盈利能力看，受公司产品特点决定，原材料占公司营业成本比重较大，其中冷轧板、不锈钢板等为主要原材料，20年5月起钢材价格持续走高，为公司成本端带来一定的压力。2021Q3公司毛利率为38.95%，同比-7.38pct；净利率为3.04%，同比-5.34pct。2021Q1-Q3公司毛利率为41.61%，同比-4.01pct；净利率为7.15%，同比-2.13pct。毛利率下滑7.4pct主要系原材料成本压力所致，并传导至净利率（单季度3%）。 费用方面，公司2021Q3销售/管理/研发/财务费用率为26.3%/4.9%/4.9%/0.1%，分别同比-1.8/+1.1/+0.6/-0.3pct；2021Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为24.3%/4.1%/5.1%/0.1%，分别同比-2.0/-0.3/+0.2/+0.1pct。 从现金流量表看，公司2021Q3经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比+5796.5%；投资活动产生的现金流量净额为-3.81亿元，同比-164.1%。公司Q3经营活动现金流入净额同比环比均大幅提升，应收账款+票据环比年中减少2.4亿元，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善。 从运营情况看，公司2021Q1-Q3存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为95.77、54.13和74.07天，较20年末分别+6.68/-8.30/-29.00天。 投资建议：公司Q3因原材料成本压力毛利率、净利率承压，预计随着后续季度原材料成本压力缓释，以及终端需求恢复规模效应显现，公司盈利能力改善趋势将确立。同时，公司经营性现金流入环比大幅提升，应收款项规模削减，公司当季资金回笼明显、运用能力有所改善，现金流或将逐步发展向好。预计21-23年公司归母净利润3.78/4.11/4.43亿元（前值为6.10/6.97/7.65亿元），当前股价对应21-23年13.06x/12.01x/11.13xPE，考虑到目前PE位于估值中枢下方，股价反弹上升空间较大，维持“买入”投资评级。业绩预测下调主要因原材料价格上涨背景下公司盈利能力承压，且公司持续推新或导致未来销售费用的上行。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。

报告期内，公司实现营业总收入 26.59亿元，YOY+59.46%；归母净利润 2.39亿元， YOY+45.42%。 2021Q2实现营业收入 16.07亿元， YOY+ 64.48%； 归母净利润 1.62亿元， YOY+36.98%，业绩增速低于预期。 支撑评级的要点多元化渠道与多品类协同，营收稳步复苏。 1）传统烟灶行业复苏较为缓慢，新兴厨电品类维持较高景气度。 在去年同期低基数效应下， 21H1传统烟灶市场实现高速增长，但受房市政策调控、原材料价格上涨导致成本增加与上下产业链波动等因素，并未恢复到 19年同期水平。 与此同时， 新兴厨电品类持续保持较高的需求景气度。 2）华帝股份积极拓展渠道与新品类，实现营收稳步复苏。 21H1公司油烟机/灶具/热水器营收YOY+68.51%/68.43%/75.29% ， 洗 碗 机 / 蒸 烤 一 体 机 / 集 成 灶 营 收YOY+72.23%/51.25%/437.95%，新兴品类占公司营收比重仍较小。 21H1公司线下渠道 /新零售渠道 /线上渠道 /工程渠道 /海外渠道分别 YOY+46.37%/153.24%/65.53%/18.66%/131.05%，公司借助京东专卖店、苏宁零售云等新零售终端网点，加速在三四线城市渗透； 积极开拓美洲/欧洲/东南亚等海外市场，持续提升海外市场的竞争力。 原材料价格上涨，业绩增长压力较大。 21H1毛利率 42.92%，同比-2.14pct，主要系不锈钢等原材料价格上涨等因素。公司积极采取降本增效措施，2021年上半年销售费用率 /管理费用率分别为 23.35%/3.71%，同比-1.47pct/-1.23pct。 在疫情后竣工逻辑回归，厨电需求回补趋势延续。 估值公司积极多渠道多业务布局与精准化营销，零售渠道变革基本完成，渠道库存不断优化，渠道改革红利有望逐步释放。我们预计 2021-2023年EPS 分别为 0.65元/0.76元/0.88元，对应市盈率 9.7倍/8.2倍/7.1倍。公司当前估值处于历史较低水平， 估值中枢有望逐步修复，维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧的风险；精装修政策风险；原材料价格波动风险等。

