23 年收入/归母净利同比增速积极，维持买入公司披露 2023 年报，公司实现营收 171.67 亿元，同比+14.23%，归母净利 15.88 亿元，同比+38.61%， 符合公司业绩预告区间范围内， 其中， 4Q2023营收/归母净利分别同比+9.91%/+19.4%。 考虑到公司不断推动 LED 全产业链协同，长期成长可期， 我们调整 24-25 年、引入 26 年预测 EPS 为 0.46、0.53、 0.59 元（24-25 年前值 0.46、 0.50 元），截至 2024/4/12， Wind 可比公司 2024 年平均 PE 为 14x， 考虑到公司多媒体业务与 LED 业务双轮驱动，且在 LED 芯片及 COB 显示业务上不断提升经营质量，不断贡献增量利润，给予公司 2024 年 15xPE 估值，维持目标价 6.90 元，维持“买入”评级。多媒体视听产品及运营服务收入稳步提升23 年公司电视代工业务规模提升，带动多媒体视听产品及运营服务实现收入 126.63 亿元（同比+12.6%）， GPM 同比+0.63%。 根据洛图科技数据， 23 年公司电视代工出货约 1050 万，同比+24.7%，在电视专业代工厂中表现领先。 24 年 1-2 月，公司电视代工出货虽有所下滑，但公司积极拓展区域，且海外大客户进行产业拓展，或对公司代工订单有积极影响。除此之外，公司风行在线实现营业收入 6.75 亿元（同比+47.8%），风行定位为数字文娱创作与分发平台，在视频运营、内容分发上具备资质优势，在互联网视听高速发展浪潮中或继续有积极增长。LED 产业链有望继续协同发展23 年公司 LED 产业链收入 45.04 亿元（同比+19.13%），且规模化提效带动下， GPM 同比+4.95%。分板块来看，芯片及 COB 显示板块表现积极，封装景气回升。 24 年公司仍将推动 LED 全产业链协同，其中，芯片为公司封装及显示提供优质上游产品，并深入三星半导体供应链体系，而 COB 显示依托技术沉淀、 迭代及产业协同，向不同点间距市场渗透，通过其更优的显示效果及具备竞争力的价格，或能获得更大的市场成长空间，同时 Mini LED 背光，或受益于电视更新迭代。看好传统业务稳步增长及 LED 新领域的市场拓展公司传统电视代工业务有望拓展新的区域市场，提升规模。而 LED 全产业业务竞争优势凸显，公司一体化能力突出，在公司继续推动成本下降的过程中，不断切入新的市场，有望在 Mini LED 背光及 Mini LED 显示领域实现较快增长。 风险提示： 电视 ODM 市场竞争加剧； LED 产业需求下滑

业绩短期承压， 海外营收增长明显，维持“买入”3月 28日公司发布 2023年年报，2023年实现营收 96.13亿元（yoy-5.54%），归母净利 3.89亿元（yoy-26.58%）。 受大环境影响，消费者消费行为偏向理性，加之厨小电行业景气度下滑， 短期公司经营仍承压，盈利能力走弱。 我们调整公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.60、 0.64元（前值： 0.97、 1.07元），并引入 2026年 EPS 预测值为 0.71元。 根据 Wind 一致预期，可比公司 2024年平均 PE 为 19x。公司作为行业龙头经营稳健，深化多品类布局，“九阳”、“Shark” 双品牌共同推动公司发展， 我们给予公司 2024年 20xPE，对应目标 12元（前值： 17.60元）， 维持“买入”评级。 海外业务营收复苏明显，新兴细分品类快速增长2023年公司营收同比-5.54%。 分地区看，国内地区营收同比-16.68%；而海外地区业务受益于需求回暖，加之低基数影响，营收取得亮眼增长，同比+68.79%。 分产品看， 公司持续推进产品结构优化，实现西式电器类新兴品类营收规模的增长（同比+2.60%）。 通过深度挖掘不同人群和场景的需求，2023年公司推出一系列高质量新品，比如 0涂层不粘电饭煲、速嫩烤空气炸锅、变频轻音破壁机等重点布局厨小电中高端市场的太空系列 2.0产品。 同时，公司进一步加强精细化运营管理； 2023年公司经营活动产生的现金流量净额达 7.63亿元，同比+25.04%。 盈利压力下主动控制销售费用投放， 提高宣传效率2023年公司毛利率为 25.86%，同比-3.23pct。费用层面， 2023年公司总费率同比-0.34pct。 盈利压力下， 公司主动控制销售费用投放， 提高宣传效率， 2023年公司销售费用同比-10.45%， 销售费用率同比-0.81pct；研发费用同比-0.31%，研发费用率同比+0.21pct； 管理费用同比+1.28%，管理费用率同比+0.27pct；财务费用率同比-0.01pct。公司 2023年净利率为 4.06%，同比-1.07pct。 国内小家电行业景气度表现分化，挑战与机遇并存宏观大环境下， 消费者消费偏向理性，同时个护意识提升， 国内小家电行业景气度表现分化。 1） 2023年国内厨小电产品需求表现相对理性； 根据奥维云网， 2023年厨房小家电零售额为 549.3亿元，同比-9.6%。 2）家居清洁/个人护理小家电细分品类规模有所增长； 根据奥维云网， 2023年清洁电器/电吹风/电动牙刷/剃须刀零售额分别同比+6.8%/+29.9%+4.2%/+11.2%。 公司作为国内小家电行业的龙头企业， 有望凭借突出的研发能力和渠道建设，不断创新突破，抢抓市场新趋势新机遇。 风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。

经营稳健，分红比例有望持续提升， 维持“买入”评级晚间公司发布年报， 2023年公司实现营收 2614.28亿元（yoy+7.33%），归母净利 165.97亿元（yoy+12.8%）。 考虑到地产销售短期恢复速度或较缓，海外市场需求回暖具有一定不确定性，我们调整公司 24-25年 EPS 预测值分别为 2.01、 2.31元（前值： 2. 12、 2.42元），并引入 26年 EPS 预测值2.61元。可比公司 2024年 Wind 一致预期 PE 均值为 10x，公司数字化变革持续推进， 优势业务份额持续提升， 战略发展产业稳步推进。 我们给予公司 2024年 14xPE， 对应 A 股目标价 28.14元 (前值 27.75元)； 考虑到过去一年公司 A/H 股平均溢价率约为 1.08，港币兑人民平均汇率为 0.91，给予 H 股目标价 28.70港元（前值 27.75港元），维持“买入”评级。 多业务布局引领营收稳步增长，高端化/套系化助力品牌升级2023年公司营收同比+7.33%。 分业务看，制冷/厨电/洗涤/空气能源解决方案/水产业营收分别同比+5.2%/+6.9%/+6.2%/+13.1%/+8.5%。 公司积极推动多品牌运营策略变革满足不同圈层用户需求： 1） 2023年卡萨帝品牌零售额同比+14%； 2）公司利用本土市场优势发展全球顶奢家电品牌“斐雪派克”。 同时， 三翼鸟门店进一步彰显公司成套家电设计、全屋智能体验场景方案销售能力； 2023年门店零售额同比+84%，成套占比超过 60%。此外，2023年公司经营活动产生的现金流量净额达 252.62亿元，同比+24.7%。 销售/管理费用优化，持续深化数字化变革公司 2023年毛利率为 31.51%，同比+0.18pct。 费用端， 2023年销售费用率/管理费用率分别为 15.6%/4.40%，分别同比-0.18/-0.06pct，均有所优化； 主要得益于公司在国内市场推进数字化变革，优化业务流程，提质增效。但海外市场受竞争加剧影响，加大终端土拓展、新品上市推广及店面形象升级的投入，销售费用支率同比有所上升。此外，公司 2023年财务费用率同比+0.30pct，主要系海外受加息影响利息支出增加，抵消了公司通过提升资金管理效率增加的利息收入。 2023年公司净利率为 6.40%，同比+0.35pct。 发布未来三年股东回报规划，股东分红回报有望持续提升2023年公司现金分红比例将达 45.02%， 拟分配现金 74.71亿元；叠加 23年在 A /H 股的回购资金， 合计金额 90.84亿元，占公司净利润比例达54.74%。根据公司今日发布的《未来三年(2024年-2026年)股东回报规划》，公司计划于 2024年开始持续提升股利分派比例，在 2025年度、 2026年度现金分红比例将不低于 50%。 风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险

新管理层新气象，加速开发下沉市场公司深耕厨电领域 30 多年，是国内最早一批厨电企业之一，位于国内第二梯队。2022 年公司完成换届选举，以潘叶江先生为核心的新一任管理团队产生。此后公司瞄准下沉市场，加快产品迭代，加强数字化营销能力和精细化管理。2022 年以来，公司营收稳健增长，盈利能力逐步修复。我们预计23-25 年归母净利润分别为 5.10 亿、5. 85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 为 11x，给予公司 2024 年 11xPE，目标价 7.59元，维持“增持”评级。 新老管理团队完成交替2014 年以潘叶江先生为核心的潘氏家族入主公司，截至 2023 年 3 季度末潘氏家族持有公司 20.69%的股权，此间公司不断推进新老管理层的交替。 2022 年公司完成换届选举，潘叶江先生出任公司董事长兼总裁，新一任管理团队基本形成。 渠道/产品同步发力，加快开发下沉市场国内下沉市场的厨电消费有弹性。根据奥维云网的监测，今年前三季度厨卫大电下沉渠道销额总规模为 65.2 亿元，同比+22.8%，以县乡（镇）为核心的下沉市场再次成为厨电品牌寻找增长点的重要领域。公司积极拥抱新零售渠道，通过天猫优品、京东家电专卖店等销售网络寻找增量。与此同时，公司也在不断提升存量市场运营效率。2021 年公司逐步加强数字化营销能力，并积极帮扶引导经销商。另外，公司加快传统品类的迭代升级速度，大力拓展集成烹饪中心等新品类，不断丰富完善产品矩阵。在渠道和产品的共同驱动下，2022 年以来公司营收稳健增长。 投资建议：维持“增持”评级渠道运营效率提升叠加产品结构优化，营收边际改善预期增强。我们预计公司2023-2025 年的营收分别为 63.03 亿元、68.48 亿元和 75.10 亿元，归母净利润分别为 5.10 亿、5. 85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 为 11x，给予公司 2024 年 11xPE，目标价 7.59 元，维持“增持”评级。 风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险