事件：2021年7月29日晚，华帝股份披露了2021年中报业绩，实现营业收入26.59亿，yoy+59.46%；归母净利润2.39亿，yoy+45.42%；公司主营业务毛利率43.08%，同比下降2.18%。 点评：业绩超预期，重回高速增长。去年低基数，叠加海外渠道、新零售渠道和线上渠道发力，2021H1实现营收高增。财务费用提升，拖累了利润增速。公司主营业务毛利率43.08%，同比下降2.18%，或与原材料价格上涨有关。其中烟机毛利率较为稳定，仅波动0.45%，灶具和热水器毛利率分别同比下降3.36%和4.99%至46.72%和36.57%。 渠道端：多元化发展，拓宽老赛道，拓展新渠道。新零售渠道借助京东专卖店、苏宁零售云等终端网点，2021H1新零售渠道收入1.03亿，同比+153.24%，海外渠道收入4.07亿，同比+131.05%，均实现了大幅提升。线上渠道实现收入8.07亿，同比65.53%；线下渠道10.98亿，同比46.37%，占主营业务收入的41.7%，依旧是最主要的渠道。 产品端：传统厨电为核心，积极布局新兴品类。公司搭建了完善的产品结构体系，除了传统的烟机（占营收比37.57%）、灶具（占营收比24.48%）、热水器（占营收比19.21%），以及厨电新兴品类，公司也具有净水器、壁挂炉等产品。集成灶和微波炉在低占比的情况下，分别实现同比437.95%和318.44%的快速增长。 品牌营销重心调整，开启“全系时尚厨电”时代。厨电高端化、智能化是未来趋势，公司构建“多层次、跨领域的品牌矩阵，营销重心由“高端智能品牌”调整为“全系时尚厨电”，有助于适应市场发展。 投资建议：预计公司2021-2023年营收增速分别为26.30%、12.75%、8.95%，归母净利润增速为49.38%、11.47%、10.45%，当前股价对应2021年估值为9.89倍PE，首次覆盖给与公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨

事件：华帝股份公布2021年中报。公司2021H1实现收入26.6亿元，YoY+59.5%；实现业绩2.4亿元，YoY+45.4%。折算2021Q2单季度收入16.1亿元，YoY+64.6%，相比2019Q2增长0.5%；业绩1.6亿元，YoY+37.0%，较2019年同期下降38.4%。我们认为，公司经营调整逐步显效，Q2单季度收入已恢复至2019年同期水平，期待未来业绩有所改善。 Q2公司收入快速增长：因疫情影响，我们以2019Q2各个渠道的销售情况为基数，分析2021Q2各个渠道发展态势：1）华帝Q2工程业务相比2019Q2增长近60%。2）因公司推行渠道变革、线上收入延迟确认，2021Q2线下零售比2019Q2下滑10%以上、线上收入较2019Q2基本持平。需要一提的是，由于工程业务结算周期长、线上销售额滞后确认等因素影响，我们认为，2021Q2华帝或存在部分未确认收入的订单。我们分析，在行业方面，2020年的地产销售红利将逐步兑现，对华帝收入或有拉动作用（参见2021年度策略报告《温柔的双击：行业红利延续，蓝筹估值提升》）；公司层面，华帝积极推行渠道变革、降本增效，其改革效果有望显现。 Q2毛利率承压：因不锈钢等原材料价格上涨，2021Q2单季度公司毛利率同比-2.3pct。展望今年之后的几个季度，随着终端需求恢复，规模效应显现，预计公司盈利能力有望改善。 Q2经营性现金流改善：根据公告，华帝2021Q2经营性现金流净额为1.2亿元，同比增加2.8亿元。公司现金流有所改善，主要因Q2销售增长，公司销售商品与提供劳务收到的现金同比增加4.9亿元，与收入增幅相近，说明公司经营质量高。 投资建议：随着华帝高端新品陆续上市，盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度，我们预期公司业绩有望恢复增长。我们预计公司2021年~2022年的EPS分别为0.61/0.67元，维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为9.15元，对应2021年15倍动态市盈率。 风险提示：原材料价格可能大幅上涨，行业竞争格局可能恶化