23年预告收入/归母净利同比增速均好于前三季度，维持买入公司披露 2023年业绩预告，2023公司预计实现营业总收入 2050-2100亿元，同比+7.8%~+10.4%，归母净利 270-293亿元，同比+10.2%~+19.6%（前三季度收入/归母净利分别同比+5.0%/+9.8%）。我们维持 23-25年预测EPS 5.19、5.90、6.40元，截至 2023/12/20，Wind 可比公司 2024年平均PE 为 9.3x，公司聚焦空调，不断拓展产业边界，向高端装备、工业制品、绿色能源等多元领域拓展，但市场仍重点关注公司渠道改革进展情况，更多省代面临改革的经营模式重构挑战，结合市场风险偏好变化，给予公司 2024年 8xPE 估值，调整目标价为 47.2元（前值 62.28元），维持“买入”评级。 23Q4公司空调出货预期依然稳健，且前序合同负债显示仍有充足动能根据产业在线数据，2023年 10-11月，公司空调出货量同比+3.1%，出口表现更强（同比+27%）。同时考虑到 9M23期末公司合同负债达到 237亿元（同比高出 65.5亿元），或反映出经销商打款较积极，但尚未充分提货，后续随着经销商库存下降、提货增长，公司空调收入提升空间仍较为充足。 多元业务持续推进一方面，2022年 4月 30日公司并表盾安环境，可比口径下，对公司工业制品、绿色能源增长有较积极的带动作用。另一方面，2023年 12月 20日公司公告，拟以 10.15亿元，受让格力钛 24.54%股权（2023H1格力钛营收 14.4亿元，营业利润-1.42亿元，净利润-1.71亿元，较上年同期有较大改善），随着持股比例提升，公司有望继续深化绿色能源战略，强化对格力钛的控制与管理。 24年空调仍有望稳健增长，新兴领域强化布局展望 24年，地产销售预期不强，空调新房装修拉动力或有限，但存量置换占比较高，而保有量提升仍有空间，且经过渠道改革推动，产业在线数据显示，公司库存消化较为明显，出货空间较大，而出口市场表现积极，我们预计 24年公司空调主营仍有望实现稳健增长表现。同时公司在工业制品及绿色能源业务上积极开拓，强化布局，或受益于新兴需求增量。 估值处于低位，股息率吸引力强23年公司经营稳健，而受市场风险偏好调整，PE 估值回落明显，目前公司PE TTM 仅 7倍，处于过去 10年低位。且按照此前股东回报规划，22-24年公司计划现金分红每股不低于 2元或现金分红总额不低于归母净利润的50%，若按照 2元分红，当前股息率约 6.4%，已具备较高吸引力。 风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。

推动战略聚焦，新业务成长可期盾安环境多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。 短期来看，公司受益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙头地位。长期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现较高成长，我们预计公司2023-25年EPS为0.71、0.89、1.01元，截止2023/12/18，可比公司2024年Wind一致预期PE为20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司24年PE20x，对应目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势我们看好盾安环境成长的逻辑在于，公司在制冷领域的厚积薄发，叠加全球新能源热管理业务的积极发展，公司产品有望满足新时代ToB需求：1）制冷配件领域，公司国内市场份额领先，产品力突出，且积极配适低碳高效发展需求；2）新能源汽车热管理业务既是需求增量来源，也是未来产品创新的重要阵地，中国新能源汽车高速发展的新生态机遇下，公司制冷产业能力外溢，附加大口径阀产品的技术创新，有望加速其成长周期。竞争维度，我们认为当前公司有望保持制冷配件与汽零并进，并凭借优质产品登陆更多汽车供应链，并强化新兴产业认可度及市场份额。 制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场从制冷配件品类及全球化看成长空间：1）家用空调及中央空调的市场增长，推动阀件节能部件需求，盾安制冷阀件产品布局和技术实力领先，22年公司国内截止阀/四通阀/电子膨胀阀销量份额分别为40%/43%/25%，均处第一梯队。格力入主解决公司关联担保债务，公司得以重新聚焦主业。2）新能源车热管理零部件正迎来alpha机遇。公司凭借制冷阀件领域与汽零底层技术的相通性和产品协同性快速切入，汽车热管理22年营收2亿元（同比+290%）、23H1营收1.37亿元（同比+158.46%）。目前公司已与多家汽车厂及系统厂商达成合作，全球汽车热管理市场扩容有望驱动汽零业务增长。 控股股东助力公司战略聚焦，并有望协同开拓蓝海市场公司2018年开始战略聚焦，2020年提出“3+1”战略，并剥离盈利能力较弱的节能及机器人业务，且随着2022年格力成为控股股东，其对盾安进行财务纾困，且存在主业协同等积极作用。我们认为公司在制冷产业中的基础扎实，有望受益于股东协同赋能，共同开拓制冷设备及汽零等蓝海领域。 风险提示：热管理拓展不及预期；传统业务不及预期；原材料价格波动风险。

持续发挥成本优势，盈利能力提升，维持“买入”公司披露2022年一季报，22Q1公司实现营收4.13亿元，同比+12.15%，归母净利润1.22亿元，同比+20.92%。在原材料价格上行的背景下，公司充分发挥自身成本优势，盈利能力不降反升。基于公司优异的成本管控能力，我们维持此前盈利预测，公司2022-2024年EPS分别为1.24、1.41和1.63元。根据Wind一致预期，截至2022/4/19，可比公司2022年平均PE为20x。公司稳健经营，业绩持续增长，防御属性凸显，给予公司2022年20xPE，对应目标价24.8元（前值为23.56元），维持“买入”评级。 营收平稳增长，加大经销商扶持力度，应对国内疫情扰动公司22Q1营收同比+12.15%，其中3月以来受疫情影响，终端动销有放缓。 为呵护经销商积极性，致力经营稳健长远发展，公司适当放宽对经销商的信用政策。22Q1公司应收账款同比+385.25%，应收款项融资同比+55.47%。我们认为，虽然二季度终端需求仍面临较多不确定性因素，但公司现金储备足，经营质量高，能够持续为经销商提供政策支持，这也为长远发展奠定良好基础。 毛利率小幅回落，退税补贴增厚当期收益面对成本上行压力，公司22Q1毛利率为49.77%，同比降低1.34pct，但总体来看公司毛利率仍处于较高水平。费用端，22Q1期间费用率略微回落，销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别同比降低1.27/0.02/1.28pct。此外，22Q1公司其他收益为1744万元，同比+389.08%，主要系本期收到的嵌入式软件产品增值税退税增加。最终，22Q1公司净利率为29.41%，同比上升2.13pct。 地产宽松潮有望到来，厨电需求或将触底回升统计局数据显示，2022年3月房屋竣工面积累计值同比-11.5%，商品房销售面积累计值同比-13.8%，房地产市场仍面临较大下行压力。但随着22Q2政策调整的紧迫性或使得房地产宽松潮到来，行业压力缓解。因此随着“政策底-行业底-需求底”的传导，我们认为厨电需求将有望见底回升，未来一段时期内厨电市场将呈现“整体温和扩张，内部分化加剧”的态势。 风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。

拓品类打开成长空间，未来可期，维持买入公司披露2021年报及2022年一季报，公司2021年实现营收101.48亿元，同比+24.84%；归母净利13.32亿元，同比-19.81%，符合我们的预期（13.34亿元）。22Q1营收、归母净利同比增速分别为+9.32%、+2.47%。21Q4计提大额坏账准备拖累当期业绩，展望2022年在拓品类的驱动下公司营收增长动力足。我们给予公司2022-2024年EPS预测分别为2.52、2.90、3.23元（前值：2.53/2.90/-元）。根据Wind一致预期，截至2022/4/19，可比公司2022年平均PE为12x，品类扩展打开成长天花板，公司2021-2023年归母净利CAGR为18.40%，高于可比公司的平均水平，所以我们给予公司2022年15xPE，给予目标价37.80元（前值37.95元），维持“买入”评级。 蒸烤一体机、洗碗机延续中高增长，布局集成灶打开成长空间公司多品类战略持续释放效益，2021年公司蒸烤一体机及洗碗机进一步成长。分品类看，2021年蒸烤一体机、洗碗机营收同比增长分别为71.3%、101.3%，好于平均水平（24.8%）。分渠道看，以电商为主的直营收入继续保持中高增长，2021年同比增长39%。近年来集成灶行业随着消费认知度的提升呈现出加速成长的态势，公司也积极参与到集成灶市场中，从而享受行业发展红利。在品类拓展的支撑下，2022年公司营收成长动力足。 优化产品结构减轻成本压力，毛利率有望企稳回升2021年公司毛利率52.35%，同比回落近4pct，主要系成本压力和会计准则调整（销售费用中的运输费列入营业成本）所致。2021年毛利率与销售费用率之差为28.2%，较2020年下降1.6pct。据此，我们认为成本上升对2021年毛利率的影响约2pct。22Q1毛利率与销售费用率之差为23.54%，较21Q1下降1.6pct，我们判断成本对公司毛利率的影响趋稳，并且随着产品结构的进一步优化，公司经营有望出现改善。 21Q4计提大额坏账准备拖累当期业绩，2022年有望轻装上阵公司21Q4归母净利为-0.11亿元，主要系当期计提7亿元的大额坏账准备。 2021年8月以来公司就收紧了工程客户的资信审核，避免再次出现货款的违约风险。展望2022年坏账准备的包袱卸掉后，公司将轻装上阵。 地产呵护政策不断加码，厨电需求有望触底回升从统计局最新公布的3月商品房销售、房屋竣工数据来看，短期内房地产仍面临下行压力。但随着更多呵护政策的加码，以及“政策底-地产底”的传导，厨电需求有望见底回升。 风险提示：市场竞争加剧；原材料等价格不利波动；新品推进情况低于预期。