需求回补，收入逐季改善。1）收入端，根据奥维云网数据，厨电套餐21Q1线下销售额累计同比增长77.65%，线上销售额累计同比增长56.47%，华帝股份作为老牌厨电企业，2020年推进经销渠道变革，加强工程与海外渠道发展，新零售渠道规模进一步扩大，持续优化渠道布局，预计 21Q1公司收入端实现高速增长；品类方面，预计洗碗机、一体机实现快速增长，集成灶规模不断扩大。2）业绩端，21Q1公司预计实现业绩 7,000万元~8,500万元，同比增长 51.04%~83.40%，相比 2019Q1下滑 47.16%~下滑35.83%，原材料成本上升、毛利相对较低的工程、海外渠道占比上升等因素对公司业绩增长带来一定压力，公司将持续通过产品结构优化、加强企业内部管理、持续推进降本增效等举措，实现业绩的高速增长。 行业复苏趋势有望延续，公司多品类多渠道协同发展。竣工逻辑回归，厨电需求回补趋势延续。1）产品端，2020年公司推出集成灶产品，2021年公司将继续推进集成灶专卖店建设，并拓展至电商渠道销售；继续推进洗碗机、蒸烤一体机等新兴品类研发，套系化销售提高产品客单值。 2）渠道端，积极推进工程与电商渠道业务的布局与精准化营销，零售渠道变革基本完成，渠道库存不断优化，渠道改革红利有望逐步释放。 估值预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.47元/0.65元/0.77元，对应市盈率 16.0倍/11.6倍/9.8倍。渠道库存压力逐步释放，后续经营触底反弹概率较大。 公司当前估值处于历史较低水平，估值中枢有望逐步修复，维持买入评级。

Q1业绩略承压 华帝股份预计 2021年第一季度实现归母净利润为 0.70-0.85亿元， 同 比增长 51.04%-83.40%，同比 2019年下滑 35.83%-47.16%。 预计工程及外销快速增长，成本上涨盈利承压 公司仍处于经营策略调整期，叠加疫情的影响，各渠道表现不一。 以 2019年为基数来看 Q1的表现： 1） 工程渠道方面，受益于地产竣工的 高景气反弹，预计公司工程渠道将实现高速增长。但由于工程渠道结 算周期较长，预计存在收入确认滞后的情况； 2）外销方面，公司通过 产品创新加快市场开拓， 叠加疫情带来的海外需求爆发， 预计海外增 速较快； 3）电商方面，公司的线上零售表现亮眼，根据淘数据， 2021Q1华帝油烟机的销额市占率达到 5.28%，同比增加 1.62pct，销额实现翻 倍增长。但由于电商销售额确认滞后，预计收入将在后期得到体现； 4） 线下渠道由于渠道战略调整、 返利赠品直接冲减收入，叠加疫情影响 依然存在，线下零售仍处在下滑中。 业绩端，受成本上升的影响，盈 利能力有所下滑。 Q4以来冷轧板和不锈钢等厨电主要原材料价格加速 上涨， 21Q1冷轧板均价较 20Q1增长 30%，公司毛利较为承压。 但随 着公司高端新品的推出，及生产逐步恢复带动规模效应显现，预计原 材料成本的压力将会得到缓解，盈利能力有望逐步恢复。 革新稳步推进，经营改善可期 公司立足自身优势， 积极调整经验策略， 在渠道、产品、品牌和组织 架构等多维度全面进行革新。 渠道方面，推动线下渠道的扁平化和数 字化， 建立自营渠道核心壁垒；线上开展多平台带货方式， 大力发展 合伙人店铺销售模式，打造网店特色；工程端积极开拓头部企业， 自 营与代理优势互补；海外市场则通过差异化产品抢占疫情后市场份额。 产品方面，推进产品研发模式转型，打造差异化卖点，重视用户需求。 品牌方面，将专业品质、创新时尚融入品牌基因，加强高端品牌认知。 投资建议： 给予“买入”评级 公司经营改革持续推进， 预计 20-22年净利润分别为 4.08/6.13/7.28亿，对应 PE 为 16.0/10.6/9.0x， 首次覆盖，给予“买入”评级