2020年内外销轮番表现，净利润表现好于预期 公司披露 2020年报，全年实现营业总收入 7.01亿元，同比+27.17%，归 母净利 1.00亿元，同比+52.56%， 高于我们此前预期(0.95亿元)。同时， 2020Q4营收同比+46.85%，归母净利同比+41.65%。年报拟每股分红 0.25元（含税）。 2020年受到疫情带动，公司自主品牌内销景气度较高，而出口 也受益于订单转移， 表现不俗。考虑线上渠道依然汇聚消费流量， 且出口业 务仍受到海外需求拉动， 2021年公司有望延续较高收入增长。中长期内， 我们看好公司继续发力自主品牌业务， 巩固高端小家电市场份额。我们预计 公司 2021-2023年 EPS 预测为 0.63、 0.76、 0.88元，维持“买入”评级。 内销表现优异， 海外疫情带来 20H2出口订单快速增长 公司 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4收入分别同比-10%、 +37%、 +27%、 +47%， 疫情冲击后收入恢复较快增长。 且内销线上驱动力充足，内销收入全年同比 +52.65%（2020H2内销同比+41.37%）。出口收入全年同比-5.26%，但 2020年 6月后海外疫情带来小家电订单转移（2020H2出口同比+34.04%）。 全年自主品牌业务带动毛利率上行， Q4出口增长或影响单季毛利率 公司 2020年毛利率为 51.43%，同比+4.59pct（2020Q4毛利率-7.08pct）。 其中， 2020年自主品牌内销/海外毛利率分别为 63.37%/60.29%（自主品牌 收入占比较 2019年提升 13.2pct），同比-2.50pct/+3.38pct， 出口代工毛利 率为 21.96%，同比+1.17pct。 销售费用率虽有明显提升， 但毛利率提升依然带动净利润率同比大幅上行 2020年公司期间费用率为 36.49%，同比+2.61pct。其中，受内销收入占比 提升影响， 网上商城及推广费增长明显，销售费用率同比+1.58pct， 管理及 研发费用率同比+0.24pct。汇兑损益增长较为明显，财务费用率同比 +0.79pct。结合毛利率及费用率变化，公司净利润率同比+2.38pct。 线上高端产品加速推出，收入有望继续维持高增 内销线上流量仍较为充足，且出口依然维持高热度，我们预测 2021-2023年 EPS 为 0.63、 0.76、 0.88元（2021-22年前值 0.57、 0.69元），截至 2021年 3月 24日，行业可比公司 Wind 一致预期 2021年平均 PEG 为 1.7x（根 据 Wind 一致预期三年复合净利润增速及 PE TTM 推算），公司自主品牌业 务维持高端稀缺定位， 而海外需求依然旺盛，内外销均有较高增长预期。给 予公司 2021年 2.5x PEG（华泰家电团队预测三年复合归母净利增速为 20.1%），对应目标价 31.66元（前值 36.11元），维持“买入”评级。

2020年疫情影响明显， 收入及净利润表现弱于预期 公司披露 2020年报， 全年实现营业总收入 85.08亿元，同比-4.43%，归母 净利 3.84亿元，同比-38.73%， 低于我们此前预期(5.58亿元)。同时， 2020Q4营收同比-1.68%，归母净利同比-23.42%。 年报拟每股分红 0.1元（含税）。 2020年受到疫情影响，公司智能终端、 宽带连接业务 ToB 内销景气度偏低， 而专业显示业务受益于 5G 手机换代需求， 内外销均表现不俗。 考虑 2020年低基数， 2021年公司有望恢复较高收入增长。中长期内，我们看好公司 继续发掘网络融合及液晶显示需求，拓展收入空间。我们预计公司 2021-2023年 EPS 预测为 0.57、 0.63、 0.68元，维持“买入”评级。 Q4收入降幅收窄，但海外疫情影响依然存在 公司 2020Q1、 Q2、 Q3、 Q4收入分别同比-17%、 +8%、 -7%、 -2%， Q4收入降幅较 Q3收窄。国内机顶盒需求偏弱，智能终端内销依然承压，内销 收入全年同比-10.6%（2020H2内销同比-1.9%）。 出口收入全年同比+6.6%， 但 2020年 6月后海外疫情也抑制出口（2020H2出口同比-7.0%）。 主营业务竞争加剧影响毛利率 公司 2020年毛利率为 18.19%，同比-3.84pct。其中，智能终端毛利率为 24.82%，同比-1.91pct，宽带连接毛利率为 11.96%，同比-6.41pct，专业 显示毛利率为 6.76%，同比-4.01pct，运营服务毛利率 27.42%， 同比+5.11%。 对比 2020H1， 2020H2专业显示及运营服务毛利率有所好转。 毛利率下降及费用率提升影响下， 净利润率同比有所下滑 2020年公司期间费用率为 14.94%，同比+1.01pct。其中， 受差率费减少及 运费调至营业成本，销售费用率同比-0.52pct，研发费用率同比+0.50pct， 而管理费用率同比+0.49pct。汇兑损益增长较为明显，财务费用率同比 +0.54pct。 结合毛利率及费用率变化，公司净利润率同比-2.53pct。 2021年收入及净利润有望有望快速回升 考虑到国内用户需求景气度依然偏低，同时低毛利率 ToB 业务收入占比提 升，我们预测公司 2021-2023年 EPS 为 0.57、 0.63、 0.68元（2021-2022年前值 0.62、 0.72元）。截至 2021年 3月 22日，根据 Wind 一致预期，行 业可比公司 2021年平均 PE 为 12x， 2021年公司有望在低基数下实现收入 及盈利较快增长， 智能终端及宽带连接竞争趋于稳定、 显示业务依然具备潜 力， 且公司 ToB 合作资源丰富， 中长期收入仍有增长空间。认可给予公司 2021年 16x PE，对应目标价格 9.12元（前值 11.16元），维持“买入”评级。

公司Q4收入维持小幅增长，净利润有较大同比提升，维持“增持”评级 3月15日公司发布业绩快报，预计2020年实现营收35.58亿元，同比-5.35%，预计同期归母净利6.46亿元，同比-5.77%，净利低于我们此前预期(7.04亿元)，推算Q4单季收入同比+1.43%、归母净利同比+12.71%。Q4线上零售继续保持较高热度，且公司线上直营占比提升，带动毛利率水平上行，短期由于线上引流与营销种草投入加大，费用端也有较大增长，同时我们仍看好公司加大研发，提升产品竞争力。短期成本波动对利润率略有影响。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.48、1.64、1.81元（前值1.62、1.77、1.90元），维持“增持”。 2020年全年有望实现线上销售增长 根据公司业绩快报，公司2020年全年把握线上机会，提升自营电商比例，而线下零售渠道仍处于缓慢恢复期，我们预期线下销售依然有所压力。结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比+1.43%（Q3同比+2.16%），Q4收入环比Q3+3.6%。Wind数据显示，2020全年公司线上零售额同比+6.57%（其中，2020Q1/Q2/Q3/Q4公司线上零售额分别同比-4.2%/+7.7%/+25.7%/-6.5%），由于公司淘宝天猫线上旗舰店在2020年12月-2021年1月期间有所调整，我们预计2020Q4公司线上收入或受此影响。 Q4单季净利润表现继续好转，或受到自营电商占比提升影响 结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利同比+12.71%（Q3同比-4.60%），或受到自营电商占比提升影响。公司2020Q1-Q3毛利率同比提升3.96pct（Q3单季同比提升5.47pct），我们对于公司2020Q4毛利率表现依然较为乐观，考虑到Q4较为密集的线上促销，单季毛利率提升幅度或小于2020Q3。 线上收入拉动作用强，自营占比提升驱动毛利率提升 结合业绩快报及线上表现，我们调整公司2020-2022年EPS预测为为1.48、1.64、1.81元（前值1.62、1.77、1.90元），截至2021年3月15日，根据Wind一致预期，行业可比公司2021年平均PE为27x，小家电消费流量仍以线上为主，2020Q3以来公司收入恢复同比增长，我们预计线上收入起到主要拉动作用，且公司自营电商占比的提升有望继续带动毛利率提升。考虑到公司研发投入稳定，新品竞争力增强，且产品结构优化有望带动毛利率上行，或能改善公司盈利能力。认可给予公司2021年30xPE，对应目标价49.20元（前值58.41元），维持“增持”评级。 风险提示：小家电行业竞争加剧：需求不景气；原材料成本继续大幅提升。

公司出口及内销维持高景气，维持“买入”评级 3月 5日公司发布业绩快报，预计 2020年营收 131.80亿元，同比+44.44%， 预计归母净利 11.16亿元，同比+62.39%，净利略低于我们此前预期(12.40亿元)，我们推算 Q4单季收入同比+76.9%、归母净利同比+22.4%。 海外小 家电订单向国内集中态势尚未改变， 公司产业链研发、制造优势突出， 出口 或维持高景气。而内销爆款产品向成熟品牌转化，且其他自主品牌复制摩飞 经验， 国内业务呈现良性增长。短期汇率及成本波动对利润率略有影响，但 长期内销占比提升有望提升毛利率。 我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测 为 1.35、 1.74、 1.88元（前值 1.50、 1.81、 1.98元），维持“买入”。 2020年内销、 出口业务均大幅增长 根据公司业绩快报，公司内销维持爆款优势、 把握线上机会， 2020年内销 收入同比增长约 65%，同时公司传统出口业务大增，同比增长约 40%。 结 合公司业绩快报，我们推算公司 2020Q4收入同比+76.9%（ Q3同比 +46.2%），结合前期数据，我们推算 2020Q4公司内销收入增长约 44%， 出口增长约 88%。 天猫淘宝平台数据监测显示， 2020Q4，摩飞品牌销售量 与额分别同比+49.6%/+63.2%（Q3分别同比+36.0%/+60.8%）， 摩飞零售 增速好于公司内销增长， 有望继续引领公司内销表现， 且摩飞成功经验在公 司其他品牌上开始有所呈现，继续推动内销品牌业务增长。 Q4单季净利润承压，或受到汇率波动、成本、 外销占比提升等因素影响 结合公司业绩快报，我们推算 2020Q4公司归母净利同比+22.4%（Q3同比 +72.1%）， 2020Q4或受到汇率波动（结合业绩快报与公司三季报，我们推 算 2020Q4公司财务费用同比增加约 1.247亿元，远期外汇合约交割产生的 投资收益及公允价值变动收益同比增加约 1.022亿元，两者合计损失较 2019Q4同期增加约 0.225亿元）、 原材料成本、 外销增长较快影响，进而 影响净利润表现。 2021年有望继续受益于内销占比提升 结合业绩快报与汇率及原材料对毛利率、 费用及相关收益影响，我们调整公 司 2020-22年预测 EPS 为 1.35、 1.74、 1.88元（前值 1.50、 1.81、 1.98元）， 截至 2021年 3月 5日， 根据 Wind 一致预期，行业可比公司 2021年平均 PE 24x（受到市场环境影响，可比估值有明显回落）， 公司线上爆款战略持 续获市场认可， 且出口维持竞争优势， 短期虽有汇率及原材料影响，但长期 内销占比提升依然有望驱动利润率上行， 认可给予公司 2021年 30x PE， 对应目标价格 52.20元（前值 60.64元），维持“买入”评级。

公司2020Q4收入与净利润均有出色表现，维持“买入”评级 3月1日公司发布业绩快报，预计2020年实现营收112.63亿元，同比+20.44%，预计同期归母净利9.39亿元，同比+13.04%，净利低于我们此前预期(9.85亿元)，我们推算Q4单季收入同比+35.0%、归母净利同比+43.0%。公司以产品及渠道调整应对疫情冲击，积极运用新零售推广，并加大出口力度，收入呈现出积极态势，短期虽面临出口毛利率偏低压力，但我们仍看好公司快速迭代、品牌年轻化的策略，并提升出口产品技术实力，提高议价能力，或改善出口毛利率。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.22、1.38、1.63元（前值为1.28、1.47、1.66元），维持“买入”评级。 线上核心品类维持较高增长，出口业务大幅增长 结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4收入同比+35.0%（Q3同比+22.1%）。公司内销继续发挥产品及品牌优势，把握线上渠道机会，同时公司发力产品出口（2020年12月26日调增与SharkNinja之间2020年关联交易金额至7.8亿元，2019年向SharkNinja销售额仅3.86亿元），有望大幅提升海外业务收入规模。奥维云网数据显示，2020Q4，公司产品线上零售额，料理机同比+35.3%（Q3同比+48.5%）、电饭煲同比+28.3%（Q3同比+11.5%）、电压力锅同比-3.3%（Q3同比-3.3%）、shark品牌吸尘器同比+112.7%（Q3同比+137.4%）。 Q4单季净利润表现突出，或受到补偿款等因素影响 结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比+43.0%（Q3同比+6.8%），单季增速表现好于收入，或受到政府收储补偿款（公司预计可增加收益约13,450.16万元）、费用率变化、线下销售恢复等影响，进而影响净利润表现。 2020年积极拓展线上及出口业务，2021年有望继续发挥优势 结合业绩快报与出口业务快速增长对毛利率及费用率影响，我们调整公司2020-22年预测EPS为1.22、1.38、1.63元（前值1.28、1.47、1.66元），截至2021年3月1日，根据Wind一致预期，行业可比公司2021年平均PE 31x，公司积极把 握年轻消费者需求，运用新零售工具，核心品类线上有较好表现，且持续加大研发投入、推陈出新，有望把握市场扩容机会。同时公司与Shark协同合作效果显现，出口及内销均表现突出，有望持续拓展公司收入天花板，但依然受到出口毛利率偏低的挑战，认可给予公司2021年30x PE，对应目标价格41.40元（前值51.45元），维持“买入”评级。 风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

公司 2020Q4依然承压，维持“买入”评级 2月 25日公司发布业绩快报，预计 2020年实现营业收入 46.24亿元，同 比-19.56%，预计同期归母净利润 4.08亿元，同比-45.50%， 低于我们此前 预期， 我们推算 Q4单季收入同比+12.09%、归母净利润同比-41.48%。 2020Q4住宅地产销售数据继续回暖， 但公司面临渠道改革压力，经营恢复 偏弱，且工程渠道、出口占比提升及原材料价格波动或对盈利能力有不利影 响，考虑到经济复苏、地产后周期正向拉动作用有望在 2021年继续呈现，公 司或迎来低基数下的经营恢复。 我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测为 0.47、 0.71、 0.82元（前值为 0.73、 0.90、 1.04元），维持“买入”评级。 线上部分品类恢复，线下零售依然承压 结合公司业绩快报，我们推算公司 2020Q4收入同比+12.09%（Q3同比 -2.92%）。公司线上零售仅部分品类恢复增长，线下零售仍面临调整， 公司 发力工程渠道与产品出口。奥维云网数据显示， 2020Q4，华帝品牌油烟机 线上/线下零售额分别同比+0.4%/-10.1%（Q3分别同比-22.1%/-12.1%）、 燃 气 灶 线 上 / 线 下 零 售 额 分 别 同 比 +27.7%/-15.8% （ Q3分 别 同 比 +6.4%/-20.1%）、热水器线上/线下零售额分别同比-0.9%/-17.2%（Q3分别 同比+1.3%/-20.8%）。 展望 2021，住宅销售改善、装修需求释放， 公司有 望迎来低基数下的经营恢复， 但线下仍受改革拖累， 恢复节奏或慢于行业。 Q4原材料价格提升或影响 Q4单季毛利率表现 结合公司业绩快报，我们推算 2020Q4公司归母净利润同比-41.48%（Q3同比-11.38%），增速表现低于收入，或受到原材料价格、人工成本压力、 工程渠道及出口销售占比提升等影响，我们预计公司 2020Q4毛利率同比有 明显承压， 同时经营调整中减值损失或有提升， 进而影响净利润表现。 2020年收入及净利润表现欠佳， 2021年有望迎来低基数下经营修复 结合业绩快报，我们调整公司 2020-22年预测 EPS 为 0.47、 0.71、 0.82元 （前值 0.73、 0.90、 1.04元）， 截至 2021年 2月 25日，可比公司 2021年 Wind 一致预期平均 PE 为 14x， 受到疫情及公司渠道改革影响，公司经营 表现偏弱， 2020H2经营恢复慢于行业， 收入与归母净利均出现较大同比下 滑， 2021年随着经济复苏与地产销售好转， 公司或迎来低基数下的经营修 复， 但仍需关注经营恢复节奏， 给予公司 2021年 13x PE，对应目标价格 9.23元（前值 10.80元）， 维持“买入”评级。

公司2月24日披露2020年业绩快报，公司初步核算2020年实现营业总收入185.97亿元，同比-6.33%，归母净利18.49亿元，同比-3.69%，符合我们此前预期。同时，我们推算2020Q4营收同比+6.76%，归母净利同比+14.41%。可比口径下公司2020年收入同比-1.35%，我们推算Q4单季收入同比+12.50%。公司2021开年线上表现依然不俗，在2020年低基数的情况下，我们认为公司有望凭借品牌影响力实现线下渠道快速恢复，后续增长依然可期。我们维持公司2020-2022年EPS预测为2.25、2.71、3.08元，维持“买入”评级。 可比口径下，Q4收入表现实现双位数同比增长非可比口径下，我们推算公司2020Q4收入同比+6.76%（Q3同比+1.10%），由于采取新收入准则导致部分应付客户费用抵减收入，可比口径下，公司初步核算2020年收入同比-1.35%，我们推算Q2、Q3、Q4收入分别同比+10.84%、+5.88%、+12.50%。 2021开年线上零售表现不俗，有望继续带动收入恢复展望2021Q1，线上有望维持优势表现。天猫淘宝数据显示，2021年1月，苏泊尔旗舰店销售量、额分别同比+35%、+45%。奥维云网监测数据显示，2021年1月公司传统电饭煲、电压力锅线上零售额分别同比+47.8%、+42.3%（2020年全年分别同比+7.7%、+4.2%），新兴产品吸尘器、油烟机线上零售额分别同比+74.4%、+34.0%（2020年全年分别同比+49.6%、-16.2%）。海外经济复苏，出口业务受益于SEB稳定的订单转移。 政府补贴增长及费用控制措施影响下，Q4净利润表现好于收入结合公司业绩快报，我们推算2020Q4公司归母净利润同比+14.41%（Q3同比+1.01%），表现好于收入，一方面，公司积极控制费用，降低期间费用支出，可比口径下全年降费增利9911.22万元。另一方面，公司子公司获较多政府补贴（全年其他收益同比+22.37%，推算Q4其他收益同比+16.69%）。 品牌力及产品力优势有望奠定长期竞争优势我们维持2020-2022年EPS为2.25、2.71、3.08元的预测。截至2021年2月25日，公司过去三年（2018.2-2021.2）PE估值中枢为30x，国内市场传统小家电品类格局稳定，而创新小家电品类渗透率依然较低，公司具备品牌力、产品力优势，且随需求回暖，公司有望加大产品及渠道创新投入，后续收入及净利润增长依然可期。认可给予公司2021年33xPE，维持目标价格89.43元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；关联交易风险。